2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩超预期，但与利润扩张不同的是，22年以来公司估值下杀，我们认为背后反映的是市场对净利率能否可持续提升的疑虑。我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。 成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性。1、如何理解顺丰降本的底层逻辑？1）结果看：降本取得持续性成效。公司21-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿，24H1实现降本约6亿。24H1公司速运及大件分部净利率提升至5%，22H1、23H1分别为2.7%及4.6%。2）我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性。我们认为公司降本背后是大营运模式变革的支撑，将其划分为“1+3”：“1”是多网融通，是体系变革，“3”是运力环节、中转环节、末端环节的优化，我们梳理4大项、10环节、21措施。我们认为：公司重大营运模式变革会持续带来贡献，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。因此该部分释放的利润应给予匹配的估值。我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。2、快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入。1）快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线。2）公司推动全员经营意识，激发快递小哥的积极性，成本中心转向收入扩张的新阶段，也是隐形资产朝显性转型的新驱动。 收入一问：时效快递是否等同顺周期？1、时效快递需求有韧性。1）公司时效快递收入保持“GDP+”的增速。2022、2023及24H1，公司时效快递收入增速分别为6.8%、9.2%、5.6%，均超过GDP增速。2）我们分析韧性来源主要包括三方面：其一公司时效快递市场份额最高，提质提效拉动增量需求；其二品类延伸打开需求空间；其三卖产品到卖方案，多业务融合加速了行业渗透。24年上半年，公司月结客户224万家，同比增长18%，是2020年以来最高增速。2、我们对时效快递四项主要构成，分别探讨其驱动因素与生命周期，认为时效快递仍有潜力。 国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？1、国际业务是时代红利。1）UPS经验看：国际业务属于高利润率业务。2）时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。其一中国产业升级推动中国品牌出海的大机遇；跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程；其二中国产业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势。2、筑巢引凤三步走：优势显著。第一步：国内最大规模全货机机队建设，从事国际业务的核心竞争力（截止24H1，公司99架全货机）。第二步：加速开拓国际航线；第三步：国际服务能力建设不断完善。3、伴随出海：有的放矢，整合资源，可以避免因超前投入等待需求释放所带来的损耗。4、我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。 投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26年实现归母净利98.6、117.1及139.1亿元，对应PE分别为18、15、13倍。2、投资建议：我们预计净利率可持续提升。其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。3、股东回报：2023年公司将分红比例从过去的20%提升至35%，并明确2024-2028年度分红比例将稳步提高。4、目标价：我们维持分部估值，根据24年预测给予目标市值约2391亿，目标价49.7元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

公司发布2024年半年报：上半年实现营业收入366.07亿元，同比下滑9.48%，归母净利润58.64亿元，同比下滑22.21%，扣非净利润58.45亿元，同比下滑22.58%。 销售毛利率20.92%，同比减少4.51个百分点，销售净利率17.83%，同比减少3个百分点。公司宣布每股派发0.13元的中期分红。其中，Q1实现营业收入182.68亿元，同比下滑7.92%，归母净利润30.46亿元，同比下滑16.65%，扣非净利润30.42亿元，同比下滑16.85%；Q2实现营业收入183.38亿元，同比下滑10.99%，归母净利润28.17亿元，同比下滑27.44%，扣非净利润28.03亿元，同比下滑27.96%。 货运业务承压。货运业务是公司业务收入的主要来源，2024年上半年货运收入占公司主营业务收入的73.55%。2024年上半年，公司完成货物发送量33,848万吨，同比下降1.3%；换算周转量1,815亿吨公里，同比下降8.1%。日均装车27,999车，日均卸车23,074车，货车周转时间2.42天，静载重72.1吨。报告期内，公司核心经营资产大秦线货物运输量完成19,292万吨，同比下降7.05%。公司货运业绩下降主要原因为国内煤炭限产，同期进口煤炭价格具备优势，国外煤炭有所替代。且今年以来新能源发电增长进一步挤占火电需求。客运业务保持较好增长。2024年上半年，客运收入占公司主营业务收入的13.61%。2024年1至6月，公司旅客发送量完成2,349万人，同比增长22.54%。 投资建议：1）盈利预测：我们预计2024-26年盈利为95.6亿、112亿和116亿，对应24-26年EPS分别为0.53、0.62和0.64元，PE分别为12、10和10倍。2）投资建议：低估值高股息，配置价值明显。a）煤炭生产重心加快向“三西”地区集中，公司区位优势更加凸显。公司核心路产大秦线在国家“西煤东运”“北煤南运”能源运输体系中居于重要地位。b）国家“调整运输结构”的目标任务仍在延续推进，公司经营地域内“公转铁”仍有较大空间。c）公司盈利能力稳定，且业绩受外部环境影响较小。d）公司持续高分红，2023年分红比例58%，若假设维持，对应当前股息率5%。维持此前估值方法，即我们认为公司至少应回归1倍PB或以上，对应目标价7.87元，预期较当前28%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑，运量不及预期。

公司公告2024年半年报：24H1营业总收入53.68亿元，同比减少5.46%，毛利润15.94亿元，同比持平，归母净利润6.98亿元，同比减少10.47%，扣非净利润6.74亿元，同比减少4.16%。其中，Q1归母净利润3.91亿元，同比减少13.2%，扣非净利润3.81亿元，同比减少8.66%；Q2归母净利润3.07亿元，同比减少6.74%，扣非净利润2.94亿元，同比增长2.37%。 公司通行费主业保持稳定，其他因素扰动业绩。24H1通行费收入约人民币23.26亿元，同比下降1.89%，控股路段车流量合计同比增长1.5%（未考虑二绕西高速流量），通行费收入降低主要为车均收入降低所致。公司业绩基本为路产贡献，路产业绩上半年保持稳定。H1业绩下滑原因为：公司并购二绕西高速增加贷款导致财务费用增长；23Q1收到威斯腾项目司法重整全部应收款，转回计提减值0.34亿元；24H1雨雪等天气及假期免费通行时间增加影响部分通行费收入。 Q2财务费用下降明显。H1营业成本下滑8%，其中Q2下滑7.3%；H1财务费用4.2亿元，同比增长1500万元，增长比例3.7%，主要为去年Q1同期基数较低（去年Q1未并购二绕西高速），而Q2财务费用2.1亿元，节省1.16亿元，同比减少36%，财务费用管控效果显著。在成本费用管控的效果下，公司24H1毛利润15.94亿元，同比持平。 收购湖北荆宜高速事项尚在推进。8月公司公告拟通过发行股份及支付现金方式向蜀道（四川）创新投资发展有限公司购买荆宜公司85%股权，荆宜高速全长94.998公里，剩余收费年限14年左右，2023年营业收入5.3亿元，净利润1.3亿元，同比增长64%，总资产规模20.1亿元，2024Q1营业收入1.3亿元，净利润4739万元。我们认为收购事项一旦完成可对公司带来积极影响：1））增加上市公司高速公路运营里程，提高持续经营能力。2））进一步体现蜀道集团强资源支持，控股股东拟注入优质资产，支持上市公司长期发展。 投资建议：1）盈利预测：荆宜高速收购尚在推进，我们维持2024-26年盈利预测归母净利分别为12.8、13.9、15.5亿，对应2024-26年EPS分别为0.42、0.46及0.51元，对应PE分别为11、10、9倍。2）“分红-市值-资产”循环迈出全新一步。公司此前发布三年回报规划，将23-25年分红比例提升至60%，是是迈出该循环坚实第一步。本次拟通过增发方式向集团控制的主体收购路产，是迈出全新一步。更为重要的是，我们认为经典“大集团、小公司”投资逻辑下，公司迎来新起点，背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，结合分红承诺，可视为少有的成长性红利资产。3）目标价：按照60%分红比例计，以8/30收盘价计算，对应24年股息率5.3%，我们维持估值方式，以2024年预期股息率4%为其定价，对应192亿目标市值，目标价6.3元，预期较现价33%空间，强调“强推”评级。 风险提示：经济下滑、车流量明显下降。

公司公告2024年半年报：财务数据：1）2024H1：营收642.0亿，同比+29.7%，较19年+9.2%；上半年亏损27.7亿，同比+55.8%；扣非亏损29.7亿，同比+55.6%；上半年人民币贬值0.6%，汇兑损失3.8亿。2）2024Q2：营收310.1亿，同比+13.9%，较19年+7.9%；Q2亏损19.7亿，同比+18.7%，扣非亏损20.0亿，同比+27.1%；Q2人民币贬值0.4%，测算汇兑亏损2.9亿。3）其他收益：24H1实现其他收益29.5亿，同比+18.1%；24Q2实现其他收益15.8亿元，同比+1.5%。 经营数据：1）24H1：ASK同比+32.8%，较19年+9.7%，RPK同比+50.3%，较19年+7.8%，客座率81.2%，同比+9.4pct，较19年-1.5pct。2）24Q2：ASK同比+17.4%，较19年+8.2%，RPK同比+32.1%，较19年+6.9%，客座率81.8%，同比+9.1pct，较19年-1.0pct。 收益水平：1）24H1客公里客运收益（含燃油附加费）0.507元，同比-13.0%，较19年同期+2.9%，座公里收益0.411元，同比-1.5%，较19年+1.1%。2）24Q2客公里客运收益0.496元，同比-13.9%，较19年同期+1.9%，座公里收益0.406元，同比-3.1%，较19年+0.6%。 成本费用：1）24H1营业成本625亿，同比+23.1%，其中航油成本233亿，同比+33.6%，期内国内油价综采成本同比+0.8%。折旧成本112.8亿，同比+8.1%；员工薪酬成本105.4亿，同比+15.5%；机场起降费82.4亿，同比+23.3%。 扣油成本392亿，同比+17.6%。座公里成本0.433元，同比-7.3%，较19年+9.0%；座公里扣油成本0.272元，同比-11.5%，较19年+0.3%。2）24Q2营业成本308亿，同比+15.9%，测算航油成本113亿，同比+24.7%，座公里成本0.433元，同比-1.3%，较19年+7.7%，座公里扣油成本0.275元，同比-5.2%，较19年+1.6%。3）费用：24H1三费合计（扣汇）为71.3亿，同比+8.1%，扣汇三费率11.1%。Q2扣汇三费合计35.9亿，同比+8.3%，扣汇三费率11.6%（注：不含研发费用）。 旺季行业供需改善，航司盈利有望兑现。暑运旺季民航旅客量增长显著，根据CADAS数据，暑运以来（7.1~8.29），民航国内平均旅客量206万，同比增长8%，超2019年约23%，旺季旅客量增长较为明显；平均客座率86%，同比提升4.5pts，较19年提升1.1pts。民航国内市场平均全票价（含油）929元，同比下降12%，超2019年约3%。 投资建议：1）盈利预测：考虑国内宏观背景、油价水平以及国际线恢复进度，我们调整24~26年盈利预测分别为预计实现归母净利0.21、59、85亿（原预测为29、68、114亿），对应24~26年EPS分别为0.00、0.26和0.38元，24~26年PE分别为3866、14、10倍。2）目标价：考虑航司2020年后亏损致表观净资产显著减少，但航司核心资产机队、航网、机组价值未发生实质变化，因此我们以2019年末公司净资产为基础，参考历史平均PB水平，给予1.5倍PB，对应目标市值1001亿，目标价4.49元，较现价19%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

公司公告2024年半年报业绩：1H24归母净利润8.4亿，同比-47%。1）营业收入：1H24实现1952亿元，同比-28%。其中24Q2实现983亿元，同比-34%；环比+1%。2）毛利：1H24实现35.4亿元，同比+13%，毛利率1.8%，同比+0.7pct。其中24Q2实现19.0亿元，同比+61%，毛利率1.9%，同比+1.1pct。3）归母净利润：1H24实现8.4亿元，同比-47%，归母净利率0.4%，同比-0.2pct；其中24Q2实现4.3亿元，同比-49%，归母净利率0.4%，同比-0.1pct。根据公司公告，公司归母净利承压主要由于上年同期公司转让国贸期货和启润资本的部分股权以及主营类金融业务的子公司股权增加了归属于上市公司股东的净利润约2.81亿元；以及报告期国际外部环境复杂严峻、国内有效需求相对疲弱，公司供应链管理业务中部分品种因市场行情因素出现经营业绩下滑。 分业务看，1H24供应链业务、健康科技业务、房地产与金融服务业务营业收入分别为1946、5.6、0.6亿元，其中供应链业务海外收入为342亿元。1）供应链业务：1H24占比99.7%。营业收入同比-27.8%。毛利率为1.7%，同比+0.6pct，主要由于1H24公司在铁矿石、煤炭、原油、木材等多个品种新增拓展长协资源，有效增厚毛利；新能源板块加强产业链布局，合作客户超过200家，其中产业客户占比超过90%；并合资成立湖北国贸新材料有限公司拓展光伏铝型材加工业务。分品类看，金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔1H24营业收入分别为997、505、423亿元，同比-27.5%、-36.0%、-11.3%；经营货量同比-32.9%、-35.3%、-8.8%；期现结合毛利率分别为1.66%、2.18%、2.11%，同比分别+0.17pts、+0.99pts、+0.92pct。2）健康科技业务：1H24公司健康科技业务实现营业收入5.6亿元，同比增长91.4%，毛利率39.8%，同比+33.89pct。公司医疗器械供应链板块已在上海、河南、湖北、北京、内蒙古设立SPD公司，基本形成全国核心区域SPD业务布局。 旗下的微创外科手术整体解决方案提供商派尔特医疗上半年强化新产品研发，新增取得5个新产品的首次注册证书；积极开拓海外市场，已在80多个国家及地区建立了销售网络。1H24派尔特医疗实现营收3.1亿元，同比+33.7%，境外收入占比超45%，归母净利6684万元，同比+108.3%。3）金融与地产：1H24金融与地产业务营收0.6亿元，占全部营业收入0.03%，同比下降97.5%，毛利率同比+22pct。主要由于公司地产结算收入大幅下降所致。自2021年公司转让厦门国贸房地产有限公司和厦门国贸发展有限公司股权之后，公司逐步退出了房地产行业。毛利率提升主要由于1H23金融服务业务中子公司启润资本毛利率较低。公司持续推动产业化、国际化、数字化战略。1）延伸产业链布局，打造新增长曲线。延伸产业链布局，持续开发新兴业务品类及成熟业务板块中的高附加值品类，积极布局天然气、石英砂/石等新品种资源，打造新增长曲线。2）深化国际化发展，推动关键物流节点布局。公司已在东南亚、中亚、中东、南美等地设立20余家主要子公司，海外团队建设逐步完善。 1H24公司新设立越南平台公司，主要拓展钢铁业务；新设立德国办事处，积极拓展新能源业务。截至1H24公司在意大利、赞比亚、坦桑尼亚等国家签约16个海外仓；海外物流项目稳步发展，西非海上转运项目完成过驳转运总量近500万吨，印尼ARK浮吊和驳船作业量总计超600万吨。3）迭代数字化应用，持续提升经营管理效能。1H24公司多个供应链业务品种数字化系统实现迭代升级，新增上线煤炭业务数字化系统，持续提升经营管理效能，不断强化中后台管理能力；截至1H24公司“国贸云链”累计订单超8万笔，成交金额超260亿元；“金贸通”平台客户累计用信约25亿元，与金融机构合作开发的“未来提货权”供应链金融产品实现首笔成功放款。我们持续看好公司作为大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现与公司战略聚焦带来的价值提升。我们此前提出了“纵向流量+横向变现”的投资研究框架：1）收入端，纵向流量稳定增长：格局红利、龙头份额集中+新品类扩张。2）利润率端，提质增效，横向变现能力持续增强：高利润率品类拓展+物流布局带来高周转降本增效+高利润率一体化项目运营丰富收益。 投资建议：1）盈利预测：基于大宗商品需求恢复弱于预期，我们调整2024-2026年盈利预测至预计实现归母净利分别为18.6、20.4、22.8亿元（原预测为25.1、28、31.6亿元），对应EPS分别为0.84、0.92、1.03元，对应PE分别为7、6、6倍。2）高股息品种。公司在23年提升分红比例至57.6%，作为低估值、高股息标的，我们认为一旦市场对经济预期转暖，公司将具备进可攻、退可守的强配置价值。3）投资建议：给予公司2024年预测1倍PB，目标市值196亿元，考虑增发影响（拟发行募资19.3亿元）后，预期较当前市值32%空间，对应目标价7.73元，维持“强推”评级。 风险提示：大宗商品需求大幅下降，经济出现下滑。

公司公告 2024年半年报： 财务数据： 1）2024H1： 营收 32.1亿，同比+45.0%，较 19年+29.6%， 实现归母净利 0.26亿（23年同期亏损 7.5亿），扣非后盈利0.13亿， H1人民币贬值 0.6%，汇兑损失 0.4亿。 2） 24Q2： 营收 16.0亿，同比增加 36.3%，较 19年+29.8%； Q2实现归母净利 0.015亿（23年同期亏损4.8亿），扣非亏损 0.03亿， Q2人民币贬值 0.4%，测算汇兑损失 0.2亿。 经营数据： 24H1： ASK 同比+42.2%，较 19年+43.3%， RPK 同比+51.9%，较19年+40.9%，客座率 77.9%，同比+5.0pct，较 19年-1.4pct。 24Q2： ASK 同比+36.7%，较 19年+38.9%， RPK 同比+43.6%，较 19年+40.3%，客座率 78.6%，同比+3.8pct，较 19年+0.8pct。 收益水平： a） 24H1客公里收益 0.55元，同比-1.6%，较 19H1-9.0%，座公里收益 0.43元，同比+5.2%，较 19H1-10.6%。 b）测算 Q2客公里收益 0.52元，同比-2.2%，较 19Q2-8.2%，座公里收益 0.41元，同比+2.8%，较 19Q2-7.3%。 成本费用： 1） 24H1营业成本 31.2亿，同比+23.6%，座公里成本 0.43元，同比-13.0%，较 19年-0.7%。 Q2营业成本 15.7亿，同比+20.8%，座公里成本 0.41元，同比-11.6%，较 19年+2.2%。 2）费用： 24H1年三费合计（扣汇）为 5.41亿，同比+6.4%，扣汇三费率 16.8%。 Q2扣汇三费合计 2.68亿，扣汇三费率16.8%（注：不含研发费用）。 其他收益与信用减值：其他收益： H1其他收益 5.1亿元，同比+261%，其中Q2实现 2.7亿，同比+193%。此前在跟踪报告中，我们分析，公司补贴显著受益于补贴单价提升。 2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在 6亿附近， 而 2024H1达到 5.1亿，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。信用减值损失： H1信用减值为＋0.4亿， Q2为＋0.2亿， 主要为本期冲回应收款项坏账准备。 经营端持续恢复： 根据 CADAS 数据， 24H1日均航班量 318班，同比+ 42.3%，较 19年+7.3%； 24Q2日均航班量 330班，同比+36.0%，较 19年+8.8%，环比+7.9%。 Q3截至 8月 28日均航班量 352班，同比＋28%，环比 Q2＋7%。 航线机队： 报告期末，公司机队规模 72架，航线网络覆盖支线航点 99个，占全国支线航点的 45.21%；公司在飞航线 181条， 独飞航线占比 86.74%。 投资建议： 1、 我们看好双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点。 1）民航局支线补贴政策调整，公司或将持续受益。 2） 经营端：航班量持续恢复。 2、 盈利预测： 基于航空市场需求恢复情况， 我们小幅调整 24-26年盈利预测分别为3.3、 7.5、 12.6亿（原预测为 5.1、 8.8、 12.9亿）， 对应 24-26年 EPS 分别为0.26、 0.58和 0.98元， PE 分别为 22、 10和 6倍。 3、 投资建议： 看好补贴政策调整和经营端改善双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点，且当前处于估值底部， 有望重回成长逻辑。 维持估值方式， 考虑公司 24年航班量仍处恢复期，给予 2025年盈利预测 15倍 PE，目标市值 112亿，目标价 8.8元， 预期较当前空间 52%，强调“强推”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、 人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

公司发布 2024中报。 1） 上半年实现收入 325.7亿，同比增长 20.6%， 实现归母净利润 19.9亿，同比增长 6.8%，扣非净利 19亿，同比增长 6.4%；根据中报披露快递业务归母净利润 20.97亿元，同比增长 13.48%。 2）分季度看： 24Q1-2分别实现收入 154.3亿、 171.4亿， 同比增长 19.5%、 21.7%； 实现归母净利 9.4亿及 10.4亿，同比增长 4.1%、 9.4%，扣非净利润 9.03及 10亿，同比增长 3.2%、 9.3%。 2024Q1-Q2公司快递业务实现归母净利 9.94、 11.04亿，同比增长 11.9%及 15%。 3）业务数据： 上半年公司完成业务量 122亿件，同比增长 24.81%，其中 24Q2业务量 66.35亿件，同比增长 24.75%。 4）分业务看： 快递收入 292亿元，同比增长 19.8%，货代业务收入 19.8亿，同比增长 37.4%，航空业务收入 7.7亿，同比增长 24.9%。 报告期公司继续聚焦精细化管控，深挖核心成本降幅空间。 同时，公司力图打造“非直营的类直营化体系”， 数字化标准化全面见效，助力全网提质降本增效。 1）运输环节： 公司干线运输车辆单车装载票数较去年同期提升超13%； 单票运输成本 0.43元，较去年同期下降 0.04元，降幅 8.60%； 2）操作环节， 公司全面升级中心精益运营体系， 人均效能稳步提升； 全面升级自动化设备， 提高中转操作效率； 单票中心操作成本 0.28元，较去年同期下降0.02元，降幅 8.33%； 核心成本合计 0.71元，较去年同期下降 0.06元。 3）此外，公司单票派费成本 1.27元，同比下降 1.23%。 单票净利保持稳定： 据公司公告，由于单票成本持续下降和行业市场竞争等因素影响， 上半年公司单票快递产品收入 2.34元，同比降幅 3.95%； 单票快递产品成本 2.11元，同比降幅 3.47%。 实现单票扣非净利 0.16元，单票快递净利 0.17元， 我们测算公司 Q2单票快递净利 0.17元，基本稳定。 强调观点： 1） 我们认为行业需求增速是今年内需板块中的亮点，而“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放。 2）盈利预测： 我们维持盈利预测，即预计 2024-26实现归母净利 43.9、 50.2、 57.2亿元， 对应 EPS 分别为 1.27、 1.46及 1.66元，对应 PE 分别为 12、 10及 9倍。 3）目标价： 我们维持估值方式， 给予圆通 2024年净利润 15倍 PE，对应 660亿市值， 对应目标价 19元，较现价约 25%空间，强调“推荐”评级。 风险提示： 行业价格战超预期，业务量增速显著低于预期。

公司公告2024年中报：1）财务数据：2024H1实现营业收入132.3亿元，同比+1.9%；归母净利润25亿元，同比-9.9%；扣非归母净利润24.4亿元，同比-10.6%。其中，Q2实现营业收入69.8亿元，环比+11.6%，同比-1.8%；归母净利润11.2亿元，环比-18.4%，同比-32%；扣非归母净利润10.9亿元，环比-20.1%，同比-33.5%。2）所得税：2024Q2所得税费用3.6亿元，同比+335%，主要系公司现金分红需要，从境外汇入利润12亿元，相应计提所得税费用2.96亿元；若将该金额加回，则2024Q2归母净利润为14.2亿元，环比+3%，同比-14%。分业务情况：1）营业收入：2024H1油运、散运、集运、滚装船分别实现营收49.6、39.6、27.2、9.1亿元，同比-3.0%、+15.4%、-6.2%、+5.2%。 2024Q2油运、散运、集运、滚装船分别实现营收24.1、20.6、16.8、5.1亿元，环比-5.6%、+8.8%、+62.2、+25.7%，同比-1.8%、-10.5%、+13.7%、-3.7%。2）净利润：2024H1油运、散运、集运、滚装船、LNG船净利润分别为16.7、8.0、2.4、1.7、3.2亿元，同比-7.7%、+125%、-48.1%、+34.9%、-0.93%。2024Q2油运、散运、集运、滚装船、LNG船净利润分别为8.1、4.4、1.4、0.9、1.6亿元，环比-7.5%、+24.1%、+30.8%、+12.5%、+5.1%，同比-23.3%、+70.4%、-45.6%、+1.1%、-3%。3）运价情况：2024Q2VLCC-TCE均值4.3万美元/天，环比-16.8%，同比-14.7%，其中TD3C航线均值为3.6万美元/天，环比-17.6%，同比-1.4%。2024Q2BDI均值为1848点，环比+1.3%，同比+40.8%。4）公司油轮、干散货船队经营业绩继续跑赢市场指数。2024H1VLCC船队实现日平均TCE47,701美元（含期租），同比-6.9%，；Aframax船队实现平均TCE33,525美元（含期租），同比-6%。2024H1VLOC船队（长期COA）实现平均TCE3.54万美元/日；Capesize船队实现平均TCE23,434美元/日，跑赢指数6%；自有Panamax船队实现平均TCE11,339美元/日，租入船实现平均TCE15,765美元/日，跑赢82K巴拿马散货船指数4.3%，Ultramax船队实现TCE16,401美元/日，跑赢指数23.5%。公司公告中期分红计划：2024年8月28日董事会审议通过中期利润分配方案，每股派发现金红利0.1元（含税），合计派发现金红利8.1亿元，分红比例为32.6%。 投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整24~26年盈利预测为预计实现归母净利61.4、85、和95.4亿（原为77.7、92.1、和104.6亿），对应EPS为0.75、1.04、1.17元，对应PE为11、8、7倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2025年景气周期10倍PE，对应目标市值849亿，目标价10.4元，预期较现价27%空间，维持“推荐”评级。3）我们看好油运大周期的投资机会，行业基本面坚实（强供给约束）+风险资产溢价属性，运价中枢有望持续抬升，公司将充分受益。 风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。

公司发布2024年半年报：24H1实现收入32.2亿元，同比减少7.2%，归母净利润6.3亿元，同比减少14.3%，扣非净利润6.5亿元，同比增长9.1%。其中Q1收入15.6亿元，同比增长0.2%，归母净利润3.9亿元，同比减少7.65%，润扣非净利润3.83亿元，同比增长22.4%；Q2收入16.61亿元，归母净利润2.36亿元，同比减少23.48%，扣非净利润2.68亿元，同比减少5.6%。 公路主业保持稳健，毛利润同比增长。24H1高速公路通行费收入17.8亿元，与去年同期持平，各月份与去年同期相比均大体持平，最新公告的7月份通行费收入亦持平。高速公路通行费成本6.7亿元，同比减少6.6%；高速公路通行率费毛利率62.16%，较去年同期提升2.6个百分点，毛利润11亿元，同比增长4.1%。24年上半年免费节假日天数较去年同期增多，且江西等地区上半年遭遇较多的雨雪极端天气，对公众出行意愿及效率带来影响。在该背景下，公司通行费业务收入仍保持，且通过运营效率的提升带动成本优化，毛利润提升，是公司路产韧性及较高运营效率的体现。 其他业务稳定发展，交易性金融资产公允价值变动为业绩下滑主要原因。1））方兴公司（智慧交通业务）实现净利润3831.18万元，去年同期为4633.17万元，同比减少17%，我们分析该部分业绩下滑主要原因为销售收入确认的时间差异所致，预计下半年将恢复正常。2））实业发展（加油站&房地产业务）实现净利润7029.43万元，去年同期为6447.57万元，同比增长9%。3））金融投资润业务净利润3162.01万元，去年同期2960.85万元，同比增长6.8%。2024H1交易性金融资产产生的公允价值变动损益-6635.10万元，为业绩下滑主要原因。（主要源自公司参股上市公司国盛金控本期公允价值变动导致）我们强调公司优化空间明确，资产价值被低估。点看点1：我们认为财务费用有明确的改善空间。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。 2024年规模为23亿元的14赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，将带来财务费用的持续优化。2024H1财务用费用1.85亿元，同比减少2000万，下降10.1%。点看点2：公司核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力，价值被低估。昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达25年、19年以上；昌泰高速樟吉段改扩建项目于2022年正式开工。昌九高速在改扩建后实现收入扩张，昌泰高速改扩建完成后江西省南北通道将均为八车道，通行效率提升，有助于进一步发挥路网联通效应。 投资建议：1）盈利预测：我们维持公司2024-26年盈利预测，即预计实现归母净利分别为13、14.1、14.8亿元，对应EPS分别为0.56、0.6、0.63元，对应PE分别为8、8、7倍。2））目标价：我们给予公司2024年预期净利润10倍PE，对应目标市值130亿，目标价5.61元，预期较现价20%空间，维持“强推”评级。 风险提示：改扩建进度和效果不及预期；车流量增长幅度不及预期。

公司公告2024年半年报：1）2024H1：营业收入109.6亿，同比+17.4%，较19年+35.9%，归母盈利4.9亿，同比+508.9%，扣非后盈利4.8亿，同比+796.7%。主要系上半年春运等假期的出行需求增加，叠加国际航线持续恢复所致。上半年国内综采油价6618元/吨，同比+0.8%；上半年人民币贬值0.6%，汇兑损失0.57亿。2）2024Q2：营业收入52.4亿，同比+7.1%，较19年+33.2%；归母盈利1.2亿，同比+239.7%，扣非后盈利1.0亿，同比+194.8%。Q2国内综采油价6551元/吨，同比+7.4%，环比-2.0%；Q2人民币贬值0.4%，测算汇兑损失0.4亿。 经营数据：1）2024H1：ASK同比+20.6%，较19年+37.5%，RPK同比+26.3%，较19年+36.1%，客座率84.5%，同比+3.8pct，较19年-0.9pct。2）2024Q2：ASK同比+13.5%，较19年+37.8%，RPK同比+16.6%，较19年+34.6%，客座率83.6%，同比+2.2pct，较19年-2.0pct。收益水平：1）2024H1：客公里客运收益（含燃油附加费）0.46元，同比-8.9%，较19年同比-2.9%，座公里收益0.39元，同比-4.5%，较19年同比-3.9%。2）2024Q2：客公里客运收益0.44元，同比-9.9%，较19同比-4.1%，座公里收益0.37元，同比-7.5%，较19年同比-6.3%。 成本费用：1）2024H1：营业成本92亿，同比+14.3%，航油成本35.4亿，同比增长20.0%，期内国内油价综采成本同比+0.8%。扣油成本57亿，同比+11.0%。座公里成本0.34元，同比-5.2%，较19年同比-2.6%；座公里扣油成本0.21元，同比-8.0%，较19年-13.1%。2）2024Q2：营业成本45亿，同比+8.4%，测算航油成本17.6亿，同比+16.5%，座公里成本0.33元，同比-4.5%，较19年同比-6.7%，座公里扣油成本0.20元，同比-8.5%，较19年-16.3%。3）费用：2024H1三费合计（扣汇）为13.1亿，扣汇三费率12.0%，同比下降0.9pts。2024Q2扣汇三费合计6.4亿，扣汇三费率12.3%，同比下降0.2pts（注：不含研发费用）。中期分红：截至2024年6月30日，拟每股派发现金红利人民币0.09元（含税），合计派发约2.0亿元，分红比例约为40.3%。股份回购：公司将对1500万股已回购股份予以注销并相应减少公司注册资本，拟注销股份数量占公司当前总股本的0.68%，彰显信心。 投资建议：暑运民航旅客量再创新高。根据CADAS数据，最新8月13日，民航国内7日平均旅客量216万，同比增长8%，超19年29%；平均客座率88%，同比+5pts，较19年基本持平。民航国内7日市场平均全票价（含油）967元，同比下降11%，较2019年下降2%。1）盈利预测：考虑国内宏观经济背景及国际线恢复进度，我们小幅调整24~26年盈利预测为预计分别实现归母净利15.1、22.5和31.0亿（原预测为16.2、24.1和31.6亿），对应24~26年EPS分别为0.68、1.02和1.40元，PE分别为16、11、8倍。2）由于国际航线尚待恢复，我们以常态下25年盈利预测22.5亿，给予25年15倍PE，对应目标市值337亿，目标价15.2元，预期较当前36%空间，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

事项： 公司公告拟通过发行股份及支付现金方式向蜀道（四川）创新投资发展有限公司购买荆宜公司 85%股权。 规模：预计不超过 22亿元，低于 2019年四川省交通投资集团向首都机场集团收购价 24.2亿元。 支付方式： 向蜀道创投发行股份及现金方式，价格为 5.01元/股，高于公司停牌前价格 4.91元。注： 标的资产的最终交易价格尚未确定、股份与现金对价支付比例尚未确定。 标的资产介绍： 1） 荆宜高速东起荆门市郑家冲，西至宜昌市高家店，连接湖北省中部腹地，并与汉宜高速和宜昌长江大桥相连，是湖北省高速公路发展“十四五” 规划中“九纵五横四环” 主骨架中的主要一横， 亦是中国国家高速公路网沪蓉高速（G42）的重要组成部分， 对推动区域交通一体化发展、促进城市扩容升级、拉动区域经济社会发展具有重要意义。 2）经营情况： 全长 94.998公里，收费期限为 2007年 12月 25日起至 2038年 3月 13日止， 剩余收费年限 14年左右。 3）财务数据： 2023年营业收入 5.3亿元，净利润 1.3亿元，同比增长 64%， 总资产规模 20.1亿元； 2024Q1营业收入 1.3亿元，净利润 4739万元。 我们认为收购事项一旦完成可对公司带来积极影响： 1） 增加上市公司高速公路运营里程，提高持续经营能力。 2023年末公司高速公路里程 858公里（不含在建），此次增加约 95公里里程， 剩余年限 14年，并且随着荆宜公司未来盈利的持续释放，有助于提升上市公司可持续发展能力。 2） 进一步体现蜀道集团强资源支持， 控股股东拟注入优质资产，支持上市公司长期发展。 投资建议： 1）盈利预测： 基于收购事项仍在推进中，同时考虑宏观环境下车流量的表现， 我们小幅调整 2024-26年盈利预测至归母净利分别为 12.8、 13.9、15.5亿（原预测为 13、 14.3、 16亿元），对应 2024-26年 EPS 分别为 0.42、 0.46及 0.51元，对应 PE 分别为 12、 11、 10倍。 2） “分红-市值-资产”循环迈出全新一步。 公司此前发布三年回报规划， 将 23-25年分红比例提升至 60%， 我们认为是迈出该循环坚实第一步。 本次拟通过增发方式向集团控制的主体收购路产，是迈出全新一步。 更为重要的是， 我们认为经典“大集团、小公司”投资逻辑下，这是新起点， 背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，结合分红承诺， 可视为少有的成长性红利资产。 3）目标价： 按照 60%分红比例计，以停牌前收盘价计算，对应 24年股息率 5.1%，我们维持估值方式， 以 2024年预期股息率 4%为其定价，对应 192亿目标市值，目标价 6.3元，预期较现价 28%空间， 强调“强推”评级。 风险提示：经济下滑、车流量明显下降。

公司公告2024年半年报：业绩超预期。公司上半年实现归母净利1.8亿，同比增32%，其中Q2归母净利1.03亿，创单季度新高，同比+71%，环比+33%，归母净利率27%，同比提升6个百分点。Q1为0.77亿。 24Q2营业收入3.9亿元，同比+35%；毛利1.6亿元，同比+72%，毛利率41%，同比提升9个百分点。收入分拆：1）按经营地区划分，24H1内贸收入4.8亿元，同比-2%。毛利2亿元，毛利占比69%，毛利率41%。外贸收入2.9亿元，同比+112%，毛利率30%，毛利占比31%。2）按产品类型划分，24H1程租-自有船舶收入5.5亿元，同比+36%，毛利1.9亿元，毛利率35%；期租收入2亿元，同比+47%，毛利0.9亿元，毛利率47%。 在手订单明确，未来外贸运力快速增长。1）截至2024年中，公司共有各类散装液体危险货物船舶35艘，运力规模达41万载重吨。其中，内贸化学品船22艘，运力规模23.73万载重吨，市占率15.5%；外贸化学品船7艘，运力规模10.25万载重吨；成品油船3艘，运力规模5.87万载重吨；LPG船舶3艘，运力规模1.15万载重吨。2）持续夯实内贸业务，24H1子公司兴通万邦签订2艘均为1.30万载重吨不锈钢化学品船的建造合同，计划于2025年交付投运。此外，新建内贸化学品船“兴通59”轮、“兴通17”轮，合计1.12万载重吨，计划于2024年三季度投运。3）外贸快速拓展。24-26年公司在手订单外贸船载重吨同比增速分别为19%/45%/31%，仅计算在手订单到26年外贸运力载重吨为当前翻倍水平（从24H1末的10.25万到26年末的21.9万载重吨）。 期租合同稳定公司利润率，期租客户覆盖国内外头部公司。公司共有13艘船舶与客户签订期租合同，期租船舶运力规模合计18.39万载重吨，占公司总运力规模44.85%，期租客户包括荣盛石化、中国航油、巴西石油（PetróleoBrasileiroS.A.）、美国嘉吉（Cargill）等。 行业端内贸化学品船供需紧平衡，外贸化学品船整体供给较弱。1）国内沿海化学品运输量2019-2023年复合增长率为7.67%，24H1同比增2.8%；国内沿海化学品船运力2019-2023年复合增长率为7.37%，24H1同比增1.97%，市场供需基本保持平衡。2）全球经济活动的增加直接推动化学品运力需求的增长，国际化学品船运市场供给有限，预计24-28年化学品运力投放占现有运力比为13%，当前船龄在10年以上的大龄船占比高达66.4%。 投资建议：1）盈利预测：考虑公司外贸化学品运输景气度向上，我们上调公司2024-2026年归母净利预测分别为3.6、4.4、5.2亿元（原预测为3.1、3.8、4.5亿元），对应PE分别为11、9、8倍。2）目标价：我们此前发布报告从重置成本视角，并考虑公司船舶资产的牌照价值，认为公司市值被低估。同时，我们认为化学品船公司商业模型清晰，作为行业龙头，公司有望通过不断提升市场份额，实现超越行业的增长。二季度经营业绩超预期说明资产获利能力在提升。综合考虑供给端的可控性与公司未来业绩成长性（我们预计24-26年归母净利复合增速21%），我们维持此前估值方式，即以重置成本定价，维持目标价19.18元，预期较当前有32%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、运力扩张不及预期。

公司公告 2024年半年报： 1）业绩表现： 2024上半年实现归母净利 3.1亿元，同比增 22.8%，扣非归母净利 2.9亿，同比增 19.6%； 其中 24Q2归母净利 1.6亿元，同比增 9.6%，环比增 6%，扣非归母净利 1.5亿，同比增 6.2%。 2）营业收入： 2024H1实现收入 60亿元，同比+32.4%； 24Q2营业收入 31亿元，同比+42.2%。 3）成本费用端： 2024H1营业成本 53.2元，同比+33.6%，三费比率（销售+管理+财务）为 3.9%，同比下降 1.2个百分点。 24Q2营业成本 27.6亿元，同比+45.7%， 三费比率（销售+管理+财务）为 3.7%，同比下降 1.2个百分点。 4）利润率： 2024H1毛利 6.7亿元，同比+23%，毛利率 11.2%，同比下降 0.9个百分点； 2024H1归母净净利率 5.2%，同比下降 0.4个百分点。 24Q2实现毛利 3.4元，同比+19%， 环比+8%，毛利率 10.9%，同比下降 2.1个百分点，环比下降 0.8个百分点； 24Q2实现归母净利率 5.2%。同比下降 1.5个百分点，环比持平。 5）现金流： 2024H1经营净现金流-2.3亿元，上年同期为 5.9亿元。 24Q2经营净现金流为-1.1亿元，上年同期为 2.8亿元。 分业务看： 1）综合物流部业务： a） MGF 全球货代业务： 2024H1营业收入16.1亿元，同比+47%，占比 27%，毛利 1.7亿元，占比 26%，毛利率 10.8%； b） MWT 区域内交付： 2024H1营业收入 12.5亿元，同比-3%，占比 21%，毛利 2.5亿元，占比 38%，毛利率 20.2%。 c） MGM 全球移动： 2024H1营业收入 4.6亿元，同比+36%，占比 8%，毛利 0.6亿元，占比 9%，毛利率 13.7%。 2） 化工品交易部业务： MCD 不一样的分销， 2024H1营业收入 26.6亿元，同比+48%，占比 44%，毛利 1.8亿元，占比 27%，毛利率 6.7%。 密尔克卫是国内领先的专业智能供应链综合服务商， 提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销服务延伸，逐步形成的化工品及新能源行业物贸一体化服务。 全国自建及管理逾 60万平米专业化学品仓库，为客户提供各类化工品存储保管、库存管理和操作，同时公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，并基于公司在自营的危化基地，形成覆盖主要化学品生产及消费区域的安全、合规、高效的流通交付网络。 主营业务稳扎稳打，全球化布局效果初显。 1) 公司除了大力发展已有业务外，着力于补齐业务的短板，比如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务，并积极拓展线上新业务，主要有线上物流电商“化亿达”、线上交易平台“灵元素”、线上运输平台“运小虎”等，与此同时，公司不断开发新区域、挖掘新客户，打造供应链上下游健康的生态圈。 2） 公司在新加坡、马来西亚、美国等地设有子公司，同时谨慎拓展东南亚、北美等海外市场，基于客户需求布局全球化战略， 随着公司全国集群建设进一步完善，公司全球化布局初见规模。 投资建议： 1）盈利预测： 考虑公司业务呈现恢复上涨， 我们调升 2024-2026年归母净利润至 6.7、 7.7、 8.8亿元（原预测为 5.9、 7、 8.3亿元）， 对应 EPS 为4.05/4.71/5.34元，对应 PE12/10/9倍。 2）投资建议： 基于 25-26年的增速，我们给予 2024年预期利润 15倍 PE，对应一年期目标市值 100亿元，对应目标价 60.7元，预期较现价 23%空间， 我们看好公司作为危化品综合物流服务商的代表，具备长期发展空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 化工品需求低于预期、业务拓展低于预期、安全经营风险等。

五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值。 1、集装箱港口公司的业绩周期性强不强？我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。1）集装箱吞吐量看：近十年我国集装箱吞吐量复合增速4.9%，未有年度下滑。2001年以来，仅2009年吞吐量下滑5%左右，为全球金融危机影响；2018年中美贸易摩擦背景下，当年依旧实现5.3%的增速。2）龙头公司看：近五年利润稳定增长。a）行业ROE水平最高的青岛港：2019-23年保持了连续的利润增长，23年较19年利润增长30%；b）具备外延扩张能力的招商港口看：公司2018年完成重组上市，2019-23年扣非归母净利复合增速超过30%，位列主要港口上市公司第一名。作为比较，宁沪高速23年较19年利润增长5.1%。（由42亿提升至44亿）。 2、集装箱港口公司能不能“自主定价”？相较于部分基础设施与公用事业行业，港口的定价机制较早就实现了市场调节价为主。同时，基于两项分析：有空间、有基础，我们预计我国港口费率开启稳中有升周期。尤其我们认为在区域港口一体化的大背景下，以及今年以来集运市场的表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。 3、如何理解港口的长久期属性？与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。长久期会使得市场对静态股息率有容忍度，会更为关注长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。 4、如何理解港口的分红回报与自由现金流？1）港口的分红意愿在提升。2023年港口企业开始提高分红比例，在16家上市公司（不含st）中有8家提高现金分红比例；每股分红金额看，13家公司提升，意味着业绩的增长在通过分红回报给投资者。2）港口的资本开支在下降。以招商港口为例，2019-23年资本开支不断下降，23年规模减少至20亿以内。3）港口的自由现金流在积累。 招商港口体量46.5亿为目前行业第二名，2019-23年复合增长率超过20%。 5、如何理解海外码头资产布局？1）我们认为：海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。2）海外资产布局正是招商港口的特色之一，公司是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。其一、全球化网络布局，公司港口网络遍及26个国家和地区的51个港口。其二、持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合，22年公司成为宁波港第二大股东。23年11月，公司控股子公司招商局港口以约6120万美元收购印尼上市公司NPH集团51%股权，该公司在印尼最大集装箱港口雅加达港运营两个集装箱码头，此次收购实现了公司在东南亚区域布局的重要突破。3）从贸易流向看：“一带一路”沿线国家在我国贸易金额占比呈现快速上升，中美贸易金额占比在下降，通过港口资产组合较单一港区或有更强的抗风险能力及成长性。 投资建议：1、2024年的招商港口：受益于集装箱市场高景气度。上半年，公司参控股码头集装箱合计实现吞吐量同比增长9.8%，其中珠三角地区累计同比增长高达20.7%；24Q1公司实现归母净利10.4亿，同比增22%，在头部企业中增速领先，扣非归母净利8.1亿，同比增12%，我们预计二季度业绩增速或同样处于行业领先水平。2、我们维持盈利预测，即预计公司2024-26年实现归母净利分别为39.6、43.0、46.5亿，对应EPS分别为1.58、1.72、1.86元，PE分别为13、12及11倍。按照41%分红比例计算，根据8/2收盘价，24、25年对应股息率为3.2%、3.4%。3、目标价：我们维持估值方式，给予公司2024年预计每股净资产1倍pb，目标价24.54元，预期较当前20%空间，强调“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、分红不及预期。

公司更新资产重组方案，亮点颇多，充分保护中小股东利益。1）收购方案：公司拟发行股份及支付现金购买日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权和烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51%股权。总对价94.4亿元，其中股份对价48.1亿元（以6.9元/每股向烟台港集团发行6.97亿股收购相关资产），占发行后总股本的9.7%；现金对价46.3亿元，向日照港集团购买相关资产（至多20亿为配套资金安排）。2）收购估值：PE11.6倍、PB1.36倍，低于上市公司当前水平。（青岛港A股TTMPE的12.9倍，PB1.5倍）。3）亮点1：新方案拟收购资产包聚焦液体散货，较此前盈利水平明显提升，位居港口行业前列。根据23年数据，新资产包的ROE水平达到11.7%，仅次于青岛港上市公司2023年12.2%的ROE水平，高于其他港口。本次重组是山东省港口整合的重要举措，注入优质资产有助于增强上市公司核心竞争力。4）亮点2：本次交易会增厚每股收益，考虑配套融资后我们预计大概率仍不会摊薄。a）不考虑配套融资，本次购买资产方案会增厚每股收益。基于2023年数据测算交易完成后，可以增厚利润8.1亿元，相当于青岛港2023年利润（49.2亿）的16.5%。EPS会从0.76元提升至0.8元，增厚5.2%，ROE会从12.2%升至13.3%，提升8.8%，或1.1个百分点。2024Q1EPS则会由0.2元升至0.21元，增厚3.8%。b）我们预计考虑配套融资后，大概率仍不会被摊薄。我们认为这样的方案充分体现集团、公司对中小股东利益的保护，是优秀治理体系的体现。 高ROE长久期资产+优秀治理体系应获溢价，我们上调评级至“强推”。1）资产质量：高ROE、现金牛、盈利稳定。我们将青岛港与公路代表性企业宁沪高速进行比较。a）ROE：两者相近，但背后有较大差异。以2023年数据看：宁沪高速ROE13%，青岛港12.2%（注：交易完成后青岛港23年的备考ROE为13.3%）。以2019-23年5年平均ROE看，宁沪高速12.4%，青岛港12%。青岛港表现为较高的周转率和较低的财务杠杆。b）现金流角度：2023年青岛港经营活动现金流61.5亿元，自由现金流34亿，宁沪高速经营活动现金流74亿元，自由现金流36亿元。c）盈利稳定性：龙头港口被低估。2019-23年青岛港保持了连续的利润增长，23较19年利润增长30%（由37.9亿提升至49.2亿）；宁沪高速在受到疫情影响的年份出现过下滑，23年较19年利润增长5.1%。（由42亿提升至44亿）。2）长久期资产优势正在被市场所关注。与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流，步入成熟期后的回报会越来越凸显。3）优秀治理体系应获溢价。在华创交运|中特估五要素中，我们认为现代化治理体系的建设对企业估值有较大的影响。我们认为观察治理体系可以多维度，包括但不限于：重视投资者回报（分红）、推行股权激励/员工持股、经营效率高（“一利五率”）以及重视中小股东利益。公路资产受到市场青睐系近年来更多公司提升分红比例更加重视投资者回报，宁沪高速作为长期以来每股分红金额从未下降的公司，视为行业标杆。青岛港本次重组方案，是市场中较为少见的发行股份增厚每股收益的案例，充分体现了对中小股东利益的重视。而公司长期保持了港口行业领先的ROE水平，体现运营效率的优势。4）盈利预测：基于本次重组方案尚需通过相关程序，我们暂维持盈利预测，即预计24-26年实现归母净利分别为54.2、59.6及64.4亿，对应EPS分别为0.84、0.92及0.99元，PE分别为12、11、10倍。5）投资建议：基于前述我们将青岛港与宁沪高速的比较，我们认为公司估值至少应向头部公路企业靠拢，ROE水平相近的宁沪（1.82倍PB）、皖通（1.86倍PB）PB均超过1.8倍，我们给予公司2024年预计每股净资产1.84倍PB，对应目标价12.5元，预期较现价27%空间，我们上调评级至“强推”。 风险提示：经济出现下滑、腹地经济明显波动。