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沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-15 27.71 31.50 18.42% 28.65 3.39% -- 28.65 3.39% -- 详细
民营酒企盈利能力普遍较强,沱牌舍得存在较大提升空间 白酒是我国传统行业,历经几百年的发展与变革,目前我国60%以上的白酒公司由当地国资委控股。相比国有企业,民营企业的经营效率更高。对比白酒上市公司的财务数据,民营机制的几家白酒企业毛利率、净利率水平显著高于其他白酒企业。2015年洋河股份、口子窖、迎驾贡酒和水井坊的净利率水平分别为33%、23%、18%和10%,均超过白酒行业17%的平均净利率;而同为民营机制的沱牌舍得2013-16年净利率却仅为0.8%、0.9%、0.6%和5.5%,未来净利率提升空间很大。 短期毛利率上升是对盈利水平提升贡献最大的因素 天洋入主后制定了聚焦高端舍得系列、缩减低端品种规格、打造大单品的战略。我们认为2017年是公司战略转型十分关键的一年,2017年度公司收入目标为22亿,营业总成本目标为19亿。以前销量较少的区域性沱牌定制产品已于2016年12月31日全面停止供应,沱牌新产品也于2016年11月16日开始铺货。2017年公司有望实现新产品的加速增长和老产品的平稳过渡,并通过较为成熟的舍得系列产品支撑业绩增长。短期来看,毛利率的提升将是对公司盈利水平提升贡献最大的因素。 销售费用率和管理费用率下降空间大 沱牌舍得销售费用率和管理费用率均处于行业较高水平。2015年公司销售人员人均创收仅32.58万元,是民营酒企中的最低水平,与五家民营企业的平均水平67.67万元相差35万元之多。随着公司改变人才招聘政策、丰富销售人员职能、加强对营销人员的考核激励,公司的销售费用利用效率有望得到改善。同时,公司未来三年收入增速将在20%以上,2018-2019年收入规模有望冲破25亿关口,销售费用和管理费用的固定费用部分将被摊薄。这意味着其销售费用率和管理费用率届时将有望分别达到同为民营机制的口子窖、迎驾贡酒的水平,下降至10%-15%和5%-10%的较低水平。 盈利预测及估值 公司春节期间高端产品销售良好,库存水平较低;低端处于调整期,随着春季招商完成、渠道打开,后续也有望开启增长。因此,我们将未来三年中高端产品、低端产品年均增速分别提高至30-50%和5%-10%。公司民营体制机制灵活,大股东积极性高,未来3-5年净利率有很大可能可以提升至20%以上。预计公司2017-2019年EPS分别为0.70、1.21和1.81元,YOY分别为193%、74%和50%。同业可比公司2017年PE平均为34倍,近三年公司处于快速成长期,因此给予公司一定的估值溢价,根据2017年45-48倍PE,上调目标价为31.5-33.6元,维持“买入”评级。 风险提示:产业政策风险,食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-14 26.45 -- -- 28.65 8.32% -- 28.65 8.32% -- 详细
1)沱牌舍得发布16年年报,16年实现营收14.6亿元,其中酒类中高档10.5亿元,低档酒1.9亿元,同比增长分别为45.2%和-21.8%。公司实现净利0.80亿元,符合市场预期。 2)非公开发行股票预案(修订稿):更改为现定增方案不超过6746万股,募集金额不超过18.39亿元,并且全部由沱牌集团和天洋认购。 产品结构:双品牌定位清晰,产品梳理已见成效,舍得增长带动中高端酒增速明显高于中低端,结构升级明显。公司明确舍得定位次高端,沱牌定位大众中低端消费并进行品牌梳理,聚焦沱牌“天特优”产品,并优化定制酒。公司16年中高端酒+45%,其中舍得销量3056吨,同比+61%,明显高于中低端,未来预计舍得系列收入占比有望继续提升,带动产品结构升级,改善毛利率。 改制后营销举措创新,渠道精细化管理拓展核心渠道优势。公司通过渠道精细化管理,厂家人员直接掌控终端门店,加强对渠道和经销商的配套服务能力。公司16年末销售人员达到818人,新增280人,并且通过全国化招聘优化团队管理能力,未来计划拓展到2000人的规模。目前沱牌采用厂商和经销商“1+1”模式管理,共同投入和运作,未来计划全国经销时4000家,覆盖到区、县级市场。 业绩拐点:梳理价格,提升费用效率,未来业绩释弹性巨大。17年1月舍得提价20元/瓶,利于稳定渠道利润、增强渠道推力,并有益改善毛利水平。市场费用进行改革,投放实行中央总控双月审批制,费用直投直控,从源头杜绝经销商虚假费用及乱价、串货行为,提升费用效率。 盈利预测与投资建议:我们认为改制后公司开始发挥体制灵活优势,打造核心单品带动产品结构升级、创新营销体制提升费用效率,使得公司已经进入利润释放的拐点。同时定增由大股东和实际控制人现金认购,也彰显实际控制人对于公司未来发展前景的看好。考虑到未来定增,预计17-19年摊薄后EPS为0.50、0.79、1.15元,对应当前市盈率分别为54/34/23倍,首次覆盖,给予增持评级。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-14 26.45 -- -- 28.65 8.32% -- 28.65 8.32% -- 详细
高端白酒价格上涨打开次高端白酒增长空间。 高端白酒价格上涨,次高端白酒出现成长机会。个人消费升级驱动白酒第三轮结构性牛市,白酒消费向名优白酒迅速集中,龙头集中度提升。09-12年白酒牛市中,高端酒价格上移后次高端迎来量价齐升快速发展,次高端行业收入比重15%左右,13-15年受三公消费影响,高端白酒下压造成次高端白酒量价崩盘,15年次高端行业收入占比降至2.6%。16年开始的此轮白酒结构牛市,我们认为高端酒价格提升后,次高端白酒性价比优势凸显,充分受益消费升级,增长空间被打开,次高端将迎来量价齐升。 产品结构优化与渠道深度扁平化将驱动业绩高增长。 16年7月天洋入主沱牌舍得上市公司后,渠道和品牌改革效果显著,16年舍得系列收入60%增长,带动营收增长26%,利润增长10倍,根据定增预案,定增完成后天洋持股将提升至41.54%,控制权将进一步加强。 实行“沱牌+舍得”双品牌战略,并不断优化产品结构:(1)重点布局聚焦品味舍得。品味舍得占舍得系列60%,400-500元次高端价格带,主要与剑南春、郎酒、洋河、水井坊、汾酒、酒鬼酒竞争,由于基数较低且受益全国化拓展,品味舍得16年收入增速超过60%,品位舍得核心市场包括川渝、河南、山东、东北、京津冀、陕甘宁等地,有消费基础的市场较多,预计未来仍可保持高速增长。(2)中低端酒区域竞争激烈,渠道扩展拉动销量。舍得系列占比40%的舍得酒坊200-300元,17年将改为舍之道重塑渠道价值链重新推广;沱牌系列聚焦100-200元的天曲、特曲、优曲和100元以下光瓶酒大曲和柳浪春,100-200价位段除海之蓝外无其他强势全国性品牌,区域竞争激烈,沱牌通过有望通过产品聚焦和渠道扩张拉动销量。 渠道深度扁平化与聚焦重点区域。公司对沱牌和舍得分类进行渠道拓展,推动渠道扁平化和营销精细化,通过经销商和终端网点数量快速扩张将带动业绩增长:(1)推进营销团队建立,16年营销人员增长53%,原有沱牌三分之二销售人员更换;16年经销商增长38.79%,17年沱牌和舍得分开扁平至县区招商,目标将经销商数量扩充到4000人;(2)营销人员考核指标扩大至回款、招商、动销,16年营销人员工资增长92%,平均每人薪酬增长26%,大幅提高员工积极性;(3)减少广告费用转投市场开发,16年广告费下降39%,增加0.9亿市场开发费,采用中央总控双月审核制精准投放费用,稳定渠道利润,提高经销商积极性。公司通过全国渠道深度扁平化和重点推进川渝、华北、东北、西北等核心市场,有望迎来快速增长。*投资建议:公司渠道大幅扩张,我们预计17-19年收入20.7/27.6/34.6亿,同比增长42%/33%/25%,净利润2.67/4.21/6.6亿元,同比增长233%/58%/57%,EPS0.79/1.25/1.96,对应估值33/21/14,维持买入评级。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-13 26.92 30.00 12.78% 28.65 6.43% -- 28.65 6.43% -- 详细
舍得酒销量增长60%带动酒类收入,整合贴牌产品导致低档酒下滑 分产品看,16年酒类收入12.4亿、医药类收入1.67亿,增长28.65%、8.26%。中高档酒(舍得、曲酒系列等)收入10.5亿、销量9611吨,分别增长45.2%、14.8%,主要由舍得高增长带动(销量3056吨增长60.73%,而去年舍得并未提价,其收入增速也在60%),低档酒(大曲系列等)由于砍开发技协产品、整合品种等原因收入1.86亿,销量17242吨,下降21.8%、28.7%。15年整体开发产品一个多亿,16年开始逐步取消,17年全部取消,而16年低档酒收入减少将近5200万元,我们预计17年所受影响为6、7千万。分区域看成都、东北、河南销售区表现最突出,分别增长207%、72%、65%。预收款1.98亿较三季度末增加0.81亿,同比减少1.3亿,处于历史较正常水平。 产品结构调整带动毛利率高增长,费用投放更加有效 公司16年积极调整产品结构、渠道费用投放模式、费用结构,除舍得系列外其他保留产品的出厂价格均做了不同幅度的提高以及中高档酒的高增长带动酒类毛利率增加14个百分点。销售费用率增加1.1个点,其中无效广告的投放继续减少,全年广告宣传费6700万,减少54%。销售人员达到818个增长53%,同时激励幅度弹性加大、奖金及时兑现,带动工资及附加一项翻倍。精细化营销和渠道下沉带动市场开发费用大幅增加。管理费用率略提高0.66个点。所得税率56%,同比下降22个点,预计17年将进一步回归正常。净利率由15年的0.62%逐步回归正常达到5.49%。 公司近日动态: 公司公布2016年报,实现营业收入14.62亿、归母净利润8020万、扣非归母净利润7800万,同比增长26.42%、1025.11%、3,140.80%,EPS0.24元/股,业绩符合此前预告范围。单四季度营业收入3.62亿、归母净利润2539万,同比增速6.52%、699%。若考虑到一次性资产减值计提的1,108.18万元,利润正常应该在9128万元,收入略低于预期。 公司公告的根据证监会新规修订后的定增预案显示,认购对象调整为舍得集团和天洋,发行不超过6746万股(原股本20%),定增价格此前是不低于20.7元,现调整为证监会核准有效期内与发行对象协商确定具体发行期的首日为定价基准日后再定,募集资金由27.3亿调整为18.4亿(预估发行价为27.27元),投资项目中主要变动的是营销体系建设部分,投资额由此前三年计划的10亿调整为一年计划的1.9亿,但并不影响后续计划的实施。此次定增后天洋对上市公司控股比例达到41.54%,较29.85%仍然大幅增加。 盈利预测及估值:公司给出17年收入、营业总成本22亿、19亿的目标,收入和营业利润同比增速目标为51%、58%。虽然16年公司给出的收入目标没有完成,但考虑到天洋真正股权交割是在6月底,而17年将是新大股东全面掌控公司运营的第一个完整年度,此目标相较于16年初的更具执行意义。 公司16年进行主动深度调整,新产品天特优曲也进入积极招商阶段,销售团队也陆续调整到位,下沉市场和空白市场覆盖策略下经销商队伍增加282个扩充至1009个,17年将继续扩充销售人员,提高渠道服务,加大地面广告投放比例,而占据次高端价格带的舍得系列产品也将进入量价齐升的阶段。 我们预测公司17~19年EPS为0.64、1.04、1.56元/股,目标价30元,维持买入。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-08 26.10 26.80 0.75% 28.65 9.77% -- 28.65 9.77% -- 详细
川酒“六朵金花”之一,次高端白酒领航者 沱牌舍得主导产品“沱牌曲酒”是中国名酒和四川白酒酿造业的“六朵金花”之一。主要产品有酱香型产品天子呼、吞之乎等,浓香型产品舍得系列酒、沱牌天曲系列酒、陶醉系列酒、沱牌特曲系列酒和沱牌大曲系列酒等品种。2016年公司酒业收入占比88%,中高档酒占酒类业务收入的85%。 民营体制机制灵活,费用率下降空间大 2015年公司易主天洋集团。天洋集团入主后对公司寄予厚望,为上市公司制定的业绩目标为2018年收入达到30亿元,2020年销售额达到60亿元。 除收入空间外,公司利润弹性也值得关注。2015年报显示公司销售费用率和管理费用率均处于行业较高水平,2016年的销售费用率为21.76%,管理费用率为15%,与民营机制的洋河、口子窖、迎驾贡酒等企业相距甚远。 近日,公司根据证监会再融资新规,发布了定增预案的修订案,定增落地后,大股东天洋集团实际持股比例将由29.85%上升至41.54%,大股东经营动力和业绩释放动力都将增强,公司净利率水平有望提高至20%以上。 聚焦“舍得”,高端占比不断提升 公司实行“舍得+沱牌”双品牌战略,其中舍得主攻高端市场,沱牌瞄准中低档市场。根据聚焦战术,公司产品聚焦次高端舍得系列,沱牌系列则缩减规格、淘汰开发产品。2016年公司舍得系列收入占比在60%以上,舍得系列整体销量增速达到61%。2016年中高端产品总体实现营收10.51亿元,同比增长40.50%,低档酒实现营收1.86亿元,同比减少21.81%;中高档酒收入在酒业总收入中占比提升至85%,相比2014、2015年的64%、75%有明显提高;吨酒收入达到54,427元/吨,相比2014、2015年35,000元/吨的水平大幅上升。 精细化营销、扁平经销模式、营销激励机制调整效果良好 公司实行精细化营销,对区域市场进行聚焦,收缩市场并对基础较好的市场重点投放。通过扁平客户布局,拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运作为主的县区经销商,提高客户对终端的服务水平。新领导团队还率先对营销队伍进行整合,调整营销激励机制,大大提高销售人员积极性。2016年公司广告投入减少,同时加大市场开发投入,销售人员数量由535人增长至818人,工资奖金差旅费用较上年增长69%。 盈利预测及估值 预计公司2017-2019年EPS分别为0.67、1.07和1.52元,YOY分别为180%、61%和42%。同业可比公司2017年PE平均为32倍,我们认为公司核心产品处于消费升级最为受益的次高端价格带,目前聚焦高端以及扁平化策略实施顺利,市场拓张具有较大空间。民营机制灵活,定增落地后有望激发大股东积极性,费用率下降具有较大空间,未来3-5年净利率有很大可能可以提升至20%以上。因此给予公司一定估值溢价,根据2017年40-45倍的PE估值,目标价26.8-30.2元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-08 26.10 -- -- 28.65 9.77% -- 28.65 9.77% -- 详细
事件:2016年全年公司实现营业收入14.62亿元,同比增长26.42%;实现归属母公司所有者净利润8020万元,同比增长10.25倍;EPS0.24元,加权平均净资产收益率为3.51%。 全年业绩显著恢复,中高档酒收入大幅增长:2016年公司共完成营业收入14.62亿元,创下2012年以来的新高,同比增长26.42%。受益于中高端白酒市场的回暖和消费升级趋势的增强,公司中高档酒收入增长45.20%,占到酒类业务收入的71.90%,较2015年占比上升9.3pct。 产品结构上的改变带动公司酒类业务的整体毛利率由前一年度的51.07%跃升至2016年度的65.07%,其中中高端酒、低端酒毛利率分别为71.66%、27.77%,分别同比增长11.63pct、4.02pct。2016年归属上市公司股东净利润为8020万元,同样是2012年以来的最高值。 销售费用投放目标直指精细化营销:2016年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率为21.76%、15.12%、1.43%,同比分别增长1.14pct、0.66pct、-1.62pct,在收入显著提升的同时,费用控制效果良好。销售费用方面,公司在报告期内减少广告费0.66亿元,转为加大市场开发投入,新增市场开发费0.90亿元,以精细化营销的方式深耕重点市场。 加速推进销售渠道扁平化:公司力推销售渠道的扁平化,拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运作为主的县区经销商。针对沱牌与舍得分类公司进行渠道拓展,成都、河南、东北等重点市场的经销商数量分别增加31家、48家、21家,增幅近30%,2016年年底以来新品招商情况达到预期。管理层目前进一步完善了对销售人员的激励制度,销售团队也由535人扩充至818人,销售人员深入终端门店帮助经销商完成精细化营销,并加强了公司自身对渠道的掌控力度。 盈利预测与投资评级:预计2017-2019年EPS分别为0.70、1.24、1.63元(调整后),对应PE为36倍、20倍、15倍,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:改革进度放缓、行业竞争加剧
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-08 26.10 -- -- 28.65 9.77% -- 28.65 9.77% -- 详细
投资要点 沱牌舍得走出低谷实现快速增长,产品结构不断优化。公司16年营收同比+26.42%,整体符合预期。其中16Q4增速6.5%,较前三季度增速放缓。业绩增长主要系销售收入增加及产品结构优化所致。天洋入主后对产品进行重大调整,一方面维护舍得高端品牌价值地位,另一方面聚焦沱牌天曲、特曲和优曲三大系列产品。16年中高档酒占比提升,收入增速加快。以舍得、曲酒系列为代表的中高档酒营收同比+45.2%,以大曲系列为代表的低档酒营收同比-21.81%。 毛利率增幅显著,期间费用率稳中略增,盈利能力大幅提升。16年公司高端酒收入占比从75%提升至85%,高端酒与低端酒毛利率分别增长12%和4%个百分点,带动毛利率大幅提高,增幅达14%。期间费用率较同期基本持平,略有提高。销售费用率提高主要系加大市场开发投入与实行精细化营销导致市场开发费增加,以及因销售人员增加工资差旅费等增加所致。盈利能力大幅提升,销售净利率5.49%较2015年同期提高4.87pct。公司2016年经营活动产生的现金流量净额同比增长90.62%,现金流大幅好转。 定增后实控人控制权增强,持股增加至41.5%。公司根据新规修改定增方案,非公开发行股数由1.32亿降至6746万股,募集资金总额由27亿降至18亿,其中控股股东沱牌集团拟认购4048万股,关联方实控人天洋控股(控股沱牌集团70%股权)拟认购2698万股。天洋控股将通过沱牌集团间接与直接持有上市公司的41.5%股权,不断巩固控股地位,集团混改进一步深化。本次定增股东锁定三年。大比例认购+较长锁定期彰显了股东对于公司未来发展潜力和投资价值的强烈认可。 加码白酒主业聚焦生产和营销,重点提高产能和加强渠道终端建设。 15.5亿元用于酿酒配套工程技术改造项目。项目建成后,公司成品酒生产能力将大幅提升:高档酒1.7万千升/年,中档酒3.12万千升/年,低档酒0.85万千升/年,总产能达5.67万升,较2015年产量3.26万吨大幅增加。 1.92亿元用于营销体系建设项目。其中1.02亿元用于营销信息化建设(搭建营销一体信息化平台、全渠道营销平台等),0.9亿元用于建设舍得品牌体验店(聚焦川、渝、津、冀、鲁、豫等核心市场,建设30家300平米的体验店)。营销体系建设将有助于加强渠道建设,提升品牌形象,增强用户体验。 0.97亿元用于沱牌舍得酒文化体验中心项目。将作为品鉴体验中心和文化传播基地,有助于宣传沱牌舍得悠久历史和文化内涵,提升公司品牌价值。 品牌体系继续优化,17年业绩有望加速。高端酒方面:聚焦资源打造定位中高端的舍得品牌,通过提价确保品牌力,把握次高端回暖的趋势。舍得于1月底开始执行新价格体系,52度舍得团购和零售指导价分别提升至468元、568元。低端酒方面:产品上继续实施产品聚焦战略,16年12月前停止所有定制产品,同时不断推陈出新。17年目标缩减1000个沱牌老产品,重点打造天曲、特曲、优曲三个系列。渠道上通过提价、管控窜货、增加经销商服务人员等措施,提高渠道利润空间、协助经销商开拓市场。随着品牌结构梳理到位,17年业绩有望加速。 盈利预测与投资建议:预计公司17/18/19年EPS分别为0.53、0.83和1.15元,对应目前估值为47/30/22xPE。高端酒量价齐升趋势确立后17年次高端和中端白酒迎来发展的黄金窗口期。定增完成后,大股东利益和公司利益进一步绑定,同时成品酒产能显著增加、渠道建设更上台阶。在管理和产品梳理结束后,重新焕发生机的沱牌舍得有望在未来几年迎来较快增长。维持“增持”评级。 风险提示:募投项目建设不及预期、竞争加剧.
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-07 24.99 30.00 12.78% 28.65 14.65% -- 28.65 14.65% -- 详细
事件:公司公布2016 年年报,全年实现营业收入14.6 亿元,同比增长26.4%,归属上市公司股东净利润8,020 万元,同比增长高达1025%,EPS 为0.24 元。 全年收入基本符合我们预期,净利润略低于预期,主要受资产减值损失及投资收益等拖累。单4 季度收入为3.62 亿元,同比增长6.5%,净利润2,539 万元,同比增长699%。公司还公布定增预案修订稿,对定增方案进行调整,继续推进大股东和实际控制人增持。 大刀阔斧调产品,低端产品下滑,舍得系列强势恢复,毛利率显著提升。 公司2016 年酒类业务收入12.4 亿元,同比增长28.7%,其中以舍得为主的中高档酒收入10.5 亿元,同比增长45%,实现快速增长。舍得2016 年销量3,056吨,同比增长高达61%。低档酒收入1.86 亿元,同比下降21.8%,主要受全年开发产品大力清理的影响,另外新推“天特优”系列对部分产品进行招商替代。中高端产品贡献增长,使得酒类业务毛利率同比提升14.0 个百分点至65.1%,其中中高档酒毛利率达71.7%,同比提升11.6pcts。公司于1 月起对舍得酒提价20 元/瓶,2017 年中高档产品毛利率仍有提升空间。我们认为,公司中高端继续聚焦品味舍得打造大单品,中低端通过产品线梳理已于2016年底推出沱牌天曲、特曲和优曲三大战略新品,重塑品牌形象和明晰价格定位,2017 年高端产品在次高端整体良好氛围下增长乐观,中低端酒将企稳增长,酒类业务整体有望较上年继续保持良好势头。 改制效果初显,产品结构、人员激励和销售模式均有提升。改制后,公司重点加强营销环节,通过聚焦核心单品和优势市场、加强渠道管控、扩大销售队伍、完善销售人员激励机制等举措,将过去公司较为薄弱的营销环节快速补强。公司2016 年末销售人员达818 人,全年新增280 多人,2017 年销售人员有望超千人。2016 年开始加大市场直接投入,销售费用同比增长33.4%,主要来自于精细化营销之下市场开发费用及人员工资的较快增长,销售费用率为21.76%,同比提升1.1pct。 调整定增方案,继续推进股东增持,现金认购彰显主业发展信心。受再融资新规影响,公司对定增方案进行调整,调整后参与对象为大股东沱牌集团及实际控制人天洋控股,以现金方式合计认购不超6746 万股(现总股本20%),金额不超18.4 亿元,募投资金将继续用于酿酒技改项目、营销体系建设项目及沱牌舍得酒体验中心项目投资。我们认为,公司生产和营销历史欠账较多,行业调整期公司陷入困境,资金实力严重不足(2016 年末流动负债16.37 亿,其中短期借款8.36 亿),市场投入不足,亟待资金支持,再融资完成将极大增强公司市场投入能力,在本轮白酒发展周期当中获得更佳成绩。 投资建议:我们认为公司是近年来稀缺的改制彻底的白酒标的,改制以来,公司已经发生巨大变化,后续定增如完成则完全理顺股权结构,公司激励机制有望进一步改善。作为次高端白酒标的,公司业绩增长弹性可观。暂不考虑定增摊薄,我们预计公司2017-19 年EPS 为0.56/0.87/1.41 元,维持买入-B评级,6 个月目标价30 元。 风险提示:增发进度不确定性从而影响预期,新品销售不达预期拖累报表。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-07 24.99 29.50 10.90% 28.65 14.65% -- 28.65 14.65% -- 详细
事件:公司发布2016年年报,全年实现营业收入14.6亿元,同比+26.4%,归母净利润8020万元,同比+1025%。其中Q4单季实现收入3.6亿元,同比+6.5%;Q4单季归母净利润2539万元,同比+699%。四季度销售表现情况一般,较前三季度增速有所放缓。全年业绩基本符合预期。 核心品类放量增长,产品结构持续优化。公司在2016年对产品线进行梳理,聚焦舍得和沱牌两条主线上的战略大单品:1)舍得系列实现销量超3000吨,同比+60.7%,其中高端舍得销量略有下滑,预计整体收入增速在50%左右。舍得系列贡献收入比重在65%以上,其中品味舍得占比超80%。受益300-500元次高端价格带白酒快速增长,公司核心单品品味舍得销量大幅提升,17年初顺利实现提价,重塑高端形象。未来舍得系列有望实现量价齐升。2)沱牌大幅削减低端产品系列,聚焦天曲、特曲、优曲三款战略新品,主打大众白酒市场定位明确,动销表现良好。中高端白酒销售收入同比+45.2%,酒类收入占比达84.7%,低端酒收入下滑21.8%,产品结构持续优化,提升整体价格中枢,盈利质量大幅改善。 毛利率创历史新高,三费率保持平稳,盈利能力持续提升。受益产品结构优化,舍得系列占比大幅提升,16年公司整体毛利率达64.2%,同比提升13.7pct,创历史最好水平。三费率较同期基本持平,略微提高了1.13pct,主要是公司在营销上加大了市场投入,天洋入主后民营体制将释放活力,期待管理效率和销售效率有较大改善;净利率提升超过4个点达到5.5%。 天洋入主销售改革效果显著,定增方案落地助添增长动力。天洋入主后在销售方面进行了一系列大刀阔斧的改革:1)加强经销商团队建设,推动渠道扁平化。 公司改变传统省代模式,扁平到以终端运作为主的县区经销商,推动渠道下沉,报告期内各大区域新增经销商282家。公司与经销商合力开拓渠道和终端,市场掌控能力加强。2)聚焦重点市场,重点突破华中和华北地区,开拓川渝地区市场,集中优势资源打造样板市场。2016年河南地区翻倍增长、东北增速超70%、成都增速超200%,核心市场表现亮眼。同时定增方案推出为公司未来业绩高增长助添动力,推动公司市场化改革全面深化。根据修正后方案,定增完成后天洋持有上市公司比例从29.85%上升至41.5%,控制权将得到进一步提升,彰显对公司未来发展的信心。募资项目聚焦生产、研发、营销,将全面提升公司核心竞争力。 盈利预测与投资建议。公司2016年聚焦核心产品、聚焦重点市场等一系列举措效果显著。基于未来300-500元价格带白酒高速增长、聚焦重点市场和渠道下沉,定增落地后业绩有望加速,预计公司2017-2019年收入分别至20.0亿元、26.8亿元、36.4亿元,归母净利润分别至2.04亿元、3.78亿元、5.85亿元,不考虑定增对每股收益摊薄情况下,对应动态PE分别为39倍、21倍和14倍,维持“买入”评级。 风险提示:白酒行业政策风险,产品销售或不及预期。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-07 24.99 -- -- 28.65 14.65% -- 28.65 14.65% -- 详细
沱牌舍得发布2016年报:报告期内,公司实现营业收入14.62亿元,同比增长26.42%;实现营业利润1.81亿元,同比大幅增长564.71%;实现归属于上市公司股东的净利润8,019.90万元,同比大幅增长1,025.11%;每股收益0.24元。分红预案:拟每10股派发现金0.72元(含税)。 全年营收实现快速增长:2016年公司营业收入实现了较快增长,主要是得益于白酒行业较前几年有所回暖,格局发生较大变化,中高端白酒销售收入快速增长。分产品来看,中高档酒收入同比增长45.20%,低档酒收入同比下降21.81%,主要是公司主动对产品进行调整,逐步淘汰沱牌系列低端老产品。就Q4单季来看,实现营业收入3.62亿元,同比增长6.52%,环比增长13.48%,略低于市场预期。 净利润率大幅提升,仍有优化空间:报告期内,公司期间费用率为38.32%,基本保持稳定,但净利润率由去年同期的0.62%大幅升至5.49%,主要得益于中高端产品收入占比的提高以及公司在营销、产品结构和销售渠道上的优化及创新,使得综合毛利率同比大幅增加了13.72个百分点至64.16%,但纵向比较,依然处于白酒上市公司的相对低位,存在较大的改善空间。 公司未来看点:(1)自天洋入主以来,新管理层在人事、产品方面大力实施革新,对于市场、营销等思路清晰,在理清品牌及产品定位的基础上继续实施沱牌、舍得的双品牌战略,并通过产品结构的精简优化和核心城市分渠道精细化运作的固化,实现了产品和市场的聚焦,增强了公司对市场的了解和把控力,中高端酒的销售情况好于市场预期,预计明年舍得增速仍将保持在高位;(2)自2017年1月21日起,三款舍得酒全渠道提价20元,将进一步提高公司中高档酒的毛利率,加之中高档酒销量的不断增长,公司的盈利能力将不断增强;(3)鉴于再融资新规的规定,公司修改了定增方案,发行数量由不超过1.32亿股调整为不超过6746万股,募集资金总额也由不超过27.32亿元调整为不超过18.39亿元。发行完成后,实际控制人天洋集团的持股比例将从 29.85%上升至 41.54%,可使公司在快速发展过程中,公司股东结构更加稳固、合理,经营决策更加稳健、高效,有助于市场竞争力和股东回报的稳步提高。 盈利预测:我们微调之前的盈利预测,预计2017-2019年公司营业收入将分别达到18.9、23.2和27.2亿元,EPS分别为0.48、0.73和1.07元,按照2017年3月3日收盘价25.12元进行计算,对应2017-2019年动态PE分别为52.6X、34.2X和23.5X,估值无明显优势,但考虑到业绩存在超预期的可能,维持“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:(1)白酒行业竞争加剧;(2)食品安全问题。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-06 24.20 30.00 12.78% 28.65 18.39% -- 28.65 18.39% -- 详细
公司16年收入14.62亿,增速符合预期,舍得系列销量大幅增长,得益于公司层面的渠道和产品调整,也受益于次高端白酒的加速恢复。在民营后灵活体制下,经销商和销售团队激励到位,中高端料将保持高增长,业绩逐步释放,毛利逐步提升到70%,净利润恢复到20%不存在问题。17-18年收入预计18.3亿和22.8亿,净利润1.81亿和3.27亿,按照20-30%的收入增速,给予30倍近百亿市值,20%空间。如考虑定增,由于可能的摊薄和报表业绩释放需要时间且存在不确定性,暂时给予“审慎推荐-A”评级。 收入符合预期,次高端大幅增长,利润极具向上弹性。公司全年收入14.62亿,净利润0.80亿,同比增长26.42%和1025%,其中四季度收入3.62亿,同比增速6.52%,公司利润基数较低。由于次高端舍得系列大幅增长60%(销量),中低端沱牌、大曲下滑30%左右,酒类业务毛利率由15年51%和16年H1的49%,提升至65%。公司销售费用率和管理费用率大幅提升至21.76%和15.12%(如仅按白酒业务则更高),销售费用中广告支出下降,市场开发费用增加近亿元,费用投入更加真实且精细,销售和管理费用中员工薪酬增长近0.7亿,一方面稳定军心,一方面提升激励。扣除0.5亿财务费用、资产减值损失等,1.84亿营业利润所得税高达1.04亿(包含0.56亿未确认递延所得税)。不论是产品结构变化带来的毛利提升,还是规模效应带来的费用率下降和其他短期因素消失,向上的利润弹性非常之大。 体制灵活,管理营销变化已现成效。天洋集团16年7月正式入驻,虽管理团队并未酒水经验,但措施正中要害,1)渠道扁平化:将销售区域重新划分,增加经销商数量,管控严格,大区经理多有酒水快消经验;2)确保经销商不会亏损,渠道信心开始恢复;3)去开发品牌,弱化中低端产品;4)费用投入更高效,之前费用都以打包形式,现在具体落实到终端。渠道和产品的变化是过去白酒企业的成功之路,沱牌的变化也非常清晰,销售人员和渠道反馈比较积极,这个过程中难免会有或多或少的摩擦和低效,但民营化后的沱牌机制灵活,反应迅速,能够及时调整更加适应市场,这也是未来沱牌能够持续恢复的核心所在。 收入将保持高增长,定增摊薄中长期影响不大。沱牌强势的川渝和华北区域历来对川酒喜爱有加,河南和东北渠道反馈,销量增长最快的品牌之一就是舍得,16年舍得系列收入预计7.5亿左右。在当前次高端市场仍保持较快增长,公司渠道扁平化和费用、人员投入更到位,预计17年舍得系列仍保持高增长,开发品牌和低端产品继续调整,加上药品收入,全年预计保持20%以上增速,毛利率进一步提升。公司同时修改定增方案符合监管机构要求,将数量控制在20%以内,并修改定增价格基准日为发行首日,主要用于扩产和市场营销,短时间会造成20%摊薄,但中长期看,天洋持股比例进一步提高,且公司流动资金更充足,后续运作有更大余地。 利润持续释放,值得期待,暂时给予“审慎推荐-A”。天洋入驻后的沱牌机制更灵活,其销售层面的变化更显著,未来公司可能多业务发展,但当前酒业仍是核心。当前次高端市场快速增长,叠加公司品牌基础和内部变化,预计收入保持20%以上增长,次高端占比更高,毛利逐步提升到70%,净利润恢复到20%不存在问题,17-18年收入预计18.3亿和22.8亿,净利润1.81亿和3.27亿,如果不考虑摊薄17年超40倍,18年25倍,按照20-30%的收入增长,给予30倍,百亿市值目标,看20%空间。如考虑定增,由于可能的摊薄和报表业绩释放需要时间且存在不确定性,暂时给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:省外市场竞品高费用投放,渠道产品梳理引发阵痛。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-06 24.20 27.00 1.50% 28.65 18.39% -- 28.65 18.39% -- 详细
盈利预测: 过去一年,无论是公司中高档酒放量、改革措施落地还是毛利率和净利率提升均印证了我们此前深度报告中的预测。我们依然维持公司收入和净利率均将提升的逻辑: 1、公司产品结构优化调整后舍得聚焦高端、沱牌主打大众白酒市场的定位明确,去年11月公司推出全新的天曲、特曲和优曲发力大众酒市场,目前市场反馈较好。随着公司继续加大市场开发进行终端精细化营销,以及扁平化招商,我们预计舍得系列将继续放量,中低档酒有望结束调整触底回升,从而共同促进收入端增长。 2、尽管2016年公司净利率已有显著提升,但无论是与行业内的其他公司横向比较还是与公司自身历史纵向比较,目前公司净利率仍显著偏低。自今年1月21日起,舍得酒全渠道提价20元,无疑将促进公司中高档酒的毛利率继续攀升,加之中高档酒占比的提升,公司毛利率将继续增长。另一方面,公司吸取以前的教训,无意猛增销售费用而是通过优化费用结构来提升费用使用效率,我们预计公司销售费用率至多微升2pct,因此在毛利率提升的带动下,公司净利率仍将处于上升通道。 此外,此次非公开发行拟由沱牌集团、天洋控股全额认购更加绑定了天洋与上市公司的利益,也彰显了实际控制人对公司发展的信心。天洋作为民企机制灵活,若未来在上市公司推动股权激励、员工持股或引入经销商持股等激励机制的改善,届时将激发出更大的活力。 综上,我们预测公司2017-2019年营收分别为20.46/27.62/ 35.91亿元,归母净利润分别为1.74 / 3.31 / 5.03亿元,EPS分别为0.43 / 0.82 / 1.24 元/股;给予“增持”评级,目标价27元。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-06 24.20 -- -- 28.65 18.39% -- 28.65 18.39% -- 详细
事件: 3月2日晚,沱牌舍得(600702)公布了2016年年报,2016年公司实现营业收入14.62亿元,同比增长26.42%;实现归属上市公司股东的净利润0.80亿元,同比增长1025.11%;基本每股收益0.2378元,同比增长1027.01%。 单四季度,公司实现营收3.62亿元,同比增长6.52%;实现归属于上市公司股东的净利润0.25亿元,同比增长699.25%。 投资要点: 公司加强精细化营销管理,营收实现较快增长 2016年,公司白酒业绩增长迅速,全年实现营收12.36亿,同比增长28.65%。我们认为,原因主要有两方面:一方面,受益于茅台、五粮液价格持续上涨,次高端白酒需求提升显著。2016年,公司舍得(定价在300-500元)系列实现销量3055.85千升,同比增长60.72%;另一方面,公司加大了渠道精细化管理水平。2016年,公司广告费减少6500万,节省的资金用来扩充销售人员,构建专业销售团队,渠道向扁平化发展。 公司产品结构不断优化,中高端白酒有望继续维持高增长 2016年,公司中高端白酒在酒类营收中占比由2015年的75.30%提升至84.99%,导致公司酒类业务的毛利率提升了14 pct。2017年,公司将继续推动品味舍得的全国化扩张和渠道的扁平化管理。我们认为,在茅台、五粮液价格2016年底持续上涨并且2017年有望维持高位的背景下,公司中高端白酒市场需求仍有望维持快速增长。 按新规要求调整非公开发行预案,公司定增进程有望加快 由于公司原先定增方案违反了证监会出台的再融资新规,公司于3月2日发布《预案修订稿》。本次非公开发行股票数量由不超1.32亿股调整为不超6746万股,募资规模调整为18.39亿元。本次定增完成后,天洋控股通过直接和间接方式持有公司股份数从29.85%上升至41.54%,天洋控股的控股股东地位进一步加强。另外,本次定增方案中原募投项目中酿酒配套工程技改项目和脱贫舍得酒文化体验中心项目不变,营销体系建设项目投资金额缩减至1.9179亿元。长期来看,定增项目有望提升公司生产运营效率和营销能力,进一步增强公司市场竞争力。 盈利预测和投资评级:首次覆盖给予公司“增持”评级 我们预测2017/18/19年EPS 分别为0.46/0.73/0.98元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2016/17/18 年PE 为51.32/32.85/24.24 倍,首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示:非公开发行实施进展不达预期,中高端白酒复苏不及预期,市场拓展不及预期。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-06 24.20 -- -- 28.65 18.39% -- 28.65 18.39% -- 详细
产品结构升级优化,次高端舍得迎来快速增长,毛利率创历史新高 公司产品结构升级优化,次高端舍得迎来快速增长。公司2016年实现营收14.62亿元,同比增长26.42%,其中酒类12.37亿元,同比增长28.65%。 中高端产品收入10.51亿元,增长40.50%,次高端产品迎来快速增长时期,舍得销量3056吨,同比增长61%。分季度来看,Q1-Q4收入同比增长35%/13%/69%/6.52%,主要与公司四季度对沱牌系列进行精简聚焦有关。分区域来看,成都、东北、河南、公司直销团购增长比较快,高于60%。 毛利率创历史新高带动净率快速回升。公司16年归母净利润0.8亿元,净利率5.49%,同比大幅增长1025%。公司毛利率提升主要由于公司产品结构优化升级和成本下降,16年公司成本下降8个PCT,同时聚焦推广次高端产品舍得,公司中高档酒毛利率提高11.63个PCT。我们认为公司产品结构处于不断升级过程,未来毛利率仍有上升空间。公司销售费用率提高1.1个PCT,其中,人员工资增长100%,市场开发费增加9016万元,我们认为市场开发费用和销售人员工资增长长期有助于拉动收入快速增长。 大股东和实际控制人参与全部定增,彰显做大做强白酒主业信心 公司定增原方案拟以20.70元/股非公开发行A 股不超过1.32亿股,募集资金总额不超过27.32亿元。现定增方案改为不超过6746万股,募集金额不超过18.39亿元。调整后的定增方案全部由沱牌集团和天洋认购,本次定增将进一步增强天洋集团对上市公司控制权,专心做大做强白酒主业。 渠道快速扩张,公司今年将迎来快速增长 天洋集团入主后营销改革和品牌聚焦效果显著。(1)拓展销售渠道,增强促销效果。成立沱牌、舍得两个事业部分开进行渠道拓展。品味舍得采用渠道精细化管理,沱牌系列进行扁平化招商。(2)改变价费模式。取消费用打包制,改为中央总控双月审批制,提高费用使用效率,经销商利润和积极性大幅提高。(3)精简优化产品结构。高端聚焦推广舍得,预计今年将持续高增长。预计公司17年将调整价格有所重叠的舍得酒坊和陶醉。 投资建议 我们认为公司短期大刀阔斧改革预计影响5%-10%增量,长期来看聚焦有助于收入的快速稳定增长。17年5月公司董事会将换届,我们预计新管理层全部到位后实施股权激励的概率较大。由于公司正处于业绩拐点时期,看好公司业绩的高速增长,预计17-19年收入22.5/31.7/39.1亿,同比增长54%/41%/23%,净利润2.87/4.59/6.23亿元,同比增长258%/60%/36%,每股收益0.85/1.36/1.85元,对应市盈率 28/18/13倍,考虑增发6746万股后摊薄每股收益0.71/1.13/1.54元,对应市盈率 34/21/16倍,维持买入评级。 风险提示 天洋集团改革效果低于预期;产品销售低于预期;食品安全风险。
谢刚 4
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-06 24.20 25.65 -- 28.65 18.39% -- 28.65 18.39% -- 详细
事件:沱牌舍得发布2016年年报,报告期内实现营收14.62亿元,同比增长26.42%,归属于上市公司股东的净利润0.80亿元,同比增长1025.11%,每股收益0.24元,同比增长1027.01%。 收入增速略低于预期,利润增速符合预期。16Q4公司实现收入3.62亿元,同比增长6.52%,环比增速下降62.69个百分点,增速回落势公司对核心大区进行战略调整所致。分产品来看,中高档酒收入同比增长45.20,低档酒收入下滑21.81%;分地区来看,大本营遂宁市收入同比增长28.65%,成都市收入同比增长8.26%。16Q4公司实现净利润0.25亿元,同比增长699.25%;利润增速快于收入增速的主要原因在于中高档酒实现快速增长。 16Q4预收账款为1.98亿元,环比增长69.2%,经销商备货相对积极。 毛利率大幅提升,期间费用率基本持平。2016年公司毛利率为64.16%,同比提高13.72个百分点,以舍得和陶醉系列为代表的中高档酒更快增长驱动产品结构升级。2016年公司销售费用率为21.76%,同比提高1.13个百分点,主要是市场投入加大所致;管理费用率为15.12%,同比提高0.66个百分点,主要是工资性费用增加引起;财务费用率为1.43%,同比下降1.62个百分点,主因在于本年贴现利息减少。2016年公司经营活动产生的现金流量净额为2.3亿元,同比增长90.1%,现金流大幅好转。 产品结构逐步优化,营销改革尚需市场考验。2016年天洋正式入主沱牌,优化产品结构实现舍得聚焦高端、沱牌主打大众市场的定位;分品类拓展渠道,努力实现终端精细化管理;费用打包制改为中央总控双月审批制,费用使用效率得到有效提升,经销商利润和销售积极性逐步提高。我们认为天洋将会继续聚焦白酒主业做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺,但目前销售团队大幅调整后尚需市场考验,预计未来2年公司收入复合增速在15%-20%。 投资建议:小幅调整目标价至25.65元,给予“增持”评级。我们小幅调整盈利预测,暂不考虑定增对每股收益摊薄影响,预计2017-18年公司收入为17.29、20.22亿元,同比增长18.32%、16.90%;实现净利润1.18、1.74亿元,同比增长47.12%、47.18%,对应EPS分别为0.35、0.51元。 小幅调整目标价至25.65元,对应2017年5XPS。 风险提示:三公消费限制力度加大、中高档酒增长不及预期、定增摊薄因素。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名