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温氏股份 农林牧渔类行业 2018-08-08 21.46 24.42 8.15% 22.80 6.24% -- 22.80 6.24% -- 详细
事件 公司公告7月销售商品肉猪169.67万头,收入24.74亿元,销售均价12.69元/公斤,上月分别为161.39万头、21.56亿元、11.58元/公斤,环比变化分别为5.13%、14.75%、9.59%,同比变化分别为13.54%、1.89%、-8.84%。 核心观点 公司生猪业务出现量价齐升,预计单月实现盈利。公司7月份商品肉猪销售均价达到12.69元/公斤,较6月份每公斤提升1.11元,根据公司的成本,预计单月能够实现盈利,符合我们此前的预期。7月份公司商品肉猪出栏达到169.67万头,在高温下出栏依旧实现环比增长。1-7月公司累计销售商品肉猪达到1205.31万头,同比增长15.16%。 预计8月猪价继续回升。根据卓创生猪标杆价格,7月猪价整体呈现不断上涨趋势,同时考虑到8月高温态势,行业整体供给会缩小,预计8月份猪价会继续回升,全月均价在13.5元/公斤以上。公司盈利预计进一步改善。 公司养殖业务集中在华南、华东、华中等区域,受非洲猪瘟影响小。8月3日确诊的非洲猪瘟疫情对生猪养殖板块股价影响较大。我们认为从基本面考虑公司受影响非常小,一是公司主要业务集中在华南、华东、华中等区域,2017年东北区域张公司营业收入比例仅为1%。二是公司在东北的养殖布局离疫区较远,公司在辽宁的养殖区域主要在靠近内蒙古、河北的朝阳市、北票市、建平县、凌源市,其中离沈阳最近的北票市与沈阳的直线距离都在200公里以上。我们认为公司受影响非常小。 财务预测与投资建议 维持增持评级,维持目标价24.42元。我们维持对公司2018-2020年EPS分别为1.11、1.16、2.48元的盈利预测,维持2018年22X 的PE 估值,维持目标价24.42元。 风险提示 猪价下跌超预期,鸡价不达预期。玉米、豆粕价格大幅上涨。非洲猪瘟疫情扩散。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-07-13 23.00 25.00 10.72% 23.86 3.74%
23.86 3.74% -- 详细
事件:7月10日晚,公司发布2018年半年度业绩预告。预计2018年上半年公司实现归母净利润8.5-9.5亿元,同比下降47.52-53.04%。猪价下行拖累公司业绩。2018年上半年,公司养猪业务持续保持稳健发展势头,销售商品猪1054.25万头,同比增长15.44%。但是,受猪周期下行及行业去产能进度缓慢影响,上半年猪价持续下跌。上半年公司生猪销售均价11.86元/公斤,生猪板块亏损3.44亿元,头均亏损32.59元(目前公司生猪养殖成本12元/公斤)。根据公司每头猪120公斤的体重计算,每公斤生猪亏损0.27元。 肉鸡行情向好,平滑猪周期下行影响。2018年上半年,肉鸡市场行情较好,估计2018年上半年公司黄羽鸡销售均价7.1元/斤,与上年同期相比上涨58.16%。按照5.7元/斤的完全成本计算,黄羽鸡只均盈利4.9元,预计上半年公司销售黄羽鸡3-3.5亿羽,养鸡业务盈利同比提升175.43%。 管理费用、资产减值损失增加。2018年上半年公司完成了首期限制性股票的授予登记,摊销股份支付费用7839.96万元。同时,公司根据市场行情计提了存货跌价准备6385.23万元。管理费用和资产减值损失的增加也将影响公司利润。 生猪养殖稳步扩产,禽板块助力公司穿越猪周期。预计公司2018年销售生猪2100-2200万头,按照2018年年生猪均价12.8元/公斤、生猪养殖完全成本12元/公斤,生猪出栏均重120公斤/头计算,2018年公司生猪头均盈利96元,处于微利状态。受前两年禽养殖行业去产能影响,2018年禽养殖行业将持续高景气。预计2018年黄羽鸡均价有望达到6.8元/羽,按照公司出栏7亿只左右黄羽鸡计算,预计公司黄羽鸡板块可实现盈利27亿元,助力公司穿越猪周期。预计公司2018、2019年归母净利润分别为49.28亿元、56.44亿元,对应PE24.93倍、21.77倍,给予“增持”评级。 风险提示:产品及原料价格波动风险、重大疫情风险、食品安全风险、自然灾害风险。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-07-13 23.00 -- -- 23.86 3.74%
23.86 3.74% -- 详细
1、上半年黄羽肉鸡价格景气,肉鸡板块盈利增长175%。 2018年上半年黄羽肉鸡板块景气,根据公司公告,公司商品肉鸡销售均价同比上涨58.16%,我们预计报告期内,单羽盈利3-3.5元/羽,黄羽肉鸡出栏3-3.5亿羽,则黄羽肉鸡板块业绩贡献10-12亿元;其中,我们预计二季度销售肉鸡1.5-2亿羽,单羽盈利1.5-2元/羽。三四季度属肉鸡消费旺季,我们认为黄羽肉鸡价格上涨可期,全年预计出栏量约8亿羽,公司肉鸡板块业务有望持续大幅改善,在猪价下行周期,成为其他养猪股不具有的盈利贡献来源! 2、猪价下行,上半年养猪板块亏损。 根据公司销售月报,2018年上半年,公司出栏量达到1035.64万头,同比增长15%,出栏量稳健增长;猪价下行,公司生猪销售均价也同比大幅下降,上半年销售均价约11.78元/公斤,较去年同期15.51元/公斤下降了24%,其中二季度仅10.6元/公斤;我们测算,2018上半年公司商品猪出栏体重约117.9公斤/头,全成本约12元/公斤,则商品猪头均亏损约26元/头,养猪板块亏损约2.7亿元。养猪亏损主要是自3月以来猪价跌幅较大,且低价持续时间较长,二季度生猪销售均价仅10.6元/公斤,头均亏损约164元/头。我们认为公司产能持续释放,预计,2018年-2020年,公司生猪出栏规模2300/2700/3000万头。 3、猪价即将进入快速反弹阶段,养猪龙头有望受益估值提升。 长期来看,本轮猪周期有望在2019年见底。预期使股价反转有望提前于基本面价格的反转。短期来看,猪价将迎来供需格局季节性改善带来的反弹,本轮猪价在5月中旬快速反弹,从10元/公斤左右的均价上涨至12.08元/公斤左右的均价,按照当前猪价,生猪养殖产业大部分仍处于亏损状态,根据wind,上周自繁自养生猪头均亏损约127元,外购仔猪养成生猪头均亏损167元,我们预计在这种养殖亏损之下,生猪存栏将进一步去化,出栏均重也有望继续下行,叠加消费端的回升,猪价有望在7月份再度迎来快速上涨,养猪龙头有望受益,估值提升。 4、投资建议:今年上半年,猪价跌幅超预期,说明生猪供给较此前预期更多。我们预计2018-2020年生猪均价12.2/12/15元/公斤,猪价下修,将公司2018/2019/2020年净利润63.28/59.66/115.92亿元调整至30.86/34.97/137.50亿元,则2018-2020年净利润同比-54%/13%/293%,对应EPS分别为0.58/0.66/2.59元;猪价下行周期,公司黄羽肉鸡板块景气盈利,现金流良好,给予“买入”评级。 风险提示:1、猪价反弹不及预期及底部拉长;2、原材料价格上涨;3、疫病风险;4、鸡价不达预期。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-07-12 22.61 25.36 12.31% 23.86 5.53%
23.86 5.53% -- 详细
事件:7月11日,公司发布18年半年度业绩预告,预计上半年盈利8.5-9.5亿,同减47.52%-53.04%;其中单二季度亏损4.48-5.58亿,同降236-266%;业绩下滑主要是由于猪价低位徘徊时间较长和摊销股份支付费用以及计提存货跌价准备所致。但是相比于其他生猪养殖企业,双主营业务(猪&鸡)分散了单品种周期波动造成的业绩波动风险,公司赚取稳定现金流能力仍然突出。 生猪养殖:上半年出栏首超千万头,猪价持续低迷拖累业绩 2018 H1公司生猪出栏1035.64万头(YOY15.44%),半年出栏量首次突破千万头,生猪均价11.77元/kg(YOY-24.06%),肉猪板块实现营收143.97亿(YOY-13.2%),如果按照2017年完全成本11.97元/kg计算,上半年养猪板块亏损2.84亿,其中单二季度亏损8.85亿,这也是公司业绩下滑的主要原因。我们认为,当前生猪价格已经开始逐渐回暖,虽然预计反弹幅度不高,但已突破公司盈亏平衡线。更重要的是,公司扩张步伐稳健,内在价值不断提升,预计全年出栏生猪2200万头,且有望在未来三年保持15-20%扩张速度。 肉禽养殖:黄鸡均价同涨58.16%,板块盈利同增175.43% 我们测算2018年上半年公司出栏肉鸡约3.53亿只(YOY-7.3%),销售均价约13.16元/kg(YOY+58.16%),按照只均1.87kg,11元/kg完全成本计算,公司养鸡板块实现利润14.25亿(YOY+175.43%)。黄羽鸡高景气度熨缓了猪周期对业绩的影响,保障了公司赚取稳定现金流能力。 盈利预测与估值:我们按照分部估值法可得出目前估值为1348亿,相较于现价具有10%上涨空间。同时,我们提出三年期目标市值2041亿,较现价具有66%的空间,年化收益率18%,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-07-12 22.61 24.42 8.15% 23.86 5.53%
23.86 5.53% -- 详细
事件 公司公告2018年中报业绩预告,上半年预计归母净利润在8.5~9.5亿元之间,同比下降47.5%~53.0%。 核心观点 业绩预告符合预期,同比下降主要受低猪价拖累。3~6月份猪价持续处于行业盈亏平衡线以下,公司生猪养殖业务受到拖累,与去年同期相比由盈利转为亏损。1~6月份公司累计生猪出栏1035.64万头,比去年同期增长15.4%,销售均价为11.77元/公斤。按12元/公斤成本测算,上半年公司生猪养殖业务预计亏损3亿元左右。生猪养殖的主要可比公司如牧原股份、正邦科技、天邦股份等已发布的业绩预告显示,上半年生猪养殖业务也均预计亏损。 黄鸡业务景气度高,平滑猪周期对公司业绩的冲击。上半年黄鸡市场行情较好,公司商品肉鸡销售均价同比上涨58.2%,我们测算预计在12.9元/公斤左右,估计公司上半年黄鸡业务净利润在13亿元左右。下半年是黄鸡需求的旺季,预计鸡价能持续。 猪价季节性反弹趋势明显,预计公司生猪养殖业务将由亏损转为盈利。6月份市场生猪出栏价已较5月份明显反弹,均价达到11.5元/公斤(根据卓创标杆价格测算),7月以来猪价回暖趋势更为明显,本周价格已持续超过12.5元/公斤,我们预计公司7月份生猪养殖业务能实现盈利。 财务预测与投资建议 维持增持评级,维持目标价24.42元。我们认为猪价下行周期公司中报业绩的下滑市场已有预期,7月以来猪价回暖趋势明显,利好公司。我们维持公司2018-2020年EPS分别为1.11、1.16、2.48元的盈利预测,维持2018年22X的PE估值,维持目标价24.42元。 风险提示 猪价下跌超预期,鸡价不达预期。 玉米、豆粕价格大幅上涨。 突发疫情风险。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-07-09 21.40 24.42 8.15% 23.67 10.61%
23.86 11.50% -- 详细
事件 公司公告6月销售商品肉猪161.39万头,收入21.56亿元,销售均价11.58元/公斤,上月分别为181.52万头、21.94亿元、10.37元/公斤,环比变化分别为-11.09%、-1.73%、11.67%,同比变化分别为6.23%、-11.60%、-15.16%。 核心观点 猪价回暖明显,扩栏仍在持续。公司6月商品肉猪销售均价达到11.58元/公斤,较5月上升1.21元/公斤,价格回暖明显。6月份出栏量为161.39万头,较5月份有所下降,主要是季节性因素,天气变热后生猪生长会放缓,从公司过往月度出栏数据看,6、7、8月份出栏量都会较之前有所下降。与去年同期相比,6月份出栏量依然有6.23%的增长。1-6月公司累计销售商品肉猪1035.64万头,比去年同期增长15.4%,销售均价为11.77元/公斤。 公司销售均价较全国均价更高。公司6月份销售均价为11.58元/公斤,而6月全国均价为11.5元/公斤(以卓创标杆价格计算),公司售价较全国均价更高,我们认为可能的原因主要有两个:一是公司商品肉猪布局的区域中华南华中占比大(2017年达到74%),华南华中是主要的消费区域,猪价可能更高,二是大规模的养殖场生猪价格一般较中小规模养殖场更高。 预计猪价后续继续反弹,公司商品肉猪业务有望盈利。由于往年7、8月份猪价一般会季节性上涨,我们预计7月猪价会继续反弹,有望达到12元/公斤以上。公司2014年以来生猪养殖完全成本在不断下降,根据我们测算公司2017年生猪养殖完全成本约在12.16元/公斤,今年有望降至12元以下,7月份商品肉猪业务有望实现盈利。 财务预测与投资建议 维持增持评级,维持目标价24.42元。我们维持对公司2018-2020年EPS分别为1.11、1.16、2.48元的盈利预测,维持2018年22X的PE估值,维持目标价24.42元。 风险提示 猪价下跌超预期,鸡价不达预期。玉米、豆粕价格大幅上涨。突发疫情风险。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-07-03 22.06 24.42 8.15% 23.62 7.07%
23.86 8.16% -- 详细
“温氏模式”铸就养殖业龙头。公司是养殖业龙头企业,在养殖产业链上下游均有布局,其中肉猪、肉鸡养殖是公司最主要的业务。2017年公司商品肉猪出栏1904万头,约占全国的2.8%,黄羽肉鸡出栏7.76亿只,约占全国黄羽鸡的20%。公司前身是创立于1983的簕竹鸡场,轻资产的“公司+农户”生产模式以及独特的内部利益共享机制促成公司成长为行业龙头。 公司肉猪养殖业务具备成长空间,低成本+轻资产助力公司穿越周期持续成长。中国生猪出栏量占全球过半,行业消费整体平稳,但内部养殖结构在调整,规模化趋势明显,为公司带来成长空间。公司完全成本明显低于行业平均水平,且在持续下降中,使得公司在猪周期中长期保持盈利。“公司+农户”的轻资产模式在扩张时需要的资金量少,同时公司目前财务杠杆远低于同行,保障公司在周期下行仍能持续扩张,迎接行业触底反弹。 肉鸡+下游产业链布局,利于平滑猪周期影响。今年肉鸡价格同比上涨明显,肉鸡养殖的利润增长能平滑猪价下行对公司业绩的冲击。此外公司的下游生鲜业务在加强品牌形象,拓展新盈利点的同时也能平滑猪周期对公司的影响。 财务预测与投资建议首次给予增持评级,目标价24.42元。我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1. 11、1.16、2.48元。1)可比公司法,可比公司2018年平均PE为15X,考虑到公司是行业龙头,在目前生猪养殖的下行周期中抗风险能力强,规模扩张的现金流也更为充足,我们认为公司合理的估值与牧原股份接近,牧原股份2018年估值为22X。2)在上轮猪价下行周期中养殖股PE 倍数主要在21~33X 之间,所以我们认为给予公司2018年22X 的估值相对合理,对应目标价24.42元。 风险提示猪周期底部价格低于预期。鸡价低于预期。 玉米、豆粕等主要饲料原料价格大幅上涨。 突发疫情风险。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-06-14 23.33 -- -- 23.58 1.07%
23.86 2.27% -- 详细
稳健经营的养殖巨头。公司以黄羽肉鸡养殖起家,并逐渐将主营业务拓展至肉猪养殖、肉鸭养殖以及兽药生产等多个业务板块,围绕养殖业务为核心打造了完整的产业链。2017年,公司上市肉猪1904万头,上市肉鸡7.76亿只,销售规模均居全国第一,其市场占有率分别约为2.8%和21.0%。稳健经营是公司一直秉持的经营风格,业绩一直处于较好的盈利状态。同时,公司也在近年加强了下游屠宰加工领域的业务布局,生鲜业务已经初具规模。 行业变局:养殖业门槛提升,规模化进程加快。长远来看,我国养殖业受土地、环保、资金等因素的约束将越来越大,行业的标准化和规模化是一个大趋势。未来几年,我们认为大型企业战略扩张养猪规模将成为常态,企业之间的竞争则不仅在于规模优势和资源禀赋的比拼,而将逐渐演化成管理效率和成本管控的较量;对于龙头养殖企业而言,有望在行业规模化进程加快之中迎来黄金发展期。 养殖业务稳健发展,发力布局下游领域。公司养鸡业务稳健至上,加快纵向业务布局;养猪业务规模逐年扩张,2017年新开工猪场规模726万头,竣工猪场规模达502万头;2018年开始,我们判断公司的商品猪出栏量将回归15%以上的高速增长,年新增出栏300-400万头。从2015年开始,公司向下游打造渠道、品牌优势,利用“公司+门店”的形式,建立“畜禽养殖-屠宰加工-中央仓储-物流配送-连锁门店”的新型食品连锁经营模式。经过近年来的探索,温氏生鲜的品牌效应日益显现,2017年公司生鲜业务实现销售收入3.33亿元,同比增长215%。 取胜之道:温氏共享文化。公司在多年的发展历程之中,始终坚持与公司员工分享经营成果,通过员工持股方式解决了公司员工积极性的问题,也为“公司+农户”养殖模式的开源提供了资本,解决了早期发展的融资问题。另外,公司一直将保障养户合理收益放在最重要的位置。我们认为,公司作为市场价格的接受者,养殖环节产生的利润或者损失,必然是在公司与农户之间分配,本质上是“非此即彼”的关系,这就对公司让渡利益的意愿和经营的信誉度提出了考验。企业文化基因之中的“利他性”,正是温氏股份多年来屹立不倒的取胜之道。 温氏股份的科技基因。公司虽然身处传统的农牧养殖行业,但多年来坚持重视科技的应用,1992年通过引进华南农大技术入股,在信息化建设、育种、饲料营养、疫病防治等多个方面走上了技术升级的快车道,至今均处于引领行业的水平。 温氏股份的未来:多元发展,稳健前行。公司三十多年始终聚焦养殖业发展,深耕养殖领域,成熟运作的养殖模式、先进的科技应用水平以及“齐创共享”的企业文化,铸就了公司今日的辉煌。我们认为,公司未来在巩固养殖领域龙头地位的基础上,屠宰加工等下游业务将是公司实现“百年企业、千亿规模”的重要战略版图,而通过资本运作进行外延并购或将是公司进入下游领域的关键路径。 盈利预测与投资建议。我们预计2018/2019年公司肉猪销售量2200/2700万头、肉鸡销售量均为7.9亿羽,2018/2019年归母净利润分别为44.7/46.7亿元,EPS分别为0.84/0.88元。公司发展战略清晰,养殖规模稳步扩张,下游屠宰加工业务进入高速成长期,综合参考公司在过去两轮猪周期中的业绩复合增长率以及同业公司的估值水平,我们给予公司2018年25~30倍PE估值(3.4~4.0倍PB估值),对应合理价值区间为21.0~25.2元,维持“买入”评级。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-06-07 24.23 -- -- 24.73 2.06%
24.73 2.06% -- 详细
事件: 据新牧网猪价指数显示,2018年5月16日至今,生猪价格自5.00元斤反弹至5月30日的5.71元/斤,阶段涨幅14.2%。 核心观点 我国生猪行业龙头,养殖规模行业第一。温氏股份1993年成立,2015年上市,主要业务为肉鸡、肉猪的养殖和销售,目前是全国规模最大的种猪育种和肉猪生产企业,年出栏量位居行业第一,同时是全国规模最大的肉鸡养殖上市公司。公司2017年收入556.57亿元,同比-6.23%;实现归属于母公司净利润约67.51亿元,同比-42.74%。成长性方面,公司2013-2017营业收入、归属于母公司净利润复合增速分别为12.15%、86.8%,展现了一定的成长性及盈利的周期波动性。盈利能力方面,公司2014-2017年摊薄ROE均值为26.4%,居于农林牧渔行业前列。 行业集中度提升空间大,公司中长期充分受益。从行业集中度看,2017年我国前五大养猪企业市占率仅为5%左右,生猪养殖行业呈现明显的“大行业、小公司”格局,龙头企业未来成长空间巨大。另外,自2014年以来,国家层面和地方政府都在畜禽业环境治理方面出台了多项环保性政策法规,环保监管趋严背景下,落后产能退出,规模化、规范化龙头企业市场份额扩大,行业集中度提升有望加速。公司作为养殖规模行业第一,目前市占率不到3%,有望充分受益于行业集中度提升,呈现强者恒强局面。 猪肉季节性供需波动利好猪价反弹,公司规模大、业绩弹性好。过去10年,生猪价格存在明显的季节性:受制于供给端因素,生猪出栏一般在4-8月呈现出栏数与出栏体重结节性下滑的特点,因此每年4-5月份猪价见底,然后持续上涨至9月份,10-11月份回落,到12月-次年2月回升。我们认为,目前猪价来到了常规年内向上波动的弹性区间,具备短期可持续性;公司养殖规模行业第一,产能规模效应带来的盈利弹性好。 盈利预测与评级:我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.85元、1.02元和1.60元,对应的动态市盈率分别为28倍、23.4倍和15倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:猪价下跌超预期;夏季疫病风险;限售股解禁。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-06-05 23.80 25.82 14.35% 24.73 3.91%
24.73 3.91% -- 详细
1、近几年公司疫病防控体系效果明显,整体上市率达94%左右 公司对疾病控制主要从几个方面展开:首先,公司在防控体系的建设上形成了研发团队、事业部技术部门、区域技术部门等为一体的分层控制体系,分工明确,爆发整体疫病可能性较小;其次,分散饲养和分批一次性出栏的方式减少了疾病发生的可能性;另外,员工股票激励考核指标是出栏量而非产能,这意味着养殖场在疾病防控等各方面都需要做到位才能保证高出栏量。 2、饲料原材料由采购中心统一集中采购,适当应用远期和期货工具,采购成本相对稳定 事业部总裁、采购中心等部门半个月决策一次大宗原料的采购情况,采购比较灵活,高于平均价少采购一些,低于平均价便多采购一些,因此采购成本相对来说比较稳定。除此之外豆粕有很多替代品,如棉粕、杂粕等。 3、关于产能扩张 公司肉猪在华南、华中、西南等区域大概都布局了1000万头产能,全国布局均衡,已经开工的4000万头左右,董事会批复同意建设的大概5000多万头。我们的数据按照一头母猪产20头猪苗计算,实际情况下会多10%左右。养鸡业务在各个区域的占比在15%-20%左右。 4、虽然目前处于猪价低迷期,公司暂未考虑放缓 养猪业的扩张速度前两年受到上市和禽流感影响,扩张速度要慢一些。现在有足够的动力扩张,明年预计增加500万头。公司每年净资产支出50多个亿,大部分用于建猪场。 5、公司信用良好,银行借款相对轻松 借款利率即使上浮一般也在15%以内,最近借的钱利率还有下浮的。现在市场利率普遍高,主要是市场决定。 6、西南地区主要通过扶贫方式扩张,农户利用公司提供的无息资金、扶贫资金、银行贷款和自筹资金来建设猪场 公司提供的资金一般不超过30%(每头猪800-1000元的建设成本,30%对应250-300元,每批次每头猪将从代养费中扣除50元左右,因此,30%的资金大概能在出栏5批猪后收回来);有些区域的银行,会给温氏合作的养猪户30%左右的信用贷款,但是公司不会做信用担保。 7、成熟公司目前肉猪成本5.7元,公司目标成本5.5元,未来成本下降主要从以下方面入手:第一,管理的适当提升能减少成本。目前新开的公司占了老公司的成本,主要是新建的厂很多还没有产出,算下来平均成本会高很多。第二,未来技术的提升也将使成本下降。目前公司技术的进步还有一定空间,如料肉比、PSY等。正常情况下养鸡板块成本还能下降,未来我们有信心做到一只鸡赚3块。风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-05-07 20.94 25.40 12.49% 24.80 16.49%
24.73 18.10%
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温氏的本质是一个高科技和服务公司,它“不养猪”(只养母猪,不养育肥猪),其高ROIC的本质是源于其商业模式的创新,并执行地最为出色。目前,公司处于平稳发展期,依靠充沛的现金流可以顺畅地向下游探索、打造食品帝国,本文为你详细拆解温氏高回报率的本质,我们认为当下合理市值至少为1348亿,被低估24%以上;我们提出三年期目标市值2021亿,较现价具有86%的空间,年化收益率23%,此期间赚取底部抬高的收益,若猪周期反转,额外收益另算。 “阳性”的极致:温氏养猪强在阳性技术和整合社会资源的能力 温氏紧密型“公司+农户”的养殖模式,通过为合作农户提供养殖服务,实现将重资产的后端育肥环节委托外包,创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业,绕过了养殖行业巨额资本投入的风险,在降低规模扩张成本的同时,还获得了利润最丰厚的后端育肥收益,最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高ROA。温氏的成功在于有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等,将“阳性技术”(例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等易融入渗透的技术)发展到国内领先水平。目前,年出栏一头猪的产能需投资1039元,其中固定资产768元,流动资金271元,项目投资收益率约18.8%,回收期约8年。温氏多年平均ROIC高达23.95%,多年平均ROE约25%,养猪规模增速15-20%,资产负债率20%左右。 温氏养猪的工业化之路 温氏股份“公司+农户”模式既帮助企业自身实现出栏规模的快速扩张,也帮助中国生猪养殖行业实现原始技术的积累和养殖效率的提高。特别是公司在2010年推行的“倍增计划”,通过提高农户的机械化水平和生产技术,让合作农场主在不增加劳动力的情况下,获利保持了快速的增长,未来人均饲养量有望每年增长100-200头,提高了工业化程度,奠定基业长青的基础。 分部讨论:平台价值拆分 公司作为行业双料龙头,当前黄鸡景气延续,生猪稳步扩张,赚取稳定现金流能力突出,其平台各项业务稳步发展,为更好地体现农牧龙头的平台价值,我们对公司进行分部估值: 1、 生猪:我们预计2018-2020年出栏2200/2700/3200万头,今年将贡献42亿元左右利润,周期底部给予20-25xPE较合理,估值840亿;三年视角下,规模增长率15-20%,给予15xPE乃合理水平,估值1440亿。 2、 黄羽鸡:我们预计未来年出栏量稳定在8亿羽左右,2018年黄羽鸡板块将贡献利润27亿,给予10xPE,对应估值270亿。随着行业竞争的有序程度提升和消费升级趋势下,未来单羽盈利能力将有所提升,合理水平为2-3元/羽,基于规模稳定角度10xPE乃合理水平,三年后养鸡估值稳定在8*2.5*10=200亿。 3、 投资:按照可供出售金融资产的3倍计算估值,根据一季报数值(61.8亿)计算,对应市值185亿。基于三年角度,养殖业每年能贡献大量现金流,投资规模上升速度较快,三年后投资业务估值约可达到300亿。 4、生鲜:参考钱大妈2017年销售额18-20亿、估值6亿的算法,保守预计温氏生鲜对应市值1亿。基于零售格局暂未稳定,我们暂未给予明确的远期估值,但屠宰和生鲜店业务将是温氏未来最大的转型方向,有望在未来再造一个温氏,我们会保持紧密跟踪。 5、其他业务:2017年公司设备制造/乳品/兽药板块分别盈利3756万/1767万/3.45亿,参照相应行业平均估值水平,分别给予22、35、34xPE(TTM),对应市值为8、6、117亿,考虑到内部抵消,给估值折价40%,即52亿是当下比较合理的水平。三年的角度来看,设备制造、乳品和兽药的收入增速分别为53.6%、40.4%和7.8%。我们认为3年后总估值可以达到80亿。 小结:生猪/肉鸡/投资/生鲜/其他业务当下分别估值840/270/185/1/52亿,合计1348亿;三年期分别估值1440/200/300/1/80亿,合计2021亿。 盈利预测与估值:我们按照分部估值法可得出目前估值为1348亿,对应18年22xPE,相较于现价具有24%空间。同时,我们提出三年期目标市值2041亿,较现价具有86%的空间,年化收益率23%,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,突发大规模禽流感导致活禽市场关闭
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-04-27 20.60 29.51 30.69% 24.80 18.43%
24.73 20.05%
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事件: 4月23日,公司发布2018年一季报,报告期内,公司实现营业收入131.54亿元,同比增长2.74%;归属于上市公司股东的净利润14.08亿元,同比下降4.4%;对应EPS为0.27元/股。 1、肉鸡养殖行业景气,一季度肉鸡板块同比改善!预计2018景气延续。 报告期内,公司商品肉鸡销量1.53亿只,同比下降26.40%,但由于国内肉鸡市场行情较好,而2017年上半年,活禽产品市场行情整体持续低迷,公司商品肉鸡销售均价同比增长75.63%,公司肉鸡类(产品)营业收入同比增长32.85%。根据历史追踪,我们估算养殖全成本约11.3元/公斤,单羽体重1.92kg,则单羽盈利约4.5元,肉鸡板块贡献净利约6.9亿。我们认为,黄羽鸡行业当前景气有望持续至18年上半年,相比17年上半年的低迷,公司在2018年上半年盈利水平极具弹性,预计肉鸡板块半年报业绩持续增长。 2、猪价拖累养殖业务。二季度猪价反弹,盈利环比改善可期。 报告期内,公司养猪业务继续保持稳步发展,商品肉猪销量498.36万头,同比增长16.57%,但受国内生猪市场行情变化的影响,根据公司销售月报,商品肉猪销售均价13.05元/公斤,同比下降22.37%;我们计算生猪出栏均重约118.75公斤;公司生猪销售收入77.22亿元,同比下降约9%,加上生鲜等,整个肉猪板块营收同比下降10.05%。 商品肉猪价格下降是生猪板块业绩下降的原因。根据历史追踪,我们估算养殖全成本约12元/公斤,根据公司销售月报测算,头均体重118.75公斤,则头均盈利约125元,生猪养殖板块贡献净利6.2亿。 我们认为公司生猪产能将进入新一轮增长期,预计2018-2020年,公司生猪产能有望达2300万、2700万头、3000万头。我们预计二季度猪价有望止跌反弹,产能增长,叠加猪价反弹,我们预计公司生猪养殖板块盈利将环比明显改善。 投资建议:公司年初发布首期限制性股票激励计划(草案),将企业发展与员工个人业绩评价直接挂钩,有利于激发员工活力,提升效率!我们预计2018-2020年净利润63.28、59.66、115.92亿元,对应EPS1.21/1.14/2.22元。给予2018年25倍市盈率,6个月目标价30元。维持“买入”评级。 风险提示:1猪价不达预期;2鸡价不达预期;3规模扩张不达预期;4疫病风险。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-04-27 20.60 29.51 30.69% 24.80 18.43%
24.73 20.05%
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事件:公司发布2018年一季报。一季度,公司实现营业收入131.54亿元,同比增长2.74%;实现归属于上市公司股东净利润14.08亿元,同比下降4.40%。 禽养殖板块业绩好转,猪价下跌拖累业绩。报告期内,公司销售商品肉鸡1.53亿只,同比下降26.40%。受2017年上半年公司淘汰部分种鸡影响,预计2018年黄羽鸡出栏量将小幅下降,但仍会保持在7亿羽以上。今年全国未爆发大规模H7N9,禽养殖行情回暖。受肉鸡市场行情影响,公司商品肉鸡销售均价同比增长75.63%,带动公司肉鸡板块营收同比增长32.85%。一季度,公司销售商品猪498.36万头,同比增长16.57%,符合预期。受猪周期下行影响,公司商品肉猪销售均价同比下降22.37%,公司肉猪销售收入同比下降10.05%。公司生猪出栏量稳定增长,预计2018年公司生猪出栏量有望达到2200万头。肉禽养殖方面,公司在稳定养殖量的基础上,推进肉禽养殖转型升级,积极布局鲜品屠宰业务。2017年公司投机屠宰产能提高到1.3亿只,51家鲜品批零中心投入运营。全产业链布局逐步完善可有效降低公共卫生事件为公司肉禽养殖板块带来的冲击。 猪价低位徘徊,肉鸡行情回暖,看好公司未来发展。虽然国内生猪养殖规模化程度快速提升,但猪周期不会消失,预计2018年国内猪价将低位震荡,规模养殖场头均盈利100元左右,全年处于微利。肉鸡养殖基本面同比明显改善,看好2018年肉鸡行情回暖。 预计公司2018、2019、2020年归母净利润分别为58.04亿元、65.08亿元、72.78亿元,对应PE分别为19.11倍、17.05倍和15.24倍,维持“买入”评级。 风险提示:产品及原料价格波动风险、重大疫情风险、食品安全风险、自然灾害风险。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-04-26 20.88 25.40 12.49% 24.39 16.81%
24.73 18.44%
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2018Q1实现利润14.1亿,符合市场预期 4月24日,公司公布18年一季报,销售肉猪498.36万头(+16.57%),肉鸡1.53亿只(-26.40%),实现收入132亿,归母净利润14.1亿,业绩符合预期。 猪价超预期下跌,预计肉猪板块一季度贡献利润6亿2018Q1猪价在经历了年前消费拉升后开始持续回落,创下近三年最低价。猪价持续下滑也影响到公司业绩,2018Q1出栏生猪498万头,均重119kg,平均售价13元/kg,按照完全成本12元/kg计算,商品肉猪盈利6亿。公司在2017年立项规模1326万头,新开工猪场726万头,竣工猪场502万头,完成了全国区域种猪基地布局。2018-2019年,我们预计公司生猪出栏2200万头、2700万头,同增16%、23%,规模增长率的恢复预计将在估值上体现。基于对全年供需的判断,我们认为2018年生猪均价13.5-14.0元/kg,成本优秀的企业仍能赚取200-300元/头,预计2018年养猪业务贡献42亿净利润。 黄羽鸡持续高位运行,预计肉禽板块一季度贡献利润8.6亿 肉鸡领域在经历2017年上半年的禽流感之后,行业产能深度出清,预计减少20%,供应的大幅缩减奠定了去年四季度至今黄羽肉鸡高景气行情。2018Q1公司销售肉鸡1.53亿只(-26.4%),均价约14元/kg(+75.63%),收入同增32.85%。按照2017年只均重量1.87kg,完全成本11元/kg计算,肉鸡板块贡献利润8.6亿。未来公司养禽业以转型升级为方向,以“掌控渠道,直配终端”为目标,积极探索、布局鲜品、屠宰业务。通过新建及收购肉鸡屠宰厂,推进鲜品批零中心建设公司,截止2017年底肉鸡屠宰产能提升至1.3亿只。 盈利预测与估值:我们按照分部给予公司估值,其中生猪板块840亿,肉鸡板块270亿,温氏投资185亿,生鲜1亿,其他板块52亿,合计1348亿,对应18年22xPE,相较于现价具有22%空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-04-26 20.88 24.59 8.90% 24.80 16.82%
24.73 18.44%
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投资建议:维持增持。因猪价处于下行周期,下调2018-19年EPS预测至1.27、1.17元(前次预测1.37、1.43元),参考可比公司估值,并考虑到公司未来成长性,给予2018年20倍PE,下调目标价至25元(前次预测34元),维持增持。 一季度业绩符合市场预期。18Q1营业收入131.54亿元,同比上升2.74%,归母净利14.08亿元,同比下降4.40%,业绩符合市场预期。 养猪业务:成本优势抵御周期下行,未来出栏有望稳步增长。18年一季度公司销售商品肉猪498.36万头,同比增长17%,销售收入77.22亿元,同比下降9%,销售均价13.01元/公斤,同比下降22%,按完全成本12元/公斤、出栏均重119.1公斤测算,预计一季度头均盈利120元左右,养猪业务实现盈利6亿左右。在当前行业门槛显著提升背景下,大型规模集团正迎来发展黄金期,公司生猪产能布局稳步推进,预计18年出栏量有望达到2200万头左右,同比提升15%以上。 养鸡业务:黄鸡持续高景气,一季度贡献业绩可观。18年一季度公司销售商品肉鸡1.53亿只,同比下降26%,1-3月份市场中速鸡均价约7.4元/斤,黄鸡市场行情景气度仍高,预计一季度公司黄鸡均价7元/斤左右,按完全成本5.6元/斤,单羽均重3.8斤测算,预计一季度养鸡业务盈利8亿左右,贡献业绩可观,18全年有望贡献盈利超20亿。此外,公司积极推动禽业转型升级,鲜品及食品业务加快拓展。 风险提示:畜禽价格波动风险、疾病发生风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名