中秋白酒消费整体平淡，预计迎驾贡酒有望延续上半年强势业绩表现。今年中秋白酒由于团购需求下降、终端对压货接受度低、送礼需求减少等原因，整体销售平淡。酒企普遍正视市场现状，积极支持商家动销出货，提供更优惠的金融政策支持、配套更有力的奖励政策。部分酒企在打款要求上亦相对柔性，会考虑商家回款意愿和现实经营表现进行回款，尽量保证渠道的良性运转。当前时点，建议优先关注业绩确定性更强的酒企。24H1迎驾贡酒实现营业收入37.9亿元，同比增长20.4%，实现归母净利润13.79亿元，同比增长29.6%。其中，以洞藏系列和迎驾金银星系列为主的中高档白酒实现收入29.5亿元（yoy+24.5%），保持强劲增长。 我们预计迎驾贡酒在中秋、国庆将延续上半年强势表现。 100-300元价格带洞6\9势能突出，受益安徽白酒消费价格带下移。在今年中秋白酒的消费中，100-300元价格带销售最好，且200元价格带表现突出。具体到迎驾贡酒所在的安徽白酒市场，安徽今年白酒消费价格带呈现下滑趋势，原来选择300-500元价格带的消费者转向200-300元价格带消费，价格下移利好在100-300元具备本土竞争优势的徽酒。迎驾贡酒主力大单品洞6、洞9稳扎100-300元价格带，在消费者中口碑良好，有望成为安徽白酒消费价格带下移的主要受益标的。 营销组织下沉精耕市场，渠道利润率提高竞争力。当前白酒消费背景下，经销商也更加看重现金流、周转率、利润率三个关键指标，迎驾贡酒重视经销商与终端利润维护。洞藏系列的经销商和终端利润率高，且迎驾贡酒相关返利费用如扫码红包、再来一瓶等投入较大，因此渠道推力和终端动销拉力强。同时，疫情以来，农村居民可支配收入增速高于城镇居民的差额拉大，下沉市场白酒消费更具韧性。迎驾贡酒的洞藏系列采取小商制经销模式，得益于渠道的扁平化，公司在下沉市场具备优势，尤其是对县及乡镇渠道的覆盖力强。我们预计后续迎驾贡酒将持续受益下沉市场精耕，其收入将更具韧性。 我们维持预测公司24-26年每股收益为3.69、4.65、5.46元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年15倍市盈率，对应目标价为55.35元，维持买入评级。 风险提示：白酒消费不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。

2024年 8月 16日， 迎驾贡酒发布 2024年中报。 2024H1公司实现营业总收入 37.85亿元， 同比+20.44%； 归母净利润 13.79亿元， 同比+29.59%； 扣非归母净利润 13.66亿元， 同比+32.65%。 2024Q2公司实现营业总收入 14.61亿元， 同比+19.04%； 归母净利润 4.66亿元， 同比+27.96%； 扣非归母净利润 4.64亿元， 同比+32.53%。 投资要点: 洞藏系列引领产品结构升级， 安徽省内市场延续高增。 1） 分产品： 2024Q2中高档白酒/普通白酒分别实现营收 10.69/3.13亿元， 同比分别+24.95%/+6.50%。 我们预计中高端产品维持高增主要系洞藏系列引领， 公司聚焦洞藏系列， 总结和推广中高端白酒销售模式， 加强价格管理， 进一步优化价格体系， 洞藏系列份额持续提升， 2024Q2中高档白酒占比同比+2.92pct 至 77.35%。 2） 分区域： 2024Q2安徽 省 内 / 省 外 分 别 实 现 营 收 9.16/4.65亿 元 ， 同 比 分 别+22.88%/+15.34%。 安徽省内延续高速增长， 营收占比同比+1.43pct至 66.31%， 公司站稳六安、 合肥两大样板市场和淮北， 同时向皖北、皖南突破， 目前洞藏系列在蚌埠、 淮南、 安庆等地导入顺利。 安徽省外通过开展系列品宣营销活动， 持续推动洞藏系列在江苏、 上海等市场的破局放量。 渠道建设方面， 公司深耕核心市场， 深化“双核工程” 建设， 加强终端、 消费者互动， 推动消费场景创新， 不断提升网点数量与质量。 截至 2024Q2， 公司安徽省内/省外经销商数量分别为 779/644个， 环比分别净增加 29/4个。 费用率有所下降， 盈利能力进一步提升。 2024Q2公司净利率同比+2.23pct 至 31.95%， 毛利率同比+0.59pct 至 71.15%， 预计系公司产品结构升级拉动。 公司费用结构进一步优化， 税金及附加费用率同 比 -0.56pct 至 15.61% ， 销 售 / 管 理 费 用 率 同 比 分 别-1.99pct/-0.60pct。 现金流方面， 2024Q2公司实现销售收现 15.56亿元， 同比+12.69%， 经营活动产生的现金流量净额为-0.36亿元（上年同期为-1.97亿元） 。 截至 2024Q2末， 公司合同负债为 4.62亿元， 环比/同比分别-0.53/-0.43亿元， 在逆势中表现坚挺。 盈利预测和投资评级： 公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于高势能扩张阶段， 并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率提升驱 动。 我们认为在宏观经济承压的背景下， 公司百元左右价格带的产品布局将持续受益， 洞 6、 洞 9延续放量增长， 洞 16、 洞 20有望推动公司产品结构和品牌势能进一步升级。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 81.55/97.38/114.84亿元， 归母净利润分别为29.41/36.83/45.41亿元， EPS 分别为 3.68/4.60/5.68元， 对应 PE分别为 14/11/9倍， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险。

事件。 公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营业总收入 37.85亿元，同比+20.4%，归母净利润 13.79亿元，同比+29.6%，其中 24Q2单季公司实现营业总收入 14.61亿元，同比+19.0%，归母净利润 4.66亿元，同比+28.0%。 洞藏系列延续高增， 核心市场精耕深耕。 分产品： 24Q2中高档白酒延续高增， 收入同比+24.9%，我们认为受益于洞藏系列快速增长； 普通白酒收入同比+6.5%。 公司产品结构持续优化， 24H1/24Q2中高档白酒收入占比分别同比+2.55pct/+3.46pct 至 77.9%/73.2%。 24年公司强化产品价格管理、优化价格体系，洞藏系列份额持续提升。 分地区： 公司持续深耕核心市场，网点布局进一步深入， 24Q2省内/省外收入同比+22.9%/+15.3%， 经销商数量分别净增长 29/4个至 779/644个。 此外， 公司推动业务组织变革，优化薪酬考核机制；强化终端消费者互动，进一步推动消费场景创新。 结构升级推升毛利率， 现金流整体表现良好。 24H1毛利率同比+2.63pct 至73.6% ， 其 中 中 高 档 酒 / 普 通 酒 毛 利 率 分 别 同 比 +1.57pct/+2.88pct 至80.5%/57.1%， 我们认为主要受益于产品结构升级； 24Q2毛利率同比+0.58pct 至 71.1%。 公司现金流表现良好， 24H1销售回款/经营性净现金流分别同比+16.5%/+99.6%至 38.76/5.83亿元。 盈利势能强劲，费用管控亮眼。24H1公司归母净利率同比+2.57pct 至 36.4%，主要受益于： 1）毛利率同比+2.63pct， 2）销售费用率同比-0.60pct，其中广告宣传费用率同比-0.50pct， 3）税金及附加率同比-0.37pct。公司盈利能力持续提升， 24Q2归母净利率同比+2.22pct 至 31.9%，主因毛利率提升与期间费用率管控良好， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.99pct/-0.60pct/-0.44pct/-0.34pct。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 3.63、 4.45、5.34元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 20-25倍 PE，对应合理价值区间为 72.58-90.72元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

事件：迎驾贡酒发布2024年半年报，2024H1实现营收37.85亿元，同比+20.44%，归母净利润13.79亿元，同比+29.59%，扣非归母净利润13.66亿元，同比+32.65%。2024Q2实现营收14.61亿元，同比+19.04%，归母净利润4.66亿元，同比+27.96%，扣非归母净利润为4.64亿元，同比+32.53%。 洞藏延续高增长，产品结构持续提升。分产品看，2024Q2中高档白酒/普通白酒分别实现营收10.69/3.13亿元，同比+24.9%/+6.5%，中高档酒占比同比提升2.9pct至77.4%。渠道调研反馈，2024年上半年洞藏完成既定增长目标，目前洞藏占比已超过50%且持续提升，其中洞藏内部结构不断升级，洞9、16增速更快，洞6稳健增长，打开洞藏增长天花板，全年洞藏增长35%+目标信心充足。公司产品价盘稳固，渠道利润仍维持在10%以上水平，库存2个月，动销良性。 基地市场势能扩散，渠道运作更加精细化。分区域看，2024Q2省内/省外分别实现营收9.16/4.65亿元，同比+22.9%/+15.3%，省内占比同比提升1.4pct至66.3%。洞藏系列产品势能周期往上，省内消费流行氛围形成后由点带面向全省扩散，网点和核心门店数量稳步上升。 渠道端运作更加细化，分品相运作对终端进行分级管理，洞16、20平台公司运作后拓展加快。同时二季度省外表现亮眼，江苏、上海等环安徽周边市场洞藏拓展逐步起色。2024Q2省内/省外经销商分别达779/644个，环比净增+29/+4个，公司在大商打造、优商扶持、多商协作策略下，经销商质量不断提升。 2024Q2净利率同比提升2.22pct至31.95%，创历史二季度新高。 2024H1公司毛利率为73.57%，同比+2.63pct，其中2024Q2毛利率71.1%，同比+0.59pct，洞藏内部占比持续提升带动毛利率改善。2024Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.61%/10.00%/3.42%/1.18%/-0.56%，同比-0.56/-1.99/-0.60/+0.01/-0.44/-0.34pct，收入快速增长规模效应下以及公司费用投放合理，销售费用率持续优化。2024H1净利率达36.53%，同比+2.55ct，其中2024Q2净利率达31.95%，同比+2.22pct。2024Q2合同负债为4.62亿元，同比/环比-0.43/-0.53亿元，营收+Δ预收款变动合计+14.08亿元，同比+14.4%。2024年公司销售目标积极，全年目标收入+20%、利润+25%，目前来看完成确定性较强。 投资建议：考虑到洞藏系列高势能增长，产品结构优化有望延续，预计2024-2026年收入增速22%/20%/17%，归母净利润增速分别为26%/22%/20%，EPS分别为3.61/4.41/5.28元，对应PE分别为14x/12x/10x，按照2024年业绩给予23倍，目标价83.03元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

事件： 公司于 2024年 8月 16日发布 2024年半年度报告。 24H1公司实现营业收入 37.85亿，同比+20.44%；归母/扣非归母净利 13.79/13.66亿，同比+29.59%/+32.65%。 24Q2公司实现营业收入 14.61亿，同比+19.04%；归母/扣非归母净利 4.66/4.64亿，同比+27.96%/+32.53%。 点评： Q2省内销售收入维持强韧增长，产品结构升级步伐依旧稳健。 分区域来看，24Q2省内/省外白酒销售收入为 9.16/4.65亿，同比+22.88%/+15.34%，安徽省内核心市场增长势能强劲。 24Q2省内/省外经销商环比分别净增加 29/4家至 779/644家，综合营收增速与经销商数量变动，省内发展速度整体快于省外。 分价位看，中高档/普通白酒收入 10.69/3.13亿，同比+24.95%/+6.50%，中高档产品营收占白酒业务营收比例提升至 77.35%，同比上升 2.92pcts。公司聚焦中高端洞藏系列， 产品结构持续升级、抢占省内中高端白酒市场份额。 24H1公司实现销售回款 38.76亿，同比增长16.48%； 24Q2末合同负债 4.62亿，同比与环比均略有下降。 Q2毛利率维持上升趋势，内部管理提质增效。 得益于产品结构上移，24Q2公司毛利率延续上升趋势，同比增加 0.58pct 至 71.15%。费用率方面，公司完善治理结构， 强化销售队伍的利润导向， 24Q2销售费用率/管理费用率同比下降 1.99pcts/0.60pcts。产品结构升级叠加控费增效下，24Q2扣非归母净利率同比提升 3.23pcts 至 31.79%。 省内各地级市积极开拓， 洞 9实现接力增长， 省外着力打造洞藏样板市场。 公司以皖中的六安、合肥为基地市场，凭借洞藏系列的势能逐步向皖南和皖北区域辐射，皖中和皖北市场增速较快。洞藏系列销售从洞 6向洞 9的升级过渡较为顺利，洞 9增速快于整体，推动洞藏系列内部的结构升级。此外，公司积极开拓环安徽市场，在江苏、上海等地打造外围洞藏样板市场。 投资建议： 公司洞藏系列的市场份额不断提升，省内外市场持续拓展，预计公司 2024-2026年归母净利润为 28.96/36.29/44.74亿， EPS 为3.62/4.54/5.59元，对应 PE 为 14x/11x/9x，维持公司“买入”评级。 风险提示： 核心产品销售不及预期，市场竞争加剧，消费需求不振

迎驾贡酒发布2024年中报，1H24实现营业收入37.9亿元，同比增长20.4%，归母净利13.8亿元，同比增长29.6%；2Q24实现营业收入14.6亿元，同比增长19.0%，归母净利4.7亿元，同比增长28.0%。 平安观点： 产品结构升级，省内市场基本盘稳固。分产品看，得益于洞藏产品快速放量，2Q24公司中高档酒/普通酒收入分别为10.7/3.1亿元，分别同比+25%/+7%，中高档酒收入占比达73.2%，同比+3.5pct。分渠道看，2Q24安徽/其他地区分别实现收入9.2/4.7亿元，分别同比+23%/+15%，省内市场基本盘稳固，贡献主要增量。分渠道看，经销/直销（含团购）收入分别为13.0/0.8亿元，分别同比+24%/-18%。 毛利率同比持续提升，销售费用率改善。得益于产品结构优化，2Q24公司毛利率71.1%，同比+0.6pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.0%/3.4%/1.2%/-0.6%，同比分别-2.0/-0.6/-0.4/-0.3pct，其中销售费用率改善主要得益于公司广告宣传费用管控得当。2Q24期间费用率14.0%，同比-3.4pct。2Q24公司归母净利率31.9%，同比+2.2pct，盈利能力持续改善。截至2Q24，公司合同负债4.6亿元，同比/环比-0.4/-0.5亿元，基本维持稳定。 洞藏持续起势，维持“推荐”评级。产品端，公司聚焦洞藏系列，消费氛围形成，自点率持续提升，动销势头良好；渠道端，公司扁平化下沉渠道，巩固安徽，拓展周边市场，长期成长空间可期。考虑公司产品结构优 化 ， 盈 利 能 力 改 善 ， 我 们 维 持 2024-26年 归 母 净 利 预 测 为29.1/36.6/44.9亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速 放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

公司发布 2024H1业绩： 24Q2：营业总收入 14.61亿元（+19.0%），归母 4.66亿元（+28.0%），扣非 4.64亿元（+32.5%）。 24H1：营业总收入 37.85亿元（+20.4%），归母 13.79亿元（+29.6%），扣非 13.66亿元（+32.7%）。 24Q2业绩超市场预期。 收入端： 洞藏高增 分品类看， 24Q2公司中高档/普通白酒分别同比增长 24.9%/6.5%，中高档酒占比白酒业务营收同比提升 2.9pct 至 77.4%。我们预计洞藏系列同比增速超 30%，贡献主要增量。 其中，洞 6预计同比增长30%~40%，延续高增趋势；洞 9预计增速超过 40%，主要系公司持续加大费用投放力度。 分区域看， 24Q2公司省内/外分别同比增长 22.9%/15.3%。公司短期仍以省内为主要增长来源，在稳固基地市场同时，持续进行省内网点扩张，市占率上行预计仍有空间；省外市场以江苏为主攻方向，仍处于蓄势阶段。 从报表质量看，公司 24Q2收入+Δ合同负债同比增长 14.4%， 24Q2公司销售收现同比增长 12.7%，与营收增速基本吻合。 盈利端： 产品结构升级与费率优化共振 24Q2公司毛利率同比上升 0.59pct 至 71.15%，主因洞藏高增引领产品结构升级。同期销售/管理费率分别同比下降 1.98/0.6pct，公司费用投放更为精准。综上，公司净利率同比上升 2.22pct 至 31.95%，带动业绩表现超市场预期。 投资建议： 维持“买入” 我们的观点： 公司连续两个季度超市场预期，充分显示省内洞藏势能充足。洞 6已形成省内消费风潮，自点率持续提升； 洞 9认可度持续向上，未来有望接力洞 6。我们预计洞藏系列仍能延续放量增长趋势。 盈利预测： 我们维持前期盈利预测， 预计公司 2024-2026年分别实现 营 业 总 收 入 81.94/98.85/117.68亿 元 ， 分 别 同 比 增 长21.9%/20.6%/19.0%；实现归母净利润 28.93/35.95/43.58亿元， 分别 同 比增 长 26.4%/24.3%/21.3% ； 当前 股价 对应 PE 分别 为14.03/11.29/9.31倍，维持“买入”评级。

2024年 08月 16日， 迎驾贡酒发布 2024年中期业绩报告。 投资要点 销售结构持续升级， 盈利水平稳步提升公司发布 2024年中期业绩报告， 2024H1总营业收入 37.85亿 元 （ 同 比 +20.44% ） ， 毛 利 率 实 现 73.57% （ 同 增2.63pcts），销售费率 7.99%（同降 0.60pct），管理费率2.76% （ 同 降 0.40pct ） ， 净 利 率 36.53% （ 同 增2.55pcts）， 归母净利润 13.79亿元（同比+29.59%），扣非净利润 13.66亿元（同比+32.65%）。 费用控制得当， 释放利润弹性2024单 二 季 度 实 现 总 营 业 收 入 14.61亿 元 （ 同 比+19.04%）， 毛利率 71.15%（同增 0.58pct）， 销售费率10.00% （ 同 降 1.99pcts ） ， 管 理 费 率 3.42% （ 同 降0.60pct），带动净利率实现 31.95%（同增 2.23pcts）， 归母净利润 4.66亿元（同比+27.96%），扣非净利润 4.64亿元（同比+32.53%） 。 分区域看， 公司 2024单二季度省内/省外分别实现收入 9.16亿元/4.65亿元；分渠道看， 公司直销（含团购） /批发代理实现收入 0.81亿元/13.01亿元。 公司2024单 二 季 度 营 业 税 金 及 附 加 占 比 为 15.61% （ 同 降0.56pct），销售回款 15.56亿元（同比+12.69%）。 盈利预测公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。 预计 2024-2026年 EPS分 别 为 3.57/4.40/5.30元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为14/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

事件：公司发布 24年半年度报告，24H1实现营业总收入 37.85亿，同比增长 20.44%，归母净利润 13.79亿，同比增长 29.59%。其中 24Q2实现营业总收入 14.61亿，同比增长 19.04%，归母净利润 4.66亿，同比增长 27.96%。我们在业绩前瞻中预测公司 24Q2营业总收入同比增长 20%，归母净利润同比增长 25%，公司收入符合预期，业绩略超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测 24-26年归母净利润分别为 28.67亿、34.99亿、41.15亿，同比增长 25%、22%、18%，当前股价对应的 PE 分别为 14x、12x、10x，维持买入评级。我们认为，公司产品差异化价格定位、渠道推力强，具备在竞争中获取市场份额的能力和优势。公司产品结构升级势能强劲，未来成长潜力仍大。未来 3年公司核心成长动能在于洞藏的升级和放量，对标古井年份原浆系列、洋河蓝色经典系列的成长路径，洞藏未来成长空间仍大。 洞藏维持强劲势能，产品结构继续提升。24Q2白酒收入 13.82亿，同比增长 20.23%。 分产品看，中高档白酒营收 10.69亿，同比增长 24.95%；普通白酒营收 3.13亿，同比增长 6.5%。预计 24Q2洞藏仍然维持较快增长，占比继续提升。分区域看，24Q2省内营收9.16亿，同比增长 22.88%，占比 66.31%，省外营收 4.65亿，同比增长 15.34%，占比33.69%，占比下降 1.43个百分点。 24Q2净利率 31.95%，同比提升 2.22pct，主因毛利率提升，税率、销售费用率及管理费用率下降。24Q2毛利率 71.15%，同比提升 0.59pct，主因产品结构提升；税率 15.61%，同比下降 0.56pct；销售费用率 10%，同比下降 1.98pct；管理费用（含研发费用）率 4.6%，同比下降 1.04pct。 24Q2经营性现金流净额-0.36亿，去年同期为-1.97亿，其中销售商品提供劳务收到的现金 15.56亿，同比增长 12.69%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款变动。24Q2末预收账款 4.87亿，环比下降 0.74亿，23Q2末预收账款 5.36亿，环比下降 0.08亿。 股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

24H1公司实现营业总收入37.85亿元，同比+20.44%；归母净利润13.79亿，同比+29.59%。24Q2公司实现营业总收入14.61亿元，同比+19.04%；归母净利润4.66亿元，同比+27.96%，Q2利润超预期。 洞藏系列延续高增，中高档酒占比提升2.9%1）收入端：24H1公司白酒实现营业收入36.20亿元，同比+21.40%。分产品来看，24Q2中高档白酒/普通白酒/合计收入10.69/3.13/13.82亿元(同比+25.0%/+6.5%/+20.3%)，中高档白酒增速领先，占比同比+2.9pcts至77.4%。我们预计洞藏系列上半年增长30%以上，产品结构持续升级。今年以来公司加大对于洞9的费用投入力度，洞6在品牌势能起势后延续高增，中长期仍将聚焦洞16/20培育，我们预计洞9/16同比增速40%+，看好洞藏系列全年增长30-40%。 2）盈利端：24Q2公司毛利率/净利率同比+0.58/+2.23pct至71.15%/31.95%，净利率显著提升主因Q2费用率降低。具体来看，24Q2销售/管理费用率同比-1.98/-0.57pct至10.00%/3.42%，主要系公司费用节奏确认影响，中秋国庆旺季将集中发力，我们预计全年费用率水平仍维持稳定。 3）24H1合同负债4.62亿元，同比23H1变动-0.43亿元。 省内市场引领增长，看好市占率提升1）分区域：24Q2公司省内/省外区域收入同比+22.88%/+15.34%至9.16/4.65亿元，省内收入占比提升1.4pcts至66.3%。公司仍以省内市场为主要发展重心，合六淮优势市场基本盘稳固，消费者自点率提升，看好品牌力提升+网点数量扩张下省内市占率进一步提升。省外市场在经历了调整后，渠道运作更为精细化，部分环安徽市场开始起势，整体势能弱于省内。 2）分渠道：24Q2直销（含团购）/批发代理渠道收入同比-18.2%/+23.9%至0.81/13.01亿元；经销商数量较年初/一季度末净增加38/33家至1423家。 盈利预测及估值迎驾业绩表现优异，充分受益徽酒区域经济红利+100-300元价格带扩容+洞藏增长势能延续。我们认为，洞藏系列仍处于成长期，当前已从渠道推力驱动转为消费者自点率提升，看好洞藏系列延续放量。我们预计2024-2026年公司收入增速分别为21.68%/22.75%/17.51%；归母净利润增速分别为26.57%/24.24%/20.14%；对应24年PE14X，维持买入评级。 催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、安徽市场竞争激励，发展受阻；4、消费升级不及预期。

投资要点事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入37.9亿元，同比+20.4%，归母净利润13.8亿元，同比+29.6%；其中24Q2实现收入14.6亿元，同比+19.0%，归母净利润4.7亿元，同比+28.0%；24Q2收入和利润均超市场预期。 洞藏放量势能持续，省内延续较快成长，省外增长环比加速。1、得益于洞藏品牌势能持续释放，叠加徽酒大众价位仍在升级之中，24Q2收入同比+19.0%，高基数下实现如此增长实属不易，洞藏认可度和市占率稳步提升。2、分产品，24Q2中高档白酒收入10.7亿元，同比+24.9%，主要系洞藏放量贡献，其中洞6/9/16增速尤为亮眼，洞藏占比稳步提升，产品结构升级持续；普通白酒收入3.1亿元，同比+6.5%，保持稳健增长。3、分区域，在较高基数的背景下，24Q2省内实现收入9.2亿元，同比+22.9%；24Q2省外市场收入4.7亿元，同比+15.3%，较24Q1省外收入小幅下滑得到显著改善。 结构升级带动毛利率提升，盈利能力稳步提高。1、24Q2公司毛利率同比提高0.6个百分点至71.1%，预计主要系洞藏系列放量，洞藏占比提升带动产品结构优化。费用率方面，24Q2销售费用率同比下降2.0个百分点至10.0%，管理费用率同比下降0.6个百分点至3.4%，财务费用率同比下降0.3个百分点至-0.6%；整体费用率同比下降3.4个百分点至14.0%。综合作用下，24Q2净利率同比提高2.2个百分点至32.0%，盈利能力持续提升。2、现金流方面，24Q2销售收现15.6亿元，同比+12.7%，二季度末合同负债4.6亿元，同比-8.6%，环比-10.3%。 洞藏放量势能延续，利润弹性持续释放。1、在外部消费环境略显疲软和婚宴场次减少的背景下，得益于洞藏品牌势能释放，“双核工程”建设扎实推进，24H1公司实现收入增长20.4%，增长韧性超市场预期。2、得益于24Q2洞藏系列品牌势能持续释放，洞6/9/16延续高速增长，引领产品结构继续优化；皖北、皖南热度稳步提升，全省化扩张趋势已成。值得重视的是，24Q2省外市场实现较快增长，环比24Q1明显提速，洞藏省外认可度和流行度实质提升。3、展望未来，洞9、洞16抢占宴席、自饮、礼赠等市场成效明显，有望延续高速放量，洞20正积极布局商务消费，洞藏升级路径清晰、持续性强。整体来看，公司仍处在洞藏放量和区域扩张的黄金期，利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.60元、4.38元、5.28元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构不断优化，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

历史底蕴深厚，洞藏系列升级放量助力成长公司为徽酒的四家上市白酒企业之一，于2015年上市后，借助产区的区位优势推出“生态洞藏”系列，成功切入100-300省内核心价格带，展现出较强的市场竞争力和成长性：2023年公司收入实现67.20亿元，同比增长22.07%；2020-2023年收入CAGR达约25%。 徽酒市场空间有望达500亿元，呈一超双强格局安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持8%的复合增速，2025年市场规模达约500亿元。分价格带看，0-100元价格带市场规模约120+亿元占34%，100-300元价格带规模约140+亿元占40%。目前省内主流价格带向200元左右上移趋势明显，300元以上市占率超25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，按总收入排位公司省内第二，占安徽白酒市场略超10%的市场份额。 品牌建设、产能扩张与渠道变革共同赋能增长品牌端，公司坚持生态酿酒理念和“国人迎宾酒+生态酿造”的品牌定位，成功打造差异化的品牌形象。产品端，公司提前对徽酒100-300元核心价格带进行卡位，抓住徽酒消费升级的机遇；产能稳步扩张，2016-2023年成品酒/半成品酒库存量的复合增长率分别约为5%/11%，充足的产能与基酒库存为产品持续放量奠定基础。渠道端，公司推行组织架构裂变，推行扁平化管理和小商制，提高终端掌控力与区域扩张效率；并借助高渠道利润获得较强的渠道推力，100-300元核心价格带产品的渠道利润与省内龙头竞品比具明显优势。 省内量价成长空间仍大，省外市场稳步拓展以江苏白酒市场现状作为徽酒市场中期发展参考看，苏酒市场2022年已达560亿规模，相比之下，徽酒2022年约350亿的市场规模仍有较大增长空间。分价格带结构来看，未来徽酒百元以下产品需求有望随经济的快速发展进一步向更高价格带产品进行升级，徽酒百元以上价格带市场按绝对值看约230亿元，未来仍有翻倍左右提升空间。今世缘作为江苏白酒领军企业，其发展路径对公司同样具参考意义，公司相比于今世缘来看，提效降费的优化效果明显，凭借相对更低的费率实现了更强的盈利能力，2023年利润率34.12%实现对今世缘的超越。 公司省外围绕江苏和上海等核心市场布局，2024年的重点任务之一是快速突破江苏、上海洞藏产品销售，强力打造外围洞藏样板市场，市场稳步拓展。盈利预测公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。预计2024-2026年EPS分别为3.57/4.40/5.30元，当前股价对应PE分别为17/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

投资建议：维持增持评级。公司产品结构持续升级，短期以安徽省内为核心市场，产品升级和市场扩张均有较大空间，上调2024-26年EPS至3.66元（前值3.64元）、4.64元（4.55元）、5.84元（5.66元），考虑当前行业估值给予2024年23XPE，上调目标价至84元。 品质经营，奋进百亿。公司过去凭借核心单品洞藏系列起量及品牌知名度提升取得较快增长。展望白酒行业及徽酒格局，地产酒龙头有望受益于行业集中，公司作为地产酒黑马，高度重视产品品质，持续投入产业链建设，夯实酿造产能和储能基础，2025年收入目标100亿元，未来将以进入白酒第一梯队为长期目标，远期收入目标200亿元。 产品升级循序渐进，洞藏仍有广阔空间。当前洞藏系列贡献公司超50%的收入，产品价位带较为丰富，其中仍以洞6、洞9为主销品。 与此同时，公司在成熟市场加大较高价位产品培育力度，目前洞16、洞20等体量较小但保持较好的增长势头，未来有望借助品牌知名度提升走向更多市场，带动产品结构进持续提升，整体来看洞藏系列仍有较大增长空间。 短期重心仍在省内，走向全国指日可待。从市场布局来看，短期公司重心仍在省内，皖北、皖南市场均有机会，皖北以合六淮为基础进一步布局周边，阜阳、亳州、宿州等地亦有起势；皖南市场相对薄弱，经过前期调整后，逐步扎根静待放量。省外市场集中在江苏、上海，通过产品品质撬动市场需求，由样板市场以点带面，逐步实现精细化运营，未来公司达到一定规模体量后将走向全国更多市场。 风险提示：行业竞争加剧促使费用投放加大、市场开拓不及预期、食品安全风险等。

事项：事件：日前，我们前往安徽六安线下参与迎驾贡酒投资者交流会。 国信食饮观点：1）短期婚喜宴需求受到基数扰动，安徽用酒价位仍处于升级区间。2）洞9或接棒洞6持续增长，迎驾贡酒在合肥开始渠道扁平化。3）公司仍处于费投周期中段，整体经营规划较为稳健。4）投资建议：洞藏系列仍处于高势能增长阶段，维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元，同比增长25.5%/21.8%/18.3%,对应PE19.4/15.9/13.5X，维持“优于大市”评级。 评论：短期婚喜宴需求受到基数扰动，安徽用酒仍处于升级区间5月属于白酒传统淡季，主要以市场秩序管控等为主，市场或担心婚喜宴需求问题，我们认为：1）2024年是婚喜宴需求正常化的一年，短期或受到上年基数扰动。2）白酒需求“脉冲式”特征间接放大了淡季需求的波动，旺季到来需求的表现或更具代表性。3）必选场景优于可选场景，在消费者追求“性价比”的趋势下，部分淡季可选场景或有影响。但是，我们从用酒价位来看，安徽白酒需求仍处于升级区间，合肥市区用酒价位普遍200-300元，郊县市场由100元有序升级至200元左右。 洞9或接棒洞6持续增长，迎驾贡酒在合肥开始渠道扁平化从产品生命周期看，洞藏系列仍处于高势能扩张阶段，并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率驱动。从产品线看，前期洞藏系列的发展更多依靠洞6的放量，2024年我们在合肥等市场发现洞9开始出现明显起势，预计显著受益于200元价位带景气度和品牌美誉度。从渠道操作看，2024年公司或在合肥市场进行扁平化运作，缩减渠道层级，强化对核心终端的掌控力。 公司仍处于费投周期中段，整体经营规划较为稳健2024年，我们发现不少酒企均增加渠道、消费者费投力度，但同时亦会出现价盘平稳等稳定。我们发现，迎驾贡酒2024年仍处于费投周期的中段，且可以通过产品多元化和渠道加密等方式平滑对价格的冲击。 从费投规划上看，预计2024年费用投向更加集中在洞9和洞16，有序引导自身产品结构升级。从全年规划看，我们预计全年按照年报披露的20%目标稳步推进，经营约束相对较少，能平衡好短期增长和长期发展的矛盾。 投资建议：洞藏系列仍处于高势能增长阶段，维持“优于大市”评级维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元，同比增长25.5%/21.8%/18.3%,对应PE19.4/15.9/13.5X，维持“优于大市”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司收入/归母净利润分别为67.20/22.88亿元（同比+22.07%/+34.17%）；2024Q1公司收入/归母净利润分别为23.25/9.13亿元（同比+21.33%/+30.43%）。 中高档酒高增，结构提升势能延续。23年公司白酒业务收入64.02亿元（同比+23.16%），其中：中高档白酒（洞藏系列等）/普通白酒营业收入50.22/13.80亿元（同比+27.84%/+8.68%），中高档白酒占比同比提升2.87pcts至78.45%。量价角度看，23年公司白酒销量/均价分别同比+16.22%/+5.98%，中高档酒销量/均价分别同比+20.51%/+6.09%，中高档酒销量提升驱动结构提升。24Q1公司白酒业务收入22.38亿元（同比+22.12%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入18.81/3.57亿元（同比+24.27%/+11.90%），中高档白酒占比同比提升1.45pcts至84.07%，产品结构升级势能延续。 省内收入占比提升&经销商平均规模增长显著。23年省内/省外收入分别为45.17/18.84亿元（同比+31.51%/+6.90%），省外占比同比降低4.48pcts。23年经销商数量增加51家至1385家，平均经销商规模同比+18.63%至462.20万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为617.12/288.54万元/家（同比+23.79%/+5.59%）。 24Q1省内/省外收入分别为17.70/4.68亿元（同比+30.15%/-0.98%），省外占比同比降低4.88pcts。24Q1经销商数量同比增加51家至1390家，平均经销商规模同比+17.64%至160.99万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为235.96/73.14万元/家（同比+19.91%/+0.26%）。 结构上行驱动盈利水平提升，现金流&预收均表现优秀。23年公司毛利率/归母净利率分别同比+3.35/+3.07pcts至71.37%/34.04%，销售费用率/管理费用率分别同比-0.51/-0.36pcts至8.65%/3.11%，盈利水平提升主因结构上行叠加费用率下降。24Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+3.91/+2.74pcts至75.09%/39.27%，结构升级带动毛利率提升，24Q1销售费用率/管理费用率分别同比+0.31/-0.26pcts至6.72%/2.34%；经营性现金流同比+26.69%至6.20亿元；合同负债环比/同比-2.19/+0.14亿元至5.15亿元，蓄水池充足。 洞藏系列势能持续释放，利润端弹性可期。预计24-26年公司收入分别为82.3/100.1/118.0亿元，归母净利润分别为28.7/35.1/42.3亿元，对应PE为20.7X/16.9X/14.0X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。