事件：公司 2024Q1 实现收入 34.83 亿元，同比增长 2.52%；实现归母净利润 3.19 亿元，同比增长-9.45%；实现扣非后归母净利润 2.95 亿元，同比增长-10.74%。 酵母主业稳健增长，海外市场表现优异。2024Q1 公司实现主营业务收入 34.74 亿元，同比增长 2.86%。其中酵母及深加工产品收入 24.50 亿元，同比增长 5.37%，保持了稳健增长的趋势。制糖、包装、其他业务分别实现收入 3.98、1.00、5.26 亿元，同比分别增长-17.61%、-8.38%、14.33%，制糖和包装业务收入下滑拖累整体收入增长。 分地区看，2024Q1 公司国内、国外分别实现收入 21.04、13.70 亿元，同比分别增长-4.52%、16.73%，国内需求修复仍有压力，海外保持了较快的增长趋势。分渠道看，2024Q1 公司线下、线上分别实现收入 23.44、11.30 亿元，同比分别增长 5.80%、-2. 74%。一季度公司经销商净增加 459 家至 22812 家，国内和国外分别净增加 293 和 166 家至 17279 和 5533 家。 毛利率仍有压力，期待后续成本改善。2024Q1 公司毛利率为 24.66%，同比下降 0.74 个 pct，主要受结构影响。一方面海外收入维持快速增长，占比提升；另一方面毛利率较低的其他业务增长快于酵母及深加工产品，也拉低了整体毛利率水平。2024Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.37、+0.43、+0.31、+0.17 个 pct 至 4. 84%、3.69%、4.15%、0.56%。综合来看，2024Q1 公司归母净利率同比下降 1.22个 pct 至 9.16%。 盈利预测：公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位，随着水解糖效率提升将显著平抑原材料成本压力，期待未来糖蜜价格回落，带来盈利能力改善。根据公司一季报，考虑到国内需求疲软及盈利能力压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为 153.55、172.23、191.75 亿元（2024-2025 原值为 156.80、177.78），归母净利润分别为 13.76、16.10、18.37 亿元（2024-2025 原值为 17.04、20.24），EPS 分别为 1.58、1.85、2.12 元，对应 PE 为 19.0 倍、16.2 倍、14.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；海外市场开拓低于预期的风险；食品安全风险；糖蜜价格波动；水解糖投产进度低于预期；研报信息更新不及时的风险。

事件： 安琪酵母 公布 2024 年一季报。 24Q1 公司实现营业收入 34.83 亿元，同比+2.52%；归母净利润 3.19 亿元， 同比-9.45%；实现扣非归母净利润 2.95 亿元，同比-10.74%。 点评： 国内需求偏弱， 收入略有增长。 分产品看， 24Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和其他分别实现营收 24.50 亿元、 3.98 亿元、9967 万元和 5.26 亿元，同比分 别+5.37%、 -8.38%、 -17.61%和+14.33%。分区域看， 24Q1 公司国内和国外分别录得营收 21.04 亿元和 13.70 亿元，同比分别-4.5%和+16.7%，显示国内需求偏弱。 分销售渠道看， 24Q1 公司线下收入和线上收入分别实现 23.44 亿元和11.30 亿元，同比分别+5.8%和-2.7%。 毛利率下行，利润端承压。 毛利端看， 公司 24Q1 达 24.66%，同比-0.75pct。 毛利率的下降推测系产品降价幅度超过成本下降幅度所致。费用端整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 4.84%、 3.69%、 4.15%和 0.56%，分别同比-0.37pct、+0.41pct、 +0.32pct 和+0.17pct。 因 此 ， 公 司 24Q1 净 利 润 率 达9.47%， 同比-1.40pct， 使得利润端相对承压。 盈利预测与投资评级： 关注国内需求恢复，重视低估值机会。 受今年国内整体需求较弱的影响，公司主要产品销量有所下滑，价格也在原料端同比下降的影响下有所下跌。 尽管如此， 公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行， 我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。 此外，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价， 考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得重视。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 为 1.57/1.88/2.15 元，分别对应 2024-2026 年 18X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

公司发布 2024年一季报，Q1收入/利润分别同比+2.52%/-9.45%，酵母主业增幅转正（+5.4%），国内酵母业务经营仍有承压，海外增长势头较好，双位数增长有望延续。全年看，原材料成本基本稳定，关注水解糖成本变化，期待国内需求进一步好转。中长期看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化，份额进一步提升。我们调整 24-25年 EPS 预测为 1.49元、1.58元，对应24年 20x，下调至“增持”评级。 事件：Q1收入/利润同比+2.52%/-9.45%，业绩略低于预期。公司披露 2024年一季报，24Q1实现营收 34.83亿元，同比+2.52%；归母净利润 3.19亿元，同比-9.45%；扣非归母净利润 2.95亿元，同比-10.80%，国内板块拖累，业绩略低于预期。24Q1销售收现 35.31亿元，同比下降 7.2%，经营净现金流下降至-6.59亿，主要系本期采购原材料支付的现金上升。 海外增长稳健，国内需求承压，酵母主业增速转正。分品类看，Q1公司酵母主业/制糖/包装/其他产品分别实现营收 24.5/4.0/1.0/5.3亿元，同比增幅分别为+5.4%/-17.6%/-8.4%/+14.3%，Q1酵母主业稳健增长，扭转 Q4下滑趋势转正，主要系国内市场环比改善带来。制糖业务持续剥离，包装业务受吨价影响同比下降。分地区看，Q1国内/海外实现收入 21.0/13.7亿元，分别同比-4.5%/+16.7%，海外市场紧抓机遇，加快海外市场下沉、新经销商和客户挖掘，海外业务保持双位数增长；国内下游餐饮烘焙复苏偏弱，同比小幅下滑，但降幅环比收窄，期待下游需求恢复拉动国内板块改善。 产品结构拉低毛利率，费用率上行扣非净利率同比-1.26%。24Q1公司实现毛利率 24.66%，同比-0.75pct，推测系高毛利小包装等占比下降、产线折旧上升影响，Q1销售/管理/研发费用率分别同比-0.37pct/+0.41pct/+0.32pct，财务费用率受汇兑影响上升 0.2%，销售费率受益规模效益下略有下降，管理费率上升系部分费用投入错期确认导致。 Q1实现归母净利率 9.16%，同比-1.21pct，扣非归母净利率 8.46%，同比-1.26pct，目前公司仍处于产能扩张投入期，需求偏弱下净利率、毛利率承压。 全年展望：成本基本稳定，期待需求好转。全年来看，海外市场相较竞对仍具备供给&生产效率优势，随着俄罗斯埃及产线进一步扩张、海外渠道下沉，海外业务双位数增长有望延续，预计全年海外增速快于国内。国内短期依然承压，关注餐饮和烘焙需求恢复。成本端，23/24年糖蜜采购成本 1350-1400元/吨，自产水解糖成本在 1300元/吨，同比小幅下降，关注玉米淀粉价格变化。中长期看原材料成本可控，期待国内需求逐步好转。 投资建议：海外增长稳健，关注国内需求改善，下调至“增持”评级。Q1收入/利润分别同比+2.52%/-9.45%，酵母主业增长 5.4%，国内酵母业务经营承压，海外增长势头较好。全年看，原材料成本基本稳定，关注水解糖成本变化，期待国内需求进一步好转。中长期看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化，份额进一步提升。我们调整 24-25年 EPS 预测为 1.49元、1.58元，对应 24年 20x，下调至“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、海外发展受阻、糖蜜成本/玉米价格大幅上行、需求恢复不及预期等

公司是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的国家重点高新技术企业，公司是亚洲第一、全球第二大的酵母供应商，也是全球最大的 YE 供应商。目前，公司在全球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母系列产品的总产能为 37 万吨，国内市场的占比为 55%，全球市场的占比为 18%。 年报业绩低于预期，国内需求较弱导致业绩承压。 2023 年，公司实现营业收入 135.81 亿元，同比增长 5.74%，实现归母净利润 12.70 亿元，同比下滑 3.86%，未完成公司年初制定的经营目标。其中， Q4 实现收入 39.28 亿元，同比增长 1.76%，实现归母净利润 3.58 亿元，同比下滑 15.48%。分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%；分区域看，国内需求弱复苏，收入下滑 1.20%，国外业务增长较为强劲，同比增长 21.99%；分渠道看，线上销售下滑 1.03%，线下销售增长 9.61%。核心业务酵母及深加工产品量价分别同比+10.37%/-4.52%，其中 C 端家用小包装产品下滑幅度较大。利润端，毛利率和净利率分别为 24.19%/9.66%，分别同比下滑0.61/0.84pct，主要原因在于产品结构变化、保健品业务亏损、折旧摊销增加和政府补助减少等影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.50/+0.35/+0.27pct。 2024 年经营目标稳健，等待国内需求复苏和国外新产能爬坡带来增长。 公司确定了实现营业收入 156.69 亿元，同比增长 15.37%，归属于母公司股东的净利润 13.69 亿元，同比增长 7.80%的经营目标。 我们预计 2024 年国内业务收入增长 10%左右，国外业务收入增长 20%左右。2024 年公司核心原材料糖蜜国内价格有所下降，但考虑到下游需求复苏速率较慢，导致产品吨价有一定压力，新增产能带来较大折旧摊销，盈利能力修复受到压制。往后看，若产能快速爬坡，资本开支减缓，折旧摊销压力缓解，财务压力减轻，叠加原材料成本步入下行渠道且下降空间足，公司盈利能力修复的潜力较大。 盈 利 预 测 与投 资 建 议： 预 计公 司 2024-2026 年实 现 营业 收入152.43/171.15/191.47 亿元，同比增长 12.24%/12.28%/11.87%，实现归母净利润 13.74/15.80/19.00 亿元，同比增长 8.16%/14.99%/20.30%。当前股价对应 2024-2026 年估值为 18/16/13 倍。公司作为重资产行业龙头公司，护城河较深，行业竞争格局相对稳固，中长期盈利能力有望趋势性上行。我们给予 2024 年 20-25 倍估值，对应目标价为31.61-39.51 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

事件： 2023年公司收入/归母净利润分别为 135.81/12.70亿元（同比+5.74%/-3.86%）； 23Q4公司收入/归母净利润分别为 39.28/3.58亿元（同比+1.76%/-15.48%）。 酵母业务稳健增长， 其他业务快速增长。 23Q4公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入 26.01/6.18/1.02/5.74亿元（同比-1.79%/-20.56%/-14.97%/+71.69%），收入占比分别同比变动-1.47/-4.18/-0.47/+6.12个百分点至 66.78%/15.88%/2.61%/14.73%。 全年看烘焙面食、 YE 食品、生物饲料、植保、酿造与生物能源、酶制剂等业务均保持了增长态势；微生物营养、营养健康、包装及材料等业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务下滑。 2023年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量同比+10.37%/-36.96%/+0.75%至 34.85/8.25/3.36万吨，吨价同比-4.52%/+53.62%/-12.53%至 2.73/2.07/1.25万吨。 国外业务保持高增速，经销商数量快速增长。 23Q4公司国内/国外收入分别为 26.05/12.89亿元（同比-9.17%/+27.38%），收入占比分别同比变动-7.02/+7.02个百分点至 66.89%/33.11%。 海外推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商和大用户， 国际业务继续保持高增速；同时公司 GDR 发行获瑞交所附有条件批准。 23Q4线下/线上收入分别为 27.61/11.33亿元（同比+8.95%/-15.78%），收入占比分别同比变动+5.58/-5.58个百分点至 70.90%/29.10%。 23Q4末经销商同比增加 528家至 22353家，其中国内/国外分别同比增加 380/148家至 16986/5367家，平均经销商收入分别同比变动-11.20%/+23.87%至 15.34/24.02万元/家。 经销商数量保持快速增长，平均收入略有下滑。 利润率有所下降，费用率相对平稳。 23Q4公司毛利率/净利率分别同比变动-0.91/-1.98个百分点至 23.02%/9.22%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.12/+0.89/-1.11个百分点至 4.98%/3.00%/0.21%。 投资建议： 我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。 24年公司收入目标 15.4%，归母净利润目标 7.8%。 预计 24-26年公司收入分别为 156.2/175.6/197.6亿元，同比增长 15.0%/12.4%/12.5%，归母净利润分别为 13.5/14.6/15.8亿元，同比增长 6.3%/8.1%/8.4%，对应 PE分别为 19X/17X/16X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入135.8亿元，同比增长5.7%，实现归母净利润12.7亿元，同比下降3.9%。其中23Q4实现营业收入39.3亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比下降15.5%。此外，公司拟每10股分配现金股利5元（含税）。 主业稳健增长，海外增速领先。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入95亿元（+5.4%）、17亿元（-3.2%）。烘焙面食、YE、生物饲料、植物保护、酿造与生物能源、酶制剂等业务保持增长，微生物营养、营养健康、包装及材料等业务下滑。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入87.6亿元（-1.2%）、47.9亿元（+22%）。公司经营面向全球，在国内、全球酵母市占率分别约55%、18%，出口至160多个国家和地区。随着海外子公司扩产逐步落地，公司有望进一步扩大在全球的份额。 吨价下降明显，盈利能力下滑。1、公司全年毛利率24.2%，同比下降0.6pp。 公司已积极攻关自产水解糖工艺，成功实现3条水解糖产线投产，单糖成本下降。吨成本下降幅度小于吨价下降，导致毛利率下滑。2、费用率方面，全年销售费用率5.2%，同比下降0.5pp；管理费用率3.4%，同比增加0.3pp；研发费用率4.4%，同比增加0.3pp；财务费用率0.1%，同比增加0.1pp，主要由于汇兑收益减少。3、全年净利率9.7%，同比下降0.8pp。 产能稳步推进，成本企稳下降。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能37万吨，在全球13个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。此外，埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元、15.5亿元、18.1亿元，EPS分别为1.55元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度不及预期的风险。

公司发布32023年报：2023年，公司实现营收135.81亿元，同比增5.7%；实现归母扣非净利润11.04亿元，同比降0.9%。其中，第四季度，公司实现收入39.28亿元，同比增1.8%；实现归母扣非净利润2.95亿元，同比降-3.8%。 海外市场好于国内市场。2023年，国内、国外市场分别实现营收87.61、47.86亿元，分别同比增-1.20%、21.99%。考虑到20231H国内市场收入同比增长了4.12%，下半年国内市场的情况实际上进一步恶化。海外市场全年保持21.99%的收入增速，印证了我们关于美国补库需求复苏的判断。 国内外市场的盈利水平严重分化，国外市场的毛利率进一步走高。 2023年，国内、国外市场的毛利率分别为20.67%和30.69%，同比分别提升-14.91%和18.83%。2023年，国内毛利率进一步下滑，主要因为目前国内的糖蜜成本高于海外市场，且尽管糖蜜价格近期开始回落，但是计入2023年成本的库存价仍然很高。海外市场的毛利率进一步走高，一是因为糖蜜及其它成本相对较低，二是海外运营规模扩大，规模运营促使单位成本降低。 。大经销商的客户基本盘稳定，零售客户波动较大。2023年，公司实现线下收入91.49亿元，同比增9.61%；线上收入43.98亿元，同比降-1.03%。线下客户主要为大经销商，是公司销售的基本盘，基本盘增长较好；线下主要为C端或小B端客户，这部分销售波动较大，但是收入占比小。 酵母系列在全球市场的销量增长较好，符合公司以市场为导向的发展战略。2023年，公司的主业（酵母系列）销量为34.85万吨，同比增10.37%；平均吨价27274.6元/吨，相较上年下降4.5%。公司酵母系列在全球市场的销量增长较好，与当前阶段以市场为导向的发展战略相配合。随着公司的海外成本边际下降，公司在全球市场将有更大的定价空间。投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.71、1.97、2.26元，对应的市盈率分别为17.28、14.95、13.06倍，性价比优势凸显，维持公司的“买入”评级。此外，根据泛糖数据，国内的糖蜜价格近期正在下降，2024年公司在国内市场的盈利有望增厚。 风险提示：国内市场需求进一步恶化；糖蜜成本下降缓慢。

公司发布2023年年报：报：Q4：收入39.28亿（+1.8%），归母3.58亿（-15.5%），扣非2.95亿（-3.8%）。 Q1-4：收入135.81亿（+5.7%），归母12.7亿（-3.9%），扣非11.04亿（-0.9%）。 收入：国内需求较弱：国内需求较弱+国外国外实现高增实现高增国内：：Q4收入26亿元，同比-9%，Q3-1%，环比降速。23A同比微降，国内需求尚待恢复，C端表现较弱。 国外：Q4收入13亿元，同比+27%，Q3+10%，环比提速，北美等区域增速较快，23A同比+22%，公司国际化布局优势明显。 利润：国内外毛利率分化国内外毛利率分化毛利率：Q4毛利率为23.02%（-0.91pct）。国内毛利率下滑明显，主因原材料库存成本较高。海外毛利率提升受益于成本下行及运营效率提升。 费用率：Q4期间费用率+0.59pct，Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.12/+0.89/+0.68/-1.11pct，销售费用率基本稳定，管理及研发费用率受折旧摊销影响，财务费用主要受汇兑损益影响。 净利率：Q4净利率为9.22%（-1.98pct），上述毛利率及费用率、23年与收益相关的政府补助减少等综合影响。 24年当前国外原材料成本下降幅度较高，随着海外子公司投产，有望贡献利润增量。 投资建议：海外发展空间充足：海外发展空间充足+成本改善逻辑清晰，维持“买入”评级我们的观点：我们的观点：长期来看：公司酵母发酵总产能已达37万吨，在国内市场占比55%，在全球占比超过18%，海外仍有充足渗透率提升空间。 成本端：改善逻辑清晰，糖蜜成本可控+水解糖替代率提升，利润端长期弹性较强。 盈利预测：盈利预测：公司披露24年收入目标157亿元（+15.4%），归母利润目标14亿元（+7.8%）。结合以上，我们预计24-26年收入为157/178/201亿元，同比增长15.5%/13.6%/12.6%，归母为14/16/20亿元，同比增长7.8%/19.9%/19.6%，对应PE为20/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件

事件:2024年年3月18日，安琪酵母发布2023年年度报告，2023年实现营业收入135.81亿元，同比+5.74%；实现归母净利润12.70亿元，同比-3.86%；实现扣非净利润11.04亿元，同比-0.87%。对应公司Q4单季度实现营业收入39.28亿元，同比+1.75%；实现归母净利润3.58亿元，同比-15.48%；实现扣非净利润2.95亿元，同比-3.84%。公司每10股派发现金红利5元。 投资要点:国内需求短期承压，国际化战略积蓄势能。分地区看，2023年国内/国外市场分别实现营收87.61/47.86亿元，分别同比-1.20%/+21.99%。国内收入端短期承压，我们认为下游需求主要受四方面因素影响：1）烘焙行业渠道变革，饼店客户分流；2）基础调味品被预制菜、复合调味品分流；3）养殖业持续亏损；4）保健品原有母婴渠道势能下降。但全年看公司海外业务收入高增，且受益于海外糖蜜成本优势毛利率同比+4.86pct，埃及工厂利润达2.1亿元，同比高增45%。分产品看，2023年酵母及深加工/制糖/包装类/其他产品分别实现营收95.05/17.11/4.21/19.10亿元，分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/26.40%，其中酵母及衍生品销量同比+10.37%，吨价同比-4.52%变动为27275元/吨，我们预计公司2023年终端价格稳定，吨价下滑主要系海外业务占比提升。海外B端业务为主，且中东、非洲等发展中区域价格较低，海外价格带整体低于国内。 Q4利润低于预期，多重因素拖累业绩。2023年公司毛利率24.19%，同比-0.61pct，对应Q4单季度为23.02%，同比-0.91pct；2023年归母净利率为9.35%，同比-0.93pct，对应Q4单季度为9.13%，同比-1.86pct。我们认为2023Q4及全年公司利润端低于预期主因：1）主业收入不振；2）国内糖蜜价格仍高位运行，主业原材料成本及占比提升；3）当前仍处产能密集投放期，2023年新增折旧1.42亿元，同比+189%；4）2023年政府补助减少致其他收益相较2022年同期减少近1亿元，同比下滑41.84%。其他费用方面，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.18%/3.38%/0.12%/4.44%，同比-0.5/+0.35/+0.07/+0.27pct，销售费用率持续下降，费用整体控制稳健。 行业竞争或有加剧，但公司海外强势扩张，海内外成本下降趋势明确。公司制定2024年收入目标156.69亿元，同比+15.37%；归母净利润13.69亿元，同比+7.8%。按目标利润，目前24年对应PE估值20X，处于合理区间。我们认为当前全球糖蜜价格下行需辩证看待，近年来全球酵母行业增长趋于稳定，公司成本端利好释放的同时行业整体降价空间扩大，竞争或有加剧。但公司海外仍处跑马圈地阶段，埃及、俄罗斯工厂靠近增势强劲的新兴市场，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显；国内受益于公司完整产业链布局仍不乏亮点，酶制剂、食品原料等业务有望贡献更多增量。 产能端，埃及、俄罗斯、德宏、普洱等项目稳步推进，有望缓解公司产能压力，提振收入端表现。利润端，公司在国内前瞻布局水解糖，平抑成本波动的能力持续提升，且2023H2以来玉米淀粉、碎米等作物价格持续下行；海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，进一步提升国际竞争力。 盈利预测与估值：考虑到公司2023年利润端不及预期，且产品下游应用领域广泛，需求复苏具有一定的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.57元，1.80元和2.04元，对应PE分别为20X/17X/15X。但鉴于2024年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能，我们维持“买入”评级。 风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。

3月18日公司发布2023年年报，23年实现营收135.81亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润12.70亿元，同比降低3.86%；扣非归母净利润11.04亿元，同比降低0.87%。其中，23Q4实现营收39.28亿元，同比增长1.76%；实现归母净利润3.58亿元，同比降低15.48%；扣非归母净利润2.95亿元，同比降低3.84%。 经营分析主业占比提升，海外增长亮眼。1）分业务看，公司进一步聚焦酵母主业，制糖业务、包装业务收入占比逐步下降。23年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入95.1/4.2/17.1亿元，同比+5.4%/-11.9%/-3.2%。细分主业来看，烘焙面食、YE等业务均保持增长；微生物营养、保健品等业务终端需求疲软，收入同比下滑。2）拆分量价来看，23年酵母主业实现销量34.85万吨，同比+10.4%；吨价同比-4.5%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，海外增速略有放缓，主要系物流、结算环节受阻，但仍快于国内。23年国内/国外收入分别为87.61/47.86亿元，同比-1.2%/+22.0%，单Q4国内/海外分别同比-9.2%/27.4%，海外仍体现较强的增长潜力。 原材料压力逐步缓解，但市场竞争加剧影响毛利率。23Q4/23全年归母净利率分别为9.1%/9.4%，同比-1.9pct/-0.9pct。拆分来看，1）核心原材料糖蜜价格平稳，但水解糖投产减轻成本压力，同时各项运费、能源成本下降，酵母主业吨成本下降3.1%。但吨价降幅更明显，最终导致主业毛利率持续承压，23年全年仅30.6%，同比-1.0pct。3）23年汇兑收益/政府补助分别为0.32/1.35亿元，分别同比-46%/-43%。4）系折旧扰动，期间费率略有上行，销售/管理/研发费率分别-0.5pct/+0.3pct/+0.3pct。 海内外需求具备释放空间，成本端下行利好利润兑现。我们预计国内需求有望随着下游烘焙、调味品行业逐步复苏而改善。海外预计随着新市场扩张、新产能投放，仍维持较快增长。最新榨季糖蜜价格如期下行，预期24年成本压力趋缓，24年业绩目标（同比+7.8%）有望达成。 盈利预测、估值与评级考虑到市场竞争加剧，我们下调24/25年利润23%/24%。预计公司24-26年归母净利分别为13.8/16.1/18.9亿元，同比增长8%/17%/18%，对应PE分别为20x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；海外放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

2024年03日日18日，安琪酵母发布2023年年报。 投资要点盈利略有承压，糖蜜成本下滑有望释放毛利2023年总营业收入135.81亿元（同增6%），营收增长主要为海外市场带动，归母净利润12.70亿元（同减4%），扣非净利润11.04亿元（同减1%），盈利能力承压。其中2023Q4总营业收入39.28亿元（同增2%），归母净利润3.58亿元（同减15%），扣非净利润2.95亿元（同减4%）。盈利端，2023年毛利率/净利率分别为24.19%/9.66%，分别同比-1pct/-1pct；2023Q4毛利率/净利率分别为23.02%/9.22%，分别同比-1pct/-2pct，预计主要系四季度贸易糖业务规模增长拉低毛利率，目前糖蜜成本同比下降10%左右，同时随着公司自建水解糖产能替代比例提升/贸易糖业务逐渐剥离，公司毛利率改善趋势确定。费用端，2023年销售费用率/管理费用率分别为5.18%/3.38%，分别同比-1pct/+0.3pct，全年新增人员管控收紧，销售费用率同比降低；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为4.98%/3.00%，分别同比+0.1pct/+1pct，预计费用端中长期保持稳定。2024年是公司实现“十四五”“十五五”十年跨越发展的关键一年，公收司确定目标营收9156.69增亿元（同增15%），归母净利润913.69亿元（同增8%）。 酵母衍生品延续高势能，海外市场贡献主要增速分产品看，2023年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他营收分别为95.05/17.11/4.21/19.10亿元，分别同比5%/-3%/-12%/25%。2023Q4酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他营收分别为26.01/6.18/1.02/5.74亿元，分别同比-2%/-21%/-15%/72%，由于国内烘焙市场需求较弱，酵母主业相对承压，海外市场YE加速成长。分渠道看，2023年线下/线上营收分别为91.49/43.98亿元，分别同比10%/-1%。2023Q4线下/线上营收分别为27.61/11.33亿元，分别同比9%/-16%，截至2023Q4，总经销商22353家，较2023年年初净增加1605家，C端电商业务收缩，B端持续开拓客户。分区域看，2023年国内/国外营收分别为87.61/47.86亿元，分别同比-1%/22%。2023Q4国内/国外营收分别为26.05/12.89亿元，分别同比-9%/27%，海外市场延续高增，2024年美洲/中东/非洲保持快速增长，国际局势对于公司主业经营影响有限，海外产能建设持续推进，预计中长期海外市场仍为公司主要业绩增长来源。 盈利预测我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着技改降本项目推进/产品结构优化，公司盈利能力有望进一步提升。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为1.59/1.96/2.32元，当前股价对应PE分别为20/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

稳健发展，全球化布局公司主营面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售。 公司主营面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售。公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，包括宜昌、崇左、伊犁等11个国内生产基地和埃及、俄罗斯2个海外生产基地。公司产品销售主要采取经销商代理+大客户直供+互联网营销等模式进行。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入96.53亿元，同比+7.46%；实现归母净利润9.12亿元，同比+1.63%。其中，2023Q3实现营业收入29.39亿元，同比+1.62%；实现归母净利润2.43亿元，同比+5.98%。 规模优势明显，海外市场有望贡献增量规模优势明显，降本增效规模优势明显，降本增效+技改，共促成本优化。1）规模优势：）规模优势：公司是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，包括11个国内城市和2个海外城市，酵母系列产品总产能37万吨，在国内市场占比55%，全球占比超过17%，酵母系列产品规模已居全球第二。2）降本增效：）降本增效：通过优化计划调度，精心做好产销衔接，顺利解决多个特殊品种产品保供问题。降本增效方面，公司持续扩大原料公开招标范围，推进集中采购，有效实现了对生产原材料成本的控制。实施CIP清洗优化、干燥新曲线工艺等系列降本和优化项目。3）技改创新：）技改创新：公司大力开展自制水解糖工艺攻关，成功实现3条自制水解糖产线满产，单糖成本下降。酵母新菌种实现规模替代，产品质量明显改善。酵母和抽提物关键工艺参数接入总部大数据平台，实现工艺集团化集成管理。以“5G+工业互联网”智能工厂为标准，完成多个工厂信息化基础建设的施工和验收工作。 海外市场贡献新增量。海外市场贡献新增量。1）当前时点：）当前时点：公司成功进入美国、欧洲、日本等发达国家和地区的市场。公司已经形成了面向全球、信息灵敏、反应迅速、渠道畅通、控制有力的营销与市场服务网络。2）展望未来：）展望未来：品牌及行业活动方面，公司积极参加国内外各类展会，挖掘需求提升品牌加强小包装酵母、YE等新媒体推广和科普宣传，预计未来随着国际产品知名度进一步提升，公司海外业务有望不断突破贡献增量。 投资建议公司海外业务布局逐步完善，海外酵母提取物等产品渗透率有望提升。 成本端进入新榨季+水解糖替代率提升，预计成本可控性增强，预计毛利率有所提升。我们预计2023-2025年收入分别为139.26、155.33、174.12亿元，对应增速分别为8.4%、11.5%、12.1%，归母净利润分别为13.66、16.02、19.01亿元，对应增速分别为3.4%、17.3%、18.7%，对应2023-2025年PE估值分别为22、18、16X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

估值低点， 新榨季成本有望下降， 维持“买入” 评级2023Q3营收 29.39亿元，同比+1.62%；扣非前后归母净利润 2.43、 1.98亿元，同比+5.98%、 -6.41%。 新榨季成本有望下降， 维持 2023归母净利润预测 14.08亿元，上调 2024-2025年归母净利润至 17.21、 21.84亿元（前值 16.31、 21.70亿元）， 对应 2023-2025年 EPS 1.62、 1.98、 2.51元，当前股价对应 2023-2025年21.9、 17.9、 14.1倍 PE， 成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 国内需求逐渐恢复，高基数下国际市场有所放缓 （1）分业务看， 2023Q3酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+11.1%、 -26.8%、-16.3%、 -0.5%，其中酵母主业增速环比呈现改善态势，主因国内需求逐渐恢复； 白糖业务环比 2023Q2增速明显下滑，预计主因 2023H1糖价较高下库存糖提前出货兑现收益所致。包装及其他业务增速环比 2023Q2相对平稳。 （2）分区域看，国内、国际市场营收同比-0.7%、 +10.5%，国内增速下降主因制糖业务影响，国际市场高基数下增速相对放缓。 毛利率恢复带动净利率有所改善2023Q3归母净利率同比+0.34pct，其中毛利率同比+3.03pct，主因国内酵母逐步恢复、低毛利制糖业务占比下降等因素所致。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.25、 +0.07、 +1.21、 +1.70pct，预计销售费用率下降主因员工薪酬同比下降，管理费用率略升主因薪酬和折旧摊销略有增长，财务费用率提升主因汇兑损失。另外其他收益对净利率提升贡献 1.18pct。 新榨季糖蜜成本有望下降展望全年国内需求弱复苏、酵母增速逐渐企稳，国际市场份额有望稳步提升。我们对糖蜜下降相对乐观： （1）广西、云南产区甘蔗长势良好，预计单产提升约10%、恢复至正常水平， 预计甘蔗糖蜜供给同比增约 10%。 （2）预计 2023-2024年玉米增产 4%，预计玉米价格高位下弱势震荡，对糖蜜价格干扰降低。 风险提示： 汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险

事件： 23Q1-3 公司收入/归母净利润分别为 96.53/9.12 亿元（ 同比+7.46%/+1.63%）； 23Q3 公司收入/归母净利润分别为 29.39/2.43 亿元（ 同比+1.62%/+5.98%）。酵母业务稳健增长， 收入占比超 70%。 23Q3 公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入 22.01/2.93/0.96/3.91 亿元（同比+11.06%/-26.81%/-16.26% /-0.47%），收入占比分别同比变动+5.25/-4.02/-0.74/-0.48 个百分点至 73. 85%/9.83%/3.21%/13.11%。 酵母主业保持 10%+以上的增长，其余业务均有不同程度的下降。国外业务维持较高增速， 经销商数量快速增长。 23Q3 公司国内/国外收入分别为 18.80/11.01 亿元（同比-0.68%/+10.47%），收入占比分别同比变动- 2.44/2.44 个百分点至 63.06%/36.94%。 公司在海外市场有差异化竞争优势，国际业务继续保持较高增速， 且国外收入增速高于国内收入。 公司看好海外市场的发展， 并有决心进一步拓展海外市场及相关产能。 并且 GDR 若顺利发行将对于公司的海外业务进展、品牌影响力提升， 均有正面的帮助，我们看好国际业务的发展。23Q3 线下/线上收入分别为 19.87/9.94 亿元（同比+5.40%/-1.04%），收入占比分别同比变动 1.42/-1.42 个百分点至 66.66%/ 33.34%。 23Q3 末经销商同比增加 1152 家至 21825 家，其中国内/国外分别同比增加 577/575 家至 16606/5219 家，平均经销商收入分别同比变动-4. 13%/-1.70%至 11.32/21.09 万元/家。 经销商数量快速增长，平均收入略有下滑。利润率有所改善， 费用率相对平稳。 23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动 3.03/0.42 个百分点至 24.97%/8.57%； 利润率同比提升较多预计主要系营业成本占比下降以及 23Q3 收到政府补贴。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.25/+0.07/+1.70 个百分点至 5.69%/3.93%/0.67%。 财务费用率增长较多主要系汇兑收益减少所致。投资建议： 我们认为公司全年有望维持稳健增长， 我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启，建议积极关注。 根据三季报业绩，收入增速环比回落， 归母利润增速为中个位数，且 22Q4 基数较高， 我们略调整盈利预测， 预计 23-25 年公司收入分别为 140.54/157. 47/176.22 亿元（前值为 143.90/161.19/180.34 亿元）， 归母净利润分别为13.93/16.84/20.28 亿元（前值为 15.13/18.23/21.89 亿元），对应 PE 分别为22X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期