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天虹股份 批发和零售贸易 2019-01-17 11.03 -- -- 11.68 5.89% -- 11.68 5.89% -- 详细
董事会审议通过第二期股票增持计划,筹资上限为9309万元 1 月15 日晚,公司公告:董事会审议通过《第二期市场化股票增持计划(草案)》。此次股票增持计划的参加对象为公司及下属子公司员工, 总人数不超过295 人,筹集资金总额上限为9309 万元,以1 月15 日收盘价10.95 元/股测算,认购总股份约为850 万股,约占公司总股本的0.71%。股票增持计划设立后将认购“招商资管-天虹商场股份有限公司第二期员工持股计划单一资产管理计划”,该资管计划将以二级市场购买等方式完成建仓,投资范围为天虹股份股票。此次增持计划还需股东大会批准。 有利于进一步完善公司治理结构,充分调动员工的积极性和创造性 公司设立第二期市场化股票增持计划,有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制,有利于进一步完善公司治理结构,促进公司长期、稳定发展。有利于进一步完善核心层级的激励体系,充分调动员工的积极性和创造性,吸引和保留优秀管理人才和业务骨干,提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。 新店拓展有望加速,迈入高速发展期,激励机制不断完善 截至2018 年9 月末,公司已进驻广东、江西等8 省市的25 个城市, 共经营各业态门店318 家,面积合计约279 万平方米。公司门店经营状况不断改善,1-3Q2018 公司可比店利润总额同比增速超过19%。公司扩张能力不断增强,1-3Q2018 公司已经新开3 家购物中心、1 家综合百货等多家门店,全年门店新开数量有望创出历史新高。公司激励体系不断完善, 公司在2017 年底推出第一期股票增持计划,参加对象为公司董事长、总经理等主要管理人员及业务骨干,2019 年初又推出第二期股票增持计划。 维持盈利预测,维持“买入”评级 我们认为公司成本费用控制成效显著,门店经营状况不断改善,新店拓展加速,激励机制不断完善。我们维持对公司2018-2020 年EPS 的预测, 分别为0.78/0.90/1.02 元,当前市盈率(2019E)为12X,处于较低水平, 维持“买入”评级。 风险提示:公司创新业态发展未达预期,新店拓展效果未达预期。
天虹股份 批发和零售贸易 2019-01-17 11.03 -- -- 11.68 5.89% -- 11.68 5.89% -- 详细
成熟店持续体验化改造贡献稳定增长,次新店快速培育贡献业绩弹性。公司推行百货购物中心化,通过持续的门店改造强化主题编辑能力增强消费者体验,打造差异化购物环境,力争实现成熟门店客流回升,同时数字天虹增强互联网属性的同时大幅降低人员配置,经过改革公司可比门店利润增速连续11个季度转正,且2018Q3可比店利润增速达到约20%。截至2018Q3公司购物中心数量已达10家,其中7家为3年内开业次新门店,目前正处于快速培育期,有望推动公司收入和业绩领先行业增长。2018年12月18日,公司实际控制人航空工业集团成为国有资本投资公司试点企业之一,将按照试点工作相关要求,稳妥推进落实各项改革举措,或有望进一步促进公司经营管理效率提升。 立足郊区消费升级稳步布局社区购物中心,奠定未来持续增长基础。公司基于自身运营社区百货经验,考虑郊区刚需消费升级,重点布局社区购物中心业态,并强化社区运营,针对性推出社区个性化体验服务街区和娱乐项目,借此重新加快开店节奏,公司2018年单三季度开业购物中心2家并实现1家购物中心管理输出项目开业。当前公司储备待开业购物中心项目丰富,集中于江西、苏州、湖南、广东等优势区域,4季度公司公开披露新增签约2家购物中心储备门店,分别位于广东深圳、湖南长沙,继续围绕公司强势区域加密,有利于公司管理效率提升。 投资建议:激励到位激发持续活力,股价回调估值性价比突出。公司市场化股票增持计划涵盖242名中高层管理人员,有望增强团队效率及创新活力,落实内优外拓目标,2018年6月完成股票购买,交易均价11.96元,相对当前股价溢价11%,公司PE(TTM)为14倍,降至历史较低水平,考虑公司在经营效率与盈利能力优化后加快展店,业绩将迎来较大弹性,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.76/0.91/1.14元/股,对应PE估值为14/12/9倍,2018年预测PEG约为0.46倍,处行业中低水平,综合来看估值性价比突出,给予“买入”评级。
亚夏汽车 批发和零售贸易 2019-01-17 7.46 -- -- 7.62 2.14% -- 7.62 2.14% -- 详细
事件:亚夏汽车(002607.SZ)拟更名为中公教育。2019 年1 月15 日, 亚夏汽车第四届董事会第三十次会议审议通过了《关于拟变更公司名称及证券简称的议案》,公司拟将公司中文名称变更为中公教育科技股份有限公司, 证券简称变更为“中公教育”。2018 年12 月27 日,中公教育借壳亚夏汽车事项已完成标的资产北京中公教育科技股份有限公司的100%股权过户手续及相关工商变更登记,中公教育已成为亚夏汽车的全资子公司。 中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商,主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至2018年4月30日,中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构,并拥有7,264名全职授课教师。中公教育2015-2018年收入分别为20.7、25.8、40.3和65.0亿元;2015-2017年参培学员累计288.46万人次(含面授和线上培训),3年CAGR约62.1%。中公教育2017年面授和线上的培训人次分别为88.24和58.36万人次。公司2018年线下培训业务中,公务员实现约30亿元收入、教师约12亿元、事业单位约10亿元;其它包括线上业务收入约13亿元。 投资建议。考虑到公司教师考试培训业务的快速增长以及公务员考试培训业务和事业单位考试培训业务的稳定增长,以及双师课堂带来公司盈利能力的提升,我们维持中公教育18~20 年净利润预测分别为10.17/14.26/18.55 亿元,EPS 预测分别为0.16、0.23、0.30 元。当前股价7.23 元/股和考虑股本增厚后61.67 亿股本,440 亿元市值对应19-20 年P/E 约为31x 和24x, 维持中公教育 “买入”评级。 估值分析。中公教育较好未来仍有成长空间。目前好未来约1100 亿RMB 市值,中公教育约440 亿市值。好未来FY2019 为2018 年3 月1 日--2019 年2 月28 日;时间跨度与中公教育2018 年年报基本一致。目前好未来FY2020 P/E 为41x,中公教育2019 年P/E 约31x;好未来FY2017-FY2021 年净利润五年复合增速为52%;中公教育2016-2020 年净利润五年复合增速为55%;目前好未来PEG 约0.8,中公教育PEG 约0.6;中公教育的P/E 和PEG 水平均低于好未来,估值仍有提升空间。 风险提示:业绩承诺不能完成的风险等。
亚夏汽车 批发和零售贸易 2019-01-17 7.46 -- -- 7.62 2.14% -- 7.62 2.14% -- 详细
中公教育借壳亚夏登陆A股,资产置换+发行股份+股份转让构成重组方案 中公教育作为职业教育领导者,是目前国内直营分校覆盖城市广、专职教师数量多、公职类职业培训规模大,市占率领先的现代化职业教育机构。通过由资产置换,发行股份和股份转让三者结合的重组方案,借壳亚夏登陆A股市场,成为A股教育行业领头羊。 产品丰富+多区域覆盖驱动中公教育高增速;强研发,建立中公教育核心竞争力 中公教育以多品类的课程和差异化的服务,实现多层次覆盖。通过自主研发课程,自建教学体系,设计出一系列高质量且具有差异化的产品,满足不同层次客户的需求。在考公,考师和考事业单位招录培训市场中,中公教育以其多种类和多区域覆盖,成为行业市占率领先企业。伴随招录市场的扩大和潜在客户付费能力和意识的提高,中公教育的品牌优势凸显,未来业绩将继续高速增长。 充沛现金流,支撑中公教育后续扩张步伐 中公教育在2015-2017年间实现营业收入分别为20.7/25.8/40.3亿元,同比增长45.8%/24.5%/56.2%;净利润分别为1.61/3.27/5.25亿,同比增长222%/103%/61%,增速显著。各产品毛利率高达50%以上,2018年1-4月,经营性现金流达22.62亿,现金及其等价物为3.14亿。在充沛经营性现金流的支撑下,未来公司扩张步伐将继续增加,市占率有望继续上涨。 盈利预测与投资建议 首次覆盖,给予推荐评级。若不考虑本次中公教育的收购事宜,我们预测亚夏汽车2018-2020年EPS分别为0.10元、0.11元和0.13元。若考虑本次收购,由于人才招录考试培训存在季节性,第一季度确认收入往往最低,利润通常会在下半年释放。基于对公司受培人数增速和平均客单价的判断,参考公司承诺利润情况,我们预测公司2018-2020年将实现归母净利润为9.35/13.21/16.52亿元,对应EPS为0.15/0.21/0.27元。 风险提示 下游需求不如预期,政策存在不确定性,拟置入资产估值较高,中公教育业绩承诺未实现。
永辉超市 批发和零售贸易 2019-01-16 8.25 -- -- 8.34 1.09% -- 8.34 1.09% -- --
永辉超市 批发和零售贸易 2019-01-16 8.25 -- -- 8.34 1.09% -- 8.34 1.09% -- 详细
保守假设条件下,在WACC=9.0-11.00%区间,永续增长率=0.9-2.1%区间,公司估值区间为7.42-11.36元。 效率提升带动下的ROE增长将是最大的超预期来源周转率存在较大的提升空间。 核心观点: 1) 市场对永辉合理的相对估值水平争议较大,我们不妨从绝对估值的角度,暂不考虑云创、云商、云金业务以及并购影响,静态分析基于当前经济环境及竞争格局,探索不同P/E水平下的估值,隐含对10年后的永辉,怎样的预期?我们的预测2027年公司销售收入将突破3000亿元,净利润达到138亿元,净利率达到4.3%。从2018-2027年10年间,收入复合增速达到18.45%,利润复合增速达到22.51%;2027年,永辉的门店总数达到2926家。 2) 合理的相对估值及绝对估值:从相对估值的角度,我们预测2019年云超业务的净利润应在28-30亿,给予30x估值,则合理估值区间8.77元-9.40元;从绝对估值的角度,在WACC=10%,永续增长率=1.5%的假设下,公司合理估值为9.04元;在WACC=9.0-11.00%区间,永续增长率=0.9-2.1%区间,公司估值区间为7.42-11.36元。 3) 云超业务增长的三个驱动力;展店、同店、并购。绝对估值的核心因子假设合理性的探讨:同店增速以及展店增速。静态考虑同店,由于电商分流持续以及门店加密分流的影响,我们认为公司未来10年同店增速将很难超过CPI;然而,在乐观条件下,公司未来到家+到店的全渠道融合加速,或将获得良好的同店增长。开店假设方面,我们预测,2027年公司门店总数将接近3000家。 4) 周转率存在较大的提升空间;周转率提升将成为未来ROE提升的最主要来源。公司当前资产周转率与沃尔玛差异较大,后续随着门店加密和规模效应仍然存在较大提升空间。当前永辉资产周转率较低,一方面与企业资产结构差异较大相关;另一方面,也与企业的科技化水平相关。我们期待辉腾2.0正式上线后,通过流程化改造对企业效率的提升。 评论: n 永辉超市的合理估值:25x,30x,还是35x? 沃尔玛高成长期P/E估值中枢超过30倍:市场对永辉的相对估值参照主要是海外超市龙头高成长期估值体系,我们在前期沃尔玛专题系列报告探讨中过,沃尔玛高速成长期的估值中枢长期在30x+。在沃尔玛发展的第二阶段,FY1981-FY1992期间,沃尔玛实现收入从16.55亿美元至439亿美元,净利润从5568万美元至16.09亿美元的突破性增长,11年间,收入增长26倍,利润增长28倍,收入、利润CAGR分别达到34.24%、35.25%;门店从330家增加至1724家,年均开店127家,CAGR为16.21%。 我们再将沃尔玛从FY1992的第三个发展阶段进行拆分:FY2002开始,沃尔玛的估值中枢从30x开始下移,FY2005后,公司的估值中枢下降至20x。FY1992-FY2002的10年间,沃尔玛收入达到2296亿美元,净利润达到78.18亿美元,收入、利润CAGR分别为17.37%、15.28%;沃尔玛美国门店增至2744家,山姆会员店数量也达到500家;合计年均开店数152家。30x的估值水平具有合理性:我们认为,当前永辉超市处于沃尔玛从第二阶段中后期,然而收入和利润复合增速将低于同时期的沃尔玛:主要因同店增速差异较大(FY1992-2002沃尔玛同店CAGR达到6.92%,而中性假设下我们对永辉未来10年同店增长预期为1-2%)。因此,在给定开店假设条件下(2019-2028年门店增速CAGR超过16%),未来10年永辉的业绩增速将低于沃尔玛的第二阶段而略高于第三阶段,因此30x的估值是存在合理性的。 核心业务云超合理估值区间8.77元-9.40元:由于永辉财务表观利润受到诸多因素影响(投资收益、股权激励费用、部分利息支出),我们仅对核心云超业务进行估值。我们估算2019年公司核心利润,即云超业务的净利润应在28-30亿,给予30x估值,则合理估值区间8.77元-9.40元。绝对估值的角度:我们希望10年后,看到一个怎样的永辉? 市场对永辉合理的相对估值水平争议较大,我们不妨从绝对估值的角度,暂不考虑云创、云商、云金业务,静态分析基于当前经济环境及竞争格局,探索不同P/E水平下的估值,隐含对10年后的永辉,怎样的预期? 根据我们的静态假设,2027年的永辉,销售收入将突破3000亿元,净利润达到138亿元,净利率达到4.3%。从2018-2027年10年间,收入复合增速达到18.45%,利润复合增速达到22.51%;2027年,永辉的门店总数达到2926家。 诚然,我们需要深刻的意识到,绝对估值只能够给予一个“精确的模糊”,我们只能够根据目前已知的信息,对未来的永辉做出预测;在WACC=10%,永续增长率=1.5%的假设下,公司合理估值为9.04元。关于同店:同店增速与通胀相关:到店与到家的份额变化 假设门店面积不变,同店增速等于坪效增速,同店增速=(1+客流量增速)(1+客单价增速)-1。不考虑品类优化、格局变化等因素对客流量、产品组合的影响,同店增速应与CPI的变化一致。然而,我们观察到,FY2005年以前,沃尔玛的同店增速明显高于CPI增速,体现企业的竞争优势;而从金融危机之后,沃尔玛美国的同店增速则在相当长的时间内跑输通胀。我们认为,2008年后同店增速低于通胀,主要系电商渠道的兴起、以及细分业态竞争对手出现两方面的影响。 基于“到店”模式的超市业态同店增速不宜太乐观:主要因:1)电商分流持续;2)门店加密分流。尽管国内电商渠道增速放缓,但是电商增速仍然超过整体增速,对线下分流的效应仍将持续。因此对于国内超市企业,基于当前竞争格局做出静态假设,企业经营方式仍以“到店为主”,我们很难在长期给予同店增速超过通胀的预期。然而,对于行业龙头如永辉超市等,基于龙头地位以及创新能力,永辉的到家业务的探索有可能成为同店增速的增量,规模效应的持续集聚也有可能通过份额争夺获得更高的同店增速。这一影响我们将在乐观假设中展现。 关注“到家”业务对同店客流量的影响:到家业务对商超客流量影响的一个典型案例在于沃尔玛中国同店状况的拆解。截止FY2018,沃尔玛中国门店总数达443家,我们测算销售规模约在700-900亿间。FY2018Q4(2017年10月-2018年1月),沃尔玛中国的同店客流量数据由负转正,我们预计是因为京东到家线上引流的影响。继2016年底沃尔玛以10.1%的持股比例成为京东团第三大股东,2017年7月份,双方宣布实施“三通”战略。2018年7月19日,全国已有30个城市的200家沃尔玛门店入驻京东到家平台。据亿欧网,2018年8月9日,达达-京东到家获沃尔玛和京东5亿美元融资,沃尔玛投资额3.2亿美元,股权占比达到10%。然而,由于到家业务长期、稳定的盈利能力尚未得到验证,我们将密切关注全渠道融合对同店增速的影响,此外,补贴退坡、人口红利消退的影响仍然值得考虑。关于展店:更积极的内生展店数,期待外延拓张的协同 永辉将在未来10年保持较高的展店数,2028年门店数超3000家:我们认为未来10年永辉将保持较高的展店速度,中性情景假设公司每年开店数上限为300家。沃尔玛在第二阶段,门店从330家增加至1724家,年均开店127家,CAGR为16.21%。我们认为永辉将维持更高的开店速度,主要因1)沃尔玛门店多以自有为主,且门店面积较大,单店投资额更高;2)我国连锁商业加速扩张的基础条件已经具备,未来10年,连锁对非连锁份额的侵蚀将提速。 我们预测,2019-2028年间,公司年均新开店数达到250家,2028年门店总数达到3225家,门店数量CAGR16.32%。 外延式参股+合作的模式拓展大云超门店数:除了内生展店,公司还通过参股、合资等方式与区域性龙头合作,扩展广义云超的门店数。基于多种原因,目前公司入股的区域型连锁零售商中百集团、红旗连锁等的效应暂时还不明显,并购整合的影响仍需持续跟踪。通过投资或合资公司模式,如永辉百佳等的方式;以及B2B管理输出等模式的探索,仍然值得期待。由于模式尚未成熟,我们暂未考虑这部分对业绩的影响。ROE提升的来源:周转率提升仍然存在巨大空间 周转率提升将成为未来ROE提升的最主要来源。公司当前资产周转率与沃尔玛差异较大,后续随着门店加密和规模效应仍然存在较大提升空间。当前永辉资产周转率较低,一方面与企业资产结构差异较大相关(如永辉的现金类科目与长期股权投资占比较高,固定资产占比较低);另一方面,也与企业的科技化水平相关。我们期待辉腾2.0正式上线后,通过流程化改造对企业效率的提升。高生鲜占比,存货周转率存在较大提升空间。目前公司与沃尔玛的存货周转率相似,都在8x左右,然而公司定位生鲜超市,与大卖场定位的沃尔玛在产品结构方面存在较大差异,而收入占比超过40%的生鲜品类周转率应当远高于其他品类。我们观察,2019年公司存货周转率曾高达12.91x,且当时业态以红标店为主,后续存货周转率的下降或因全国化扩张导致。我们认为,随着门店加密,存货周转率存在提升的预期。毛利率是向上下游综合议价能力的体现:生鲜食百作为必选消费,作为标品,对大众消费者基本不具备较强的定价能力,我们可以给予消费者价格敏感型的画像,低价策略是大多数大众型消费零售企业的立足之本(暂且不论消费升级或消费分层,消费者总是希望在给定的预算线达到更高的无差异曲线,即效用水平)。因此对于超市企业,通过下游提价提升毛利率的方式是不可取的,而无限制压榨上游供应商提升毛利率也是不可持续的,最终应该是通过效率提升,资源节约,实现全产业链的共赢。 效率提升的源泉:规模效应与供应链管理能力。相对于供应链管理能力直接研究的不可琢磨性,规模效应对零售企业的影响更易于理解。主要体现在:1)品牌效应:门店增加和门店加密,将提升品牌影响力和消费者辨识,对于聚集客流、推广自有品牌具有积极作用;2)上游议价能力:规模化采购增强上游议价能力,加强直采占比甚至通过自有品牌等直接间接布局上游,提升毛利率水平;2)基础设施及中后台费用的摊销:区域加密对于物流运输系统的营运效率提升明显,同时整体规模增大对于中后台采购、营销、管理等费用摊销将有效改善。 供应链管理能力更多是抽象的、难以直接研究的,往往只能够通过财务数据如毛利率、费用率水平,去反向证明企业拥有较强的中后台能力。超市企业供应链管理的成功经验都是老调重弹,如加强直采、自建物流中心、信息化建设、自有品牌等,《向沃尔玛学习供应链管理》一书中,将沃尔玛的成功归于信息流、物流、薄利多销的快速现金流的“三流合一”,在此不一一赘述。物流中心:门店加密提升DC利用效率从而提升周转率 门店加密提升DC利用效率从而提升周转率。部分文献显示,“沃尔玛在美国拥有25个大规模配送中心,一个配送中心要为100个零售店服务”。“沃尔玛配送中心的面积一般在10万平米左右,标准辐射半径为250英里(约合400公里),雇佣500-1000名员工,最多可服务于75-100家门店。”以沃尔玛美国为例,FY1995(国际化初期),沃尔玛美国门店总数2133家,DC数量为30个,平均每71个门店对应一个DC,存货周转天数为69.78,资产周转率为2.78)。FY2018,沃尔玛美国门店总数达到4761个,DC数量达到157个,平均每30.32个门店数对应一个DC,资产周转率3.05;沃尔玛整体资产周转率2.43,而存货周转天数则下降至42.44;这些数据显示,虽然单位DC对应门店数下降,但是整体周转率却是提升的。 然而,单位DC对应门店数与周转率难以验证直接关系,主要因DC面积差异较大导致。例如永辉超市的DC面积从20亩-550亩不等,然而简单线性根据DC数量及门店数量判断周转率是不可取的,然而通过门店加密提升DC利用效率,从而提升周转率的逻辑仍然是成立的。 盈利预测的假设: 开店假设: 我们假设未来10年,公司每年开店呈现加速趋势,每年新开店上限为300个。 风险提示 周转率提升不及预期;费用率优化不及预期;展店进度不及预期。
苏宁易购 批发和零售贸易 2019-01-11 10.78 17.64 62.43% 11.02 2.23% -- 11.02 2.23% -- 详细
公司公告最新业绩预告修正,出售可供金融资产增厚业绩,上调2018年EPS至1.39(+0.55)元(不考虑苏宁小店及苏宁金服出表影响),维持2019-2020年EPS0.36/0.49元,给予2019年0.52XPS,维持目标价17.64元。 出售阿里股票增厚业绩。公司出售持有的阿里巴巴股票1316.47万股,合计收到股票出售价款约18.627亿美元,扣除初始购股本金以及股份发行有关成本及相关直接费用后,预计可实现净利润约人民币52.05亿元(按照截至2018年12月28日的美元兑人民币平均汇率计算)。本次出售后,公司不再持有阿里巴巴股份,阿里仍持有苏宁19.99%股权,双方将继续维持长期战略合作关系,在物流供应链、天猫旗舰店运营(猫宁电商)、O2O融合等方面深化探索。 2018年智慧零售发展目标坚定。2018年5月出售阿里巴巴股权增厚利润56亿元,华泰证券权益法核算及Q4物流地产基金收购子公司分别增厚利润5.7、8.6亿元,考虑本次出售阿里巴巴股权2018年全年非经常性收益合计122亿元,扣除后主业净利润约为7.5-8亿元,略低于预期,收入端预计将维持30%增长目标。 优化报表,强化信心。随着苏宁金服、苏宁小店出表,上市公司报表实现优化,同时两项独立运作空间加大持续服务于智慧零售战略。目前公司PS估值位于历史底部,回购股份提振信心。 风险提示:可选消费低迷,互联网竞争加剧等。
苏宁易购 批发和零售贸易 2019-01-11 10.78 13.94 28.36% 11.02 2.23% -- 11.02 2.23% -- 详细
发改委表示今年将出台鼓励家电消费新政,苏宁有望明显受益1月8日国家发改委表示今年将出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施,我们认为苏宁易购作为家电全渠道零售龙头将明显受益。此外考虑公司出售阿里巴巴的股权收益影响,我们调整公司2018-2020年EPS 为1.37/0.33/0.54元,维持公司“买入”评级。 苏宁家电经营能力显著,全渠道家电份额稳居市场第一作为全渠道零售龙头企业,目前家电仍是苏宁零售额占比最高的品类,2017年苏宁大家电/小家电(含母婴、日用品等)/3C 品类营收占主营业务收入比例分别为38.69%/18.30%/40.12%。从经营能力看,在2018年家电增速整体放缓的大环境下,2018年前三季度苏宁3C 家居专业店同店销售增长4.80%,显著高于同行(国美同期为-8.9%)。从行业格局看,根据艾瑞咨询数据,2017年苏宁以20%的市场份额位居全渠道家电销售额第一,京东/国美分别以 12.3%/7.5%的市场份额位居二、三位。 多渠道发力整合家电市场,全品类发展打开增长空间2018年起苏宁凭借在家电领域的规模与经营优势,多维发力加速整合市场。一方面,苏宁与大润发等大型超市达成战略合作,以联营方式接管大润发等企业家电3C 经营区域;另一方面,公司在低线市场以“零售云”模式扩展加盟店,我们预计2018年已开店2000家左右。我们认为多维度的市场扩张与整合将使得苏宁家电零售市场份额进一步提升。同时公司积极进行快消、母婴等品类扩张,将为苏宁全渠道零售额增长打开新空间。 上调盈利预测,维持 “买入”评级考虑公司出售阿里巴巴股权的新增收益(公司预计新增2018年投资收益52亿元,并对2018-2020年财务费用产生影响),我们上调公司盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为127.73/30.55/49.97亿元(前值为70.03/29.90/49.40亿元)。参考京东2019年PS(Wind 一致预期0.41倍),考虑到苏宁的全渠道效率优势,给予公司2019年0.4-0.44倍PS,目标价13.94-15.33元,维持公司“买入”评级。 风险提示:电商竞争加剧;线下门店建设不达预期。
芒果超媒 批发和零售贸易 2019-01-10 38.09 42.50 18.42% 38.95 2.26% -- 38.95 2.26% -- 详细
1、为什么芒果超媒的逻辑区别于中外视频龙头奈飞和爱奇艺?我们通过设置视频货币化能力的观察指标,总结中外视频平台逻辑的差异。视频平台内容边际效应递增,可被长期验证,从现金流角度看,视频平台存在内容烧钱的瑕疵。长期来看,爱奇艺较难复制奈飞的曲线,爱奇艺流量扩张受限,ARPPU提价空间有限。因中美视频的逻辑差异较大,内容的规模优势在中国文化土壤上很难形成。我们判断BAT混战短期不会停止,中国视频龙头之路任重道远,短期看芒果TV的成长确定性强,芒果TV由台端起家,稳扎稳打,另辟蹊径。 2、芒果超媒的差异化优势为什么是其致胜的关键?芒果TV可对标“爱优腾”,行业渗透率和付费渗透率均有提升空间。芒果超媒的模式恰好可规避视频先天缺陷:1)提价难的缺陷--芒果差异化内容具备提价基础,19年大规模内容上新有望催化付费用户几何式增长;2)现金烧钱牌照缺陷--芒果多渠道扩张,拥有OTT/IPTV牌照,稳定现金流;3)内容成本占比高企--芒果生态内容开支远低于同行,版权分销和内容资源整合做出重要贡献;4)内容监管趋严--芒果TV成长于收视第一的湖南卫视土壤,兼顾政策和商业化。公司核心优势是差异化的内容平台,在中国政治文化环境下有长期配置价值。 3、如何看芒果超媒2019年的估值?整体PEG法:19年公司在付费用户数和内容体量方面有加速向上的可能,成长性高于市场预期概率较大,预计19年PEG在1.1~1.2之间,预计19年PE30~32倍;分部估值法:快乐阳光分别采用PS法和PEG法,快乐阳光19年目标市值308.5亿~424.2亿,快乐购原主业采用PE法,19年预计9-10倍,目标市值2.95亿~3.27亿,四家内容公司采用PE法,19年预计9-11倍,目标市值18.65亿~22.79亿,合计目标市值422亿~427亿。 盈利预测:预计公司18-20年EPS为1.06元、1.33元和1.63元,根据1月4日股价,对应PE34倍、27倍和22倍,维持“买入”评级。 风险提示:业务整合风险;行业监管风险;影视投资不确定性风险。
苏宁易购 批发和零售贸易 2019-01-10 10.60 -- -- 11.02 3.96% -- 11.02 3.96% -- 详细
公司发布18年业绩预告修正公告,归母净利润同增203.56%-213.56% 公司发布2018年业绩预告修正公告,将18年全年归母净利润指引区间上调至127.88亿元至132.09亿元,对应同比增长203.56%-213.56%。此前公司在2018年三季报中提供的全年业绩指引区间为75.83亿元至80.04亿元,本次上调主要是纳入了出售阿里股权带来的正面影响。 出售阿里股权增厚业绩 2015年8月公司与阿里巴巴开启战略合作,2016年双方合作实现重大进展,交叉持股方案落地。其中公司认购了阿里巴巴新发行的2632.47万股,占发行后阿里巴巴总股本的1.05%,计入公司可供出售金融资产。此后公司分三次出售阿里股权,至2018年12月29日公告完成出售阿里股权1316.47万股后,公司持有的阿里股权已全部出售,为公司落实智慧零售战略布局提供了重要资金支持。 回流资金支持后续投入,线上线下投入力度有望加强 公司在线上线下两条战线持续投入,苏宁小店展店速度亮眼,主要门店业态同店增速较高,线上引入拼购等创新模式,推广多种促销政策扩大市场空间,预计公司4Q18主营业务盈利能力有所改善。在行业线上线下融合的大趋势下,未来有望通过协同效应掌控竞争优势。我们认为公司对现行长期发展战略抱有充足信心,在线上线下两线的投入力度有望进一步加强。 上调18年盈利预测,维持“增持”评级 考虑到出售阿里股权的业绩增厚和公司2018年度的经营情况改善,我们上调对公司18年全面摊薄EPS的预测至1.37元(之前为1.22元),维持19/20年EPS分别为1.65/0.16元的预测。我们认为整体消费走弱和家电行业政策性利好对公司造成的综合影响仍待进一步观察,维持“增持”评级。 风险提示: 一线城市地产景气度下降,居民消费需求增速未达预期。
亚夏汽车 批发和零售贸易 2019-01-09 7.45 -- -- 7.95 6.71% -- 7.95 6.71% -- 详细
中公教育100%股权完成工商变更登记12月27日,公司公告,本次重大资产重组事项已完成标的资产北京中公教育100%股权过户手续及相关工商变更登记,中公教育已成为公司全资子公司。11月2日,公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项获证监会审核有条件通过;11月30日,收到证监会重组批文。目前中公教育100%股权过户手续及相关工商变更登记已完成,中公教育正式成为公司全资子公司,至此中公教育借壳上市全部完成,职教白马正式登陆A 股资本市场。 行业层面: 第一、职教赛道稀缺性在日益提升,产业意义在于提升从业者素质技能,较中小学课外培训具有更好的政策背景及价值高度,自上而下积极引导。 成人职教作为非学历培训政策风险小,通过提升职业技能缓解就业压力,上层多次发文坚定鼓励产业发展,2018年3月教育部修订草案明确教培机构分类管理,职教机构将不需办理办学许可证(即教育局前置审批),有效减轻办证压力加快发展速度,引导技能型/实战型人才培养,职教赛道价值凸显。同时,中公教育借壳过会体现上层支持态度。第二、宏观环境提升大学生就业压力,普遍面临严峻就业形势,激发职业技能培训需求。 公司层面中公专注课程研发,专职研发人员1400+人,教研支出占收入9%,教研实力奠定核心竞争力。深度把握考点热点利于科目迭代,切实提升实战能力激发培训需求,进而丰富产品线打开成长空间。此外,截至 2018/4/30中公拥有覆盖31省319个地级市的619个直营分支机构,庞大教学网络、数量众多且不断下沉的教学网点为课程迭代,学员增长,业务拓展提供重要保证。 维持盈利预测,给予买入评级。 按当前股价对应增发后股本(61.7亿股,调整后以3.27元/股发行53.5亿股)以及中公教育备考业绩计算,亚夏汽车19-20年PE 分别为37x、29x。 若不考虑本次重组,预计18-20年业绩分别为0.79亿、0.89亿、1亿。 风险提示:民促法细则尚未完全落地,行业竞争激烈,招生不及预期;中公未能实现承诺业绩,拟置出资产交割、债务转移风险;本次交易被暂停、中止或取消的风险;拟置入资产评估增值较高的风险;行业政策风险;经营场所不确定的风险;行政处罚的风险;经营网络持续扩张的管理风险。
亚夏汽车 批发和零售贸易 2019-01-08 7.53 -- -- 7.95 5.58% -- 7.95 5.58% -- 详细
中公教育借壳亚夏汽车事项已完成标的资产北京中公教育科技股份有限公司(以下简称“中公教育”)的 100%股权过户手续及相关工商变更登记, 中公教育已成为亚夏汽车的全资子公司。本次交易方案分为三大部分:(1) 重大资产置换:上市公司亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产,与中公教育等值部分进行资产置换。(2)发行股份购买资产:拟置入资产中公教育最终作价185.0 亿元,考虑两次分红,拟置出资产最终作价10.15 亿元,两者差额为174.85 亿元。上市公司发行股份购买资产的发行价为3.27 元/股,拟发行股份约53.47 亿股。(3)股份转让:上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000 万股和7270 万股亚夏汽车股票。中公教育承诺2018-2020 年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0 和16.5 亿元,185 亿元对价对应2018-2020 年P/E 为20x、14x 和11x,对应38.8 亿元的3 年合计利润P/E 为4.8x。 中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商,主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至2018 年4 月30 日,中公教育拥有覆盖31 个省市自治区319 个地级市的619 个直营分支机构,并拥有7,264 名全职授课教师。中公教育2015-2017 年收入分别为20.7、25.8 和40.3 亿元;2015-2017 年参培学员累计288.46 万人次(含面授和线上培训),3 年CAGR 约62.1%。中公教育2017 年面授和线上的培训人次分别为88.24 和58.36 万人次。公司2017 年线下培训业务中,公务员实现20.7 亿元收入、事业单位5.7 亿元、教师6.7 亿元、其它4.4 亿元;线上培训实现2.8 亿元收入。 公务员培训业务:国考岗位缩编但参考人次平稳,竞争压力加剧驱动参培率提升。2019 年国家公务员计划招录1.45 万人,岗位已缩编至历史低位,未来有望保持相对平稳;2019 年参考人数约92 万人,2012-2019 年参考人数基本稳定在90-100 万人之间。公务员社会地位高且薪酬水平稳定,就业竞争加剧且岗位缩编有望提高公务员培训意愿。目前公务员考试全行业的参学率约40%,参培率约15%;相较于考研约60%参培率,公务员考试的参培率仍有较大的提升空间。在报考人次小幅下降,但参培率和客单价提升的背景下,我们预计中公教育公务员业务2018-2020 年收入为30.83、38.53 和44.69 亿元, 两年CAGR 约20%。 事业单位业务:公务员招录减少,事业单位增长明显。事业单位相比公务员每年招录人数充足,2017 年事业单位报考人数600 万人,录取率约15%。目前事业单位的参学率在35~40%,参培率为15%左右,随着事业单位报考人数的持续提升,竞争程度提升,我们预计未来事业单位参培率有望逐步提升。2017 年事业单位笔试客单价约为4500 元,面试客单价8000-10000 元。相较于公务员培训的客单价仍有较大增长空间。我们预计中公教育事业单位业务2018-2020 年收入为9.36/13.56/17.63 亿元,两年的CARG 为37%。 教师培训业务:政策红利,空间宏大。(1)2018年教师资格考试参考人数651万人次,同比2017年参考418万人次增长56%。中国中小学公立校和高等学校共计约1600万名教师,中小学教师约1200万名,高职高等教育学校约400万教师。中小学校教师每年大约40万岗位的轮换,考虑到平均报录比10:1,每年参与考试的人数约在400万人次。申请高等学校教师资格的,应当学有专长,并有相关领域教授推荐,并不对社会开放,但仍需参加教师资格考试。2018年8月22日国办80号文规范校外培训机构,要求所有从事学科类线下培训和在线教育的教师必须有教师资格,目前全国约80万所各类培训机构,假设每所机构平均20个老师,总计约1600万名培训机构教师,目前持证比例约30-50%,潜在参考人数约800万人。(2)教师资格考试全国统考,2017年全国通过率仅为20%左右,30%笔试通过率、70%面试通过率;教师招聘考试由学校组织转为区域统考,且包含笔试和面试两个环节。较低的通过率和不断提升的规范度有望驱动参培率提升。我们预计中公教育教师培训业务 2018-2020 年收入为 11.94、19.09和26.35 亿元,两年的CARG为49%。 双师课堂开启全国布局、低收费班转为录播,驱动净利润率提升。中公教育从2017年末开始进行课程体系改革,采用双师课堂提高高级别师资利用率,降低总成本提升净利润率。线上采用高级教师同时覆盖多个地区的学员、线下配备助理教师跟踪和反馈。截止目前,中公的双师课堂对中高级教师的覆盖率不到10%,2019年有望突破30%,未来有望超过50%。中公2018年开始将低收费班次逐步转移到线上录播,例如某教师培训班型收费2000元,包含60节录播课和3天线下培训课。双师和录播课有望大幅降低成本,增加公司净利润率。 投资建议。考虑到公司教师考试培训业务的快速增长以及公务员考试培训业务和事业单位考试培训业务的稳定增长,以及双师课堂带来公司盈利能力的提升,我们上调亚夏汽车(中公教育)18~20年净利润预测分别为10.17/14.26/18.55亿元,EPS预测分别为0.16、0.23、0.30元。当前股价7.81元/股和考虑股本增厚后61.67亿股本,480亿元市值对应19-20年P/E约为34x和26x,维持亚夏汽车(中公教育)“买入”评级。 估值分析。中公教育是职业就业考试培训龙头,好未来是K12课外培训龙头,利润体量都在10亿元人民币以上,好未来目前150亿美元市值,对应FY19财年Non-GAAP净利润PE为43x。好未来FY16-19财年Non-GAAP净利润复合增速39%,PEG波动区间是1.2-3.0。中公教育17-20年净利润复合增速45%,2019年PE为34x对应PEG约为0.76,估值有提升空间。 风险提示。业绩承诺不能完成的风险等。
苏宁易购 批发和零售贸易 2019-01-07 10.00 17.64 62.43% 11.03 10.30% -- 11.03 10.30% -- 详细
事件: 事件:公司拟在未来12个月内使用自有资金、自筹资金及其他筹资方式以集中竞价交易方式回购价值总金额5-10亿元公司股份,回购价格不超过15元/股(按两者上限值计算回购数量6666.67万股/占总股本0.72%,按现价9.85元/股计算回购数量5076-10152万股/占总股本0.55-1.09%),后续主要用于员工持股激励、转换可转债等用途。 事件2:公司控股子公司苏宁金服以投前460亿元估值(投前PS15.9X、投后PS19.4X)向原股东和本次投资者苏宁金控及其指定主体、四十人投资、金浦投资、新华联等增资扩股17.857%,合集募集资金100元。本轮融资后苏宁易购持股比例降至41.154%,苏宁金服改以权益法核算不再纳入上市公司合并报表范围,本次交易预计将增加投资收益161亿元,苏宁金控和员工持股计划持股比列分别为46%和4.1%。 事件3:公司已完成阿里巴巴股权出售,收到股票出售价款合计约18.63亿美元,扣除本金以及相关成本、费用后预计可实现净利润约人民币52.05亿元。 评论: 维持增持评级。苏宁小店与苏宁金服出表、阿里股票出售等落地,上市公司财报结构优化。维持2018-2020年EPS0.84/0.36/0.49元,维持目标价17.64元。 再起回购股票,彰显信心,守望价值。公司于2018年2月利用10亿元以均价13.69元/股回顾股票用于员工持股计划,激励公司1600名中层员工与业务骨干助力智慧零售发展。目前公司估值处于底部,此次回购释放出公司坚定业务发展信心与决心的积极信号,提振市场情绪。 苏宁金服出表,持续协同主业发展。苏宁金融业务中苏宁金服、苏宁消费金融、苏宁银行(持股比列分别为41%(本次交易后)、49%、40%)三足鼎立,其中金服业务实现快速增长,2018年1-9月实现营收21.6/净利1.32亿元,2016、2017年两轮引入战投已充分彰显金服价值,小贷、供应链金融等业务对公司主业协同性较强,但对资金需求较高,增资扩股后苏宁金服出表有利于上市公司优化现金流,同时上市公司仍拥有2名董事席位,长期将持续为主业发展提供支持。 风险因素:互联网竞争加剧、经济下滑拖累消费等。
天虹股份 批发和零售贸易 2019-01-07 10.08 14.35 24.13% 11.76 16.67% -- 11.76 16.67% -- 详细
核心观点:我们认为天虹是百货中为数不多的成长性标的,本篇报告核心从内生(数字化+门店改造)和外延(加速展店+次新店爬坡+管理输出)来分析公司的成长性,得到的结论即使在百货行业维持平稳的情况下,天虹仍有望凭借全国门店扩张+数字化提效+成熟店改造优化等方面来实现业绩成长,中长期看具备成为国内百货龙头的潜力,给予买入-A的投资评级。 公司为少数实现全国扩张的百货领先企业,管理层及股东结构优异:①四大业态相辅相成:公司已拥有线下“百货+购物中心+超市+便利店”四大实体业态,以及线上“虹领巾”移动生活消费服务平台,并持续推进数字化革新,向百货新零售转型。截至18Q3,公司共经营百货68家、超市73家、购物中心店10家、便利店167家,区域上已进入8个省市的25个城市,已形成全国性布局。②展店势头强劲:公司在2015-17年间分别新开店2、7、7家,店龄结构良好,预计在2018-20年展店或有望加速;③同店率先回暖:在2012-15年百货行业受到线上网购的冲击以及行业调整期间,公司对门店进行了积极的调整,并于2016-17年起率先复苏,百货可比店的利润分别同增9.7%和17.4%,高于百货行业利润增速约12.1pct和25.9pct。④公司治理优秀:国内百货标的多为国企,异地扩张意愿相对较弱。天虹在成立初期就引入港资,充分市场化,叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划,公司整体治理优异。 实力领先+战略得当,天虹成功实现逆势扩张。在百货行业景气下行的2012-16年期间,天虹依旧新开了32家门店(百货和购物中心),成功实现在江西、湖南、福建等重点省份的异地扩张。我们认为主要是外部和内部两层面共同推动:①外部因素:湖南、江西、福建三省过去10年的GDP高增速+城镇化率持续提升+无地方性百货龙头下,为外部百货企业区域扩张提供难得机会;②内部因素:天虹1983年成立并持续从深圳向广州省内异地扩张,在早期就已具备了区域扩张经验,叠加公司在不同省份因地制宜的打法得当、城市和社区店双模式细分市场+首创“百货+超市+X”实现千店千面等竞争优势下,公司抓住外部行业结构性机会,成功实现逆势扩张。 数字化+优化门店+加速展店,内生外延共驱未来成长。公司与其他百货企业的差异在于较强的个股成长性,即使不考虑百货行业回暖情况下,我们认为公司仍可以:①在内生上通过数字化革新来提升成熟店的销售额及人效,百货主题编辑化和购物中心主题街区化实现门店差异化吸引流量。②在外延上凭借过去逆势展店的竞争优势和已签约的30个储备项目,有望实现18-20年加速展店,叠加次新店爬坡和管理输出业务在17年后重启,实现同店增长和展店加速的良好成长性。 投资建议:买入-A投资评级。公司核心客群定位为中端家庭消费者,相比高端定位的百货具备更好的同店抗周期性。未来受益公司加码数字化转型+门店主题化+展店提速及次新店爬坡+深耕超市供应链,我们预计公司2018-20年的整体归母净利润分别为9.45亿元/10.91亿元/12.77亿元,增速31.6%/15.4%/17.1%,EPS分别为0.79元/0.91元/1.06元。其中,公司零售主业的2018-20年业绩分别为8.5亿元/10.6亿元/12.8亿元,增速35%/24%/21%;地产业务的2018-20年业绩分别为0.94亿元/0.35亿元/0.00亿元。给予公司买入-A的投资评级,并结合DCF模型测算,6个月目标价为14.35元。 风险提示:经济下行抑制可选消费、百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。
芒果超媒 批发和零售贸易 2019-01-07 36.31 -- -- 38.96 7.30% -- 38.96 7.30% -- 详细
1)卫视三次改革奠定地位,重组芒果TV等核心资产上市 湖南广电整体上经历了三次市场化的改革。而2018年快乐购以115.5亿元并购芒果系资产(快乐阳光、天娱传媒、芒果娱乐、芒果影视、芒果互娱),5家公司合计承诺净利润为2017-2020年5.2亿、8.8亿、10.9亿和14.9亿。 2)芒果TV为国内第四大视频网站,广告、会员、运营商收入驱动成长 当前芒果TV为国内第四大视频网站,移动端月活突破1亿,日活维持在1500-2000万人区间,有819万付费会员。公司目前主要收入来源包括广告、会员、运营商业务、内容业务和互联网零售业务5个板块。国内长视频网站整体的流量驱动主要由内容驱动,目前仍处于红利期,付费会员渗透率有较大提升空间。而芒果TV的自制内容在细分领保持了一定优势,受益于会员、用户数量和时长的增加,芒果TV的主要收入预计将实现快速增长。 3)芒果超媒有何不同?长于细分、综艺、自制,打造一体化垂直生态 我们认为芒果TV的核心竞争力在于立足年轻女性的细分市场,制作体系打造自有生态,综艺细分门类保持一定优势。公司的摊销政策较为严格,其相较于竞争者的盈利关键在于建立了以自制为主的内容体系,有效地降低了内容成本。视频网站向上游内容环节渗透成为趋势,而芒果系的内容团队经过了市场的检验,在口碑、流量方面都保持领先市场位置。短期我们认为公司将迎来综艺节目数量的爆发,整体有利于提振整体会员、广告收入;长期来看,公司有望提升内容从综艺到其他类别的多元化和精细度,对用户进一步圈层和破壁。 投资建议:公司是国资旗下控股的最大的视频网站平台,会员和广告业务有望快速增长。预计公司2018-2020年将实现净利润10.5亿元、14.0亿元和17.0亿元,同比增长1341%、34%和22%;当前股价对应2018-2020年PE分别为35x、26x和22x,我们认为公司具有较强的自制壁垒和A股稀缺性,未来3年的复合增长率有望达到25%以上,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:广告收入和会员收入不达预期的风险;内容监管的风险等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名