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舍得酒业 食品饮料行业 2019-05-29 26.49 30.64 13.23% 27.35 2.86%
30.60 15.52%
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核心观点 混改理顺激励机制,川酒金花别样红。在天洋集团入主后,公司逐渐摆脱国企体制束缚,一改低效局面。管理层调整为公司引入新型营销发展理念,18年12月推出的股权激励计划时间久、目标高、激励足。公司产品线清晰、价格带分明,以舍得系列为高端代表,聚焦次高端,沱牌定位区域大众白酒龙头,设置了多款培育性品牌并进行分事业部运作。在渠道模式方面,公司坚持渠道扁平化深度分销,渠道利润率合理,经销商及销售人员优胜劣汰奖惩分明。此外,公司还构建万家联盟体店中店,提升终端服务水平。 次高端白酒以时间换空间,价格提升+区域扩张贡献增量。随着大众消费接替政商消费成为白酒增长主要驱动力,居民收入和消费升级对于白酒行业的影响正在逐步增强。从短期看,在经济增速放缓预期下渠道对于加库存更为谨慎,逐渐向不压货的策略转变,行业增速可能放缓至真实的同店动销增速,增长斜率逐渐平缓;从长期看,次高端白酒的增长动力一方面来源于产品结构逐渐向中高端升级,另一方面在于外埠扩张贡献的业绩增量。 产品聚焦结构升级,盈利能力有望攀升。16年后公司逐步聚焦白酒主业,精简产品结构,淘汰低端老品,积极引导舍得品牌价值回归。在此趋势下,15-18年间公司舍得系列酒销量年均增速高达36%,中高档产品均价显著提升,中低端沱牌酒销量则逐渐下滑。我们拆分18年品味舍得收入占白酒收入比重约60%-70%,增速近40%;新品智慧舍得收入占比不到10%,其他中高档酒占比20%以上,低档酒收入占比约3%。随着产品结构持续向舍得系列升级聚焦,我们判断公司品味舍得、智慧舍得收入仍将保持较高增长,占比将进一步提升,低档酒收入将延续下滑趋势。产品升级带动公司17、18年销售毛利率突破70%,盈利能力创出新高。随着公司加强市场费用管控,未来费效比有望提升,收入增长摊薄下销售费用率存在较大下降空间;受股权激励费用影响,短期内管理费用率可能仍将维持高位但预计影响有限。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.23、1.64、2.06元,结合白酒行业可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年的25倍市盈率,对应目标价为30.75元,首次给予增持评级。 风险提示 消费升级不及预期风险,市场竞争加剧风险,渠道库存高增风险。
方振 3
舍得酒业 食品饮料行业 2019-05-01 29.22 38.86 43.61% 28.88 -1.16%
30.71 5.10%
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事项: 公司发布2019年一季报,公司一季度实现收入6.97亿元,同增34.06%;归母净利润1.01亿元,同增21.53%;扣非归母净利润0.99亿元,同增22.10%。 评论: 中高端白酒收入增速加快,产品结构持续优化。公司Q1实现收入6.97亿元,同增34.06%,略超市场预期。酒类实现收入5.93亿元,同增35.37%。考虑到2019年与2018年会计政策口径趋于一致,19Q1酒类收入增速环比18Q4(+28.06%)加速。玻瓶实现收入1.04亿元,同增27.04%。分产品看,中高端酒实现收入5.77亿元,同增36.01%,环比18Q4(+28.63%)增7.38pcts,收入占酒类收入比为97.33%,同比提升0.45pct;低档酒实现收入0.16亿元,同增15.78%。分区域看,19Q1省内实现收入1.38亿元,同增26.65%;省外实现收入4.36亿元,同增35.08%。预收款为1.50亿元,同减2.34亿元,环减0.97亿元。回款8.05亿元,同减8.56%;经营净现金流为-0.11亿元,现金流指标表现一般。 毛利率提升明显,费用投入加大。公司Q1毛利率为74.76%,同增5.27pcts,主要系:1)公司聚焦中高档舍得系列,产品结构不断优化;2)提价。2018年3月16日,公司在全国范围内对品味舍得酒渠道政策进行统一调整,即将原来的买5赠1,统一调整为买6赠1,变向提价约每瓶13元。销售费用率为26.09%,同增2.85pcts,主要系行业竞争加剧,公司加大了广告宣传投入费用。管理费用率为11.93%,同增1.1pct,主要系本期摊销股权激励费用、工程转固后折旧费用以及厂房修理费增加等所致;营业税金率为14.21%,同减1.29pct;所得税率为30.16%,同增13.68pcts,主要系母公司盈利弥补亏损后已实现所得税并转回上年可抵扣亏损计算的递延所得税费用与因利润增长而增加当期所得税所致。综上影响,公司销售净利率为15.49%,同减1.11pct。 股权激励目标积极,停货提价理顺价格体系。公司去年年末实施股权激励,目标积极,若按18年净利润计算,公司19年剔除股权激励摊销成本后归母净利润增速为51.13%,信心较足。今年年初以来公司发布控货通知和渠道提价告知函,宣布对旗下品味舍得进行控货挺价,取消随货配赠政策,进一步梳理了品味舍得价格体系,并从3月23日起执行价格新政,品味舍得提价10%,公司打出较好提价组合拳。此外,公司Q1共有酒类经销商1,638家,新增经销商44家,退出经销商36家,较2018年年末增加8家。 投资建议:公司中高端产品占比持续提升,收入增速较快,产品结构持续优化,但考虑到次高端竞争有所加剧,预计公司费用投入将加大,调整2019-2021年EPS至1.22/1.55/1.95元(原预测为1.34/1.64/1.98元),对应PE25/20/16倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予20年25倍估值,目标价为39元,暂维持"强推"评级。 风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧;渠道扩张不及预期。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-04-29 29.10 -- -- 29.95 2.92%
30.71 5.53%
详细
业绩符合预期,毛利率稳步提升 公司2019Q1营收6.97亿(+34.06%),归母净利润1.01亿(+21.53%),业绩符合预期。19Q1毛利率74.76%(+5.3pcts),主因产品结构不断优化及中高档酒保持较快增长等所致。19Q1净利率15.49%(-1.11pcts),主因销售费用率26.09%(+5.8pcts)、管理费用率11.08%(+0.25pcts)等所致。19Q1销售费用1.82亿(+50.5%),主因加大广告费用投放力度等所致。管理费用0.77亿(+37.44%),主因摊销股权激励费用、工程转固后折旧费用以及厂房修理费增加等所致。研发费用592万(+5268.29%),主因公司加大玻瓶、酒类等新产品项目研发投入增加所致。19Q1预收款1.50亿,同比期初下降39.21%,主因上期预收款本期确认收入所致。19Q1经营性现金流净额-1093万(-104.40%),主因本期采购支付货款及预付广告款增加、销售收到货款8.05亿(-8.56%)等所致。 结构持续优化,中高档较高增长 从产品来看,19Q1占比近83%的中高档酒营收5.77亿(+36.01%),低档酒营收1584万(+15.78%),预计19Q1舍得系列仍保持30%以上增速;中高档酒占主业比重从96.80%提升至97.30%,产品结构持续优化。从渠道来看,占比近97%的经销渠道营收5.74亿(+32.95%),电商渠道营收1905万(+200.28%)。从区域来看,占比近74%的省外营收4.36亿(+35.08%),省内营收1.38亿(+26.65%)。截止2019Q1,公司共有1638家经销商,净增加8家。 渠道精耕细作,双品牌共前行 目前公司聚焦舍得品牌,加速全国化布局,提升沱牌品牌,恢复沱牌大众名酒形象和地位,同时做好吞之乎、陶醉、沱小九等培育性工作。公司在全国性渠道通过赠酒+舍得智慧之旅+品鉴会等方式培育忠实用户;聚焦烟酒店及团购渠道,拓展餐饮及现代零售渠道、电商渠道;建立万家联盟体烟酒店,强化核心烟酒店联盟体运作。此外,控股子公司天马玻璃拟募集2.83亿在未来18个月内建成年产6万吨高档玻瓶,预计明后年将增厚公司收入和利润。 投资建议 我们看好公司产品结构不断优化,预测2019-2021年EPS1.49/1.87/2.30元,对应PE20/16/13,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;白酒行业需求放缓;核心产品销售不及预期。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-04-29 29.10 36.78 35.92% 29.95 2.92%
30.71 5.53%
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2019Q1公司营收同比增长34.06%,归母净利润同比增长21.53% 2019年一季度公司实现营业收入6.97亿元,同比增长34.06%;实现归母净利润1.01亿元,同比增长21.53%;基本每股收益0.3元,经营业绩基本符合预期。报告期内,公司坚持实施“优化生产,颠覆营销”战略,我们给予公司2019-2021年EPS分别为1.42元(下调8%)、1.78元(下调7%)和2.34元(下调3%),维持“增持”评级。 低档酒持续改善,中高档酒占比小幅提升 报告期内,公司坚持“舍得”+“沱牌”双品牌运作。2019年一季度,公司中高档酒销售收入5.77亿元,同比增长36.01%,占白酒收入比重为97.3%,较上年同期小幅提升;低档酒持续改善,低档酒收入0.16亿元,同比增长15.78%;以天马玻璃为主的其他业务销售收入为1.04亿元。在产品结构持续优化的带动下,公司毛利率水平达到74.76%,较上年同期的69.46%提升了5.32个百分点。 销售商品、提供劳务收到的现金同比下降8.56% 2019年一季度,公司销售商品、提供劳务收到的现金为8.05亿元,同比下降8.56%;公司应收票据为1.19亿元,同比下降27.89%。一季度,公司预收账款1.50亿元,较2018年末的2.47亿元下降0.97亿。由于控股子公司四川天马玻璃有限公司应收货款增加,公司应收账款1.10亿元,较上年同期增加0.26亿元。 销售费用率有所提高,销售净利率回落 公司持续进行渠道深耕,加大市场费用的投放力度,2019年一季度,公司销售费用1.82亿元,同比增长50.50%,销售费用率为26.09%,较上年同期提高了2.85个百分点。在费用率提升的影响下,公司净利润率为15.49%,较上年同期下降了1.01个百分点。2019年一季度,公司酒类产品新增经销商44家,退出经销商36家,报告期末共有经销商1,638家,较2018年年末增加8家。 公司加速全国化布局,维持“增持”评级 2019年,公司将坚持聚焦舍得,加速全国化布局,将其打造为全国高端白酒品类的领导者。我们预计,2019-2021年营业收入分别为27.08亿、32.77亿和39.39亿元,增速分别为22.4%、21.0%和20.2%,由于公司加大了市场投放力度,我们提高了19-21年公司销售费用率(分别上调2.2个、2个和1个百分点),EPS分别为1.42元(下调8%)、1.78元(下调7%)和2.34元(下调3%)。可比公司2019年PE一致性预期均值为27倍,给予2019年26-28倍PE估值水平,目标价为36.92-39.76元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-04-29 29.90 -- -- 29.95 0.17%
30.71 2.71%
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事件:2019年一季度公司实现营业收入6.97亿元,同比增长34.06%;实现归母净利润1.01亿元,同比增长21.53%,基本每股收益为0.30元,同比增长22.83%。 中高档产品持续放量、确认部分预收款共同推动Q1收入快速增长。19Q1公司收入为6.97亿元,同比增长34.06%,主要是中高档产品继续快速增长。公司预收账款1.50亿元,同比下降60.93%,环比下降39.21%,主要是Q1确认了部分上年收入。19Q1酒类业务收入达到5.93亿元,同比增长35.37%,其中,分产品来看,中高档酒实现收入5.77亿元,同比增长36.01%,低档酒实现收入0.16亿元,同比增长15.78%,舍得系列增速明显更快,中高档酒收入占比同比提升0.44pct至97.33%,产品结构持续升级。分区域来看,省内市场实现收入1.38亿元,同比增长26.65%,省外市场实现收入4.36亿元,同比增长35.08%,省外市场增速更快,全国化开拓取得成效,此外电商渠道实现收入0.19亿元,同比增长200.28%,收入占比同比提升1.76pct至3.21%。报告期末共有经销商1638家,环比2018年末增加8家。19Q1公司净利润为1.01亿元,同比增长21.53%,公司收入增速快于利润增速,主要是费用率大幅提升以及所得税率提升所致。 毛利率、费用率双升,现金流小幅下降。19Q1公司毛利率为74.76%,同比提高5.30pct,主要是中高档产品放量,产品结构继续上移;期间费用率为38.70%,同比提高4.80pct,其中销售费用率为26.09%,同比提高2.85pct,主要是加大广告宣传费用的投放所致;管理费用率为11.93%,同比提高1.10pct,主要是摊销股权激励费用、厂房修理费增加所致,将研发费用考虑在内之后管理费用率同比提高1.95pct,主要是公司加大了玻瓶和酒类项目的研发投入;财务费用率为0.68%,同比提高0.85pct。19Q1公司净利率为15.49%,同比下降1.11pct,一方面是费用率的增加部分抵消了毛利率的提升,另一方面公司所得税率同比提升13.68pct,主要是母公司转回了上年可抵扣亏损计算的递延所得税费用。19Q1公司经营活动现金流量净额为-0.11亿元,去年同期为2.48亿元,主要是一方面销售收到货款有所减少,销售收现同比下降8.56%,另一方面预付广告款大幅增加,预付账款同比大增92.16%。 股权激励目标积极,中高档酒有望稳健增长。2018年年底公司实施股权激励计划,拟向管理层及核心骨干等418人授予919万股限制性股票,授予价格为10.51元,从业绩考核目标来看,按照2018年净利润计算,公司2019-2022年剔除摊销成本后归母净利润增速分别为51.13%、25.00%、24.44%和25.00%,公司股权激励目标积极,将进一步激发核心员工经营活力,利于公司中长期发展。目前产品线趋于清晰化,品味和智慧舍得大单品策略稳步推进,中高档酒回归稳健增长;中低端沱牌系列继续调整,聚焦天特优曲,短期拖累收入增速但利好中长期发展。公司产品体系、渠道价格正在逐渐理顺,静待改革红利持续释放。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业总收入分别为27.35、33.23、40.19亿元,同比增长23.61%/21.52%/20.92%;净利润分别为4.18/5.44/6.84亿元,同比增长22.24%/30.25%/25.66%,对应EPS分别为1.24/1.61/2.03元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-03-12 27.10 -- -- 35.00 29.15%
35.00 29.15%
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2015年以来,舍得系列酒的销量大幅度增长:2017、2018年,舍得系列酒的销量分别增长28.8%和21.8%,截至2018年,舍得系列酒的销量达到约5000吨。这与公司的营销策略和消费市场的变化均有关系。一方面,公司力图拔高产品结构和品牌定位,在渠道和宣传的辅助下,通过营销资源的投入,推动代表公司高度的“舍得”系列酒大幅增长;另一方面,经过2012年至2015年的调整,市场重拾白酒消费升级,对中高档的白酒需求空间再次打开,公司的营销策略迎合了市场的变化。相比之下,沱牌系列酒的出品得以成功地削减。舍得进、沱牌退是公司主动采用的品牌和营销策略:相比2016年的11%,2018年时,舍得在公司的销量结构中的占比已经达到40%。 在经历了2013、2014、2015年的业绩下滑后,通过对产品结构的调整,公司的白酒毛利率开始不断地提升,盈利水平跻身高档白酒的行列。2017年公司对中高档酒提价77%、2018年继而提价16%,两年合计93%,价格接近翻番,提价幅度高于竞品。在普遍提价和舍得系销量大增的推动下,公司2016、2017、2018年的销售收入增长分别达到28.72%、20.86%和23.75%,白酒销售规模达到18.5亿元。 早在2016年,公司的省外销售占比就已经达到70%,2018年达到75%。根据2016年的分区域数据,我们了解到:公司过亿元的市场有成都、川渝、京津冀、东北、山东和河南等,其中销售增长超快的市场包括东北、河南、四川和华南,这些区域市场的销售增长在30%至70%区间。 我们对公司首次覆盖,给予公司“买入”评级。预计公司2019、2020、2021年的EPS 为1.47、1.98、2.46元,同比分别增44.12%、34.69%、24.24%,相比2017年分别增2.4倍、3.6倍、4.7倍。公司3月7日的收盘价27.74元,对应的PE为19.5倍、14.6倍、11.7倍。考虑到白酒板块当前的PE接近25倍,我们认为公司的股价明显被市场低估。我们给予公司22倍的估值,对应2019年业绩,公司合理股价为32.34元,年内仍有16.58%的上涨空间。 风险提示:如果公司产品的渠道动销欠佳,公司业绩恐不达预期。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-03-06 28.40 -- -- 34.10 20.07%
35.00 23.24%
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定增彰显大股东决心,募资主要用于酿酒配套及营销等项目 根据定增方案,公司拟以不低于定价基准日前20个交易日交易均价的90%的价格,向沱牌舍得集团等不超过10名的特定合格投资者发行不超过66,751,328股,合计募资不超过人民币25亿元。扣除发行费用后,所募资金将用于酿酒配套工程技改项目、营销体系建设项目、信息化建设项目及补充流动资金。此外,大股东沱牌舍得集团承诺认购此次非公开发行股票,认购股份数量不低于此次实际发行股份总数的30%。我们认为大股东认购本次定增方案不低于30%的承诺是其看好公司未来的表现,也是公司积极抢占次高端先机的体现。 在本轮行业复苏中,由于消费升级及中产阶级的崛起等因素,高端、次高端的产品受益最明显,但高端酒存在稀缺性且难以放量,供应紧张(特别是贵州茅台)局面难以改善,我们认为次高端将承接部分高端酒消费人群。此外,由于消费升级、酒企提价及中国白酒面子文化等,部分中高端酒产品将逐渐升级到次高端价位带,这给次高端扩容带来了良好的机会。 限制性股票方案实施,舍得开始新征程 公司于2月26日发布限制性股票激励计划授予结果公告,共授予公司362人778.1万股,授予价格为10.51元/股,登记日为2019年2月25日,该限制性股票限售期为自授予登记完成之日起18个月、30个月、42个月、54个月。四个解除限售期比例分别为30%、30%、20%、20%。 该方案对业绩存在考核,以2017年为基数,未来4年(即2019-2022)归母净利润增长目标分别为260%、350%、460%、600%(即归母净利润目标分别为5.2亿、6.5亿、8.1亿、10.1亿),当年完成目标低于80%,不能解禁限售比例;当年完成目标介于80%至100%,按实际完成目标率解禁限售比例;当年完成目标100%以上,则可以完全解禁限售比例。 此次限制性股票激励对象涉及范围广,除了管理层还包括中层管理人员及核心骨干,我们认为这有利于提升管理层经营积极性并激活民营企业活力。高增长目标与管理层利益挂钩对管理层既是压力也是动力。 年报业绩符合预期,舍得保持较高增速 公司2018年年营收22.12亿(+35.02%);归母净利润3.42亿(+138.05%),业绩符合预期,营收超预期源自玻瓶业务并表带来的高增长。分业务来看,18年白酒营收18.50亿(占比84%,同增24%),玻瓶3.39亿(占比15%,同增3204%);分产品来看,占总收入比超80%中高档酒营收17.89亿(+28.30%),低档酒因调整收入不断下降,产品结构不断优化;具体来看,舍得酒营收14.42亿,若剔除之前会计政策变更因素,舍得酒营收为15.90亿(+45.20%)。分渠道来看,公司经销营收18.13亿(+22.10%),电商营收0.37亿(+240.46%)。从区域来看,占比约23%的省内营收为4.24亿(+25.44%),占比超75%的省外营收为13.88亿(+21.12%)。18年公司共有1630家经销商,同增228家,其中省内295家,省外1335家。 产品矩阵成型释放活力,万事俱备只欠东风 目前公司聚焦舍得品牌,提升沱牌品牌,形成以舍得为核心品牌,沱牌为重点品牌,吞之乎、陶醉、沱小九为培育性品牌的品牌矩阵,建立分品牌分事业部的运作体系。公司通过全国性渠道对消费者促销活动组织、策划及实施,加强贵宾团队配置,通过赠酒+舍得智慧之旅+品鉴会+品牌荣誉大使四大工程,培育忠实用户;聚焦烟酒店及团购渠道,拓展餐饮及现代零售渠道、电商渠道;建立万家联盟体烟酒店,进一步强化核心烟酒店联盟体运作,提升对核心渠道的掌控力和服务水平,尝试C2M营销模式。 整体而言,我们看好公司次高端产品结构持续优化,预测2019-2021年EPS1.84/2.30/2.83元,对应PE16/13/10,维持“买入”评级。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-03-04 28.16 -- -- 32.89 16.80%
35.00 24.29%
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销售略低预期,盈利水平显著提升。收入方面,公司2018年实现营业收入22.12亿元,同比增长35.02%;18Q4实现营业收入6.23亿元,同比增长57.70%;预收款有所增加,同比增长28.65%。盈利方面,2018年公司营业利润同比增长119.15%,归母净利润为3.42亿元,同比增长138.05;扣非归母净利润为2.95亿元,同比增长118.46%;销售毛利率为72.63%;销售净利率为16.86%,相较2017年提升了将近一倍。公司盈利能力显著提升,这也体现了公司不断进行营销改革,推进渠道扁平化的成效。总体来说,公司收入保持健康增长,利润增速回落。 核心大单品助力中高档持续提升,白酒库存有望持续改善。2018年,公司实现酒类收入18.50亿元,其中中高档白酒实现收入17.89亿元,同比增长28.24%;低端白酒实现收入0.60亿元,同比下降40.6%, 中高档白酒收入已经占到白酒收入的96.70%。可见公司产品结构调整已基本到位,已经形成以次高端舍得系列为绝对核心,中端陶醉系列、低端低端沱牌系列为战略支撑的产品结构。产品库存方面,成品酒库存有所缓解,其中舍得系列库存同比下降5.68%,沱牌系列库存同比下降22.14%;半成品酒库存有所提升,产能利用率仍较低。但是,我们判断,未来随着公司渠道扁平化的不断推进,产品销路好转,营销效率提升,白酒库存有望持续消化改善。 渠道扁平化进程推进,舍得全国化进程加快。自天洋入主舍得以来,一直推进渠道扁平化改革的“厂商1+1”模式,以透视到市场上的每一个营销动作和细分市场。经过两年多的持续演绎,针对不同市场采取不同的营销模式,营销团队执行效率和终端掌控能力显著提升,舍得对核心渠道的掌控力及服务水平已经有了质的飞跃。公司还通过赠酒+舍的智慧之旅+品鉴会+品牌荣誉大使四大工程,拥有了自己的忠实用户。截止到2018年底,公司全国经销商数量超过1600家,舍得核心网络初步形成。2018年,公司销售费用有所增加,这与舍得在管理及销售团队、产品策略等一系列调整有关,未来随着渠道打通,效率提升,销售费用有望改善。同时,2018年舍得酒业省内销售4.24亿元,占比22.93%;省外销售13.88亿元,占比75.05%,省外占比进一步提升,舍得全国化进程进一步加快。 品牌营销多点开花,2019年有望持续健康发展。公司一直以来十分重视品牌建设,不仅打造了《舍得智慧讲堂》,正在建设沱牌舍得酒文化体验中心项目也即将竣工,公司打造的中国首部以酒为媒的大型诗乐舞剧《大国芬芳》实现成都首演、北美巡演,并压轴亮相“2019年央视春晚”,文化水准可见一斑。2019年,公司将继续坚定走“可持续、高质量发展之路”,坚持聚焦舍得、加速全国化布局的方针,进一步强化核心烟酒店联盟体运作,尝试C2M营销模式。公司还将进一步应用数字化技术进行进销存管理,加强市场调研,用数字技术实施精准营销。同时,2019年初公司率先执行“控货”和“规范价格”两项举措,展现了公司良性的渠道和坚挺的渠道价格标杆,伴随着“舍得”品牌自身的深厚内涵与中华传统文化的有力赋能,舍得文化国酒有望在19年持续健康发展。 结论: 我们看好舍得的核心价值,目前价值底部逐渐凸显,公司的黑匣子在慢慢打开,我们预计公司2019-2021年收入分别为24.2亿、35.5亿和45.5亿,同比增长30%/35%/25%;净利润分别为5.24亿、8.43亿和10.84亿,同比增长40.5%/60.8%/28.7%。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全的风险,行业竞争加剧。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-03-01 27.70 -- -- 31.28 12.92%
35.00 26.35%
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事件: 公司公告2018年年报,实现营业总收入22.12亿元,同比增长35.02%;归母净利润3.42亿元,同比增长138.05%;归母扣非净利润2.95亿元,同比增长118.46%。第四季度,公司营业收入创历史新高,增至6.23亿元,同比增长57.70%,归母净利润0.69亿元,同比增长42.86%。 核心观点: 中高档酒收入占比提升,产品结构向上优化中高档酒收入占比提升。公司中高端系列核心产品实现大幅增长,2018年公司实现酒类产品净销售收入18.50亿元,其中中高档酒收入17.89亿元,占比96.70%,较去年提升了3.43个百分点。中高档酒收入占比提升标志着公司产品较有竞争力,同时符合行业发展趋势。 酒类产品结构向上优化。由于新会计准则销售折扣要冲减营业收入,若采用与同期同一口径数据,公司酒类产品收入同比增长23.79%,其中舍得酒占比78%,同比增长45.20%。舍得系列的总销量为4794.18千升,同比增长21.80%;沱牌系列销量7203.83千升,同比增长-27.08%。舍得产品属于高端酒,沱牌产品则分布于中高端、大众化酒区域,舍得酒占比提高标志着产品结构向上优化,均价提升。 加大业务推广投入,重视销售体系建设公司广告宣传费用1.73亿元,同比增加105.33%;销售人员薪酬2.53亿元,同比增长49.81%。酒类产品知名度较为重要,报告期内公司借助媒体、公关、互联网等方式提升品牌知名度和美誉度,提升品牌价值。我们认为广告投入带来的效益往往在之后期间可以持续,原因在于广告的作用在于吸引新用户,优质的产品本身就可以提高用户粘性。从酒行业历史上看,销售体系建设一定程度上影响着公司发展速度,公司从16年起完善销售体系,为长远发展奠定基础。 盈利预测与投资评级我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.16元、1.45元和1.68元,对应的动态市盈率分别为23.26倍、18.49倍和15.97倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示市场开拓不及预期。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-02-26 26.30 -- -- 31.28 18.94%
35.00 33.08%
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支撑评级的要点 白酒小幅提速、玻瓶业务并表,18年实现营收22.1亿,同比增35%。其中4Q18营收6.2亿,同比增长57.7%。我们判断公司收入超预期与17年底玻瓶业务并表有关,18年玻瓶业务实现营收3.4亿,同比增3.3亿。 18年舍得营收增速较快,4季度控量保价。18年酒类产品收入18.5亿,同比增23.7%,其中舍得酒收入14.4亿,销量4794吨,同比增22%,中低档酒收入则同比变化不大。若剔除会计政策变更影响,公司酒类产品收入20.4亿,同比增23.8%,其中舍得酒收入15.9亿,同比增45.2%,增速较快。根据年报数据,18年经销商数量1630家,同比增228家,增速慢于销量。4Q18舍得酒收入3.6亿,同比降10.3%。我们判断增速下滑与公司控量保价有关,18年末预收账款环比增了0.7亿。 18年净利增速138.1%,其中4Q18增速42.9%,位于业绩预告区间之内,高速增长主要来自于非经常性损益和玻瓶业务。(1)非经常性损益影响较大,18年获得资产处置收益0.45亿,而17年一次性计提了内退福利9000万。(2)18年玻瓶业务实现净利润0.65亿,按持股比例测算归母净利0.35亿,天马公司17年12月才并表,对17年利润影响较小。 作为民营体制下的全国名酒,舍得发展潜力巨大,期待公司能够平衡好短期业绩和长期发展。公司制定了较为激进的股权激励方案,大股东对舍得酒业的期望值较高。根据微酒新闻报道,公司春节前发布了停货通知,另外公司决定品味舍得自2019年3月23日起执行新的价格体系,同时取消随货配赠政策,再结合4Q18舍得收入情况来判断,显示公司正通过控量挺价来确保渠道体系健康。 评级面临的主要风险 销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。 估值 考虑到控量保价可能对短期业绩有影响,我们下调19年净利预测,预计19-20年每股收益为1.20、1.47元,同比增18.5%、22.2%。作为民营体制下的全国名酒,我们看好公司的长期发展潜力,当前估值处于合理水平,天洋入主后改革的效果有望陆续体现,维持买入评级。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-02-26 26.30 -- -- 31.28 18.94%
35.00 33.08%
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中高端产品放量叠加营销改革,助力收入增长超预期。 公司2018年全年共实现营收22.12亿元,同比增长35.02%;实现净利润3.42亿元,同比增长138.05%;实现扣非净利润2.95亿元,同比增长114.46%。得益于公司的营销改革,舍得品牌的市场不断拓展,中高端业务核心产品的销量大幅增长,使得公司全年营收表现超预期,但由于营销团队扩张销售费用增幅较大,最终净利润表现略低于预期。 结构升级成效显著,线上线下渠道加速扩张。 公司酒类产品2018年实现销售收入18.5亿元,同比增长23.7%,其中中高档酒收入为17.9亿元,同比增长28.3%,光是舍得系列就贡献了14.42亿元的销售额。中高端酒的毛利率也同比提升2.25个百分点达到了81.9%;而毛利只有24.92%的低档酒仅实现收入6028万元,同比减少了40.09%。 此外,公司渠道改革颇有成效,酒类产品新增经销商397家,退出经销商169家,报告期末共有经销商1630家,较2017年末增加228家。经销商渠道实现营收18.13亿元,同比增长22.10%;线上也实现3710.73亿元,同比增长240.46%。分区域来看,省内实现营收4.24亿元,同比增长25.44%,省外实现营收13.88亿元,同比增长21.12%,营收占比提升8.70个百分点达到了75.05%(省内市场占比为22.93%)。 扩宽渠道叠加消费者培育,拉动舍得品牌力提升。 舍得的营销改革无疑是2018年业绩大幅改善的重要原因。公司自2016年改制以来,确立了分事业部运作,高度扁平至区县的经销商代理模式,以核心渠道为基础不断拓展电商、餐饮和商超等新渠道。 除营销团队扩充与核心网点布局外,舍得也在不断加强消费者培育工作,不仅自创品牌IP《舍得智慧讲堂》、《大国芬芳》、“舍得艺术中心”等宣扬舍得的文化理念,也搭建起了消费者交流沟通的平台。舍得未来还计划采用大数据进行消费者画像分析,为消费提供更具针对性的定制产品,通过满足更多消费者需求来推进品牌力的提升。 股权激励留住人才,控货提价彰显实力。 2018年底,舍得酒业拟向421名董事、高管、中层管理人员以及核心人员授予总计不超过919.3万股、占总股本的2.73%、每股授予价格10.51元的限制性股票,公司对股票设置的解锁条件为:2019年至2022年,净利润较2017年分别增长260%、350%、460%和600%。若根据2018年已经实现的净利润1.44亿元计算,剔除股权激励摊销成本后,2019-2022年净利润的增速分别为10.54%、34.62%、31.43%和30.43%,到了2022年公司的净利润规模接近9亿。公司所设定的解除限售业绩目标积极,且该次股权激励计划涉及公司核心成员较多,有望实现业绩与员工利益的深度绑定,从而充分调动公司员工的积极性。 此外,在春节旺季期间,舍得营销有限公司表示为调控市场供需结构,暂停部分区域品味舍得酒的供货,并对品味舍得酒执行新的价格体系,新价格较去年有一定程度的上浮。控货提价一方面保证渠道良性,一方面改善毛利,同时也凸显出舍得对市场的掌控力。 盈利预测与投资评级。 2019年,未来白酒的消费将加速向主流品牌集中,白酒市场的竞争实际上是品牌力的竞争。在天洋的引领下,公司的产品体系与营销模式焕然一新,未来改革红利或将持续释放,渠道深化与品牌化战略将带动核心产品的价量齐升,继续维持业绩的稳健增长。 预计公司2019-2021年实现营业收入28.32/34.54/41.01亿元,归母净利润4.54/5.35/6.33亿元,EPS1.35/1.59/1.84元,对应目前股价的PE为19.35/16.43/14.20倍。结合公司增速以及行业估值水平,给予公司2019年21-24倍PE,公司股价合理区间为28.35-32.4元。由于目前公司业绩表现较好,在股价上已有所体现,故维持“谨慎推荐”评级。 风险提示: 食品安全问题风险;市场竞争加剧风险。
李强 7
舍得酒业 食品饮料行业 2019-02-22 26.28 37.30 37.84% 31.28 19.03%
35.00 33.18%
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事件:公司发布2018年年报,报告期内公司实现营业收入22.12亿元,同比增长35.02%,实现归母净利润3.42亿元,同比增长138.05%,扣非后归母净利润为2.95亿元,同比增长118.46%,基本每股收益为1.02元/股,同比增长140.05%。 18Q4费用上行,全年净利率稳步提升。2018年公司营收同比增长35.02%,主要由于大力推进营销改革,积极梳理产品和渠道变革,高端产品销售收入增长所致。公司18Q4单季度实现营收6.23亿元,归母净利润0.69亿元,分别同比增长57.70%和42.86%,18Q4销售费用率同比提升约12pct达到33.67%的全年高位,财务费用增加300万。18年全年毛利率为72.63%下滑1.99pct,净利率为16.86%同比提升8.19pct,净利率大幅提升主要由于销售费用下降1.7pct和管理费用率下降5.99pct所致。 结构持续升级,电商销售爆发增长。2018年1-12月公司实现酒类产品净销售收入18.50亿元,同比增长23.70%,其中舍得酒14.42亿元。分产品来看,2018年中高档酒销售收入17.89亿元,同比增长28.30%,低档酒销售收入0.60亿元,同比下滑40.09%,中高档酒销售占比为96.74%,结构持续升级。按地区来看,2018年公司省内销售收入4.24亿元,同比增长25.44%,省外销售收入13.88亿元,同比增长21.12%,电商销售0.37亿元,同比增长240.46%。公司酒类产品2018年1月份至12月份累计新增经销商397家,退出经销商 169家,报告期末共有经销商 1630家,较 2017 年年末增加228家。 实行股票回购,彰显公司信心。公司于2018年9月3月至9月10日实施股票回购,总回购股份数量为11,324,359股(占总股本的3.36%),回购价格区间为26.03元/股至27.24元/股。此次股权回购彰显管理层对公司未来的信心,同时回购的股份有望实行股权激励或员工持股,从而进一步绑定员工与公司利益,促进公司长远发展。 盈利预测:预计公司2019-2021年EPS 为1.44元、1.87元和2.48元,市盈率分别为18倍、14倍、11倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,食品安全问题
方振 3
舍得酒业 食品饮料行业 2019-02-22 26.28 32.88 21.51% 31.28 19.03%
35.00 33.18%
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事项: 公司发布2018年年报,全年实现收入22.12亿元,同增35.02%;归母净利润3.42亿元,同增138.05%;扣非归母净利润2.95亿元,同增118.46%。 评论: 白酒主业平稳,预收账款环增。公司全年实现收入22.12亿元,同增35.02%,环比18Q1-3(+27.82%)改善明显。其中酒类收入为18.50亿元,同增23.70%,考虑到公司自 2017年10月1日开始执行修订后的收入会计政策,即对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算。剔除此影响,公司酒类实现收入20.40亿元,同增23.79%,环比18Q1-3(+39.25%)有所放缓,其中Q4同增28.06%,环比Q3(+34.05%)放缓。玻瓶业务实现收入3.40亿元,同增3202.4%,收入占比提升14.7pct,致公司收入超预期。分产品看,18年中高端白酒实现收入17.89亿元,同增28.30%。舍得酒实现收入14.42亿元,同增31.66%。剔除会计政策影响,舍得酒实现收入15.90亿元,同增45.20%,环比前三季度(+77.52%)有所放缓。低档酒实现收入0.60亿元,同减40.09%,沱牌系列继续调整。分区域来看,省内实现收入4.24亿元,同增25.44%;省外实现收入13.88亿元,同增21.12%。公司Q4末预收账款为2.47亿元,同增0.55亿元,环增0.68亿元。回款27.28亿元,同增33.99%;净现金净流量为4.43亿元,同增4.13%。 业绩符合前期公告,Q4费用投入加大。公司18年实现归母净利润3.42亿元,同增138.05%,介于此前业绩预告(归母净利润3.30-3.60亿元)中枢,符合预期。公司全年毛利率72.63%,同减1.99pct,18Q4毛利率为73.91%,同增1.56pcts,主要系:1)公司聚焦中高档舍得系列,产品结构不断优化;2)公司于18年1月对品味舍得经销商供货价每瓶上调20元,提价幅度约8%。费用方面,18年公司销售费用率为27.57%,同减1.7pct。其中广告宣传费占收入比为7.80%,同比提升2.67pct,职工薪酬占收入比为11.45%,同比提升1.13pct。18Q4销售费用率为33.67%,同增11.78pct,主要系下半年竞争加剧,公司加大了费用投入力度。18年管理费用率为12.64%,同减5.59pct。公司营业税金率为14.40%,同增0.67pct。所得税率为15.38%,同减15pct。综上影响,公司18Q4净利率提升0.56pct,全年净利率16.86%,提升8.19pct,盈利能力有所改善。 股权激励目标积极,停货提价理顺价格体系。公司此前实施股权激励,目标积极。根据股权激励草案,若按18年净利润计算,公司19-22年剔除股权激励摊销成本后归母净利润增速分别为51.13%、25.00%、24.44%和25.00%,公司信心较足。近期公司对品味舍得进行停货调价,取消随货配赠政策,进一步梳理品味舍得价格体系,价格新政从3月23日起执行,有助于提振春节渠道销售信心,预留渠道调整时间,也利于部分市场渠道库存调整。此外,公司今年起开始打造舍得智慧俱乐部,积极培育核心消费人群。2018年公司经销商共1630家,新增经销商397家,退出经销商169家。 投资建议:考虑当前行业形势及公司发展前景,我们略调整2019-2020年归母净利润预测并新增2021年归母净利润预测至4.52/5.52/6.68亿元(原2019-2020年预测为4.91/6.04亿元),结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予20年20倍估值,调整目标价至33元,暂维持“强推”评级。 风险因素。市场竞争加剧,需求不及预期。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-02-22 26.28 30.69 13.41% 31.28 19.03%
35.00 33.18%
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2018年公司营收同比增长35.02%,归母净利润同比增长138.05% 2018年公司实现营业收入22.12亿元,同比增长35.02%;实现归母净利润3.42亿元,同比增长138.05%;扣非后的归母净利润2.95亿元,同比增长118.46%,经营业绩符合业绩预增区间。报告期内,公司立足管理机制创新,坚持实施“优化生产,颠覆营销”战略,改革取得了良好效果,为公司可持续发展奠定坚实基础。我们调整公司2019-2021年EPS为1.54元、1.91元和2.40元(前值为1.46元、1.85元和-),维持“增持”评级。 中高档白酒销售持续较快增长,低档酒环比改善 2018年,公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的品牌战略,明确公司产品的定位,以消费者的需求为基础,持续对公司的产品体系进行梳理,打造舍得系列和沱牌系列明星产品。2018年,公司中高档酒销售收入17.89亿元,同比增长28.3%,其中舍得系列销售收入14.4亿元;低档酒持续深度调整,低档酒收入0.6亿元,同比下降40.09%,其中第4季度低档酒收入0.23亿元,销售较前三季度明显改善;除白酒外的天马玻璃销售收入为3.39亿元。在产品结构持续优化的带动下,公司毛利率水平达到72.63%,较上半年的69.42%提升了3.21个百分点。 销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加,预收账款同比小幅增加 受公司酒类收入及玻璃业务收入增长的带动,2018年公司销售商品、提供劳务收到的现金为27.28亿元,同比增长33.99%;由于经销商预交货款增加,公司预收账款2.47亿元,较上年同期增加0.55亿。由于控股子公司四川天马玻璃有限公司应收货款增加,公司应收账款1.35亿元,较上年同期增加0.92亿元。 管理费用率回落,销售净利率进一步改善 2018年,公司多渠道高效招聘,全年引进营销专业人才2000余人,销售团队从贸易型向具有市场培育、管控能力的一体化销售转变。全年公司销售费用6.10亿元,同比增长27.18%,销售费用率为27.57%,较上年同期回落1.70个百分点。公司优化管理流程,管理费用2.71亿元,同比下降7.1%,管理费用率也从2017年18.23%下降至12.24%。2018年,公司净利润率为15.45%,较去年同期提高了6.69个百分点。2018年,公司酒类产品新增经销商397家,退出经销商169家,报告期末共有经销商1630家,较2017年末增加228家。 公司加速全国化布局,维持“增持”评级 2019年,公司将坚持聚焦舍得,加速全国化布局,将其打造为全国高端白酒品类的领导者;同时以沱牌为重点,恢复沱牌在消费者心目中和白酒行业应有的大众名酒形象和地位,公司业绩有望保持平稳增长。我们预计,2019-2021年营业收入增速分别为22.4%、21.0%和20.2%(前值为22.4%、20.3%和-),EPS为1.54元、1.91元和2.40元。可比公司2019年PE一致性预期为20倍,给予2019年20-22倍PE估值水平,目标价为30.80-33.88元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-02-22 26.28 -- -- 31.28 19.03%
35.00 33.18%
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营收超预期,净利率稳步提升 公司2018年营收22.12亿(+35.02%),归母净利3.42亿(+138.05%),主因舍得系列产品保持较高增长所致。18Q4营收6.23亿(+57.70%),归母净利润0.69亿(+42.86%)。18年毛利率72.63%(-2pcts),净利率16.86%(+8.2pcts),主因销售费用率27.58%(-1.72pcts)、管理费用率12.25%(-5.58pcts)下降及公司削减低端产品SKU数目等所致。销售商品、提供劳务等收到现金27.28亿(+33.99%),经营性现金流净额4.43亿(+3.99%),现金流得到改善。营业税金及附加为3.19亿(+41.60%),主因白酒销售增加及消费税计税价格调整后增加所致。 中高档酒稳步增长,舍得保持较高增速 分业务来看,18年白酒营收18.50亿(占比84%,同增24%),玻瓶3.39亿(占比15%,同增3204%);分产品来看,占总收入比超80%中高档酒营收17.89亿(+28.30%),低档酒因调整收入不断下降,产品结构不断优化;具体来看,舍得酒营收14.42亿,若剔除之前会计政策变更因素,舍得酒营收为15.90亿(+45.20%)。分渠道来看,公司经销营收18.13亿(+22.10%),电商营收0.37亿(+240.46%)。从区域来看,占比约23%的省内营收为4.24亿(+25.44%),占比超75%的省外营收为13.88亿(+21.12%)。18年公司共有1630家经销商,同增228家,其中省内295家,省外1335家。 产品矩阵成型释放活力,万事俱备只欠东风 目前公司聚焦舍得品牌,提升沱牌品牌,形成以舍得为核心品牌,沱牌为重点品牌,吞之乎、陶醉、沱小九为培育性品牌的品牌矩阵,建立分品牌分事业部的运作体系。公司通过全国性渠道对消费者促销活动组织、策划及实施,加强贵宾团队配置,通过赠酒+舍得智慧之旅+品鉴会+品牌荣誉大使四大工程,培育忠实用户;聚焦烟酒店及团购渠道,拓展餐饮及现代零售渠道、电商渠道;建立万家联盟体烟酒店,进一步强化核心烟酒店联盟体运作,提升对核心渠道的掌控力和服务水平,尝试C2M营销模式。 投资建议 我们看好公司次高端产品结构持续优化,预测2019-2021年EPS1.84/2.30/2.83元,对应PE14/12/9,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;白酒行业需求放缓;全国化扩张不及预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名