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贵州茅台 食品饮料行业 2017-05-26 448.71 -- -- 455.60 1.54% -- 455.60 1.54% -- 详细
茅台已经步入新上升周期,景气周期贯穿十三五。2016年茅台经营结果远远好于预期,重回卖方市场,改变被动局面。茅台已经步入新的上升周期,将持续整个十三五。我们认为本轮复苏是以大众消费崛起为背景并以品牌集中度提升为特征的,茅台复苏是具有可持续性的。崛起的民间消费接棒公务消费成为茅台消费基础,在2012年茅台消费结构中公务消费占比近30%,前年该比例不到1%。在消费升级和品牌集中度提升背景下,公司高增长周期进一步延长。 严把质量关是企业常青基石,铁腕整肃渠道有利于良性价格体系构建。 公司对于质量不达标产品坚决不投放市场,4月份以前每天勾调50吨,大众消费给力终端需求旺盛,导致一季度出现断货现象。严把质量关短期损失公司销量,但长远来看有利于茅台品牌打造。 茅台酒定位于小康消费,稳价格能够满足厂商、经销商、消费者三者利益。一季度公司屡次对渠道进行整治以求稳价格,日前茅台发文对15家经销商进行处罚,处罚下沉到销售最前端并且针对日常经营情况,此次对渠道管控进一步下沉,更为精细化。 系列酒补充茅台酒稀缺,多元化协同效应潜力大,集团收入千亿指日可待。茅台酒是稀缺资源,5万吨或成短期极限。系列酒崛起能够弥补茅台酒短缺,今年有望实现50亿元,同时多元化发展及产业链协同,助力集团收入千亿目标。 股权激励没有时间表,不会对短期业绩造成扰动。股权激励从未提到过议事日程上研究。高端品牌更多的是靠品牌驱动而非渠道推广,当前而言公司量价策略科学务实、渠道管理日趋精细。我们认为应弱化看待股权激励,股权激励有可能使决策被短期利益影响,目前的激励已经比较到位。 盈利预测与投资建议:预计17/18/19年EPS分别为分别为16.62元、20.60元、25.28元。股东会主要公司领导传递较乐观信息,价格、渠道在公司铁腕治理下处于健康发展轨道,未来三年将继续保持高增长,目前没有撤退的理由,继续坚定看好茅台。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-05-25 452.90 500.00 10.64% 455.60 0.60% -- 455.60 0.60% -- 详细
现场感受:乐观开放显自信,国酒文化妙生花。公司去年股东大会,重回修葺一新的茅台镇召开,我们也撰写题为《国酒文化发新芽》的报告。今年的股东大会,股东除了感受到风景秀美、夜色迷人的茅台镇之外,更是感受到公司与股东的文化互动,茅台文化新芽生花。股东会前后精心安排的晚宴招待、抽奖环节、签到墙、现场拍照下载、现场购酒、合影留念等互动环节,也成为本次股东大会最大亮点。股东大会上,书记李保芳也明确表示,要让股东深入感受茅台文化,把股东大会开成公司重要政策的发布平台,开成搜集意见的交流平台,态度诚恳开放,彰显自信心态。 行业判断:行业复苏看更久,三年高增当无忧。会上公司明确表示,基于对宏观经济和公司自身经营情况,判断白酒行业重新进入卖方市场,可以确信至少到2020年,行业景气度都将持续向上,企业重回卖方市场。今年最低投放量2.6万吨,6月份之后发货量会增加。我们认为,公司是各方中最谨慎的一方,以审慎态度预判未来,如此乐观的表态,验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测,确定及稳定的业绩,将会带动估值有更高溢价。 量价政策:严控价格,定位民酒,料年内批价涨幅有限,但货源将始终紧张。公司前期的多次会议,均明确提出要对价格进行管控,不涨出厂价,严控终端价格过快上涨,本次会议再次明确公司态度,定位民酒消费,满足亿万中产阶级的消费需求。草根调研,公司自4月份加大发货量后,终端价格已经稳定在1299元左右,市场货源仍然偏紧,但强力价格管控措施下,经销商担心高价销售被追溯处罚,只愿意卖给终端消费者,不愿倒货后被二批商高价销售,渠道蓄意囤货及大宗批发料大幅下降。价格管控措施的直接结果是防范价格快涨风险,间接效果则是加快渠道扁平,鼓励经销商直达客户,真正实现做市场,而不是搭茅台的顺风车赚快钱。我们预计下半年随着供应量增加,批价大幅上涨可能性不大,公司也不会容忍价格过快上涨,但终端货源紧张状况可能会持续到年底。 投资建议:高增速可看三年,估值切换有望提前,继续强烈推荐。公司在股东大会上,对行业未来的积极判断,彰显公司对自身未来发展的信心,也验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测,维持前期预测17-18年EPS17.05、22.46元,业绩的确定及稳定,有望估值切换提前实现,按照18年22倍PE,维持目标价500元,继续强烈推荐。 风险提示:终端需求不及预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-05-01 421.99 443.04 -- 456.48 8.17% -- 456.48 8.17% -- 详细
一季报收入利润增速超预期。此前公司公布一季度主要经营数据收入/净利润分别增长25.4%/15.9%,此次一季报数据再次超预期。并大幅超出集团/公司17 年收入20%/15%的目标增速。其中Q1 茅台酒收入123.6 亿,系列酒9.4 亿,系列酒收入占比达6.76%,占比进一步提升。 消费税率环比下滑,销售费用率增幅显著,系列酒战略加速推进。公司营业税金及附加占收入比重为14.18%,同比上升2.66 个百分点。环比Q4 下滑8.72 个百分点。消费税影响主要由于税基提升和销售公司确认收入时滞,计税方式稳定后,消费税率的影响环比呈下降趋势,收入增速与利润增速的差距有望逐步缩小。公司销售费用率6.13%,同比增长4.47 个百分点,期间费用率13.99%,同比增长3.53 个百分点。主要是由于公司加大力度进行系列酒市场投入,l 一季度供不应求态势显著,预收款项再创新高,预收款项189.87 亿再创新高,较年初增长14.5 亿,此前经销商反映公司一季度市场投放量远不能满足市场需求,预收账款增长印证了一季度整体供不应求的态势。 短期投放量增加有助于抑制批价快速上移,基酒供给瓶颈决定供不应求长期存在。据微酒报道茅台基酒满储存时期将至,4 月24 日后飞天茅台投放量将有所增加,我们认为短期供应量增加有助于对临近红线的批价起到抑制作用,全年计划总投放量不变仍为2.68 万吨,公司长期基酒产能仍偏紧,未来两三年在厂家控量控价政策下,批价将是慢速上移,有助于渠道利润理顺并降低市场库存风险,恰当的时点出厂价存提升空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019 年每股收益分别为17.04、19.52、22.28 元,由于公司白酒绝对龙头属性,在本轮高端白酒复苏中,依赖高品牌附加值有望维持收入利润高增速,根据可比公司估值给予公司15%溢价,即2017 年26 倍市盈率,对应目标价为443.04 元,维持买入评级。 风险提示:基酒产能不足的风险,食品安全风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-04-28 415.53 -- -- 456.48 9.85%
456.48 9.85% -- 详细
投资要点: 事件:贵州茅台(600519)公布的2017年一季报显示,公司实现营收139.13亿元,同比增长35.73%;实现营业利润87.90亿元,同比增长22.04%;实现归属于上市公司股东的净利润61.23亿元,同比增长25.24%,实现EPS4.87元。 点评: 营收增长超预期,税基调整与销售费用大增拖累净利增速。2017年一季度公司实现营收139.13亿元,同比增长35.73%,超预期。其中茅台酒收入123.7亿元,同比增长约25%;系列酒收入9.4亿元,同比大增约300%,主要由于低基数以及系列酒加大营销所致。同期,实现归母净利润61.23亿元,同比增25.24%。净利增速低于营收增长,主要原因可能是消费税基调整使得Q1营业税金及附加占营收比重高达14.18%,同比提升2.66pct,以及市场投入增加使得销售费用同比大增400%,使得销售费用率同比提升4.47pct。 预收账款再创新高,经营现金流表现优异。2017年一季度,公司预收账款高达189.88亿元,较上年末增加14.47亿元,增加幅度为8.2%,再创新高。表明茅台供给偏紧,经销商担心没货卖而积极打款,也为后续收入增长奠定基础。同期公司经营活动现金流表现优异,经营活动产生的现金流量净额为61.09亿元,同比大增189%。 毛利率和净利率下滑,期间费用率大增。2017年一季度,公司销售毛利率91.16%,同比降1.18pct,主要由于系列酒营收占比提升所致。同期,期间费用率13.99%,同比提升3.53pct,主要由于销售费用率大幅提升4.47pct所致。公司净利率为49.18%,同比降3pct。 预计2017年一批价长时间维持在1100-1200元/瓶。近期茅台一批价普遍在1290元/瓶,而经销商普遍处于无货状态。在当前茅台公司严控价格情况下,考虑到终端价格的承受力以及茅台公司逐步放量,2017年可能较长时间维持在1100-1200元/瓶。 投资建议:维持“推荐”评级。预计2017/2018年每股收益分别为16.07元、18.67元,对应PE分别为25倍、21倍。 风险提示:食品安全问题,限制三公消费力度加大。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-04-28 415.53 -- -- 456.48 9.85%
456.48 9.85% -- 详细
业绩超预期+预收创新高,彰显龙头品牌实力 公司2017 年一季度实现营业总收入139.13 亿元,同比增长35.73%; 净利润61.23 亿元,同比增长25.24%;高于此前公司公告的一季度预计主要经营数据(原预计营业总收入128.52 亿元,净利润56.68 亿元)。分产品来看,茅台酒收入123.65 亿元,占比达 92.91%;系列酒收入9.35 亿元。 2017 年一季度末公司预收款项189.88 亿元,较年初增加14.47 亿元, 再创历史新高。一季度公司销售商品、提供劳务收到现金173.91 亿元,同比增长12.27%;经营活动产生的现金流量净额为61.09 亿元,同比下降17.85%。主要是因为公司应交税费较年初减少了13.00 亿元。 2017 年一季度公司毛利率91.16%,较上年同期减少1.18 个百分点,主要是系列酒增速快所致。2017 年一季度公司期间费用率14.62%,较上年同期增加了3.88 个百分点,主要是公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,市场投入增加导致销售费用率增加所致。2017 年一季度净利率49.18%,较上年同期减少3.00 个百分点。 茅台各价位产品全面向好,未来收入将继续保持较高增长 1、据经销商调研,飞天茅台近期一批价涨至1300 元,大部分经销反映渠道缺货,缺货主要是生产原因导致没有按时生产和投放,目前生产已逐步恢复,据公告,公司全年计划供给量2.6 万吨左右。未来2-3 年茅台由于基酒原因,供给偏紧将成为常态,一批价有望持续上行,为未来产品提价打下基础。2、公司推出的生肖酒等产品受市场热捧,羊年、猴年、鸡年京东售价达到6000、3000、2000 元以上,经销商利润丰厚,销售意愿强烈, 由于生肖酒出厂价高于飞天茅台,茅台酒结构升级明显。3、系列酒市场调整成效明显,整合资源加强重点市场和重点产品投入,未来将打造王子、迎宾、赖茅等大单品。 盈利预测及投资评级:预计公司2017-2019 年EPS 分别为16.40、19.52、23.12 元,对应PE 分别为24、20、17 倍,维持买入评级。 风险提示:食品安全事故,销售不达预期,投资风格转换。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-04-27 418.85 520.00 15.06% 456.48 8.98%
456.48 8.98% -- 详细
事件:公司公布一季报,实现收入133亿,同比增长33.24%,归母净利润61.2亿,同比增长25.24%,EPS为4.87元。公司曾经在2月21日公告17Q1预告,预计Q1收入128.5亿,同增25%,净利润56.68亿,同增15.9%,EPS为4.51元。我们预计一季度收入增长25%,利润增长16%。实际情况超业绩预告和我们预期,收入净利润增速超预期幅度分别为8.24%、9.24%。 投资评级与估值:由于一季报超预期,我们小幅上调盈利预测,预测17-19年EPS为17、21.6、26.6元,同比增长28%、27%、23%(前次为16.46、20.88、25.59元,相较于前次EPS上调幅度分别为3%、3%、4%),对应PE为23x、19x、15x,一年目标价520元,对应18年报表业绩估值24x,维持买入。今年来,茅台出厂价虽未变化,但批发价和终端价连续上涨,作为负责任的国企和民族品牌,公司除了坚守工匠精神、保证产品品质外,一直强调要兼顾消费者、渠道和厂家三方利益的原则。据媒体报道,厂家4月来已连续采取多重举措防止价格过快上涨,效果明显。本轮白酒行业复苏是消费升级拉动,只有价格的理性、健康上涨才能使茅台及行业取得良性和持续发展,这也是行业龙头的责任所在!我们看好公司的逻辑主要是:1、茅台拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了产品的稀缺性,经过本轮行业调整,茅台在行业和消费者心中的地位明显强化;2、团队优秀,茅台新任党委书记和代总经理李保芳自15年上任后,与袁仁国董事长及其他领导班子一起,在不到一年时间使茅台酒销量稳步增长,价格稳步提升,基酒生产明显改善,系列酒迅速发力,已充分证明了团队驾驭市场的能力;3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期,过去10年茅台提价CAGR接近10%,17年批价涨幅已超预期,未来出厂价提价时点渐近;4、相比五年前,现在茅台的消费结构以大众需求为主,需求结构更合理,消费升级将保证销量持续较快增长;5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司,且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头,估值应享受溢价。 收入超市场预期直销占比快速提升。一季度收入133亿,高于此前业绩预告的128.5亿,同比增长33%。其中茅台酒123.7亿,系列酒9.35亿(此前媒体报道酱香系列酒公司一季度销售额10.57亿元,同比增长299%),推算茅台酒收入增长27%。以2016年吨酒价格160万推算,测算利润表对应销量约7700吨。需要注意的是,虽然出厂价没有变化,但茅台今年春节期间的终端表现价基本在1200元左右,终端价同比上涨30%,销量非但没有受影响,反而实现两位数增长,说明大众消费在1200元价格带的有力支撑。期末预收款189.9亿,环比去年底增加14.5亿,再创新高。分渠道看,直销渠道收入17.9亿,批发渠道收入115亿,直销占比13.5%,2016年直销占比8.7%,直销占比继续提升,有利于提升整体盈利水平。国内外经销商总数2506家,期内增加90家,去年底为2416价,增幅3.7%。 利润增速慢于收入主要是销售费用及税金增加所致但税金及附加收入占比已环比下降。毛利率为91.5%,16Q1为92.3%,主要是酱香系列酒占比大幅提升。销售费用大幅增加,本期为8.5亿,去年同期仅为1.7亿,主要是公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,市场投入增加,销售费率6.1%,16Q1仅为1.7%,同比提高4.4个百分点。税金及附加收入占比14.2%,16Q1为11.5%,但相比16年全年16.2%及16Q4的22.9%已明显下降,我们在年报点评中就指出16H2这样的高消费税率未必可持续,17Q1得到验证。另本期利息收入6亿同比增加3.4亿,管理费率同比下降0.8个百分点,提升整体盈利能力。本期净利率46%,同比下降3.7个百分点,主要是销售费用及税金增加所致。 茅台更加开放、透明、高效多重举措防止价格过快上涨重视消费者利益。据媒体报道,进入四月来,茅台已先后至少六次强调或采取措施防止价格过热。1、4月1日茅台营销公司针对部分经销商向电商平台私自供货的问题,对7家经销商、单位进行处罚;2、生肖酒供应量增加;3、4月5日一季度茅台酒市场分析会再次谈到价格问题;4、4月第2周召开会议,强调价格问题,茅台飞天和茅台鸡年生肖酒的建议标签价分别为1199元、1299元,市场目标价分别为1299元、1599元;5、4月21日茅台集团董事会听取了近期重大工作专题汇报,对价格等问题进行回应;6、4月24日媒体报道,茅台将增加每天发货量,从40吨到70吨,将增加直销体系供应,将增加大众化产品(减少个性化、出口及定制品的量),加大自营公司的量。我们认为,一系列举措显示出茅台领导人对市场和社会反馈问题的高度关注和及时反馈,茅台更加开放、透明、高效。茅台作为一个有责任心的大企业和民族品牌,一直秉承工匠精神,保证产品质量和品质。公司一直强调要兼顾消费者、渠道和厂家三方利益,要让消费者喝的起,目前茅台销量和价格齐升,也是市场和消费者对产品和品质认可的结果。同时作为上市公司,自上市以来坚持持续的高分红政策,2016年分红率保持50%以上。本轮白酒行业复苏是消费升级拉动,只有价格的理性、健康上涨才能使茅台及行业取得良性和持续发展,这也是行业龙头的责任所在! 股价表现的催化剂:一批价上涨、季报超预期、国企改革 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求
贵州茅台 食品饮料行业 2017-04-27 418.85 508.50 12.52% 456.48 8.98%
456.48 8.98% -- 详细
2017年一季度公司实现总营收139.13亿元,同比增长35.73%;实现归属于上市公司股东净利润61.23亿元,同比增长25.24%。茅台业绩预告一季度总营收和归母净利润增速分别为25.38%和15.92%,业绩再超预期。基本每股EPS4.87元。 经营持续强劲,预收货款和现金流大幅继续增长。公司实现茅台酒收入123.66亿元,系列酒收入9.35亿元。根据之前李保芳书记的讲话,截至3月初,茅台酒销量约为7500吨,与公司一季度茅台酒收入数据相吻合。公司实现毛利率91.54%,同比减少1pct,主要系销售结构变化影响,特别是酱香系列酒增幅较大。公司17年1季度预收货款189.88亿元,同比增长122.21%,环比增长8.25%。公司销售商品劳务收到的现金173.91亿元,同比增长12.27%;由于支付的税费同比增长44.58%,使得经营活动产生的现金流量净额同比下降17.85%。 加强系列酒营销,营收利润增速比例三季度后有望恢复正常。三项费用率13.99%,同比增加3.53pct。销售费用率6.13%,同比增加4.47pct;管理费用率8.07%,同比减少0.76pct。财务费用率-0.21%,同比减少0.18pct。公司税金及附加占营收比重14.18%,同比增加2.66pct。缴税税基提高后(2015年年报时茅台营业税金及附加占营收比开始提高,而16年更是逐季上涨),我们预计在税基调整完成后,营收增速快于利润增速将维持一段时间,17年三季报后将恢复正常。 茅台增产增量,三大举措应对终端供不应求。2016年度,公司共生产茅台酒及系列酒基酒59888吨,其中茅台酒基酒39313吨,茅台销量在22918吨,系列酒14027吨。2017年茅台酒计划投放2.68万吨,而下半年仅1.28万吨供应量,系列酒计划同比例投放。茅台计划安排营收增长15%以上,但我们预计真实增长有望超过20%。根据微酒的报道,茅台近日将日产量增加到每天90吨(约每天增加10吨),但是总量保持不变。在销售工作会议上对市场价格进行进一步规划,各省区要做好53度茅台酒和鸡年生肖茅台酒的价格检查,做好43度茅台酒和陈年茅台酒的窜货检查,飞天茅台酒专卖店建议标牌价为1199元,市场目标管控价位1299元;鸡年茅台酒专卖店建议标牌价为1299元,市场目标管控价为1599元。另外,茅台将针对商超、电商体系进行增量,同时增加大众化产品的量。同时,自营公司将以1199元/瓶价格进行销售。 盈利预测与投资建议。我们维持公司2017-2019年EPS为16.66/20.34/24.62元/股,可比公司2018年估值18倍,考虑到公司强大品牌力及主业稳定性,给予公司2018年25倍PE,维持目标价508.50元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。渠道管控不力,食品安全风险,国企治理问题。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-04-27 418.85 500.00 10.64% 456.48 8.98%
456.48 8.98% -- 详细
本报告导读: Q1业绩超市场预期。预收款再创新高,预计4/24供给加大后蓄水将逐渐释放,业绩有望保持快速增长;供给调整将使价格短期降温,但供不应求下长期看价格仍乐观。 投资要点: 投资建议:维持2017-18年EPS预测为16.6、20.42元,维持目标价500元(对应2017PE30倍、2018PE24倍),维持增持,重点推荐。 业绩超市场预期。Q1营收139亿元、增36%,归母净利61亿元、增25%,超越预披露的25%、11%的增速预期。销售费用大增400%,预计主因加大系列酒推广力度。销售收现174亿、高基数下仍增12%,经营净现金流降18%,主因减少银承使用致购买商品付现增53%。 预收款再创新高,4/24起供给加大,蓄水释放将持续增厚业绩。Q1销售茅台酒124亿元,若按2016年末吨价估算约销售7500吨;季末预收款190亿元、较年初新增14亿元,考虑大多经销商4月计划量均于中旬才打款,因而Q1新增预收基本为实际订单,预计订货量达8300吨、公司至少欠货800吨。据网易财经,4/24起茅台基酒陆续成熟,飞天产量将由每天40吨提至70吨,于5月可达90吨;预计随着供给增加,欠货到位后蓄水将逐渐释放,业绩有望保持快速增长。 供给调整将使价格短期降温,但长期看价格仍乐观。除增加供给外,4/24公司还采取了增量投放倾向商超和电商等大众渠道、调减出口及定制量、增加省自营公司投放等措施,旨在减缓传统经销渠道价格炒作;渠道调研近期经销商出货心理价位普遍调至1200-1250元,价格将有所降温。预计中期内渠道价格将受出货量有所波动,但长期看茅台投资属性明显、供不应求趋势明朗,经销商对后续价格依然乐观。 核心风险:批价大幅下行风险、食品安全问题发生的风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-04-27 418.85 500.00 10.64% 456.48 8.98%
456.48 8.98% -- 详细
估计一季度茅台酒收入增速25%以上,预收账款继续创新高 2017年Q1公司实现酒类收入133.09亿增长33.24%,茅台酒收入123.66亿对应销量7719吨,我们估计一季度茅台酒中普飞的出货量同比略增,量增主要来自于利润空间更高的生肖酒为代表的定制酒,估计一季度茅台酒报表收入增速在25%以上。一季度系列酒收入9.35亿,与此前媒体报道系列酒一季度开门红收入10.57亿,对应税后9.03基本吻合。预收款环比继续增加14.47亿、增幅8%,继续创历史新高。应收票据略增加3.59亿,应交税费在去年12月份实现的税金于今年1月份解缴后环比大幅下降13亿。近期茅台价格淡季上涨突破公司1300元零售价格的心理防线,公司出台各项紧密措施来为价格降温,呈现出管理层经历行业波峰波谷后更为清醒谨慎、追求长远发展的态度。根据公开信息显示,其最新的市场应对措施是提高飞天茅台的市场投放量(但全年投放总量不增加)、渠道投放上侧重直面消费者的商超等、品种上供应上侧重大众化产品的量、加大各个省自营公司投放量并定价1199作为价格标杆,为价格降温再加筹码。目前经销商基本上拿完3月的货,4月的飞天茅台很多尚未到货,处于极低库存状态。我们认为公司日均实际投放量如能按照翻倍目标进行,在随之而来的淡季销售期将缓解价格进一步的上涨。 酱香酒市场投入带动销售费用大幅上涨,净利率下降近4个点 一季度整体毛利率同比略下降1个百分点,继续受系列酒占比提升所致。营业税金及附加占收入比例14.18%,同比增长2.66个点,环比16Q4大幅下降8.68个点(16年Q4母公司按照自然销售年度提前确认税收影响),17年度将没有税基的影响因素,预计这部分费用将和销售呈现更强的关系度。公司销售费用延续16Q4趋势、大幅增长6.82亿、增幅400%至8.5亿,主要是公司大力推进酱香系列酒市场投入增加所致。公司今年给出允许酱香酒公司3年政策性亏损、销售总额30%的预算提取费用的政策,显示决心,我们预计年初43亿目标大概率能完成。整体费用率提高3.5个点,净利率下降3.7个点至44%。 盈利预测及未来关键假设: 17年集团给出收入、利润目标分别增长19.52%、23.46%,目前一季度开了很好的头。公司市场需求和销售无忧,目前最大的任务是平缓价格过快上涨带来的政治风险。目前各地经销商库存极低,大多数经销商积极配合公司的管控政策,缺货不报价的状态,等待供应量上来。我们维持前期关键假设:18年普飞出厂价提高到999元,预计17~19年EPS为16.64、22.46、25.83元/股。考虑到茅台占领消费者白酒第一品牌心智、产能有限稀缺性因素,给予其一定的估值溢价,目标价500元,对应PE30倍,维持“买入“评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-04-27 418.85 480.00 6.21% 456.48 8.98%
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事件 公司发布2017年一季报 2017Q1,公司实现总收入139.13亿元,同比增长35.73%;营收133.09亿元,同比增长33.24%;实现归母净利润61.23亿元,同比增长25.24%;实现扣非归母净利润61.48亿元,同比增长25.83%。 简评 收入加速增长,销售费用暴增拉低净利率 2017Q1,茅台酒销售收入约123亿,同比增长26%,增速较以往更高主要是单价更高的生肖酒放量所致;系列酒10.57亿,分别同比增长299%。一季度公司加大市场推广费用投放,尤其是对系列酒的支持,销售费用同比增长400.30%,导致销售费用率同比上升4.47pct。另一方面,随着系列酒占比的提高,公司毛利率同比下降1.18pct至91.16%,加之销售费用率的提升,公司净利率同比下降3pct至52.18%。 强力控价,一批价和终端价将暂时回落 继前期李保芳针对部分经销商炒作茅台价格发出强硬言论后,茅台官方推出了一系列组合拳来控价,主要有三个方面:1、加大市场巡查,多个省市的经销商签订了稳价的承诺书;2、专卖店飞天茅台标价1199元,鸡年生肖酒标价1399元,明显低于商超终端价,以引导终端价回落;3、加大供给,自4月24起,飞天茅台市场投放量由此前的每天40吨增加到每天70多吨,一个月后将增加到每天90吨左右。 公司的多次表态已发出明确信号,茅台出厂价至少今年年内不会提价,力争将终端价控制在1300元以内。近期多地一批价都已逼近1300,甚至有个别地方突破了1300,我们认为随着公司一系列控价措施落地,一批价和终端价将暂时回落。 盈利预测: 截止一季度末,公司预收款项同比增长122.2%至189.88亿元,比2016年末增加了14.47亿元,创下历史新高。我们依然维持今年茅台淡季不淡的观点,虽然公司现已有计划的增加了日投放量,但全年的供需缺口仍很大,后续缺货仍将会再次发生,因此我们认为一批价和终端价暂时回落后仍存在再次上涨的预期。 我们预测公司2017-2019年营收分别为497.92/607.47/741.11亿元,归母净利润分别为209.13/261.21/322.38亿元,EPS分别为16.65/20.79/25.66元/股;维持“买入”评级,目标价480元。
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业绩大超预期,预收款环比继续增加。17Q1公司营收133.09亿元,同比+33.24%,预收款190亿元,环比增加14亿,经预收款调整后的1Q真实收入151亿,同比大增44%,比报表业绩还要更靓丽一层。这得益于今年春节消费的全面回暖,以及节后地产和基建的持续火热。 考虑季度内平滑因素,公司维持健康快速增长。结合去年4Q真实收入增长6.4%来看,茅台由于发货节奏等原因将较多的收入确认到了17年,我们加总4Q+1Q的真实收入数据,计算同比增速,约为24%,仍然是非常靓丽的增长,我们认为这个增速更符合实际情况,茅台处在健康快速的增长轨道上,目前没有过热迹象。 税率恢复正常水平,净利率回升2.39pct至47.04%。公司17Q1毛利率91.16%,与16年基本持平,营业税金占收入比重回到14%的正常水平,消除了市场对税率问题的担心,净利率相较16年也回升2.39pct。费用方面,1季度公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,市场投入增加导致销售费用同比大增400.3%,销售费用率同比提高4.47pct,管理/财务费用率同比略有降低。 今年业绩大概率超预期,短期回调不影响向上逻辑。茅台从5月起产能瓶颈缓解,将加快发货节奏,报表业绩大概率会持续甚至超预期。公司高层对价格过快上涨已经两次警告,并提高到政治高度,淡季、加大供给、行政控价3重叠加,批发价有小幅回调的可能。但在未来2年供给受限、需求旺盛的背景下,茅台中长期价格一定是向上的,因此我们认为如果回调实际是黄金坑。 盈利预测与投资建议:预计17/18/19年EPS分别为16.62/20.60/25.28元,对应17/18/19年估值为23.8/19.2/15.6xPE。茅台未来2年将持续出现供应偏紧而需求旺盛的状态,基本面支撑价格继续向上。而今年市场风格也是成长向价值转移,所以短期如果有批价和股价的回调,无论是现货市场还是股票市场,都是继续买入的好时机。 风险提示:基建大幅下滑,反腐抬头
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收入大超预期,春节后“淡季”不淡。1Q17茅台收入133.1亿,同比+33.2%,大超市场预期,预收账款189.9亿元,环比+8.3%。我们认为公司1Q17收入的增长展现了公司真实实力的释放。结合草根调研,受到春节旺季的影响,公司1Q发货约7600吨(包括16年提前执行的部分),占全年计划的30%左右。由于基酒产能和工艺流程,4Q16起供应偏紧,销售政策有调整,17年春节只可以发春节配额,16年春节则可以发一季度货,因此春节旺季发货量同比略有下降。而1Q收入大增说明春节后“淡季”行情不淡,供不应求。由于供应紧张,茅台批价快速上行,公司领导也通过雷霆手段控价。我们认为淡季不淡体现了茅台真实的强劲消费需求。 净利超预期,增速慢于收入。净利增速25.2%,慢于收入。考虑由于公司现金流大增带来利息收入6亿,同比+130.6%,剔除利息收入增量后实际利润增速慢于收入更多。主要考虑1)1Q16消费税基数低,1Q17税金及附加19.7亿元,同比+67.1%,占营业收入比重为14.1%,剔除印花税等会计科目调整影响估算为13.9%,同比+2.4pct。考虑季度间消费税确认和收入确认环节的不匹配以及4Q16提前确认消费税,全年均衡来看,税金及附加率同比应该保持一致即约15%-17%。2)系列酒放量导致毛利率降低。1Q17毛利率91.1%,同比-1.2pct。1Q17系列酒销售收入9.4亿,占营收的7%,同比+299%,由于系列酒是公司重要战略规划,销量目标2.6万吨,收入目标43亿,预计全年占收入比重将进一步提高,公司毛利率降低趋势将持续。3)销售费用率6.1%,同比+4.5pct,主要由于公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,线上通过央视广告投入,线下通过建网络、搞品鉴、做陈列,基础市场打造和扁平化招商,市场投入加大,预计全年销售费用将延续这一趋势。4)营业外支出3.7亿,主要由于公司公益性捐赠增加,体现了企业的社会责任感。 供应缓增为价格降温,筑造坚实大众消费:根据微酒消息,由于基酒供应有所改善,4月24日起,飞天茅台投放将由此前的每天40吨增加到70多吨,一个月后增加到90吨左右,同时对面向大众的商超、电商、直营渠道增量,定制酒缩量大众酒增量。种种举措剑指“大众消费者”,坚实的民间消费筑底公司长期发展逻辑。 盈利预测与投资建议:预计17-19 年EPS为15.25、18.59、22.04元,同比增15%、22%、19%,最新股价对应PE分别为26、21、18倍。考虑高端酒行业的持续增长和茅台品牌的稀缺性,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增长低于预期,系列酒增长不达预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-04-27 418.85 450.00 -- 456.48 8.98%
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收入增速超市场预期,同时预收款再创历史新高:茅台一季报33.24%的收入增速显著高于前期业绩预告的25.38%的增速,大超市场预期。从一季度收入情况来判断,公司今年一季度确认了对应约7500-7700吨茅台酒的收入,高于一季度实际发货量6000-6500吨,预计是16年四季度提前批部分收入确认在今年一季度报表中。系列酒一季度内实现收入9.35亿元,预计同比增速实现翻倍。在收入同比大增同时,预收账款不降反升,增加14.47亿元攀升至189.88亿元的历史新高,经销商打款积极性热情空前高涨。 系列酒占比提升小幅拉低毛利率,消费税率已趋向走低。一季度内系列酒保持超高速增长,仅一个季度已实现16年全年近半收入,增速显著高于茅台酒业务增速,因此也小幅拉低公司整体毛利率1.18ppt至91.16%。一季度系列酒收入占比首次超过7%,相比去年的5.5%继续提升。但一季度期间费用率增加明显,同比提升3.88ppt至14.62%,主要来自于销售费用率大幅提升4.47ppt至6.13%。销售费用率的提升,我们认为主要是公司系列酒市场投放大幅增加所致。 营业税金及附加占收入比为14.83%,同比16年全年的16.75%、环比去年四季度的23.59%均下滑显著。但其总金额同比增幅仍达67.14%,远高于收入增速。毛利率的下滑、消费税及费用率的提升共同拖累了今年一季度净利率同比下滑了2.95pct至46.0%。 批价淡季不淡,厂商压制意在可持续发展。春节前飞天批价高点站上1250元,相比16年3月的825-830元上涨超过400元。节后经历过短暂下跌后(1030-1050元,极限值破千),茅台于3月河南经销商座谈会上强调“紧平衡”后茅台批价快速反弹,峰值突破1300元。因此茅台近期通过喊话、处罚等强力行政举措平抑批价。综合前期表态,其压制短期批价过快上涨、维护批价稳定维持上行态势的可持续发展意图极其明显。昨日媒体报道,公司将自本月24日开始,将市场投放量从之前的每日40吨提高至70多吨,一个月后将增加至90吨左右。以这一发货节奏推算,公司二季度发货量将有望上看6000吨,基本追平一季度旺季发货量。新增量以普通飞天为主,主要投向自营公司及直面终端消费者的商超电商渠道,因此我们预计此举在短期内将给市场批价再次降温。但综合考虑目前需求端仍然旺盛,我们仍维持茅台批价大周期向上的方向判断不变 投资建议 维持买入评级,高端复苏最确定品种。在不考虑提价的基础上,预计17-19年公司营业收入分别为490亿元、578亿元、665亿元,EPS分别为15.55元、18.10元、20.80元,目前股价对应PE为26X/22X/19X,维持“买入”评价,给予一年目标价450元,对应18年PE25X。 风险提示 批价大幅泡沫化/需求下滑。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-04-26 404.80 500.00 10.64% 456.48 12.77%
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我们近期报告中提到“茅台大量现金积累尚未转化到利润表,春节经销商排队打款尚未在报表体现”,这些看似乐观、实则客观的判断,都在最新一季报中得到验证。一季报收入业绩增速,均超越公司指引及市场预期,预收账款及现金回款同比明显增加,若季度打款政策未修改,两项指标将更超预期。现金的累计、加速的报表、未竟的提价,都将成为茅台加速进击6000亿市值的助推器,我们上调17-18年EPS 至17.05、22.46元,维持一年目标价500元,对应18年报表业绩22倍,6000亿市值目标渐行渐近,继续强烈推荐。 17Q1收入增长35.73%,业绩增长25.24%,超越公司指引及市场预期。公司17Q1实现主营收入133.09亿元,营业利润87.90亿元,净利润61.23亿元,分别同比增长33.24%,22.04%、25.24%。增速超公司前期预告数据,也大幅超越市场预期,真实反应公司强劲基本面,再次验证我们之前的判断。 预收款及现金回款同比增加,月度打款政策下仍创新高,真实情况更超预期。公司一季度末预收账款189.9亿,同比增长122.2%,再创公司历史最高水平,销售商品收到现金173.9亿,同比增长12.3%,应收票据11.8亿,基本持平,回款总量及回款质量再次提升,这与草根调研经销商排队打款状况相符。现金流增速较慢,我们推测系公司采取按月打款,即3月份只能打4月份款,不能隔月打款,故经销商真实需求情况较去年同期更好(16年Q2允许一次性打完季度款),若季度打款政策不改,预收账款及现金回款增速将更快。 费用率环比维持高位,系列酒加码投入,同比翻番增长。17Q1销售费用率6.1%,同比增加4.4%,单季度销售费用率保持16Q4的高位水平。我们推测16Q4较高的销售费用率,系公司在全国范围启动系列酒招商政策,同时增加终端营销人员,销售费用有大幅投入,此推测在一季报附注中得到验证,“公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,市场投入增加”,一季度系列酒实现收入9.35亿销售,预计与去年同期相比实现翻番增长,成效明显。营业税金及附加19.73亿,税金率14.2%,虽同比增加2.7%,但环比明显下降,与我们之前报告判断相符,14%以上的上升空间有限。 Q1末完成发货7700吨,报表增速真实反应发货情况。17年Q1真实收入126.82亿,若不考虑系列酒,对应7700吨发货量,与去年Q1真实发货近5000吨相比,由于今年春节前公司做了充足的准备,春节前还紧急空运,向渠道投放一批货,故春节期间并未出现断货情况。春节后进入3月底发货节奏逐渐放缓,但对一季报影响不大,且去年同期淡季后批价明显回落,经销商进货意愿显著下降,公司发货更少,故3月份发货量同比仍有增长。 媒体报道茅台投放量恢复正常,有助市场价格降温。今日有媒体报道,由于公司成熟基酒陆续到临界点,公司自4月24日起,日均发货恢复至70余吨,同时增加商超、电商等直接面向消费者渠道供货。我们认为,公司发货节奏恢复,间接验证基酒紧张的判断,恢复正常有助于价格降温,缓解茅台投资需求及经销商囤货,同时增加直供渠道,有助于真正的消费者以合理价格购买到茅台。 报表超越预期,基本面仍在加速,继续强烈推荐。我们在近期年报点评里提到,大量现金积累尚未转化到利润表,春节经销商排队打款尚未在报表体现,这些对茅台看似乐观、实则客观的判断,都在最新Q1报表中得到验证。超越市场预期的季报,将再次上调整体市场对茅台,乃至白酒板块的增速预期,茅台将在加速冲刺6000亿市值中,继续引领整个白酒板块。上调17-18年EPS17.05、22.46元,在尚未涨价、业绩确定的背景下,我们按照18年报表业绩22倍,维持目标价500元,继续强烈推荐。 风险提示:经济恶化导致需求下滑,供给不足导致价格失控。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名