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贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-11 617.13 -- -- 690.20 11.84% -- 690.20 11.84% -- 详细
茅台酒直接提价和结构升级,叠加系列酒发力带来18年收入稳健增长 公司19 年1 月1 日发布公告称18 年营收750 亿元左右,同比增长23%左右;归母净利润340 亿元左右,同比增长25%左右;预计18 年Q4 收入增长21.6%,净利润增长30.2%。据公司公告,18年初公司直接提价18%,叠加结构升级预计茅台酒吨价上升20%以上;另外,据微酒,18 年系列酒含税收入88 亿元,同比增长36%,超额完成了目标。 直销和非标占比提升叠加系列酒稳健增长,公司能完成19 年收入目标 公司公告称19 年度计划营收增长14%,根据历史公告,17 和18 年度计划分别为营收增长15%以上和15%左右,实际增长52.07%和 23%左右。因此,我们认为该目标较为保守。公告称19 年茅台酒销售计划为3.1 万吨左右。根据历史公告,17-18 年最终实际销量均高于计划量。因此我们预计19 年度茅台酒实际销量会略高于计划量,较18 年有小个位数的增长。 据微酒,茅台董事长在经销商大会称19 年经销商合同量为1.7 万吨左右,未来茅台酒增量用于扩展直销渠道和调增高附加值产品占比。我们预计19 年直销销量占比提升至20%以上,非标产品占比有望提升至16%以上,直销和非标占比提升有望推动茅台酒收入增长15%左右。系列酒19年调整结构突出大单品,我们预计收入同比增长15%左右。我们认为茅台酒直销和非标占比提升叠加系列酒稳健增长,公司能完成19 年收入目标。 盈利预测 我们预计18-20 年公司收入分别为751.30/869.60/1056.53 亿元,同比增长23.04%/15.75%/21.50%;净利润分别为339.38/407.55/501.38 亿元,同比增长25.33%/20.09%/23.02%;EPS 分别为27.02/32.44/39.91元/股,对应PE 为22/19/15 倍,据wind,16-18 年估值分别为25/33/22倍,18 年底估值低于过去三年估值平均值,我们维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓幅度超出预期,会影响白酒商务消费需求。 消费升级低于预期。批价下行超出预期。食品安全风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-07 587.28 708.00 3.57% 690.20 17.52% -- 690.20 17.52% -- 详细
盈利能力更强,波动性和风险下降 基于管理层在经销商大会上的讲话,我们认为公司已开始对当前经销商主导的销售体系进行结构性改革,这是公司首次采取此类举措,并将在多个方面对公司产生积极影响: 1)直接提升公司盈利能力。随着直销模式下的销售占比上升(我们估算2019年将超过35%,而2018年仅为6-8%)、同时产品均价大幅提高,公司将能够从整个价值链上获取更多利润(但具体取决于公司为直销渠道设定的价格)。 2)减少潜在的腐败问题。目前公司已决定冻结经销商数量和经销商配额,因此尽管当前经销商毛利率较高(为45%,历史均值为28%),寻租现象(即通过不正当渠道获取新经销商资格)有望减少,我们认为运营风险也将随之减弱。 3)加强价格控制。2017-18年贵州茅台一直致力于控制零售价和一批价涨幅,但定价能力尚未完全恢复。部分原因在于,投放量大多分配给了2800多家经销商,公司对于这些经销商向终端客户和其他经销商的价格没有直接控制权。若新政策很快全面实施,我们估算经销商销量与总销量之比将从2018年的85%以上降至2019年的约55%。因此,公司的定价能力应可完全恢复。我们预计零售价和一批价的波动性将下降,同时也将降低贵州茅台面临的经营风险和市场风险。 公司表示2019年不提价,并不意外 管理层重申,考虑到政治敏感性并为了保持价格承受能力,2019年乃至今后一段时间不会涨价。这与我们的预期相符。我们目前假设,即便2019年不提价,销售均价也将上升8%,得益于产品结构升级和直销相对于经销而言占比上升。我们认为这一预测可能较为保守,因为面向直销渠道的出厂价可能会大幅高于经销商价格(大部分直销基于出厂价,更接近零售价或一批价)。 盈利预测和风险 总体而言,我们认为结构性改革对于公司长期发展十分有利。我们维持对贵州茅台的买入评级(位于强力买入名单),我们的盈利预测未作调整。我们的12个月目标价格仍为人民币708元,基于2021年预期退出市盈率22倍并以10%的行业股权成本贴现计算得出。 主要风险:宏观经济进一步放缓、政府控价、反腐政策。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-07 587.28 700.00 2.40% 690.20 17.52% -- 690.20 17.52% -- 详细
我们的观点:18 年一季报基数较高,有春节备货期长和提价的因素。今年春节比较靠前,但预期节前投放量不会少,产品结构也更合理。即便最终只执行一月的计划量,按照全年计划量的20%计算,也超过去年节前的5500 吨。因此,尽管高基数,但是合理的较快的收入增长是可以预期的。 盈利预测与评级: 综合考虑公司的经营计划以及茅台酒的市场状况,细致分解任务目标,量化茅台酒量、价和渠道调整对收入、净利润的贡献,我们预测公司2018-2020年收入增速分别为23%、14%、18%,净利润增速分别为26%、19%、21%,对应EPS分别为27.17、32.39、39.25元。 公司当前股价对应2018年EPS仅21.71倍,对应2019年18.22倍。公司作为白酒的绝对龙头和标杆,业绩稳定且能较快增长、确定性强。从业绩和估值两个层面来看,股价都有支撑。我们认为,市场应该逐渐接受茅台未来的各种变化,也要适应增速回归正常,估值回归合理。 放长看,2020年对应490亿以上的净利润,保守给20倍PE、合理给22倍PE,完全能够支撑1万亿左右的市值。 考虑龙头溢价和业绩增长情况,并结合当前市场情绪,给予今年22倍PE,维持目标价700元不变,买入评级。 风险提示:宏观经济不景气;市场价格短期快速上涨导致动销不畅等。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-07 587.28 -- -- 690.20 17.52% -- 690.20 17.52% -- 详细
事件:公司发布2019年销售计划和生产经营情况两份公告,并于12月底召开了一年一度的经销商大会。1、2018年实现营业总收入约750亿,同比增长23%左右;实现归属于上市公司股东的净利润约340亿,同比增长25%左右;2、2018年生产茅台基酒4.97万吨,17年约4.28万吨同比增长16%,18年生产系列酒基酒2.05万吨;3、公司2019年计划营业总收入增长14%,茅台酒销售计划约3.1万吨。 投资评级与估值:公司2018年经营情况及2019年规划均超我们此前预期,测算单四季度对应收入约200亿,净利润约93亿,分别同比增长20%和30%左右,略上调盈利预测,预测18-20年收入增长22.7%、14.1%和13.2%达到749亿、855亿和968亿,18-20年EPS为27.05、32.05元和37.55元(前次为26.45、29.35和34.59元),18-20年同比增长24.9%、18.5%、17.2%,当前股价对应PE为22、19、16x,维持买入评级。18年四季度通过稳定的发货以及生肖、精品、年份酒等高附加值产品的适度放量,在部分经销商被取消配额的情况下仍实现了稳健增长,预计2018年实际销售2.8万吨左右,19年计划3.1万吨适度增量,并将通过增加直营比例以及增加高附加值产品提升吨酒价格,系列酒也已制定两位数增长目标,19年14%的增长目标可期。结合渠道反馈,茅台普飞终端需求旺盛,品牌在消费者心中的认知度无可撼动,由于年底19年配额尚未到货导致供给紧张,批价升至1750元左右,渠道有600元以上利润空间,我们一直强调,丰厚的渠道利润是公司最具保证的利润来源和安全垫。在宏观需求不确定的大背景下,茅台依然是白酒行业确定性最强的龙头。 2019年增量超预期销售结构将向直营倾斜。根据公告和经销商大会内容,2019年计划安排3.1万吨,总量上超出我们和市场预期,判断主要是基酒的留存比例、发货时点、老酒的使用比例的合理调节支撑19年小幅增量。但渠道结构将有较大调整,重点增加直营。19年经销商合同量将以2017年为存量基数,不增不减为1.7万吨,我们判断1.7万吨主要为飞天茅台。由于已有约100余家经销商被取消资格,后续可能还会增加,因此我们判断被取消的配额至少在2000-3000吨。我们认为1.7万吨外的其余1.4万吨酒中,主要包括以上被取消的配额、开发定制产品、生肖等高附加值产品、厂家批条直营等。经销商大会上,2019年被定义为公司营销体系的破局之年,预计被取消的配额以及此前的批条等额度将可由公司自主安排,从而理顺和完善渠道体系,主要投向直营渠道,包括自营店、大型商超、知名电商、重点城市机场和高铁站。根据公告,茅台17年直营比例约10%,18年前三季度约7%,未来直营比例提升将使利于渠道扁平化,强化自主掌控力。此外,增量虽不多,但主要用于高附加值产品,提升产品结构。 再强调价格不直接调整但渠道和结构优化将提升吨酒价格。虽然在经销商大会上,公司明确“在明年乃至更长时间内,茅台酒、系列酒价格都会封顶一个时期,不会再调整”,这样有利于终端价格和需求的稳定。通过大幅增加直营比例和结构优化,公司整体吨酒价格仍可提升。需要注意的是,目前直营的具体额度,如何安排投放,如何定价尚不明确,还要继续跟踪。渠道反馈,目前经销商已进入春节前打款阶段,19年配额尚未到货,因此渠道及终端普飞供给偏紧,导致批价近期继续小幅上行在1750左右,终端烟酒行在1800元左右。生肖酒、精品茅台等高附加值产品12月中旬价格回落,目前趋稳。经销商大会提出,春节前投放普通茅台7500吨,生肖酒投放全年计划约30%。预计随着普飞陆续到货,1月批价将有所回落,但由于茅台强大的品牌力,在消费者心中的地位难以撼动,普飞的需求依然旺盛,且渠道600元以上的利润远高于其他任何品牌,经销商忠诚度和渠道推力依然很强,故批价即使回落幅度也会有限,且利于终端需求维护和公司长远发展。 股价表现的催化剂:出厂价调整,季报超预期核心 风险假设:经济下行影响高端酒整体需求
贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-04 599.97 -- -- 690.20 15.04% -- 690.20 15.04% -- 详细
支撑评级的要点 2018年营业总收入750亿,同比增23%左右,其中4Q18增22%,高于年初15%的增长规划,虽然略低于我们的预期,但超出市场预期。若假设4Q18其他业务收入增速与1-3Q18同步,4Q18营业收入同比增20%左右。 根据利润率变化和微酒等媒体披露的系列酒情况,我们判断4Q18茅台酒收入快于系列酒,占比重新提升。3季报后市场对茅台4Q18业绩分歧较大,我们在12月上旬的茅台跟踪报告中明确提出,4季度业绩增速有望明显回升。高基数是3季度增速回落的主因,4季度茅台酒市场投放量较大,同时均价较高的生肖酒和精品酒占比提升。 预计19年营收将明显高于14%的增长规划。根据公司历史收入规划与实际完成情况,过去几年茅台收入规划偏保守。16年至18年茅台收入增速规划分别为4%、15%、15%,实际增速为19%、50%、22%左右。结合茅台需求和产品投放结构判断,我们认为茅台19年实际收入将明显高于规划。根据茅台官网报道,公司董事长在12月28日举办全国经销商联谊会上再次强调了“能快则快、不留余地、不留退路”的原则,显示公司业绩释放动力较强。 茅台酒投放计划打消了此前市场对19年成品酒产能的担忧。2019年度茅台酒销售计划为3.1万吨左右,根据经销商大会信息,19年春节前投放7500吨,显示公司成品酒产能有调节空间,印证了我们此前的判断。根据公司公告,2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨,结合过去几年的基酒产量判断,2020年之后再无产能之忧。 内部整治的背景下,渠道利润持续回流,19年业绩有望超预期。纵向和横向对比来看,茅台的渠道利润偏高。近期茅台人事持续变动,公司内部开展专项整治活动,努力营造风清气正的营销环境。根据经销商大会信息,经销合同将以2017年计划量为基数和存量,坚持“不增不减”,共计约为1.7万吨左右,存量之外的增量,一方面用于拓宽新渠道,另一方面用于优化产品结构,适度调整附加值高的产品计划。新渠道和高附加产品占比提升,将带动茅台酒均价快速上升,推动渠道利润回流。我们认为茅台内部整治有助于渠道利润回流,19年业绩有望超市场预期。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期,市场风格切换。 估值 根据茅台生产经营公告,我们小幅下调18年净利预测0.87%,维持19年净利预测不变,预计18-19年EPS27.09、33.53元,同比增26%、23%,维持买入评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-04 599.97 -- -- 690.20 15.04% -- 690.20 15.04% -- 详细
事件:公司发布生产经营情况公告,2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨,系列酒基酒约2.05万吨;2018年度实现营业总收入750亿元左右,同比增长23%左右;实现归属于上市公司股东的净利润340亿元左右,同比增长25%左右。公司2019年度计划安排营业总收入增长14%。 18年业绩预告符合预期,19年规划超市场预期。18年营业总收入、净利润分别预计同增23%、25%左右,符合我们预期,同时我们推测今年表观茅台酒销量在3万吨左右,较17年的3.02万吨小幅变动,业绩增长主要来源系提价和预收款释放。19年年度营业总收入增长14%和3.1万吨左右总投放量的计划安排均超市场预期,当下茅台仍处于供需紧平衡的卖方市场,我们推测实际投放量或在3.1万吨以上较18年有小幅增长,增量部分主要来自于老酒留存在,除量之外,公司实现营业总收入14%以上增长的其他原因系直销比例提升和产品结构优化。 茅台酒直销比例扩大和产品结构优化是19年主要增长点。根据经销商大会透露信息,公司以17年计划量为基数和存量坚持“不增不减”签订19年经销商合同,总量约1.7万吨左右,结合渠道反馈我们解释如下:1)1.7万吨主要为普飞,17年生肖酒、年份酒等产品主要由大商出货,18年中秋开始大小商都可以出货;2)17、18年经销商合同量在2万吨左右,18年年底部分经销商经销权被取缔,预计取缔量在3000吨左右;3)19年为公司营销体系破局年,预计收回的经销商量主要用于公司直销,同时增量部分用于产品结构优化即投放于高附加值产品上面。 直销比例有望超过20%。直销比例增加主要来自于被取缔经销权经销商计划的收回,我们猜测被取缔的普飞计划量约3000吨,若再考虑批条和非标,收回的高端计划量将更多,17年年报显示直销占总收入比约11%,我们由此推断直销比例有望超过20%。同时我们将茅台直销系统进行划分,主要有直营店、直供的KA 系统、电商平台及部分央企终端等四部分,结合渠道跟踪我们推测目前直销仍以直营店和电商平台为主大概约5000吨,KA 系统约2000吨,对整体茅台酒吨酒价提升贡献超过5%。 产品结构优化实现效益最大化。我们预计公司将仍通过加大非标产品投放来调增附加值高产品计划,以迎合消费多元化同时实现效益最大化。生肖酒、年份酒、定制酒、纪念酒(走进非洲等)等产品不断推出有望进一步优化产品结构。例如生肖酒,我们预计19年投放量约2000吨。 重申关于提价观点:提价能力比提价本身更重要。关于茅台提价我们依旧坚持一直以来的观点,不确定的是提价节奏和幅度,确定的是提价空间和提价能力,短期提价能够一次性增厚公司业绩,提价空间和提价能力才是公司中长期价值体现,终端需求旺盛、品牌力持续提升,业绩增厚只是迟早的事,当以长远视角看茅台成长性而对业绩兑现节奏不要太过苛求。 盈利预测及投资建议:我们维持公司盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为27.34元、32.04元和38.72元。维持“审慎增持”评级风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,茅台渠道管控效果不达预期,系统性风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-03 609.98 795.00 16.29% 690.20 13.15% -- 690.20 13.15% -- 详细
事件:近日公司召开2018年茅台酒经销商大会,并公告称2019年度茅台酒销售计划为3.1万吨左右,经初步核算,2018年生产茅台酒基酒约4.97万吨,2018年实现营业总收入750亿元左右,同增23%左右;归母净利润340亿元,同增25%左右,2019年计划安排营业总收入增长14%。 全年总结:节奏调整良好,总体圆满收官。根据公告,全年实现收入同增23%,利润同增25%,对应Q4单季收入同增20.8%,利润同增30.6%,体现出公司在Q3单季增速放缓之后良好的节奏调整能力。公司在12月初针对专卖店等渠道进行一次性配售狗茅及精品茅台,新增投放有效带动Q4发货量改善,非标高吨价也在Q4结构提升中有所体现,全年业绩表现总体圆满收官,也暗示了对来年的增长信心。 量价指引:投放量计划稳定预期,价格管控态度明确。公司明年茅台酒投放量计划在3.1万吨左右,较近两年销量实现小幅增长,较好稳定了市场预期;公司提出对售价不能过度干预也不能放松管理,从讲政治和消费者认同的角度来管住价格,明年乃至更长时期内,价格将不会再调整甚至封顶一段时间。对于生肖酒价格年内回落,公司认为是市场的自我调整带来的理性回归,可以看出公司看待价格波动更加理性,未来价格管控核心仍将是避免价格大幅波动影响市场,预计通过协调产能供给、把握投放节奏、满足终端消费需求以及直营价格指引等手段实现价格相对稳定。 渠道结构:直销化保驾明年两位数增长。本次经销商最重要信息在于明确经销商计划不增不减1.7万吨,未来不追加计划也不新增专卖店、特约经销商及总经销,剩余1.4万吨预计除原有出口计划,将重点扩大直销渠道,推进营销扁平化,包括扩大各省自营店配额,与大型商超、知名电商合作,以及重点机场高铁站设立经销点等方案。在明确不提价的预期下,提高直销化将是明年业绩两位数增长的核心手段。公司2017年直销比例10.7%,2018年前三季度直销收入占比仅7.4%,全年可能更低,我们估算2019年直销比例将大幅提升超20pcts,使明年出厂吨价提升10%左右。叠加公司进一步提高生肖酒、精品酒等高附加值产品适度投放,茅台2019年14%的增长计划相当理性。 展望未来:关键问题相继明确,确定性保驾高溢价。本次会议前后,市场极为关注的关键问题逐一得以明确,并且超出市场预期,包括1)不提价,但销量投放略超市场预期;2)明确不会成立市场此前传言的与当地政府合资的销售公司,显示市场过分担忧;3)经销商存量仅1.7万吨,多出的量将大部分用于提高直销,直销化比例将大幅提高,无疑是给现有股东的重大礼包。上述关键问题的明确,充分显示了茅台管理层在国家、消费者、经销商、股东及企业五方关系之下努力实现最优利益平衡,无疑是治理结构的重大进步,这种确定性将给资本市场更大的信心,从而实现更高估值溢价。 盈利预测、估值及投资评级:我们上调公司2018-2020年EPS预测至27.0/31.8/36.2元(原预测值:25.9/29.7/33.5元),分别增长25.2%/17.9%/13.8%,对应PE为22/19/16倍。提高12个月目标价至795元,对应19年PE约25倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济持续下行导致高端酒景气度下行,市场价格大幅回落。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-03 609.98 778.00 13.81% 690.20 13.15% -- 690.20 13.15% -- 详细
2018年对茅台而言可谓“多事之秋”,辩证思考,茅台实现了前所未有大破局。2018大事件包括价格调整、“国酒”商标、班子调整、经销商取缔等,下半年后两者是最受关注的大事件,我们也进行了深入思考,通过辩证分析,我们的看法和市场有所不同,我们认为“反腐”正面效果是回收了大量茅台配额,极大的增强了公司合理优化渠道结构和管控市场及价格的筹码。这是近些年来茅台想做而做不到的事情,而由于罕见的大力度反腐(主要是指经销商违规获得经销茅台酒的资格)达成了。 稀缺性和经销商主导,近年来市场管控效果打折,渠道结构难言合理。由于基酒产能建设导致茅台2011年放量,而同期经销商数量宜大幅增加,2011-2013年茅台经销商数量分别增加462、196、295家,其中2013年为行业调整年份,茅台公司以下一年度签约经销商资格吸纳打款。从2011年放量以来,茅台在“批发”/经销道路上越走越远,2017年公司批发销售比例89.3%,剔除集团关联交易,比例也高到83.3%。公司直营比例难以提升,扁平化不及预期,KA和烟酒店渠道价格高企的背后都有深层次原因。我们认为公司此次回收大量配额若做合理投放,将能起到很重要的作用。在2018年末经销商大会上,公司领导提出“增量合理调控”,即对销售渠道结构指明方向。 直销力度加大相当于间接“提价”,预披露2019计划超预期。公司公告了2018年经营情况,预计实现营业总收入750亿元,实现归属上市公司股东净利润340亿,2019年计划营业总收入增长14%,超出主流市场一致预期。我们认为公司之前已经明确了系列酒含税增长目标(100亿),所以茅台酒销售增长是达成目标的核心,“扩大直销渠道,优化产品结构”将是两大核心举措。以普飞为例,普飞给予经销商的出厂价为969元/瓶,直销终端消费者价格为1499元/瓶,因此加大直销比例相当于间接提价,综合分析,间接提价幅度预计8-10%之间。另外,结构优化方面,我们通过计算,2017年在无公开提价的情况下,茅台酒均价提升了8.3%,预计2019年结构对单价提升亦有贡献。 提升2019年盈利预测,投资建议:继续维持买入-A评级。调整公司2018-19年的每股收益预测为27.14元、32.39元,调整6个月目标价至778.00元,相当于2019年24倍的市盈率。维持买入-A评级。 风险提示:直营加大以后批价变动引起的市场情绪变化;宏观经济持续下行对高档白酒整体的负面影响超出预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-03 609.98 -- -- 690.20 13.15% -- 690.20 13.15% -- 详细
事件:公司发布2018 年生产经营情况和2019 年计划,初步核算18 年全年总收入750 亿元,同比+23%,归母净利润340 亿元,同比+26%;其中18Q4 收入200 亿元,同比+21%,归母净利润93 亿元,同比+31%;同时,公司公布19 年计划总收入增速14%,茅台酒销量3.1 万吨。 全年业绩符合预期,18Q4 收入和利润重拾高增长:18 年全年来看,茅台酒提价贡献收入增速18%,估计销量贡献收入增速3%左右,产品结构升级贡献收入增速2%-5%左右;利润增速高于收入增速,主要是提价和产品结构升级带来。18Q4 茅台酒销量估计8500 吨左右,18Q3 增速放缓主要是基数原因。 明年全年计划总收入增速14%:19 年茅台酒难以继续提价,按照茅台计划,19 年茅台酒投放量3.1 万吨,较18 年增速不大;增加直营和非标酒比例,推动系列酒持续高增长,同时渠道持续下沉,有望带动收入快速增长。 行业面临压力,批价维持在高位,且小幅上升:经济和消费下行+竞争加剧,白酒行业增速有所放缓。白酒行业经过2-3 年景气上行,持续提价后,价格面临阶段性天花板;同时,量方面受名酒渠道渗透率提升、渠道补库存告一段落、费用前置争夺门店和消费者越发明显,导致竞争加剧,增速放缓态势明显。但值得重视的是,长期来看,名酒属于稀缺品,市占率持续提升是长期逻辑;目前茅台批价维持在1700+元左右,近期旺季来临,批价小幅上行,终端成交价在1800 元附近,需求依然旺盛。 盈利预测与评级。预计2018-2020 年收入分别为750 亿元、868 亿元、1001 亿元,归母净利润分别为340 亿元、391 亿元、450 亿元,EPS 分别为27.06 元、31.14 元、35.83 元,对应动态PE 分别为22 倍、19 倍、16 倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不达预期;高端酒价格滞涨或下降风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-03 609.98 670.00 -- 690.20 13.15% -- 690.20 13.15% -- 详细
事件: 公司28日召开年度经销商大会,同时发布两则公告,传递几点信息:19年茅台酒销售量计划为3.1万吨;经销商额度不增不减,维持1.7万吨水平;增加商超、电商、机场高铁等直销渠道比重;明年乃至更长时期内价格封顶不再调整。另外预计18年收入750亿左右,同比增长23%,实现归母净利润340亿左右,同比增长25%,计划19年营业总收入增长14%。 评论: 1、四季度重回高增,非标占比提升有所贡献 公司18年收入750亿左右,同比增长23%,实现归母净利润340亿左右,同比增长25%,计划19年营业总收入增长14%。推算下来18Q4收入增速20.8%,净利润增速30.7%。四季度发货量同比虽有所下降,但精品茅台及狗年生肖增量,带动四季度非标产品占比提升,推动Q4报表重回高增。考虑到公司让部分经销商打一季度款,预计年报中的预收账款也会继续回升。 2、经销商大会传递积极信息,量价均有所提升 从发货量来看,18年计划量2.8万吨,预计实际发货2.9万吨,若19年计划为3.1万吨,则对应6.9%的量增,打消之前市场担心的发货量下降问题。从吨酒价格来看,公司将提升直销比例,预计18年全年直销占比为7-8%,19年直营比重将提升至20%以上,增量额度来源有二,一是19年增量,二是收回的经销商额度,包括草根调研Q4公司收回100余家经销商额度,同时对部分大商及违规商家进行减量处理。市场关注的经销商额度1.7万吨,是否可以倒算出直营渠道为1.4万吨,我们认为可能不会这么多,首先是1.7万吨应不包含被取消的经销商额度,其次不包含发给经销商的计划外量(包括年底增量及非标产品),另外还有海外销售等渠道,我们估计转直营渠道在5000吨以上。整体来看,公司直营比重提升是大势所趋,有助于提升公司19年出厂吨价,让渠道利润回流至股份公司报表,更有助于公司树立大众消费的口碑。 3、19年目标积极,完成难度不大 对于19年14%的收入增速预测,是昨晚公告的核心信息。之前市场普遍担心公司19年基酒量紧张等因素,实现两位数增长有难度,盈利预测置信度不高。结合公司28日经销商大会信息,我们推断公司19年基酒量对应成品酒有个位数增长,同时加大直营比重提升吨价,公司实现两位数增长的目标难度不大。本次公司以公告形式给出,可以说业绩明牌已现,盈利置信度提升。 4、业绩有底线,估值有支撑,维持“强烈推荐-A”投资评级 公司近期释放量价重要信息,19年发货量同比有增长,打消市场前期担忧,出厂价虽未提升,但直销比重提高推动吨酒价格上升。公司经历过下半年人事及经销商调整后,当前量价政策渐清晰,给出的积极目标锁定业绩增速底线,同时强势品牌地位并未改变,直销比重提升让渠道利润回流至股东利益,唯期待公司在加大直营过程中稳定优先、效率优先,维护市场价格稳定,对各方利益均是最好结果。调整18-19年EPS至27.25、31.64元,暂维持目标价670元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:需求不及预期,改革进度慢于预期,一批价大幅波动风险
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事件: 公司发布公告,经初步核算,2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨,系列酒基酒约2.05万吨;2018年度实现营业总收入750亿元左右,同比增长23%左右;实现归属于上市公司股东的净利润340亿元左右,同比增长25%左右。公司2019年度计划安排营业总收入增长14%,茅台酒销售计划为3.1万吨左右。 点评: Q4业绩保持较快增长,2018年全年业绩符合预期。预计2018年全年营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别同比增长约23%和25%,全年业绩符合预期。预计2018Q4实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别为200.31亿元和92.66亿元,分别同比增长约21%和31%。2018Q1、Q2和Q3营业总收入分别同比增长32.2%、45.6%和3.8%,归属于上市公司股东的净利润分别同比增长38.9%、41.5%和2.7%。Q3业绩增速达到低点后,Q4业绩增速环比有所回升。 投放量保持稳健。预计2018年基酒总产量约7.02万吨,同比增长约10%;其中茅台酒基酒约4.97万吨,同比增长约16%;系列酒基酒约2.05万吨,同比下降约2%。2019年茅台酒计划销售3.1万吨左右,较2018年计划销售量2.8万吨增加了3000吨,同比增速约11%。与以往不同的是,2019年增量的投放量将增大在直销渠道的投放。 系列酒保持快增。预计2018年系列酒销量3万吨,销量与上年同比增速不高;实现销售收入88亿元,同比增长约36%。2015-2018年,系列酒销量从0.78万吨增长至3万吨,年均复合增速约为56.7%;销售收入从11亿元增长至88亿元,年均复合增速约为100%;销售收入占比由3%提高至约12%。 推进营销渠道扁平化。公司计划在今后一段时期,茅台酒将不再新增专卖店、特约经销商、总经销商。茅台酒将重点扩大直销渠道,推进营销扁平化。截至三季度末,公司经销商数量达到3433个,其中国内和国外分别有3318个和115个,分别较年初增加339个和11个。 维持推荐评级。预计公司2018-2019年EPS 分别为27元、31元,对应PE分别为22倍和19倍。公司业绩有望保持稳增,维持推荐评级。 风险提示。食品安全问题、销售不达预期等。
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18年营收、净利超预期。根据公司测算,预计4Q18营收、归母净利同增约21%、31%,高于我们预期的约12%、15%。结合草根调研,我们判断,营收高于预期或因年末预收款确认超预期,2018全年报表确认茅台酒销量或超3.1万吨。因消费税在生产环节征收,故如果营收超过实际生产量,报表上消费税率也可能偏低,从而助推了归母净利超预期。 19年营收计划符合预期。酒厂安排2019年营业总收入增长约14%。我们估算,茅台酒价量增长贡献大致各半。其中,量增来自:实际出货增长,15、16年留存预收款储备完全释放。价增来自:公司直营占比上升(普飞直营售价较通过经销商销售高约55%)、更贵产品如年份精品生肖等占比上升、18年初涨价翘尾效应(体现在1Q19)。 上调18、19年业绩预测,维持“推荐”评级。考虑预收款释放节奏变化及其对报表消费税率影响,上调18、19年EPS预测约3%、1%,预计18-20年预测EPS为27.08、31.66、32.80元,同比+25.6%、16.9%、3.6%,动态PE为22、19、18倍。茅台一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+,长周期看,渠道利差、消费升级抢量足以支撑价、量翻倍。但因经济、囤货、报表周期性,酒厂2020年增速压力会显著增大,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
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事件:贵州茅台发布公告,公司初步核算,2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨,系列酒基酒约2.05万吨;2018年度实现营业总收入750亿元左右,同比增长23%左右;实现归属于上市公司股东的净利润340亿元左右,同比增长25%左右。公司2019年度计划安排营业总收入增长14%,茅台酒销售计划为3.1万吨左右。 2018年业绩符合预期,年底加大非标产品投放为四季度业绩提供保证。2018年公司营业总收入750亿元左右,同比增长23%左右,净利润340亿元左右,同比增长25%左右,整体业绩符合预期;根据公司对全年业绩核算指引,我们推算18Q4实现营业总收入约200亿元,同比增长约20%,净利润约93亿元,同比增长约30%,与前三个季度相比,四季度利润增速明显快于收入增速,我们认为这主要是年底加大投放约1000吨生肖酒和精品酒两款非标产品所致,目前来看此举有效对冲了前期内部调整导致四季度飞天茅台发货较少的缺口,助推公司顺利完成全年业绩目标。结合提价因素和渠道反馈情况,我们预计四季度报表端对应茅台酒销量约7000余吨,全年茅台酒实际发货量同比2017年基本持平。 2019年收入规划稳健,增速略超预期。从销量来看,2019年公司计划投放茅台酒3.1万吨左右,相比2018年公告投放计划增加了0.3万吨,略超预期。其中,经销合同不增不减,维持约1.7万吨水平,且不新增专卖店和总经销商;其余部分一方面用于拓展新渠道,如扩大各省直销,与大型商超合作,投向国内重点市场机场、高铁站的经销点等,另一方面用于优化产品结构,如适度调增附加值更高的非标产品,进一步满足消费者的多样化需求。全年来看,公司将以非均衡安排做好节点平衡,加大元旦、春节旺季供应,春节前投放7500吨茅台酒,元旦后猪茅集中投放且确保春节前投放量达到30%左右,我们认为这有利于公司平稳渡过一季度调整期。从收入规划来看,2019年公司计划收入增长约14%,由于公司短期对提价策略较为谨慎,市场对2019年收入增速预期基本在10%左右甚至更低,因此收入规划略超市场预期。对于2019年任务实现路径,我们认为公司可通过适当提升结构、加大直营比例等方式来促进成长,考虑到茅台当下供不应求格局未变,我们认为公司2019年收入规划有望实现,对应利润增速有望更为积极。 中长期来看,茅台有望持续稳健增长。尽管2018年公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现10%以上增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-20年营业收入分别为750/859/973亿元,同比增长23%/15%/13%;净利润分别为340/397/461亿元,同比增长25%/17%/16%,对应EPS分别为27.03/31.64/36.69元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
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事件 2018年12月28日,2018贵州茅台全国经销商联谊会在茅台会议中心隆重举行,会上提出,2019年,将对茅台酒按3.1万吨左右的总量投放。 2019年1月2日茅台公布2018年业绩预告及2019年营业收入目标。贵州茅台酒股份有限公司初步核算,2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨,系列酒基酒约2.05万吨;2018年度实现营业总收入750亿元左右,同比增长23%左右;实现归属于上市公司股东的净利润340亿元左右,同比增长25%左右。公司2019年度计划安排营业总收入增长14%。 简评 四季度收入利润超市场预期 2018Q4营业总收入约200.31亿元,同比增长20.85%,归母净利润约92.66亿元,同比增长30.59%,超越我们此前2018年利润334亿(+23.3%)的业绩预期。预计全年发货量小幅低于去年同期,但全年非标酒占比预计进一步提升。 公布2019年营业总收入计划增14%根据此前经销商大会公布2019年茅台酒销售计划为3.1万吨,其中经销商合同量1.7万吨(我们预计都是普飞配额),根据近两年草根调研数据了解到,普飞经销商每年配额在2-2.1万吨区间,由此推断取消经销商配额在3000-4000吨左右,预计未来此部分量将会投放至公司直销渠道。根据年报数据推算,目前直销渠道(专卖店+KA+电商直供)量约为2500吨,预计未来此部分将增量至6000吨左右,未来直营比例将提升至20%以上,预计合计营收增厚约95-100亿元。叠加金融板块和系列酒板块,预计茅台提出2019年营收完成855亿元,同比增14%无忧。 未来批价判断近期普飞仍然供不应求,批价维持在1750元附近,公司2019年预计收回的经销商配额将全部投放在直营渠道和生产高附加值的非标产品,最大化创造收入。根据草根调研也了解到,茅台已经开始收回部分总经销产品的经营权转为直销,此类产品总量繁多,预计超100个SKU,每个产品的总量并不大,即便茅台收回投放直营渠道,对普飞的价格影响也较为有限。 投资建议和估值 茅台新年利好重重,经销商大会释放信心,2019年增量+调结构+调渠道,收入目标超预期。18-20年公司收入分别为749.51/846.45/950.66亿元,同比增长22.74%/12.93%/12.31%;EPS分别为26.99/31.85/35.83元/股,对应PE为21.9/18.5/16.5倍,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,行业整体性风险,茅台酒销量不达预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名