业绩拐点已至， 24Q1 收入同增 142.37%， 归母净利润同增 209.56%。 公司发布业绩， 23 年实现营业收入 14.11 亿元， 同减 18.51%， 实现毛利率 19.33%， 同降 2.97pct， 归母净利润-0.11 亿元， 转负。 24Q1实现营收 3.84 亿元， 同增 142.37%（ 与 22 年同期相比+11.95%）， 实现毛利率 24.36%， 同增 10.32pct（ 与 22 年同期相比-0.03pct）， 归母净利润 0.42 亿元， 同增 209.56%（ 与 22 年同期相比+46.09%）。 订单修复及汇率利好， 业绩表现亮眼。 公司公告， 将回购的 459.36 万股变更为注销并减少注册资本用途。 境内业务表现良好， 境外业务迎来拐点23 年境内实现收入 3.50 亿元， 同增 26.95%， 实现毛利率 23.68%，同增 0.11pct。 公司通过大单品引爆品牌， 并通过品类扩张的方式快速提高品牌收入和盈利水平， 完成品牌从 0 到 1 的质变， 当前自主品牌的竞争力持续提升。 线上数据看， 23 年/24Q1 爵宴在线上三平台分别同增 64.86%/27.60%， 公司口径分别同增 34.17%/13.97%。 今年， 自有品牌将进一步强化主粮业务， 爵宴有望推出风干粮等高端主粮品类， 期待主粮放量带动自有品牌收入及市占率进一步提升。 23 年受海外去库存，境外收入同减 27.10%至 10.62 亿元， 利润端受产能利用率不足， 毛利率同降 4.16pct 至 17.90%， 当前客户从去库存转向补库存周期， 出口订单恢复正常， 期待后续表现。 分产品看， 主粮收入及毛利率均实现高增。 23 年主粮及湿粮/营养肉质零食/植物咬胶/畜皮咬胶收入分别实现2.10/3.18/4.23/4.24 亿元， 同增 31.33%/-5.72%/-34.84%/-22.11%， 主粮业务高速增长， 毛利率为 20.05%/18.69%/24.42%/15.04%。 期待新西兰工厂落地、 柬埔寨工厂放量及自有品牌增长带动主粮、 咬胶业务增长。 费控管理良好， 费用率稳定23 年/24Q1 销售费用率为 7.24%/4.64%， 同增 2.24/-6.07pct， 公司持续投放品牌宣传； 管理费用率分别为 7.85%/6.34%， 剔除股份支付摊销后 23 年管理费用仍下降 11.50%； 财务费用率 0.29%/-0.61%， 汇兑利好;研发费用率 2.06%/1.25%， 研发坚定投入。 公司费控管理优秀。 盈利预测与投资建议公 司 业 绩 修 复 超 预 期 ， 我 们 调 增 公 司 24-26 年 营 收 至20.09/22.26/24.57 亿元（ 前值 24-25 年为 18.75/22.53 亿元）， 调增归母净利润到 1.48/1.61/2.00 亿元（ 前值 24-25 年 1.37/1.59 亿元）。 维持公司 2024 年 28 倍 PE， 对应目标价 16.30 元/股， 维持公司“买入” 评级。 风险提示海外市场恢复不及预期， 产能消化不及预期风险， 市场竞争加剧，原材料价格波动， 汇率波动风险。

公司发布 2023 年年报。 公司 23 年实现营收 189.85 亿元，同比+3.72%；单四季度实现营收 42.07 亿元，同比+10.86%。公司 23 年实现归母净利润 13.15亿元（业绩预告为 12.5-13.7 亿元），同比+48.84%，单四季度实现归母净利润 1.87 亿元，同比+213.17%。公司拟每 10 股派发 13.56 元，股利支付率为 45.63%。营收端： 23 年公司百货/超市/电器/汽贸业态分别实现营收 20/62/29/61 亿元，同比+8.8%/-5.5%/+19.5%/+13.2%。 23 年经营发展持续向好，业绩保持良好增长。 1）积极探索打造本地生活生态，零售主营业绩稳定增长； 2）持股 31.06%的马上消费经营业绩保持稳定； 3）投资的重庆登康口腔上市，为公司贡献利润较同期大幅增加； 4）出让重庆仕益产品质量检测公司 95%的股权。毛利率端： 公司 23 年主营业务毛利率为 19.89%，同比+0.28pct，主要系公司下属百货提升联营商品销售占比，超市加强毛利管控，生鲜、杂百提毛利、降损耗。费用端： 公司 23 年期间费用率为 19.59%，同比-2.08pct。其中，销售费用率为 13.75%，同比-1.67pct，主要为公司经营人员薪酬及租赁费用等下降；管理费用率为 5.05%，同比-0.30pct，主要为公司管理人员薪酬，折旧摊销等费用下降；财务费用率为 0.65%，同比-0.09%，主要为股东存款增加，利息收入增加；研发费用率为 0.14%，同比-0.02pct，主要为信息技术研发项目费用减少。品牌&规模优势明显，会员销售额占比提升。 公司旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器和商社汽贸等著名商业品牌，其 中“重百”和“新世纪百货”为“中国驰名商标”。截止 23 年底，公司经营网点按业态口径计算有 281 个，其中百货业态 50 个，超市业态 152 个，电器业态 41 个，汽贸业态 38 个，随着公司网点的对外拓展，规模优势不断显现，市场影响力不断提升。公司会员人数 2760 万人，会员销售额 165 亿元，占零售总额 59%，同比+7.15pct。投资建议： 重百持续优化内部治理结构，看好公司主业稳健增长，持股的马上消费有望凭借不断创新、服务提升高速成长，持续增厚公司利润。我们预计公司 24/25/26 年归母净利分别为 14.4/16.0/17.7 亿元，分别对应8/7/7xPE，维持“买入” 评级。 风险提示： 经营风险、销售不及预期、持股公司利润不及预期等

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现收入 122.2亿元/同比增 13.2%，归母净利润 7.1亿元/同比增 264.1%，扣非归母净利润 6.4亿元/同比扭亏。 23Q4公司实现收入 29.6亿元/同比增 26.8%，归母净利润为 0.6亿元/同比扭亏，扣非归母净利润为 0.5亿元/同比扭亏。 业绩落在此前预告区间内。 消费业态非均衡式复苏，奥莱经营恢复较快2023年消费市场温和修复，国家统计局数据显示，全年社零同比增长 7.2%，其中商品零售增长 5.8%。 公司相对大盘表现更优，全年实现营收 122.2亿元，同比上升 13.2%，同店同比上升 11.2%。不过客流量的高增也侧面反映消费力的疲软， 23年公司接待客流量同比上升超 40%， 大幅高于营收增速。 同时，消费渠道、消费品类恢复不均伴随全年， 有税方面， 2023年奥特莱斯（收入同比增长 35.1%） 及购物中心（收入同比增长 7.7%） 业态有较大增幅，修复速度明显快于百货（收入同比增长 6.2%）、超市（收入同比降低 18.5%）；免税首年实现收入 1.9亿元，占公司营收比为 1.4%。 盈利能力稳中有升， 子公司业绩仍有提升空间2023年公司毛利率为 41.8%，同比提升 3.6pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为 42.8%/41.0%/39.4%/44.0%。 且 2023年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均控制得当，同比有所下行。同期归母净利率为 5.8%，同比提升4.0pct。 分子公司看， 重要子公司业绩仍在复苏通道， 2023年成都王府井百货/长沙王府井百货/Belmont Hong Kong Ltd/北京新燕莎控股净利润分别恢复至19年同期 56.6%/73.4%/52.3%/87.7%，北京大本营业绩复苏更为显著。 拟回购股份坚定发展信心， 现金分红比例为 32%基于对未来发展前景的坚定信心以及对公司长期价值的高度认可， 公司拟以自有资金 1-2亿元回购公司股份。 同时，公司拟现金分红额 2.3亿元，现金分红比例为 32%。 盈利预测、估值与评级考 虑 到 消 费 力 仍 在 复 苏 中 ， 我 们 预 计 公 司 2024-26年 营 收 分 别 为134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为 9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为 8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为 20.5%/27.2%/17.2%， EPS 分别为0.8/1.0/1.1元/股， 3年 CAGR 为 21.6%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 18.8元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

出口修复、主粮亮眼， 24Q1 盈利超预期公司 2023 年受海外客户去库拖累实现归母净亏损 1109 万元。 其中广泛用于出口的咬胶及零食系列产品营收及毛利率均同比下降，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场开拓取得营收及毛利率的双双同比增长。公司 24Q1 盈利表现超预期，或表明公司自有品牌品牌力得到进一步验证。 考虑到公司海外客户或已进入补库周期，我们上调公司 24 年净利预测至 1.54 亿元（前值1.34 亿元），基本维持 25 年净利预测为 1.80 亿元，新增 26 年净利预测 2.30亿元。 给予公司 24 年 30XPE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。海外客户去库拖累公司 2023 年盈利，主粮及湿粮表现亮眼公司 2023 年实现营业收入 14.1 亿元，同比下降 18.5%，归母净亏损 1109万元， 毛利率为 19.3%，同比下降 2.97pct。 2023 年前三季度出口订单下滑所造成的产能利用率不足或是 2023 年度毛利率变动主因，公司国内业务稳步开拓： 2023 年实现营收 3.50 亿元，同比增长 26.95%，毛利率为 26.8%，同比+0.11pct。分品类看， 公司畜皮咬胶、植物咬胶及营养肉质零食产品受海外客户去库影响营收及毛利率水平均同比下滑，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场的稳步开拓而取得营收及毛利率的双双同比增长， 2023 年该部分实现营收2.1亿元，同比增长14.9%；毛利率为20.05%，同比增长1.49pct。24Q1 实现归母净利润 4171 万元，同比扭亏、超预期公司 2024Q1 实现营业收入 3.84 亿元，同比+142%， 符合我们此前营业收入 3.2 亿元~4.2 亿元的预期，其中估算海外收入同比三位数高增，国内收入或实现 26%~47%的增长； 24Q1 实现归母净利润 4171 万元，同比扭亏，高出我们此前 0.1~0.3 亿元的预期。公司 2024Q1 毛利率达 24.4%，同比+10.3pct、环比提升 0.36pct，毛利率的同比及环比优化的背后或侧面验证了公司“爵宴”、“好适嘉”等国内品牌品牌力的提升、以及出口订单的如期回暖。展望 Q2，我们预计公司盈利的低基数效应或仍存在，且需关注爵宴、好适嘉等品牌新品在 618 大促中的放量情况。目标价 18.3 元，维持“买入”评级考虑到公司海外客户或已进入补库周期， 我们上调公司 2024 年净利预测至1.54 亿元（前值 1.34 亿元）， 基本维持公司 2025 净利预测为 1.80 亿元，新增公司 2026 年净利预测 2.30 亿元， 参考可比公司 24 年估值均值25.58XPE，考虑到公司国内业务表现较优，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，2023 年全年公司实现营收 177.63 亿/-2.31%，归母净利润 1.36 亿/+127.04%，扣非归母净利 9870.99 万/+275.56%。 24Q1 单季度，公司实现营收 51.89 亿/+5.73%，归母净利润 1.47 亿元/+7.10%，扣非归母净利 1.36 亿/+1.05%。公司作为区域龙头，在核心地区已建立较强的供应链壁垒和品牌心智，打造了区域密集及多业态协同的核心优势。此外积极布局零食店及折扣店新业态，探索新增长曲线。维持“增持”评级。 2023 年经营提效，24Q1 稳健增长。2023 年全年公司实现营收 177.63 亿/-2.31%，归母净利润 1.36 亿/+127.04%，扣非归母净利 9870.99 万/+275.56%。24Q1 单季度，公司实现营收 51.89 亿/+5.73%，归母净利润 1.47亿/+7.10%，扣非归母净利 1.36 亿/+1.05%。 生鲜品类有所下滑，线上表现亮眼。分品类看，公司 2023 年生鲜品类收入70.49 亿元/-7.49%；食品化洗类 86.87 亿元/+2.46%；百货类 6.16 亿元/-1.16%。分区域看，公司山东省内营业收入136.26亿/-3.45%；省外收入27.27亿/+4.49%。2023 年公司线上销售额同比增长 23.9%，带动线下到店客流 306万人次，到店转化率达到 35%，报告期末超市线上业务销售占比 5.98%。 主业注重高质量增长拓店放缓，预计 2024 年新业态加速扩张。2023 年公司新开门店 110 家，其中超市 37 家，零食店 56 家，好惠星折扣店 7 家，其他业态 10 家。24Q1，公司新开直营门店 12 家，加盟店 8 家；至 24Q1 末，公司门店总数 1065 家，其中直营门店 999 家、加盟店 66 家；分业态看综合超市 261 家、社区生鲜食品超市 409 家、乡村超市 227 家、零食店 67 家、好惠星折扣店 8 家、便利店等其他业态门店 93 家。 毛利率净利率双升，费用控制良好。2023 年公司毛利率 23.88%/+0.62pct，实现净利率 0.76%/+0.66pct。2023 年度公司期间费用率为 22.40%，同比增长 0.15pct。财务费用率为 1.36%/-0.20pct；管理费用率为 2.12%/+0.07pct；销售费用率为 18.85%/+0.19pct；研发费用率为 0.07%/+ 0.07pct。 投资建议。公司作为区域龙头，在核心地区已建立较强的供应链壁垒和品牌心智，打造了区域密集及多业态协同的核心优势。此外积极布局零食店及折扣店新业态，探索新增长曲线。预计公司 2024E/25E/26E 归母净利分别为3.15/3.56/4.09 亿，维持“增持”评级。 风险提示：同店增长不及预期，拓店不及预期，行业竞争加剧等

公司发布 2023年年度报告： （1） 2023年：公司实现营业收入 122.24亿元/+13.19%，实现归母净利润 7.09亿元/+263.94%，实现扣非归母净利润 6.36亿元/扭亏为盈。利润较上年同期大幅上升主要受销售增长带动主业利润显著提升影响。 （2） 2023Q4：公司实现营业收入 29.59亿元/+26.80%，实现归母净利润 0.61亿元/扭亏为盈，实现扣非归母净利润 0.46亿元/扭亏为盈。 毛利率、净利率均有所改善： 2023年公司毛利率 41.84%/+3.55pcts，净利率 5.80%/+4.00pcts。 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 15.16%/12.14%/2.38% ， 同 比 -0.59pct/-2.31pcts/-0.04pct，其中管理费用率减少主要系报告期未完成第二个行权期规定的业绩指标，冲回已计提的所属第二个行权期的股权激励费用，财务费用减少主要系租赁融资费用增加及利息收入减少。 分业态来看，奥莱及免税业态增速亮眼： 2023年公司积极扩销增效。 百货业态营收 56.09亿元/+6.22%，毛利率 36.44%/+4.83pcts，增速相对较缓，但仍为公司业绩实现的主要构成，占比 42.42%。 购物中心业态营收 25.80亿元/+7.69%，毛利率49.39%/+1.23pcts。 奥特莱斯业态营收增速显著，实现收入 20.34亿元/+35.09%，毛利率 68.72%/+5.49pcts。 超市业态受业务规模缩减和市场竞争激烈影响，收入有所下降 3.75亿元/-18.51%，毛利率13.96%/-0.89pct。专业店业态受消费复苏影响，收入实现增长 15.09亿元/+16.35%，毛利率 14.99%/+0.71pct。免税业态营收 18.73亿元，毛利率 19.19pcts。 经营活力持续提升，重点项目顺利推进： 报告期内，公司不断焕新经营内容，有效聚客引流，主业门店全年共调整品牌 6041个，综合调整率 38%，其中新进品牌 2601个，首店 441个；举办多项特色主题营销活动，宣传覆盖主流媒体近百家，各渠道整体曝光超 5亿次，先后开展启新季、绿动生活节、 925美好生活节等节日营销，以及航天玉小兔、当国宝遇见国宝等 IP 营销；重点项目顺利推进，王府井奥莱 UPTOWN、金街喜悦购物中心项目于 2023年底先后开业。 投资建议： 买入-A 投资评级， 6个月目标价 14.28元。我们预计公司 2024年-2026年的收入增速分别为 15.1%、 12.2%、 9.5%，净利润的增速分别为 52.3%、 27.2%、 22.4%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 14.28元，相当于 2024年 15x 的动态市盈率。 风险提示： 线下消费需求不及预期，行业竞争加剧，管理运营风险， 新业态发展不及预期等。

事件： 公司公布了 2023年年报。 2023年实现营业收入 60.7亿元同比+11%， 归母净利润 4.1亿元同比+65%。 点评： Q4营收净利均实现高增。 公司 2023Q4实现营收 19.4亿元同比+45%，归母净利润 1.3亿元同比+61%，销售毛利率 35.2%同比+2.2pct，销售净利率 6.5%同比+0.6pct。 2023年利润率明显修复，海运费价格大幅回落。 2023年公司全年实现销售毛利率 36.3%同比+4.7pct，销售净利率 6.8%同比+2.2pct。 2023年欧洲、地中海航线平均运价分别为 882美元/TEU、 1,543美元/TEU，较 2022年平均分别下降 81.8%、 70.8%；美西、美东航线平均运价分别为 1,607美元/FEU、2,529美元/FEU，较 2022年平均分别下降 71.6%、 70.3%。 销售量高增，单价下降。 销售量价方面， 公司 2023年销售量 2038万件同比+20%， 推算单价 298元同比-7%。 欧洲市场实现高增。 市场区域方面， 公司 2023年欧洲/北美/日本/其他地区跨境电商零售营收贡献 37.3亿元/21.7亿元/0.5亿元/0.3亿元，同比+22%/-3%/+3%/+52%，占主营业务比重 62.3%/36.3%/0.8%/0.6%。 欧洲地区随着消费者信心改善和产能提升，新品推广顺利；北美地区以美国市场主导，上半年受竞争加剧等因素影响表现不佳，下半年随 Q3产能问题解决， Q4实现营收高增，但全年仍有下降。 家居/宠物系列产品增速较高。 品类方面， 公司 2023年家具/家居/宠物/庭院系列产品分别贡献跨境电商零售营收 45%/38%/9%/8%，其中家居/宠物系列营收增速较高，分别为+22%/37%，家居系列在北美取得一定竞争优势，宠物系列市场布局初见成效。 OTTO 平台业务发展迅猛。 渠道方面， 公司 2023年 B2C/B2B 跨境电商零售营收贡献占比 83%/17%，同比+2%/-2%。 B2C 中，亚马逊/OTTO/独立站/其他 实 现 营 收 41.0亿 元 /2.5亿 元 /1.4亿 元 /4.5亿 元 ， 同 比+13%/+81%/+22%/+1.3%。 维持“增持”评级。 预计 2024年~2026年营收为 74/88/103亿元，同比+22%/19%/17%，归母净利润为 5.0/6.0/7.0亿元（2024年/2025年预测前值为 4.9/6.0/亿元），同比+21%/20%/17%。 风险提示： 汇率波动风险，海运费价格波动风险，公司业绩不及预期

公司发布 2023 年年报，业绩符合预期。 据公司公告，1）2023 年公司实现营业收入 189.85亿元，同比增长 3.72%，实现归母净利润 13.15 亿元，同比增长 48.84%，实现归母扣非净利润 11.29 亿元，同比增长 41.73%。 2） 23Q4 公司实现营业收入 42.1 亿元，同比增长 10.5%，归母净利润 1.87 亿元，去年同期为 0.43 亿元， 考虑吸并商社集团调整影响后，公司实现营收 42.17 亿元，实现归母净利润 1.77 亿元。 业态创新取得突破，持续提升核心竞争力。 据公司公告，截止 2023 年末，公司经营的线下门店按业态口径计算共有 281 个， 净关闭 10 家门店，经营区域进一步聚焦川渝地区，百 货 / 超 市 / 电 器 / 汽 贸 业 态 分 别 有 50/152/41/38 个 门 店 ， 分 别 实 现 营 收20.15/61.83/29.27/60.83 亿元，分别同比+8.81%/-5.51%/+19.52%/+13.18%。分区域看 ， 重庆 /四 川 /贵 州/湖北 地区 分 别实 现营 收 172.31/2.92/0.06/0.37 亿 元， 同 比+5.24%/-11.52%/-28.63%/-7.21%。公司百货、超市、电器、汽贸多业态布局， 积极适应消费需求变化推动业态创新升级， 实现业绩长效增长。 百货提升联营商品销售占比，拓展轻代理、托管业务模式，超市推动 3R 预制菜，调改建成精品超市 20 家，电器成立重百璞康公司，改造 17 家主题门店，汽贸积极探索一店多品牌经营。 推进精细化管理， 控费能力提升。 据公司公告， 2023 年公司综合毛利率为 25.67%，同比-0.44pct 。 分 业 态 来 看 ， 百 货 / 超 市 / 电 器 / 汽 贸 业 态 毛 利 率 分 别 为65.99%/17.36%/19.77%/6.25% ，同 比变 化 +1.74pct/+1.90pct/-0.06pct/-1.05pct。 2023 年公司践行精细化管理， 优化物流体系管理、生鲜商品计件标准， 严控租金、人工、采购、运输等成本费用支出， 23 全年期间费用率为 19.59%，同比-2.08pct，其中销售/管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 为 13.75%/5.05%/0.65%/0.14% ， 分 别 同 比-1.67pct/-0.30pct/-0.09pct/-0.02pct。 综合影响下， 23 年公司实现归母净利润率 6.9%，同比提升 2.1pct。 马上消费业绩表现亮眼增厚重百投资收益，持续分红回馈股东。 据公司公告， 2023 年，重庆百货旗下子公司的马上消费持续创新升级金融服务，多元化满足消费者需求， 23 全年实现净利润 19.8 亿元，同比增长 10.85%，为重庆百货贡献投资收益 6.2 亿元，同比增长10.85%。 2023 年 8 月， 马上消费推出了全国首个零售金融大模型“天镜”， 我们预计未来有望进一步赋能零售业务经营效率提升，推动业绩增长。 2023 年公司拟向全体股东每股派发现金红利 1.3561 元，拟派发现金红利 6.0 亿元，现金分红比例达 45.63%，较 22年 30.85%提升 14.78pct。 维持买入评级。 公司在川渝区域规模优势不断显现，百货、超市、电器、汽贸多业态创新协同发展，精准洞察消费需求打造六大核心能力，在国改和多样化激励计划下，有望在激烈的零售市场竞争中维持实现长效增长。我们小幅下调公司 24-25 年归母净利润分别为14.36/15.65 亿元（原值为 14.78/15.99 亿元） ， 新增 26 归母净利润预测为 17.35 亿元，对应 PE 为 8/8/7 倍，维持买入评级。 风险提示： 消费金融增长不及预期；行业竞争加剧；异地扩张不及预期

家家悦发布 2023 年及 24Q1 财报： 公司 2023Q1-4 实现营业收入 177.63 亿元，同比 22 年-2.31%，同比 19 年+16.37%，实现归母净利润 1.36 亿元，同比 22 年+127.04%，同比 19 年-70.19%， 归母净利润率为 0.77%，同比 19 年-2.23pct。 24Q1 公司收入稳中有升，费用端有所控制，利润基本维持。 公司 24Q1 实现营业收入 51.89 亿元，同比+5.73%，主要由于可比门店经营质量提升、销售增长，以及门店数持续增长。实现归母净利润 1.47 亿元，同比+7.10%，实现扣非归母净利润 1.36 亿元，同比+1.05%，利润增长稳健，系有效控费、费用率下降所致。 24Q1 毛利率为 24.04%，同比-0.62pct，销售/管理/财务费用率分别为16.92%/1.86%/1.24%，同比-0.18pct/-0.10pct/-0.12pct。 总门店数成长由加盟店增长驱动，门店新增聚焦社区生鲜及零食店。 24Q1 末公司总门店数为 1065 家，同比+7.36%，其中直营/加盟分别为 999 家/66 家，分别同比+4.17%/+100%。分业态看，综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/零食店/好惠星折扣店/其他分别为 261 家/409 家/227 家/67 家/8 家/93 家。 24Q1 新增直营店/加盟店 12 家/8 家，新开直营门店中综合超市/社区生鲜超市/零食店/好惠星折扣店分别为 2 家/5 家/4 家/1 家。 24Q1 新签约直营店 8 家，同比增长 5 家。 各业态直营店增收未增利，毛利率均有所下滑、亟待优化门店模型。 24Q1 直营门 店 中 ， 综 合 超 市 / 社 区 生 鲜 超 市 / 乡 村 超 市 / 其 他 业 态 收 入 分 别 为28.50/12.67/5.23/0.53 亿元，同比+10.96%/+5.16%/4.16%/+46.66%，毛利率分别为19.77%/18.68%/18.67%/23.27%，同比-0.78pct/-1.10pct/-2.17pct/-2.92pct。 各区域中省外直营店扩张速度优于省内，省内外毛利率均有所下滑。 24Q1 末省内 / 省 外 直 营 店 分 别 为 864 家 /135 家 ， 对 比 23Q1 833 家 /126 家 ， 同 比+3.72%/+7.14%。 24Q1 省内/省外直营店主营业务收入分别为 38.38/8.56 亿元，分别同比+8.63%/+9.81%，毛利率分别为 19.47%/19.08%，同比-1.12pct/-0.55pct。 最新动向：公司优化配送效率，线上线下融合优化消费体验。 2023 年公司上线推广“定时达”项目，配送车辆到店准时率 80%以上，进一步提升门店配送能力。渠道上，协同推进到店到家业务，线上销售增长 23.9%，带动线下到店客流306 万人次，到店转化率达 35%， 2023 年末超市线上业务销售占比达 5.98%。 盈利预测： 预计公司 2024/2025/2026 分别实现收入 197 亿元/211 亿元/219 亿元，同 增 11.2%/6.7%/3.9% ， 归 母 净 利 润 3.6 亿 元 /4.1 亿 元 /5.1 亿 元 ， 同 比+163%/+15%/+23%，对应 PE 18X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 1、消费力下降超预期； 2、门店客流量不及预期； 3、公司开店不及预期； 4、 量贩零食店竞争加剧。

公司积极适应市场和消费需求变化，大力提升基础性管理能力，不断加强网络布局和业态协同，推动未来公司高质量发展。 投资要点：维持增持。考虑行业环境承压和新业务的开拓，下调2024/25年EPS为0.23/0.24元（前值为0.54/0.62元）。新增2026年EPS为0.25元。给予2024年略低于行业平均的0.46xPS，下调目标价为13.5元（前值为14.48元），维持增持。 业绩简述：2023年营业收入177.63亿/-2.31%,归母净利润1.36亿/+127.04%,扣非净利润9871万/+275.56%；2024Q1营业收入51.89亿/+5.73%；归母净利润1.47亿/+7.10%；扣非净利润1.36亿/+1.05%。 大力提升基础性管理能力，旧店持续优化新店扩张提速。面对行业困境，公司回归零售本身，狠抓陈列、服务、标识等基础性管理，门店运营质量明显提升。对旧店持续提档升级，实现较好业绩增长。同时坚持有质量开店24Q1新开直营门店12家，新增加盟店8家。至报告期末公司门店总数1065家，其中零食店67家、好惠星折扣店8家。 持续进行业态优化创新，线上线下全渠道协同不断增强。当今消费者需求端发生重大变化，更加注重性价比。公司顺应需求变化，进行业态创新，推出零食连锁品牌“悦记零食”、“好惠星折扣店”，以自营与加盟结合的模式积极拓展市场。同时依托下沉门店网络，利用家家悦优鲜平台、第三方平台，搭建线上线下融合互动的全渠道协同平台，2024年线上业务销售占比5.98%。 风险提示：宏观经济下行，消费者信心减弱；拓店进展缓慢。

公司重组收益显著，未来可结算资源充足。 2023 年公司实现营业收入 7637 亿元，同比下降 8.3%；实现归母净利润为 131 亿元，同比增长 108.8%，主要归因于美凯龙控制权收购并将其纳入本公司合并报表所产生的重组收益；实现归母扣非净利润为 24.1亿元，同比下降 34.9%。公司盈利能力总体保持平稳，综合毛利率为 4.4%，同比提升 0.6pp；净利率为 2.2%，同比提升 0.9pp。期末合同负债 2370 亿元，较2022 年末提升 4.2%，可结算资源充足。 注重去化高效回款，土储结构进一步优化。 2023年公司实现地产业务板块实现收入 1665亿元，同比增长 21.9%，归母净利润 1.91亿元，同比减少 20.8亿元。2023年公司地产业务板块合计实现全口径销售金额 2295亿元，同比增长9.4%；全口径销售回款约 2275 亿元，回款比例约 99%。公司在一二线城市的权益销售金额占比近 83%，销售超 50亿的城市达到 12个。公司以多元化方式获取优质土地 91 宗，全口径金额约 1320 亿元，一二线城市土储预估权益货值占比约73.6%，同比提升5.5pp，土储结构进一步优化。 坚持专业化发展，供应链利润平稳。 2023年公司供应链运营业务营业收入达到5934 亿元，同比下降 14.8%，实现归母净利润 39.5亿元，同比下降 1.4%。 2023年虽处大宗商品价格下行周期，公司依然巩固了核心品种的市场占有率。建发钢铁与主要国有上市及大型民营钢厂合作的货量增加超 23%，与国际矿山等主要铁矿供应商合作货量增长近 55%；建发浆纸与国内外大型纸浆供应商合作的货量增长 16%；建发农产品与大型国际粮商合作的货量提升近 32%。公司加快国际化布局， 2023年进出口和国际业务额达到 438亿美元，同比增长 8.38%。公司重视国际物流通道和仓储资源网络建设，新引入海外物流供应商 13家，在30 多个海外国家和地区实现物流业务覆盖。公司优化业务结构，进一步布局消费领域， 2023年消费品行业的贸易规模超过 540亿元，同比增速约 25%。建发汽车二手车出口台数同比增长超 260%，位居行业前列；建发消费品全年机电设备业务规模同比增长 256%。 盈利预测与投资建议 。 预计公司 2024-2026 年归母净利润增速分别为-50.8%/7.8%/5.9%。 考虑到公司土地资源储备充足且财务稳健，供应链业务稳健增长，给予公司 2024 年 6 倍 PE，目标价 12.90 元，维持“买入”评级。 风险提示： 竣工交付低于预期、销售低于预期、供应链业务拓展不及预期等风险

Q4收入、利润均创单季度新高。2023年实现营收60.7亿/+11.3%，归母净利润4.1亿/+65.1%，扣非归母4.3亿/+71.8%；2023Q4营收19.4亿/+45.0%，归母净利润1.3亿/+60.6%，扣非归母1.2亿/+54.7%，收入利润均为历史单季最高水平。2023H1受供应扰动收入略有承压，随着新品陆续到货H2旺季销售较好；采购、头尾程运输规模效应凸显，效率高且成本优，柔性供应链拉通前后端，2023年存货周转率达3.43。公司拟每10股派发现金红利5元。 家居与宠物表现出色，家具下半年高增，庭院承压。2023年家具/家居/宠物/庭院分别收入27.1/22.9/5.2/4.7亿，增速为4.8%/22.3%/37.3%/-12.3%。 其中家具在解决供货问题后回归增长，H1/H2收入同比-15.1%/+26.1%；家居品类H1/H2收入同比+4.5%/+38.8%，在欧洲实现稳健增长、部分品类开始在北美取得一定优势；宠物系列新品表现出色，市场布局初见成效，H1/H2收入同比+21.8%/+50.1%；庭院系列H1/H2收入同比-11.4%/-14.2%，主因天气因素与需求疲软等影响而表现不佳。 欧洲增长较好，北美趋势回暖。2023年欧洲收入同比+21.6%至37.3亿，H1/H2同比+1.4%/+43.5%，公司在欧洲的仓储、渠道与品牌等先发优势突出；2023年北美收入同比-3.2%至21.7亿，其中H2收入+11.8%，Q4单季收入+36.4%。 亚马逊稳健增长，OTTO增长强劲，成功拓展北美线下KA。2023年亚马逊B2C收入同比+12.8%至41.0亿，占主营收比重提升0.94pct至68.6%；OTTO发展迅猛并成长为第二大平台，2023年收入同比+81.0%至2.5亿。公司持续加强渠道布局，成功拓展了SHEIN、TikTokShop、美客多、Fressnapf等线上零售平台，并已于2023年12月进入北美线下渠道HobbyLobby。 长协锁定海运费，盈利有望环比改善。2023年毛利率36.3%/+4.7pct，其中北美/欧洲毛利率分别+3.1pct/+5.5pct,全年净利率6.8%/+2.2pct；2023Q4毛利率35.2%/+2.2pct，净利率6.5%/+0.6pct。2024Q1由于红海事件扰动，海运费短期大幅上涨，但供需格局未有实质性改变，公司已通过新招标长协、控制长协与市场即期的货量权重优化海运成本，预计Q2盈利有望迎来修复。 风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；竞争加剧风险。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司是家居家具跨境电商龙头，品类及渠道扩张动力充足，从产品到供应链全面树立壁垒。调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润4.8/6.0/7.0亿（前值为4.8/5.9/-亿），同比+17.1%/23.8%/16.2%，对应PE=21/17/15x，维持“买入”评级。