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贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 1350.00 14.08% 1186.66 1.60% -- 1186.66 1.60% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报。2019年前三季度营收总收入635.1亿,同比增加15.5%;归母净利润304.5亿,同比增加23.1%。其中2019Q3单季度营收223.4亿元,同比增加13.3%;归母净利润105亿元,同比增加17.1%。 茅台酒保持平稳增长,经销商调整短期影响犹在。2019年前三季度茅台酒实现营收538.3亿元,同比增长16%,其中单三季度实现营收190.4亿元,同比增长13%,我们预计三季度茅台酒发货量在8500吨左右(略低于此前预期),同比增速约6%。从经销商数量来看,2019年三季度茅台酒经销商继续减少39家(1-9月累计减少茅台酒经销商134个),去年四季度以来,公司持续优化和整顿经销商,但目前边际影响已逐步减弱。直销占比如期提升,渠道改革值得期待。2019年三季度公司直销收入占比7.0%,环比提升4.1pct,同比提升0.1pct。公司较强与阿里苏宁等头部电商合作等,物美、阿里等渠道中秋国庆发货量增长明显;随着公司渠道结构的不断优化,直销占比有望持续提升。 系列酒保持较快增长,预收款环比小幅回落。2019年三季度系列酒实现营收23.4亿元,同比增长23%,贡献部分营收增量,但由于系列酒毛利率较低,公司三季度综合毛利率为90.8%,同比下降0.7pct。三季度预收款为112.6亿元,环比下降10亿元,同比基本持平,由于今年以来打款政策变化较大,预收款的指引效应下降。预收款在一定程度上反应经销商的打款的积极性,但由于茅台长期以来超高的渠道利润,经销商打款情绪持续高涨,茅台预收款受公司打款政策影响较大,参考意义逐渐弱化。 全年集团千亿目标在途,中长期来看茅台供求有望持续紧平衡。2019年公司领导提出集团将向千亿营收目标(+16%)发起冲击,随着关联交易的落地和直销比例的回升,渠道结构有望持续优化。从中长期的维度来看,茅台供求紧平衡的情况将持续存在,在强品牌力的护城河作用下,公司有望保持稳定增长;此外,由于公司渠道利润较为丰厚,出厂价的提升空间较大,使公司在较长时间内的量价提升成为可能。 盈利预测:预测2019-2021年EPS分别为34.11元、40.29元、47.04元,同比增长21.7%、18.1%、16.8%,当前股价对应的PE分别为34.6x、29.3x、25.1x,维持买入评级。目标价1350元,对应2020年33.5倍市盈率。 风险提示:宏观经济增速放缓导致高端酒需求不及预期;茅台批价大幅波动。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 1325.00 11.97% 1186.66 1.60% -- 1186.66 1.60% -- 详细
点评事件:公司发布2019年三季报,报告期内实现营业总收入635.09亿元,同增15.53%,其中营业收入609.35亿元,同增16.64%;归母净利304.55亿元,同增23.13%;扣非净利305.34亿元,同增22.48%。前三季度茅台酒收入538.32亿元,同增16.36%;系列酒收入70.38亿元,同增18.61%;报告期内销售毛利率91.49%,同比提升0.37pct;销售净利率53.19%,同比提升2.33pct。报告期末预收款112.55亿元,相比二季度末减少约10亿元。单三季度实现营业总收入223.36亿元,同增13.28%,其中营业收入214.47亿元,同增13.81%;归母净利105.04亿元,同增17.11%。单三季度茅台酒收入190.38亿元,同增12.77%;系列酒收入23.83亿元,同增22.80%;销售毛利率90.79%,环比下滑0.78pct;销售净利率52.30%,环比提升0.29pct。 一、三季度茅台酒销量低于预期,考虑季度平滑四季度有望较快增长 结合三季报表观数据以及此前我们在中报分析中就提出的“中报提前确认约730吨茅台酒”的假设来看,我们判断单三季度茅台酒的真实销量略低于市场的乐观预期。在中秋前发货节奏较好的情况下,市场大胆预测单三季度茅台酒的销量有望恢复到2017年单三季度的水平。根据测算,单三季度茅台酒的真实发货量略低于这种乐观预期约5%,导致真实销量的同比增幅落在[4.55%,6.85%]这个区间,刨除中报提前确认的730吨,表观销量的同比增幅落在[-3.75%,-1.50%]这个区间,均低于市场的乐观预期。得益于前值低基数、吨价提升等因素的影响,单三季度收入、业绩增速尚可,但前期预期太乐观。考虑季度平滑,单四季度在前值高基数的情况下,仍有望维持较快的增长。假设今年全年茅台酒的销量同比持平,则单四季度茅台酒销量有望超9000吨。 二、吨价符合预期,直销比例明显提升,看好后续盈利能力持续提升 根据测算,单三季度茅台酒平均吨价落在[219.6,224.8]万元区间,基本符合我们前瞻的222万元的预判。伴随产品的销售结构正常化、季度报表的平滑调节影响减弱等,平均吨酒价开始落入合理的区间。我们维持全年茅台酒平均吨酒价[230,232]万元的判断。此外单三季度直销比例7%,相比中报时4%大幅提升,未来随着直销比例的不断提升,吨酒价和盈利能力将持续提升。 三、预收款收缩常态化,费用及研发合理,全年业绩确定性强 经销商数量和茅台酒配额调整后,预收款相应收缩,并逐渐常态化。同时,因为经销商政策和打款节点等方面的影响,预收款季度间发生一些波动属于正常。目前来看渠道和终端都算健康,后续伴随着集团的配额出货更加正常,季度波动减弱,增长有望更加平稳。应收票据环比继续增加1.49亿元,主要是系列酒承兑汇票办理销售业务增加。 费用层面,单三季度销售费用率2.81%,同比下降0.47pct,是净利率环比改善的重要原因。管理费用率(含研发)6.43%,同比提高0.15pct。研发费用增长328.56%至6515万元,主要是计入因“管理费用”科目的研发支出增加,从长远发展和金额数量看属于合理,费用整体健康。 展望全年,得益于产品结构升级和渠道调整,吨价提升。假设茅台酒全年销量同比持平,系列酒增长稳定,则收入增长15%的确定性很高;利润增长层面,市场一致预期落在[23%,25%]区间,如果直销比例或者产品结构超预期,带动净利率超预期,则净利润增长乐观可看27%。 四、考虑直销比例提升和明年提价的可能性,估值切换后仍有空间 考虑当前渠道的巨额价差和利润,我们判断明年茅台酒提高出厂价的可能性较大。同时,随着直销比例的提升,平均吨酒价格也会相应地提升。无论是直接提高出厂价还是通过扩大直销提高综合销售价格,盈利能力和净利率都有进一步改善的空间。如果考虑提价和估值切换,股价仍有空间,明年贵州茅台的股价空间取决于未来酒价的涨幅。 盈利预测和评级: 全年“量平价升,净利率提升”的逻辑逐步兑现,基本面没有问题。无论是直接提高出厂价还是通过提升直销比例的方式,我们在乐观的预期下,假设明年综合销售价格提高20%,在此背景下做盈利预测,测算公司2019-2021年收入增速分别为15%、23%、14%,净利润增速分别为24%、27%、16%,对应的EPS分别为34.88、44.19、51.39元。 前期我们给出目标价1240元,当前股价已经接近。综合考虑龙头溢价以及明年的潜在业绩增长空间和增速,我们按照提价假设下2020年EPS给30倍PE,提高目标价到1325元,对应2019年的动态PE为38倍,维持“买入”评级。 风险提示:如果提价或者综合销售价格不及预期,则2020年的盈利预测和EPS可能不达预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 1314.00 11.04% 1186.66 1.60% -- 1186.66 1.60% -- 详细
维持稳定增长,支付增加现金流阶段承压 公司2019年前三季度实现总营收635.09亿元(+15.5%),归母净利润304.55亿元(+23.13%)其中Q3收入223.36亿元(+13.28%),归母净利润105.04亿元(+17.11%),增速低于市场预期,发货节奏在渠道结构调整过程中仍在积极管控,加大直销体系投放同时对原有经销商体系供应进行平衡,此外受部分经销商退款亦有影响。Q3销售收现228亿同减0.73%,经营性现金流净额32.3亿同减69%,主因支付税费增加34%以及退回经销商保证金增加致支付其他经营活动现金项同比增加89%。Q3毛利率90.8%同减0.6pct,系列酒增速加快有所影响,销售费用率2.8%同减0.4pcts,渠道整顿清理下费效比明显提升,Q3营业税金率14.4%同降2pcts,净利率52.3%同增1.1%。 发货量结构调整,系列酒增速上移 2019Q3茅台酒收入190亿元同增12.7%,报表发货量约9400吨,考虑预收款释放影响(期末预收账款112.6亿环比H1下降10亿,去年同期预收款增加12亿)Q3实际发货量增速放缓,表明公司仍处于渠道结构调整过程中,在加大直销体系放量的过程中对原有经销商渠道的供应节奏进行适度管控;Q3系列酒营收23.8亿元同增22.7%,增速环比加速。7月以来货源紧俏,中秋行情提前启动,7-8月额度提前执行,并于中秋国庆向市场投放7400吨茅台酒,同时要求经销商9月份提前执行Q4计划配售指标,近期随着商超电商加大投放,批价回落至2100-2200元,理性回归利于持续健康发展。 直营比例明显提升,批价回归健康发展 公告期公司对渠道进行持续清理和淘汰,2019Q3直销渠道收入15亿元同增15%,占比从H1的4.1%提升至6.7%,Q3直销进展明显加快,电商渠道及商超中标企业开始以1499销售茅台酒,预计后续比例仍将持续提升。前三季度整体经销商减少586家至2401家,报告期内减少酱香系列酒经销商 494家,表明渠道仍处调整期。前期集团方案落地打消市场疑虑,市场需求依然旺盛,保持供需紧平衡态,节后批价回落于合理范围,公司具备通过调整产品和渠道结构实现稳定业绩增长能力,看好龙头长远发展,维持2019-2021年EPS 为34.94/41.07/46.94元,分别对应35/30/26倍PE,一年期目标估值1314-1396元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期。
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贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 1250.00 5.63% 1186.66 1.60% -- 1186.66 1.60% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业总收入635.09亿元,同增15.53%,归母净利润304.55亿元,同增23.13%,单Q3实现收入223.36亿元,同增13.28%,归母净利润105.04亿元,同增17.11%。前三季度销售回款661.68亿元,同增14.8%,与收入节奏基本一致,Q3末预收款112.55亿元,环降10.01亿元。 Q3发货量略低于市场预期。公司前三季度茅台酒收入538.3亿元,同增16.4%,单Q3茅台酒收入190.4亿元,同增12.8%。由于Q3此前公司要求经销商提前执行四季度剩余计划及配售指标,渠道反馈经销商9月底也陆续到货,直销渠道在关联交易方案稳妥落地后也有所加快,商超及电商首批中标企业均开始对外1499元销售飞天茅台,因此市场普遍对Q3发货量增长有所预期。考虑到预收款小幅回落,我们估算Q3实际发货量在8400吨左右,同比并无增长。我们推测几方面因素影响:1)直销渠道虽有所推进,但短期发货并未全面放开。前三季度直销渠道收入31.03亿元,同降19.8%,单Q3直销收入15.01亿元,较上半年有所提速,但单季增速为16.1%。从首批商超电商供货计划来看接近1000吨,但发货节奏上预计分批次推进,以保证渠道终端销售节奏。此外推测部分直销任务逐步由集团营销公司承担起来。2)经销渠道虽提前执行,但部分经销计划预计仍在收回。从经销商数量变动来看,Q3国内茅台酒经销商预计减少23家,经销商计划预计部分仍在收回。系列酒方面,前三季度实现收入70.38亿元,同增18.6%,Q3实现收入23.83亿元,同增22.8%。 期待直销继续稳步推进,批价理性回归成共识。公司Q3直销收入15.01亿元,直销收入占比环比提升至7.0%。短期虽然直销发货并未全面放开,但随着直销体系逐步建立,期待后续直销渠道稳步推进。Q3商超电商等直销落地后,对中秋国庆旺季价格理性回归起到明显作用,我们近期对茅台酒价连续专题分析,继续强调酒价理性回归之后的小幅波动远比节前酒价一路疯涨来得要好,利好茅台及行业发展应是市场共识。 税金及销售费用率下降,盈利能力保持出色。公司前三季度毛利率91.8%,同比提升0.2pct,单Q3毛利率90.8%,同比略降0.6pct,预计受产品结构短期波动影响。费用率方面,Q3税金及附加率14.4%,同降1.9pcts;销售费用率2.8%,同降0.5pct,系列酒投入继续收缩。公司前三季度净利率51.0%,同比提升2.7pcts,Q3净利率达50.2%,同比提升1.3pcts,盈利能力依旧保持出色。后续渠道直营稳步推进以及产品结构提升仍有望带动盈利能力稳中有升。现金流方面,前三季度回款同增14.8%,但经营现金流净额同降3.2%,主要系集团财务公司存放款项变化及支付税费增加所致。 明年迈入后千亿时代,业绩更加稳健理性。我们认为,今年集团完成千亿目标不变,明年正式迈入后千亿时代,一方面在近期生产质量大会上提及2019年茅台酒基酒产量4.99万吨,未来提高产能才是解决供需矛盾的关键,同时提出抓质量培养人才的工作任务。另一方面,公司也定调明年为茅台基础建设年,提出原则上既要保持适度增长,又要留有适当余地,只有真正把基础工作抓好了,就是茅台未来发展的后劲。我们认为,市场应该关注到明年公司在业绩规划上会注重求稳,对于涨价时点也要视渠道控价效果等因素综合而定。无论是茅台酒价的理性回归,还是业绩更加稳健理性,使得市场尤其是看重茅台长期价值的长线资金入驻趋势不改,公司享受长期估值溢价可期。 维持目标价1250元及“强推”评级。公司Q3无论是集团关联交易方案稳妥落地,直销渠道稳步推进以及多措并举稳价控市均保障了长期稳健成长路径,短期Q3发货量略不及市场预期,但千亿目标完成确定性依旧。我们略调整2019-2021年EPS预测至34.7/39.8/47.6元,对应估值为35/30/25倍,维持目标价1250元,维持“强推”评级。 风险提示:高端酒景气度下行,直销渠道进展不顺畅,市场价格大幅回落。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 -- -- 1186.66 1.60% -- 1186.66 1.60% -- 详细
事件:2019年前三季度公司实现营业收入609.35亿元,同比增长16.64%;实现归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%,基本每股收益为24.24元,同比增长23.13%;单三季度营业收入214.47亿元,同比增长13.81%,归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。 三季报略低于预期,直营放量有所加大。19Q3公司营业收入为214.47亿元,同比增长13.81%,报告期末预收账款为112.55亿元,环比下降8.17%,同比增长0.79%,三季度末经销商已完成全年打款合同量,但预收账款环比仍小幅下降主要受取消经销商影响。19Q3公司净利润为105.04亿元,同比增长17.11%,费用管控效率提升驱动利润增速快于收入。分产品来看,19Q3茅台酒收入190.37亿元,同比增长12.76%,系列酒收入23.83亿元,同比增长22.78%。分渠道来看,19Q3直销收入为15.01亿元,占比提高至7%,反映33家自营店投放量增加明显;报告期末经销商数量为2507家,年初以来合计减少595家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,报告期内减少酱香系列酒经销商494家。 毛利率微降,期间费用率继续下行。19Q3公司毛利率为90.79%,同比下降0.66pct,主要是系列酒增速更快所致;期间费用率为9.19%,同比下降0.33pct,其中销售费用率为2.81%,同比下降0.47pct,主要是市场投入费用减少所致,管理费用率为6.37%,同比基本持平;净利率为52.30%,同比提高1.09pct。19Q3公司经营活动产生现金流量净额为32.28亿元,同比下降69.21%,主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致。n 一批价坚挺反映基本面仍旧强劲,全年集团收入坚实迈向千亿目标。由于去年四季度开始公司取消了部分经销商,而直营渠道以及集团营销公司具体策略未全面落地,今年以来公司不断让经销商提前执行合同量来满足市场需求,导致预收账款波动较大。我们认为就目前的渠道体系来看,预收账款的参考意义已经不是很大,一批价才是反映基本面最重要的指标,目前普飞一批价仍稳定在2300元左右,终端需求持续旺盛,未来茅台酒价格具备充足的提升基础。全年来看,考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整,我们认为公司有望顺利完成收入增长14%的目标。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年以来公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230亿元,同比增长18%/16%/16%;净利润分别为440/516/601亿元,同比增长25%/17%/16%,对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 -- -- 1186.66 1.60% -- 1186.66 1.60% -- 详细
3Q19营收、净利增速高于我们预期的0-10%,但低于市场预期的20-30%。 3Q19系列酒拉高营收增速,茅台酒营收增12.8%,估计报表确认茅台酒出货量同增中个位数。3Q19利息收入同降1.9%,系列酒收入同增22.8%至23.8亿,茅台酒收入同增12.8%至190.6亿。3Q19,直营、海外渠道收入分别为8.33亿、15亿,同增16.9%、16.1%,其他渠道同增12.3%,其中估计经销商渠道下降,增长主要靠商超、电商等新渠道带动。我们估算,受益于商超和电商出货价格更高、增值税率下降,3Q19报表确认茅台酒出货量同增中个位数,均价同增高个位数。 预收款口径不可比,余额应基本正常。3Q19预收款余额112.6亿元,环比2Q19降约10亿元,同比3Q18增约0.9亿元。9月底,因经经销商额打款方式发生变化,故口径同比意义不大。我们估算,扣除经销商额外打款,预收款或仍有50-60亿。考虑9月底仍有部分普茅、年份酒、精品、生肖未发货,再考虑系列酒等,50-60亿元预收款应基本正常。 税金及附加仍偏低、销售费用率降助推利润增速。3Q19,营业税金及附加占酒业收入比例为14.96%,同比3Q18降约2.1Pct,仍偏低。3Q19销售费用同比降3%,应是系列酒缩减费用投放,助推净利增速。 短期应更重视销量,长期量价仍可齐升,维持“推荐”评级。展望4Q19,为达成集团千亿营收目标和完成年度销量计划,酒厂必须加大茅台酒实际投放量,并推动实际开瓶消费增长。展望更长周期,茅台强大品牌力能支持在高端白酒市场上争夺更大销量份额,巨大渠道利差则为出厂价上涨提供了充足空间,量、价仍可齐升,成长前景确定,维持“推荐”评级。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为36.5、33.4倍。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 -- -- 1186.66 1.60% -- 1186.66 1.60% -- 详细
事件:贵州茅台发布2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入609.35亿元,同比增长16.64%;实现归属母公司净利润304.55亿元,同比增长23.13%。其中2019Q3公司实现营业收入214.47亿元,同比增长13.81%;实现归属母公司净利润105.04亿元,同比增长17.11%。 收入增长稳健,全年目标有序推进:2019Q1-Q3公司营业收入同比增长16.64%,完成年初制定的14%增长目标已经压力不大。其中2019Q3公司营业收入同比增长13.81%,继续保持相对稳健的增长。分产品结构来看,2019Q3茅台酒实现收入190.38亿元,同比增长12.8%;系列酒实现收入23.83亿元,同比增长22.8%。分销售渠道来看,2019Q3直销渠道实现收入15.01亿元,同比增长16.1%;批发渠道实现收入199.19亿元,同比增长13.6%。2019Q3整体销售净利率为47.03%,同比提升1.54pcts,销售税金比率的下降是净利率提升的主要原因。 直营渠道全面放量需耐心,供给偏紧格局仍未完全改变:2019年三季度末预收账款为112.55亿,环比上半年下降约10亿左右,若考虑预收款的变动,2019Q3的收入增速略慢于市场预期;同时2019Q3经营性现金流的表现差强人意,销售商品、提供劳务产生的现金流入为228.39亿,同比略有下降。我们认为,虽然部分全国性卖场及电商平台在中秋节前后逐步放量,但直营渠道的搭建完毕仍需时日,相较于去年回收的违规经销商配额,直营渠道目前释放的销量仍有限。尽管2019Q3在常规经销商渠道进行了提前执行四季度配额计划等措施,但是整体的供应偏紧格局仍未完全改变,三季度的收入增速符合年初以来制定的经营节奏。 淡季批价平稳回落,符合长期量价平衡:茅台中秋旺季需求反馈良性,经历前期的快速上涨之后,普飞的一批价在淡季平稳回落,目前维持在2200-2300元左右。一批价和零售价的回落符合茅台对于价格管控的整体思路,也能更有效地满足大众消费需求,有助于维护长周期的量价平衡。 盈利预测与投资评级:维持原有盈利预测,预计2019-21年EPS分别为33.18/39.44/46.59元,同比增长19.73%/18.87%/18.13%。当前股价对应2019-21年的PE分别为36x/31x/26x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;价格管控效果不达预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 -- -- 1186.66 1.60% -- 1186.66 1.60% -- 详细
事件:公司发布了2019年三季报,2019年前三季度实现营业总收入635.09亿元,同比增长15.53%;实现归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%。业绩符合预期。 点评: Q3增速同比有所提升。分季节来看,2019Q3公司实现营业收入和归母净利润分别为223.36亿元和105.04亿元,分别同比增长13.3%和17.1%。增速同比有所回升。分产品来看,前三季度茅台酒实现收入538.32亿元,同比增长16.4%;系列酒实现营收70.38亿元,同比增长18.6%。 经销商净减少数逐季减少,直销渠道收入占比环比有所提升。公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰。前三季度国内外经销商分别净减少586个和9个,Q3分别净减少14个和9个;截至三季度末经销商总数达到2507个,其中国内2401个,国外106个。经销商数量净减少数逐季减少。前三季度经销商渠道实现营收577.67亿元,同比增长19.5%,占营业总收入的比重为91%;直销渠道实现营收31.03亿元,同比下降19.8%,占营业总收入的比重为4.9%,占比环比提升1个百分点。 盈利能力持续提升。2019年前三季度公司综合毛利率同比提高0.37个百分点至91.49%;期间费用率同比下降1.33个百分点至11.19%,其中销售费用率和管理费用率分别同比下降1.06个百分点和0.11个百分点,分别达到4.12%和6.62%。受益于毛利率提升和费用率下降,净利率同比提高2.33个百分点至53.19%。 投资建议:维持推荐评级。预计公司2019-2020年EPS分别为33.75元、39.33元,对应PE分别为35倍和33倍。从中长期来看,公司作为名优白酒龙头,未来有望持续提升市场集中度。维持推荐评级。 风险提示。食品安全问题等。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 -- -- 1186.66 1.60% -- 1186.66 1.60% -- 详细
Q3收入略低预期,直营渠道落地进行中。19Q3实现营收223.36亿元,同比增长13.28%,其中茅台酒收入190亿元,同比增长12.8%,系列酒收入24亿元,同比增长22.8%;分渠道看,直销渠道收入15亿元,同比增长16.1%,经销渠道收入199亿元,同比增长13.6%。我们认为单季度低预期的原因在于,1)放量总体符合预期,今年中秋放量7400吨,18年为7000吨。2)体系变革时,Q3直销比率提升低预期,Q3直销收入占比较19H1仅环提升3pct至7%,市场对直营实际落地的节奏预期过高,实际上,6月首批商超卖场招标完成(共600吨),8月物美、华润等商超相继上架,但我们前期渠道跟踪也强调过,至8月中旬直营渠道推进速度仍较慢,存在投放量低+商超限定购买资格等现象(例如物美限定会员累计支付一定金额及连续购物3-6个月后才可获得1499的飞天配额);8月茅台集团营销公司方案刚刚落地,根据方案,19年新增集团营销公司关联交易金额约为30-33亿元,对应新增茅台交易量1460-1600吨,这部分增量在8月中下旬可释放的量较小。整体来看,Q2-Q3渠道调整进行时,我们预计直营渠道放量在Q4将逐步成熟加速。19Q1-Q3毛利率91.49%(+0.37pct),其中19Q3毛利率90.79%(-0.65pct),预计Q3飞天占比较高,不排除Q4非标占比提升可能性,系列酒占比提升或亦有影响;19Q1-Q3销售费用率4.12%(-1.06pct),管理费用率(含研发费用)6.62%(-0.11pct),共同驱动净利率+2.33pct至53.19%。 预收款降低符合收入确认节奏,经营活动净现金流表现稳健。Q3末预收款112.6亿元,环比-10亿元,主因经销商数量减少,且此前部分经销商已经将19H2计划款提前打款至公司,伴随发货,收入逐步确认。Q3经营活动现金流净额32亿元,主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金增加额减少等,导致客户存款和同业存放款项净增加额减少129亿元,剔除非经常部分,Q3经营活动现金流净额101亿元,环比降低6亿元,表现稳健。Q3预付款环比增加6亿元,主要是预付仁怀市、习水县征地款。 Q4直营落地正放量,批价趋稳回归理性。经销商渠道清退调整已近尾声,Q3单季度净减少14家。下半年直营渠道方案落地,给予市场信心;十一期间天猫超市、苏宁易购在正式以1499元的价格销售飞天茅台酒,期间共有636万人次消费者在两大平台上预约抢购飞天茅台。预计19Q4直营、团购、电商、商超等渠道将加速放量,伴随放量,批价逐步回归理性和稳定,我们渠道调研发现近期飞天一批价基本在2200-2350区间,长期看放量控价更符合消费者利益、品牌利益,利于长期发展。2020年为茅台基础建设年,从渠道价格和业绩规划上更倾求稳而非求快,从终端价格高企看,供不应求仍是主要矛盾,品牌价值不减,中长期业绩确定性不减。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入达891/1036/1188亿,同比增长15%/16%/15%;归母净利润达431/511/598亿,同比增长22%/19%/17%;对应PE分别为35/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,直营渠道管理不及预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。
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茅台于 10月 15日发布 2019年三季报, 前三季度实现营收 609.35亿元,同增 16.6%;归母净利润 304.55亿元,同增 23.1%。 单三季度营收 214.47亿元,同增 13.8%;归母净利润 105.04亿元,同增 17.1%。 经营分析 19Q3业绩略低预期,主要系公司主动调整发货节奏。 公司三季度末预收账款 112.55亿元,环比减少 10.02亿元,同比增加 0.88亿元。 此前公司要求经销商提前执行四季度计划和配额指标,市场对三季报有较高预期。 Q3报表增速略低预期,主要系经销商配额回收和直营渠道调整下,公司发货节奏有所放缓。分产品看, 19Q3茅台酒收入 190.4亿元,同增 12.8%;系列酒收入 23.83亿元,同增 22.8%。 18Q3报表确认发货量为 8200吨,结合草根调研,我们估算 19Q3报表确认量有中个位数增长,约 8500-8600吨。 销售费用率下降,盈利能力持续提升。 19Q3公司毛利率为 90.8%,同降0.7pct,系三季度非标投放较少及原材料成本上升所致; 单季度销售费用率2.8%,同减 0.5%,市场开拓费用进一步降低; 19Q3净利率为 52.3%,同增 1.1pct,盈利水平提升。现金流方面, 19Q3经营性现金流净值 273.15亿元,同减 3.21%;前三季度现金回款增长 15%,和收入基本持平。 渠道改革加速,静待四季度直营放量。 分渠道看, 前三季度公司直营销售收入 31.0亿元,占比 5%。 上半年直营销量仅 600吨左右,在公司关联交易方案稳妥落地之后,商超及电商渠道首批中标企业均已开始对外 1499元销售,我们预计四季度直营投放速度将加快。经销渠道方面,随着公司对管理体系、经销商的大力整顿,年初至报告期末经销商数量减少 616家,经销商整体质量提升,公司营销布局更加优化。 节后渠道价格反馈良好,全年有望实现千亿目标。 渠道反馈,双节后飞天茅台批价在 2200-2320元之间波动,市场需求依旧强劲。我们认为短期确认发货量略低预期是由于公司主动调节,而非需求问题。未来茅台通过加大直营投放, 将有效消除价格泡沫和投机行为,有助于释放市场更多的真实需求。 作为白酒行业龙头,公司长期推荐逻辑不变,全年千亿目标可期。 盈利预测 预计 19-21年公司营业总收入为 892亿元/1049亿元/1217亿元,分别同比+15.6%/17.6%/16.0%;归母净利润分别为 426亿元/506亿元/593亿元,分别同比+21.0%/18.8%/17.2%, 折合 EPS 分别为 33.91元/40.27元/47.20元,目前股价对应 19-21年 PE 分别为 36X/30X/26X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧/市场需求下滑/直营渠道投放不达预期/食品安全问题。 0
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2019Q3业绩增长略低预期,全年预期不改,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年三季报,实现营业总收入635.09亿元/+15.53%;归母净利润304.55亿元/+23.13%。2019Q3实现营收223.36亿元/+13.28%;归母净利润105.0亿元/+17.11%。预收账款112.55亿元,同比增长1%,环比下降8%;前三季度收入+预收款747.64亿元/+13%,主要可能系集团内部发货滞后,叠加经销商销售配额降低,拖累预收款项、现金流量和收入确认所致。我们预计公司2019~2021年实现归母净利润426.05/504.32/593.82亿元,同比增长21.0%/18.4%/17.7%,对应EPS为33.92/40.15/47.27元。当前股价对应2019~2020年的PE为28.4/24.0/20.4倍。高端白酒需求稳定,2019年全年业绩确定性强,维持“强烈推荐”评级。 2019Q3确认发货量略增,非标发货或有提升,基酒产量稳定增长 2019Q3公司实现营收223.36亿元/+13.28%,量价拆分,在不考虑预收账款影响的前提下,我们预计三季度报表确认量约8700吨左右,约贡献5%的收入增长;非标发货加大推升吨价,价增约贡献8%的收入增长。基酒产量方面,据贵州茅台2020年度生产·质量大会的数据,2019年茅台酒基酒产量约4.99万吨,系列酒约2.36万吨,预计2024年茅台酒产量将达到4.24万吨,2020-2024年销量复合增长约6%。 多措并举引导批价理性回归,公司市场定价权提升 三季度以来飞天茅台批价快速上涨至2700元高位,抑制真实需求,为引导飞天茅台酒批价理性回归,一方面,加大“双节”旺季投放配额,加大供给(2018年7000吨,2019年7400吨);另一方面,持续推进渠道运营结构改革:①多渠道加大平价(终端指导价1499)茅台销售,如向Costco超市上海店提供5吨茅台酒;电商平台招标(落地天猫超市、苏宁易购,还有一家尚待公布),额度400吨;商超平台投放600吨茅台酒,三季度逐步发货。②加大32家自营店投放量(全年规划量近1500吨),报告期内实现31亿元销售,对应近1000吨。公司多措并举引导批价理性回归,目前市场主流批价稳定在2200-2300元,公司市场话语权提升。 期间费用减少,盈利提高 报告期内毛利率91.5%,同升0.37pct,预计主要系猪年生肖茅台等非标发货量加大所致。销售费用率4.1%,同降1.06pct,预计系自营投放增加,经销渠道梳理,费用投放减少所致;管理费用率6.6%,同降0.11pct;净利率53.2%,同升2.33pct。2019Q3销售商品现金流入228亿元/-0.7%,主要可能系集团内部交易滞后发货所致。税金及附加占比12.5%(行业平均水平),近期白酒消费税改革成为行业关注的焦点,然而目前征收环节后移尚有难度;茅台酒稀缺+金融投资属性,议价能力强;若后移,长期利于公司市场占有率提高。 风险提示:白酒消费税税率大幅度增加风险,宏观经济下行致高端白酒需求下滑风险,限三公消费加剧风险,食品安全风险等。
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业绩总结:公司2019年前三季度实现收入609亿元,同比+17%,实现归母净利润305亿元,同比+23%;其中19Q3实现收入214亿元,同比+14%,实现归母净利润105亿元,同比+17%。 直营比例已现拐点,期待持续提升。前三季度茅台酒收入538亿元,同比+16%(其中19Q3同比+13%);系列酒收入70亿元,同比+19%(其中19Q3同比+23%,增速大幅提升)。单季度业绩略低于预期,主要受渠道梳理和整顿影响(集团直营落地较晚+持续减少经销商)。从销售渠道来看,直销实现收入31亿元,占比5.1%,较去年同期下降2个百分点,但环比改善明显,较上半年提升1个百分点,主要受益于集团直营部分落地,加大直营店、电商和KA商超投放,四季度直营比例会继续增加。同时受益于产品结构升级和销量增加,茅台酒实现较好的增长。前三季度估计茅台酒报表确认量2.3万吨左右,低于渠道调研数据2.5万吨左右。 现金流平稳,毛利率稳定,费用率下降,盈利能力持续提升。前三季度销售商品现金流入662亿元,同比+15%,继续保持稳健增长,但增速有所下降;同时,预收账款113亿元,同比+0.8%,环比-8%。毛利率稳定,税金率下降2个百分点,三费率下降2个百分点,其中销售费用率下降1.6个百分点,带来利润增速远高于收入增速,前三季度净利率达到53%,同比提升2.3个百分点。 节后批价稳定,四季度或小幅提升。节前受市场投放量增加(尤其是电商、直营店和指定商超1499价格出货)和加大市场管控,批价波动明显,散货价格略有混乱,最低达到1800元左右,节后逐步恢复平稳,四季度需求旺盛,供给端难有大幅增加,批价或小幅提升。 盈利预测与投资建议。基于公司直营比例提升和费用率下降,上调公司未来三年业绩,预计2019-2021年EPS分别为34.41元、41.16元、50.05元,未来三年归母净利润将保持21%的复合增长率,对应动态估值分别为35倍、29倍、24倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑风险。
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支撑评级的要点 3Q19营收稳健增长,新渠道尚未充分放量,批价大涨显示终端需求仍然强劲。(1)3Q19营收增长14%,环比2Q19小幅回升,主要来自于系列酒增速回升,茅台酒、系列酒营收分别增12.8%、22.8%。(2)由于关联交易方案8月份才落地,因此此前被削减的经销商的计划,还未能充分通过新渠道放量,3Q19直销收入同比增16%,占比并未明显提升,另外基酒短期存在缺口也抑制了公司的出货意愿,因此3Q19茅台酒营收增12.8%,增速不快。(3)14-16年3季度收入占全年比重均为22-23%,3Q17占比飙升至32%,尽管3Q18收入增速较慢,但占比仍高达26%,19年3季度向正常比例回归。(4)3Q19一批价同比大涨,虽然终端库存有所上升,但终端需求仍然强劲。根据我们草根调研,3Q19一批价平均2,200-2,300元,同比增30%左右。(5)系列酒3Q19恢复正常出货,收入增速回升至22.8%。(6)预收款环比降10亿至113亿,不过考虑预收款构成和销售政策的变化,我们认为该数据的参考意义减弱。 当前渠道利润远超历史均值,若公司能增加供给来稳定终端价,则出厂价存在上调的可能性。17年末提价之后,已接近两年没有提价,由于茅台一批价持续上行,进销差价超过1,200元,当前渠道利润率远超历史均值。随着2020年基酒供应紧张局面得到缓解,公司有能力增加供给来稳定终端价。因此我们判断未来一年存在上调出厂价的可能性。 估值 根据3季度业绩,我们小幅下调2019年盈利预测,预计19-20年EPS34.68、42.13元,同比增23.8%、21.5%。茅台是中国消费升级最大的受益者,需求增长强劲,未来一年存在提价的可能性,若回调则迎来长期布局机会,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期,市场风格切换。
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事件:贵州茅台发布2019年三季报,19年前三季度分别实现营业收入、净利润609.3、304.5亿元,分别同比增长16.6%、23.1%;毛利率及净利率分别为91.5%、53.2%,较去年同期分别提升0.4、2.3个百分点。 点评 19年前三季度直营放量不及预期,19Q4集中放量有望抬升均价。19年前三季度业绩增长稳健,具体产品来看,茅台酒及系列酒销售收入分别较去年同期增长16.4%、18.6%;分销售渠道看,直销及批发销售收入分别较去年同期增长-19.8%、19.5%,减少的593家经销商对应配额仅通过直销渠道进行少量投放,19Q3直营放量整体不及预期,预计公司在19Q4放量后直营渠道收入将迅速增长、均价将提升,全年业绩无虑。 业绩增速稳健,盈利能力稳步提升。公司19Q3营业收入、净利润增速分别同比增长13.3%、17.1%,较去年同期分别增长9.5、14.4个百分点,我们认为三季度报表业绩增速稳健主要原因为:1)公司提前执行四季度计划,对应全年普飞计划量6%-7%,预计19Q3发货量约9000吨,较去年同期提升至少6%;2)18年三季度收入及净利润增速分别为3.8%、2.7%,业绩基数较低;3)年份酒、精品酒等高附加值非标酒投放量加大带动均价及毛利率提升,赋予利润较大弹性;4)商超、电商渠道招标落地,直营开始放量。 经营活动现金净流量下降,预收款增长但略低于预期。现金流方面,19年前三季度公司经营活动现金净流量为273.2亿元,同比下降3.2%,主要原因为客户存款和同业存放款项净增加额及存放中央银行和同业款项净增加额分别同比下滑109.4%、329.5%;预收款方面,19年前三季度预收款112.6亿元,同比增长0.8%,预收款增长主要原因为:1)去年基数较低;2)经销商已于上半年将总经销商、年份酒、精品酒全年货款打完(部分大商款项退回),同时19Q3部分大商可按等级多打款,总体来说确预收款增长不及预期,公司或通过确认预收款来保持报表数据稳健增长。 放量叠加严监管,19Q3茅台批价健康回落。19Q3公司通过直营放量、提前执行四季度计划、加强库存监管等组合拳有效平抑终端价,目前茅台批价约为2200-2300元,较高点回落至少300元,茅台批价的回落利于公司长期发展。 直销渠道逐步放量有望提升均价,19年业绩将保持较快增长。我们认为公司全年业绩有望保持较快增长主因:1)公司1.7万吨经销商配额固定,而其余将陆续通过均价较高的直销渠道发货,同时公司加大非标酒占比利于提升整体均价;2)系列酒方面,公司计划在销量不变的前提下实现销售收入100亿元;3)经销商已于上半年将总经销商、年份酒、精品酒全年货款打完(部分大商款项退回),同时19Q3部分大商可按照等级多打款,考虑到充足的预收款以及优秀的动销情况,预计公司业绩全年仍能保持较高增速。 维持公司“增持”评级我们预计公司2019-2021年营业收入分别为895.30、1038.60、1196.49亿元;归属母公司股东的净利润分别为430.64、504.30、587.48亿元。我们认为受益于公司直销渠道比例逐步提升、公司治理不断完善、产量提升,给予公司34-35倍PE较为合理,对应合理股价为1365-1405元。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名