事件：2024年上半年，公司实现收入7.64亿元，同比+3.56%；归母净利润1.11亿元，同比+36.04%；扣非归母净利润0.88亿元，同比+31.42%。单Q2，公司实现收入4.10亿元，同比-1.93%；归母净利润0.72亿元，同比+75.60%；扣非归母净利润0.50亿元，同比+7.40%。 收入端，开店稳步推进，收入稳健增长。分产品看，24H1面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入/其他分别实现收入3.1/2.0/1.8/0.5/0.3/0.01亿元，同比+3.5%/+10.1%/-3.2%/-0.2%/+13.9%/+22.0%。分渠道看，24H1特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他分别实现收入5.7/0.1/1.7/0.1亿元，同比+1.8%/-19.7%/+10.5%/+32.1%。截至24H1末，公司加盟门店5284家，较23年末净开241家（新开604家，关闭363家），拓店速度较稳健；团餐维持稳健增速。 分区域：24H1华东/华南/华中/华北分别实现收入6.3/0.6/0.5/0.3亿元，同比+1.1%/+29.4%/+11.3%/+5.2%;门店数量上,华东/华南/华中/华北分别新开345/143/90/26家，分别净开148/108/-9/-6家，华东并购“蒸全味”拓店提速。 降本增效趋势明显，盈利能力有所修复。2024Q2，公司毛利率为26.38%，同比下降0.32pct；预计主要系猪肉等原材料价格下降影响。2024Q2，公司销售费用率为4.41%，同比下降0.66pct；管理费用率为6.77%，同比下降1.01pct，降本增效趋势明显。 产能投放++同店提升++团餐业务进一步推进，220244年收入业绩增速有望企稳。 （1）产能方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。 （2）同店方面，公司预判单店修复空间广阔，首先，新开门店陆续进入成熟期。其次，疫情的结束和消费者普遍开展正常的生产、生活活动所引起的客流回归为公司单店收入修复提供了有利的经营环境。再次，公司将依据门店特点，持续拓展中晚餐消费场景，丰富中晚餐产品矩阵，赋能加盟商经营外卖业务，不断提升外卖业务的覆盖率和渗透率，进一步提升门店收入。最后，鉴于第三代门店升级已进入尾声，公司目前已进入第四代门店模型探索阶段，为单店收入的提升打开了新的空间。 （3）异地扩张方面，异地工厂陆续投产有望启动新市场，公司开店有望进一步提速。 （4）团餐方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。同时，公司凭借自身优势赢得了便利连锁、连锁餐饮和新零售平台客户的认可与信赖，渠道进一步开拓。 投资建议：维持“买入”评级。根据公告，我们预计公司24-26年营收分别为19.59/22.94/25.86亿元，净利润分别为2.48/2.93/3.38亿元。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；食品安全事件；研报信息更新不及时的风险。

事件：2024H1公司实现收入14.68亿元，同比增长2.95%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长18.79%；实现扣非后归母净利润2.10亿元，同比增长17.68%。其中2024Q2公司实现收入6.14亿元，同比增长-6.80%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长-10.90%；实现扣非后归母净利润0.63亿元，同比增长6.07%。 线上渠道高增，火锅底料承压明显。2024Q2公司线下、线上分别实现收入4.92、1.22亿元，同比分别增长-15.32%、57.37%，线上保持了快速增长趋势。分产品看，2024Q2公司火锅调料、中式菜品调料、其他调味品收入分别为1.98、3.92、0.24亿元，同比分别增长-22.94%、4.75%、-12.17%。由于需求疲软，火锅调料同比下滑明显，中式菜品调料实现逆势增长。分地区看，2024Q2东部、南部、西部、北部、中部分别实现收入1.38、0.63、2.16、0.42、1.56亿元，同比分别增长-5.77%、0.42%、2.44%、-29.21%、-13.45%。上半年公司经销商净减少15家至3150家。 毛利率持续提升，费用率控制良好。2024Q2公司毛利率同比提升2.20个pct至33.33%。二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.72、-1.39、+0.61、+0.28个pct至10.70%、6.85%、2.01%、-0.29%。二季度投资净收益同比减少0.17亿元。综合来看，二季度公司销售净利率同比提升0.30个pct至12.41%。 盈利预测：根据公司中报，考虑到需求疲软，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为34.69、39.33、44.50亿元（前值为36.68、42.45、48.59亿元），归母净利润分别为5.30、6.20、7.22亿元（前值为5.64、6.62、7.70亿元），EPS分别为0.50、0.58、0.68元，对应PE为18.5倍、15.8倍、13.6倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险；研报信息更新不及时的风险

事件：公司2024H1实现收入33.40亿元，同比增长-9.73%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长22.20%；实现扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长24.15%。其中2024Q2实现收入16.44亿元，同比增长-12.35%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长25.08%；实现扣非后归母净利润1.25亿元，同比增长36.63%。半年度公司每股派发现金红利0.3元，股利支付率为64%。 门店持续调整，同店仍有压力。2024H1公司门店净减少981家至14969家，在需求疲软的大环境下，公司持续优化门店，提升存量门店质量。上半年公司平均门店数量同比下降1.02%，而平均门店鲜货收入同比下降11.04%，在消费低迷的情况下同店继续承压。2024Q2公司鲜货卤味实现收入12.62亿元，同比下滑15.16%。其中禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货产品分别实现收入9.47、0.14、1.61、1.40亿元，同比分别增长-16.39%、+90.89%、-9.57%、-17.38%。二季度公司包装产品、加盟商管理、其他业务分别实现收入1.39、0.18、1.92亿元，同比分别增长111.12%、-27.06%、-26.21%。 分地区看，2024Q2西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外分别实现收入2.01、0.19、4.67、3.58、3.01、2.41、0.25亿元，同比分别增长-1.60%、-58.90%、-20.54%、-10.12%、-12.29%、+7.44%、-29.61%。 成本红利加速释放，推动盈利能力回升。2024Q2公司毛利率同比提升8.21个pct至30.55%，一方面受益于原材料价格高位回落，另一方面低毛利率的其他业务收入占比下降。2024Q2公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.61、+0.17、+0.08、+0.24个pct至10.00%、6.95%、0.75%、0.33%。销售费用率上升主要系广告宣传费支出增加。综合来看，2024Q2公司销售净利率同比提升2.38个pct至7.59%。 盈利预测：公司同店仍面临压力，希望通过门店和加盟商调整迎来改善。成本端红利逐步释放，毛利率持续修复。根据公司中报，考虑到同店压力及费用投入，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为67.34、70.94、74.11亿元（原值为75.55、80.99、86.18亿元），归母净利润分别为6.31、7.64、8.55亿元（原值为7.43、9.20、10.64亿元），EPS分别为1.02、1.23、1.38元，对应PE为12.3倍、10.2倍、9.1倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；冠状病毒扩散风险；原材料价格波动风险；同店修复低于预期的风险；研报信息更新不及时的风险。

事件：公司2024H1实现收入12.73亿元，同比增长12.89%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长-34.60%；实现扣非后归母净利润0.99亿元，同比增长-10.87%。其中2024Q2实现收入6.49亿元，同比增长10.29%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长-46.75%；实现扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长-14.79%。 Q2轻烹加速增长，复合调味料增速放缓。2024H1年公司复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入6.05、5.58、0.75亿元，同比分别增长18.30%、8.82%、1.88%。2024Q2复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入3.01、2.91、0.40亿元，同比分别增长10.10%、11.79%、3.04%。上半年子公司空刻网络实现收入4.54亿元，同比增长2.59%，C端业务恢复正增长。剔除空刻网络以外的B端业务上半年实现收入8.19亿元，同比增长19.54%。在上半年餐饮景气度低迷的背景下，公司B端业务快速增长展现了强劲的竞争力。上半年直销、非直销分别实现收入10.29、2.10亿元，同比分别增长13.60%、8.87%。二季度直销、非直销分别实现收入5.21、1.10亿元，同比分别增长11.31%、6.20%。2024Q2公司经销商净增加58家至445家。 毛利率同比承压，费用率保持平稳。2024H1公司毛利率同比下降2.70个pct至32.07%，2024Q2毛利率同比下降2.37个pct至32.10%。上半年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.46、-0.79、+0.01、+0.07个pct至14.96%、2.43%、1.95%、-0.20%。第二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.25、-1.38、+0.26、+0.07个pct至15.06%、2.49%、1.97%、-0.21%。综合来看，2024H1公司扣非后归母净利率同比下降2.08个pct至7.79%，2024Q2扣非后归母净利率同比下降2.12个pct至7.21%。 盈利预测：2024年餐饮景气度承压的环境下，公司B端仍保持了强劲的增长趋势。同时C端增速回暖，有望实现双轮驱动。根据公司中报，考虑到整体需求疲软，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为26.50、29.46、32.13亿元（原值为27.47、31.22、34.22亿元），归母净利润分别为2.44、2.84、3.16亿元（原值为2.78、3.40、3.94亿元），EPS分别为0.61、0.71、0.79元，对应PE为18.5倍、15.9倍、14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济增长放缓的风险，食品安全风险，原材料价格上涨风险，研报信息更新不及时的风险

事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营业收入11.30亿元（同增22.17%），归母净利润1.43亿元（同增72.41%），扣非净利润1.22亿元（同增70.31%）。单Q2，公司实现营业收入5.90亿元（同增20.90%），归母净利润0.70亿元（同增58.74%），扣非净利润0.64亿元（同增64.28%）。 收入端，鱼制品稳健增长，禽类制品表现亮眼。分产品看，2024年上半年，公司鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品/其他产品分别实现营业收入7.03/2.58/1.11/0.38/0.08亿元，分别同比增长16.64%/51.10%/9.53%/15.61%/98.33%。分地区看，2024年上半年，公司华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北/境外/线上分别实现营业收入2.90/1.43/1.41/1.29/1.18/0.74/0.26/0.09/1.99亿元，分别同比增长42.15%/18.48%/25.95%/23.64%/18.88%/35.23%/21.45%/324.13%/-3.28%。 成本红利延续，盈利能力修复。2024H1，公司受益于成本红利，整体净利率提升明显。2Q24，公司毛利率同比+4.25pct至30.76%，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.62/-0.31/+0.05/+0.03pct至12.09%/3.41%/2.04%/-0.51%，归母净利率同比+2.85pct至11.86%。 新渠道新品类持续放量，220244年展望积极。长期看好公司通过大包装、散称装产品增厚渠道利差，补足渠道短板，通过鹌鹑蛋打造第二增长曲线，产品渠道双轮驱动支撑收入高增；短期看好鹌鹑蛋产能瓶颈突破和原料掌控加强、小鱼与鹌鹑蛋成本回落改善盈利能力。 盈利预测：根据半年报，考虑到成本红利持续释放但消费需求修复缓慢，我们预计公司24-26年营收分别为25.90/32.15/39.83亿元（前次为26.20/33.08/41.68亿元），净利润分别为3.01/3.87/4.95亿元（前次为2.89/3.79/4.94亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期、市场竞争加剧、原材料价格与汇率波动、食品安全事件。

事件：2024H1公司实现收入88.61亿元，同比增长4.18%；实现归母净利润9.01亿元，同比增长4.19%；实现扣非后归母净利润8.88亿元，同比增长3.91%。其中2024Q2实现收入45.68亿元，同比增长1.54%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长-5.99%；实现扣非后归母净利润4.42亿元，同比增长-6.58%。 销量平稳增长，均价同比下降。2024Q2公司啤酒收入为44.46亿元，同比增长0.86%。 啤酒销量为91.70万千升，同比增长1.53%。均价为4848元/千升，同比下降0.66%。 分档次看，公司二季度高档、主流、经济分别实现收入26.92、16.54、1.00亿元，同比分别增长-1.90%、+5.12%、+10.65%，高档增长最慢主要系需求疲软影响。分地区看，西北区、中区、南区分别实现收入13.92、17.48、13.06亿元，同比分别增长0.05%、-1.16%、4.62%，中区下滑主要受天气因素影响。二季度公司吨酒成本同比上升2.06%至2468元/千升。 毛利率同比下降，费用率短期上升。2024Q2公司毛利率同比下降0.99个pct至50.45%。二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.26、-0.27、-0.06、+0.19个pct至17.20%、2.95%、0.15%、-0.17%。综合来看，2024Q2公司扣非后归母净利率同比下降0.84个pct至9.67%。 盈利预测：公司二季度销量仍保持了平稳增长，但由于需求疲软，短期结构承压，均价同比下降，叠加成本上涨及费用率上升，盈利能力承压。根据公司中报，考虑到需求压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为152.77、159.32、165.90亿元（前值为156.13、163.87、171.50亿元），归母净利润分别为13.44、14.71、15.61亿元（前值为14.41、15.66、16.68亿元），EPS分别为2.78、3.04、3.23元，对应PE为21.4倍、19.5倍、18.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

事件：公司发布 2024年半年报。2024年上半年，公司实现收入 24.59亿元，yoy+29.84%；归母净利润 3.19亿元，同比增长 30%；扣非归母净利润 2.73亿元，同比增长 17.96%。2024年 2季度，公司实现收入 12.36亿元，yoy+23.44%；归母净利润 1.6亿元，同比增长 19.11%；扣非归母净利润 1.35亿元，同比+1.58%。 收入端，新品&渠道持续放量，拉动收入高增。分产品看，24H1，公司辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/蛋类零食/薯类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现营收8.98/3.42/3.24/2.39/2.21/2.10/1.83亿元，分别占比36.52/13.90/13.18/9.71/8.99/8.53/7.44/1.73%，分别同增25.81/12.60/11.83/150.54/39.34/95.98/44.01%。分地区看，24H1，公司华中（含江西）/华南/西南+西北/华东/华北+东北及其他/线上电商分别实现营收8.52/3.33/3.26/3.14/0.54/5.80亿元，分别占比34.64/13.56/13.25/12.77/2.19/23.59%，分别同增22.50/17.85/21.41/39.21/74.51/48.40%。 利润端，成本红利延续，股份支付费用增加，利润短期承压。2Q24，公司毛利率为32.96%，同比-3.08pcts，预计主要系产品结构和渠道结构调整影响。2Q24，公司销售/管理/研发/财务费用率为 13.53%/4.79%/1.82%/0.25%，同比+2.05/+0.67/-0.28/-0.21pcts，预计主要受渠道架构调整和股份支付费用影响。综上，2Q24，公司净利率为 12.99%，同比-1.09pcts，盈利能力短期承压。 渠道、新品持续放量，未来展望积极。收入方面，短期维度，零食专营系统与电商渠道有望持续贡献新增量，中期维度，公司布局新品类全渠道，品类聚焦+品牌营销有望推动定量流通渠道发展超预期。长期维度，布局上游+规模效应保障核心品类成本领先，核心品类皆有培育空间。利润方面，公司核心品类伴随渠道同步成长，规模效应进一步凸显，公司利润率有望进一步提升。 盈利预测：我们预计公司 24-26年营收分别为 53.23/66.10/80.73亿元，净利润分别为 6.66/8.51/10.70亿元。维持“买入”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、食品安全事件。

事件： 公司 2024H1实现收入 71.75亿元，同比增长 6.86%；实现归母净利润 6.91亿元，同比增长 3.21%；实现扣非后归母净利润 5.96亿元，同比增长-2.50%。 其中 2024Q2实现收入 36.92亿元，同比增长 11.30%；实现归母净利润 3.72亿元，同比增长17.26%；实现扣非后归母净利润 3.01亿元，同比增长 7.32%。 酵母主业环比加速，国内增速回升。 分产品看， 2024Q2酵母及深加工产品实现收入 26.70亿元，同比增长 12.24%，环比 Q1的 5.37%提速明显；上半年酵母及深加工产品实现收入 51.20亿元，同比增长 8.85%。 烘焙面食发挥新菌种升级优势，采取“一厂一策”应对竞争，推进产品组合应用， YE 食品调味开展细分行业推广，微生物营养加强工业大用户开发维护，动物营养推进大用户二次开发，酿造及生物能源加大开发农村酿酒市场，植物营养推行渠道扁平化策略，助推各业务单元主导产品销量稳定增长。 二季度制糖、包装、其他主业收入分别为 1.90、 0.95、 7.10亿元，同比分别增长-40.07%、 -17.05%、 46.42%。 分地区看， 2024Q2公司国内和国外分别实现收入 22. 11、14.54亿元，同比分别增长 6.64%、 19.01%。国内增速环比 Q1的-4.52%恢复，需求持续回暖， 海外保持高增。 毛利率同比改善，政府补助贡献增量。 2024Q2公司毛利率同比提升 0.27个 pct 至 23.92%，主要受益于成本红利释放及毛利率较低的制糖业务占比下降。二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.56、 -0.33、 -0.57、 +0.63个 pct 至 5.49%、 3.13%、4.09%、 -0.14%。 2024Q2其他收益同比增长 0.54亿元至 0.89亿元，主要系政府补助增加。 综合来看， 2024Q2公司归母净利率同比提升 0.54个 pct 至 10.08%。 盈利预测： 公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位， 随着水解糖效率提升将显著平抑原材料成本压力， 期待糖蜜价格回落， 带来盈利能力改善。 根据公司中报及股权激励目标，考虑到制糖业务下滑，我们下调盈利预测， 预计公司 2024-2026年收入分别为 149.83、 166.58、 184.61亿元（原值为 153.55、 172.23、 191.75），归母净利润分别为 13.66、 15.64、 17.93亿元（原值为 13.76、 16. 10、 18.37）， EPS 分别为 1.57、 1.80、 2.06元，对应 PE 为 18.8倍、 16.4倍、 14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示事件： 全球经济增速放缓； 海外市场开拓低于预期的风险； 食品安全风险； 糖蜜价格波动； 水解糖投产进度低于预期；研报信息更新不及时的风险。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告。2024年上半年，公司预计实现收入24~25亿元，yoy+26.72%~32%；归母净利润3.1~3.3亿元，同比增长26.18%~34.32%；扣非归母净利润2.6~2.8亿元，同比增长12.46%~21.11%。2024年2季度，公司预计实现收入11.77~12.77亿元，yoy+17.55%~27.54%；归母净利润1.5~1.7亿元，同比增长12.11%~27.02%；扣非归母净利润1.2~1.4亿元，同比-8%~+7%。 收入端，新品&渠道持续放量，拉动收入高增。公司多个渠道、多个品类实现快速发展，持续聚焦七大核心品类：辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果，全力打磨供应链，精进升级产品力。产品全规格发展：除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。全渠道覆盖：在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。2024年，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，品质大单品加上全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。 利润端，成本红利延续，股份支付费用增加，利润短期承压。2024年1-6月，鸡蛋、油脂等部分原材料价格有所回落，整体生产成本有所下降。2024年半年度所得税前列支股份支付费用5,545.18万元（注：2023年半年度所得税前列支股份支付费用1,981.21万元）。 渠道、新品持续放量，未来展望积极。收入方面，短期维度，零食专营系统与电商渠道有望持续贡献新增量，中期维度，公司布局新品类全渠道，品类聚焦+品牌营销有望推动定量流通渠道发展超预期。长期维度，布局上游+规模效应保障核心品类成本领先，核心品类皆有培育空间。利润方面，公司核心品类伴随渠道同步成长，规模效应进一步凸显，公司利润率有望进一步提升。 盈利预测：根据预告，考虑到消费恢复缓慢及市场竞争激烈，我们预计公司24-26年营收分别为53.23/66.10/80.73亿元，净利润分别为6.66/8.51/10.70亿元（前次为6.76/8.60/10.80亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、食品安全事件。

投资要点事件：公司发布2024年半年度业绩预告。2024年上半年，公司预计实现归母净利润1.33~1.50亿元，同比增长60%~80%；扣非归母净利润1.12~1.29亿元，同比增长56.04%~79.17%。2024年2季度，公司预计实现归母净利润5941.66~7604.24万元，同比增长35.25%~73.10%；扣非归母净利润5377.53~7040.11亿元，同比增长37.96%~80.61%。 收入端，新渠道带动高增，新品类表现亮眼。2024年上半年，面对市场竞争加剧的环境，公司坚定聚焦“大单品、全渠道、品牌化、国际化”发展战略，以“做好吃又健康的休闲食品，改善人们生命质量”为使命，选择优质蛋白健康食材为原料，立足中式风味休闲食品赛道，把握行业发展机遇。公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，不断加大研发投入与产品创新，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品。同时，公司积极推动品牌化升级，以深海鳀鱼、“周鲜鲜”短保豆干、溏心鹌鹑蛋等创新升级产品为代表，持续加深健康零食品类认知，提高知名度和美誉度。公司发力营销网络建设，坚持全渠道发展战略。精耕传统流通渠道，提高网点铺货率；重视现代型渠道，提高终端品牌势能；加强零食专营渠道合作，丰富品类及SKU；同时，公司积极推动海外市场开发，渠道布建持续推进。 成本红利延续，盈利能力修复。2024H1，公司营业收入与净利润均实现了高质量增长，净利润增长的主要原因一方面是营业收入增长带来的规模效应和供应链效益优化，另一方面是主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降。 新渠道新品类持续放量，2024年展望积极。长期看好公司通过大包装、散称装产品增厚渠道利差，补足渠道短板，通过鹌鹑蛋打造第二增长曲线，产品渠道双轮驱动支撑收入高增；短期看好鹌鹑蛋产能瓶颈突破和原料掌控加强、小鱼与鹌鹑蛋成本回落改善盈利能力。 盈利预测：根据业绩预告，考虑到消费缓慢修复以及公司积极推新，我们预计公司24-26年营收分别为26.20/33.08/41.68亿元（前次为28.55/35.99/44.38亿元），净利润分别为2.89/3.79/4.94亿元（前次为3.00/3.92/5.03亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期、市场竞争加剧、原材料价格与汇率波动、食品安全事件。

事件：公司2023年实现收入21.06亿元，同比增长-1.52%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长-37.03%；实现扣非后归母净利润0.77亿元，同比增长-37.49%。其中，2023Q4实现收入4.69亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润-0.51亿元，上年同期为-0.16亿元；实现扣非后归母净利润-0.55亿元，上年同期为-0.17亿元。2024Q1实现收入4.60亿元，同比增长-24.89%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长-24.23%；实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长-35.71%。 2023年平稳收官，2024Q1收入承压。2023年公司调味品收入为20.78亿元，同比增长2.27%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入12.94、3.27、1.96亿元，同比分别增长0.79%、-8.39%、-23.57%。醋系列销量增长1.57%，均价下降0.77%；酒系列销量下降7.72%，均价下降0.73%；酱系列销量下降13.34%，均价下降11.80%。 分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入10.73、3.36、3.38、1.97、1.35亿元，同比分别增长1.29%、-1.07%、0.02%、16.13%、7.01%。2023年公司经销商净增加130个至2044家。2024Q1公司调味品收入为4.40亿元，同比下降26.77%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入3.07、0.77、0.33亿元，同比分别增长-19.96%、-30.86%、-49.25%。分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.04、0.82、0.75、0.55、0.24亿元，同比分别增长-32.14%、-21.94%、-25.41%、3.97%、-42.76%。一季度经销商净增加23家至2067家。 改革阵痛期，盈利能力承压。2023年公司调味品毛利率同比下降1.67个pct至32.37%，醋系列、酒系列、酱系列毛利率分别+1.57、-2.38、-4.87个pct至43.11%、25.63%、11.15%。2024Q1公司毛利率同比提升6.30个pct至41.38%。2023年公司销售、管理费用率同比分别+2.43、-0.47个pct至18.65%、4.94%，销售费用率上升主要系市场促销费投入增加。2024Q1销售、管理费用率同比分别+4.61、+1.69个pct至17.02%、6.15%。综合来看，2023年公司净利率同比-2.26个pct至3.79%，2024Q1净利率同比+0.04个pct至11.67%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，短期经营面对压力，期待后续改革成效释放。根据公司财报，考虑到改革调整期的波动，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为22.14、24.12、26.21亿元（2024-2025年前值为26.23、29.47），归母净利润分别为1.72、2.07、2.34亿元（2024-2025年前值为2.17、2.60），EPS分别0.15、0.19、0.21元，对应PE为53.2倍、44.2倍、38.9倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险；研报信息更新不及时的风险

事件：公司发布 2023年年报与 2024年一季报。2023年，公司实现营业总收入 34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润 0.73亿元，同比-49.21%。4Q23，公司实现营业总收入 9.17亿元，同比+6.67%；实现归母净利润-0.85亿元，同比-297.22%。1Q24，公司实现营业总收入 9.16亿元，同比+15.31%；实现归母净利润 0.77亿元，同比+53.96%。 餐饮客户延续高增，流通渠道逐步恢复。1Q24，公司收入实现稳健增长。分产品看，冷冻烘焙食品收入占比约 61%，同比基本持平；烘焙食品原料收入占比约 39%，同比增长约 56%，其中 UHT 系列奶油产品仍保持较好的增长趋势，推动公司奶油板块一季度实现翻倍增长。分渠道看，流通饼房渠道收入占比约 51%，同比增长接近25%，增长主要由奶油类新品驱动；商超渠道收入占比约 31%，同比下降高单位数，下降主要受高线城市春节期间返乡流动和去年较高基数影响所致；餐饮及新零售渠道收入占比约 17%，同比增长超过 50%，直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。 毛利率修复，降本增效趋势明显。成本费用方面，一季度公司毛利率 32.6%，同比提升 0.6%，原因一是公司产能利用率同比有一定提升，二是公司采购优化相关的举措陆续实施，可比采购均价有一定下降。销售及研发费用率分别为 12.1%、3.7%，同比保持稳定，符合公司预算控制的目标。管理费用率 6.6%，同比下降 0.7%；剔除股份支付费用影响后，可比口径的管理费用率与去年同期比较上升约 0.5%，但已低于去年全年平均水平，公司将根据费用管控拟定措施，努力压减费用，提高经营效率。整体来看，1Q24，公司归母净利率 8.38%，同比提升 2.1pcts，盈利能力显著提升。 以大单品、大客户、大经销商为抓手，提升生产经营效率。收入端，公司进一步提升大单品品类的产品品质，同时在新品研发方面更加贴合行业趋势和消费者偏好演变的方向，并将销售资源向大客户、大经销商倾斜，不断提升公司资源的投入产出比。利润端，2024年公司力求在实现稳健增长的情况下，从费用控制、优化采购、优化仓储物流、严控人员编制等方面着手提升公司生产经营效率。 投资建议：维持“买入”评级。根据年报与一季报，考虑到公司着力在实现稳健增长的同时提升经营效率，我们预计公司 24-26年营收分别为 42.82/52.25/63.30亿元（前次 24/25年为 47.21/58.44亿元），净利润分别为 3.51/4.54/5.62亿元（前次 24/25年为 3.52/4.52亿元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期、新客新品拓展不及预期、食品安全事件。

事件：公司发布2023年年报与2024年一季报。2023年，公司实现营业总收入19.01亿元，同比+27.69%；归母净利润1.34亿元，同比+31.43%。4Q23，公司实现营业总收入5.73亿元，同比+25.02%；实现归母净利润0.4亿元，同比+23.15%。1Q24，公司实现营业总收入4.63亿元，同比+8.04%；实现归母净利润0.35亿元，同比+14.16%。 大客户引领增长，批发渠道稳步推进。从渠道来看，2023年公司加大对大客户的服务力度，截至2023年12月底，公司大客户数量为197家，同比增加27.92%。 另外公司积极开发潜力餐饮客户，2023年，公司直营模式销售额为77,519.11万元，同比增幅为49.89%。2023年公司加大对核心经销商培育和支持的效果明显，2023年前20%经销商销售额同比增速为18.43%，高于公司经销商渠道的整体收入增速。2023年底，公司经销商数量为1,541个，同比增幅为33.77%，新增部分主要为细分渠道经销商。从产品来看，2023年公司油炸类营业收入8.70亿元，同比增长24.23%；烘焙类营业收入3.55亿元，同比增长29.16%；蒸煮类营业收入3.73亿元，同比增长26.41%；菜肴类及其他营业收入2.95亿元，同比增长38.63%。1Q24业绩增速有所放缓，预计主要系：1Q23高基数、消费环境较为疲软、大B端市场竞争加剧。 规模效应逐步体现，盈利能力有所提升。伴随规模生产优势显现与产品结构调整，整体毛利率有所提升。2023年，公司直营/经销业务毛利率分别同比-0.11/+0.81pcts至21.01/25.06%，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类产品毛利率分别同比+0.25/-0.50/-1.79/+3.55pcts至21.78/22.71/24.64/27.48%。1Q24，公司毛利率同比+1.49pct至25.45%。1Q24，公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.81/+0.53/+0.24/-0.37pct至5.89%/8.35%/1.06%/-0.13%，费用投放略有加大。 产品渠道双轮驱动，长期具备成长性。渠道方面，在直营大客户层面，百胜中国是公司深耕大客户的样板，未来公司将围绕海底捞、华莱士、老乡鸡等大客户，不断提升服务能力，有针对性的研发、上新各类产品，拓宽产品线。在服务好现有大客户的同时，逐步开拓新兴小吃、快餐、咖啡、茶饮连锁类客户。在经销商渠道上，公司继续服务和支持核心经销商做强做大，开发餐饮渠道商。产品方面，公司继续围绕油条类、蒸煎饺类、烘焙类、米糕类四大优势产品线，稳固自身在油条产品上的领先地位，同时加大其他大单品的开发和推广力度，争取在未来3-5年内形成3-5个亿元核心大单品。 投资建议：维持“买入”评级。根据年报与一季报，考虑到消费环境与餐饮场景缓慢修复及激烈竞争，我们预计公司24-26年营收分别为22.33/26.19/30.52亿元（前次24/25年分别为25.58/32.68亿元），净利润分别为1.61/2.00/2.56亿元（前次24/25年分别为2.06/2.73亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：新客拓展不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件。

事件：2024Q1公司实现收入42.93亿元，同比增长7.16%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长16.78%；实现扣非后归母净利润4.46亿元，同比增长16.91%。 销量稳健增长，成本红利释放。2024Q1公司啤酒收入为41.78亿元，同比增长6.59%。 啤酒销量为86.68万千升，同比增长5.25%。均价为4820元/千升，同比提升1.28%。 分档次看，公司一季度高档、主流、经济分别实现收入25.72、15.20、0.86亿元，同比分别增长8.28%、3.57%、12.39%，高档增长较快拉动结构优化从而推升均价。分地区看，西北区、中区、南区分别实现收入11.60、18.09、12.09亿元，同比分别增长3.23%、7.05%、9.32%。一季度公司吨酒成本同比下降3.27%至2580元/千升，主要受益于成本回落。 毛利率提升显著，费用率保持稳定。2024Q1公司毛利率同比提升2.74个pct至47.90%。一季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.18、+0.02、+0.07、+0.15个pct至13.13%、3.13%、0.11%、-0.19%，费用率整体保持稳定。综合来看，2024Q1公司扣非后归母净利率同比提升0.87个pct至10.39%。 盈利预测：公司销量仍保持了稳健增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢。受益于大宗原材料价格回落，吨酒成本压力减少，推动公司利润弹性释放。我们预计公司2024-2026年收入分别为156.13、163.87、171.50亿元，归母净利润分别为14.41、15.66、16.68亿元，EPS分别为2.98、3.24、3.45元，对应PE为22.9倍、21.0倍、19.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

事件：2024Q1公司实现收入 101.50亿元，同比增长-5.19%；实现归母净利润 15.97亿元，同比增长 10.06%；实现扣非后归母净利润 15.13亿元，同比增长 12.11%。 利润增长超预期。 销量高基数下下降，高端化推动 ASP 增长。2024Q1公司销量同比下降 7.6%至218.4万千升，主要系 2023Q1销量同比增长 11.0%带来的高基数。随着公司后续季度销量基数压力减缓，公司销量增速有望环比改善，关注旺季低基数及体育赛事加持。2024Q1公司 ASP 同比增长 2.6%至 4647元/千升。一季度公司主品牌销量同比下降 5.7%至 132.2万千升，主品牌销量占比提升 1.3pct 至 60.5%；其他品牌销量同比下降 10.4%至 86万千升。公司主品牌中，中高端产品销量同比仅下降2.4%至 96万千升，其他主品牌销量同比大幅下降 13.2%至 36万千升。公司中高端产品仅小幅下滑，其他主品牌和其他品牌下滑明显，推动结构高端化。2024Q1公司单位成本同比下降 0.9%至 2768元/千升。 毛利率提升，费用率控制良好。2024Q1公司毛利率同比提升 2.1个 pct 至 40.4%。 销售、管理、财务费用率同比分别-1.02、+0.41、-0.44个 pct 至 12.83%、3.40%、-1.39%，销售费用率控制良好。综合来看，一季度公司归母净利率同比提升 2.18个 pct 至 15.74%，扣非后归母净利率同比提升 2.30个 pct 至 14.91%。 盈利预测：公司产品结构持续升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，并且新推出青岛啤酒 1升精品原浆、1升水晶纯生等高端生鲜产品。同时公司加快规模化、智能化、绿色化工厂建设，年产 100万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25万吨高端麦芽原料基地等项目相继启动建设，进一步提升公司高端啤酒的生产能力，持续看好公司高端化发展趋势。我们预计公司2024-2026年收入分别为 351.36、363.86、376.64亿元，归母净利润分别为 50.99、57.98、63.78亿元，EPS 分别为 3.74、4.25、4.67元，对应 PE 为 21.2倍、18.7倍、17.0倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险