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贵州茅台 食品饮料行业 2020-02-14 1098.00 1347.00 23.94% 1096.88 -0.10% -- 1096.88 -0.10% -- 详细
投资建议:管理层理性务实,疫控与复工两不误,高端酒龙头受疫情影响最小。短期预期见底,长期量、价、产品结构、加大直营都是利润增长点,盈利波动性明显降低。考虑疫情期间费用上升,下调2019-21EPS32.19、37.96、49.64元(前次32.19、38.48、50.99元),但考虑到疫情冲击不影响公司价值,维持目标价1347元,对应2020年35X PE,增持评级。 疫情防控是头等大事,确保茅台酒质量不出问题。产品质量是立身之本,疫情突发对茅台生产带来挑战,表现为生产的季节性和复工时间的冲突,以及员工安全与食品安全密切相关。为此,茅台将疫情防控视为政治任务,压实责任,同时提早启动生产准备工作,如期(2月13日)复工。 时刻警醒周期问题,扎实推进“双过半”工作。龙头优势和周期弱化可基本看作行业共识,但茅台却常把“周期”挂在嘴边,居安思危。茅台节前主动降低预期已经在客观上对疫情突发做出缓冲,但茅台却实事求是的承认疫情未在预判和分析之内,极为务实,显示出时刻做好准备的重要性。对于销售工作毫不松懈,再次提出“时间过半、任务过半”的要求,一季度下降的收入缺口要在上半年补齐。 理性看待价格回落,提前研判疫情之后的市场。对于茅台酒价格回落,管理层反向思考、理性思考,茅台酒价格疫情期上涨才不应该。定调“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”便是底气的说明。茅台当下重要的是做好自己、提前研判疫情之后的大趋势,有信心和实力实现既定目标。 风险提示:疫情持续扩散带来的系统性风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-02-10 1070.01 1356.25 24.79% 1113.89 4.10% -- 1113.89 4.10% -- 详细
疫情之于行业:需求短期受疫情冲击,但并非消失,疫情解除后可能存在报复性消费,龙头企业抗风性能力强,未来行业可能加速洗牌,集中度仍将提升 春节是白酒行业传统销售旺季,销量占全年比重在35%以上,其中按时间段分为节前销售、节庆期及节后销售。疫情防控措施升级(1.23)时点,大部分白酒企业已完成春节前销售,1月计划量受影响较小,但春节期间由于严格防控措施直接影响餐饮、聚会等消费场景,白酒动销(库存消化)陷于停滞,预计将影响二季度库存消化和后续动销。 行业需求受疫情影响(封城、禁止聚餐、鼓励大家居家不出门),短期需求受到一定的压制,但并非需求消失,只是延迟消费(婚宴、宴请等),未来随着疫情解除,可能存在爆发性报复消费。 疫情之于茅台:高端需求坚挺,受影响远小于行业、非常有限 (1)从消费者需求看,茅台社交属性突出,宴请、送礼等需求普遍在春节前已完成,春节期间影响较小。但受疫情影响,批价亦有小幅回落至2200元。 (2)从渠道反馈看,茅台自12月12日起,执行20年一季度计划,主要投放于经销商、直营公司、商超和电商渠道,预计投放量7500吨,草根了解到,茅台Q1大部分的发货集中在12月份,1月份经销商到货较少,本次疫情对茅台发货冲击较小。目前渠道反馈库存较小,基本已于春节前销售完成,经销商资金压力较小。 (3)从产业链角度看,茅台仍然是最具备吸引力的白酒品种,渠道和终端对茅台的需求仍然较旺盛。A,茅台渠道利润持续维持在1000元以上,具备提价的基础。B,茅台的老酒市场最为成熟,且受众群体稳定,具有标杆作用。目前老酒价格每年有10%左右的自然增长,老酒的忠实消费群体扩大给与了有利的支撑。由于消费者需求持续旺盛,渠道和终端对于当下疫情导致的销售不畅并不担心 (4)从规划看,茅台2020年定调“基础建设年”,茅台酒销售计划为3.45万吨左右。量增11%,2020年度计划安排营业总收入同比增长10%,目标理性保守。2月4日,茅台集团党委书记、董事长李保芳率队调研督查公司疫情防控工作时强调:计划不变,任务不减,指标不调,员工收入不降。这是茅台在疫情面前龙头企业的底气和信心。 重申茅台中长期投资价值:5年内增长路径明确,且有超预期可能 根据公司公告,2020年公司规划基酒产量达到5.6万吨,推算出到2024年茅台酒可供销售量将达4.6-5万吨,较2020年规划销售量增33%-45%。另外直营占比提升和产品结构提升将驱动产品均价提升,综合来看,公司业绩未来5年内维持年均15%稳健增长确定性强。 直营占比提升是公司今年工作重点。公司2018年以来加快调整渠道结构,直营占比显著提升,预计未来仍有显著提升空间。首先,2018年惩处违规经销商,收回6000吨以上配额,规范经销商经营,确保公司渠道政策落地,从投放量来看维持传统经销商配额不增不减;其次,按照“扁平化”思路安排商超、电商、团购计划;第三,大幅提升自营规模,2020年规划中提出自营规模原则上要成倍增长,其中33家茅台直营店加推2800吨;第四,春节后加快组建电商公司,重新上线“茅台电商”,持续优化自营体系。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019-2021年营收分别为887.35、977.72、1214.20亿元,同比增长14.9%、10.2%、24.2%,归母净利润分别为406.66、468.44、566.13亿元,同比增长15.1%、15.2%、20.9%,对应的EPS分别为32.37、37.29、45.07元。公司最新股价(2.6)1071.0元对应2019~2021年PE分别为33.1、28.7、23.7x。维持“买入”评级,强烈推荐。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-07 1070.86 1347.00 23.94% 1129.20 5.45%
1129.20 5.45% -- 详细
投资建议:茅台依然具备高速成长能力,未来盈利波动性明显降低。茅台不仅拥有冠绝行业的品牌、产品,渠道管控力随着直营占比提升而与日俱增,业绩实现更加平稳。2020定调“基础建设年”,从生产到渠道为茅台日后注入新的动力。考虑茅台经营计划转向稳增长,追求相对稳健且持续的发展,下调2019-21年EPS32.19、38.48、50.99元(前次35.75、45.25、55.58元),下调目标价至1347元,对应2020年35XPE,增持评级。 2020茅台酒计划量超预期,计划投放3.45万吨,同比增长11%。市场预期投放量增5%,主要受2016年产量决定销量的影响,叠加千亿目标完成后对2020年增长要求降低。再次证实依靠产量判断销量意义在于长期,短期销量更多与经营策略有关。计划量超预期与平稳经营的思路一致。 明确春节不提价,提价与否仍看“稳”字。重新表述茅台价格涉及政府、企业、股东、经销商、消费者等多方利益,“短期不提价”未出现。我们认为稳健经营是茅台提价的前提,但茅台对提价兼顾各方利益非常重视,待渠道的价格管控能力进一步增强,2021年提价的可能性大。 巩固直营渠道是茅台未来行稳致远的关键。经销渠道治理基本告一段落,现有经销商计划量维持稳定。新增计划纳入直营体系,其中自营专卖店计划量翻一倍,按照扁平化思路安排商超、电商、团购计划。我们认为酒企里面真正实现直控终端的只有茅台,随着直营比例的提升,茅台既可以更好地管控价格大幅波动,又减少了串货等乱象,渠道管控力远超同行。 风险提示:食品安全问题;终端价格大幅波动带来渠道管理难度加大。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-07 1070.86 1250.00 15.01% 1129.20 5.45%
1129.20 5.45% -- 详细
事件: 公司公告 2019年实现营业总收入 885亿元,同比增长 15%左右,实现归母净利润 405亿元,同比增长 15%。 2020年度计划安排营业总收入同比增长 10%。 19Q4收入符合预期,业绩略低于市场预期。 从单四季度来看, 19Q4营收250亿元,同比增长 12%, 销量预计完成 2019年 3.1万吨的目标。 19Q4归母净利润 100亿元,同比下滑 4%,略低于市场预期。 我们认为利润增速低于收入增速主要系 1) Q4企业团购占比增加同时集团营销公司起量,预计整体吨价提升幅度不大。 2)18Q4利润基数较高: 18Q4公司收入增速 34%,归母净利润增速 48%,故利润基数较高,增长压力较大。 3) 18Q4销售费用基数较低: 2018Q4销售费用冲回-2.7亿元,叠加直营渠道占比提升,单季度销售费用率为-1.23%。 基础建设年,夯实基础为头等大事。 2020年公司计划投放量茅台酒 3.45万吨,其中春节前集中投放 7500吨左右,并提出投放重点是原有社会渠道,兼顾电商和商超渠道,团购和其他方面原则上暂不安排。 2019年茅台在投放节奏、渠道分配方面的调整,在一定程度上催化了茅台价格的上涨,公司脚踏实地正视问题, 2020年夯实基础为后续发展蓄力。 十三五今年收官,厚积薄发期待下一个五年。 2019年茅台集团提前完成千亿营收目标, 2020年作为十三五的收官之年,定调基础建设年,为公司中长期发展蓄力。回顾过去十年,茅台酒的销量年复合增速约 12%,批价年复合增速约 15%;展望下一个五年,从基酒产能的推算来看,供需紧平衡预计长期存在,在经济放缓的大背景下,茅台的业绩中枢会理性回落,但从行业间对比和国际对照来看, 茅台依旧有望成为长跑冠军。 盈利预测: 略微调整 2019-2021年 EPS 至 32.28元、 36.75元、 43.70元,同比增长 15.2%、 13.9%、 18.9%,当前股价对应的 PE 分别为 33.4x、 29.3x、24.7x,维持买入评级; 目标价 1250元,对应 2020年 34倍市盈率。 风险提示: 宏观经济增速放缓导致需求不及预期;茅台价盘大幅波动。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-07 1070.86 1250.00 15.01% 1129.20 5.45%
1129.20 5.45% -- 详细
事项:公司公告生产经营情况,2019年实现营业总收入885亿元左右,同增15%;归母净利润405亿元,同增15%;公司2020年度计划安排营业总收入同增10%。同时,茅台集团1月2日召开2020年工作会暨基础建设年启动大会。 公告收入符合预期,利润略低于市场预期,推测产品结构和费用基数是主要影响。据集团工作报告,2019年全年完成营业收入1003亿元,同增17%;净利润460亿元,同增16%,全面完成年度目标计划。公告股份公司2019年公司营业总收入885亿元,基本符合预期;净利润405亿元,同增15%,略低于市场预期,其中单Q4收入同增12.4%但利润同降4.1%,我们推测主要源于4季度产品结构同比影响。18Q4公司曾一次性给经销商配售较多生肖酒及精品茅台,飞天茅台发货正常,系列酒正常投放,Q4产品结构高,单Q4利润增速达47.6%;但19Q4不仅精品茅台和生肖投放少,飞天茅台方面发货也没有按计划发完,收入较高基数下增长预计主要源自系列酒收入贡献,而系列酒本来有较多社会库存且价格不太顺的情况下实现良好收入增长,势必产生大额的返利或者销售费用。所以我们判断4季度公司毛利率同比下降明显,且费用率又有明显提高。且18Q4销售费用与往年罕见不同,为-2.7亿元,往年都为10亿左右,费用基数效应显然起了较大影响。 2020集团规划10%增长符合预期,供需本质未变,我们预期股份有能力做到10-15%增长。集团2020年预期目标完成营业收入1100亿元,同增10%;净利润505亿元,同增10%。茅台酒投放量计划约3.45万吨,较去年3.18万吨计划投放量同增8%,从此方面看,茅台并无2020提高出厂价的计划,以上增长规划符合我们一直强调的判断,也反映了公司提前一年完成千亿目标后重在巩固千亿基础,着力行稳致远的工作主基调。正如公司领导多次强调,茅台酒供需仍将长期紧张,本质未变,但要通过营销体系和渠道结构调整,实现价格理性可控,强调非均衡投放,未来自营规模成倍增长,电商、商超多渠道投放,使公司真正具备掌控增长节奏的能力。从2019Q4的产品结构,以及2020的计划量和自营规划看,我们认为公司业绩增长10-15%成竹在胸。 行稳致远应是千亿企业的第一要务。保芳书记在会议上提到,从根本上看,一个品牌能否行稳致远,不是看拔得多高,而是看做得多实。我们认为公司足够清醒和务实,不同阶段追求不同,对于茅台、伊利这样单业务跨入千亿规模的食品饮料巨头,经营质量健康可持续才是第一要务,稳健大于速度。基于目前国内消费升级势头和份额集中红利,我们认为对茅台未来5年理性增长预期应该在年复合15%左右较为合理。茅台目前努力提高市场统筹驾驭能力、全面提速文化茅台建设、着眼长远生产销售发展,正是在护航公司常态化、可持续、更健康的发展。资金的格局,也需要跟得上企业的格局。 预期虽微调,本质并未变,维持目标价1250元及“强推”评级。虽然业绩可在季度或年度间微调,但茅台始终掌握放量和定价的主动权,这点本质未变,甚至在加强,持续两位数复合增长足矣。我们略下调2019-2021年EPS预测至32.5/37.3/44.7元(原预测值为34.7/39.8/47.6元),维持目标价1250元及“强推”评级。 风险提示:高端酒景气度下行,营销改革不及预期,市场价格大幅回落。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-07 1070.86 -- -- 1129.20 5.45%
1129.20 5.45% -- 详细
事件:贵州茅台发布关于生产经营情况的公告,初步核算2019年实现营业总收入885亿元左右,同比增长15%左右;实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右,同比增长15%左右。同时,2020年计划安排营业总收入同比增长10%。 全年收入目标顺利达成,客观看待利润增速波动:2019年初步核算的营业总收入和净利润均同比增长15%左右,其中营业总收入顺利实现年初定制的14%的增长目标,符合市场预期。2019年净利润同比增长15%左右,对应2019Q4单季度净利润同比小幅下降4%左右,略低于市场预期。我们认为,2019年同期较低的销售费用率基数和较高的非标产品占比是造成单季度利润增速波动的原因。同时,全年维度来看,2019年是茅台扩大直销渠道,推进营销扁平化的营销体系破局之年,受制于直销渠道的搭建周期,渠道结构优化对于茅台酒销售均价的间接贡献尚未全面体现。 2020年收入增长目标符合“基础建设年”战略定位,“后千亿时代”平稳开局:2020年茅台计划营业总收入同比增长10%左右,符合茅台在近期对于2020年“基础建设年”的战略定位。在前期的年度股东大会上,管理层再次强调了2020年要稳字当头,具体体现在:1)渠道建设:在2019年大刀阔斧式改革的基础上进一步优化和调整,明确集团经销公司与股份销售公司的关系,一切市场工作均由销售公司统筹抓总、统一安排;以商超、电商、团购等渠道为重点,加大直销投放力度,研究组建新的电商。2)茅台酒量价关系:2020年茅台酒投放总量约为3.45万吨,相较于2019年3.1万吨的计划量、同比增长约11%。增量的渠道投放依然是由直营渠道主导(安排商超、电商、团购计划+大幅提高自营规模),经销合同继续按照“不增不减”的原则。2020年为茅台集团“后千亿时代”的开局之年,夯实营销体系和渠道结构、平稳茅台酒的量价关系,符合公司中长期稳健发展的需要。 盈利预测与投资评级:考虑到全年的净利润增速略低预期,小幅下调盈利预测,预计2019-21年EPS分别为32.31/37.36/45.08(前次33.55/39.88/47.11)元,同比增长15.3%/15.6%/20.7%。当前股价对应2019-21年的PE分别为37x/32x/26x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;价格管控效果不达预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-07 1070.86 -- -- 1129.20 5.45%
1129.20 5.45% -- 详细
事件描述 贵州茅台发布关于生产经营情况的公告:2019年度生产茅台酒基酒约4.99万吨,系列酒基酒约2.51万吨;2019年度实现营业总收入885亿元左右,同比增长15%左右;实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右,同比增长15%左右。本公司2020年度计划安排营业总收入同比增长10%。 事件评论 2019年收入增速符合预期,利润增速略低于先前预期,预计与费用、发货结构等相关度较大。公司预告2019年收入/利润增速均在15%左右,则推算2019Q4收入/利润增速分别约为12%/-4%,我们认为2019年收入增速基本符合预期,全年表现与年初披露的14%收入增长目标相匹配,但利润增速低于先前预期,其中单四季度利润同比出现下滑,预计原因主要是以下两点:①销售费用确认时点,18Q4存在部分费用冲回,导致销售费用单季度为负,预计19Q4费用回归正常水平;②2019Q4放量预计主要以省内机场、高铁、酒店以及企业团购等为主,同时放量以主导产品飞天为主,价位更高的非标占比预计较低,因此预计Q4产品结构低于去年同期,对净利率表现造成一定的影响。 2020年收入增速目标10%,预计量增大于价增,保持稳健增长态势。根据公司规划,2020年茅台酒销售量在3.45万吨左右,同比2019年的3.1万吨左右有一定幅度的增长,预计明年增长主要来自于量贡献。从基酒增速看,预计2016-2020年茅台酒基酒量复合增速约为9%(2020年计划实现5.6万吨),大于2012-2016年的基酒量增速(约为4%),近年来基酒量增速加快,为2020-2024年的销量增长奠定基础。 量价增长路径清晰,成长确定性强。当前茅台批价大约2400元,与出厂价之间存在巨大价差,理论提价潜力较大,经销商库存普遍较低,供需紧平衡态势依然延续,茅台作为白酒行业唯一一家处于卖方市场的酒企,具备较强的自主放量权,叠加主动调整优化,公司中长期成长确定性相对较强。预计2019/2020年公司EPS分别为32.34/36.66元,对应最新股价2019/2020年PE分别为35倍/31倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.经济下行压力加大;高端需求不达预期;2.批价波动加大;市场竞争加剧等。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-06 1117.00 1325.00 21.91% 1129.20 1.09%
1129.20 1.09% -- 详细
点评事件: 12月27日贵州茅台公告2020年度茅台酒销售计划为3.45万吨。1月2日公司公告生产经营数据,2019年度生产茅台基酒约4.99万吨,系列酒基酒约2.51万吨;实现营业总收入885亿元,同增15%左右;实现归母净利润405亿元,同增15%左右;2020年度营业总收入增速指引为增长10%。 一、明年销量计划超预期,开始逐步放量,上升周期延续 2019年度茅台酒的销量计划为3.1万吨左右,对比来看,明年的销量计划大幅增加3500吨,同比增幅高达11.29%。考虑近几年供需缺口长期存在,计划外投放比较常见。2018年计划量2.8万吨,实际投放3.25万吨;预计2019年实际投放量与2018年持平,仍为3.25万吨。据此判断2020年真实销量有望超过3.5万吨,同比增幅为大个位数,略超此前预期。2020年度销量计划超预期,打消市场关于“十三五”收官年增长动力不足的疑虑,2021年开始茅台基酒逐步放量,茅台酒销量有望进入放量阶段,后千亿时代的茅台,上升周期仍将延续。 二、普飞出厂价上调存变数,增加直营比例提升综合吨价 考虑营销体系的深化改革,结合2020年度销量计划和收入指引来看,明年普飞出厂价会否上调存在变数。公司管理层在经销商大会上表态,春节之后就将研究组建新的自营电商;按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;未来大幅提升自营规模,原则上要成倍增长。我们判断:1、随着渠道的调整和直营比例的增加以及非标茅台占比的提升,茅台酒综合售价将大幅提升。2、茅台酒销量计划超预期、未来量价齐升确定性高的背景下,普飞明年直接提高出厂价存变数,必要性降低。3、短期通过渠道调整和产品结构升级提升平均出厂价,延后提价节奏,优先营销体系改革,持续增长的步调会更加扎实。 三、短期供需失衡,消费结构扭曲,茅台酒价难下降 茅台酒的批发价和终端价近两年居高不下,本质原因在于渠道和销售模式的调整导致茅台酒的市场和消费者结构发生了扭曲。大量经销商被罚没资格,导致传统经销商等团购渠道的额度萎缩,真实消费者可购买的渠道大幅缩减,购买的难度增加。另外,大部分的普通老百姓并非茅台酒的消费者,电商等渠道的增加稀释了大量茅台,产生抢购、套利、囤货等非真实需求。供给和需求失衡、消费结构的扭曲,导致茅台酒的价格长期维持在高位。根据经销商大会传递的信息,2020年春节前将投放7500吨茅台酒,其中至少有6000吨将投向社会渠道。此举稳定了传统经销商的额度预期,但整体额度仍然缩减不少。我们判断,在改革过渡阶段,旺季满足传统渠道需求、淡季深化渠道改革,随着扁平化真正落地和茅台酒真实放量,价格才可能恢复到合理水平。 四、单四季度利润压缩调节,季度波动不改持续增长 根据经营数据,如果全年归母净利润仅405亿元左右,则单四季度的归母净利润约为100.45亿元,同比下降4%。在销量和收入符合预期、出厂价没有变化、直营比例提升拉动综合售价的情况下,净利润减少和净利率明显下降并不正常。猜测:1、去年同期精品茅台投放较多,平均吨价的前值基数有所拉高;2、今年四季度确认的费用较多,可能通过费用前置等方式压缩调节单四季度和全年的利润水平。我们认为,在量价没有问题的情况下,无需过分担忧季度波动。只要生产经营的状况良好,利润终会释放。未来茅台酒的量价提升空间尚足,持续的增长可期。 盈利预测和评级: 根据最新的经营数据和销量计划,调整2019-2021年收入增速分别为15%、16%、20%,净利润增速分别为15%、20%、26%,对应EPS分别为32.29、38.87、48.84元。 综合考虑龙头溢价和潜在的长期业绩增长空间,维持目标价1325元,对应2020年EPS的估值为34倍PE。维持“买入”评级。 风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-06 1117.00 1308.00 20.35% 1129.20 1.09%
1129.20 1.09% -- 详细
直营占比提升推动收入保持稳健增长,高基数与销售费用大幅增长导 致 19Q4业绩下滑。 公司公告 2019年营业总收入 885亿元左右,同 比增长 15%左右, 19Q4收入 250亿元,同比增长 12%。 我们推算茅 台酒收入 759亿元,同比增长 16%。我们预计茅台酒销量基本持平或 微幅增长,收入增长源于直营占比提升带来的吨价增长。 2019年归母 净利润 405亿元左右,同比增长 15%左右; 19Q4归母净利润 100亿 元,同比下滑 4%,出现下滑主要因为 18Q4业绩高基数;另外一方面, 据公司 2018年年度股东大会资料, 2019年度销售费用预算较上年度 增长 83%左右,由于 19年前三季度公司销售费用同比下降 8.14%, 我们推测 19Q4可能一次性加大了销售费用投放。 2020年收入目标增长 10%,量价齐升有望超额实现。 公司公告 2020年度计划安排营业总收入同比增长 10%, 一般公司均能够超额完成目 标(根据公司历史公告, 17-19年目标分别为 15%以上、 15%左右、 14%左右,实际完成 52.07%/26.43%/15%)。 公司公告 2020年度茅台 酒销售计划为 3.45万吨左右, 2019年同口径计划为 3.1万吨左右,同 比增长 11.29%。 另外 2020年公司直营占比有望进一步提升推升茅台 酒均价, 我们预计茅台酒收入仍会维持 15%左右稳健增长。 我们预计 19-21年公司收入分别为 887.93/1,002.30/1,183.26亿元, 同 比 增 长 15.02%/12.88%/18.05% , 归 母 净 利 润 分 别 为 405.76/469.55/566.52亿元,同比增长 15.26%/15.72%/20.65%, EPS 分别为 32.30/37.38/45.10元/股,按最新收盘价对应 PE 为 35/30/25倍。参照公司历史 PE 估值水平,给予 2020年 35倍 PE,对应合理价 值为 1,308元/股,维持买入评级。 风险提示。 经济放缓超预期,直营占比提升不及预期,食品安全风险
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-06 1117.00 1197.12 10.15% 1129.20 1.09%
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2019年业绩预告收入利润均增长 15%左右,2020年营业总收入目标 10% 1月 2日,贵州茅台发布关于生产经营情况的公告,初步核算,2019年度生 产茅台酒基酒约 4.99万吨,系列酒基酒约 2.51万吨;2019年度实现营业总 收入 885亿元左右,同比增长 15%左右;实现归属于上市公司股东的净利润 405亿元左右,同比增长 15%左右。公司 2020年度计划安排营业总收入同比 增长 10%。我们预计,公司 2019-2021年 EPS 分别为 32.43元、37.41元和 45.98元,目标价范围为 1197.12元~1271.94元,维持“买入”评级。 2020年为贵州茅台“基础建设年”,系列酒转向高质量发展 2020年,贵州茅台计划安排营业总收入同比增长 10%,较 2019年 14% 的收入目标有所下调。我们认为,2020年为贵州茅台“基础建设年”,公 司调低营业收入目标,意在夯实基础、优化治理、增强后劲,为“十四五” 建设打好基础,争取厚积薄发。公司董事长李保芳 2019年 12月在茅台酱 香酒全国经销商联谊会上表示,推动系列酒由高速度向高质量发展真正转 变。我们认为,2020年系列酒增速或将放缓。 2020年茅台酒销售计划为 3.45万吨,量增带来的收入增长约 10%左右 2019年 12月 27日,茅台公司发布《关于 2020年度茅台酒销售计划的公 告》,2020年度茅台酒销售计划为 3.45万吨左右。根据 2019年度公司茅 台酒计划销售为 3.1万吨测算,2020年由于茅台酒量增带来的收入增长约 10%左右。我们认为,随着公司 2020年营业收入 10%的目标公布,市场 此前关于茅台酒 2020年提价的预期有可能推迟,今年茅台出厂价预计会 保持现有水平。 增加旺季产品供给量,茅台一批价或将保持平稳 12月 27日,在贵州茅台 2019年度的全国经销商联谊会上,李保芳书记 表示,春节前将集中投放 7500吨酒,重点是原有社会渠道,兼顾电商和 商超,团购和其他方面原则上暂不安排。我们预计,春节传统消费旺季茅 台加大经销商、直营和电商投放量,将有效抑制茅台一批价持续上涨,春 节期间茅台一批价或将保持平稳。 为十四五发展夯实基础,看好长期发展前景,维持“买入”评级 我们预计,2019~2021年分别实现销售收入 888.79(下调 4%)、998.04(下调 13%)和 1176.60(下调 13%)亿元,分别同比增长 15%、12%和 18%;EPS 分别为 32.43(下调 9%)、37.41(下调 18%)和 45.98(下 调 15%)元, 分别同比增长 16%、15%和 23%。值得注意的是,2020年 是茅台“基础建设年”,公司将夯实基础建设,为十四五发展奠定良好基 础,公司长期业绩将保持平稳增长。2020年可比公司平均 PE 为 29倍, 公司是白酒绝对龙头企业享受一定的溢价,给予公司 2020年 32~34倍 PE 估值,目标价范围为 1197.12元~1271.94元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。
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重视稳健发展,无惧短期季度波动。 2017和2018年贵州茅台营收增速分别为49.81%和26.49%;净利润增速分别为61.97%和30.00%,2019年实现营业增长15%被认为是增速放缓。我们认为在经历了过去两年的高增和一年多的渠道调整,今年公司口径的15%销售收入增长即符合增长放量的情况,也符合年初计划安排。单看四季度,根据公司的披露数据,全年实现收入885亿元左右,对应Q4是275.65亿元(同比+28.83%),归母净利润405亿元左右,则单Q4约为100.45亿元(同比-4.06%),在收入没有放缓、出厂价格没有发生变化以及直营渠道继续放量的背景下,我们认为或可能是以下因素的共同影响(1)去年Q4非标放量,基数较大;(2)去年Q4有部分费用年末冲回,销售费用率为-1.23%;(3)今年Q4或存在销售费用前置的影响。 生产经营状况良好,增长动力尚足。公司计划2020年投放3.45万吨的茅台酒,同比口径下相对2019年的量增长11%左右。销量数据的释放打消了市场对公司2020年放量的疑虑;而且参照过往几年茅台的计划量和最后的实际投放量,比如2018年计划2.8万吨,实际投放了3.25万吨,公司存在销量计划超预期的概率。公司预计明年收入的计划增长为10%,2020年是茅台的基础建设年,2021年是十四五开局年,因此10%的收入增长是符合企业发展和放量计划的。总体来看,公司度过了基酒紧张的时间段,随着后续基酒的逐渐放量,生产经营状况良好,后千亿时代的增长动力尚足。 直营比例增加,优化渠道结构。经销商大会上披露,2020年的3.45万吨将主要投向(1)经销商渠道,不增不减;(2)商超、电商、团购等计划;(3)提升自营规模,计划投放2800吨左右;(4)海外安排2000吨。为了应对春节前旺盛需求,公司计划春节前投放7500吨茅台酒,李保芳书记表示至少有6000吨将投向社会渠道。公司今年的重点渠道将是商超、电商、团购等,加大直销投放力度,着力填补空白市场,减少中间的渠道环节,直面终端的消费。 提价不迫切,2020年依然存在可能性。李保芳董事长提到茅台酒从四年前的“卖不动”到现在的“不愁卖”,供需关系发生了较大的变化。当前由于渠道利润价差驱动和对过去不合格经销商的清理,茅台处在供求紧平衡的状态,价格维持高位。预计未来茅台的紧平衡还将存在,但是随着直营比例的增加和渠道结构的优化,控价稳市依然还是公司的方向,提价并不是那么迫切,但是较大的渠道利润价差,2020年提价的可能性依然存在。 投资建议:根据公司最新的生产经营计划,我们调整2019-2021年的EPS分别为32.27/38.03/44.86元,当前股价对应PE为27/23/20X,维持买入-A评级。 风险提示:终端消费疲软、直销渠道不及预期、相关税收政策。
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费用等因素扰动致使2019年业绩略低于预期。19Q4净利润增速下滑,我们推测主因在于:1)基数扰动:2018四季度期销售费用为负,导致4Q19净利基数较高;2)猜测公司自营店、品牌建设、工程相关费用可能有提前支出情况等。 2020年营业总收入规划增长10%左右,符合预期。2020年茅台酒计划投放量3.45万吨,考虑预售款扰动,2020年预计报表量增贡献可能是高个位数。2020年直营渠道更加完善,预计2020年直营比例较2019年提升明显,渠道结构调整可能导致价格拉动收入5%左右增长,量价齐升业绩增长确定性强。 长期确定性强,回调即是买点。展望2020年,产能紧缺缓解、渠道更加通畅,销量增加更加从容,直营比例增加,渠道利润回流增厚业绩。长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足。产能未来3-5年产能逐步扩至5万吨,销量量增长空间可观,仍是穿越周期配置的好品种。 盈利预测和评级:我们略微下调19年盈利预测,预计19-21年公司收入同比增长15%/11%/14%;净利润同比增长16%/15%/18%;对应PE为36/32/27倍,维持推荐评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。
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事件 12 月 27 日,公司公告 2020 年茅台酒销售计划为 3.45 万吨左右。1 月 2 号,公司发布公告 2019 年度生产茅台酒基酒约 4.99 万吨,系列酒基酒 约 2.51 万吨;2019 年度实现营业总收入 885 亿元左右,同比增长 15% 左右;实现归属于上市公司股东的净利润 405 亿元左右,同比增长 15% 左右。本公司 2020 年度计划安排营业总收入同比增长 10%。 投资要点 量增超预期+直营比例提升护航增长。12 月 27 日茅台公告 20 年茅台酒 销售计划约 3.45 万吨,同比 19 年计划投放 3.1 万吨增长 11.3%,超预 期放量打消投资者关于公司 20 年增长动力不足的担忧。价格方面,李 保芳总在茅台经销会表示 20 年公司将大幅提升自营规模,原则上实现 成倍增长,据估算直营渠道投放量将增长至 2800 吨左右(19 年预计 1400 吨);同时公司将建设自营电商,加大商超、电商、团购等渠道投放力 度,加强扁平化管理。预计随直营体系优化及非标酒增量公司吨价将稳 步提升,护航公司稳健成长。 销售费用上升+产品结构调整影响 19Q4 业绩。根据公告公司 19Q4 业绩 低于市场预期,实现营收 249.9 亿元(同比+12.4%),归母利润 100.5 亿元(同比-4.1%)。预计业绩不达预期原因,1)基数效应导致:公司 18H1 由于渠道调整等因素导致年底部分费用冲回销售费用-2.7 亿元, 影响 18Q4 销售费用率仅为-1.23%(参考 19H1 由于渠道调整销售费用 率同样处于低位),结合春节提前等因素预计费用投放导致 19Q4 销售费 用有可能大幅上升。同时,18Q4 营收/归母净利润同比+34%/+48%,存 在高基数效应。2)产品结构调整:18 年底非标酒增量 1000 吨提升公 司吨价,拉高 18Q4 毛利率水平至 91.2%(同比 17Q4+1.8pct),净利率 水平至 52.6%(同比 17Q4+4.1pct)。 理性看待短期业绩波动,坚守高确定性板块龙头。根据 19 年初公司业 绩公告计算可得 18Q4 公告营收 200.3 亿元(同比+21%,但实际+34%), 公告归母利润 92.7 亿元(同比+31%,但实际+48%),19Q4 业绩虽暂时 低于预期但仍待后续观察。同时公司公告 20 年收入目标增速为 10%, 符合“基础建设年”稳中求进主基调。公司 18/19 年已连续两年超预期 完成年初增长计划,未来量价齐升仍有较强预期,建议理性看待短期业 绩波动关注长期业绩稳定兑现。 盈利预测与投资评级:我们预计 19-21 年公司收入达 890/1004/1149 亿, 同比增长 15.3%/12.8%/14.4%;归母净利润达 408/477/562 亿,同比增长 15.8%/17.1%/17.7%;对应 PE 分别为 35/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全风险, 系列酒增长不达预期。
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事件:今晨贵州茅台发布公告称,公司2019年度生产茅台酒基酒约4.99万吨,系列酒基酒约2.51万吨;2019年度实现营业总收入885亿元左右,同比增长15%左右;实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右,同比增长15%左右。2020年度计划安排营业总收入同比增长10%。点评 2019Q4利润下降显著,或为多因素共同结果。19Q4公司收入约为249.9亿,同比增长12.4%;净利润约为100.4亿,同比下滑4.1%,据经销商反馈,今年年底销售费用和去年差距不大,业绩不及预期原因或为:1)18Q4年底公司加大精品及年份酒等非标酒投放量叠加部分费用年末冲回(18Q4销售费用率仅为-1.23%)导致18Q4业绩基数较高;2)19Q4公司加大经销商整顿力度叠加销售了千吨酒给贵州酒店集团、贵州机场建设集团、贵州旅游集团等企业,或导致利润较预期低;3)考虑到去年业绩预告与实际公告数据存在差距,存在业绩预告增速偏低概率。 明年公司将以“稳”为主,收入目标为10%,符合预期。公司表示明年收入目标为10%显示公司明年大概率将不会提升出厂价,主要原因或为:1)明年茅台酒放量(2020年销售计划为3.45万吨,同比增长8%以上)+结构升级+直营渠道理顺+自营渠道占比大幅提升已能保证公司业绩,预计利润增速将高于收入增速;2)公司表示2020年为基础建设年,要“居安思危,行稳致远”。明年公司将进一步夯实基础,利于长远健康发展。近期主要城市批价稳定在2400-2450元左右,考虑到公司不断加大监管力度(近期公司已取消多家经销权,预计明年经销商配额将不足1.7万吨)、直营渠道逐步梳理、节前放量等因素,预计春节期间茅台批价较为稳定。 维持公司“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为895.30、993.52、1115.46亿元;归属母公司股东的净利润分别为411.98、470.60、545.41亿元,EPS分别为33、37、43元/股,PE分别为35、31、27倍。公司将受益于产量提升、直销渠道比例逐步提升、治理不断完善,长期逻辑不改,给予公司“增持评级”。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑。
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事件: 公司公告, 2019年度生产茅台酒基酒约 4.99万吨,系列酒基酒约2.51万吨; 2019年度实现营业总收入 885亿元左右,同比增长 15%左右; 实现归属于上市公司股东的净利润 405亿元左右,同比增长 15%左右; 2020年度公司计划安排营业总收入同比增长10%, 茅台酒销售计划为3.45万吨左右。 19Q4收入增速符合预期,利润增速略低于预期。 根据公司 2019年业绩指引推算,我们预计四季度公司营业收入约 242亿元,同比增长约 13%, 预计茅台酒发货量约 9400吨,同比仍有个位数增长; 净利润约 100亿元,同比下降约 4%, 低于市场预期,我们认为主要受两方面影响,一是 18Q4非标产品投放占比提高抬升了毛利水平,二是 18Q4销售费用率为负。 2020年公司茅台酒销售计划量为 3.45万吨,同比去年公告计划量增长 11%, 同时规划营业总收入增长 10%, 收入目标在价格不提升的情况下即可顺利实现, 符合公司一贯的保守经营风格。 2020年定位“基础建设年”, 夯实基础,蓄势再发。 2019年茅台集团顺利实现千亿收入目标,接下来的 2020年,公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面,为后千亿时代发展打好基础。渠道方面, 公司将优化直营渠道管理,重点加强机场、高铁专卖店的管理, 同时加快电商平台的重新上线,非均衡精准投放,此外还要加大直营店的销售数量。 治理方面, 近期经销商大会反馈,公司明确营销公司是经销商,明确一切市场工作由销售公司统筹安排,分工明确有助于理顺营销体系,进一步消除市场对于内部治理的担忧,为销售工作步入正轨奠定基础。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。 茅台的未来增长仍应聚焦到供需关系上, 我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在, 目前一批价稳定在 2400元左右, 考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力, 长期来看渠道价差终将回归正常水平, 我们预计未来 3-5年收入复合增速仍有望实现 15%增长, 建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入” 评级。 我们调整盈利预测, 预计公司 2019-2021年营业总收入分别为 890/996/1145亿元,同比增长 15%/11%/15%;净利润分别为 409/469/549亿元,同比增长 16%/15%/17%,对应 EPS 分别为32.54/37.33/43.71元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名