业绩创历史新高，同时发布员工持股计划护航发展， 维持“买入”评级2024H1公司营收 19.56亿元，同比+14.08%，归母净利润 1.42亿元，同比+48.11%，其中 2024Q2营收 10.78亿元，同比+6.84%，归母净利润 0.86亿元，同比+7.09%，营收及归母净利润创历史新高。 考虑公司主粮产品销售高增，同时推出员工持股计划护航公司长期发展，我们上调 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 3.18/3.99/5.10亿元（原值 2.95/3.49/4.12亿元），EPS分别为 1.08/1.36/1.73元，当前股价对应 PE 分别为 22.4/17.9/14.0倍， 维持“买入”评级。 自主品牌建设力度增强，公司盈利能力持续优化2024H1公司销售毛利率/销售净利率 27.97%/7.91%，同比+2.97pct/+0.58pct，盈利能力显著提升。 2024H1公司期间费用率 17.20%，同比+2.29pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率 11.19%/4.14%/1.54%/0.33%，期间费用率增加主要系自主品牌宣传投入增加致销售费用同比+40.80%，驱动销售费用率抬升 2.12pct。 多个品牌发力主粮赛道，驱动主粮销售高增、盈利强化 （1） 分产品： 2024H1零食/罐头/主粮营收 11.36/3.02/4.22亿元，同比+4.19%/-2.72%/+83.96%，毛利率 25.45%/33.95%/35.84%，同比+2.07pct/+1.01pct/+8.18pct，顽皮、 领先、 ZEAL 等多个品牌发力主粮赛道驱动主粮收入大增。 （2）分地区： 2024H1境内/境外营收 6.17/13.39亿元，同比+23.45%/+10.22%， 随海外工厂产能提升，预计境外业务持续回暖。 拟推 2024年员工持股计划，高标准业绩考核目标护航公司发展公司发布 2024年员工持股计划草案， 计划规模不超过 446万股（占总股本 1.52%），人数不超过 62人，按照 40%/30%/30%分三期解锁。 （1）境内业务考核： 以 2023年为基数，若 2024/2025/2026年境内营收增长率达 30.00%/62.45%/103.57%（相当于 14.11/17.64/22.10亿元，同比+30.00%/+24.96%/+25.31%），或归母净利润增长率达 28.64%/67.24%/101.54%（相当于 3.00/3.90/4.70亿元，同比+28.64%/+30.01%/+20.51%），则 100%解锁。 （2）境外业务考核： 以 2023年为基数，若 2024/2024-2025/2024-2026年境外营收增长率达 8.00%/126.80%/260.56%（相当于 2024/2025/2026年营收 28.75/31.62/35.60亿元， 同比+8.00%/+10.00%/+12.59%），或 2024/2025/2026年归母净利润增长率达 28.64%/67.24%/101.54%（相当于 3.00/3.90/4.70亿元，同比+28.64%/+30.01%/+20.51%），则 100%解锁。 风险提示： 原材料（鸡胸肉）价格波动， 产能扩张不及预期等。

农业全产业链领军企业， 2024H1成本下降打开盈利空间，维持“买入”评级2024H1公司营收 50.57亿元，同比-4.37%，归母净利润 2.95亿元，同比+4.84%，其中 2024Q2营收 27.20亿元，同比-4.03%，归母净利润 1.66亿元，同比+2.11%。 2024H1收入下滑系小麦等农产品销售规模收缩，利润增加系期初库存水稻及玉米单位成本下降、毛利润增加。 我们维持 2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为 9.08/10.08/11.12亿元，对应 EPS 为 0.66/0.73/0.81元，当前股价对应 PE 为 16.6/15.0/13.6倍，维持“买入”评级。 种植业务： 夏粮总产稳步增加， 成本下降驱动毛利率优化2024H1公司种植业务营收 6.95亿元，同比+5.16%，毛利率 33.84%，同比+11.29pct。截至 2024年夏播，公司自主经营耕地面积 131.6万亩，其中土地流转/承包农垦集团耕地面积 36.1/95.5万亩，同比+3.6/-0.2万亩。 2024H1公司夏粮总产 68.5万吨，同比+6.23万吨，自产小麦/外采小麦/水稻销量 8.82/9.22/9.67万吨，同比-13.38%/-45.97%/-2.11%， 公司小麦等农产品销售规模有所下滑。 种子业务： 产品高端化成效显现， 稻种销量同比高增2024H1公司种子业务营收 6.19亿元，同比-64.58%，毛利率 11.80%，同比+7.08pct，麦种/稻种销量 0.96/10.17万吨，同比-60.52%/+45.47%，稻种销售表现靓丽。 子公司江苏种业聚焦稻麦种经营， 持续拓展高附加值种子，强化销售能力， 2024H1实现主营业务收入 6.19亿元，同比+0.53%，净利润 3966.45万元，同比+4.53%。 加工业务： 金太阳粮油持续深化中高端产品，利润规模显著扩大 （1）食用油加工与销售： 2024H1食用油营收 11.38亿元，同比+1.54%，销量12.97万吨，同比+17.53%。 子公司金太阳粮油专注中高端产品，拥有年精炼产能超 30万吨、年灌装 30万吨产能的生产线， 2024H1实现主营业务收入 11.23亿元，同比+0.40%，净利润 1698.16万元，同比+127.32%。 （2） 大米加工与销售： 2024H1营收 14.85亿元，同比+141.07%，其中大米营收 8.03亿元，同比+22.99%，销量 16.87万吨，同比+1.20%，米价上涨驱动收入规模扩大。 （3）麦芽加工与销售：2024H1麦芽营收 4.58亿元，同比-17.12%，麦芽销量 10.95万吨，同比-8.29%。 子公司苏垦麦芽拥有 25万吨麦芽产能， 2024H1主营业务收入 4.58亿元，同比-14.88%，净利润 2890.38万元，同比-27.91%，麦芽市场低迷致苏垦麦芽承压，考虑苏垦麦芽主营高端优质产品， 市场景气回升后公司业绩或将高弹性增长。 风险提示： 种植成本涨幅超预期，大小麦价格涨幅不及预期，需求不及预期。

行业龙头降本增效出栏稳增，周期反转业绩持续兑现，维持“买入”评级牧原股份发布2024年中报，2024H1营收568.66亿元(同比+9.63%)，归母净利润8.29亿元(同比+129.84%)，其中2024Q2营收305.94亿元(同比+10.56%)，归母净利润32.08亿元(同比+302.90%)。2024Q2以来猪周期反转猪价中枢持续抬升，公司业绩改善，基于猪周期运行节奏，我们上调公司2024年盈利预测，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为253.28/286.16/206.74亿元（原预测分别为248.07/353.38/213.66亿元），对应EPS分别为4.63/5.24/3.78元，当前股价对应PE为9.5/8.4/11.7倍。公司生猪出栏稳增，持续推进降本增效，周期反转阶段业绩持续兑现且有望穿越后续周期保持盈利，维持“买入”评级。 公司生猪出栏稳步增长，成本控制行业领先出栏：公司2024H1公司实现生猪出栏3238.8万头(同比+7.01%)，其中商品猪/仔猪/种猪出栏2898.2/309.3/31.2（同比-0.33%/+183.76%/+221.65%），生猪销售均价15元/公斤(同比+4.43%)。成本：2024年6月，公司生猪完全成本接近14元/公斤，全程存活率超84%，断奶仔猪成本280元/头，随公司养殖成绩提升及饲料价格下降，预计2024年末完全成本可降至13元/公斤。产能：截至2024年6月末，公司能繁存栏约330.9万头（同比+9.14%），后续相对维稳。公司目前育肥产能约8048万头/年，母猪产能约380万头，预计2024全年生猪出栏6600-7200万头。公司产能储备充足，养殖效率稳步提升，周期反转阶段业绩有望持续高兑现。 公司资金充裕经营稳健，养殖屠宰协同发展截至报告期末，公司账面货币资金203.60亿元，资产负债率61.81%，资金状况良好。2024H1公司生猪屠宰541.5万头，其中2024Q2公司生猪屠宰约251万头。 截至2024年6月末，公司共投产10家屠宰厂，投产产能2900万头/年。公司资金充裕经营稳健，养殖屠宰协同发展，盈利能力有望进一步提高。 风险提示：猪价上涨不及预期，公司成本下降不及预期，动物疫病风险等。

猪周期反转业绩改善，饲料业务短期承压长期增长无忧，维持“买入”评级海大集团发布2024年中报，2024H1实现营收522.96亿元(同比-0.84%)，归母净利润21.25亿元(同比+93.15%)，其中2024Q2实现营收291.24亿元(同比-0.87%)，归母净利润12.64亿元(同比+82.64%)。受益于猪周期反转猪价上行，公司归母净利润实现同比较高增长。公司饲料业务受行业竞争加剧影响短期承压，我们下调公司2024-2026年归母净利润为40.65/48.85/50.30亿元（原预测分别为45.89/52.81/53.94亿元），对应EPS分别为2.44/2.94/3.02元，当前股价对应PE为17.4/14.5/14.1倍。长期看，公司饲料销量稳步增长，竞争优势显著，维持“买入”评级。 饲料：普水料禽料表现亮眼，猪料竞争加剧短期承压2024H1饲料业务营收438.73亿元（同比-2.97%），毛利44.06亿元（同比+6.26%），毛利率10.04%（同比+0.87pct）。饲料销量1179万吨（同比+8.5%），其中外销1081万吨（同比+8%）。细分品类看，水产料外销量同比+10%（其中普水料同比+15%~20%，虾蟹料同比+8%，特水鱼料同比微增），禽料外销量同比+14%，猪料外销量同比-7%。公司普水料及禽料均实现较好增长，猪料受行业竞争加剧及散户去化影响短期承压。分地区看，海外地区饲料外销量超100万吨（同比+30%），毛利率稳步提升，盈利能力持续增强。长期看，公司饲料销量稳步增长，销售结构调整，盈利能力有望逐步改善。 生猪出栏稳增实现扭亏为盈，动保业务毛利抬升种苗业务稳健发展生猪养殖：2024H1公司生猪养殖实现肥猪出栏270万头（同比+22.73%），对应完全成本约14.2元/公斤，对应归母净利润约6亿元，同比实现扭亏为盈。受外购仔猪价格上行影响，预计2024H2公司完全成本抬升至16元/公斤。预计全年公司生猪出栏500-550万头。动保业务：2024H1实现营收约4.66亿元（同比-23.35%），毛利率57.79%（同比+6.43pct）。动保内部营收调整，毛利率同比改善。种苗业务：2024H1实现营收约7亿元，同比微降，虾苗优势明显。 风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。

国内宠食龙头， 拟推股票激励计划健全长效激励机制， 维持“买入”评级公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案）》， 拟通过股票激励计划调动核心团队积极性，护航公司长期发展。 我们维持盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.65/7.20/8.82亿元， EPS 分别为 1.41/1.80/2.20元，当前股价对应 PE分别为 37.3/29.3/23.9倍，维持“买入”评级。 激励对象主要涉及核心骨干，充分激发管理层活力， 吸引和留用优秀人才 （1）激励规模： 公司拟向激励对象授予不超过 217.7万股限制性股票（占总股本 0.544%），其中首次授予 214.2万股（占总股本 0.535%），预留 3.5万股（占总股本 0.009%）， 授予价格 25.93元/股， 按照 20%/30%/50%分 3个归属期授予。 （2）股票来源及激励对象： 计划采用第二类限制性股票，股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票，激励对象包含董事、总裁、 中高层管理人员共 9人。 （3）费用摊销： 假设授予日为 2024年 8月上旬，首次授予数量对应摊销总费用 5845万元， 2024-2027年分别摊销 1243/2516/1503/583万元， 2025年摊销费用较大，后续压力逐步缓解。 公司与个人均存在业绩考核，考核指标全面， 具备实际激励效果根据激励计划，公司层面以 2023年营收和归母净利润为基数设定考核目标，根据考核指标完成度确定归属比例。 （1）营收和归母净利润均达成目标，归属比例为 100%。 若 2024-2026年营收增长率达 19%/42%/68%（即 51.49/61.44/72.69亿元），且归母净利润增长率达 21%/39%/59%（即 5.19/5.96/6.82亿元），则公司层面归属比例为 100%。 （2）营收或归母净利润达成目标，归属比例为 70%。 若2024-2026年营收增长率达 19%/42%/68%或归母净利润增长率达 21%/39%/59%，则公司层面归属比例为 70%。 （3）营收和归母净利润均未达成目标，归属比例为 0%。 此外， 在公司层面考核的基础上，对个人层面实施考核确定归属比例，激励对象当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的限制性股票数量×公司层面归属比例×个人层面归属比例。 风险提示： 原材料（鸡胸肉）价格波动， 产能扩张不及预期等。

定增落地在即，新品多点开花持续成长，维持“买入”评级2024年6月24日公司发布《关于向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过的公告》，公告显示上交所已审核通过公司定增申请，后续待证监会同意注册后方可实施。公司本轮定增面向大股东募资不超过2.89亿元，所募全部用于补充流动资金以满足公司日常经营需求，进一步提高公司研发、服务客户能力。定增充分彰显大股东经营信心，伴随2024H2猪周期反转猪价上行，公司业绩有望进一步增长。我们维持原盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.92/5.10/6.07亿元，对应EPS分别为0.35/0.46/0.54元，当前股价对应PE为20.8/16.0/13.4倍。公司定增落地在即，新品多点开花，维持“买入”评级。 定增落地后张翀宇父女将成为公司实控人，彰显大股东经营信心公司本轮定增前股权分散，无控股股东及实际控制人。本轮定增面向生物控股、张翀宇及张竞父女进行，定增完成后生物控股（张竞、张翀宇持股分别为51.93%、39.00%）、张翀宇、张竞持股占比分别提升至12.86%、2.23%、0.77%，张翀宇、张竞父女将合计控制公司15.86%股权，成为公司实际控制人，彰显大股东经营信心及对公司资金支持。 公司新品多点开花，业绩增长势能强劲公司新品多点开花步入业绩兑现期，已有疫苗中牛二联、布病苗、圆支圆环苗等诸多优质大单品持续放量。新品方面，2024年以来公司猪瘟基因工程亚单位疫苗、牛结节性皮肤病灭活苗、猫三联苗多款疫苗获批生产文号，此外公司仍有多款新品在研，成长势能强劲。非瘟疫苗方面，公司非瘟亚单位及mRNA疫苗双路线并进，非瘟亚单位疫苗应急评价目前正有序推进。公司研发实力强劲，聚焦非口战略持续发力，成长势能强劲。 风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

饲料业务量利稳增，生猪养殖推进降本增效，维持“买入”评级公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年营收 1417.03亿元(+0.14%)，归母净利润 2.49亿元(+117.07%)，其中 2023Q4营收 349.55亿元，归母净利润 41.07亿元。2024Q1营收 239.08亿元(-29.49%)，归母净利润-19.34亿元(-14.75%)。2023年，公司禽和食品板块引入外部投资者并转让控股权，带来交易收益 51-52亿元，公司经营压力得到较大缓解。 伴随 2024H2猪周期逐步反转，公司业绩有望迎来改善， 基于猪周期运行节奏， 我们上调公司 2024年盈利预测， 下调 2025年盈利预测， 新增 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为19.51/45.97/20.59（2024-2025年原预测分别为 9.90/87.43）亿元，对应 EPS 分别为 0.43/1.01/0.45元，当前股价对应 PE 为 20.8/8.8/19.7倍。公司饲料业务量利稳增，生猪养殖推进降本增效，维持“买入”评级。 饲料主业核心优势明显， 量利稳增稳步扩张2023年公司饲料业务营收 812.79亿元(+2.65%)，销量 2875.95万吨（+1.19%），外销料销量为 2113万吨（同比持平），板块净利润约 15亿元。 细分品类看，猪料、 禽料、 水产料、 反刍料外销量分别为 593、 1287、 170、 50万吨， 同比+1%、+1%、 -4%、 +2%， 预计单吨净利分别为 125、 32、 140、 100元，同比+14%、 +36%30%、 +100%。公司饲料业务核心优势明显，销量稳步提升单吨净利持续过大，预计 2024年公司饲料销量增长 10%左右，实现稳步扩张。 生猪养殖稳健经营， 着重推进降本增效2023年公司生猪养殖业务营收 213.02亿元(-4.89%)，生猪出栏 1768.24万头(+21.00%， 其中仔猪 166万头)。公司生猪养殖后续经营以稳健为主，年出栏量或保持稳定。公司着重推进降本增效， 2023年末公司窝均断奶数提升至 10.8头，PSY 达 23.5头， 断奶成本降至 340元/头左右， 料肉比降至 2.7。公司持续推进降本增效并处置闲置猪场，伴随猪周期反转，公司业绩有望进一步改善。 风险提示： 动物疫病发生不确定性， 猪价异常波动，公司成本下降不及预期等。

饲料龙头主业增长靓丽， 转基因种子有望驱动业绩上行，维持“买入”评级2023年营收/归母净利润333.90/-21.74亿元，同比+3.07%/-4355.85%，其中2023Q4营收/归母净利润 94.59/-12.65 亿元，同比-8.19%/-429.36%，业绩下滑系生猪养殖业务拖累及计提资产减值准备 13.4 亿元。 2024Q1 营收/归母净利润 67.07/-2.09亿元，同比-13.76%/+32.16%， 利润端亏损收窄。 公司饲料业务稳健， 未来转基因种子有望驱动种业板块高速增长， 我们维持 2024-2025 年盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润 10.27/12.61/16.86 亿元， EPS 为0.25/0.31/0.41 元，当前股价对应 PE 分别为 18.0/14.7/11.0 倍， 维持“买入”评级。 饲料业务： 猪料销量高增驱动饲料业务增长，饲料净利润同比大幅提升2023 年饲料营收 240.21 亿元，同比+7.76%。 随公司持续强化猪料在前端料、高端料领域的核心优势， 2023 年猪料/水产料/反刍料销量 465.92/32.42/67.04 万吨，同比+14.03%/-24.60%/+5.49%，猪料量利齐增驱动公司饲料业务毛利率同比增长0.92pct 至 12.44%， 净利润同比增长超 60%。 生猪养殖业务： 出栏数量同比大幅增长， 猪价回暖后有望贡献可观利润2023 年生猪营收 57.02 亿元，同比+4.31%，毛利率-7.91%，同比-27.90pct， 养猪行情低迷致猪企普遍亏损。 2023 年公司生猪出栏 604.87 万头， 同比+36.50%。2023 年末生猪存栏 305.94 万头，其中基础母猪和后备母猪/育肥猪/仔猪存栏30.12/225.23/50.26 万头。 公司生猪出栏量稳步增长，存栏量相对充裕，预计2024H2 猪价回暖后将带动生猪养殖业务利润修复。 种子业务： 种子销量及收入增长亮眼，看好转基因种子放量驱动业绩上行2023 年种业营收 14.05 亿元，同比+48.84%， 销量 6166 万公斤，同比+47.39%，其中玉米/水稻种子营收 9.25/4.00 亿元，同比+63.82%/+12.95%。 公司前瞻布局转基因种子研发，截至 2024Q1 末，公司过审玉米品种 3 个， 64 个过审玉米品种中使用公司性状的品种共 37 个，公司性状端优势显著。 随国内转基因种子渗透率提升，转基因种子销售及性状费用有望驱动公司种业板块业绩高增。 风险提示： 饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。

生猪成本下降出栏稳增，黄鸡经营稳健保持盈利，维持“买入”评级公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年营收899.21亿元(+7.40%)，归母净利润-63.90亿元(-220.81%)。2024Q1营收218.48亿元(+9.38%)，归母净利润-12.36亿元(+55.04%)。2024Q1猪价淡季不淡，公司归母净利润已同比大幅减亏。 伴随2024H2猪周期反转，公司利润有望改善，我们上调公司2024年盈利预测，下调2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为113.42/175.79/88.87（2024-2025年原预测分别为99.71/264.46）亿元，对应EPS分别为1.71/2.64/1.34元，当前股价对应PE为11.2/7.3/14.4倍。公司生猪成本下降出栏稳增，黄鸡经营稳健保持盈利，维持“买入”评级。 生猪：养殖成本稳步下降，轻资产助力公司持续扩张2023年公司生猪养殖营收485.04亿元(+13.75%)，出栏2626.22万头(+46.45%)，全年生猪销售均价14.81元/公斤(-22.26%)，完全成本16.7元/公斤(2022年17.26元/公斤)。2024Q1营收123.1亿元(+24.45%)，生猪出栏718万头(+28.32%)，销售均价14.26元/公斤，完全成本降至15.2元/公斤，预计2024全年完全成本降至15.6元/公斤以内。截至2024年3月末，公司肉猪有效饲养能力已提升至3500万头以上，能繁存栏155万头(预计2024年底达160万头)，肉猪上市率92%，PSY提升至23，窝均健仔数11头，预计2024年生猪出栏3000-3300万头(+14.23%~25.66%)。公司成本稳步下降，轻资产持续扩张。 黄鸡：成本控制行业领先，稳步增量利润有望扩大2023年公司肉鸡业务营收366.64亿元(+3.04%)，销量11.83亿只(+9.51%)，销售均价13.69元/公斤(-11.51%)，完全成本约13.6元/公斤。2024Q1营收76.52亿元(-0.98%)，销量2.67亿只(+0.20%)，销售均价13.02元/公斤(+1.29%)，完全成本12.8元/公斤，3月降至12.6元/公斤，预计2024年肉鸡销量同比+5%~10%。公司黄鸡养殖成本控制行业领先，销量保持增长，预计2024年伴随猪周期反转，板块利润有望扩大。 风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、动物疫病扰动。

业绩有望随猪周期反转修复，高分红彰显投资价值， 维持“买入”评级公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年营收 12.53亿元(+1.84%)，归母净利润 1.75亿元(+3.99%)，其中单 Q4营收 3.24亿元(-19.53%)，归母净利润-0.05亿元(-111.58%)。2024Q1营收 2.35亿元(-23.27%)，归母净利润 0.27亿元(-57.36%)。 2024Q1受下游养殖行情低迷经营压力向上传导影响，公司业绩承压。展望后市，伴随猪周期逐步反转，公司业绩有望迎来修复， 我们下调公司 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为1.94/2.52/3.08（2024-2025年原预测分别为 3.40/4.63）亿元，对应 EPS 分别为0.56/0.73/0.89元，当前股价对应 PE 为 30.7/23.6/19.3倍。 公司业绩有望随猪周期反转修复， 新品多点开花， 高分红彰显投资价值，维持“买入”评级。 公司新品多点开花持续成长， 业绩有望随猪周期反转修复猪用疫苗： 2023年实现营收 4.34亿元（-5.92%），毛利率 83.89%（+2.39pct）。 2024Q1受下游养殖行情低迷影响，猪苗营收下滑。全年看， 猪伪狂活苗、圆支二联苗新品有望上市放量， 非瘟亚单位疫苗应急评价攻毒实验有序推进。 宠物疫苗： 2023年营收约 2000万元， 2024Q1营收保持增长， 公司猫三联灭活疫苗已通过应急评价，犬二联、四联疫苗进入新兽药注册阶段，新品多点开花成长势能强劲。禽用疫苗营收稳健增长，化药板块短期业绩承压。 整体看， 公司业绩有望随 2024H2猪周期反转修复向上持续成长。 公司资金充裕维持高分红，长期投资价值显现2023年末公司资产负债率 16.50%（-0.86pct），账面货币资金 3.17亿元（+12.87%），经营性净现金流 2.83亿元。公司 2023年度利润分配预案预计现金分红 1.38亿元（2023半年度已现金分红 1.03亿元）， 考虑股份回购全年累计现金分红 2.50亿元， 股利支付率达 143.10%。公司资金充裕， 2023全年研发投入 1.01亿元（占营收 8.07%） 同时保持高分红比例，长期投资价值显现。 风险提示： 生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

饲料价值龙头持续成长，猪周期反转业绩共振受益，维持“买入”评级公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年营收1161.17亿元(+10.89%)，归母净利润27.41亿元(-7.31%)。2024Q1营收231.72亿元(-0.80%)，归母净利润8.61亿元(+111.00%)。公司饲料业务多维发力销量稳步增长，伴随饲料原料价格下降及2024下半年猪周期逐步反转，公司业绩有望迎来大幅改善，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为45.89/52.81/53.94（2024-2025年原预测分别为42.09/52.03）亿元，对应EPS分别为2.76/3.17/3.24元，当前股价对应PE为17.8/15.5/15.2倍。公司饲料业务多维发力持续成长，猪周期反转共振受益，维持“买入”评级。 饲料业务多维发力持续成长，水产料优势扩大畜禽料稳健增长公司2023年饲料业务营收959.56亿元（+13.03%），毛利81.81亿元（+19.75%），毛利率8.53%（+0.48pct）。饲料总销量2440万吨(+13%，其中内销180万吨)，猪料/禽料/水产料/反刍料分别外销579、1130、524、27万吨，分别同比+17%、+13%、+2%、+70%。2023年公司特水料外销量+13%，普水料外销量-9%(2024Q1同比转正)，特水料占比提升优势不断扩大，畜禽料销量稳步提升多维发力。分地区看，海外饲料销量171万吨(+24%)，产品盈利能力快速提升，增长势能强劲。 生猪出栏稳步增长，推进降本增效全面套保锁定利润2023年公司生猪出栏460万头(+43.75%)，其中外购仔猪育肥占比约50%，2023年末能繁存栏12万头+，预计2024年生猪出栏500万头。2023年公司生猪养殖完全成本约16.6元/公斤，育肥成活率提升至97.5%。公司持续推进降本增效同时对生猪养殖进行全面套保，扩大且锁定利润，经营风格稳健出栏稳步增长。 风险提示：原料价格异常波动、饲料单吨净利不及预期、非瘟疫情不确定性。

出口订单恢复驱动业绩回暖， 2024Q1营收及利润大增， 维持“买入”评级2023年营收 14.11亿元，同比-18.51%，归母净利润-1109.11万元，同比-108.72%，业绩下滑系 2023Q1-Q3国外业务低迷拖累。 海外消费恢复后，公司业绩逐季改善，2024Q1营收 3.84亿元，同比+142.37%，归母净利润 0.42亿元，同比+209.56%。 2023年公司计提信用减值损失 539.26万元，资产减值损失 446.08万元，合计导致归母净利润减少 985.33万元。 我们维持 2024-2025年盈利预测， 新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 1.20/1.80/2.42亿元， EPS 分别为0.47/0.71/0.96元，当前股价对应 PE 分别为 30.7/20.5/15.2倍， 维持“买入”评级。 随下游订单恢复及产能利用率提升，公司利润端高弹性增长2023年公司销售毛利率/销售净利率 19.33%/-1.13%， 同比-2.97pct/-8.60pct， 随公司订单回暖及产能利用率提升， 2024Q1销售毛利率/销售净利率提升至 24.36%/10.89% ，同比+10.32pct/+34.82pct。 2024Q1销售/管理/研发/财务费用率 4.64%/6.34%/1.25%/-0.61%，同比-6.07pct/-10.97pct/-1.32pct/-8.87pct，汇兑收益增加致财务费用率降低；销售及管理费用稳定，营收规模扩大摊低销售及管理费用率。 主粮和湿粮表现亮眼，新西兰 4万吨高品质主粮产线投产加码公司主粮布局2023年主粮和湿粮营收 2.10亿元，同比+31.33%，营收贡献占比提升 5.65pct 至14.88%， 毛利率 20.05%，同比+1.49pct。 2024年 3月，新西兰年产 4万吨高品质主粮产线正式投产， 标志公司高端宠物主粮布局更进一步。 2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食营收 4.24/4.23/3.18亿元，同比-22.11%/-34.84%/-5.72%，毛利率 15.04%/24.42%/18.69%，同比-1.56pct/-4.24pct/-3.21pct。 国外业务随去库进程逐季改善， 国内业务受益自主品牌销售旺盛 （1） 国外： 2023年营收 10.62亿元，同比-27.10%，占比 75.23%，毛利率 17.90%，同比-4.61pct。受海外市场去库影响， 2023Q1-Q3出口订单下滑，产能利用率不足致毛利率降低。 2023年公司经历了由主动去库存到主动补库存的过程，出口业务逐季环比改善。 （2）国内：2023年营收 3.50亿元，同比+26.95%，占比 24.77%，毛利率 23.68%，同比+0.11pct。公司自主品牌业务拓展顺利，爵宴、好适嘉等核心品牌通过爆款单品带动国内业务营收高增。 风险提示： 原材料（鸡胸肉）价格波动， 产能扩张不及预期等。

农业全产业链领军企业， 有望受益稻价回暖及降本增效，维持“买入”评级2023年公司营收 121.68亿元，同比-4.39%，归母净利润 8.16亿元，同比-1.20%，扣非净利润 7.05亿元，同比+4.95%，非经项主要系政府补贴 0.91亿元。 2023Q4营收 35.48亿元，同比-4.58%，归母净利润 2.86亿元，同比+28.41%。 考虑粮油市场低迷拖累公司业绩， 我们下调公司 2024-2025年盈利预测， 新增 2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 9.08/10.08/11.12亿元（2024-2025年原值为 9.83/11.64亿元），对应 EPS 为 0.66/0.73/0.81元，当前股价对应 PE 为16.7/15.0/13.6倍， 公司水稻盈利上行且持续推进降本增效， 维持“买入”评级。 公司水稻单产及盈利能力大幅上行， 看好 2024年水稻价格上涨扩大盈利空间 （1） 种植业务： 2023年营收 38.03亿元，同比+8.88%，毛利率 23.64%，同比+1.05pct。 2023年公司粮油作物总产 27.37亿斤，本部稻麦周年单产 2481斤、拓展基地周年单产 2159斤，创历史新高。 （2） 水稻： 受国内需求下滑、种植面积减少、 国际主要出口国限制大米出口等影响， 2023年我国水稻价格先跌后涨，年内价格从约 2900元/吨涨至约 3100元/吨，驱动公司水稻业务营收 17.44亿元，同比+16.67%，毛利率 15.28%，同比+5.21pct。 （3）大小麦： 2023年营收 15.80亿元，同比+2.11%，毛利率 28.44%，同比-4.81pct，自产大小麦销售量 29.92万吨，同比+3.49%，外采小麦销售量 31.62万吨，同比-19.80%。 大米、麦芽加工产品高端化成效显现， 产品结构优化驱动利润提升 （1） 大米加工销售： 2023年营收 38.15亿元，同比-16.25%， 大米销量 33.30万吨，同比-0.89%。 大米加工业竞争激烈背景下， 公司持续优化产品结构， 开发高附加值、高盈利能力的高端产品，驱动毛利率同比+0.94pct 至 5.19%。 2023年苏垦米业累计加工稻谷 43.81万吨，净利润 9593.89万元，同比+32.73%。 （2）食用油： 2023年粮油市场低迷，公司食用油营收 24.35亿元，同比-23.35%，毛利率 2.22%，同比-3.66pct，销售量 29.88万吨，同比-1.37%，子公司金太阳粮油净利润 540.42万元，同比-92.79%。 （3） 麦芽加工： 公司发力高端产品方向， 2023年麦芽总产量 20.03万吨，其中高端麦产量 6.5万吨，子公司苏垦麦芽净利润5539.56万元，同比+144.48%。 风险提示： 种植成本涨幅超预期，大小麦价格涨幅不及预期，需求不及预期。

国内宠物食品龙头， 2024Q1 归母净利润超预期， 维持“买入”评级公司 2023 年营收 43.27 亿元，同比+27.36%；归母净利润 4.29 亿元，同比+60.68%。2024Q1 营收 10.97 亿元，同比+21.33%；归母净利润 1.48 亿元，同比+74.49%。基于公司自有品牌销量高增， 高端产品贡献扩大， 我们上调 2024-2025 年盈利预测， 新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 5.65/7.20/8.82亿元（2024-2025 年原值分别为 5.33/7.17 亿元）， EPS 分别为 1.41/1.80/2.20 元，当前股价对应 PE 分别为 37.3/29.3/23.9 倍， 维持“买入”评级。 原料降价、汇兑收益叠加精进管理，公司毛利率持续上行（1） 2023 年原料降价、汇兑收益叠加优化管理扩大盈利空间。 2023 年鸡胸肉、鸭胸肉等原料价格回落驱动成本下降， 汇兑收益抬升海外代工业务毛利率，叠加公司优化管理及供应链， 期间费用率 23.82%， 毛利率/净利率同比+4.25pct/ +2.13pct 至 36.84%/9.95%。（2） 2024Q1 盈利能力显著上行。 2024Q1 销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 17.30%/5.54%/1.56%/-0.55% ， 同 比+2.92pct/+0.73pct/-0.26pct/-0.89pct， 最终毛利率/净利率同比+6.94pct/+4.08pct 至41.14%/13.56%。 麦富迪、 弗列加特驱动自有品牌营收大增，高端产品贡献持续扩大通过线上线下全覆盖、用户需求整合、品效协同运作、品牌人群积累等， 公司自有品牌实现营收 27.45 亿元， 同比+34.15%，占比 63.44%，同比+2.89pct。目前麦富迪国内市占率居前，位居多个电商平台销量第一， 2023 年以 BARF 系列为代表的高端品类销量同比高增， 弗列加特已跻身国内高端猫粮头部品牌。 零食品类盈利能力大幅提升， 销售优势强化驱动全渠道增长（1）分产品： 公司坚持品质领先，优化产品组合并驱动品类创新， 2023 年零食/主粮营收 21.66/20.87 亿元， 同比+10.86%/+50.35%，毛利率 37.19%/36.00%，同比+6.43pct/+1.28pct。（2）分销售模式： 公司兼顾直销与经销，一方面直接触达消费者强化品牌力， 一方面通过线上经销商网络拓宽市场， 2023 年经销/ OEM&ODM/直销营收 16.68/14.07/12.36 亿元，同比+19.11%/+18.01%/+57.02%。 风险提示： 原材料（鸡胸肉）价格波动， 产能扩张不及预期等。

成本控制行业领先，出栏高增持续成长，维持“买入”评级公司发布2023年年报，2023年实现营收40.41亿元，yoy+1.83%，归母净利润-6.45亿元，yoy-508.18%。单Q4实现营收10.35亿元，yoy-28.73%，归母净利润-3.03亿元，yoy-218.69%。2024年能繁去化影响逐步传导至肉猪端，伴随2024下半年猪周期逐步反转，公司成本持续下降，业绩有望大幅改善，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.94/34.27/21.21（2024-2025年原预测分别为9.19/26.38）亿元，对应EPS分别为2.15/6.72/4.16元，当前股价对应PE为16.9/5.4/8.7倍。公司成本控制行业领先，出栏高增持续成长，维持“买入”评级。 养殖成绩优异成本持续下降，生猪出栏保持高增长2023年公司生猪业务实现营收34.63亿元，yoy+15.81%，实现净利润-5.1亿元。 全年生猪出栏267.37万头，yoy+74.74%，其中商品猪/仔猪分别出栏180/85万头。 2023公司生猪完全成本15.9元/公斤（同比-0.7元/公斤），生猪销售均价14.4元/公斤。生产成绩方面，2023年psy保持在27-28；料肉比2023年降至2.6（2022年2.89），预计2024年降至2.5；生猪出栏率2023年约89%（2022年85%），预计2024年达94%。公司持续推进降本增效，轻资产快速扩张。截至2023年2月末，公司能繁存栏11万头，后备存栏7万头。德昌项目已建设完成，预计3月末引种投产，预计公司年底母猪产能达24-28万头，我们预计2024年公司生猪完全成本降至14.8元/公斤以内，生猪出栏达350万头，yoy+31%。 禽业务关停皮革业务稳健经营，公司资金充裕扩张无忧禽业务:2023年实现营收0.26亿元，商品鸡销量78.80万羽，yoy-73.89%。报告期内禽业务关停，提前清理剩余存栏导致营收及毛利率下降。皮革业务:2023年实现营收0.86亿元，销量539.59万平方英尺，yoy-76.34%。皮革业务积极开拓客户、优化产品结构，稳健经营。财务方面：：2023年末公司资产负债率59.85%，货币资金4.46亿元，在手已批未用贷款等资金达6亿元，资金充裕扩张无忧。 风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。