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吴一凡

华创证券

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工作经历: 证书编码:S0360516090002,曾就职于申万宏源集团股份有限公...>>

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中国国航 航空运输行业 2019-01-03 7.66 -- -- 8.19 6.92% -- 8.19 6.92% -- 详细
公司公告:截至2018年12月28日,公司已完成持有国货航51%股权转让给资本控股的相关事项,公司不再持有国货航股权。 国货航经营情况:16-17年收入分别为90及113亿元,利润0.12及11亿元(部分受益于17年人民币升值),18H1收入及利润分别为56亿及1.2亿元。 转让价格:此前公司公告,以国货航17年12月31日作为评估基准日,作价24.39亿元转让给集团旗下资本控股。 利润影响:税前收益为转让款与交割日净资产之间差额,此前披露截止18年6月30日,公司可获得税前收益4.11亿元,我们预计以最新交割日计或略低于此。 转让国货航股权有助于公司聚焦客运主业,提升经营稳定性。1)货运市场竞争激烈,国内尚未形成具备强竞争力的航空货运公司,转让有助于提升经营稳定性。近年来,航空货运市场运力供大于求,装载率普遍不足60%,2018年1-11月国航货邮转载率为56.1%,因服务对象主要为货代,而不掌握直接货源,议价能力不足,行业运价格水平处于低位,而国际贸易形势较为复杂,我国尚未形成国际竞争力的航空货运公司,叠加汇率波动风险,货运航空的盈利不确定性相对更高。因此转让后将提升公司盈利稳定性。2)东航剥离东航物流后,国航完成了国货航股权交割,三大航中两家已经完成了进一步聚焦客运主业动作,符合民航局最新建设民航国航行动纲要中打造世界级超级承运人的方向。同时参照东航物流转让给集团后进行的混合所有制改革并取得了良好效果,国航此举或也是集团层面未来试点混改的路径之一,通过引进社会资本,国货航或可加速向综合物流解决方案提供商转型。 财务上有助于优化公司结构。1)转让后不再并表,有助于优化资产负债结构。2017年末国货航账面资产142亿,负债104亿,资产负债率70%,高于国航同期的59.7%,转让后可略降低资产负债率,同时预计可降低美元负债金额,降低汇率风险。2)国货航在交割日前将偿还委托贷款,即中航财务的10.2亿元及国泰航空的9.8亿元,可补充公司流动资金,亦可降低利息支出。3)货运机队转让后,可降低未来耗油量,从而降低燃油敏感性。 盈利预测、估值及投资评级:1)基于人民币汇率6.88,2018年布油均价72美元及国内综采成本5359元,考虑11-12月淡季数据平淡,小幅调整公司2018年盈利预测为实现归属净利66亿元(原预测73亿元),假设19年布油均价65美元(现54美元),2020年布油均价为70美元,汇率为7,预计2019-20年盈利预测为112级127亿元(原预测116及145亿元)。对应当前PE10及9倍。2)看好航空业景气度持续向上,需求韧性可帮助航空业度过低谷,客运价格市场化推动时刻价值回归,在打造超级承运人背景下,资源或进一步向头部公司集中,维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑导致需求受到冲击。
申通快递 公路港口航运行业 2018-12-31 16.62 -- -- 17.90 7.70% -- 17.90 7.70% -- 详细
公司公告:旗下全资子公司拟收购成都、山西、沈阳等转运中心所有的机器设备、电子设备等实物资产及中转业务资产组。 公司转运中心直营化提速。本次公告拟收购转运中心所在地的成都、沈阳及太原均为重要城市,其转运中心具备枢纽意义,收购中转业务资产组是继续落实公司中转布局“一盘棋”战略的重要举措。2018年以来,公司已累计公告5批转运中心中转业务资产组收购公告,供给金额14.91亿元,其中前4批已完成交割。2017年底申通转运中心的直营化率为45%,18年6月测算为74%(根据转运中心个数计算),考虑到近期陆续的公告,预计直营化率将达78%,与同行的差距不断缩小。 持续改善可期:干线直营化可带来干线经营效率提升以及利益分配机制的平衡。公司下半年业务量增速明显提升,重要因素之一正在于利益分配红利,而经营效率提升红利,更多会体现在明年。1)受益于利益分配红利:总部经营转运环节,凭借面单获利,而可以微利或者亏损形式做转运环节定价;而大加盟商因无法赚取面单利润,经营转运环节必然以利润为导向;直营化后,相当于减少了大加盟商的获利环节,对全网带来分配红利,此外,总部对货物结构管控能力也得以增强。如2017年平均重量1.7公斤,18年上半年公斤段已经下降至1.38。2)经营效率提升会在19年充分释放:由于新收购的转运中心仍未来及完成产能扩张和提升,揽件能力已经得以增强,公司在淡季达到了较高增速,但旺季如11月一定程度受到产能约束。预计19年有望充分释放。 申通强加盟商资源有望发挥优势:公司过去存在的加盟商弊端已在解决:一方面,通过收购大加盟商核心资产,加强掌控力,另一方面对加盟商层级已经完成了扁平化。而在终端重资产化趋势中,大而强的加盟商资源将体现优势,即资本开支能力强,包括购置车辆、分拣设备、支付场地租金等。2018年上半年,加盟商平均体量:申通>中通>韵达>圆通,在接近的单票毛利水平下,申通加盟商的盈利规模高于同行。同时总部改善也将增强加盟商投资信心。 投资建议:此前报告我们分析认为新进入者威胁降低情况下,通达系本身构筑了一定程度的成本优势护城河,此后的竞争一方面来自于区域性价格策略,另一方面在于成本品质的平衡与分层。我们维持公司2018年盈利预测,即预计实现利润20.91亿元,考虑公司直营化比例提升后业务量显著改善,小幅调整2019-20年盈利预测至实现利润23.2及27.1亿元(原预测为22.3及25.8亿元),对应PE12、11、9倍,18年扣非估值为14、12、10倍,具备修复空间,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,行业竞争加剧。
南方航空 航空运输行业 2018-12-27 6.90 9.25 27.76% 7.38 6.96% -- 7.38 6.96% -- 详细
近期油价下跌,汇率企稳有助于航空股反弹,但我们从更长期的角度探讨航空价值,全方位比较达美航空,看我国大航潜力有多大? 规模比较:1)机队规模:截至2018年11月,南航干线机队规模801架,超越美联航成为世界第三,达美为872架;2)承运规模计:南航客运量为达美的87%,但可用座公里为达美的70%。3)收入规模:南航仅为达美的47%,利润角度17年达美利润为我国三大航之和的120%,达美最高利润2016(剔除特殊项后303亿)是国航2010年(扣汇108亿)的2.8倍。 差距因何而起?1)收入端差距明显:达美单机营收2.2亿,比南航(1.5亿)高约50%,分解看,平均客座率高4%(达美86.2%,南航82.2%),客公里收益高23%(达美0.6,南航0.49元),单架次座位数高10%(达美137,南航125),飞机日利用率高8%(达美10.5,南航9.8)。2)成本端则各有千秋,6项可比单位非油成本合计达美比南航更高约35%,且南航整体呈缓慢下降趋势。航油成本:趋势一致,达美单位油耗高约25-30%,但平均油价低25-30%;油耗高系因机龄远高于南航,油价低一方面因燃油套保,另一方面收购炼油厂降低了自身成本。单位员工薪酬:达美高出南航3倍左右。单位起降成本:比南航低约45-50%。经营租赁及折旧低于南航50%,维修高于南航20%,因飞机机龄老旧与折旧政策不同导致折旧低而维修高。3)辅助收入角度:剔除炼油厂业务,占收入比10.4%,42.84亿美元,相当于人均150元,其中常旅客计划68元,管理费机上销售等44元,行李费32元。我国三大航辅助收入占比2%左右,人均贡献20元。 展望未来:我们认为南航在收入端可提升空间较大,而成本端具备优势。需求潜力逐步渗透和时刻价值回归,客座率与客收的差距会随着时间而弥补,公司自身则需要提升包括国际和宽体机占比以提升飞机日利用率和单架次座位数,同时在政策资源推动下,努力提升国内枢纽机场集中度水平。综合看,我们认为南航在单机座位数(10%提升空间),客座率(3%提升),客公里收益(20%提升),日利用率(2%提升),意味着单机收入端存在35%的远期提升空间,即从1.5亿提升至2.02亿,相当于达美当前的92%,假设在1000架机队规模时,收入将达到2000亿,考虑净利率水平向达美8%靠拢,较17年南航5%提升3个百分点,则净利润可达到160亿。 投资建议:1)盈利预测:2018年最新布油均价72美元及国内综采成本5359元,考虑11-12月淡季数据平淡,预计全年座收同比增长0.9%,我们调整2018年盈利预测至34.4亿(原预测52亿);假设19年布油均价65美元(现50美元),同比下降10%,国内综采成本5432元,同比增长1.4%,汇率为7,调整2020年客公里收益水平至同比增长2%,油价70美元,汇率7,预计19-20年盈利预测为87.3亿及121亿元(原预测93亿及153亿),对应当前PE9.8及7倍。2)看好航空业景气度持续向上,需求韧性可帮助航空业度过低谷,客运价格市场化推动时刻价值回归,在打造超级承运人背景下,资源或进一步向头部公司集中。给与2019年13-15倍PE,对应目标价9.25-10.67元,预期较现价33-50%空间,维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。
深圳机场 公路港口航运行业 2018-12-13 7.86 10.30 28.91% 7.99 1.65%
8.02 2.04% -- 详细
市场对深圳机场开拓国际航线的担忧集中在如下几个方面:1)机场定位 2)竞争环境3)航司意愿。我们认为应当动态看待,8月中旬发布深度研究上调深圳机场评级,明确提出“积极变化正在显现,公司国际线或迎真正意义提质增速”,本报告中我们将针对上述问题就深圳机场国际线做再探讨。 1. 机场定位不断提升:《十二五规划》将深圳机场从区域干线提至区域枢纽,国家“十三五”规划纲要则进一步提至“国际航空枢纽”定位。从演变中,北上广始终作为国际枢纽,而深圳机场的定位则不断提升。 2. 竞争环境:“特区、自贸区、大湾区”三区叠加战略期,珠三角足够容纳三个国际机场。1)对标世界级湾区,2017年粤港澳大湾区客运总量达到2亿人次,领先于纽约、旧金山及东京湾区,但人均出行仅3.3次,远低于纽约湾区的13.8及东京的8次,提升空间巨大。2)对标欧美日:伦敦是全球唯一拥有4个过千万吞吐量的机场(合计1.7亿吞吐),希斯罗与盖特维克均为国际枢纽;纽约有肯尼迪与纽瓦克双枢纽;东京则成田主外,羽田主内。 3.主基地航空发力进行时。1)现状:主基地航空发力不足。运力投放上,国航系占比34%,其次为南航系25%,海航11%。目前开通洲际航点15个,亚洲27个,弱于白云,较之京沪则差距更大。而洲际航线中有7条来自海航,南航及国航仅分别4条与2条,主基地航空开拓力度不足。2)积极信号:主基地航空深圳航空引进宽体机,未来将加码国际长航线。深航(国航子公司)过去因没有宽体机而难以开拓远程国际线,作为比较,厦门航空(南航子公司)因宽体机引入早,在厦门拓展了北美温哥华、洛杉矶、纽约,欧洲阿姆斯特丹等地,厦门机场国际旅客占比达到8.4%,高于深圳。但2017年9月起,深圳航空开始引进宽体机(目前4架),未来将开拓欧美长航线。我们认为背后或反应国航系国际航线开拓的战略变化。 3)国际航线提速期:外部竞争缓解,内部城市活力提升。外部因素看:竞争缓解,香港机场趋于饱和,深圳机场有望受益国际客流需求外溢。内部因素看:2017年深圳GDP首次超越广州,人均GDP更高出广州22%。因此对于深圳而言,需要一个国际机场与不断提升的城市地位和经济活力相匹配。4)深圳出境需求高增长。2018上半年公司国际(不含地区)旅客吞吐量187.5万人次,同比增速34.7%,延续2015年至今连续30%的高增长,同时占客运总量比重较2017年底提升1.2个百分点至7.7%。5)国际线供给迎增量,料将解决有需求缺供给的矛盾。公司高峰小时容量有潜在提升可能,即由目前51架次提高到52,新增时刻的90%或用于新开国际线。今年1-9月,新开布鲁塞尔、马德里、苏黎世等6个洲际客运通航城市,后续10月底深圳-伦敦(深航);11月深圳-维也纳(海航)等陆续开通。根据公司规划,到2025年国际航线数量达90条,或超过目前广州机场水平。 4.盈利预测及估值:我们维持2018-2020年盈利预测,即归母净利润分别为7.57,9.61,11.45亿元,对应PE分别为22、17和14倍。机场作为交运护城河策略标的,看好公司处于潜力释放期,持续推进国际化,维持目标价10.3元及“强推”评级,预计较现价有29%的空间。 5.风险提示:经济下行,国际化战略不及预期,非航招标不及预期
大秦铁路 公路港口航运行业 2018-12-11 7.89 -- -- 8.30 5.20%
8.40 6.46% -- 详细
公司公告:1)拟出资不超过20亿元参与蒙西华中铁路公司资本金募集,认购价格为1元/股,完成募集后,将持有蒙华公司股份不超过3.34%;2)拟收购大股东太原局持有唐港铁路19.73%的股权,股权收购对价为17.47亿元;3)拟整体收购大股东太原局太原通信段,收购对价4.55亿元。上述项目合计不超过42亿元,为近年来大秦规模最大的外延投资。 未雨绸缪,战略外延扩大公司竞争力和影响力;发挥协同优势,提升公司集疏运体系完整性和独立性。 1)蒙华铁路项目:蒙华铁路是“北煤南运”战略运输通道,规划能力2亿吨/年,2015年动工,预计2019年底开通运营。线路北起内蒙古浩勒报吉站,止于江西吉安站,全长1806.5公里。项目投资总额1710亿元,资本金为投资总额的35%,即598.5亿元。公司以1元/股,出资不超过20亿元参与蒙华铁路资本金募集,完成后持有股份不超过3.34%,预测项目投资财务内部收益率为7.66%,投资回收期16.4年。此前市场对于蒙华铁路建成后或将对大秦线内蒙煤源产生分流效应,我们认为一方面蒙西煤炭占大秦铁路货源比例已经降低至不足15%,另一方面此次投资项目可视为未来将与蒙华铁路发挥协同效应。 2)唐港铁路项目:主要负责迁曹线、曹西线、东港线、京唐港线及张唐连接线等铁路的货运业务,营业里程237.6公里,延展里程527.9公里,2017年完成货运2.1亿吨,净利润11.66亿元,ROE17.3%,盈利能力良好,同时其迁曹线与大秦线迁安北站接轨,外连渤海湾曹妃甸港和京唐港区,是西煤东运重要出海通道,也是大秦线煤炭重载集疏运体系的重要组成。2017年大秦线4.32亿吨运量中由迁曹线疏运1.79亿吨,占比41%。收购太原局持有的唐港公司19.73%股权有利于提升公司集疏运体系的完整性和独立性,提高市场竞争力和盈利水平,对公司财务和经营业绩产生积极影响。参考唐港公司财报,公司收购唐港铁路折合PE17年为7.6X,18年约为4.8X,低于上市公司市盈率水平,对价合理。近期市场关于秦港煤炭码头产能或部分迁至曹妃甸的讨论渐起,我们认为此举亦可视为大秦铁路未雨绸缪,最大限度降低一旦产能部分迁移后的影响。 3)太原通信段项目:主营业务为铁路通信服务、铁路通信维护与管理等。主要为本公司及区域内合资铁路公司提供行车调度、综合视频监控、应急通信、电视电话会议等专业通信服务。本次整体收购太原通信段资产有利于提升公司通信、信息安全服务保障能力,提高公司业务的独立性、完整性,减少关联交易。收购太原通信段对价4.55亿,考虑当前公司每年向太原局支付约3亿通信服务费,收购后无此项支出,整体交易对价合理。 铁路货运增量行动受益者。今年国务院先后发布《蓝天保卫战计划》及《推进运输结构调整计划》,铁总同时出台货运三年增量计划,大力推进公转铁,未来三年货运复合增速有望达到9.1%。方案中要求紧盯运需矛盾最突出、调整结构最迫切、增量效果最显著的“六线六区域”,大秦、山西分列其中。公司有望充分受益于“公转铁”及货运增量行动,有助于大秦线保持满负荷运行。 低估值高股息,配置价值明显。我们预计2018年运量同比增长5%左右至4.5亿吨,预计2018-20年实现145、146及148亿元,对应18年8.1倍PE,6.2%股息率,具备吸引力。维持“强推”评级。 风险提示:经济大幅下滑,运量不及预期,秦皇岛港口分流影响。
吉祥航空 航空运输行业 2018-11-14 14.01 -- -- 15.76 12.49%
15.76 12.49% -- 详细
公司公告非公开发行预案:1)发行对象为东航产投(东航集团全资子公司);2)36个月不得转让;3)预计募集金额:不超过31.54亿元,发行股份:不超过1.69亿股,发行价格:不低于定价基准日前20个交易日均价。4)募集资金用途:引进3架B787系列飞机和购置1台备用发动机项目以及偿还银行贷款。5)根据规则测算:若发行价格达到18.66元(现价13.85元),则东航正好以31.54亿认购1.69亿股;高于此价格,认购股数为31.54亿除以发行价格,低于此价格则认购数量为1.69亿股。6)摊薄:以1.69亿股计,对吉祥最大摊薄9.4%。7)发行完成后,王均金合计持有公司比例由65.82%下降至不低于60.15%,仍为实际控制人,东航产投持有吉祥航空总股本8.6%。注:此前吉祥航空及大股东均瑶集团拟参与东航非公开发行,其中吉祥航空拟认购3.42亿股(不超过25亿元)以及子公司吉祥香港认购东航H股不超过35.5亿港元;均瑶集团及子公司上海吉道航拟认购A股10亿股(不超过73亿元)。 强强联手,做大做强上海市场。1)民航业混改标杆:两项交易完成后,吉祥及均瑶集团将持有东方航空不超过10%股份,而东航产投持有吉祥总股本8.6%。既是民营资本参与央企混改,亦是央企资本加强与民营资本战略合作,大手笔反映产业资本对行业景气的看好。2)强强联合,做大做强上海市场。我们统计双方在上海市场份额合计超过50%(东航42%+吉祥9%),在长三角地区超过35%,合作后,双方影响力以及话语权得以显著提升,也是为长三角区域一体化战略而服务。3)有助于稳定价格以及航线合作。前三季度吉祥票价水平相当于东航的9折,双方形成战略合作后,有助于价格稳定,相互受益。同时在航线、时刻,甚至飞机维护等均有深化合作空间。我们统计双方前十大航线,有6条交叉,其中三条航线双方市占率超过50%,京沪,上海-昆明以及上海-西安。4)该合作也是我们此前提出“超级承运人+超级枢纽”模式迹象开始出现的又一加强,头部航空资源的相互合作会提升自身竞争优势。 公司前三季度,提收益+控成本帮助公司克服油价大幅上涨压力实现正增长。a)提收益:我们测算吉祥航空前三季度客公里收益同比提升6.1%,座收提升5.3%;其中Q3客收同比提升7.2%,座收同比提升8%,较上半年明显提速。前三季度累计客收同比增长4.4%,座收同比增长3.6%。b)控成本:我们测算Q3座公里非油成本同比减少2.8%(上半年增长4%,1-3Q座公里扣油成本同比增长1.5%。)3)前三季度实现归母净利14.34亿元,同比增长15.3%,扣非净利润12.11亿,同比增长11.6%。Q3单季实现归母净利8.2亿,同比增长31.9%,扣非净利6.4亿元,同比增长10.8%。 汇率几无影响,强调“强推”评级。1)汇率几无影响:半年报披露人民币波动1%,影响利润125.6万元。2)东航产投拟参与公司非公开发行,而公司又拟参与东航股份混改,料将共同做大做强上海市场。我们维持此前预测18-19年实现净利15.8及20.2亿元,不考虑非公开发行摊薄,对应PE仅15.8及12.4倍,考虑摊薄,对应18-19年PE为17.3及13.5倍。公司估值处于上市来低点,未反映公司成长性,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。
大秦铁路 公路港口航运行业 2018-11-05 8.18 -- -- 8.19 0.12%
8.40 2.69% -- 详细
事项: 公司发布三季报,实现营业收入568.62亿元,同比增长36.23%,实现归母净利润121.34亿,同比增长7.98%。 Q1-Q3分别实现营业收入179.7、192.6和196.3亿元,同比增长44.3%、29.2%和3.5%;归母净利润分别为40.97、40.96和39.42亿,同比增长29.6%、-8.2%和9.0%。 经营数据:大秦线前三季度运量合计3.40亿吨,同比增长5.38%;Q1-Q3分别为1. 14、1.11和1.14亿吨,同比分别增长9.9%、4.8%和1.8%。各季度日均运量分别为126.6、122.4和124.1万吨。 评论: 业绩符合预期,运量保持满负荷运行,全年业绩确定性较强。公司单三季度营收196.28亿,同比增长36.5%,同比大幅增长主要由于货运清算方式变更,口径扩大,但对利润影响偏中性。环比来看,Q3收入增长1.9%,与运量环比增长2.5%基本一致。考虑四季度公司秋季检修影响,预计日均运量约120万吨,合计全年达到4.5亿吨,业绩确定性较强。 成本端略有增加,费用大幅下降。1)Q3单季度营业成本同比增长49.4%,大幅增长同样由于货运清算方式变更,环比增长3.7%,快于收入增长,毛利率环比下滑1.3个百分点至23.5%,我们预计主要或来自于人工成本增加。2)费用端同比大幅下滑。公司前三季度三费合计6.96亿,同比减少26.8%,其中因本期计息债务较去年同期减少,财务费用同比大幅减少74.1%至0.98亿元,节省2.84亿元。 铁路货运增量行动受益者。今年国务院先后发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》及《推进运输结构调整三年行动计划》,铁总同时出台货运三年增量计划,大力推进公转铁:1)2020年铁路货运将达到47.9亿吨,较17年增长30%,年复合增速达到9.1%,远高于2001-2017复合增速4.1%。2)公司直接受益: 行动方案中要求聚焦煤炭、矿石、多式联运三大品类,紧紧盯住运需矛盾最突出、调整结构最迫切、增量效果最显著的“六线六区域”,其中大秦、山西分列其中。公司有望充分受益于此次货运增量行动以及进一步推动“公转铁”,以助于大秦线保持满负荷运行。 低估值高股息,强调“强推”评级。我们预计2018年运量同比增长5%左右至4.5亿吨,预计2018-20年实现145、146及148亿元,对应18年8.1倍PE,6.4%股息率,具备吸引力。强调“强推”评级。 风险提示:经济大幅下滑,运量不及预期,秦皇岛港口分流影响。
中国国航 航空运输行业 2018-11-02 7.57 -- -- 8.64 14.13%
8.92 17.83% -- 详细
公司公告三季报业绩:报告期内,实现收入1028.8亿元,同比增长12.1%,归属净利69.37亿元,同比下降16.2%。分季度看:Q3实现营收386.4亿元,同比增长12.3%,Q1、Q2分别实现316及326亿元,同比分别增长9.1%和14.71%。利润角度,前三季度实现归属净利69.4亿元,同比下降16.2%,其中Q3归属净利34.7亿元,同比下滑30%。 经营数据:Q3单季度客座率实现转正。前三季度ASK增速11.3%,RPK增速10.9%,客座率80.9%,同比微跌0.3个百分点;其中Q3ASK增速9.3%(Q2、Q1分别13.7%和9.7%),RPK增速9.4%(Q2、Q1分别13.7%和9.7%),客座率81.7%,同比微增0.1个百分点(Q1、Q2分别为81.1%及79.9%,同比分别下降0.9及0.2个百分点)。 汇兑损失造成拖累,投资收益带来贡献,前三季度扣汇利润总额同比增长15.8%。1)汇兑损失拖累业绩表现。前三季度人民币贬值5.3%,去年同期升值4.3%,其中18Q3贬值3.97%,而17Q3升值2%。我们测算前三季度公司汇兑损失约24亿元,去年同期则为汇兑收益22亿元,其中18Q3损失约19亿元,17Q3则为收益9.3亿元。由此我们测算公司扣汇利润总额为119.5亿元,同比增长15.8%。其中Q3扣汇利润总额64.4亿元,同比基本持平。 2)公司前三季度投资收益9.75亿元(去年同期为亏损2.53亿元,预计主要来自于国泰航空的投资损失减少,上半年国泰航空投资项同比减亏5.08亿,此外来自于山航的投资收益贡献)。座公里收益水平逐季提升,Q3提升3.4%。我们测算前三季度公司座公里收益同比提升0.7%,客收同比提升1.1%;其中Q3座收同比提升3.4%(预计燃油附加费贡献1%),Q2及Q1分别为下降2.1%及增长0.6%。客收角度Q3提升3.3%,上半年公司客收同比下降0.13%。我们分析控总量+客运价格市场化的推进使得旺季高基数上实现了座收的进一步提升。 控成本、降费用共同克服油价上行压力。1)三季度国内综采成本5471元,同比增长39.8%,布油均价75.84美元,同比增长45.4%,油价高企致成本增速18.2%。2)不仅通过前述座收的提升,公司还在扣油成本以及费用的控制上共同助力。我们测算Q3公司航油成本增长约48%,扣油成本同比增长约6.3%,以吨公里计,公司可用吨公里扣油成本下降约2-3%。费用端:公司三季度管理费用率、销售费用率分别为2.95%、4.37%,同比分别下降0.04及0.29个百分点,扣非财务费用率2%,同比持平,三费合计9.3%,同比下降0.34个百分点。前三季度合计三费率为9.96%,同比下降0.86个百分点我们认为降本增效是2018年行业新风,而国航明确执行成本领先战略。 盈利预测及估值:1)基于人民币对美元6.9假设(原假设6.8),我们调整18-19年实现归属净利分别为73/116亿元(原预测77/133亿元),预计2020年实现归属净利145亿元,对应当前PE14.1、8.9及7.2倍。2)看好行业景气持续向上,18年受汇率及油价等外部因素影响掩盖了主业改善,19年有望充分释放业绩弹性,当前PB仅1.1倍,处于历史次低区域,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅大涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。
嘉诚国际 综合类 2018-11-02 18.65 -- -- 21.40 14.75%
21.40 14.75% -- 详细
1.公司公告三季报,公司实现营业收入7.77亿元,同比增长10.1%;归母净利润1.02亿元,同比增长24.5%;扣非归母净利润0.84亿元,同比增长8.3%。 分季度看,Q3收入为2.72亿元,同比增长8.57%,归母净利为0.39亿元,同比增长19.63%,扣非归属净利为0.34亿元,同比增长9.27%,快于Q2的4.57%。 费用率:三项费用合计0.82亿元,同比增长9.3%,三项费用率10.7%,同比微降。 2.与制造业客户深度联动的综合物流解决方案,客户集中度有望改善公司致力于提供前端定制化、后端标准化的综合物流解决方案,有利于方案复制和客户导入。上半年公司继续深耕家电、日化、汽车零配件及高端制造业等领域,在巩固现有业务的同时,市场拓展成效显著,成功开拓新宝股份、广东鸿图、伊之密、广日物流等优质的企业客户。客户导入为公司客户集中度的改善奠定了良好基础。 3.服务于跨境电商的物流业务稳步增长公司自有物流中心天运物流中心地处南沙自贸区,该园区已经发展成为国内大型电商集聚区域。公司在区位优势和原有的专业能力基础上,利用自动化物流设备和先进的物流信息管理系统,成功引进浙江菜鸟、唯品会、卓志、沃天下等多家电商名企入驻,期间公司与浙江菜鸟的业务合作规模进一步扩大。 4.区域优势显著,看好大湾区建设为公司带来新动能。1)2018年10月,港珠澳大桥通车,大湾区协同发展有望提速。嘉诚国际控股子公司及业务开展位于广州及上海自贸区内。公司从事全程供应链管理,现有主要客户包括松下空调、万力轮胎、广州浪奇等,公司控股子公司天运国际物流位处南沙自贸片区保税港区,天运物流全资子公司三田供应链位处上海自贸区洋山保税港区;同时,其募投项目嘉诚国际港(二期)亦距离自贸区20分钟左右车程。2)借助“超级中国干线”物流模式,未来将受益于粤港澳大湾区的融合发展,带来业务量大发展。公司年报披露,其天运物流中心凭借位于自贸区里特殊监管区地位以及粤港澳快速通关优势,相当于可建设成为香港机场的异地航空货栈楼,也可在天运物流中心实现海外仓的功能,由此公司可为粤港两地货物提供一站式的跨境物流服务,随着进一步发展,会更大程度提高通关效率、缩短到货时间、减少货代环节,从而节约物流成本,提高跨境物流效率。 5.投资建议:业绩接近翻倍增长,业务提质增效明显,维持“推荐”评级1)我们认为现代供应链是未来重点发展方向,公司竞争优势在于领先的商业模式(制造业物流业深度联动的全程供应链模式),稀缺的保税仓储资源(南沙自贸区内),区位优势(粤港澳大湾区未来的政策红利)。 2)我们维持预计公司2018-2020年可实现归属净利分别为1.44、1.83及2.33亿元,预计年均增长20%左右,对应PE 分别为20、16及12倍。 6.风险提示:经济大幅下滑对业务量产生冲击。
韵达股份 公路港口航运行业 2018-11-02 30.85 -- -- 33.18 7.55%
33.18 7.55% -- 详细
公司公告三季报,实现营业收入92.48 亿元,同比增长35.23%;实现归母净利润19.81 亿元,同比增长68.42%;扣非归属净利14.1 亿元,同比增长23.99%;非经主因转让丰巢科技13.47%的股权实现税后收益约4.4 亿元。 Q3 单季实现营业收入33.45 亿元,同比增长32.28%;实现归母净利润9.80 亿元,同比增长128.9%;扣非归属净利4.79 亿元,同比增长13.54%。 其中快运业务收入1.58 元,成本1.83 亿元,归属-0.25 亿元,扣除快运业务,公司扣非归属净利同比增长19.5%。 年报指引:预计2018 年归属净利区间:23.84 至27.81 亿元,增速50%至75%;据此我们预计扣非归属净利17.84 至21.81 亿元,同比增速约15.8%-41.6%。 快递业务:成本领先,竞争加剧使当期毛利率承压。业务量:Q3 达17.68 亿票,同比增长45.4%,超越增速(27.5%)19.8pct。市场份额14.0%。公司在更高的基数上,仍然保持领先的业务量增速,充分验证了公司的竞争力。单票收入:1.61 元,同比下降14.36%,与Q2 持平。收入:快递业务收入28.48 亿元,增速低于业务量增速,同比增速24.5%。 单票成本:假设扣除快运业务的营业成本可近似认为快递业务成本,则Q3 单票成本为1.26%,同比下降了0.19 元,降幅为13%。 毛利率:整体毛利率为27.8%,同比下降2.4%。扣除快运业务后,毛利率约为21.6%,同比下降了1.1pct。公司单票成本仍为行业领先,看好公司“成本领先”竞争策略,持续领先的业务量增速和相对稳定的毛利率也验证了公司在行业竞争中掌握主动权。 快运业务:业务量快速发展,有望于明年到达盈亏平衡点。快运业务于2017 年10 月起网,处于快速发展阶段。18H1 业务量达44.2 万吨,收入达1.56 亿元。18Q3 收入达1.58 亿元,几乎等同于上半年同期收入体量,相当于日均业务量达4865.9 吨。预计快运业务量日均8000-10000 吨左右可以实现盈亏平衡,公司快运业务虽然当期对盈利有一定拖累,但转正可期。 现金流:本期公司资本开支明显提速,购买固定资产、无形资产及其他长期资产的现金支出为10.36 亿元,环比增加82.7%,同比增加251%,其中土地购置款、在建工程均同比大幅增长,公司加速了干线转运中心的土地自持化、自动化建设。公司Q3 现金及理财共计80 亿元,充沛的现金流支撑公司加大资本开支,在领先的经营效率基础上再次提升经营效率。 投资建议:1)我们维持行业观点:当前通达系快递产品的竞争要素为性价比,公司竞争要素为经营效率,规模是基础,但资本开支和精细化管理才能将规模效应充分发挥。因而在行业竞争中,份额领先、单票成本低、现金流充沛的公司具备主动权。2)预计2018-2020 年实现归属净利分别为25.04、25.38、31.51亿元(原预测值为25.9、29.2 及39 亿元),对应18-20 年PE 分别为21、21及17 倍;扣非归属净利分别为19.21、24.14、30.78 亿元,对应PE 分别为28、22、17 倍。维持“推荐”评级。 风险提示:经济下行导致社零增速放缓;行业竞争加剧导致票均收入下降。
顺丰控股 交运设备行业 2018-11-02 38.24 -- -- 39.40 3.03%
39.40 3.03% -- 详细
1)公司公告三季报:实现营业收入653.68 亿元,同比增长31.19%;归母净利润为30.28 亿元,同比下滑16.87%;扣非归属净利为28.21 亿元,同比增长6.49%。Q3 单季度:营收228.64 亿元,同比增长29.4%;归属净利7.94 亿元,同比下滑54.8%,主因17Q3 公司转让丰巢科技股权获取了11 亿元投资收益,扣非归属净利7.31 亿元,同比下滑14.8%。年报指引:预计2018 年归属净利43.6-52.6 亿元,同比-8.6%至10.26%。扣非归母净利为34-41 亿元,同比-8.17%至10.73%。2)公司公告拟以55 亿元收购敦豪供应链(香港)和敦豪物流(北京)100%股权,整合DPDHL在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务。 三季度业绩承压因公司加大对新业务投入,以把握新业务快速发展机遇期。 业务量:Q3 达9.45 亿件,增速26.5%,高于行业增速0.9pct。单票收入:Q3单票收入23.6 元,同比0.58%。业务收入:Q3 达223.03 亿元,增速27.2%,高于行业增速6.5pct。1)分业务看:预计经济件与新业务收入延续高增长。 公司时效件业务中商务件与宏观经济有一定的敏感性,或受经济影响,但从结构上,部分高货值、对时效敏感的零售业商家也逐步升级至时效产品,或将部分平滑经济敏感度。经济件业务:预计维持在50%左右的快速增长。新业务中,重货业务预计前三季度保持90%的增速,冷链业务在Q3 旺季中增速较上半年进一步提升(H1 位48%),同城因基数低继续翻倍增长。2)因新业务处于快速发展期,公司或加大投入,以致当期利润承压。Q3 毛利率为17.47%,同比下降1.8pct。预计公司加快新业务网络建设的关键资源投入,导致成本端运输、场站网点租金等有所上升。3)公司高度重视研发,Q3 研发费用3.92亿元,同比57%,前三季度合计为7.9 亿元,我们认为科技研发是公司具备从优秀走向卓越的基因之一。4)同时或因传统业务快递旺季即将到来,公司做了相关前置性投入。 拟并购DHL 中国供应链业务,望助力公司进一步向综合物流服务商进军。 1)交易介绍:标的公司2018 年业绩承诺为调整后息税前利润不低于2.99 亿元,2018 年PE估值为18.39 倍。2)DHL 供应链为全球供应链行业领导者,份额领先、客户优质、能力领先。标的公司聚焦于汽车、零售、生命科学与医疗、消费电子、半导体等领域。3)协同效应助力公司进一步向综合物流服务商进军。协同1:客户互补。顺丰在国内凭借品牌以及网络优势奠定了高端客户群信任基础,标的公司则具备多年服务在华外企的经验,双方合作有助于标的公司拓展内资客户,也有助于顺丰走出去。协同2:优势互补。顺丰可以为标的公司解决运输、仓储等物流方面短板,而收购可以缩短顺丰进入综合供应链领域的学习时间和成本,快速在行业中占据领先。收购符合我们此前对顺丰战略转型的判断,即从劳动密集型快递企业转向科技驱动型综合物流服务商。 投资建议:长期看好公司从优秀走向卓越。考虑公司新业务持续高投入,我们调整18-19 年盈利预测至净利48 及58 亿(此前预测为50 及64 亿元),维持2020 年75 亿利润预测,对应PE37、31、24 倍。公司具备品牌及网络优势护城河,持续投入及并购会强化公司优势,从优秀走向卓越,长期看好,维持“推荐”评级。 风险提示:经济下滑导致商务件增速放缓;新业务面临竞争加剧。
中远海能 公路港口航运行业 2018-11-02 5.12 -- -- 5.50 7.42%
5.62 9.77% -- 详细
公司公布2018年三季报:实现营业收入82.92亿元,同比增长13.97%;实现归母净利为亏损2.68亿元,去年同期为盈利12.48亿元;扣非归属净利为亏损3.3亿元。分季度看,Q3单季实现收入31.76亿元,同比增长46.6%,归属净利为亏损0.53亿元,较Q1亏损0.85亿,Q2亏损1.31亿元有所收窄。 经营数据:2018年1-9月,集团实现油轮运力投入同比增加18.28%;运输量同比增加30.66%;运输周转量同比增长35.82%。 油运市场低迷导致业绩承压。1)前三季度VLCC-TCE均价0.73万美元,同比下降60%(去年同期为1.83万美元),其中主要航线如中东-远东、西非-中国、中东-美湾的运费率跌幅分别达到47.6%、49.2%和104%,中东-远东航线日均TCE只有0.99万美元,为10年来最低。2)三季度油运出现改善。Q1\Q2\Q3VLCC-tce均价分别为0.67、0.53及0.99万美元,同比分别下降75%、71%及2%,尤其TD3运价均价1.39万美元,1-9月为1.04万美元,Q3运价的环比提升也体现在公司亏损收窄,Q4目前均价已经达到3.3万美元,超过盈亏平衡点,并有进一步上行趋势,预计Q4将继续大幅改善,而19Q1利润料将大幅增长。 公司公告股权激励计划草案。拟计划向激励对象授予3579万股股票期权,占总股本0.888%,授予对象为公司高管、技术骨干等,占公司总人数的4.24%。行权价为6元/股,当前价格为5.22元。若成功实施,将进一步有效激发公司获利,助力长久发展。 盈利预测及估值:1)此前多篇报告我们分析超级油轮周期或于18Q4开启。Q4开门红后,旺季成色愈发明显。VLCC-TCE一月连升2个平台,先上盈亏点,再探景气线。10/26报4.12万美金。当前行业底部特征明确,Q4向上确定性强。2)展望未来供需:供给端今年以来规模拆船导致运力负增长;事件性驱动短看伊朗因素,长看2020低硫油公约加速老旧船退出;需求端:现状为近年来整体平稳,再展望:短看OPEC从减产松动到增产+OECD补库存或成为重要边际变化;长看美国因素,将拉长航距,成为新增量。3)周期拐点,巨头起舞可期。一旦新景气周期开启,中远海能弹性巨大。假设运价水平每提升1万美元/天,运行天数350天,公司合计增加人民币约11亿元。3)维持盈利预测:预计2018-20年公司实现净利1.7、14.3及17.2亿元,远期盈利弹性可观,对应19-20年PE为13及10倍。当前公司PB仅0.75倍,已反应油运市场此前低迷的悲观预期,而未反应周期拐点将至的变化,强调“推荐”评级。 风险提示:油运需求下滑导致运价低迷,拆解退出运力低于预期。
东方航空 航空运输行业 2018-11-02 5.04 -- -- 5.82 15.48%
5.82 15.48% -- 详细
事项: 公司发布三季报。报告期内,实现营业收入878.78 亿元,同比增长13.38%,归属净利44.90 亿,同比下滑43.27%,扣非净利润42.30 亿,同比下滑25.12%。 其中:Q3 单季公司实现营收334.56 亿元,同比增长13.5%,归属净利22.07亿,同比下降38.1%。 经营数据:Q3ASK 增速4.7%(Q2、Q1 分别10.1%和9.1%),RPK 增速7.5%(Q2、Q1 分别13.1%和9.2%),客座率83.7%,同比增长2.1 个百分点(Q1、Q2 分别为81.7%及83.2%,同比持平及增长2.2 个百分点)。前三季度ASK增速7.8%、RPK 增速9.8%,客座率82.9%,同比提升1.7 个百分点。 评论: 汇兑损失拖累业绩,前三季度扣汇扣非利润总额同比增长7.5%。1)汇兑损失拖累业绩表现。前三季度人民币贬值5.3%,去年同期升值4.3%,其中18Q3贬值3.97%,而17Q3 升值2%。前三季度公司汇兑损失21.57 亿元,去年同期则为汇兑收益12.98 亿元,其中18Q3 损失16.1 亿元,17Q3 则为收益6.24 亿元。公司通过远期外汇合约降低汇率波动风险,前三季度公允价值变动2.81亿元,Q3 为0.38 亿元。2)17Q1 公司转让东航物流获得投资收益 17.54 亿元。3)由此我们测算公司扣汇(及公允价值变动)扣非后的利润总额为 79.3 亿元,同比增长 7.5%。其中Q3 同比增长6.5%。 座公里收益水平逐季提升,Q3 实现快速增长,显现旺季特征。座公里收益逐季提升,Q3 提升8.3%。我们测算前三季度公司座公里收益同比提升5.9%,客收同比提升4%;其中Q3 座收同比提升8.3%(预计燃油附加费贡献1%),Q2 及Q1 分别提升7%及2.3%。客收角度前三季度同比提升4%,其中Q3 提升5.6%。我们分析旺季8 月行业客座率历史新高,东航当月客座率达86.3%,国内88.1%,以及客运价格市场化的推动在旺季为公司提高客收带来了助力。 提座收、控成本、降费用共同克服油价上行压力。1)三季度国内综采成本5471元,同比增长39.8%,布油均价75.84 美元,同比增长45.4%,油价高企致成本增速15.7%。2)不仅通过前述座收的提升,公司还在扣油成本以及费用的控制上共同助力。我们测算Q3 公司航油成本增长约42%,扣油成本同比增长约5%,以吨公里计,公司可用吨公里扣油成本下降约2-3%。费用端:公司三季度管理费用率、销售费用率、扣汇财务费用率分别为4.78%、2.4%、2.8%,同比分别下降0.42、0.28 及0.4 个百分点,合计10%,同比下降1.1 个百分点。前三季度合计三费率为10.9%,同比下降0.4 个百分点。 盈利预测及估值: 1)基于对2018 年汇率 6.9 的假设,我们调整18 年盈利预测至可实现归属净利50.5 亿元(此前汇率6.8 假设下预计54.5 亿元),维持2019-20 年87 及122 亿元预测,对应当前 PE 分别为13.8、8 及 6 倍。2)看好行业景气持续向上,18 年受汇率及油价等外部因素极端反应掩盖了主业改善,19 年望充分释放业绩弹性,同时看好东航吉祥强强联手做大做强上海市场,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。
上海机场 公路港口航运行业 2018-11-01 47.81 70.00 40.03% 54.35 13.68%
54.35 13.68% -- 详细
控总量及天气等多重因素导致三季度业务量增速放缓,但营收增速提升,预计公司非航业务持续快速增长。1)受行业控总量、台风天气多发、普吉岛沉船事件多因素影响,公司Q3业务量增速较此前放缓,起降架次与旅客吞吐增速较Q2分别下降3.1及4.9个百分点。 但单季度营业收入同比增长13.5%,相比二季度提升2.5个百分点,反映出公司业绩逐步脱离航空业务量,非航业务持续释放潜力。假设三季度航空性和非航空性收入占比与上半年相同,测算三季度航空性收入增速7.0%,非航空性收入增速19%,非航空性业务保持快速增长。 成本费用管控出色。1)前三季度公司营业成本33.33亿,同比增长7.1%,其中三季度同比增长4.5%,Q1/Q2分别为8.6%、8.7%,相比二季度减少4.2个百分点,一方面是业务量增速下降,水电等变动成本下降,另一方面反映公司出色的成本管控。毛利率由去年同期48%提升至52.4%。2)费用端公司债券已偿本付息,本期无债券利息支出,故财务费用为-1.45亿元(均为利息收入),较去年同期有8000万贡献。公司管理费用率同比下降0.3个百分点至2.61%。 冬春新航季时刻总量略有下滑,静待卫星厅投产放量。测算冬春航季浦东机场总时刻同比下滑0.8%,略有减少,卫星厅预计将于19年年中左右启用,有望迎来时刻释放。此外考虑卫星厅投产免税面积大幅增加一倍以上,料将明显刺激免税销售增长。浦东机场免税店面积(T1+T2)计 7853.37 平方米,卫星厅出境免税店规划面积合计 9062 平方米,扩大一倍,有利于免税品牌展示、销售、互动等,继而提升旅客体验,刺激免税销售增长。 盈利预测与评级:考虑受多因素影响,业务量增速有所放缓,我们小幅调整盈利预测,预计2018-2020年净利润分别为42.6、52.9、62.7亿元(原预测为44、54、64亿元),对应PE分别为20、16和14倍。公司估值回到当年20倍水平,未反应2019年执行新免税合同后确定性增长及消除免税业务不确定性,维持目标价70元,对应19年25倍PE,强调“推荐”评级。 风险提示:市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击、经济大幅下滑等。
招商轮船 公路港口航运行业 2018-11-01 4.00 -- -- 4.24 6.00%
4.37 9.25% -- 详细
1.公司公布2018年三季报:实现营业收入73.19亿元,同比增长5.21%;实现归母净利润4.4亿元,同比下降47.89%;扣非归属净利2.3亿元,同比下降61.7%。并表公司贡献业绩:除公司完成VLCC权益由51%提升至100%外,三季度中公司新收购的上海长航国际、深圳长航滚装、中外运长航活畜船纳入合并报表范围,并贡献业绩分别为2.33亿元(同比174%)、0.56亿元(同比-2.85%)、0.02亿美元,合计约2.99亿元。 2.油运市场低迷导致业绩承压。1)前三季度VLCC-TCE均价0.73万美元,同比下降60%(去年同期为1.83万美元),其中主要航线如中东-远东、西非-中国、中东-美湾的运费率跌幅分别达到47.6%、49.2%和104%,中东-远东航线日均TCE只有0.99万美元,为10年来最低。2)三季度油运明显改善。公司依靠自身管理优势、规模等优势及大客户COA合同,收益水平好于行业,前三季度公司油轮船队实现营业收入4.71亿美元,同比减少12.63%,营业毛利1413.11万美元,同比减少89.50%,相比较上半年公司油运板块营业利润亏损2.09亿元出现明显改善。Q1\Q2\Q3VLCC-tce均价分别为0.67、0.53及0.99万美元,同比分别下降75%、71%及2%,Q3VLCC运价环比的提升也体现在公司营业毛利由亏转盈,Q4目前均价已经达到3.3万美元,超过盈亏平衡点,并有进一步上行趋势,预计Q4将继续大幅改善,而19Q1利润会大幅增长。 3.受干散货市场回暖,散运船队盈利大幅增长。前三季度国际干散货航运市场表现较好,煤炭等大宗商品海运需求强劲,市场运费率总体呈持续回升态势,BDI指数均值1349点,同比上升31%。前三季度公司干散货船队实现营业收入1.86亿美元,同比上升39.28%,营业毛利6122.56万美元,同比上升90.84%。 4.盈利预测及估值:1)此前多篇报告我们分析超级油轮周期或于18Q4开启。Q4开门红后,旺季成色愈发明显。VLCC-TCE一月连升2个平台,先上盈亏点,再探景气线。10/26报4.12万美金。当前行业底部特征明确,Q4向上确定性较强。2)展望未来供需:供给端今年以来规模拆船导致运力负增长;事件性驱动短看伊朗因素,长看2020低硫油公约加速老旧船退出;需求端:现状为近年来整体平稳,再展望:短看OPEC从减产松动到增产+OECD补库存或成为重要边际变化;长看美国因素,将拉长航距,成为新增量。3)周期拐点,巨头起舞可期。一旦新景气周期开启,招商轮船弹性巨大。假设运价水平每提升1万美元/天,运行天数350天,招商轮船船队合计增加人民币约9亿元。3)维持18年盈利预测为实现归属净利分别为8.7亿元,上调19-20年盈利预测至14.9及19.3亿元(原预测为13.2及17.3亿元),对应PE28、16及13倍。强调“推荐”评级。 5.风险提示:油运需求下滑导致运价低迷,拆解退出运力低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名