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贵州茅台 食品饮料行业 2019-06-24 969.97 1030.00 5.12% 999.69 3.06% -- 999.69 3.06% -- 详细
2016年8月份开始,以李保芳为代表的管理层接手贵州茅台的经营,实行按月打款政策,期间还在2018年初提高了产品出厂价。受此影响,茅台酒的价格节节攀升!其中,普通飞天茅台的价格从850元/瓶左右开始一路上涨,持续了近三年时间。 当前,由于公司回收部分经销商的配额,集团营销公司的经销权还待确立,包括电商在内的直营渠道也在整合,渠道管控和营销体制改革导致茅台酒短期内出现供应紧张。同时,受涨价预期影响,提前购买和囤货加强,整体上茅台供不应求,价格加速上涨。目前,普通飞天茅台的一批价超过2000元/瓶,终端价接近2300元/瓶,且表现坚挺。 关于普通飞天茅台的价格能够达到什么水平,及其合理的价格区间,市场上众说纷纭。我们从多个维度,对飞天茅台的真实价格进行定量的分析,希望给市场提供一个衡量的视角。 展望未来的价格,我们有几点判断和结论: 1、2019年下半年茅台酒供不应求的局面还将延续,普通飞天茅台的价格继续小幅上涨,向购买力等同效果下的2474元进一步靠拢。 2、明后两年量增有限,在不考虑提高出厂价的前提下,判断价格分别在2550元和2630元附近。如果公司提高出厂价,那么终端价大概率冲破2700元。 3、再往后,随着2022年真实放量,以及总供给和总需求慢慢匹配,价格高位企稳。 风险提示:QFII和北上资金的短期大规模的退出,有可能是公司股价未来最大的利空,而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题,收入利润增速大幅滑坡,或海外金融波动,资金紧张继续撤出。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-06-07 875.62 -- -- 999.69 14.17% -- 999.69 14.17% -- 详细
高端白酒市场稳步扩容,茅台龙头地位不断加强。高端白酒目前规模1000亿元,受益于居民收入的增长及白酒结构性增长,未来有望量价齐升,收入增速15%-20%;白酒行业呈现分层竞争的特点,高端白酒主要参与者仅茅、五、泸3家,市场份额合计98%。茅台的销量市占率由2008年的30%持续提升至2018年的52%; 茅台品牌力强,产品具有稀缺性。茅台享有国酒及外交酒定位,在高端白酒市场具有不可替代的品牌高度;受地理环境独特性以及生产周期长影响,茅台产量较为稀缺;加之酱香型白酒存储年份越久品质越好,茅台老酒具备一定的收藏价值,进一步提升了茅台的品牌力; 渠道利润丰厚,预收款占比高,提供安全边际。2019年,53度飞天茅台渠道毛利率约56%,远高于竞争对手。丰厚的渠道利润为其出厂价提供了安全垫,即使在行业深度调整期,茅台出厂价也未出现下滑,收入未现负增长;因品牌力强,茅台预收款收入占比长期维持在20%以上,可以平滑业绩增长,加强公司跨越周期的能力; 茅台酒具备量价齐升的能力,业绩确定性较强。量:处于产决定销的状态,中长期看销量有约56%的提升空间。基于基酒与成品酒的对应关系,短期看,预计可供销售茅台酒量2019-22年销量复合增速为5.9%。中长期看,茅台酒产量将由2018年的3.2万吨提升至2024年近5.0万吨;价:在茅台零售价-出厂价的巨大价差及需求增长、产能相对稀缺的背景下,长期看,茅台酒出厂价有提升空间;短期看,直接提出厂价的概率小,主要靠非标酒占比提高及直销占比提高提升吨价。公司控价策略下,短期出厂价没有提价计划,但预计公司未来两年主要通过加大非标酒投放量及直销占比,实现吨价提升; 渠道结构调整,直销比例提高,均价及盈利能力有望提升。2018年直销销量占比仅3.8%,但直销渠道销售吨价更高。茅台渠道调整共砍掉经销商的量约6000吨,预计主要用于增加直销投放量。茅台集团营销公司的具体细节尚未披露,根据敏感性分析测算,直销比例增加对股份公司收入增长贡献的区间为0%-7.5%; 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司2019-21年EPS分别为33.9/39.7/45.8,对应PE分别为25.7/21.9/19.0倍。茅台具有强大的品牌力,作为高端白酒龙头,有量价齐升的能力,丰厚的渠道利润及较高的预收款为公司提供安全边际,相对行业及海外龙头,给予一定估值溢价。公司合理估值区间为25-30倍,对应股价为847-1017元/股。首次覆盖,给予公司“增持”评级; 风险提示:宏观经济下行;集团营销公司细节未公布,直销分配存在一定不确定性;行业政策风险;
方振 3
贵州茅台 食品饮料行业 2019-06-05 895.00 1150.00 17.36% 999.69 11.70% -- 999.69 11.70% -- 详细
事项: 公司近期召开年度股东大会,吸引了 2000多位投资者参加,堪称资本市场盛会。公司接待组织有序进行,董事长李保芳就投资者关注的各项问题进行了解答。我们点评如下: 组织接待有序,显示极强的组织控场能力。 本次会议参加人数远超预期,达到2000多人,从会前几天陆续就有投资者到达,会议期间仁怀主要的酒店全部爆满, 28日报到现场排成长队,但会议组织尽然有序,公司抽调了各个部门的工作人员,据了解为了会议准备业务熟练都是通宵达旦,非常辛苦。公司管理层当天多次到三个报到现场协调关注,与投资者沟通交流。我们也感受到2000多投资者参会,虽然带着想听听公司对近期营销动作的说法,更多是借这个机会,亲身感受茅台管理,茅台文化,茅台的神秘酿造环境,以及顺便买回一箱市场上按 1499这个价格根本买不到的茅台酒。这使得此次会议办成了真正的资本市场盛会。 这是一次极为难得的凝聚共识的机会。我们认为公司本次紧紧围绕投资者的关注点,化接待压力为共识机遇。难得有 2000多名投资者亲历会场,感受李保芳董事长举重若轻的气度,高瞻远瞩的格局,风趣幽默的发言,聆听其全面梳理营销公司成立的起因,定位,发展思路,尤其是承诺大股东不会与茅台中小股东争利,这种近距离的沟通化解了投资者心中的疑虑和分歧,得以与公司管理层达成互信,使本次股东会成为极为难得的凝聚共识的机会。 我们认为,公司领导在会场郑重承诺一定保证股东利益,值得信任,也是最大的利好。 首先,贵州茅台作为中国资本市场的标杆企业,其一言一行始终要从大局出发,考虑对市场整体的影响,因此公司领导在 2000多人会场承诺一定会保障中小股东利益,大股东不会与小股东争利,我们认为应给予充分信任。 其次,从茅台上市多年看,茅台在平衡股东利益方面,始终是做得非常到位的,这才吸引了非常多的价值投资者,实现了茅台一路上涨,达到万亿市值的成就,茅台这种朴素的向股东、向客户负责的理念历经 20年,应不会轻易改变,因此我们认为公司未来持续多年稳健增长可以持续。第三,从茅台近年在白酒行业内的动作来看,显示了负责任龙头企业的格局,茅台一直强调其价格要为行业树标杆,不会用价格策略挤压同行,倡导行业龙头企业竞争中合作,共同做大做强白酒产业。我们在茅台的《金樽》杂志中还看到茅台积极扶持茅台镇当地其他白酒企业发展的介绍,这种负责任态度相信也会在股东这边实践。 在公司承诺合法合规,不侵占中小股东利益的理念保障下,集团营销公司确实可以成为茅台推动营销改革,实现营销升级的重要机会,成为一个有强大资金实力和责任担当的经销商。 股东会上董事长解释了营销公司成立的起因,核心要点在于一是需要保障廉洁,防止权力过度集中,二是整合团购客户直供和电商、商超渠道直供,打造出扁平化的新零售体系,让利益流向消费者,三是统筹集团多品牌、多酒种经营,实现资源优化集约,推动产品综合发展的目标。我们认为,公司领导在股东会的承诺和保障股东利益的态度,将确保集团营销公司走向有利于茅台长远可持续发展,惠及股东的方向。在这样的理念下,茅台集团营销公司的成立,还将帮助茅台防止产品价格大起大落,实现经营计划的稳健性,降低经营风险。回顾过去行业低谷时期,一部分经销商甩货降价,甚至放弃经销资格,导致公司生产销售计划波动,行业高峰期又囤积居奇,推高价格导致出现政治风险和需求风险,要解决这些问题,确实只有茅台集团才有这样的责任担当和强大的资金实力,去充当类似茅台产品做市商的角色,削峰填谷,成为茅台的业绩稳定器。 上调 1年目标价至 1150元,继续“强推”评级。 我们认为营销公司成立的相关事项虽会继续推进,但茅台股东会所传达的态度、理念已经足以保障茅台未来对中小股东的尊重,也足以保障茅台未来业绩将持续、稳健、可预测地增长,因此建议投资者放下分歧和疑虑,与公司再次形成巨大共识,共同推动茅台驶向千亿万亿时代的深海。茅台作为核心资产的稀缺性,作为最稳健资产的稀缺性,未来料将保障其高估值溢价的能力,更多比例长线价值理念资金入驻 A股的趋势不会变,有理由相信贵州茅台估值国际化就在这两年。我们维持目前盈利预测,对 12个月目标价予以当下估值平移,上调目标价至 1150元, 维持“ 强推” 评级。 风险提示: 高端酒景气度下行,市场价格大幅回落。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-05-22 885.00 -- -- 946.70 6.97%
999.69 12.96% -- 详细
茅台品牌力优秀,品牌价值持续提升 悠久文化、优异品质及坚定的品牌战略塑造公司强大品牌力。在Brand Finance发布的“2018全球烈酒品牌价值50强排行榜”中,茅台品牌价值位居白酒行业首位。同时茅台品牌价值仍在持续提升,白酒企业曾随着品牌授权模式的盛行产生大量贴牌产品,随着贴牌产品的增加,产品质量参差不齐不断稀释品牌价值,而茅台则坚持“133战略”,保障茅台品牌价值。 坚持“133”战略,超高端酒为另一重要收入来源 公司坚持“133”战略及飞天茅台、系列酒双轮驱动的产品格局。公司在巩固飞天茅台的基础上不断拓展系列酒宽度,2018年系列酒收入占比约为11%;茅台酒收入占比约为89%,未来系列酒销量及吨价均有望进一步提升。此外,随着我国奢侈品消费维持高增速,极具收藏性的非标酒有望成为公司未来另一重要收入来源。 渠道控制力强,直营占比提升 强大品牌力塑造公司强渠道。公司渠道力日益增强主因:1)公司品牌力强,品牌拉力大于渠道推力使得公司拥有话语权;2)公司渠道扁平化;3)渠道利润高,经销权稀缺;4)公司经销商规模较小利于加强终端控制;5)价格管控能力提升。此外,公司有望通过提升直营占比以增厚业绩、进一步控制终端售价。 首次覆盖,给予公司“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为881.7、1036.5、1188.0亿元;归属母公司股东的净利润分别为429.4、510.5、592.4亿元;对应2019-2021年EPS 分别为34.2、40.6、47.2元/股。我们认为受益于公司产品结构不断升级、直销渠道比例逐步提升、品牌力不断增强、价格体系具有竞争力,公司业绩将提升明显,给予公司29-31倍PE较为合理,对应合理股价为991-1060元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑、渠道动销情况不及预期。
方振 3
贵州茅台 食品饮料行业 2019-05-08 893.28 1000.00 2.06% 933.00 4.45%
999.69 11.91% -- 详细
事件:五一期间贵州茅台集团营销公司挂牌成立(公众号茅台时空:《茅台集团营销公司揭牌!与社会渠道优势互补,推进营销体制转型升级》),引起资本市场大面积关注,关注点在于集团营销公司100%集团控股下,是否将全盘直销经营股份公司去年至今年削减经销商留出来的茅台酒配额,这是否会引起金额巨大的关联交易,以及相应的治理结构问题。我们对此以尽量客观的角度,作以下点评: 建议投资者应充分理解贵州政府以及茅台管理层,在过去一年为了茅台经营更加廉洁,为了茅台价格更加稳定,所下的巨大决心和做出的巨大努力。过去一年中茅台的许多重要管理和营销岗位都经历了人事调整,而整个经济环境也相当不利,但在茅台现有核心管理层领导下,在政府大股东的全力支持下,茅台不仅平稳度过了这个时期,而且给了资本市场超预期的业绩回报和巨大投资收益,这充分说明大股东的稳大局能力,管理层的经营能力,以及对投资者回报的重视。对茅台而言,过去一年也确实是难得的重塑渠道体系,更好掌控市场价格,实现供给需求动态平衡,实现营销体制转型升级的机会。 建议投资者充分理解茅台管理层在平衡多方利益上的努力,在统筹集团产品组合营销上的必要性。贵州茅台一方面立足于资本市场,给了股东巨大的投资收益,上市以来涨幅达到200倍,上市融资仅22.4亿,累计为股东分红达574.7亿,是资本市场价值蓝筹的旗帜。另一方面,茅台又立足于贵州省,作为经济发展相对落后的省份支柱企业,茅台一直要承担巨大的社会责任,包括上交税收对当地财政的贡献,资本支出对GDP的拉动,账上资金对当地金融机构的支持以及相应对地方政府发债发展的支持,实现千亿目标要对整个集团产品体系进行组合营销等等,投资者可能并不能完整了解茅台各方面要素及要承担的社会责任,没有多方的平衡也就无法持续的发展。从国际通行的ESG(环境enironmental,社会social,公司治理goernance)投资标准看,投资者可能更多关注长期的G,而作为大股东的政府可能还需要兼顾短期的S,因此可能产生一定的矛盾。其实我们也看到管理层在对待此事时已经表达了要保障上市股东利益,对集团营销公司实行与经销商差异化定价的计划。 当然我们也建议茅台集团及实际控制人,能进一步去理解资本市场对公司治理方面的关注,以及国有企业资本运营的方式手段创新。我们目前并未了解股份公司与集团营销公司将以什么样的销量和定价去对接,相应的关联交易金额有多大,是否会在股东大会上有议案要予以表决。在中央加大力度扩大改革开放的背景下,金融市场不断开放,A股投资者不断国际化,茅台不仅代表自己,更要代表整个国有企业蓝筹股的治理形象。我们相信实际控制人可以找到在遵从上市公司国际通行规则下,实现与股东、经销商、员工等多方共赢的方案。 维持目标价1000元,“强推”评级。公司经销商继续优化,渠道营销平稳转型,一季度如期开门红,极强品牌力和市场应对能力无虞,后续直销加快保驾业绩确定性较快增长,白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。我们暂维持公司2019-2021年EPS预测33.5/39.3/45.3元,对应PE为29/25/21倍,维持目标价1000元,对应20年PE在25倍左右,维持“强推”评级。 风险因素:高端酒景气度下行,市场价格大幅回落。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-05-06 925.50 -- -- 935.00 1.03%
999.69 8.02% -- 详细
事件:贵州茅台发布2019年一季报,公司19Q1实现营业总收入224.81亿元,同增22.21%;归母净利润112.21亿元,同增31.91%;EPS8.93元/股。 点评: (1)一季度业绩符合预期,多因素促进业绩增长。19Q1营收+预收款202.89亿元,同增18.39%,实际收入增幅小于营业收入增幅主要是因为部分预收款在本期确认带来的影响。分产品来看,茅台酒实现营收194.98亿元,同增23.68%,主要是因为非标产品投放增加带来吨价提升;系列酒实现营收21.32亿元,同增26.30%,继续维持高增长态势。分渠道来看,直销渠道实现营收10.92亿,批发渠道实现营收205.38亿,直销占营收比重为5%,报告期经销商数量减少533家,主要是由于公司为优化营销布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰; (2)非标占比进一步提升,公司净利率大幅提升。公司销售毛利率上升0.8个百分点至92.11%,主要是因为产品结构进一步优化,非标茅台占比进一步提升。18年经销商大会提出猪年生肖茅台酒19春节前投放要达全年30%左右。费用率稳中有降,销售费用率和管理费用率分别下降1.26和0.07个百分点,经营质量进一步提升。最终使销售净利率上升2.77个百分点至55.05%; (3)自营直销政策开始落地,促进未来业绩稳步提升。近期,公司发布公告,在全国范围内选择3家服务商,供应400吨飞天茅台,在贵州本地选择3家服务商,供应200吨飞天茅台,标志着公司自营直销政策开始落地。虽然本次招标仅为600吨,但公司18年经销商大会提出19年将供应3.1万吨茅台,其中1.7万吨与经销商签订合同,剩余部分将用于几大方面,其中包括增加直营和自营的比重。随着商超、卖场等直销渠道招标节奏的持续推进,茅台投放的逐步增加,公司获利空间将进一步加大,吨价提升带动毛利率继续上升。 盈利预测和投资评级:茅台一季度报超预期,我们将19-21年预测营业总收入分别自880.1,1029.7,1184.1亿元上调为911、1066、1226亿元,同增18%,17%,15%;归母净利润自415.4、490.2、573.5亿元分别上调为429、515、603亿元,同增22%,20%,17%;EPS分别为34.16,40.98,47.99元/股,对应PE分别为28、24、20倍。 风险提示:食品安全问题,改革不达预期,海外布局不达预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-05-01 968.00 1052.00 7.36% 935.00 -3.41%
999.69 3.27% -- 详细
事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入224.8亿元,同比增长22.2%;实现归母净利润112.2亿元,同比增长31.9%。 一季度营收超预期,延续高增长态势。2019Q1公司实现营收224.8亿元,同比增长22.2%,超出此前业绩预告20%的水平。其中,茅台酒实现195亿元的收入,同比上涨23.7%。业绩的强劲增长主要受量价提升推动。一方面,由于春节期间茅台动销情况良好,非标茅台如猪年生肖酒需求旺盛,投放量增加。一季度茅台市场的需求维持高位,一批价保持在1900元左右的高位。从价格上看,直营店生肖酒及精品等非标发货占比有所提升,因而驱动公司产品均价的上涨。另一方面,系列酒保持快速增长,2019Q1营收同比增长26.3%至21.3亿元,占总营收比例达9.5%。目前系列酒发展步入正轨,未来将成为公司业务的一个新增长点。此外,据调研反馈,由于部分经销商提前执行19Q2打款计划,因此部分预收账款的提前确认也是一季度业绩表现超预期的一个重要影响因素。 毛利率持续提升,费用率改善明显。19Q1公司实现归母净利润112.2亿元,同比增长31.9%。利润增速高于收入增速主要有两方面原因,一季度毛利率保持相对稳定水平,同比微涨0.8%至92.1%,主要因为产品提价以及产品结构优化(非标茅台发货比例提升)。另一方面,从费用率来看,19Q1公司销售费用较18Q1减少0.8亿元,销售费用率同比下降1.4%至4.0%,主要因系列酒发展逐渐成熟,所需费用投入不断减少所致。另外,税金及附加率同比下降3.0%至10.7%,主要与消费税缴纳节奏以及增值税率下调有关。毛利率提升及费用率的下降共同改善公司的盈利能力。 提升直营占比、加大非标投放,渠道改革推动业绩快速提升。一季度公司减少经销商533家,减少比例达17.8%,其中茅台酒、酱香系列酒经销商分别减少39家、494家。渠道改革一方面有利于进一步优化营销渠道,清理微利或亏损经销商以保价,另一方面加大直营比例,有利于提升吨酒价。收回的销量用于两部分:一部分用于提升直营渠道比例。继2018年大刀阔斧“砍掉”约437家飞天酒经销商后,一季度公司又收回39家普通飞天茅台经销商,收回约700吨配额用于扩大直营渠道占比。预计19年经销商体系受政策冲击下滑10%,直营占比扩大3倍至20%左右(18年直营营收占比5.94%),带来营收增长100亿元左右(直营渠道1499元出货,高于969元出厂价);另一部分用于投放非标产品以改善产品结构。公司计划19年投放3.1万吨,同比略增10.7%。其中经销商体系1.7万吨,主要为普通飞天茅台;剩余1.4万吨分别给普通飞天茅台和非标茅台(生肖、年份、精品)。2019年春节投放量略高于去年,全年实际投放量或将超过计划投放量,非标猪年生肖酒也受到热捧,非标产品放量可期。产品结构及销售结构的升级共同提升公司盈利能力,推动业绩快速增长,超出市场预期。拆分量价,2019年增量贡献10%-13%,提价贡献3%-5%,我们认为19年茅台大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。看好公司渠道改革战略以及产品结构升级战略,将密切关注渠道改革决策落地效果。 盈利预测:预计公司2019-2021年公司收入同比增长17.92%/29.82%/25.00%,归母净利润同比增长25.20%/35.30%/28.80%,对应EPS分别为35.08/47.45/61.11元。19年给予公司30倍估值,对应目标价1052元,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全风险,宏观经济下行风险,直营推进不及预期等。
郭尉 5
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-29 945.00 -- -- 989.00 4.66%
999.69 5.79% -- 详细
业绩超预期,预收款确认积极 公司2019年一季度实现营收224.81亿元,同增22.21%,归母净利润112.21亿元,同增31.91%,业绩略超前期指引水平,收入业绩顺利实现开门红,提前打款确认、非标产品加大投放对业绩增长贡献明显,期末预收账款114亿环比Q4末下降22亿,3月底收Q2部分款项并积极确认存量,Q1毛利率92.1%同比提升0.8pct。销售费用率3.9同比-1.3pct,系列酒推广费用减少,渠道积极管控下费效比明显提升。营业税金率10.7%同减3pcts,受实际发货和报表确认差异影响。19Q1销售收现227.6亿同增17.5%,经营净现金流11.9亿同减76%,主因税费支付和财务存款时点影响。 系列酒渠道调整,直营方案逐步推进 2019Q1茅台酒收入195亿元同增23.7%,实际发货量增长有限,非标产品投放及预收确认拉动业绩增长;系列酒营收21.3亿元同增26.3%,该部分渠道在整顿期,期内系列酒经销商减少494家,未来在价格体系和销售考核端有望优化。近期公司公布了团购商超公开招商规则,以600吨额度首批试水,在全国及贵州本地选择优质商家作为团购对象分别供应400吨及200吨,预计直营店、商超及大中型客户仍是前期调整额度主要的释放渠道,当前淡季货源偏紧,一批价近2000元维持高位,随着直营方案加速推进,直营价格红利和后续量能将有保障, 直营比例有望提升,渠道规范发展 因前期公司对渠道进行管控调整,2019Q1直销渠道收入10.9亿元同减21.6%,占比仅5%下降3pcts,2019Q1酱香系列酒经销商减少494家,茅台酒经销商减少39家,渠道调整期仍具备较强积极性。近期经销商会强调文化茅台建设,强调价格要让消费者满意,而非厂商要求的价格。公司打款确认加快,非标、直销占比望提升拉动均价,产能稳定建设支撑长远发展,当前需求旺盛,渠道价差明显,未来仍具备较大提价空间。维持2019-21年EPS为33.56/38.82/44.56元,分别对应28/25/21倍PE,,一年期目标估值1006.8-1040.4元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-29 945.00 -- -- 989.00 4.66%
999.69 5.79% -- 详细
事件:2019年一季度公司实现营业收入216.44亿元,同比增长23.92%;实现归属于上市公司股东的净利润112.21亿元,同比增长31.91%,基本每股收益为8.93元,同比增长31.91%。 一季报业绩超预期,均价提升+费用管控驱动利润更快增长。19Q1公司营业收入和利润增速为23.9%/31.9%,略超公告指引的20%/30%水平,报告期末预收账款为113.85亿元,环比下降16.14%,同比下降13.57%;考虑预收款变化,我们预计实际收入亦有20%左右增长,一季度茅台酒发货量约8700吨,同比增长约7%。19Q1利润增速显著快于收入增速,主要是确认预收款对应的均价提升、系列酒毛利率提升以及费用管控力度加大所致。分产品来看,19Q1茅台酒收入194.98亿元,同比增长23.68%,系列酒收入21.32亿元,同比增长26.30%。分渠道来看,直销收入为10.92亿元,占比仅约5%,报告期末经销商数量为2569家,同比减少533家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,公司减少酱香系列酒经销商494家。 毛利率如期提升,期间费用率继续下行。19Q1公司毛利率为92.11%,同比提升0.8pct,主要是产品提价所致;期间费用率为10.8%,同比下降1.49pct,其中销售费用率为3.88%,同比下降1.26pct,主要是系列酒发展步入正轨后费用投入效率提高所致,管理费用率为6.52%,同比基本持平。2018年公司净利率为55.05%,同比大幅提高2.77pct,主要得益于提价及费用使用效率提升。19Q1公司经营活动产生现金流量净额为11.89亿元,同比下降75.91%,主要是存放中央银行和同业款项净增加额及支付的各项税费增加所致。 全年公司收入目标有望全面完成,集团收入全力迈向千亿目标。二季度以来,普飞价格快速上涨,目前一批价普遍在1900元以上,终端需求持续旺盛,随着自营店、商超以及企业团购渠道逐步放货,我们预计后续价格有望逐步回归更为良性的水平,但仍将维持在1700-1800元较高位置。全年来看,我们认为公司增长来自两方面,一是自营渠道增厚业绩,目前自营渠道中专卖店配额有明显提高,商超供应已开展招标活动,我们预计其余部分合同量有望通过集团成立营销公司的形式来进行销售,这将有望增厚公司全年利润;二是优化产品结构,如适度调增附加值更高的非标产品,进一步满足消费者的多样化需求。从收入规划来看,2019年公司计划收入增长14%左右,考虑到茅台当下供不应求格局未变,我们认为全年收入规 划有望超预期达成,加快实现集团千亿目标。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230亿元,同比增长18%/16%/16%;净利润分别为440/516/601亿元,同比增长25%/17%/16%,对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
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1Q19营收、净利增速略高于4月初业绩预告的20%、30%。 估算1Q19报表确认茅台酒出货量同增约5%,均价涨约18%。其中,直营销量同降约22%,海外销量同增约42%,经销商销量同增约7%。均价上涨驱动了1季度营收增长,我们估算,18年初涨价翘尾效应导致1Q19均价上涨约10%,产品组合中高价的精品、生肖等占比上升带动均价上涨约7%。系列酒同比增26%至约21亿元。 预收款回归正常,或推动出货节奏加快。1Q19酒厂预收款余额约114亿元,环比4Q18降约22亿元,同比1Q18降约18亿元。至3月末,茅台酒经销商减少了476家,据草根调研了解,其中约45%仍执行了19年1月计划。故扣除476家之后,剩余经销商19年总计划量或明显低于18年12月酒厂宣布的经销商19年计划量1.7万吨。按经销商总计划量1.5万吨估,2季度计划量占全年比率为20%,合计3000吨。3月末,经销商基本打完2Q19所有货款,估计有10%已提到4月货物,则正常预收款是2700吨,按18年均价算约63亿元。开发产品经销商3月底集中打完了全年款项,按2000吨估,正常预收款约47亿元,两者合计约107亿元。再考虑系列酒正常经营预收款,1Q19末预收款余额114亿基本正常。预收款正常后,酒厂必须出货才能实现报表营收,出货节奏或加快,这与17、18年的情况截然不同,也可解释为何酒厂4月中旬开始加快推进直营落地,预计最迟6月直营出货量必然超过千吨。 税率、销售费用率降推动利润高增。1Q19,营业税金及附加占收入比例为10.71%,同比1Q18降约3.02Pct,显著低于正常值。应是两方面原因:一是酒厂4Q18多生产了茅台酒,实际销售在1Q19;二是1Q19确认了之前留存的预收款余粮,但估计不超1千吨。1Q19销售费用率3.88%,同比降1.26Pct,因酒厂减少了系列酒费用投入。税率必然回归正常,全年净利增速或仅略高于营收。 中长期价值仍被低估,维持“推荐”评级。维持业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为28.7、26.3倍。展望2020年,茅台增长或主要靠涨价,但2020年是十三五最后一年,考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例,会否涨价需观察。中长周期看,超强品牌力保障,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,价值仍被明显低估,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
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支撑评级的要点 1Q19茅台酒营收195亿,同比增23.7%。(1)需求保持了强劲增长势头。根据茅台节前公布的投放计划判断,19年春节期间茅台酒投放量同比实现增长。根据我们草根调研,1Q19一批价继续上行,达到1800-1900元,同比增幅超过了10%,最新已超过1900元。(2)1Q19直销比例从8.7%下降到5.3%,不过高附加值产品占比应该高于上年同期,如精品酒、生肖酒等,因此我们判断茅台酒销售均价小幅提升。(3)1Q19公司预收账款113.8亿,环比降21.9亿,蓄水池释放可能贡献了部分收入增量。 1Q19系列酒营收21.3亿,同比增26.3%。我们判断2019年系列酒进入市场巩固阶段,1Q19减少酱香系列酒经销商494家,费用投入增速放缓,公司整体销售费用率下降1.4pct。 内部整治推进,19-20年业绩有望持续超预期。2018年茅台酒经销商减少了437家,2019年内部整治继续推进,预计传统经销商进一步被缩减,未来几个季度新渠道和非标占比可明显上升,从而带动均价继续提升。近期公司在贵州招投标平台向全国及贵州商超公开招商,首批600吨茅台酒将投放市场,预计后续还有类似动作。 估值 预计19-20年EPS35.20、42.48元,同比增25.6%、20.7%。茅台需求保持了强劲的增长态势,内部整治推进,业绩存在持续超预期的可能性,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。
唐川 7
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贵州茅台发布2019年一季报,报告期内实现营业收入216.44亿元,同比增长23.92%;归母净利润112.21亿元,同比增长31.91%,基本每股收益为8.93元。2019Q1预收账款为113.85亿元,较2018年底下降21.92亿元。 经营分析 n 一季度表现超预期,量价齐升助推公司收入水平:2019Q1公司实现营业收入216.44亿元(+23.92%),归母净利润112.21亿元(+31.91%),略超出快报预计数字,表现超预期。据渠道调研反馈,春节期间茅台终端动销较好,非标猪年生肖酒需求旺盛,放量明显,预计整体发货量较去年同期有小幅增长。另外,18年初公司出厂价提至969元/瓶,18Q1报表端并未完全显现,19Q1报表确认全部按969出厂价打款,提价反映较为充分,量价齐升推升公司Q1收入水平。结合渠道调研,部分经销商于3月末提前执行Q2打款,且部分4月配额已发出,也对Q1业绩产生正面影响。 n 产品结构优化+提价充分反映+费用投放效率提升,共同推动净利率同比提升:19Q1毛利率为92.11%,同比+0.80pct,主因吨价的提升以及产品结构的优化(生肖、非标等高端茅台酒比例提升)。另外,公司费用投放效率不断提升,19Q1期间费用率同比下降1.5pct至10.8%,其中销售费用率同比下降1.4pct至4.0%,贡献较为突出。毛利率提升叠加费用端改善,使得一季度利润增速超过收入增速,推动净利率同比提升2.77pct至55.05%。 n 直销方案落地有望推动直销比例提升,直销+非标提升助力全年目标达成:2019Q1批发渠道与直销渠道分别实现营收205.38亿、10.92亿,分别占比95%、5%,直销比例仍比较低。公司2019年计划着重提升直销渠道占比,Q1共减少533家经销商,预计将会为直销留下较大的发展空间。4月19日,贵州省招标投标公共服务平台发布两则茅台招商公告,600吨茅台酒蓄势待发,直销渠道有望迎来较快发展,预计2019年Q2/Q3/Q4直销占比有望持续提升,进而推动公司业绩不断提升。我们认为,在19年这个可执行量的小年,直销+非标占比提升有望成为全年业绩增长的主要推动力。 盈利预测 n 预计19-21年公司营业总收入为892亿元/1049亿元/1217亿元,分别同比+15.6%/17.6%/16.0%;归母净利润分别为408亿元/482亿元/565亿元,分别同比+16.0%/18.1%/17.1%,折合EPS分别为32.50元/38.38元/44.94元,目前股价对应19-21年PE分别为30X/25X/22X,维持“买入”评级。 风险提示 n 市场竞争加剧/市场需求下滑/招商速度或效果不达预期/食品安全问题
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非标占比提升叠加提价效应滞后体现,推动一季度业绩大幅增长 公司19Q1收入224.81亿元,同比增长22.21%。其中茅台酒收入194.98亿元,同比增长23.7%。收入保持较快增长主要因:1)我们认为公司19Q1可能加大了非标产品的投放,推动了茅台酒均价的提升。2)18Q1公司预收款环比下降了12.57亿元,因公司17年底预收账款主要以每瓶819元为主,我们认为18Q1收入中未全面体现提价效应,该部分提价效应在19Q1体现。3)公司19Q1预收款113.85亿元,环比下降了21.92亿元,同比下降了13.57%,我们认为可能与公司对经销政策的调整有关。公司19Q1归母净利润112.21亿元,同比增长31.91%。公司19Q1净利润增速明显快于收入系毛利率提升、销售费用率下降以及营业税金及附加占比下降所致。 未来直销放量将显著提升均价,19年公司业绩有望保持较快增长 据公司公告和年报披露,公司19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.1万吨左右,我们认为公司有望完成目标:1)据搜狐网,公司在18年底经销商大会上披露未来将保持经销商计划1.7万吨不变,其余通过直销渠道发货,同时提升生肖酒等高附加值产品占比,有助于提升茅台酒均价,我们预计19年茅台酒收入有望实现15%以上的增长。2)据公司经销商大会,系列酒19年将调整优化结构,我们预计收入同比增长15%以上。 盈利预测 我们上调盈利预测,我们预计19-21年公司收入分别为911.51/1113.49/1319.59亿元,分别同比增长18.07%/22.16%/18.51%;归母净利润分别为435.20/546.94/656.52亿元,分别同比增长23.62%/25.67%/20.04%;EPS分别为34.64/43.54/52.26元/股,对应PE为28/22/19倍,公司品牌护城河高筑,未来3年盈利稳定性强,我们给予19年30倍的PE,合理价值1039元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。
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事件: 贵州茅台发布2019年一季度报告:2019年一季度,公司实现营业收入224.81亿元,同比增长22.21%,公司实现净利润112.21亿元,同比增长31.91%。EPS8.93元。 投资要点: 预收账款减少确认收入,一季报业绩超市场预期 公司一季报收入确认了部分预收账款,一季报相比年报预收账款环比减少了21.92亿元,扣除预收账款调节,则同比收入增长10.30%。从全年来看,一季报部分预收账款确认为收入后,则后继经销商部分收入增速可能降低,但随着二季度开始公司直供部分增加,公司全年收入和利润增速有望保持和一季度平稳。 一季报直销比例下降,二季度后直销比例有望逐步提升 2019年一季度公司直供收入10.92亿元,相比2018年一季度13.92亿元,少了3亿元。2019年一季度直供占比4.90%,2018年一季度直供占比7.56%。 根据人民网报道,贵州茅台酒销售公司对首批全国商超卖场进行公开招商,首批拟招商全国商超服务商3家,飞天400吨。我们认为,公司后继有望加快直供渠道建设,主要面向商超和大的企事业单位团购。我们预计陆续开发的直销渠道飞天茅台供应价格在1399-1499元/瓶左右,而公司给经销商的出厂价在969元/瓶,差价部分有望一定程度增厚公司利润。 目前飞天茅台一批价市场价约在1900元/瓶。根据公司一季报公告,国内经销商数量2454家,一季度减少了533家,其中对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,一季度减少酱香系列酒经销商494家。我们认为一季度,因为砍掉较多数量的经销商,造成茅台市场供货偏紧。随着这部分供给被直供渠道替代,后继市场一批价有可能略有回落。 厂批价差加大,中短期有较大的放量提价空间 目前飞天茅台一批价在1900元/瓶左右,即使后继直供渠道发货量加大,一批价预计有所回落,但大概率在1600-1700元/瓶以上,而出厂价在969元/瓶,出厂价和一批价的价差在600-700元/瓶,所产生的价差均为渠道利润。贵州茅台作为贵州省重要的纳税企业,政府要求贵州茅台每年提升业绩增加纳税是大概率事件,因此茅台厂家基于厂批价差大,未来放量和提价的可能性均存在。在放量和提价的基础上,茅台未来几年业绩仍有较好的保证。 盈利预测和投资评级:维持“买入”评级基于目前飞天茅台厂批价差大,未来仍有放量和提价空间,公司中短期业绩可持续性增长无忧。预测公司2019/20/21年EPS分别为35.31/43.19/50.78元,对应2019/20/21年PE为26.97/22.05/18.76倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,企业和居民购买力下降,公司产能释放不达预期,食品安全。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-26 968.79 1090.23 11.26% 989.00 2.09%
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一季度开门红,增速喜人业绩超越预期。公司公布一季报,19Q1实现营业总收入224.81亿元,同比增长22.21%;实现扣非后归属于母公司净利润113.02亿元,同比增长32.79%;对应基本EPS 为8.93元。 核心观点 茅台酒维持高增,渠道梳理营销布局优化。分产品看,Q1茅台酒销售收入194.98亿元,同比增长23.67%;系列酒收入21.32亿元,同比增长26.29%。 我们认为产品收入的较快增长与非标占比提升带动的结构升级有关。从预收款看,受3月下旬经销商预先打二季度货款影响,公司一季度预收账款达113.85亿元,预收款同比下降17.88亿元可能系取消的额度未打款和部分经销商未足额打款所致。从批价看,一季度市场持续处于供不应求状态,普飞缺货现象较为普遍,产品批价维持1900元左右的高位。从经销商看,公司Q1减少了494家酱香系列酒经销商,国内经销商数量共计下降533家至2454家,营销网络布局进一步优化,经销商整体实力提升。 毛利率提升+期间费用率下降,盈利能力持续提升。主要受益于结构升级,19Q1公司销售毛利率达92.11%,同比提升0.8pct,但公司直营收入占比同比下降2.7pct 至4.86%,抑制了毛利率的增幅。在较快的收入摊薄下,销售费用率同比下降1.26pct 达3.88%,管理费用率微降0.03pct 至6.52%。 一季度公司销售净利率达55.05%,同比提升2.77pct,盈利能力创出新高。 招商推进直销建设提速,商超团购电商三足发力。随着茅台销售公司在贵州及全国针对商超卖场进行的公开招商拉开序幕,我们判断公司直营渠道建设步伐有所加快,商超、团购、电商有望作为三大主要直营渠道贡献收入和利润增量。从短期看,公司今年有望平衡需求、稳定价格、提升服务、加强文化茅台建设;从长期看,茅台酒供需缺口仍存,提价逻辑依然成立。 财务预测与投资建议 由于非标占比提升带动白酒吨价上涨,我们上调了毛利率预测;收入增长摊薄下,我们降低了销售费用率预测。调整公司19-21年EPS 预测为34.57、40.49、47.19(原19-21年预测为33.01、38.77、45.23)。采用DCF 估值法,给予公司目标价为1090.23元,对应19年32倍PE,维持买入评级。 风险提示 基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名