24Q2扣非后归母净利润同比+36.63%。 公司 24H1实现收入 33.4亿元，同比-9.73%，归母净利润 2.96亿元，同比+22.2%，扣非归母净利润 2.81亿元，同比+24.15%， 经营性现金流量净额 7.19亿元，同比+208.43%。其中 24Q2收入 16.44亿元，同比-12.35%，归母净利润 1.31亿元，同比+25.08%，扣非归母净利润 1.25亿元，同比+36.63%，经营性现金流量净额 3.31亿元，同比转正。 同时公司拟进行中期分红，每股派发现金红利 0.30元（含税）。 24H1成本下降显著提升毛利率。24H1公司毛利率为 30.29%，同比+6.98pct，主要系原材料成本下降所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.93%/7.28%/0.41%，同比变化分别为+1.83pct/+0.17pct/+0.35pct，销售费用率提升明显， 主要系广告宣传费支出增加所致； 扣非后归母净利率为8.42%，同比+2.3pct。单季度看， 24Q2公司毛利率为 30.55%，同比+8.21pct； 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 10%/7.7%/0.33%，同比变化分别为+2.62pct/+0.26pct/+0.24pct； 扣非后归母净利率为 7.62%，同比+2.73pct。 24Q2包装产品收入快速增长。 24Q2鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他业务的营收/增速分别为 12.62亿元/-15.16%、 1.39亿元/+111.12%、 0.18亿元/-27.06%、 1.92亿元/-26.21%。 24Q2华北收入同比+7.44%。 分区域看。 24Q2各区域营收/增速分别为西南2.01亿元/-1.6%、 西北 0.19亿元/-58.9%、华中 4.67亿元/-20.54%、华南3.58亿元/-10.12%、华东 3.01亿元/-12.29%、华北 2.41亿元/+7.44%、新加坡&加拿大&中国港澳市场 0.25亿元/-29.61%。 提升单店营收为公司首要目标。 24H1公司着重调整门店和加盟商结构，从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作，将提升单店营收和保障加盟商生存作为首要任务，根据不同市场的实际情况调整门店模型，与加盟商共渡难关，截止 24H1末公司大陆门店数量为 14969家，同比减少 7.38%，相较 23年末减少 6.15%。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 6.74亿元、 7.89亿元、 9.12亿元，公司作为行业龙头， 随着消费逐渐复苏，有望逐渐加速发展，给予一定估值溢价，按 24年 20-25倍 PE 及 15-20倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 21.73-27.16元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

业绩符合预期，中期分红超预期，预计 2024年全年保持高分红，同步进行回购。 1H24净关店，下调盈利预测，目前股价对应 2024年 PE 14X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议： 业绩符合预期，基于消费环境对单店的压力和关店假设的调整，下调 2024/25年盈利预测至 0.93/1.0元，原值 1.59/2.04元，给予 2026年 EPS 预测 1.11元，结合可比公司估值，给予 2024年PE 17X， 下调目标价至 15.81元（51.49元），目前股价对应 2024年股息率 6.5%，给予“增持”评级。 业绩符合预期。公司 1H24实现营收 33.40亿元，同比-9.73%；扣非净利 2.81亿元，同比+24.15%；对应 2Q24单季实现营收 16.44亿元，同比-12.35%；扣非净利 1.25亿元，同比+36.63%；公司公告中期每 10股派发现金股利 3元。业绩符合预期，中期分红超预期，且公司已同步进行股票回购。 线下净关店布局线上，单店下滑幅度收窄: 截至 6月 30日，大陆地区门店总数 14969家，上半年净减少 1193家，同比-7.38%。1H24客流量减少，单店下滑 2.55%，下滑幅度环比收窄。公司从线下为主、线上为辅逐渐转变为线上线下五五开。2024年净关店主要来自疫情期间新增的四五线城市门店，门店盈利作为质量考核的重点。 原材料成本下行，毛利率显著改善：2Q24毛利率 30.55%，同比+8.21%，相关鸭副产品原料市场价格均处于下行趋势；销售费用率14.18%，同比+6.79%，主因广告宣传费用支出增加。管理费用率10.88%，同比+4.1%。 风险提示：竞争加剧、运营环境变化。

公司原材料鸭副价格环比逐步回落，公司毛利率已经开始改善，利润弹性2024年在报表端大幅体现。廖记打磨后的店铺模型已经铺开，积极布局餐桌卤味第二成长曲线。我们认为公司成本压力最大的时点已过，公司在休闲卤味行业优势领先且布局餐桌卤味，拥有完善的加盟商系统，供应链管理能力突出，未来随着消费复苏公司单店营收有望逐步改善。 事件绝味食品发布42024年中报上半年公司实现营收33.40亿元，同比-9.73%，实现归母净利润2.96亿元，同比+22.20%，实现扣非净利2.81亿元，同比+24.15%。其中单二季度公司实现营收16.44亿元，同比-12.35%；实现归母净利润1.31亿元，同比+25.08%，实现扣非净利1.25亿元，同比+36.63%。公司公告拟进行中期分红，每股派发现金红利0.30元（含税）。 简评公司以提升门店质量为核心，门店从量增转向质增截止半年报公司总门店数为14969家，比2023年底的15950家净减少981家。公司从今年初就开始以提升单店经营质量为主，上半年关闭部分经营效率低的门店，加强对加盟商的支持，辅助一系列活动和宣传、以及美团、抖音到店、私域会员体系来提升单店营收。 从产品来看，Q2卤制品销售/加盟商管理/其他业务收入分别为14.0/0.2/1.9亿元，分别同比-9.8%/-27.1%/-26.2%。其中卤制品里面，鲜货收入同比-15.2%，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别同比-16.4%/+90.9%/-9.6%/-17.4%，包装产品同比+111.1%。成本如期下降，毛利率提升鸭副原材料如期下降，带动Q2毛利率同比提升8.21pcts至30.55%，H1毛利率为30.29%。上半年公司销售/管理/研发费用率分别同比+1.83pcts/+0.06pcts/+0.11pcts，销售费用率有增长主要因公司聘请了外部咨询团队导致咨询费支出增加，以及对品牌和产品的广告宣传费投放增加。上半年归母净利率分别同比+2.31pcts至8.51%。 提升现有工厂的产能利用率，内部运营持续优化公司提升现有工厂的产能利用率，谨慎对待投资和扩产，重资产方面预计不会有大幅增加。2024年公司由过去重视门店数量增长的考核转变为重视门店质量提升和运营，门店层面优化结构，提高优质店铺的占比，继续加大高势能门店的开发力度。公司通过抖音团购、私域会员运营、品牌宣传推广、联名IP等方式不断吸引消费者到店，提升单店营业额。内部管理效率提升，开源节流运营提升。 盈利预测：我们认为公司成本压力最大的时点已过，经营有望逐步向好，未来公司有望推出更多的产品和配套活动吸引消费者。考虑到外部消费环境，我们降低预测，预计公司2024-2026年营收分别为68.23/69.34/74.95亿元，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但行业内其他公司，如周黑鸭、煌上煌门店数量也较多，同样具备跨区域扩张的能力，整体市场集中度仍低。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。2.食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每个环节均要严格保障安全。尤其是门店层面，因公司产品是散装售卖，易出现细菌污染、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。3.开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。4.公司8月15日收到中国证券监督管理委员会下发的《立案告知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规，2024年6月7日，中国证监会决定对公司立案。

同店经营仍有压力，利润受益成本下降，维持“增持”评级公司 2024H1实现收入 33.4亿元，同比下滑 9.7%，实现归母净利润 2.96亿元，同比增长 22.2%； 其中 2024Q2实现收入 16.4亿元，同比下滑 12.3%，实现归母净利润 1.31亿元，同比增长 25.1%。 我们维持公司 2024-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润 6.8、 7.9、 9.0亿元，同比增长 98.3%、 16.2%、 13.4%，当前股价对应 PE 分别为 11.4、 9.8、 8.6倍，公司作为行业龙头，未来有望门店经营逐步改善，美食生态圈企业平稳恢复，维持“增持”评级。 门店数量收缩，收入有所下降公司 2024Q2收入同比下滑 12.3%，同店端相对承压， 门店数方面，截至 2024H1公司大陆门店数量 14969家， 相比 2023年末净关 981家，预计下半年保持审慎拓店。分品类看， 2024Q2公司禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、其他主营业务分别实现收入 9.5、 0.1、 1.6、 1.4、 1.4、 0.2、 1.9亿元，同比变化-16.4%、 +90.9%、 -9.4%、 -17.4%、 +111.1%、 -27.1%、 -26.2%； 其他主营业务中， 2024H1集采、供应链物流业务分别收入 1.8、 2.4亿元。分区域看，2024Q2西南、西北、华中、华南、华东、华北、新港澳区域分别实现收入 2.0、0.2、 4.7、 3.6、 3.0、 2.4、 0.2亿元，同比变化-1.6%、 -58.9%、 -20.5%、 -10.1%、-12.3%、 +7.4%、 -29.6%。生态圈方面， 公司聚焦卤味赛道，各品牌经营稳健。 成本红利贡献利润，广宣支出有所增加2024Q2公司毛利率为 30.6%，同比提升 8.2pct，主因鸭副原材料价格明显改善，2024Q1公司毛利率为 30.0%， 二季度环比持续恢复。公司 2024Q2销售费用率为10.0%， 同比提升 2.6pct， 主因广告宣传费支出增加所致；管理费用率为 7.0%，保持相对平稳。投资收益方面，公司 2024Q2实现收益 0.11亿元，同比下滑 12.7%，而 2024Q1亏损 0.14亿元，投资收益环比顺利实现扭亏。公司 2024Q2归母净利润 1.31亿元，同比增长 25.1%， 实现稳健增长。 风险提示： 食品安全风险，原材料涨价风险，外部消费力较弱影响需求风险

公司 Q2收入/利润分别同比-12.35%/+25.08%，收入短期承压，利润率回升明显。公司调整门店和加盟商结构，门店数量有所精简，上半年净关闭 981家门店，短期单店营收仍承压， 公司积极推动品牌升级、进行数字化转型。第二曲线方面， 廖记等卤味连锁精耕细作，单店营收同比略有缺口，公司将控制对外投资节奏， 把资源和资金集中于核心主业，期待下半年单店有望恢复。利润端，下半年预计原材料价格保持低位，费用投入上品牌曝光的投入按全年计划推进，推动品牌推广。我们预计 24-25年 EPS 为 1.00、 1.05元，当前股价对应 24年12.5倍 PE，维持“增持”评级。 事件： 公司发布 2024年半年度报告， 24H1公司实现收入/利润/扣非归母利润分别为 33.4/2.96/2.81亿，同比-9.73%/+22.2%/+24.15% 。单 Q2实现营业收入/利润/扣非归母净利润分别为 16.44/1.31/1.25亿，同比分别-12.35%/+25.08%/+36.63%，其中营业收入略有承压，营收下滑主要系销量下降所致。公司首次推出中期分红，更加重视股东回报， 拟每 10股派发现金股利 3元（含税） 。 上半年门店数量有所精简， 短期单店收入仍承压。 公司 24Q2鲜货类实现营收 12.61亿元，同比下降 15.16%，主要系主业禽类产品收入下滑所致。 上半年公司着重调整门店和加盟商结构，以提升单店营收、优化单店模型为主要任务。 24Q2平均单店同比仍有小幅缺口，截至 24H1末，公司拥有大陆地区门店总数 14969家，较年初减少 981家，门店数量有所精简，优先关闭四五线城市的低效门店。分地区看， Q2公司西南/西北/华中/华南/华 东 / 华 北 / 海 外 市 场 收 入 分 别 同 比-1.6%/-58.9%/-20.54%/-10.12%/-12.29%/+7.44%/-29.61%，其中华中主力市场业绩拖累较为明显。第二曲线方面，廖记等卤味连锁精耕细作，单店营收同比略有缺口，公司将控制对外投资节奏，更聚焦主业发展。 成本改善带动利润率回升， 品牌广宣投入有所加大。 24Q2公司实现毛利率30.55%，同比+8.2pct， 毛利率显著回升主要系鸭副等原材料价格同比下降所致，预计采购价格仍将保持低位。 24Q2公司销售/管理/研发费用率分别为 10.0%/6.95%/0.75%，分别同比+2.6pct/+0.2pct/+0.1pct，其中销售费用率和研发费用率提升主要系广告宣传支出和数字化投入增加，管理费用率基本稳定。毛利率回升，投资收益下降， 24Q2公司实现归母净利率 8.0%，同比+2.4pct，实现扣非归母净利率 7.62%，同比+2.7pct。 投资建议： 门店短期承压， 期待结构调整与需求改善。 公司 Q2收入/利润分别同比-12.35%/+25.08%，收入短期承压，利润率回升明显。公司调整门店和加盟商结构，门店数量有所精简，上半年净关闭 981家门店，短期单店收入仍承压， 推动品牌升级、进行数字化转型。第二曲线方面，计划逐步退出部分投资项目，把资源和资金集中于核心主业，期待下半年单店有望恢复。利润端，下半年预计原材料价格保持低位， 费用投入上品牌曝光的投入按全年计划推进， 推动品牌推广。我们预计 24-25年 EPS 预测为1.00、 1.05元，当前股价对应 24年 12.5倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争阶段性加剧、食品安全事件、原材料价格上涨

事件：公司2024H1实现收入33.40亿元，同比增长-9.73%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长22.20%；实现扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长24.15%。其中2024Q2实现收入16.44亿元，同比增长-12.35%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长25.08%；实现扣非后归母净利润1.25亿元，同比增长36.63%。半年度公司每股派发现金红利0.3元，股利支付率为64%。 门店持续调整，同店仍有压力。2024H1公司门店净减少981家至14969家，在需求疲软的大环境下，公司持续优化门店，提升存量门店质量。上半年公司平均门店数量同比下降1.02%，而平均门店鲜货收入同比下降11.04%，在消费低迷的情况下同店继续承压。2024Q2公司鲜货卤味实现收入12.62亿元，同比下滑15.16%。其中禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货产品分别实现收入9.47、0.14、1.61、1.40亿元，同比分别增长-16.39%、+90.89%、-9.57%、-17.38%。二季度公司包装产品、加盟商管理、其他业务分别实现收入1.39、0.18、1.92亿元，同比分别增长111.12%、-27.06%、-26.21%。 分地区看，2024Q2西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外分别实现收入2.01、0.19、4.67、3.58、3.01、2.41、0.25亿元，同比分别增长-1.60%、-58.90%、-20.54%、-10.12%、-12.29%、+7.44%、-29.61%。 成本红利加速释放，推动盈利能力回升。2024Q2公司毛利率同比提升8.21个pct至30.55%，一方面受益于原材料价格高位回落，另一方面低毛利率的其他业务收入占比下降。2024Q2公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.61、+0.17、+0.08、+0.24个pct至10.00%、6.95%、0.75%、0.33%。销售费用率上升主要系广告宣传费支出增加。综合来看，2024Q2公司销售净利率同比提升2.38个pct至7.59%。 盈利预测：公司同店仍面临压力，希望通过门店和加盟商调整迎来改善。成本端红利逐步释放，毛利率持续修复。根据公司中报，考虑到同店压力及费用投入，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为67.34、70.94、74.11亿元（原值为75.55、80.99、86.18亿元），归母净利润分别为6.31、7.64、8.55亿元（原值为7.43、9.20、10.64亿元），EPS分别为1.02、1.23、1.38元，对应PE为12.3倍、10.2倍、9.1倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；冠状病毒扩散风险；原材料价格波动风险；同店修复低于预期的风险；研报信息更新不及时的风险。

事件：7月23日绝味食品在长沙举办品牌战略升级发布会，宣布品牌焕新升级，发布会上正式揭晓范丞丞将担任绝味品牌成立19年来的首位全球品牌代言人。 投资要点：全面焕新，再续辉煌。发布会上绝味食品官宣了新的品牌符号、品牌口号、品牌IP形象及首位全球品牌代言人：1）品牌口号：敢辣，才绝味。2）品牌符号：“绝”字标升级为带火焰的超级符号，舞动的火焰让人直接联想到热辣的味觉体验。3）品牌IP形象：基于“敢辣，才绝味”的品牌精神，绝味推出了新的品牌IP——小火鸭。4）形象代言人：绝味鸭脖正式官宣品牌成立19年来首位全球品牌代言人范丞丞，现场还公布了范丞丞口播视频、品牌TVC等周边物料，同时深化与年轻消费者的沟通，绝味鸭脖全国门店同步焕新形象，更将推出范丞丞限定套餐。 首次聘请代言人，品牌营销进入新时代。我们认为，连锁业态不同时期营销方式不同：1）导入期及成长初期，门店扩张就是最好的营销方式。随着门店露出被更多的消费者看到，消费者完成看到-购买的动作，此时公司端将出现量价齐升的现象，即门店数量不断增加，单店收入快速提升（品牌影响力提升进店率提高，品牌溢价出现客单价上行）；2）成长中后期及成熟期，门店露出对消费者的认知提升已经达到一定瓶颈，企业开始通过各种营销手段提升进店率及购买率，如公交车广告牌、楼宇广告、代言人等方式，此时公司端将出现稳健增长的情况，即门店数量缓慢增长，单店收入相对稳定。绝味食品在20年中推出公交车站广告、23年初推出楼宇广告，今年首次聘请代言人，这也意味着公司品牌营销进入新时代。 “代言人+奥运会”双重加持，有望带动产品销售增长。消费者素来有“喝啤酒吃鸭脖看赛事”的说法，公司运营上也有“事件大年营销小年”的惯例，即单纯事件已完全能拉动产品销售，无需过多营销加持。今年在奥运前夕，公司官宣代言人及一系列营销活动，我们认为在消费疲软的大背景下，将有效拉动短期公司销售。 公司增长点：24年缓慢复苏，长期逻辑依旧坚挺。 —短期来看：消费复苏疲软，赛事或有催化。上半年公司受消费大环境影响，整体增速受到一定影响，单店收入亦受到一定影响。Q3以来公司积极开展营销活动，聘请新代言人，加上奥运会加持，我们认为收入或将取得不错的增长。 —中期来看：抓住窗口期，向上求突破。战略上，24年公司定义为调整年，从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作、提升单店，保障加盟商的生存质量和盈利水平。 战术上，公司对全年开店任务不做考核，以保障单店收入的稳健提升。公司历史上13年底也对门店进行了调整，采取“关低效、开高效”策略，14年单店收入实现增长7.79%创历史高位，24年的门店调整策略，我们同样期待后续结果。 —长期来看：继续打造“美食生态圈”。公司一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 投资建议：我们从基本面、情绪面、资金面三方面来分析：—基本面：Q3以来公司积极开展营销活动，聘请新代言人，加上奥运会加持，我们认为销售上或有体现；24年公司对门店进行调整，门店优化后未来公司将迎来高质量发展。 —情绪面：代言人+奥运会催化，事件驱动短期内有望提振股价。 —资金面：公司分红率3.4%处于行业中上水平，符合当下投资者对红利的偏好，此外近日外资连续买入，估值有望提升。根据wind数据，截至7月26日，陆股通持有公司股份1349万股，持股占比2.17%，七月以来北上资金多日流入。 盈利预测：我们预计公司24-26年营收为72亿、80亿、89亿元，分别同比增长-0.4%、10.4%、11.4%，归母净利润为6.5亿、7.8亿、9.1亿元，分别同比增长89%、19%、18%，EPS分别为1.05、1.25、1.47元，对应PE分别为14X、11.7X、10X，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：宏观经济发生较大的波动；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题等

投资要点：深耕鸭脖主业，布局美食生态。绝味食品是休闲卤制品行业的龙头企业，早期即确定加盟为主的发展模式，多年来形成了成熟的加盟体系，门店数量在全国领先，形成规模效应优势。目前绝味食品继续保持拓店速度，积极布局下沉市场，在渠道端持续发力，同时打造美食生态第二增长点，布局餐桌卤味，为长期发展赋能。 业绩有望释放弹性，门店持续扩张。2023年公司营业收入为72.61亿元，同比增长9.64%，2023年归母净利润为3.44亿元，同比增长46.63%。长期来看上游原材料价格回落，公司持续拓店，同时公司积极进行库存和费用管理，营收净利兼具长期向好趋势。2023年公司门店总数为15950家（不含港澳台及海外市场），全年净增长874家，2023年公司单店营收同比增长1.22%，公司稳健拓店的同时积极保障同店恢复，同时上游鸭苗投放积极，原材料价格有望保持低位运行，公司业绩有望实现稳健提升。 卤制品行业规模不断扩大，行业集中度低，头部企业空间较大。卤制品行业市场规模不断扩大，根据艾媒咨询，2018年中国卤制品市场规模为2330亿元，预计2023年市场规模将达到4051亿元，2018年-2023年增速维持在9%-15%，保持平稳增长。我们认为随着居民收入水平提升以及卤制品多样化趋势进行，市场规模仍有进一步提升空间。卤制品行业中企业数量多，但实现规模化的头部企业数量较少，行业集中度较低，2020年休闲卤味中行业龙头绝味食品市占率为5.39%。目前头部企业逆势扩店，头部公司有望进一步提升市占率。 公司产品矩阵丰富，推进品牌年轻化。公司深耕核心产品，针对不同消费群体的消费需求推出各种风味产品；推出简装、精装、礼品等多种包装产品。同时，推出地域性特色产品，满足消费者的差异化需求。公司明确定位“Z世代”为主要目标客户，积极打造满足年轻消费群体消费需求的产品以及迎合年轻人消费方式。公司与腾讯达成战略合作，绝味鸭脖推出与元梦之星联动，在游戏内容中仍可以与消费者互动。公司不断通过联名赋能品牌宣传，吸引更多年轻消费人群。 下沉市场前景广阔，管理体系赋能加盟商。绝味食品目前门店的城市分布有约60%的门店位于一二线城市，门店密度相对饱和，三四线城市占比较低，提升的空间大。公司加盟费用较低，回本周期约为14个月。公司形成了开店前的评估和专业指导培训、开店后对新店的营销支持以及门店的统一管理体系，培养更适合绝味食品发展的加盟商，提高加盟商的开店成功率。 公司生产基地辐射全国，引进数字化管理。目前，公司拥有22个生产基地（含3家在建），每个生产基地覆盖半径300-500公里。在供应链上，绝味食品部署SAP-ERP信息化管理系统，助力万店模式下的数字化管理，并在供应链端以SAP为核心点，部署实施了包括采购、订单、仓储、检配、生产、物流业务系统等多个系统。零售端则涵盖了CRM会员、门店、终端管理系统等，实现对数千家门店的规范化管理。 投资建议：我们考虑到公司目前品牌影响力大，知名度较高，同时公司在门店数量以及产能方面具有相对优势，我们预计绝味食品2024-2026年EPS分别1.23元、1.42元及1.60元，对应当前股价PE分别为12X、10X及9X。行业平均值2024-2026年PE分别为20X、16X及14X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全的风险，单店营收提升不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，门店扩张不及预期的风险。

2023年公司实现营业收入72.61亿元，同比+9.64%；归母净利润3.44亿元，同比+46.63%；其中23Q4实现营业收入16.30亿元，同比+8.45%；归母净利润-0.45亿元，同比减少0.58亿元。 2024Q1实现营业收入16.95亿元，同比-7.04%，归母净利润1.65亿元，同比+20.02%，扣非归母净利润1.56亿元，同比+15.66%。 分析判断:23年经营稳步恢复，24Q1短期承压23年公司围绕“深耕鸭脖主业”的核心战略，克服原材料价格波动、消费习惯变化等严峻挑战，在经营层面进一步优化加盟商结构、积极推进数字化转型，并通过区域产品创新和线上渠道拓展，不断提升运营效率和门店存活率，营业收入同比提升9.64%至72.61亿元。 分业务来看，鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他营收分别为57.68/28.23/0.83/9.74亿元，分别同比+6.09%/+32.75%/+11.38%/+33.82%，鲜货产品受消费场景复苏和新增门店数量增加推动增长，门店总数达到15950家，净增874家；包装产品高增使得占比进一步提升，其他主营业务高增持续强化公司供应链优势。 分区域来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、加拿大、港澳市场营收分别为8.32/1.41/22.19/16.05/12.93/8.87/1.30亿元，分别同比-3.76%/+106.52%/+10.81%/+12.06%/+8.72%/+19.04%/-13.22%，华中和华东市场实现恢复性增长，西北市场加速规模扩张。 24Q1我们认为受需求影响，公司经营短期承压，收入同比下降7.04%至16.95亿元。 成本改善兑现，利润率提升成本端来看，公司毛利率同比下降0.8pct至24.77%，预计主因原材料价格普遍上涨和收入结构变动，Q2-Q4毛利率环比逐季提升，我们认为成本端压力持续缓解。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.44%/6.38%/0.58%/0.19%，同比-2.31/-1.39/0.00/-0.11pct，整体费用端改善较大，其中销售费用率下降较多主因营销支出减少，管理费用率下降主因股份支付费用减少。投资收益减少和资产减值损失增加对利润有所影响。综合来看，虽然成本端承压，但公司通过有效的费控管理实现利润端高增，实现归母净利润同比高增46.63%至3.44亿元，相应的净利率同比提升1.44pct至4.37%。 24Q1成本端受益于核心原材料价格回落，公司毛利率同比提升3.93pct至13.84%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为7.88%/6.27%/0.60%/0.49%，分别+1.09/-0.04/0.14/0.47pct，销售费用率增加预计与旺季加大投入相关；综合来看，得益于成本端压力释放，公司盈利能力改善，归母净利润同比提升20.02%至1.65亿元，相应的净利率同比提升2.18pct至9.4%。 门店端精耕细作，单店模型优化可期24年是公司经营调整的关键一年，门店端将从过去以拓展份额为主专向精耕细作，推动门店和加盟商结构调整，优化单店模型；成本端核心原材料同比均有所下降且逐渐形成趋势，有望带来盈利弹性。我们看好随着成本下行和公司一系列的数字营销活动带动单店营收逐步恢复，后续业绩逐季改善，净利率稳步恢复。中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。投资建议参考公司最新业绩报告，我们下调公司2024-2025总营收90.50/101.63亿元的预测至76.97/84.67亿元，新增26年91.44亿元的预测；下调2024-2025年EPS为1.58/1.98元的预测至1.23/1.43元，新增26年1.62元的预测；对应2024年5月9日收盘价20.95元，PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧23年4月，湖南证监局对公司出具警示函；23年8月，上交所对公司及董事长、财务总监、董秘予以监管警示；21年11月、22年9月，上交所分别对公司予以监管警示

公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入72.6亿元（+9.6%），实现归母净利润3.4亿元（+46.6%），实现扣非后归母净利润4亿元（+54.5%）；2024Q1实现营业收入17亿元（-7%），实现归母净利润1.7亿元（+20%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币5.00元（含税）。 调整开店策略，注重精耕细作、提升单店。2023年卤制食品销售、加盟商管理分别实现收入60.5亿元（+7.1%）、0.8亿元（+11.4%）；2024Q1卤制食品销售、加盟商管理分别实现收入14.1亿元（-9.1%）、0.2亿元（-15.5%）。1）门店数量方面，截至2023年末，门店数量达1.6万家，全年净增加874家，23H2调整门店结构，放慢开店节奏。2）单店营收方面，全年平均单店营收基本持平。 2024年公司开店策略将转向精耕细作、提升单店，保障加盟商的生存质量和盈利水平。 成本逐渐改善，投资收益拉低盈利水平。1、2023年、2024Q1毛利率分别为24.8%（-0.8pp）、30%（+5.7pp），23Q3起成本端逐渐改善。2、2023年销售费用率、管理费用率分别为7.4%（-2.3pp）、6.4%（-1.4pp）；2024Q1销售费用率、管理费用率分别为7.9%（+1.1pp）、6.3%（持平），线上渠道费用投放增加。3、2023年投资收益-1.2亿元，拉低整体盈利，净利率4.4%（+1.4pp）；2024Q1净利率9.4%（+2.2pp）。 外延投资拓展成长曲线，回购股份彰显信心。1、公司通过网聚资本围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等进行外延股权投资，探索第二、第三成长曲线，致力于构建美食生态圈。2、2023年8月起，公司将在12个月内以2-3亿元自有资金，以不超过50元/股的价格回购公司股份以减少注册资本，彰显公司对自身未来发展的信心。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为7.8亿元、9.4亿元、10.0亿元，EPS分别为1.26元、1.52元、1.62元，对应动态PE分别为17倍、14倍、13倍。给予2024年20倍PE，对应目标价25.20元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧风险。

24Q1收入仍然承压。 23年公司收入 72.61亿元，同比+9.64%，归母净利润3.44亿元，同比+48.07%，扣非后归母净利润 4.01亿元，同比+55.88%。 23年经营性现金流量净额 4.2亿元，同比-65.18%。 23年拟每股派发现金红利0.5元（含税）。 24Q1公司营收 16.95亿元，同比-7.04%，归母净利润 1.65亿元，同比+20.02%，扣非后归母净利润 1.56亿元，同比+15.66%。 24Q1利润率明显修复。 23年公司毛利率为 24.77%，同比-0.8pct；销售费用率 /管理费用率 /财务费用率分别为 7.44%/6.96%/0.19%，分别同比-2.31pct/-1.39pct/-0.11pct，销售费用率减少主要系营销支出减少，管理费用率减少主要系股份支付费用减少；归母净利率为 4.74%，同比+1.23pct。 24Q1公司毛利率为 30.03%，同比+5.73pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 7.88%/6.87%/0.49%，分别同比+1.09pct/+0.1pct/+0.47pct，归母净利率为 9.73%，同比+2.19pct。 24Q1其他业务收入同比+7.07%。 分产品看，各产品 23收入/增速/24Q1增速 分 别 为 鲜 货 类 57.68亿 元 /+6.09%/-8.73% 、 包 装 类 2.82亿 元/+32.75%/-16.44%、加盟商管理 0.83亿元/+11.38%/-15.48%、其他 9.74亿元/+33.82%/+7.07%。分区域看，各产品 23收入/增速/24Q1增速分别为西南 8.32亿元/-3.76%/+1.02%、西北 1.41亿元/+106.52%/-53.7%、华中 22.19亿元/+10.81%/-6.65%、华南 16.05亿元/+12.06%/-10.19%、华东 12.93亿元/+8.72%/-6.3%、华北 8.87亿元/+19.04%/+0.38%、新加坡&加拿大&港澳1.3亿元/-13.22%/-26.02%。 24年重点提升单店营收。 23年公司从跑马圈地式的门店策略向科学、精细的渠道深耕方向转型，全年净增门店 874家。 24年公司提出“抓住窗口期，向上求突破” 的年度经营方针，将推动门店和加盟商的结构调整，优化单店模型，提升单店营收，保障加盟商的生存质量和盈利水平。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 7.07亿元、 8.31亿元、 9.84亿元，公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，有望逐渐加速发展，给予一定估值溢价，按 24年 25-30倍 PE 及 15-20倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 30.38-34.22元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

事件公司公告 2023年报及 2024年一季报。 2023年，公司实现总收入 72.61亿元（+9.64%），归母净利 3.44亿元（+46.63%），扣非归母净利 4.01亿元（+54.51%）。 2023Q4，公司实现总收入 16.30亿元（+8.45%），归母净利-0.45亿元（-394.98%），扣非归母净利 0.35亿元（+454.45%）。 2024Q1，公司实现总收入 16.95亿元（-7.04%），归母净利 1.65亿元（+20.02%），扣非归母净利1.56亿元（+15.66%）。 公司拟每股派发现金红利 0.50元（含税），分红率为89.89%。 全年净增 874家门店， 3年以上老店数量占比提升1） 全年净开 874家门店，单店出货约同比+1.22%。 2023年公司卤制食品销售、加盟商管理、其他（物流及原材料销售） 收入分别为 60.50、 0.83、 9.74亿元，同比+7.09%、 +11.38%、 +33.82%， 24Q1收入同比-9.08%、 -15.48%、+7.07%， 细分看卤制食品销售结构： a） 23年公司禽类、畜类、蔬菜、其他、包装产品收入分别为 44.78、 0.27、6.80、 5.83、 2.82亿元，同比+6.50%、 +26.78%、 +5.57%、 +2.80%、 +32.75%，包装产品增长较快，禽类、蔬菜、其他产品增长稳健； 24Q1各产品收入分别同比-7.57%、 +133.16%、 -13.45%、 -16.90%、 -16.44%，畜类产品增速领先； b） 23年公司禽类、畜类、蔬菜、其他产品销量分别同比-5.57%、 +40.60%、-2.15%、 -1.67%， 畜类产品销量提升； 推算各产品单价分别同比+12.78%、 -9.83%、 +7.89%、 +4.55%， 禽类、蔬菜、其他产品单价有所提升； c） 23年公司批发、零售收入分别为 56. 12、 4.39亿元，同比+7.25%、 +5.05%； d） 23年末公司在中国大陆地区的门店总数共 15,950家（不含港澳台及海外），全年净增 874家，增长率为 5.80%，推算单店出货约为 37.93万元，同比+1.22%； 下半年公司净关 212家门店，加快了门店结构的调整节奏。 2） 3年以上老店数量、收入占比提升。 2023年，公司 2年以下、 2-3年、 3-4年、 4-5年、 5年以上门店收入占比分别为 18%、 10%、 12%、 9%、 51%，同比-2、 -4、 +3、 +1、 +2pct，门店数量占比分别为 23%、 12%、 12%、 7%、 46%，同比-6、 -1、 +4、 0、 +3pct。 3） 沿街体门店收入、 数量占比增加。 2023年，公司沿街体、社区体、综合体、商超体、交通体、学校体、文娱体门店收入占比分别为 51%、 19%、 15%、 7%、5%、 3%、 0.47%，同比+1、 -1、 +1、 -1、 0、 0、 0pct，沿街体、综合体收入占比提升，社区体、商超体收入占比下降；门店数量占比分别为 51%、 22%、 12%、7%、 4%、 3%、 0.47%，同比+1、 +1、 0、 -1、 0、 -1、 -0.53pct，沿街体、社区体门店数量占比提升，商超体、学校体、文娱体门店数量占比下降。 4） 分地区看： 2023年，公司华中、华南、华东、华北、西南、西北、其他地区收入分别为 22.19、16.05、12.93、8.87、8.32、1.41、1.30亿元，同比+10.81%、+12.06%、 +8.72%、 +19.04%、 -3.76%、 +106.52%、 -13.22%， 24Q1收入分别同比-6.65%、 -10.19%、 -6.30%、 +0.38%、 +1.02%、 -53.70%、 -26.02%。 原料成本回落， Q1毛利率同、环比提升1） 23年费用率下降，归母净利率同比提升。 2023年，公司毛利率为 24.77%，同比-0.80pct，归母净利率为 4.74%，同比+1.23pct，主要来自费用率下降，销售、管理、财务费用率分别为 7.44%、 6.38%、 0.19%，同比-2.31、 -1.39、 -0.11pct；资产减值损失/收入同比+0.74pct 至 0.74%，主要为存货跌价准备和固定资产减值损失；所得税费用/收入同比+0.46pct 至 3.08%，主要受递延所得税资产增加影响， 23年实际所得税率达 41.33%；投资收益/收入为-1.60%， 同比-0.18pct， 主要来自廖记、 江苏满贯等的长投亏损。 2） 原料成本回落， Q1毛利率受益回升。 2024Q1，公司毛利率为 30.03%，同比+5.73pct，环比+3.13pct，主要受益于禽类产品的原料成本逐步回落；归母净利率为 9.73%，同比+2.19pct；从费用率看，公司销售、财务费用率同比+1.09、+0.47pct 至 7.88%、 0.49%；投资收益/收入同比-0.63pct 至-0.84%；所得税费用/收入同比+1.75pct 至 4.44%，实际所得税率达 32.06%，主要受递延所得税负债影响减少。 投资建议我们预计 2024、 2025、 2026年公司归母净利分别为 7.90、 9.82、 11.29亿元，同比增长 129.54%、 24.27%、 14.90%，对应 5月 6日 PE 分别为 16、 13、 12倍（市值 130亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原料价波动风险、消费恢复不及预期风险。

绝味食品公告2023年年报及2024年1季报业绩。2023年公司实现营收72.6亿元，同比增长9.6%，归母净利润3.4亿元，同比增长46.6%，扣非归母净利4.0亿元，同比增54.5亿元。1Q24公司实现营收17.0亿元，同比降7.0%，归母净利1.7亿元，同比增20.0%。 支撑评级的要点2023年公司门店整体净增数量同比减少，1Q24公司营收增速同比降7.0%，同店销售整体承压。（1）截至2023年末，公司全国门店数量合计15950家，全年净增门店数量为874家。其中上半年净增门店数量为1086家，下半年环比上半年减少212家。根据我们测算，公司单店鲜货平均销售额同比基本持平。1Q24公司营收增速同比降7.0%，我们判断同店销售整体承压。受消费环境变化及新型零食渠道及线上渠道冲击，公司主动放缓开店节奏，优化门店结构，改善加盟商生存质量，导致闭店率提升。当前公司在积极探索全新的营销模式和会员体系来促进门店销量，短期虽有阵痛，但作为卤味龙头我们仍看好公司发展韧性。（2）2023年公司卤制食品实现营收60.5亿元，其中鲜货类产品营收57.7亿元，同比增6.1%。鲜货类产品中，禽类制品占比77.6%，同比基本持平，拆分量价来看，禽类制品整体销量及吨价增速分别为-5.6%、12.9%，价增贡献大于量增。2023公司供应链业务延续较快增长，2023年实现营收9.7亿元，同比增长33.8%，收入占比13.7%，同比提升2.4pct。（3）2023年公司投资收益亏损1.2亿元，我们判断主要受廖记项目的影响。 公司成本端持续优化，盈利能力持续改善。（1）2023年公司毛利率为24.8%，同比降0.8pct。分季度来看，1Q23至4Q23公司毛利率同比分别-6.0pct、-3.3pct、+2.2pct、+4.4pct。1Q24公司毛利率为30.0%，同比增加5.7pct，1季度公司毛利率恢复明显主要系成本端持续优化。根据水禽网数据及我们测算，1H23、2H23、1Q24鸭脖均价分别为20.5、13.2、10.9元/KG，原材料采购价持续降低，带动公司毛利率提升。（2）费用率方面，疫情结束后公司停止了对经销商的大额补贴，销售费用率逐渐恢复正常水平。2023年公司期间费用率同比降3.8pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别降2.3pct、1.4pct,剔除非经常性损益影响，公司所得税率同比降5.4pct至34.0%，2023年公司归母净利率为4.7%，同比提升1.2pct。 1Q24公司期间费用率同比基本持平，毛利率提升，公司归母净利率同比估值提升2.2pct,盈利能力持续改善。 公司作为休闲卤制品龙头，虽然短期业绩承压，但是公司持续改善内部营销体系及提升管理效能，我们依然看好公司中长期发展。考虑到当前消费环境及新型零食量贩渠道对传统加盟门店业态带来冲击，我们调整此前盈利预测，预计24至26年公司收入增速分别为7.7%、11.5%、10.9%，归母净利增速分别为92.0%、23.9%、22.5%，EPS分别为1.07、1.32、1.62元/股，对应24至26年PE分别为19.6X、15.8X、12.9X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险宏观经济恢复不及预期。新型零食量贩渠道对传统门店业态带来冲击。原材料价格波动。