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沱牌舍得 食品饮料行业 2017-07-18 28.06 39.00 38.54% 28.27 0.75% -- 28.27 0.75% -- 详细
市销率分析,公司估值尚处低位。 水井坊和沱牌舍得市值、收入规模相近,产品类型均为次高端浓香型川酒。 2015年水井坊迎来业绩拐点,2016年沱牌舍得紧随其后。沱牌和水井的增长路径非常之相似,但增长弹性有区别。因此,我们可以通过收入规模,去预测沱牌未来的市场空间。水井坊当前市销率(LYR)11.2倍,沱牌舍得PS仅6.58倍,考虑增发PS4.5-5倍,在估值水平和水井仍有较大差距。我们认为这是还未被市场重视的巨大预期差。 营销模式转变,细节见水准。 精细,提高销售费用实际效用。公司改变营销策略,取消费用打包,改为中央总控双月审批制,提高费用使用效率。精准,产品全生命周期精确管理。回购,给经销商信心。合作两年以上的经销商退出市场时,所有产品公司按进货价回收。终端为王,强调消费者体验。拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运作为主的县区经销商。体验,重点客户深度交互建立品牌形象。以文旅节,品鉴会,生态旅游的方式,邀请重点客户,深入了解体验沱牌舍得产品内核、品牌内涵。 产品战略和品质,细节见真章。 简单、多次、重复、明了,单品战略,强化消费者认知。沱牌舍得改制之前,长期“重生产、轻营销”,导致产品面面俱到,包装五花八门,市场内耗严重。沱牌舍得果断舍弃掉食之无味的鸡肋产品,停掉了上千款产品,着力打造具有市场竞争力的核心单品,让产品和品牌建立强的认知关联。 公司精于品质,从源头开始。沱牌之水源于涪江,为扩大泉水来源,耗资近千万元修建了四处泉眼,名为新沱泉。坚持纯粮酿造,于东北投资建立了无污染粮食基地,引进十万吨金属环保粮仓进行全过程绿色储存。 投资建议: 考虑到未来持续较快增速和次高端的空间,以及市销率角度考虑,公司与可比对象水井坊相比相对低估。我们认为这是还未被市场重视的巨大预期差!公司17、18,19年年营业收入达到21.93、25.88和29.75亿元。毛利率分别上升至69%、71%,71%。净利率分别为14%、17%和18%,对应净利润3.02、4.42亿元和5.30亿;给予公司18年30倍市盈率。12个月目标市值131.7亿元,考虑增发,30%空间,推荐买入。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-07-03 26.35 39.00 38.54% 28.77 9.18% -- 28.77 9.18% -- 详细
四川沱牌舍得酒业股份有限公司主要业务为白酒产品的生产和销售。主要产品有酱香型产品:天子呼、吞之乎等,浓香型产品:舍得系列酒和沱牌系列酒(沱牌天曲、特曲、优曲,沱牌大曲)。公司历史悠久,是全国首批100户现代企业制度试点企业,1996年上交所上市。公司倡导“生态酿酒”,独创幽雅型等生态白酒新产品133个。公司实际控制人为周政,其通过天洋控股集团持有沱牌舍得集团股份,天洋控股集团为多元化业务民营集团公司,公司在外股权较为分散,大股东对公司控制力强。 次高端白酒集中度提高,高端白酒品类优势明显,中低端竞争激烈。 行业负面冲击消化结束,行业重新返回上升周期。上市白酒企业基本同步行业速度,2015年开始业绩重返上升通道。行业回暖一方面是行业对打击三公消费负面冲击超跌反应的回调。但更本质的是消费基础的轮换。基本动力包括:一般性消费升级(线性)。基建和固定投资的拉动(周期)。 集中度提升(核心)。赛道清理干净,300元以上参与者大幅减少。300以上的品类普遍增速较优,16年平均增速在21%,300元以下的品类只有5%。 品牌市值比高,通过聚焦单品,结构优化来变现。 次高端价值支撑内核——品牌价值高。公司沱牌和舍得双名牌,多年来获奖不断。历史积淀丰厚,诗酒故乡,射阳自古出美酒。沱牌舍得从50多家主力产品在300元以上酒企缩小到8家的过程中存活下来。这说明一个很本质的问题:各大机构发布的品牌价值不能直接横向比较,但是主力产品价格带是品牌机制横向比较的重要依据之一。主力产品在300元以上的白酒公司中,沱牌舍得的市值最低。品牌市值比高,公司性价高。 体质活力挖掘成本费用金矿,基酒储备资产和弹性。 定增推进,控制人股权提升,利益一致性提高。内部整合接近完成,业务线职业经理人接棒上场。费用率高于同行,业绩释放储备。公司期间费用方面就有相当于销售收入9个百分点的空间,对应20亿收入就是1.8个亿的税前利润,是公司去年净利润的2.25倍。基酒储量在10万吨以上的仅有茅台和沱牌舍得。其中沱牌舍得中高端产品营收占比为85%,在同业中仅次于茅台和水井坊。基酒是白酒公司重要的资产,同时也是白酒公司销售收入快速增长的重要保障和来源。 投资建议: 公司17、18年营业收入达到21.93、25.88亿元。毛利率分别上升至69%、71%,净利率分别为15%、17%。对应净利润3.02、4.42亿元。基于主业聚焦、结构优化带来的收入增长以及利润率释放的弹性,给予公司18年30倍市盈率。18个月目标市值131.7亿元,目标价39元,46%空间,给予“买入”评级。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-07-03 26.35 31.50 11.90% 28.77 9.18% -- 28.77 9.18% -- 详细
渠道扁平化力度空前,费用精细化落实到位。 通过扁平客户布局,公司拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运作为主的县区经销商,提高客户对终端的服务水平。同时,费用管理精细化,取消以前的费用大包制,压缩经销商费用支配权。以往大包制的费用投放方式,导致经销商有空间将市场费用转变为利润,并低价窜货、扰乱价格体系。现在通过按月申报、方案制审查的方式投放费用,提高了费用使用效率。2017年一季报,公司继续推进渠道管理,加大招商力度,报告期内,公司酒类产品新增经销商106家,退出经销商69家,报告期末共有经销商1046家,较2016年年末增加37家。 高端产品快速增长,低端产品阵痛过度。 今年一季度,公司中高档酒收入占比达到90%,较2016年同期提升7个百分点,舍得系列收入今年预计将增长约30-40%。以前销量较少的区域性沱牌定制产品已于2016年底全面停止供应,沱牌新产品也于2016年11月16日开始铺货,沱牌系列今年处于缩减品种规格、新品导入阶段,将经历阵痛。一季度公司归母净利润同比增长235.47%,净利润大幅提升主要是由于中高档产品占比提高拉升了净利润水平。从年报公布的数据来看,公司中高档产品毛利率71.66%,远高于低端产品27.77%的水平。短期来看,毛利率的提升将是对公司盈利水平提升贡献最大的因素。 民营酒企盈利能力普遍较强,沱牌舍得存在较大提升空间。 民营机制的几家白酒企业毛利率、净利率水平显著高于其他白酒上市公司。 2016年洋河、口子窖、迎驾的净利率水平分别为34%、28%、23%,均超过白酒行业19%的平均净利率;而同为民营机制的沱牌舍得2013-16年净利率却仅为0.8%、0.9%、0.6%和5.5%,公司净利率提升空间很大。2016年洋河、迎驾和口子窖销售费用率都在15%以下,而沱牌舍得销售费用率为22%;从管理费用率来看,迎驾、口子窖和洋河都控制在10%以内,而沱牌舍得高达15%,未来舍得销售规模突破25亿关口,费用将有望被摊薄,销售费用率和管理费用率届时将有望分别达到同为民营机制的口子窖、迎驾贡酒的水平,下降至10%-15%和5%-10%的较低水平。 沱牌舍得产品结构进一步优化,维持“买入”评级。 公司产品结构持续优化,舍得收入占比进一步提升,超级单品战略有条不紊地进行,舍得定位次高端价格带,将显著受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容,将带动公司净利润保持高速增长。公司经销模式扁平化后营销人员积极性进一步提高,市场拓展方面具有较大空间。我们维持盈利预测和目标价区间,预计沱牌舍得2017-2019年收入分别达到18.22亿元,22.44亿元和27.31亿元,EPS 分别达到0.67元,1.07元和1.52元;维持“买入”评级,给予2017年47-50倍的PE 估值水平,目标价为31.50-33.60元。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-26 26.52 -- -- 28.03 5.69%
28.77 8.48%
详细
事件:2017 年一季度公司实现营业收入4.27 亿元,同比增长0.04%; 实现归属母公司所有者净利润0.41 亿元,同比增长235.47%;EPS0.12 元,加权平均净资产收益率为1.74%。 产品结构持续改善,低档酒收缩影响整体收入表现:今年Q1 公司完成营业收入4.27 亿元,其中中高档酒收入3.36 亿元,同比增长6.29%, 根据渠道调研结果,公司主推的舍得系列之品味舍得增长不低于50%, 但在公司品牌调整的总体规划下,舍得酒坊、沱牌天曲、特曲等产品收入有所下降;低档酒收入0.35 亿元,同比下降42.46%,主要是由于定制计协的全面停止,以及公司持续清理沱牌老产品所致。目前中高档酒收入占比90.46%,较去年同期提升6.76pcts,毛利率则同比提高18.50pcts 至64.97%。Q1 归母净利润达到0.41 亿元,净利率由去年同期的2.86%提高至9.58%,盈利能力有了实实在在的增强。 新品市场投入加大,销售费用增长较快:公司持续加大对品味舍得以及沱牌新品在重点市场的投入,深挖精细化营销潜力,销售团队规模预计今年将超过千人,Q1 销售费用率大幅增加10.16pcts 至27.90%; 管理费用率降低1.55pcts 至10.44%,天洋入主后公司管理效率有明显提升;公司对基酒产量做出调整,财务费用率降低1.07pcts 至0.086% 核心区域收入快速增长:Q1 在公司的几大核心区域中,川渝收入1.00 亿元,同比增长24.73%;东北收入0.49 亿元,同比增长67.19%;河南收入0.66 亿元,同比增长45.65%;山东收入0.45 亿元,同比增长23.56%。公司直销区及西北地区主要由于之前定制计协品牌较多,本期收入出现下滑;京津冀收入下降19.82%,但根据渠道调研,沱牌天特、优区域认可度高,第一批客户已完成二次打款,更大规模的铺货将在下半年展开;舍得也已基本完成区域内全覆盖,实际动销良好。 盈利预测与投资评级:预计2017-2019 年EPS 分别为0.70、1.24、1.63 元,对应PE 为39 倍、22 倍、17 倍,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:改革进度放缓、行业竞争加剧。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-25 27.04 34.90 23.98% 28.03 3.66%
28.77 6.40%
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公司公布2017年一季报,实现收入4.27亿元微增0.04%、归母净利润0.41亿元大幅增长235.47%、扣非归母净利润0.39亿元增长235.53%,实现EPS0.12元/股。报表收入低于预期,利润增速超预期。 1、一季报真实收入好于报表,预计在个位数增速。 公司酒类收入3.71亿略下滑1.66个点,分产品结构看中高档酒一季度收入3.36亿同比增长6.29%,低档酒收入3539万下降42.5%。分渠道看电商销售渠道收入96亿增长38%,客户代理收入3.7亿略降1.73%。分区域看传统优势区域河南、山东、川渝保持较好增长,增速分别达到46%、24%、25%,尤其山东增速较16年全年提速,基数较低的东北区域继续保持高增长67%,西北和华东加速调整,其中传统市场京津冀销售区由去年的25%的增速变成20%的下滑。 从分区域的舍得经销商草根调研的情况看,河北反馈春节动销同比增长30%、山东稳中有增、河南地区大幅增长,而临近春节提价20元后河北经销商反馈动销略有影响,目前正积极和厂家沟通出新的销售政策,其他地区提价对销量影响不大。此外河北有销售体量很大的沱牌经销商,去年11月沱牌新品上市后、新老更替对其销售造成比较大的影响,也是京津冀销售下滑的部分原因。 春糖期间了解到公司1、2月份的真实销售增长10%以上,舍得保持30~50%的增速,沱牌仍然处于新老交替调整期继续下滑。天洋进驻后将业务年度定为3月初到次年2月末,沱牌新品的大规模招商在3月春糖期间,预计还不会那么快有打款可以反应在一季度末预收款中。3月本身是销售淡季、公司对于经销商也没有压款的情况,同时结合季度末预收款2.1亿环比增加0.12亿来看,我们判断3月份是处于一个按真实销售驱动打款出货的过程,一季度真实销售增速应该在个位数。 公司销售商品、提供劳务收到的现金增长17%、经营活动现金流量净额增长59%、应收票据、应收账款下降16.33%、26.36%,经营质量持续提高。 2、产品结构提升带动毛利率、净利率大幅上升。 公司营业成本下降35%、毛利率同比大幅提升19个点至65%,主要由于低端加速下滑、中高端产品占比同比由84%提升至99%所致。新品投放市场力度加大、销售人员数量继续增加等带动销售费用同比上涨57%,管理和财务费用的下降、期间费用率38%上升7个点。所得税率46%、同比环比下降14、20个点,进一步回归正常。整体净利率大幅提升7个点至10%。 3、盈利预测与估值。 公司今年以来新增经销商106家,退出经销商69家,一季度末共有经销商1046家,较2016年末增加37家,舍得渠道调整逐步到位,沱牌新品大单品战略清晰、大规模招商效果预计将在二季度体现,近期具有酒水及快消品行业背景的外聘吴健总升任营销公司总经理,总经理刘力总不再兼任营销公司总经理一职,也显示公司组织架构、渠道调整进一步到位。公司整体向好趋势并没有改变,我们预测17~19年EPS为0.64、1.04、1.56元/股,目标价35元,维持“买入”评级。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-25 27.04 33.80 20.07% 28.03 3.66%
28.77 6.40%
详细
事件:公司发布2017 年一季报及经营数据情况,2017 年一季度实现营业收入4.3 亿元,同比基本持平,微增0.04%;归属母公司股东净利润4085 万元,同比增长235.47%,业绩延续高增长态势。 春节包材供应影响发货,3 月起发货及回款恢复正常。一季度公司营收4.3亿元,其中白酒业务营收3.71 亿元,同比下降1.7%。根据渠道调研,春节期间包材供应紧张对公司整体出货带来一定影响,3 月起发货供应已逐步恢复正常。此外,今年销售公司业务年度从3 月起计,渠道回款情况已明显转好,3 月当月回款预计表现突出。 舍得酒实现较快增长,低档系列下滑恰是后续弹性潜力。一季度中高档酒营收3.4 亿元,同比增长6.3%,其中次高端单品舍得酒实现较快增长,结合渠道调研情况,预计同比增长30%以上。其他中高档酒主要包括舍得酒坊、陶醉及沱牌天曲特曲等系列产品,由于公司对舍得酒坊计划重新定位、沱牌系列正处在新老产品交替阶段等原因,其他中高档酒短期收入贡献相对并不突出。低档酒营收3539 万元,同比下降42.46%,这与公司今年继续强力清理开发技协产品有关。我们认为,低档酒调整力度大,恰是后期公司业绩弹性潜力所在,我们最新报告提到的两大重要事件点包括观察低档酒何时企稳,后续若实现企稳增长将成为重要拐点。市场开拓方面,公司继续强化营销精细化,加大经销商开拓力度,1 季度新增经销商106 家,退出经销商69年,期末经销商数量达1046 家,较去年末增加37 家。从各区域销售情况看,东北、河南、山东等传统核心市场总体延续快速增长态势,1 季度营收分别达4946 万元、6587 万元和4546 万元,同比增长67.2%、45.7%和23.6%。京津冀、西北等区域营收有不同程度下降,主要和区域产品结构调整、经销商短期调整有一定关系,根据渠道调研情况,渠道实际动销情况良好。 净利率水平快速回升,业绩弹性显著。我们强调,公司改制彻底带来全方位改善,公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确,配合执行力提升,公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势,对公司业绩拐点的判断不变。我们此前提及公司在天洋操盘白酒、沱牌新品表现以及净利率提升等方面仍存预期差。2017 年1 季度公司净利率水平提升至9.6%,同比提升6.7pct,如期稳步回升主要由于:毛利率同比提升18.5pct 至65%;虽销售费用率受投入加大影响提升至27.9%,但管理及财务费用率有所下降;所得税影响持续减弱,所得税率降至46.5%,后续随着产品结构显著改善将带来净利率持续提升。沱牌新品表现静待调整后的逐步兑现,带动业绩全面增长。 投资建议:假设定增发行股本6746 万股,预计公司2017-19 年摊薄后EPS分别为0.49/1.06/1.96 元,维持公司买入-A 评级和6 个月目标价33.9 元,对应2018 年PE 为32 倍。 风险提示:增发进度不确定性从而影响预期,新品销售不达预期拖累报表。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-25 27.04 33.10 17.58% 28.03 3.66%
28.77 6.40%
详细
事件:沱牌舍得发布2017年一季报,报告期内实现营收4.27亿元,同比增长0.04%,归属于上市公司股东的净利润0.41亿元,同比增长235.47%,基本每股收益0.12元,同比增长235.46%。 收入增速低于预期,利润增速符合预期。17Q1公司实现收入4.27亿元,同比增长0.04%,低于市场预期。分产品来看,中高档酒收入为3.36亿元,同比增长6.29%,低档酒收入为0.35亿元,同比下降42.46%;分渠道来看,客户代理(经销)收入为3.70亿元,同比下降1.73%,电商渠道收入为96.01万元,同比增长37.77%。17Q1公司实现净利润0.41亿元,同比增长235.47%;利润增速快于收入增速的主要原因在于产品结构调整优化后中高档酒占比大幅提升。17Q1预收账款为2.10亿元,同比下降1.41%,环比增长6.06%。 毛利率大幅提升,费用率明显上移。17Q1公司毛利率为64.97%,同比提高18.50pct,主要得益于以舍得系列为代表的中高档酒增长驱动产品结构快速升级。17Q1公司期间费用率销售费用率为38.43%,同比提高7.55pct;其中销售费用率为27.90%,同比提高10.16pct,主要是新品市场投入加大和销售人员增加所致;管理费用率为10.44%,同比下降1.55pct;财务费用率为0.99%,同比下降1.06pct。17Q1公司净利率为9.58%,同比提高6.72pct;17Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.97亿元,同比增长59.02%,现金流大幅好转。 产品结构持续优化,渠道趋于精细化运作,全年收入增速料将稳步上行。目前公司产品线逐渐清晰,大单品策略提上日程,品味舍得定位次高端市场,沱牌主打大众酒市场;渠道细分到区县进行精细化操作,核心销售人员基本到位,分渠道招商工作加速推进。春糖会营销投入力度明显加大,关注度大幅提升,渠道反馈沱牌和舍得系列经销商数量实现近翻倍增长。目前新管理层和营销团队进展顺利,考虑去年下半年低基数影响,全年收入增速料将上行。 营销改善初显成效,未来2-3年公司盈利能力有望大幅提升。自2016年天洋入主沱牌后,民营体制优势脱颖而出,营销改革效果持续显现,特别是利润端得到有效释放。我们认为天洋致力于中长期做好沱牌舍得名酒品牌来兑现承诺,经过一年多调整公司的品牌战略和渠道部署基本到位,进入发力阶段,未来2-3年中高档酒有望步入放量期,对应盈利能力大幅提升将带来充足利润弹性。 投资建议:上调目标价至33.2元,给予“买入”评级。基于公司盈利能力明显提升,我们上调利润预测,2018年考虑定增对每股收益摊薄影响,预计2017-19年公司收入17.76/22.39/27.24亿元,同比增长21.53%/26.05%/21.66%;实现净利润1.82/3.36/4.71亿元,同比增长127.09%/84.41%/40.28%,对应EPS分别为0.54/0.83/1.16元。我们看好未来2-3年公司盈利能力提升释放充足利润弹性,上调目标价至33.2元,对应2018年40XPE。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-24 28.92 31.41 11.58% 28.03 -3.08%
28.77 -0.52%
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1季度收入4.27亿,同比+0.04%;营业成本1.49亿,同比-34.54% 沱牌舍得发布2017年一季报,2017年1季度公司实现营业收入4.27亿,同比增长0.04%;营业成本1.49亿,同比下降34.54%。1季度公司营业收入增长不及预期主要是由于公司产品结构调整优化,集中资源打造超级单品--品味舍得,砍掉大部分定制产品,从而导致公司产品结构中中高档产品占比大幅上升,估计舍得系列贡献的收入较上年有大幅提升。从经营数据来看,1-3月中高档酒销售收入3.36亿,同比增长6.29%;低档酒收入0.35亿元,同比下降42.46%。 中高档产品进一步提升,归母净利润0.41亿,同比+235.47% 1季度,公司实现归母净利润0.41亿元,同比增长235.47%。公司净利润大幅提升主要是中高档产品毛利率较高,中高档产品占比的提高拉升了公司净利润水平。从年报公布的数据来看,公司中高档产品毛利率71.66%,远高于低端产品27.77%的水平。 加大招商力度,新增经销商106家;销售费用1.19亿,同比+57.35% 公司积极进行渠道改造,推动渠道扁平化管理,加大了招商力度。报告期内,公司酒类产品新增经销商106家,退出经销商69家,报告期末共有经销商1046家,较2016年年末增加37家,预计糖酒会期间招商幅度进一步加大,公司经销商队伍有望继续扩充。此外,公司加大新产品市场开发投入增加,销售人员大幅增加,因此1季度销售费用1.19亿,同比增长57.35%。 沱牌舍得产品结构进一步优化,维持“买入”评级 公司产品结构持续优化,舍得收入占比进一步提升,超级单品战略有条不紊地进行,舍得定位次高端价格带,将显著受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容,将带动公司净利润保持高速增长。公司经销模式扁平化后营销人员和经销商进一步提高,市场拓展方面具有较大空间。我们预计沱牌舍得2017-2019年收入分别达到18.22亿元,22.44亿元和27.31亿元,EPS分别达到0.67元,1.07元和1.52元。我们继续维持“买入”评级,给予2017年45-48倍的PE 估值水平,目标价为31.50-33.60元。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-24 28.92 29.91 6.25% 28.03 -3.08%
28.77 -0.52%
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公司一季度收入与去年持平,低于市场20%以上的收入预期,在于中低端收入端下滑和公司控制发货节奏。从草根调研的数据反馈看,舍得增速在30-50%。我们认为公司短期不压货更利于后期经营顺畅,只要内生经营一直向好,股价终将厚积薄发。维持17-19年0.54、0.97和1.51元EPS,短期30元目标价,2018年看150亿市值,仍可积极配置。 产品结构变化和渠道梳理导致一季度收入低于预期。公司一季度收入净利4.27亿和4085万,同比增长0.04%和235.47%,收入低于市场预期,但现金回款增长20%以上。细分来看,一方面是产品结构发生较大变化,除了表观低端酒下滑2600万外,公司成本下降34.5%,而收入持平,高毛利的舍得酒增幅还是非常显著(草根调研30-50%增速);另一方面公司控制发货节奏,去年一季度预收账款下降1.14亿,今年小幅增长0.12亿,公司并未像去年压货到渠道而是进行适当控制。销售费用大幅增长也在预期之内,对终端的支持力度增加以及收缩经销商给予一定的费用补偿。 市场反馈较好,报表表现滞后。公司披露分地区看东北、河南、山东、川渝等核心市场分别增长67%、45%、24%和25%,东北市场只经营舍得,河南舍得占比也比较高,增长最快,这与我们草根调研基本是一致。但京津冀、西北市场的下滑与调研有悖,河北地区舍得增速也在30%以上。且我们节后在河南等地调研,反应春节公司发货节奏进行控制,且政策反应稍慢也影响出货量,3月份之后公司在招商和发货的节奏上明显加快。 渠道扩张,逐步发力。公司糖酒会招商力度非常之大,一季度虽只增加百余家经销商(净增加37家),但糖酒会众多意向客户会在后面陆续签约。公司抛出保证经销商不亏损的条件(完成任务确保10%的渠道毛利),且新增大量经验丰富销售团队(多出身剑南春、洋河、郎酒),不论是客户资源还是营销经验都非常丰富,一区一县一个经销商的目标预计短时间就会实现。随着市场环境好转,民营化后较强的执行能力,销售团队经验丰富,公司大量招商后不仅仅是一次性铺货,价格体系和终端出货也将非常良性。 期待定增过会带来更强的业绩推力。舍得近一年的梳理非常到位,渠道扁平化也逐步推进,产品结构优化已近尾声,销售总监由总经理兼任更换为销售出身的吴健,一定程度表示调整过渡期的结束。未来产品结构以次高端舍得为主,部分中档酒,毛利率恢复到70%以上,所得税率恢复正常。 维持17-18年业绩判断,2018年看150亿市值。公司通过提高库存周转改善毛利率潜力已经显现,内部管理效率在提高,销售端随仍处于去库存但销售队伍和经销商队伍正大幅增加,不断改善销售能力。我们认为给予一定耐心,公司通过梳理调整,内生经营能力有望大幅改善,市场端和报表端就会喷发。维持17-19年0.54、0.97和1.51元EPS,短期30元目标价,2018年看150亿市值。短期向大股东定增导致动力尚不足,但战略投资期,逢低即可积极配置。 风险提示:省外市场竞品高费用投放,渠道产品梳理引发阵痛。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-24 28.92 -- -- 28.03 -3.08%
28.77 -0.52%
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收入增长低于预期源于产品结构调整 公司17 年Q1 营业收入4.27 亿元,同比增长0.04%,归母净利润4085万元,同比增长235%。公司销售商品提供劳务收到的现金4.37 亿元,同比增长17.47%,经营活动产生的现金流量净额9666 万元,增长58.87%。 公司收入增速低于预期主要有三个重要原因:(1)产品结构优化,低端下滑较多。公司一季度酒类中高端产品3.36 亿元,同比增长6.3%,低端产品0.35 亿元,同比下滑42%。公司去年年底开始就对除品味舍得外其他产品进行大幅调整,但长期来看聚焦有助于做大大单品。根据终端调研,我们预计舍得一季度动销增长50%以上,高增长趋势不变。(2)公司为了保持渠道健康发展,1、2 月份新市场去库存、回款较少,从销售区域来看,川渝、东北、河南、山东市场分别增长24.7%/67.2/45.6%/23.6%,其他新市场下滑较多。(3)16 年一季度公司压货较多,导致去年同期基数较高。 产品结构优化,舍得高增长拉动毛利率创新高 一季度公司产品结构继续优化,毛利率创历史新高拉动净利率回升至9.58%。次高端舍得一季度高增长,高端产品占比提高使得毛利率同比提高18.5 个PCT,随着公司产品结构继续优化,毛利率仍有较大上升空间。公司销售费用率同比增加10.2 个PCT,主要源于公司加大新产品市场开发投入以及增加销售人员开拓市场,公司投入大量销售费用同时提高使用效率有助于后续市场开拓。公司管理费用率同比下降1.55 个PCT,预计主要由于国企变民企后管理效率提高漏出减少所致;财务费用率同比减少1.06 个PCT,主要由于天洋集团入主后可用资金增加,贴现利息减少所致。 次高端白酒快速增长,公司收入上半年调整,下半年有望快速增长 我们认为高端酒价格提升后,次高端白酒性价比优势凸显,充分受益消费升级,增长空间被打开。天洋集团入主后聚焦舍得的战略符合行业发展趋势,同时公司营销改革和品牌聚焦效果显著。(1)精简优化产品结构。 沱牌精简后将影响17 年前三季度业绩,同时聚焦舍得迎来快速增长,我们预计公司17 年业绩将前低后高。(2)拓展销售渠道,优化经销商。公司成立沱牌、舍得两个事业部分开进行渠道拓展。预计今年公司经销商将继续翻倍以上增长。(3)改变价费模式。公司取消费用打包制,改为中央总控双月审批制,提高费用使用效率,经销商利润和积极性大幅提高。 投资建议:我们认为公司短期大刀阔斧精简预计影响沱牌短期销售情况,同时大股东和实际控制人要按市价参与定增,预计17 年上半年是公司整合调整时期,下半年开始业绩将加速增长。预计17-19 年收入19.68/28.90/38.10亿, 同比增长35%/47%/32%, 净利润2.10/4.15/6.49 亿元, 同比增长162%/98%/56%,对应EPS0.62/1.23/1.92,对应估值43/21/14 倍,考虑增发摊薄后EPS0.52/1.03/1.60,对应估值46/23/15,维持买入评级。 风险提示:天洋改革效果低于预期;产品销售低于预期;食品安全风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-14 26.00 33.80 20.07% 29.59 13.46%
29.50 13.46%
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公司当前投资逻辑清晰,类似2015泸州老窖。1)行业维度:白酒行业继续复苏,品牌白酒优势凸显,次高端白酒稳步扩容,优势次高端白酒品牌将积极受益,公司核心舍得单品放量是公司业绩增长主驱动力,中低档酒通过彻底梳理,预计下半年助力可期。2)改制维度:白酒企业中改制最彻底标的之一,天洋入主沱牌集团,通过增资扩股控制公司,导入新的企业文化,营销狼性增强,激发经营活力和效率,大概率逐步兑现改制红利。3)经营维度:管理改善突出,生产端“退养”政策和技改等提升效率,产品及渠道调整得当,销售体系提升明显,销售队伍和经销商信心提升,营销变革效果显著。4)资本运作维度:大股东改制后积极筹划定增,加码白酒主业,理顺股权结构以加强控股权,定增完成后公司业绩释放意愿将显著增强。 公司短中期存两大预期差。公司改制后经营改善明显,2016年业绩实现快速增长。公司业绩拐点逐步明朗,在市场关注度已经得到提升情况下,我们认为公司短中期仍存在两大预期差。1)公司沱牌中低档产品能否快速完成新老更替,助力公司全面快速增长,使公司全面迎来拐点,这也是市场分歧的一个重要方面。对于沱牌中低档产品,公司重视程度高,主推“天特优”三款定位明晰新品,凭借品牌和市场基础以及全面升级的销售团队和营销体系,有望达成顺利更替实现增长的目标。2)“品牌+产品+机制(股东)+执行(团队)”四要素组合当中,任意三要素突出都大概率带来企业成功,我们认为天洋入主在四要素方面均有改善,所以有望带来最大超预期,即“天洋无白酒经验,但对公司经营较为成功”。此外,公司产品结构将持续改善,优化生产及聚焦策略将带来经营效率提升,所得税率影响也将逐步降低,利润率提升趋势清晰。 17年继续以快抢机遇,高目标凸显狼性基因。公司2017年主营业务收入目标22亿元,其中白酒收入增长目标超60%。高目标表明公司对白酒主业信心足,亦体现天洋企业文化中的狼性基因,这和过去沱牌国企文化截然不同。强力梳理品牌体系、全国范围打造一流销售团队、加强费用投放审核、建立督查机制等方面,均体现了天洋企业力求积极快速、狼性进取的经营文化。我们认为,公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确,配合执行力提升,公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势。 投资建议:首先我们认为公司市值空间较高,我们预计本轮景气公司有潜力达到40亿收入体量,对应8亿以上净利润,给予20-25倍稳态估值,测算市值空间大。假设定增发行股本6,746万股,预计公司2017-19年摊薄后EPS分别为0.56/1.13/2.00元,给予公司买入-A评级和6个月目标价33.9元,对应2018年PE为30倍。估值催化剂:定增完成;中低档酒更替完成实现快速增长。 风险提示:增发进度不确定性从而影响预期;新品销售不达预期拖累报表。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-12 25.53 33.80 20.07% 29.59 15.59%
29.50 15.55%
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事件:公司公告,因生产经营发展需要,拟出资5400万元设立2家全资子公司,其中四川吞之乎营销公司注册资本2800万元,四川陶醉营销公司注册资本2600万元。 专门设立营销子公司,探索吞之乎和陶醉品牌营销新模式。吞之乎是公司超高端酱香品牌,陶醉系列为公司中端品牌,公司此次专门投资设立品牌营销子公司,意在针对吞之乎和陶醉2个品牌进行重新调整和培育,打造独立销售团队,探索营销新模式,后续计划推出新产品。以陶醉品牌为例,价格带在150-200元左右,在2011-12年运作良好,收入规模接近8000万元,具备一定市场基础和品牌力,2016年陶醉品牌收入为3648万元(收入占比仅3%),成立营销子公司后,有望在新产品推出、直营模式打造、电商渠道开拓等方面积极创新,为品牌注入新活力。 品牌梳理有序进行,方向正确、执行力强。公司品牌定位上明确清晰,舍得目前打造成一流次高端单品,沱牌打造成大众名酒领导品牌;产品发展上明确打造大单品,价格带重新定位,未来即重点打造舍得大单品及沱牌天特优三大战略新品,针对吞之乎和陶醉品牌试点新模式、进行重新调整和培育,停止技协开发产品;营销上强化精细化管理,符合目前整个白酒行业大趋势,同时避免铺面过广,继续聚焦在核心市场做深做大,从营销人员考核到经销商开发,精细化和扁平化落到实处。 业绩拐点明确,仍存三大预期差。公司改制彻底带来全方位改善,2016年业绩实现快速增长,2017年1季度预计继续保持较快增长,业绩拐点明确。公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确,配合执行力提升,公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势。我们认为,公司在天洋操盘白酒、沱牌新品表现以及净利率提升等方面仍存预期差,重申中期坚定看好。 投资建议:假设定增发行股本6746万股,预计公司2017-19年摊薄后EPS 分别为0.56/1.13/2.00元,给予公司买入-A 评级和6个月目标价33.9元,对应2018年PE 为30倍。股价催化剂:定增完成;中低档酒更替完成实现快速增长。 风险提示:增发进度不确定性从而影响预期,新品销售不达预期拖累报表。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-29 26.52 -- -- 29.59 11.24%
29.50 11.24%
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投资要点: 天洋入驻对公司进行多方面改革,公司业绩有望维持较快增长天洋入驻沱牌舍得后,多次表明要将白酒主业做大做强的决心。从其对公司进行的一系列改革情况来看,我们认为,其方向是正确的。产品方面,公司砍掉了很多产品规格,聚焦三大系列超级单品;人员方面,打破从内部晋升的传统,从外部招聘了许多优秀的人才,引进了更多活力;市场方面,过去公司人员遍布全国各地,现在公司将主要的人员、资源集中起来,投入到河南、河北、山东、四川等重点市场,在重点市场形成较强的消费氛围和示范效应。 2016年,公司舍得系列实现销量3055.85千升,同比增长60.72%。根据市场调研情况,我们预计一季度舍得销量增长在30%-50%左右,2017年,随着公司在重点市场的招商和渠道下沉的推进,舍得有望维持较快增长。沱牌方面,我们预计2017年公司仍将以新旧产品替代为主,预计整体营收将较为稳定。 净利率水平有望逐渐提升,进一步增强公司业绩弹性众所周知,白酒厂家的毛利率水平一般都比较高。2016年,公司的毛利率为64.18%,但是其净利率仅为5.49%,远低于白酒行业平均水平。我们认为,主要原因在于公司营收规模尚小,加上目前公司处于加大市场投入的阶段,其销售费用和管理费用刚性较强,因此导致费用率水平较高。未来,随着公司营收持续增长,其费用率水平有望逐渐下降,加上公司产品结构持续优化带动毛利率提升,公司净利率水平有望持续提升。 募投项目均围绕白酒主业,有助于公司长期发展公司本次非公开发行项目涉及募投项目有三个,包括酿酒配套工程技改项目、营销体系建设和沱牌舍得文化体验中心。其中酿酒配套工程技改项目建成后,可新建年灌装能力在5.67万千升的自动化灌装线;营销体系建设可以加强公司对核心渠道的管理,将营销团队、营销组织和渠道客户融为一体。我们认为,公司募投项目均为围绕白酒主业的投入,有望增长公司白酒经营实力。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级我们认为,公司新控制人天洋对公司的一系列改革方向正确,未来有望促进公司营收维持较快增长;同时,随着公司营收规模提升,公司费用率水平也有望逐渐下降。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.49/0.83/1.21元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2017/18/19年PE为54.80/32.17/21.93倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:非公开发行实施进展不达预期,中高端白酒复苏不及预期,市场拓展不及预期。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-28 26.48 31.41 11.58% 29.59 11.41%
29.50 11.40%
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高端白酒提价、消费升级促进次高端市场增长 次高端市场概念是相对以茅台、五粮液为代表的高端市场定义的,在高端白酒提价潮、消费升级等多重因素利好下,次高端市场蓬勃发展。1)高端白酒提价潮,仅以茅台为例,2016年白酒行业复苏以来,茅台一批价从2016年年中850元一路涨到目前的1200元左右,高端白酒的提价,为次高端白酒留下市场空间;2)消费升级,消费者消费意愿和能力提高,2015年城镇和农村居民可支配收入分别增长8.2%、8.9%,具有高消费能力的中产阶级持续扩大,健康和品味成为白酒消费新趋势。 次高端成白酒市场热点,多家厂商竞夺次高端市场 高端白酒涨价以及消费升级的推动下,次高端区间白酒产品获得了增长动力,洋河、郎酒、剑南春、沱牌舍得等次高端品牌酒,纷纷升级优化产品、提高价格。除了部分产品提价挤占次高端通道,此前一些定位超高端白酒的产品也逐渐下移价格带锁定次高端。汾酒30年青花从2013年初的748元下移至489元;梦之蓝M3也从628元下调至459元;口子窖20年从898元下调至475元。此前和高端酒一样以政商市场为主的次高端白酒,当价格回到理性,逐渐成为了普通消费者餐桌上的选择,消费结构开始以商务消费和私人消费为主。 双核战略定位精准,品味舍得超级单品拉动业绩增长 天洋集团控股沱牌舍得后,在公司战术层面上进行了改变:收缩公司业务,聚焦白酒,将公司其他资产剥离,调整产品结构,减少品类,进一步发展双品牌战略,集中资源打造超级单品--品味舍得,以抢占次高端市场。2016年,公司舍得系列销售量3,056千升,同比增长了60.73%,舍得系列在公司销售收入中占比为60%,其中,单品品味舍得占舍得系列50%以上。在舍得大单品销售放量增长的带动下,沱牌舍得毛利率达到64%,较2015年增长了14个百分点。 沱牌舍得继续处于快速发展期,维持“买入”评级 公司核心产品舍得系列定位次高端价格带,将显著受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容,未来增速有望继续保持高速增长;同时,公司经销模式采取扁平化策略后更加细化,营销人员和经销商也同步扩张,经销商的激励政策加码以及兑现频率有所加快,市场拓展方面具有较大空间。近三年公司处于快速成长期,因此给予公司一定的估值溢价,根据2017年45-48倍的PE估值水平,目标价为31.5-33.6元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-15 27.63 31.41 11.58% 28.80 3.93%
29.50 6.77%
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民营酒企盈利能力普遍较强,沱牌舍得存在较大提升空间 白酒是我国传统行业,历经几百年的发展与变革,目前我国60%以上的白酒公司由当地国资委控股。相比国有企业,民营企业的经营效率更高。对比白酒上市公司的财务数据,民营机制的几家白酒企业毛利率、净利率水平显著高于其他白酒企业。2015年洋河股份、口子窖、迎驾贡酒和水井坊的净利率水平分别为33%、23%、18%和10%,均超过白酒行业17%的平均净利率;而同为民营机制的沱牌舍得2013-16年净利率却仅为0.8%、0.9%、0.6%和5.5%,未来净利率提升空间很大。 短期毛利率上升是对盈利水平提升贡献最大的因素 天洋入主后制定了聚焦高端舍得系列、缩减低端品种规格、打造大单品的战略。我们认为2017年是公司战略转型十分关键的一年,2017年度公司收入目标为22亿,营业总成本目标为19亿。以前销量较少的区域性沱牌定制产品已于2016年12月31日全面停止供应,沱牌新产品也于2016年11月16日开始铺货。2017年公司有望实现新产品的加速增长和老产品的平稳过渡,并通过较为成熟的舍得系列产品支撑业绩增长。短期来看,毛利率的提升将是对公司盈利水平提升贡献最大的因素。 销售费用率和管理费用率下降空间大 沱牌舍得销售费用率和管理费用率均处于行业较高水平。2015年公司销售人员人均创收仅32.58万元,是民营酒企中的最低水平,与五家民营企业的平均水平67.67万元相差35万元之多。随着公司改变人才招聘政策、丰富销售人员职能、加强对营销人员的考核激励,公司的销售费用利用效率有望得到改善。同时,公司未来三年收入增速将在20%以上,2018-2019年收入规模有望冲破25亿关口,销售费用和管理费用的固定费用部分将被摊薄。这意味着其销售费用率和管理费用率届时将有望分别达到同为民营机制的口子窖、迎驾贡酒的水平,下降至10%-15%和5%-10%的较低水平。 盈利预测及估值 公司春节期间高端产品销售良好,库存水平较低;低端处于调整期,随着春季招商完成、渠道打开,后续也有望开启增长。因此,我们将未来三年中高端产品、低端产品年均增速分别提高至30-50%和5%-10%。公司民营体制机制灵活,大股东积极性高,未来3-5年净利率有很大可能可以提升至20%以上。预计公司2017-2019年EPS分别为0.70、1.21和1.81元,YOY分别为193%、74%和50%。同业可比公司2017年PE平均为34倍,近三年公司处于快速成长期,因此给予公司一定的估值溢价,根据2017年45-48倍PE,上调目标价为31.5-33.6元,维持“买入”评级。 风险提示:产业政策风险,食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名