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吴一凡

华创证券

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顺丰控股 交运设备行业 2019-03-20 36.26 -- -- 35.79 -1.30% -- 35.79 -1.30% -- 详细
公司公告2018年年报,报告期内实现营业收入909.4亿元,同比增长27.6%;归属净利45.56亿元,同比下降4.57%,扣非归属净利为34.84亿元,同比下降5.92%,业绩与此前快报相符。其中18Q4单季实现营业收入255.75亿元,同比增长19.25%;扣非归属净利6.63亿元,同比下滑36.95%,为全年最低。 业务量:18年38.69亿件,增速26.77%,略高于行业增速,市占率7.63%;单票收入:23.18元,同比上升0.6%;速运物流业务收入: 897亿元,增速27.1%,显著高于行业增速(21.8%)。 传统业务(时效、经济)收入增速下半年放缓,新业务(重、冷、同城)收入延续高增长。1)时效业务:全年不含税收入533.6亿元,增速为14.3%,其中18H1增速18%,18H2放缓至11%,占收入比为58.67%,下降6.83pct。预计因商务件受18年下半年经济降速影响增速放缓。但18年公司产品准点履约率同比提升2.5pct,投诉率减少40.4%,次晨线路覆盖率提升20.8%。预计2019年随着时效产品性价比继续提升,增速有望恢复。2)经济业务:全年不含税收入204亿元,占比达22.43%,较2017年上升了1.69pct,增速37.6%。经济件增速实现高于行业,得益于产品持续优化,建立更快捷、更安全、性价比更高的陆运网络,并具备仓网联动、高质量服务等差异化优势。3)快运业务:全年不含税收入80.5亿元,占比达8.86%,提升2.68pct,增速83%,H1增速95.82%,8H2增速74%。目前合作大客户包括华为、美的、海信、唯品会、海澜之家等。2018年3月收购新邦物流并建立“顺心捷达”独立品牌,专注全网型中端快运市场,与顺丰快运在运营模式及产品定位上形成互补。4)冷运及医药业务:不含税收入42.4亿元,全年增速为84.9%,18H2增速达115%,主要得益于自身高增长与夏晖并表影响。2018年8月,公司与美国夏晖集团宣布联合成立新夏晖,顺丰成为新夏晖控股股东。5)同城业务:不含税收入达10亿元,同比增长172.2。 新业务投入加快,导致当期利润承压;但整体处于快速增长期,预计快运或率先盈亏平衡。1)毛利率看:2018年17.92%,低于17年的19.28%,其中Q4为全年最低值16.7%。公司披露主要因加大加快了对新业务网络建设的关键资源投入。2)预计新业务中快运将率先到达盈亏平衡点。快运业务日均货量已接近万吨,根据行业经验,有望达到盈利平衡点。3)并购助发展进入新阶段,综合物流服务能力从底盘进阶至方案。2018年公司收购DHL中国区供应链业务,通过交易可以在供应链业务领域获得世界领先的集成方案能力,结合顺丰已具备的多元物流底盘,公司综合物流服务能力有望获得快速突破。 投资建议:稀缺的综合物流服务商,长期投资配置标的。1)我们认为公司已经形成品牌溢价与网络优势两大护城河;而在综合物流服务商的发展路径上,已具备多元物流能力。2)盈利预测:经济活动放缓影响以及新业务的高投入或维持一段时期,我们预计公司2019-21年实现利润54、70及84亿元,(原19-20年预测为58及77亿元,下调约10%),对应PE29、23及19倍。公司作为长期投资配置标的,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑导致商务件增速放缓;新业务的投入影响当期利润。
申通快递 公路港口航运行业 2019-03-04 21.54 30.00 33.04% 26.60 23.49% -- 26.60 23.49% -- 详细
公司公告2018年业绩快报:同比增长38%,符合预期 财务数据:实现营业收入170亿元,增速34.4%;归属净利20.5亿元,增速37.5%;我们测算,预计扣非净利16.3亿元,增速17.5%;业绩位于公司三季报中披露业绩指引区间,符合预期。分季度看:Q4实现收入59.1亿元,增速44.4%;归属净利4.4亿元,增速20.8%;我们测算,预计扣非净利3.7亿元,增速18.2%。 快递业务量:2018年全年业务量达51.1亿件,增速31.2%,公司市场份额止跌达到10.1%,较17年提升0.4个百分点。 单票收入:2018年全年为3.26元,Q4单票收入为3.22元,增长1.7%(剔除转运口径,预计单票收入有所下降)。我们预计,2018全年单票重量为1.28公斤,17年同期为1.50公斤,同比下降约14%。 公司四大变革正在进行时。1)变革措施1:转运中心直营化比例提升。2018年以来,公司已累计公告5批转运中心中转业务资产组收购公告,我们测算直营化率从45%提升至88%(根据转运中心个数计算)。2)变革措施2:加大资本开支。过往的投资“缺位”,主要受到转运中心直营化不足约束,随着直营比例提升,资本开支亦大幅增长。3)变革措施3:优化加盟商管理。收购转运中心后,公司对加盟商管控力增强。4)变革措施4:产品层面,去重货,优化产能。5)变革效果:业务量显著提升。业务量增速自18年下半年以来连续提升,19年1月市场份额已经达到11.3%。同时公司在18年10月、12月及19年1月三个月增速成为行业领跑者。 市场依旧存在预期差:一次性释放还是可持续改善?1)我们认为目前的改善更多是受益于直营化后利益分配红利;成本改善将主要体现在19年下半年,同时公司大加盟商有望由劣势转为优势。2)我们给出两大观察指标:成本改善以及业务量增速的持续性。我们预计可比单票成本2019年可同比下降10%左右(剔除掉转运口径变化,不含派费),意味着转运中心直营化后核心效率提升的开始;若2019年下半年,低基数因素消退,业务量增速依旧超越行业10个百分点,也可证明公司非一次性释放。 投资建议:维持盈利预测,即2019年实现归属净利23亿元,仅15倍PE,市场对公司的认知仅限于转运中心直营化推动了一次性红利释放,预期差在于忽视公司直营化后通过效仿行业领先者路径进行精细化管理从而降本增效,我们认为公司业务量增速重回一线阵营,其估值应当得以修复,维持目标价30元,对应20倍PE,预期较现价34%空间。考虑到公司改善进度的不确定性,强调“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧、经济大幅下滑、成本改善不及预期。
上海机场 公路港口航运行业 2019-02-22 56.52 -- -- 61.99 9.68%
61.99 9.68% -- 详细
公司发布2018年业绩快报:1)报告期内,实现营业收入93亿,同比增长15.35%,归母净利42.33亿,同比增长14.91%,2)分季度看,公司Q1-Q4分别实现收入22.8、22.2、24和24亿元,同比分别增长20.4%、11.0%、13.5%和16.8%;归母净利分别为10.2、10.0、11.2和10.9亿元,同比分别增长28.6%、11.0%、12.3%和10.2%。3)经营数据:2018年起降架次50.5万,同比增长1.6%,旅客吞吐量7400.7万人,同比增长5.7%,其中国际旅客3094.5万人,同比增长8.8%,国际+地区合计3757.4万人,占比50.8%。 业绩符合预期,免税业务高增速。1)我们此前预计实现净利42.62亿(差异0.7%),符合预期。2)受进博会保障因素影响,Q4起降同比增长0.6%,增速有所放缓,旅客吞吐量同比增长3.6%,但公司收入同比增长16.8%,反映非航业务持续释放潜力。2018年H1公司商业租赁收入占比42%,我们预计全年占比约43%,则商业租赁收入约40亿元,17年全年为29.92亿元,同比增长33.7%,预计免税销售额同比35-40%增速,达到110-115亿元(17年约82亿元),则机场免税收入预计达到约35亿元,同比增长35%以上(17年为25.5亿元左右),延续高速增长趋势。 全年成本费用管控良好,Q4投资收益实现增长。1)公司营业成本45.1亿,同比增长11.5%,低于营业收入增速15.35%,毛利率由49.8%提高至51.5%,Q4成本增长26%,一方面或由于部分成本费用年底结算,另一方面或因上海进博会保障安保等成本增加。费用端Q4管理费用3958万,大幅降低35%,拉动全年管理费用下降8.4%;全年三费合计2706万,同比减少9898万,三费费率由1.6%下降至0.3%。2)全年投资收益8.96亿,同比下滑8.0%,较前三季度收窄(下滑14%),因Q4实现2.45亿,同比增长12.9%。 1月国际线增速表现良好,预计免税维持快速增长,静待卫星厅投产。1)1月公司起降架次和旅客吞吐量增速分别为3.6%和8.8%,其中国际旅客同比增长10.6%,去年下半年以来重回两位数,预计叠加客单价提升,免税业务维持快速增长。2)卫星厅预计将于19年年底前启用,尽管将带来新增折旧及相关成本,但考虑其免税面积将推动大幅增加一倍以上,料将明显刺激免税销售增长。(浦东机场免税店面积T1+T2计 7853 平方米,卫星厅出境免税店规划面积合计 9062 平方米)。 盈利预测与评级:1)根据快报业绩,预计2018年实现归属净利42.3亿元,考虑卫星厅投产进度产生的相关成本费用以及经济存在一定下滑可能的影响,我们小幅调整2019-20年盈利预测至实现归属净利分别52.2、56.9亿元(原预测为52.9、62.7亿元,下调1.2%和9.2%),对应PE分别为26、21和19倍。2)外资持续流入大背景下,机场为外资最青睐交运板块,我们认为其一在于我国机场整体处于潜力释放期;其二在于全球来看我国机场估值水平仍然偏低;其三在于我国机场虽然当前分红比例不高,但历史上亦有过高分红操作,长期看未来存在潜在提升可能。尤其上海机场近期或沪港通增持占流通股比例达到29.5%,优质稳定资产,进可攻,退可守,强调“推荐”评级。 风险提示:市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击、经济大幅下滑等。
深圳机场 公路港口航运行业 2019-02-01 7.96 10.30 4.36% 10.18 27.89%
10.18 27.89% -- 详细
公司公告:采取委托经营方式将T3航站楼商业资源委托集团全资子公司运营管理。商业资源收入归属公司,公司支付委托管理费。委托范围:T3航站楼商业规划点位324个及商业配套仓库,面积2.97万平。 委托期:3+2,即三年合同制2021年12月31日,到期协商无异议可续期两年。 保底:2019年保底为3.4亿元,2020年4.0亿元,2021年保底指标为2020年保底指标*(1+2020年度旅客吞吐量增长率的80%),保底指标不包含免税网点收入,免税网点招商完成后对原保底指标进行调整。 委托费标准:基础委托管理费用和超额委托管理费。其中基础委托管理费原则上按照商业收入(含税)的6%进行支付,2019-20年分别为2063万和2411万;超额委托管理费为商业收入高于保底指标时支付,采用累进支付方式,补差金额上限均为1000万元。 委托专业机构,有助于商业资源价值的有效变现。1)过去为公司商业开发分公司经营候机楼商业业务。根据公司定期报告披露,分公司17年实现营业收入(免税与含税合计)3.78亿,18年上半年为1.97亿元,利润总额分别为2.2亿元与1.21亿元。2)新合同约定保底,锁定非航业务价值,2020年提升较大。根据公告测算,2019年坪效为1.16万,20年为1.35万,21年可达到1.44万(假设吞吐量增速8%),超过上海机场2017年水平(1.42万),扣除2019及20年管理费,公司含税业务净收入为3.23及3.76亿元。特别的,2020年较19年同比增长16.4%(或0.53亿元),相当于19年预计净利润的6%,我们认为截止10月底,公司商业资源招商已超过150家,引进众多国内外一二线品牌店(新店往往有免租期),全部招商预计可于19年上半年完成,因此完整年度的2020年随着商业网点品牌优化获取较大幅度提升。3)此举也将促使公司由经营型机场转向管理型机场。 流量为本,2018年公司旅客增速一线机场领先,尤其国际线维持最快增速。1)深圳机场起降及旅客吞吐量增速均为一线机场领先。2018年浦东、白云、深圳、首都起降架次分别增长1.6%、2.7%、4.7%及2.8%,旅客吞吐量分别为7400.65、6974.48、4934.7万及1.01亿人次,同比分别增长5.7%、6.0%、8.2%及5.4%。2)公司国际线开拓最快,18年新增国际客运通航城市15个,其中洲际通航城市9个(包括伦敦、巴黎等世界一线城市)为历年之最,今年1月开通至南非约翰内斯堡,航线通达五大洲。公司官网统计目前洲际通航城市19个,亚洲27个,以及港澳台地区4个,合计50个。15-18年公司国际旅客人数始终维持30%以上增速,我们预计2019年公司国际旅客增速仍可保持25%-30%的快速增长。 投资建议:看好公司处于潜力释放期,长期看外资配置或持续提升。1)公司目前处于“特区、自贸区、大湾区”三区叠加战略期,主基地航司国航系发力国际线进行时,公司国际线增速位于珠三角第一,商业开发及免税招商或构成催化。2)我们维持2018年盈利预测,即实现归属净利7.57亿元,考虑2019年航空旅客增速较18年或有所放缓,小幅调整2019-20年盈利预测分别至9.37与11.13亿元(此前预测为9.61及11.45亿元,调整幅度为2.5%及2.8%),对应18-20年PE分别为21、17和15倍。维持目标价10.3元,预计较现价有31%的空间,强调“强推”评级。 风险提示:经济下行,国际化战略不及预期,非航招商不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2019-02-01 8.15 -- -- 9.28 13.87%
10.58 29.82% -- 详细
业务结构:投资运营业务为核心,四大板块联动构建公路全产业链。2017年公司经营公路、交通科技及光伏业务收入占比分别为59.4%、33.9%及6.6%。2018年公司战略再升级:投资运营(含经营公路与光伏)、交通科技、智慧交通及招商生态四大业务板块,构建高速公路投资运营全产业链服务。毛利贡献看:2018H1,投资运营业务实现毛利12.62亿元,占比96%,为核心业务。 1)经营公路主业:深耕公路投资,专注公路运营。参控股路产规模行业领先,截至2018年上半年,公司投资经营的公路总里程达8675公里,在经营性高速公路行业中稳居第一,权益里程为2082公里;截止18年7月,公司主控高速公路里程超过900公里。2)光伏为辅:招商公路在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营293.8兆瓦并网型光伏电站,盈利能力稳定,18H1,各光伏电站实现发电收入1.85亿元,利润总额1.06亿元,分别同比增长5.4%和14.0%。 财务特征:收入端,内生稳定,外延提速;利润端,参股上市公司获取良好投资收益。1)收入:原有路产稳定增长,外延推动收入提速。14年-18H1,公司高速公路投资运营业务收入复合增速11.8%。18H1收入19.9亿元,增速5.8%,不考虑17-18年收购的鄂东大桥、沪渝及渝黔高速,则原路产收入占比84%,增速5.4%,新收三路收入占比8.5%,增速8.5%。由此可见新收路产推动收入提速。2)利润:参股上市公司获取良好投资收益。2018年前三季度实现投资收益24.9亿元,占公司利润总额比例为66.4%。14-17年投资收益复合增速8.4%,主要来自参股高速上市公司带来的收益,2017年前三大贡献分别为山东高速、宁沪高速、皖通高速,合计占39%。 拟发行50亿可转债用于支付并购项目及PPP项目资金,提升核心主业竞争力。公司可转债发行已获证监会核准,募投项目主要包括前期收购的鄂东大桥、沪渝项目、渝黔项目、亳阜项目以及在建的重庆曾家岩大桥PPP项目,发行成功后有助于提升公司在高速公路投资运营主业的影响力,提升路网完整度,而PPP项目亦有利于公司在项目建设期提前锁定优质控股项目。 投资建议:1)行业比较看,公司规模前列:截止1月23日,公司市值位列高速板块第一名,18年前三季度收入位列上市公司第三名,利润位居行业第二,仅次于宁沪高速;估值中等:公司PB1.1倍,位于行业平均水平,PE14倍,略高于行业平均12倍的水平。2)防御属性看:公司的投资收益可占利润的60%以上,参股上市公司多达12家,因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置,具备传统公路的防御属性。3)有一定成长潜力:不同于传统企业的是,公司具备强外延能力,其投资能力是一般公路企业所难媲美,也因其扩张能力打破传统公路公司看股息的防御属性,有一定的成长潜力。4)公司发布18年业绩快报,实现营业收入68.03亿元,同比增长27.4%,实现归母净利润38.89亿元,同比增长15.48%。我们预计公司2019-20年实现归属净利43及48亿元,对应PE为12/11倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、车流量下降、公路行业降费。
中远海能 公路港口航运行业 2019-01-31 4.82 -- -- 6.09 26.35%
6.36 31.95% -- 详细
业绩基本符合预期,四季度油运旺季推动公司业绩扭亏。1)业绩基本符合预期。此前报告我们预计公司实现全年业绩为1.69亿,在公司预告区间内。2)Q4旺季推动全年扭亏。此前我们判断18Q4为油运周期拐点,当季VLCC-TCE运价均值为4.03万美元/天,同比提升147%,2018年全年运价为1.6万美元/天,同比下降12.5%。前三季度公司油运业务处于亏损状态,整体亏损2.68亿元,分季度看,Q1-Q3分别为亏损0.85、1.31级0.53亿元,根据公司公告测算,预计4季度单季盈利水平在3.5-4.5亿元之间,从而推动公司全年扭亏为盈。招商轮船此前已发布业绩预告,测算Q4单季扣非盈利在4.2-4.9亿元之间,油运双雄的盈利情况展现了利润与运价的强相关和高弹性。3)目前公司拥有VLCC船舶50艘,在手订单8艘。我们测算假设有效运营天数340天,运价每提升1万美金,中远海能可增加12亿,因收入确认与当期运价存在运输结算确认的时间窗口差异,预计Q4的高运价带来的业绩弹性将持续在一季报中得以体现。(注:19年1月目前均价2.9万美金,环比Q4淡季正常回落,但同比大幅提升251%) 内贸油运业务竞争力强,业绩稳定。公司在内贸市场竞争力强,格局稳定。公司坚持大客户战略,COA货源高占比,内贸油运业务有望继续贡献稳定收益。2018年公司并购大连海运公司51%股权,强化内贸成品油运输的龙头地位。 LNG运输前景广阔,未来将是重要盈利通道。LNG项目投资金额大,投资回收期长一般为15年,为了实现LNG运输的安全稳定,船东与LNG开发商一般都是先签订合约随后进行造船释放产能,并且运输协议锁定长期收益。由于LNG运输需要具备高安全性以及投资金额巨大,行业玩家构建了坚实壁垒。目前公司营运的LNG船共22艘,上海LNG投资的11艘,CLNG投资船舶11艘;在建船舶16艘LNG。 投资建议:1)看好行业自18Q4开启周期拐点,19年或迎更顺畅上行,由于行业淡旺季分明,四季度是传统旺季,供给端上半年有新船交付压力,需求端增量则来自于下半年美油出口量或可进一步提升,因此维持年度策略,下半年进攻看油运。2)假设2019年全年VLCC-TCE运价均值保持3万美元/天,预计公司可实现净利12亿元,若上调2020年VLCC均价至3.5万美元,则公司可实现19.6亿元(上调14%,外贸油运12亿,其他业务7.5亿),对应PE为16/10倍。短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口。维持“推荐”评级。 风险提示:油轮订单交付高峰、原油需求下滑波动、行业退出运力不及预期。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-01-23 4.15 -- -- 4.46 7.47%
4.92 18.55% -- 详细
事项: 招商轮船发布2018年业绩预增公告,预计2018年实现归母净利润为11.3-12.53亿元,同比增长84%-104%;扣非归母净利6.49-7.19亿元,同比增长97%-119%。 我们测算非经常损益3亿元左右,预计来自公司前三季度同一控制下合并子公司期初到合并日的净利润2亿以及造船补贴5400万等。 评论: 四季度油运旺季推动公司业绩超预期,19Q1或实现更大盈利弹性。1)业绩超预期。我们测算Q4单季度公司实现盈利6.9-8.13亿元,扣非归属净利4.19-4.89亿元,18Q1-3扣非分别为0.48、0.57及1.24亿元。我们此前预计全年盈利8.65亿,Q4利润4.3亿,公司业绩超预期,系因四季度油运旺季运价水平超出前次报告假设。2)此前我们判断18Q4为油运周期拐点,当季VLCC-TCE 运价均值为4.03万美元/天,同比提升147%,2018年全年运价为1.6万美元/天,同比下降12.5%。前三季度公司油运业务处于亏损状态,预计4季度单季盈利水平接近4亿元,从而推动全年油运业务收益转正。3)目前公司拥有VLCC 船舶49艘,在手订单4艘。我们测算假设有效运营天数340天,运价每提升1万美金,招商轮船可增加11.3亿,因收入确认与当期运价存在运输结算确认的时间窗口差异,预计Q4的高运价带来的业绩弹性将持续在一季报中得以体现。(注:19年1月目前均价2.9万美金,环比Q4淡季正常回落,但同比大幅提升251%)VLOC 船舶逐步交付运营,干散货板块业绩贡献稳定。报告期内,公司累计交付12艘VLOC 船舶,目前运营40万载重吨VLOC 24艘(其中100%股权12艘,30%股权12艘),订单4艘(100%股权2艘,30%股权2艘)。VLOC船舶与淡水河谷签订稳定收益合同,预估单艘船年贡献3000万利润,随着船舶交付该板块料将持续贡献业绩稳定。 并购标的资产完成合并,预计可完成18年业绩承诺。17年公司公告完成并购大股东资产,包括VLCC49%股份、长航国际100%、深圳滚装100%、经贸船务香港100%。此前业绩承诺为2018年四项业务利润合计不低于3.59亿元,预计业绩承诺完成概率较大。 投资建议:1)看好行业自18Q4开启周期拐点,19年或迎更顺畅上行,由于行业淡旺季分明,四季度是传统旺季,供给端上半年有新船交付压力,需求端增量则来自于下半年美油出口量或可进一步提升,因此维持年度策略,下半年进攻看油运。2)假设2019全年VLCC-TCE 运价均值3万美元/天,预计可实现净利15.3亿元(较此前14.9亿元预测上调3%),我们上调2020年VLCC 均价预测至3.5万美元,则公司可实现22.9亿元(外贸11.9亿+稳定收益11亿,较此前预计19亿上调20%),对应19-20年PE为16、11倍。短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口。 风险提示:油轮订单交付高峰、原油需求下滑波动、行业退出运力不及预期。
中国国航 航空运输行业 2019-01-03 7.66 -- -- 8.35 9.01%
10.48 36.81% -- 详细
公司公告:截至2018年12月28日,公司已完成持有国货航51%股权转让给资本控股的相关事项,公司不再持有国货航股权。 国货航经营情况:16-17年收入分别为90及113亿元,利润0.12及11亿元(部分受益于17年人民币升值),18H1收入及利润分别为56亿及1.2亿元。 转让价格:此前公司公告,以国货航17年12月31日作为评估基准日,作价24.39亿元转让给集团旗下资本控股。 利润影响:税前收益为转让款与交割日净资产之间差额,此前披露截止18年6月30日,公司可获得税前收益4.11亿元,我们预计以最新交割日计或略低于此。 转让国货航股权有助于公司聚焦客运主业,提升经营稳定性。1)货运市场竞争激烈,国内尚未形成具备强竞争力的航空货运公司,转让有助于提升经营稳定性。近年来,航空货运市场运力供大于求,装载率普遍不足60%,2018年1-11月国航货邮转载率为56.1%,因服务对象主要为货代,而不掌握直接货源,议价能力不足,行业运价格水平处于低位,而国际贸易形势较为复杂,我国尚未形成国际竞争力的航空货运公司,叠加汇率波动风险,货运航空的盈利不确定性相对更高。因此转让后将提升公司盈利稳定性。2)东航剥离东航物流后,国航完成了国货航股权交割,三大航中两家已经完成了进一步聚焦客运主业动作,符合民航局最新建设民航国航行动纲要中打造世界级超级承运人的方向。同时参照东航物流转让给集团后进行的混合所有制改革并取得了良好效果,国航此举或也是集团层面未来试点混改的路径之一,通过引进社会资本,国货航或可加速向综合物流解决方案提供商转型。 财务上有助于优化公司结构。1)转让后不再并表,有助于优化资产负债结构。2017年末国货航账面资产142亿,负债104亿,资产负债率70%,高于国航同期的59.7%,转让后可略降低资产负债率,同时预计可降低美元负债金额,降低汇率风险。2)国货航在交割日前将偿还委托贷款,即中航财务的10.2亿元及国泰航空的9.8亿元,可补充公司流动资金,亦可降低利息支出。3)货运机队转让后,可降低未来耗油量,从而降低燃油敏感性。 盈利预测、估值及投资评级:1)基于人民币汇率6.88,2018年布油均价72美元及国内综采成本5359元,考虑11-12月淡季数据平淡,小幅调整公司2018年盈利预测为实现归属净利66亿元(原预测73亿元),假设19年布油均价65美元(现54美元),2020年布油均价为70美元,汇率为7,预计2019-20年盈利预测为112级127亿元(原预测116及145亿元)。对应当前PE10及9倍。2)看好航空业景气度持续向上,需求韧性可帮助航空业度过低谷,客运价格市场化推动时刻价值回归,在打造超级承运人背景下,资源或进一步向头部公司集中,维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑导致需求受到冲击。
申通快递 公路港口航运行业 2018-12-31 16.62 -- -- 19.63 18.11%
26.60 60.05% -- 详细
公司公告:旗下全资子公司拟收购成都、山西、沈阳等转运中心所有的机器设备、电子设备等实物资产及中转业务资产组。 公司转运中心直营化提速。本次公告拟收购转运中心所在地的成都、沈阳及太原均为重要城市,其转运中心具备枢纽意义,收购中转业务资产组是继续落实公司中转布局“一盘棋”战略的重要举措。2018年以来,公司已累计公告5批转运中心中转业务资产组收购公告,供给金额14.91亿元,其中前4批已完成交割。2017年底申通转运中心的直营化率为45%,18年6月测算为74%(根据转运中心个数计算),考虑到近期陆续的公告,预计直营化率将达78%,与同行的差距不断缩小。 持续改善可期:干线直营化可带来干线经营效率提升以及利益分配机制的平衡。公司下半年业务量增速明显提升,重要因素之一正在于利益分配红利,而经营效率提升红利,更多会体现在明年。1)受益于利益分配红利:总部经营转运环节,凭借面单获利,而可以微利或者亏损形式做转运环节定价;而大加盟商因无法赚取面单利润,经营转运环节必然以利润为导向;直营化后,相当于减少了大加盟商的获利环节,对全网带来分配红利,此外,总部对货物结构管控能力也得以增强。如2017年平均重量1.7公斤,18年上半年公斤段已经下降至1.38。2)经营效率提升会在19年充分释放:由于新收购的转运中心仍未来及完成产能扩张和提升,揽件能力已经得以增强,公司在淡季达到了较高增速,但旺季如11月一定程度受到产能约束。预计19年有望充分释放。 申通强加盟商资源有望发挥优势:公司过去存在的加盟商弊端已在解决:一方面,通过收购大加盟商核心资产,加强掌控力,另一方面对加盟商层级已经完成了扁平化。而在终端重资产化趋势中,大而强的加盟商资源将体现优势,即资本开支能力强,包括购置车辆、分拣设备、支付场地租金等。2018年上半年,加盟商平均体量:申通>中通>韵达>圆通,在接近的单票毛利水平下,申通加盟商的盈利规模高于同行。同时总部改善也将增强加盟商投资信心。 投资建议:此前报告我们分析认为新进入者威胁降低情况下,通达系本身构筑了一定程度的成本优势护城河,此后的竞争一方面来自于区域性价格策略,另一方面在于成本品质的平衡与分层。我们维持公司2018年盈利预测,即预计实现利润20.91亿元,考虑公司直营化比例提升后业务量显著改善,小幅调整2019-20年盈利预测至实现利润23.2及27.1亿元(原预测为22.3及25.8亿元),对应PE12、11、9倍,18年扣非估值为14、12、10倍,具备修复空间,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,行业竞争加剧。
南方航空 航空运输行业 2018-12-27 6.90 9.25 12.39% 7.38 6.96%
8.86 28.41% -- 详细
近期油价下跌,汇率企稳有助于航空股反弹,但我们从更长期的角度探讨航空价值,全方位比较达美航空,看我国大航潜力有多大? 规模比较:1)机队规模:截至2018年11月,南航干线机队规模801架,超越美联航成为世界第三,达美为872架;2)承运规模计:南航客运量为达美的87%,但可用座公里为达美的70%。3)收入规模:南航仅为达美的47%,利润角度17年达美利润为我国三大航之和的120%,达美最高利润2016(剔除特殊项后303亿)是国航2010年(扣汇108亿)的2.8倍。 差距因何而起?1)收入端差距明显:达美单机营收2.2亿,比南航(1.5亿)高约50%,分解看,平均客座率高4%(达美86.2%,南航82.2%),客公里收益高23%(达美0.6,南航0.49元),单架次座位数高10%(达美137,南航125),飞机日利用率高8%(达美10.5,南航9.8)。2)成本端则各有千秋,6项可比单位非油成本合计达美比南航更高约35%,且南航整体呈缓慢下降趋势。航油成本:趋势一致,达美单位油耗高约25-30%,但平均油价低25-30%;油耗高系因机龄远高于南航,油价低一方面因燃油套保,另一方面收购炼油厂降低了自身成本。单位员工薪酬:达美高出南航3倍左右。单位起降成本:比南航低约45-50%。经营租赁及折旧低于南航50%,维修高于南航20%,因飞机机龄老旧与折旧政策不同导致折旧低而维修高。3)辅助收入角度:剔除炼油厂业务,占收入比10.4%,42.84亿美元,相当于人均150元,其中常旅客计划68元,管理费机上销售等44元,行李费32元。我国三大航辅助收入占比2%左右,人均贡献20元。 展望未来:我们认为南航在收入端可提升空间较大,而成本端具备优势。需求潜力逐步渗透和时刻价值回归,客座率与客收的差距会随着时间而弥补,公司自身则需要提升包括国际和宽体机占比以提升飞机日利用率和单架次座位数,同时在政策资源推动下,努力提升国内枢纽机场集中度水平。综合看,我们认为南航在单机座位数(10%提升空间),客座率(3%提升),客公里收益(20%提升),日利用率(2%提升),意味着单机收入端存在35%的远期提升空间,即从1.5亿提升至2.02亿,相当于达美当前的92%,假设在1000架机队规模时,收入将达到2000亿,考虑净利率水平向达美8%靠拢,较17年南航5%提升3个百分点,则净利润可达到160亿。 投资建议:1)盈利预测:2018年最新布油均价72美元及国内综采成本5359元,考虑11-12月淡季数据平淡,预计全年座收同比增长0.9%,我们调整2018年盈利预测至34.4亿(原预测52亿);假设19年布油均价65美元(现50美元),同比下降10%,国内综采成本5432元,同比增长1.4%,汇率为7,调整2020年客公里收益水平至同比增长2%,油价70美元,汇率7,预计19-20年盈利预测为87.3亿及121亿元(原预测93亿及153亿),对应当前PE9.8及7倍。2)看好航空业景气度持续向上,需求韧性可帮助航空业度过低谷,客运价格市场化推动时刻价值回归,在打造超级承运人背景下,资源或进一步向头部公司集中。给与2019年13-15倍PE,对应目标价9.25-10.67元,预期较现价33-50%空间,维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。
深圳机场 公路港口航运行业 2018-12-13 7.86 10.30 4.36% 7.99 1.65%
10.18 29.52%
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市场对深圳机场开拓国际航线的担忧集中在如下几个方面:1)机场定位 2)竞争环境3)航司意愿。我们认为应当动态看待,8月中旬发布深度研究上调深圳机场评级,明确提出“积极变化正在显现,公司国际线或迎真正意义提质增速”,本报告中我们将针对上述问题就深圳机场国际线做再探讨。 1. 机场定位不断提升:《十二五规划》将深圳机场从区域干线提至区域枢纽,国家“十三五”规划纲要则进一步提至“国际航空枢纽”定位。从演变中,北上广始终作为国际枢纽,而深圳机场的定位则不断提升。 2. 竞争环境:“特区、自贸区、大湾区”三区叠加战略期,珠三角足够容纳三个国际机场。1)对标世界级湾区,2017年粤港澳大湾区客运总量达到2亿人次,领先于纽约、旧金山及东京湾区,但人均出行仅3.3次,远低于纽约湾区的13.8及东京的8次,提升空间巨大。2)对标欧美日:伦敦是全球唯一拥有4个过千万吞吐量的机场(合计1.7亿吞吐),希斯罗与盖特维克均为国际枢纽;纽约有肯尼迪与纽瓦克双枢纽;东京则成田主外,羽田主内。 3.主基地航空发力进行时。1)现状:主基地航空发力不足。运力投放上,国航系占比34%,其次为南航系25%,海航11%。目前开通洲际航点15个,亚洲27个,弱于白云,较之京沪则差距更大。而洲际航线中有7条来自海航,南航及国航仅分别4条与2条,主基地航空开拓力度不足。2)积极信号:主基地航空深圳航空引进宽体机,未来将加码国际长航线。深航(国航子公司)过去因没有宽体机而难以开拓远程国际线,作为比较,厦门航空(南航子公司)因宽体机引入早,在厦门拓展了北美温哥华、洛杉矶、纽约,欧洲阿姆斯特丹等地,厦门机场国际旅客占比达到8.4%,高于深圳。但2017年9月起,深圳航空开始引进宽体机(目前4架),未来将开拓欧美长航线。我们认为背后或反应国航系国际航线开拓的战略变化。 3)国际航线提速期:外部竞争缓解,内部城市活力提升。外部因素看:竞争缓解,香港机场趋于饱和,深圳机场有望受益国际客流需求外溢。内部因素看:2017年深圳GDP首次超越广州,人均GDP更高出广州22%。因此对于深圳而言,需要一个国际机场与不断提升的城市地位和经济活力相匹配。4)深圳出境需求高增长。2018上半年公司国际(不含地区)旅客吞吐量187.5万人次,同比增速34.7%,延续2015年至今连续30%的高增长,同时占客运总量比重较2017年底提升1.2个百分点至7.7%。5)国际线供给迎增量,料将解决有需求缺供给的矛盾。公司高峰小时容量有潜在提升可能,即由目前51架次提高到52,新增时刻的90%或用于新开国际线。今年1-9月,新开布鲁塞尔、马德里、苏黎世等6个洲际客运通航城市,后续10月底深圳-伦敦(深航);11月深圳-维也纳(海航)等陆续开通。根据公司规划,到2025年国际航线数量达90条,或超过目前广州机场水平。 4.盈利预测及估值:我们维持2018-2020年盈利预测,即归母净利润分别为7.57,9.61,11.45亿元,对应PE分别为22、17和14倍。机场作为交运护城河策略标的,看好公司处于潜力释放期,持续推进国际化,维持目标价10.3元及“强推”评级,预计较现价有29%的空间。 5.风险提示:经济下行,国际化战略不及预期,非航招标不及预期
大秦铁路 公路港口航运行业 2018-12-11 7.89 -- -- 8.30 5.20%
9.03 14.45%
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公司公告:1)拟出资不超过20亿元参与蒙西华中铁路公司资本金募集,认购价格为1元/股,完成募集后,将持有蒙华公司股份不超过3.34%;2)拟收购大股东太原局持有唐港铁路19.73%的股权,股权收购对价为17.47亿元;3)拟整体收购大股东太原局太原通信段,收购对价4.55亿元。上述项目合计不超过42亿元,为近年来大秦规模最大的外延投资。 未雨绸缪,战略外延扩大公司竞争力和影响力;发挥协同优势,提升公司集疏运体系完整性和独立性。 1)蒙华铁路项目:蒙华铁路是“北煤南运”战略运输通道,规划能力2亿吨/年,2015年动工,预计2019年底开通运营。线路北起内蒙古浩勒报吉站,止于江西吉安站,全长1806.5公里。项目投资总额1710亿元,资本金为投资总额的35%,即598.5亿元。公司以1元/股,出资不超过20亿元参与蒙华铁路资本金募集,完成后持有股份不超过3.34%,预测项目投资财务内部收益率为7.66%,投资回收期16.4年。此前市场对于蒙华铁路建成后或将对大秦线内蒙煤源产生分流效应,我们认为一方面蒙西煤炭占大秦铁路货源比例已经降低至不足15%,另一方面此次投资项目可视为未来将与蒙华铁路发挥协同效应。 2)唐港铁路项目:主要负责迁曹线、曹西线、东港线、京唐港线及张唐连接线等铁路的货运业务,营业里程237.6公里,延展里程527.9公里,2017年完成货运2.1亿吨,净利润11.66亿元,ROE17.3%,盈利能力良好,同时其迁曹线与大秦线迁安北站接轨,外连渤海湾曹妃甸港和京唐港区,是西煤东运重要出海通道,也是大秦线煤炭重载集疏运体系的重要组成。2017年大秦线4.32亿吨运量中由迁曹线疏运1.79亿吨,占比41%。收购太原局持有的唐港公司19.73%股权有利于提升公司集疏运体系的完整性和独立性,提高市场竞争力和盈利水平,对公司财务和经营业绩产生积极影响。参考唐港公司财报,公司收购唐港铁路折合PE17年为7.6X,18年约为4.8X,低于上市公司市盈率水平,对价合理。近期市场关于秦港煤炭码头产能或部分迁至曹妃甸的讨论渐起,我们认为此举亦可视为大秦铁路未雨绸缪,最大限度降低一旦产能部分迁移后的影响。 3)太原通信段项目:主营业务为铁路通信服务、铁路通信维护与管理等。主要为本公司及区域内合资铁路公司提供行车调度、综合视频监控、应急通信、电视电话会议等专业通信服务。本次整体收购太原通信段资产有利于提升公司通信、信息安全服务保障能力,提高公司业务的独立性、完整性,减少关联交易。收购太原通信段对价4.55亿,考虑当前公司每年向太原局支付约3亿通信服务费,收购后无此项支出,整体交易对价合理。 铁路货运增量行动受益者。今年国务院先后发布《蓝天保卫战计划》及《推进运输结构调整计划》,铁总同时出台货运三年增量计划,大力推进公转铁,未来三年货运复合增速有望达到9.1%。方案中要求紧盯运需矛盾最突出、调整结构最迫切、增量效果最显著的“六线六区域”,大秦、山西分列其中。公司有望充分受益于“公转铁”及货运增量行动,有助于大秦线保持满负荷运行。 低估值高股息,配置价值明显。我们预计2018年运量同比增长5%左右至4.5亿吨,预计2018-20年实现145、146及148亿元,对应18年8.1倍PE,6.2%股息率,具备吸引力。维持“强推”评级。 风险提示:经济大幅下滑,运量不及预期,秦皇岛港口分流影响。
吉祥航空 航空运输行业 2018-11-14 14.01 -- -- 15.76 12.49%
15.76 12.49%
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公司公告非公开发行预案:1)发行对象为东航产投(东航集团全资子公司);2)36个月不得转让;3)预计募集金额:不超过31.54亿元,发行股份:不超过1.69亿股,发行价格:不低于定价基准日前20个交易日均价。4)募集资金用途:引进3架B787系列飞机和购置1台备用发动机项目以及偿还银行贷款。5)根据规则测算:若发行价格达到18.66元(现价13.85元),则东航正好以31.54亿认购1.69亿股;高于此价格,认购股数为31.54亿除以发行价格,低于此价格则认购数量为1.69亿股。6)摊薄:以1.69亿股计,对吉祥最大摊薄9.4%。7)发行完成后,王均金合计持有公司比例由65.82%下降至不低于60.15%,仍为实际控制人,东航产投持有吉祥航空总股本8.6%。注:此前吉祥航空及大股东均瑶集团拟参与东航非公开发行,其中吉祥航空拟认购3.42亿股(不超过25亿元)以及子公司吉祥香港认购东航H股不超过35.5亿港元;均瑶集团及子公司上海吉道航拟认购A股10亿股(不超过73亿元)。 强强联手,做大做强上海市场。1)民航业混改标杆:两项交易完成后,吉祥及均瑶集团将持有东方航空不超过10%股份,而东航产投持有吉祥总股本8.6%。既是民营资本参与央企混改,亦是央企资本加强与民营资本战略合作,大手笔反映产业资本对行业景气的看好。2)强强联合,做大做强上海市场。我们统计双方在上海市场份额合计超过50%(东航42%+吉祥9%),在长三角地区超过35%,合作后,双方影响力以及话语权得以显著提升,也是为长三角区域一体化战略而服务。3)有助于稳定价格以及航线合作。前三季度吉祥票价水平相当于东航的9折,双方形成战略合作后,有助于价格稳定,相互受益。同时在航线、时刻,甚至飞机维护等均有深化合作空间。我们统计双方前十大航线,有6条交叉,其中三条航线双方市占率超过50%,京沪,上海-昆明以及上海-西安。4)该合作也是我们此前提出“超级承运人+超级枢纽”模式迹象开始出现的又一加强,头部航空资源的相互合作会提升自身竞争优势。 公司前三季度,提收益+控成本帮助公司克服油价大幅上涨压力实现正增长。a)提收益:我们测算吉祥航空前三季度客公里收益同比提升6.1%,座收提升5.3%;其中Q3客收同比提升7.2%,座收同比提升8%,较上半年明显提速。前三季度累计客收同比增长4.4%,座收同比增长3.6%。b)控成本:我们测算Q3座公里非油成本同比减少2.8%(上半年增长4%,1-3Q座公里扣油成本同比增长1.5%。)3)前三季度实现归母净利14.34亿元,同比增长15.3%,扣非净利润12.11亿,同比增长11.6%。Q3单季实现归母净利8.2亿,同比增长31.9%,扣非净利6.4亿元,同比增长10.8%。 汇率几无影响,强调“强推”评级。1)汇率几无影响:半年报披露人民币波动1%,影响利润125.6万元。2)东航产投拟参与公司非公开发行,而公司又拟参与东航股份混改,料将共同做大做强上海市场。我们维持此前预测18-19年实现净利15.8及20.2亿元,不考虑非公开发行摊薄,对应PE仅15.8及12.4倍,考虑摊薄,对应18-19年PE为17.3及13.5倍。公司估值处于上市来低点,未反映公司成长性,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。
大秦铁路 公路港口航运行业 2018-11-05 8.18 -- -- 8.19 0.12%
8.61 5.26%
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事项: 公司发布三季报,实现营业收入568.62亿元,同比增长36.23%,实现归母净利润121.34亿,同比增长7.98%。 Q1-Q3分别实现营业收入179.7、192.6和196.3亿元,同比增长44.3%、29.2%和3.5%;归母净利润分别为40.97、40.96和39.42亿,同比增长29.6%、-8.2%和9.0%。 经营数据:大秦线前三季度运量合计3.40亿吨,同比增长5.38%;Q1-Q3分别为1. 14、1.11和1.14亿吨,同比分别增长9.9%、4.8%和1.8%。各季度日均运量分别为126.6、122.4和124.1万吨。 评论: 业绩符合预期,运量保持满负荷运行,全年业绩确定性较强。公司单三季度营收196.28亿,同比增长36.5%,同比大幅增长主要由于货运清算方式变更,口径扩大,但对利润影响偏中性。环比来看,Q3收入增长1.9%,与运量环比增长2.5%基本一致。考虑四季度公司秋季检修影响,预计日均运量约120万吨,合计全年达到4.5亿吨,业绩确定性较强。 成本端略有增加,费用大幅下降。1)Q3单季度营业成本同比增长49.4%,大幅增长同样由于货运清算方式变更,环比增长3.7%,快于收入增长,毛利率环比下滑1.3个百分点至23.5%,我们预计主要或来自于人工成本增加。2)费用端同比大幅下滑。公司前三季度三费合计6.96亿,同比减少26.8%,其中因本期计息债务较去年同期减少,财务费用同比大幅减少74.1%至0.98亿元,节省2.84亿元。 铁路货运增量行动受益者。今年国务院先后发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》及《推进运输结构调整三年行动计划》,铁总同时出台货运三年增量计划,大力推进公转铁:1)2020年铁路货运将达到47.9亿吨,较17年增长30%,年复合增速达到9.1%,远高于2001-2017复合增速4.1%。2)公司直接受益: 行动方案中要求聚焦煤炭、矿石、多式联运三大品类,紧紧盯住运需矛盾最突出、调整结构最迫切、增量效果最显著的“六线六区域”,其中大秦、山西分列其中。公司有望充分受益于此次货运增量行动以及进一步推动“公转铁”,以助于大秦线保持满负荷运行。 低估值高股息,强调“强推”评级。我们预计2018年运量同比增长5%左右至4.5亿吨,预计2018-20年实现145、146及148亿元,对应18年8.1倍PE,6.4%股息率,具备吸引力。强调“强推”评级。 风险提示:经济大幅下滑,运量不及预期,秦皇岛港口分流影响。
中国国航 航空运输行业 2018-11-02 7.57 -- -- 8.64 14.13%
8.92 17.83%
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公司公告三季报业绩:报告期内,实现收入1028.8亿元,同比增长12.1%,归属净利69.37亿元,同比下降16.2%。分季度看:Q3实现营收386.4亿元,同比增长12.3%,Q1、Q2分别实现316及326亿元,同比分别增长9.1%和14.71%。利润角度,前三季度实现归属净利69.4亿元,同比下降16.2%,其中Q3归属净利34.7亿元,同比下滑30%。 经营数据:Q3单季度客座率实现转正。前三季度ASK增速11.3%,RPK增速10.9%,客座率80.9%,同比微跌0.3个百分点;其中Q3ASK增速9.3%(Q2、Q1分别13.7%和9.7%),RPK增速9.4%(Q2、Q1分别13.7%和9.7%),客座率81.7%,同比微增0.1个百分点(Q1、Q2分别为81.1%及79.9%,同比分别下降0.9及0.2个百分点)。 汇兑损失造成拖累,投资收益带来贡献,前三季度扣汇利润总额同比增长15.8%。1)汇兑损失拖累业绩表现。前三季度人民币贬值5.3%,去年同期升值4.3%,其中18Q3贬值3.97%,而17Q3升值2%。我们测算前三季度公司汇兑损失约24亿元,去年同期则为汇兑收益22亿元,其中18Q3损失约19亿元,17Q3则为收益9.3亿元。由此我们测算公司扣汇利润总额为119.5亿元,同比增长15.8%。其中Q3扣汇利润总额64.4亿元,同比基本持平。 2)公司前三季度投资收益9.75亿元(去年同期为亏损2.53亿元,预计主要来自于国泰航空的投资损失减少,上半年国泰航空投资项同比减亏5.08亿,此外来自于山航的投资收益贡献)。座公里收益水平逐季提升,Q3提升3.4%。我们测算前三季度公司座公里收益同比提升0.7%,客收同比提升1.1%;其中Q3座收同比提升3.4%(预计燃油附加费贡献1%),Q2及Q1分别为下降2.1%及增长0.6%。客收角度Q3提升3.3%,上半年公司客收同比下降0.13%。我们分析控总量+客运价格市场化的推进使得旺季高基数上实现了座收的进一步提升。 控成本、降费用共同克服油价上行压力。1)三季度国内综采成本5471元,同比增长39.8%,布油均价75.84美元,同比增长45.4%,油价高企致成本增速18.2%。2)不仅通过前述座收的提升,公司还在扣油成本以及费用的控制上共同助力。我们测算Q3公司航油成本增长约48%,扣油成本同比增长约6.3%,以吨公里计,公司可用吨公里扣油成本下降约2-3%。费用端:公司三季度管理费用率、销售费用率分别为2.95%、4.37%,同比分别下降0.04及0.29个百分点,扣非财务费用率2%,同比持平,三费合计9.3%,同比下降0.34个百分点。前三季度合计三费率为9.96%,同比下降0.86个百分点我们认为降本增效是2018年行业新风,而国航明确执行成本领先战略。 盈利预测及估值:1)基于人民币对美元6.9假设(原假设6.8),我们调整18-19年实现归属净利分别为73/116亿元(原预测77/133亿元),预计2020年实现归属净利145亿元,对应当前PE14.1、8.9及7.2倍。2)看好行业景气持续向上,18年受汇率及油价等外部因素影响掩盖了主业改善,19年有望充分释放业绩弹性,当前PB仅1.1倍,处于历史次低区域,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅大涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名