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于佳琦

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良品铺子 食品饮料行业 2020-02-26 18.85 -- -- 20.74 10.03% -- 20.74 10.03% -- 详细
大行业小公司,成长赛道空间大。我国休闲食品具备千亿市场规模,年均复合增速为12.49%,整体呈现集中度低、电商渗透率低(14.3%)的市场特点。随着休闲零食进入下半场,产品>品牌>流量,全渠道能力突出、经营稳健且以高端零食定位的良品有望实现突围。2018年良品线上线下收入分别为28.78/34.44亿,营收稳步增加同时,费用率持续下行,2019年业绩预计可达3.4亿左右,增长42%。 线上全平台发展,渠道结构趋于高端,阿里赋能新零售,静待直播助力。由于产品组合和定价策略的调整,2019年下半年线上收入增速高于上半年。细分来看,天猫渠道收入份额下降,京东占比提升迎合其高端战略布局。良品依据线下门店优势,且基于其前中后台建设打通,阿里数据银行与全域营销预计充分赋能良品,良品也有望借助AIPL和FAST模型全面提升人货场匹配效率。同时,2020年直播电商预计再度发力或给良品带来新机遇,助力良品线上高增长。 线下开店空间大,跑马圈阶段成长有望加速。对比绝味、百果园等其他业态,良品全国化品牌的开店空间更大,并且休闲零食口味差异小、扩张属性更佳,万店空间存在,中期可看至5000家以上。复盘绝味,2010年2032家店,11-12年分别净增加1654、1554家,模式跑通后的全国化有望为成长赋能加速。由于升级老店、发力线上等因素影响,此前几年开店速度不快,重在质量,上市之后有望加快发展节奏。 经销商roe高意愿强,良品掌控经营核心,可复制性强。净利率方面,我们进行单店模型测算,良品加盟商积极的开店意愿源于其单店的可观利润,华南新市场的升级店赚钱效应也很强。周转率方面,我们测算线上、线下周转率均为行业领先。高roe意味着加盟商更强的加入意愿,也意味着公司未来盈利能力强化有潜在空间。与此同时,在良品模式中,品牌商掌握了运营核心(数据、模式、人员等)、加盟商选渠道,公司网罗优秀经销商为自己的发展加杠杆,我们判断在这种高复制能力下,扩店成功率也将较高。 投资建议:锁定高端,管理赋能,双线融合待加速,净利率有望稳中提升,给予“强烈推荐-A”评级。公司定位高端,锁定中产用户,不断提升品牌渠道势能,线上摸索创新、走出独立成长节奏,线下管理优势明显、跑马圈地有望加速。同时,随着净利率较高的加盟渠道加速、品牌溢价逐步体现,我们认为公司净利率有望呈现稳中有升的局面。我们预测未来五年公司收入/利润有望分别落在15-20%、20-25%的中枢(其中20年受疫情影响略有波动,但与21年平滑后,不影响中期增长中枢),我们首次覆盖给予2021年,一年目标市值230亿,对应明年约40X估值,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:20年疫情影响导致阶段波动,门店扩张过快带来的管理瓶颈,线上需求回落,竞争日益加剧。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-02-11 48.90 60.00 1.69% 60.09 22.88% -- 60.09 22.88% -- 详细
疫情对需求、供给影响较小。顺鑫作为大众消费品,淡旺季并不十分明显,春节期间会更淡一点,假设4月恢复正常,预计影响年度规划10%之内。供应链非常简单,渠道管理模式粗放,一年两次集中打款发货,终端对节前打款、节后慢慢消化库存的模式本来也相对熟悉,不会造成系统性的风险。 低端白酒相对集中度低、疫情加速行业整合。顺鑫虽为白酒,但消费场景偏日常、渠道保持高周转(与海天酱油周转频次一样)、经销商竞品排他,这些角度来看,顺鑫更符合大众品范畴。一般来说,大众子行业龙头极限市占率在30%左右,顺鑫目前非成熟市场市占率仍比较低,靠高roe带来的渠道推力和品牌力提升份额。公司当前处于全国化快速扩张阶段,22个市场过亿,我们判断,疫情将加速洗牌,行业集中度提升后,有利于龙头中期发展提速。 回调后价值配置价值出现。公司18年白酒利润预计在11亿左右,假设19年收入增长15%,净利率持平,20年增长5%(悲观预计,为了核算安全边际),21年增长25%(综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性),悲观预计下,21年白酒净利润接近17亿。按照大众品龙头估值(25-30X),保守给与25X情况下,仅白酒资产市值在425亿左右,长期空间充足。 预收款较多余量充足。顺鑫母公司19Q3仍有37亿左右预收款,同比绝对数增加14亿左右,意味潜在释放业绩的可能。虽然公司历史上短期业绩较准确难预测,但也这意味着此次疫情带来的新的不可预测性,对其影响边际较低,投资者更关注其真实销售和业绩潜力,会平抑短期波动。 投资建议:短期影响偏小,中期利好行业集中,回调后配置价值凸显,维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,预计疫情影响后顺鑫的恢复力较强、长期逻辑较顺,估值业绩均有超预期的可能。我们略调整20-21年业绩预测为12.7亿、16.8亿(其中白酒为14亿、17亿),给予一年目标价60元,(暂时不考虑其他业务资产价值,对应20-21白酒pe为30X、25X),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-02-10 25.48 27.00 -- 28.65 12.44% -- 28.65 12.44% -- 详细
疫情对涪陵榨菜影响较小。需求端来说,榨菜大多数以家庭佐餐方式消费掉,叠加家庭恐慌囤货行为,预计需求受疫情影响较小。供应端来说,榨菜渠道管理较为粗放,供应链体系简单,终端补货、服务频次较低,因此疫情对供应链体系影响也较小。公司19年H1渠道库存较高,从H2开始去库存,草根调研反馈,到节前库存约为5周,库存低位情况下部分渠道节后有断货现象,这有利于帮助公司完成价格体系调整,打消经销商的观望情绪,节后轻装上阵。 青菜头价格体系平稳,成本体系有保障。草根调研反馈,今年涪陵区青菜头价格体系仍较为平稳,同时涪陵区受到疫情影响较小,生产不受干扰。榨菜上游主要集中在涪陵、四川、浙江,我们判断今年疫情对对跨省采购有一定影响,同时部分小厂商存在一定的挤出效应,有利于行业集中。 渠道政策更偏向实销,费用政策有所收缩。渠道反馈,今年榨菜目标在15-20%,低库存有利于公司目标达成。我们判断突发疫情对公司渠道下沉、开发等形成一定影响,但收入增长实现10%以上仍有希望。今年公司渠道政策更偏向刺激实销,经销商返点等刺激渠道备货政策有所收缩,价格稳定管控更加严格,如果能够达成紧平衡状态,我们预计对20年整体费效比存在一定利好。 调整以待新发,关注超跌机会,维持“审慎推荐-A”评级。我们判断疫情对榨菜实际需求、供应链均影响较小,库存低位有助于公司轻装上阵,青菜头成本平稳,费用政策偏向实销,对公司20年利润率形成保障。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平均有一定折价,同时接近历史估值底部,具有一定安全边际。我们维持调整19-20年EPS为0.86、0.96,当前股价对应20-21年估值分别为23X、20X,建议关注长期价值买点,维持27元目标价,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。
伊利股份 食品饮料行业 2020-02-05 28.66 37.00 23.66% 31.20 8.86% -- 31.20 8.86% -- 详细
春节动销受到疫情干扰,预计对当年收入增速略有影响 。节前备货情况良好,1月完成度较高。疫情干扰下, 春节动销受到影响,其中商超影响较大,客流量大幅下滑,但单次购买客单价显著上升。 礼赠消费对收入影响有限,对产品结构影响待观察。市场担心礼赠市场受到较大影响,但我们分析,1)伊利 18年四个季度占比分别为 25%/25%/27%/23%,季度消费较为平均。2)乳制品送礼主要以下线城市替代米面粮油送礼为主,并非纯粹礼品属性,以送礼形式消费的奶产品的缺失,一部分也将以自购形成弥补。3)由于交通物流的流速影响,部分家庭形成囤货消费,对常温、高产品结构的奶制品,带来一定刺激。礼赠和囤货购买的产品结构均较高,目前疫情对利润影响有待观察,但预计公司费用投入存在一定弹性,保障利润稳定。 伊利供应链系统响应速度行业领先,再显龙头风范 。疫情发生后,伊利 已经做出快速响应。一方面,快速调整经营目标,尽快引导渠道供需动态平衡。伊利略调低一季度增长目标,尤其调低了 2月增长目标,争取从 3-5月增长中追回,理想情况上半年结束后追至原来目标。二月液奶单月占比全年最低,约占全年销售 5%左右。另一方面,公司供应链响应较为及时,初四公司部分导购已经开始上班,经销商情况分化,但伊利经销商实力总体偏强,预计响应能力同行业领先,这将对终端渠道补货能力不足、导致缺货断货的企业份额形成一定挤压。 03非典伊利几乎未受影响,疫情过后高端白奶消费快增 非典伊利几乎未受影响,疫情过后高端白奶消费快增。 。03年非典,公司 Q1-Q2增长保持在 40%以上,Q3-Q4开始加速(60%+),渠道反馈与节后居民消费高产品结构的牛奶、提升免疫力有关,与当相比,伊利当前成长性降低,但系统处理风险能力提升。 估值回落安全边际充足,悲观预期已经反应, 布局机会 显现 。根据当前渠道反馈情况,我们悲观假设从 1月 23日至 2月末,销售下滑 30%,其余月份恢复正常增长,则对全年增速影响仅在小个位数,在行业黑天鹅情况下,相对影响幅度其实较小。但疫情发酵以来,股价已经回调 15%以上,我们认为当前股价已经反应了悲观预期,估值回落至 20年 23X、21年 20X,布局机会显现。 投资建议: 基本面影响预 计小于市场担忧, 布局机会 显现 ,维持“ 强烈推荐-A”评 评级。我们认为疫情对动销有一定影响,但全年评估影响相对有限,同时公司积极应对,尽显龙头风范,估值回落安全边际充足,悲观预期已经反应,布局机会显现。维持 19-21年 EPS 为 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-14 16.70 18.00 -- 19.02 13.89%
19.02 13.89% -- 详细
事件:1月10日恒顺召开临时股东大会,会上新任董事长杭祝鸿总首次亮相,与投资者进行简短交流。明确了恒顺聚焦主业、强化营销体系、完善产品体系、改善考核体系等大方向,为百年恒顺的新发展带来了更多期待。 完善三个体系,建设五大中心、渠道战区。董事长交流指出,当前研究重点有三:1)强化营销体系,管理人员保持敬畏市场、紧跟市场变化,在营销体系上不断创新;2)梳理产品体系,围绕醋、料酒、酱“三剑客”,细化产品梳理,以消费者体验为中心的消费者开发思路;3)改善考核体系,新一代领导团队将高度重视人才队伍的激活,中高层管理的机制改革上,将符合国企改革的主要实践方向,而基层人员将完善以业绩为核心的业绩考核基准。同时公司还将进一步建设五大中心、销售渠道战区,来进行组织架构的重新梳理完善。 蓄力发展提速,品牌、渠道共同发力,加大产业链投入。公司反馈,未来几年将更多以收入为发展核心,蓄力提速发展,争取更大的市场份额,我们认为这与公司发展阶段、当前竞争环境相契合。公司将进一步提升恒顺品牌力,加强恒顺香醋与消费者的沟通。渠道方面,公司也将研战区模式,提升与经销商的协同能力,更好的进行全国化扩张。与此同时,为了保障更好、更快发展,预计公司也将加大产业链投入,包括高端醋产能的建设,以及品牌、市场建设费用等。 重大人事调整带来新机遇,期待公司深化改革:我们判断公司调整董事长任职,体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。本次大会新董事长首次亮相,较为清晰的阐述了未来的发展方向,并对营销体系、产品体系、考核体系等关键问题进行了讨论,整体规划与恒顺当前阶段契合,期待这些有效措施不断落地,为恒顺发展提速添加动力。调味品属于护城河较深的赛道,实现了非常稳健的发展,若能进一步强化管理,未来更可期待。在新团队引领下,预计20年公司销售增长略有提速,略上调19-20年EPS预期 0.45、0.52(前次0.45、0.5),给与20年35X估值,上调目标价至18元,暂维持“审慎推荐-A”评级,建议加强对渠道、机制等方面变化的跟踪。 风险提示:主业需求不及预期,内部调整震荡。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-12-18 14.95 -- -- 17.68 18.26%
19.02 27.22% -- 详细
事件:恒顺12月13日公告重大人事调整:杭祝鸿同志任江苏恒顺集团有限公司党委书记职务,提名杭祝鸿同志为江苏恒顺集团有限公司董事长人选,并履行相关程序。张玉宏同志不再担任江苏恒顺集团有限公司党委书记、董事长职务。 多种因素倒逼,改革应对压力。根据恒顺集团公众号,今日恒顺集团召开干部大会,市委常委、常务副市长裔玉乾表示,主要领导调整变动,是市委从大局出发,根据工作需要和集团领导班子建设实际,经过通盘考虑、慎重研究做出的决定。我们认为,当前情况下人事调整,与恒顺面临发展环境、阶段相关:1)恒顺品牌最强,但市占率并未与其他企业拉大差距;2)行业增速较快,产业吸引力强,酱油企业跨界布局,竞争愈发激烈;3)近几年产能布局较多,为与之匹配,销售压力较大。恒顺作为镇江名片,此次换人体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。 人事变革带来新期待,建议企业推进渠道改革、优化内部效率。杭祝鸿在发言中表示,立足新环境新起点,他将以学生的心态,向实践学习,向市场学习,向同行学习,在新岗位实现新作为。我们曾在深度报告《百年恒顺再飘香》中提到,恒顺强产品、品牌,但渠道推力较弱,18年以来渠道略有改善,但执行力和操作水平相比海天等龙头企业仍有差距,期望公司能够进一步推进渠道营销改革,网罗优秀人才,提升渠道人员、经销商激励,凝聚经销商动力,抬升整个渠道的战斗力。与此同时,恒顺当前市占率仅为10%左右,成熟区域、非成熟区域渠道密度非常不均衡,占整体市场规模50%的餐饮渠道较为薄弱,这也意味着较大的突破和改善空间,期望企业能够紧抓窗口期,提升渠道执行,加速渠道扩张。内部效率仍有优化空间。恒顺管理费用率相对较高,恒顺18年管理费用率(不含研发费用)7%,相比千禾5% ,海天1.4%来说仍然有优化空间。我们期待公司能够推动内部精细化改革,切实做到费用落地,提升费效比。 重大人事调整带来新机遇,期待公司深化改革:我们判断公司调整董事长任职,体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。调味品属于护城河较深的赛道,实现了非常稳健的发展,若能进一步强化管理,未来更可期待,建议加强关注跟踪。当前恒顺估值具有安全边际,我们判断该事件存在预期催化,暂维持19-20年EPS预期0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级,根据后续变化情况再做业绩重新预判。 风险提示:主业需求不及预期,内部调整震荡。
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-26 29.05 37.00 23.66% 31.09 7.02%
33.65 15.83%
详细
当前市场主流研究范式已远小于企业经营边界,月度数据跟踪也有失前瞻性。我们试图打破常规,尝试两个新型工具:长期建立经营全盘思维,理清伊利板块矩阵,伊利擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。 短期紧跟企业规模/利润诉求,以激励落地为节点,落地后利润诉求增强;以千亿目标为节点,19-20收入优先,21年利润优先。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能,同时资金全球化背景下,估值将有更强支撑。建议长期视角配置,守正出奇。 调整 19-21年 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 报告初衷:当前市场主流研究方法以跟踪(常温奶)为主,但范围已远小于企业经营边界,单一业务板块跟踪难以还原企业全貌,实际业绩多次偏离预期,且仅仅跟踪尼尔森等月度数据,并不能对公司未来做前瞻分析。 我们试图打破常规,尝试研究伊利的两个新型工具:长期建立全局思维,分板块研究企业,试图通过商业模式与企业基因结合度来做前瞻判断:成熟业务走势、新业务的成功概率、企业战略投入意愿,并以此判断长期的发展中枢。短期则跟进企业的规模/利润诉求,思考哪些因素可能会导致业绩超预期。 建立经营全盘思维,理清业务板块矩阵。从大饮品全局竞争的角度考虑,伊利不怕同质竞争、擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。具体来看: 常温:全力保障的基本盘。伊利基本盘,竞争优势明显,持续收割份额,但规模效应有所减弱。企业求稳将竭力保证常温稳健,倾斜资源进入金典、安慕希。中期来看收入和利润存在跷跷板,看企业对其整体定位是否变化。 低温:战略卡位为主。低温酸理论上完全可以复制常温路径,但当前企业渠道还不够完善。受制奶源,低温鲜奶很难全国化,预计企业投入意愿不高。 奶粉:不确定性很强,但方向大概率向好。伊利受益国产奶粉突围、行业集中带来的净利率提升可能,其在品牌和渠道上均存在不足,但在改善。奶粉行业未来不进则退,变数较大,期待公司把握行业窗口期。 奶酪:附加值、协同性高,等待需求释放。消费者教育提速,需求有望释放,附加值高带来品牌操作空间,渠道与低温高度协同,有利于伊利获取份额。 饮料:短期摸索,中期突破。渠道精细化高于乳制品,伊利需要摸索。大行业小公司,营销是灵魂,机制最为关键,符合伊利基因中期看好突围。 紧跟企业规模/利润诉求,寻找超预期之处。长期来看,企业既然以雀巢为榜样,就必然走收入拉动业绩的模式,超预期的点在于某一新板块大幅度超出市场预期的表现,通过收入曲线拉动业绩成长。业绩底线已经给出,意味着未来几年确定性增强,市场预期也随之回落。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化: 我们推测,以千亿目标为节点,19-20年仍然诉求重心仍偏向收入,21年企业诉求可能偏向利润;以新一轮股权激励为节点,落地后企业利润诉求会一定程度上增强。 投资建议:建议长期视角配置,守正出奇。未来五年,因为股权激励目标设立,业绩确定性大大增强。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能。估值方面,根据伊利当前 ROE 水平、国内外可比标的的相对估值水平,我们认为,未来五年如果能实现 10%的扣非利润中枢,估值有望保持在 30X左右。建议长期视角配置,守正出奇。我们调整 19-21年 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,20年 30X估值,给予 37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,竞争加剧,成本压力
中炬高新 综合类 2019-11-04 44.67 47.00 22.72% 48.10 7.68%
48.10 7.68%
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Q3中炬实现收入/业绩14.8%/22.1%,其中美味鲜收入/业绩14.3%/17.5%,收入符合预期,业绩略超预期。中炬19前三季度实现收入35.31亿元,同比增加11.56%,归母净利润5.46亿元,同比增加12.3%。其中单Q3公司收入/业绩14.8%/22.1%。单Q3回款增长11.6%,略低于收入增长,经营净现金流略有增加。 单Q3美味鲜稳健发展,地产低基数下高增。拆分业务板块来看,美味鲜收入/业绩14.3%/17.5%,继续稳健发展,地产板块:中汇合创第三季度确认收入1,755万元,低基数下同比增长近2倍。本部同比减亏484万,带动了合并报表业绩增长。 品类、渠道继续滚雪球,保障收入稳健。分品类来看,Q3酱油稳中有降,增长为9.8%(Q2为10.87%),鸡精粉增速达到19.2%(Q2为14%),环比增速提升,食用油及小品类增速高于公司整体增速。分区域看,东部、南部增长约10%,中西部和北部区域在20%的平台增长。在消费环境走弱背景下,公司通过品类导入、渠道扩张保持稳健增长。 Q3毛利率有所强化,销售投入有所加大。19Q3毛利率37.9%,同比提升0.8%,公司反馈单三季度美味鲜毛利率略有下降,因此整体Q3毛利率变动主要系地产、本部的贡献加大。市场投入略有加大,致使销售费用率同比提升0.8%至8.7%,管理费用率同比收窄0.4%,虽然员工薪酬提升,但公司提质增效、规模效应保障管理费用率下行。财务收益略有增加,净利率提升1%至15.8%,总体呈现健康发展态势。 明年展望:薪酬考核落地,预计收入将有所加速。公司今年为实控人变更的第一年,整体以战略调整、KPI梳理和人员调整为主,而明年为调整后的检阅年,我们判断,KPI指引变化(营业收入:归母净利润:净资产收益率由2:6:2调整为4:4:2)为公司战略布局的微观体现,未来几年公司将力争加快收入增长,实现23年营业收入过百亿和年产销量过百万吨的双百目标,良好的激励机制也将为加速发展保驾护航。 投资建议:薪酬考核落地,长期思路更加清晰,维持“强烈推荐-A”评级。Q3调味品业务保持稳健,品类渠道扩张加快。地产及本部在低基数下高增,带动业绩略超预期。今年中炬进行了战略、KPI等深层调整,明年为调整后的检阅年,我们预计收入增长指标将有所加速。略调整19-20年eps预期至0.87、1.04(前次0.88、1.04),给与20年40X,叠加40亿地产,上调目标价至47元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,渠道扩张进度低于预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-11-04 14.11 -- -- 15.57 10.35%
19.02 34.80%
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恒顺单Q3增长4.2%/14.2%,其中调味主品类收入增长9%,保持稳定。恒顺发布三季度报告,前三季度收入13.3亿元,+7.62%,归母净利润2.5亿元,+14.81%,扣非归母净利润1.83亿,同比增长15.2%。其中单三季度营业收入4.5亿,同比增长4.24%(主营调味品的母公司单Q3收入增长10.03%)。归母净利润1.08亿,同比增长14.21%。单三季度回款增长12.18%,预收账款同比增长约1000万。 主业增长稳健,醋品类仍然疲软,料酒发力。Q3调味品主业增长相对Q2有所复苏,醋&料酒合并增速为9%,其中醋增速4%,相对Q2的2.6%增长环比有所改善,但依然较为疲软。料酒Q3增长39%,发力明显,带动主业整体恢复到9%的合理增速区间。恒华彩印不再纳入合并范围,拖累合并报表收入增长。 华东大区继续放缓,华南有所提速。华东地区Q1-3增速分别为13%/7%/4%,随着消费环境走弱,主销区有所放缓,同时我们观察到Q2华东经销商净减少较多,预计华东地区正在进行经销商局部调整,也会引起短期的增长波动。华南区域Q1-Q3增速分别为21%/9%/26%,渠道扩张加速。 毛利率费用率双升,扣非业绩保持弹性。Q3公司毛利率为44.4%,同比提升3.7%,预计一方面与剥离毛利率较低资产相关,另一方面与料酒放量后规模效应提升、醋品类高端化有关。销售费用率提升1.7%至16.3%,管理费用率提升1.2%至8.6%。公司处置中山西路资产带来资产处置收益4196万,对业绩带来一定增量。前三季度扣非业绩保持15%增长,与年初规划较为吻合。 投资建议:主业保持稳健,环比略有好转,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺Q3调味品收入增速环比略有改善,料酒发力明显,华南等外埠市场拓展顺利。消费环境总体回落背景下,恒顺在主销区、主品类增长放缓情况,加大投入进行多品类、渠道扩张,积极参与竞争,主业收入利润增速总体保持稳健。我们维持19-20年EPS预期0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:收购整合管理风险,主业需求不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-01 44.39 -- -- 49.50 11.51%
49.50 11.51%
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桃李面包 Q3收入业绩同比增长分别为 15%/0%, 收入、现金流等经营指标优异,非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。公司正经历护城河验证,应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、1.24、 1.48(前次 1. 12、 1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? Q3收入业绩 15%/0%。桃李面包 19前三季度实现 41.22亿收入,同比+17%,归母净利润 5亿,同比+8.7%。 其中 Q3实现收入为 15.64亿元,同比 15%,归母净利润为 2亿元,同比持平。 收入符合预期,投资收益、其他收益(主要为政府补助)同比缩减较多,致使业绩低于市场预期。 Q3公司回款 16.7亿元,同比增长 17.7%, 经营净现金流 8亿,同比翻倍,良好的现金流背后是主业稳定的增长。 ? 毛利率提升,费用率加大, 非经损益同比减少较多。 19Q3公司毛利率为39.6%,同比提升 0.2%, 主因系减税、及公司产品结构优化带动。 销售费用率 20.9%,上升 1.5%, 费用率上升趋势环比有所加大,与达利竞争、新市场投入阶段波动均有关系,但总体在可控范围之内。 由于政府补助等同比收窄较多,投资收益和其他收益税前单季度减少 2200万, 致使利润同比持平。 ? 积极应对竞争,季度业绩波动不改长期趋势。 虽然桃李 Q3业绩波动较大,但与主营相关经营数据依然健康,长期发展趋势不改。 今年以来, 达利美焙辰的加入,是桃李护城河检验的关键战役, 从前三季度来看,桃李应对竞争整体较为从容, 虽然费用率有所加大,但竞争投入在公司可控、市场可预期的范围区间。 拆分区域数据我们看到,美焙辰进入较多的东北市场,桃李 Q3环比增长 27%,高于公司整体的环比增长率( 10%),我们认为,这与两家企业共同投入情况下市场教育力度加大、助力整个行业的扩容有关。 从我们草根了解到,局部地区 Q3美焙辰的促销已经开始收窄,未来随着达利对美焙辰的利润率要求提升,未来两者的竞争将会更加趋于良性。 ? 主业稳定增长,业绩季度间波动不改长期趋势, 维持“强烈推荐-A”投资评级。 公司 Q3收入、现金流等经营指标优异, 非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。 公司正经历护城河验证, 应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、 1.24、 1.48(前次 1. 12、1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期
海天味业 食品饮料行业 2019-10-30 108.24 -- -- 116.58 7.71%
116.58 7.71%
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19Q3公司实现收入业绩 17%/23%增长,各品类环比略有加速,酱类改善明显,招商加速预收大增, 毛利、费率双降,总体配比保持稳健弹性。 虽然外部环境仍有较强不确定性, 但预计公司仍将积极进取,争取份额,强化竞争优势,不排除公司在年底至明年采用提价手段。 我们维持 19-20年 1.95,2.37的 EPS, 及“强烈推荐-A”评级。 ? 19Q3收入业绩增长 17%/23%,再交稳健答卷。 19前三季度海天营收 148.2亿元,同比增长 16.62%,归母净利润 38.35亿,同比增长 22.48%,其中单Q3实现收入 46.7亿,同比增加 17%,归母净利润 10.85亿,同比增长 23%,整体保持平稳增长。 预收账款达 19.4亿元,同比 52%, Q2现金回款增长 60亿,同比 20.4%, 略快于收入增长。 经营性现金流净额提升 9亿, 现金流指标优异。 ? 环比略有加速,酱类改善明显。 分品类来看, Q3酱油 14%增长,蚝油 19%增长,酱类 14%增长,各品类相对 Q2均有一定提速,酱类改善明显。 分区域来看, 除了北部地区仍保持在 10%左右的增长之外,东/南/中/西环比均有5%左右增速提升。 经销商单 Q3净增加 271家, 渠道下沉保持较快速度。 公司预收账款同比大幅增长 52%,预计与扩张经销商过程中打款前置有关。 ? Q3毛利仍然承压、费率下降对冲, 总体配比保持稳健弹性。 19Q3毛利率43.8%, 同比下滑 1.3%, 预计与部分原材料成本上升、及固体资产摊销阶段性上升有关,环比持平。 销售费用率 12.9%,同比下降 2.8%, 与二季度趋势一致,预计与成本上行趋势下节约费用匹配、及运费确认方式调整等有关。 管理与研发合计费用率 5.3%, 规模效应下同比下降 0.7%。 公司总体延续高质量发展态势。 ? 明年展望: 压力不小,但动力不减,有望迎来提价。 年初以来,无论从消费环境还是竞争情况来看,企业都面临着不小的发展压力, 但公司积极应对,前 Q3表现超过市场预期。展望 Q4及明年, 根据草根调研反馈, 发货进度仍稳步兑现、库存处于正常水平,虽然不排除消费环境进一步走弱,但薪酬普调背景下,公司凝聚力进一步强化, 仍将保持乐观进取的态度, 积极应对行业变化。 另外,考虑到行业已经接近 3年尚未提价、及公司一定程度的成本压力,我们认为海天有可能在年底或明年采用提价手段,改善厂商、渠道盈利,缓解量增压力。 ? Q3环比加速, 延续高质量发展态势, 维持“强烈推荐-A”评级。 19Q3公司收入环比加速,酱类改善明显,招商加速预收大增, 毛利、费率双降,总体配比保持稳健弹性。 虽然外部环境仍有较强不确定性, 但预计公司仍将积极进取,争取份额, 强化竞争优势,不排除公司在年底至明年采用提价手段。 我们维持 19-20年 1.95,2.37的 EPS, 及“ 强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期
绝味食品 食品饮料行业 2019-10-28 44.01 -- -- 48.38 9.93%
48.38 9.93%
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绝味Q3收入利润增长18%/27%,收入保持高增趋势和公司业绩高弹性。今年在较为疲软的总体经济环境下,公司依然保持较快的开店、同店增长,体现了强品牌议价能力、渠道控制能力。我们略调整19-20年EPS预期为1.37、1.62(可转债转股调整,前次1.39、1.64元),当前股价对应20年27X,维持“强烈推荐-A”评级。 Q3收入利润增长18%/27%,收入利润延续高增长。前三季度实现38.9亿收入,同比增长19%,归母净利润6.1亿,同比增长26%,扣非净利润5.9亿,同比增长25%。其中Q3实现收入14.0亿,同比增长18%,归母净利润2.2亿,同比增长27%,扣非净利润2.0亿,同比增长24%。Q3现金回款16.0亿,同比增长9%,主要系去年同期预收加盟商货款增加较多,经营性现金流净额1.8亿,同比基本持平。业绩整体符合预期。 毛利强化,费用加大,盈利能力继续提升。Q3毛利率35.5%,同比提升1.6%,预计与部分产品提价、原材料成本综合管理能力较强有关。销售费用率增长1.1%,预计与部分区域促销力度增加有关。管理费用率下降0.8%。Q3财务费用有所上升,但投资收益、营业外收入亦有上升,总体净利率提升1%至15.6%,盈利能力继续强化。截至Q3,公司长期股权投资环比持平,维持在11.61亿(含有一些轻餐饮投资项目),同比大幅增加,代表了未来发展的更强张力。 开店同店均发力,品牌实力彰显。公司此前规划每年开店数目保持在800-1200家,中报披露H1开店数为683家,预计今年开店可达到甚至超过1200家上限。根据开店贡献及收入情况推算,今年同店贡献在个位数。今年在大环境偏弱的情况下,绝味依然保持强劲的开店增长节奏,体现了强大的品牌竞争力,及经销商预期管理水平。分区域来看,根据经营数据拆分,公司在西南、西北等区域增速略高于公司平均,根据草根调研,公司在这些区域主要采取先用对公司品牌更认可的老经销商打开局面,再地招新经销商来增厚渠道密度的方式,打法复制力强,保障公司市占率不断提升。 主业维持强劲增长,弱市验证品牌张力,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q3收入保持高增趋势和公司业绩高弹性。今年在较为疲软的总体经济环境下,公司依然保持较快的开店、同店增长,体现了强品牌议价能力、渠道控制能力。我们略调整19-20年EPS预期为1.37、1.62(可转债转股调整,前次1.39、1.64元),当前股价对应20年27X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预期.
好想你 食品饮料行业 2019-10-23 8.65 12.00 19.52% 9.30 7.51%
10.65 23.12%
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公司 19Q3收入增长 26.4%, 净利润增长 150%,归母利润下滑 13.7%,公司反馈百草味收入业绩 39%/60%,环比加速增长。展望未来,短期旺季来临,百草味费用投放更灵活,长期推进“好百融合”,发挥协同作用。我们给予本部 1倍 PB(净资产剔除长期股权投资), 16亿市值,百草味 1倍 PS(按照 19年 46亿,增长 20%),给予 62亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 Q3收入增速环比提升,业绩有所下滑。 公司前三季度实现收入 40.41亿元,同比增长 13.4%,归母净利润 1.31亿元,同比增长 21.2%,扣非净利润 0.73亿元,同比下降 12.0%。其中,单 Q3实现收入 11.84亿元,同比增长 26.4%,环比提速, 归母净利润 382.9万元,同比下降 13.7%,扣非净利润-999.0万元,同比下降 245.1%。 Q3现金回款 12.22亿元,同比增速 21.8%,略低于收入增速。 百草味收入业绩加速增长,好想你降速放缓,期待控本降费改善盈利。 根据公司反馈,百草味 Q3收入业绩同比实现 39%/60%增长,环比提速明显。零食电商旺季临近,叠加百草味业绩对赌期结束,费用投放更游刃有余, Q4销售值得期待。好想你本部 Q3实现收入 2.1亿元,同比下降 10%,降速相比上半年有所放缓,业绩方面预计仍然亏损,期待后续逐步调整到位。 毛利率小幅下滑,净利率提升主要系费用率改善和非经常性损益拉动。 Q3公司毛利率 25.9%,同比下降 2.0pct,主要受好想你本部毛利率大幅下滑拖累。 净利率提升 0.15pc 至 0.31%,一方面受益费用端有所改善:销售费用率22.0%,同比+0.8pct,管理费用率(含研发费用率) 4.5%,同比-1.0pct,财务费用率 0.15%,同比-1.1pct,主要系利息支出减少所致。另一方面,公司其他收益、投资收益等增加正向拉动业绩。虽然整体净利有所提升,但是少数股东亏损在减少(去年直营控股公司亏损过多) ,最终公司归母净利率下降 0.15pct 至 0.32%。 子公司增资扩股引入合作伙伴,盘活土地资源有利“好百融合”推进。 10月 16日,公司与普洛斯投资签署合作协议,全资子公司好想你仓储物流引入后者作为新股东,本次增资完成后公司股权比例由 100%变更为 49%。后续好想你和普洛斯将合作开发运营普洛斯新郑物流园项目,新郑基地同时承担着好想你本部和百草味的采购、生产、仓储、物流,因此期待本次合作加速“好百融合”进程,同时避免重资产投入带来的成本费用压力。 投资建议:期待百草味旺季加速,本部控本降费盈利改善, “好百融合”发挥协同效应,维持“审慎推荐-A”评级。 19Q3百草味收入业绩加速增长,业绩对赌结束,费用投放更灵活,期待接下来旺季表现。本部仍有亏损,希望调整到位逐渐扭亏。 随着松鼠上市,板块价值得到重估,考虑到百草味品牌力、业绩增速,当前估值具有修复空间。 我们给予本部 1倍 PB(净资产剔除长期股权投资), 16亿市值,百草味 1倍 PS(按照 19年 46亿,增长 20%),给予 62亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示: 股东减持风险, 需求不及预期, 行业竞争加剧
洽洽食品 食品饮料行业 2019-10-22 32.95 -- -- 35.49 7.71%
37.28 13.14%
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公司单 Q3收入业绩增长 19%/38%,环比加速。公司前三季度营收 32.19亿元,同比+10.6%,归母净利润 4亿元,同比+32.27%,EPS 为 0.79元。其中单 Q3营收 12.32亿元,同比+19.01%;归母净利润 1.80亿元,同比+37.79%,EPS为 0.36元。单三季度回款增长 13.18%,较收入增速略低,预计与增值税改革有一定关系。支付其他与经营有关的现金翻倍,预计与广告费支出较多有关,现金支出增加导致现金流净值同比有所减少。 高投入支撑产品结构升级,业绩弹性持续。 19Q3单季度毛利率 35.8%(+1.2pct),主要系坚果、蓝袋瓜子放量所致,尤其是每日坚果在楼宇广告投放支撑下,放量加速带来更强的规模效应。销售费用率 15.9%(+1.1pct),管理费用率 4.7%,同比基本持平。现金资产增厚带来的财务收益提升,以及资产减值损失的下降,约同比贡献 2200万增量,是业绩弹性的最重要来源,净利率提升 2%至 14.6%。 激励凝心聚力,营销卓有成效。面对复杂多变的需求和竞争环境,公司近年来内外并举实施管理改革,推崇进取文化,对内落实阿米巴管理模式,以 BU考核+业绩 PK 带动全员激励,通过公开竞聘晋升人才,股份回购用于激励(截至 10月 09,回购股份占比 0.25%,价格区间 22-25元),将进一步提升企业积极性和公司凝聚力。营销方面持续加码,公司分众合作已经启动,从三季度情况来看,对推动坚果有显著作用,期待持续强化品牌、带动销量。 投资建议:洽洽聚焦核心产品,营销卓有成效,盈利能力强化,维持“审慎推荐-A”评级。19Q3品牌等投放支撑结构升级,收入利润增速环比均有提升。 公司聚焦核心思路清晰,坚果、蓝袋保持较快增速,生产优化改善利润,经营实现正循环。股权激励和营销加码内外激发公司活力,助力公司战略规划。 我们上调 19-20年 EPS 至 1.07、1.25(前次 0.98、1.10),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-10-14 13.72 15.00 -- 14.90 8.60%
15.57 13.48%
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事件:恒顺拟出资4,424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司100%股权。公司9月26日公告,公司拟出资4,424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司股权,以提升强化专营门店建设,健全完善营销管理体系,减少公司日常关联交易。并于10月8日就证监会问询中的细节进行了说明。收购标的基本情况:截至2019年7月31日,恒顺商场资产总额3,426.41万元,其中,流动资产3,394.1万元。标的资产18年营业收入2834万,净利润250万元。标的公司以门店零售为主,截至目前共9家门店,全部位于镇江市区人流密集区域和客流量较大的旅游风景区域,均为租赁取得。 减少关联交易,优化治理结构。根据公司公告回复,标的公司为控股股东恒顺集团全资子公司,2016年度、2017年度、2018年度连续三年与上市公司发生的日常关联交易分别为1,980万元、1,889.88万元、1,774.09万元,本次收购完成后预计每年能减少与大股东发生日常关联交易约2000万元,有利于提升本公司独立性,进一步完善了公司治理。本次交易行为,对公司未来业绩产生积极影响。 标的资产财务指标健康,收购风险较低。标的资产门店均有租赁,资产较轻,流动资产占总资产99%,截至目前,账上合计约3000万现金(包括截至7月31日的货币资金837万,及后续收回2295万的恒顺集团往来款),同时每年200-300万的利润贡献,收购风险较低。同时,标的资产毛利率33.4%,净利率8.8%,盈利能力略高于传统百货5%左右净利率水平,财务指标健康稳健。 强化终端管控,提升品牌建设。公司期望通过标的收购,健全销售网络渠道及品牌形象店打造,探索新营销体系下门店销售模式,以及做好新品推介和品牌宣传的窗口。标的资产属于区域特色门店,为当地居民及外地游客选择礼品的重要窗口,因此门店的收回,一方面有助于强化终端管控,打造“镇江名片”,进一步提升门店形象等基础上,也同时有助于公司加大营销,提升品牌建设。但上市公司在终端门店管理上经验或存在一定不足,期待公司融合管理,降低经营风险。 投资建议:整合资产,优化治理,强化营销,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺收购集团商场资产,有助于降低关联交易,从资产质量、盈利能力分析,我们判断此次收购风险较低,回报率较为可观,若经营得当,亦可帮助公司进一步提升品牌形象,期待公司收购后深度考量商业模式,强化终端管理。维持19-20年EPS预期 0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:收购整合管理风险,主业需求不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名