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安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-30 27.55 -- -- 29.33 6.46%
29.89 8.49% -- 详细
事件:公司发布2018年中报,业绩符合之前我们的预测。20181H,公司实现营业收入33.27亿元,同比增14.33%,其中酵母系列收入29.5亿元,同比增4.24%;同期,公司实现归母扣非净利润4.81亿元,同比增21.02%;实现每股收益0.61元,同比增加0.1元。20181H,公司的综合毛利率为36.58%,同比提升0.39个百分点,其中,酵母毛利率提升2.04个百分点至39.3%。 由于上年同期基数过高,公司的主营酵母系列的收入增长放缓。20181H,公司的酵母系列实现收入29.5亿元,同比增长4.24%,增幅较上年同期减少近46个百分点。2017、2018、2019年是公司新增产能陆续投产的年份。由于产能脉冲式的投放,公司业绩增长随之波动,形成节点上的高基数和后期的回落,因此,不能将业绩增幅波动较大归因于基本面的不稳定。2018年,新增产能包括:安琪赤峰的1.5万吨酵母产能投放,以及安琪俄罗斯2万吨酵母产能并表。由于2018年的新增产能较为确定,因而,公司下半年的收入增长应好于上半年。此外,尽管由于较高基数,上半年酵母收入仅增4.24%,公司当期的预收账款和应收账款却分别增长了64%和21%。我们认为,下半年公司的销售潜力仍然比较大。 公司的酵母毛利率提升,达到39.3%的新高水平。20181H,公司的酵母系列产品的毛利率达到39.3%,创下十年来的同期新高。我们分析原因如下:一、由于接连扩产,规模效应发生作用,公司通过摊薄生产成本提高了盈利水平;二、公司在埃及和俄罗斯的4.3万吨已投产能发挥作用,本地的原料、能源、人力和土地成本远低于国内,使得公司的综合成本大幅下降,从而提升了盈利;三、今年上半年,国内糖价大幅下跌,阶段性地降低了公司的原料成本。规模效应和海外产能是公司盈利提高的内在和永久的因素,原因三则有周期性的特点。 公司各分部业绩不齐,原因不一,其中安琪伊犁、安琪赤峰和安琪德宏的业绩较为出众。安琪伊犁、安琪赤峰和安琪德宏是公司在国内最重要的酵母生产基地。20181H,安琪伊犁、赤峰和德宏的收入分别为11.16%;20181H,安琪伊犁、赤峰和德宏的净利润分别为0.74、0.22和0.33亿元,同比增37.04%、10%和73.68%;20181H,安琪伊犁、赤峰和德宏分别实现净利润率22.09%、6.85%和12.74%,同比增2.3、0.8和4.6个百分点。伊犁、赤峰和德宏三家子公司的盈利能力突出,主要原因为:上半年,国内糖价下跌,导致糖蜜价格下跌,糖蜜是酵母生产最主要的原料,因而公司上半年生产成本减少;赤峰工厂通过2017年的技改扩大了制糖产能,规模效应降低了单位制糖成本,促进赤峰工厂的制糖业务减亏。 但是,安琪崇左、安琪柳州和安琪埃及的业绩不及预期,突出表现为当期盈利水平下降。我们分析其中原因:由于发生了意外的爆炸事故,安琪崇左20181H的生产受到一定的影响,20182H的生产应能恢复正常水平。 安琪柳州的情况比较费解:20181H,其收入大增30.26%,至2.97亿元,但是净利润仅0.33亿元,下降5.71%,同时净利润率下降超过4个百分点。在原有2万吨YE产能的基础上,安琪柳州新增的1.5万吨YE产能于2017年投产运行,2018年是柳州扩产后的第一个完整财年,所以:尽管收入大增,但是由于产能磨合期中利用率不足,本期的盈利水平下降,无法反映YE正常的盈利能力。我们预期,柳州工厂下半年的盈利水平将会有所修复。 安琪埃及目前的产能利用率已经达到98%,基本满产运行;此外,埃及工厂的盈利也达到了相当高的水平。但是,从2018年开始埃及工厂的部分能源“红利”减少,包括:所用电价被提高36%,以及天然气补贴被取消。能源成本提高将会削弱埃及工厂的盈利能力:20181H,埃及工厂的净利润率为17.58%,远远低于上年水平(但是仍高于国内工厂的盈利水平)。考虑到埃及工厂新增的1.2万吨YE产能于2019年3月投产,届时生产成本有望摊薄,从而修复埃及工厂的盈利能力。 销售和管理费用控制较好,财务费用大幅增加。20181H,公司的销售和管理费用增长均低于收入增长,销售和管理费用率分别为10.2%和6.85%,较上年同期分别下降0.4和0.41个百分点。20181H,公司的财务费用同比增长77%,达到0.69亿元,财务费用率升至2.07%。除融资规模稍有增加之外,财务费用增加的另一原因是:上半年,人民币升值导致公司的汇兑损失扩大。下半年,人民币贬值是大概率事件,公司的汇兑损失将会减少。 公司正处于投资扩张期,表现为:较大的研发投入、投资现金净流出、固定资产和在建工程攀升,以及筹资需求大。尽管如此,公司自身的经营性现金流较好,具有自我“造血”功能。在全球酵母市场,公司长空间仍然很大。此外,酵母衍生品有着极为广泛的应用领域,有着可观的投资前景。酵母系列产品有较高的技术门槛,海外竞争对手为应对公司的压力,今年推出了更为优良的酵母菌种。为在全球性竞争中胜出,公司一直重视技术研发:上半年,公司的研发投入首次超过亿元,同比增长15%。 未来两年,公司不乏业绩增长点。2019和2020年,公司的增长点包括:埃及工厂1.2万吨的YE产能将投产;赤峰工厂2.5万吨的酵母产能将投产;俄罗斯工厂1万吨的YE产能在建和投产;德宏工厂6万吨的有机肥项目将投产;宏裕新增年产6000吨包材项目在建和投产。 关于公司股价近期回调,我们有以下观点:公司股价近期大幅下调,反映了市场对公司基本面的过度担忧,或者对股价杀跌的需要。我们看不到公司基本面有拐点迹象,认为:在2018和2019年期间,公司的业绩预期都相对确定。下半年,我们重点关注:埃及工厂的成本,柳州工厂的产能利用率,以及崇左工厂的运行恢复。 维持公司“买入”评级:我们预测,公司2018、2019、2020年的每股收益分别为1.21元、1.52元和1.76元,同比分别增长17.48%、31%和15.79%。参照8月22日收盘价26.36元/股,公司在2018、2019、2020年的市盈率分别为21.79倍、17.34倍和14.98倍。公司股价近期的下调使得公司的估值更具优势,考虑到当前的估值,我们维持公司的“买入”评级。 风险提示:国内糖价回升将使国内成本上升;人民币汇率波动较大导致公司业绩波动增加;国际竞争加剧导致公司海外销售下滑;海外工厂成本上升导致公司盈利下滑。
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-22 25.03 40.00 42.45% 28.38 13.38%
29.89 19.42% -- 详细
公司披露中报,18Q2收入基本符合预期,但业绩低于预期。考虑业绩短期波动性及谨慎起见,我们下调18-20年EPS 为1.29、1.59和1.91元,增长26%、23%和20%,调整一年目标价至40元,但中长期视角看本轮周期的成长性相对上一轮将更加稳健。当前公司股价已回落至18年21倍PE,已具备安全边际,我们更建议投资者从中长期角度看待公司价值,维持“强烈推荐-A”评级。 公司18Q2收入基本符合预期,业绩显著低于预期。公司18H1收入33.27亿元、归母净利5.03亿元,分别同比增长14.3%和19.5%,其中18Q2收入16.96亿元、归母净利2.25亿元,分别同比增长13.8%和8.4%,收入增长基本符合预期,但业绩增长显著低于预期。 毛利率下降及销售费用率提升是短期业绩不及预期的主要原因。公司18Q2毛利率36.4%,同比下降0.8pcts,我们认为主要受今年糖蜜采购成本略有上升但公司并未对主要产品提价,及人民币上半年升值影响,但公司产能利用率依然满产,单季度销售费用率10.9%,同比提升0.7pcts,主要是员工薪酬提升及应对竞争费用投入增加所致,管理费用率7.3%,同比下降1.3pcts,财务费用率1.7%,提升0.2pcts,由汇兑损益增加及贷款利率提升影响。公司经营性现金流净额下降,营运资本中应收账款上升明显,与公司放宽下游客户信用政策有关,存货增长亦明显。 海外市场增长逐步恢复,各项业务增长稳健。公司海外市场18Q1受制人民币升值影响,同比基本持平,但随着18Q2人民币开始贬值过程中,海外市场恢复5%增长,预计海外市场下半年收入增速将进一步恢复,国内市场仍维持15%以上较快增速。分产品业务方面,保健品业务18H1保持约40%高增速,YE 增长接近20%,国内烘焙酵母保持约18%增长,主要业务增长依然保持良好势头。 短期面临波动,但中长期视角看公司本轮周期的成长性相对更加稳健。受成本上涨、销售费用率提升及汇兑损益等影响,公司18年业绩短期出现波动,但从中长期视角来看,我们判断公司本轮周期的成长性相对上一轮将更加稳健,主要在于:1)本轮产能扩张更加有序,下游烘焙及调味品等行业能较好地匹配公司每年10%左右产能扩张速度,这与12-14年公司逆周期产能扩张70%是极大不同的,2)全球化布局加速,上游糖蜜价格周期性影响将趋缓,3)下游YE、动物营养和保健品等衍生品业务逐步步入收获期,对业绩边际弹性贡献值得关注。 投资建议:给予一年目标价40元,中长期价值突出,维持“强烈推荐-A”评级。公司收入规划与我们预期一致,预计未来数年在产能增长及业务结构驱动下依然能维持15%左右稳健增长,但考虑业绩端短期波动及谨慎起见,我们略下调公司毛利率预期,对应18-20年EPS 下调为1.29、1.59和1.91元,增长26%、23%和20%,给予19年25倍PE,调整一年目标价至40元。但公司当前股价已回落至18年21倍PE,已具备安全边际,我们更建议关注公司长期成长价值,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求回落、海外市场不及预期、汇兑波动、成本大幅上涨
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-22 25.03 -- -- 28.38 13.38%
29.89 19.42% -- 详细
收入端保持稳健增长,保健品业务维持高增速。18Q2公司实现收入16.96亿元,同比增13.78%,维持一季度以来的稳健增长,公司市场份额持续扩张且受经济周期影响较小。分产品看,保健品业务同增40%左右,YE增长接近20%,主体业务单元烘焙和发酵面食增速17-18%,同时出口业务上半年实现恢复性增长,同比增5%左右,主要系二季度汇率状况有所改善,同时海外渠道逐步拓展,预计下半年出口业务有望环比加速。18H1经营性现金净流量同比下降48.34%,主要因为夏天停产检修带来的存货增加,以及公司信用政策放宽带来的应收账款增多2.04亿元,目前看总体风险可控,公司应收账款在1年内暂无坏账准备。 汇率及融资成本上升拖累业绩。18Q2公司归母净利润2.25亿元,同比增8.40%,增速不及预期,我们认为主要系:1)汇率上升导致汇兑损失增加。18年上半年整体人民币对美元的汇率上升,汇兑损失2040万元,同比增1350万元;2)所得税抵扣因素消除。过去母公司以前年度亏损,导致公司有效税率较低,18Q2公司以往年度所得税抵扣因素消除,有效税率提高1.55pcts至14.49%,考虑到税收返还因素,预计全年有望维持12%-13%的实际税率;3)利息资本化减少及融资规模和成本上升。一方面,18年公司在建项目转固后利息资本化逐步减少,另一方面,公司于17年下半年增加了融资规模,且18年初贷款成本较高,两方面因素导致利息支出4592万元,同比增1437万元。我们认为,随着贸易战下人民币对美元持续贬值,汇率影响料将于下半年逐步消除,同时,宏观经济的适度宽松,利率影响在下半年也有望逐步减弱,公司全年仍能维持合理的净利率水平。 下游衍生品、全球化布局有望贡献业绩增量。公司以酵母为主体进行产品组合发展,进行产品附加值的深入开发,在酵母领域具备绝对的优势,拥有较强定价权。当前公司产能稳步拓张,每年维持10%-15%的增速,目前俄罗斯工厂已正式投产,今年计划产能达1.9万吨。同时,公司下半年或将提价进行成本转嫁,预计提价后收入端有望实现量价齐升,利润端有望保持稳定增长。公司基本面扎实,酵母主业稳健增长,市场份额持续扩张,下游衍生品料将成为未来公司业绩的一个新的增长点。我们预计公司会利用自身全球化布局的优势进行充分资源配置,实现有效协同。 投资建议:公司坚持以酵母为主体进行产品组合发展,多业务深度布局,未来在酵母主业稳健发展的基础上下游衍生品业务有望持续发力。收入端有望维持15%左右的增长,但考虑到短期因素以及信贷增加可能带来的影响,我们略下调公司18-20年归母净利润预测至:10.1/12.1/14.4亿元(原预测值:11.0/13.9/16.6亿元),对应PE为20/17/14倍,维持"强推"评级。 风险提示:产能建设不及预期,汇率波动风险。
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-22 25.03 -- -- 28.38 13.38%
29.89 19.42% -- 详细
收入增长稳定,业绩受汇率波动影响 公司2018年H1实现营收33.27亿元同增14.33%;归母净利润5.03亿元,同增19.45%,扣非利润同增21.02%,其中单Q2收入16.96亿元同增13.78%,归母净利润2.25亿元同增8.4%,低于预期,Q2业绩同比环比增速下滑主因:公司受H1人民币兑美元同期升值约6%(从去年6.7升至今年6.3)影响,导致汇兑损失综合影响利润约4000万元;财务费用因利息资本化减少及融资成本增加,财务费用率同增0.72pct至2.07%;受母公司所得税亏损弥补减少Q1所得税影响,Q2所得税率较Q1的5.6%环比提至14.5%。H1毛利率36.58%同增0.4pct,糖蜜价格持平下保持平稳,后续有望受提价拉动;销售费用率10.2%同减0.4pct,管理费用率6.85%同减0.4pct,预计H2费用管控将加强。综合影响下净利率15.62%,同增0.3pct。期内经营净现金流1.77亿同减48.34%,主因工厂停产检修前备货提高存货及客户信贷政策放宽下应收账款提升。 主品类业务稳健发展,人民币贬值利好H2业绩 分业务看,烘焙酵母业务H1收入增长17-18%,YE业务实现约20%较快增长,主业需求依然稳健;保健品H1收入增长约40%,计划全年目标5亿收入贡献1.2亿净利润,随着酵母营养品消费群体扩增、衍生品技术愈成熟,以保健品为首的衍生业务有望持续高增。H1收入增速与全年计划15%略有差距,主因Q1受人民币升值影响出口业务收入,随着Q2以来贬值,H1出口业务回稳同增5%-6%,随着俄罗斯工厂投产后H2出口业务有望加速回升。 产能建设稳步推进,国际化战略有望深化 近期赤峰1.6万吨扩增产能项目已进入设备安装阶段,预计下半年投产;埃及1.2万吨YE项目设备计入采购阶段,产能有望明年Q1落地;投资2.5亿元的营养健康食品数字化工厂稳步推进。目前俄罗斯及埃及工厂产能共计4.2万吨占比总产能约20%,上半年埃及工厂完成收入1.65亿、净利润2855万,净利率17.3%,成本优势下盈利能力强。公司全球/国内市场占比达12%/55%,随着国际化战略深化,安琪有望稳步进军南美、东南亚地区,实现全球布局。Q2受汇率影响业绩短期波动,后续贬值预期下增速有望回升,长期基于酵母技术优势形成多品类良性发展。预测2018-20EPS为1.35/1.75/2.23元,对应20/15/12倍PE,维持“买入”评级。 风险因素:产能建设风险;汇率波动风险;原材料成本波动风险
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-22 25.03 -- -- 28.38 13.38%
29.89 19.42% -- 详细
事件:公司披露2018 年半年报:上半年实现营业收入33.27 亿元,同比增长14.33%;实现净利润5.03 亿元,同比增长19.45%。 上半年营收保持稳定增长,净利润增速低于预期:单二季度营收16.96 亿元,同比增长13.78%。分产品看,酵母业务、YE 业务、保健品业务增速分别为15%、20%、40%。保健品业务的高速增长来源于母婴渠道产品结构转换,由于奶粉新政降低奶粉销售毛利,母婴渠道转向高毛利的保健品以提高利润。单二季度归母净利2.25 亿元,同比增长8.4%,低于30%的增速预期。主因系汇率变动导致财务费用提高以及其他经营收益的减少。 销售及管理费用可控,汇兑损失导致财务费用增加:1)上半年销售费用率10.2%,同比下降0.4 个百分点;管理费用率6.9%,同比下降0.42 个百分点。2)上半年财务费用0.69 亿元,同比增长75.55%,主因系1-5 月人民币对美元升值导致0.2 亿元汇兑损失,以及融资规模、融资成本变动导致利息支出增加0.14 亿元。我们预测下半年汇兑损失影响将减小, 甚至形成汇兑收益,财务费用率将收窄。 全球化布局拓展海外市场,盈利能力持续提升:公司在埃及以及俄罗斯布局产能,主销欧洲以及非洲市场。俄罗斯第一期2 万吨产能已于17 年投产,埃及年产1.2 万吨抽提物项目处于主要设备采购阶段,预计19 年3 月投产。海外产能布局有利于平衡国内的糖蜜以及能源成本,开拓海外市场,盈利水平将更加稳定。在国内,公司启动了大量技改项目,赤峰2.5 万吨技改项目正在建设中。另外,公司18 年新建营养健康食品数字化工厂,继续拓展高毛利的酵母保健产品,拉动整体结构升级。 盈利预测:预计2018-2020 年EPS 为1.33、1.68、2.08 元,对应PE 为21、16、13 倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格变动。
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-21 25.29 33.00 17.52% 28.38 12.22%
29.89 18.19% -- 详细
收入符合预期,净利低于预期。H1酵母增4%;预计面用酵母增18%、 YE 增20%、保健品增40%、动物营养基本持平。汇兑只是暂时性影响,H2提价预期升温。 投资建议:维持2018-19EPS 预测1.28、1.69元,因行业估值中枢下调,参考可比公司给予2018PE 25倍,下调目标价至33元(前次38.65元),增持。 收入基本符合预期,净利略低于预期。2018H1公司营收17亿、归母净利5亿,增14%、20%;Q2单季营收17亿、归母净利2.3亿,增14%、8%,净利增速下滑主因汇兑损失及新厂转固后费用化利息增多所致。Q2单季经营净现金流降16%,主因信用政策放宽应收账款环比增1亿和设备检修停产提前备货下存货增长所致。 主业平稳增长,保健品维持高速。H1酵母收入30亿、增4%;预计其中面用酵母延续18%快速增长;YE 维持20%以上快速增长;保健品维持40%高速增长,较Q1增速略放缓;动物营养基本持平。出口收入增5%,较Q1有所提速。Q2净利率同比略降0.7pct 至13.3%,预计主因伊犁、赤峰工厂环保整改及检修停工导致毛利率下降0.8pct。适当控费下销售费用率持平、管理费用率降1.3pct。 提价预期升温,H2净利有望加速。汇兑损益只是暂时性影响,另受下半年通胀预期影响,预计H2提价可能性较大(上次2016Q1提价5%左右),叠加赤峰、俄罗斯产能释放,H2净利有望加速、力争实现全年目标。预计2018甘蔗种植面积维持高位,糖蜜供给过剩格局不改,叠加南方环保督查压力加强,预计2018/19糖蜜价稳中有降。 核心风险:海外扩产不达预期,成本波动风险,汇率波动风险
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-21 25.29 -- -- 28.38 12.22%
29.89 18.19% -- 详细
事项:安琪酵母公布18年中报。1H2018实现收入33.3亿,同比增14.3%; 归母净利5.0亿,同比增19.5%;扣非净利4.8亿,同比增21.0%;每股收益0.61元。2Q2018实现收入17.0亿,同比增13.8%;归母净利2.3亿,同比增8.4%,每股收益0.27元。 投资要点: 2Q2018收入符合预期,利润低于预期。2Q2018净利增8.4%,主要来自于营收增14.3%、管理费用率下降1.3pct。 营收稳定增长,多品类趋势向好。2Q2018公司营收增14.3%保持平稳,上半年未有提价,收入基本靠量增贡献。分品类来看,估计1H2018保健品增速约40%,仍是增长最快品类;YE 受益产能扩张,也应有20%增长;烘焙酵母增速在17%左右,保持较好成长性。分区域来看,海外市场二季度增速已恢复至5%左右。展望2H2018,酵母产能投放将推动主业持续增长;同时衍生品势头良好,仍可实现快速发展,预计18年营收增速保持15%-20%水平。 毛利率略有波动,财务费用率提升与汇兑损失是净利率下降主因。2Q2018毛利率36.4%,同比略下降0.7pct,基本保持在合理范围内波动。1H2018由于人民币升值6%-7%(公司出口部统计口径),为净利润带来约4000万的负面影响;此外1H2018财务费用率提升0.7pct,主因在于1H2018金融环境收紧,贷款利率上升。往2H2018看,原料糖蜜价格已锁定,毛利率应无大变化;7-8月人民币贬值利好出口,同时考虑到公司仍有未确认递延所得税资产可抵扣亏损,有望增厚业绩。预计18年净利10.6亿,同比增25%存货与应收帐款增长较快,现金流同比回落。二季度末公司存货17.6亿,增长较多原因在于部分工厂停产检修,以及赤峰工厂搬迁,公司需要提前备货。季末应收帐款8.1亿,同比增21%,是由于金融环境变化,公司对下游客户信用政策放宽所致。二者共同作用,导致二季度现金流1.8亿,同比下降48%。停产检修属例行动作,工厂搬迁是一次性行为,未来存货会回归正常;信用政策与大金融环境相关,整体来看公司经营层面正常,未来仍将稳健增长。 盈利预测与投资建议:我们根据中报情况略下调盈利预测,预计18-20年EPS 为1.28、1.61、1.99元,同比增25%、26%、24%,最新股价对应PE分别为21、16、13倍。酵母需求相对刚性,在国内消费升级与消费习惯西化的背景下,酵母仍处景气度向上周期。考虑到产能释放推动公司收入增长;规模效应、技术进步、产出率提升,仍会对毛利率起到正面贡献。 国内市场空间广阔,全球扩张是长期趋势,维持“推荐”投资评级。 风险提示:汇率波动加剧、海外建厂进度低于预期。原料成本大幅上涨。
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-21 25.29 -- -- 28.38 12.22%
29.89 18.19% -- --
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-21 25.29 -- -- 28.38 12.22%
29.89 18.19% -- 详细
事件: 安琪酵母发布2018年中报,上半年公司实现营收33.27亿元,同比+14.33%,归母净利润5.03亿元,同比+19.45%,归母扣非净利润4.81亿元,同比+21.02%;其中Q2实现营收16.96亿元,同比+13.78%,归母净利润2.25亿元,同比+8.40%,归母扣非净利润2.17亿元,同比+8.84%。 投资要点: 业绩回顾:2018H1实现营收33.27亿元(同比+14.33%),归母净利润5.03亿元(同比+19.45%)。2018H1毛利率36.58%(同比+0.39pct),净利率15.62%(同比+0.28pct),销售费用率10.20%(同比-0.40pct),管理费用率6.85%(同比-0.42pct),财务费用率2.07%(同比+0.72pct),期间费用率19.11%(同比-0.10pct)。销售商品、提供劳务收到的现金31.53亿元(同比+6.52%),经营活动产生的现金流量1.77亿元(同比-48.34%)。2018H1存货17.62亿元(同比+37.72%),应收账款1.37亿元(同比+21.19%),预收款项1.10亿元(同比+64.24%)。 n 收入分析:收入稳步增长,预收较高未来增速有保障。公司上半年实现营收33.27亿元,同比+14.33%(Q1:+14.90%;Q2:13.78%)。1)收入分品类来看,酵母及相关行业(占比88.67%)/包装物(占比5.54%)/奶制品业(占比0.81%)/其他(主要包含制糖,占比10.94%)分别同比+4.25%/ +5.39%/ -12.38%/ +291.79%。2)收入分地区来看,国内增长+17%以上,国外收入增长+5%以上;3)预收款1.10亿元,同比+64.24%,下游打款积极,后续增长有保证。4)应收账款8.14亿元,同比+21.19%,主要受下游客户信贷吃紧影响,但坏账准备较低,风险可控。 利润分析:毛利率维持高位,汇兑短期影响明显。1)成本端:2018H1毛利率36.58%(Q1:36.73%;Q2:36.44%),同比+0.39pct,维持在2016Q4以来的高位。2)费用端:2018H1销售费用率10.20%(同比-0.40pct),管理费用率6.85%(同比-0.42pct),财务费用率2.07%(同比+0.72pct),期间费用率19.11%(同比-0.10pct),上半年运营管控加强,管理费用率、销售费用率下行,财务费用率上行一方面受人民币升值影响,汇兑损失同比+195.71%,另一方面借贷成本上升,利息支出+45.56%。3)存货17.62亿元(同比+37.71%),主要系生产线停产维修、搬迁改造导致备品备件、包装物大幅增加所致。4)上半年由于人民币阶段性升值,对利润影响约4000多万,预期下半年中美贸易战下人民币贬值,汇率影响将由负转正。 未来展望:下游需求景气,收入稳步增长;产能扩张有序,规模优势带动净利上行。公司为亚洲第一、全球第三大酵母公司,国内市场份额达50%+。收入端:下游烘焙、调味品行业的高景气,酵母、YE产品需求未来有望实现稳步增长;成本利润端:公司产能建设匹配需求提升,规模优势下单位成本、单位费用有望持续下行,盈利能力处于上升通道。 盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。预计公司2018-2020年EPS分别为1.33元、1.60元、1.85元,对应PE分别为20X、17X、14X,公司为酵母行业龙头,受益于下游需求景气,未来收入稳步增长,公司产能扩张有序,规模优势带动净利上行,短期业绩受汇兑影响,不改公司长期上行趋势,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;汇兑损失高于预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-20 26.60 -- -- 28.38 6.69%
29.89 12.37% -- 详细
事件:安琪酵母发布2018年半年报,2018年上半年公司实现收入33.27亿元,同比增长14.33%,归属于上市公司股东的净利润5.03亿元,同比增长19.45%。单二季度实现收入16.96亿元,同比增长13.8%,归属于上市公司股东的净利润2.25亿元,同比增长8.4%。 投资评级与估值:公司2018年上半年收入表现基本符合预期,归母净利润表现略低于预期,分季度来看,一季度收入、业绩表现均符合预期,二季度收入表现符合预期,业绩表现略低于预期,单季度利润增速环比放缓至个位数,主要受毛利率同比下降、汇兑损失及财务开支增加影响,但预计公司下半年会在产品结构、价格体系方面积极进行调整,同时加强费用管控力度,18H2利润增速环比二季度有望加速。综上我们略调整2018-20年EPS预测至1.27、1.56、1.85元(前次1.34、1.65、1.96元),同比增长24%、22%、19%,最新收盘价对应18-19PE分别为21、17x,考虑到公司股价已经调整较多,继续维持买入评级。 收入端延续稳健增长,下游衍生品及烘焙相关业务成长性更优:18Q2公司收入增速13.8%,环比18Q1变化不大,继续保持双位数稳健增长趋势。分产品来看,下游衍生品板块中的保健品和YE上半年收入增速分别为40%、20%左右,明显高于整体,而体量最大的烘焙类酵母也受益于下游行业,收入增速预计在15-20%之间,快于公司整体。 净利润增速环比放缓,主要受毛利率下降、汇兑损益增加及所得税率上升影响:18Q2净利率13.91%,同比下降0.94pct,主要原因是:1)18Q2公司毛利率36.44%,同比略下降0.73pct;2)人民币18H1同比升值导致汇兑损失增加;3)公司以前年度亏损留存的递延所得税资产此前已得到逐步确认,税收红利减弱,18Q2所得税率同比亦上升超过1pct。 应收账款增加系工业客户授信需求扩大无需过度担忧,部分工厂暂时性停产提前备货导致存货余额上升:18Q2公司应收账款余额为8.15亿,同比增加1.43亿元,主要系信用环境收紧、下游客户资金需求增加,公司授信管理严格、坏账比例低,无需过度担忧。18Q2公司存货余额17.62亿元,同比增加37.66%,主要是应对部分工厂夏季停产及内蒙古赤峰生产线搬迁导致的短期产能缺口而进行提前备货,公司动销和下游库存仍处于良性运转状态。 长期发展逻辑不变,下半年公司将采取多项措施力争较好完成全年目标:目前公司收入端仍然保持稳健增长,长期发展逻辑不变。短期来看,公司下半年将会通过强化费用控制、优化产品结构提升高毛利产品占比、重新审核产品定价合理性等措施以取得更好的业绩。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期 核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期、新产能建设进度不达预期
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-20 26.60 -- -- 28.38 6.69%
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安琪酵母2018年净利同增19.45% 安琪酵母(600298)16日公布了2018年中报,报告期内,公司实现营业收入33.27亿元,同比增长14.33%;归属于母公司净利润5.03亿元,同比增长19.45%;每股收益0.61元;加权平均净资产收益率12.73%。第二季度,公司实现营业收入16.96亿元,环比增长13.78%;归属于母公司股东净利润2.25亿元,环比增长8.40%。 成本相对稳定毛利净利小幅回升 公司本年糖蜜已经采购完毕,成本锁定。国内糖蜜价格有所上涨,但俄罗斯糖蜜成本下降对冲国内部分涨幅,全年综合成本较17年仅有小幅上涨。烘焙酵母、植物营养、保健品的产品增长良好,带动公司整体毛利率小幅回升0.39pct至36.58%。由于上半年汇率波动,汇兑损失增加,加上公司融资规模和融资成本增加令财务费用同比增长75.55%,费用率上升0.72pct。但公司对费用管控精准化效率进一步提升,在财务费用增长明显的情况下,整体期间费用率仍有0.40pct的降幅,净利率微升0.28pct至15.62%。公司YE、保健品、营养制剂等酵母深加工产品正在逐渐成为公司业绩增长的重要贡献点,未来酵母深加工产品的快速发展以及海外高效率工厂的稳定布局有望持续提升公司毛利水平。 在建项目稳步推进设立分公司巩固竞争力 公司总发酵产能持续扩大,目前共拥有15条高度现代化的酵母生产线、酵母类产品发酵总产能达到22万吨,报告期内公司继续推进生产线建设,埃及年产1.2万吨YE项目、赤峰酵母绿色制造集成项目、宏裕包材健康产品包材智能工厂项目、德宏扩建年产6万吨有机肥车间项目、公司营养健康食品数字化工厂项目均按照规划稳步推进。随着前期投入建设项目逐步投产,将进一步释放产能,提升产能利用率,为公司扩张提供产能保障。公司同时还公布将在武汉、沈阳、乌鲁木齐设立分公司,分公司的设立有利于公司对区域市场的业务拓展,巩固公司在区域市场的竞争力。 投资策略 公司作为国内酵母龙头企业,在全球市场的占有率排名第三。国内市场方面,烘焙文化发展提速、YE国内市场份额绝对领先等因素都将稳固安琪在国内的龙头地位。海外方面,高毛利海外工厂稳步布局,糖蜜和能源成本较低加上海外布局地的需求较高,海外单厂高盈利也将拉动公司整体利润率上升。公司酵母、YE及酵母深加工产品均具备广阔发展空间。酵母硒、酵母细胞壁、酵母水解物三个产品的产能均位居全球第一。保健品、营养制剂、酶制剂等酵母衍生产业链具备一定的技术壁垒,保健品开始进入快速增长期,营养制剂等衍生产品已经开始为公司贡献业绩。酵母深加工及衍生产品未来有望快速发展,成为公司业绩增长的重要贡献点。我们看好公司在酵母及酵母衍生物行业的领先优势,深加工产品及海外高效工厂的持续布局为公司提供一定的盈利提升空间。公司目前PE不到24X,估值方面具备一定的吸引力,维持公司买入评级。 风险提示:海外布局受阻,糖蜜价格回升,汇率波动风险
安琪酵母 食品饮料行业 2018-08-20 26.60 -- -- 28.38 6.69%
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2Q18收入17亿,同比+13.8%,略低于我们预期的15%;归母净利2.3亿,同比增8.4%,低于我们预期的30%,主要因毛利率下降、销售&财务费用率上升影响。 传统酵母&YE稳健增长,保健品势头良好。1H18收入增速14.3%,略低于全年目标15%。分产品看,体量最大的烘焙酵母稳健增长,同比约+17%;保健品维持较快增速,估计同比约增40%;YE增速接近20%;出口业务1Q18受人民币升值影响与1Q17持平,2Q18人民币贬值较1Q18恢复增长,1H18约增5-6%。 2Q18毛利率36.4%,同比-0.7pct;净利率13.9%,同比-0.9pct。2Q18毛利率36.4%同比-0.7pct,1H18公司未对主导产品进行提价,毛利率同比下降或因糖蜜成本逐季略有抬升叠加新增折旧摊销费用上升所致。2Q18销售费用率10.9%,同比+0.8pct,管理费用率7.3%,同比-1.3pct;财务费用率1.7%,同比+0.3pct,财务费用同比增34%,主要因本期利息资本化减少导致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本增加。综合,公司净利率13.9%,同比-0.9pct。展望三四季度,公司计划2H18严控三费,优化产品结构,提高高毛利率产品销售占比,同时不排除产品提价可能。 长期看好酵母及衍生品巨大空间+单寡头格局,短期多因素叠加利润端或存压力,维持“推荐”评级。公司依托酵母技术打造以酵母为核心的多业务领域,且酵母衍生物各单元空间巨大。公司酵母类产品全球份额达12%,国内无主要竞争对手,已形成单寡头格局,维持公司“推荐”评级。短期看,糖蜜成本或逐季走高、可抵扣DTA用完、新增折旧费用摊销、利息资本化减少致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本增加均对利润端造成压力,下调18-19 EPS预测12%、8%至1.14、1.35元,同比增 11.2%、18.1%,对应PE 23.1、19.6 倍。 风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本;5、财务风险:在当前国家金融去杠杆,银行信贷收紧,市场资金面紧张的背景下,融资成本上升压力较大。
安琪酵母 食品饮料行业 2018-06-15 37.60 48.00 70.94% 37.70 0.27%
37.90 0.80%
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收入15%左右稳健增速维持,下半年海外市场销售或将加速。我们近期草根调研,18Q2至今销售基本延续Q1情况,国内市场在下游消费高景气及产能满产状态下保持略高于15%增长,海外市场由于基数逐步增加,产能释放能以匹配市场需求高增长(草根调研反馈订单已需要提前2个月),今年增速逐步回落至10%左右,但随着俄罗斯鲜酵母产能下半年释放,我们判断海外市场有望提速至15%左右,保障公司整体全年15%左右增速。 换一个视角看安琪成长路径:全球化布局下步入稳健成长期,周期属性减弱,消费属性有望增强。市场习惯于以周期视角看待安琪,上一轮11-14年的波动期实际上主要由国内糖蜜价格波动、逆势快速扩建产能、及开发下游衍生品前期费用较高等因素综合造成,当前全球化布局下,产能、成本和市场结构均在优化: (1)全球化布局加速,优化成本及费用结构,以甘蔗糖蜜价格波动视角判断成本的逻辑将得到改变。俄罗斯第一期2万吨产能去年投产后,产能利用率快速进入高效阶段,埃及工厂去年也完成技术改造。海外产能区位优势、糖蜜和能源成本,及关税等方面均具备明显优势,俄罗斯产能测算净利率达到20%以上,埃及产能净利率预计也明显高于公司整体,加速优化公司成本及费用结构。公司未来全球范围内在成本更低的地区建立新产能,进一步推进全球化布局值得期待,部分投资者过去以跟踪国内甘蔗糖蜜价格判断公司成本的方法将会失真。 (2)未来扩张更加有序,匹配景气需求。公司11年产能仅在10万吨出头,经历12-14年产能大幅扩张后,14年末产能接近17万吨,三年产能扩建70%,特别在12年遇到经济下行后,逆势大幅扩张,造成业绩明显波动。但当前回看,公司12-14年产能扩张实为当下规模优势打下基础。公司未来数年产能规划每年增长10-15%,扩张更加有序,下游烘焙和调味品等行业高景气增长需求背景下,新产能有望得到很好地承接。(3)下游衍生品业务逐步步入收获期。公司当前YE等业务开发逐步步入成熟,利润水平逐步释放;动物营养业务全球知名度加速扩大,当前处于供不应求阶段;保健品业务今年有望实现50%左右增速,达到约5亿元体量,且保健品30%以上净利率水平对公司业绩边际贡献将明显。 食品饮料板块估值体系国际化加速,酵母龙头更受海外资金青睐。2018年是板块估值国际化加速的一年,QFII额度增加和其他主动型海外资金积极流入,掘金增长潜力优于成熟市场的中国优质消费龙头。安琪作为欧美投资者熟悉的烘焙产业链上的酵母龙头,成长空间及增速兼备,过去一年沪港通持股已提升至7%以上,A股估值体系国际化加速背景下,未来有望进一步为海外投资者熟知,促进估值体系以酵母产业链消费龙头进行重塑。 投资建议:成长路径及价值评估体系均在全球化加速过程中,成长稳健提升,估值体系有望重塑,上调目标价至48元,重申强烈推荐。公司全球化布局加速,成长路径清晰且更加稳健,消费属性更加突出,叠加海外资金关注度提升,估值体系有望重塑。我们略调整18-20年EPS预测至1.36、1.70和2.07元,给予19年28倍PE,上调一年目标价至48元,重申强烈推荐。 风险提示:行业需求回落、海外市场不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2018-05-03 34.19 -- -- 39.58 14.72%
39.22 14.71%
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公司是亚洲第一、世界第三大酵母公司。公司成立于1986年,1998年改制为股份有限公司,2000年在上交所上市。公司主要从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的高新技术企业。公司拥有15条酵母生产线,酵母类产品发酵总产能达到20.3万吨,在埃及和俄罗斯建立了海外工厂。公司已成长为亚洲第一、世界第三大酵母公司。 行业竞争格局:寡头垄断。目前全球酵母总产能约为150万吨,乐思福、AB马利、安琪分列行业前三位;酵母行业产能主要集中在欧美,超过总产能一半。目前中国酵母类总产能超过30万吨,占世界产能的20%;安琪酵母拥有20.3万吨酵母产能,国内市场占有率接近70%,国际市场占有率接近15%。近几年,安琪酵母不断在海内外扩张产能,目前YE产能已居世界第一。预计到2019年,安琪酵母产能有望超过23万吨,国际市场占有率有望进一步提高。 公司产品丰富,由酵母向YE、保健品、动物营养等领域拓展。公司传统优势产品主要为用于发酵面食及烘焙领域、酿酒领域的酵母。公司不断丰富产品结构,开发出酵母抽提物(YE),目前拥有四条YE生产线,产能居世界前列,产品广泛应用于烘焙食品、发酵面食、酿酒及酒精工业、食品调味、医药及营养保健、动物营养等领域。 公司的销售网络遍布全球。公司产品销售主要采取经销商代理+大客户直供模式进行。公司在国内外拥有众多的经销商,在北京、上海、成都、沈阳、武汉、广州、宜昌、开罗等城市建有区域总部和应用技术服务中心,在国内有27个办事处,产品远销欧洲、美洲、非洲、亚洲等150多个国家和地区。同时搭建了安琪E家、博试生等自有电商平台,并在第三方电商平台开设多家店铺,实现了网络销售渠道的广覆盖。 公司在海内外均有产能布局,未来两年新增产能逐步释放。截至2017年底,公司拥有15条酵母生产线和4条YE生产线;酵母产能达到20.3万吨,居于亚洲第一、世界第三,国内市场占有率超过60%;YE产能达到4.6万吨,居世界第一。公司产能主要分布在宜昌总部、崇左、德宏、柳州、赤峰、俄罗斯及埃及等。公司近年来产能利用率超过100%。为了满足市场的需求,公司不断扩张产能。2017年公司俄罗斯年产2万吨酵母项目产能投产,拉动公司2017年底酵母产能同比增加近2万吨,增幅9%。预计2018年赤峰1.65万吨绿色制造集成应用项目、柳州YE项目将释放新增产能;2019年埃及年产1.2万吨YE项目将逐步达产,俄罗斯第二期新增1.5万吨酵母产能有望达产。 投资建议:预计公司2018-2019年EPS分别为1.321元和1.65元,对应PE分别为26倍和21倍。公司是国内酵母龙头,具有较强的竞争优势,产品结构较为完善,未来的增长动力在于:产品结构由酵母向YE、保健品、动物营养等领域拓展有望带来新的增长点,新增产能逐步释放,行业龙头地位更加稳固。当前估值较为合理,维持推荐评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名