事件： 4月23日， 公司发布2023年年报及2024年一季报业绩， 公司2023年营业总收入为14.11亿元（同比-18.51%）， 归母净利润为-0.11亿元（同比-108.72%）， 扣非净利润-0.07亿元（同比-105.09%）。 其中， 2023年Q4公司营业收入为4.95亿元（同比+31.18%），归母净利润为0.18亿元， 同比扭亏。 扣非净利润为0.24亿元， 同比扭亏。 2024年Q1公司营业收入为3.84亿元（同比+142.37%）， 归母净利润为0.42亿元（同比+209.56%）， 扣非净利润为0.40亿元（同比+203.22%）。 海外业务逐步恢复， 国内业务持续增长。 2023年全年畜皮咬胶、 植物咬胶、 营养肉质零食、主粮和湿粮营收分别为4.24、 4.23、 3.18、 2.10亿元， 同比-22.11%、 -34.84%、 -5.72%、+31.33%。 占比分别为30.01%、 29.96%、 22.55%、 14.88%。 2023年国内销售、 国外销售收入分别为10.62、 3.50亿元， 分别同比-27.10%、 +26.95%， 营收占比分别为75.23%、24.77%， 国内业务占比同比提升8.87pct。 由于上半年海外客户存货端调整， 造成订单量有所减少， 海外出口业务承压， 公司国内自有品牌保持较快增速。 公司海外业务从2023年下半年开始逐步恢复， 目前海外客户存货端调整均已完毕， 今年柬埔寨基地和新西兰主粮工厂开始逐步发力， 未来海外业务仍有较大的发展空间。 国内自有品牌方面， 公司爵宴和好适嘉品牌均表现亮眼， 公司积极拓展线上线下销售渠道， 随着品牌影响力提升， 国内业务仍有望持续增长。 公司直销占比同比提升， 积极布局线上新媒体和淘天旗舰店。 2023年全年ODM及经销、直销渠道分别实现营业收入12.28、 1.84亿元， 同比-23.21%、 +37.85%， 占比86.98%、13.02%， 公司直销占比持续提升。 随着国内自有品牌发展， 公司积极开发抖音自播等新媒体渠道， 并巩固淘天旗舰店。 其中， 直销毛利率为34.11%（同比+0.35pct）， ODM及经销毛利率为17.12%（同比-4.22pct）， 随着直销占比持续提升， 公司有望不断优化产品结构以及渠道管理， 提升盈利能力。 2023年Q4盈利能力显著恢复， 2024年Q1毛利率同比高增。 ①盈利， 2023年毛利率为19.33%（同比-2.97pct）， 净利率为-1.13%（同比-8.60pct），其中2023Q4毛利率为24.00%（同比+10.88pct）， 净利率为2.86%（同比+11.05pct）。 2024年Q1毛利率为24.36%（同比+10.32pct）， 净利率为10.89%（同比+34.82pct）。 ②费用， 公司2023年销售、 管理、研发、 财务费用率分别为7.24%（同比+2.24pct）、 7.85%（同比+0.86pct）、 2.06%（同比+0.39pct）、 0.29%（同比+2.21pct）。 随着客户库存调整进入尾声， 公司盈利能力逐步恢复， 2024年Q1公司毛利率同比高增， 公司国内自有品牌和直销收入占比持续提升，毛利率仍有上升空间。 投资建议： 公司海外客户存货端调整基本结束， 预计后续维持稳健， 国内自有品牌业务保持较快增长，随着柬埔寨和新西兰基地产能爬坡，公司业绩有望释放，我们调整2024-2025年盈利预测。 我们预测公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为1.26亿元、 1.67亿元及2.11亿元， 对应EPS分别为0.50元、 0.66元及0.83元， 当前股价对应PE分别为25.89倍、19.48倍及15.41倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宠物食品安全风险、 汇率波动风险、 贸易摩擦风险、 自有品牌推广不力风险。

3月肉猪出栏量和均重均有所增长。 公司2024年3月销售肉猪262.05万头， 环比+36.34%，同比+26.42%； 收入47.27亿元， 环比+41.61%，同比+26.02%； 销售均价14.73元/公斤，环比+3.08%，同比-3.09%；测算头均出栏体重122.5公斤， 环比+0.8%， 同比+2.9%， 3月出栏体重小幅上升。 2024Q1销售肉猪718万头，同比+28.3%；测算销售均价14.3元/公斤，同比-4%。 2月公司肉猪养殖综合成本约15.6元/公斤，较1月环比下降， 2024Q1生猪板块环比或减亏。 根据投资者关系记录表， 截至2024年2月末，公司能繁母猪存栏约155万头，与2023年底持平， 预计2024年底再增加5-10万头。 同时，公司积极布局屠宰产能，目前有4个生猪屠宰项目已投入运营，合计年屠宰产能约400万头。另外还有3个生猪屠宰在建项目， 建成后合计年屠宰产能约300万头。 公司2024年肉猪养殖综合成本目标为15-15.6元/公斤，出栏目标为3000-3300万头。 3月肉鸡价格下降， 生产成绩保持高水平。 公司2024年3月销售肉鸡9759.60万只， 环比+40.02%，同比+1.77%； 收入27.85亿元，环比+33.77%，同比-2.79%； 毛鸡销售均价12.98元/公斤， 环比-4.49%，同比-2.70%。 2024Q1销售肉鸡2.67亿只，同比+0.2%，测算销售均价13元/公斤， 环比-5.7%， 同比+1.29%， 肉鸡价格环比下降， 2024Q1肉鸡板块盈利环比或收窄。 根据投资者关系记录表， 公司肉鸡生产成绩持续保持高水平状态， 2月毛鸡出栏完全成本约13元/公斤， 成本稳中有降。 预计2024年公司黄羽鸡出栏量同比增长5%-10%， 毛鸡出栏完全成本目标为13.2-13.6元/公斤。 公司经营稳健，资金支持保障。公司债务结构较为合理，根据投资者关系记录表，截至2023年末， 债务中长债约占55%，短债约占45%，短期偿债压力较小。 目前公司资金储备较为充足。 截至2024年2月末，公司各类可用资金超100亿元，其中非受限资金超80亿元。 债务压力不大， 整体经营情况稳健。 投资建议： 公司是生猪和黄羽鸡养殖龙头企业， 出栏量稳健增长， 生产成绩保持高水平，随着猪鸡价格逐步向好， 盈利能力有望逐季改善。由于猪鸡价格的波动， 我们调整2023-2025年盈利预测， 预计2023-2025年公司归母净利润分别为-63.29/54.73/179.90亿元，对应EPS分别为-0.95/0.82/2.70元， 当前股价对应PE分别为-/23/7倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 猪鸡价格上涨不及预期； 原材料价格波动； 大规模疫病风险；需求不及预期。

事件： 4月21日，公司发布2023年年度报告及2024年一季报。 2023年公司实现营业收入153.54亿元，同比+6.28%；归母净利润-4.37亿元，同比-149.10%；扣非后归母净利润-4.57亿元，同比-152.91%。 主要由于2023年猪鸡价格低迷。 2024年Q1实现营业收入36.62亿元，同比+7.34%； 归母净利润8003.15万元（2023年Q1亏损3.91亿元）；扣非后归母利润4334.56万元（2023年Q1亏损4.17亿元）， 一季度扭亏为盈，表现超预期。 黄羽鸡业务稳健增长， 2023年实现盈利。 （1）黄羽鸡业务： 2023年公司销售黄羽鸡4.57亿只，同比+12.16%，占全国黄羽鸡出栏量12.71%（同比+1.8pct）；销售收入134.54亿元； 销售均价13.69元/公斤，同比-8.79%。 2023年公司黄羽鸡业务合作农户数6750户，同比+1.47%。 2023年全年公司斤鸡完全成本下降至6.8元以下， 其中2023年Q4斤鸡完全成本降至6.5元左右。 2023年黄羽鸡市场低迷， 但公司黄羽鸡板块仍实现盈利。 2024年Q1公司销售黄羽鸡1.13亿只，同比+11.68%；销售收入31.91亿元，同比+11.15%；销售均价12.92元/公斤，同比-1.54%。 2024Q1公司斤鸡完全成本降至6.3元左右。 预计公司黄羽鸡出栏量保持8-10%的年增长目标。 （2）屠宰业务： 公司积极开展黄羽鸡屠宰业务， 目前湘潭、扬州、惠州和泰安等地屠宰加工项目已建成并投入运营；潍坊、合肥等地项目正顺利推进中，预计2024年投产。 预计公司2024年屠宰量达6000万只， 熨平鸡周期变化带来的行业波动，打造新的盈利增长点。 生猪养殖成本仍有下降空间。 2023年公司销售商品猪85.51万头，同比+51.51%； 销售收入16.58亿元，同比+14.58%； 商品猪销售均价15.10元/公斤，同比-26.56%。 由于生猪价格持续低位运行，养猪板块亏损约4.8亿元，其中存货跌价准备影响近8,000万元。冬春季节疫情对成本造成阶段性影响，导致四季度完全成本阶段性上升，亏损有所加大。 根据投资者关系记录表，剔除疫情影响， 2023年养猪板块的完全成本为16.5-17元/公斤。 2024年Q1公司销售商品猪19.31万头，同比-18.56%；销售收入3.25亿元，同比-8.71%；销售均价14.59元/公斤，同比-1.91%。 2024年Q1生猪完全养殖成本17.6元/公斤左右，其中3月回落至每公斤16元以下。 公司养猪产能布局在江苏、安徽以及山东等地，靠近消费市场。 目前公司已建成生猪产能约160万头，存栏能繁母猪约6万头， 生产成绩保持在较高水平， 为后续出栏增长奠定了良好的基础。 预计2024年生猪出栏100-120万头， 同比增长16.9%-40.3%， 完全成本目标为16元/公斤，生猪板块盈利仍有修复空间。 2024年Q1盈利能力改善明显。 2023年公司生产性生物资产4.77亿元，同比-9.45%；固定资产68.06亿元，同比+18.66%；资产负债率43.02%，同比+5.37pct。 2023年公司销售毛利率4.84%，同比-9.56pct；销售净利率-2.86%，同比-9.02pct，主要由于猪价价格低迷。 2024Q1销售毛利率8.99%，环比+4.15pct；销售净利率2.15%，环比+5.01pct， 随着猪鸡价格的回暖以及成本的进一步下降， 预计2024年公司盈利水平将有明显改善。 投资建议： 公司是黄羽肉鸡养殖龙头企业， 黄羽鸡出栏保持8-10%的年增长目标， 同时生猪产能较为充足， 成本改善可期。 2024年黄羽鸡供需格局向好， 生猪产能供给压力减小，预计猪鸡价格好于去年，公司盈利水平有望继续提升。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.31/18.57/12.74亿元，同比分别+289.99%/+123.49%/-31.42%。 EPS分别为1/2.24/1.54元。对应PE分别为22.92/10.25/14.95倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫病风险；猪价上涨不及预期；宏观经济风险；原材料价格波动风险。

事件：3月26日，公司发布2023年年度报告与2024年Q1业绩预告，公司2023年全年营业总收入为41.15亿元（同比+42.22%），归母净利润为5.06亿元（同比+67.76%），扣非净利润4.76亿元（同比+72.84%）。其中，2023年第四季度公司营业收入为11.11亿元（同比+20.22%），归母净利润为1.10亿元（同比+32.64%），扣非净利润1.00亿元（同比+21.23%）。预计2024年Q1实现归母净利润1.50-1.70亿元，同比增长34.48%-52.41%。 公司2023年业绩高增，核心品类表现亮眼，电商渠道维持高增。公司持续强化与零食量贩店合作，并持续推动线下经销商发展。公司注重线上线下全渠道发展，电商渠道同比高增，公司整体渠道势能不断提升。公司核心品类辣卤魔芋和鹌鹑蛋产品表现亮眼。在蛋类零食高速增长的背景下，公司于2024年推出蛋皇鹌鹑蛋品牌，公司通过供应链布局，能够有效控制成本提升产品质量。同时，公司薯片、休闲烘焙和蒟蒻果冻等新品类增速提升，有望快速放量。 辣卤魔芋、蒟蒻布丁和蛋类零食表现突出，新鹌鹑蛋基地持续发力。2023年全年辣卤零食、休闲烘焙、深海零食、薯类零食、蛋类、果干坚果、蒟蒻布丁营收分别为14.82、6.27、6.19、3.60、3.19、2.67、2.17亿元，同比增长56.71%、12.75%、10.65%、29.98%、594.52%、37.19%、125.67%。其中，辣卤细分品类增速较快，休闲魔芋制品、肉禽制品、休闲豆制品、其他分别同比+84.95%、+39.99%、+36.14%、+64.73%，魔芋加速放量，核心品类表现相对亮眼。蒟蒻布丁和蛋类零食持续表现突出，增速为所有品类前列，说明公司“实验工厂”模式成效显著，具备快速反应和打造爆款功力，同时新鹌鹑蛋基地持续发力，公司多品类布局有望进一步深化、新品有望持续放量。 电商渠道占比持续提升，新媒体线上渠道发展迅速。2023年全年直营商超、经销渠道、电商渠道分别实现营业收入3.34、29.52、8.28亿元，同比-10.03%、+40.35%、+98.04%，占比8.13%、71.74%、20.13%。自公司战略升级以来，渠道进一步下沉，直营商超占比持续下降。经销渠道受益于零食专营店爆发、区域扩张和渠道下沉维持高增长。电商渠道方面，公司在抖音平台与主播种草引流，持续打造新爆款，增幅显著。 公司降本增效，渠道改革效果显著，盈利能力持续提升。公司2023年全年毛利率为33.54%（同比-1.18pct），净利率为12.47%（同比+2.04pct），其中2023年Q4毛利率为31.06%（同比-0.18pct），净利率为9.89%（同比+0.86pct）。公司费用精细管控，成效显著，毛利率略降的主要原因为电商以及零食量贩渠道占比提升，渠道结构调整。公司2023年全年销售、管理、研发、财务费用率分别为12.53%（同比-3.27pct）、4.44%（同比-0.08pct）、1.94%（同比-0.63pct）、0.40%（同比+0.09pct）。随着渠道改革，公司加强零食量贩店合作，销售费用率同比下降。 投资建议：公司2023年业绩表现亮眼，其中鹌鹑蛋和辣卤魔芋类核心产品提速显著，略超预期，随着公司多品类加速扩张以及各渠道持续深耕，公司业绩有望释放，我们上调公司盈利预测。预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为7.06/9.20/11.25亿元，同比增速为39.53%/30.29%/22.30%，对应EPS为3.60/4.69/5.74元，对应P/E为21.02/16.13/13.19倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料大幅上涨的风险；食品安全的风险；品牌推广不力的风险。

“鲜战略”推动公司新发展。自公司2010年首次提出“鲜”战略以来，公司围绕“鲜”重点发展低温鲜奶与高端特色低温酸奶，旗帜鲜明做大鲜奶这一高势能品类，并在2023年5月又制定了（2023-2027）战略发展规划，再次聚焦强化“鲜战略”规划，势要做大做强公司低温业务产品，强化夯实低温乳制品发展基础及品牌壁垒，加速产品在低温市场下沉渗透，确保公司低温业务快速增长，助力公司跨入新的“高质量”发展阶段。 “鲜战略”引领公司新发展。1）精准卡位国内高增长的低温乳制品市场。公司通过前期的多轮收购并购，形成公司低温业务的基本盘，构建以“鲜战略”为核心价值的城市型乳企联合舰队，收购并购的多数子公司已成为区域性龙头乳企，2022年公司低温产品的全国市占率已超过10%，较2019年的6.1%有明显提升。2））以“鲜”为主的低温高值产品已落地生根，产品创新迭代持续高效，市场前景可期。公司借势“鲜战略”，加大“鲜”产品研发和新品迭代力度，仅2021年至2023年H1期间，一年内推出的新品营收占比一直保持在公司总营收的10%左右，明显单品“唯品”的2023年H1营收同比增长超过30%，增速更是远超行业平均水平，发展势头迅猛。3）“鲜战略”加速公司实现“泛全国化”新发展布局。 公司顺应数字化转型大势，线上渠道与线下活动的推广有机结合，最大限度提升公司产品的品牌曝光度和知名度，推动各子公司全渠道、全域协同发展，全产业链数字化有机融合，以“鲜战略”规划的“DTC”业务拓展为矛，加速推进跨区域运营，助力实现泛全国化布局。 投资建议及盈利预测：当前形势下，区域品牌走向全国化品牌是必然趋势，公司借助新希望集团的资源倾斜优势，笃定坚持推动“鲜战略”的落地执行，通过对产品“品类、品牌、渠道、用户”等立体化的打造，加持强有力的现代化媒体营销力，率先“强势”突围，优先实现“泛全国化”布局，抓住市场机遇，精准卡位低温奶高端市场，成长空间巨大。我们预计，公司2023-2025年公司实现营业收入110.56/125.99/139.68亿元，同比增长10.48%/13.96%/10.87%；实现归母净利润4.59/5.93/7.53亿元；EPS分别为0.53/0.68/0.87，对应PE估值为21.64/16.76/13.19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品及核心品类推广不及预期、原材料波动风险、渠道扩张不及预期风险。

预制菜行业长期趋势向好， 一方面，需求侧，餐饮需求旺盛，连锁化率持续提升；另一方面，供给侧， 冷链物流逐步完善， 助力预制菜销售半径扩大。 公司是速冻龙头， 产品储备丰富， 产能饱和， 定增支撑公司业绩持续高增长。从长期来看， 公司受益于在冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，鱼糜成本优势显著，有望成为预制菜行业的先行军。 业绩： 营收长期高增长，盈利能力不断提升。 2018-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别达30.05%和42.10%， 维持较高增速， 主要得益于公司渠道不断完善，各地产能持续释放和菜肴制品强劲成长势能。 2023Q1-Q3营收及归母净利润分别为102.71亿元（同比+25.93%） 和11.22亿元（同比+62.69%），其中Q3净利率持续上行，主要受益于原材料成本回落、规模效应显现。 我们预计随着定增新工厂投产及老基地技改完成，规模效应进一步显现，净利率将继续上行，保障净利润持续增长。 公司： 产品打造能力强， 供应链优势突出。 1） 研发能力强， 市场敏锐度高。公司研发能力强，拥有国家级企业技术中心，同时拥有敏锐的市场嗅觉，因此当察觉到市场表现优异的产品，可采取及时跟进、适度创新策略，并结合适配的渠道，快速形成大单品，如手抓饼，酸菜鱼（一年破亿）。 2） 渠道先发优势明显。 受益于冻品行业比专业预制菜发展更早， 公司率先建立了全国销售网点和营销渠道， 先发优势明显， 助力预制菜迅速起量，冻品先生成立2年营收达6亿元，安井小厨成立首年销售额突破2亿元。 3）产能快速释放。公司产能利用率长期饱和， 2018-2021年产能利用率在100%左右， 2022年略微下降至92.24%。随着明年山东安井、洪湖安井投产，能够有效缓解产能紧缺， 2022-2027年产能CAGR为13.96%，能够有效满足公司未来5年的产能需求。 行业： 餐饮工业化趋势下，预制菜行业成长加速。 1） B端需求旺盛，当前餐饮连锁化率仍较低，未来空间巨大。 连锁餐饮企业在快速拓店的过程中，要保证餐品品质一致以及注重出餐速度， 预制菜能完美适配且有效解决餐饮业的人力成本高企痛点。 连锁化经营是餐饮品牌发展的必经之路， 2022年我国餐饮市场连锁化率为19%， 仍远低于美国餐饮连锁化率的54%，未来空间巨大。 2）成长速度快： 预制菜当前处于快速发展阶段， 根据艾媒咨询数据， 2022年预制菜市场规模达4152亿元，同比增长21.31%，预计2022-2025年复合增速达29.25%。 投资建议： 预制菜行业仍处于初期， 安井食品凭借冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，有望成为预制菜行业的先行军， 募投产能释放将进一步推动公司成长。我们预计2023/2024/2025 年公司归 母净利 润分 别为 15.69/18.75/23.31 亿元 ，同比 增速为42.46%/19.52%/24.35%，对应EPS为5.35/6.39/7.95元， 对应PE为18.43/15.42/12.40。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，食品安全风险，原材料价格波动风险

事件： 10月20日，公司发布三季报业绩， 公司2023年Q1-Q3营业总收入为1053.16亿元（同比+17.30%），归母净利润为528.76亿元（同比+19.09%），扣非净利润528.16亿元（同比+18.97%）。其中， 2023年Q3公司营业收入为343.29亿元（同比+13.14%），归母净利润为168.96亿元（同比+15.68%），扣非净利润168.68亿元（同比+15.30%），业绩符合预期。 茅台酒增长稳健， i 茅台占比持续提升。 ①分产品， 1>茅台酒， 2023年Q1-Q3茅台酒营收872.70亿元（同比+17.30%，占比84.51%）， 其中Q3茅台酒营收279.91亿元（同比+14.55%，占比83.08%）， 茅台酒增长预计受益于非标放量， Q3营收增速相比上半年放缓预计主要与全年发货节奏相关。 2>系列酒， 2023年Q1-Q3系列酒营收155.94亿元（同比+24.35，占比15.10%），其中Q3系列酒营收55.20亿元（同比+11.70%，占比16.38%），Q3系列酒相比上半年增速放缓，预计主要系公司针对茅台1935控货挺价，放缓1935投放。 ②分渠道， 2023年Q1-Q3直销营收462.07亿元(同比+44.93%)， 占比达44.74%（同比+8.17pct）， 批发营收566.57亿元(同比+2.90%，占比54.86%)， 其中“i 茅台”实现收入148.71亿元（同比+75.74%），占比达14.40%，同比+4.69pct， 渠道改革成效显著，直销占比不断提升。2023年Q3直销营收147.87亿元（同比+35.25%），批发收入187.24亿元（同比+1.51%）， 其中“i 茅台”实现营收55.32亿元（同比+36.73%），占比达16.42%，环比+3pct。截至2023年Q3， 经销商数量为2188家（同比持平）， 单经销商提货额2589.44万元。 盈利能力稳，合同负债环比上升。①盈利，2023年Q1-Q3毛利率为91.71%（同比-0.16pct），净利率为53.09%（同比-0.05pct），其中2023Q3毛利率为91.52%（同比+0.10pct），净利率为51.93%（同比+0.45pct）。 ②费用， 2023年Q1-Q3期间费用率7.19%（同比-0.70pct），销售、管理、财务、研发费率分别为2.91%（同比+0.23pct）、 5.44%（同比-0.76pct）、 -1.26%（同比-0.14pct）、 0.10%（同比-0.03pct）。 ③现金流， 截至2023Q3合同负债113.95亿元， 环比2023H1增长40.61亿元。 2023Q3销售收现421.81亿元（同比+20.96%）， 高于营收增速。 2023Q3经营活动现金流净额196.15亿元（同比+108.30%）。 投资建议： 在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强， 第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升， 渠道掌控能力提升， 看好公司中长期价值。 我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为743.25/864.82亿元，同比增速分别为18.51%/16.36%，对应EPS为59.17/68.84元，对应P/E为28/24倍。维持“买入”评级。 风险提示： 政策管控；产量提升不及预期；食品安全；品牌声誉。

国产宠物食品龙头。公司成立于2006年，以海外代工起家，逐步发展自有品牌，是我国宠物食品龙头企业。公司2013年创建自有品牌“麦富迪”，全面进军国内市场。公司凭借积累的技术研发以及质量管控优势，不断完善品牌矩阵、优化线上线下全渠道销售模式、迅速扩大自有品牌业务规模、提升公司供应链效率，具有较强的先发优势。公司主粮占比不断提升，自有品牌增速较快。从产品来看，2022年零食占比58%，主粮占比41%。从业务模式来看，2022年ODM/OEM营收占比35.28%，自有品牌营收占比60.55%。 优质赛道启动，国货迎来机遇。①我国宠物市场规模迅速扩大，现阶段呈现宠物数量和消费额齐增长态势。2022年我国宠物食品市场规模为1372亿元，同比增长7.02%，2022年我国已有犬猫合计1.17亿只，同比增长3.74%。我国宠物行业从高速增长期步入稳定发展期，消费升级趋势势不可挡。②竞争白热化，国产品牌弯道超车。我国宠物行业竞争格局较为分散，2021年我国宠物食品行业CR5仅为17.4%。国内宠物食品公司凭借精准的线上营销模式以及产品高性价比优势不断抢占市场。在消费者对国产品牌接受度调查中，约有59.6%的消费者倾向于选择国产品牌。国产宠物食品公司的崛起势不可挡，预计其市场占有率将进一步提升。③国内宠物食品公司中，乖宝宠物费用投放效率较高。我们使用境内营收/销售费用来测算各公司费用的投放效率，乖宝宠物在境内销售费用投入上的效率相对较高。乖宝宠物的2022年单位销售费用转化率为3.74，处于行业领先。 品牌矩阵日益完善，构筑行业壁垒。①打造自有品牌，品牌矩阵完善。公司2013年创立麦富迪后积极开发新产品扩充产品矩阵，2018年推出弗列加特定位中高端猫粮市场。随着未来公司募投项目建设完成，公司品牌矩阵将日益完善。公司从大众、中端到高端品牌最大化辐射消费群体，提升自有品牌市占率。零食方面，从淘系数据来看，麦富迪市占率为5.03%位列榜首。主粮方面，据《2022年中国宠物食品消费报告》调查显示，猫、狗主粮品牌使用率排名中麦富迪皆位居前5。同时，公司通过积极研发新产品、新技术不断满足消费者需求。②积极开拓直销渠道，多种运营方式提升影响力。公司自有品牌主要通过直销以及经销进行销售，近年来直销占比不断提升。2022年公司直销营收达7.50亿元，同比增长75.42%。直销方面，公司积极拓展线上自营旗舰店业务，未来直销占比仍将提升。 经销方面，公司优化线上经销渠道，线上入仓和线上代销占比提升，同时提高规模经销商比例，精简线下小规模经销商，有助于实现降本增效。公司高度重视自有品牌发展，在国内通过泛娱乐化品牌营销、线上平台推广、打造联名款产品等营销策略打造自有品牌知名度。③产能稳健提升，原材料价格优势显著。公司地理位置优越，原材料采购议价能力强。 公司工厂实行以销定产的生产模式，目前产销基本维持平衡。公司2019-2022年产能由7.7万吨增长至16.58万吨，产能增速较快。未来随着募投项目建设完成投产，公司产能将达到32.87万吨，大幅领先行业平均水平。 盈利预测：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为3.77亿元、5.09亿元及6.39亿元，对应EPS分别为0.94元、1.27元及1.60元，当前股价对应PE分别为45.87倍、33.99倍及27.08倍。我们考虑到公司目前自有品牌业务占比较高且具有产品高端化趋势，同时公司品牌力以及产能方面具有相对优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、贸易摩擦风险、宠物食品安全风险、自有品牌推广不力风险。

事件：8月29日，公司发布中报业绩，2023年H1公司营业收入达8.51亿元（同比+31.14%），归母净利润为0.56亿元（同比+22.18%），扣非净利润0.53亿元（同比+30.07%）。其中，2023Q2营业收入4.22亿元（同比+40.36%），归母净利润0.26亿元（同比+50.29%），扣非净利润0.23亿元（同比+38.96%）。 点评：大客户弹性足推动业绩高增长。一方面，基于疫情恢复后，餐饮场景得到快速修复，大客户积极开拓门店，同时公司加大研发服务，持续上新高毛利的烘焙产品，实现业绩高增长。另一方面，受益于上半年团餐、乡厨宴席表现较好，米糕、春卷实现快速放量，下半年将迎来乡村宴席的旺季，潜在核心大单品将进一步增长，叠加味宝贡献，业绩可期。 营收端：大B复苏强劲，潜在核心大单品实现放量。（1）产品端，2023H1油炸/蒸煮/烘焙/ 菜 肴 分 别 实 现 3.91/1.59/1.85/1.12 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为23.99%/19.15%/64.75%/31.29%，烘焙类表现亮眼。公司在油条的基础上继续打造其他大单品，蒸煎饺继续高速增长，2023H1增幅达33.17%；潜在核心大单品米糕和春卷表现较好，米糕同比增速23.23%，春卷同比增幅为120.01%；预制菜收入为0.33亿元，同比增长180.40%。 （2）渠道端，1>直营：2023H1直营收入3.80亿元（同比+71.01%，占比44.85%），主要系一方面2022年同期受不利因素影响基数较低；另一方面受益于餐饮复苏，大客户积极开拓门店，公司加大研发服务，产品持续上新。前五大客户的平均增速是93.61%，其中百盛上半年同比增速达116.35%，华莱士同比增长93.83%。2>经销：2023H1年经销收入为4.67亿元（同比+10.12%，占比55.15%），主要由于去年“保供”形成的高基数以及上半年社会餐饮渠道复苏较弱。2023H1经销商数量为1066家，净减少86家，主要系部分经销商上半年没有发货，并不是销户，按照财务核算口径，没有发货就属于流失，但实际上大部分经销商到中秋节和春节的时候会再启动发货。 （3）场景端，上半年团餐表现较好，乡村宴席增速高，但社会餐饮恢复较慢。预计下半年社会餐饮持续复苏，乡村宴席的旺季以及团餐稳健增长将驱动业绩上升。 毛利率：产品结构优化提升毛利率。2023H1毛利率为23.24%（同比+0.77pct），其中Q2毛利率为22.52%，环比下降1.43pct，主要由于面粉原材料价格上涨。上半年毛利率的提升主要系高毛利烘焙类占比提升，同比提升4.44pct至21.77%。 费率：销售费率是期间费率提升的主因。2023H1公司期间费率为14.36%（同比+0.67pct），销售、管理、财务、研发费率分别为4.87%（同比+1.73pct）、8.31%（同比-1.35pct）、0.25%（同比+0.29pct）、0.93%（同比+0.01pct）。销售费率是期间费率提升的主因，主要系新设子公司销售费用增加以及华东仓储费用增加所致。财务费率增加主要为贷款利息增加。 净利率及现金流：存货增加及直营占比提升导致经营现金流为负。①净利率：2023H1净利率为6.48%（同比-0.51pct），扣非净利率6.20%（同比-0.05pct），其中Q2净利率为5.97%（同比+0.27pct），扣非净利率5.45%（同比-1.54pct）。②现金流：2023H1经营活动产生的现金流量净额为-0.31亿元（同比-179.40%），一方面，上半年存货增加、经营性应付项目减少；另一方面直营表现较优，占比提升，经营现金流支出收入速度不匹配。预计定增5.9亿落地后，将对现金形成有效补充。 展望：2023年弹性强，成长空间广阔，先B后C （1）2023年客户体系健康，场景稳，单品足。客户方面，百胜等大客户在疫情恢复、持续推新背景下，全年尤其Q2弹性充足；经销体系随着公司支持力度提升、头部经销商比例提升，体系更加成熟，小B增长确定性强。场景方面，2022年团餐市场高速成长，2023年在商业模式相对稳定的前提下，预计增长稳健，社餐、宴席预计恢复较好。其中宴席市场预计竞争格局较优，公司拓展优势明显。单品方面，推新进一步提升，在油条、蒸煎饺维持优势的情况下，大单品数量将进一步提升。核心单品研发、规模效应，将成为公司业务拓展的核心驱动之一。此外味宝从二季度开始并表，也望贡献新品类增量和核心客户协同作用。 （2）趋势明确空间广阔，先B后C，B端高集中。B端因标准化和成本节约，C端因便利性，结合冷链运力提升，餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有较大差距，外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下，预制菜成长趋势明确。根据我们测算，2021年狭义预制菜2100亿元，预计2030年达7580亿元，期间复合增速将达15%，成长空间广阔。参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中。 投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着2023大客户恢复、经销体系支持逐步完善、新品持续放量，2023业绩空间有望进一步释放。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为1.48/1.93亿元，同比增速为44.76%/31.08%，对应EPS为1.70/2.23元，2023年9月6日对应P/E为38/29倍。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险。

宠物咬胶龙头，自有品牌蓄势待发。佩蒂股份成立于2002年，为中国宠物咬胶龙头企业。 主要产品有畜皮咬胶、植物咬胶、宠物营养肉质零食、宠物主粮等宠物食品。公司以海外ODM业务为主，同时积极开拓国内市场发展自有品牌业务，拥有“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”等多个自主品牌。2022年公司实现归母净利润1.27亿元，同比增长111.81%；2023年一季度，公司实现归母净利润-0.38亿元，同比下降233.36%，主要由于海外库存调整。 宠物食品行业发展迎来新机遇。 （1）美国宠物食品市场：根据欧睿，2010-2022年，美国宠物食品市场规模CAGR达5.54%。零食以及湿粮增速较快，高端宠物粮占比不断提升。 高端猫粮占比从2017年48%提升至2022年55%，高端狗粮从2017年51%提升至2022年58%。美国宠物食品市场稳步增长，消费升级趋势显著。 （2）中国宠物食品市场：根据中国宠物行业白皮书，2018年-2022年，中国宠物食品市场规模CAGR达11.4%。我国宠物食品竞争格局分散，2021年CR5仅为17.4%。国内宠物食品公司异军突起，凭借精准的线上营销模式以及产品高性价比优势不断抢占市场，国内企业市占率有望逐步提升。 代工业务稳健发展，海外产能带来新增量。公司ODM营收稳步增长，与海外龙头供应商紧密合作，品谱为公司第一大客户。公司通过自建、收购布局海外产能。海外工厂中，越南工厂运营成熟，2022年越南三家工厂合计实现净利润1.47亿元。柬埔寨爵味进入产能爬坡阶段，包括0.92万吨宠物休闲食品新建项目和0.2万吨扩建项目，合计产能1.12万吨。在新西兰，年产4万吨的高品质干粮产线已经建成；年产3万吨湿粮产能在建中，预计2023年年底建成。预计随着新西兰主粮和柬埔寨零食产能的陆续投产，公司有望获得业务增量。 自有品牌差异化竞争，线上线下全线布局。公司在国内市场实施多品牌策略，发力大单品，积极推动自有品牌的市场拓展。同时，公司积极研发并不断推出新产品，并基于在宠物零食领域的经验，向宠物主粮等产品拓展。今年以来，爵宴和好适嘉继续保持较快增速。公司在国内市场采用线上线下全渠道布局，重点向线上倾斜，聚焦自有品牌，打造符合中国市场特点的畅销爆品。同时，公司积极探索创新服务，打造宠物多元化平台。预计随着公司加大国内市场的开拓力度，自有品牌收入快速提升，公司品牌影响力持续扩大。 盈利预测：我们预计，随着出口业务的逐步改善和自有品牌的不断发力，以及产能利用率的提升，公司业绩有望持续改善。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.11亿元、1.54亿元和1.93亿元，EPS分别为0.44元、0.61元和0.76元。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，海外经营风险，劳动力成本增加风险。

事件：4月21日，公司发布2022年年度报告及2023年一季报。2022年，公司实现营业收入144.47亿元，同比增长29.79%；归母净利润8.91亿元，同比增长325.18%；扣非净利润8.65亿元，同比增长282.71%。2022年公司业绩大幅增长，主要由于2022年黄羽鸡板块复苏回暖，实现较好盈利。2023年一季度，公司实现营业收入34.11亿元，同比增长25.83%；归母净利润-3.91亿元，同比下降120.15%；扣非净利润-4.17亿元，同比下降122.25%。2023年一季度公司业绩有所下滑，主要由于原材料价格上涨所致。 黄羽鸡出栏量稳步增长。公司是黄羽肉鸡养殖龙头企业，2022年公司销售肉鸡（含毛鸡、屠宰品及熟制品）4.07亿只，约占同期全国黄羽鸡出栏总数10.91%。2022年公司肉鸡业务实现营业收入128.15亿元，同比增长28.21%，占营业收入88.70%，鸡板块实现毛利率13.51%。2023年一季度公司销售肉鸡1.01亿只，同比增长15.13%；销售收入28.71亿元，同比增长14.02%。2022年年末，公司黄羽鸡业务合作农户数为6652户，同比增长0.71%。 屠宰板块加速推进。2022年公司销售冰鲜鸡及冻品5.73万吨，同比增长14.26%。公司黄羽鸡业务正由活禽销售模式向屠宰生鲜品、冰冻加工品销售转型，2022年公司定向增发募资12.6亿元向冰鲜屠宰加工延伸。目前公司湘潭、扬州屠宰加工项目已建成并逐步投入运营，泰安、潍坊、合肥等地屠宰加工项目正顺利推进中，预计将于2023年至2024年陆续投产。预计公司到2025年将形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力。 生猪产能积极扩张。2022年公司销售肉猪56.44万头，同比增长36.82%；肉猪销售均价20.56元/公斤，同比增长14.22%；肉猪业务实现营业收入14.47亿元，同比增长41.96%，占营业收入10.02%，猪板块实现毛利率22.14%。2022年末，公司生猪养殖业务合作农户数为280户，同比增长31.46%。公司生猪产业围绕江苏、安徽核心区域发展。2022年年末已建成生猪产能约150万头。预计2025年将形成年出栏商品猪300万头左右的产能规模。 育种研发助力高效生产。2022年公司第二个黄羽肉鸡育种基地于广西柳州完成一期建设并初步投产，计划2023年7月全面建成投产，育种优势再上新台阶。2022年公司研发投入8387.25万元，同比增长81.78%；生产性生物资产5.26亿元，同比增长21.74%；固定资产57.36亿元，同比增长36.83%；资产负债率37.65%，同比下降5.26个百分点。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为12.95/18.39/18.44亿元，同比分别增长45.43%/41.98%/0.26%。EPS分别为2.82/4/4.01元。对应PE分别为14/10/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；食品安全；疫病爆发；消费需求下行超预期。

行业产能低位，黄羽鸡有望回暖。供给端：黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态，行业产能持续去化。根据畜牧业协会的样本数据，截至2022年12月末，在产父母代存栏1344万套，同比2020年下降9.4%。父母代总存栏2238万套，同比2020年下降8.7%。 2022年下半年以来在产和后备父母代存栏量持续降低，我们预计2023年黄羽鸡供给端将继续偏紧。需求端：下游消费场景陆续恢复，2023年黄羽鸡价格有望迎来景气回暖。 黄羽鸡销量稳定增长，成本优势明显。 （1）公司黄羽鸡出栏量稳步增长。定增项目落地后，公司黄羽鸡将增加年出栏1.05亿羽，合计出栏规模超过5亿羽。2015年至2022年，公司黄羽鸡出栏量CAGR约11%，预计未来公司黄羽鸡出栏量仍将保持10%左右的增速。 （2）黄羽鸡成本领先优势明显。公司通过加强在育种、动物健康、饲料配方等方面的技术进步和人员效率的提升来消化原材料上涨的压力。预计2023年公司黄鸡完全成本有望降至14元/公斤以内。公司黄羽鸡业务毛利率高于同行业其他企业，只均代养费低于行业，单体农户养殖量远高于行业平均，规模效应明显。 （3）异地扩张加速，拓展全国化布局。公司黄羽鸡板块立足于华东地区，加速向华南、西南和华中等地区进行异地扩张，进一步战略布局全国市场。 （4）积极布局屠宰加工，向全产业链一体化方向转变。公司计划至2025年形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力。公司通过扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌知名度，同时积极研发黄羽鸡预制菜品，推动黄羽鸡板块向屠宰加工、生鲜上市模式转型。 养殖成本显著下降，生猪板块厚积薄发。 （1）专业负责人保驾护航。公司养猪板块负责人王海峰博士深耕行业多年，曾就职于外企种猪公司、国内种猪企业以及创立专业猪场托管公司，有着二十多年的养猪行业经验，十多年的猪场一线经验，2020年加盟立华。 （2）生猪养殖成本持续下降，出栏量快速增长。2021年公司大力进行了低效母猪的更换，目前母猪生产性能和商品猪生产成绩已明显提升，出栏量恢复。截至2022年三季度末，公司PSY约24，全程上市率超90%，配种分娩率超过80%。基础母猪存栏4.2万头，后备母猪超3万头。预计公司生猪业务营收将继续增长，毛利率水平大幅改善，有望贡献业绩增量。预计2023年商品猪出栏量80-90万头，到2025年将形成300万头商品猪出栏产能。 盈利预测与投资建议。我们预计，公司2023-2024年黄羽鸡出栏量为4.5、5亿羽，商品猪出栏量为90、150万头。随着公司黄羽鸡业务量价齐升以及生猪业务的显著改善，公司业绩有望持续增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.09亿元、12.84亿元和14.39亿元，EPS分别为1.98元、2.79元和3.13元。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：原材料价格波动；食品安全；疫病爆发；消费需求下行超预期。