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贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-15 1030.02 1240.00 15.89% 1075.58 4.42% -- 1075.58 4.42% -- 详细
盈利预测 “量平价升,净利率提升”的逻辑边际强化,目前基本面没有问题。维持近三年盈利预测不变,预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%,净利润增速分别为27%、16%、16%,对应EPS为35.52、41.32、47.94元。 在不考虑普飞继续提价的前提下,预测2020年公司的收入增速为13%、净利润增速为16%。如果明年普飞提价,将继续上调明年的增速。 考虑龙头溢价和业绩持续增长,根据2020年EPS给30倍PE,目标价1240元,对应2019年的动态PE为34.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:QFII和北上资金短期大规模的撤出,食品安全问题等。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-15 1030.02 -- -- 1075.58 4.42% -- 1075.58 4.42% -- 详细
事件。近日公司发布《关于子公司向关联方销售产品的公告》和《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》。 公告售酒金额占比较低,售价与非关联经销商相同。根据公告,贵州茅台股份公司向茅台集团销售产品包括茅台酒及系列酒。2019年度交易金额不超过公司2018年末净资产金额的5%(56亿元)。占公司2018年营业收入736.39亿元的7.60%,按此比例预计茅台酒销量2470吨(2018年销量3.25万吨*7.60%=2470吨)。按2018年年报制定的2019年收入增长14%计算,占2019年收入计划的6.67%。向茅台集团销售产品的价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同,结算方式与其他非关联经销商的结算方式也相同。 短期控价是第一要务,公告方案无需股东表决效率最高。根据公司官网信息,8月7日晚贵州茅台酒股份有限公司召开市场工作会,部署当前茅台酒市场工作。这是继2017年4月以来的两年间,公司又一次专门针对价格问题而召开的会议。价格上涨的问题引起了贵州省委省政府的高度关注。7月底至今,贵州省委省政府针对茅台酒市场价格的问题连续召开多次会议,省委主要领导作出指示,要求严格防止茅台酒过度炒作。公司领导表示“要控制价格,而不是稳住价格”,并制定加大市场投放、投放的计划和销售的结果按月挂钩、新渠道和老渠道互为补充等六项措施。 股份公司可直营比例上升,但下半年增速预计仍将放缓。根据2018年年报与2019年中报披露,2018年到2019年6月末,公司茅台酒经销商数量连续下降,累计减少536家。假设所有茅台酒经销商的分配量大致平均并且按照2018年茅台酒总销量计算,我们预计收回额度在5721吨以上。扣除此次关联交易中预计的2470吨,2019年茅台计划销量31000吨,可直营销量占比至少超过10%((5721-2470)/31000)。而公司上半年直营体系销售占比仅3.9%,我们预计第三季度开始直营体系加速推进。上半年公司营业总收入和归母净利润同比增长16.80%和26.56%,高于wind全年一致预期的16.27%和22.20%,意味着下半年增速或将进一步趋缓。我们认为下半年公司为控制普通飞天茅台价格而提高销量占比,可能会相应降低生肖、精品及年份酒等非标产品比例。 盈利预测及投资建议。从行业趋势上看,我们认为白酒行业仍处于平稳上升期。贵州茅台作为行业龙头,品牌影响力深入人心。我们认为(1)公司关联交易尘埃落定,直销、电商、KA多渠道建设下,渠道控价能力有望增强,业绩确定性进一步提高;(2)公司渠道价格与出厂价格价差仍较大,长期来看出厂价提价空间仍可观;(3)2016-2018年公司茅台基酒实际产能分别为3.93、4.28、4.97万吨,2019年上半年,茅台基酒及系列酒基酒产量较上年同期均有增长,为后续销量增长奠定基础。综合上述,我们预计公司2019-2021年EPS33.93/40.36/47.94元/股,可比公司2019年PE估值23.44倍。给予公司2019年27-34倍PE,6个月合理价值区间在916.11-1153.62元,维持“优于大市”评级。 风险提示。价格过高过快上涨抑制开瓶率、地方政府上调消费税税基、明年售酒关联交易额扩大。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-15 1030.02 -- -- 1075.58 4.42% -- 1075.58 4.42% -- 详细
事件:公司8月10日发布关于交易所监管工作函的回复公告,并公告关于子公司向关联方销售产品的情况。2019年度,公司遵循不超过2018年末净资产金额5%的标准,继续向茅台集团控股子公司和分公司销售本公司产品,销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同。 靴子落地,配额方案好于市场预期。以2018年茅台酒吨价为基础估算,今年公司茅台酒的关联交易量预计在2500-2800吨,占全年销售量的7-8%。此前公司亦出售商品给关联公司,2017、18年的出售金额分别为26.79、25.51亿元。根据方案,2019年公司关联交易的出售商品部分将达到56亿元,同比增长119.52%,预计占全年销售额的6-7%,其中增量占3.5%左右。之前市场上最悲观预期为6000吨收回的经销商额度全部转为集团销售公司额度,目前这些额度除关联交易、直销、团购及商超渠道公布的额度外还剩余1200吨,此次方案好于市场预期。 集团销售公司与经销商同价购货,利于长期发展。方案明确集团销售公司与经销商同价同权,符合我们的预期。虽然公司不会以1499元的终端建议价全部直销或以高于出厂价的价格销售给集团销售公司,但从长远来看,过于依赖直营实际上不利于公司对终端的把控及市场建设,方案为公司今后的发展留出了余地。 卖方市场稳定,控价稳市,中长期业绩确定性强。目前公司卖方市场稳固,集团关联交易方案符合我们预期,叠加上周公司召开了市场工作会,针对茅台酒价格非理性上涨部署多项举措控价稳市,有利于中长期稳健发展。我们维持此前盈利预测不变,公司2019-21年EPS分别为34.95、39.89、47.58元,基于其成长能力以及公司2019年25-30倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;中国宏观经济数据不及预期;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。
方振 4
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-14 1016.16 1250.00 16.82% 1075.58 5.85% -- 1075.58 5.85% -- 详细
事件: 公司发布关于交易所监管工作函的回复公告, 并公告关于子公司向关联方销售产品的情况。 此外茅台时空报道, 8月 7日公司召开市场工作会,部署相关工作进行控价稳市。 我们点评如下。 尘埃落定,兑现承诺,善莫大焉。 公司公告要点, 一是集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划, 2019年度关联交易不超过 2018年末净资产金额 5%标准(56亿元) ;二是销售价格与经销商进货价相同。 根据以上公告, 按 2018年茅台酒吨价估算,今年集团关联交易茅台酒在 2500-3000吨,相比过去 2年关联销售额 26亿左右仅增长 30亿元,占全年销售额仅约 3.5%,属于完全可控范围。公告推出最为多方共赢的方案, 兑现了茅台领导在股东大会等多个场合的郑重承诺。在资本市场日益开放的当下,茅台作为 A 股价值投资旗帜, 引领规范上市公司治理结构,不仅对公司自身,也对整个资本市场国际形象起到表率作用,善莫大焉。 业绩估值均有望上修, 料将迎来更多长线资金入驻。 此次方案落地后, 茅台全年发货路径清晰,相比市场原来预期,估计有 3000吨左右差额将转为股份公司直营,粗算有利于提升股份公司近 20亿利润,未来年份公司大部分销量增量也将确定归属于股份公司, 既有利于股份公司业绩的增长,也有利于在股份公司范围内统筹直销和经销的模式,实现对市场价格更好地掌控。 此前压制茅台股价的估值折价因素尽数解除,茅台有望迎来业绩估值齐升。相信看重茅台长期价值的长线资金,对茅台将会更加信任,从而积极入驻,使茅台继续长期享受估值溢价。 多措并举, 控价稳市, 短期价格非理性上涨有望得到遏制, 更可推动未来稳健发展。 公司本周召开市场工作会,提出针对茅台酒价格非理性上涨,部署多项举措控价稳市。首先加大市场投放量, 在中秋国庆前夕向市场集中投放 7400吨茅台酒;其次针对传统批发及专卖店渠道加强销售指导, 8月起签约经销商店面直接销售部分不低于年度累计到货量 60%, 老客户团购批发销量不高于 20%,库存不高于 20%;要求商超卖场零售比例不低于每次到货量的 95%;鼓励经销商加大茅台酒拆箱销售比例;最后, 加强管控, 从 8月中旬再次组建督察工作组,对市场和价格实行督查制度。 我们认为茅台零售价已经处于高位,此时众多措施同时出台,有望初步满足部分消费需求,打击囤积居奇,遏制价格非理性上涨, 从而避免给茅台自身带来市场和品牌风险。 上调目标价至 1250元, 再次“强推”评级。 集团关联交易方案超预期落地,近期多措并举控价稳市,降低市场波动保障稳健增长,充分展现茅台的格局和担当, 势将迎来更多长线资金的信任和入驻。我们略上调 2019-2021年 EPS 预测至 36.5/41.7/50.6元(原预测为 35.5/40.4/47.1元) , 并给予明年 30倍 PE,上调 12个月目标价至 1250元, 维持“ 强推” 评级。 风险提示: 高端酒景气度下行,市场价格大幅回落。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-14 1016.16 1150.00 7.48% 1075.58 5.85% -- 1075.58 5.85% -- 详细
事件公司回复上交所监管工作问询函及关于子公司向关联方销售产品的公告。 简评问询函要点:1、交易期限及金额:2019年度,关联交易金额不超过 2018年末净资产金额的 5%(56亿元),无需进行投票;2、定价原则和依据: 股份公司向茅台集团营销公司销售茅台酒及系列酒,销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同;3、结算方式:结算方式与其他非关联经销商的结算方式相同。 营销公司配额落地,远好于此前市场预期:根据公司最新回复问询函“2019年关联交易金额不超过 2018年末公司净资产的 5%(56亿元)”进行推算,假设 2019年股份公司与茅台集团除营销公司外的其他关联交易金额与 2018年体量相当约 25亿元,则预计集团营销公司承接的关联交易金额不超过 30.97亿元,按“销售价格与其他非关联经销商购货价格相同或定价原则相同(969元)”,推算出这部分关联交易对应普飞酒约 1700.24吨。茅台未来将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式,考虑到前期茅台收回取消经销商配额及批条酒合计约 6000吨,则预计未来公司自营、商超、电商及团购渠道投放量约 4300吨左右。 自营渠道投放量加大有利于平抑市场价格,维护市场稳定,Q3直营比例预计将大幅提升:年初以来,茅台批价由 1700元上涨至目前 2300元以上。 供需不均衡导致批价快速上涨。目前公司通过多种措施加大直营投放量, (1)增加自营店供应量 (2)加大商超投放,第一批招标商超已开始投放茅台酒,合计约 600吨。 (3)加大电商投放。7月 18日,茅台对全国综合类电商平台招标,选择 3家全国电商平台供应 400吨飞天茅台。按照先后顺序分别为 170、130、100吨。目前招标尚未结束。 (4)加大中秋国庆投放量。公司近日表态,“将在中秋国庆期间投放 7400吨茅台酒”。19H1直销渠道营收 16.02亿,同比下降 38%,占比 4.1%,同比下降 3.7个百分点,为近年最低,预计未来将有效利用中秋旺季大幅提升直营比例。 方案落地有望提升公司估值水平及盈利能力:集团营销公司方案落地,解决了市场对公司治理透明度的担忧、同时可能提高市场的中长期提价预期,公司估值的压制因素均得到缓解,估值水平有望提升。参考海外烈酒龙头,预计茅台估值有望提升至 30倍以上水平。公司自营比例提升将有利于进一步提高茅台盈利水平。茅台年初以来供需不平衡导致批价快速上涨,渠道 利润高达 140%左右,未来存在再次提价的可能。 投资建议: 我们预计公司 2019-2020年营收增速分别为 15.90% 15.09%,归母净利润增速分别为 20.6%、 17.4%,对应的 EPS 分别为 33.80、39.69元,维持买入评级,目标价 1150元。 风险提示行业整体性风险
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-14 1016.16 1100.00 2.80% 1075.58 5.85% -- 1075.58 5.85% -- 详细
事件: 公司本周五公告,回复上交所问询函,核心要点包括: 2019年关联交易总额不超过 2018年净资产 5%(56亿),集团营销公司结算价格或定价机制与经销商相同,额度来自因违规被收回的经销商额度,投放至自营、团购等渠道,目的是补足公司营销短板,增强应对市场波动、熨平经济周期的能力。并且公告中明确提出,控股股东并无全盘直销经营茅台酒配额的计划。 评论: 1、关联交易总量好于市场预期,定价机制符合预期。 2019年交易总额控制在 56亿元以内,对应飞天茅台销量不超过 2776吨(按 18年吨价测算),若考虑非标茅台今年占比加大则总量更少,好于之前市场预期,集团营销公司结算定价机制与经销商 969元打款价相同,与市场预期相符。本次 方案由于不超过净资产5%,因此无需临时股东大会审议通过,仅需董事会审议 通过即可,但需在年度报告披露时单独披露,并在关联方回避情况下投票表决,与以往相同。 2、旺季放量有望加快,直营推进利好吨价,护航全年预期达成。 我们推测,公司面对中秋旺季临近、上半年放量不足、 2300元批价背景下,集团方案此时落地,意在中秋节加快放量平抑批价,这与我们 7月 29日报告《茅台近期批价跟踪及思考》预判一致。预计公司将会在未来几周内,逐步加大放量,落实本周市场工作会议提出的中秋国庆旺季放量 7400吨政策。 7400吨相比去年中秋有所增加, 但幅度仍然有限,我们预计若批价回落幅度有限,不排除投放量更多。另外,公司收回违规经销商额度超 6000吨,除去本次关联交易不足 3000吨外,其他额度下半年有望投入至股份直营渠道,近期首批中标商超开始销售,预计电商招标亦将加快,对吨价提升、全年增长目标达成均有帮助。 3、预计旺季批价仍将坚挺,但不至于上涨过高过快,对各方均是共赢。 考虑到经销商自 4月份后即处于紧缺状态,在手订单并未充分满足,且 6月底小幅放量的压力测试表现来看,预计中秋旺季飞天批价仍将保持坚挺,供需紧张是茅台批价高企的基础。从本周市场工作会议看, 公司直面近期批价快涨问题,多措并举控价稳市,在加大投放外,严厉措施包括对经销商投放计划与销售结果按月挂钩、鼓励拆箱销售、组建督查工作组等,我们认为旺季批价回落幅度有限,既保证了行业景气度,又有利于行业良性发展。 4、投资建议:方案好于市场预期,期待中秋加快放量,坚守高端白酒,静待估值切换,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级 公司集团方案落地,总量好于市场预期,期待公司加快中秋放量,保障公司全年业绩,稳定批价在合理水平,对茅台及行业均是共赢。我们维持 19-21年 EPS预测 34.5、 41.8和 47.8元,对应 20年 27倍 PE,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、放量执行不及预期、营销改革进度不确定性
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-14 1016.16 1090.23 1.89% 1075.58 5.85% -- 1075.58 5.85% -- 详细
双节旺季前增加投放,需求高韧性预计批价坚挺。公司披露中秋国庆前将增加7400吨市场投放以满足市场消费需求,对应去年增量仅6%左右,我们预计Q3市场投放量共计约9000吨。考虑到新增数量有限,在强劲的市场需求下预计批价仍将较为坚挺。此外,在经销商严格执行“60%-20%-20%”策略背景下,公司引导加大拆箱投放比例,鼓励直达终端,或缓解供给紧张的局面,压制市场投资炒作因素,利好中长期茅台酒价格的稳定。 直营渠道加速放量,长期出厂价提升值得期待。下半年公司将加速推进直营渠道建设,前期清理经销商收回的茅台酒经营权也将投放至自营、团购、电商等渠道,短期看直营占比提升有助于增厚公司利润;从长期看,茅台酒供需缺口依旧存在,市场将维持供不应求状态,出厂价提升逻辑依然成立。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为34.57、40.49、47.19元。采用DCF估值法,维持给予公司目标价为1090.23元,对应19年32倍PE,维持买入评级。 风险提示 基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
李强 7
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-14 1016.16 1073.52 0.33% 1075.58 5.85% -- 1075.58 5.85% -- 详细
事件:贵州茅台发布公告,2019 年将按照不超过上市公司 2018 年末净 资产5%(56 亿)的标准向集团销售产品,结算方式与普通经销商结算方式相同。 集团直营方案正式落地,集团营销公司销量低于市场预期,上市公司业绩预计有显著增厚。根据公告,上市公司与集团间关于销售商品构成的关联交易金额保持和2013-2018 年同样的标准,即不超过上一年净资产的5%,其中2018 年实际销售商品的关联交易额为25.9 亿,占2017 年末净资产的2.7%。2019 年占比若提升至5%,相比2018 年净增加30.1 亿,净增加额度若全部按照销售普飞计算,对应量为1650 吨。考虑到2018 年末公司从经销商手中收回约6000 吨茅台酒经销权,按上述测算,1650 吨交由集团营销公司负责销售,低于之前市场预期。从对上市公司业绩的影响程度上看,毫无疑问是显著的。出货价方面, 上市公司与集团营销公司的结算价与普通经销商计算价无异,对业绩没有影响;而剩余4350 吨因为由直营和商超等渠道进行消化,将分别执行1499 元和1399 元的出厂价,预计将提升全年平均吨价水平5.6pct, 增厚归母净利润约26 亿元。 下半年直销进度加快,中长期有助于公司稳定健康的发展。2019 上半年公司直销占比仅为4%,低于市场预期,根据全年直销的计划量测算, 下半年直销推进进度将显著加快,全年直销占比有望达到17%以上。目前物美超市、华润万家等首批入围商超已开始茅台酒预售,预计后续批次的招商、发货工作也将加速,增强下半年业绩的确定性,同时也有助于缓解批价的上涨压力。中长期来看,直销体系的建立将增强公司应对市场波动、熨平经济周期的能力,有助于公司保持稳定和健康的发展。 盈利预测与投资建议:上调公司2019-2021 年EPS 至34.52、41.02、47.14 元(原EPS 预测值为33.26、39.76、45.87 元),对应PE 为28X/23X/20X。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,动销受阻,批价大幅下跌。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-14 1016.16 -- -- 1075.58 5.85% -- 1075.58 5.85% -- 详细
事件: 公司发布《 关于子公司向关联方销售产品的公告》 和《 关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》, 2019年度遵循不超过 2018年末净资产金额 5%的标准(56亿元) ,继续向茅台集团销售本公司产品。 集团营销公司方案落地, 关联交易金额符合我们预期,超出市场预期。 本周茅台回复了交易所监管工作函, 集团营销公司方案尘埃落地, 2019年公司遵循不超过 2018年末净资产金额 5%的标准(56亿元),继续向茅台集团销售本公司产品, 若按照 2018年茅台酒均价测算, 56亿元对应供应量约 2776吨,剔除 2018年报中的茅台集团电商和机场等关联交易约 25亿元,集团营销公司配额约 1537吨, 明显好于市场预期。 根据公告显示,公司重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式,我们预计茅台销售公司自营和团购等渠道供应量在 4500吨左右,测算全年茅台酒均价有望提升 5.7%。 直销落地增厚业绩,三季报值得期待。 根据茅台官网显示, 公司计划在中秋、国庆前夕,向市场集中投放 7400吨茅台酒, 更好满足节日旺季消费需求, 我们认为这里面将会包含一部分自营和团购渠道供应量, 此举一方面可以增厚业绩,另一方面也可以适度平抑价格过快上涨势头,对龙头茅台健康持续发展具备重要意义。 结合 7月以来发货量以及去年三季度发货量,我们预计三季度茅台发货量有望实现 15%以上增长, 对应收入增速有望达 20%以上。 目前普飞一批价在 2200-2300元, 随着自营、 以及团购渠道逐步放货,我们预计中秋旺季一批价有望小幅降温,但到 1800元以下较难。 全年来看, 考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整, 我们认为公司有望超额完成收入增长 14%的目标。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。 尽管 2018年以来公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。 根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在, 考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力, 即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现 15%以上增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。 我们预计公司 2019-2021年营业总收入分别为 913/1062/1230亿元,同比增长 18%/16%/16%;净利润分别为 440/516/601亿元,同比增长 25%/17%/16%,对应 EPS 分别为 35.06/41.08/47.84元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-14 1016.16 -- -- 1075.58 5.85% -- 1075.58 5.85% -- 详细
事件:贵州茅台发布关于子公司向关联方销售产品的公告,2019年公司遵循不超过2018年末净资产金额5%(约56亿元)的标准,继续向茅台集团销售茅台酒及系列酒;销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同;结算方式与其他非关联经销商的结算方式相同。 点评 关联交易上限符合预期。此次关联方销售产品的公告明确了茅台集团并无全盘直销经营茅台酒配额的计划,同时茅台集团与贵州茅台酒股份有限公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排。此外,公告确认了2019年向集团销售商品的上限金额为2018年末净资产金额5%(约56亿元),即对应约2720吨茅台酒(1吨约为2124瓶),考虑到2018年茅台集团电商和机场等关联交易金额为26亿元,预计今年将新增1438吨茅台。同时考虑到茅台从经销商手中收回的额度约为6000吨,因此将有约4562吨茅台酒将通过直销方式进行销售,在出厂价为969元/瓶,而销售价格为1499元/瓶的基础上,4562吨茅台酒有望为公司增厚税前51亿元利润。 多措并举控价,三季报值得期待。针对今年以来茅台一批价及终端价上升迅速的现象,公司近期召开了茅台市场工作会议,表示从8月起将多措并举控价稳市。投放量方面,在2019年中秋、国庆前夕,先向市场集中投放7400吨茅台酒,该配额为茅台酒9、10月配额叠加部分直营的量,虽然7400吨相比去年中秋有所增加,但幅度仍然有限,本轮集中投放利于:1)一定程度上平抑终端价;2)在去年发货基数较低、19Q3发货量增长、利润较高的直营开始逐步放量的背景下,今年三季度报表表现有望亮眼。此外,公司也针对渠道也推出一系列举措来加强控价,本次会议的召开显示出公司落实稳价政策的决心。 维持公司“增持”评级我们预计公司2019-2021年营业收入分别为895.30、1038.60、1196.49亿元;归属母公司股东的净利润分别为430.64、504.30、587.48亿元。我们认为受益于公司直销渠道比例逐步提升、品牌力不断增强,公司业绩将提升,给予公司32-34倍PE较为合理,对应合理股价为1096.96-1199.8元。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-14 1016.16 -- -- 1075.58 5.85% -- 1075.58 5.85% -- 详细
事件:公司发布《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》和《关于子公司向关联方销售产品的公告》,2019年遵循不超过2018年末净资产的5%(56亿元),继续向茅台集团销售茅台酒及系列。 投资要点 控股股东并不全盘直销茅台酒的配额计划,交易金额不超过2018年末净资产的5%(即56亿元),销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同。第一,交易金额不超过净资产的5%,无需股东大会审议通过,只需要通过董事会决议;第二,按照去年的吨价约202万元/吨计算,对应茅台酒是2776吨;第三,除去往年与电商公司及集团其他公司的关联交易(2018年接近25亿元),增加了30亿左右的关联交易,对集团的增量影响有限,但是公司通过直销加强对市场价格的管控,更能实现健康可持续的发展;第四,公司和集团的结算定价方式与经销商969的打款价相同,这是符合市场预期,打消了市场关于公司与集团利益输送的疑虑。 直销板块再落一子,放量规划明确。去年收回的不合格经销商份额中,有2700多吨的关联交易,剩下的一半将投入直营渠道,其中600吨商超招商已经于上个月公式完毕。当前,中标商超最近开始销售,而且电商招标已经启动,后期将继续加快放量。整体直营渠道的放量将推动茅台酒的吨价提升。 双节前增加投放,加强价格的管控。茅台此前宣布双节之前增加7400吨的市场投放,满足旺季消费需求;茅台目前终端价格超过2700-2800元,这样的放量有助于批价和终端价格的小幅回落,但全年还处于紧平衡状态,预计茅台的批价将保持坚挺。同时,我们预计三季度的放量中直营占比提高,有助于收入增速的提升。 投资建议:第二届董事会第五次会议决议以7:0通过关联交易的议案,获得董事会批准后,意味着成立三个月的茅台集团营销公司将正式加入茅台的营销板块,助力全年的增长目标完成。我们上调公司2019年至2021年每股收益至33.51,40.38和45.44元/股。净资产收益率分别为31.8%、32.4%和31.2%,维持买入-A建议。 风险提示:终端消费疲软、提价不及预期、相关税收政策。
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关联交易计划好于市场预期。5月7日,关于集团成立营销公司一事,贵州茅台收到上交所下发的《监管工作函》。8月10日公司回应了相关问题,控股股东并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划,2019年度交易金额不超过公司2018年末净资产金额的5%(56亿元)。根据我们测算,2018年茅台向集团及子公司销售酒类商品25.5亿元,假设2019年该数据不变,则可新增关联交易额30亿左右,按普茅969元出厂价测算,对应1,780吨左右。该方案好于市场预期,此前很多投资者担心,2018-2019年收回6,000吨以上的计划全部被集团接手销售。 预计直营、团购及商超占比将增加,提升产品销售均价6%以上。公司公告中提到,重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合公司营销战略布局的渠道。根据最新方案测算,收回的茅台酒计划中约有4,200吨以上可用于新渠道,包括直营、团购及商超,我们判断这部分普茅出货价1,399-1,499元,明显高于969元出厂价,可以有效提升产品总体销售均价6%以上。 3季度茅台酒投放量有望实现较快增长。由于近期价格上涨过快,7月份一批价最高突破2,300元,一方面抑制真实需求,另一方面造成不利的社会影响,我们判断公司有动力加大投放量,平抑价格,3季度投放量有望实现较快增长。2018年中秋前茅台方面宣布,从8月1日起至9月底向市场投放7,000吨茅台酒,不过根据季报数据推算,实际投放量低于7,000吨。根据微酒新闻,2019年8月的茅台酒市场工作会上,李保芳提出要控制价格,而不是稳住价格,公司表示要加大市场投放,中秋、国庆前夕集中投放7,400吨茅台酒。 估值 我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS 35.20、42.48元,同比增25.6%、20.7%。茅台需求保持了强劲的增长态势,渠道利润有望持续回流,19-20年业绩有望保持高增长。维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。
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事件:公司发布关于向关联方销售产品的公告并回复上交所监管函。控股股东无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划,无金额较大关联交易的安排。经董事会审议通过,公司向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒及系列酒,销售价格与其他非关联经销商购货价格相同或定价原则相同,且2019年度交易金额不超过公司2018年末净资产金额的5%。关于渠道投放计划,公司已形成扁平化区域经销为主、公司直销为辅的营销网络布局,将重新统筹收回的茅台酒经营权,投放到自营、团购等渠道。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为34.49元、42.1元、47.86元,同比增长23%、22%、14%,当前股价对应的PE分别为28x、23x、20x,维持买入评级。集团关联交易方案落地,交易金额不超过净资产5%,占比较低好于市场预期。这个时点通过方案利于保证旺季供应,平抑价格,利好公司和行业的长远发展。我们看好茅台的核心逻辑是:1、2019年为茅台渠道的破局之年,预计公司未来在总量保持适度增长的前提下,渠道和产品结构将不断优化,经销和直营协同发展,终端的掌控力和抗风险能力将显著加强;2、茅台目前牢牢占据千元以上价格带,格局清晰,强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河,确定性最强;3、消费升级不断带来增量需求,而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡,保证茅台量价齐升的稳定增长;4、估值角度,随着A股国际化的持续推进,茅台估值将对标海外龙头,中枢不断抬升。 关联交易金额在净资产金额5%内规模不大,股份和集团将相互补充,协同发展。今年5月集团成立营销公司,引起市场的广泛关注。茅台自去年开始逐步展开营销体制改革,一是对现有经销商体系优化调整,18年至19年二季度末茅台酒经销商累计减少了536家,二是将减少的配额补充到直销和其他渠道中,包括直营、团购等。市场此前关注成立集团营销公司会全盘直销减少的经销渠道配额。而根据公司最新公告,2019年关联交易不超过2018年末净资产的5%即56亿。17-18年报显示,股份公司已与集团公司及其控股公司销售产品,金额在25亿左右,对应近1300吨。如果按19年关联交易金额上限56亿和去年的吨酒价格计算,对应茅台酒不到2800吨,较18年净增加约1500吨。关联交易价格与非关联方价格相同。从金额和销量来看,对集团的增量不大,56亿占今年我们预测销售收入比值仅6.3%。通过集团销售部分茅台酒将有利于补充股份公司现有营销体系短板,通过增加直销,提高对市场波动的应对能力,更有利于公司的长远健康发展。l中秋双节将加大投放缓解供需,价格稳定保证长远发展。随着旺季临近,刚需增加,预计茅台将很快加大经销和直营渠道投放,保证旺季供应,渠道也将在旺季加快周转速度。根据近1-2年来茅台淡旺季的价格规律,淡季价格上涨居多,进入旺季价格反而会相对稳定。在此前600吨直销的商超开始按1499销售后,本周媒体报道,公司将在中秋国庆前增加7400吨茅台酒投放,旺季增量验证我们观点。对集团的关联交易方案落地也利于旺季放量。7月来由于供给阶段性紧张,批价已提高至2300元左右,但随着旺季投放量的加大,预计批价将逐步稳定或小幅回落,而只有价格稳定才真正利于公司和行业的长远健康发展。此外,由于集团关联交易金额有限,且经销商配额固定,因此推测下半年股份公司将加大直营投放力度,例如直营店体系,利于整体吨价和业绩提升。 股价表现的催化剂:出厂价调整 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求
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关联交易不超过 3000吨茅台酒,销售价格与非关联经销商相同 公司公告称 2019年将遵循不超过 2018年末净资产金额 5%的标准(56亿元),继续向茅台集团控股子公司和分公司销售产品,销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同。我们按照 969元/瓶出厂价及 13%增值税率计算,约 3000吨茅台酒。因出厂价格与其他非关联经销商一致,我们预计若未来上市公司提价,关联交易价格也会同步提升。 根据公司历年年报披露, 2013-2018年公司均按照相关规定向关联方销 售商品,近三年交易金额分别为 15.06亿元、 26.94亿元、 25.87亿元,主要为茅台酒销售,均未超过上年年末净资产金额的 5%。预计随着上市公司净资产每年有所增长,关联交易额也可能随着净资产增长略有增长。 直营渠道占比有望进一步提升,有利于增厚上市公司业绩 公司公告称将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合公司营销战略布局的渠道和方式,我们预计公司直营比例将进一步上升。据财新网,公司今年收回 6000吨违规经销商配额,若 3000吨给予集团,则剩余 3000吨有望用于上市公司直营。据茅台时空,公司将在中秋国庆旺季前投放 7400吨(去年同期 7000吨), 8月中旬将再次组建督查工作组,我们认为此举有望让目前过高批价有所回落,推动行业健康发展。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 915.18/1119.80/1326.24亿元,同比增长 18.55%/22.36%/18.44%;净利润分别为 438.49/549.62/659.86亿元,同比增长 24.56%/25.34%/20.06%; EPS 分别为 34.91/43.75/52.53元/股,对应PE 为 28/22/18倍,公司品牌护城河高筑,未来 3年盈利稳定性强,我们给予2020年 25倍的 PE,合理价值 1094元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。
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关联交易规模缩小,缓解投资人担忧。5月初集团成立营销公司,市场预期其将分销至少6000吨茅台酒。本次公告确定,2019年关联交易金额不超56亿元,定价与非关联经销商相同,按全是53度普通飞天茅台酒测算,最大交易量2720吨,远低于此前预期。酒厂表态,任何新增关联交易,将遵守上市公司规则、公司治理原则,有利于缓解投资人对关联交易规模失控的担忧。 预计将多渠道放量,可拉高出厂均价7%-9%。酒厂已取消约600家经销商资格,收回茅台酒配额超6000吨,但也导致了19年茅台酒投放进度始终偏慢。按最新公告,集团销售茅台酒应不会超2720吨,比18年增加了约1500吨。2Q19至今,酒厂先后启动了向商超、团购、电商渠道招标,近期已开始向商场渠道投放茅台酒,后续应会向团购、电商渠道投放。此外,酒厂还计划增加股份公司自营渠道投放量,此前不明显,8月份开始可能大幅度增加投放量。上面这些措施之外,我们预计,酒厂后续可能向剩下的经销商增加一次性投放。除了集团关联交易,其余渠道增量投放的53度普通茅台酒出厂价可能在1399-1499元/瓶,比给经销商的969元/瓶高44.4%-54.7%,按增量5500吨算,大致估算可拉高19年出厂均价7%-9%。 茅台酒批价趋势短期或趋稳定。随着投放量增加,且酒厂开始“控制”而非“稳定“价格,预计茅台酒一批价疯涨局面将得到抑制。考虑增量投放的茅台酒仍主要在相对封闭渠道里流转,一批价趋势大反转可能性暂小,短期或趋稳。 集团千亿目标达成无忧。因通过关联交易增加茅台酒投放推进不顺利,酒厂2019年计划完成进度一直偏慢。中秋旺季之前,酒厂最终确定先控制2019关联交易规模,通过多渠道增量投放茅台酒,可力保首先顺利达成2019年集团营收1000亿目标。同时,按最新规划,因均价提升明显,只需2019年报表确认茅台酒销量略增,股份公司就可实现营收增14%的年度目标。 量价齐升前景明确,维持“推荐”评级。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为29.0、26.5倍。展望2020年,茅台酒出厂价会否上涨不确定性还很大,但中长周期看,凭借超强品牌力,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,前景明确,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名