投资要点：公司发布2024年半年报：2024年上半年，公司实现营业收入8.46亿元，同比增长71.64%，归母净利润0.98亿元，同比增长329.38%，扣非后归母净利润0.96亿元，同比增长319.74%，实现扭亏为盈。其中，2024Q2公司实现营业收入4.61亿元，同比增长38.06%，归母净利润5623万元，同比增长1315.99%，扣非后归母净利润5579万元，同比增长1235.71%。 咬胶类产品表现亮眼，海外市场波动结束。2024年上半年，公司主营业务实现营收8.46亿元，同比增长71.64%；其中主粮和湿粮实现营收8207万元，同比增长34.86%；植物咬胶实现营收2.98亿元，同比增长114.62%；畜皮咬胶实现营收2.63亿元，同比增长87.85%；营养肉质零食实现营收1.90亿元，同比增长38.39%。公司2024H1国内外分别实现营收1.57/6.89亿元，同比增长24.55%/87.79%。综合来看，2024年上半年，公司在摆脱了海外市场在2023年的波动之后，在国内、国外两个市场的业务开展均符合公司的预期和年度经营计划。 海外生产基地成利润主要来源，国内自主品牌业务发展良好。2024H1，公司ODM业务的订单主要由越南和柬埔寨的生产基地交付。越南基地运营成熟高效，为公司当前主要的利润来源，2024上半年保持满负荷运行状态。柬埔寨基地正处于产能爬坡阶段，柬埔寨爵味实现净利润1840.13万元人民币。随着柬埔寨生产基地的产能快速释放，未来将成为公司ODM业务的重要生产基地。公司自主品牌业务较好地完成了半年度阶段性目标，收入规模继续保持快速增长态势。2024年618期间，公司旗下高端宠物食品品牌爵宴全网成交总额超2500万元，全平台累计支付金额同比去年提升67%，登上天猫狗零食品牌榜单、京东狗食品自营竞速榜前两名。 公司毛利率连续六个季度持续提升。2024Q2公司归母净利率12.15%，同比+13.64pct；毛利率28.02%，同比+11.91pct，已保持连续六个季度环比提升，2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4/2024Q1/2024Q2分别为14.04%/16.11%/18.41%/24.00%/24.36%/28.02%。费用端，2024Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到7.16%、5.52%、2.02%、-1.84%，分别同比-0.70pct、-3.48pct、-0.52pct、+2.18pct。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.68、2.02、2.50亿元，同比扭亏为盈、+20.3%、+23.8%，当前收盘价对应2024-2025年PE为18、15倍，公司作为宠物食品龙头企业，参考可比公司给予公司2024年22~23倍PE估值，对应合理价值区间14.86~15.54元，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

事件：公司发布2024年半年报。24H1实现营收8.46亿元，同比+71.64%；归母净利润0.98亿元，同比扭亏为盈（23H1为-0.43亿元）；其中，单Q2营收4.61亿元，同比+38.06%；归母净利润为0.56亿元，同比扭亏为盈（23Q2为-0.05亿元）。 海外业务全面恢复，自有品牌维持高速增长：1）分区域看，境外业务实现收入6.89亿元，同比+87.8%，国内业务实现收入1.567亿元，同比+24.6%，其中在压缩代理业务策略下，自有品牌维持高速增长。2）分产品看，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮实现收入2.63/2.98/1.90/0.82亿元，同比+87.9%/114.6%/38.4%/34.9%，毛利率22.8%/29.0%/29.9%/22.2%，较上年同比+11.5/7.9/16.8/3.2pct，主要系海外订单全面恢复带动产能利用率提升，叠加在国内销售的主粮和湿粮产品保持较快增长。爵宴爆品策略有效实施，在原有品类保持快速增长的同时，推出的主粮产品快速被市场认可，有望助力爵宴品牌力持续提升。 降本增效成效显著，盈利质量持续优化。2024H1销售毛利率26.35%，同比+10.9pct，期间费用率12.29%，同比-10.6pct，其中销售/管理费用率同比-2.77pct/-5.78pct，一方面随着柬埔寨、温州等基地产能利用率提升，人员及管理效率均显著优化，另一方面，公司充分借鉴海外工厂生产经验，持续降低运营费用，上半年柬埔寨爵味实现净利润1840万元，越南德信食品实现利润3820万元。 另外，2024H1公司汇兑净收益1725万元（2023H1为698万元），驱动财务费用率降至-1.28%。上半年净利率为11.58%，同比+20.25pct。 投资建议：展望24年，公司海外代工全面恢复，新西兰工厂进入商业化生产，带来业务增量的同时，有效降低客户集中度，海外业务抗风险能力进一步提升。此外，公司自有品牌定位清晰，随着品类向主粮拓展，品牌影响力和市占率有望提升。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为20.2/24.1/28.4亿元（前次24-26年分别为20.4/24.4/28.7亿元），归母净利润分别为1.75/2.14/2.59亿元（前次24-26年分别为1.53/1.97/2.33亿元），当前股价对应PE分别为17.7/14.5/11.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外消费不及预期、客户相对集中、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。

事件： 8月27日， 公司发布2024年半年报业绩， 公司2024年H1营业总收入为8.46亿元（同比+71.64%）， 归母净利润为0.98亿元（同比+329.38%）， 扣非净利润0.96亿元（同比+319.74%）。 其中， 2024年Q2公司营业收入为4.61亿元（同比+38.06%）， 归母净利润为0.56亿元（同比扭亏）， 扣非净利润为0.56亿元（同比扭亏）。 咬胶受海外出口恢复增速较快， 主粮和湿粮维持较高增速。 2024年H1畜皮咬胶、 植物咬胶、 营养肉质零食、 主粮和湿粮营收分别为2.63、 2.98、 1.90、 0.82亿元， 同比+87.85%、+114.62%、 +38.39%、 +34.86%。 占比分别为31.09%、 35.22%、 22.46%、 9.69%。 公司出口为主的畜皮咬胶和植物咬胶均表现亮眼。 随着国内外新建产能逐步投入使用， 公司主粮业务有望迎来加速。 海外业务低基数同比高增， 国内业务稳健增长。 2024年H1国内销售、 国外销售收入分别为1.57、 6.89亿元， 分别同比+24.55%、 +87.79%， 营收占比分别为18.56%、 81.44%。 由于去年上半年海外客户存货端调整， 海外出口业务承压， 去年海外业务低基数。 今年开始订单恢复正常， 同比出现高增。 国内销售保持稳健增长， 公司自有品牌保持稳健增长，自有品牌好适嘉和爵宴等在多渠道表现较好， 今年“618” 期间爵宴全网成交总额超2500万元， 全平台累计支付金额同比提升67%。 随着公司不断探索自有品牌发展， 未来自有品牌业务将持续提升。 海外工厂产能利用率提升， 公司毛利率同比提升。 公司2024年H1毛利率为26.35%（同比+10.90pct）， 净利率为11.65%（同比+20.43pct）， 其中2024年Q2毛利率为28.02%（同比+11.91pct）， 净利率为12.29%（同比+13.88pct）。 公司2024年H1销售、 管理、 研发、财务费用率分别为6.01%（同比-2.77pct）、5.89%（同比-5.78pct）、1.67%（同比-0.88pct）、-1.28%（同比-1.21pct）。 公司海外业务恢复较好， 海外工厂产能利用率提升， 盈利能力逐步恢复。 未来随着公司新品高端主粮的推广， 预计毛利率仍有提升空间。 投资建议： 海外业务低基数同比高增， 预计后续维持稳健增长， 国内自有品牌业务增长较快，随着柬埔寨和新西兰基地产能爬坡，预计公司业绩有望释放。我们预测公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为1.64/2.02/2.54亿元（前值1.26/1.67/2.11亿元） ， 同比+1582.37%/22.96%/25.59%， 对应当前股价P/E分别为18X/14X/12X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 宠物食品安全风险、 汇率波动风险。

2024年半年度业绩预告：公司发布2024年半年度业绩预告，24H1公司预计实现归母净利润0.90~1.10亿元（去年同期亏损0.43亿元）；预计实现扣非归母净利润0.885~1.085亿元（去年同期亏损0.44亿元）；其中24Q2预计实现归母净利润4829万元~6829万元（去年同期亏损462万元），预计实现扣非归母净利润4864万元~6864万元（去年同期亏损491万元）。 国外代工恢复顺畅，内销品牌保持快增。国外：公司持续加深现有核心客户并积极拓展新客户，积极把握客户从去库存到补库存的机遇，叠加去年同期低基数，预计24H1公司海外代工业务出货量实现大幅增加，营收同比有较大幅度增长；国内：自主品牌持续获效，打造爵宴、好适嘉等核心品牌，其中爵宴品牌表现靓丽，根据公司战报显示618期间爵宴品牌GMV约2500万元，同比增长67%，且积极进行品类扩张，在巩固犬零食的优势地位同时进行新品类布局，今年5月爵宴品牌新推主粮产品—爵宴风干粮，亦获得较好的市场反馈。 利润端改善持续兑现。24Q2预计实现归母净利润4829万元~6829万元（去年同期亏损462万元），盈利能力改善持续兑现，或主要系：1）去年同期营收规模明显收窄导致产能利用率不足从而影响公司盈利能力，目前受益于规模恢复整体工厂的产能利用率快速释放（越南生产基地保持满负荷运转状态，柬埔寨生产基地的产能持续爬坡）；2）持续降本增效提升经营质量，H1公司加强对柬埔寨、越南、新西兰等重点生产基地的管理，完善在采购、运输、人员组织等方面的管理体系，努力降低单位生产成本，提高管理效率，增强订单交付能力。 盈利预测与投资建议：考虑到公司代工业务恢复顺畅且经营质量持续提升，我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为20.09、24.42、29.37亿元，同比分别增长42.3%、21.6%、20.3%，预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.77、2.05、2.48亿元，同比分别扭亏、+16.2%、+20.9%。 当前股价对应2024-2026年PE分别为19x、16x、14x，“一体两翼”代工+品牌全面发展，经营质量提升明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外宠食需求不及预期，市场竞争加剧风险，品牌发展不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动。

事件： 佩蒂股份发布 2024年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润 0.9亿元~1.1亿元，扭亏为盈（比上年同期增长 310.79%~357.63%）； 扣非归母净利润 0.89亿元~1.09亿元。其中 2024Q2预估实现归母净利润 0.48亿元~0.68亿元，扭亏为盈（去年同期亏损 0.05亿元）。 国内自主品牌产品上新，国内收入增长值得期待2024年上半年，公司自主品牌业务较好地完成了半年度阶段性目标，收入规模继续保持快速增长态势。公司于 2024年 5月推出爵宴品牌的主粮，主打“原生天然食材”、“风干工艺”， 在原有主要品类的收入规模保持快速增长的同时，推出的重点产品新型主粮产品快速被市场接受，取得了较好的预期效果。 2024年 618，公司爵宴品牌表现强势，累计 GMV 超 2500万元，金额相比去年同期增长 67%，其中爵宴纯脆肉干获抖音幼犬零食、天猫狗零食、京东狗零食榜单第一。我们认为，公司自主品牌表现优秀， 国内收入增长值得期待。 海外订单恢复好， 全球化基地布局有利于提升风险抵御能力2024年上半年，公司充分发挥产品研发、海外制造等优势，积极拓展新客户，加深和现有核心客户的合作力度， ODM 业务出货量实现大幅增加，营业收入同比有较大幅度增加。越南生产基地保持满负荷运转状态，柬埔寨生产基地的产能利用率快速释放。 此外， 公司上半年加强对柬埔寨、越南、新西兰等重点生产基地的管理，完善在采购、运输、人员组织等方面的管理体系，我们认为公司在海外多个区域的布局和管理，有利于发挥区域原材料等优势，并增强单一区域出口关税变动等风险的抵御能力；也有利于增强订单交付能力，为今后更高效地运营打下坚实基础。 “一体两翼”发展战略执行坚定，实控人增持彰显信心2024年上半年，公司聚焦主营业务，各项工作以“一体两翼”发展战略和年度任务目标为指引，坚持全球化运营，积极开拓国内、外两个市场，以自主品牌打造、渠道拓展、项目运营质量提升为工作重心，经营业绩的质和量均有较大幅提升。此外，公司实控人陈振标自 2024年 1月 16日开始增持公司股份起至 2024年 7月 15日止，累计购入公司股份 85.28万股，共使用资金 1001万元人民币，彰显公司实控人对公司长期发展的信心。 盈利预测：我们预计 2024-2026年公司实现营业收入为 19.8/24.3/28.4亿元，实现归母净利润 1.5/1.9/2.5亿元，同比扭亏为盈/29%/29%。 公司海外订单增长较好，国内自主品牌有望较快增长，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；渠道拓展不及预期； 业绩预告是公司财务部门初步测算的结果，具体财务数据以公司披露的《2024年半年度报告》为准

公司发布2024年半年度业绩预告：预计24H1归母净利润在0.90-1.10亿元之间，扣非归母净利润在0.89-1.09亿元，均较23H1扭亏为盈；其中，24Q2归母净利润在0.48-0.68亿元，也同比大幅扭亏。 海外订单修复，东南亚代工产能快速释放：随着海外持续去库，公司收入利润自23Q1逐渐修复，并在23Q4开始恢复同比正增长，我们认为24Q2该趋势延续，并成为公司实现大幅扭亏的主因，同时，公司自身充分利用多年海外制造的经验，积极拓展新客户，ODM订单出货大幅增加，目前越南工厂产能保持满负荷运转，柬埔寨合计1.12万吨产能也在快速释放中。 本土自主品牌保持快增：公司自主品牌在国内拓展顺利，一是较好地完成了半年度阶段性目标，收入规模继续保持快速增长态势，二是在原有主要品类的收入规模保持快速增长的同时，推出的重点产品新型主粮快速被市场接受，爵宴品牌在618抖音、京东、天猫三大平台累计取得2500万GMV的良好表现，同比去年618提升67%，肉干产品在犬零食榜单多次位居TOP1，原生风干粮在抖音和京东也分别位于主粮爆款榜和风干狗干粮榜TOP1。未来随着公司降本增效和产能持续释放，公司盈利能力有望持续向好。 投资建议：公司海外订单基本恢复，且随着未来渠道&客户拓展、产能扩张&产能利用率持续提升，盈利能力有望进一步增强；本土自主品牌依靠大单品策略，持续推新，在犬零食、罐头和风干主粮赛道都取得不俗表现。我们估计，Q2海外业务收入约在3.84-4.08亿元，盈利在0.65-0.70亿元，本土Q2收入在0.72-0.96亿元间但或尚未至盈亏平衡；预测2024-2026年公司营业收入分别为19/23/28亿元，未来三年归母净利润1.69/2.08/2.48亿元，对应EPS（摊薄）0.68/0.84/1.00元，当前股价对应PE为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内渗透率提升不及预期；海外需求疲软；材料成本及费用高增超预期；竞争大幅加剧；出口贸易政策风险等

公司发布2023年年报和2024年一季报：2023年公司实现营业收入14.11亿元，同比下跌18.51%；实现归母净利润-0.11亿元，2022年为1.27亿元；实现扣非后归母净利润-0.07亿元，2022年为1.35亿元。2023Q4公司实现收入4.95亿元，同比增长31.18%；实现归母净利润0.18亿元，2022Q4为-0.31亿元；实现扣非后归母净利润0.24亿元，2022Q4为-0.28亿元。2024Q1公司实现收入3.84亿元，同比增长142.37%；实现归母净利润0.42亿元，2023Q1为-0.38亿元；实现扣非后归母净利润0.40亿元，2023Q1为-0.39亿元。 主粮与湿粮产品表现亮眼，助推自主品牌收入规模提升：1）主粮与湿粮产品：2023年公司业务实现收入2.10亿元，同比增长31.33%。公司在终端市场打造出爵宴鸭肉干、好适嘉（98K）湿粮罐头等多个畅销大单品，推动自主品牌收入规模和品牌曝光度的快速提升，有助于主粮与湿粮产品的营收持续增长；2）宠物食物及其他产品：2023年畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食的营收分别为4.24、4.23、3.18亿元，同比-22.11%、-34.84%、-5.72%。 国外市场营收受去库存影响，国内市场营收持续增长：1）国外：2023年实现收入10.62亿元，同比下跌27.10%。全年海外市场营收出现下降，主要系美国市场去库存的影响。2）国内：2023年公司实现收入3.50亿元，同比增长26.95%。国内市场业务收入快速增长，得益于自主品牌业务的顺利拓展，特别是爵宴、好适嘉等核心品牌。公司在国内市场实行“多品牌矩阵、大单品发力”的策略，直销和分销协同开展，聚焦自主品牌和差异化产品，助推国内市场的营收持续增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.27、1.75、2.29亿元，同比扭亏为盈、+38.0%、+30.7%，当前收盘价对应2024-2025年PE为29、21倍，公司作为宠物食品龙头企业，参考可比公司给予公司2024年34~35倍PE估值，对应合理价值区间17.06~17.56元，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。2023 年实现营收 14.11 亿元，同比-18.5%，归母净利润-0.11 亿元，同比-108.7%。2024Q1 实现营收 3.84 亿元，同比+142.4%，环比-22.3%；归母净利润 0.42 亿元，同比扭亏，环比+130.8%。 23 年海外业务逐季改善，自有品牌快速增长：1）分区域看，境外业务实现收入10.61 亿元，同比-27.10%，国内业务实现收入 3.49 亿元，同比+26.95%，营收占比较 22 年提升 8.87Pct 至 24.77%。2）分产品看，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零 食 / 主 粮 和 湿 粮 实 现 收 入 4.24/4.23/3.18/2.10 亿 元 ， 同 比-22.1%/-34.84%/-5.72%/+31.33%，毛利率 15.04%/24.42%/18.69%/20.05%，主要在海外销售的咬胶和零食产品，由于订单下滑导致产能利用不足，毛利率均有下降，但在国内销售的主粮和湿粮产品保持较快增长的同时，毛利率进一步提升。爵宴爆品策略有效实施，除了传统大单品鸭肉干，23 年推出的狗零食罐头等单品均取到亮眼表现，爵宴已进入国内狗零食头部。 24 年一季度 ODM 出口全面恢复，国内自有品牌规划逐步落地。整体毛利率为 24.4%，环比+0.36pct，23Q4 和 24Q1 随着出口订单恢复，产能利用率提升，毛利水平恢复至22 年同期水平。爵宴继续保持高增趋势，随着主粮产品的问世，品牌势能有望持续扩大，好适嘉品牌定位梳理完毕，期待后期重回增长快车道。 投资建议：展望 24 年，公司海外代工全面恢复，新西兰工厂进入商业化生产，带来业务增量的同时，有效降低客户集中度，海外业务抗风险能力进一步提升。此外，公司自有品牌定位清晰，随着品类向主粮拓展，品牌影响力和市占率有望提升。我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 20.4/24.4/28.7 亿元（前次 24-25年分别为 18.4/21.9 亿元），归母净利润分别为 1.53/1.97/2.33 亿元（前次 24-25 年分别为 1.35/1.77 亿元），EPS 分别为 0.61/0.78/0.92（前次 24-25 年分别为0.53/0.70），当前股价对应 PE 分别为 22.7/17.7/14.9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外消费不及预期、客户相对集中、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。

佩蒂股份发布2023年报&2024一季报：1）2023年佩蒂股份实现营业收入14.11亿元，同比下降18.51%；归母净利润亏损1109万元，同比转亏；2023年业绩承压主要受海外去库存影响。 2）2024Q1营业收入3.84亿元，同比增长142.37%，主因外销订单修复、低基数下带来的收入高增；2024Q1归母净利润4171万元，同比扭亏，归母净利率为10.85%（23Q1-Q4分别为-24.01%/-1.38%/3.19%/3.65%），利润率修复得益于产能利用率提升的毛利率改善（23Q1-24Q1分别为14.04%/16.11%/18.41%/24%/24.36%）、外销收入修复摊薄费用。 外销拐点显现，海外基地效益进入释放期佩蒂股份23年上半年受海外市场去库存影响，收入和利润承压；根据公司公告，2023年下半年开始订单逐步恢复正常，佩蒂股份23H1/H2海外销售分别为3.67/6.95亿元，同比-50.2%/-3.5%，下半年环比改善明显，24Q1营收整体高增，进一步验证外销修复拐点显现。除此之外，2024年新西兰年产4万吨高品质主粮产线正式投产，有望丰富产品矩阵、拓展客户、贡献增量。 佩蒂股份海外基地效益进入释放期，以柬埔寨工厂为例，21-23年柬埔寨子公司收入分别为0.47/1.53/2.54亿元，同比+227%/+66%，伴随产能利用率提升带动利润释放，21-23年对应利润分别为-0.18/-0.44/-0.02亿元，根据公司公告，柬埔寨工厂24年一季度已经实现盈利，伴随产能利用率提升有望贡献更多利润。 自主品牌继续发力，保持较快增长公司打造多品牌矩阵，爵宴品牌推出犬零食罐头，从“爆产品”到“爆品牌”转变。根据公司公告，佩蒂股份23H1/H2国内销售分别为1.26/2.24亿元，同比+14.7%/+35%，下半年呈现明显加速增长。根据公司公告，公司将依托现有客户群体，重点拓展主粮产品，主粮相较零食品类具备更广阔市场空间，进一步助力自主品牌发展。 公司回购彰显信心，回购比例超4.7%根据公司公告，佩蒂股份第一次回购（22年3月-23年3月）股票1.8%，金额7499万元，均价16.29元/股；第二次回购（23年4月-23年10月）股票1.8%，金额5999万元，均价13.06元/股；第三次回购（24年2月-24年3月）股票1.14%，金额2964万元，均价10.28元/股。以上三次合计回购金额超1.6亿元，回购比例超4.7%。根据公司公告，佩蒂股份拟将已回购的459万股进行注销，占股本约1.8%，进一步回馈投资者。 盈利预测与估值此前佩蒂股份先后经历海外累库存、去库存过程，使得收入利润出现较大波动，伴随外销逐渐恢复正常，叠加新工厂贡献收入、产能利用率提高释放利润，保障公司未来收入利润增长。 预计佩蒂股份2024-2026年营业收入分别为19.34/23.96/28.19亿元，分别同比+37%/+23.9%/+17.7%；2024-2026年归母净利润分别为1.48/1.92/2.29亿元，分别同比扭亏/+29.8%/+19.4%，对应PE分别为23.29x、17.95x、15.04x，维持“买入”评级。 风险提示自主品牌培育不及预期；海外需求不及预期；客户集中度较高；汇率波动风险

事件： 4月23日， 公司发布2023年年报及2024年一季报业绩， 公司2023年营业总收入为14.11亿元（同比-18.51%）， 归母净利润为-0.11亿元（同比-108.72%）， 扣非净利润-0.07亿元（同比-105.09%）。 其中， 2023年Q4公司营业收入为4.95亿元（同比+31.18%），归母净利润为0.18亿元， 同比扭亏。 扣非净利润为0.24亿元， 同比扭亏。 2024年Q1公司营业收入为3.84亿元（同比+142.37%）， 归母净利润为0.42亿元（同比+209.56%）， 扣非净利润为0.40亿元（同比+203.22%）。 海外业务逐步恢复， 国内业务持续增长。 2023年全年畜皮咬胶、 植物咬胶、 营养肉质零食、主粮和湿粮营收分别为4.24、 4.23、 3.18、 2.10亿元， 同比-22.11%、 -34.84%、 -5.72%、+31.33%。 占比分别为30.01%、 29.96%、 22.55%、 14.88%。 2023年国内销售、 国外销售收入分别为10.62、 3.50亿元， 分别同比-27.10%、 +26.95%， 营收占比分别为75.23%、24.77%， 国内业务占比同比提升8.87pct。 由于上半年海外客户存货端调整， 造成订单量有所减少， 海外出口业务承压， 公司国内自有品牌保持较快增速。 公司海外业务从2023年下半年开始逐步恢复， 目前海外客户存货端调整均已完毕， 今年柬埔寨基地和新西兰主粮工厂开始逐步发力， 未来海外业务仍有较大的发展空间。 国内自有品牌方面， 公司爵宴和好适嘉品牌均表现亮眼， 公司积极拓展线上线下销售渠道， 随着品牌影响力提升， 国内业务仍有望持续增长。 公司直销占比同比提升， 积极布局线上新媒体和淘天旗舰店。 2023年全年ODM及经销、直销渠道分别实现营业收入12.28、 1.84亿元， 同比-23.21%、 +37.85%， 占比86.98%、13.02%， 公司直销占比持续提升。 随着国内自有品牌发展， 公司积极开发抖音自播等新媒体渠道， 并巩固淘天旗舰店。 其中， 直销毛利率为34.11%（同比+0.35pct）， ODM及经销毛利率为17.12%（同比-4.22pct）， 随着直销占比持续提升， 公司有望不断优化产品结构以及渠道管理， 提升盈利能力。 2023年Q4盈利能力显著恢复， 2024年Q1毛利率同比高增。 ①盈利， 2023年毛利率为19.33%（同比-2.97pct）， 净利率为-1.13%（同比-8.60pct），其中2023Q4毛利率为24.00%（同比+10.88pct）， 净利率为2.86%（同比+11.05pct）。 2024年Q1毛利率为24.36%（同比+10.32pct）， 净利率为10.89%（同比+34.82pct）。 ②费用， 公司2023年销售、 管理、研发、 财务费用率分别为7.24%（同比+2.24pct）、 7.85%（同比+0.86pct）、 2.06%（同比+0.39pct）、 0.29%（同比+2.21pct）。 随着客户库存调整进入尾声， 公司盈利能力逐步恢复， 2024年Q1公司毛利率同比高增， 公司国内自有品牌和直销收入占比持续提升，毛利率仍有上升空间。 投资建议： 公司海外客户存货端调整基本结束， 预计后续维持稳健， 国内自有品牌业务保持较快增长，随着柬埔寨和新西兰基地产能爬坡，公司业绩有望释放，我们调整2024-2025年盈利预测。 我们预测公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为1.26亿元、 1.67亿元及2.11亿元， 对应EPS分别为0.50元、 0.66元及0.83元， 当前股价对应PE分别为25.89倍、19.48倍及15.41倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宠物食品安全风险、 汇率波动风险、 贸易摩擦风险、 自有品牌推广不力风险。

公司2023年实现营收14.11亿元，同比-18.51%，归母净利润-0.11亿元，22年同期为1.27亿元，扣非归母净利润为-0.07亿元，22年同期为1.35亿元。据此推算，公司23Q4实现营收4.95亿元，同比+31.18%，归母净利润为0.18亿元，22年同期为-0.31亿元，扣非归母净利润为0.24亿元，22年同期为-0.28亿元。公司24Q1实现营收3.84亿元，同比+142.37%，归母净利润0.42亿元，23年同期为-0.38亿元，扣非归母净利润为0.40亿元，23年同期为-0.39亿元。 分析判断:23年因海外去库承压，24Q1营收恢复分地区来看，公司2023年海外/国内业务分别实现收入10.62/3.50亿元，分别同比-27.10%/+26.95%，海外业务受制于客户去库存影响导致订单下滑，营收端下滑较多，国内业务则受益于自有品牌爆款快速增长。分品类来看，公司2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮/其他业务分别实现营收为4.24/4.23/3.18/2.10/0.37亿元，分别同比-22.11%/-34.84%/-5.72%/+31.33%/-11.86%。公司咬胶及零食类业务营收同比下滑明显，我们预计主因海外市场去库存影响，主粮业务增长较好，且有望随新西兰工厂今年投产维持较好增长。 24Q1公司营收端实现翻倍以上增速，我们认为主因：1）海外客户去库存进程已结束，市场风险释放完毕，出口业务进入正常经营节奏，24Q1实现恢复性增长；2）国内自有品牌较好增长，根据公司投资者关系活动记录表披露，24Q1自主品牌“爵宴”维持高增，“好适嘉”稍慢。我们预计随着海外市场恢复自然增长，同时未来国内品牌维持高增势头，公司将保持较高收入增速。 Q1扭亏为盈，毛利率恢复正常水平成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为19.33%/24.36%，分别同比-2.97/+10.32pct，其中2023年全年毛利率下降及24Q1毛利率提升预计主因前期去库存导致营收下滑拖累，23Q4毛利率恢复至24.00%，达到正常水平。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/7.85%/2.06%/0.29%，分别同比+2.24/+0.86/+0.39/+2.21pct，费用率整体均有提升，我们预计受公司营收规模下滑导致规模效应下降所致；24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.64%/6.34%/1.25%/-0.61%，分别同比-6.07/-10.97/-1.32/-8.87pct，费用率整体均有下滑，我们预计费率变动较大主因仍为规模效应。利润端来看，公司2023年/24Q1归母净利润率分别为-0.79%/10.85%，分别同比-8.12/+34.85pct，24Q1实现扭亏为盈。 切入主粮赛道，看好未来成长公司在宠物咬胶与宠物零食赛道深耕多年，海外市场同沃尔玛、SpectrumBrands等知名品牌合作，国内市场则打造“爵宴”等自有品牌，并在狗零食领域位居头部。在此基础上，公司积极布局主粮产能，切入主粮赛道。根据公司投资者关系记录表披露，公司在新西兰投建的旗下第一座专业大型主粮工厂已经正式投入使用，今年为产能爬坡期，随着订单量提升将逐渐实现盈利，公司在自有品牌端也将推出新型主粮产品。我们认为切入宠物食品行业中体量较大的主粮细分板块，有利于进一步打开公司成长天花板，同时海外产能布局有利于分散供应链风险，为未来成长提供坚实保障。 投资建议参考公司最新财务数据，我们维持24-25年营收19.32/23.48亿元的预测，新增26年营收28.28亿元的预测；24-25年EPS的预测由0.48/0.68元上调至0.53/0.72元，新增26年EPS为0.89元的预测，对应4月24日收盘价14.54元/股，PE分别为27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示国内业务增长不及预期、产能爬坡不及预期、汇率波动风险

业绩拐点已至， 24Q1 收入同增 142.37%， 归母净利润同增 209.56%。 公司发布业绩， 23 年实现营业收入 14.11 亿元， 同减 18.51%， 实现毛利率 19.33%， 同降 2.97pct， 归母净利润-0.11 亿元， 转负。 24Q1实现营收 3.84 亿元， 同增 142.37%（ 与 22 年同期相比+11.95%）， 实现毛利率 24.36%， 同增 10.32pct（ 与 22 年同期相比-0.03pct）， 归母净利润 0.42 亿元， 同增 209.56%（ 与 22 年同期相比+46.09%）。 订单修复及汇率利好， 业绩表现亮眼。 公司公告， 将回购的 459.36 万股变更为注销并减少注册资本用途。 境内业务表现良好， 境外业务迎来拐点23 年境内实现收入 3.50 亿元， 同增 26.95%， 实现毛利率 23.68%，同增 0.11pct。 公司通过大单品引爆品牌， 并通过品类扩张的方式快速提高品牌收入和盈利水平， 完成品牌从 0 到 1 的质变， 当前自主品牌的竞争力持续提升。 线上数据看， 23 年/24Q1 爵宴在线上三平台分别同增 64.86%/27.60%， 公司口径分别同增 34.17%/13.97%。 今年， 自有品牌将进一步强化主粮业务， 爵宴有望推出风干粮等高端主粮品类， 期待主粮放量带动自有品牌收入及市占率进一步提升。 23 年受海外去库存，境外收入同减 27.10%至 10.62 亿元， 利润端受产能利用率不足， 毛利率同降 4.16pct 至 17.90%， 当前客户从去库存转向补库存周期， 出口订单恢复正常， 期待后续表现。 分产品看， 主粮收入及毛利率均实现高增。 23 年主粮及湿粮/营养肉质零食/植物咬胶/畜皮咬胶收入分别实现2.10/3.18/4.23/4.24 亿元， 同增 31.33%/-5.72%/-34.84%/-22.11%， 主粮业务高速增长， 毛利率为 20.05%/18.69%/24.42%/15.04%。 期待新西兰工厂落地、 柬埔寨工厂放量及自有品牌增长带动主粮、 咬胶业务增长。 费控管理良好， 费用率稳定23 年/24Q1 销售费用率为 7.24%/4.64%， 同增 2.24/-6.07pct， 公司持续投放品牌宣传； 管理费用率分别为 7.85%/6.34%， 剔除股份支付摊销后 23 年管理费用仍下降 11.50%； 财务费用率 0.29%/-0.61%， 汇兑利好;研发费用率 2.06%/1.25%， 研发坚定投入。 公司费控管理优秀。 盈利预测与投资建议公 司 业 绩 修 复 超 预 期 ， 我 们 调 增 公 司 24-26 年 营 收 至20.09/22.26/24.57 亿元（ 前值 24-25 年为 18.75/22.53 亿元）， 调增归母净利润到 1.48/1.61/2.00 亿元（ 前值 24-25 年 1.37/1.59 亿元）。 维持公司 2024 年 28 倍 PE， 对应目标价 16.30 元/股， 维持公司“买入” 评级。 风险提示海外市场恢复不及预期， 产能消化不及预期风险， 市场竞争加剧，原材料价格波动， 汇率波动风险。

出口订单恢复驱动业绩回暖， 2024Q1营收及利润大增， 维持“买入”评级2023年营收 14.11亿元，同比-18.51%，归母净利润-1109.11万元，同比-108.72%，业绩下滑系 2023Q1-Q3国外业务低迷拖累。 海外消费恢复后，公司业绩逐季改善，2024Q1营收 3.84亿元，同比+142.37%，归母净利润 0.42亿元，同比+209.56%。 2023年公司计提信用减值损失 539.26万元，资产减值损失 446.08万元，合计导致归母净利润减少 985.33万元。 我们维持 2024-2025年盈利预测， 新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 1.20/1.80/2.42亿元， EPS 分别为0.47/0.71/0.96元，当前股价对应 PE 分别为 30.7/20.5/15.2倍， 维持“买入”评级。 随下游订单恢复及产能利用率提升，公司利润端高弹性增长2023年公司销售毛利率/销售净利率 19.33%/-1.13%， 同比-2.97pct/-8.60pct， 随公司订单回暖及产能利用率提升， 2024Q1销售毛利率/销售净利率提升至 24.36%/10.89% ，同比+10.32pct/+34.82pct。 2024Q1销售/管理/研发/财务费用率 4.64%/6.34%/1.25%/-0.61%，同比-6.07pct/-10.97pct/-1.32pct/-8.87pct，汇兑收益增加致财务费用率降低；销售及管理费用稳定，营收规模扩大摊低销售及管理费用率。 主粮和湿粮表现亮眼，新西兰 4万吨高品质主粮产线投产加码公司主粮布局2023年主粮和湿粮营收 2.10亿元，同比+31.33%，营收贡献占比提升 5.65pct 至14.88%， 毛利率 20.05%，同比+1.49pct。 2024年 3月，新西兰年产 4万吨高品质主粮产线正式投产， 标志公司高端宠物主粮布局更进一步。 2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食营收 4.24/4.23/3.18亿元，同比-22.11%/-34.84%/-5.72%，毛利率 15.04%/24.42%/18.69%，同比-1.56pct/-4.24pct/-3.21pct。 国外业务随去库进程逐季改善， 国内业务受益自主品牌销售旺盛 （1） 国外： 2023年营收 10.62亿元，同比-27.10%，占比 75.23%，毛利率 17.90%，同比-4.61pct。受海外市场去库影响， 2023Q1-Q3出口订单下滑，产能利用率不足致毛利率降低。 2023年公司经历了由主动去库存到主动补库存的过程，出口业务逐季环比改善。 （2）国内：2023年营收 3.50亿元，同比+26.95%，占比 24.77%，毛利率 23.68%，同比+0.11pct。公司自主品牌业务拓展顺利，爵宴、好适嘉等核心品牌通过爆款单品带动国内业务营收高增。 风险提示： 原材料（鸡胸肉）价格波动， 产能扩张不及预期等。

出口修复、主粮亮眼， 24Q1 盈利超预期公司 2023 年受海外客户去库拖累实现归母净亏损 1109 万元。 其中广泛用于出口的咬胶及零食系列产品营收及毛利率均同比下降，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场开拓取得营收及毛利率的双双同比增长。公司 24Q1 盈利表现超预期，或表明公司自有品牌品牌力得到进一步验证。 考虑到公司海外客户或已进入补库周期，我们上调公司 24 年净利预测至 1.54 亿元（前值1.34 亿元），基本维持 25 年净利预测为 1.80 亿元，新增 26 年净利预测 2.30亿元。 给予公司 24 年 30XPE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。海外客户去库拖累公司 2023 年盈利，主粮及湿粮表现亮眼公司 2023 年实现营业收入 14.1 亿元，同比下降 18.5%，归母净亏损 1109万元， 毛利率为 19.3%，同比下降 2.97pct。 2023 年前三季度出口订单下滑所造成的产能利用率不足或是 2023 年度毛利率变动主因，公司国内业务稳步开拓： 2023 年实现营收 3.50 亿元，同比增长 26.95%，毛利率为 26.8%，同比+0.11pct。分品类看， 公司畜皮咬胶、植物咬胶及营养肉质零食产品受海外客户去库影响营收及毛利率水平均同比下滑，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场的稳步开拓而取得营收及毛利率的双双同比增长， 2023 年该部分实现营收2.1亿元，同比增长14.9%；毛利率为20.05%，同比增长1.49pct。24Q1 实现归母净利润 4171 万元，同比扭亏、超预期公司 2024Q1 实现营业收入 3.84 亿元，同比+142%， 符合我们此前营业收入 3.2 亿元~4.2 亿元的预期，其中估算海外收入同比三位数高增，国内收入或实现 26%~47%的增长； 24Q1 实现归母净利润 4171 万元，同比扭亏，高出我们此前 0.1~0.3 亿元的预期。公司 2024Q1 毛利率达 24.4%，同比+10.3pct、环比提升 0.36pct，毛利率的同比及环比优化的背后或侧面验证了公司“爵宴”、“好适嘉”等国内品牌品牌力的提升、以及出口订单的如期回暖。展望 Q2，我们预计公司盈利的低基数效应或仍存在，且需关注爵宴、好适嘉等品牌新品在 618 大促中的放量情况。目标价 18.3 元，维持“买入”评级考虑到公司海外客户或已进入补库周期， 我们上调公司 2024 年净利预测至1.54 亿元（前值 1.34 亿元）， 基本维持公司 2025 净利预测为 1.80 亿元，新增公司 2026 年净利预测 2.30 亿元， 参考可比公司 24 年估值均值25.58XPE，考虑到公司国内业务表现较优，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。