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安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-25 29.24 36.40 17.80% 31.37 7.28% -- 31.37 7.28% -- 详细
公司q3营收增长超预期,预计多因素共同带动。公司单三季度营收增速17.43%,增速环比提升显著,同时,需要注意的是去年三季度营收增速为23.5%,是全年营收高点(虽然三季度存在限产不利影响,营收高增与加价前渠道备货以及猪瘟带动动物营养高增有关)。分业务看:YE产品增长20%;酵母主产品出口增速约12%,高于国内增长,与人民币贬值带来的出口利好有关;公司保健品、酿酒业务同比增长20%以上;伊犁产线产能有所恢复,截至三季度末预计达到八成以上产能利用率,同时三季度开始出售白糖亦有较大正向贡献(去年由于白糖价格较低未售); Q3毛利率有所下滑,结构性调整因素占比更高。公司单三季度实现毛利率33.72%,同比下滑0.11pct,但环比下滑2.33pct。这与三方面因素有关:(1)人民币贬值带动酵母出口业务高增速,但出口业务毛利率较低;(2)白糖销售规模显著提升,但毛利率水平仅个位数,拖累整体毛利;(3)埃及YE产线折旧计提与产能释放之间的步伐错配亦是潜在影响因素;(4)货币升值对主产国毛利率可能存在一定不利影响。 财务费用率显著下降,对冲销售费用/研发费用增长的负向影响。三季度公司销售费用率/管理费用率(还原研发费用)/财务费用率为12.11%/7.86%/0.05%,同比变动0.48pct/1.06pct/-2.08pct,销售费用率提升预计来源于广告代言费用和销售人员提升的双重影响,管理费用增长主要来源于研发费用同比增长45%,财务费用率显著下降,与前三季度卢布/埃磅升值6.96%/9.18%带来的汇兑损益确认有关。 财务预测与投资建议 由于公司营收端增速超市场预期叠加毛利率有所下滑,我们调整19-21年EPS预测1.12/1.40/1.60元(调整前为1.14/1.42/1.61元),使用可比公司估值法给予20年26倍PE,对应20年目标价36.4元,维持“买入评级”。 风险提示 新榨季糖蜜价格上涨,汇率波动风险,海外市场拓张不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-25 29.24 35.50 14.89% 31.37 7.28% -- 31.37 7.28% -- 详细
事件: 公司公布三季报,实现营业收入 55.6亿元,同比增长 13.49%; 实现归母净利 6.66亿元,同比下降 1.21%。 单三季度实现营业收入18.46亿元,同比增长 17.43%;实现归母净利 2.01亿元,同比上升17.76%,营收及利润增速均改善明显。 白糖大幅出货利弊双显: 利好营收,拉低利润率。 营收端,出口酵母增速达 12%, 国内酵母近 11%的增长。 基本上所有产品同增均超 10%,增速超过 20%有保健品、 YE、动物营养。 制糖的高速增长带动了三季度营收。单三季度制糖业务实现 1.67亿元,几乎为上半年制糖业务的总和,同增超 30%。 利润端, Q3公司由于制糖业务占比提升 4个点,同时酵母出口高增,导致毛利率出现结构性下降。 目前白糖价格处于周期底部,公司从 2018年后半期开始采取惜售策略, 2019年 7-9月白糖市场价有一定回暖迹象,但仍集中在 5400-5800元/吨,与成本价接近,毛利率薄弱,净利率基本为亏损。导致公司单三季度毛利率下降 2.33%至 33.72%。 看好短期利润修复。 利好利润主要有两方面:高利润率的伊犁较去年同期恢复 20%;赤峰生产规模达到合理水平,公司开工率恢复到正常水平,生产效率提升。并且,糖蜜成本的利好逐季显现,糖蜜采购成本下降 8-10%,平摊至生产成本从二季度开始每季度降低 2-3%,三四季度公司酵母系列毛利率将逐季改善。 但是,所得税率同比去年没有抵扣优惠,税率大幅上升, 今年所得税净增加额在 7000-9000万之间,对于归母净利的影响近 10%。 看好公司四季度由于生产效率以及糖蜜成本下降带来的利润提升,以及明年一季度后所得税率影响消除带来利润改善。 盈利预测: 白糖出货过多拉低利润水平,适当下调 eps 0.05。 预计2019-2021年 EPS 为 1. 11、 1.27、 1.54元,对应 PE 为 25、 22、 18倍,维持“ 买入”评级。 风险提示: 销售不及预期;汇率波动
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-25 29.24 32.50 5.18% 31.37 7.28% -- 31.37 7.28% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,前三季度公司实现收入55.60亿元,同增13.5%,归母净利润6.66亿元,同降1.2%。单Q3看,公司实现收入18.46亿元,同增17.4%,归母净利润2.01亿元,同增17.8%。Q3公司经营活动现金流量净额5.72亿元,同增53.2%。 收入基本符合预期,酵母主业稳步增长。公司前三季度实现收入55.60亿元,同增13.5%,符合我们预期;单Q3看,公司实现收入18.46亿元,同增17.4%。 分业务看,动物营养、YE、保健品业务增长20%+,酶制剂、电商业务增长低于10%,其余事业部多实现10%+收入增长;分区域看,国内酵母业务增长约10%,受人民币贬值影响酵母出口业务增长约12%,整体来看公司酵母主业仍保持稳步增长;Q3公司白糖业务收入为1.67亿元,接近上半年白糖销售收入总和。产能方面,渠道调研反馈公司7月埃及1.2万吨工厂已正常运行,预计今年生产8-9千吨,明年完成产能爬坡,俄罗斯二期项目稳步进行,伊犁工厂产能利用率已超90%。 逐季改善得到验证,剔除白糖业务影响后盈利能力同比提升。公司前三季度实现归母净利润6.66亿元,同降1.2%;单Q3归母净利润2.01亿元,同增17.8%,相比Q1/Q2的增速-14.6%/+0.8%,盈利环比逐季改善明显。公司前三季度毛利率为35.4%,在低毛利白糖业务扩大销售的同时仍保持平稳,销售、管理、研发、财务费用率分别为11.5%、3.3%、4.3%、0.9%,其中销售、研发、财务费用率同比变动+0.8、+0.9、-1.2pcts,管理费用率同比持平,整体期间费用率+0.45pct。所得税方面,前三季度所得税率为16%,单Q3所得税率为13.2%,同比下降0.9pct,环比下降5.5%,预计全年所得税同比净增7000-9000万元。 公司前三季度归母净利率同降1.8pcts至12.0%,单Q3为10.9%,同比基本持平,若剔除白糖销售及减值影响,Q3归母净利率同比有一定提升。 内部调整下经营指标开始向好,预计未来经营效率持续提升。此前调研反馈,新董事长熊总已着手调整经销商政策,加强存货及应收账款管理,合并精简组织架构,控制相关费用开支,提高公司整体经营效率。从报表端来看,目前经营指标已开始向好,Q3末应收款及存货环比分别减少9963万及1.36亿,收入现金比从Q2的0.84提升至Q3的1.34。我们预计在公司内部持续调整下,存货及应收款管理或继续改善,经营效率持续提升。 来年估值处在底部,维持“强推”评级。短期来看,公司逐季改善逻辑得到验证,酵母主业收入业绩稳步增长,内部调整下经营指标已开始向好,成本及费用段或有所控制。我们预计19年全年收入增长14-15%,归母净利润保持稳步增长;中长期来看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标百亿,盈利能力保持稳定。我们略下调2019-2021年EPS预测至1.10/1.28/1.46元,(原预测为1.12/1.29/1.49元),对应PE为25/22/19倍,考虑到公司百亿战略之下成长路径依旧清晰,对比在食品行业细分龙头,公司估值处在低位,我们维持目标价32.5元,对应2020年估值25X,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-25 29.24 32.00 3.56% 31.37 7.28% -- 31.37 7.28% -- 详细
制糖业务销售促进Q3收入加速,盈利环比延续改善。公司披露三季报,前三季度收入55.60亿元,同比增长13.5%,归母净利润6.66亿元,扣非净利润6.27亿元,分别同比下滑1.2%和1.7%。其中19Q3单季收入18.46亿元、归母净利2.01亿元、扣非净利1.91亿元,增长17.4%、17.8%和21.2%,收入增速环比加速,系制糖业务加快销售促进(上半年因糖价过低而惜售),公司主要业务板块维持10%以上增长,其中保健品、酿酒酵母、YE增幅在20%以上,酵母出口业务受益人民币贬值,增速达12%,略快于国内,盈利边际延续改善。现金流和运营质量方面,19Q3销售回款增长14.2%,应收账款8.6亿元,同比增加17.1%,较为宽松销售政策仍须调整。 抵税效应消除,致所得税率继续大幅提升,汇兑损益对冲,净利率低基数下维持平稳。19Q3毛利率33.7%,同比略降0.1pct,主要系制糖业务和出口毛利率较低,不过低价糖蜜成本摊薄效应逐季显现,新疆伊犁产能利用率有所恢复,边际影响收窄。19Q3销售费用率12.1%,提升0.5pcts,管理费用率(含研发费用还原口径)提升1.1pcts至7.9%,财务费用率大幅下降2pct至0.1%,主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加,不过Q3长期借款增加8.4亿元,后续财务费用应会提升。由于抵税效应消除,年内所得税率大幅提升,19Q3所得税率13.2%(去年同期为负),预计全年将至15%以上。19Q3净利率在低基数下,维持在10.9%,前三季度净利率12.0%。 百亿战略稳步推进,期待利润持续均衡增长。自8月公司新老董事长交接以来,公司既定百亿战略目标有效执行,当前收入维持双位稳态增速,利润边际延续改善,期待后续收入利润能持续均衡增长,驱动公司内在投资价值稳步提升。当前时点,我们更期望新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展。 投资建议:布局经营回升窗口,关注价值买点,维持目标价32元。公司经营回升阶段进一步确认,我们更期待在收入平稳增长的基础上,盈利持续均衡增长,即便增幅预期放缓,稳定的净利率和ROE将是估值确定性溢价的基础。根据三季报,我们略调整19-21年EPS预测至1.11、1.27和1.48元(前次1.15、1.36和1.75元),给予20年25倍PE,维持目标价32元,暂维持“审慎推荐-A”评级,关注公司价值买点。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、战略执行不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-25 29.24 -- -- 31.37 7.28% -- 31.37 7.28% -- 详细
盈利能力显著改善,所得税增加费用率承压 2019年前三季度公司实现营业收入55.60亿元/+13.49%,归母净利润6.66亿元/-1.21%;公司各业务单元收入增速回暖,其中保健品、酿酒业务、YE收入增速同比超过20%,叠加2018年低基数,2019Q3盈利能力显著改善,单三季度实现营业收入18.46亿元/+17.43%;实现归母净利润2.01亿元/+17.76%。美元、埃磅、卢布升值产生汇兑收益,公司所得税率提高5pct左右,前三季度所得税增加4564万元,预计全年增加8000万元左右,2019年前三季度财务费用率为0.91%/-1.17pct,单三季度为0.05%/-2.08pct。 产能回升、糖价下降,4季度利润有望加速 伊犁工厂目前产能利用率回升至90%左右,环保限产影响减弱,俄罗斯工厂今年开始盈利,糖蜜价格趋势下降成本可控,利空不断出清。公司强化“上销量”的市场开发措施,持续降低成本,持续推进增收节支和降本增效,预计四季度收入有望稳健增长,实现全年13%-15%左右增长目标,利润在低基数下同比有望提速。 管理层调整,百亿收入目标不变 公司完成董事长变更,新上任的熊总对实体公司整体管理经营拥有较丰富经验,表示将通过深入国际化市场扩张和大力推进酵母衍生品业务发展的方式保证中长期稳健发展,同时在寻求规模增长的同时力求保证盈利能力相对平稳,对收入和利润同步增长有信心,延续2021年百亿收入目标的中期规划不变。我们认为,公司整体发展经营战略不变,静待中长期优异表现。 长期增长逻辑不变,维持“推荐”评级 公司酵母产品市占率国内第一,国内业务稳健增长,海外业务持续放量,将充分享受下游需求扩容,长期逻辑稳增不变。预计2019-2021年营业收入76.2亿元、87.7亿、101.7亿,当前股价对应PE为26X、23X、19X,维持“推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险,原材料价格上涨,市场竞争加剧。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-25 29.24 -- -- 31.37 7.28% -- 31.37 7.28% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入55.6亿元,同比增长13.49%;实现归母净利润6.66亿元,同比下降1.21%;单三季度实现营业收入18.46亿元,同比增长17.43%,实现归母净利润2.01亿元,同比增长17.76%。 投资评级与估值:公司2019年三季度收入及归母净利润表现基本符合预期,维持2019-21年EPS预测1.14、1.31、1.53元,分别同比增长9.9%、14.7%、17.2%,最新收盘价对应19-20年PE分别为24、21x。公司作为国内酵母行业细分龙头拥有较强的渠道、技术研发及规模优势,中长期来看可通过海外市场加速拓展和酵母衍生品的持续发力不断打开成长空间,今年上半年行业竞争有所加剧以及个别工厂受环保因素扰动导致业绩表现略低于预期,但收入端仍然保持双位数较快增长,同时下半年业绩增速有望环比改善,继续看好公司作为细分行业龙头的长期投资价值,维持增持评级。 收入增长环比提速,稳步达成全年目标:Q3公司收入增长环比提速明显,一方面,去年同期受新疆伊犁工厂限产和内蒙产线搬迁等因素,同比基数偏低;另一方面,公司主要业务板块经营情况稳中向好,助力收入增长提速。分业务板块来看,占比较高的业务板块Q3均实现双位数收入增长,其中保健品、酿酒业务、YE收入增速同比超过20%,此外受益于人民币贬值带来的促进作用,酵母出口业务收入增速达到12%,快于国内业务。展望全年,预计公司在环保限产影响趋于稳定、同时加大出口业务力度的背景下,收入端有望保持双位数较快增长顺利达成年初目标。 盈利能力逐渐企稳,Q4有望加速改善:19Q3销售净利率11.30%,同比下降0.2pct,盈利能力基本企稳。具体来看,19Q3销售毛利率33.72%,同比略降0.11pct基本稳定;费用方面,19Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为12.11%、3.11%、4.76%、0.05%,同比+0.48、+0.16、+0.91、-2.08pct,期间费用率之和同比下降0.53pct,其中销售费用率上升主要受药品两票制导致的销售人员增加,管理及研发费用率上升主要受管理人员增加以及海外子公司运营费用增加所致;所得税率方面,19Q3所得税率为13.3%,同比略降1pct,由于18Q3起所得税率已逐渐恢复至正常水平,同比口径来看影响有限,预计未来这一因素波动对净利润造成的影响也会边际减弱。展望Q4,在同比基数较低的情况下,各项不利因素影响也在逐渐消除,公司利润增速有望进一步加快,全年有望实现净利润的同比稳健增长。 股价表现的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期 核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-24 28.50 -- -- 31.37 10.07% -- 31.37 10.07% -- 详细
事项:公司发布2019年三季报,1-3Q实现营业收入55.6亿元、同增13.5%,归母净利润6.7亿元、同降1.2%,扣非归母净利6.4亿元、同降0.0%,实现每股收益0.81元;其中,Q3实现营业收入18.5亿元、同增17.4%,归母净利润2.0亿元、同增17.8%,扣非归母净利2.0亿元、同增28.3%。 Q3业绩基本符合预期。3Q19实现收入同增17.4%,略高于市场预期;归母净利同增17.8%,基本符合市场预期。 Q3收入加速提档,各业务增速超10%。公司3Q19营收同增17.4%,实现加速增长,较Q1/Q2明显加速。分产品来看,各品类收入增速超过10%,其中保健品、酿酒酵母、YE增长较快、增幅20%+,制糖业务加快出售、收入同增10%+,酵母出口业务受益于人民币贬值、增速达到12%。1-3Q19公司的酵母及深加工产品、制糖、包装类、奶制品、其他业务的收入占比分别为80.4%、6.1%、3.6%、0.8%、9.1%,其中制糖业务较1H19提升1.5pct。分区域来看,1-3Q19国内、国内收入分别为39.1、16.1亿元,收入占比分别为70.9%、29.1%。从招商来看,截至9月底,国内、国外经销商分别净增705、276家经销商。随着埃及工厂投产等产能释放、白糖产品较快销售,Q4收入增速有望在15%左右。 Q3净利增速加快,符合市场预期。Q3归母净利同增17.8%,扣非净利同增28.3%,基本符合市场预期。Q3毛利率为33.7%、同降0.1pct,一方面由于工厂检修、埃及和赤峰工厂的新生产线投产等因素导致摊销折旧增加,部分抵消了增值税降低、原料成本下降、提价效应的利好,另一方面低毛利产品白糖占比提升,一定程度上拉低整体毛利率,此外伊犁工厂的产能利用率恢复程度有限,对毛利率提振作用不大。Q3期间费用率为20.0%、同降0.5pct,其中销售费用率同增0.5pct至12.1%,主要系活动推广加强、销售人员增加,管理费用率(考虑研发费用在内)为7.9%、同升1.1pct,因管理人员以及海外公司运营费用增加所致,财务费用率为0.05%、同降2.8pct,主要是美元、埃磅、卢布升值产生汇兑收益。考虑到公司对费用把控能力较强、人民币升值产生汇兑收益、以及规模效应等因素,预计公司全年净利增速有望保持在6%以上。 产能逐步释放+白糖价回升,19年净利有望改善。展望四季度,收入端来看,1)埃及1.5万吨YE项目于今年4月份投产,产能效应将逐季释放;2)白糖价格有所回暖,利于公司消化白糖库存,有望实现减亏/扭亏;3)公司加强对各工厂的气味处理,因环保停产的概率大幅降低;因此收入有望实现逐季改善。利润端来看,1)19年糖蜜采购成本下降6%-7%,酵母毛利率将稳中有升;2)营养健康业务的代言及市场推广在1H19摊销,下半年有望减少;3)今年人民币贬值有利于增加公司的汇兑损益。因此,我们预计公司19年收入增速在13%左右,净利润增速8%左右,盈利能力有望改善。 盈利预测与投资建议。公司的YE渗透率不断提升,下游需求旺盛,有望保持20%左右增速;同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值衍生品,毛利率有望持续提升;海外成本优势明显,净利率高于国内工厂;综合以上因素,公司净利润经过18年短期调整,有望实现恢复性增长。我们预计19-21年营收增速分别为13.7%/14.5%/13.9%,净利润增速分别为7.6%/16.2%/16.6%,EPS分别为1.12/1.30/1.52元,对应PE分别为25/21/18X。公司业绩短期有波动,但长远来看,公司发展潜力巨大,维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧,新产能投产不及预期,糖蜜价格大幅波动,海外市场拓展不及预期,白糖业务减亏,汇率波动,出口下降。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-24 28.50 -- -- 31.37 10.07% -- 31.37 10.07% -- 详细
事件:2019Q1-3公司实现营业收入55.60亿元,同比增长13.49%;实现归母净利润6.66亿元,同比下降1.21%;实现扣非后归母净利润6.27亿元,同比下降1.74%。其中2019Q3实现营业收入18.46亿元,同比增长17.43%;实现归母净利润2.01亿元,同比增长17.76%;实现扣非后归母净利润1.91亿元,同比增长21.18%。三季度公司经营情况逐渐好转,叠加2018Q3限产和搬迁停产导致利润低基数,2019Q3利润增速明显回暖。 各业务单元稳健增长,制糖业务收入加速。公司各大业务单元收入增速均超过10%,其中保健品、酿酒业务、YE的收入增速在20%以上。wind显示2019Q3以来柳糖现货合同价同比增速回升至10%左右,受益糖价回暖,公司白糖业务销售加速。2019H1公司制糖业务收入占比为4.6%,2019Q3收入占比提升4.4个pct至9.0%。分地区来看,前三季度国外收入占比为29.1%,主导产品酵母出口收入增幅比国内略快,达到12%,主要系人民币贬值促进出口收入增长。2019Q3毛利率同比微降0.11个pct至33.72%,主要系单三季度低毛利率的制糖业务收入占比提升。 期间费用率承压,所得税大幅增长。2019Q1-3公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.82/-0.05/+0.86/-1.17个pct至11.48%/3.31%/4.34%/0.91%。销售费用率上升主要系药品两票制导致销售人员增加;管理费用率持平但金额增长,主要系管理人员增加和海外公司运营费用增加;研发费用率上升系加大研发投入,中间试验试制费增加;财务费用率下降主要系美元升值,埃磅、卢布升值产生汇兑收益。此外,2019Q1-3公司所得税大幅增长52.94%,主要系股份公司和俄罗斯公司所得税增加。 董事长更换不改百亿目标,积极推动产能搬迁与扩建。新董事长熊总正式就职,公司仍维持2021年百亿目标。公司计划搬迁伊犁工厂根本性解决环保问题,有望在2年内完成。俄罗斯二期扩建工程作为公司国际化战略中的重要项目,有望加快推进。公司长期发展以效益为先,追求高质量发展,将进一步加强费用率控制。新的员工持股和激励方向不变,新董事长由大股东推荐,与国资委层面的交流有望更加顺畅。 盈利预测:预计公司2019-2021年收入分别为76.16、87.60、100.61亿元,归母净利润分别为9.29、10.82、12.70亿元,EPS分别为1.13、1.31、1.54元,对应PE为25倍、21倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-24 28.50 -- -- 31.37 10.07% -- 31.37 10.07% -- --
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-15 27.78 32.00 3.56% 31.08 11.88%
31.37 12.92% -- 详细
亚洲第一、全球第三的酵母行业龙头。安琪酵母始终立足酵母主业,通过采取农村包围城市、北方面点市场切入等策略逐步发展起来,目前安琪拥有24.9万吨的酵母产能及7.8万吨的酵母提取物(YE)产能,垫定了其亚洲第一、全球第三的酵母龙头地位。 酵母行业发展成熟,酵母提取物(YE)尚处成长期。高资本投入+高技术壁垒+严环保监管共筑酵母行业高门槛,行业集中度明显。1)酵母行业:目前酵母行业发展已经成熟,我们预计烘焙市场发展以及酵母对老面的替代将成为未来主要增长点,预计我国酵母行业产量未来五年CAGR约为1.7%。2)酵母提取物(YE)行业:目前尚处起步阶段,应用领域极为广泛,随着经济水平的发展,YE对味精替代比例的提升将创造其增长空间。我们通过下游需求测算及对味精整体替代两种方式进行测算,预计2018-2023年我国YE需求CAGR超10%,拉长视角看国内YE空间超50万吨。 海外市场开拓及YE战略布局为未来发展重点。目前安琪国内市场霸主地位稳固,国内市占率高达55%,尽管市场占有仍略有上行空间但较为有限。1)我们认为比国内更重要的是国外市场,亚洲、中东、南美及非洲成为烘焙市场最大的增长引擎,目前安琪积极进行海外产能布局,海外市场有望成为安琪发展的重点突破口;2)安琪作为全球最大的YE生产商,有望优先受益YE行业发展。全球视角来看,若对标欧美日韩YE在鲜味剂市场的替代比例(30-40%),全球YE市场空间有望达到87-116万吨。目前味精主要消费地区与安琪强势区域重叠,安琪有望优先受益。 糖蜜价格为影响公司盈利能力的最主要因素。目前甘蔗处于增产周期,我们预计2019年糖蜜价格可能仍有下行空间,从而创造盈利能力提升空间。随着甘蔗即将进入减产周期,2020-2021年国内糖蜜价格或将略微提升,但一方面糖蜜价格波动幅度近年来呈收窄趋势,另一方面公司积极海外建厂有利于其享受国外糖蜜低成本优势,因此从公司角度而言,我们认为2020-2021年国内糖蜜提升的可能性对公司整体盈利能力影响可控。 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.2/10.6/12.4亿元,对应EPS1.12/1.29/1.51元,对应2019-2021年PE24/21/18倍。运用相对估值法,我们给予目标价32元,对应2020年EPS25倍PE。 风险提示:原材料价格波动,汇率波动,行业增速不及预期,行业竞争加剧,假设测算与实际情况可能存在误差。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-09-10 28.70 29.64 -- 29.36 2.30%
31.37 9.30% -- 详细
公司作为酵母行业龙头, 国内市占率 55%+,全球市占率 17%,是消费行业稀缺的全球龙头标的,但由于市场对公司长期空间认知模糊+历史上公司业绩的周期波动,影响了市场对公司的估值。 我们认为市场对公司价值有所低估。本篇报告, 我们详尽展望公司的长期价值,同时对可能的周期性波动提供我们的看法。 核心观点 质地优秀的消费全球龙头: 18年全球市占率 17%,国内市占率 55%以上,地位卓越, 市占率提升显著。历史业绩优秀, 上市以来营收增速稳健,且具备强盈利能力和健康的经营性现金流,是优秀的消费行业全球龙头标的。 望长远,“坡长雪增厚”:酵母需求空间仍大、构建长坡,利润率中枢长期提升动力强: 1、 需求展望:国内稳健成长仍有空间,国外接棒潜力巨大。 (1)国内酵母需求: 下游烘焙场景拉动全盘年增长 6.6%,渗透率提升带动存量酵母市场54%-73%的空间提升 (2)国内酵母抽提物需求:应用场景丰富,味精/鸡精替代尚有 6倍空间 (3)海外酵母需求:增量开拓,接棒成长空间巨大。 2、 利润率中枢展望:短看价格中枢提升,长看海外扩张更强盈利能力的结构性拉动。 (1)存量产品提价+产品结构升级带来价格中枢提升; (2)海外更高盈利能力产能的结构占比提升:海外盈利能力强(高于国内产线 6-10pct),后续海外产能开拓带动结构性占比提升催动盈利能力长足改善。 论波动:长看公司周期性弱化与消费性增强,估值提升值得期待: 公司历史营收保持 15%+的稳定增速,业绩波动主要来源于成本端,即糖蜜周期与产能周期,长期看,两大周期均有平滑趋势,后续公司业绩波动有望削弱: 1、 糖蜜周期:从糖蜜需求端看, 低端白酒需求下滑+环保成本提升,糖蜜需求端缩减明显; 从供给端看, 产量滞后白糖价格 2年, 20年后产量可能小幅缩减, 但整体糖产处于历史低位波动有望平缓; 综合看,我们认为国内糖蜜需求不足叠加供给端弹性减弱,海外糖蜜结构性占比提升共同作用,将持续提供糖蜜价格平滑动力; 2、 产能周期:酵母前期产能扩张集中叠加产能投入成本高,资本开支对业绩产生较大影响。 近年来公司产能释放趋于平缓, 19-20年预计酵母折旧成本占营收比为 6.7%/6.89%,相比 18年变化-0.19/0.00pct,产能端释放对业绩影响得到平滑。 未来, 叠加公司折旧基数的增大/部分产线折旧结束与新增折旧之间的抵消,公司产能周期影响有望进一步平缓财务预测与投资建议 我们看好公司长期价值,维持公司 19-21年 EPS 预测 1.14/1.42/1.61元,维持 19年 26倍市盈率,目标价 29.64元,维持“买入”评级。 风险提示环保限产恢复不及预期, 自然灾害等导致糖蜜产量不及预期,汇率风险
安琪酵母 食品饮料行业 2019-08-15 27.47 31.46 1.81% 29.44 7.17%
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事件:公司公布 2019年半年报。上半年,公司实现营业收入 37.14亿元,同比增 11.63%;实现利润总额 5.77亿元,同比增 1.04%,净利润亿元 4.82亿元,同比降 7.3%。 点评: 上半年,公司营收增速触底回升,呈现出向好趋势。公司摆脱了增长疲态,这是我们从半年报中看到的最积极的因素。 上半年,公司酵母系列收入 33.43亿元,同比增 13.32%,增速较上年同期提升 9.08个百分点。上半年,公司的包装业务实现收入 2.11亿元,同比增 14.67%,较上年同期提升 9.53个百分点。上半年,公司的其他主营收入 3.22亿元,同比增-11.54% ,收入增速放缓由上年同期基数过高所致,而整体仍维持良好的态势。经过艰苦的国际市场开拓,公司主营的酵母系列在中东欧、南美、非洲和东南亚等增量市场均有突破,对公司的收入增长贡献较大。上半年公司的全球市占率达到 16%,较前期公布的 12%提升了 4个百分点。公司摆脱了销售增长的疲态,这是我们从半年报中看到的最积极的因素。 上半年,公司的国内产能运营欠佳。公司在赤峰和柳州的工厂实现了较好增长:收入分别增 5.61%和 29.29%,其中安琪柳州的收入突破了3亿元,并位列各分公司中的第一名。国内的 YE 产能大都集中在柳州工厂,柳州工厂的大幅增长也反映了酵母抽提物的市场需求增长较快。 但是,公司在国内的其它工厂如伊犁、崇左和德宏,其收入均较以往有不同程度地下滑,分析其主要原因,一个是受环保限产的约束而开工不足,另一个是国内工厂大修提前,进一步使开工率恶化。由于上述原因,上半年国内核心产能的业绩较差,但是随着大修完成和伊犁工厂复工,下半年的边际改善将会比较明显。 上半年,公司的利润总额增 1.04%,净利润下跌 7.3%,利润增长远远低于收入增长,导致了二级市场股价大跌。公司增收不增利的主要原因是当期营业成本、费用和所得税的大幅增长。 上半年,公司酵母系列的营业成本同比增 15.63%,较收入高 2.31个百分点,导致酵母系列的当期毛利率下降 1.3个百分点。酵母系列收入在公司收入中占比 90%,酵母盈利水平下滑严重影响到公司整体利润的增速。酵母营业成本的大幅增长,以至于超过收入增速,其原因主要包括:国内工厂开工不足,外币升值导致国外工厂营业成本增加,以及俄罗斯糖蜜价格上涨。 上半年,公司的销售费用和管理费用均大幅增加。第一,销售费用同比增 32.47%,达到 2.04亿元,销售费用率同比增加 0.97个百分点; 包括研发费用在内的管理费用同比增 23.25%,达到 2.81亿元,其中研发费用 1.54亿元,公司对新品开发的投入力度仍然较大。由于国内市场的增长和份额均较稳定,公司的销售费用主要投向海外市场的开拓,而开拓海外市场的难度确实比较大:上半年公司的销售人员工资同比上涨 14.5%,基本与销售增长同步;广宣费用同比增加 1.64倍,达到 0.87亿元,而上年同期仅 0.33亿元,如此力度地投入广告宣传,在公司历史上是首次。从资产负债表中也能看出类似迹象:公司近年来的应收规模持续加大,反映了公司在国际市场上经销商数量的增多,以及公司为了海外展业而支付的信用额度和潜在成本。第二,公司上半年的所得税率 17.18%,较上年同期增 7.3个百分点:考虑到俄罗斯工厂今年开始实现盈利,同时埃及工厂的新增 YE 产能也会实现盈利,而海外税率高于国内,故公司整体税率提升是长期事件,应计入盈利预测。最后,我们预计公司的财务费用未来将会加大。考虑到公司目前的短期负债 21.12亿元,同比增加 4.11亿元,长期负债 15.18亿元,同比增加 9.1亿元,公司的长短期有息负债均大幅增加,将会导致未来财务费用的加大。 投资策略 公司的新任董事长已经走马上任,新任董事长曾长期任职化工行业的国企高管。新董事长表示:公司既定的发展战略不会改变,坚定地执行国际化和专业化的发展目标,公司所制定的“双百亿”目标不会改变。我们认为,在“双百亿”的目标指引下,公司 2019、2020和 2021年的收入增长必须保持在 15%的水平。公司目前处于扩张和增长的黄金时期,公司未来几年在税费方面的支出将会明显加大,效益须向规模做出让步。公司今年业绩增速较低,除了基本面,也有其它特殊原因,预计公司 2020、2021年的业绩增速将会修复至正常水平。 我们微调了盈利预测,预计公司 2019、2020、2021年的每股收益分别为 1.03元、 1.21元、1.47元,同比分别增-0.96%、 17.48%和 21.49%,参考 8月 12日收盘价 27.2元,对应市盈率为 26.41倍、22.48倍和18.5倍,我们维持对公司的“买入”评级,给予 2020年 26倍的市盈率,对应目标价 31.46元,上涨空间 15.66%。 风险提示:随着海外产能的持续扩张,公司所受到的汇率影响越来越复杂,汇兑风险加大;环保限产的影响将是长期持续的,搬迁也会影响开工,国内产能的利用率可能会经常性偏低。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-08-15 27.47 -- -- 29.44 7.17%
31.37 14.20% -- 详细
事件 安琪酵母公布2019年半年报,公司19H1实现营收37.14亿元,同比+11.63%,归母净利4.64亿元,同比-7.66%,其中,19Q2营收18.94亿元,同比+11.65%,归母净利2.27亿元,同比+0.83%。每股收益为0.56元。 投资要点 需求保持稳健,19H2收入有望提速。公司19H1实现营收37.14亿元,同比+11.63%(Q1:+11.61%;Q2:+11.65%),收入增速维持稳健。 酵母增速平稳,营养类业务实现高增,白糖减收系惜售影响。分品类看,19H1公司酵母及深加工产品(占比82.17%,下同)、制糖产品(4.63%)、奶制品(0.78%)、包装类产品(3.63%)及其他业务(8.78%),分别同比+13.32%,+18.77%,+14.46%及-11.56%。根据公司进一步披露的业务单元看:国内面食、国际烘焙、白糖、YE、营养健康、动物营业和微生物营养增速分别为+14%、+6%、-81%、+14%、+24%、+25%及+16%,主业维持稳健增长,而白糖业务大幅减收源于去年下半年以来国内白糖价格持续下跌,公司采取惜售策略所致,预计下半年公司会逐步恢复白糖销售。公司全年收入增长有望达到13-15%区间。 经销商数量稳健增长。分渠道看,国内线下渠道、国内线上渠道、国外渠道占比分别为45.86%、24.93%、29.21%。19H1公司经销商数量达到15218家(净增765家),其中国内经销商净增加592家,国外经销商净增加173家。 主业毛利率保持稳定,工厂大修和所得税对业绩带来暂时性影响。公司19H1毛利率为36.23%(Q1:36.43%,Q2:36.05%),同比-0.35pct。分品类看,公司酵母及相关行业19H1的毛利率为38.06%(18H1为39.30%),我们认为毛利率同比环比略降,主要系:1)上半年实际产量偏低,仅完成全年40%的生产计划;2)多个工厂提前大修,消化部分库存,导致固定折旧等摊销占比提升。公司19H1实现归母净利4.64亿元,同比-7.66%(Q1:-14.56%,Q2:+0.83%),净利润同比减少主要系:1)多个生产线集中检修,导致产量偏低,影响成本和毛利;2)19H1所得税较去年同期增加4300万,原因是18H1公司所得税尚有抵扣额而基数较低,今年无此因素影响。19H1公司销售/管理/财务费用率分别为11.17%/3.41%/1.34%,同比分别+0.97%/-3.43%/-0.72%;研发费用率为4.13%。其中销售费用率增加主要系今年营养健康业务部分成本项转出到销售费用项所致。公司经营性现金流同比-1.33%,主要系:1)净利润减少;2)经营性应付项目减少。19H1净利率为12.97%,其中Q2净利率为12.45%,环比降1.06pct。综合来看公司经营平稳正常,待影响利润增速的暂时性因素消解,业绩具备上行空间。 未来看点:换届顺利落地,产能有序释放,预计业绩将有所改善。 新董事长上任,将兼顾发展与效率。8月9日公司公告显示,经与会董事推选,选举熊涛为公司第八届董事会董事长,任期至公司第八届董事会届满时止。熊涛此前为兴发化工董事长,具备15年化工行业经验。未来更多将在战略层面,主持公司工作:把握好速度、规模和效率的关系。管理层将在新董事长领导下各司其职,在决策与执行层面发挥更大的能动性。 目前公司酵母产品市占率约为55%,将充分享受下游需求扩容。公司目前仍处于产能趋紧、满产满销的阶段。未来将有序扩产,三年内合计新增酵母产能7万吨,酵母抽取物产能3.5万吨,并计划到2020年实现20万吨酵母生产产能,超过Abmauri成为全球第二大酵母公司。今年公司埃及二期项目顺利投产,俄罗斯二期亦处于报批阶段。此外,公司公告显示,为应对下游需求,公司拟新增6万吨食品原料产能规划,分两期进行。项目一期建成后,公司食品原料设计总产能将达到8.3万吨。公司产能有序扩容,将持续享受行业增长红利。 盈利预测与投资建议 公司为酵母行业龙头,市占率稳固,随着产能扩张及衍生品业务放量,预计未来收入业绩均将维持向好增长。我们根据公司中报,调整了盈利预测,预计公司2019年收入及净利润分别为76.9亿元(+15%)及9.6亿元(+12%),对应19年8月12日收盘价,2019年估值为23x。维持“审慎增持”评级。 风险提示 食品安全问题、新产品放量不及预期、原料成本抬升。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-08-14 26.93 37.80 22.33% 29.44 9.32%
31.20 15.86%
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营收较一季度基本持平:分业务单元看,国内面食用酵母增速为14%,国际烘焙业务增速6%,YE总增速14%(国外增速更高),保健品等业务增速24%,动物营养增速25%,微生物营养增速16%,白糖业务负增长81%。由于白糖业务拖累,国内收入增幅仅为11%,若白糖业务保持正常销售则营收能够保持14-15%的增长。所以,当下半年或明年白糖价格回暖时,白糖业务将给营收带来较大弹性。 二季度利润增速尽管由负转正,略低于市场预期,但仍然看好下半年利润恢复。首先,公司二季度毛利率在糖蜜成本下行的情况下没有出现反转,主因系国内多工厂提前集中进行大修,开工率仅为全年目标的40%,伊犁工厂产能也未明显恢复,生产效率较低导致成本大幅上升。同时,所得税率同比去年没有抵扣优惠,税率大幅上升至17%。展望下半年利润情况:没有大修影响;中性估计,高利润率的伊犁较去年同期恢复20%;赤峰生产规模达到合理水平,公司开工率将恢复到正常水平,生产效率提升。并且,糖蜜成本的利好将逐季显现,糖蜜采购成本下降8-10%,平摊至生产成本从二季度开始每季度降低2-3%,三四季度公司酵母系列毛利率将逐季改善。但是,白糖业务的利润水平较低,如果下半年大量销售囤积白糖在一定程度上拉低平均利润率水平。中报显示,公司销售费用率较去年同期上升近1个百分点,但是公司对于销售人员考核重点在于利润而非销售额,整体利润情况可控。去年下半年净利润基数仅为3.54亿,看好公司下半年利润增速实现30%甚至以上的发展。 盈利预测:下半年生产效率将改善,但所得税率短期内难以回到8%的低税率水平,适当下调利润预期。预计2019-2021年EPS为1.16、1.38、1.6元,对应PE为23、20、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期;汇率波动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名