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安琪酵母 食品饮料行业 2020-04-06 34.39 44.80 25.14% 36.63 6.51% -- 36.63 6.51% -- 详细
事件:公司发布2019年年报,全年公司营收76.53亿元/+14.47%,实现归母净利润9.02亿元/+5.23%,扣非归母净利润8.37亿元/+2.26%,符合市场预期。公司单四季度实现营收20.93亿元/+17.15%,实现归母净利润2.36亿元/+29.23%,单四季度盈利增长显著提速,符合此前我们对于19年逐季改善判断。 核心观点 营收增长基本符合15%增长,主业增长稳定,叠加白糖业务高增。2019年公司整体营收实现76.53亿元/+14.47%,其中(1)酵母及深加工产品实现收入58.77亿元/+7.38%,其中销量27.15万吨/+7.92%,销售单价2.16万吨/-0.49%(18年三季度提价),销量稳定增长,价格提升略不及预期,主要是衍生产品高速增长带来的结构性调整;(2)制糖业务实现营收4.91亿元/+51.31%,白糖销售增长超预期,主要来源于销量增长;(3)包装产品/奶制品实现营收2.79亿元/5853万元,同比增长+21.64%/+0.9%; 19年多因素影响下盈利能力略有下滑,20年有望恢复。公司2019年毛利率35%/-1.31pct,归母净利率11.78%/-1.03pct,盈利能力略有下滑,主要来源于(1)伊犁限产影响:19年H1由于环保等因素,伊犁产线实际产能率预计仅60%,对酵母盈利造成一定负向影响,目前已基本恢复正常;(2)白糖业务亏损拖累:公司主要产品酵母及深加工产品实现毛利率40.92%/+1.84pct,公司制糖业务19年实现毛利率-8.76%/-16.11pct,主业毛利率改善显著,白糖价格底部带来整体销售亏损,销量端高增长放大了该业务亏损效应,20年随着糖价回升白糖盈利有望改善;(3)所得税率提升: 公司19年所得税费用率15.25%/+6.87pct,所得税费用率增长基本符合前期预测,主要由于前期亏损抵扣额度使用完毕叠加海外子公司所得税率提升所致,后续有望维持14%左右水平; 站在当前时间点,我们认为:(1)短期看今年,业绩恢复增长确定性高:公司产品需求相对刚性,疫情影响基本可控,预计20年酵母量能端稳定增长,成本端基本平稳,而疫情影响下短期B转C的价格弹性+白糖价格底部改善有望成为盈利进一步改善来源;(2)从长期看,我们认为公司作为国内消费行中稀缺的全球龙头,竞争力突出,空间仍大,随着管理层激励进一步绑定绩效,公司成长动力进一步夯实,看21年100亿营收目标信心更强!财务预测与投资建议l由于产能及价格端变动,我们调整公司2020-2022年每股收益分别为1.28/1.47/1.72元(原20-21年1.40/1.60元),使用可比公司给予20年35倍PE,对应目标价为44.8元,维持买入评级。 风险提示 汇率波动风险,重大疫情对生产销售不利影响,海外市场拓张不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2020-04-03 34.96 36.00 0.56% 36.63 4.78% -- 36.63 4.78% -- 详细
Q4收入保持平稳,利润增速逐季回升,全年业绩符合指引下限。公司19年收入76.5亿元,归母净利润9.0亿元,分别增长14.5%和5.2%。其中19Q4单季收入20.9亿元,归母净利润2.4亿元,增长17.1%和29.0%。收入增长符合规划,利润逐季回升,全年业绩符合前期5-8%指引下限。现金流和运营质量方面,19Q4销售回款增长15.9%,与收入增速相当,应收账款环比下降0.47亿元至8.1亿元,公司提高增长质量要求已开始体现。 酵母主业维持10%左右增长,多个业务单元均衡发力。安琪目前拥有13个事业部群(保健品事业部新设为子公司),涵盖酵母产业链各环节,各业务板块均衡增长,成为近几年整体收入稳增的调节器。19年分业务板块看,酒精和燃料乙醇酿造业务、保健品业务(收入6.1亿元)、OEM业务,增长均超过25%,其中动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增长超过15%,酵母主业国内外收入增速均在9-10%之间。 毛利率受多因素影响,税率提升均在预期内,净利率11.8%维持合理。19年毛利率35.0%,下降1.3pcts,其中Q4同比大幅下降4pcts,受糖价低迷影响、埃及二期产能利用率较低、低毛利YE业务增长等因素综合影响。19年销售费用率11.6%,提升0.3pct,海外市场开发费,海外总部运营费增加,管理费用率和研发费用率基本持平,财务费用率下降0.9pct至1.0%,主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加,由于抵税效应消除,19年所得税率提升6.9pcts至15.2%,符合前期预判。全年净利率11.8%,维持在合理水平。 20年目标稳增,国内2B端逐步复苏,尽力达成规划。公司年报披露20年各项规划目标,其中收入87.9亿元,增长14.8%,归母净利润10.1亿元,增长12.4%。增长路径看,草根调研反馈公司1月底疫情爆发前经营正常,2月受2B端下游停产影响,通过2C端小包装占比提升等手段对冲,1-2月收入增长保持15%左右。尽管全球疫情仍在延续,预计将对海外市场产生压制,但随着国内下游开工率开始恢复,国内2B端将逐步复苏,因此有望通过全球多市场、酵母产业链多个业务板块调节,尽力达成全年目标。 投资建议:淡化短期高频跟踪,三维度理解持续稳增能力,基于此给予更高估值中枢,目标价36元。近期股价上涨源自市场对必选消费的确定性偏好,结合公司短期跟踪数据,因此给予短期估值溢价。我们认为,年内受疫情影响,高频跟踪或存在波动较大的可能,更建议从以下三个维度理解全年业绩达成能力,及持续平稳增长潜力,并基于此给予更高估值中枢:一是管理团队稳定(19年顺利交接,20年股权激励有望落地绑定),二是产能稳步扩张规划(19年产能增长9.6%,20年CAPEX6-7亿元),三是产业链多业务均衡发展和外延扩张机会。我们给予20-22年EPS预测1.23、1.41和1.64元,给予21年25倍PE,目标价36元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:疫情控制不及预期、海外市场受影响、汇率波动风险、成本上升。
安琪酵母 食品饮料行业 2020-04-02 34.80 35.00 -- 36.63 5.26% -- 36.63 5.26% -- 详细
19年业绩符合预期。公司发布2019年年报,全年公司实现收入76.53亿元,同增14.47%,归母净利润9.02亿元,同增5.23%。单Q4收入20.93亿元,同增17.13%,归母净利润2.36亿元,同增28.96%。全年经营活动现金净额为12.96亿元,同增13.30%,现金流表现良好,拟每股派0.4元。 收入基本达成年初规划目标,酵母主业保持稳步增长。公司整体收入同增14.47%至76.53亿元,基本达成年初15%的规划目标。酵母系列、制糖、包装、奶制品及其他业务分别实现收入58.77亿元、4.91亿元、2.79亿元、0.59亿元及8.98亿元,分别同增7.38%、51.31%、21.64%、0.9%及67.64%,其中酿造业务、保健品业务、OEM业务增速超25%;动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增速超15%,酵母主导产品国内外收入增速在9-10%之间。分区域看,国内/国外收入分别为54.07亿元、21.96亿元,同增15.20%、14.00%。 酵母主业毛利率提升较快,业绩增速逐季改善。公司全年毛利率为35.09%,同降-1.28pcts,主要受白糖业务拖累及酵母下游衍生品增速快于酵母主导产品的影响导致;公司主业酵母系列业务表现良好,毛利率同增1.85pcts至40.92%。费用率方面,公司销售费用率为11.57%,同增0.26pct,主要系海外市场开发费及海外总部运营费用增加导致;管理费用率为3.34%,同比略有下降,海外业务汇兑收益导致财务费用率同降0.91pct至1.02%。此外,公司所得税费用同增105.41%影响利润7614万元,白糖价格下跌叠加成本上升影响利润3812万元,埃及工厂产能利用率不足及当地成本价格上涨影响利润2424万元。公司归母净利润9.02亿元,同增5.23%,Q4归母净利润2.36亿元,同增28.96%,业绩增速逐季改善,全年净利率同降1.03pcts至11.78%。 规划稳健增长,内部积极优化。产能方面,去年年中埃及新建YE产能投产,产能爬坡后今年有望贡献海外业务增长;公司营养健康食品数字化生产线项目在调试收尾阶段,新疆年产3.2万吨酵母制品绿色制造项目、宜昌总部研发综合体项目在稳步推进,同时公司规划在睢县扩建6600吨产能,预计2020年总投资为6-7亿元。此外,公司规划保健品业务单独成立子公司运作,对董事高管的薪酬考核体系进行了修改和梳理,并逐步实施企业年金方案,后续股权激励推进可期,2020年规划收入同增14%,业绩同增12%以上。 投资建议:公司2019年业绩符合预期,新董事长上任后积极调整组织架构,提高经营效率,2020年疫情之下全年继续规划稳健增长。中长期来看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标维持百亿,盈利能力有望保持稳定。我们调整2020-2022年EPS预测至1.23/1.40/1.61元(原2020-2021年预测为1.23/1.47元),对应PE为26/23/20倍,上调目标价至35元,对应明年估值25X,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,疫情恶化,竞争加剧,食品安全,汇率波动等。
安琪酵母 食品饮料行业 2020-04-02 34.80 -- -- 36.63 5.26% -- 36.63 5.26% -- 详细
收入保持平稳增长,预计疫情影响偏正面:2019年公司营收同比+14.5%,增速较18年略有放缓。分区域看,国内、国外营收分别同比+15.2%、+14.0%,增速分别较上年-2.1、+1.2pcts。分业务单元看,酵母主导产品收入增速9-10%,酿造业务、保健品业务、OEM业务,增速都超过25%,动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增速超过15%。国内新冠疫情导致前期B端客户需求减少,但C端需求快速增长有效填补这一缺口,国内酵母需求依然较好,国外疫情蔓延导致竞争对手生产、物流遭受负面影响,公司有望借此时机加快海外拓展步伐。 多因素导致利润承压,积极因素正增加。19年公司净利润承受压力,主因在于抵扣额度使用完毕导致所得税大幅增长、糖价下跌导致制糖业务亏损、埃及YE项目投产导致折旧增加、海外市场费用增加。当前,公司糖蜜采购成本基本持平,且规模效应摊销成本、国内C端产品有所提价,20年毛利率或有所改善,公司2H19逐步加强人员管控,销售费用管控效果值得期待。 经营稳步向前,维持“推荐”评级:自3Q19以来,公司已呈现逐季改善趋势,20年在疫情正面影响下,或面临较好发展环境,经营有望继续向好,国内寡头地位巩固,海外拓展稳步推进,长期成长确定性仍高。基于前期改善趋势偏缓,我们将公司20-21年EPS预测从1.44、1.74元下调至1.27、1.51元,对应PE分别为25.6X、21.6X,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本。
安琪酵母 食品饮料行业 2020-04-01 32.60 -- -- 36.63 12.36% -- 36.63 12.36% -- 详细
收入稳步提升,利润略低于预期 2019年公司实现营业收入76.53亿元/+14.47%,国内外市场均实现增长,其中,国内市场实现营业收入54.07亿元/+15.20%,国际市场实现营业收入21.96亿元/+14.00%;归母净利润9.02亿元/+5.23%,略低于预期,主要因为1)俄罗斯公司净利润大幅增长母公司年度抵扣额度使用完毕造成所得税增幅较大及海外总部运营费用增加,影响利润;2)赤峰白糖业务亏损近5000万,赤峰公司酵母业务利润几乎全部被抵消;3)埃及YE项目投产后销量没有完全起来,折旧和库存导致成本上升。 成本攀升、费用投放增加致毛利率小幅回落,中长期存修复空间 2019年毛利率为35.09%,同比下滑1.28pct,主要因海外总部运营费用增加,销售费用率增加0.26pct、糖价下跌成本上升造成的赤峰白糖业务毛利大幅下滑(制糖行业毛利率-8.76%/-16.11pct)及埃及YE产线的糖蜜及油价成本上涨。埃及酵母抽提物项目已建成投产,营养健康食品数字化生产线项目已进入调试收尾阶段,新疆可克达拉年产3.2万吨酵母制品绿色制造项目、宜昌总部研发综合体项目已开工建设,中长期看,随着新增产能逐步投放,规模效应逐渐显现,制造成本下降、劳动生产率逐步提高,毛利率仍存修复空间。 管理层战略清晰,维持“推荐”评级 春节前公司已完成全年采购计划70%,北方和海外地区糖蜜价格相比去年下降,而节前南方糖蜜价格已上涨,加之疫情导致酒精需求大幅上升(糖蜜可用于生产酒精),南方糖蜜价格预计上涨,总体看,全年成本与去年相比微增。 管理层亦对未来充满信心,对董事高管的薪酬考核体系进行了修改和梳理,开始实施企业年金方案,股权激励方案有望落地。疫情影响下,酵母刚需属性凸显,C端部分弥补B端不利影响,家庭使用频次增加更能推动中高端需求,产品结构的调整也有助于公司完成业绩目标。我们预计2020-2022年净利润分别为10.15/12.00/13.97亿,对应EPS为1.23/1.46/1.69元,当前股价对应PE为26/22/19倍,估值处于低位,维持“推荐”评级。 风险提示:糖蜜价格波动,汇率波动,环保限产。
安琪酵母 食品饮料行业 2020-04-01 32.60 35.50 -- 36.63 12.36% -- 36.63 12.36% -- 详细
酵母系列量增放缓,吨价微降。酵母系列2019年实现营收58.77亿元,同增7.4%。17-19年量增分别为12%/12%/8%,价增分别为5%/11%/-0.5%,酵母系列在高增长后面临增速放缓问题。分产品看,酵母主导产品国内外收入增速都在9-10%之间;酒精酿造、保健品增速超过25%;动物营养、微生物营养、植物营养增速超过15%。除酵母系列外,制糖业务实现营收4.9亿元,同增51.3%;其他主营业务收入8.98亿元,同增67.6%,有效带动了收入趋近于既定目标。 多重因素致净利润率下滑,但呈现逐季恢复。2019年公司净利润率为11.79%,较2018年下降1.67%。净利润率下滑的主要因素为白糖业务亏损及以及所得税率增加。2019年糖价下跌导致白糖业务虽然高增长但是亏损近5000万。由于母公司所得税抵扣额度使用完毕,公司所得税率由原来的8.38%增加至15.25%,影响净利润7600万元。另外,伊犁及埃及YE二期的利润率也并不理想,拉低公司整体利润率。2019年公司分季度归母净利增速分别为-14.56%/0.83%/17.76%/28.96%,呈现逐季改善。 高管薪酬与收入、业绩挂钩,实现一定激励。按照收入和利润增速5:5的比例计算综合增幅,高管薪酬标准增幅一般不得高于综合增幅。 另外,公司也有实施股权激励的可能,激发公司潜力,实现业绩目标。 盈利预测:受疫情影响酒精需求增加,糖蜜成本平均提升3-5%,另外新产能投产时单位制造费用走高。管理费用率由于潜在股权激励预期,也将承压。略微下调EPS预测,预计2020-2022年EPS为1.23、1.38、1.6元,对应PE为26、23、20倍,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期;原材料价格变动风险;汇率变动。
安琪酵母 食品饮料行业 2020-03-16 31.78 40.00 11.73% 36.63 15.26% -- 36.63 15.26% -- 详细
国内酵母龙头,积极布局全产业链:公司是国内酵母行业唯一的上市公司,酵母类产品发酵总产能达到 28.9万吨,产能位居亚洲第一、全球第三,国内市占率达到 55%,掌握定价权。公司以酵母为核心产品,向上游制糖、包装,下游 YE、营养保健品和调味品等领域进军,覆盖酵母全产业链。公司实际控制人是宜昌市国资委、核心管理层通过日升科技合计持股 5.66%,共享公司发展红利,19年新董事长履新,期待将公司带入成长新阶段。 酵母享下游行业增长红利,YE 等衍生品市场可期:酵母下游烘焙行业进入黄金发展期,而面食酵母的增长机会主要来自老面替代,两者合计需求酵母超过 30万吨;其他如酿酒、制药等均为刚需,酵母行业享下游成长红利。 YE 作为鲜味添加剂可用于食品工业添加和家庭消费,目前国内产能远低于市场需求,安琪作为国内布局最早、体量最大的 YE 生产商将是行业增长的率先受益者。同时公司保健品凭借优质的酵母蛋白粉等差异化产品、动物营养受猪瘟刺激推动,均在成长的快车道上,预计年化增速将超过 20%。 原材料蜜糖价格预期 下行,毛利率预计将持续优化:糖蜜价格有较为明显的周期性使得糖蜜价格波动对公司业绩影响较大。糖蜜供给端甘蔗和甜菜单产提升且耕种面积变化不大;需求端酒精糖蜜需求的减少使得酵母糖蜜成为第一大需求,需求端宽松。我们预期未来 2-3年糖蜜价格影响端口由供给主导转变至需求主导,酵母作为第一大需求,预计酵母糖蜜价格仍有下降空间。 公司国内原材料价格压力缓解,叠加国外成本优势以及产品结构升级,预计毛利率 2021年将回升至 36.2%,持续优化。 海外产能稳步扩张,业务拓展潜力巨大:公司充分利用地缘优势开展海外业务,目前在埃及和俄罗斯合计拥有 5.5万吨酵母及其提取物产能,未来两年内将在俄罗斯新增 1.2万吨的产能,海外也将是公司产能扩张的主要基地。 公司随着产能扩张将逐步实现全球化,全球产能市占率“坐三望二”,提升销售规模和品牌影响力,开启新一轮成长。 投资建议? 我们预计公司 2019-2021年实现营业收入 76.9/87.9/101.4亿元,同比+15.0%/14.3%/15.4% ; 实 现 归 母 净 利 润 9.3/10.8/12.7亿 元 , 同 比+8.5%/16.4%/17.1%;对应 EPS 分别为 1.13/1.31/1.54元,当前股价对应PE分别为 28/24/21倍。公司业绩稳健性强,给予 2020年 30倍估值,目标价 40元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险 提示 原材料价格波动、汇率波动、环保政策趋严、食品安全。
安琪酵母 食品饮料行业 2020-03-12 32.10 -- -- 36.11 12.49%
36.63 14.11% -- 详细
核心逻辑一:酵母行业格局稳定,公司酵母产品量价均有提升空间 (1)公司产能稳定,布局合理,未来仍有扩产空间。公司目前国内第一大、全球第三大酵母生产企业,拥有15条酵母生产线,2019年酵母年产能19.7万吨。目前公司拥有9个酵母生产工厂,7个位于国内,埃及和俄罗斯工厂位于国外,2020年安琪俄罗斯1.2万吨酵母生产线扩建完成,公司酵母总产能将超过20万吨,远期有望扩产到30万吨水平,产能利用率长期维持在90%以上。 (2)公司市场地位稳固,成本转嫁能力较强。2015~2018年,公司酵母产品吨价年均涨幅在3%左右。公司除2013、2014年外每年都对酵母产品提价,提价幅度在5%左右。原材料、能源成本上涨、环保因素、跟随竞争对手提价是历次提价的主要原因。 核心逻辑二:糖蜜价格上行有限,公司主要成本可控 (1)供给端甘蔗进入减产周期,支撑糖蜜价格。预计19/20榨季将大概率进入甘蔗减产周期,从而有望带动糖价上行,对糖蜜价格形成支撑,预计未来糖蜜供给在350万吨左右。(2)需求端酵母成为糖蜜主要需求者,酒精对糖蜜需求减弱。自2015年后酵母成为糖蜜下游主要需求者,酒精需求占比从60%下降至20%,同时糖蜜酒精开工率维持较低水平。(3)预计未来糖蜜需求与供给将处于总体平衡状态,需求增长拉动价格的空间不大。根据预测,我国未来糖蜜总需求在330万吨左右,与产量基本平衡,因此需求对糖蜜价格的拉动作用不大。 核心逻辑三:YE应用前景广泛,公司产能领跑行业 安琪酵母YE产能全球第一,未来将受益市场扩张。目前YE行业分布集中,前五大公司产能占全行业产能60%,2019年安琪酵母YE产能达7.8万吨,占行业总产能25%左右。2017年安琪柳州新疆YE生产线2万吨,2019年安琪埃及1.2万吨YE新建生产线投产,安琪酵母总YE产能达到7.8万吨,将持续领跑YE市场。随着未来YE市场不断扩张,得益于先前的产能布局,安琪酵母将会尽享市场红利。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现收入76.40/87.17/98.46亿元,同比+14.3%/+14.1%/+13.0%;实现归属上市公司净利润9.23/10.37/11.93亿元,同比+7.8%/+12.3%/+15.1%,对应EPS为1.12/1.26/1.45元,目前股价对应PE为29/26/22倍。选取金禾实业、星湖科技、华宝股份、兄弟科技、新和成5家公司作为可比公司,公司估值水平略高于可比公司(整体法17X,算数平均法20X)。公司行业地位稳固、下游消费稳定、成本转嫁能力强,长期成长确定性高,股价处于PE-Band下轨。首次覆盖、给予公司“推荐”评级。 风险提示 业务量价扩张速度均不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。
安琪酵母 食品饮料行业 2020-03-11 31.05 35.50 -- 36.11 16.30%
36.63 17.97% -- 详细
事件:近期参加公司电话调研。 疫情对生产影响有限,C端小包装产品需求高增:除宜昌市800-900吨产能由于生产线需人员较多,短暂停产外,其他产能均处于正常生产状态,基本未受到疫情影响。到2月底,公司产能开工率均为85%以上,比较好的完成了海内外客户的订单需求。在疫情影响下,家庭烘焙气氛高涨,C端小包装酵母(占酵母收入20%)需求量大幅增加。公司积极应对市场变化,将小包装生产线由一条改为三条,并推广500g包装进入商超。我们认为疫情将有助于消费者培养家庭烘焙的习惯和兴趣,对于公司长期发展有益。并且,小包装产品毛利率远高于B端产品,达50%以上,有助于毛利率提升。 影响利润率的有利因素:1.工厂满负荷运转有利于提升生产效率及毛利率。伊犁工厂由去年同期50-60%的产能利用率增加到今年90%,预计伊犁子工厂的净利润率水平将由2019H的6%提升至12%-15%。2.小包装产品占比上升,从产品结构角度提升毛利率水平。3.公司精简内部机构,提升管理效率。4.对于国内产品有一定提价预期。影响利润率的不利因素:1.受酒精需求增长影响,糖蜜价格短期走高,长期成本稳定。糖蜜采购量已达到全年需求70%以上,采购成本基本与去年持平。目前由于疫情增加酒精需求,导致糖蜜价格同比提升10%,预计糖蜜平均成本增幅为3-5%。2.新产能投产时将增加制造费用。俄罗斯二期投资额2亿元,预计将于下半年投产。新疆搬迁项目投资额近3亿元,将在4季度启动搬迁,影响开工率,搬迁时可能会导致子工厂亏损。3.公司有管理层激励预期,可能会增加管理费用率。 盈利预测:由于Q1沿用去年低价糖蜜以及伊犁产能恢复,预计利润增长大幅高于收入。全年受搬迁及管理层激励影响,利润增速或低于收入,适当下调盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为1.12元、1.24元和1.46元;市盈率分别为28倍、26倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,销售不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2020-03-06 32.08 -- -- 35.48 10.60%
36.63 14.18% -- 详细
“宅”经济发力,小包装热销 公司下游C端占20%,对于习惯面食为主食的人群酵母是刚需,疫情影响居民外出,家庭需求大幅增长。公司原小包装只有一条生产线,现改成三条生产线,产能是之前的3倍,仍供不应求。目前部分餐厅、面包店已营业,B端有一定支撑,同时将大包装如500g产品投放到商超渠道,推动B端向C端转化,家庭使用频次增加更能推动中高端需求,产品结构的调整也有助于公司完成业绩目标。 生产影响有限,物流有序恢复 从生产看,海内外12个工厂、37条生产线一直全部满负荷运行;2月宜昌总部1.5万吨产能停产17天,但宜昌一条生产线仅占总产能不足10%,产量影响不超过1000吨,且公司有一定库存,未影响发货,近期公司复工方案以被政府批准,宜昌酵母生产逐渐恢复。从物流看,由于部分地区封城封路,或比平常增加检疫、审批环节,配送到经销商出现一定延迟,公司各个事业部采取措施减轻物流负担,加快到终端速度。随着物流企业复工和疫情改善,运输正逐渐恢复正常,海外审批检疫成本或有一定增加。总体疫情整体影响可控,目前终端的供货情况好转。 糖蜜价格预计微增,维持经营目标不变 春节前公司已完成全年采购计划70%,北方和海外地区糖蜜价格相比去年下降,剩下30%将集中在南方采购,由于节前南方糖蜜价格已上涨,加之疫情导致酒精需求大幅上升(糖蜜可用于生产酒精),南方糖蜜价格预计上涨,总体看,预计全年成本与去年相比微增。目前伊犁产能基本全面恢复,环保限产带来的利空已全部出尽,2020年将逐渐贡献稳定利润,管理层亦对全年经营充满信心,维持经营目标不变。疫情影响下,酵母刚需属性凸显,C端部分弥补B端不利影响,我们预计2019-2021年净利润分别为9.32/11.19/13.18亿,对应EPS为1.13/1.36/1.60元,当前股价对应PE为24/20/17倍,估值处于低位,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动,汇率波动,环保限产。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-12-30 29.44 -- -- 30.97 5.20%
34.07 15.73%
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竞争格局稳定,成长逻辑清晰。我们认为:1)酵母属于必需消费品,未来成长空间依然较大,国内市场,行业竞争格局稳定,公司作为行业绝对龙头,品质、品牌、渠道均优秀,市占率稳居第一;2)国外市场,公司产品性价比优势明显,海外工厂不断扩建且盈利能力突出;3)公司研发创新能力优秀,产品线丰富,保健品、YE、动物营养等衍生品成长潜力很大。 伊犁工厂确认搬迁,新老董事长交替完成。环保限产导致安琪伊犁2018年利润出现下滑,公司已确定于2021年将工厂搬迁至新疆可克达拉市,搬迁后经营期内测算年均净利润7868万元,盈亏平衡的产能利用率为60%。2019年8月,前董事长俞学锋先生因年龄原因辞任董事长职位,随后被聘为宜昌市政府参事。新董事长熊涛先生的前职为兴发集团董事兼常务副总,我们认为新老董事长交替后,各项业务条线的经营管理机制或有改变。 2018/2019榨季糖蜜价格下降有望改善毛利率。2018/2019年榨季的糖蜜价格下降明显,我们预计公司2019年糖蜜采购成本比2018年要低,毛利率将得以改善。对于未来糖蜜价格,影响因素众多,我们认为大趋势是逐渐下降,但中间或有波动,有较大不确定性。糖蜜价格上升时,也可考虑直接提价对冲,盈利能力有一定保障。从酵母系列的吨价与吨成本看,2013至2018年吨价提升13.82%、吨成本提升1.19%,毛利率持续提升至36.32%。 折旧对业绩影响有望减少。我们在正文中作出了一定假设,预判2019、2020、2021年转固金额分别为4.96、4.93、4.73亿元,均维持在5亿元左右,对比18年的6.87亿元、17年的13.57亿元,下降明显。预计2019/2020/2021年的折旧金额会平稳而不会快速的增加,折旧/营收将保持在6%左右(2019H1为6.12%)。 盈利与估值。我们预计公司19-21年EPS分别为1.15/1.35/1.54元,相关可比公司2019年PE在38-54倍,给予2019年35-38倍PE,对应合理价值区间40.25-43.70元,给予“优于大市”评级。 风险提示。糖蜜价格上升;人民币升值;环保加严导致限产等。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-12-20 30.34 32.30 -- 30.97 2.08%
34.07 12.29%
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安琪是国内酵母行业的绝对龙头,享有一定的定价权。 酵母行业下游需求较分散、添加比例低( 0.01%-1%)。 安琪是国内最大的酵母生产及深加工龙头,市占率高达56%, 具有一定的提价能力, 过去平均 1-2年会对部分或全部产品提价,提价幅度5%-10%。 酵母行业呈寡头垄断特点,安琪规模、资金、技术等方面壁垒深厚。 酵母行业因进入壁垒较高,寡头垄断特点明显,全球 CR5占比高达 78%。酵母制造是重资产行业、 资金投入大, 同时对技术及服务要求高,安琪经过多年积累建立起深厚壁垒: 目前在全球酵母市场规模位列第三。 公司重视技术研发, 共申请专利 40件,其中发明专利 27件。 海外市场拓展及酵母抽提物业务发展空间大。 近十年,全球前两大酵母品牌产能发展缓慢、 甚至出现下降, 安琪呈快速追赶之势, 产能复合增速高达 11%, 市占率达16%。 凭借规模、技术、资金等优势, 安琪相较排名其后的海外小品牌更具性价比,未来产能投放重心侧重于海外, 有望进一步收割小品牌份额; 国内 YE 处于发展初期, 近十年产量复合增速高达 21%, 当前市场总产能近 12万吨,安琪为绝对龙头, 市占率 66%。 YE 下游的应用广泛,对传统味精等调味品替代空间大, 保守预测国内 YE 市场容量将超过 50万吨, 安琪最受益于行业快速成长。 安琪业绩有一定波动,主要因素近两年影响可控。 安琪近十年收入稳健增长,复合增速 18%,净利润波动较大。 影响业绩波动的中长期因素主要包括糖蜜采购价格、产能折旧、产能利用率、提价及汇率波动等,其中糖蜜价格对业绩的影响最大。 通过敏感性分析可知当糖蜜采购价在 5%和-5%之间波动,酵母系列毛利率的变化幅度为-4.6%至 4.5%。 供给端看,糖蜜供应随糖价周期性波动。 需求端看, 糖蜜下游的酒精需求近几年大幅减少。 当前全球糖业供大于求,糖价处于底部,加之国内糖蜜下游酒精需求大幅减少,预计 19/20榨季采购价格或稳中有降, 最快于 20/21榨季进入上升周期, 但由于需求端的影响增大, 未来糖蜜价格中枢将下移。 盈利预测与投资建议: 首次覆盖, 给予“增持”评级。 预计公司 2019-21年 EPS 分别为 1.12/1.29/1.51, 对应 PE 分别为 26.6/23.1/19.8倍。 公司作为全球第三、国内第一的酵母龙头,具备规模、资金、技术等竞争优势,未来海外市场扩张及酵母抽提物的发展将是推动公司增长的重要引擎。 年初以来公司经营逐步改善,新董事长上任后进行组织架构改革,运营效率增强。我们认为公司的合理估值为 25-28倍,对应 2020年目标价为 32.3-36.1元/股。 首次覆盖, 给予“增持”评级。 风险提示: 糖蜜价格大幅上升; 环保趋严、 产能利用率不及预期; 汇率波动影响汇兑损益; 白糖价格下跌导致白糖业务利润下降等。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-12-02 30.16 37.80 5.59% 30.54 1.26%
32.10 6.43%
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事件: (1)公司目前全年糖蜜采购量大约完成20%,由于北方及俄罗斯甜菜糖蜜价格下降,目前糖蜜成本同比下降7%-8%。 (2)子公司北京贝太运营情况不佳,自2016年设立以来持续亏损,公司拟对其吸收合并,以整合资源、降低成本。 (3)竞争对手英联马利母公司英联食品集团(ABF.L)披露2019年业绩公告,其食品原料(酵母相关)板块业绩下滑,公司全球调整、降成本、拓展下游衍生品业务;其在中国的糖业务板块,受制于低产及低价,亏损严重。 安琪的逻辑是长期稳增趋缓,短期逐步改善。长期来看,国内酵母主业预计10%左右平稳增长,增量来源于酵母衍生品板块(20%左右增速)及国外业务放量(10%以上),未来3-5年预计收入年均14%-16%增速;短期来看,受益于糖蜜成本下行、未新增大项目资产折旧以及新董事长熊总上任后公司治理的改善,仍看好公司业绩逐步改善的确定性。 酵母行业的全球整合加剧,安琪凭借其产品服务优势不断向下游及国外扩张,份额有望赶超全球老二英联马利并持续扩大。酵母全球前三大巨头乐斯福、马利、安琪的市占率分别为31%、17%和16%,从销量增速来看,三者近10年来的销量年均增长分别为1%、-0.74%和10%。由于2B端的属性,公司的收入增长主要靠销量增长带动,而非提价。我们从英联马利19年的业绩公告可以看出,其酵母业务在中国频频遇阻,这与下游烘焙增速放缓及安琪在国内强大的垄断地位造成的竞争冲击密不可分。但其食品配料业务及酵母下游衍生品业务取得了良好进展,而安琪在此领域也提前构建了全球7.8万吨产能的核心优势,是全球最大的YE生产商。随着大竞争对手的全球调整,主要是降成本、挤占小厂份额及向下游拓展,加之行业本身的重资产投入及高环保处理费用,行业整合会不断加剧,安琪凭借其产品服务优势,稳步扩大产能,收割份额,随着埃及逐步满产及20年俄罗斯二期的投产,我们预计公司2年左右全球市场份额有望赶超英联马利。且随着公司海外第三个布局点的考察,安琪海外布局仍会稳步扩大,市场份额还会持续增长。目前海外市场还是以性价比优势抢占市场份额,价格低于竞争对手,未来海外量价空间潜力巨大。 糖蜜价格是影响公司业绩的重要指标之一,有望边际递减。糖蜜是酵母的主要原材料,占成本的39%,回溯历史,可以发现糖蜜价格对公司毛利率影响较大,负相关。公司的糖蜜采购季一般为每年的10月至次年的4月,环保的影响使需求端疲软,甜菜糖蜜的价格持续下降,甘蔗糖蜜还未到采购季,我们将持续跟踪糖蜜价格,估计受益于糖蜜价格的下降,毛利率有望提升1%左右。展望未来,我们认为糖蜜价格的中枢有望下移,从900元/吨均价至700-800元/吨之间,主要是糖蜜下游主要应用酒精,由于糖蜜生产的高污染成本增多,使用玉米酒精或木署酒精替代,糖蜜酒精需求量下滑,价格带下移。 新董事长上任后对公司治理的逐步改善属预期外的边际利好,员工股权激励持续推进有望落地。熊总上任后主要从两方面对公司进行治理改善,一是控制销售费用增长,通过管理部门优化,减少未来新增人员,提升人均收入利润水平,这次北京贝太的合并也属于治理的稳步推进;同时重组研发组织架构,集中公司力量推进核心产品品质和质量提升,有利于提升国际竞争力。二是严控应收账款和存货增长,压缩账期,减少资金占用,降低财务费用,从三季度起公司应收账款已经出现下降,四季度将维持这一趋势。此外,员工的股权激励在公司内部治理逐步调整后近1-2年有望落地,激发员工积极性,从机制上保障公司业绩的增长。 盈利预测:预测公司2019年-2021年EPS分别为1.11/1.26/1.43元,给予公司2020年30倍PE,对应目标价37.8元,业绩逐步反转确定性强,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汇兑风险,糖价下行,下游需求疲软。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-12-02 30.31 40.20 12.29% 30.54 0.76%
32.10 5.91%
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事件:广西、云南等地开启2019/20榨季,目前糖蜜现货价格为810-820元/吨,与去年基本持平,料今年榨季糖蜜成本有望维持在较低水平。 下游酒精需求不振,料今年糖蜜价格将维持平稳较低水平。据中国糖业协会分析预计,我国2019/20年糖料播种面积1423千公顷,较去年同期小幅下降1.2%,主要受糖价低迷及不利天气影响。北方甜菜榨季9月开启,产销平稳。受下游酒精厂需求不振影响,糖蜜价格较去年同期下滑10%左右。步入11月后广西、云南等地开启19/20甘蔗榨季,目前南宁糖蜜现货价格为810-820元/吨,与去年同期基本持平,考虑到北方甜菜糖蜜价格的参考意义,预计随着榨季进行,糖蜜价格还将继续走低。安琪酵母与当地多家糖厂供应链有较好合作关系,有望以低于市场价格获取糖蜜。预计新榨季安琪糖蜜采购价格有望维持在较低水平,2020年成本压力不大。 酵母龙头,空间巨大。安琪酵母是国内第一、全球第三的酵母企业,在酵母行业地位卓越,是绝对的龙头企业。1、安琪酵母国内市占率达55%以上,具有绝对的垄断地位,受益于下游烘焙行业的快速发展以及酵母使用习惯的改变,国内酵母市场近些年保持着较为稳健的发展,在提价以及渗透率进一步提升预期下,国内市场仍有较大空间;2、安琪酵母积极布局海外市场,在埃及与俄罗斯建厂并在当地取得较好成绩后,公司将在南美地区再落一子。目前安琪在全球市占率为12%,有望进一步提升;3、酵母衍生品下游广阔:YE(酵母提取物)应用于调味品领域空间大,国内外需求旺盛;保健品发展迅速,贡献增量。 经营逐步改善,新老董事长顺利交接。1、受环保影响,前期伊犁工厂开工率低,目前已协调到位,Q3产能利用率已超90%,压制毛利率因素消除;2、埃及工厂新增产能逐步爬坡、俄罗斯二期项目稳步推进,新增产能贡献增量。3、新老董事长顺利完全交接,新董事长熊总上任后坚持百亿目标,并着手加强内部组织架构精简优化、外部经销商账期管理、严控费用开支,提升整体经营效率。预期公司有望推出新一轮的股权激励,激发上下积极性,为百亿目标保驾护航。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.13元、1.34元、1.59元,未来三年归母净利润将保持15%的复合增长率。考虑到安琪酵母行业龙头地位以及未来成长性,给予2020年30倍估值,对应目标价40.2元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、食品安全风险、新产能投产及达产或不及预期的风险、海外经营风险。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-25 29.24 36.40 1.68% 31.37 7.28%
31.77 8.65%
详细
公司q3营收增长超预期,预计多因素共同带动。公司单三季度营收增速17.43%,增速环比提升显著,同时,需要注意的是去年三季度营收增速为23.5%,是全年营收高点(虽然三季度存在限产不利影响,营收高增与加价前渠道备货以及猪瘟带动动物营养高增有关)。分业务看:YE产品增长20%;酵母主产品出口增速约12%,高于国内增长,与人民币贬值带来的出口利好有关;公司保健品、酿酒业务同比增长20%以上;伊犁产线产能有所恢复,截至三季度末预计达到八成以上产能利用率,同时三季度开始出售白糖亦有较大正向贡献(去年由于白糖价格较低未售); Q3毛利率有所下滑,结构性调整因素占比更高。公司单三季度实现毛利率33.72%,同比下滑0.11pct,但环比下滑2.33pct。这与三方面因素有关:(1)人民币贬值带动酵母出口业务高增速,但出口业务毛利率较低;(2)白糖销售规模显著提升,但毛利率水平仅个位数,拖累整体毛利;(3)埃及YE产线折旧计提与产能释放之间的步伐错配亦是潜在影响因素;(4)货币升值对主产国毛利率可能存在一定不利影响。 财务费用率显著下降,对冲销售费用/研发费用增长的负向影响。三季度公司销售费用率/管理费用率(还原研发费用)/财务费用率为12.11%/7.86%/0.05%,同比变动0.48pct/1.06pct/-2.08pct,销售费用率提升预计来源于广告代言费用和销售人员提升的双重影响,管理费用增长主要来源于研发费用同比增长45%,财务费用率显著下降,与前三季度卢布/埃磅升值6.96%/9.18%带来的汇兑损益确认有关。 财务预测与投资建议 由于公司营收端增速超市场预期叠加毛利率有所下滑,我们调整19-21年EPS预测1.12/1.40/1.60元(调整前为1.14/1.42/1.61元),使用可比公司估值法给予20年26倍PE,对应20年目标价36.4元,维持“买入评级”。 风险提示 新榨季糖蜜价格上涨,汇率波动风险,海外市场拓张不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名