事件：公司公布 2023 年度年报：2023 年实现营业总收入 1,505.60 亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润 747.34 亿元，同比增长 19.16%。 业绩略超预期，Q4 合同负债环比提升。此前公告预计 23 年营业总收入/归母净利润分别同增 17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单 Q4 营业总收入实现 452.44 亿元，同增 19.8%；归母净利润实现 218.58 亿元，同增 19.33%。综合考虑回款来看，4Q23 末合同负债环比 3Q23 末增加 40.6 亿元，4Q23 营业收入+△合同负债同增 15.87%；从销售收现的角度来看，公司 4Q23 实现销售收现 524.46 亿元，同增 17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。 茅台酒量增驱动力强，1935 拉动系列酒结构升级。23 年茅台酒营收约 1265.89 亿元，其中销量/单价分别同增 11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计 23 年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24 节气等驱动，飞天中 100ml 小茅也贡献了增长。23 年系列酒营收约 206.30 亿元，其中销量/单价分别 2.9%/25.7%，毛利率同增 2.54pct 至 79.76%。预计 23 年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台 1935 拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台 1935 预计 2023 年销售额超过 110 亿元，超额完成目标。 直销占比继续提升，24 年或有放缓。23 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入 799. 86/672.33 亿元，分别同增 7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至 45.67%，其中 i茅台实现收入 224 亿元，同增 88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计 24 年 i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 盈利能力稳健，24 年费用率有望改善。23 年销售毛利率为 91.96%，销售净利率为 52. 49%，与 22 年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升 0.5pct 至 3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24 年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低 0.61pct 至 6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24 年费用率有望得到进一步优化。 24 年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024 年公司目标实现营业总收入较上年度增长 15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞 天提价以及生肖精品放量对 24 年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司 2024-2026 年营收分别为 1722/1961/2197 亿元（2024-2025 年前值分别为 1683/1927 亿元），同比增长 17%/14%/12%；净利润分别为 873/993/1110 亿元（2024-2025 年前值分别为 858/984 亿元），同比增长 17%/14%/12%；对应 EPS 分别为 69.48/79.08/88.37 元（2024-2025 年前值分别为 68.28/78.37 元），对应 2023-2025 年 PE 分别为 25/22/19倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业总收入70.81亿元，同增16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同增5.09%。 Q4业绩符合预期，收现回款质量较高。4Q23实现营业收入18.36亿元，同增27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比-1.91%。收入利润符合市场预期。综合考虑回款来看，4Q23营业收入+△合同负债为17.86亿元，同增29.95%，从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现18.88亿元，同比+65.86%。综合来看，预计主要系4Q23和4Q22回款和收入确认节奏偏差。考虑到季度间回款基数差异，23年全年营业收入+△合同负债为70.60亿元，同增23.97%；全年销售收现为73.60亿元，同增22.39%。 整体看报表收现、回款增速快于收入增速。 T68和舍之道带动放量，期待产品结构压力改善。分产品结构来看：23年公司中高档酒/普通酒分别实现收入56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%。4Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+33.75%/-1.72%，单四季度中高档酒增速有所补齐。拆分量价后，23年中高档酒的量增/价增分别为+27.92%/-9.35%，预计由于偏大众次高端价格带的舍之道在宴席场景快速放量；低档酒的量增/价增分别为-7.63%/+25.71%，预计主要由于高线光瓶T68的放量推动同时拉升结构。展望2024年，预计品味舍得和藏品舍得仍将是公司发力重点，产品结构有望相对改善。 毛利率和销售费用有所影响，盈利能力有望企稳。44Q23毛利率为72.27%，同比-3.48pct，23年全年毛利率为74.50%，同比-3.22pct。预计主要系新产能带动的成本上升、产品结构及夜郎谷并表影响尚未出清的影响。4Q23归母净利率为25.94%，同比-7.80pct，23年全年归母净利润率为25.02%，同比-2.82pct。销售费用增长较为明显。 4Q23销售费用率为16.49%，同比+3.01pct，23年全年销售费用同增26.87%，销售费用率同比+1.43pct，拆分销售费用细项来看，广告宣传/职工薪酬/差旅费对销售费用增速的贡献分别占22%/56%/9%，职工薪酬主要受到23年销售人员扩充影响，24年增速有望放缓，而差旅费或由于22年同期疫情低基数影响；23年管理费用率为8.98%，同比-0.71pct，预计主要系规模效应带来的费用优化；税金及附加占比基本平稳。 省内外同步发展，省外招商效果开始显现。分地区来看：4Q23公司省内/外收入分别为5.08/12.09亿元，同比分别+11.10%/+36.81%，预计主要由于2023年的省外招商效果在四季度开始显现，有望在2024年继续体现。4Q23末，公司经销商数量为2655家，较2022年末增加497家，招商势头维持，同时经销商也在稳步梳理。省内市场强化优势，在强势价格带继续推动舍之道、T68等大单品放量；省外市场方面，推动华北东北等成熟市场深耕提效，并持续在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。 盈利预测。中长期来看，舍之道、T68两大单品享受对应价格带的扩容和竞争格局优势，区域深耕和首府战役同步推进，盈利能力有望得到边际改善。维持“买入”评级。 根据年报情况，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026年营收分别为81.2/91.7/102.7亿元（2024-2025年前值为81.3/94.3亿元），同比增长15%、13%、12%，归母净利润分别为20.7/23.5/26.4亿元（2024-2025年前值为20.9/24.4亿元），同比增长17%、14%、13%，对应EPS分别为6.20/7.05/7.93元(2024-2025年前值为6.28/7.33元)，对应PE分别为14/12/11倍。 风险提示：商务需求恢复不及预期风险、大单品量增放缓风险、食品品质事故风险。