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贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-13 691.88 -- -- 684.50 -1.07% -- 684.50 -1.07% -- 详细
上半年营收、利润增长较好 8月1日晚间,公司披露其2018H1财报:上半年实现主营业务收入333.97亿元,同比增长38.06%。实现归母净利润157.64亿元,同比增长40.12%;扣非后净利润158.84亿元,同比增长40.82%。 收入持续高增长,提价、量增共同起作用 公司2016Q4营业收入122.30亿元,首次突破百亿。2017年公司营业收入582.18亿元,同比增长49.81%。2017年增长来自酒行业复苏和基酒生产改善。今年上半年继续高增长。营业收入的增加来自两个方面,一是产品销量的增加,二是产品价格的提高。2018年初,公司决定适当上调茅台酒产品出厂价格,平均上调幅度18%左右,真实销量增长约为20%。 预收账款同比减少 2018H1末公司预收账款99.40亿元,同比减少44.09%,比报告期期初减少44.89亿元。公司预收款变化与经营策略有关,2018年初提高出厂价,一定程度上降低了渠道利润空间,降低预收款有利于冲抵提价对批发商积极性产生的不利影响。公司现金流充足,预收款减少不会产生不利影响。 提价对毛利率影响小,上半年毛利率未完全释放 2018H1,公司营业成本30.25亿元,同比增长20.46%,毛利率90.94%,同比增加1.32个百分点。公司上半年虽然提价18%,但由于成本占收入比重较小,故对毛利率影响较小。若不考虑原材料价格变化,理论上提价后全年毛利率水平有望提升至91.20%左右。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2018-2020年EPS分别为30.03元、35.94元和43.00元,对应的动态市盈率分别为22.30倍、18.63倍和15.58倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 经济下滑,消费需求下降;行业政策风险;发生食品安全问题。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-09 687.02 -- -- 694.77 1.13% -- 694.77 1.13% -- 详细
(一)二季度再现优质增长 在去年二季度较高增速上再次实现优质增长。分季度数据来看,公司2018年第一、二季度分别实现收入174.66、159.31亿元,对应同比增速分别为31.24、46.4%;实现利润总额121.73、105.47亿元,同比分别增长39.03、43.92%;实现归属净利润85.07、72.57亿元,对应同比增速分别为38.93、41.53%,实现扣非净利润85.11、73.73亿元,对应同比增速分别为38.43、43.68%。 对比2017年前两季度,收入增速区间为33%左右,归属净利润增速区间为25-31%,而2018年前两季度,收入增速区间提升为32-46%,归属净利润增速区间提升为39-42%。 我们进一步向前对比了2017、2018前两季度的绝对增加额,从绝对值来讲,2018年第一、二季度收入与上年同期相比分别增加41.58、50.49亿元,比上年同期同比净增加额增长(下口径同)25.23、87.22%;利润总额分别增加34.17、32.19亿元,对应增长120.72、81.87%;归属净利润分别增加23.84、21.3亿元,对应增长93.2、75.36%;扣非净利润分别增加23.63、22.42亿元,对应增长87.23、83.89%。 同时考虑到公司(公告)于2018年上调产品价格(平均幅度18%),带来一季度利润总额相对收入的即时明显提升,2018年第二季度相关因素有所消化的情况下,从各项同比数据来判断,经营质量整体稳健较优。 另外,我们从第一、二季度收入、归属净利润比例历年变化也可以看出,近年来第二季度比例逐渐提升,我们认为这一定程度上反映出公司产品不只在节庆消费上得到消费者的认同,非节庆消费上亦得到更广泛、更具全年持续性的认同与肯定。截至2018上半年末,公司存货为220.87亿元,较上期末增加0.14%;预收款项99.40亿元,较上期末减少31.11%,主要来源于经销商打款政策改变(现在仅允许经销商按月打款)。 (二)拳头产品主导长远良性发展,系列酒结构性优化满足需求 公司主导产品“贵州茅台酒”在国内外拥有较强的品牌影响力,是世界三大蒸馏名酒之一,也是集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身的白酒品牌。 公司将以“酿造高品位的生活”为使命,以“健康永远,国酒永恒”为愿景,以“做足酒文章、扩大酒天地”为战略定位,着力实施“133”品牌战略,不断创新营销模式,巩固高端白酒优势地位,拓展中端产品市场空间,巩固和提升茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位。 公司坚持质量第一,坚持工匠精神,坚持“崇本守道,坚守工艺,贮存陈酿,不卖新酒”,茅台酒的生产属于自然固态发酵,手工程度较高成品率具有一定波动性。 茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成,是技术和艺术的完美统一(当年生产的茅台酒最少五年后才能销售,某一年份的基酒可能在未来数年都会作为产品出现)。系列酒的产品形成过程近似于茅台酒。 2018年上半年公司生产茅台酒及系列酒基酒3.95万吨,其中茅台酒基酒3.04万吨,系列酒基酒0.90万吨,基酒总产量较去年同期小幅下滑6.48%。 从产品档次来看,上半年茅台酒实现营业收入293.83亿元,系列酒39.93亿元,其他业务18.75亿元,占总营业收入的比例分别为83.35、11.33、5.32%,收入分别同比增长35.86、56.67、42.23%。茅台酒收入仍然占主导,但是系列酒增速更加迅猛。 按地区分部来看,上半年国内、国外、其他业务收入分别为323.45、18.75、10.31亿元,占总营业收入的比例分别为91.76、5.32、2.93%,收入分别同比增长38.62、42.23、22.47%。国内收入仍然占总收入的绝对主导,占比在90%以上,但是从历史数据来看,国外业务拓展卓有成效,且增速较高,未来潜力值得期待。 (三)提价带动毛利率提升,“133”战略打造“大茅台集群” 在茅台中长期战略规划中,提出了品牌建设要实施“133战略”,即倾力打造1个世界核心品牌(茅台)、3个战略品牌(华茅、王茅、赖茅)、3个重点品牌(汉酱、仁酒、王子),与若干区域品牌,打造大茅台集群。要巩固和提升茅台酒世界蒸馏酒第一品牌的地位,做到单一品牌销售收入保持世界第一,酒业品牌价值居全球酒业第一,酒业公司市值居全球酒行业前五。同时,要营销方式转型带动发展转型,坚持“线上线下”相结合的思路,将互联网平台当成一个“蓄水池”。 2018年上半年公司销售费用率为7.87%,比去年同期上升3.04个百分点,管理费用率为7.89%,比去年同期下降0.48个百分点。公司销售费用的提升主要是为推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,增加了市场投入所致。 从盈利能力指标来看,2018年上半年公司毛利率90.54%,同比增加2.81个百分点,净利率45.56%,同比下降1.57个百分点。公司盈利水平一直稳定在高水平,并且远高于行业平均,显示出公司品牌的溢价和管理水平良好。 投资建议 我们看好白酒行业未来两三年的发展趋势,看好公司优质品牌力所带来的独特价值与高壁垒,预计2018-2019年EPS为28.4/34.66元,PE为25/20倍,予以“推荐”评级 风险提示 市场因素;销售低于预期;宏观经济因素、政策因素等。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-07 677.00 900.00 41.76% 694.77 2.62% -- 694.77 2.62% -- 详细
公司披露2018年半年报,Q2收入利润增速双超40%,环比明显提速。1-6月公司实现主营收入333.97亿元,同比增长38.06%;实现归属上市公司股东净利润157.64亿元,同比增长40.12%;基本每股收益12.55元,上半年业绩超预期,其中Q2主营收入159.31亿元,同比增长46.40%,Q2实现归属上市公司净利润72.57亿元,同比增长41.53%,均较Q1明显加速。 Q2预收款环比继续回落,反映公司更为积极进取的态度。今年以来,从市场供给情况观察,公司上半年茅台酒投放力度不大,Q1、Q2预计实际投放量同比没有明显增长。但Q1、Q2营收均实现较快增长,主要由几个方面贡献,第一是2017年末直接主力产品提价(见公告)贡献;第二是系列酒的快速增长,Q1、Q2系列酒同比增长分别为80.51%和42.85%,第三,公司预收款调节功能发挥,Q2末预收账款余额99.40亿元,环比减少32.32亿元,连续第五个季度环比下降。我们认为,预收账款环比虽持续回落,但仍在合理水平之上(公司主力产品按月执行计划,预收款余额在1个月含税销售额之上即属合理),这期间反映了公司打款政策的变化(不占经销商款),也反映了公司在明确“十三五规划”和提前达成集团千亿公开目标的前提下,业绩释放节奏更为积极进取。展望2018年下半年,公司半年报表明“将继续坚持能快则快,不设上限,不留后路”。对公司后续业绩态度保持一定乐观。 上半年报表茅台酒收入增长35.86%,扣除预收款因素增幅大约21%。由于2017年底公司公告主力产品平均提价18%,据此估计上半年茅台酒量和结构综合贡献15%左右的增长;其中Q2茅台酒报表体现的量和结构合计贡献25%左右的增长。扣除Q2当期预收款确认因素,Q2酒类业务收入同比增速21%;扣除上半年预收款变动因素,1-6月茅台酒收入增速大约亦是21%左右,扣除提价因素,量增幅度微小,基本符合实际。 下半年增速可能放缓,整体需求和成长仍乐观。基于2018年下半年大力度投放,预计Q3营收增速会放缓。今年以来茅台酒供需关系一直比较紧张,尤其二季度茅台云商升级,批价上行明显,据渠道多点调研,Q2批价基本运行在1600元以上,茅台需求仍然旺盛,看好丰厚的渠道利润护城河对公司业绩的支撑。 投资建议:略调整公司2018-19年的每股收益预测为29.94元、36.03元,维持买入-A评级和6个月目标价900.00元,相当于2019年25倍的市盈率。 风险提示:后续产能释放节奏以及价格变化的不确定性;三四季度放量不及预期;经济严重放缓。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-07 677.00 776.16 22.26% 694.77 2.62% -- 694.77 2.62% -- 详细
事件:公司公布2018 年中报,实现营业收入333.97 亿元,同比增长38.06%;实现归母净利润157.64 亿元,同比增长40.12%;EPS 为12.55 元,加权平均ROE 为15.87%。 收入略超预期,提价效应推动毛利率提升。1H 公司营收333.97 亿元, 同比增长38.06%,略超经营数据公告披露的初步核算值,其中Q2 营收159.31 亿元,同增46.40%。分产品看,茅台酒收入293.83 亿元, 同增35.86%,剔除18%的提价因素,预计1H 确认的销量同增15.14%; 系列酒收入39.93 亿元,同增56.67%,今年以来茅台迎宾酒、王子酒等主要系列酒出厂价亦有明显上涨,预计涨幅在30%以上。在茅台酒和系列酒的双重提价效应作用下,公司整体毛利率同比提高1.27ppt 至91.42%。分渠道看,1H 直销收入25.78 亿元,占比7.72%;批发收入307.99 亿元,占比92.27%,直销收入比例略有降低。 为配合品牌战略市场投入加大,预收款继续降低。1H 期间费用率保持平稳:销售费用率为6.24%,同比提高0.83ppt,自去年Q3 以来呈持续提升态势,主要系公司为推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5” 市场策略,市场投入增加所致,其中广宣和市场拓展费用同比增加63.40%至19.82 亿元;管理费用率6.98%,同比降低0.99ppt,规模相应愈发明显;财务费用率增加0.14ppt,系银行存款利息减少所致。Q2 预收款较Q1 减少32.32 亿元至99.40 亿元,预收款连续第5 个季度下降,主要与公司控制经销商打款节奏有关。现金流方面,存放央行和同业款项减少73.79 亿元,1H 净现金流为177.35 亿元。 系列酒转入量价齐升阶段,经销商数量快速增加:去年系列酒增长主要以放量为主,今年以来公司提高系列酒出厂价,使其增长模式转入量价齐升阶段,系列酒的市场定位和经销商的盈利空间都得到明显提升,1H 公司增加的250 位经销商亦主要为系列酒经销商。 盈利预测与评级:预计18-20 年公司EPS 为29.15(+35.20%)、35.91 (+23.21%)、43.20(+20.30%)元,对应PE 为25X、20X、17X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济放缓,社会库存积压过多。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-07 677.00 -- -- 694.77 2.62% -- 694.77 2.62% -- 详细
事件:公司公布2018年中报,2018年上半年实现营收333.97亿,同比增长38.06%,归母净利润157.64亿,同比增长40.12%。其中,单二季度实现营收168.56亿,同比增长45.56%,归母净利润72.57亿,同比增长41.53%。公司在2018年上半年主要经营数据公告中,初步核算2018年上半年实现营业总收入350亿左右,同比增长37%左右,实现利润总额同比增长40%左右,公司业绩符合预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS 为29.34、37.25、44.4元,同比增长36%、27%、19%,当前股价对应2018-2020年PE 分别为24x、19x、16x,维持买入评级。作为行业标杆,茅台依然是行业确定性最强的龙头,再次强调我们坚定看好茅台的理由:1、拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了产品的稀缺性,在本轮行业周期中,茅台在行业和消费者心中的地位明显强化;2、价格上,茅台强调稳字当头,防止价格大幅波动,指导价1499元,有效满足消费刚需,化解潜在风险,真正有利于行业和公司长远发展;3、消费升级拉动需求增长,消费结构以大众需求为主,结构更加良性;4、茅台是整个行业真正掌握定价权的公司,也是安全垫和确定性最强的公司,从国际比较看,茅台的长期成长性和盈利能力均好于海外龙头,估值应享受溢价。 收入增长以价格贡献为主,系列酒维持高增。18H1茅台营收333.97亿,同比增长38.065,其中,茅台酒收入293.83亿,同比增长35.86%。2017年茅台酒吨酒价格173.5万,考虑到1月1日普飞提价18%,若以吨酒价格205万算,18H1报表对应茅台酒销量大约14500吨左右,同比17H1茅台酒报表对应销量增长15%左右。其中,18Q2报表对应茅台酒销量6500吨左右,同比增长25%左右。18年上半年末预收账款99.4亿,环比一季度减少32.32亿,测算预收款释放茅台酒销量1300-1500吨,18Q2实际发货5000-5500吨。18H1系列酒收入39.93亿,同比增长56.65%,其中,单二季度系列酒收入23.05亿,同比增长42.83%。分渠道看,18H1直销渠道收入25.78亿,批发渠道收入308亿,直销占比7.72%,同比下降2.42个百分点。分区域看,18H1国内收入323亿,国外收入10.31亿,海外收入占比3.09%,同比下降0.39%。报告期末国内经销商数量3215家,增加236家,增加的主要是系列酒经销商。 提价贡献带来毛利率提升,销售费用率提升影响净利率。18H1销售毛利率90.94%,同比提升1.32个百分点,主因提价贡献。净利率50.67%,同比提升0.88个百分点,管理费用率下降0.99个百分点,销售费用率提升0.83个百分点,主因公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,增加市场投入。l 现金流增长主要受金融业务影响。18年上半年,经营活动现金流净额177.35亿,同比增加108亿,主因金融业务带来的现金净流入同比增加131亿。销售商品、提供劳务收到的现金346亿,同比增长23%,与剔除预收款变动的收入增速一致。18Q2经营活动现金流净额128亿,同比增加120亿,其中,金融业务带来的现金流净流入同比增加99亿。销售商品、提供劳务收到的现金152亿,同比增加42%,与收入增速基本一致,考虑到预收款下降,而现金流增速与收入增速一致,与预收款的滚动确认有关。 市场仍然担忧茅台预收款的环比下降。我们认为:1、随着茅台打款政策的变化,预收款的季度间波动已经无法真实反映需求的变化。从渠道反馈来看,茅台酒的销售始终处于供需紧平衡状态,渠道库存普遍紧张,批价在节前稳步持续上涨。2、茅台全年发货量2.8万吨以上,18H1真实发货量1.2-1.3万吨,预计下半年发货量1.5-1.8万吨,与17年下半年发货量相当。并且,茅台提价贡献确定,因此,我们认为茅台全年业绩确定性仍强,应忽略茅台季度间发货的不均衡以及预收款波动。 股价表现的催化剂:季报超预期l 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-07 677.00 -- -- 694.77 2.62% -- 694.77 2.62% -- 详细
考虑预收款影响收入稳增,销售收现增速环升公司2018上半年实现收入352.51亿元,同增38.27%,归母净利润157.64亿元,同增40.12%。其中Q2实现收入168.56亿元,同增45.56%,归母净利润72.57亿元,同增41.53%,与预告吻合。期末预收账款99.4亿环比Q1末减少32.3亿,同比下降44.09%,降幅略超预期,考虑预收款变动影响下Q2收入增速约31.3%。H1毛利率90.94%同比小幅提升1.3pct,在提价及系列酒高增长的综合影响下毛利率变动平稳。 销售、管理费用率分别为6.24%和6.98%,分别同比+0.8pct 和-1pct,因推进133及系列酒5+5品牌策略阶段投入略有提升。消费税率9.8%处合理范围。H1销售净利率50.67%同增0.9pct。H1销售收现346.1亿元同增22.9%,单Q2销售收现152.5亿元同增41.67%,增速环比显著提升。 发货平稳、批价回升,系列酒高增完成度高H1茅台酒收入293.83亿元同增35.86%,Q2茅台酒136.18亿元同增47%环比提速,按平均提价18%计算并考虑预收款变动,Q2发货量约5400吨较去年同期增长近8%,H1共发货约1.3万吨与调研情况吻合,淡季发货情况稳定,且随着生肖酒等非标销售延展和直销比例提升,均价提升幅度仍有空间。目前一批价回升至1720-1750之间,H2发货量预计仍有1.7万吨,旺季需求旺盛价格支撑力强。18H1系列酒收入39.93亿元同增56.67%,系列酒借力品牌和渠道优势获爆发式增长,H1销量达1.6万吨,超过全年计划50%,18年系列酒含税销售目标80亿,目前完成进度近60%实现概率高。 直销渠道占比仍低,多渠道规范发展H1直销渠道收入25.8亿元同增5.3%慢于整体增速,占比仅7.8%,随着未来继续强化云商2.0战略,直销比例提升及云商较高指导价有望抬升均价。公司进一步优化线上网络营销渠道,携手京东加大推广酱香酒,向阿里学习大数据建设,上线茅台酱香酒网易考拉海购旗舰店。公司亦强化对于稳定渠道价格、规范管理的态度,渠道管理日趋规范,有助于白酒市场稳定增长。 盈利预测与估值。公司茅台酒量稳价增、系列酒表现积极,考虑预收款影响增速仍超30% , 经济弱预期下龙头发展确定性高。维持2018-20年EPS29.06/35.53/42.70元,分别对应24.6/20.1/16.7倍PE,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-07 677.00 -- -- 694.77 2.62% -- 694.77 2.62% -- 详细
事件: 公司发布半年报,2018上半年实现营业收入333.97亿元,同比增长38.06%,实现归属于上市公司股东净利润157.64亿元,同比增长40.12%,其中Q2实现营业收入159.31亿元,同比增长46.40%,实现归属于上市公司股东净利润72.57亿元,同比增长41.50%。 投资要点: 二季度收入超预期。公司上半年净利润同比增长40%,主要是:(1) 2017 年12 月底,公司上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右; (2)茅台酒发货量仍有增长,同时系列酒快速增长,量价齐升拉动业绩增长。分季度来看,二季度实现总收入166 亿元,同比增长43%, 收入增长超预期,主要是公司二季度茅台酒发货量5000 吨左右,同时非标产品和生肖酒占比提升,均价提升超预期。 毛利率小幅提升。公司上半年毛利率90.94%,同比上升1.32 个百分点,主要是2017 年底提价和产品结构提升。从预收账款来看,一季度末公司尚有预收账款131.72 亿元,上半年预收账款99.4 亿元,同比下降31%,主要是公司仅允许经销商按月打款,从而降低了渠道为了尽早排队到货的提前打款意愿,经销商预付的货款减少。公司为了减少经销商占款、提升发货效率,2017 年下半年就改变了传统打款发货方式,预计后续还会持续回落。 系列酒快速增长。分产品看,茅台酒上半年实现收入294 亿元,同比增长35.86%,上半年发货量小幅增长,价格提升贡献较大,2017 年茅台酒吨酒价格173.5 万,预计2018Q2 提价贡献22%以上,茅台酒吨酒价格达210 万左右。在茅台酒供应有限的情况下,公司积极推动系列酒放量,系列酒上半年实现收入40 亿元,同比增长56.65%, 上半年茅台酱香酒的销量近1.6 万吨,占全年计划的53%,销量和结构提升均超预期,王子酒和汉酱的表现十分抢眼,从新招商的情况和销售增长来看,系列酒的市场拓展比较顺利,营销渠道下沉和大单品发力,全年有望完成80 亿元收入目标。 一批价总体平稳。近期茅台一批价基本在1600-1700元,终端烟酒店价格普遍在1700元以上,部分商超仍旧无货,在公司控价的背景下,价格总体平稳。为了吸取2012 年因囤货投机导致价格泡沫的教训,公司从2017 年开始就已经采取了一系列的控价措施,包括强制限价和旺季大幅放量,最大限度的促进真实消费。我们认为, 茅台吸取上一轮白酒调整的教训,变得更加理性,在市场繁荣阶段积极主动的控制价格和发货节奏,防止价格过快上涨,让茅台的增长更加健康和稳定,拉长繁荣周期。 投资建议:预计公司2018-2020 年EPS 分别为30.21 元、38.83 元、46.69 元,对应PE 分别为23X、18X、15X。公司是高端酒第一品牌, 茅台酒量价齐升,系列酒快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;需求不达预期
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-06 695.00 856.00 34.83% 694.77 -0.03% -- 694.77 -0.03% -- 详细
收入超额增长源自预收款释放,符合我们预期。18H1公司实现茅台酒营收293.83亿元,同比增35.86%,18Q2实现营收136.18亿元,同比增长47.04%,高于Q1增速应主要缘于预收款释放。2017年茅台酒吨酒价格173.5万,我们预计18Q2提价贡献22%以上,达210万左右:18%的飞天价格涨幅、40%的非标、生肖、直销价格涨幅、高附加值产品二季度发货量的占比加大。18Q2报表对应茅台酒销量6400吨左右,同比增长20%左右,我们认为增量主要来自预收款环比Q1减少32亿,对应茅台酒1400吨左右,18Q2实际发货5000吨左右,同比增长有限,与渠道反馈基本一致。此外,公司销售回款152.45亿元,同比增41.67%。 系列酒结构大幅升级,今年应有盈利贡献。系列酒收入39.93亿元,同比增56.65%,占比酒类收入的12.0%,其中18Q2实现营收23.05亿,同比增长42.83%,较Q1增长80.5%有所放缓,略低于此前媒体报道的增速,全年冲刺百亿含税目标不变。从前期茅台官方媒体披露数据看,今年系列酒中赖茅、王子酒、汉酱等大幅提升,迎宾酒则大幅减少,从而结构大幅提升,我们预计系列酒吨均价今年提升幅度高于茅台,达到25万元左右。随毛利率提升,费用率大幅上扬,从费用分拆看,我们预估系列酒毛利率在65-70%,销售费用率高达40%,但也已有望实现盈利。 增长不留余地,继续冲刺千亿。17年下半年起公司就提出“能快则快,不设上限,不留后路”的发展方针,过去业绩和预收款的释放验证了这一点。今年起公司则把稳价格作为第一目标,从年初的春节限价投放,到近期要求经销商拿出6.1-8.6期间额度的20%,以1399价格让利,都是遵循此思路。预计茅台今明年会继续坚持严格渠道管控,淡季限量,旺季限价,确保零售价格稳定,减少囤货投机,以此实现消费的可持续增长。在预收款释放后,我们预计18年下半年收入增速在25-30%区间概率较大(量增空间不大,主要依靠同比提价幅度),全年仍然实现30%以上增长。 2019-2020年的增长我们建议关注两点。我们认为茅台2019年会在控制终端价不涨的情况下实现出厂均价有效提升,主要通过小幅提价、直销比例提升、个性化产品投放增加等手段。茅台李保芳书记在公司会上说过两点值得关注,一是贵州省政府也非常关注茅台渠道超高的利润空间(我们认为存在要求公司收回部分利润的诉求);二是茅台集团实现千亿以后,要适当控制增速,稳健发展(我们认为届时增速应控制在10%附近)。 维持半年目标价856元不变:我们维持预测公司18-20年归母净利润363.60/429.35/493.52亿元,分别增长34.3%/18.1%/14.9%,对应PE为25/21/18倍。尽管预收款回落,但公司当下高增长动力不变,可持续的增长策略不变,需求的韧性经过多年检验,其业绩的确定性仍强。我们因此维持目标价856元,对应2019年PE25X,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济变化风险;政策因素影响;食品安全风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-06 695.00 830.00 30.74% 694.77 -0.03% -- 694.77 -0.03% -- 详细
点评事件:贵州茅台公告2018年中报,报告期内公司实现营收352.51亿元,同增38.27%;实现归母净利157.64亿元,同增40.12%;实现扣非归母净利158.84亿元,同增40.82%。其中,茅台酒收入293.83亿元,同增35.86%;系列酒收入39.93亿元,同增56.67%。销售毛利率为90.94%,销售净利率为50.67%,同比分别提升1.32pct和0.88pct。单二季度来看,公司实现营收168.56亿元,同增45.56%;实现归母净利72.57亿元,同增41.53%。其中,茅台酒收入136.18亿元,同增47.05%;系列酒收入23.05亿元,同增42.86%。销售净利率为90.54%,销售净利率为48.90%,同比分别提升2.8pct和下降1.64pct。报告期末合并报表预收款项为99.40亿元,相比一季度末减少了32.32亿元。 一、提价红利更好体现,消化部分预收款带动茅台酒高增长 茅台酒上半年收入增长35.86%,其中Q1、Q2分别同增27.49%、47.05%,二季度明显提速。除Q2确认了部分预收款之外,我们判断,二季度茅台酒提价红利得以更好体现,吨价提升贡献收入增量。我们在一季报点评中分析过,因为产品结构拖累,一季度茅台酒提价的效果未能充分显现,茅台酒吨价提升的幅度仅15%-16%,略低于预期。从单二季度来看,茅台酒的整体吨价(不含税)预计达到214万,同比增幅超过20%,进而带动上半年茅台酒的吨价提高至205万左右,逐步向我们预估的全年均吨价208万靠拢。 茅台酒销量层面,根据报表确认的收入,再结合我们测算的吨价进行拆分,预计Q1、Q2的销量分别为7950吨、6350吨,上半年共计14300吨。假设全年供应量小个位数增长约4%,则上半年报表收入所对应的销量约占全年总量的45.52%。根据渠道反馈,上半年观察到的真实发货量约12600吨(同比略减),其中二季度约5000吨。因此,二季度报表所对应的销量与观察到的真实发货量之间存在约1350吨的差异,以214万计吨价,货值约29亿元,与二季度末环比减少的预收款项相差无几(不含税约为27.62亿元)。 因此我们判断,单二季度茅台酒收入的高增长,一方面得益于提价红利更好体现,另一方面也是预收款确认为收入所带动。 二、预收款下滑无碍成长,负债率降低起国企龙头表率作用 公司二季度预收款进一步下滑,主要还是受打款新规影响。2017年起执行的按月配额以及审核后方能打款的政策,缩短了打款-发货周期。随着新规的执行越来越规范,预收款逐步下滑是趋势,这也符合预期。我们认为,不必过分担忧预收款下滑对公司经营层面的影响。第一、对茅台酒这种优质品种而言,预收款主要起平滑季度业绩的作用,蓄水池储水、放水减少波动但不一定改变趋势;第二、从二季度的动销情况来看,茅台酒价挺货俏。尽管今年二季度淡季公司改善了发货节奏、到货情况比较及时,但是货源偏紧、商家惜售还是较普遍。供需格局和景气度未有改变;第三、经销商用一年多时间适应了打款新政,且近期到货及时,也打消了经销商担心拿不到货的疑虑,提前打款、多打款的行为自然就会减少;第四、公司在成长无虞、预期乐观的情况下,实在没有必要多收这么多预收款让其趴在资产负债表上。结合打款新政,逐步消化预收款存量,维持合理的水平高效运转,也能把资产负债率等指标给降下去,起到一个优秀国企龙头公司的表率作用。 观察中报母公司资产负债表,可见母公司预收款从一季度末191.33亿元直接减到0.15亿元,如果数据披露无误,足见公司主动降杠杆意愿。 三、系列酒新招商和市场拓展顺利,增长超预期成新增长极 报告期内公司新增250家经销商,增加的主要是酱香系列酒经销商。据报道,上半年茅台酱香酒的销量近1.6万吨,占全年计划的53%;对应销售额46.72亿元,完成全年计划的58.4%,销量和结构提升均超预期,王子酒和汉酱的表现十分抢眼。从新招商的情况和销售增长来看,系列酒的市场拓展十分顺利,营销渠道下沉和大单品发力,全年有望超额达成80亿目标。 伴随公司发力系列酒,我们可以看到公司未来新的一个重要增长极已经突显出来。根据财务预算,公司今年计划增加销售费用40%左右,预计主要就是围绕系列酒的市场拓展工作。从上半年的投入和取得的成效来看,费效比理想,而下半年的任务较轻,目标达成难度不大,预计销售费用(增量主要集中在市场拓展和运输、保险费用)有望改善。 四、产品结构影响销售毛利率,销售费用和管理费用拖累二季度净利率 因为中报没有披露茅台酒和系列酒各自的销售毛利率,我们大体判断,因为系列酒毛利率相对较低,但增速更快,权重加大,拉低了酒类总体的销售毛利率。叠加一季度茅台酒的产品结构偏普飞多一些,所以上半年来看,公司的销售毛利率在茅台酒提价后,并没有达到预期的那么高。但从下半年来看,假如系列酒增速略微放缓,茅台酒的产品结构比较正常,再加上系列酒本身也在发生结构升级,毛利率是有望提升的。 二季度的销售净利率同比下降1.64pct,主要是受销售费用率和管理费用率提升影响。根据系列酒的费效比、任务进度,以及公司过往执行预算的规律来看,下半年的销售费用率有望下行。即使按照预算的销售费用率增加40%来计,全年销售费用率也将低于单二季度的水平。管理费用率的提高主要是受职工薪酬费用和商标许可使用费影响,未来随收入规模增加有望慢慢改善。 五、展望下半年和未来,收入利润继续高增长,确定性仍是最强 今年下半年,茅台和高端白酒不存在明显的利空。进入旺季后,高端白酒销售仍是市场焦点。结合单二季度的利润表,可见营业成本(母公司报表-合并报表)约为1亿元,对应的货值约10亿元,据此可判断二季度公司在发货节奏上仍然有所控制。结合报表收入和渠道反馈轧差所得,假设消化预收款存量的1350吨上半年全部进入市场,则验证目前市场需求强劲;假设其中的部分并未真正进入市场流通,则今年上半年的发货量占比较小,下半年旺季供需两旺的情况下,市场信心也会得到提振。 尽管今年下半年的前值基数不小,但考虑茅台酒提价红利,以及管理层口径放宽之后全年茅台酒有望实现小个位数量增,再叠加系列酒的增量,我们认为下半年的业绩也不会差,全年收入实现25%以上增长(价格贡献20%,量贡献4%,系列酒贡献1%),利润实现35%左右增长仍具有很强的确定性。市场普遍担忧2019年茅台可能因为供给不足而造成业绩增长的放缓。目前来看,公司对于平滑业绩早已有所准备。2016年开始,连续几年在发货上留有余地,平移到2019年即可实现量的正常增长,再叠加产品结构调整,以及市场拓展后快速发展的系列酒,明年茅台的增长也不会像市场认为的那么悲观。另外,考虑渠道利润过大,不排除茅台进一步提价的可能。公司也可能通过回收渠道价差的方式提升净利率。方法一,设立联营公司回收50%的渠道利润;方法二,增加直营模式,切割渠道利润。因此,提升2019年当年业绩的方法其实还有很多。 再往后,从2020年开始,随着产能扩建后逐步释放,茅台酒在量上就不会有大的问题了。持续较长时间的稳定量增以及合理提价带来增长,就能支撑茅台的收入、利润恢复高增长。即使不考虑2019年末,或者2020年初发生一轮提价,假如公司采用上述的两个办法加速回笼资金并提高净利率,也能支撑2020年的收入、利润实现快速增长。 盈利预测与评级: 考虑2018年业绩的确定性、2019年平滑业绩且有提价或者回收渠道价差的预期、以及2020年立足于放量基础上实现净利率的明显提升,预测公司2018-2020年收入增速分别为25%、18%、20%,净利润增速分别为35%、21%、24%,对应EPS分别为29.17、35.22、43.55元。 业绩延续高增长且确定性强,因此2018年仍能支撑较高估值。2019年给25倍左右的估值也较为合理。即使在基本面最悲观或者市场风格更加极端的情况下,目前的股价对应明年的业绩,PE在20倍左右,也能形成支撑。我们认为,市场应该逐渐接受茅台未来的各种变化,也要适应增速回归正常,估值回归合理。 而放长看,2020年对应550亿元左右的净利润,保守给20倍PE、合理给25倍PE,完全能够支撑1.10万亿到1.38万亿的市值。考虑龙头溢价和业绩增长情况,维持“买入”评级,目标价830元。 风险提示:宏观经济不景气;市场价格短期快速上涨导致动销不畅等。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-06 695.00 823.00 29.63% 694.77 -0.03% -- 694.77 -0.03% -- 详细
投资建议:维持2018EPS28.7元,因预计来年放量低于此前预期,下调2019-20EPS至35.4、40.5元(前次36.9、41.8元),参考可比公司给予18PE29倍,上调目标价至823元(前次810.5元),维持增持。 Q2茅台酒收入略超市场预期,净利符合预期。H1总营收353亿元、增38%,其中酒类334亿元、其他18.5亿元、增38%、57%,归母净利158亿元、增40%。Q2单季总营收169亿元、归母净利73亿元、增46%、42%。Q2收入加速主因茅台酒收入大增47%,估算量增贡献20%以上达6600吨、提价及结构提升贡献达25%,预计普飞增量部分来自Q1订单延后发货,单季增量更多在于生肖酒等非标产品;系列酒收入增43%,品类加速推广致销售费用大增138%。 预收款回调至百亿以下,Q2现金流表现良好。Q2末预收款99亿元,较Q1末降32亿元,主因稳价节奏下部分Q1订单于Q2季初发货,若按“销售收现+△应收”及“收入+△预收”计算,Q2增34%、31%,增速良好。Q2单季经营净现金流128亿元、为同期的15倍,主因销售收现增42%、及金融经营活动流入增多、流出减少所致。 稳价坚决,业绩稳健增长可期。公司提及站在政治角度平抑供需矛盾,保供应稳价依然是重点任务之一;近期夏季优惠活动亦彰显公司旺季控价决心,而公司亦在加强价格巡查、加大处罚力度、保供应三方面多管齐下,价格稳健下有望助力行业及公司更长远良性发展。 核心风险:宏观经济下行风险,食品安全问题风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-06 695.00 -- -- 694.77 -0.03% -- 694.77 -0.03% -- 详细
预收款释放助力收入加速,其他经营指标表现良好。公司Q2同增46.40%,较Q1加速约15pct,主要系公司部分Q1订单在Q2发并确认收入,释放亿元预收款。其中,单二季度,茅台酒实现收入136亿,同增47%,系列酒实现收入23亿,同增43%,报表数据均有较大幅度增长。就渠道跟踪情况来看,Q2茅台酒发货量较去年同比小幅增加在5500吨左右,叠加提价因素预计上半年茅台酒真是增速约20%(提价红利在第二季度没有完全体现,主要系去年飞天以上产品占比较大)。报告期内公司销售商品收到现金回款346亿元,同增23%,其中Q2现金回款152亿元,同增42%。经营活动产生现金流量净额约128亿元,同增约15倍,除销售商品外部分为金融业务贡献。 终端需求仍强劲,预收款指标先行性因销售政策调整有失真。预收款项、Q2分别下降12.5亿,32.3亿,市场对于蓄水池的减少比较担心,由此开始怀疑经销商备货积极性以及终端需求问题,同时外围经济环境不利面则进一步强化这种担忧。我们认为,当前经济运行良好,茅台酒终端需求强劲,茅台批价Q2以来淡季不淡现在已经从节后1500元的低点上涨至1700元附近,足以说明需求端没有问题。对于预收款科目,我们认为是厂商有意识所为,主要动机:1)强化渠道掌控,避免渠道出现较大库存进而带来潜在风险;2)减少经销商占款,提高对经销商服务效率。同时,就偶然因素来看,打款时间点也会对预收款有所影响,经销商反馈7月份货款在7月1号打款,较以往(上月的25号左右)有所迟滞,如果考虑进去这部分时间差带来的影响,预收款或许将持平(按照7月份执行全年计划量的6%,较Q2单月持平,并假设全部为普飞,预收款约30亿)。 提价红利初现,受益于费用投放,系列酒增速可观。公司Q2毛利率同比增加2.8pct至90.54%,公司提价红利开始显现。公司Q2净利润率为48.9%,较去年同期减少1.6pct主要系,公司为推广系列酒加大市场投入,如推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,受此影响公司Q2销售费用率较去年同期增加约3pct至7.44%,而上半年系列酒销售占比提升1.4pct至12%,同比增长超过50%,费用投放效果明显。报告期内公司管理费用率维持稳定。 控价格、整渠道,利于释放消费潜力,利于公司及行业健康发展。年初以来公司一直对价格持“稳”基调,一直强调渠道、价格管控。Q2淡季以来茅台酒终端需求强劲批价不断攀升,截至目前批价在1600-1700元之间,过高的价格对消费有一定负面影响。渠道调研反馈,厂商再次加强价格调查并开始着手对价格进行管控,如近期出台1399元促销活动。我们预计旺季公司或加大投放来给价格降温,预计Q3发货量能接近去年水平。我们认为价格降温有利于扩大消费,同时避免价格泡沫化利于行业及公司健康发展。 不确定的是提价时间和节奏,确定的是提价空间和能力。由于15年基酒产量较14年有所下滑,19年茅台酒供应量或有不足,而茅台酒提价本身又非简单的企业经营行为有很多不可控因素。市场开始对茅台明年量价政策有所担忧,同时担心茅台明年业绩不达预期而对当前股价持纠结态度。我们认为不能确定的是茅台提价的时间和节奏,而当前茅台具有提价空间和提价能力,提价空间来自于渠道利润较厚以及经济不断增长茅台终端价有望进一步上涨,而提价能力来自于渠道掌控能力较强不至于在收回渠道利润时出现终端价格泡沫化传导,茅台酒具有提价空间和提价能力,而就估值而言,也应当反应茅台的提价空间和提价能力,短期时间和节奏问题不改变优秀企业中长期发展逻辑。 盈利预测及投资建议:我们维持公司盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为28.41元、34.85元和43.02元。维持“审慎增持”评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-06 695.00 -- -- 694.77 -0.03% -- 694.77 -0.03% -- 详细
业绩、利润高增符合预期,提价+生肖加大供给+预收款确认释放业绩: 2018年8月1日晚公司发布中报:上半年实现营业收入352.51亿元(+38.27%),归母净利润157.64亿元(+40.12%)。其中二季度实现营收168.56亿元(+45.56%),归母净利润72.57亿元(+41.53%)。受茅台酒供给短缺影响,上半年营业收入+预收账款同比微增4.43%,预计预收款将持续下降。受总供给(全年2.8万吨)和茅台云商维护减少短期供给,飞天茅台53°一批价持续走高至1760元,市场需求依然旺盛,叠加提价(2017年12月飞天茅台提价至969元/+18pct)因素及狗年生肖酒2018计划1500吨(+87.5pct),我们认为2018年全年增长确定性仍然很强,预计2018~2020年EPS分别为29.63/34.47/42.99元,同比依次增长37%/16%/25%;当前价格对应2018-2020年的PE分别为24/21/17倍,维持“强烈推荐”评级。 短期发货量或将加大,长期供给仍偏紧,三季度有望保持较快增速,如提升自营平台供给占比或成明年业绩增长主引擎: 二季度预收账款环比下降25%,主要系缺货导致。据渠道反馈,茅台酒上半年发货量同比持平且偏少,估算实际发货1.3万吨左右,按照年初确定的发货量目标,全年保底2.8-3万吨,我们预计Q3旺季将加大发货量,短期内市场一批价有望得到平抑,业绩增长也将保持较快速增长。但2019年供给量很难实现增长(根据5年前基酒产能测算),我们认为2019年实现千亿目标的增长动力或来自提升自营门店和茅台云商供给量、或加大生肖酒和年份酒供给、或系列酒发力“百亿”以及预收款释放。 马太效应显著,品牌集中度或进一步提升: 报表显示,上半年茅台酒/系列酒收入294亿元/40亿元,同比增长35.9%/56.7%,系列酒增速显著快于茅台酒及其他地产龙头品牌,在行业营收相对稳定的基础上,茅台市占率全面提升,尤其在近800亿元容量的高端酒市场,茅台占比已持续提升至60%+,茅台依然是行业“晴雨表”。 风险提示:宏观经济下滑导致高端白酒需求萎缩风险,茅台基酒供给短缺风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-06 695.00 -- -- 694.77 -0.03% -- 694.77 -0.03% -- 详细
茅台公布18年 半年报。2018 年上半年实现营收334 亿,同比增38.1%, 净利158 亿,同比增 40.1%,每股收益12.6 元。2Q18 营收和净利分别为159 亿和73 亿,营收同比增 46.4%,净利增41.5%。期末预收款99 亿。营收和净利略高于业绩预告,预收款低于预期。 支撑评级的要点 1H18 营收增38%,普茅一批价同比增30%左右,需求增长态势仍然十分强劲。茅台酒收入同比增长36%,17 年底总体提价18%,同时考虑到直销价格涨幅较大,非标产品占比可能上升,估计上半年整体价格升幅超过20%,茅台酒销量同比增长13%左右。1H17 平均一批价1250 元左右, 1H18 超过1600 元,同比上涨30%左右,经历了渠道去库存后,茅台5 月份至今价格持续回升,7 月份批价超过1700 元。系列酒营收40 亿,同比增57%。 2Q18 营收提速至46%,主要由于预收款确认速度加快、提价效果充分体现、直销占比重新提升。2 季度公司加快了预收款确认速度,环比1 季度降32 亿。1 季度要确认一部分历史低价预收款,2 季度提价效果可完全体现。直销产品均价高,1Q18 为了稳价,估计传统渠道茅台酒投放量较大,直销收入同比下降22%,而2Q18 直销增79%,占比重新提升。 预收款下降主要由于打款政策变化,经销商打款热情很高,无需过于担心。18 年2 季度末预收款同比降78 亿,年初至今降45 亿。我们判断主要由于打款政策变化,发货周期继续缩短,蓄水池部分预收款的降幅明显小于已打款没发货的预收款。 预计18 年净利增35%,2019 年继续量价提升。虽然17 年3 季度业绩基数较高,但从集团和报表业绩的差异来看,公司可能为18 年下半年留出了余粮,预计18 年净利增35%。17 年末提价是新一轮提价周期的开始,当前的进销差价超过700 元,因此2019-2020 年公司有能力持续提价。虽然根据历史基酒产量推算,19 年茅台基酒供应较为紧张,但从17 年销售情况来看,公司内部调节空间较大,预计市场投放量可保持稳定增长。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。 估值 根据中报情况,我们下调茅台18 年净利预测3%,预计18-19 年EPS 29.01、35.87 元,同比增35%、24%,维持“买入”的评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-06 695.00 -- -- 694.77 -0.03% -- 694.77 -0.03% -- 详细
事件:公司发布18年半年报,实现营收334亿元,同比+38.1%;净利158亿元,同比+40.1%,EPS为12.55元。其中2Q18实现收入169亿,同比增45.6%;净利73亿,同比增41.5%,每股收益5.78元。 投资要点: 2Q18业绩符合之前经营数据预告。2Q18公司净利增长41.5%,主要源于营收增长45.6%,以及毛利率增2.6pct。销售费用率同比增2.9pct,对利润率提升起到抑制作用。 估算2Q18茅台酒实际发货量在5000吨以上,理性看待预收款变化影响。2Q18营收提速,很大程度上由于预收款确认所致。预收款季末99.4亿元,同比下降31.1%,环比下降32.3亿。1H18实现茅台酒收入294亿,同比增36%,按吨价200万/吨测算,1H18报表销量约1.5万吨;剔除预收款影响,估算真实发货量在1.3万吨以上,其中2Q18的真实发货量在5000-5500吨。预收款变动在预期之中,主要是预收款的“蓄水池”功能发挥效用,平滑不同年份、不同季度之间的波动性。从后续茅台节奏看,由于短期产量难有大幅增加,预收款大概率处于释放阶段。1H18系列酒营收40亿,同比增57%,估算量、价分别增20%、30%,全年大概率实现80亿的营收目标。 提价+结构升级拉动毛利提升,系列酒营销影响销售费用率水平。2Q18毛利率91%,同比增2.6pct,主要是由于茅台酒提价及产品结构升级贡献;2Q18销售费用率7.4%,同比增2.9%,主要由于系列酒(王子、汉酱等)市场推广导致费用投入加大。我们认为系列酒将成为公司增长的第二引擎,加大市场投入也属正常。 节前批价稳中有升,中秋旺季放量可期。目前批价普遍在1700以上,草根调研终端二季度有持续动销,茅台酒已经打破传统意义白酒二季度的淡季概念。公司定于8月6-8日进行为期三天的优惠活动,建议零售价1399元,与春节期间的促销活动如出一辙,旨在抑制批价过快上涨。猜测后续可能采取节前加大发货,或加大自营比例等手段来调节市场价格,茅台旺季放量可期。 盈利预测与投资建议:18年公司主要工作以价格管控为主,在18-19年基酒紧缺的情况下,年初主要产品直接提价18%,加上预计今年量增约5%,另外非标产品和直销渠道带来的产品结构优化约6%。预计公司18-20年公司净利385、471、563亿元,增速为42%、22%、19%。EPS分别为30.64、37.50、44.79,对应PE22倍、18倍、15倍,维持“推荐”评级。 风险提示:产能瓶颈问题,高端酒库存超预期,宏观经济风险
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名