青岛港于 2024 年 3 月 28 日发布 2023 年度报告： 2023 年全年，公司实现营业收入 181.73 亿元，同比下降 5.66%；实现归母净利润 49.23 亿元，同比增长 8.72%；经营活动产生的现金流量净额为 61.51 亿元，同比下降 1.31%；基本每股收益为 0.76 元，同比增长 8.57%；加权平均净资产收益率为 12.70%，同比增加 0.27 个百分点。 2023 年 Q4，公司实现营业收入 45.15 亿元，同比增长 1.19%，环比增长 0.30%；实现归母净利润 11.35 亿元，同比增长 5.19%，环比下降 7.31%；经营活动产生的现金流量净额为 18.46 亿元，同比下降 16.59%，环比增长 45.81%。 集装箱：吞吐量实现两位数增长。1）2023 年，公司及其合营企业、联营企业（不计公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）全年完成集装箱吞吐量 3002 万 TEU，同比增长 11.9%；新增集装箱航线 20 条，航线总数及密度稳居中国北方港口首位，国际中转箱量同比增长 14%；新增 9 个内陆港、7 条海铁联运班列，海铁联运箱量完成220 万 TEU，同比增长 16%，连续九年保持中国沿海港口首位。2）2023 年，公司集装箱处理及配套服务实现分部业绩 18.89 亿元，同比增长 13.1%，主要为业务量增加实现增收增效；其中，实现控股公司利润 9.24 亿元，同比增长 16.8%；对合营及联营公司的投资收益为 9.65 亿元，同比增长 9.7%。 干散杂货：深耕腹地开拓货源增量。1）2023 年，公司及其合营企业、联营企业（不计公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）全年完成干散杂货吞吐量 2.44 亿吨，同比增长 2.2%；纸浆业务量同比增长 5%，保持全球纸浆进口第一港；有色金属业务量同比增长 57%，继续保持在全国沿海港口的领先地位；开发 15 家粮食新客户，业务量同比增长 25%。2）2023 年，公司金属矿石、煤炭及其他货物处理以及配套服务实现分部业绩 6.71 亿元，同比增长 35.6%，主要为董家口港区装卸泊位及配套堆场投产，纸浆、粮食等货种作业量增加，实现增收创效。 液体散货：产能扩增放大协同效应。1）2023 年，公司及其合营企业、联营企业（不计公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）全年完成液体散货吞吐量 1.11 亿吨，同比持平；新投产原油储罐 260 万立方米，自有罐容达到 1285 万立方米，董家口原油商业储备库成为中国北方沿海港口最大的单体库区；新开发 7 家炼厂、贸易商客户，开发货源 623 万吨；完成贸易油 4993 万吨，同比增长 30%。2）2023 年，公司液体散货处理及配套服务实现分部业绩 25.39 亿元，同比增长 9.8%，主要为原油商业储备库扩容，码头、仓储协同效应放大，装卸、仓储收入和利润增加。 港口整合与分红增长：红利效应或将持续释放。1）公司拟以发行股份及支付现金的方式购买山东港口日照港集团及山东港口烟台港集团部分资产，预计重组完成后公司干散杂货及液体散货板块的综合竞争力将进一步增强，枢纽港地位有望进一步提升，从而带动公司利润增厚。本项交易尚未完成，建议持续关注后续相关进展。2）公司 2023 年度拟每股派发现金红利 0.2927 元（含税），同比增长 8.7%，分红总额约占归母净利润的 38.59%，以 2024 年 3 月 28 日收盘价 7.33 元为基础，测算股息率约为 4.0%。 盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟进行的重大资产重组情况，结合公司业务发展趋势，预计公司 2024-2026 年实现归母净利润分别为 54.19、60.14、65.93 亿元（新增 2026 年盈利预测），每股收益分别为 0.83、0.93、1.02 元，当前股价 7.33 元，对应 PE 分别为 8.8X/7.9X/7.2X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、腹地经济波动风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。

青岛港运营青岛五大港区，业务分为集装箱、液体散货、干散货、物流 及港口增值服务等板块，其中集装箱、液体散货板块贡献超 70%业绩。 随着山东省港口整合进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段，公司有望充分发挥资源优势，叠加 ROE 持续领先行业，业绩稳增且持续分红，凸显优质资产价值。 青岛港： 中国第二大外贸口岸，港口整合持续凸显地位。 青岛港国际股份有限公司（青岛港 601298.SH）控股股东为青岛港集团，间接控股股东为山东省港口集团，实控人为山东省国资委。 公司运营管理青岛五大港区， 主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务，以及物流及港口增值服务、港口配套服务等业务。 2022年， 集装箱、干散货、 液体散货、 物流及增值板块贡献比重分别为 25.48%、 7.54%、35.29%、 22.75%。 青岛港口：枢纽港地位突出，持续受益于港口整合。 青岛港是西太平洋重要的国际贸易枢纽， 集疏运网络发达。 2022年， 全港货物吞吐量位列世界第 4，集装箱吞吐量位列世界第 5，且同比增速在集装箱吞吐量世界前 10港口中居首。 上市主体：业绩稳增+持续分红，投资价值显著。 2022年，公司实现货物吞吐量 6.27亿吨， 2019～2022年 CAGR 领先全国主要沿海港口水平 3.5pct； 实现集装箱吞吐量 2682万标准箱， 2019～2022年 CAGR 领先全国主要沿海港口水平 4.3pct。 稳健经营支撑业绩稳步增长。 2022年，实现归母净利润 45.25亿元， 2019～2022年 CAGR 为 6.09%。 公司 ROE 在 A 股港口上市公司中持续领先，2022年实现 12.51%，超出 A 股港口板块平均水平 6.03pct。 同时， 公司 2022～2024年分红回报规划每年现金分红不低于当年可用于分配利润的 40%。我们测算若分红比例为 40%～50%，对应股息率为 5%～6%， 托底绝对收益价值。 山东省港口整合： 以青岛港为核心，开启深入业务整合。 过去经济波动引起行业产能过剩，加剧港口同业竞争， 整体效益的受损倒逼行业形成整合的趋势。 随着同业竞争缓解，行业装卸费率逐步回归理性，带动行业盈利能力复苏。随着全国港口“一省一港”态势基本形成，山东省港口整合亦完成“三步走”：成立渤海湾港口集团、青岛港整合威海港、成立山东省港口集团。现阶段，山东省港口整合已进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段。青岛港作为山东省沿海集疏运网络发达， 我们认为青岛港在山东省沿海港口对于各货种的布局规划中均具备主导地位。随着港口业务整合推进，各业务板块均有望受益。 集装箱板块： 交通部口径下， 现阶段，青岛港贡献山东省沿海港口集装箱吞吐量的比重稳定在 70%附近，而青岛港集装箱吞吐量增速落后于省内其他沿海港口。 2019～2022年，青岛港交通部口径集装箱吞吐量 CAGR 为 6.91%，低于全省水平 0.76pct。 随着港口整合深入，青岛港集装箱吞吐量有望受益于烟台港、日照港、威海港等支线港的集装箱吞吐量高增。 液体散货与干散货板块： 山东港口原油、铁矿石、煤炭等货种的港口布局中，青岛港与日照港存在一定程度的腹地重叠，以致于难以直接避免同业竞争。随着港口整合深入，青岛港若顺利并购日照港、烟台港液体散货相关资产，同业竞争有望得到进一步缓解。 集装箱板块：腹地工业确保韧性，对标釜山外拓中转量。 公司集装箱板块的业绩主要由并表业务利润以及 QQCT 投资收益贡献，二者在 2022年板块利润总额中的占比分别为 47.37%、 51.77%。受益于装卸效率领先、国际航线密集等优势， 板块业绩维持稳增。 根据公司公告，公司预计集装箱吞吐量 2023年实现 3000万标准箱，同比增长 11.9%，2020～2023年 CAGR 为 10.9%。 集装箱吞吐量按装卸业务性质可分为本地箱与中转箱两类。 本地箱：吸收腹地工业红利，弱外需背景下维持韧性。 公司本地箱的装卸需求主要来自主要经济腹地山东、江苏、河北、山西及河南五省。五省工业及进出口资源深厚，合计第二产业 GDP 以及规模以上工业产成品占全国比重均稳定在 30%以上。 弱外需背景下，相较同为枢纽港的上海港、深圳港，青岛港集装箱吞吐量增速维持韧性， 我们认为主要受益于货种结构的抗风险能力较强。 中转箱：发挥营商环境优势，有望拓展增量。 公司中转箱的装卸需求主要来自与支线港口之间的货物流转。国际区位上，青岛港邻近的集装箱枢纽港主要为上海港、釜山港， 二者中转箱吞吐量占比均稳定在 50%以上， 同时，得益于青岛港的营商环境优势， 青岛口岸以总分第一名荣获中国报关协会发布的 2022年集装箱口岸环境测评最优等次，我们认为青岛港中转箱吞吐量具备扩张空间。 液体散货板块： 业绩改善受益于港口整合，规模扩张可期。 公司液体散货板块的业绩主要由并表业务利润以及青岛实华投资收益贡献，二者在2022年板块利润总额中的占比分别为 86.97%、 12.23%。板块以原油为主要货种， 腹地输油管道完善，高度受益于山东、江苏等地的炼厂相关吞吐需求。 其中， 山东原油进口量占全国比重维持在 16%～20%区间， 2011～2021年 CAGR 超全国水平 7.35pct； 山东原油消费量占全国比重维持在 20%以上， 2011～2021年 CAGR 超全国水平 4.73pct。 业绩改善受益于港口整合： 公司液体散货吞吐量在 2022年实现1.12亿吨，2019～2022年 CAGR 为 4.9%，单吨收入 2019～2022年 CAGR 高达 12.0%，我们认为主要受益于港口整合。 新增炼能叠加产能推进有望带动规模扩张： 山东省重大工程裕龙岛炼化一体化项目目标于 2024年投产，有望带动相关需求，且公司收购日照港集团、烟台港集团液体散货相关资产的计划有望顺利推进，我们预计公司液体散货板块规模大幅扩张。 盈利预测与投资评级： 青岛港业绩增长稳健，预计公司 2023～2025年实现营业收入 213.45、 235.38、 260.05亿元，同比增长 10.8%、 10.3%、10.5%，实现归母净利润 50.94、 57.43、 64.81亿元，同比增长 12.6%、12.7%和 12.9%，对应 EPS 为 0.78、 0.88、 1.00元， 2024年 1月 11日收盘价对应 PE 为 8.5倍、 7.6倍、 6.7倍。 我们认为公司当前价值低估， 叠加 ROE、股息率持续领先，公司具备底部布局价值， 首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂： 港口整合推进超预期； 货物吞吐量超预期；集装箱吞吐量超预期。 风险因素： 港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

2023年上半年，青岛港实现营收 91.58亿元，同比降低 7.93%；公司成本控制成效显著，营业成本为 57.81亿元，同比降低 14.75%；实现毛利率 36.87%，同比提升 5.05个百分点；实现归母净利润 25.64亿元，同比增长 10.85%。 分季度看，2023年第二季度，公司实现营收 46.06亿元，同比降低 14.65%，环比增长 1.19%；实现归母净利润 13.05亿元，同比增长 11.61%，环比增长3.62%。 集装箱：业绩占比 24.2%，持续受益于枢纽港地位通过持续拓宽航线、扩大中转业务等举措，公司持续提升枢纽港地位。公司集装箱分部直接受益，实现吞吐量与业绩稳增。 集装箱吞吐量：2023年上半年实现 1452万标准箱，同比增长 11.6%。分季度看，2023年一季度、二季度分别实现 688、764万标准箱，同比分别增长16.6%、7.5%，2023年二季度环比一季度增长 11.0%。 并表业务+QQCT 业绩稳增：2023年上半年，集装箱分部贡献净利润 7.94亿元，同比增长 7.70%。其中，并表业务实现营收 6.01亿元，同比增长12.49%，实现毛利润 4.75亿元，同比增长 27.85%；QQCT 贡献投资收益4.78亿元，同比增长 2.66%。 液体散货：业绩占比 35.4%，静待董家口新增产能后续放量公司董家口港区投产的原油码头及配套的原油商业储备库已初步放量，带动液体散货分部规模扩张，静待新增产能长期放量。2023年上半年，公司液体散货分部贡献净利润 10.85亿元，同比增长 8.63%。其中，并表业务实现营收 20.31亿元，同比增长 10.84%，实现毛利润 12.64亿元，同比增长 6.31%；青岛实华贡献投资收益 1.29亿元，同比降低 8.26%。 干散货盈利修复，物流营收降低系海运费回落所致2023年上半年，公司干散货分部贡献净利润 3.10亿元，同比增长 17.92%，其中并表业务实现营收 21.37亿元，同比增长 4.35%；物流分部贡献净利润 6.07亿元，同比降低 0.55%，其中并表业务实现 36.00亿元，同比降低 15.81%，主要系货代业务营收随海运费回落而降低。 港口整合持续推进，静待枢纽港地位进一步突出2023年 6月末，公司公告拟发行股份及现金购买日照港集团、烟台港集团部分资产。随着山东省港口整合推进，预计青岛港核心地位得到进一步凸显，且有望在新增资产注入后延续优秀经营经验，深化省内协同。其中，高盈利的液体散货业务预计随着重组完成大幅扩张，带动公司利润增厚。本项交易尚未完成，落地后预计进一步突出公司枢纽港地位，建议关注后续进展。 盈利预测与估值暂不考虑公司 2023年 6月末公告的拟重大资产重组情况，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 50.84亿元、57.29亿元、64.57亿元，现股价对应 PE分别为 7.90、7.01、6.22倍，维持“买入”评级。 风险提示重大重组推进不及预期；港口整合、业务协同不及预期。

青岛港拟发行股份及现金购买日照港集团、烟台港集团部分资产。随着山东省港口整合推进，预计青岛港核心地位得到进一步凸显，且有望在新增资产注入后延续优秀经营经验，深化省内协同。其中，高盈利的液体散货业务预计随着重组完成大幅扩张，带动公司利润增厚。 事件：青岛港发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告，拟发行股份及支付现金购买以下资产：来自日照港集团：日照港油品码头有限公司（油品公司）100%股权、日照实华原油码头有限公司（日照实华）50%股权、日照港融港口服务有限公司（日照港融）100%股权。 来自烟台港集团：烟台港股份有限公司（烟台港股份）67.56%股权、烟台港集团莱州港有限公司（莱州港）60%股权、山东联合能源管道输送有限公司（联合管道）53.88%股权、烟台港航投资发展有限公司（港航投资）64.91%股权、烟台港运营保障有限公司（运营保障公司）100%股权。 港口整合推进，深化省内协同资产梳理：进一步凸显青岛港核心地位。山东港口集团拥有青岛港集团、日照港集团、烟台港集团、渤海湾港集团四个港口集团，发展格局以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展。本次重组后，预计日照港集团、烟台港集团旗下的部分重要港口服务预计注入青岛港，凸显青岛港龙头地位。 业务：有望复制优秀经营经验，深化省内协同。日照港、烟台港后方腹地与青岛港部分重合，干散货、液体散货存在一定同业竞争。上述相关资产主要包含日照港液体散货业务以及烟台港旗下港口业务，其中烟台港以干散货、液体散货为主要货种，重组后预计进一步消解相关同业竞争，深化业务协同。 高盈利液体散货业务扩张，有望增厚利润在本次重组的拟购买资产中，日照港集团旗下油品公司、日照实华主营液体散货业务，2022年日照港实现液体散货吞吐量0.82亿吨；烟台港集团旗下烟台港股份以油品为重要货种之一，莱州港以油品为主要货种，联合管道主要负责油品管道运输业务，2021年烟台港实现液体散货吞吐量0.52亿吨。 业务扩张：考虑到青岛港2022年液体散货吞吐量实现1.12亿吨，预计重组完成后，公司液体散货业务规模大幅扩张，进一步受益于烟台裕龙岛等山东省新增炼化项目带动的增量需求。 利润增厚：公司液体散货分部在各业务分部中的净利润份额最高，且盈利能力较强。2022年，公司液体散货分部净利润实现18.96亿元，占比为36.12%；并表业务毛利率以62.12%超公司综合毛利率30.67个百分点；参股公司毛利率高达52.86%，液体散货业务扩张预计带动公司利润增厚。盈利预测与估值暂不考虑本次重大重组情况，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为50.84亿元、57.40亿元、64.68亿元，对应现股价PE分别为8.9、7.9、7.0倍，维持“买入”评级。 风险提示重大重组推进不及预期；港口整合、业务协同不及预期。

2023年第一季度，青岛港实现货物吞吐量1.61亿吨，同比增长9.6%，其中，集装箱吞吐量实现688万标准箱，同比增长16.6%。公司集装箱吞吐量表现突出，预计主要受益于枢纽港地位突出，新增航线、扩大中转等措施落地顺利，叠加前期集装箱费率上调，奠基后续业绩向好。 事件：青岛港（601298）发布关于2023年第一季度吞吐量的公告，披露2023年一季度公司含分公司、子公司、合营及联营公司口径吞吐量数据：货物吞吐量：实现1.61亿吨，同比增长9.6%青岛港：1.54亿吨，同比增长9.8%威海港：0.07亿吨，同比增长4.4%集装箱吞吐量：实现688万标准箱，同比增长16.6%青岛港：661万标准箱，同比增长16.4%威海港：27万标准箱，同比增长22.7%枢纽港地位支撑集装箱量价向好公司23Q1集装箱吞吐量增速表现优异，我们认为刨除空箱回流因素，公司主要受益于枢纽港地位突出，新增航线、扩大国际中转等举措落地顺利。叠加前期集装箱费率上调，量价向好预计支撑业绩持续改善。 新增航线：公司2022年新增集装箱航线28条，航线总数继续居首于中国北方港口，预计加速集装箱吞吐量增长。 扩大国际中转：山东省已提出于青岛港加速建设东北亚国际集装箱运输枢纽和全球重要的能源原材料中转分拨基地等计划，发展环境向好预计支撑公司中转箱量扩张。 集装箱费率调整影响持续：2022年2月9日QQCT公告外贸40英尺及20英尺重箱装卸费分别上调约14%、12%，预计持续带动公司集装箱业务创收及盈利能力提升。 区域整合持续推进，看好公司稳增长带来的绝对收益价值一方面青岛港股份完成对威海港发展的控股，有望推进青岛港和威海港协同发展；另一方面随着年初公司实际控制权向山东省港口集团的划转，山东省港口整合持续推进，看好山东港口费率的整体提升。 此外公司坚持“增航线、扩舱容、拓中转”，我们看好公司东北亚的中转港发展机会，有望带来公司吞吐量的超额增长。量价具备持续提升条件，看好公司稳健增长带来的绝对收益机会。 盈利预测与估值综合考虑公司各业务线发展情况，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为50.84亿元、57.40亿元、64.68亿元，对应现股价PE分别为8.0倍、7.1倍、6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示港口整合推进不及预期；集装箱航运需求不及预期；各投资项目收益不及预期。

2022 年上半年，青岛港实现营收99.46 元，同比+18.61%，实现归母净利润23.11 亿元，同比+5.97%。经营数据方面，公司实现货物吞吐量3.15 亿吨，同比+9.7%；其中集装箱吞吐量达1301 万TEU，同比+11.6%。业绩基本符合预期。 集装箱量价双升表现突出，带动板块业绩高增集装箱吞吐量同比+11.6%：根据交通部统计，2022 年上半年公司实现集装箱吞吐量1301 万TEU，同比增长11.6%，其中青岛港、威海港分别完成1247、54 万TEU。分季度看，2022 年一季度、二季度青岛港分别实现集装箱吞吐量590、657 万TEU，同比分别增长6.3%、7.5%，增速逐季提升，我们认为主要受益于公司上半年持续增航线、拓货源，稳固对外开放“桥头堡”地位。 集装箱费率调整影响持续：2022 年2 月9 日QQCT 公告外贸40 英尺及20 英尺重箱装卸费分别上调约14%、12%，预计持续带动公司集装箱业务创收及盈利能力提升。 从整个集装箱板块看，公司整个包含QQCT 在内的集装箱处理及配套服务业务板块共实现净利润7.38 亿元，同比增长43%。 液体散货业绩稳增，干散货业绩下滑上半年公司包含集装箱在内的总货物吞吐量同比增长9.7%，我们判断剔除集装箱后的液体散货及干散货吞吐量保持稳增，带动液体散货及干散货板块业绩稳增长。 液体散货板块，受益于区新建原油码头释放产能、液体化工码头及配套的原油商业储备库投产，并表业务实现增速，但参股青岛实华受成本端影响利润下滑22%，两方面叠加最终板块实现净利润9.98 亿元，同比增长5%。 干散货板块，受燃油价格上涨及疫情防控升级等影响，板块净利润下降27%左右至2.63 亿元。 区域整合持续推进，看好公司稳增长带来的绝对收益价值一方面青岛港股份完成对威海港发展的控股，有望推进青岛港和威海港联合的协同发展；另一方面随着年初公司实际控制权向山东省港口集团的划转，山东省港口整合持续推进，看好山东港口费率的整体提升。 此外公司坚持“增航线、扩舱容、拓中转”，我们看好公司东北亚的中转港发展机会，有望带来公司吞吐量的超额增长。量价具备持续提升条件，看好公司稳健增长带来的绝对收益机会。 盈利预测与估值综合考虑公司各业务线条发展情况，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为45.16 亿元、50.21 亿元、55.10 亿元，对应现股价PE 分别为7.6 倍、6.8 倍、6.2 倍，稳健价值被低估，维持“买入”评级。 风 险提示中转箱业务推进不及预期；装卸费率下滑；疫情影响吞吐量不及预期。

报告导读青岛港 22Q1归母净利润 11.42亿元，同比增长 4.8%； 扣非归母净利润11.01亿元，同比增长 4.9%。 量增价好业绩符合预期，关注北方港口龙头稳健价值。 投资要点22Q1归母净利润 11.42亿元， 盈利增速保持稳定1）收入端： 2022年一季度，公司通过市场开拓及内部挖潜，主营业务稳步增长，实现营收 45.50亿元，同比增长 18.4% 。 2）成本端， 22年一季度营业成本 30.00亿元，同比增长 25.4%。 3）净利端， 最终公司 22Q1实现归母净利润 11.42亿元，同比增长 4.75%；实现扣非归母净利润 11.01亿元，同比增长 4.86%。 此外现金流方面， 22Q1经营性现金流量净额同比大增 420.9%至 6.73亿元。 业绩符合预期。 一季度货物吞吐量 1.47亿吨， 保持稳增长经营数据稳增长： 22Q1青岛港货物吞吐量 1.47亿吨，同比增长 3.3%，集装箱吞吐量 590万标箱，同比增长 6.3%。按青岛大市港区口径看，内贸货物吞吐量同比+2.3%，外贸吞吐量+3.1%，吞吐量整体稳健增长。 疫情下增速不减： 当前青岛港自动化码头桥吊单机作业效率已达 52.7自然箱/小时，此外 4月 14日新开以星地中海航线扩大远洋网络布局。根据中港协统计，青岛港 4月中旬集装箱吞吐量同比增速超过 10%，全国多发疫情下仍有逆势增长。 费率端有望受益集装箱调整及格局优化区域整合： 1月 28日，青岛港集团 51%股权无偿划转至山东省港口集团完成工商变更登记， 相应青岛港股份实控人变为山东省国资委，进一步推动山东省区域港口格局改善。 费率调整： 叠加 2月 9日 QQCT 公告外贸 40英尺及 20英尺重箱装卸费分别上调约 14%、 12%，预期费率端持续改善向好。 我们测算对应 2021年业绩的静态利润弹性约 8%左右。 未来量价双升，看好公司稳增长带来的绝对收益价值吞吐量稳增长： 受益航线拓展及中转比例提升带动集装箱业务量增长，此外腹地需求回升及产能释放带动液散与干散吞吐量增长，将带来公司货物吞吐量稳健增长。 费率有望提升： 集装箱装卸费率公示费率上调叠加山东港口整合，公司实际费率有望持续提升。 量价双升有望带动公司业绩稳增长，估值低位关注绝对收益价值。 盈利预测及估值综合考虑公司各业务线条发展情况，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 43.93亿元、 49.13亿元、 54.83亿元，对应现股价 PE 分别为 7.8倍、 7.0倍、 6.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 中转箱业务推进不及预期；装卸费率下滑；疫情影响吞吐量不及预期。

报告导读青岛港2021年实现营收160.99亿元，同比增长21.78%，实现归母净利润39.64亿元，同比增长3.18%，实现扣非归母净利润37.07亿元，同比减少0.16%。经营数据方面，2021年公司及其合营企业、联营企业实现货物吞吐量5.68亿吨，同比增长5.6%，其中集装箱吞吐量2371万TEU，同比增长7.8%。未来量价双升，关注公司稳增长带来的绝对收益价值。 投资要点总体：2021年利润稳增3.2%，外拓展内挖潜增长有望延续总体看：全年，随世界经济逐步复苏，及政府科学统筹防疫与经济发展，中国2021年货物贸易进出口快速增长。作为国家“一带一路”重大战略枢纽以及北方港口龙头，2021年全年公司及合营企业、联营企业货物吞吐量完成5.68亿吨，同比增长5.6%，航线数与密度稳居中国北方港口第一位，全年实现营收160.99亿元，yoy+21.78%，2年CAGR 为+15.04%。 分货种看：受益于行业高景气，公司集装箱吞吐量完成2371万标准箱，同比增长7.8%；干散杂货吞吐量2.1亿吨，同比增长3.3%；液体散货吞吐量达1.1亿吨，同比增长3.7%。 公司22Q1业绩预计进一步稳增。2022年一季度，公司通过市场开拓及内部挖潜，主营业务稳步增长，预计分别实现归母净利润/扣非归母净利润11.70亿元/11.41亿元，yoy+7.31%/+8.69%，业绩预计进一步维持稳健增长。 分业务：液体散货营收高增40.88%，QQCT 收益略有下滑产能投放带动液体散货板块收入同比高增。受董家口港-潍坊-鲁中、鲁北、原油码头二期投产运营推动，2021年公司液体散货吞吐量达1.1亿吨，同比增长3.7%。并表方面，管道输送收入及仓储业务实现营收31.48亿元，同比增长40.88%；但受装卸分包、折旧、人工、电费等运营成本增加影响，板块2021年毛利润20.19亿元，同比增长17.7%，毛利端增速低于收入端。参股方面，青岛实华净利润稳增4.9%至7.18亿元，贡献投资收益3.59亿元。 干散货板块保持稳增。公司不断外拓市场，发力矿石混配与国际中转等新兴业态，全年实现干散杂货吞吐量2.1亿吨，同比增长3.3%；随吞吐量增长，干散货板块 2021年实现营收34.23亿元，同比增长4.20%。 成本端因素对参股集装箱业务略有影响。公司参股主营集装箱业务的QQCT 收入同比+8.13%，受成本调节影响利润率下降3.8pct，QQCT 净利润下滑1.42%，贡献投资收益8.43亿元。 未来量价双升，关注公司稳增长带来的绝对收益价值吞吐量有望维持稳增：受益航线拓展及中转比例提升带动集装箱业务量增长，此外腹地需求回升及产能释放带动液散与干散吞吐量增长，将带来公司货物吞吐量稳健增长，根据交通运输部统计，2022年前2月青岛大市港区货物吞吐量1.02亿吨，同比稳增3.3%；集装箱吞吐量372万TEU，同比稳增6.1%。 区域格局改善叠加集装箱费率调整有望推动价格向好：2022年1月28日，青 岛港集团51%股权无偿划转至山东省港口集团完成工商变更登记，相应青岛港股份实控人变为山东省国资委，进一步推动山东省区域港口格局改善，此外叠加2月9日QQCT 公告外贸40英尺及20英尺重箱装卸费分别上调约14%、12%，预期费率端持续改善向好。 盈利预测及估值综合考虑公司各业务线条发展情况，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为43.93亿元、49.13亿元、54.83亿元，对应现股价PE 分别为8.2倍、7.3倍、6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：中转箱业务推进不及预期；装卸费率下滑；疫情影响吞吐量不及预期。

北方综合性港口服务商：青岛港股份系青岛市国资委旗下港口运营平台，2019年山东港口整合后实控人为山东省国资委。自然条件优良叠加地理区位优势突出，公司成为“一带一路” 交汇点上的重要桥头堡。青岛港货物以集装箱为主，干散、液体散货等多货种经营。2021年上半年，青岛港口货物吞吐量位居全国沿海港口第四位，集装箱吞吐量保持全国沿海港口第五位，外贸吞吐量保持全国沿海港口第二位、北方港口第一位。 集运产业链利润传导，港口有望进入提价周期：12月3日，宁波港发布外贸进出口集装箱港口收费目录清单公示的通知，公布《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111版）》，计划自2022年1月1日起执行。这次价格调整是国内集装箱大港在近2年的集装箱运输高景气下的首例涨价公告，预计宁波港调价只是开端，整个港口费率有望进入提价周期。 海运景气扩散是支撑港口涨价的根本原因。中国港口费用率本身低于全球，并且本次上涨幅度相对外贸集运价格涨幅甚微。由于全球集装箱运输需求增长明显，尤其是中国出发至欧美区域的货量增长显著，港口作为重要的物流节点，作业量显著增加；另一方面，在全球疫情的背景下，随着疫情复苏，出口增加，港口作为关口，其防疫检疫的压力较大，集装箱堆港，港口作业率下滑，相应支出也随之增加，成本端有所加重。因此无论从供需关系还是成本加成的角度，港口费用上升具备支撑性。深层次 盈利预测与投资建议：预计此次宁波港调价只是行业序幕，青岛港由于集装箱业务占比高达50%以上，有望受益集装箱吞吐量增速和费率回升，预计2021/2022/2023年营业收入分别为148.44/164.07/180.86亿元，同比增长12.29%/10.53%/10.23%; 归母净利润分别为45.47/53.30/62.56亿元，同比增长18.35%/17.22%/17.37%；对应PE分别8.51/7.27/6.21倍，给予“推荐”评级。 风险提示：全球贸易增速下降、港口降费政策出台、再投资收益率下滑。

青岛港21H1实现营收79.33亿元，同比+30.65%，实现归母净利润21.66亿元，同比增长7.61%。经营数据方面，21H1公司实现货物吞吐量2.87亿吨，同比+9.3%，其中集装箱吞吐量1166万TEU，同比+12.7%。 投资要点21H1集装箱吞吐量增同比高增12.7%，货物吞吐量稳增9.3%集装箱同比+12.7%：根据交通部统计，21H1青岛港实现集装箱吞吐量1166万TEU。分季度看，21Q1/Q2分别实现集装箱吞吐量555/611万TEU，yoy+7.81%/10.8%，增速逐季提升。我们分析主要系公司上半年加大航线拓展、叠加海外市场需求旺盛带动出口业务持续向好。 货物吞吐量同比+9.3%：吞吐吨位角度看，公司及其合营企业、联营企业21H1实现货物吞吐量2.63亿吨，同比稳增9.30%。我们分析主要系董家口港-潍坊-鲁中、鲁北输油管道支线产能和配套储罐产能增加，原油吞吐量大幅提升所致。 液体、货代、干散三轮驱动，并表营收增高增30.7%，利润同比稳增7.6%并表口径下：营收端：：21H1，公司年实现营收79.33亿元，同比高增30.65%，两年复合增速14.99%。分业务看：1）公司发力液体散货装卸和货运代理业务，上述板块分别实现营收16.63/29.91亿元，较去年同期分别增加8.06/6.26亿元，同比分别高增60.31%/36.87%；2）干散货方面，受益于混矿业务新拓重磅客户，板块实现营收19.07亿元，同比高增27.68%。 3）集装箱方面，受益于航线数量增加，实现营收1.52亿元，同比高增64.34%。 成本端：：综合毛利率35.47%，较20H1下降2.86pct，主要受物流板块、干散板块毛利率较去年同期分别下降9.86/10.02pct拖累。 费用端：：期间费用率4.38%，同比提升2.14pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别0.35%/4.65%/0.15%/-0.77%，同比分别+0.11/+1.03/+0.04/+0.97pct。最终公司21H1归母净利率31.84%，同比下降6.35pct。其中管理费用率提升主要系20H1疫情社保减免一次性政策因素消除。 投资收益端：青岛实华净利润同比增长8.90%至3.61亿元；QQCT净利润下滑6.19%至8.30亿元，最终公司联营及合营企业投资收益同比降低3.59%至6.44亿元。 陆海双向发力，增重申“量增价好”逻辑，业绩中长期维持稳增海向端：增航线、扩舱容、拓中转、促加班、揽空箱。受益山东省内港口整合，在周边港口喂给配合下，公司服务船公司能力更强。陆向端：公司持续加大内陆市场开发力度，联手铁路拓展货源腹地，有力保障了腹地产业链、供应链稳定。 “吞吐量增”有保障。其中，集装箱板块：21H1，公司新增航线15条，其中内贸航线3条。航线梳理和密度继续稳居北方港口首位。上半年内外贸延续双旺态势，公司集装箱吞吐保持高增，其中4-6月单月吞吐量同比分别+16.67%/15.61%/13.83%，下半年有望延续稳增态势；2）干散板块：与世界大型矿业巨头开展合作，持续发力混矿和贸易矿业务。据公司官网信息，21年5月19日，力拓集团混矿业务在青岛港落地，成为继淡水河谷后第二家在青岛港开展混矿业务世界级矿山企业；3）液体散货板块：新投运码头产能助力高毛利液体板块持续壮大。据公司官网信息，21年8月23日，公司董家口原油码头二期、液体化工码头正式投产运营，分别新增原油/液体化工年设计通过能力2550/353.6万吨。 “费率向好”可预期：：2019年8月山东省港口集团挂牌成立后，整合“四步走战略”已完成前三步，区域港口价格竞争持续缓解，有望进入协同提价大周期，我们预计费率端持续改善向好。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为45.47亿元、53.30亿元、62.56亿元，对应现股价PE分别为8.1倍、6.9倍、5.9倍。“国内大循环为主、国内国外双循环”新发展格局下，山东省内港口整合持续深化，费率有望持续向好，叠加公司集装箱、液体散货和干散货等三大业务超板块逻辑外拓展增量，我们持续看好公司未来发展，当前公司估值较行业低29%左右，强调“买入”评级。 风险提示：全球新冠疫情持续时间超预期；全球贸易恶化；突发自然灾害影响港口作业。

青岛港发布2020年报。财务方面：公司2020年实现营收132.19亿元，同比稳增8.68%；归母净利润38.42亿元，同比增长1.36%；扣非归母净利润37.13亿元，同比增长1.27%。业务方面：公司2020年全年完成货物吞吐量5.4亿吨，同比稳增4.5%，实现集装箱吞吐量2,201万TEU，同比增长4.7%。 业绩符合预期。 投资要点2020年年并表口径营收同比增稳增8.68%，归母净利同比+1.36%并表口径：营收端，公司2020年实现营收132.19亿元，同比大幅增加8.68%。 成本端，2020年公司毛利率为35.79%，较19年提升3.03pct。其中液体散货处理及配套服务业务受益于输油管道及配套储罐投产，营收同比高增56.6%，贡献并表业务营收的主要增量。 投资收益端：青岛实华原油业务受2020年部分费种因疫情下调影响，利润同比减少12.48%至6.85亿元；QQCT在整体集装箱微增的情况下，利润受所得税影响微降2.5%左右至16.76亿元。最终带来公司联营及合营企业投资收益同比降低6.66%至12.89亿元。 ：集装箱：20Q4集装箱吞吐量同比高增+12.03%，带动板块全年增稳增4.70%青岛港集装箱业务全力增航线、拓中转、扩舱容，在疫情影响下，全年集装箱吞吐量仍同比增长4.7%至2201万TEU，下半年更是逐季稳增，其中三季度吞吐量同比增长5.94%，四季度吞吐量同比大增12.03%，未来随着中转箱业务等的拓展，我们预期集装箱吞吐量将维持相对高增。 干散货：国内铁矿石补库叠加拓展混矿业务，干散货板块保持稳增保持稳增：随着巴西矿源地逐步恢复供给，后疫情时代国内全面复产复工带动市场需求持续回暖，铁矿石逐步进入补库存周期，2020年公司干散板块实现吞吐量2.0亿吨，同比稳增4.7%。 构成多元：2020年，公司加强与矿山、贸易商和钢厂深度合作，大力发展混矿、筛分等增值服务业态，发力日韩、台湾等地区国际中转业务，做大“矿石超市”，铁矿石国际中转业务量同比高增87%。 液体散货：增输油管道及储罐投产释放接卸能力，产能释放带动量增2020年，青岛港量液体散货板块实现吞吐量1.0亿吨，同比稳增4.6%。2020年公司原油储罐及码头建设发力，输运能力均有大幅提升。报告期内输油管道三期及董家口港区储罐陆续投产，一方面提升液体散货接卸能力，产能释放带来液体散货吞吐量增长；另一方面为公司液体散货处理及配套服务业务贡献营收及利润增量。我们预计未来将带动公司液体散货吞吐量继续恢复高增。 港口整合加速、竞争缓和带动费率有望向好山东港口整合加速，2019年8月山东省港口集团挂牌成立后，整合“四步走战略”已完成前三步，区域港口价格竞争持续缓解，有望进入协同提价大周期，预计费率端持续改善向好。推动港产城融合项目建设，港口综合开发再加码2021年3月2日，公司投资建设的包括能源储备基地、液化仓储、粮油基地及通用码头、集疏运扩能等项目集中开工。其中，董家口港区商业储备库工程（二期、三期）建成后将新增360万立方储罐。董家口港区液化仓储项目分三期建设总库容26.8万立方液化烃储罐28座以及相应配套设施。建成后将进一步提升青岛港董家口港区的货物通过能力、集疏运能力以及资源储备能力，加大港口的辐射能力和影响力，建设国家能源储运中心和大宗散货集散中心，提升综合竞争力，从而推动港产城融合发展提速。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为45.47亿元、53.30亿元、62.56亿元，对应现股价PE分别为9.7倍、8.3倍、7.1倍。当前，在以国内大循环为主、国内国外双循环新发展格局下，山东省内港口整合持续深化，费率有望持续向好，叠加公司集装箱、液体散货和干散货等三大业务超板块逻辑外拓展增量，我们持续看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险提示：全球新冠疫情持续时间超预期；全球贸易恶化；明后年地炼企业配额不及预期。

天然深水良港，北方重要综合性港口青岛港股份系青岛市国资委旗下港口运营平台，2019年山东港口整合后实控人为山东省国资委。自然条件优良叠加地理区位优势突出，公司成为“一带一路”交汇点上的重要桥头堡。青岛港货物以集装箱为主，干散、液体散货等多货种经营，根据交通运输部数据，2020年前三季度青岛港港区口径集装箱吞吐量1605万TEU，货物吞吐量4.53亿吨，位居全国第五、北方港口第一。 海运陆运网络丰富，吞吐需求旺盛海运方面，截至2019年底青岛港拥有国际集装箱航线145条，航线数量及班轮密度位居我国北方港口第一位。陆运方面，公铁集疏运网络丰富，地处山东省东西干线济青高速（G20）及沿海干线沈海高速（G15）的交界地，同时通过胶黄线、胶济线及胶新线连接中国全国铁路网络。运输网络扩张持续催化吞吐需求，2019年青岛港货物吞吐量5.15亿吨，同比增长6.1%；集装箱吞吐量2101万TEU，同比增长8.8%。 未来量、价或将超预期：向好，业绩稳健增长将成为长期股价驱动：好价：港口整合加速、竞争缓和带动费率向好山东港口整合加速，2019年8月山东省港口集团挂牌成立后，整合“四步走战略”已完成前三步，区域港口价格竞争持续缓解，有望进入协同提价大周期，预计费率端持续改善向好。 量产能持续投放、业务积极拓展，吞吐量有望维持高增1）自动化码头二期于2019年11月投产释放产能，同时大力拓展中转箱业务，供需带动集装箱吞吐量有望维持稳增。2）原油管道三期2020年1月投产、三期南线工程预计2021年6月投产，与中石油共同合作布局的董家口60万立方米原油储罐也已于2020年上半年竣工投用，预计带动未来2-3年液体散货吞吐量相对高增。3）港口库存相对低位叠加下游钢铁景气持续催化铁矿石补库存需求，同时依托堆场面积优势大力发展混矿业务，2019年混矿作业量稳居全国第一。整体吞吐量有望维持高增。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年归母净利润分别40.80亿元、47.81亿元、55.00亿元，对应PE分别为9.8倍、8.3倍、7.2倍。从相对估值角度看，行业对应PE分别为15.5倍、14.0倍、12.9倍，青岛港估值较行业低37%左右；从成长性角度看，公司2021/2022年利润相对2020年复合增速分别17.2%/16.1%，从PEG角度看估值偏低。建议底部布局，给予“买入”评级。 风险提示：全球贸易恶化；全球新冠疫情持续时间超预期；港口相关政策不及预期。

青岛港2020年前三季度实现营收95.25亿元，同比稳增6.50%，实现归母净利润29.47亿元。其中，Q3单季度实现营收34.53亿元，同比增长17.30%，归母净利润9.34亿元。前三季度完成货物吞吐量4.02亿吨，同比稳增4.4%，完成集装箱吞吐量1605万TEU，同比增长2.3%。 投资要点Q3并表口径营收同比高增增17.30%，归母净利受参股公司影响基本持平并表口径业绩：公司Q3实现营收34.53亿元，同比大幅增加17.30%，归母净利9.34亿元，同比基本持平。前三季度并表口径毛利率为37.23%，较去年同期提升2.58pct。我们分析主要系原油管道三期年初建成投产后，控股子公司山东港联化旗下高毛利原油管道输送业务营收同比大幅增加所致。 投资收益略有下滑：：报告期内，公司实现投资收益10.97亿元，同比基本持平。 分季度看，Q3实现投资收益3.29亿元，同比持平。其中联营、合营企业投资收益同比下滑14.77%至3.06亿元，我们分析主要系Q2、Q3季度公转铁以来董家口矿石疏港铁路运费增加所致。 外贸恢复叠加中转箱拓展，Q3集装箱吞吐量同比+5.94%分季度看，Q1~Q3完成货物吞吐量同比分别+2.54%、+6.07%、+4.57%，集装箱吞吐量同比分别+2.02%、-1.12%、+5.94%。 分月度看，青岛港腹地制造业出口订单持续回升，叠加中转箱业务，带动青岛港集装箱吞吐量持续提升，在6月份同比回正基础上，7-9月单月吞吐量同比分别+4.4%、+6.1%、+7.3%。Q4出口外贸有望持续走强，集装箱板块有望延续Q3稳增势头。 铁矿石进入补库存周期，干散吞吐量或将继续稳增一方面矿源地逐步恢复，受需求带动铁矿石逐步进入补库存周期，将带动短期干散货维持增长；另一方面铁矿石“国际中转”和“混矿”业务稳步发展，成为公司干散或业务远期增长主要驱动因素。我们预计未来干散吞吐量有望长期稳健增长。 新输油管道投产释放液体散货接卸能力，看好液体散货吞吐量增长产能端：2020年1-3季度公司原油接驳、输运能力均有大幅提升，其中：1）1月输油管道三期投产，新增年设计输量能力1000万吨；2）9月，公司完成对青岛红星物流90%股权收购和董家口港区原油码头二期工程竣工验收，分别打通黄岛港区产能瓶颈、倍增董家口港区原油通过能力。 需求端：腹地地炼企业进口需求在Q2、Q3集中释放，随着上述企业进口原油配额即将用尽，预计Q4原油进口需求将企稳。受通过能力、需求两端驱动，截至10月中旬，青岛港油品板块吞吐量突破1亿吨，同比高增10.2%，较2019年提前10天实现亿吨目标。展望全年，黄岛港区、董家口港区液体散吞吐量有望创新高。开启“双港口口岸”对外开放新时代，多式联运助力国内国外双循环今年6月30日，公司董家口港口岸正式对国际航行船舶开放，青岛港正式拥有“双港口口岸”。当前，借力山东港口整合，公司依托董家口港区内中转码头、储罐和管道及后方铁路线等物流系统，大力拓展多式联运业务，助力国内国外双循环。未来，随着大港港区相关功能完成向董家口港区和前湾港区外迁，青岛港有望形成董家口港区和前湾港区双港区联动发展，互为补充的全新发展格局，朝国际枢纽港、贸易港稳步转型。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为40.80亿元、47.81亿元、55.00亿元，对应现股价PE分别为9.1倍、7.8倍、6.8倍。当前，在以国内大循环为主、国内国外双循环新发展格局下，叠加山东省内港口整合持续深化，我们认为公司集装箱、液体散货和干散货业务发展格局长期向好，维持“增持”评级。 风险提示：全球新冠疫情持续时间超预期；全球贸易恶化；明后年地炼企业配额不及预期。

报告导读青岛港 20H1实现营收 60.72亿元，同比稳增 1.21%，实现归母净利润 20.13亿元，同比增长 0.24%。分季度看， Q2实现营收 31.83亿元，同比大幅增长 11.27%，扣非归母净利 9.85亿元，同比下降 0.97%， 环比 Q1增长 4.34%。 业绩符合预期。 投资要点 集装箱吞吐量同比基本持平，货物吞吐量逆势稳增 4.30%集装箱同比增长 0.39%： 根据交通部统计上半年青岛港实现集装箱吞吐量 1034万 TEU，同比增长 0.39%。 分季度看，其中 3月份受补发货影响吞吐量大增8.72%，带动 Q1吞吐量同比增长 2.02%； 4/5月份受海外新冠疫情蔓延停工停产影响吞吐量分别下滑 4.55%/3.89%， 带动 Q2总吞吐量同比下降 1.12%。 吞吐吨位同比增长 4.30%： 吞吐吨位角度看公司及其合营企业、联营企业实现货物吞吐量 2.63亿吨，同比逆势稳增 4.30%，我们分析主要系 3、 4月份国际低油价背景下，山东地炼企业加大原油采购力度， Q2液体散货吞吐量大幅提升所致。 液体散货、干散货板块业绩靓丽，助力并表营收、毛利率双增并表口径下，公司 20H1录得营收 60.72亿元，同比增长 1.21%。分业务看： 1） 新冠疫情拖累出口贸易背景下，物流及港口增值业务实现营收 21.85亿元，同比下降 10.49%； 2） 并表集装箱板块受所在港区集装箱吞吐量下降影响，实现营收 0.93亿元，同比降低 13.22%； 3） 港口建设板块受新冠疫情期间工程项目停工影响，收入 6.73亿元，同比下降 9.57%； 4） 港区油品、电销售业务实现营收 4.19亿元，同比大幅增长 12.37%，我们分析系因 Q1疫情防控期间船舶集中靠港修整和 Q2液体散货上量船舶压港所致； 5） 受益于 Q2低价油集中到港上量，公司管道输送和仓储业务量提升，液体散货板块实现营收 10.38亿元，同比大增 50.19%； 6） 受港口低库存叠加下游钢铁行业景气度相对提升影响，上半年青岛港区铁矿石进入补库存周期，公司干散货板块实现营收 14.94亿元，同比增长 9.47%。 此外， 并表液体散货业务毛利率由 19H1的 73.67%提升至 20H1的 77.44%，高毛利叠加营收占比提升，带动公司 20H1并表口径毛利率由 19H1的 34.56%提升至 20H1的 38.33%。 专注港口主业、剥离出售旗下保险业务，投资收益基本持平报告期内， 公司实现投资收益 7.68亿元，同比基本持平。其中，为专注主业经营， 2020年 6月 28日， 公司处置所持有的永利保险 100%股权给山港金控， 获得处置损益 0.44亿元；参股联营企业方面：持股 51%的联营企业 QQCT 实现净利润 8.84亿元，贡献投资收益 4.51亿元； 持股 50%的联营企业青岛实华受 储罐出租模式变化影响，收入还原并表摩科瑞， 实现净利润 3.32亿元，贡献投资收益 1.66亿元，同比下降 17.45%。 量增叠加费率向好，看好公司全年业绩量增： 1） 集装箱业务， 随着贸易的恢复以及中转业务的发展，公司 7月份集装箱吞吐量同比稳增 4.44%，预计下半年将继续恢复稳增态势； 2） 干散货业务： 当前青岛港区铁矿石库存仍处 2018年以来低位， 8月份日均库存量较 2019年均值偏低 30%，叠加下游钢铁产量维持高景气度， 预计下半年铁矿石进口将延续增长势头，带动公司干散货板块吞吐量继续上行； 3） 液体散货：在腹地炼化企业高原油需求及原油管道三期工程投产的拉动下， 预计下半年原油吞吐量相对高增。 价方面： 随着山东港口整合提速，区域港口费率价格竞争有望进一步得到缓解，加之 2019年降费所带来的营收同比下降效应已经消失，港口费率向好。 基于量增价稳的总体判断，我们看好公司未来业绩。 定位枢纽港、 贸易港，长期发展后劲足在未来腹地大宗散货运输市场进入存量调整阶段，集装箱出口外贸保持稳步增长背景下，从门户港向枢纽港转型、从物流港向贸易港转型已成为公司长期既定战略。我们预计公司未来将在集装箱和干散货两端发力： （ 1） 当前青岛港中转箱比例较低，对标釜山港超 50.0%、 上海港 52.6%中转业务占比，公司中转箱业务成长空间巨大。 2017年、 2019年先后投产的自动化码头一期、二期工程，设计产能合计 300万 TEU， 加上尚在规划中的自动化码头三期工程，将为中转箱业务提供充足产能保障；（ 2） 干散货大船时代，“拓中转”战略下，公司利用具备 40万吨级干散货码头优势，与国内大型钢厂、贸易商、航运企业和部分港口开展战略合作，发展混矿、干散活中转业务或将成为公司干散业绩增长点。 长期看，在“打造世界一流的海洋港口” 愿景引领下，公司发展后劲充足。 盈利预测及估值在充分考虑新冠疫情可能带来的风险情况下，我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 40.80亿元、 47.81亿元、 55.00亿元，对应现股价 PE 分别为 9.8倍、 8.4倍、 7.3倍。在山东省内港口整合、上合组织地方经贸合作示范区、山东自贸区等政策叠加背景下，考虑到公司集装箱、液体散货和干散货业务发展长期向好， 维持“增持”评级。 风险提示：全球新冠疫情持续时间超预期； 全球贸易恶化； 突发自然灾害影响港口作业。

重要的综合性港口,港口整合完成后隶属山东省国资委。青岛港是全球重要的港口之一,根据公司招股说明书,从整个青岛港地区看,上市公司控股经营及参股总泊位84个,其中集装箱泊位23个,液体散货泊位17个,干散货泊位44个。2019年青岛港港区口径集装箱吞吐量达2101万TEU,排全球第七位,全国第五位,稳居中国北方区域第一位。2019年三季度,青岛港控股股东青岛港集团100%股权划转至山东省港口集团旗下,青岛港实际控制人由青岛市国资委变更为山东省国资委。 集疏运网络丰富,腹地需求旺盛,吞吐量稳增长。青岛港后方集疏运网络相对发达,其中公路方面,地处山东省东西干线济青高速(G20)及沿海干线沈海高速(G15)的交界地,铁路方面,港口设施通过胶黄线、胶济线及胶新线连接中国全国铁路网络。发达的集疏运网络拓展了腹地,带动了吞吐需求的增长,根据交通运输部披露,2019年青岛区域口径总货物吞吐量5.77亿吨,同比增长6.6%,近3年复合增长4.8%;2019年集装箱吞吐量2101万TEU,同比大增8.8%,近3年复合增长5.2%,整体增长稳健。 受益产能释放及上下游改善,吞吐量有望维持高增长。1)2019年11月自动化码头二期投产,释放港区集装箱产能,预计带动2020年集装箱吞吐同比增长10%左右;2)原油管道三期2020年1月投产,同时董家口原油储罐预计2020年中投产,需求增加叠加产能释放,预计带动2020年液体散货吞吐同比增长15%-20%;3)整体进入铁矿石补库存周期,公司干散货吞吐量增长将边际向好。整体看青岛港吞吐量有望维持高增长。 港口费率边际向好。港口整合叠加降费同比效应消失,预计2020年费率边际向好。1)山东港口整合加速,区域港口费率价格竞争有望得到缓解,有望进入协同提价大周期。2)2019年降费影响被2019年中期业绩增速的放缓所吸收反映。因此,基于相对较低的基数,预计2020年降费影响可得到边际改善,随着同比效应消失,公司整体及相关板块的业绩增速也将有所反弹。 调整盈利预测,上调至“买入”评级。根据公司当前发展情况,我们调整盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别37.86亿元、44.30亿元、51.79亿元(原预测38.81亿元、43.73亿元、49.73亿元)。对应当前股价PE分别10.1倍、8.6倍、7.4倍,而2019-2021年行业平均PE分别12.6倍、13.1倍、12.1倍,青岛港PE估值相对行业大幅偏低。此外我们通过DCF计算公司股权价值569.28亿元,对应总股本合理股价8.87元,相对2020年2月14日收盘价5.88元,具有50.85%空间。综上来看,公司当前估值偏低,将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示:经济及对外贸易大幅下滑的风险;港口政策向降低公司业绩方向调整的风险。