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吕昌

申万宏源

研究方向: 食品饮料行业

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工作经历: 证书编号:A0230516010001,曾供职于中信建投证券研究所...>>

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洽洽食品 食品饮料行业 2018-10-12 17.49 -- -- 18.58 6.23% -- 18.58 6.23% -- 详细
事件:节前我们受邀参加了2018年洽洽全球战略合作伙伴峰会,会上公司提出五年战略规划。再次强调董事长事业中心回归上市公司之后对于洽洽内部机制改革的推进,这也是公司基本面持续改善的根本动力。 投资评级与估值:在内部改革的强化下公司基本面继续向好,每日坚果在中秋旺季出现断货现象。同时每日坚果和主力瓜子产品2018年下半年相继提价,有望直接增厚公司2018-19年的业绩。我们维持2018-20年的EPS预期为0.78/0.98/1.14元,最新收盘价对应2018-19年PE分别为22、18倍。维持全年目标价21元,对应2019年约21xPE,维持买入评级。 五年战略定位清晰,洽洽再出发:会上公司提出未来五年的百亿收入战略规划,1)瓜子业务:未来五年的发展战略中,瓜子作为公司主干业务的地位将会继续夯实。作为相对成熟的业务,瓜子业务的增长主要来源于区域的收割和产品结构升级。其中蓝袋系列是公司在瓜子业务产品结构升级过程中的代表产品,2017财年(2017年7月-2018年6月)公司蓝袋单品实现含税销售额5.9亿。目前公司瓜子产品已经形成良性的产品布局,以红袋香瓜子及绿带原香瓜子等经典产品为基石,蓝袋系列为资源投放重点及当今明星增长产品,同时海盐口味瓜子等新品处于培育期。2018年7月公司对主力瓜子产品进行5年来的第一次提价,目前价格调整顺利、终端接受程度较高,为公司瓜子业务提供更为充足的现金流和资金支持。2)坚果业务:坚果业务是公司未来着重打造的第二主干,每日坚果产品能够将洽洽的线下渠道优势和品类红利充分结合,是公司打造坚果第二主干的重要突破口。同时洽洽每日坚果产品正式更名为洽洽小黄袋每日坚果,将小黄袋的产品包装形象和品牌形象结合起来。2017财年公司每日坚果单品实现含税销售额3.2亿,并且自2017年下半年推出市场以来,累计含税销售额突破5亿元。 线上投放+线下推广,销售事业部坚定战略执行:在清晰的战略目标指引下,销售事业部通过渠道四大工程“大经销商制+潜力市场提升项目+新火燎原工程+全球战略合作伙伴共赢项目”做实新品的推广。2017年财年销售事业部将销售BU从16个细化到30个,提拔一部分中层管理人员成为BU负责人。同时将客户按照“战略合作伙伴客户、大经销商客户、潜力市场客户”进行分级管理,推行市场责任主体变革。同时洽洽和分众传媒当天签订了战略合作协议,公司通过电梯广告等一系列线上品牌建设的动作,预计未来将投入亿元的品牌建设费用,同步支撑线下渠道建设。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、海外市场扩张速度超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件
汤臣倍健 食品饮料行业 2018-10-10 20.15 -- -- 20.41 1.29% -- 20.41 1.29% -- 详细
事件:公司发布2018年三季报预告,预计前三季度实现归属于上市公司股东的净利润9.6-11.2亿元,同比增长20-40%,预计单三季度实现归属于上市公司股东的净利润3.4-3.9亿元,同比增长55-75%。 投资评级与估值:暂不考虑增发影响,我们维持2018-20年EPS 预测0.68元、0.84元、1.04元,分别同比增长30%、24%、24%,最新收盘价对应18-19PE 分别为30、24x,维持增持评级。保健品行业仍处于快速成长期,伴随居民收入水平提升和消费观念转变,保健品人均消费提升空间广阔,预计行业会在较长时间内维持高景气度;公司自去年以来提出的三大战役,成果突出,健力多作为首个战略大单品,定位精准,实现快速放量的同时还进一步拉动了其他线下产品的销售,而电商品牌化战略的推进也助力线上渠道增长加速。 三季度业绩略超预期,收入端景气度仍保持在较高水平:受益于大单品战略以及线上电商品牌化战略的持续推进,预计公司Q3线上下销售均保持快速增长,其中线上得益于持续的品牌投入,线下则受益于大单品健力多的快速放量以及其对主品牌产品的拉动,同时公司于八月份对主品牌部分产品进行直接提价也会对收入端有所贡献。在收入持续快速增长的基础上,公司的固定成本分摊以及费用使用效率均得到进一步优化,故而业绩弹性会更为突出。 LSG 并表对今年业绩贡献有限,期待益生菌业务线下发力打造新增长点:LSG 已于8月30日完成交割,18年实际并表贡献四个月,但由于并表同时会产生无形资产摊销、承担收购贷款利息等影响,我们预计今年LSG 并表对合并口径业绩影响不大。但益生菌品类景气度高、潜在发展空间广阔,同时Life Space 在线上渠道销售表现强势,已占据这一领域的领先位置,期待未来其在汤臣的帮助下加快线下业务拓展速度,成为公司的新增长点。 四季度推广费用确认压力相对较小,仍需观察健之宝清算的潜在影响:与去年在四季度集中进行大量费用确认相比,公司今年已于二三季度开始进行推广费用的确认,季度间分配更加平衡,四季度推广费用集中确认的压力相对较小。但伴随健之宝清算过程的推进,可能产生部分固定资产和存货的减值,具体金额以及对四季度业绩的影响仍需持续观察,故我们暂维持原有盈利预测不变。 股价表现的催化剂:大单品表现超预期,电商渠道表现超预期核心假设风险:下游需求波动,市场竞争格局恶化,收购事件不确定性
双汇发展 食品饮料行业 2018-09-13 23.69 -- -- 26.67 12.58%
26.67 12.58% -- 详细
事件:8月22日,公司第七届董事会第一次会议审议通过了《关于增长奖奖励方案的议案》,更好地发挥薪酬福利对公司管理人员的激励作用。8月27日,公司第七届董事会第二次会议审议通过了聘任公司总裁、副总裁、财务总监、董事会秘书的议案,新一届高管团队上任。投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.52、1.78、2.06元,同比增长16.09%、17.10%、15.60%,当前股价对应PE分别为16x、13x、12x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、人事调整基本到位,新团队上任后在研发、产品、渠道、人员、激励等各方面进行了全方位的调整和改善,执行力强;2、业绩改善趋势明确:屠宰量利齐升;肉制品业务收入端受益于产品和渠道的调整,量价齐升,利润端受益于猪价下跌享受成本红利。3、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。4、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。5、板块估值洼地,最高的分红率,17年公司分红率84%,继续维持了高分红水平。 人事调整基本到位,用人坚持“能者上”。2018年8月27日,公司第七届董事会第二次会议通过了聘任公司总裁、副总裁、财务总监、董事会秘书的议案,新一届高管团队上任。本次人事调整与此前的几次明显不同之处在于:其一,在用人上坚持“能者上”;其二,万总进行了权力的下放;其三,肉制品事业部及肉制品研发和营销方面的核心领导进行调整,为肉制品的调整和改善奠定了良好基础。 肉制品全面调整,稳高温上低温中式产品工业化。2018年对双汇而言是战略调整和思想转变的关键一年,新的战略举措的执行和成效显现均需要时间,调整和改革是一个渐进的过程,不可能一蹴而就,但方向和道路都是正确的,因此看好公司中长期改善和增长,同时也需要耐心和时间,等待肉制品销量和收入的明显改善。 激励进一步强化,管理层与公司利益一致。公司管理层通过兴泰集团间接持股,与公司利益一致。公司第七届董事会第一次会议通过了《关于增长奖奖励方案的议案》,对核心高管及中高层员工进行业绩激励,激励进一步强化,有利于充分调动公司管理人员的积极性。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期 核心假设风险:食品安全事件。
中炬高新 综合类 2018-09-11 30.00 -- -- 33.66 12.20%
33.66 12.20% -- 详细
事件:公司发布权益变动报告书,第一大股东前海人寿与中山润田签订股份转让协议,中山润田以57.09亿元收购前海人寿持有的1.99亿股上市公司股份,转让价格为28.76元/股。股权转让完成后,中山润田持股比例将从0%变成24.92%,成为上市公司第一大股东。 投资评级与估值:我们维持2018-20EPS预测0.80、0.99、1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE分别为36、29x。继续长期看好公司调味品业务在区域+渠道+品类扩张的战略下保持收入端双位数以上的稳健增长,同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。 中山润田系宝能系全资投资子公司,股权转让有助于规避保险资金属性的潜在风险:中山润田注册于2015年6月25日,系宝能系全资子公司,与前海人寿属同一实际控制人,因此本次股权转让并不会影响现有股东结构,宝能系仍然保持上市公司第一大股东地位。但中山润田作为一家投资公司,由其作为上市公司的第一大股东有助于规避保险机构成为上市公司实际控制人等各方面的政策限制等,实际控制人变更有望加快推进,潜在风险与不确定性将显著降低。 顺利修改公司章程,有望为实际控制人变更扫除障碍:公司于2018年9月7日召开的临时股东大会上通过了修改公司章程的议案,去除了原有的反对恶意收购的保护条款(即第一大股东发生变更时董事会有权触发对原有第一大股东的保护机制)。若本次股权转让顺利进行,则公司停滞已久的股权结构问题有望得到推进,公司的体制机制有望随之得到改善,经营活力将加快释放。 若机制变革推进顺利,调味品业务潜力有望加快释放:公司的调味品业务一直保持稳健经营,厨邦作为行业二线龙头发展趋势良好,但相较于行业龙头海天而言稍显保守,盈利能力亦与海天存在较大差距,我们认为这主要是受公司的国有体制以及激励机制不完善的影响,内部经营效率与积极性仍相对偏低。未来若股权转让及实际控制人变更顺利完成,公司将由国有体制变更为民营体制,届时核心管理层和业务人员的激励机制有望进一步完善,调味品业务的潜力将得到更为充分的释放与体现,收入增长与利润率提升均有望加速。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革取得突破 核心假设风险:尚未取得上交所的股权转让确认意见书、体制变革效果不达预期、调味品行业下游需求低于预期。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-07 23.38 -- -- 25.75 10.14%
25.76 10.18% -- 详细
事件:伊利股份发布2018年半年报,2018H1公司实现营业总收入399.43亿元,同比增长19.26%;实现归属上市公司净利润34.46亿元,同比增长2.43%;实现归属上市公司扣非净利润32.28亿元,同比增长3.51%。其中2018Q2公司实现总营业收入201.9亿元,同比增长14.05%;实现归属上市公司净利润13.46亿元,同比下降17.47%;实现归属上市公司扣非净利润12.3亿元,同比下降15.91%。 投资评级与估值:公司18H1收入增速符合预期但利润增速低于预期,我们下调2018-20年EPS预期分别至1.05/1.21/1.45元(前次1.29/1.59/1.95元),分别同比增长7%/15%/20%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为22/19倍,我们认为份额和品牌力的长期持续提升比短期利润波动更重要,公司长期竞争优势仍在不断强化,维持买入评级。 收入表现:液态奶市占率稳步提升,收入增速景气延续。2018H1公司营业总收入增长19.26%,其中2018Q2营业总收入同比增长14.05%。虽然相较于2018Q1单季度25.1%的增速有所下降,但考虑到2018Q1的春节错位效应及2017Q2的高基数,二季度14.05%的收入增速依旧延续了高景气。分业务来看,2018H1液态奶业务实现收入319.21亿元,同比增长20.5%,市占率水平稳步提升。尼尔森的数据显示,公司上半年常温液态奶的市占率达到35.8%,同比提高2.38%;奶粉及奶制品和冷饮业务分别实现收入38.67/37.25亿元,同比增长27.3%/14.9%。 盈利能力:18Q2品牌建设费用确认节奏导致销售费用率大幅提升,客观看待盈利能力的季度间波动。2018Q2的扣非净利率为6.09%,同比下降2.17%,下降幅度略超预期。1)毛利率:2018H1的整体毛利率为38.6%,同比小幅下降0.06%。虽然品结构仍在优化,但原奶成本略有上涨影响了整体毛利率表现。分业务来看,液态奶的毛利率为35.9%,同比略有提升0.02%;奶粉业务的毛利率为53.6%,同比下降3.11%;冷饮业务的毛利率为46.1%,同比上升2.22%。2)期间费用率:2018H1销售费用率达到25.5%,同比提高2.63%,广告营销费用增长是销售费用明显提高的最主要原因,2018H1的广告营销费用达到59.6亿,同比增长约39%。其中2018Q2的销售费用率达到28.1%,同比提高近4%,单季度的销售费用率大幅提高预计和公司冬奥会赞助费用的计提及线上品牌建设费用的确认有关。纵观伊利的发展历史,品牌营销和建设是品牌力提升的必要手段,也是公司核心竞争优势的重要组成,因为费用确认节奏带来的费用率波动需客观看待。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、市场竞争格局改善速度超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。
古井贡酒 食品饮料行业 2018-09-04 78.39 -- -- 84.05 7.22%
84.05 7.22% -- 详细
事件:古井贡酒发布2018年半年报,2018H1公司实现营业收入47.83亿元,同比增长30.32%;实现归属上市公司净利润8.92亿元,同比增长62.59%;实现归属上市公司扣非净利润8.72亿元,同比增长80.25%。其中2018Q2公司实现营业收入22.23亿元,同比增长48.5%;实现归属上市公司净利润3.11亿元,同比增长120.61%;实现归属上市公司扣非净利润3.04亿元,同比增长138.78%。 投资评级与估值:公司上半年业绩增速符合预期,我们小幅调整2018-20年净利润预期至16.5/20.9/25.68亿(前次16.5/20.89/25.67亿),对应EPS 分别为3.28/4.15/5.1元,分别同比增长44%、27%、23%。目前股价对应2018-19年PE 为24、19倍,维持买入评级。 省内产品结构优化持续,省外调整初步见效:2018年为古井集团冲刺百亿收入之年,2018H1公司实现收入47.83亿,同比增长30.32%,其中2018Q2收入增速达48.5%。同时2018H1公司预收款达到8.03亿元,仍然高于去年同期水平。分业务来看,2018H1公司实现白酒收入47.07亿元,同比增长30.99%。1)省内和省外市场同步发力:在安徽省内市场继续聚焦次高端产品,引导省内白酒消费升级,聚焦资源支持古8和古16的推广,我们预计2018H1省内市场实现30%以上的收入增速。省外市场上,对于河南、山东等地的产品结构的调整初见成效,预计2018H1省外回归正常增长,其中湖北黄鹤楼2018H1实现收入4.29亿元,同比增长23.75%。2)产品结构优化持续:年份原浆系列仍是公司主要的收入贡献,在聚焦次高端的战略引导下,我们预计2018H1古8实现翻倍以上的增速。 毛利率提升+费用率下降,盈利能力持续改善:2018H1公司扣非净利率达到18.24%,同比大幅提高超5%,其中2018Q2扣非净利率达到13.68%,同比提高5.17%。盈利能力的持续改善主要得益于:1)产品结构升级推动毛利率提升:2018H1的整体毛利率为78.2%,同比提高3.08%,其中2018Q2的毛利率为76.44%,同比大幅提高5%。我们认为以古8及以上价格带的产品放量优化产品结构,推动毛利率提升。2)销售费用使用效率提升:2018H1整体销售费用率为33.39%,同比下降0.66%。徽酒市场双寡头格局明显,省内市场的在前几年较大费用投放的基础上已经进入到造血阶段,费用的投放力度边际递减;同时公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,提高费用的使用效率。从销售费用明细上来看,2018H1广告费用达到3.41亿,同比增长1.55亿元;占比最高的促销费用为6.61亿,同比增长不足20%,已经慢于收入增速。 股价上涨的催化剂:竞争格局改善超预期,省内消费升级速度超预期 核心假设风险:省内外中低档白酒竞争加剧。
洋河股份 食品饮料行业 2018-09-04 113.50 -- -- 130.29 14.79%
130.29 14.79% -- 详细
事件:公司发布2018年半年报,2018年上半年实现营收145.43亿,同比增长26.12%,归母净利润50.05亿,同比增长28.06%。其中,单二季度营收50.05亿元,同比增长26.97%,归母净利润15.3亿元,同比增长31.28%。经营活动产生的现金流净额16.59亿,同比增长89.28%。我们在业绩前瞻中预测公司上半年收入增速25%,利润增速26%,公司业绩超预期。 公司披露三季度业绩预告,预计1-9月归母净利润增速20%-30%。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS 分别为5.57元、7.14元、8.95元,同比增长27.30%、28.30%、25.30%,当前股价对应2018-2020年PE 分别为20x、16x、13x,维持买入评级。我们在今年年初提出,2018年是公司在本轮周期的加速元年,再次获得验证。公司经营稳健,受益于消费升级和自身渠道优势,产品结构不断上移,17年公司积极调整,18年随着调整到位叠加名酒不断高端化的趋势,有望保持加速增长态势。我们看好公司的核心逻辑:1、洋河是白酒行业营销管理的标杆企业,市场基础扎实,团队优秀,执行力强;2、管理层持股,机制体制灵活,充分激发企业活力和动力;3、受益于消费升级,公司产品结构逐步提升,梦之蓝量价齐升高增持续,整体收入利润均呈加速态势;4、全国化稳步推进,省内增长提速,省外市场增速高于省内,具备快速复制的区域扩张能力,全国化扩张的空间仍然巨大。 梦之蓝持续高增,海天继续恢复增长,省外增速快于省内。 18H1白酒业务实现营收139.38亿,同比增长24.92%。分产品看,结合渠道反馈,2017年海之蓝天之蓝调整后实现恢复性增长,18H1海天增长进一步提速,终端价稳步提升,梦之蓝受益于苏酒消费升级与省外加速扩张持续高增。拆量价看,2017年初海天出厂价每瓶上调2元、3元,梦之蓝通过缩减渠道费用的方式间接提价;18年7月海天梦再次直接上调出厂价,提价幅度大于2017年。 海天梦量价齐升使得洋河2018年加速增长。分区域看,省内实现营收78.39亿,同比增长22.82%,占比53.90%,下降1.45个百分点;省外实现营收67.04亿,同比增长30.22%,占比46.10%,得益于梦之蓝逐步在省外发力与海天的加速增长,省外增速快于省内增速,且省外占比提升,洋河区域扩张有所成效。 产品结构上移与提价红利逐步释放,净利率略有提升。18年上半年白酒业务实现营收毛利率73.61%,同比提升12.84个百分点,毛利率提升主要是由于: (1)梦之蓝占比提升带来产品结构的上移; (2)提价红利逐步释放,18年收入增长的价格贡献进一步提升,海天直接提价幅度加大,梦之蓝逐步收回渠道费用并且直接提价; (3)消费税会计处理变更,由计入成本改为计入税金。18年上半年净利率34.42%,同比提升0.6个百分点,净利率提升主要由于销管费用率下降。18H1销售费用率8.07%,同比下降0.22个百分点,管理费用率6.05%,同比下降0.89个百分点。此外,18H1投资收益3.93亿,同比增长59.62%,主要为公司理财产品收益增加。 税率影响仍存,预计四季度税率影响消除,业绩弹性进一步显现。18H1税率14.57%,同比提升12.63个百分点,若将计入成本的税金还原,税率同比仍大幅提升。18H1在税率大幅提升的情况下,公司利润增速仍然快于收入增速,主要原因是: (1)梦之蓝高增占比提升带来产品结构上移; (2)提价红利逐步释放。公司税率自17年9月起恢复到合理水平,预计四季度业绩弹性会充分显现。 预收款环比增长5.9亿,现金流表现靓丽,高质量增长。18年上半年末预收账款20.58亿,同比大幅增长40.69%,环比增长5.9亿,说明终端需求旺盛,经销商积极打款备货。剔除预收款变动,18H1收入增长34%,18Q2收入增长37%,,明显超报表增速。 18H1经营活动产生的现金流净额16.59亿,同比大幅增长89.28%,销售商品、提供劳务收到的现金140亿,同比增长30.55%,现金流增速高于收入增速。18Q2经营活动产生的现金流净额-2.33亿,去年同期-2.94亿,现金流净额为负主因支付的各项税费同比增加14.68亿,销售商品、提供劳务收到的现金55.07亿,同比增长38.21%,现金流增速高于收入增速。 股价表现的催化剂:梦之蓝放量,业绩增长超预期核心假设风险:经济下行影响高端白酒需求。
克明面业 食品饮料行业 2018-09-03 12.43 15.50 27.26% 13.50 8.61%
13.50 8.61% -- 详细
战略再定位、克明新起点:克明面业是国内挂面行业特别是中高端挂面的绝对龙头,2008-2017年公司收入年均复合增速达到25%;净利润年均复合增速为24%。2016年6月,陈宏总正式担任总经理,同时也在生产、销售以及市场等各个部门提拔负责人,形成了全新的管理团队,这也标志着公司进入全新的战略发展阶段。1)挂面行业主动引导产品结构升级、保持中高端品牌绝对龙头的前提下,通过产业链上游延伸、加大面粉自供率的提升、降低生产成本、抢占相对弱势的流通市场;2)做强挂面的同时,通过内生+外延积极布局非油炸方便面和湿面业务,实现从“小”面条到“大”面条的升级。 挂面业务:引导产品升级、保持中高端品牌绝对龙头,降低生产成本、抢占流通市场。挂面行业处于相对成熟的发展阶段,近年来仍保持10%左右的收入增速。但行业集中度较低,克明作为中高端产品龙头,在商超渠道市占率接近20%,优势明显:1)引导产品结构升级;2016年推出“华夏一面”产品、目前销售收入已经过亿,同时今年推出高端的高添加燕麦/高添加苦荞面系列,提高挂面产品的营养附加值。2)降低生产成本、抢占流通市场:公司在以中低端产品为主的流通领域中和金沙河的市占率水平相差较大,主要是因为在面粉的布局上的短板带来成本劣势。公司未来通过上游产业链的延伸、提高面粉自给率、降低生产成本,同时经销商数量稳步扩张,叠加产能布局的完善以最有效的方式实现北方市场和流通渠道的加速渗透。 非油炸方便面和湿面业务:内生外延并举,从“小”面条到“大”面条。1)方便面:收购五谷道场,聚焦非油炸。2017年6月克明通过公开竞拍收购中粮五谷道场,五谷道场率先在国内引入非油炸方便面概念,但由于较为粗放的管理以及恶化的竞争格局下滑严重。目前国内方便面行业进入成熟期,但是产品结构升级趋势明显。公司收购之后,有望在品类、销售区域及供应链上实现协同。2)湿面:以保鲜湿面为突破口,B端+C端齐发力。公司通过新建产能的内生增长来实现湿面业务的布局,预计2018年的湿面产能将会达到2.2万吨,未来仍有继续扩产的计划。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司分别实现收入28.26、33.99和40亿,分别同比增长25%、20%和18%;分别实现净利润1.93亿、2.53亿和3.04亿,分别同比增长71%、31%和20%,对应的EPS分别为0.58元、0.76元和0.91元。最新收盘价对应2018-19年分别为22/17xPE,参考可比公司的估值情况,我们给予2018年目标价15.5元,分别对应2018-19年分别约27/20xPE,首次覆盖给予“增持”评级。
泸州老窖 食品饮料行业 2018-08-30 45.20 -- -- 48.09 6.39%
48.09 6.39% -- 详细
事件:公司发布一季报修正公告,由于“公司的联营企业华西证券在深交所挂牌上市,公司持有华西证券的股权比例由12.99%稀释至10.39%,公司此前误依据证监会《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》(2011年第1期,总第5期)问题1相关案例,将按新的持股比例确认本公司应享有的华西证券因增发股份而增加净资产的份额,与应结转持股比例下降部分所对应的长期股权投资原账面价值之间的差额15,250.24万元计入了当期损益。近日公司在自查中发现,按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》(2018年版)应用指南之最新解释,前述情况中提及的差额15,250.24万元应计入资本公积,故公司2018年第一季度财务报告存在会计差错。调整后,投资收益及归母净利润均相应减少1.525亿,18Q1归母净利润为10.6亿,同比增长33%。公布半年报(一季报调整后),上半年收入64.2亿,同比增长25.49%,归母净利润19.67亿,同比增长34.08%,EPS为1.34元。18Q2收入30.5亿,同比增长25%,归母净利润9.08亿,同比增长36%,我们在业绩前瞻中预测二季度收入增长25%,利润增长30%,收入及利润均符合预期。 投资评级与估值:由于公司追溯调整一季报减少投资收益(计入资本公积),我们调整盈利预测,预测2018-2020年EPS为2.36、3.05、3.94元(前次为2.45、3.21、4.14元),同比增长36%、29%、29%,当前股价对应2018-2020年PE分别为20x、15x、12x,维持买入评级。我们认为泸州老窖是本轮行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势,是在本轮复苏周期中为数不多的有能力持续快速增长的公司之一。在行业进入挤压式增长阶段后,公司持续增长的能力和优势将更加凸显。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力,泸州老窖特曲是四大名酒,国窖1573为高端酒第三品牌,公司在高端和腰部均有品牌卡位;2、管理层年富力强,具备丰富的营销经验,团队年轻化且执行力强,渠道扁平化运作,消费者导向,方向明确;3、产品结构持续优化,国窖1573占比不断提高,盈利能力具备持续提升空间,净利率与2010-2012年相比具备明显提升空间;4、公司理念是在良性增长情况下,能跑多快跑多快,不管行业如何波动,始终保持定力,增长具有持续性;5、常年保持50%以上分红率。 中高端酒拉动收入增长高端酒增速超30%。上半年白酒收入63亿同比增长26.8%,其中以国窖1573为主的高端酒33亿增长33.4%,以窖龄酒和特曲为代表的中档酒收入16.4亿,增长35%,低档酒13.8亿增长6.4%。高档酒收入占比52%,17年占比45%,比例继续提升。国窖1573今年保持价格跟随策略,依靠渠道力和性价比不断提高渠道渗透率,并加大对终端消费环节的投入力度,提升动销水平。结合渠道反馈,上半年华北地区增长较快且规模最大,西南地区总量稳定,华东地区增速最快取得成效。经过5-7月的一系列挺价和停货动作,国窖批价基本提升到730-740元水平,经销商供货价基本达到800元以上,渠道利润空间充足,目前库存较二季度有所下降,估计渠道库存在1个月水平。中档酒中,预计增速最快的是定位次高端且主要走团购渠道的特曲60版,老字号特曲经过2017年一年的控量挺价后,今年半年预计恢复至20%以上增长,窖龄酒整体预计接近20%的增长。 盈利能力稳步提升费用投放力度继续加大。上半年白酒毛利率同比提高6.5%到74.8%,主要是中低档酒毛利率提升明显,中档酒毛利率同比提高5pct达到77.5%,低档酒毛利率同比提高11.7pct到32.3%,而高端酒毛利率为91%同比略降0.2pct,估计高端酒毛利率持平主要是去年3月及7月提价后买赠力度增加使得提价效果未充分在报表中显现,中档酒毛利率提升主要为特曲的挺价策略及窖龄酒60年占比提升,产品结构优化。公司上半年销售费用同比增长39%,销售费率18.6%同比提高1.8pct,其中广告费用8.9亿增加3亿,广告费用占销售费用比例达到75%。上半年所得税6.7亿,同比增长49%,所得税费用增加主要是确认1.5亿递延所得税费用所致,实际税率接近25%为正常水平。公司上半年净利率为30.6%,同比提高1.9pct,主要靠毛利率拉动。 票据使用增加、税费及采购支出暂时影响现金流。上半年销售商品的现金回款61.6亿,同比增长13%,其中Q2销售商品收到的现金同比下降18%,主要是票据使用增加所致,上半年期末应收票据29.5亿,环比一季度末增加6.7亿,但占收入比46%,与17H1水平一致,票据的使用比例无明显变化。期末预收款10.9亿,环比一季度末下降3亿,淡季自然回落,且Q2国窖已有部分地区停货。经营性现金流出大幅增加,其中支付的各项税费25.7亿同比增加10亿,购买商品支付的现金22.9亿同比增加7.6亿,主要是去年底部分税金在今年上半年缴纳以及提前采购原料所致。
五粮液 食品饮料行业 2018-08-30 64.29 -- -- 68.30 6.24%
68.30 6.24% -- 详细
事件:公司公布2018年半年报,2018上半年实现营收214.21亿,同比增长37.13%,归母净利润71.1亿,同比增长43.02%。其中,单二季度实现营收75.24亿,同比增长37.73%,归母净利润21.39亿,同比增长55.20%。我们在业绩前瞻中预测公司18年上半年收入增速34%,利润增速37%,公司业绩增速超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为3.35元、4.4元、5.49元,同比增长35.5%、31.3%、24.8%,当前股价对应2018-2020年PE分别为19x、15x、12x,维持买入评级。我们继续看好五粮液的改善:1、2017年3月集团新任党委书记、董事长,股份公司党委书记、董事李曙光李总上任,公司上下面貌一新,开启了二次创业的新征程,从采购、生产、销售、品牌塑造等各个环节都迎来明显改善,收入、利润呈加速增长态势;2、在消费升级和品牌集中的驱动下,白酒行业依然呈现结构性成长特点,高端名酒持续受益,五粮液有望量价齐升;3、产品精简聚焦,形成“1+3”五粮液系列与“4+4”系列酒品牌矩阵,价格稳步提升,强化终端建设;4、国企改革顺利落地,通过非公开发行股份绑定管理层和优秀经销商利益;5、分红率逐年提升。 普五量价齐升,系列酒高速增长占比提升。 公司对主品牌“五粮液”产品进行优化,构建更加清晰的“1+3”产品体系,形成“4+4”系列酒品牌矩阵。18H1酒类业务实现营收202.54亿,同比增长37.09%,结合渠道反馈,我们预计18H1高价位酒完成全年60%左右,预计系列酒收入高增,占比进一步提升。18H1白酒毛利率76.53%,同比提升1.29个百分点,主要由价格提升带来。 价格贡献带来毛利率提升,叠加费用率下降使得净利率提升。 18H1净利率34.84%,同比提升1.62个百分点,净利率提升主要由于毛利率提升、销管费用率下降以及所得税率下降。毛利率72.8%,同比提升1.19个百分点,销售费用率10.06%,同比下降3.86个百分点,预计全年费用率稳中略增。管理费用率5.52%,同比下降1.37个百分点。所得税率24.27%,同比下降1.56个百分点,主要由于预提费用导致递延所得税资产增加。净利率提升受限于税率提高,由于17年5月起执行销售税新规,18H1税金及附加率14.13%,同比提升4.98个百分点,下半年消费税影响将消除。 预收款环比下降,承兑汇票占比提升导致现金流增速大幅下降。 受二季度白酒淡季影响,18上半年末预收账款44.19亿,环比下降13.53亿玍。18Q2经营活动产生的现金流净额-18.01亿,去年同期为13.21亿,其中销售商品、提供劳务收到的现金67.96亿,同比增长0.59%。 经营活动现金流净额主因:1、承兑汇票大幅增加,18H1应收票据169.78亿,同比增加47%,应收票据占收入比79%,同比提升5.46个百分点。2、购买商品、接受劳务支付的现金18.94亿,同比增加5.11亿,主因原材料采购增加。3、支付给职工以及为职工支付的现金增加6.68亿,主因激励在18Q2集中兑现。4、支付的各项税费增加17.34亿,主因销售收入增加与缴纳前期税款,18Q2应交税费环比下降6.75亿。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心风险假设:经济下行影响高端白酒整体需求。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-08-30 48.54 -- -- 49.15 1.26%
49.15 1.26% -- 详细
事件:公司公布2018年中报,18H1实现营收50.42亿,同比增长47.38%,归母净利润9.37亿,同比增长55.76%,其中,18Q2实现营收18.02亿,同比增长45.3%,归母净利润2.27亿,同比增长69.5%。我们在业绩前瞻中预测公司18H1收入增长44%,归母净利润增长52%,公司业绩超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元,同比增长69%、39%、26%,当前股价对应2018-2020年PE分别为26x、19x、15x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,18年青花将加速放量增长,量价齐升带来收入加速增长,产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 青花量价齐升持续高增占比如期提升,省外增速快于省内。 18H1白酒收入50亿,同比增长47.31%。分产品看,中高价白酒收入30.4亿,同比增长33.53%,低价白酒收入18.08亿,同比增长84.16%,低价白酒大幅增长主因并入系列酒及定制酒影响,配制酒1.5亿,同比增长11.64%。结合渠道反馈,我们预计18H1青花量价齐升,收入增长70%以上,占比提升4-5个百分点,产品结构如期提升。分区域看,省内实现营收28.71亿,同比增长43.38%,占比57.43%;省外实现营收21.28亿,同比增长53%,占比42.57%,提升1.57个百分点,省外增速快于省内。省内超预期增长主因窜货减少,价盘强势,渠道良性。由于并入的系列酒与定制酒大部分在省内,剔除该部分影响,省外占比提升幅度更高,省外扩张成效有所显现。报告期末经销商数量1678家,增加410家,经销商数量大幅增加。 并入系列与定制酒降低整体毛利率,费率与所得税率下降提升净利率。 18H1净利率20.04%,同比提升1.28个百分点,净利率提升主因费用率与所得税率下降。 18H1毛利率69.7%,同比下降1.43个百分点,毛利率下降主因并入低毛利率的系列酒及定制酒。税率18.75%,同比提升1.13个百分点,销售费用率17.99%,同比下降0.6个百分点,管理费用率4.88%,同比下降1.37个百分点。所得税率28%,同比下降6个百分点,所得税率大幅降低主因内部交易未实现利润大幅增加导致递延所得税资产大幅增加。18H1汾酒销售公司收入42.36亿,同比增长35%,净利润5.8亿,同比增长84%,净利率13.64%,同比提升3.65个百分点,净利率明显提升主要受益于产品结构的持续升级(青花量价齐升)。 预收款环比增加1亿,现金流净额大幅下降主因材料采购增加与缴纳前期税费。 报告期末预收账款8.2亿,同比增长120.79%,环比增加1.01亿,剔除预收款变动,公司18H1收入增长51%,18Q2收入增长54%。18H1经营活动产生的现金流净额-1467万,上年同期为1.71亿,18Q2经营活动现金流净额-2.59亿,同比减少4.87亿。经营活动现金流净额大幅减少主因购买商品、接受劳务支付的现金与支付的税费大幅增加。18Q2销售商品、提供劳务收到的现金16.61亿,同比增长22.25%,现金流增速慢于收入增速主因票据增加,18Q2应收票据环比增加3.38亿。购买商品、接受劳务支付的现金6.39亿,同比增加4.02亿,主因材料采购增加,18Q2存货环比增加2.73亿。支付的各项税费9.68亿,同比增加2.9亿,支付的税费大幅增加一方面由于销售收入增加,另一方面由于18Q2应交税费下降2.36亿。 国企改革激发内生动力,改革红利将持续释放,看好汾酒长期改善空间。 汾酒集团向华润股权转让已完成过户,转让价格52元。根据公司公告,华润集团副总经理陈朗、华润雪花总经理候孝海成为公司第七届董事会董事候选人,未来汾酒与华润将进一步开展合作,发挥协同效应。公司改革红利将持续释放,强调关注公司改革进展,继续看好汾酒长期改善空间!
重庆啤酒 食品饮料行业 2018-08-30 26.10 -- -- 30.17 15.59%
30.17 15.59% -- 详细
事件:重庆啤酒发布2018年半年报,2018H1公司实现营业收入17.64亿元,同比增长10.91%;实现归属上市公司净利润2.1亿元,同比增长29.74%;实现归属上市公司扣非净利润1.95亿元,同比增长26.53%。其中2018Q2公司实现营业收入9.51亿元,同比增长11.38%;实现归属上市公司净利润1.34亿元,同比增长18.21%;实现归属上市公司扣非净利润1.47亿元,同比增长34.69%。 投资评级与估值:公司18Q2收入增速略超预期、利润增速基本符合预期。我们小幅调整2018-20年的净利润预期至4.35/5.21/6.39亿(前次4.36/5.23/6.4亿),分别同比增长32%/20%/23%,对应EPS分别为0.9/1.08/1.32元。最新收盘价对应2018-19年分别为29、24xPE,维持增持评级。 收入增速表现亮眼,产品继续量价齐升:2018Q2公司实现收入9.51亿元,同比增长11.38%,连续两个季度保持双位数以上的收入增速。啤酒的量价齐升仍然是贡献收入增速的两大驱动因素:1)量:2018H1啤酒销量47.2万千升,同比增长4.98%,其中2018Q2销量25.79万千升,同比增长6.22%;2)价:2018H1啤酒吨价为3736.4元,同比提高5.74%,产品结构的提升为主要贡献的因素。分产品结构来看,2018H1高档(8元以上)产品收入同比增长13.43%,中档产品(4-8元)的同比增长8.97%,低档(4元以下)产品分别同比增长3.52%,中档以上产品的收入占比已经超过86%。 18Q2毛利率略有下降,资产减值损失下降推动盈利能力改善:2018Q2公司扣非净利率为15.47%,同比提升2.64%。在毛利率略有下降、费用率有所提升的情况下,资产减值损失计提的大幅减少推动盈利能力的改善。2018Q2资产减值损失计提仅117万,远低于去年同期的2400万,对于玻瓶等包装物的减值减少是资产减值损失降低的主要原因。1)毛利率:2018Q2公司的毛利率为43.14%,同比略有下降0.28%,毛利率没有伴随产品结构的优化提升的核心原因是委托加工业务的啤酒销量占比提升,2018H1公司委托加工的产品销量约在7.43万千升,同比增长36%,委托加工产品的销量占比也从去年同期的12.15%提高到近16%。2)期间费用率:2018Q2的整体期间费用率为20.53%,同比增长1.76%。销售费用率的提高是整体费用率提升的主要原因,2018Q2的销售费用率为15.92%,同比提高2.1%。单季度的销售费用率的波动主要是部分市场推广费用季度间的确认节奏造成的,2018H1整体的销售费用率为13.52%,同比略有提高0.4%。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期l核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-08-29 10.06 -- -- 10.75 6.86%
11.76 16.90% -- 详细
事件:公司发布2018年度半年报,上半年实现收入8.05亿元,同比增长9.71%,实现归母净利润1.23亿元,同比增长31.14%,实现扣非后归母净利润1.02亿元,同比增长22.01%;单二季度实现收入4.05亿元,同比增长11.2%,实现归母净利润0.64亿元,同比增长29.5%,实现扣非后归母净利润0.52亿元,同比增长20.6%。 投资评级与估值:公司Q2收入及扣非后利润表现基本符合预期,我们略调整盈利预测中部分假设,预计2018-20年归母净利润分别为3.36、3.53、3.92亿元(前次为3.37、3.53、3.96亿元),分别同比增长20%、5%、11%,对应EPS分别为0.43、0.45、0.50元,最新收盘价对应2018-19年PE分别为23、22倍,维持增持评级。 调味品收入增长环比提速,边际改善进行中:上半年酱醋调味品实现收入7.40亿元,同比增长10.99%,单二季度增速我们预计在13%左右,环比一季度的个位数增长有所加速。 分产品来看,食醋上半年实现收入5.71亿元,同比增长9.15%,主要来自销量贡献,料酒上半年实现收入0.88亿元,同比增长30.05%,主要系公司对料酒产品采取份额优先的战略,利用原有的品牌及渠道优势加快发展料酒业务,推广效果良好。分区域来看,今年以来公司的外埠市场拓展卓有成效,华北、华南、西部三个大区18H1收入增速分别为18.38%、15.56%、14.13%,显著高于整体增速,华东市场的收入占比自17年H1的53.5%下降至52.3%。 盈利能力持续提升,主要受益于毛利率改善及部分非经因素变动影响:单二季度公司净利率15.66%,同比提升2.21pct,主要来自毛利率提升及其他非经常性因素的变动影响。毛利率方面,单二季度公司毛利率43.44%,同比提升1.71pct,分产品来看,18H1食醋毛利率44.41%,同比提升2.92pct,料酒毛利率31.02%,同比下降7.45pct,料酒产品毛利率下滑主要系公司执行份额优先战略,产品定价相对偏低。费用率方面,18Q2公司三费率之和26.31%,同比提升1.56pct,其中销售费用率13.93%,同比下降1.12pct,管理费用率11.83%,同比提升2.75pct,销售费用率延续一季度的下降趋势,主要得益于促销费用的减少,管理费用率上升主要系季度间费用确认节奏存在波动。此外,18Q2公司投资收益同比增加约300万、其他收益及营业外收入之和同比增加约287万,亦对净利率有所贡献。 环比改善逻辑逐渐兑现,关注公司内部积极变化:公司作为食醋行业第一品牌及绝对龙头,品牌、产品及技术实力突出,但受制于体制约束在营销及渠道建设方面表现相对薄弱。去年以来,公司已在逐步推进内部改革措施,销售端增长也呈现出逐季加速的趋势,环比改善逻辑稳步兑现,建议继续关注公司内部积极变化以及随之带来的经营改善。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破 核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2018-08-29 43.15 -- -- 45.51 5.47%
46.57 7.93% -- 详细
事件:公司公布2018年半年报,18H1实现营收72.33亿元,同比增长10.45%,归母净利润4.81亿元,同比增长96.78%,单二季度实现营收32.60亿元,同比增长20.52%,归母净利润1.16亿元,同比增长103.98%。公司在18年上半年业绩预告中预测归母净利润同比增长70%-100%,实际业绩增速接近预告上限。我们在中报业绩前瞻中预测公司上半年收入同比增速4%,归母净利润同比增速94%,公司业绩增速超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩持续超预期,上调盈利预测,预测2018-2020年EPS 为1.41元、2.18元,3.01元(前次为1.15元、1.63元、2.14元),同比增长83%、55%、38%,当前股价对应2018-2020年PE 分别为27x、18x、13x。由于预计地产业务最终会剥离,肉类业务稳定,仅考虑白酒业务,预测2018-2020年白酒业务净利润分别为11亿、15亿、19亿,当前股价对应白酒业务2018-2020年PE 分别为19.8x、14.5x、11.5x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。 牛栏山量利齐升继续加速 预收款维持高位 百亿可期。 18H1白酒业务实现营收57.74亿,同比增长62.29%,其中,单二季度实现营收25.35亿,同比增长91.2%,单二季度增速进一步提速。拆量价看,17年11月牛栏山系列产品整体提价3%-4%,预计18H1牛栏山销量增长55%以上。分区域看,牛栏山增长提速及未来核心增长点在于全国化扩张与结构升级,预计18H1外埠地区占比70%左右,占比有所提升,北京地区受益于结构升级,收入增长明显加速。从牛栏山目前的区域结构来看,牛栏山已经拥有了包括河北、内蒙、江苏等多达18个亿元级省级市场,长三角区域销售收入同比增长78%,湖南市场销售收入同比增长103%,新疆市场销售收入同比增长160%,目前过5亿元的市场较少,牛栏山在低端酒市场的市占率仅大约5%,未来随着全国化扩张不断推进,收入扩张空间还有2-3倍。 盈利端,2018上半年白酒业务毛利率47.66%,同比下降12个百分点,下降主要由于2017年下半年开始,公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售折扣,导致营业成本上升,费用投入的改变也相应抵消了部分白酒业务收入的增幅,使得毛利率下降。受益于北京地区的结构升级与规模扩张带来的经济效应,预计白酒净利率提升2个百分点左右。白酒净利率的提升主要由于税率与费用率的下降,结合母公司报表,18H1税率11.91%,同比下降0.78个百分点,销售 费用率12.1%,同比下降3.88个百分点,管理费用率4.37%,同比下降2.21个百分点。白酒净利率的提升主要由于税率与费用率的下降,结合母公司报表,18H1税率11.91%,同比下降0.78个百分点,销售费用率12.1%,同比下降3.88个百分点,管理费用率4.37%,同比下降2.21个百分点。18H1广告费5.3亿,同比增加2.2亿。随着产品结构的升级与规模效应的不断强化,预计未来白酒净利率仍有较大提升空间。 白酒预收款和现金流主要体现在母公司报表,18年上半年末母公司预收款27.70亿,同比增加63.23%,环比减少3.64亿,预收款占白酒收入比47.98%,仍维持高位。18H1经营活动产生的现金流净额15.86亿,同比大幅增长149.65%,主要由于销售收入的增加及尚未支付的广告费增加的影响,销售商品、提供劳务收到的现金81.13亿,同比增长33.12%,支付其他与经营活动有关的现金5.19亿,同比下降40%。 肉类业务收入占比大幅下降 种畜养殖亏损扩大。 18H1肉类业务实现营收12.96亿,同比减少24.49%,占比17.91%,同比下降8.29个百分点。其中,种畜养殖业销售收入0.65亿,同比下降43.78%,毛利润-3712万,同比减少6035万;屠宰业务收入12.31亿,同比下降23.11%,毛利率7.42%,同比提升2.94个百分点。肉类业务整体毛利率4.18%,下降1.35个百分点。 地产业务负债高企拖累整体业绩 剥离是最终归宿。 2012年3月以来佳宇没有新开工的地产项目,目前公司在建和在售地产项目主要位于北京(下坡屯和CBD 项目)、海南(富海家园项目)、包头(顺鑫望潮苑项目)三地。现阶段北京牛栏山下坡屯项目销售及预售情况一般,三四线城市地产项目,受外需不足及政策因素影响,去库存存在一定难度。18H1佳宇地产实现营收0.74亿,同比下降18.33%,由于收入下降及借款利息费用化,佳宇地产17年净利润-1.1亿,拖累整体业绩,合并报表财务费用利息支出0.87亿,基本上是地产公司借款的利息支出。预计未来2年佳宇负债高企仍然会对公司业绩形成拖累,但随着地产业务的销售回款以及最终剥离,整体业绩弹性会加大。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期核心假设风险:地产剥离低于预期,白酒增长低于预期。
中炬高新 综合类 2018-08-28 29.00 -- -- 32.68 12.69%
33.66 16.07% -- 详细
事件:公司发布2018年度半年报,上半年实现收入21.74亿元,同比增长20.49%,实现归母净利润3.39亿元,同比增长60.99%;单二季度实现收入10.20亿元,同比增22.9%,归母净利润1.69亿元,同比增长77.4%。 投资评级与估值:维持2018-20EPS 预测0.80、0.99、1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE 分别为36、29x,维持买入评级。继续长期看好公司调味品业务在区域+渠道+品类扩张的战略下保持收入稳健增长,同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。 低基数下调味品收入增长如期提速,非调味品部分贡献超预期:子公司美味鲜18Q2实现收入9.5亿元,同比增长18.9%, Q2收入加速增长,归母净利润1.63亿元,同比增长21.64%。 分生产基地来看,阳西基地收入和净利润占比均有提升,且净利率增幅高于中山基地;本部18Q2实现收入800万元,同比增加约300万元,单二季度同比减亏,上半年同比扭亏为盈;地产业务18Q2实现收入3947万元,实现归母净利润近900万元,二者均实现同比大幅增加,主要系公司通过已售房产转自持物业作为二手销售的方式开展业务,从而在上半年顺利完成了部分房产的备案与交付,若推进顺利下半年地产仍有望确认一部分收入。 调味品业务多品类协同发展,分层次开展区域扩张收效良好:分产品来看,18H1酱油收入增速超10%,食用油及其他品类增速20%快于整体,各类新品包括黄豆酱、蚝油、料酒等上半年收入近1亿元,全年目标完成率已超60%,小品类调味品伴随阳西基地产能持续释放,发展提速有望实现。分区域来看,南部区域收入占比同比下降1.25pct,东部、中西部及北部区域收入占比分别提速0.06、0.08、1.2pct,区域扩张不断深化,公司根据人均消费金额对市场进行详细分级执行差异化拓展政策,收效良好。 销售节奏回归稳健后费用率下降明显,净利率再创新高:18H1调味品业务毛利率39.99%,同比提升0.47pct,部分原料价格持续上涨,新产能增加较少,对毛利率的拉动效应较弱,预计19年阳西新产能投产后毛利率有望提升。费用率方面,18Q2三项费用率之和19.97%,同比大幅下降4.28pct,是利润率提升的重要驱动力,其中销售费用率10.55%,同比大幅下降3.08pct,具体到费用构成来看,18H1广告费、运费及业务费的绝对额同比均有下降,去年同期公司为顺利完成提价过渡主动加大费用投放力度,今年销售政策及费用投放节奏回归稳健,管理费用率8.02%,同比下降0.76pct,亦对净利率提升有所贡献。18H1调味品业务整体净利率达到17%,同比大幅提升1.8pct,再创历史新高。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革取得突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧、实际控制人变更不确定性。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名