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安琪酵母 食品饮料行业 2019-07-09 31.28 -- -- 31.33 0.16% -- 31.33 0.16% -- 详细
18年我国酵母行业销量约35万吨,预计未来5年CAGR3%左右 18年我国酵母行业产量35万吨,12-18年CAGR3.8%,随着下游需求增速放缓,预计未来5年销量CAGR3%左右。据公司公告测算,18年我国酵母产能CR3为81%,安琪国内产能19.4万吨,市占率55%稳居第一,乐斯福和马利市占率14%和11%居第二、三名。18年全球酵母产能150万吨,CR5为78%,安琪全球产能23.7万吨,市占率16%排第三,仅次于乐斯福(31%)和马利(17%),随着安琪海外产能扩张,未来3年有望跃居全球第二。 寡头地位造就国内强定价权,产能扩张提升海外份额 国内寡头垄断:00-06年国内酵母行业高增长,安琪市占率维持30%左右;07-18年行业增速放缓,安琪市占率从30%升至55%;预计未来5年市占率略有提升,寡头地位稳固,定价权将凸显。海外份额提升:产能扩张有望推动18-23年海外产能从4.3万吨升至8万吨,CAGR13%。产品:持续改良和创新提升客户粘性,国内定价比竞品高10%+。品牌:持续品牌营销打造国内第一品牌。渠道:18年安琪全国经销商11245家,渠道下沉县镇级(乐斯福仅到市级),全国办事处27处(乐斯福5处),技术服务能力强于对手,渠道粘性高。 提价和海外产能扩张有望推动未来3年收入CAGR10%-15% 量:13-18年公司酵母产能CAGR9.6%,公司国内产能扩张放缓,未来产能增量主要由海外贡献,预计未来3年公司酵母产能CAGR5%-10%。价:15-18年公司酵母均价CAGR6.1%,未来公司国内产能无法大幅提升,公司具备强定价权,有能力和动力提价,叠加产品结构升级,预计未来3年公司酵母均价CAGR5%左右。利:糖蜜下游需求萎缩,预计价格长期波动向下,公司可通过提价、产品结构升级和提升海外占比(海外净利率高于国内)提升盈利能力。 盈利预测 我们预计19-21年净利润为10.45/12.32/14.72亿元,EPS为1.27/1.49/1.79元/股,对应19年PE为25倍,低于可比公司估值,考虑公司业绩逐步好转,给予19年30倍PE,对应合理价值38元/股,给予买入评级。 风险提示 海外市场扩张低于预期;糖蜜价格大幅上涨将影响公司毛利率;国内环保政策变动会影响公司正常生产经营。
李强 2
安琪酵母 食品饮料行业 2019-06-03 28.48 37.34 29.29% 32.25 13.24%
33.15 16.40% -- 详细
安琪酵母在国内酵母行业市占率约55%,明显高于乐斯福以及AB马利两大国际巨头;在全球市占率约为16%,位居行业第三,仍有拓展空间。安琪酵母作为中国最大的酵母生产商,近年来增长率均在15%以上,营收增长稳定。但是公司的利润波动较大,主要受四方面影响:糖价、糖蜜采购价格、新建产能折旧摊销、汇率。 1.糖价周期:糖价显著以6年为一个完整周期,目前正处于糖价周期底部,2020年有望反转。随着公司减少对新疆农垦现代糖业的持股比例,并且吸收合并赤峰糖厂,投资收益对于净利润的影响略有减少。综合来看,糖价周期的波动范围约为-40%至+40%,对于公司净利润率的影响为-1. 2%至+1.2%。 2.糖蜜周期:供给端来看,糖蜜的供应量随糖价变动具有周期性,但浮动较小,年均波动不超过3.5%。需求端来看,酵母对于糖蜜需求相对固定,而酒精及其他需求长期呈减少态势。所以我们预计19/20榨季糖蜜价格仍然稳中有降,20/21榨季糖蜜价格略有回升。近年来,糖蜜价格波动范围为-24%至12%,对于公司净利润率的影响为5%至-2.5%。 3.产能建设周期:公司的产能建设密集期一般相隔5年以上,近年来有加快的趋势。从安琪公司的折旧方法来看,前5年是折旧的集中期,之后折旧摊销相对减少。新增折旧的变化范围约在-5%至50%,对于净利润率的影响约为0-1.8%。 4.汇率及其他:汇率方面,本位币贬值利好公司利润,人民币兑美元影响最大。安琪作为龙头具有提价权,去年10月针对国内商品提价,利好19年利润。目前伊犁限产有所恢复,同样促进利润率的上升。另外,公司的管理激励有望实施,绑定高管利益。 盈利预测:预计2019-2021年EPS分别为1.26、1.56、1.85元,对应PE为23倍、18倍、16倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格变动;销售不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-05-31 28.33 -- -- 32.25 13.84%
33.15 17.01% -- 详细
公司概况:酵母行业龙头,国外布局稳健进行。公司为亚洲第一、全球第三大酵母公司,安琪中国市场占有率55%、全球市场占有率16%,目前已在全球建立10个酵母生产基地,服务于150多个国家和地区,拥有8000多家经销商,50多个销售服务机构。公司产品包括酵母、酵母衍生物及相关生物制品(烘焙及发酵面食占比51.33%、YE食品调料10.85%、人类营养健康7.33%)等。海外布局方面,公司从2003年开始海外布局,目前已在埃及、俄罗斯建厂,未来海外工厂尚在持续推进,2018年公司跨国化指数18.09%,呈现稳步提升的态势。 国内分析:酵母类产品潜力巨大,2C业务小步快跑。1)酵母类产品:据公司数据中国酵母下游需求年均提升超10%,安琪预计占净增量的2/3,YE下游需求年均提升约15%,安琪占中国60%+的市场份额,干酵母及YE下游需求共同推进公司收入增长;2)2C业务:安琪小包装酵母、营养健康及电商等C端业务占比19%。在商超渠道,公司在每个省设立商超业务经理,不断丰富产品品类,近年来增速高于公司平均增速;电商渠道,公司收购贝太杂志,引流作用明显。 国际分析:海外市场持续布局,贸易战存或有影响。海外市场来说,公司凭借价格优势进军欧洲和北美等发达国家,其中埃及YE生产线主要针对欧盟市场,北美销售良好增速较高;同时公司推进相对不饱和的发展中国家市场开发,公司管理销售也从过去中国人点卯式外派到聘用当地人来做。贸易战来说,除小部分复合调味料外,安琪产品均不在加税范围内,公司产品销售影响较小;但是汇率来说,公司面临系统性风险,公司通过多种方式,如远期对冲、引入路透平台进行外汇结汇交易等,尽可能减小汇率对公司的影响。 成本费用:糖蜜价格下行趋势明显,公司多举措有效加强成本控制。糖蜜在成本中占比39%,主要来源于甘蔗和甜菜制糖后的副产品,糖蜜价格来说:1)长期来看,全球糖业供大于求,处于熊市,糖价下行明显,预计最快2019-2020年进入减产周期;2)短期来看,公司已锁定2018-2019年榨季糖蜜成本,预计公司成本将下降6%-7%。在控制成本上,公司多举措并行,具体措施包括:1)原料地建厂:尽量在原料产地建厂,充分利用原材料的本土价格优势,同时工厂自主发电,通过技术进步降低能源消耗;2)技术进步:公司通过工艺进步、产品复合等方式降低成本,提高产品附加值;3)集团化采购:国内来说,公司已与几个大的糖厂建立长久的战略合作关系,如在广西崇左与东亚集团合作,在云南德宏与云南英茂糖业合作,在新疆与中粮糖业合作;国外来说,公司在埃及和俄罗斯也致力于与糖厂推进建立稳定的合作关系。 n管理层:核心团队保持稳定,新的股权激励有望推出。公司第一大股东为安琪生物集团,持股占比40%,公司实控人为宜昌市国资委,第三大股东为公司日升科技,持股占比5.66%,日升科技为公司2006年推出的针对300多位管理层和科技骨干的持股平台。考虑到13年来再无股权激励计划推出,过去13年公司新进和成长了大批骨干,我们预计新一轮股权激励计划或将推出。同时公司公告新一届董事会成员名单,董事长和核心管理层保持稳定,这将为公司战略落地提供有力保障。 未来展望:全球化、多元化共同助力百亿目标实现。公司制定目标,2019年收入增长15%,2020年、2021年年均收入增长超过15%,力争2021年收入实现100亿元,同时预期2021年ROE不低于20%。全球化、多元化预计成为公司实现百亿目标的两大战略:1)全球化:公司埃及1.2万吨YE产能预计将于今年上半年投产,俄罗斯1.2万吨酵母产能预计将于2020年7月投产,随着国外产能释放,规模优势不断凸显;2)多元化:公司将不断强化现有业务,充分利用客户群,挖掘需求进行多元化业务拓展,为公司挖掘新的增长点。 盈利预测和投资评级:给予“增持”评级。预计公司2018-2020年EPS分别为1.19元、1.42元、1.72元,对应PE分别为24X、20X、16X,公司为酵母行业龙头,多元化、国际化共同助力公司百亿目标,中短期原材料成本压力不大,公司产能扩张有序,净利率有望维持在较高水平,短期业绩受汇兑影响,下调公司至“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;汇兑损失高于预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-05-01 27.22 -- -- 29.20 5.99%
33.15 21.79% -- 详细
事件:公司发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营业收入18.20亿元,同比增长11.61%;实现归母净利润2.37亿元,同比下降14.56%,主要因去年一季度基数较高,单季度净利率达到17.39%。 国内收入被白糖拖累,出口业务受益于汇率。2019Q1公司收入增长低于15%的年度预算目标,主要系白糖业务因为年初糖价低迷公司惜售,如果剔除此因素,国内收入增速在15%以上。出口业务一季度收入增长13%,而去年一季度出口仅持平,主要因人民币对比去年同期贬值促进了公司出口。预计2019Q2公司将继续受益人民币贬值,叠加埃及YE项目投产及加大海外市场投入,出口业务有望继续保持较快增长。分业务单元看,YE收入增速超过20%,动物营养和保健品收入增速接近30%,酿酒业务收入增速超40%。 期间费用率上升导致一季度净利润率下降,2019Q2有望逐步改善。2019Q1公司毛利率为36.43%,相比2018Q1的36.73%基本持平。公司毛利率有望逐步改善:(1)2019Q1伊犁工厂产能部分恢复,产能利用率从60%回升至接近80%;(2)赤峰公司搬迁完成,2019年可满负荷生产;(3)新榨季中国及埃及糖蜜价格下降10%,俄罗斯略有上涨,从全球看糖蜜采购成本下降6-7%;(4)国内糖价回升,库存白糖后期销售有望实现减亏或扭亏。同时,人民币贬值将增加海外公司汇兑损益。从期间费用率看,2019Q1公司销售/管理(含研发)/财务费用率同比+1.76/+1.06/-1.39个pct至11.19%/7.41%/1.06%。销售费用率上升主要系为扩大市场份额,尤其是国外市场,销售人员工资费用、市场推广费增长,一季度国外经销商增加72个至2904个。管理(含研发)率增长主要系研发投入增加。财务费用率下降主要因人民币兑美元较上年同期贬值导致汇兑收益增加。 盈利预测:公司提出2021年实现收入100亿的目标,2019-2021年年均收入增长15%以上,2019年利润增长超过收入。公司管理层换届维持原有班底,战略和经营上继续保持专注和连续性。我们预计公司2019-2021年收入分别为77.18、88.85、102.11亿元,归母净利润分别为9.96、11.72、13.87亿元,EPS分别为1.21、1.42、1.68元,对应PE为22倍、19倍、16倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-05-01 27.22 -- -- 29.12 6.98%
33.15 21.79% -- 详细
国内酵母龙头,“产能足+产品好+渠道广”促安琪传统业务稳健增长。市场方面,一者随饮结构逐渐西化,烘焙行业增长迅速,对标日本香港,我国人均面包消费量还差1.5倍以上;二者酵母对苏打、老面等低端发酵剂的替代需求量可达64.5万吨,仍有一倍的空间。成本方面,占比36%的糖蜜价格由于供大于求2019年处于下行通道。公司方面,产能维度,安琪以国内18.2万吨的酵母产能居全国首位,市占率55%,小包装市场份额接近70%;产品维度,产品议价能力强,近年来平均每年能够实现5%左右的直接提价;渠道维度,产品+应用技术培训服务的营销模式可增强产品的用户依赖。 海外自建工厂稳步加速,“成本下行+价格上行”促安琪国际化破局。全球酵母市场乐斯福、英联马利、安琪酵母三足鼎立,安琪占比12%,安琪差异化战略布局海外,继埃及、俄罗斯后,南美有望成为安琪国际下一战。海外布局国外糖蜜及人工成本价格略低于国内,且酵母市场价格高于国内,双管齐下,业务市场打开的同时安琪毛利率有望上升。 酵母衍生品多点开花,YE垄断国内空间大。YE成本约为味精的3倍,我国目前YE占鲜味剂市场份额仅2%,而发达国家已达30%-40%,我们测算YE的市场空间为53万吨。安琪YE国内6.6万吨产能位居首位,市占率近90%。 公司治理强新员工激励措施待出台,“定增+债券+产业基金”多渠道融资。老员工持股平台湖北日升持续减持,累计减持一半,新员工激励措施待出台。 重资产的特性使得公司资产负债率高,达近50%,通过定增、可交债、短期融资融券、中期票据及产业基金多途径融资约40亿元,有效降低资金成本。 投资建议:预测公司2019年-2021年EPS分别为1.14/1.27/1.44元,给予公司2019年30倍PE,对应目标价34.2元,基于公司收入利润的逐步好转及风险点的充分释放,及目前较低的历史估值水平,上调为“强烈推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险安全环保风险原材料价格波动风险。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-04-29 26.78 -- -- 28.85 6.42%
33.15 23.79% -- 详细
白糖业务拉低收入增速,酵母衍生物增长较快。1Q19收增11.6%,低于年度预算15%的目标,主因国内白糖业务拖累,因年初糖价低迷,公司1Q19延续4Q18惜售策略。若剔除白糖业务,估计国内收增超15%。海外业务1Q19收增13%,增速高于18年同期。分产品看,酵母衍生物及保健品增长较快,其中YE约增20%+,动物营养和保健品增速接近30%,酿酒业务增速超40%。 高基数叠加多重不利因素,利润端仍承压。1Q19归母净利润仍降14.6%,主因1Q18高基数,叠加利润端不利因素的延续。1Q18公司归母净利润2.77亿元,同比增30%,净利率达17.4%的历史高点,这是公司16-17年业绩释放的趋势性延续,但利润端不利因素已露端倪,在2Q18开始加速凸显:转固后单吨制造费用增加,叠加糖蜜成本逐季走高,拉低毛利率;转固后利息费用化处理,叠加汇率升值(影响汇兑损益)抬高财务费用;此外可抵扣DTA用完,高毛利的伊犁厂因环保限产&赤峰厂搬迁停产约一个季度,均加剧了利润端的恶化。 基数影响&不利因素逐步缓解,2H19有望迎业绩拐点,“推荐”。往后看,基数影响和不利因素正逐步缓解,糖蜜成本在19年有望逐季降低1-2%,正与18年趋势相反,伊犁厂开工率由60%恢复至80%。但19年宏观经济压力仍大以及国内外竞争较激烈,全年费用投放或将加大,下调19-20年EPS预测6%、10%至1.20、1.44元,同比增15.7%、20%,对应19-20年PE23X、19X。维持公司“推荐”评级。 风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-04-29 26.45 -- -- 28.65 8.32%
33.15 25.33% -- 详细
投资要点: 事件:4月24日,安琪酵母发布一季度报告。2019年一季度实现营业收入18.2亿元,同比增长11.62%,归母净利2.37亿元,同比下降14.56% 白糖业务导致营收略低于目标增速,非传统酵母业务快速增长,未来增长依靠海外市场。2019Q1收入增速略低于年度预算15%的目标,主要原因在于白糖业务因为年初糖价低迷,公司和18Q4一样采取惜售策略,拖累公司营业收入增长,但其他业务增长快速,YE增速20%以上,动物营养和保健品增速近30%,酿酒业务增速超40%。长期来看,公司未来产能释放速度减缓,年均新增产能投放6%-8%,伊犁公司产能利用率从60%上升到80%,赤峰公司也已搬迁完成开始生产,海外俄罗斯满产,埃及YE项目本月投产,海外产能缓速释放,在产能释放有限的情况下收入达15%以上目标主要靠提价,而且主要是国外市场的提价,公司目前国外市场价格与竞争对手比低20%-30%,随着国内市场增速放缓,未来增长仍靠海外市场推动,出口业务19Q1收入增速13%以上,略高去年。 18年高基数致业绩下降明显,后期有望回升。19Q1公司毛利率为36.42%,同比下降-0.3pct,净利率13.5%,同比下降-3.88pct,19Q1中国及埃及糖蜜价格都出现10%以上的降幅,但由于糖业务的影响及成本的加权平均计算法,毛利率微降;净利率降幅较大是由于一方面18年的所得税有抵扣因素,此项较小,另一方面是国家医药政策的变革使保健品销售之前的部分成本计提到了费用端,再加之公司产能投产折旧计提增多等因素所致。后期随此些因素的影响持平,糖蜜成本继续下行,以及公司目前控费保量提价的策略,业绩有望回暖。 董事管理层完成换届人员不变,战略经营上保持连续性。公司2018年度董事会第一次会议成功完成管理层换届选举,全班人马保持不变,任期延长三年。在公司由国内转型国外的关键时期,经营层的稳定性有利于公司战略持续性发展和落地。 盈利预测与评级:预计公司19-21年收入分别实现76.98/88.92/102.53亿元,同比增长15.15%/15.50%/15.30%,净利润分别实现9.81/10.91/12.34亿,同比增长9.02%/11.23%/13.11%,维持“推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、汇率波动风险;3、安全环保风险。
李强 2
安琪酵母 食品饮料行业 2019-04-26 27.07 31.61 9.45% 28.72 4.82%
33.15 22.46% -- 详细
事件:公司公布一季报,实现营业收入18.2 亿元,同比增长11.61%; 实现归母净利2.37 亿元,同比下降14.56%。 公司营收相对稳健,利润端受去年高基数影响增速下滑:2017 年底以来,白糖价格持续下滑,目前仍处于周期底部,公司制糖业务采取惜售策略,待后期糖价回升再进行销售。受到制糖产品业务的影响,一季度公司营收增速略低于全年15%的目标。剔除制糖业务,公司国内营收增速可达15%。海外营收一季度增速约13%,高于去年水平,公司营收是稳健增长的。利润端增速下滑,毛利率较去年同期变化不大, 主要销售费用和研发费用增长较多。这一趋势从去年四季度以来就有显现,公司由于新增产能,大量增加了生产、销售、研发人员。2019 年销售、研发人员还将继续增加。公司对于销售人员考核重点在于利润而非销售额,公司的利润水平有保障。另外,增速下滑的原因也在于去年Q1 基数较高,是公司历史上最高单季利润,公司去年利润呈现前高后低的走势。2019 年来看,多重因素利好公司利润端恢复。首先,高利润率的伊犁产能恢复近20%;赤峰满产,生产规模达到合理水平后生产效率提升;糖蜜采购成本下降6-7%,每季度约降低1-2%。看好二三四季度的利润增长,但是下半年人民币较去年同期升值概率大,或对利润造成一定影响。 管理层稳定确保战略持续性,产能扩充仍在继续。公司确定三年实现百亿目标的规划,力争未来三年营收增速均达15%,目前的产能并不能满足营收需求。公司将开始实施俄罗斯二期扩产项目,酵母产能将增加1.2 万吨。另外将增加崇左2.5 万吨/年颗粒肥生产项目,以及德宏的6 万吨有机肥料项目,在减轻环保压力的同时,实现小品类的经济效益。董事会选举完成,人员保持不变,有利于公司战略的延续性和稳定性。 盈利预测:预计2019-2021 年EPS 为1.26、1.50、1.82 元,对应PE 为22、18、15 倍,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期;原材料价格变动;汇率波动
安琪酵母 食品饮料行业 2019-04-03 27.92 26.29 -- 29.16 3.18%
33.00 18.19%
详细
烘焙、YE前景明朗,国内酵母成长空间广阔。酵母广泛应用于发酵面食、烘焙食品、调味品、酿酒、饲料、保健品、化妆品等领域。根据我们粗略估算,国内酵母行业至少70%以上成长空间,主要来自于:1)我国烘焙规模全球第二、每年增速+10%,但人均消费量仅为美、日1/10,随着饮食习惯西方化,人均消费量可翻倍,则面包酵母拥有1倍增长空间;2)YE是三大鲜味原料中唯一具有食品配料属性,可替代味精。欧美、日韩对味精的替代率+30%,而国内不到5%,替代空间较大。若对味精替代率提升至10%,YE至少有1.2倍空间;3)酵母在保健品的应用处于起步阶段,随着渗透率提升,估计每年可保持15%增速;人们对食品安全源头愈加重视,动物营养在养殖业的普及度将提高,成长空间可期。 技术服务+产能扩张+上游强议价,构筑安琪高壁垒。1、公司2B客户为主,且较为分散,80%为经销模式,全国拥有5000多家经销商,国内的渠道广度和深度优于乐思福、英联马利。公司每2.4个销售配备一个技术员,提供专业、高效的技术服务,客户粘性极高。2、高资金投入、环保趋严等因素导致竞争对手短期难以形成规模。18年安琪产能±23万吨,产能利用率保持+100%,按照规划,2020年产能约28万吨,超过英联马利,成为全球第二大酵母企业。产能扩张带来折旧增加,公司通过多种措施将酵母的折旧摊销占比控制在11-13%,后期多为扩建、技改、环保设备安装等,投资额会降低,折旧摊销有望下行。3、糖蜜占酵母成本+30%,且价格易波动,公司通过增加采购来源、改进工艺以提高原料转换率、技改等平抑糖蜜成本波动。 寻找新增长点,改变世界酵母格局。1、拓宽烘焙产业链,提升市场份额。面包酵母尚有1倍增长空间,安琪通过多品类(如烘焙原料等)、提供优质一站式服务等方式来获取高溢价利润,保证售价高于竞品10%的同时提升客户粘性,提升市场份额。2、YE产能绝对优势,积极开发下游。19年公司YE产能8.1万吨,稳居世界第一,全球CR3市占率61%,寡头垄断。公司积极布局海外,开发下游应用领域,体量有望持续增长。3、保健品聚焦单品,强化母婴渠道。经过调整,安琪保健品业务16-18年增速+30%,体量达4.8亿。产品定位孕婴童营养,后续将持续发力母婴渠道,实行差异化竞争。4、加强国际化布局,海外潜力较大。国内市占率已高,海外份额仅6-7%,空间广阔。目前已布局埃及、俄罗斯,具有明显优势,盈利能力高于国内工厂。未来3-5年公司规划产能每年增长10-12%,消费潜力主要在海外:1)新兴市场人口红利,2)饮食习惯西式化,烘焙需求增加,3)西方国家食肉居多,动物营养可拓展。 盈利预测与投资建议。业绩是公司股价的主要驱动,短期内由于工厂限产和搬迁、新建工厂导致折旧增加、糖价大幅下跌等因素,业绩有所调整,中长期来看,公司的成长逻辑清晰,建议关注业绩拐点。我们预计公司19-21 年营收增速为15.5%、16.0%、15.0%,净利润增速为19.8%、20.9%、24.0%,EPS为1.25、1.51、1.87元,对应PE为21、18、14X。考虑到公司具有较高壁垒,业务全球扩张前景看好,维持“推荐”投资评级。 风险提示:糖蜜成本大幅波动,产能投产不及预期,固定资产投资大幅增加,环保监管趋严,出口风险,汇率风险等。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-03-29 26.49 28.35 -- 29.16 8.77%
32.18 21.48%
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业绩低于市场预期,其中酵母主业仍保持较快增长,糖业拖累收入明显。净利率降2pct至13.5%,短期仍有压力。董事会有望平稳换届,董事长将继续连任。 投资要点: 投资建议:因产能释放不足以及财务费用压力,下调2019-20EPS预测至1.14、1.39元(前次1.25、1.53元),参考可比公司给与2019年25倍PE,目标价28.7元,下调至谨慎增持评级。 业绩低于市场预期。2018年营收67亿元、增16%;扣非前后归母净利润8.6、8.1元,增1%、增3%;Q4单季营收18亿元,增12%;扣非前后归母净利润1.83、1.81亿元,降22%、降19%。全年营收符合预期,净利低于预期,净利率降2pct至13.5%,其中H2赤峰、伊犁工厂开工率不足下规模效应下降,全年毛利率降1.3pct至36.3%,借款利息费用化以及汇兑损失导致财务费用率升0.5pct。每10股分配现金股利3.5元(含税),股息率1.2%。 酵母主业快速增长,糖业有所拖累。1)酵母主业增24%,预计面用酵母增20%,YE双位数增长;保健品维持40%高速增长;动物营养整体平稳。酵母主业毛利率降2.6pct,主因规模效益下降以及高毛利产品放缓。制糖业务降2%,糖业毛利率降11.8pct,主因国际白糖价格下跌所致。2)赤峰工厂搬迁停工一个月、伊犁环保限产下60%开工率,赤峰工厂净利率下滑明显,伊犁工厂净利率有所下滑。 董事长继续连任,糖蜜成本下降。董事长俞总将继续连任公司董事长职务,管理层人事布局基本保持稳定。糖蜜综合成本降6%,其中甘蔗糖蜜降5%,甜菜糖蜜降10%,规模效益下降下成本端仍有压力。 核心风险:汇率波动风险,环保限产风险
安琪酵母 食品饮料行业 2019-03-28 26.30 29.64 2.63% 29.16 9.54%
31.88 21.22%
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点评事件: 公司公布2018年年报以及多项新产能计划。 投资要点: 产销量稳步增加,收入持续增长 18年度,公司营业收入66.86亿元,同比增长15.75%。公司的主要产品类别产销量均持续增加,尤其是酵母及其深加工产品产销量增长较快。 主要产品类别中,酵母及深加工产品产量26.35万吨,同比增长%;销量25.16万吨,同比增长12.1%;销售收入54.73亿元,同比增长24.17%。奶制品产量0.62万吨,同比增长4.27%;销量0.62万吨,同比增长3.46%;销售收入0.58亿元,同比增长1.35%。包装类产品产量1.91万吨,同比增长15.45%;销量1.85万吨,同比增长11.44%;销售收入2.29亿元,同比增长23.01%。制糖产品产量8.24万吨,同比增长13.76%;销量8.34万吨,同比增长33.7%;销售收入亿元,同比减少2.16%。 营业收入增长率比17年下降了约3个百分点。收入增速下降有多方面原因。前两年公司收入增长较快,使得收入基数较高。年内伊犁工厂由于环保原因降低了产量,赤峰公司搬迁过程中一度停产。目前公司部分产品的市占率已经较高,受下游行业需求变化影响较大,而部分下游行业经过前期高速增长后增速有所放缓。这些因素都对收入增速造成了一定影响。 成本上涨及短期因素造成毛利率下降 公司全年整体毛利率36.32%,同比下降1.32个百分点。各类主要产品中,酵母及深加工产品毛利率39.07%,同比下降2.62个百分点;制糖产品毛利率7.35%,同比下降11.76个百分点;包装类产品毛利率13.61%,同比下降9.56个百分点;奶制品毛利率29.19%,同比提升1.90个百分点。 毛利率下降,一方面是由于能源原材料成本上涨,另一方面伊犁公司减产和赤峰公司短期停产也造成了较大的影响。 短期因素拖累,利润增速下滑 18年多重因素影响叠加,造成公司利润增速下滑,导致利润增速不及收入增长速度。年内人民币汇率波动加剧,导致出口收入下降,影响利润4160 万元。国际市场影响白糖价格大幅下跌,公司糖类产品售价下降影响利润3520 万元。国内油价上涨以及加大品牌推广导致运输费用、广告宣传费用增幅超过收入增幅。借款规模增长、融资成本上升、汇兑损失增加导致财务费用增加4360 万元。 上述因素虽然对当期业绩造成了较大影响,但是多为非持续性的短期扰动因素,其作用随着时间推移会逐步减弱乃至消失,公司也采取了相应措施加以应对。随着这些因素的不利影响逐步弱化,公司业绩仍将回归长期趋势,前景依然看好。 新产能陆续开始建设 公司近期相继在国内外开始建设一系列新产能。 俄罗斯公司开始实施二期扩建1.2万吨生产线项目。将在在俄罗斯公司现有厂区范围内,扩建年产1.2万吨酵母产能。其中干酵母0.85万吨/年,鲜酵母折干0.35万吨/年。项目建成投产后,俄罗斯公司酵母总发酵产能将达到3.2万吨,而且能够增加酵母小包装规格,满足目标客户需求和市场发展。安琪崇左环保技改和肥料生产线项目,将对安琪崇左进行技术改造,降低能耗提升效率,并新建一套年产2.5 万吨流化床生产线。项目建成后可以使用最新工艺技术替代现有环保老设备,并生产新型颗粒有机肥产品,既能降低发酵液浓浆的销售风险,又能增加安琪崇左经济效益,预计可以增加销售毛利1455万元。盈利预测与评级: 18年公司的收入增长基本符合预期,利润增长速度低于收入,也低于以往年度。利润增长放缓,除了以往年度高增长形成的基数效应之外,主要是由于年度内出现了多重不利因素,造成成本费用水平提升。但是这些不利因素多为短期扰动,其作用随着时间推移将减弱或者消除,去年下半年情况已经开始改善,未来公司的收入和利润增长将回归其长期发展趋势。 目前公司已经完成今年的糖蜜采购,成本比去年有所下降,有利于恢复盈利水平。公司正在加大产能建设和市场开发力度,着力开辟新的增长点,通过扩大海外市场、加速开发国内新的下游市场等措施实现收入持续增长。我们继续看好公司作为行业龙头的价值。 预测公司2019-20年营收增速为15.6%、15.4%,净利润增速为5.7%、8.9%,对应EPS为1.10、1.20元。目标价30元,“增持”评级。 风险提示: 原材料价格波动,汇率波动等。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-03-27 27.71 -- -- 29.16 3.96%
31.80 14.76%
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事件:公司发布了2018年年报。2018年实现营业总收入66.86亿元,同比增长15.75%;实现归母净利润8.57亿元,同比增长1.12%,业绩略低于预期。公司拟每10股派现3.5元(含税)。 点评: Q4业绩增速有所回落。2018Q4公司实现营业总收入和归母净利润分别为17.87亿元和1.83亿元,分别同比增长12.16%和-22.37%,营收增速环比有所回落,主要原因在于:安琪伊犁产量下降、安琪赤峰生产线搬迁、安琪埃及原料及能源成本上涨、制糖业务业绩下滑及费用率上升等。分渠道来看,国内和国外市场分别实现营业收入46.94亿元和19.26亿元,分别同比增长17.3%和12.83%;线下和线上分别实现营收49.67亿元和16.53亿元,分别同比增长15.65%和16.9%。分产品来看,酵母及深加工产品实现营业收入54.73亿元,同比增长24.17%;制糖产品实现营收3.24亿元,同比下降2.16%;包装类产品实现营收2.29亿元,同比增长23.01%;奶制品实现营收0.58亿元,同比增长1.35%;其他产品实现营收5.35亿元,同比下降26.26%。 毛利率净利率有所下降。公司2018年综合毛利率同比下降1.32个百分点至36.32%,其中酵母及深加工产品毛利率同比下降2.62个百分点至39.07%,制糖产品毛利率同比下降11.76个百分点至7.35%,包装类产品毛利率同比下降9.56个百分点至13.61%,奶制品毛利率同比下降1.9个百分点至29.19%,其他产品毛利率同比下降1.43个百分点至36.37%。受毛利率下降影响,净利率同比下降2个百分点至13.46%。 酵母产品产销量保持稳定增长。2018年,酵母及深加工产品产量26.35万吨,同比增长20%;销量25.16万吨,同比增长12.1%;库存量3.27万吨,同比增长56.97%。截至2018年底,公司酵母类产品发酵总产能达到23.7万吨,同比增长16.7%。公司俄罗斯扩建年产1.2万吨酵母项目预计2020年7月正式投产。预计到2020年,公司酵母类产品发酵总产能将达到25万吨。 维持谨慎推荐评级。预计公司2019-2020年EPS分别为1.23元和1.43元,对应PE分别为25倍和21倍。公司盈利有望改善:海外工厂产能释放;赤峰工厂搬迁完毕,新生产线正常生产;公司于2018年10月份对国内60%酵母产品平均提价3%-4%。 风险提示:新增产能释放低于预期、成本上升、竞争加剧等。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-03-27 27.71 -- -- 29.16 3.96%
31.80 14.76%
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事件:公司公布2018年年报:实现营业收入66.86亿元,同比增长15.75%;实现归母净利8.57亿元,同比增长1.12%。 公司营收稳健增长,利润端受限产及糖蜜成本影响增速较低:分产品看,酵母系列实现营业收入54.73亿元,同比增长24.17%。制糖产品和包装产品分别实现营收3.24亿元、2.29亿元,同比增幅分别为-2.16%、23.01%。分地区看,国内贡献营收46.94亿元,同增17.3%;国外贡献营收19.26亿元,同增12.83%。尽管营收端增长稳健,但利润端受多重因素影响,净利率下滑2个百分点。首先,受环保政策影响,伊犁子公司限产40%。伊犁作为公司旗下毛利率最高的分部,限产对净利润率的影响约1.3%。另外,糖蜜原材料、汇率变动等因素均导致了安琪利润率的下降。最后,期间费用上升0.5个百分点也对净利产生一定影响。公司加大品牌推广导致广告宣传费增幅较高,运费也受到油价上涨影响略有上涨;财务费用也因借款规模增长等原因而上浮4,360万元。 提价叠加成本回落,公司19年业绩将回暖。18年公司在酵母行业继续领跑,10月份率先在行业内提价3-4%,营养健康、微生物营养、植物营养等业务单元实现快速的发展。产能继续扩张,奠定业务基础。公司将开始实施俄罗斯二期扩产项目,酵母产能将增加1.2万吨。另外将实施崇左环保技改和2.5万吨/年颗粒肥生产项目,应用最新工艺技术生产新型颗粒有机肥产品,将降低发酵液浓浆的销售风险和环保风险,推进该企业可持续经营。我们推断19年叠加提价以及小单元的快速成长,公司达到15%的营收增速目标概率大。成本端受糖蜜价格下行的影响和提价双重影响,公司毛利将略有回升。但是伊犁限产仍然影响公司业绩水平,伊犁搬迁或者在海外地区拓展高毛利产能将会有效改善目前状况。 盈利预测:预计2019-2021年EPS为1.26、1.50、1.82元,对应PE为24、20、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期;原材料价格变动;汇率波动
安琪酵母 食品饮料行业 2019-03-27 27.71 -- -- 29.16 3.96%
31.80 14.76%
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事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入66.9亿元、同增15.8%,归母净利润8.6亿元、同增1.1%,扣非归母净利润8.2亿元、同增2.7%,实现每股收益1.04元。其中Q4实现营业收入17.9亿元、同增12.2%,归母净利润1.8亿元、同降22.4%,扣非归母净利润1.8亿元、同降19.6%。 酵母产品稳增长,有望享受提价红利。18年营收同增15.8%,Q4同增12.2%,符合市场预期。我们预计全年面用、酿酒酵母增速±20%,YE同增+10%、微生物营养同增20%+、动物营养同增不到10%,保健品同增40%;酵母及深加工产品整体收入同增24.2%,其中销量同升12.1%,受益于产品结构升级、提价等因素,吨价同升10.8%。18年10月对酵母产品(占比±40%)提价3~4%,19年将享受提价红利。 受出口下降、工厂搬迁拖累,净利润短期调整。18年净利润同增1.1%、Q4同降22.4%,略低于市场预期。4Q18净利润大幅下降的主要原因是:1)海外拓展导致销售费用率同升1.7pct;2)汇兑损失等导致财务费用同比增加;3)由于补贴减少导致其他收益同降3600多万,对净利润影响较大。18年净利润增速收窄的主要原因有:1)新产能投产、工厂搬迁、环保等问题,导致制造费用占比同升4.9pct至23.5%,抵消原料成本下降,酵母产品毛利率同降2.6pct至39.1%;2)汇率波动加剧,导致出口下降,影响利润0.4亿;3)受环保政策影响,伊犁工厂产能利用率下降至±60%、赤峰工厂搬迁,加上埃及工厂成本上涨,影响利润0.6亿;4)白糖价格下跌影响利润0.4亿等;5)运输费、广告宣传费增加导致销售费用率提升0.4pct至11.3%。 YE+海外扩张+产能释放,2021年有望实现百亿目标。1)YE对味精替代不到10%,最终可达±50%,下游培育空间较大;2)目前海外经销商数量达+2800家,随着品牌力和客户忠实度不断提升,以及产品价格优势,海外市占率提升只是时间问题,海外工厂净利率高于国内,对业绩贡献较高;3)未来3~5年,公司规划产能每年增长10~12%,很快超越英联马利,成为全球第二,改变世界酵母格局。我们预计公司业绩可保持+15%增速,在2021年实现100亿目标。 盈利预测与投资建议。公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,国内外新产能不断释放。随着YE渗透率提升,下游需求旺盛,有望保持20%左右增速;同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值的酵母衍生品,毛利率有望持续提升;海外成本优势明显,净利率高于国内工厂;综合以上因素,公司净利润经过18年短期调整,有望实现恢复性增长。我们预计19-21年营收增速分别为15.5%/16.0%/15.0%,净利润增速分别为19.8%/20.9%/24.0%,EPS分别为1.37/1.65/1.87元,对应PE分别为22/18/16X。公司业绩短期有波动,但长远来看,公司发展潜力巨大;公司以2B业务为主,但具有行业定价权,可给予消费品估值水平,维持“推荐”评级。 风险提示:新产能投产不及预期,糖蜜价格大幅波动,行业竞争加剧,海外市场拓展不及预期,汇率波动,出口下降。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-03-26 28.55 -- -- 28.81 0.91%
31.59 10.65%
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事件: ( 1) 3月 22日, 安琪酵母发布年度报告。 2018年全年实现营业收入 66.86亿元,同比增长 15.75%, 归母净利 8.57亿元,同比增长 1.12%; 其中 18Q4实现营业收入 17.87亿元, 同比增长 12.16%,归母净利 1.83亿元, 同比下降 22.37%, Q4业绩增长不及预期。 ( 2)公司拟对俄罗斯公司实施二期扩建年产 1.2万吨酵母生产线项目,预算资金 2.66亿元,预计 2019年 5月破土动工, 2020年 7月正式生产,建成后俄罗斯地区酵母发酵产能将达 3.2万吨。 ( 3) 公司拟在安琪崇左实施环保技改并建设年产 2.5万吨颗粒肥料生产线项目,项目预算金额 0.41亿元,预计 2019年 12月完成调试开始生产。 酵母主业量价齐升全年增长稳健, 看好未来海外业务放量。 公司2018年烘焙面食、烘焙国际、 YE食品调味等主导业务持续稳健增长, 预计10%-15%之间, 营养健康、微生物营养、植物营养、酿造与生物能源、酶制剂等收入增长超20%, 酵母系列产品实现营收54.73亿元,同比增长24.17%,占比81.86%,同比提升5.55pct,量价拆分来看,销量实现25.16万吨,同比增长12.12%,单价实现2.18万元/吨,同比增长10.75%,价格增长主要来自于产品结构的调整,高毛利产品全年增速较快的原因。 分区域来看,公司国内市场实现46.94亿元,同比增长17.3%,国外市场实现19.26亿元,同比增长12.83%,公司海外销售95%为自主品牌且大客户开发成效显著,海外经销商数量已超2800家,在至少15个国家市占率第一, 随未来国外产能释放及公司营销重点改变,海外业务未来将持续释放增量。 受成本因素、 环保问题及融资汇率等影响,毛利率净利率双双下滑,业绩增长不及预期。 2018年销售毛利率36.32%,同比下降1.32pct,净利率13.46%,同比下降2pct, 公司全年业绩增长不及预期的原因有: ( 1)环保问题导致安琪伊犁产量下降、赤峰生产线搬迁,产能由其他工厂来补,相应的原料人工能源设备成本上涨,运输费用走高,而产线搬迁是5年左右维度的事情,对利润影响得逐步缓解; ( 2) 17Q4及18Q1糖蜜价格相对较高,公司18年采购成本较高,且经济下行压力使得能源成本上涨,导致公司利润承压,随18Q4及19Q1糖蜜价格低位运行,公司19年原料成本锁定,毛利率可改善; 由于糖价下跌影响18年糖业亏损三千多万,随19年白糖价格企稳及公司糖部门销售策略的调整,此影响有望好转; ( 3) 公司销售费用率同比增长20.22%, 主要是由于销售人员薪酬、运费及广告宣传费增加导致,为加大品牌推广及扩大海外市场份额,预计未来销售费用率不会下降;财务费用率同比增长50.99%,主要是由于借款规模增长、融资成本上升、汇兑损失增加导致;此外埃磅的升值对利润的影响也有三千多万。 18年公司利润分季度持续走低,是因为以上因素的影响逐步加强,且3季度后环保问题的持续影响剧烈所致, 19年公司降本控费, 随利润影响因素逐步消除, 预计公司19年收入利润走势前低后高。 短期业绩仍受承压,长期逻辑稳增不改,三年收入破百亿值得期待。 安琪是国内第一(国内市占率55%)、世界第三(国际市占率12%)的酵母企业, 受制于环保、成本费用等的影响,短期内业绩仍将承压, 但中长期仍将稳定增长,公司目标未来3年收入年均复合增速15%以上, 增长主要来源于: ( 1)国内酵母业务稳健增长,预期未来平均增速10%左右。国内焙焙行业增速下滑,在18Q4表现明显,长期来看,烘焙行业增长趋缓,占比50%以上的传统板块维持稳定增长; ( 2)海外业务持续放量,国际化安琪是长期看点。随俄罗斯一期2万吨酵母投产放量、二期新增1.2万吨项目及埃及1.2万吨YE落地达产,国外的酵母及YE、酵母衍生品均有市场,随产能不断放量预计未来海外业务增速15%以上; ( 3)酵母衍生品全面布局、多点开花。公司各类营养部门、酶制剂、保健品等事业部独立运行,随下游需求放量而增长, 18年增速20%以上。 公司长期看点由国内市场为主转变为国际市场逐步放量, 安琪2021年实现收入破百亿值得期待。 盈利及风险预测: 我们预计公司19/20/21年收入分别实现76.98/88.92/102.53亿元,同比增长15.15%/15.50%/15.30%,净利润分别实现9.81/10.91/12.34亿元,同比增长9.02%/11.23%/13.11%, EPS为1.14/1.27/1.44,对应PE为26.64X/23.85X/20.97X,维持“推荐”评级。 风险提示: 食品安全控制风险 地方环保政策变动风险 原材料价格波动风险
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名