2024 年 4 月 25 日公司披露 23 年年报&24 年一季报。 23 年实现营收 319.3 亿，同比+21.8%；实现归母净利 104.4 亿，同比+28.9%； 24Q1 实现营收 153.4 亿，同比+20.9%；实现归母净利 62.6 亿，同比+30.0%。经营分析分产品看， 23 年中高价位/其他酒类分别实现营收 232.0/85.4 亿，同比+23%/+20%，其中销量分别+11%/+18%，价分别+10%/+1%，青花系列销售占比已达 46%； 24Q1 中高价位/其他酒类分别实现营收118.6/34.4 亿，同比+25%/+10%，结构持续优化，对应去年同期玻汾投放节奏前置，带动 24Q1 毛利率同比+1.9pct 至 77.5%，预计青花系列高于整体，玻汾增速 10%左右。此外， 24Q1 省内/省外分别实现营收 56.0/97.0 亿，同比+11.4%/+27.6%，去年同期省内节奏靠前，今年全国化节奏逐步理顺。从经营质量来看： 1） 24Q1 末合同负债 55.9 亿，同比+14.2 亿，考虑合同负债环比变化后营业收入+40%； 2） 24Q1 销售收现 142亿，同比+45%，应收款项融资环比+3.2 亿变化不大，现金回款节奏优秀，预计与 3 月下旬提价催化相关； 3） 24Q1 归母净利率+2.8pct 至 40.8%达新高，除毛利率+1.9pct 驱动外，销售费用率/营业税金及附加占比同比-0.5pct/-1.1pct。汾酒的增长逻辑在于省内夯实底盘稳步升级+省外依赖品牌&香型优势持续渗透。目前公司推广“汾享礼遇”营销模式，本质是信息化赋能下的传统控盘分利+后置模糊返利，旨在持续推进全国化外拓步伐中终端&消费者精细化建设工程，公司的优势在于经销商过往盈利水平不错、配合度高， Q1 实际终端兑付也不错，保持了不错的口碑。盈利预测、估值与评级我们预计 24-26 年收入分别+20.8%/+19.4%/+18.2%；归母净利分别+24.8%/+22.5%/+20.5%,对应归母净利分别 130/160/192 亿元； EPS 为 10.68/13.08/15.76 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为23.0/18.8/15.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

2024 年 4 月 25 日公司披露 23 年年报&24 年一季报。 23 年实现营收 67.2 亿，同比+22.1%；实现归母净利 22.9 亿，同比+34.2%； 24Q1 实现营收 23.2 亿，同比+21.3%；实现归母净利 9.1 亿，同比+30.4%。经营分析从产品结构来看， 23 年中高档酒/普通白酒营收分别 50.2/13.8亿，同比+27.8%/+8.7%，其中销量分别+21%/+12%，价分别+6%/-3%，毛利率分别+2.6pct/+2.0pct，其中预计洞藏系列增速 40%左右，洞 9 及以上增速优于洞 6； 24Q1 营收分别+24.3%/+11.9%，结构持续优化带动期内毛利率+3.9pct 至 75.1%，预计洞藏系列增速仍明显较优、延续 23 年趋势。此外，分区域看 23 年省内/省外营收分别 45.2/18.8 亿 ， 同 比 +31.5%/+6.9% ； 24Q1 营 收 分 别+30.2%/-1.0%，省内升级逻辑占优。从经营质量来看： 1） 24Q1 末合同负债 5.1 亿，同比基本持平，考虑合同负债环比变化后营业收入+20%； 24Q1 销售收现 23.2 亿，同比+19.2%，与营收增速基本匹配； 2） 23 年/24Q1 归母净利分别+3.1pct/+2.7pct ， 核 心 驱 动 因 素 仍 为 毛 利 率 驱 动 （ 分 别+3.3pct/+3.9pct），费用端波动有限。目前洞藏高增带动产品结构持续向上，其中公司规划“重点推进洞 20 以上高端酒销售，抢占以洞 16 为代表的中段价格带销售份额，集中资源打造洞 9、洞 6 等大单品”。此外，公司在宴席场景持续拼抢，拼抢背后是逐步细化的营销考核、网点布局与建设，年报目标经营业绩双位数增长确定性强。盈利预测、估值与评级考虑到产品结构提升速率较快，我们上调 25 年归母净利 5%，预计24-26 年 收 入 分 别 +22.6%/+21.4%/+18.8% ； 归 母 净 利 分 别+27.8%/+24.8%/+22.6%,对应归母净利分别29.2/36.5/44.7亿元； EPS 为 3.66/4.56/5.59 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为18.0/14.4/11.8 倍， 上调至“买入”评级。 风险提示区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。

4月23日公司发布年报和一季报，23年实现营收18.48亿元，同比+27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比+107.82%；扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。24Q1实现营收5.86亿元，同比+49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非净利润0.84亿元，同比+68.54%。 经营分析渠道初步调整到位，开门红表现亮眼。1）23H2公司针对不同渠道研发特定产品组合，提升新品冻干坚果铺市率。老三样和调味坚果延续渠道扩张思路，23H2老三样/综合果仁及豆果系列分别实现营收5.35/2.74亿元，同比+14.81%/+21.24%。分量/价来看，全品类收入增长主要由量增贡献，吨价小幅下降系公司发力新渠道。 2）公司应对春节旺季，推出多款年货礼盒，Q1实现迎来开门红。 渠道端，在夯实传统商超渠道基础上，公司积极合作会员商超、零食量贩等，经销/电商渠道23年收入分别同比+27.6%/29.4%，预计Q1延续高增长态势。 成本下降+规模效应，净利率逐步改善。23年/24Q1公司净利率分别为17.81%/15.58%，同比+6.90/+1.48pct。23年净利率改善主要系1）核心原材料籽坚果、棕榈油价格回落，总体采购成本下降；2）安阳工厂新产线投产后，伴随产能与销量提升，规模效应显现，23年安阳子公司收入1.55亿元，利润减亏。3）费用端，23年销售/管理/研发/财务费率分别为11.50%/3.78%/1.26%/-0.83%，较去年同比-2.55/-0.72/-0.30/-0.04pct。其中销售费用显著优化，主要系促销推广费用减少。4）24Q1公司毛利率35.39%，同比-1.0%，主要系公司春节期间加大电商平台促销推广。5）另外，23Q4公司被评为高新技术企业，税率从25%降至15%，贡献利润弹性。 产品+渠道双轮驱动，24年增长势能延续。产品端，公司将迎合市场风味化和健康化的零食需求，在强化“口味”和“好吃”的同时往健康食品方向不断创新，完善产品结构，巩固细分领域的竞争优势与拓展增量空间。渠道端，公司将继续深耕传统渠道，同时加大零食量贩SKU投放、电商直播团队搭建，实现多渠道协同并进。 盈利预测、估值与评级预计24-26年公司归母净利分别为4.1/5.0/6.0亿元，分别同比+23%/24%/20%，对应PE分别为21/17/14x。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

4月18日公司发布一季报，24Q1实现营收2.74亿元，同比+22.78%；实现归母净利润0.51亿元，同比+30.12%；扣非归母净利润0.50亿元，同比+28.86%，业绩超预期。 经营分析24Q1收入重回20%+，系两大业务协同发力，全渠道战略推进。调味食品方面，上海葱油借助抖音延续高增势能，香菇酱随着线下经销网络扩张稳健增长。调味配料方面，下游食品加工客户需求逐步改善，叠加春节备货因素，预计Q1恢复双位数增长。公司将发挥大单品引领优势，强化线上线下协同布局，深化全渠道经营策略，在零售及工业渠道基础上，大力拓展电商、团餐等渠道。 Q1开局顺利，全年有望延续增长。 成本优化+合理投放，净利率持续改善。24Q1公司净利率18.57%，同比提升1.1pct，系成本改善、产品结构优化。产品结构方面，上海葱油保持较高毛利率，且占比进一步提升。24Q1毛利率同比增加4.4pct至44.50%，24Q1销售/管理/研发/财务费率分别为16.78%/4.37%/2.85%/-1.88%，分别较去年同期+4.77/-0.34/+0.44/+0.34pct。其中销售费率增长明显，主要系线下/线上持续扩招销售人员，加大线下市场推广、电商平台费用投入。 大单品及配料业务稳健，新品势能不减，看好全渠道协同发展。 产品端，香菇酱预计加大全国化力度，带动品牌力提升。上海葱油第二曲线明确，24年有望持续发力。渠道端，公司积极推进全渠道运营策略，借线上流量扩大品牌影响力，同时线下持续下沉至县级市场，有望加大产品矩阵露出。利润端，预计随着费效比提升，盈利能力改善，业绩成长可期。 盈利预测、估值与评级预计24-26年归母净利润分别为2.1/2.4/2.7亿元，分别同增19%/16%/12%，对应PE分别为21/19/17x，维持“增持”评级。 风险提示新品放量不及预期风险；食品安全风险；原材料上涨风险等。

4月14日公司发布23年年报，23年实现营收112.63亿元，同比增长+32.4%；实现归母净利润20.4亿元，同比增长+41.6%；扣非归母净利润18.7亿元，同比增长+38.3%。其中，23Q4实现营收26.22亿元，同比增长+40.9%；实现归母净利润3.84亿元，同比增长+39.7%；扣非归母净利润3.68亿元，同比增长+27.7%。 经营分析全国化布局+延申第二曲线，Q4收入延续高增。1）产品端，东鹏特饮基本盘稳健，第二曲线逐步清晰。能量饮料23年/23Q4实现收入103.36/23.42亿元，同比增长+26.5%/+31.5%；其他饮料中电解质水、乌龙茶等新品加大铺市力度，其他饮料23年/23Q4实现收入9.14/2.75亿元，同比增长+185.1%/+252.6%，Q4淡季表现亮眼。2）渠道端，公司持续推进全国化战略，23年终端网点数量340万家，净增40万家。23年广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比增长+12.1%/+48.4%/32.8%/9.8%/64.7%/64.8%，全国化扩张加速，广东省外占比提升至53.5%（去年同期为50.1%）。 3）高性价比策略下，供应链呈现产销两旺良性态势。23年末合同负债为26.07亿元，同比增长+60.23%，资金蓄水池充足。 成本管控能力优秀，盈利能力持续改善。23年/23Q4净利率分别为18.1%/14.7%，同比+1.2pct/-0.1pct。1)23Q4净利率偏低，系“补水啦”等新品处于推广阶段，且亚运会广告、冰柜等费用计提增加。2)23年PET、纸箱等价格降幅明显，原材料成本逐步改善。23年/23Q4毛利率分别为43.1%/44.9%，同比增长+0.7/+0.5pct。3）23年销售/管理/研发费率分别同比+0.3/+0.3/-0.3pct，销售费率增加系宣传推广费支出+35.7%。4)23年投资收益为1.42亿元，同比增长+102%,主要系理财收益增加。 看好公司全国化扩张步伐及第二曲线成长动能。东鹏特饮基本盘稳健，伴随着省外网点拓展将维持稳健增长。电解质水、乌龙茶等新品有望凭借高性价比、渠道网点优势延续高增长。随着公司对原料成本、供应链精细化管控，看好净利率边际改善。 盈利预测、估值与评级考虑到公司新品起量超预期，我们上调24-25年盈利预测5%/11%。 预计公司24-26年公司归母净利润分别为27.4/35.8/45.3亿元，分别增长34%/31%/27%，对应PE分别为27x/21x/16x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。

4 月 10 日公司披露一季度业绩预告， 24Q1 预计实现归母净利润0.71-0.78 亿元，同比增长 80.00%-100.00%；实现扣非归母净利润 0.55-0.63 亿元，同比+68.30%-92.13%，业绩超预期。经营分析预计 Q1 净利率明显改善，主要系规模效应持续释放。 假定 24Q1收入增速在 30%~50%之间，系春节开门红表现较好，核心大单品延续较好的增长态势，新品鹌鹑蛋产能持续提升（据 23 年报显示新增产能规划 8000 吨，同比+50%）。 以预告利润中枢计算归母净利率为 11.3%-13.1%，同比增加 2.4pct-4.2pct； 以预告利润中枢计算扣非净利率为 8.9%-10.4%，同比增加 1.4pct-2.9pct。利润超预期主要系， 1） 鹌鹑蛋月销环比爬升,小鱼、豆干等品类预计维持双位数增长，规模效应持续释放。据 23 年报显示，肉禽类产品毛利率 20%+， 我们认为随着供应链优化及规模效应释放，毛利率有望向小鱼看齐。 2） 24Q1 主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格回落，成本端持续优化。 3） 政府补助前置致 24Q1 非经常性损益约 1500 万元， 23Q1 其他收益仅 690 万元。我们重申公司逻辑：新品势能强劲、利润弹性充足。 1）“大包装+散装”组合拳效果显著，现代渠道、新媒体电商等渠道空间逐步打开，且随着公司强化“万元店”建设，单点卖力有望提升。 2）大单品基本盘稳固，新品鹌鹑蛋势能强劲。公司具备 10 亿元级别单品风味小鱼，随着网点扩张销售稳步增长。鹌鹑蛋品类β强劲，且公司具备产品、渠道先发优势， 23 年突破 3 亿元，后续有望向10 亿元看齐。 3） 利润弹性充足。公司净利率行业偏低（23 年仅10.1%），后续随着成本优化+规模效应有望持续释放业绩弹性。 盈利预测、估值与评级考虑到新品起量、成本改善超预期，我们上调公司 24-26 年利润6%/7%/9%， 预计 24-26 年公司归母净利润分别为 3.0/3.9/4.8 亿元，分别增长 44%/29%/22%，对应 PE 分别为 22x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

4 月 8 日公司发布年报， 23 年实现营收 9.94 亿元，同比+12.77%；实现归母净利润 1.72 亿元，同比+36.72%；实现扣非归母净利润1.64 亿元，同比+74.69%。 23Q4 实现营收 2.60 亿元，同比+14.37%；实现归母净利润 0.32 亿元，同比+36.61%；实现扣非归母净利润0.33 亿元，同比+64.37%。经营分析上海葱油预计破亿，电商渠道约翻倍增长。 分产品看， 23 年调味食 品 / 调 味配 料 分别 实 现营 收 5.58/4.34 亿元 , 同比 增 长18.96%/5.71%，调味食品增速较快系上海葱油起量，其 23H1 销售收入 4395 万元，预计全年破亿。分销售模式看，经销/直销分别实现营收 4.26/5.65 亿元，同比增长-1.80%/26.98%，直销增速较快主要系电商直销及优质食品工业用户占比提升。 23 年电商渠道实现收入 1.89 亿元，同比增长 99.78%，公司加快布局兴趣电商以及新零售平台，叠加新品上海葱油导入，电商渠道快速放量。经销商全年净增 205 家至 1951 家，公司立足华东、华中、华北等重点区域，积极开拓西南、西北、东北新市场，薄弱区域招商速度加快。成本优化&规模效应释放，净利率显著改善。 23 年/23Q4 公司净利率分别为 17.33%/12.45%，同比+3.0pct/+2.0pct。全年净利率显著优化主要系： 1）原材料成本下行叠加品类结构优化，调味食品/调味配料 23 年毛利率分别+4.6pct/4.8pct，上海葱油高毛利单品占比提升。 2）规模效应逐步体现，叠加费用结构优化， 23 年销售/管理/研发费率分别同比-1.1pct/-0.1pct/-0.3pct，销售费用中央视广告投入减少 2549.43 万元，致广宣费同比下降 68.96%。 3） 23Q4 销售/管理费率同比+2.6pct/0.9pct，系人员奖金年末计提。看好上海葱油持续高增，全渠道协同发展，业绩稳健增长。 公司以香菇酱、花椒配料为基本盘， 有望维持稳健增长。 上海葱油作为潜在大单品，看好其 24 年延续高增，同时借助线上流量优势推广其他品类。渠道方面，公司有望构建线上线下融合、覆盖 B 端 C端的多元化营销网络体系，实现全渠道协同发展。盈利预测、估值与评级预计 24-26 年公司归母净利润分别为 2.0/2.3/2.6 亿元，分别同比+18%/14%/12%，对应 PE 分别为 21x/19x/17x，维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、 竞争加剧风险。

2024年4月2日公司披露年报。23年实现营业总收入1505.6亿元（同比+18.0%），营业收入1476.9亿元（+19.0%），归母净利747.3亿元（+19.2%）。 经营分析业绩略超预期、424年目标+15%左右夯实信心、表观持续量价齐升1）分产品拆分，23年茅台酒/系列酒分别营收1265.9/206.3亿元，同比+17.4%/+29.4%，其中销量分别4.21/3.12万吨（+11.1%/+2.9%）、吨价分别+5.7%/+25.7%，可以看到系列酒在茅台1935高增驱动下结构提升效果显著，公司披露茅台1935已是百亿营收大单品、王子超40亿、汉酱、贵州大曲、赖茅单品超10亿，产品矩阵全面构建。 2）分渠道拆分，23年直销/批发代理分别营收572.3/799.9亿元，同比+36.2%/+7.5%，直销占比达46%，其中i茅台营收223.7亿元（同比+119.3%）。 3）从业绩弹性来看，23年归母净利为49.6%，同比+0.5pct，其中毛利率+0.1pct至92.0%（茅台酒毛利率-0.07pct，主要系成本提升扰动，吨价仍在持续提升），销售费用率+0.5pct，管理费用率-0.7pct。此外，23Q4末合同负债环比+27.3亿，同比-13.5亿；23年销售收现1637亿元，同比+16.35%，基本匹配平稳的经营质量。在近两年特别分红带动下，公司ROE持续稳步提升，23年加权ROE达34.2%。 4）公司在产品、营销、渠道等维度持续夯实内功，小规格茅台、节气酒持续破圈，系列酒强化产品梯次化培育，茅台1935已成为千元价位头部单品。目前i茅台上单品序列持续完善，近期公司也提及面向品藏家圈群推出“坛贮酒”，营销持续破圈。我们笃信公司平稳发展的良好态势，年报披露24年增长目标15%左右，消除市场此前疑虑，通过普飞提价、非标&系列酒放量，公司业绩兑现置信度极强。 盈利预测、估值与评级我们预计24-26年收入增速为16.2%/15.3%/14.7%；归母净利增速为17.9%/16.5%/15.5%，对应归母净利为881/1027/1186亿元；EPS为70.17/81.75/94.41元，公司股票现价对应PE估值为24.4/21.0/18.2倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

3 月 27 日公司发布 2023 年报， 23 年实现营收 31.49 亿元，同比增长 17.02%；实现归母净利润 4.57 亿元，同比增长 33.65%；扣非归母净利润 4.04 亿元，同比增长 38.63%。其中， Q4 实现营收9.15 亿元，同比增长 16.95%；实现归母净利润 1.36 亿元，同比增长 39.90%；扣非归母净利润 1.23 亿元，同比增长 64.39%。同期公告 2024 年员工持股计划（草案），解锁条件为以 2023 年营业收入为基数， 2024/2025 年营业收入增长率不低于 10%/26.5%。激励对象为高管、核心骨干等 114 人，本员工持股计划持股规模不超过 576 万股，占公司目前总股本的 0.54%。经营分析复调行业需求疲软，食萃并表贡献突出。 分产品看， 23Q4 火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料收入分别为 3.8/4.0/1.1 亿元，分别同比-6.0%/+35.8%/+85.6%。 分渠道看， 23Q4 经销/定制餐调/电商渠道实现收入 6.5/0.9/1.6 亿元，分别同比+6.3%/61.6%/80.3%。23 年电商渠道销售额 3.9 亿元（同比+93%），系食萃并表（电商小B）贡献 2 亿元。定制餐调 23 年同比+32%，系公司聚焦餐饮用户拓展。经销渠道受消费环境疲软影响，收入增速放缓。产品结构优化，期间费率扰动，综合净利率提升。 23 年/23Q4 毛利率分别 37.9%/40.3%，同比+3.6pct/+2.2pct。系 1）原材料如油脂、辣椒成本下行，智能化工厂投入使用。 2）高端产品占比提升， 23 年中式菜品、火锅底料、香肠腊肉调料吨价均实现 5 个点以上提升。 3）食萃 23 年净利率 19.5%，盈利能力优于公司大盘。 23 年销售/管理费率分别+1.0pct/0.7pct，最终 23 年/23Q4 净利率分别为 14.5%/14.9%，分别同比+1.8pct/2.4pct。公司迎合细分化、多元化消费趋势，加快产品创新研发速度，将单一产品打造成品类体系，全面覆盖细分市场。将优势经销体系赋能B、 C 两端，借助食萃线上运营优势，实现多方位、全渠道多场景触达。复调行业日趋成熟，但竞争格局分散，集中度较低，公司有望凭借品牌、规模等先发优势，实现市占率稳步提升。盈利预测、估值与评级预计 24-26 年公司净利润分别为 5.5/6.5/7.7 亿元，分别同比增长 21%/18%/18%，对应 PE 分别为 24/20/17x,维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

2024年 3月 19日， 公司披露 2023年年报。 23年实现营收 70.8亿，同比+16.9%；实现归母净利 17.7亿元，同比+5.1%。其中 23Q4实现营收 18.4亿，同比+27.6%；实现归母净利 4.8亿，同比-1.9%。 业绩兑现符合预期、结构&费用投放阶段性影响利润弹性、分红率提升至 40%。 从产品结构看， 23年全年中高档/普通酒分别实现营收 56.6/9.1亿元，同比+16.0%/+16.1%，其中中高档酒内部由于舍之道高增、夜郎古并表效应（表观 23年 1.79亿，测算毛利率33%），结构略有弱化，且材料成本上行，影响毛利率同比-2.8pct至 83.2%；普通酒结构相对企稳，全年毛利率同比+0.4%至 49.3%。 单 23Q4看，中高档/普通酒分别实现营收 15.1/2.1亿元，同比+33.8%/-1.7%，整体公司毛利率同比-3.5pct 至 72.3%。 利润端， 23年归母净利-2.8pct 至 25.0%，其中单 Q4归母净利-7.8pct 至 25.9%。 23Q4除毛利率扰动外，销售费用率、管理费用率分别+3.0pct、 +2.9pct。销售费用率提升预计与公司扩张销售团队相关， 23年末销售人员 2260人，同比+28.5%，对应销售费用中职工薪酬同比+39.9%， 23年末经销商数量也提升至 2655家；管理费用率在 Q4有所提升，预计与员工持股计划的摊销相关，全年维度看同比-0.7pct。此外， 23年末合同负债余额 2.8亿元，环比/同比-0.5/-0.2亿。 公司持续坚持“稳价格、强动销、去库存”，春节核心单品扫码数据同比大幅提升。产品端，舍得营销露出品味+藏品，以老酒+文化为抓手，持续提升精细化营销&消费者教育；沱牌目标高线光瓶第一品牌，聚焦 T68；夜郎古 23年架构完善后，预计 24年会有明显改善。公司在 23年底也完成了组织裂变，更细化、强化主观能动性，结合员工激励等制度体系的完善，有望持续拼抢稳步增长。 考虑需求持续弱改善，我们分别下调 24-25年归母净利 12%/19%； 预计 24-26年收入增速为 16.3%/14.9%/13.2%；归母净利增速为16.4%/15.1%/15.4%，对应归母净利为 20.6/23.7/27.4亿元； EPS为 6.19/7.12/8.21元 ， 公 司 股 票 现 价 对 应 PE 估 值 为13.7/11.9/10.3倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

预期差1（行业层面）：C端仍具备较强的升级潜力。 公司C端占比70%+，在行业向功能化、细分化、健康化升级过程中，均价有较大提升空间。据欧睿，19-22年我国调味品行业零售额CAGR为6.3%，其中量/价分别-1.0%/+7.3%。尽管宏观环境变化致B端受损，调味品仍具备韧性增长，销量驱动因素转向家庭消费，且伴随着C端产品结构升级，价增贡献更为显著。龙头集中度有望进一步提升。公司所处酱油行业龙二地位，预计通过省外空白市场开发及产品矩阵补齐，市占率持续提升。据调味品协会数据显示，百强企业中生产酱油企业数量自20-22年从35家减少至31家，且百强酱油产量占比全国产量自17年51%提升至21年76%。在行业需求和成本多方承压背景下，小企业逐步出清，而龙头通过渠道、产品、库存策略调整，市场地位依旧稳固。预期差2（公司层面）：股权和人事变革落地，经营效率有望提升。22年起中山润田因债务问题连续被动减持，23年初火炬集团引入一致行动人鼎晖联合在二级市场逐步增持，重回大股东地位。23年10月聘任新管理层，大多数具备华润工作背景，在品牌运作、渠道运营、终端管理方面经验丰富。参考近年来华润管理层赋能案例，公司亦有望在战略执行、渠道资源、经营效率等方面受益。 预期差3（投资层面）：利润率挖潜空间大，中性假设看涨25%+。23Q1-Q3公司净利率较海天/千禾分别低11.4pct/4.8pct，差异体现在生产、采购、人员薪酬等环节，新管理层上任后积极推进业务流程再造、供应链优化、绩效市场化改革等动作，业绩弹性有望释放。据不同收入增速、利润率假设的情景分析，结合可比公司25年PE均值约23x,至25年中性条件下市值空间看涨28%~45%。盈利预测、估值和评级据公司近期披露《关于重大诉讼进展公告》显示，随着诉讼完结，预提负债冲回，23年业绩将扭亏为盈。预计23-25年公司归母净利润分别为16.84/7.68/9.81亿元，同比扭亏为盈/-54%/+28%。预计23-25年公司主业（美味鲜子公司）归母净利润分别为5.3/7.4/9.6亿元，分别同比-3.2%/+40%/+30%，给予其行业平均PE（24年28x），并给予1600亩土地约56亿元估值，合理市值为263亿元，目标价33.51元/股，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场声誉风险、渠道扩张不及预期风险、治理改善不及预期风险。

3月18日公司发布2023年年报，23年实现营收135.81亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润12.70亿元，同比降低3.86%；扣非归母净利润11.04亿元，同比降低0.87%。其中，23Q4实现营收39.28亿元，同比增长1.76%；实现归母净利润3.58亿元，同比降低15.48%；扣非归母净利润2.95亿元，同比降低3.84%。 经营分析主业占比提升，海外增长亮眼。1）分业务看，公司进一步聚焦酵母主业，制糖业务、包装业务收入占比逐步下降。23年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入95.1/4.2/17.1亿元，同比+5.4%/-11.9%/-3.2%。细分主业来看，烘焙面食、YE等业务均保持增长；微生物营养、保健品等业务终端需求疲软，收入同比下滑。2）拆分量价来看，23年酵母主业实现销量34.85万吨，同比+10.4%；吨价同比-4.5%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，海外增速略有放缓，主要系物流、结算环节受阻，但仍快于国内。23年国内/国外收入分别为87.61/47.86亿元，同比-1.2%/+22.0%，单Q4国内/海外分别同比-9.2%/27.4%，海外仍体现较强的增长潜力。 原材料压力逐步缓解，但市场竞争加剧影响毛利率。23Q4/23全年归母净利率分别为9.1%/9.4%，同比-1.9pct/-0.9pct。拆分来看，1）核心原材料糖蜜价格平稳，但水解糖投产减轻成本压力，同时各项运费、能源成本下降，酵母主业吨成本下降3.1%。但吨价降幅更明显，最终导致主业毛利率持续承压，23年全年仅30.6%，同比-1.0pct。3）23年汇兑收益/政府补助分别为0.32/1.35亿元，分别同比-46%/-43%。4）系折旧扰动，期间费率略有上行，销售/管理/研发费率分别-0.5pct/+0.3pct/+0.3pct。 海内外需求具备释放空间，成本端下行利好利润兑现。我们预计国内需求有望随着下游烘焙、调味品行业逐步复苏而改善。海外预计随着新市场扩张、新产能投放，仍维持较快增长。最新榨季糖蜜价格如期下行，预期24年成本压力趋缓，24年业绩目标（同比+7.8%）有望达成。 盈利预测、估值与评级考虑到市场竞争加剧，我们下调24/25年利润23%/24%。预计公司24-26年归母净利分别为13.8/16.1/18.9亿元，同比增长8%/17%/18%，对应PE分别为20x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；海外放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

2024年1月31日，公司发布2023年业绩预告，2023年归母净利润亏损39-47亿元，去年同期盈利132.66亿元；扣非归母净利润亏损37-45亿元，去年同期盈利146.90亿元；预计2023Q4归母净利润亏损20.58-28.58亿元，去年同期盈利117.54亿元；扣非净利润亏损19.84-27.84亿元，去年同期盈利133.90亿元。2023年公司出现上市以来首次全年亏损，主要系生猪价格低迷，公司在年末进行部分消耗性生物资产减值计提。 经营分析323年出栏量小幅增长，预计424年出栏量稳步增长：2023年出栏生猪6381.6万头，同比增长4.27%，其中仔猪136.7万头，占比2.14%。单Q4销售生猪1680.6万头，同比增长5.19%，仔猪因为价格较低，仅销售5.6万头，占比0.33%。根据销售月报数据，公司全年商品猪销售均价约为14.82元/公斤，其中Q4销售均价约为13.83元/公斤，处于全年最低水平，猪价低迷使得公司全年陷入亏损。截至12月末，公司能繁母猪存栏312.9万头，较2022年末增长11.15%，为公司2024年生猪出栏持续增长奠定基础。目前公司建成产能已经超过8000万头，预计24年生猪出栏量增长有望10%以上。 423Q4成本小幅波动，公司成本趋势下行：公司2023年前三季度完全成本呈现逐季下降态势，由年初的15.6元/公斤下降至9月份的14.5元/公斤，Q4受天气与疫病防控因素影响成本略有提升，公司整体成本水平位于行业第一梯队。展望2024年，随着公司优秀场线的复制与推广，公司养殖成本离散度有望进一步缩小，从而带动整体成本持续下降，公司有望在2024年实现完全成本14元/公斤的目标。 盈利预测、估值与评级2023年生猪价格持续低迷，行业产能全年呈现逐步去化态势，根据能繁母猪存栏数据推算，预计24年下半年猪周期有望迎来反转。 我们预计公司23-25年有望实现归母净利润-43.4/116.6/449.0亿元，同比-132%/+368%/+286%;对应EPS-0.79/2.13/8.21元。 24/25年公司股票现价对应PE估值为17/4倍，维持“买入”评级。 风险提示猪价波动风险；疫情风险；原材料价格波动风险。

1 月 26 日公司发布 2023 年业绩预告，预计实现归母净利润7.56-8.60 亿元，同比+45%~65%；实现扣非净利润 7.30-8.27 亿元，同比+50%~70%。单 Q4 预计实现归母净利润 0.91-1.95 亿元，同比-58%~-10%；实现扣非净利润 0.8-1.77 亿元，同比-61%~-13%。经营分析预计 Q4 收入较 Q3 环比改善，但高基数下同比增长承压。 Q4 收入预计同比下滑，系强爽高基数扰动。 1） 由于强爽话题爆发性较强， 22 年 10 月“不信邪挑战”在抖音热度激增，接连传导至线下经销商春节备货需求旺盛， 22Q4 具备较高基数。终端复购率形成后， 23 年逐月稳定在较高销量水平，驱动前三季度收入高增。 2） 微醺和清爽等品类下半年恢复正增长，主要受益于产品定位更清晰、包装口味换新升级，及公司强化“3-5-8”度产品矩阵推广活动。3）渠道方面，线上受价盘控制预计略有收缩，线下流通、 CVS 等网点持续扩张，餐饮渠道试点进展顺利。预计全年净利率提升至 25%，同比+5pct， 主要系强爽引领下收入规模快速增长，叠加成本下行、运营效率提升，全年净利率明显改善。 单 Q4 净利率预计下滑， 主要受规模效应扰动， 假定 Q4 收入下滑约 10%，取中枢计算，预计 Q4 净利率约 16.7%，同比-6pct。我们推测系 1）为应对终端动销平淡， Q4 加大促销费用投放。 2） Q4 销量同比下滑，生产规模效应减弱，各项费率略有提升。 3）产品结构影响，微醺和清爽恢复增长后占比逐步提升，而毛利率低于强爽和玻璃瓶。打牢基础、持续深耕，预调酒市场大有可为。 产品方面，公司持续打磨 3-5-8 度矩阵，零糖推出满足细分人群需求，强化产品品质、终端建设仍为当下扩张的关键点。此外，第一批威士忌预计于 23Q4 投放，有望成为新的增长极。渠道方面， 23 年公司积极管控线上价盘，实现经销商利益稳定，流通渠道网点持续扩张。餐饮渠道在样本市场小步快跑，待运营模型成熟后，复刻至全国市场具备高增潜力。 盈利预测、估值与评级考虑到 Q4 终端需求疲软，核心品类增速放缓，我们分别下调 23-25年归母净利润 12%/13%/13%。 预计公司 23-25 年利润增速为8.4/10.9/13.3 亿元，分别同增 61%/30%/22%，对应 PE 分别为28x/22x/18x， 维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险

24年1月26日公司披露2023年度主要经营数据，23年公司实现营业收入49.5亿元，同比+6.0%；归母净利12.7亿元，同比+4.4%；其中23Q4实现收入13.6亿元，同比+51.3%；归母净利2.5亿元，同比+53.2%。同时，公司公告艾恩华先生继续代行公司总经理，至新任总经理上任为止。 公司财年回款进度稳步推行、3FY24Q3目标80--85%、八号动销稳健。 此前公司预计23Q4双位数增长、全年达成收入&利润的增长目标，实际兑现符合预期。渠道反馈公司FY24H1进度接近65%，与公司披露报表业绩基本一致，预计实际回款进度更优。我们预计春节旺销下公司FY24Q3规划进度80-85%达成率高，主要系臻酿八号动销稳健，且江苏等地逐步导入井台逸品。目前公司全渠道链库存3个月左右，属于良性水平，公司计划在24Q1、春节通过动销将库存去化。核心品价盘整体平稳，八号提价传导仍待社会库存去化，高度批价310元左右。 行业层面看：1）居民性购酒需求氛围渐起，对应大众价位预期平稳；2）前期年会&团拜宴会等需求持续释放，普遍反馈同比有所提升；3）去年需求集中在节前1-2周释放，今年需求节奏更绵延。 整体我们预计300元左右价位春节动销平稳向好。 公司的优势仍在于产品调性、厂商关系的稳健性以及核心品所属价位后续高弹性，公司维系了相对良性的渠道价值链与厂商关系，历史底蕴不俗。此外，公司尚在接触合适的总经理人选，因此艾总仍继续代行总经理职责。 我们预计23-25年收入增速为6.0%/18.1%/16.5%；归母净利增速为4.4%/23.1%/19.4%，对应归母净利为12.69/15.63/18.67亿元；EPS为2.60/3.20/3.82元，公司股票现价对应PE估值为22.6/18.4/15.4倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。