事件： 南方航空发布 ummary] 2024年中期报告。 2024年上半年，公司实现营业收入847.9亿元，同比+18.0%，较 2019年同期+16.2%；对应录得归母净利润-12.28亿元， 同比去年同期大幅减亏 16.47亿元；扣非归母净利-34.64亿元，较去年同期减亏 4.96亿元。 点评： 二季度公司营收增长，亏损增加。 24Q2公司实现营业收入 402亿元，同比+6.4%，较 2019年同期+13.8%；对应归母净利为-19.84亿元，较去年同期-9.77亿元亏损增加较多。 一方面受二季度淡季需求回落较快影响，票价下跌幅度较大；同时二季度公司本部广州地区雨季持续，航班受到较大影响， 公司整体盈利水平下滑。 毛利率仍待回升， 汇兑净损失降低、减轻财务费用。 24H1公司毛利率为 7.36%， 同比+0.49pct， 其中 24Q1/Q2毛利率分别 10.93%/3.39%，同比+8.70/-7.65pct，与 2019年同期 14.78%/8.31%毛利率还有差距。 24Q2期间费用率 11.40%，同比-4.56pct，其中财务费用率降低 4.53pct，主要是汇兑净损失同比减少 8.91亿元。 国内线客座率已超 2019年同期，国际地区线运力已恢复到 2019年同期八成。经营情况看，24Q2公司 ASK、RPK 同比分别+11.3%、+20.3%，客座率达到 83.1%， 同比+6.2pct， 较 2019年+0.72pct， 已超 2019年同期。 分地区看， 24Q2公司国内线、国际+地区线 ASK 同比分别-2.4%、+95.0%， 较 2019年同期+15.4%、 -20.3%；对应客座率分别为 83.6%、81.7%，同比分别+6.9、 +3.6pct， 较 2019年同期分别+1.02、 -0.37pct； 国内线客座率已超 2019年同期，国际地区线运力恢复到八成、客座率基本恢复到 2019年水平。 单位收益缩减，单位成本略增。 单位 RPK 收入看， 24Q1/Q2单位 RPK收入分别 0.600/0.564元，同比分别-12.2%/-11.6%，较 2019年同期涨幅均超 8%。 单位 ASK 成本看， 24Q1/Q2单位 ASK 成本分别为0.444/0.453元，同比分别-10.8%/+3.8%，较 2019年同期涨幅均超15%，主要系油价仍在高位， 24Q2航空煤油均价同比增长 8.0%，公司燃油成本承压。 1-7月净增一架飞机， 总飞行小时数超过 2019年同期 4%。 机队引进及利用率方面， 截至 2024年上半年末，公司机队规模达到 907架（含18架货机）， 平均机龄 9.3年。此前 2023年报披露，公司预计在 2024-2026年计划净增加 40、 17、 10架飞机， 1~7月公司净增长 1架飞机。 24H1公司总飞行小时数达到 1536.6小时，同比增长 15.82%，较 2019年同期增长 4.29%。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利12.80、 42.88、 56.94亿元，同比分别+130.4%、 +235.1%、 +32.8%，对应每股收益分别为 0.07、 0.24、 0.31元， 8月 30日收盘价对应 PE分别为 80.71、 24.09、 18.14倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善， 调整公司评级至“增持”。 风险因素： 出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

事件： 招商公路 发布 2024年中期报告。 2024年上半年，公司实现归母净利润 27.08亿元， 同比下降 3.6%；实现扣非归母净利润 26.90亿元，同比下降 3.6%。 点评： 偶发因素影响下， 盈利仍有一定韧性。 公司 24H1归母净利润 27.08亿元，同比下降 3.6%；扣非归母净利润 26.90亿元，同比下降 3.6%。其中， 24Q2归母净利润 14.15亿元，同比下降 3.2%； 扣非归母净利润 13.97亿元，同比下降 3.7%。 尽管存在恶劣天气、 春节假期高速公路客车免费通行时间拉长及货运需求偏弱等影响，公司 24H1盈利具有一定韧性。 收费公路主业业绩有望持续稳健向好。 优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实收费公路投资运营平台能力。 上半年公司投融资业务积极作为， 一是稳步推进京津塘高速（天津段）改扩建工程，京津塘高速（河北段）、甬台温高速（温州南段）等多个改扩建项目前期工作有序推进； 二是稳步推进公路主业投资，完成路劲资产包项目交割并实现管理平稳过渡，之江控股平台完成永蓝高速剩余 40%股权收购； 三是积极推进多个潜在投资项目前期论证工作，持续丰富项目储备库； 四是亳阜 REITs 已获中国证监会和深交所批复，正全力做好发行前的准备工作。 公司作为全国高速公路运营龙头平台， 优质资产外延收并购节奏持续，除已公告项目的落地之外，我们分析基建央企公路资产池仍有部分优质项目可供选择，此外叠加亳阜高速公募 REITs 项目的推进、对越秀交通基建会计核算方法或有的转化，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。 未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势。 我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（24H1营收占比 2.0%）及交通科技（24H1营收占比 15.4%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。 公路运营龙头平台， 高壁垒溢价有望凸显公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性： 1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长； 2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。 锁定 22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》 承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%。 2023年，公司现金分红 36.22亿元，同比多增 10.61亿元，创上市以来新高。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 62.48亿元、 69.10亿元、74.31亿元，对应 PE 分别为 13.4倍、 12.1倍、 11.2倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越， 且延续高分红力度， 或可享受一定的估值溢价， 维持“买入”评级。 风险因素： 外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

事件：吉祥航空发布2024年中期报告。2024年上半年，公司实现营业收入109.6亿元，同比+17.4%，较2019年同期+35.9%；对应录得归母净利润4.89亿元，同比增长508.9%，较2019年同期-15.4%。 点评：营业收入较2019年同期增长超30%，国际线营收增长较快。分季度看，24Q1/Q2公司实现营业收入57/52亿元，同比分别+28.8%/+7.1%，较2019年同期分别+38.4%/+33.3%。分地区看，24H1公司国内/国际/地区实现营收分别86.6/21.6/1.4亿元，同比+6.5%/+100%/+11.5%，国际线营收增长较多。毛利率增长，归母净利大幅增加。利润端看，24H1公司毛利率为15.70%，同比+2.11pct，较2019年同期+1.29pct；其中24Q1/Q2毛利率分别17.58%/13.65%，同比+5.64/-1.05pct，较2019年同期分别-0.57/+3.16pct；对应归母净利润分别3.71/1.18亿元，同比大幅增长，较2019年同期分别-7.36%/-33.57%，仍有一定修复空间。受出行需求增加、国际航线新开及恢复、客座率修复等多方面因素影响，公司归母净利润同比增长显著。 单位收入同比下降，单位成本同比缩减。单位RPK收入看，24H1公司单位RPK营业收入为0.472元，同比-7.1%，较2019年同期-0.1%；其中24Q1/Q2单位RPK收入分别为0.489/0.454元，同比分别-6.5%/-8.1%，较2019年同期分别+0.7%/-1.0%，二季度单位收益下降较多。单位ASK成本看，24H1公司单位ASK营业成本为0.336元，同比-5.0%，较2019年同期-2.6%；其中24Q1/Q2单位ASK成本分别为0.345/0.328元，同比分别-6.4%/-4.5%，较2019年同期分别+1.6%/-6.7%。 国内线客座率已超过2019年同期，国际及地区线差距明显收窄。经营情况看，24H1公司ASK、RPK同比分别+20.6%、+26.3%，客座率达到84.5%，同比+3.82pct，较2019年相差0.87pct。分地区看，24H1公司国内线、国际及地区线ASK同比分别+7.6%、+150.6%、+19.6%，较2019年同期+32.5%、+70.5%、-9.9%；对应客座率分别为86.3%、77.1%、81.2%，同比分别+4.11、+10.69、+4.54pct，较2019年同期分别+0.37、-5.57、-2.30pct；国内线客座率已超过2019年同期，国际及地区线客座率仍有较大差距，但差距已有明显收窄。 利用率已超过2019年同期水平。机队引进及利用率方面，截至2024年6月底，公司机队规模达到121架，其中包含113架窄体机和8架宽体机，平均机龄7.13年。公司24H1的飞机日利用率达到11.47小时，同比去年增加1.45小时，超过2019年同期的11.2小时。此前公司在2023年报披露，预计在2024-2026年计划净增加12、1、6架飞机，1~7月公司已净增加5架飞机。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利14.08、20.76、25.85亿元，同比分别+87.4%、+47.4%、+24.5%，对应每股收益分别为0.64、0.94、1.17元，现价对应PE分别为17.61、11.95、9.59倍。公司作为民营航空巨头，双品牌发展战略铸造经营强优势，行业提振背景下业绩有望进一步提升，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：出行需求不及预期，国际航线需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

宏川智慧为化工产业链各环节提供仓储综合服务及其他相关服务，第一ummary]主业码头储罐持续贡献超85%的毛利润。公司计划持续扩张规模，我们预计后续并购资金来源以自筹资金为主。考虑到公司区位、服务能力、资质等优势支撑出租率，我们认为后续并购项目将持续增厚公司利润。 民营化工仓储龙头，业务规模稳健增长。广东宏川智慧物流股份有限公司（宏川智慧002930.SZ）主要为石化产品生产商、贸易商、终端用户等提供仓储综合服务及其他相关服务，仓储基地、库区主要布局在华东、华南区域。公司业务结构清晰，第一主业码头储罐占营收比重稳居88%以上，占毛利润比重稳居85%以上。同时，公司股权结构清晰奠基高效决策，且民营第三方的性质确保客户来源广泛，目前重要客户包含数十家国内外知名石化企业。 规模：外延并购奠定龙头地位，罐容规模持续增长。化工仓储行业监管严格，现阶段新增产能受限，且政策推进老旧产能拆除，考虑到新建产能投入大、周期长，业内扩张方式以并购为主。公司积极并购，发挥集聚效应，实现多地业务深度协同。截至2024年5月末，公司下属码头储罐罐容518.69万立方米，其中70.30%来自上市后的并购；下属化工仓库仓容6.49万平方米，其中89.93%来自上市后的并购。资金来源上，公司历史并购主要通过自筹资金，我们预计后续并购将延续这一方式。 利润率：区位、服务能力、资质等优势支撑出租率。公司仓储综合服务项目布局全国，且建设选址临近各大化工产业园区，奠基需求规模，同时自有码头、通存通兑服务、仓储等级、交割库资质等优势强化公司的客户吸引力。从出租率上看，公司整体出租率在2015～2021年维持80%以上的高位，我们认为2022年出租率的小幅波动与项目扩建、行业需求波动等因素相关，整体韧性强劲，我们预计后续并购项目将持续增厚公司利润。 盈利预测与投资评级：宏川智慧业绩增长稳健为化工仓储行业领军者，持续并购扩张规模的确定性强，我们预计公司2024～2026年实现营业收入17.34、19.64、22.31亿元，同比增长12.08%、13.24%、13.64%，实现归母净利润3.00、3.51、4.16亿元，同比增长1.11%、17.01%、18.66%，对应EPS为0.65、0.76、0.90元，2024年8月12日收盘价对应PE为17.2倍、14.7倍、12.4倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。 股价催化剂：出租率超预期；并购推进超预期。 风险提示：出租率不及预期；并购推进不及预期；商誉减值风险；服务能力市场竞争力不及预期。

钢结构+轮毂双主业发展，区域钢制品龙头制造商公司为区域钢制品企业龙头，双主业轮毂和钢结构业务稳健经营。2022年整体市场环境复杂，受国内商用车需求转弱、出口承压、原材料价格高位波动等多重不利因素影响，公司整体经营状况有所下滑。2022年公司实现营收/归母净利33.78/0.29亿元，同比-10.6%/-72.6%；2023年一季度业绩有所好转，23Q1公司实现营收/归母净利 8.62/0.16亿元，同比+5.5%/+11.2%。行业拐点已至，业绩有望触底回升。 钢结构需求空间足，公司立足区域市场、深耕细分领域，打造品牌绝对优势1）行业端：钢结构需求空间足、政策持续加码。“双碳”目标背景下，装配式建筑推动政策持续加码，钢结构建筑也多次作为重点建设领域。钢结构协会于 21年 10月发布《钢结构行业“十四五”规划及 2035年远景目标》，提出到 25年/35年末，全国钢结构用量达到 1.4/2.0亿吨，占粗钢产量比例 15%/25%以上，新建钢结构建筑占新建建筑面积比例超 15%/40%。对标发达国家，当前国内建筑钢结构渗透率仍存在差距，市场发展空间巨大。同时，钢结构细分市场中，石油化工、市政交通等行业快速发展，建设需求旺盛。 2）公司端：钢结构业务聚焦石油化工及高端工业厂房细分领域，挖掘重点区域市场，打造区域钢结构制造龙头。产能上，至今公司钢结构年产能已超过 35万吨，近五年钢结构年产量稳居行业前 30名。业务布局上，公司着重深耕石化/设备钢结构工程、市政/桥梁及轨道交通、大型高端工业厂房、高层钢结构建筑等四大细分领域钢结构业务，依托子公司新长诚 NCC 及四大生产基地，推进海内外业务发展，服务可辐射范围包括华东/华南地区、西南/西北地区、以及海外出口市场。客户及项目经验上，二十几年来，持续跟日本 JGC、千代田、美国福陆、中石化 SEI、中石油寰球、中建、中铁、中冶等几十家大型国内外 EPC 公司保有长期项目合作，在钢结构工程尤其是工业建筑和设备钢结构领域积累了深厚经验。经过二十多年业务发展，公司已在钢结构市场、尤其是在石油炼化及化工领域形成独特竞争优势，打造出“新长诚 NCC”品牌的强大影响力。 轮毂行业利空出尽拐点上行，公司优化布局打开成长空间1）行业端：国内市场利空出尽，钢轮需求有望复苏；此前受多重因素影响，商用车整体需求放缓。随着 2022年底我国疫情防控政策优化，交通运输业稳步恢复，客运及旅游复苏加快，叠加各地工程赶工催生的运货需求，2023年商用车需求复苏确定性较高。作为广泛应用于卡车及客车等商用车的关键零部件-钢制轮毂市场需求也有望复苏，且随着我国品牌整车从“国内”走向“海外”的全球化趋势，海外市场对于钢制轮毂需求预计维持韧性。同时，乘用车零部件的轻量化趋势明确，轻质化的锻造铝圈市场需求向好，未来铝合金车轮产销预计持续增长。 2）公司端：公司系国内商用车钢轮最大出口商。产能布局上，现已布局南充、越南、漳州、唐山曹妃甸等 5个地区 7个车轮生产工厂，国内外产能布局同步推进。公司钢轮年产能已超过 600万只，后续曹妃甸和越南两大新工厂投产后，钢轮产能将进一步扩大。资质技术上，公司已通过多项资质认证，钢制车轮的品质稳定性已经达到业内领先水平；技术上持续投入积累，巩固品牌地位。新业务开拓上，公司顺应新能源汽车轻量化趋势，开拓锻造铝圈产能切入乘用车市场。 2022年铝圈收入/产量同比+18.18%/+1.60%，占公司车轮业务营收占比已达7.48%，较 2021年占比提升 2.51pct；同时公司正推进新产能布局，计划新增福建日上锻造和日上车轮（越南）两大锻造铝圈生产线，项目落地后锻造铝圈预计将新增 5条生产线及 125万只年产能。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年营业收入为 40. 12、50.19、60.29亿元，同比增加 18.78%、25.09%、20.12%，实现归母净利润 0.99、1.41、1.96亿元，同比增长 241.49%、42.08%、39.16%，对应 EPS 为 0. 12、0.17、0.24元。现价对应 PE 为 29.02、20.42、14.67倍。基于 PEG 估值情况，估值水平处于低估区间，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示汽车车轮业务投产进度不及预期；钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期； 钢材价格上涨幅度及持续时间超预期；海外业务开展不及预期。

全年营业收入/归母净利润同比+8.6%/-1.2%，房建/基建业务收入+10%/+20%公司全年实现营收 2.06万亿元，同比增加 8.58%，实现归母净利 509.5亿元，同比降低 1.16%，主要系地产业务拖累整体毛利率以及汇兑损失增加所致。拆分收入看，房建/基建/地产业务分别实现营收 1.27/0.49/0.28万亿元，同比分别变动+10%/+20%/-15%，其中房建领域聚焦高端工程，实现平稳发展；基建领域公司抢抓稳增长政策指挥，年内加速推进业务进度，实现较快增长；地产方面，主要因行业景气度下行，主要系子公司中海地产营收同比-26%所致。此外公司 PPP在手项目权益投资额达归母净资产的 1.72倍，运营期占比 52.9%，项目达标率为98.6%，累计权益回款 739.2亿元，公司持有优质运营资产。 毛利率下降 0.87pct，费用率有所增加，现金流连续三年为正公司全年综合毛利率 10.46%，同比-0.87pct，主要系境外和房地产业务毛利率同比降低 4.5pct 和 2.1pct 所致。公司全年期间费用率 5.35%，较同期提升 0.50pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.01/-0.17/0.37/0.31pct，财务费用率增加主要系美/港元汇率变动所致。全年经营性现金流净流入 38.3亿元（其中 Q1净流出1225亿元），连续三年和连续三季度实现现金流正向净流入。全年资产信用减值损失共计 135亿元，较去年多损失 9.2亿。 2022年新签稳增/在手充沛，23Q1订单开门红基建/房建/地产+19%/+16%/+83%2022年公司新签订单总金额为 3.9万亿元，同比增长 10.6%，其中房建/基建/地产新签 2.5/1.0/0.4万亿元，分别同比+9.9%/+20.3%/-4.9%；基建业务核心受益于稳 增 长 政 策 ， 其 中 公 路/生 态 环 保/铁 路/机 场 领 域 分 别 同 比 增 长37.3%/35.3%/30.4%/9.5%。地产销售同比略有降低，但显著好于行业平均水平。 2022年底公司在手订单达 7.05万亿元，同比增加 8.6%，保障倍数 3.43。2023年1-3月新签订单 10843亿元，同比增加 21%；其中房建新签订单 7238亿，同比增加 16%，基建新签订单 2438亿，同比增加 19%，地产合约销售额 1124亿元，同比增加 83%，一季度订单实现开门红。 中特估央国企行情持续演绎，公司基本面扎实+绩优+低估值主线清晰自 2022年 11月证监会主席指出构建中国特色估值体系以来，包括建筑、通信、石油等、紧密涉及国民经济生活重要行业的龙头国央企修复行情逐渐演绎。未来随着国资委对央企考核目标调整为“一利五率”，增加了对 ROE 和现金流的重视程度，我们认为有望驱动央企龙头进一步高质量发展。公司作为行业绝对龙头，当前时点兼具基本面/成长性，有较大价值重估空间。 稳住建筑业/房地产即稳住经济大盘，行业 PMI 十年新高2023年 4月 12日，住建部部长倪虹指出：稳住建筑业及地产业两根柱子，对稳定经济大盘有重要意义，行业企业要充分发挥国民经济“顶梁柱”、“压舱石”作用，自觉担当稳定宏观经济大盘使命责任。我们认为，2023年建筑行业发展稳增长趋势明确，同时建筑 PMI 连续三月大幅提升，3月建筑业 PMI 达 65.60，创下近十年新高，行业发展稳中向好。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年总营业收入分别为 22900/25049/27372亿元，同比分别增长 11.43%/9.38%/9.27%，实现归母净利润 567.61/627.07/683.83亿元，同比分别增长 11.41%/10.48%/9.05%，对应 EPS 为 1.35/1.50/1.63元。现价对应 PE 为4.80/4.35/3.99倍，具备较高安全边际，维持“增持”评级。 风险提示国内基建资金落地不及预期、地产行业基本面修复不及预期、客户信用违约风险、境内外疫情变化风险、人民币汇率波动风险。

盛航股份发布拟向丰海船运购置化学品船等关联交易事项的公告，计划以 5亿元向丰海海运购置内贸化学品船、外贸化学品船各 3艘，预计内贸化学品船队新增运力 2.11万吨，外贸化学品船队新增运力 4.34万吨。本次购置船舶计划于6月末或 7月末前交付，若顺利投产，预计 2023年贡献归母净利润约 0.31亿元，2024年贡献归母净利润约 0.65亿元。 事件：公司发布拟向丰海船运购置化学品船等关联交易事项的公告，计划向丰海海运购置 3艘内贸化学品船、3艘外贸化学品船，协商总价 5.04亿元。 内外贸双路扩张，奠基业绩放量公司以化学品航运为核心业务，在近年国产替代促进行业需求稳健增长的背景下，新增运力投产持续带动业务规模扩张。受益于行业供需紧平衡持续，公司作为行业头部企业，运力扩张节奏领先，叠加客户认可度逐步改善，预计持续强化竞争力。 本次计划购置船舶情况： 丰海 23：内贸化学品船，参考载货量 0.81万吨，6月 30日前交付； 丰海 26：内贸化学品船，参考载货量 0.65万吨，7月 31日前交付； 丰海 27：内贸化学品船，参考载货量 0.65万吨，7月 31日前交付； 丰海 13：外贸化学品船，参考载货量 0.81万吨，7月 31日前交付； 丰海 15：外贸化学品船，参考载货量 0.81万吨，6月 30日前交付； 丰海 33：外贸化学品船，参考载货量 2.72万吨，6月 30日前交付。 根据公司 2022年年报，截至 2022年末，公司内贸化学品船队合计 24艘，运力15.05万吨；外贸化学品船队合计 2艘，运力 1.34万吨。本次计划购置船舶落地后，预计内贸化学品船队运力新增 2.11万吨，较 2022年末增长 14%；外贸化学品船队运力新增 4.34万吨，较 2022年末增长 324%。 利润测算：假设上述船舶均于计划日期交付并顺利投产，基于公司历史船舶业绩贡献能力测算，预计 2023年合计贡献归母净利润约 0.31亿元，约占 2022年全年归母净利润 18%；预计 2024年合计贡献净利润约 0.65亿元，约占 2022年全年归母净利润 38%。 盈利预测与估值盛航股份得益于客户资源、获批能力突出，叠加经营持续改善，行业供需紧平衡的背景下盈利成长性强劲。考虑到收购未完成，暂不考虑本次收购的影响，预计2023-2025公司归母净利润分别实现 2.41、3. 11、3.80亿元，对应现股价 PE 分别为 15.2、11.8、9.7倍。维持“增持”评级。 风险提示危化品航运需求不及预期；运力增长不及预期；经营优化不及预期。

本次出售增厚归母净利润 1.5亿元，本质有望带来利润 5亿元左右边际贡献公司公告作价 11.83亿元向极兔转让丰网 100%股权，后续经济业务聚焦直营的“电商标快”产品。本次出售考虑交割前注资偿还负债的影响，预计带来顺丰归母净利润 1.5亿元。但考虑到丰网 2022年亏损 7.47亿元，合并至顺丰控股归母净利润亏损 4.76亿元（间接持股 63.75%），我们预计本次出售丰网有望带来 5亿元左右边际贡献。 快递聚焦直营主业，中高端产品层次明确公司出售丰网后，快递将聚焦直营，一方面时效业务划分“特快”、“标快”两个产品，另一方面电商类经济业务将大力发展“电商标快”，产品层次聚焦中高端直营，有助于快递业务利润的稳步增长。 多业务需求及增速依然向好时效业务方面，2022年疫情影响下件量增速放缓（分析为高个位数），考虑到中高端消费景气复苏及公司退换货业务量增长，我们预计今年时效业务单量仍会维持双位数增长；经济业务方面，以价格带相对较高的电商标快为发展重点，2022年疫情影响下件量增速推测显著高于行业，预计 2023年有望延续可观增速。从最新 3月经营数据公告看，速运物流业务量同比增长 28.6%。 网络融通有望持续推进，降本幅度或进一步提升公司从 2021年起推动网络融通、资源复用，随着原四网融通向多网融通（新增嘉里物流、冷运医药、新夏晖等）持续深化，我们预计今年网络融通对成本的节约幅度或不低于上年。 继续看好业务经营拐点+现金流拐点带来价值的提升1）经营拐点清晰：a）2021年公司内部梳理、2022年疫情影响，今年开始公司经营内外部全面大幅改善；b）快运、经济等新业务预期转盈，新业务价值开始重估。 2）现金流拐点明确：a）公司自由现金流 2022年开始转正，进入现金回报投资的阶段；b）公司业务正常增长，带来经营性现金流持续增长；c）公司资本开支高峰已过，未来逐步收窄，自由现金流将持续增加。 盈利预测及估值我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 84.85亿元、114.87亿元、151.36亿元，对应 PE 分别 29倍、21倍、16倍。公司作为快递物流龙头，时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期，将打开中长期价值空间，维持“买入”评级。 风险提示：时效件盈利不及预期；新业务增长不及预期；资本开支超预期。

2022年归母净利同比高增 43%，业务多点开花2022年公司实现营收 56.4亿元/yoy+11.9%，对应归母净利 2.0亿元，同比高增43.1%。分 业务 看， 装饰装修/建筑工 程/市政 工程/设计业务分别 实现营收32.33/16.48/6.28/1.17亿元，同比+5.60%/+22.70%/+20.65%/+13.78%；装饰装修细分业务中，智能化/古建筑工程业务分别实现营收 4.15/3.26亿元，同比高增83.30%/65.29%，业务多点开花。23Q1公司实现营收/归母净利 8.9/0.47亿元，同比+39.5%/+11.1%。 费用管控优秀，现金流回款加快公司 2022全年期间费用率 7.22%，较去年同期下降 0.76pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.63%/3.55%/0.99%/2.04%，较去年同期分别+0.18/+0.14/-0.01/-1.07pct，其中销售费用增加主要系营销支出增加所致。22年经营性现金流净流入 1.91亿元，较去年同期多流入 0.65亿元，主要系工程回款加速所致。 订单超预期高增，转型思路清晰、新业务表现亮眼1）2022年订单： 22年全年实现新签合同额 101亿元，同比高增 47%，疫情扰动下订单仍突破百亿，经营韧性及全产业布局优势凸显；年末在手订单 83亿元，同比增长 27.08%，充分保障未来业绩。订单结构看，22年新签中商业地产类项目比重已降低在 10%以下，老旧小区改造/历史风貌建筑修缮/市政基建类订单分别同比增长 26.21%/416.92%/144.83%，三类订单占全年新签比重约 35.10%。 2）2023年一季度订单：23Q1公司实现新签合同额 31.55亿元，在去年同期高基数情况下仍同比高增 80.2%（22Q1新签 17.51亿元，同比+225.5%）。分业务看，23Q1订单中装饰/房建/市政分别实现新签合同额 8.3/11.8/11.14亿元，同比+159%/+47%/+88%；其中老旧小区改造实现新签 6.0亿元，同比大增 340%；历史建筑修缮新签 3.4亿元；市政基建新签 9.1亿元，同比高增 77%，三类订单累计占 23Q1总订单金额的 58.7%（22年全年 35%），占比持续提升。公司近两年布局的转型路径（及时缩减地产业务，转向新城建+新基建）持续验证，成长逻辑逐步兑现。 城市更新持续推进，公司主业稳健+新业务发力，未来业绩确定性强1）政策端：住建部表示今年将持续推进城市更新行动，重点包括持续推进老旧小区改造，近 5年全国已改造 16.7万个老旧小区，2023年预计再开工改造 5万个以上；同时要做好城市历史街区、历史建筑的保护与传承。 2）公司端：公司基石业务以公建市政类为主，受地产影响较小，主要客户包括政府、公共设施开发企业等高信用客户，业绩兑现预计较传统企业更为安全。同时，公司围绕城市更新概念，重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮与市政基础设施建设等领域；作为建筑全产业链企业，公司具备资质技术全、业务结构优、新业务成长性强三大强 α 优势，预计将持续助力增厚公司未来利润。 盈利预测与估值我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 78.25、105.74、134.32亿元，对应归母净利分别 2.65、3.54、4.54亿元，同比增长 32.33%、33.65%、28.37%；对应 PE分别 8.76、6.55、5.11倍。结合 PEG 估值视角，公司当前估值水平处于低估区间，价值亟待发现，维持“买入”评级。 风险提示在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。

23Q1 归母净利润同比增长15%受益于客户结构优化以及核心品类突出表现，公司充分抵御周期波动及疫情扰动等因素，业绩稳增凸显韧性。盈利方面，2022 年实现营业收入5381.48 亿元，同比+16.4%；实现归母净利润26.37 亿元，同比+20.2%。23Q1 公司延续稳健盈利趋势，一季度归母净利润5.46 亿元，同比+14.5%，我们分析剔除哈尔滨农商行（已公告股份意向转让协议）参股投资亏损后实际盈利增速或更高。 服务制胜，大宗供应链运营稳中向好公司持续深耕优势品种服务能力，挖掘多元产业链服务价值。2022 年大宗供应链业务总经营货量1.98 亿吨，同比+3.3%，还原期货套保损益后期现毛利率1.73%，同比+0.01pts，单吨毛利润45.53 元，同比多增3.77 元。其中，金属矿产板块货量1.17 亿吨，同比-5.7%，毛利率1.54%，同比+0.02pts；农产品板块货量1764 万吨，同比+19.4%，毛利率2.81%，同比-1.58pts；能源化工板块货量6345万吨，同比+19.6%，毛利率1.87%，同比-0.23pts；新能源板块货量21 万吨，同比+22.2%，毛利率1.93%，同比-0.07pts。 品类深耕、客户优化、战略升维，驱动业绩高增22 年及23Q1 经历疫情反复以及全球个别地缘局势紧张等扰动，但公司整体业绩依旧保持良好增长，我们分析主要以下三方面因素驱动：1）深耕核心经营品类，不锈钢（不锈钢钢材市占率19.3%）、农产品（玉米市占率4.7%）、新能源（碳酸锂市占率4.4%）、铝（氧化铝市占率10.3%）等供应链业务的部分细分品类已形成规模优势；2）积极优化客户结构，年业务规模3 亿元+的大中型客户数408 家，近3 年CAGR 超30%，并持续增加制造业客户服务量占比，其中黑色金属、不锈钢、铝、煤炭供应链中制造业占比超 60%，新能源供应链中制造业占比超 90%，依托制造业客户的稳定需求属性，提升自身抗风险能力；3）主动调整自身定位，坚持从“供应链贸易商”向“产业链运营商”转型，依托早期建立起的物流网络，为客户提供一体化物流运营方案，利用服务溢价增厚自身利润，22 年综合物流收入同比增长9.8%至63.97 亿元，毛利同比增长21.8%至6.38 亿元。 定增及战略合作稳步推进公司于22 年10 月21 日发布定增预案，引入招商局集团及山东省港口集团作为战投，拟募资金额32.2 亿元，有望大幅增加营运能力，发挥战略协同效应，全面提升公司中长期增长潜力。此外，公司于23 年4 月12 日与中国外运签署战略合作协议，双方将围绕进出口清关、仓储业务、船舶代理、供应链金融、大宗商品数字化平台等领域展开全方位供应链物流合作，实现资源共享和优势互补。 盈利预测及估值我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别31.83 亿元、37.31 亿元、43.16 亿元，对应 PE 分别 7.6 倍、6.4 倍、5.6 倍。公司多维结构调优夯实盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示大宗价格波动剧烈；产业链服务模式推广不及预期；国际贸易形势恶化

23Q1归母净利润超预期大幅提升 68.3%1）盈利方面：23Q1公司实现归母净利润 17.20亿元，同比+68.3%；扣非归母净利润 15.17亿元，同比+66.4%，业绩超预期。从利润率看，23Q1归母净利率达2.8%，同比+1.2pts，环比+0.3pts；扣非归母净利率达 2.5%，同比+1.1pts，环比+0.3pts。 2）现金流方面：23Q1公司自由现金流（经营性现金流净额-资本开支）13.74亿元，同比增长 7.6%。 基本盘利润率提升叠加新业务改善，驱动盈利大幅增长23Q1公司速运物流收入同比增长 14.9%，业务量同比增长 18.2%，我们分析产能利用率提升驱动时效件利润率显著爬升，此外快运、电商件、冷运医药、同城等新业务经营大幅改善，叠加多网融通降本增效，有力对冲空海运价下行导致的供应链国际业务盈利下行（23Q1营收同比下降 31.7%）。 自由现金流拐点或出现，资本结构优化可期受益于：1）公司业务发展，带来经营性现金流持续增长；2）公司资本开支高峰已过，未来或逐步收窄；3）公司账款政策持续优化，回款周期改善。我们分析公司自由现金流有望进入投资回报周期，未来现金使用规划更加有序，有望优化资本结构及补全服务能力。 疫情偶发性影响消退，经营拐点或出现2021年以来公司明确健康经营战略，2022年疫情偶发性影响快递行业履约能力，我们预期 2023年起公司经营改善有望全面彰显成效，一方面产能利用率提升带来时效业务利润率增长，另一方面快运盈利加速释放、电商件+同城+冷运医药等新业务预期盈利改善，新业务价值应当给与重估。 多业务需求及增速依然向好时效业务方面，2022年疫情影响下件量增速放缓（分析为高个位数），考虑到中高端消费景气复苏及公司退换货业务量增长，我们预计今年时效业务单量仍会维持双位数增长；经济业务方面，以价格带相对较高的电商标快为发展重点，2022年疫情影响下件量增速推测显著高于行业，预计 2023年有望延续可观增速。 网络融通有望持续推进，降本幅度或进一步提升公司从 2021年起推动网络融通、资源复用，随着原四网融通向多网融通（新增嘉里物流、冷运医药、新夏晖等）持续深化，我们预计今年网络融通对成本的节约幅度或不低于上年。 健康经营彰显成效，有望多轮驱动业绩增长公司作为快递物流综合龙头，一方面产能利用率提升带动利润率提升，时效业务利润有望高增，另一方面快运、经济件等新业务经营大幅改善，开启业务多轮驱动阶段，此外通过网络融通及末端优化实现可持续健康发展，将打开中长期价值空间。 盈利预测及估值我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 84.85亿元、114.87亿元、151.36亿元，对应 PE 分别 32倍、23倍、18倍。公司作为快递物流龙头，时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期，将打开中长期价值空间，维持“买入”评级。 风险提示：时效件盈利不及预期；新业务增长不及预期；资本开支超预期。

2022年归母净利同比稳增2.8%，工业建筑/公共建筑营收保持高增长1）总体看，2022年公司实现营收156.18亿元，同比+3.2%，录得归母净利润/扣非净利润7.06/6.76亿元，同比+2.8%/+6.6%。2022年全年实现钢结构销量112万吨，同比+10.2%。 2）分业务看，工业建筑/公共建筑分别实现营收98.2/27.1亿元，同比分别+18.3%/+17.0%；EPC业务/专利授权/其他主营业务分别实现营收26.6/0.9/1.7亿元，同比-35.6%/+119.2%/9.7%。EPC业务或受此前疫情等不利因素影响、施工进度放缓拖累营收结转节奏，专利授权业务克服不利因素影响实现逆势高增长。 毛利率稳步提升0.74pct，现金流明显改善1）毛利率稳步提升：2022年公司综合毛利率录得14.13%，较2021年同期同比上升0.74pct，毛利率小幅提升。 2）费用率管控得当：2022年公司期间费用率8.53%，其中管理/研发/财务/销售费用率分别3.10%/3.82%/0.65%/0.96%；较去年同期分别+0.18/+0.15/-0.09/+0.12pct；其中管理费用率主要受折旧摊销加大及中介咨询服务费用增加所致；销售费用率提升主要系公司加大营销支出影响；研发费用方面，主要系公司重视技术研发，持续加大技术研发投入，为公司技术实力奠定扎实基础。 3）现金流明显改善：2022年公司经营性现金流净额-1.7亿元，较21年同期-2.4亿元多流入0.7亿元，资金情况稳步改善。 客户复购粘性良好，新兴市场开拓顺利，新签订单保持高质量增长2022年公司新签合同额187.6亿元，同比+10.7%，其中公共建筑/工业建筑/EPC及装配式新签分别70/86.4/28.5亿元，同比+6.9%/+19.2%/-3.1%。23Q1公司新签合同额55亿元，同比/环比增长23.4%/32.9%；其中工业建筑/公共建筑/EPC业务新签订单合同额分别28.9/12.3/13.1亿元，同比+13.6%/-19%/+241%。公司工业建筑类项目新签合同额持续高增长，主要由已有市场的稳定发力及新兴市场持续开拓双轮驱动；客户扩产需求旺盛、忠诚度高，23Q1订单中老客户占比高达76%，较2022年的57%占比、大幅提升19pct，客户粘性进一步增强。 板块高成长性可期，BIPV布局提速、差异化竞争优势凸显1）行业端：随“双碳”战略的深化推进以及各地装配式建筑政策的连续出台，国内市场对钢结构建筑需求有望提升。 2）公司端：公司技术储备深厚，有望进一步保持高质量发展。2022年全年，工业建筑类项目中来源于老客户的订单占比达57%，客户复购粘性良好；同时，公司持续深化工业建筑细分领域产品研发、优化新兴产业布局、与多家行业龙头客户达成战略合作，新签订单中新兴产业客户达70%以上，充分保障未来业绩。 3）BIPV业务：公司依托屋面客户资源、自身技术优势等，推进光储业务战略，助力增厚公司主业；未来有望持续打造差异化竞争优势，实现业绩新增长。 盈利预测及估值预计公司2023~2025年实现营业收入185.09、216.54、251.02亿元，同比增长18.51%、16.99%、15.92%，实现归母净利8.57、10.26、12.27亿元，同比增长21.36%、19.79%、19.58%，对应PE为9.54、7.96、6.66倍。维持“买入”评级。 风险提示钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；固定资产投资增速不及预期，全国BIPV推进力度不及预期。

招商港口分管招商局集团旗下港口业务，业务经营基于投资的控股子公司以及参股联营企业、合营企业，投资布局全球，已形成高度协同的港口网络。得益于突出的整合能力，公司预计于“一带一路”沿线持续扩张，在各投资项目的所在地深挖资源价值，并推广先进经验，逐步增厚利润。 全球领先港口运营商，并表业务+投资收益双轮驱动业绩招商港口（招商局港口集团股份有限公司，001872.SZ）分管招商局集团旗下港口投资、开发、运营业务。公司以港口装卸仓储为核心业务，作业货种分集装箱、散杂货两类，业务经营基于投资的控股子公司以及参股联营、合营企业，投资范围以大中华区为核心，辐射全球。得益于广阔的港口投资范围，公司并表业务、投资收益双轮驱动业绩稳定增长。2022年，公司实现营收 162.30亿元，同比增长 6.19%；归母净利润 33.37亿元，同比增长 24.26%；投资收益 73.78亿元，同比增长 11.16%。2019-2022年营收、归母净利润、投资收益复合增长率分别为 10.21%、4.82%、16.89%。 业务：港口网络拥抱全球，协同并进凸显价值公司经营以港口业务为核心，采用控股运营+参股投资的方式布局全球，形成高度协同的港口网络，并衍生保税物流、物业开发及投资业务，延续港口网络协同作用。公司港口业务以国内市场为支柱，战略布局海外市场以奠基长期成长性，中国大陆以及港台地区市场持续贡献约 70%的集装箱吞吐量、99%的散杂货吞吐量，以及约 70%的港口业务营收、约 90%的港口业务投资收益。分地区看，国内港口覆盖五大港口群，其中，控股港口以珠三角地区为核心，珠三角地区持续贡献约 60%的营收以及约 70%的毛利润；参股港口以长三角地区为核心，上港集团持续贡献超 60%的投资收益。海外港口以亚非拉地区为重点，控股子公司集中在斯里兰卡、多哥、巴西等地。 开源节流，资源价值有望再迎突破公司港口网络布局广泛并高度协同，且具备持续拓宽业绩来源、提效优化成本的潜力，有望开源节流凸显资源价值。开源方面，公司具备推动国家“一带一路”倡议的背景，叠加雄厚的资金实力，持续扩张港口网络规模的实力确定，同时得益于“前港-中区-后城”模式经验，持续培育并绑定腹地资源，夯实长期竞争力；节流方面，公司管理经验优越，且数字化实力深厚，持续赋能旗下港口降本增效，奠基利润改善。 盈利预测与估值招商港口的港口网络布局广阔，资产价值稀缺。得益于突出的整合能力，预计随着后续扩张网络、绑定资源、复制优秀经验等经营优化落实，进一步凸显资产价值。预计公司 2023-2025年实现营业收入 169.03、179.35、191.68亿元，同比增长 4.14%、6.11%、6.87%，实现归母净利润 37.07、40.93、45.17亿元，同比增长 11.08%、10.41%和 10.37%，对应 EPS 为 1.48、1.64、1.81元。现价对应 PE为 12.2倍、11.0倍、10.0倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示国际需求波动超预期；投资项目扩张不及预期；经营经验、智慧港口技术普及不及预期。

2023年第一季度，青岛港实现货物吞吐量1.61亿吨，同比增长9.6%，其中，集装箱吞吐量实现688万标准箱，同比增长16.6%。公司集装箱吞吐量表现突出，预计主要受益于枢纽港地位突出，新增航线、扩大中转等措施落地顺利，叠加前期集装箱费率上调，奠基后续业绩向好。 事件：青岛港（601298）发布关于2023年第一季度吞吐量的公告，披露2023年一季度公司含分公司、子公司、合营及联营公司口径吞吐量数据：货物吞吐量：实现1.61亿吨，同比增长9.6%青岛港：1.54亿吨，同比增长9.8%威海港：0.07亿吨，同比增长4.4%集装箱吞吐量：实现688万标准箱，同比增长16.6%青岛港：661万标准箱，同比增长16.4%威海港：27万标准箱，同比增长22.7%枢纽港地位支撑集装箱量价向好公司23Q1集装箱吞吐量增速表现优异，我们认为刨除空箱回流因素，公司主要受益于枢纽港地位突出，新增航线、扩大国际中转等举措落地顺利。叠加前期集装箱费率上调，量价向好预计支撑业绩持续改善。 新增航线：公司2022年新增集装箱航线28条，航线总数继续居首于中国北方港口，预计加速集装箱吞吐量增长。 扩大国际中转：山东省已提出于青岛港加速建设东北亚国际集装箱运输枢纽和全球重要的能源原材料中转分拨基地等计划，发展环境向好预计支撑公司中转箱量扩张。 集装箱费率调整影响持续：2022年2月9日QQCT公告外贸40英尺及20英尺重箱装卸费分别上调约14%、12%，预计持续带动公司集装箱业务创收及盈利能力提升。 区域整合持续推进，看好公司稳增长带来的绝对收益价值一方面青岛港股份完成对威海港发展的控股，有望推进青岛港和威海港协同发展；另一方面随着年初公司实际控制权向山东省港口集团的划转，山东省港口整合持续推进，看好山东港口费率的整体提升。 此外公司坚持“增航线、扩舱容、拓中转”，我们看好公司东北亚的中转港发展机会，有望带来公司吞吐量的超额增长。量价具备持续提升条件，看好公司稳健增长带来的绝对收益机会。 盈利预测与估值综合考虑公司各业务线发展情况，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为50.84亿元、57.40亿元、64.68亿元，对应现股价PE分别为8.0倍、7.1倍、6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示港口整合推进不及预期；集装箱航运需求不及预期；各投资项目收益不及预期。

2022 年全年，上港集团实现营收372.8 亿元，同比+8.72%，实现归母净利润172.24 亿元，同比+17.31%。经营数据上，公司实现货物吞吐量5.14 亿吨，同比-4.7%；实现集装箱吞吐量4730 万标准箱，同比+0.6%。 码头主业：需求韧性+费率改善支撑业绩，利润同比+25.05%集装箱吞吐量同比+0.6%维持韧性：2022 年，公司货物吞吐量实现5.14 亿吨，同比下滑4.7%。其中，集装箱吞吐量实现4730.3 万标准箱，同比增长0.6%；散杂货吞吐量实现7819.3 万吨，同比下滑5.1%。 集装箱费率调整助力利润弹性： 2021 年12 月3 日，公司公告内贸20 英尺重箱中转费提升约50%，带动盈利能力改善。 各板块收入稳增：公司全年码头主业实现收入324.78 亿元，同比增长10.85%。 集装箱板块：营收实现157.53 亿元，同比增长5.68% 散杂货板块：营收实现15.13 亿元，同比增长10.84% 港口物流板块：营收实现126.22 亿元，同比增长21.69% 港口服务板块：营收实现25.90 亿元，同比下滑2.51%非港口业务：地产阶段性承压，航运持续高增地产板块：阶段性承压，合计实现收益-2.09 亿元，同比-121.58% 长滩项目：累计完成投资计划91.00%，实现收益-6.88 亿元，同比下滑188.57%。 军工路项目：累计完成投资计划97.67%，实现收益4.79 亿元，同比增长147.16%。 航运业务：全资子公司锦江航运主要经营东亚、东岸间集装箱班轮运输，2022年1 月董事会已审议通过锦江航运分拆上市事宜。2022 年，营收实现68.88 亿元，同比增长28.36%；归母净利润实现18.34 亿元，同比增长40.59%。 股权投资：参股银行板块收益稳增7.65%，航运东方海外高增45.73%银行板块：经营稳定性强劲，维持收益稳增。 上海银行：参股8.32%。归母净利润222.8 亿元，收益17.68 亿元，同比增长1.08%。 邮储银行：参股4.13%。归母净利润852.24 亿元，收益30.36 亿元，同比增长11.89%。 银行板块-东方海外：参股9.07%。东方综合国际集装箱运输及物流公司，服务网络覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲及澳大利亚。2022 年实现归母净利润670.48亿元，贡献投资收益60.62 亿元，同比增长45.73%。 枢纽港地位突出，长期高质量发展可期上海港地处我国大陆东海岸中部，长江与沿海运输通道构成的“T”字型水运网络的交汇点，叠加优越的自然条件以及发达的腹地经济，枢纽港地位显著。现阶段，全球经济增长不确定性有所提升，而中国经济增长和出口韧性强劲，公司得益于枢纽港地位，依托数字化管理技术，长期高质量发展可期。 盈利预测与估值综合考虑公司各业务线条发展情况，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为133.15 亿元、143.29 亿元、155.39 亿元，对应现股价PE 分别为9.6 倍、8.9倍、8.2 倍，维持“增持”评级。 风险提示外需不及预期；港口相关政策不及预期；各投资项目收益不及预期。