三季度营收+34.3%， 归母净利+6.0%。 2023 年前三季度公司实现营业收入39.26 亿元， 同比+16.2%， 实现归母净利润 1.47 亿元， 同比+6.1%。 单三季度实现营业收入 13.77 亿元， 同比+34.3%， 实现归母净利 0.39 亿元， 同比+6.0%。 三季度公司营收继续保持高增长， 受项目执行周期影响， 单季度业绩增速略有放缓。 单季毛利率或受季节性影响， 前三季度毛利率同比提升。 2023 年前三季度公司毛利率为 13.0%， 较上年同期提升 1.0pct， 单三季度毛利率 10.0%， 较上年同期下滑 1.2pct。 受业务结构转型影响， 公司毛利率季节性波动增强， 但总体毛利率稳步提升， 全年毛利率增幅有望继续扩大。 新签合同同比下滑， 城市更新类占比继续提升。 2023 年前三季度公司新签合同额 60.8 亿元， 同比-21.8%， 其中新签装饰装修/房建/市政合同分别为23.3/20.7/15.2 亿元， 同比-10.3%/-33.6%/-18.6%。 单三季度公司新签合同额 13.0 亿元， 同比-57.3%。 公司持续优化订单结构和业务布局， 在订单筛选方面提高了准入门槛， 严格识别和抵制付款差、 有风险的订单， 城市更新相关合同额占比持续提升， 新签老旧小区改造类/历史风貌建筑保护修缮类/市政基础设施建设类合同额同比+96.27%/+46.51%/-25.5%， 三类项目合计新签占比 55.1%， 较上年同期提升 17.1pct。 现金流阶段性净流出， 四季度有望迎来集中回款。 2022 年 11 月央行和银保监会发布《商业汇票新规》 后， 商业汇票最长期限由 1 年调整至 6 个月， 导致公司现金流季节性波动加大， Q3 单季度经营性现金流净流出 3.76 亿元，同比上年同期多流出 3.83 亿元， 前三季度经营性现金累计流入 39.9 亿元，同比+2.2%， 经营性现金累计流出 39.78 亿元， 同比+11.8%， 四季度进入回款季， 现金流入有望明显增加。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司长期深耕青岛市场， 立足本土优势， 打造城市更新特色品牌， 有望持续受益于市场需求快速增长。预测公司归母净利润 2.33/2.82/3.26 亿元， 每股收益 1.67/2.01/2.33 元，对应当前股价 9.8/8.1/7.0x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济形势变化的风险、 政策变化的风险、 市场竞争的风险、 价、 资产负债率较高的风险、 应收款回收的风险等。

2022年归母净利同比高增 43%，业务多点开花2022年公司实现营收 56.4亿元/yoy+11.9%，对应归母净利 2.0亿元，同比高增43.1%。分 业务 看， 装饰装修/建筑工 程/市政 工程/设计业务分别 实现营收32.33/16.48/6.28/1.17亿元，同比+5.60%/+22.70%/+20.65%/+13.78%；装饰装修细分业务中，智能化/古建筑工程业务分别实现营收 4.15/3.26亿元，同比高增83.30%/65.29%，业务多点开花。23Q1公司实现营收/归母净利 8.9/0.47亿元，同比+39.5%/+11.1%。 费用管控优秀，现金流回款加快公司 2022全年期间费用率 7.22%，较去年同期下降 0.76pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.63%/3.55%/0.99%/2.04%，较去年同期分别+0.18/+0.14/-0.01/-1.07pct，其中销售费用增加主要系营销支出增加所致。22年经营性现金流净流入 1.91亿元，较去年同期多流入 0.65亿元，主要系工程回款加速所致。 订单超预期高增，转型思路清晰、新业务表现亮眼1）2022年订单： 22年全年实现新签合同额 101亿元，同比高增 47%，疫情扰动下订单仍突破百亿，经营韧性及全产业布局优势凸显；年末在手订单 83亿元，同比增长 27.08%，充分保障未来业绩。订单结构看，22年新签中商业地产类项目比重已降低在 10%以下，老旧小区改造/历史风貌建筑修缮/市政基建类订单分别同比增长 26.21%/416.92%/144.83%，三类订单占全年新签比重约 35.10%。 2）2023年一季度订单：23Q1公司实现新签合同额 31.55亿元，在去年同期高基数情况下仍同比高增 80.2%（22Q1新签 17.51亿元，同比+225.5%）。分业务看，23Q1订单中装饰/房建/市政分别实现新签合同额 8.3/11.8/11.14亿元，同比+159%/+47%/+88%；其中老旧小区改造实现新签 6.0亿元，同比大增 340%；历史建筑修缮新签 3.4亿元；市政基建新签 9.1亿元，同比高增 77%，三类订单累计占 23Q1总订单金额的 58.7%（22年全年 35%），占比持续提升。公司近两年布局的转型路径（及时缩减地产业务，转向新城建+新基建）持续验证，成长逻辑逐步兑现。 城市更新持续推进，公司主业稳健+新业务发力，未来业绩确定性强1）政策端：住建部表示今年将持续推进城市更新行动，重点包括持续推进老旧小区改造，近 5年全国已改造 16.7万个老旧小区，2023年预计再开工改造 5万个以上；同时要做好城市历史街区、历史建筑的保护与传承。 2）公司端：公司基石业务以公建市政类为主，受地产影响较小，主要客户包括政府、公共设施开发企业等高信用客户，业绩兑现预计较传统企业更为安全。同时，公司围绕城市更新概念，重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮与市政基础设施建设等领域；作为建筑全产业链企业，公司具备资质技术全、业务结构优、新业务成长性强三大强 α 优势，预计将持续助力增厚公司未来利润。 盈利预测与估值我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 78.25、105.74、134.32亿元，对应归母净利分别 2.65、3.54、4.54亿元，同比增长 32.33%、33.65%、28.37%；对应 PE分别 8.76、6.55、5.11倍。结合 PEG 估值视角，公司当前估值水平处于低估区间，价值亟待发现，维持“买入”评级。 风险提示在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。

三季度利润实现高增，现金流同比大幅改善利润方面：德才股份三季度实现营业收入10.25 亿元，实现归母净利3706 万元，三季度利润同比高增47.4%，单季度业绩实现超预期增长。此外，我们分析Q4公司将加速赶工，利润表现有望持续向好。 现金流方面：公司前三季度现金流持续改善，经营现金流净额达3.49 亿元，较去年同期改善3.99 亿元，我们分析主要系公司将应收账款管理作为阶段性重点核心工作，持续加速资金回笼所致。经营回款方面公司Q3 单季度收现比138%，环比H1 大幅提升35pct。 新签同比高增70%，在手订单充裕，新赛道订单持续放量，成长逻辑逐步兑现公司前三季度累计新签77.67 亿元，同比高增 70%，增速居板块前列；其中装修装饰/房建工程/市政工程/设计分别累计实现新签合同额26/31/19/0.82 亿元，同比分别 -14%/+296%/+266%/+40%。22H1 公司在手订单85 亿元，成长动能充足。同时，公司Q1-3 老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、市政基建等新业务订单分别实现5.8/6.1/17.6 亿元，同增30%/2580%/231%，合计累计高增195%，占总订单比例约38%，同比大幅提升16 个pct。成长逻辑开始兑现，新业务发力势头强劲。 建筑全产业链高成长企业，未来成长性/安全性高、业绩确定性强参考浙商建筑组2022 年10 月27 日外发《德才股份四问四答》深度报告，公司具备三大α 优势：1）资质优势：公司是业内唯一拥有建筑设计+施工、装饰设计+施工、新材料生产的全资质公司，共有27 项覆盖建筑全产业链的甲级（壹级）资质。全产业链布局及齐全资质有助于公司转型发力新城建、新基建等业务领域，持续提升获单能力和机会。 2）业务优势：受房地产行业影响较小，公司基石业务以公建为主，主要客户包括政府机构、公共设施开发企业等，同时公司发力EPC 业务，截止2022 年上半年，公司EPC 总承包收入同比高增+166%，公司高端业务承接能力持续增强。 3）成长优势：公司重点布局三大新业务领域：第一，老旧小区改造，十四五山东省内蕴涵2000 亿空间，公司先发布局优势明显，市占率有望持续提升；第二，历史风貌建筑修缮，赛道竞争格局明确，业务门槛高，利润率高于传统施工业务，有望提升公司整体毛利率水平；第三，高端系统门窗制造十四五存量房精装市场CAGR+20%以上，公司高性能门窗生产线一年内投产，预计带动收入端确定性增量。整体看，公司三大新引擎业务市场空间广阔，有望打开公司新的利润成长空间，业绩高增确定性强。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年公司归母净利1.53 亿元、2.14 亿元、2.90 亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应PE 分别 14.90 倍、10.62 倍、7.84 倍。我们保守估测公司2022-2024 年业绩复合增速38%。基于PEG 估值视角，公司当前对应PEG 仅为0.39，估值水平处于低估区间，维持“买入”评级。 风险提示在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。

公司22Q1-3 累计订单77.7 亿元，同比高增70%2022 年前三季度公司累计新签77.67 亿元，同比高增 70.4%，增速居板块前列；分时段看，22Q1/Q2/Q3 新签分别17.51/29.70/30.47 亿元， 同比分别增长225.53%/133.13%/10.92%。分业务看，22Q1-3 装饰装修/房建/市政/材料销售/设计业务累计实现新签合同额25.95/31.12/18.70/1.09/0.82 亿元， 同比分别-13.7%/+297.5%/+266.4%/-45.7%/+40.2 %。截至22H1，公司在手订单85 亿元，成长动能充足。 房建/市政工程累计新签高增297%/266%，彰显公司大单承接能力分业务看：1）前三季度房建业务累计新签合同额31.12 亿元，同比高增297%。 单季度看，22Q1/Q2/Q3 房建新签合同额分别实现8.05/16.72/6.35 亿元，同比分别+2519%/+216%/+185%，公司业务基本盘持续稳健，积极承接公共建筑项目订单；2）22Q1-3 市政业务累计新签合同额18.70 亿元，同比高增266%。单季度看，22Q1/Q2/Q3 市政工程新签合同额分别为5.93/1.30/11.46 亿元，同比分别+2189%/+103%/+173%。公司依托全生命周期服务模式，紧跟国家战略规划，深耕新城建和新基建等领域，业务端持续发力，大额订单承接能力持续凸显。 新业务持续发力，订单占比大幅提升16 个百分点公司持续开拓新城建领域项目。 新业务来看，2022 年前三季度老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、市政基础设施等新业务订单分别实现5.80/6.13/17.60 亿元，同比高增30%/2580%/231%，三类业务累计同比高增195%，占比提升至38%，大幅提升16 个百分点。逻辑开始兑现，新业务发力势头强劲。 建筑全产业链布局，三大新引擎全面发力，有望拉动业绩超预期增长1）全建筑产业链业务布局完善，主业稳健发展。公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质企业，具备27 项甲（壹）级资质。公司以公建内装设计及施工为主业，以设计驱动订单，过去五年业绩CAGR+21%，22 H1 经营表现显著优于装饰装修板块同行，盈利能力持续提升。伴随全业务链条协同发展，公司有望集团式做大做强。 2）老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高性能门窗制造三大新业务拉动高增长。老旧小区改造业务：十四五时期山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市场规模约2086 亿元，公司抢先发力，打造老旧小区改造“1+3+N”模式，省内市占率有望持续提升，叠加项目回款优秀、客户信用高等业务属性，有望成为公司未来业务新增长极。历史风貌建筑修缮业务：赛道准入门槛高，竞争格局明确；公司持有稀缺壹级资质，凭借差异化竞争优势有望实现业务新突破；高性能门窗业务：十四五存量房精装市场有望达3 万亿元，年复合增长率在20%以上，有望带动高档门窗市场持续朝阳。公司高性能系统门窗自造生产线预计2023 年底投产，将为公司带来年均3.55 亿元的营收增量。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年公司归母净利1.53 亿元、2.14 亿元、2.90 亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应PE 分别 15.76 倍、11.23 倍、8.29 倍，我们保守估测，22-24 年业绩复合增速38%。基于PEG 估值视角，公司当前对应 PEG 仅为0.42，估值水平处于低估区间，价值亟待发现，给予“买入”评级。 风险提示在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。

公司22Q1-3累计订单77.7亿元，同比高增70% 2022年前三季度公司累计新签77.67亿元，同比高增 70.4%，增速居板块前列；分时段看，22Q1/Q2/Q3新签分别17.51/29.70/30.47亿元，同比分别增长225.53%/133.13%/10.92%。分业务看，22Q1-3装饰装修/房建/市政/材料销售/设计业务累计实现新签合同额25.95/31.12/18.70/1.09/0.82亿元，同比分别-13.7%/+297.5%/+266.4%/-45.7%/+40.2 %。截至22H1，公司在手订单85亿元，成长动能充足。 房建/市政工程累计新签高增297%/266%，彰显公司大单承接能力 分业务看：1）前三季度房建业务累计新签合同额31.12亿元，同比高增297%。单季度看，22Q1/Q2/Q3房建新签合同额分别实现8.05/16.72/6.35亿元，同比分别+2519%/+216%/+185%，公司业务基本盘持续稳健，积极承接公共建筑项目订单；2）22Q1-3市政业务累计新签合同额18.70亿元，同比高增266%。单季度看，22Q1/Q2/Q3市政工程新签合同额分别为5.93/1.30/11.46亿元，同比分别+2189%/+103%/+173%。公司依托全生命周期服务模式，紧跟国家战略规划，深耕新城建和新基建等领域，业务端持续发力，大额订单承接能力持续凸显。 新业务持续发力，订单占比大幅提升16个百分点 公司持续开拓新城建领域项目。 新业务来看，2022年前三季度老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、市政基础设施等新业务订单分别实现5.80/6.13/17.60亿元，同比高增30%/2580%/231%，三类业务累计同比高增195%，占比提升至38%，大幅提升16个百分点。逻辑开始兑现，新业务发力势头强劲。 建筑全产业链布局，三大新引擎全面发力，有望拉动业绩超预期增长 1）全建筑产业链业务布局完善，主业稳健发展。公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质企业，具备27项甲（壹）级资质。公司以公建内装设计及施工为主业，以设计驱动订单，过去五年业绩CAGR+21%，22 H1经营表现显著优于装饰装修板块同行，盈利能力持续提升。伴随全业务链条协同发展，公司有望集团式做大做强。 2）老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高性能门窗制造三大新业务拉动高增长。老旧小区改造业务：十四五时期山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市场规模约2086亿元，公司抢先发力，打造老旧小区改造“1+3+N”模式，省内市占率有望持续提升，叠加项目回款优秀、客户信用高等业务属性，有望成为公司未来业务新增长极。历史风貌建筑修缮业务：赛道准入门槛高，竞争格局明确；公司持有稀缺壹级资质，凭借差异化竞争优势有望实现业务新突破；高性能门窗业务：十四五存量房精装市场有望达3万亿元，年复合增长率在20%以上，有望带动高档门窗市场持续朝阳。公司高性能系统门窗自造生产线预计2023年底投产，将为公司带来年均3.55亿元的营收增量。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司归母净利1.53亿元、2.14亿元、2.90亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应PE分别 15.76倍、11.23倍、8.29倍，我们保守估测，22-24年业绩复合增速38%。基于PEG估值视角，公司当前对应 PEG仅为0.42，估值水平处于低估区间，价值亟待发现，给予“买入”评级。 风险提示 在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。

公司布局建筑全产业链，经营表现α属性凸显，22H1新签倍增/在手充裕1）公司居2020年度中国建筑装饰行业百强企业第2名，主业覆盖装饰（内装、幕墙、古建筑、智能化）、房建、市政、设计建筑全产业链，四大领域均持有甲（壹）级资质。近年来公司积极转型，大幅缩减房建、住宅内装比例，有效平抑行业波动。2021年公司实现归母净利润1.40亿元，居板块首位，五年CAGR+21%，2022年H1经营表现显著优于装饰装修板块同行。公司基本盘稳健，α属性凸显。 2）新签倍增/在手充裕，“设计驱动”保证获单能力。22H1新签订单47亿元，同比高增161%；当前在手订单85亿元，成长动能充足。公司依托旗下伦敦DC-HD设计公司等专业设计机构，着力打造“设计驱动”获单模式，2022年9月与TJAD开展校企合作，不断扩展业务边际。公司凭借天然设计优势发力工程总包业务，2021年/2022H1EPC收入同增278%/166%，充分彰显公司大单承接能力。 新老业务并驾齐驱，三大引擎拉动业绩超预期增长公司在保持公建装饰EPC业务及市政总承包业务平稳增长外，重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造三大新业务，有望打开公司成长空间，拉动业绩超预期增长：1）老旧小区改造：十四五时期全国小区旧改市场规模超3.5万亿元，年均规模超过7000亿元，山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市场规模约2086亿元；同时小区旧改项目回款条件优秀、客户信用高，有望成为公司业务新增长极。 2）历史风貌建筑修缮：赛道准入门槛高，竞争格局明确；公司以技术起家，持有稀缺壹级资质，具备差异化竞争优势，此类项目利润率接近传统建筑工程施工项目的2倍，有望拉动公司业务盈利能力。 3）高档系统门窗市场：中性预测下，十四五存量房精装市场达3万亿元，年复合增长率在20%以上，有望带动高档门窗市场持续朝阳。公司是华东区域规模较大的幕墙门窗综合产业中心，先后与青岛港、海尔、保利、华润、金地、中建、中铁等国内知名企业实现战略合作。同时，公司计划依托当前优化后募投项目（系统门窗在建生产线）切入高端门窗ToC业务领域，市场想象空间巨大。 全产业链布局模式独特，集团式发展做大做强1）全建筑产业链业务布局完善。公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质企业，具备27项甲（壹）级资质，在新市政业务总包方面具有独家优势。伴随全业务链条协同发展，公司有望集团式做大做强。 2）积极转型新市政。公司区别于传统装饰企业，其装饰业务以公建EPC总包为主，能够带来公司盈利能力的提升及业务经营的稳健增长，同时公司发力新城建、新基建、绿色建材业务，成长性凸显。 3）立足山东辐射全国。公司从山东起家，借助省内优势打造市政类品牌项目，以品牌项目经验拓展全国，有望助推公司孵化为全国性综合建筑全产业链企业。 盈利预测与估值我们预计2022-2024年公司归母净利1.53亿元、2.14亿元、2.90亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应PE分别14.96倍、10.67倍、7.88倍，我们保守估测，22-24年业绩复合增速38%。基于PEG估值视角，公司当前对应PEG仅为0.40，估值水平处于低估区间，价值亟待发现，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。

公司布局建筑全产业链，经营表现α属性凸显，22H1新签倍增/在手充裕 1）公司居2020年度中国建筑装饰行业百强企业第2名，主业覆盖装饰（内装、幕墙、古建筑、智能化）、房建、市政、设计建筑全产业链，四大领域均持有甲（壹）级资质。近年来公司积极转型，大幅缩减房建、住宅内装比例，有效平抑行业波动。2021年公司实现归母净利润1.40亿元，居板块首位，五年CAGR+21%，2022年H1经营表现显著优于装饰装修板块同行。公司基本盘稳健，α属性凸显。 2）新签倍增/在手充裕，“设计驱动”保证获单能力。22H1新签订单47亿元，同比高增161%；当前在手订单85亿元，成长动能充足。公司依托旗下伦敦DC-HD设计公司等专业设计机构，着力打造“设计驱动”获单模式，2022年9月与TJAD开展校企合作，不断扩展业务边际。公司凭借天然设计优势发力工程总包业务，2021年/2022H1 EPC收入同增278%/166%，充分彰显公司大单承接能力。 新老业务并驾齐驱，三大引擎拉动业绩超预期增长 公司在保持公建装饰EPC业务及市政总承包业务平稳增长外，重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造三大新业务，有望打开公司成长空间，拉动业绩超预期增长： 1）老旧小区改造：十四五时期全国小区旧改市场规模超3.5万亿元，年均规模超过7000亿元，山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市场规模约2086亿元；同时小区旧改项目回款条件优秀、 客户信用高，有望成为公司业务新增长极。 2）历史风貌建筑修缮：赛道准入门槛高，竞争格局明确；公司以技术起家，持有稀缺壹级资质，具备差异化竞争优势，此类项目利润率接近传统建筑工程施工项目的2倍，有望拉动公司业务盈利能力。 3）高档系统门窗市场：中性预测下，十四五存量房精装市场达3万亿元，年复合增长率在20%以上，有望带动高档门窗市场持续朝阳。公司是华东区域规模较大的幕墙门窗综合产业中心，先后与青岛港、海尔、保利、华润、金地、中建、中铁等国内知名企业实现战略合作。同时，公司计划依托当前优化后募投项目（系统门窗在建生产线）切入高端门窗ToC业务领域，市场想象空间巨大。 全产业链布局模式独特，集团式发展做大做强 1）全建筑产业链业务布局完善。公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质企业，具备27项甲（壹）级资质，在新市政业务总包方面具有独家优势。伴随全业务链条协同发展，公司有望集团式做大做强。 2）积极转型新市政。公司区别于传统装饰企业，其装饰业务以公建EPC总包为主，能够带来公司盈利能力的提升及业务经营的稳健增长，同时公司发力新城建、新基建、绿色建材业务，成长性凸显。 3）立足山东辐射全国。公司从山东起家，借助省内优势打造市政类品牌项目，以品牌项目经验拓展全国，有望助推公司孵化为全国性综合建筑全产业链企业。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司归母净利1.53亿元、2.14亿元、2.90亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应PE分别14.96倍、10.67倍、7.88倍，我们保守估测，22-24年业绩复合增速38%。基于PEG估值视角，公司当前对应 PEG仅为0.40，估值水平处于低估区间，价值亟待发现，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。