公司24Q2营收/利润分别同比+14.48%/+32.64%，收入符合预期，利润表现好于预期，主粮营收占比超过零食，618麦富迪全平台第一，弗列加特高端系列延续高增，第三品牌汪臻醇布局高端狗粮市场。费用端公司加大费用投入，优化产品结构，自有品牌有望保持较快增幅，全年目标实现可期。成本端预计原材料价格保持较低位，盈利能力随着结构改善有望上升。中长期看好公司份额持续提升，龙头竞争优势强化。我们调整24-25年EPS分别为1.44、1.78元，当前股价对应24年33.7xPE，维持“强烈推荐”评级。 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入/归母净利润/扣非归母净利润24.27亿/3.08亿/2.9亿元，同比+17.48%/+49.92%/+42.28%。24Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.29亿/1.6亿/1.53亿元，同比+14.48%/+32.64%/+26.83%，收入符合预期，利润表现好于预期。 自有品牌增长势能足，线上渠道势能强劲。电商渠道看，H1直销（阿里、抖音平台、京东、拼多多等第三方平台）渠道收入实现8.6亿元，同比+61.24%，其中，阿里及抖音系平台的收入为6.07亿元，同比增长50.71%，自主品牌线上销售势能强劲。分产品看，24H1主粮/零食分别实现营业收入11.99/11.94亿元，同比+18.45%/+17.32%，占营业收入比重分别为49.4%/49.2%，得益于自主品牌麦富迪产品升级和弗列加特的快速增长，主粮营收占比超过零食。 毛利率持续优化，费用投入积极。24H1公司主业宠物食品与用品毛利率为42.09%，同比+7.88pct，主要得益于原材料价格低位和产品结构优化。24H1主粮/零食毛利率分别为44.70%/39.19%，同比+12.78pct/+3.19pct。期间费用投入有所加大，24H1销售/管理费用率分别为19.03%/5.83%，同比+3.47pct/+1.53pct，单Q2销售/管理费用率分别同比+3.97pct/+2.17pct，主要系加大了业务宣传费、销售服务费以及薪酬和咨询服务费的增长。最终公司Q2实现净利率12.1%，同比+1.65pct，盈利能力提升亮眼。 投资建议：自主品牌表现亮眼，份额有望持续提升。Q2公司营收/利润分别同比+14.48%/+32.64%，618麦富迪全平台第一，高端系列弗列加特延续高增，孵化第三品牌汪臻醇布局高端狗粮市场，费用端公司加大费用投入，优化产品结构，自有品牌有望保持较快增幅，全年目标实现可期。成本端预计原材料价格保持较低位，盈利能力随着结构改善有望上升。中长期看好公司份额持续提升，龙头竞争优势强化。我们调整24-25年EPS分别为1.44、1.78元，当前股价对应24年33.7xPE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业需求波动、竞争加剧、成本大幅波动、品牌推广不达预期等

公司 Q2收入/利润分别同比-12.35%/+25.08%，收入短期承压，利润率回升明显。公司调整门店和加盟商结构，门店数量有所精简，上半年净关闭 981家门店，短期单店营收仍承压， 公司积极推动品牌升级、进行数字化转型。第二曲线方面， 廖记等卤味连锁精耕细作，单店营收同比略有缺口，公司将控制对外投资节奏， 把资源和资金集中于核心主业，期待下半年单店有望恢复。利润端，下半年预计原材料价格保持低位，费用投入上品牌曝光的投入按全年计划推进，推动品牌推广。我们预计 24-25年 EPS 为 1.00、 1.05元，当前股价对应 24年12.5倍 PE，维持“增持”评级。 事件： 公司发布 2024年半年度报告， 24H1公司实现收入/利润/扣非归母利润分别为 33.4/2.96/2.81亿，同比-9.73%/+22.2%/+24.15% 。单 Q2实现营业收入/利润/扣非归母净利润分别为 16.44/1.31/1.25亿，同比分别-12.35%/+25.08%/+36.63%，其中营业收入略有承压，营收下滑主要系销量下降所致。公司首次推出中期分红，更加重视股东回报， 拟每 10股派发现金股利 3元（含税） 。 上半年门店数量有所精简， 短期单店收入仍承压。 公司 24Q2鲜货类实现营收 12.61亿元，同比下降 15.16%，主要系主业禽类产品收入下滑所致。 上半年公司着重调整门店和加盟商结构，以提升单店营收、优化单店模型为主要任务。 24Q2平均单店同比仍有小幅缺口，截至 24H1末，公司拥有大陆地区门店总数 14969家，较年初减少 981家，门店数量有所精简，优先关闭四五线城市的低效门店。分地区看， Q2公司西南/西北/华中/华南/华 东 / 华 北 / 海 外 市 场 收 入 分 别 同 比-1.6%/-58.9%/-20.54%/-10.12%/-12.29%/+7.44%/-29.61%，其中华中主力市场业绩拖累较为明显。第二曲线方面，廖记等卤味连锁精耕细作，单店营收同比略有缺口，公司将控制对外投资节奏，更聚焦主业发展。 成本改善带动利润率回升， 品牌广宣投入有所加大。 24Q2公司实现毛利率30.55%，同比+8.2pct， 毛利率显著回升主要系鸭副等原材料价格同比下降所致，预计采购价格仍将保持低位。 24Q2公司销售/管理/研发费用率分别为 10.0%/6.95%/0.75%，分别同比+2.6pct/+0.2pct/+0.1pct，其中销售费用率和研发费用率提升主要系广告宣传支出和数字化投入增加，管理费用率基本稳定。毛利率回升，投资收益下降， 24Q2公司实现归母净利率 8.0%，同比+2.4pct，实现扣非归母净利率 7.62%，同比+2.7pct。 投资建议： 门店短期承压， 期待结构调整与需求改善。 公司 Q2收入/利润分别同比-12.35%/+25.08%，收入短期承压，利润率回升明显。公司调整门店和加盟商结构，门店数量有所精简，上半年净关闭 981家门店，短期单店收入仍承压， 推动品牌升级、进行数字化转型。第二曲线方面，计划逐步退出部分投资项目，把资源和资金集中于核心主业，期待下半年单店有望恢复。利润端，下半年预计原材料价格保持低位， 费用投入上品牌曝光的投入按全年计划推进， 推动品牌推广。我们预计 24-25年 EPS 预测为1.00、 1.05元，当前股价对应 24年 12.5倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争阶段性加剧、食品安全事件、原材料价格上涨

24Q2公司收入/归母利润同比-22.41%/-67.19%，收入、利润下滑系植脂末客户订单波动、植物基（椰子类）需求偏弱，咖啡表现较好。展望H2，茶饮市场转向健康茶饮和无糖茶，公司积极调整产品，同时开拓咖啡板块客户、强化B端咖啡品牌，扩产完善咖啡、植物基产业链布局，积极扩展产品线。成本端油脂略有上升、玉米淀粉价格同比下降，预计成本保持稳定，期待后续收入企稳改善。我们预计24-25年EPS为0.38元、0.40元，对应24年29倍PE，维持“增持”评级。 事件：公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现收入/利润/扣非归母利润分别为10.73/0.69/0.62亿，同比-19.12%/-48.77%/-46.19%。单Q2实现营业收入/利润/扣非归母净利润分别为5.32/0.24/0.21亿，同比分别-22.41%/67.19%/-66.64%，业绩仍有承压系今年茶饮客户植脂末订单波动导致。 Q2植脂末、植物基仍有承压，咖啡板块环比改善。分产品看，24Q2公司粉末油脂/咖啡/植物基产品分别实现收入2.75/0.69/0.18亿元，同比40.13%/+24.99%/-29.22%，Q2植脂末降幅扩大，上半年茶饮客户需求下降显著，工业客户和出口业务表现较好。植物基下滑主要受椰子类产品下滑影响。咖啡作为公司第二增长曲线营收表现亮眼。新品方面，公司顺应咖啡发展趋势，推出了极致性价比金猫咖啡液，咖啡板块重回良好增长。分渠道看，24Q2生产企业/连锁/经销渠道收入同比-7.46%/-51.75%/+17.78%，主力茶饮连锁渠道下滑明显。 产能利用率偏低、广宣费用投入加大，Q2净利率同比-4.5%。24Q2公司实现毛利率17.75%，同比-1.6pct，主要系产能利用率偏低、乳粉等原材料成本上升所致。24Q2销售/管理/研发费用率分别为7.01%/3.73%/1.53%，同比+3.9pct/+0.9pct/+0.5pct，其中销售费用率上升主要系公司职工薪酬、C端宣传费和电商平台费用增加所致，管理和研发费用受规模效益下降影响费用率略有上升。最终，24Q2公司实现归母净利率4.5%，同比-6.1pct，实现扣非归母净利率3.98%，同比-5.3pct。 H2展望：以稳为主，期待植脂末恢复、第二曲线带动成长。1）植脂末：客户订单变化、需求疲软影响上半年承压，公司洞察需求结构变化，研发健康茶饮方向，通过产品组合调整来适应市场变化。2）咖啡：重点在B端市场客户开拓，强化金猫咖啡品牌来拓展市场，下半年预计咖啡仍能延续较好增长。 3）植物基：上半年椰子类需求偏弱，燕麦奶保持增长，下半年计划拓展更多植物基产品，并加强C端植物基品牌的推广。 投资建议：经营短期承压，期待H2需求改善。Q2公司收入/归母利润同比22.41%/-67.19%，收入、利润下滑系植脂末客户订单波动、植物基（椰子类）需求偏弱，咖啡表现较好。展望H2，茶饮市场转向健康茶饮和无糖茶，公司积极调整产品，同时开拓咖啡板块客户、强化B端咖啡品牌，扩产完善咖啡、植物基产业链布局，积极扩展产品线。成本端油脂略有上升、玉米淀粉价格同比下降，预计成本保持稳定，期待后续收入企稳改善。我们预计24-25年EPS为0.38元、0.40元，对应24年29倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、渠道变革影响、成本大幅上行、需求恢复不及预期等

公司公司24Q2实现收入55.2亿元，同比+16.8%，实现归母净利润15.1亿元，同亿元，同比比+24.6%，销售回款58.8亿元，同比+12.8%，淡季延续高增长体现公司经营韧性。结构升级带动结构升级带动H1毛利率提升1.5pct至至80.4%。100-300元腰部产品放元腰部产品放量夯实基本盘，华北区域引领增长。公司调整及应对能力强，受益行业集中，下调下调24-26年每股收益为11.18元、13.25元、15.47元，给予“强烈推荐”投元，给予“强烈推荐”投资评级。资评级。 Q2收入、利润同增17%、25%，淡季延续高增长体现公司经营韧性，淡季延续高增长体现公司经营韧性。公司发布了2024半年度报告，24H1实现收入138.1亿元，同比+22.1%，实现归母净利润35.7亿元，同比+28.5%，符合此前预期。经计算，24Q2实现收入55.2亿元，同比+16.8%，实现归母净利润15.1亿元，同比+24.6%，销售回款58.8亿元，同比+12.8%。截止24Q2末，公司合同负债22.2亿元，同比下降8.1亿，现金流良好，蓄水池有所下降。 结构升级带动结构升级带动H1毛利率提升1.5pct至至80.4%。公司24H1/24Q2实现毛利率80.4%/80.5%，同比+1.5pct/+2.7pcts，公司产品结构提升带动毛利上行。费用端，24H1/24Q2销售费用率26.2%/24.6%，同比-0.8pct/+0.3pct，主要系广告费、劳务费等增速低于收入增速，公司多市场进入收获期，边际投入下降；24H1/24Q2管理费用率4.9%/5.0%，同比-0.3pct/+0.2pct；24H1/24Q2实现税金及附加比率15.2%/15.4%，同比+1.0pct/+1.5pct。公司24H1/24Q2实现净利率26.7%/25.6%，同比+1.5pct/+1.8pct，结构提升带动净利率提升明显。 100-300元腰部产品放量夯实基本盘，华北区域引领增长元腰部产品放量夯实基本盘，华北区域引领增长。公司24H1白酒业务收入134.28亿元，同比+22.3%。分品牌来看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入107.9/12.4/14.0亿，同比+23.1%/+11.5%/+26.6%，年份原浆占比达到80.3%；毛利率分别为86.3%/56.2%/72.1%，同比+1.2pct/-3.0pcts/+6.4pct；其中，年份原浆24H1量/价同增16.64%/5.6%，吨单价达到25.65万元，据酒食汇报道，古井贡酒在100-600元价格带基本稳固，通过古20稳价，品牌张力稳步提升；古7/古8/古16放量，推动业绩高速增长；古5保盘保量，大众消费底盘产品。分区域来看，24H1华北/华中/华南分别实现收入11.1/118.7/8.2亿元，同比+35.1%/+21.3%/+17.2%，华北市场强化中档产品布局，增速引领各区域，截止24Q2末，华北/华南/华中经销商数量分别为1288/630/2848家，相比23年底+64/+37/+45家。 公司调整及应对能力强，受益行业集中，给予“强烈推荐”投资评级。二季度安徽省内宴席需求承压，古井夯实中档酒基本盘，同时在河北等省外多区域强化腰部产品扩张，体现了公司较为灵活的调整和应对能力，下半年预计仍是强集中、强分化阶段，公司综合实力强劲，有望受益行业集中。下调24-26年每股收益为11.18元、13.25元、15.47元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：省外扩张不及预期、高端产品升级不及预期、费用率优化不及预期等

Q2公司营业公司营业收入收入/归母净利润同比-24.94%/-40.12%，24H1少加盟店净减少45家，家，Q2闭店数有所上升，单店收入依然承压。展望H2，C端加快门店调整，端加快门店调整，优化产品结构，丰富低货值、性价比单品，优化产品结构，丰富低货值、性价比单品，B端拓宽酒店餐饮、团餐等端拓宽酒店餐饮、团餐等客户，加大下沉市场开发。成本端下半年牛肉、猪肉等价格预计略有抬升，期待下游需求恢复、盈利改善。我们预计需求恢复、盈利改善。我们预计24-25年年EPS为为0.66元、0.63元，对应24年年27倍倍PE，维持“增持”评级，维持“增持”评级。 事件：公司发布2024年半年度业绩，24H1味知香实现营业收入3.27亿元，同比-21.53%；归母净利润0.42亿元，同比-43.37%；扣非归母净利润0.41亿元，同比-43.10%。单Q2营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为1.61/0.23/0.23亿元，同比-24.94%/-40.12%/-40.12%，收入利润低于预期，24H1营业收入承压主要系市场需求偏弱影响。 Q2闭店数有所上升闭店数有所上升，B/C端端需求承压。24H1报告期内，加盟店/经销店/商超客户/批发客户分别净变动-45家/+18家/+11家/+24家，加盟商开店意愿下降，Q2闭店数有所上升，单店收入依然承压。24H1分渠道来看，B端渠道收入下滑幅度扩大，加盟店/经销店/商超/批发/直销及其他/电商渠道分别同比-20.6%/-17.46%/+6.50%/-25.57%/-54.01%/-27.05%。单Q2看，加盟店/经销店/商超/批发/直销及其他/电商分别实现收入0.85/0.22/0.07/0.45/0.002/0.003亿，分别同比-24.89%/-14.3%/-7.95%/-26.15%/-95.41%/-27.03%，B/C端需求承压。分地区看，24H1华东/华中/华北/华南地区营收同比-21.38%/-27.70%/-35.17%/-64.27%，西南地区保持正增长，同比+7.55%。 降价促销及规模效益下降，盈利能力承压。公司24Q2毛利率15.05%，同比-3.72pct，毛利率下滑主要系上半年针对高价高毛利产品加大让利促销、同时刚性费用摊薄效应下降。市场费用投入基本稳定，管理费用率上升明显，24Q2公司销售/管理/研发费用率分别为4.27%/6.5%/0.46%，同比+0.01/+3.03/+0.01pct，其中管理费用率上升主要系新厂投入使用所带来的折旧摊销增加所致。最终，24Q2公司实现归母净利率/扣非归母净利率14.51%/14.09%，同比-3.7pct/-3.6pct，盈利能力有所承压。 投资建议：期待需求恢复，关注门店调整。Q2收入/归母净利润同比-24.94%/-40.12%，24H1加盟店净减少45家，Q2闭店数有所上升，单店收入依然承压。展望H2，C端加快门店调整，优化产品结构，丰富低货值、性价比单品，B端拓宽酒店餐饮、团餐等客户，加大下沉市场开发。成本端下半年牛肉、猪肉等价格预计略有抬升，期待下游需求恢复、盈利改善。我们预计24-25年EPS为0.66元、0.63元，对应24年27倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、开店不及预期、成本大幅上行、需求恢复不及预期等

24Q2收入/扣非归母净利润同比+7.73%/+10.56%，稳步迈向 24年全年经营目标。 Q2公司对四星、柔和 H3/H6实行控货、提价，理顺价格体系，渠道库存良性，实现自然动销增长，中秋国庆旺季围绕升学宴、婚喜宴等大众场景再发力。中长期公司坚持以品牌引领，省内市场份额提升，省外市场通过营销转型取得突破，看好公司品牌势能向上，结构进一步升级。我们预计 24-25年EPS 为 0.77、 0.96，对应 24年 PE 22.2X，维持“强烈推荐”评级。 Q2收入/扣非归母净利润分别增长+7.73%/+10.56%。公司发布 2024年半年度报告， 24H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 17.54/2.95/3.02亿，同比+15.17%/+15.96%/+19.08%。其中 24Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润 6.78/0.74/0.80亿，同比+7.73%/-1.94%/+10.56%，营收增长主要系公司营销策略优化，结构持续优化，业绩符合预期。 Q2公司实现现金回款 6.39亿，同比-12.8%， 期末合同负债 4.8亿，比去年同期增加 9.3%。 百元以上产品占比提升，省内市场增长延续。 分产品看， 24H1公司 300元以 上 /100-300元 /100元 以 下 产 品 分 别 实 现 营 收 3.1/8.9/5.2亿 ， 同 比+44.7%/+15.0%/+1.8%。 其中， Q2公司 300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收 1.2/3.4/2.0亿，同比+7.06%/+2.65%/+13.32%，各档次产品均保持增长， Q2公司对世纪金徽四星、柔和金徽 H3/H6产品实行控货、提价， 理顺价格体系。分区域看， Q2省内/省外分别实现营收 5.0/1.6亿元，同比+8.3%/+1.1%，省内市场增长延续，省外市场经销商由年初的 592家拓展至 739家， 陕西、宁夏等营销策略转型， 聚焦核心市场、推广样板市场，期待中长期省外市场发力。 成本优化、结构升级毛利率提升，对外捐赠、所得税阶段性影响净利率。 受益于降本增效、结构持续升级，公司 24H1毛利率 65.12%，同比+1.36pct； Q2公司毛利率为 64.67%，同比+2.63pct。 Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.51pct/+1.1pct/-0.4pct，管理费率上升系职工薪酬及社保费增长， Q2所得税率同比上升 17.15pct 至 24.3%，主要系递延所得税资产阶段性影响税率， 此外营业外支出中对外助学捐赠同比上升 1600多万， 最终 Q2净利率同比-1.03pct 至 10.5%，扣非归母净利率同比+0.3pct 至 11.8%。 投资建议：省内市场增长延续，全年目标可期，维持“强烈推荐”评级。 Q2收入/扣非归母净利润分别增长+7.73%/+10.56%， 公司对世纪金徽四星、柔和金徽 H3/H6产品实行控货、提价，理顺价格体系，渠道库存良性，实现自然动销增长，中秋国庆旺季围绕升学宴、婚喜宴等大众场景再发力。中长期公司坚持以品牌引领， 省内份额持续提升，省外市场通过营销转型，聚焦核心市场、推广样板市场， 夯实大西北市场建设， 看好公司品牌势能向上， 通过用户教育促终端动销， 结构进一步升级，省外市场取得突破。我们预计 24-25年 EPS 为 0.77、 0.96，对应 24年 PE 22.2X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济影响、省内竞争加剧、省外扩张受阻、 提价后动销不及预期、 新品推广不及预期等

H1/Q2公司酒类收入分别增长 15.6%/22.0%， 增长超预期，结构上普通酒增速更快，大单品青玉销售符合全年计划，受经销商返利、电商平台费用投入增加影响， Q2利润率有所下降。展望全年，预计酒类收入 12%的增长目标有望顺利达成，利润端考虑黄酒产业园转固后新增折旧对下半年成本的影响，预计利润率（扣除补偿款）有所下滑，略下调 24-25年 EPS 预测为 0.50、 0.24元，如果不考虑补偿款，对应 24年 PE 约 38X，维持“增持”评级。 24Q2收入/归母净利润分别同比+16.7%/+5.4%。 24H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 8.90/0.95/0.92亿，同比+12.83%/+5.36%/+4.78%。其中 24Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 3.22/0.33/0.31亿，同比+16.69%/+5.39%/+3.76%，收入增长超预期，利润表现符合预期。 24H1公司现金回款 7.77亿，同比增长 9.63%。 酒类收入加速，青玉进度符合全年计划。 公司黄酒收入加速增长， 24H1/Q2酒类收入分别增长 15.6%/22.0%，一方面受益公司加大经销商返利和折扣，另一方面当地政府对黄酒产业支持力度加大。分产品看， H1中高档酒/普通酒收入分别为 6.20/2.51亿，同比增长 14.2%/19.2%，单 Q2中高档酒/普通酒同比增长 22.4%/21.0%。 上半年“国酿”“青花醉”系列核心高端产品销售同比增长 42.4%， 青玉上半年任务进度完成约一半。分地区看， Q2上海/浙江/江苏/其他地区同比+42.5%/+25.2%/+9.1%/+12.5%。 报告期末公司经销商数量 1911个，相比期初减少 6个，其中上海/浙江/江苏/其他/国际地区分别+5/+14/-7/-22/+4个。 返利、费用投入加大， Q2净利率同比下滑。 公司 24Q2毛利率同比-0.52pct至 38.08%，主要系加大经销商折扣和返利，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别+0.61/-0.95/-0.06pct 至 14.77%/7.72%/-3.96%，主要系电子商务平台费用增加， H1电子商务平台费用 3431万元，同比增长 65.6%。 Q2信用资产减值损失增加，但实际税率下降，公司 Q2实现归母净利率10.16%，同比下降 1.09pcts。 投资建议： 全年酒类收入目标有望达成， 利润受费用和折旧拖累， 维持“增持”评级。 公司有力推进“越酒天下行”活动，贯彻百千万主题营销活动方案，今年以来加大渠道政策，Q2酒类收入增长加速，预计全年酒类收入 12%的增长目标有望顺利达成。结构上虽然 H1青玉销售符合计划，但中高档酒整体增速慢于普通酒，高端化仍需发力。利润端，今年返利、费用投入有所加大，同时考虑黄酒产业园转固后新增折旧对下半年成本的影响，预计利润率（扣除补偿款）有所下滑，略下调 24-25年 EPS 预测为 0.50、 0.24元， 如果不考虑补偿款，对应 24年 PE 约 38X， 维持“增持”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期、 行业竞争阶段性加剧、 外围市场扩张不及预期等

公司Q2面临外部环境压力和基数增高销量、吨价环比降速，收入/利润同比+1.5/-6.0%。展望下半年，工厂摊销仍有影响，成本红利较难完全体现。公司继续补足渠道短板，增加销售团队和渠道支持力度，期待调整后恢复。 Q2收入/利润同比+1.5/-6.0%，业绩符合预期。公司发布2024年半年度报告，24H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润88.6/9.0/8.9亿，同比+4.2%/+4.2%/+3.9%。其中24Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润45.7/4.5/4.4亿，同比+1.5%/-6.0%/-6.6%，业绩符合预期。 高档增长波动，销量、吨价环比降速。公司24Q2销量+1.5%至91.7万吨，其中高档/主流/经济收入分别-1.9%/+5.1%/+10.7%至26.9/16.5/1.0亿元，其中6-8元重庆、乐堡延续增长，乌苏同比略降，吨价同比基本持平（4182元）。分区域看，西北区/中区/南区Q2分别+0.1%/-1.2%/+4.6%至13.9/17.5/13.1亿。 京A并表及佛山工厂摊销影响成本，净利率同比下降。公司24Q2毛利率同比-1.0pcts至50.5%，吨成本同比+2.1%至2468元，主要系佛山工厂摊销及京A并表影响。24Q2公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别-0.02/+1.26/-0.27pct至6.4%/17.2%/3.0%，利息收入减少带动财务费用由-0.16亿增长至-0.08亿，实际税率+0.31pct至19.9%。毛销差缩小2.26pcts，归母净利率-0.79pcts至9.8%。 投资建议：吨价增速承压，期待结构恢复。公司Q2面临外部环境压力和基数增高销量、吨价环比降速，京A并表及佛山工厂摊销导致利润同比下滑。展望下半年，工厂摊销仍有影响，成本红利较难完全体现。公司继续补足渠道短板，增加销售团队和渠道支持力度，期待调整后疆外乌苏恢复增长。略调整24-26年EPS预测为2.87、2.99、3.11元，暂不给予目标价，考虑公司分红维持高位，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：极端天气影响、原材料上涨超预期、渠道改革不及预期等。

公司Q2收入/利润同比+23.3%/+27.4%，业绩落在此前预告中枢。H1出口增长强劲，中国区在面临外部压力背景下依然实现增长，体现出近 2年组织架构调整、销售团队升级的成效显著。展望下半年，公司在手订单充足，全年锚定激励目标。此前董事、副总经理姚壮民拟以 300-500万元增持公司股份，体现管理层对公司发展信心充沛。建议关注下半年 BF 盈利改善。 Q2收入/利润同比+23.3%/+27.4%，业绩落在此前预告中枢。公司发布 2024年 半 年 度 报 告 ， 24H1公 司 实 现 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润19.90/1.54/1.54亿，同比+28.9%/+52.7%/+55.5%。其中 24Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润 10.39/0.91/0.90亿，同比+23.3%/+27.4%/+21.2%，业绩落在此前预告中枢。 出口增长强劲，境内表现好于行业。分区域看，公司 24H1中国/美洲/欧洲/其他区域同比+4.2%/+65.4%/+13.8%/+185.7%至 8.3/7.3/2.9/1.4亿，其中中国区在面临较大外部环境压力背景下 Q2依然实现中高个位数增长；美洲内生业务因为交付节奏 Q2同比个位数增长，合并 BF 同比增长 30%+；欧洲 Q2通过深挖头部客户需求扩大口袋份额&区域扩张实现较快增长，亚太区维持翻倍增长。分产品看，公司 24H1软胶囊/粉剂/软糖/硬胶囊/其他剂型维持增长，同比+26.8%/+13.3%/+60.6%/+70.2%/+315.2%，片剂、饮品同比-17.5%、-14.4%。 单季度期间费用率提升，BF 减亏带动盈利改善。公司持续开展并购后整合和降本工作，内生业务定价管控、全球采购协同及 BF 生产降本带动公司 Q2毛利率+2.41pcts 至 33.4%。24H1公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊毛利率分别为 25.7%/46.1%/23.7%/47.8%/27.3%/21.9%，同比有不同程度提升（+0.27/+3.11/+4.43/+6.21/+4.66/+10.16pcts），其他剂型毛利率-35.6pcts至 6.8%与 BF 新产线投产影响盈利有关。公司 24Q2销售费用率+0.6pct 至8.0%，主因销售团队升级&市场营销增加所致。管理费用率+0.4pct 至 10.2%，主要系 BF 团队优化及第三方服务费用等一次性影响。受可转债利息、外部借款利息和汇兑损益影响，财务费用由 676万增加至 2242万。实际税率-4.4pcts至 17.0%。综上，公司 24Q2净利率+0.28pcts 至 8.8%。 投资建议：出口增长强劲，全年信心仍足。公司 H1出口增长强劲，中国区在面临外部压力背景下依然实现增长，体现出近 2年组织架构调整、销售团队升级的成效显著。展望下半年，公司在手订单充足，全年锚定激励目标。此前董事、副总经理姚壮民拟以 300-500万元增持公司股份，体现管理层对公司发展信心充沛。预计 24-26年 EPS1.61、1.88、2.17元，关注下半年 BF盈利改善，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求疲软、阶段性产能过剩、政策变动、成本上涨等

公司单 Q2收入/利润/扣非归母利润同比+11.3%/+17.7%/+7.3%， 收入端 Q2酵母主业增长 12.2%， 动销环比明显改善，其中 Q2国内市场恢复正增长， 国内酵母主业受益价格促销策略订单恢复， 海外增长仍强劲。 展望下半年， H2低基数下收入有望保持双位数增长，衍生品板块增长恢复，海外 YE 需求旺盛。利润端今年糖蜜价格、水解糖价格同比小幅下降，有望享受成本红利，海运费用上行略压制盈利，海外新产能投产延后至年底，新产能释放有望拉动利润率进一步恢复。中长期看酵母产业格局优化、衍生品业务和海外市场竞争力逐步增强，看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化。我们调整 24-25年 EPS 为 1.59元、 1.76元，对应 24年 19xPE，维持“增持”评级。 24Q2收入增长 11.3%，归母净利润增长 17.7%。 公司披露 2024年半年报， 24Q2实现营业收入 36.92亿元，同比+11.31%；归母净利润 3.72亿元，同比+17.65%；扣非归母净利润 2.94亿元，同比+7.32%，收入稳步增长，归母利润超预期系政府补助上升所致。 24Q2销售收现 38.70亿元，同比增长 8.70%， 经营性净现金流净增加至 5.7亿，主要系本期销售商品、 提供劳务收到的现金上升所致。 Q2国内酵母需求复苏，海外增长仍快于国内。 分单品看， Q2公司酵母主业/制糖/包装/其他产品分别实现营收 26.7/1.9/1.0/7.1亿元，分别同比增长+12.2%/-40.1%/-17.1%/+46.4%， Q2酵母动销环比明显改善（Q1主业增长 5.4%），主要系 1） Q2公司采取价格跟随策略， 传统酵母价格下降，订单份额上升， 带动酵母业务动销恢复； 2） 酵母衍生品动销良好， YE 下游休闲食品景气度延续， 微生物营养、动物营养等业务有所增长。 Q2制糖业务继续剥离， 其他产品（酶制剂、 OEM、烘焙原料等）实现高增。 海外市场延续此前高增长， Q2国内/海外实现收入 22.10亿/14.54亿，分别同比增长+6.6%/+19.0%，国内需求逐步复苏，海外市场增长仍强劲，欧洲、中东、非洲市场同比增速 20%以上，预计 H2海外增长趋势仍延续。 结构优化成本下行带动毛利率改善， 政府补助增厚净利率同比+0.5pct。 24Q2公司毛利率同比+0.3pct， 主要受益于糖蜜成本下行、高毛利的小包装酵母占比上升， 制糖、包装等低毛利业务占比下降。 期间费用率基本稳定， 24Q2销售/管理/研发费用率同比+0.6pct/-0.3pct/-0.6pct，财务费用率同比+0.6pct，系利息费用上升， 所得税率同比+4pct 至 19.0%， Q2非经常性损益同比上升主要系政府补助增加（其他收益增加 0.54亿）， 最终Q2实现归母净利率 10.1%， 同比+0.5pcts，扣非归母净利率 8.16%，同比-0.3pct。 投资建议： 国内经营改善趋势，期待 H2动销提速，维持“增持”评级。 Q2公司收入/利润同比+11.3%/+17.7%，收入端动销环比改善，其中国内市场恢复正增长，海外增长仍强劲，传统酵母受益价格促销策略订单回流， 展望下半年， H2低基数下收入有望保持双位数增长， 衍生品板块增长恢复，海外YE 需求旺盛。 利润端今年糖蜜价格、 水解糖价格同比小幅下降，有望享受成本红利，海运费用同比上行略压制盈利， 海外新产能投产延后至年底，新产能释放有望拉动利润率进一步恢复。中长期看酵母产业格局优化、衍生品业务和 海外市场竞争力逐步增强，看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化。 我们调整 24-25年 EPS 为 1.59元、 1.76元， 对应 24年 19xPE， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，产能建设进度不及预期，原材料成本上行，竞争阶段性加剧等

24Q2公司收入/利润/扣非归母净利润分别同比-6.33%/+14.24%/+12.14%，Q2需求复苏偏弱，但公司通过多措施提效，实现货返率下降，加强供应链管理、提升生产效率，期待下半年需求逐步恢复，公司加强费用管控，利润端盈利能力有望持续修复。长期看，公司全国化布局产能，华南、西南等产能随市场动态调整进度，公司更加聚焦利润与现金流增长。我们调整24-25年EPS预测为0.38、0.38元，维持“增持”评级。 24Q2净利润增长14.24%，业绩与预告基本吻合。公司披露2024年半年报，公司24H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润30.21/2.90/2.78亿，同比-5.79%/-0.60%/-1.19%。其中24Q2实现营业收入16.21亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75亿元，同比+14.24%；扣非归母净利润1.69亿元，同比+12.14%，收入、利润增速与预告基本吻合。 需求偏弱主业承压，东北、华东下滑幅度略有收窄。分品类看，24Q2公司面包及糕点收入29.85亿，同比-5.4%，主业受需求偏弱、渠道结构变革影响仍有承压，可可爆了牛角面包、蛋蛋卷等新产品呈现较高速增长，其他业务0.29亿，同比+3.6%。分区域看，24Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南收入分别为3.7/6.3/5.3/0.5/1.9/1.1/1.2亿，同比-8.4%/-11.0%/-4.0%/-3.1%/-2.5%/-4.1%/-18.0%。受益于销售网络细化与下沉，东北、华东区域下滑幅度略有收窄，华北、西南、华南区域下滑幅度有所扩大。 货返+折让下降、生产提效、费率优化，扣非净利率改善明显。单Q2公司实现毛利率25.06%，同比+1.98pct，系返货率下降、折让减少以及生产提效。费用率整体下降，公司加强费用控制（进场费、驻场等），缩减不必要费用投入，Q2销售/管理/研发费用率同比-0.39pct/-0.29pct/-0.08pct，本期借款利息支出增加使财务费用率同比上升0.18pct。24Q2归母净利率达到10.8%，同比提升1.9pct，扣非归母净利润率达到10.4%，同比+1.7pct，盈利能力明显改善。 H2展望：期待新品推出、返货率优化，经营有望改善。渠道调研反馈，24Q2公司持续控制返货，提高生产效率并优化营销体系。公司持续优化渠道建设，在部分地区尝试临时量贩模式等。产能方面，24H1总体产能利用率同比下降3.5pct，其中华东地区产能利用率逆势提升，同比+7.02%，广西、长春、佛山等基地仍在建设中，公司会适度调整产能投产节奏。 投资建议：重视控费提效，期待H2利润率恢复。24Q2公司收入/利润/扣非归母净利润分别同比-6.33%/+14.24%/+12.14%，Q2需求复苏偏弱，但公司通过多措施提效，实现货返率下降，加强供应链管理、提升生产效率，期待下半年需求逐步恢复，公司加强费用管控，利润端盈利能力有望持续修复。长期看，公司全国化布局产能，华南、西南等产能随市场动态调整进度，公司更加聚焦利润与现金流增长。我们调整24-25年EPS预测为0.38、0.38元，维持“增持”评级。 风险提示：成本上涨，需求恢复不及预期，行业竞争阶段性加剧

Q2公司营收/净利润同比+17.0%/+16.1%，在需求、预期同步转弱背景下依然超预期完成上半年目标，展现出龙头穿越周期的能力。同时公司发布2024-2026年度现金分红回报规划，常规分红比例拟从52%提升至75%，进一步提振市场信心。3年维度公司合理增速、较高股东回报和中期成长确定性奠定估值基础，股息视角下公司配置价值凸显。 Q2收入/利润同比+17.0%/+16.1%，淡季业绩超预期。公司24H1实现收入/净利润834.5/417.0亿（+17.6%/+15.9%），其中Q2收入/净利润369.7/176.3亿，同比+17.0%/+16.1%，在淡季需求、预期转弱背景下依然超预期完成上半年目标，展现出龙头穿越周期的能力。24H1末公司预收款112.3亿（同比+36.3%），环比Q1末增加5.6亿，去年同期减少10.7亿。24H1/24Q2经营性现金流分别同比+20.5%/+9.1%。 1935超进度完成任务，直销投放略有放缓。结构看，公司24Q2茅台酒/系列酒分别+12.9%/+42.5%至288.6/72.1亿，茅台酒略有降速，系列酒环比提速，其中1935超进度完成上半年各项任务，系列酒24H1整体延续去年增长中枢。分渠道看，公司24Q2直销/批发渠道分别+5.9%/+27.4%至144.1/216.6亿，其中i茅台不含税收入同比+10.6%至49.1亿。24H1公司直销渠道占比-3.99pcts至41.2%，淡季批价波动时公司动态调整了市场投放量和投放结构，批发渠道自去年Q4以来维持20%以上增速与茅台酒去年Q4提价有关。分地区看，国内/国外Q2分别实现收入346.8/13.9亿，同比+18.6%/+0.5%。 提价影响税基，叠加结构影响，净利率小幅回落。公司24Q2毛利率-0.14pct至90.9%，主要系1）系列酒增长较快；2）毛利率更高的直销渠道占比下降。去年11月茅台酒提价影响税基带动主营税金率+0.77pct至17.0%。销售/管理费用率+0.74/-0.95pct至4.0%/4.8%。受毛利率及税金波动影响，净利率-0.35pct至47.7%。 投资建议：分红提振信心，业绩略超预期。公司在需求、预期同步转弱背景下依然超预期完成上半年目标，展现出龙头穿越周期的能力。同时公司发布2024-2026年度现金分红回报规划，常规分红比例拟从52%提升至75%，进一步提振市场信心。3年维度，公司合理增速、较高股东分红和中期成长确定性奠定估值基础。维持24-26年EPS预测为68.48、77.43、87.41元，当前股价对应24年20.9xPE，股息视角下配置价值较高，重申“强烈推荐”评级。 风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等

公司Q2收入增速放缓，主要系传统&商超渠道调整，零食量贩渠道以及海外市场继续维持亮眼月销。下半年公司重点扶持传统商超，以定量装推广为核心，6月电商引入新团队，弥补线上此前产品培育不足的短板，会员制商超也会陆续有新品上市，期待H2增长提速。我们下调24-25年EPS预测为4.12、4.77元，当前股价对应24年14倍PE，给予目标价82元，对应24年20倍PE，维持“强烈推荐”评级。 Q2收入/归母净利润分别增长+4.9%/+16.8%。公司发布2024年半年度报告，24H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别10.42/1.67/1.44亿元，同比分别+26.1%/+39.3%/+40.0%。其中24Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别4.56/0.75/0.61亿元，同比分别+4.9%/+16.8%/+13.5%，低于此前预期。24Q2公司现金回款5.06亿元，同比增长5.56%，与收入增速基本一致。 传统&电商渠道调整，Q2收入增速放缓。公司24H1经销/电商/其他模式营收分别为8.69/1.36/0.33亿元，分别同增27.7%/9.1%/67.7%，春节后传统商超客流回落比较明显，经销商备货也更加谨慎，电商渠道受制于团队调整，对整体增速有所拖累。会员制商超表现平稳，零食量贩渠道以及海外市场表现依然亮眼，二季度动销环比仍能维持较高水准，老三样、综合豆果等产品畅销越南等东南亚市场。截至上半年末，公司经销商数量2761家，同比增加118家（含境外增加9家）。分产品看，24H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果系列分别实现收入2.38/1.39/1.22/3.42亿元，分别同比+16.9%/12.8%/12.0%/48.5%，综合豆果增速较快受益零食量贩渠道和海外市场渗透。毛利率略有下降，费用投入增加，净利润受益税率下降。公司24H1/Q2毛利率分别为34.94%/34.36%，分别同比下降0.7/0.6pct，H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果毛利率分别同比-3.1/+1.1/-4.2/+2.0pcts，毛利率下降主要系低毛利的产品综合豆果和渠道零食量贩占比增加。24H1/Q2销售费用率分别为13.29%/13.55%，分别同比提升0.6/1.7pcts，收入增速放缓但工资奖金与促销推广投入增加，24H1工资薪酬及福利、促销推广费金额分别同比增长37.6%和38.0%。24H1/Q2管理费用率分别为3.76%/4.11%，分别同比下降0.6/0.3pct。但受益于去年底母公司被评为高新技术产业，24H1所得税率同比依然有优势，24H1/Q2归母净利率分别为16.03%/16.49%，分别同比提升1.6/1.7pcts。 拟半年度分红回报股东，制定未来三年股东回报规划。公司半年度拟向全体股东每10股派发现金红利10.92元（含税），拟分配派发现金红利1.0亿元（含税），占上半年归母净利润比例为60%。同时公司公告《未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划》，若无重大投资计划或重大现金支付，以现金形式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的70%，若有则不低于50%。 投资建议：传统和电商团队调整后，期待H2增长环比提速，维持“强烈推荐”评级。二季度传统和电商渠道的降速也受到人员调整的影响，下半年传统商超是公司重点扶持对象，以定量装推广为核心。电商渠道6月份引入新的团队， 全权负责传统电商和抖音快手新平台，弥补线上此前产品培育不足的短板，会员制商超也会陆续有新品上市。同时，零食量贩渠道以及海外市场随着下游开店和产品导入预计仍能维持较快增速，期待H2整体增长环比提速。我们下调24-25年EPS预测为4.12、4.77元，当前股价对应24年14倍PE，给予目标价82元，对应24年20倍PE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新品增长不及预期、成本上涨，行业竞争阶段性加剧

公司Q2收入2.64亿，同比+11.51%，归母净利润0.49亿，同比-2.16%。上半年看，公司葱油酱延续高增态势，带动整体收入增长，毛利率改善，线上渠道投入增加，费用率也有所提升。H2看，葱油酱有望延续高增态势，同时期待公司大单品香菇酱有所改善。利润端预计同比保持平稳增长。公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘第二、第三成长曲线。 我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司24-25年EPS分别为1.29、1.47元，对应24年估值20X，维持“增持”评级。 Q2收入/归母净利润分别同比+11.51%/-2.16%。仲景食品发布2024半年度报告，公司24H1实现营业收入5.38亿，同比增长16.98%；归母净利润1.00亿，同比增长11.93%，归母扣非净利润0.98亿，同比增长16.37%。单Q2看，公司收入2.64亿，同比+11.51%，归母净利润0.49亿，同比-2.16%，现金回款2.70亿，同比+9.18%，慢于收入增速，经营性现金流净额0.5亿，同比-66.95%，主要系电商推广费用增加，以及收到的政府补贴减少所致。合同负债0.26亿，同比+50.80%，主要系预收货款增加。 线上渠道增长亮眼，葱油酱延续高增。1）分产品看，24H1调味食品收入3.17亿，同比+17.89%，其中葱油酱持续高增表现亮眼，香菇酱相对稳健，调味配料收入2.15亿，同比+13.60%，Q2增速环比Q1有所回落。2）分渠道看，线下渠道收入4.13亿，同比+1.91%，线上渠道收入1.19亿，同比+87.61%，占主营业务收入比例提高至22.31%，主要系公司加大线上渠道投放力度，以葱油酱为代表的产品实现高增长所致。3）分地区看，24H1主力市场华中/华东分别同比+27.60%/+4.77%，西南/华南/华北市场分别同比+9.07%/+37.35%/+3.79%，境外低基数下同比+41.18%，西北/东北市场分别同比+13.14%/+16.41%。截止24年6月30日，公司经销商数量2095个，较上年同期增加233个，经销渠道持续扩张。 渠道结构优化+成本改善提升毛利率，电商投入增加费用率提升。24H1公司毛利率43.76%，同比+3.14pcts，其中调味食品毛利率43.20%，同比+2.48pcts，调味配料毛利率44.0%，同比+4.03pcts，毛利率改善主要系小葱等成本下降，以及线上渠道占比增加结构优化所致；销售费用率15.99%，同比增加2.51pct，主要系电商推广费投入增加；管理费用率4.46%，同比下降0.11pct，净利率18.64%，同比-0.84pcts。单Q2看，公司毛利率42.99%，同比+1.87pcts，销售费用率15.15%，同比+0.38pcts，主要系加大线上渠道投入所致；管理费用率4.55%，同比-0.09pct；其他收益减少210万，主要系政府补贴减少，净利率18.71%，同比-2.61pcts，环比Q1仍有所提升。 H2展望：香菇酱期待改善，葱油酱有望延续增长。收入端看，24H1公司调味食品及调味配料双主业均保持稳步增长，大单品香菇酱扎实稳健，H1增长相对有限，期待H2有所改善，葱油酱结合线上渠道快速扩张，已形成第二成长曲线并仍处于放量阶段，并形成较强品牌势能，H2看好葱油酱延续高增长，带动整体收入提升。盈利端看，短期预计成本价格稳中有降，毛利率随成本及结构改善仍有提升空间，同时线上渠道拓展增加投入预计持续带来费用率提升，净利率预计同比保持在相对稳定的水平。 投资建议：葱油酱延续高增，线上加大投入，维持“增持”评级。公司Q2收入2.64亿，同比+11.51%，归母净利润0.49亿，同比-2.16%。上半年看，公司葱油酱延续高增态势，带动整体收入增长，毛利率改善，线上渠道投入增加，费用率也有所提升。H2看，葱油酱有望延续高增态势，同时期待公司大单品香菇酱有所改善。利润端预计同比保持平稳增长。公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘第二、第三成长曲线。 我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司24-25年EPS分别为1.29、1.47元，对应24年估值20X，维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨影响盈利、新品及新渠道拓展不及预期

24Q2公司收入/归母净利润均同比下滑 7.3%，符合市场预期， 强爽由于去年上半年渠道补货和自然增长需求叠加，基数较高拖累整体收入，下半年强爽回到正常基数，清爽今年推出新的规格、新的广告语，场景和定位相比之前更加清晰，全渠道库存在两个月以内，下半年销售有望环比改善。 全年毛利率预计稳中有升，费用投放节奏虽有变化，但整体费用率保持合理稳定。我们下调 24-25年 EPS 为 0.79、 0.88元，当前股价对应 24年 20.5倍 PE，维持“增持”评级。 24Q2公司收入/归母净利润均同比下滑 7.3%，符合市场预期。 公司发布 2024年中期报告， 24H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 16.28/4.02/3.92亿元，同比-1.4%/-8.4%/-9.2%， 其中单 Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润8.26/2.33/2.30亿元，分别同比-7.3%/-7.3%/-5.7%，符合此前市场预期。24Q2公司现金回款 6.58亿元，同比下降 35.9%，主要系 Q2应收款项增加、应付款项减少，二季度末合同负债 0.69亿元，环比持平，同比下降 68%，去年同期强爽渠道备货预收款较多。 强爽高基数拖累，清爽铺货带动增长。 分产品看， 24H1预调酒/食用香精分别实现收入 14.31/1.76亿元，分别同比-1.4%/+7.5%，单 Q2预调酒收入7.19亿元，同比-7.6%。 分产品看，强爽由于去年上半年渠道补货和自然增长需求叠加，基数较高拖累整体收入，微醺相对稳定， 清爽受益 358战略推广，铺货带动大幅增长。分渠道看， 24H1线下/数字渠道/即饮渠道营收分别为 14.30/1.56/0.21亿元，分别同比+7.0%/-35.7%/-42.7%， 疫情后公司侧重发展线下业务，严格控制线上折扣力度。 折扣减少毛利率提升，单季度税率有所波动。 24H1/24Q2公司毛利率分别为 70.08%/71.79%，同比提升 4.19/5.53pcts， Q2毛利率提升主要受益商业折扣的减少， 24H1/24Q2销售费用率分别为 24.39%/19.52%，分别同比变动+4.32/-0.06pcts， 公司在一季度前置广告费用投入， H1广告费用同比增长 93.4%，广告费率提升 4.98pcts 至 10.16%。 24H1/24Q2管理费用率6.16%/6.46%， 同比 +1.41/+1.51pcts， 公司 24H1/24Q2归母净利率24.72%/28.20%，同比-1.88/-0.01pcts，单 Q2所得税率同比提升主要系集团下公司适用不同税率，权重变化导致综合税率波动。 清爽定位更清晰，威士忌新品推出在即。 清爽是今年公司重点推广产品，主推规格变为 500ml， 消费者反馈醉价比更好、手感更好、饮用起来更爽快，同时推出新的广告语“好喝的酒不用吃苦” ，场景和定位相比之前更加清晰。下半年强爽回到正常基数， 公司全渠道（经销商+终端）库存在两个月以内，下半年销售有望环比改善。同时公司积极储备威士忌、 highball等产品，新品有望在四季度上市。 投资建议： 强爽回归正常基数， H2有望环比改善。 公司坚持做人群扩张和场景开发，下半年强爽回到正常基数，清爽今年推出新的规格、新的广告语，场景和定位相比之前更加清晰，全盘来看能否带来增量需要观察后续动销和消费者留存。 全年毛利率预计稳中有升，费用投放节奏虽有变化，但整体费用率保持合理稳定。我们下调 24-25年 EPS 为 0.79、 0.88元，当前股价对应 24年 20.5倍 PE， 维持“增持”评级。 风险提示： 新品推广不及预期，行业竞争阶段性加剧，原材料成本上涨。