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沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-24 29.00 31.50 17.98% 27.20 -6.21% -- 27.20 -6.21% -- 详细
1季度收入4.27亿,同比+0.04%;营业成本1.49亿,同比-34.54% 沱牌舍得发布2017年一季报,2017年1季度公司实现营业收入4.27亿,同比增长0.04%;营业成本1.49亿,同比下降34.54%。1季度公司营业收入增长不及预期主要是由于公司产品结构调整优化,集中资源打造超级单品--品味舍得,砍掉大部分定制产品,从而导致公司产品结构中中高档产品占比大幅上升,估计舍得系列贡献的收入较上年有大幅提升。从经营数据来看,1-3月中高档酒销售收入3.36亿,同比增长6.29%;低档酒收入0.35亿元,同比下降42.46%。 中高档产品进一步提升,归母净利润0.41亿,同比+235.47% 1季度,公司实现归母净利润0.41亿元,同比增长235.47%。公司净利润大幅提升主要是中高档产品毛利率较高,中高档产品占比的提高拉升了公司净利润水平。从年报公布的数据来看,公司中高档产品毛利率71.66%,远高于低端产品27.77%的水平。 加大招商力度,新增经销商106家;销售费用1.19亿,同比+57.35% 公司积极进行渠道改造,推动渠道扁平化管理,加大了招商力度。报告期内,公司酒类产品新增经销商106家,退出经销商69家,报告期末共有经销商1046家,较2016年年末增加37家,预计糖酒会期间招商幅度进一步加大,公司经销商队伍有望继续扩充。此外,公司加大新产品市场开发投入增加,销售人员大幅增加,因此1季度销售费用1.19亿,同比增长57.35%。 沱牌舍得产品结构进一步优化,维持“买入”评级 公司产品结构持续优化,舍得收入占比进一步提升,超级单品战略有条不紊地进行,舍得定位次高端价格带,将显著受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容,将带动公司净利润保持高速增长。公司经销模式扁平化后营销人员和经销商进一步提高,市场拓展方面具有较大空间。我们预计沱牌舍得2017-2019年收入分别达到18.22亿元,22.44亿元和27.31亿元,EPS分别达到0.67元,1.07元和1.52元。我们继续维持“买入”评级,给予2017年45-48倍的PE 估值水平,目标价为31.50-33.60元。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-24 29.00 30.00 12.36% 27.20 -6.21% -- 27.20 -6.21% -- 详细
公司一季度收入与去年持平,低于市场20%以上的收入预期,在于中低端收入端下滑和公司控制发货节奏。从草根调研的数据反馈看,舍得增速在30-50%。我们认为公司短期不压货更利于后期经营顺畅,只要内生经营一直向好,股价终将厚积薄发。维持17-19年0.54、0.97和1.51元EPS,短期30元目标价,2018年看150亿市值,仍可积极配置。 产品结构变化和渠道梳理导致一季度收入低于预期。公司一季度收入净利4.27亿和4085万,同比增长0.04%和235.47%,收入低于市场预期,但现金回款增长20%以上。细分来看,一方面是产品结构发生较大变化,除了表观低端酒下滑2600万外,公司成本下降34.5%,而收入持平,高毛利的舍得酒增幅还是非常显著(草根调研30-50%增速);另一方面公司控制发货节奏,去年一季度预收账款下降1.14亿,今年小幅增长0.12亿,公司并未像去年压货到渠道而是进行适当控制。销售费用大幅增长也在预期之内,对终端的支持力度增加以及收缩经销商给予一定的费用补偿。 市场反馈较好,报表表现滞后。公司披露分地区看东北、河南、山东、川渝等核心市场分别增长67%、45%、24%和25%,东北市场只经营舍得,河南舍得占比也比较高,增长最快,这与我们草根调研基本是一致。但京津冀、西北市场的下滑与调研有悖,河北地区舍得增速也在30%以上。且我们节后在河南等地调研,反应春节公司发货节奏进行控制,且政策反应稍慢也影响出货量,3月份之后公司在招商和发货的节奏上明显加快。 渠道扩张,逐步发力。公司糖酒会招商力度非常之大,一季度虽只增加百余家经销商(净增加37家),但糖酒会众多意向客户会在后面陆续签约。公司抛出保证经销商不亏损的条件(完成任务确保10%的渠道毛利),且新增大量经验丰富销售团队(多出身剑南春、洋河、郎酒),不论是客户资源还是营销经验都非常丰富,一区一县一个经销商的目标预计短时间就会实现。随着市场环境好转,民营化后较强的执行能力,销售团队经验丰富,公司大量招商后不仅仅是一次性铺货,价格体系和终端出货也将非常良性。 期待定增过会带来更强的业绩推力。舍得近一年的梳理非常到位,渠道扁平化也逐步推进,产品结构优化已近尾声,销售总监由总经理兼任更换为销售出身的吴健,一定程度表示调整过渡期的结束。未来产品结构以次高端舍得为主,部分中档酒,毛利率恢复到70%以上,所得税率恢复正常。 维持17-18年业绩判断,2018年看150亿市值。公司通过提高库存周转改善毛利率潜力已经显现,内部管理效率在提高,销售端随仍处于去库存但销售队伍和经销商队伍正大幅增加,不断改善销售能力。我们认为给予一定耐心,公司通过梳理调整,内生经营能力有望大幅改善,市场端和报表端就会喷发。维持17-19年0.54、0.97和1.51元EPS,短期30元目标价,2018年看150亿市值。短期向大股东定增导致动力尚不足,但战略投资期,逢低即可积极配置。 风险提示:省外市场竞品高费用投放,渠道产品梳理引发阵痛。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-24 29.00 -- -- 27.20 -6.21% -- 27.20 -6.21% -- 详细
收入增长低于预期源于产品结构调整 公司17 年Q1 营业收入4.27 亿元,同比增长0.04%,归母净利润4085万元,同比增长235%。公司销售商品提供劳务收到的现金4.37 亿元,同比增长17.47%,经营活动产生的现金流量净额9666 万元,增长58.87%。 公司收入增速低于预期主要有三个重要原因:(1)产品结构优化,低端下滑较多。公司一季度酒类中高端产品3.36 亿元,同比增长6.3%,低端产品0.35 亿元,同比下滑42%。公司去年年底开始就对除品味舍得外其他产品进行大幅调整,但长期来看聚焦有助于做大大单品。根据终端调研,我们预计舍得一季度动销增长50%以上,高增长趋势不变。(2)公司为了保持渠道健康发展,1、2 月份新市场去库存、回款较少,从销售区域来看,川渝、东北、河南、山东市场分别增长24.7%/67.2/45.6%/23.6%,其他新市场下滑较多。(3)16 年一季度公司压货较多,导致去年同期基数较高。 产品结构优化,舍得高增长拉动毛利率创新高 一季度公司产品结构继续优化,毛利率创历史新高拉动净利率回升至9.58%。次高端舍得一季度高增长,高端产品占比提高使得毛利率同比提高18.5 个PCT,随着公司产品结构继续优化,毛利率仍有较大上升空间。公司销售费用率同比增加10.2 个PCT,主要源于公司加大新产品市场开发投入以及增加销售人员开拓市场,公司投入大量销售费用同时提高使用效率有助于后续市场开拓。公司管理费用率同比下降1.55 个PCT,预计主要由于国企变民企后管理效率提高漏出减少所致;财务费用率同比减少1.06 个PCT,主要由于天洋集团入主后可用资金增加,贴现利息减少所致。 次高端白酒快速增长,公司收入上半年调整,下半年有望快速增长 我们认为高端酒价格提升后,次高端白酒性价比优势凸显,充分受益消费升级,增长空间被打开。天洋集团入主后聚焦舍得的战略符合行业发展趋势,同时公司营销改革和品牌聚焦效果显著。(1)精简优化产品结构。 沱牌精简后将影响17 年前三季度业绩,同时聚焦舍得迎来快速增长,我们预计公司17 年业绩将前低后高。(2)拓展销售渠道,优化经销商。公司成立沱牌、舍得两个事业部分开进行渠道拓展。预计今年公司经销商将继续翻倍以上增长。(3)改变价费模式。公司取消费用打包制,改为中央总控双月审批制,提高费用使用效率,经销商利润和积极性大幅提高。 投资建议:我们认为公司短期大刀阔斧精简预计影响沱牌短期销售情况,同时大股东和实际控制人要按市价参与定增,预计17 年上半年是公司整合调整时期,下半年开始业绩将加速增长。预计17-19 年收入19.68/28.90/38.10亿, 同比增长35%/47%/32%, 净利润2.10/4.15/6.49 亿元, 同比增长162%/98%/56%,对应EPS0.62/1.23/1.92,对应估值43/21/14 倍,考虑增发摊薄后EPS0.52/1.03/1.60,对应估值46/23/15,维持买入评级。 风险提示:天洋改革效果低于预期;产品销售低于预期;食品安全风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-14 26.08 33.90 26.97% 29.59 13.46% -- 29.59 13.46% -- 详细
公司当前投资逻辑清晰,类似2015泸州老窖。1)行业维度:白酒行业继续复苏,品牌白酒优势凸显,次高端白酒稳步扩容,优势次高端白酒品牌将积极受益,公司核心舍得单品放量是公司业绩增长主驱动力,中低档酒通过彻底梳理,预计下半年助力可期。2)改制维度:白酒企业中改制最彻底标的之一,天洋入主沱牌集团,通过增资扩股控制公司,导入新的企业文化,营销狼性增强,激发经营活力和效率,大概率逐步兑现改制红利。3)经营维度:管理改善突出,生产端“退养”政策和技改等提升效率,产品及渠道调整得当,销售体系提升明显,销售队伍和经销商信心提升,营销变革效果显著。4)资本运作维度:大股东改制后积极筹划定增,加码白酒主业,理顺股权结构以加强控股权,定增完成后公司业绩释放意愿将显著增强。 公司短中期存两大预期差。公司改制后经营改善明显,2016年业绩实现快速增长。公司业绩拐点逐步明朗,在市场关注度已经得到提升情况下,我们认为公司短中期仍存在两大预期差。1)公司沱牌中低档产品能否快速完成新老更替,助力公司全面快速增长,使公司全面迎来拐点,这也是市场分歧的一个重要方面。对于沱牌中低档产品,公司重视程度高,主推“天特优”三款定位明晰新品,凭借品牌和市场基础以及全面升级的销售团队和营销体系,有望达成顺利更替实现增长的目标。2)“品牌+产品+机制(股东)+执行(团队)”四要素组合当中,任意三要素突出都大概率带来企业成功,我们认为天洋入主在四要素方面均有改善,所以有望带来最大超预期,即“天洋无白酒经验,但对公司经营较为成功”。此外,公司产品结构将持续改善,优化生产及聚焦策略将带来经营效率提升,所得税率影响也将逐步降低,利润率提升趋势清晰。 17年继续以快抢机遇,高目标凸显狼性基因。公司2017年主营业务收入目标22亿元,其中白酒收入增长目标超60%。高目标表明公司对白酒主业信心足,亦体现天洋企业文化中的狼性基因,这和过去沱牌国企文化截然不同。强力梳理品牌体系、全国范围打造一流销售团队、加强费用投放审核、建立督查机制等方面,均体现了天洋企业力求积极快速、狼性进取的经营文化。我们认为,公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确,配合执行力提升,公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势。 投资建议:首先我们认为公司市值空间较高,我们预计本轮景气公司有潜力达到40亿收入体量,对应8亿以上净利润,给予20-25倍稳态估值,测算市值空间大。假设定增发行股本6,746万股,预计公司2017-19年摊薄后EPS分别为0.56/1.13/2.00元,给予公司买入-A评级和6个月目标价33.9元,对应2018年PE为30倍。估值催化剂:定增完成;中低档酒更替完成实现快速增长。 风险提示:增发进度不确定性从而影响预期;新品销售不达预期拖累报表。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-04-12 25.60 33.90 26.97% 29.59 15.59% -- 29.59 15.59% -- 详细
事件:公司公告,因生产经营发展需要,拟出资5400万元设立2家全资子公司,其中四川吞之乎营销公司注册资本2800万元,四川陶醉营销公司注册资本2600万元。 专门设立营销子公司,探索吞之乎和陶醉品牌营销新模式。吞之乎是公司超高端酱香品牌,陶醉系列为公司中端品牌,公司此次专门投资设立品牌营销子公司,意在针对吞之乎和陶醉2个品牌进行重新调整和培育,打造独立销售团队,探索营销新模式,后续计划推出新产品。以陶醉品牌为例,价格带在150-200元左右,在2011-12年运作良好,收入规模接近8000万元,具备一定市场基础和品牌力,2016年陶醉品牌收入为3648万元(收入占比仅3%),成立营销子公司后,有望在新产品推出、直营模式打造、电商渠道开拓等方面积极创新,为品牌注入新活力。 品牌梳理有序进行,方向正确、执行力强。公司品牌定位上明确清晰,舍得目前打造成一流次高端单品,沱牌打造成大众名酒领导品牌;产品发展上明确打造大单品,价格带重新定位,未来即重点打造舍得大单品及沱牌天特优三大战略新品,针对吞之乎和陶醉品牌试点新模式、进行重新调整和培育,停止技协开发产品;营销上强化精细化管理,符合目前整个白酒行业大趋势,同时避免铺面过广,继续聚焦在核心市场做深做大,从营销人员考核到经销商开发,精细化和扁平化落到实处。 业绩拐点明确,仍存三大预期差。公司改制彻底带来全方位改善,2016年业绩实现快速增长,2017年1季度预计继续保持较快增长,业绩拐点明确。公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确,配合执行力提升,公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势。我们认为,公司在天洋操盘白酒、沱牌新品表现以及净利率提升等方面仍存预期差,重申中期坚定看好。 投资建议:假设定增发行股本6746万股,预计公司2017-19年摊薄后EPS 分别为0.56/1.13/2.00元,给予公司买入-A 评级和6个月目标价33.9元,对应2018年PE 为30倍。股价催化剂:定增完成;中低档酒更替完成实现快速增长。 风险提示:增发进度不确定性从而影响预期,新品销售不达预期拖累报表。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-29 26.60 -- -- 29.59 11.24% -- 29.59 11.24% -- 详细
投资要点: 天洋入驻对公司进行多方面改革,公司业绩有望维持较快增长天洋入驻沱牌舍得后,多次表明要将白酒主业做大做强的决心。从其对公司进行的一系列改革情况来看,我们认为,其方向是正确的。产品方面,公司砍掉了很多产品规格,聚焦三大系列超级单品;人员方面,打破从内部晋升的传统,从外部招聘了许多优秀的人才,引进了更多活力;市场方面,过去公司人员遍布全国各地,现在公司将主要的人员、资源集中起来,投入到河南、河北、山东、四川等重点市场,在重点市场形成较强的消费氛围和示范效应。 2016年,公司舍得系列实现销量3055.85千升,同比增长60.72%。根据市场调研情况,我们预计一季度舍得销量增长在30%-50%左右,2017年,随着公司在重点市场的招商和渠道下沉的推进,舍得有望维持较快增长。沱牌方面,我们预计2017年公司仍将以新旧产品替代为主,预计整体营收将较为稳定。 净利率水平有望逐渐提升,进一步增强公司业绩弹性众所周知,白酒厂家的毛利率水平一般都比较高。2016年,公司的毛利率为64.18%,但是其净利率仅为5.49%,远低于白酒行业平均水平。我们认为,主要原因在于公司营收规模尚小,加上目前公司处于加大市场投入的阶段,其销售费用和管理费用刚性较强,因此导致费用率水平较高。未来,随着公司营收持续增长,其费用率水平有望逐渐下降,加上公司产品结构持续优化带动毛利率提升,公司净利率水平有望持续提升。 募投项目均围绕白酒主业,有助于公司长期发展公司本次非公开发行项目涉及募投项目有三个,包括酿酒配套工程技改项目、营销体系建设和沱牌舍得文化体验中心。其中酿酒配套工程技改项目建成后,可新建年灌装能力在5.67万千升的自动化灌装线;营销体系建设可以加强公司对核心渠道的管理,将营销团队、营销组织和渠道客户融为一体。我们认为,公司募投项目均为围绕白酒主业的投入,有望增长公司白酒经营实力。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级我们认为,公司新控制人天洋对公司的一系列改革方向正确,未来有望促进公司营收维持较快增长;同时,随着公司营收规模提升,公司费用率水平也有望逐渐下降。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.49/0.83/1.21元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2017/18/19年PE为54.80/32.17/21.93倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:非公开发行实施进展不达预期,中高端白酒复苏不及预期,市场拓展不及预期。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-28 26.56 31.50 17.98% 29.59 11.41% -- 29.59 11.41% -- 详细
高端白酒提价、消费升级促进次高端市场增长 次高端市场概念是相对以茅台、五粮液为代表的高端市场定义的,在高端白酒提价潮、消费升级等多重因素利好下,次高端市场蓬勃发展。1)高端白酒提价潮,仅以茅台为例,2016年白酒行业复苏以来,茅台一批价从2016年年中850元一路涨到目前的1200元左右,高端白酒的提价,为次高端白酒留下市场空间;2)消费升级,消费者消费意愿和能力提高,2015年城镇和农村居民可支配收入分别增长8.2%、8.9%,具有高消费能力的中产阶级持续扩大,健康和品味成为白酒消费新趋势。 次高端成白酒市场热点,多家厂商竞夺次高端市场 高端白酒涨价以及消费升级的推动下,次高端区间白酒产品获得了增长动力,洋河、郎酒、剑南春、沱牌舍得等次高端品牌酒,纷纷升级优化产品、提高价格。除了部分产品提价挤占次高端通道,此前一些定位超高端白酒的产品也逐渐下移价格带锁定次高端。汾酒30年青花从2013年初的748元下移至489元;梦之蓝M3也从628元下调至459元;口子窖20年从898元下调至475元。此前和高端酒一样以政商市场为主的次高端白酒,当价格回到理性,逐渐成为了普通消费者餐桌上的选择,消费结构开始以商务消费和私人消费为主。 双核战略定位精准,品味舍得超级单品拉动业绩增长 天洋集团控股沱牌舍得后,在公司战术层面上进行了改变:收缩公司业务,聚焦白酒,将公司其他资产剥离,调整产品结构,减少品类,进一步发展双品牌战略,集中资源打造超级单品--品味舍得,以抢占次高端市场。2016年,公司舍得系列销售量3,056千升,同比增长了60.73%,舍得系列在公司销售收入中占比为60%,其中,单品品味舍得占舍得系列50%以上。在舍得大单品销售放量增长的带动下,沱牌舍得毛利率达到64%,较2015年增长了14个百分点。 沱牌舍得继续处于快速发展期,维持“买入”评级 公司核心产品舍得系列定位次高端价格带,将显著受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容,未来增速有望继续保持高速增长;同时,公司经销模式采取扁平化策略后更加细化,营销人员和经销商也同步扩张,经销商的激励政策加码以及兑现频率有所加快,市场拓展方面具有较大空间。近三年公司处于快速成长期,因此给予公司一定的估值溢价,根据2017年45-48倍的PE估值水平,目标价为31.5-33.6元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-15 27.71 31.50 17.98% 28.80 3.93%
29.59 6.78% -- 详细
民营酒企盈利能力普遍较强,沱牌舍得存在较大提升空间 白酒是我国传统行业,历经几百年的发展与变革,目前我国60%以上的白酒公司由当地国资委控股。相比国有企业,民营企业的经营效率更高。对比白酒上市公司的财务数据,民营机制的几家白酒企业毛利率、净利率水平显著高于其他白酒企业。2015年洋河股份、口子窖、迎驾贡酒和水井坊的净利率水平分别为33%、23%、18%和10%,均超过白酒行业17%的平均净利率;而同为民营机制的沱牌舍得2013-16年净利率却仅为0.8%、0.9%、0.6%和5.5%,未来净利率提升空间很大。 短期毛利率上升是对盈利水平提升贡献最大的因素 天洋入主后制定了聚焦高端舍得系列、缩减低端品种规格、打造大单品的战略。我们认为2017年是公司战略转型十分关键的一年,2017年度公司收入目标为22亿,营业总成本目标为19亿。以前销量较少的区域性沱牌定制产品已于2016年12月31日全面停止供应,沱牌新产品也于2016年11月16日开始铺货。2017年公司有望实现新产品的加速增长和老产品的平稳过渡,并通过较为成熟的舍得系列产品支撑业绩增长。短期来看,毛利率的提升将是对公司盈利水平提升贡献最大的因素。 销售费用率和管理费用率下降空间大 沱牌舍得销售费用率和管理费用率均处于行业较高水平。2015年公司销售人员人均创收仅32.58万元,是民营酒企中的最低水平,与五家民营企业的平均水平67.67万元相差35万元之多。随着公司改变人才招聘政策、丰富销售人员职能、加强对营销人员的考核激励,公司的销售费用利用效率有望得到改善。同时,公司未来三年收入增速将在20%以上,2018-2019年收入规模有望冲破25亿关口,销售费用和管理费用的固定费用部分将被摊薄。这意味着其销售费用率和管理费用率届时将有望分别达到同为民营机制的口子窖、迎驾贡酒的水平,下降至10%-15%和5%-10%的较低水平。 盈利预测及估值 公司春节期间高端产品销售良好,库存水平较低;低端处于调整期,随着春季招商完成、渠道打开,后续也有望开启增长。因此,我们将未来三年中高端产品、低端产品年均增速分别提高至30-50%和5%-10%。公司民营体制机制灵活,大股东积极性高,未来3-5年净利率有很大可能可以提升至20%以上。预计公司2017-2019年EPS分别为0.70、1.21和1.81元,YOY分别为193%、74%和50%。同业可比公司2017年PE平均为34倍,近三年公司处于快速成长期,因此给予公司一定的估值溢价,根据2017年45-48倍PE,上调目标价为31.5-33.6元,维持“买入”评级。 风险提示:产业政策风险,食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-14 26.45 -- -- 28.80 8.88%
29.59 11.87% -- 详细
高端白酒价格上涨打开次高端白酒增长空间。 高端白酒价格上涨,次高端白酒出现成长机会。个人消费升级驱动白酒第三轮结构性牛市,白酒消费向名优白酒迅速集中,龙头集中度提升。09-12年白酒牛市中,高端酒价格上移后次高端迎来量价齐升快速发展,次高端行业收入比重15%左右,13-15年受三公消费影响,高端白酒下压造成次高端白酒量价崩盘,15年次高端行业收入占比降至2.6%。16年开始的此轮白酒结构牛市,我们认为高端酒价格提升后,次高端白酒性价比优势凸显,充分受益消费升级,增长空间被打开,次高端将迎来量价齐升。 产品结构优化与渠道深度扁平化将驱动业绩高增长。 16年7月天洋入主沱牌舍得上市公司后,渠道和品牌改革效果显著,16年舍得系列收入60%增长,带动营收增长26%,利润增长10倍,根据定增预案,定增完成后天洋持股将提升至41.54%,控制权将进一步加强。 实行“沱牌+舍得”双品牌战略,并不断优化产品结构:(1)重点布局聚焦品味舍得。品味舍得占舍得系列60%,400-500元次高端价格带,主要与剑南春、郎酒、洋河、水井坊、汾酒、酒鬼酒竞争,由于基数较低且受益全国化拓展,品味舍得16年收入增速超过60%,品位舍得核心市场包括川渝、河南、山东、东北、京津冀、陕甘宁等地,有消费基础的市场较多,预计未来仍可保持高速增长。(2)中低端酒区域竞争激烈,渠道扩展拉动销量。舍得系列占比40%的舍得酒坊200-300元,17年将改为舍之道重塑渠道价值链重新推广;沱牌系列聚焦100-200元的天曲、特曲、优曲和100元以下光瓶酒大曲和柳浪春,100-200价位段除海之蓝外无其他强势全国性品牌,区域竞争激烈,沱牌通过有望通过产品聚焦和渠道扩张拉动销量。 渠道深度扁平化与聚焦重点区域。公司对沱牌和舍得分类进行渠道拓展,推动渠道扁平化和营销精细化,通过经销商和终端网点数量快速扩张将带动业绩增长:(1)推进营销团队建立,16年营销人员增长53%,原有沱牌三分之二销售人员更换;16年经销商增长38.79%,17年沱牌和舍得分开扁平至县区招商,目标将经销商数量扩充到4000人;(2)营销人员考核指标扩大至回款、招商、动销,16年营销人员工资增长92%,平均每人薪酬增长26%,大幅提高员工积极性;(3)减少广告费用转投市场开发,16年广告费下降39%,增加0.9亿市场开发费,采用中央总控双月审核制精准投放费用,稳定渠道利润,提高经销商积极性。公司通过全国渠道深度扁平化和重点推进川渝、华北、东北、西北等核心市场,有望迎来快速增长。*投资建议:公司渠道大幅扩张,我们预计17-19年收入20.7/27.6/34.6亿,同比增长42%/33%/25%,净利润2.67/4.21/6.6亿元,同比增长233%/58%/57%,EPS0.79/1.25/1.96,对应估值33/21/14,维持买入评级。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-14 26.45 -- -- 28.80 8.88%
29.59 11.87% -- 详细
1)沱牌舍得发布16年年报,16年实现营收14.6亿元,其中酒类中高档10.5亿元,低档酒1.9亿元,同比增长分别为45.2%和-21.8%。公司实现净利0.80亿元,符合市场预期。 2)非公开发行股票预案(修订稿):更改为现定增方案不超过6746万股,募集金额不超过18.39亿元,并且全部由沱牌集团和天洋认购。 产品结构:双品牌定位清晰,产品梳理已见成效,舍得增长带动中高端酒增速明显高于中低端,结构升级明显。公司明确舍得定位次高端,沱牌定位大众中低端消费并进行品牌梳理,聚焦沱牌“天特优”产品,并优化定制酒。公司16年中高端酒+45%,其中舍得销量3056吨,同比+61%,明显高于中低端,未来预计舍得系列收入占比有望继续提升,带动产品结构升级,改善毛利率。 改制后营销举措创新,渠道精细化管理拓展核心渠道优势。公司通过渠道精细化管理,厂家人员直接掌控终端门店,加强对渠道和经销商的配套服务能力。公司16年末销售人员达到818人,新增280人,并且通过全国化招聘优化团队管理能力,未来计划拓展到2000人的规模。目前沱牌采用厂商和经销商“1+1”模式管理,共同投入和运作,未来计划全国经销时4000家,覆盖到区、县级市场。 业绩拐点:梳理价格,提升费用效率,未来业绩释弹性巨大。17年1月舍得提价20元/瓶,利于稳定渠道利润、增强渠道推力,并有益改善毛利水平。市场费用进行改革,投放实行中央总控双月审批制,费用直投直控,从源头杜绝经销商虚假费用及乱价、串货行为,提升费用效率。 盈利预测与投资建议:我们认为改制后公司开始发挥体制灵活优势,打造核心单品带动产品结构升级、创新营销体制提升费用效率,使得公司已经进入利润释放的拐点。同时定增由大股东和实际控制人现金认购,也彰显实际控制人对于公司未来发展前景的看好。考虑到未来定增,预计17-19年摊薄后EPS为0.50、0.79、1.15元,对应当前市盈率分别为54/34/23倍,首次覆盖,给予增持评级。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-13 26.92 30.00 12.36% 28.80 6.98%
29.59 9.92% -- 详细
舍得酒销量增长60%带动酒类收入,整合贴牌产品导致低档酒下滑 分产品看,16年酒类收入12.4亿、医药类收入1.67亿,增长28.65%、8.26%。中高档酒(舍得、曲酒系列等)收入10.5亿、销量9611吨,分别增长45.2%、14.8%,主要由舍得高增长带动(销量3056吨增长60.73%,而去年舍得并未提价,其收入增速也在60%),低档酒(大曲系列等)由于砍开发技协产品、整合品种等原因收入1.86亿,销量17242吨,下降21.8%、28.7%。15年整体开发产品一个多亿,16年开始逐步取消,17年全部取消,而16年低档酒收入减少将近5200万元,我们预计17年所受影响为6、7千万。分区域看成都、东北、河南销售区表现最突出,分别增长207%、72%、65%。预收款1.98亿较三季度末增加0.81亿,同比减少1.3亿,处于历史较正常水平。 产品结构调整带动毛利率高增长,费用投放更加有效 公司16年积极调整产品结构、渠道费用投放模式、费用结构,除舍得系列外其他保留产品的出厂价格均做了不同幅度的提高以及中高档酒的高增长带动酒类毛利率增加14个百分点。销售费用率增加1.1个点,其中无效广告的投放继续减少,全年广告宣传费6700万,减少54%。销售人员达到818个增长53%,同时激励幅度弹性加大、奖金及时兑现,带动工资及附加一项翻倍。精细化营销和渠道下沉带动市场开发费用大幅增加。管理费用率略提高0.66个点。所得税率56%,同比下降22个点,预计17年将进一步回归正常。净利率由15年的0.62%逐步回归正常达到5.49%。 公司近日动态: 公司公布2016年报,实现营业收入14.62亿、归母净利润8020万、扣非归母净利润7800万,同比增长26.42%、1025.11%、3,140.80%,EPS0.24元/股,业绩符合此前预告范围。单四季度营业收入3.62亿、归母净利润2539万,同比增速6.52%、699%。若考虑到一次性资产减值计提的1,108.18万元,利润正常应该在9128万元,收入略低于预期。 公司公告的根据证监会新规修订后的定增预案显示,认购对象调整为舍得集团和天洋,发行不超过6746万股(原股本20%),定增价格此前是不低于20.7元,现调整为证监会核准有效期内与发行对象协商确定具体发行期的首日为定价基准日后再定,募集资金由27.3亿调整为18.4亿(预估发行价为27.27元),投资项目中主要变动的是营销体系建设部分,投资额由此前三年计划的10亿调整为一年计划的1.9亿,但并不影响后续计划的实施。此次定增后天洋对上市公司控股比例达到41.54%,较29.85%仍然大幅增加。 盈利预测及估值:公司给出17年收入、营业总成本22亿、19亿的目标,收入和营业利润同比增速目标为51%、58%。虽然16年公司给出的收入目标没有完成,但考虑到天洋真正股权交割是在6月底,而17年将是新大股东全面掌控公司运营的第一个完整年度,此目标相较于16年初的更具执行意义。 公司16年进行主动深度调整,新产品天特优曲也进入积极招商阶段,销售团队也陆续调整到位,下沉市场和空白市场覆盖策略下经销商队伍增加282个扩充至1009个,17年将继续扩充销售人员,提高渠道服务,加大地面广告投放比例,而占据次高端价格带的舍得系列产品也将进入量价齐升的阶段。 我们预测公司17~19年EPS为0.64、1.04、1.56元/股,目标价30元,维持买入。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-08 26.10 26.80 0.37% 28.65 9.77%
29.59 13.37% -- 详细
川酒“六朵金花”之一,次高端白酒领航者 沱牌舍得主导产品“沱牌曲酒”是中国名酒和四川白酒酿造业的“六朵金花”之一。主要产品有酱香型产品天子呼、吞之乎等,浓香型产品舍得系列酒、沱牌天曲系列酒、陶醉系列酒、沱牌特曲系列酒和沱牌大曲系列酒等品种。2016年公司酒业收入占比88%,中高档酒占酒类业务收入的85%。 民营体制机制灵活,费用率下降空间大 2015年公司易主天洋集团。天洋集团入主后对公司寄予厚望,为上市公司制定的业绩目标为2018年收入达到30亿元,2020年销售额达到60亿元。 除收入空间外,公司利润弹性也值得关注。2015年报显示公司销售费用率和管理费用率均处于行业较高水平,2016年的销售费用率为21.76%,管理费用率为15%,与民营机制的洋河、口子窖、迎驾贡酒等企业相距甚远。 近日,公司根据证监会再融资新规,发布了定增预案的修订案,定增落地后,大股东天洋集团实际持股比例将由29.85%上升至41.54%,大股东经营动力和业绩释放动力都将增强,公司净利率水平有望提高至20%以上。 聚焦“舍得”,高端占比不断提升 公司实行“舍得+沱牌”双品牌战略,其中舍得主攻高端市场,沱牌瞄准中低档市场。根据聚焦战术,公司产品聚焦次高端舍得系列,沱牌系列则缩减规格、淘汰开发产品。2016年公司舍得系列收入占比在60%以上,舍得系列整体销量增速达到61%。2016年中高端产品总体实现营收10.51亿元,同比增长40.50%,低档酒实现营收1.86亿元,同比减少21.81%;中高档酒收入在酒业总收入中占比提升至85%,相比2014、2015年的64%、75%有明显提高;吨酒收入达到54,427元/吨,相比2014、2015年35,000元/吨的水平大幅上升。 精细化营销、扁平经销模式、营销激励机制调整效果良好 公司实行精细化营销,对区域市场进行聚焦,收缩市场并对基础较好的市场重点投放。通过扁平客户布局,拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运作为主的县区经销商,提高客户对终端的服务水平。新领导团队还率先对营销队伍进行整合,调整营销激励机制,大大提高销售人员积极性。2016年公司广告投入减少,同时加大市场开发投入,销售人员数量由535人增长至818人,工资奖金差旅费用较上年增长69%。 盈利预测及估值 预计公司2017-2019年EPS分别为0.67、1.07和1.52元,YOY分别为180%、61%和42%。同业可比公司2017年PE平均为32倍,我们认为公司核心产品处于消费升级最为受益的次高端价格带,目前聚焦高端以及扁平化策略实施顺利,市场拓张具有较大空间。民营机制灵活,定增落地后有望激发大股东积极性,费用率下降具有较大空间,未来3-5年净利率有很大可能可以提升至20%以上。因此给予公司一定估值溢价,根据2017年40-45倍的PE估值,目标价26.8-30.2元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-08 26.10 -- -- 28.65 9.77%
29.59 13.37% -- 详细
事件:2016年全年公司实现营业收入14.62亿元,同比增长26.42%;实现归属母公司所有者净利润8020万元,同比增长10.25倍;EPS0.24元,加权平均净资产收益率为3.51%。 全年业绩显著恢复,中高档酒收入大幅增长:2016年公司共完成营业收入14.62亿元,创下2012年以来的新高,同比增长26.42%。受益于中高端白酒市场的回暖和消费升级趋势的增强,公司中高档酒收入增长45.20%,占到酒类业务收入的71.90%,较2015年占比上升9.3pct。 产品结构上的改变带动公司酒类业务的整体毛利率由前一年度的51.07%跃升至2016年度的65.07%,其中中高端酒、低端酒毛利率分别为71.66%、27.77%,分别同比增长11.63pct、4.02pct。2016年归属上市公司股东净利润为8020万元,同样是2012年以来的最高值。 销售费用投放目标直指精细化营销:2016年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率为21.76%、15.12%、1.43%,同比分别增长1.14pct、0.66pct、-1.62pct,在收入显著提升的同时,费用控制效果良好。销售费用方面,公司在报告期内减少广告费0.66亿元,转为加大市场开发投入,新增市场开发费0.90亿元,以精细化营销的方式深耕重点市场。 加速推进销售渠道扁平化:公司力推销售渠道的扁平化,拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运作为主的县区经销商。针对沱牌与舍得分类公司进行渠道拓展,成都、河南、东北等重点市场的经销商数量分别增加31家、48家、21家,增幅近30%,2016年年底以来新品招商情况达到预期。管理层目前进一步完善了对销售人员的激励制度,销售团队也由535人扩充至818人,销售人员深入终端门店帮助经销商完成精细化营销,并加强了公司自身对渠道的掌控力度。 盈利预测与投资评级:预计2017-2019年EPS分别为0.70、1.24、1.63元(调整后),对应PE为36倍、20倍、15倍,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:改革进度放缓、行业竞争加剧
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-08 26.10 -- -- 28.65 9.77%
29.59 13.37% -- 详细
投资要点 沱牌舍得走出低谷实现快速增长,产品结构不断优化。公司16年营收同比+26.42%,整体符合预期。其中16Q4增速6.5%,较前三季度增速放缓。业绩增长主要系销售收入增加及产品结构优化所致。天洋入主后对产品进行重大调整,一方面维护舍得高端品牌价值地位,另一方面聚焦沱牌天曲、特曲和优曲三大系列产品。16年中高档酒占比提升,收入增速加快。以舍得、曲酒系列为代表的中高档酒营收同比+45.2%,以大曲系列为代表的低档酒营收同比-21.81%。 毛利率增幅显著,期间费用率稳中略增,盈利能力大幅提升。16年公司高端酒收入占比从75%提升至85%,高端酒与低端酒毛利率分别增长12%和4%个百分点,带动毛利率大幅提高,增幅达14%。期间费用率较同期基本持平,略有提高。销售费用率提高主要系加大市场开发投入与实行精细化营销导致市场开发费增加,以及因销售人员增加工资差旅费等增加所致。盈利能力大幅提升,销售净利率5.49%较2015年同期提高4.87pct。公司2016年经营活动产生的现金流量净额同比增长90.62%,现金流大幅好转。 定增后实控人控制权增强,持股增加至41.5%。公司根据新规修改定增方案,非公开发行股数由1.32亿降至6746万股,募集资金总额由27亿降至18亿,其中控股股东沱牌集团拟认购4048万股,关联方实控人天洋控股(控股沱牌集团70%股权)拟认购2698万股。天洋控股将通过沱牌集团间接与直接持有上市公司的41.5%股权,不断巩固控股地位,集团混改进一步深化。本次定增股东锁定三年。大比例认购+较长锁定期彰显了股东对于公司未来发展潜力和投资价值的强烈认可。 加码白酒主业聚焦生产和营销,重点提高产能和加强渠道终端建设。 15.5亿元用于酿酒配套工程技术改造项目。项目建成后,公司成品酒生产能力将大幅提升:高档酒1.7万千升/年,中档酒3.12万千升/年,低档酒0.85万千升/年,总产能达5.67万升,较2015年产量3.26万吨大幅增加。 1.92亿元用于营销体系建设项目。其中1.02亿元用于营销信息化建设(搭建营销一体信息化平台、全渠道营销平台等),0.9亿元用于建设舍得品牌体验店(聚焦川、渝、津、冀、鲁、豫等核心市场,建设30家300平米的体验店)。营销体系建设将有助于加强渠道建设,提升品牌形象,增强用户体验。 0.97亿元用于沱牌舍得酒文化体验中心项目。将作为品鉴体验中心和文化传播基地,有助于宣传沱牌舍得悠久历史和文化内涵,提升公司品牌价值。 品牌体系继续优化,17年业绩有望加速。高端酒方面:聚焦资源打造定位中高端的舍得品牌,通过提价确保品牌力,把握次高端回暖的趋势。舍得于1月底开始执行新价格体系,52度舍得团购和零售指导价分别提升至468元、568元。低端酒方面:产品上继续实施产品聚焦战略,16年12月前停止所有定制产品,同时不断推陈出新。17年目标缩减1000个沱牌老产品,重点打造天曲、特曲、优曲三个系列。渠道上通过提价、管控窜货、增加经销商服务人员等措施,提高渠道利润空间、协助经销商开拓市场。随着品牌结构梳理到位,17年业绩有望加速。 盈利预测与投资建议:预计公司17/18/19年EPS分别为0.53、0.83和1.15元,对应目前估值为47/30/22xPE。高端酒量价齐升趋势确立后17年次高端和中端白酒迎来发展的黄金窗口期。定增完成后,大股东利益和公司利益进一步绑定,同时成品酒产能显著增加、渠道建设更上台阶。在管理和产品梳理结束后,重新焕发生机的沱牌舍得有望在未来几年迎来较快增长。维持“增持”评级。 风险提示:募投项目建设不及预期、竞争加剧.
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-03-07 24.99 30.00 12.36% 28.65 14.65%
29.59 18.41% -- 详细
事件:公司公布2016 年年报,全年实现营业收入14.6 亿元,同比增长26.4%,归属上市公司股东净利润8,020 万元,同比增长高达1025%,EPS 为0.24 元。 全年收入基本符合我们预期,净利润略低于预期,主要受资产减值损失及投资收益等拖累。单4 季度收入为3.62 亿元,同比增长6.5%,净利润2,539 万元,同比增长699%。公司还公布定增预案修订稿,对定增方案进行调整,继续推进大股东和实际控制人增持。 大刀阔斧调产品,低端产品下滑,舍得系列强势恢复,毛利率显著提升。 公司2016 年酒类业务收入12.4 亿元,同比增长28.7%,其中以舍得为主的中高档酒收入10.5 亿元,同比增长45%,实现快速增长。舍得2016 年销量3,056吨,同比增长高达61%。低档酒收入1.86 亿元,同比下降21.8%,主要受全年开发产品大力清理的影响,另外新推“天特优”系列对部分产品进行招商替代。中高端产品贡献增长,使得酒类业务毛利率同比提升14.0 个百分点至65.1%,其中中高档酒毛利率达71.7%,同比提升11.6pcts。公司于1 月起对舍得酒提价20 元/瓶,2017 年中高档产品毛利率仍有提升空间。我们认为,公司中高端继续聚焦品味舍得打造大单品,中低端通过产品线梳理已于2016年底推出沱牌天曲、特曲和优曲三大战略新品,重塑品牌形象和明晰价格定位,2017 年高端产品在次高端整体良好氛围下增长乐观,中低端酒将企稳增长,酒类业务整体有望较上年继续保持良好势头。 改制效果初显,产品结构、人员激励和销售模式均有提升。改制后,公司重点加强营销环节,通过聚焦核心单品和优势市场、加强渠道管控、扩大销售队伍、完善销售人员激励机制等举措,将过去公司较为薄弱的营销环节快速补强。公司2016 年末销售人员达818 人,全年新增280 多人,2017 年销售人员有望超千人。2016 年开始加大市场直接投入,销售费用同比增长33.4%,主要来自于精细化营销之下市场开发费用及人员工资的较快增长,销售费用率为21.76%,同比提升1.1pct。 调整定增方案,继续推进股东增持,现金认购彰显主业发展信心。受再融资新规影响,公司对定增方案进行调整,调整后参与对象为大股东沱牌集团及实际控制人天洋控股,以现金方式合计认购不超6746 万股(现总股本20%),金额不超18.4 亿元,募投资金将继续用于酿酒技改项目、营销体系建设项目及沱牌舍得酒体验中心项目投资。我们认为,公司生产和营销历史欠账较多,行业调整期公司陷入困境,资金实力严重不足(2016 年末流动负债16.37 亿,其中短期借款8.36 亿),市场投入不足,亟待资金支持,再融资完成将极大增强公司市场投入能力,在本轮白酒发展周期当中获得更佳成绩。 投资建议:我们认为公司是近年来稀缺的改制彻底的白酒标的,改制以来,公司已经发生巨大变化,后续定增如完成则完全理顺股权结构,公司激励机制有望进一步改善。作为次高端白酒标的,公司业绩增长弹性可观。暂不考虑定增摊薄,我们预计公司2017-19 年EPS 为0.56/0.87/1.41 元,维持买入-B评级,6 个月目标价30 元。 风险提示:增发进度不确定性从而影响预期,新品销售不达预期拖累报表。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名