业绩再超预告，增长中枢延续。2023年公司实现营收/净利润 1476.9/747.3亿，同比+19.0%/+19.2%，超出此前预告。单 Q4实现营收 444.3亿（+20.3%），净利润 218.6亿（+19.3%）。现金流看，公司 23年销售收现+16.4%至 1637亿，合同负债 141.3亿（-8.7%），Q4末合同负债环比 Q3增长 27.3亿（22年同期为 36.4亿），经营性现金流+81.5%至 665.9亿（22年受到习酒剥离茅台集团影响）。2023年公司年度分红比例维持 51.9%，特别分红 240亿，总分红比例达到 84%。24年公司维持 15%左右收入增长目标，打消市场对于降速的担忧。 飞天团购渠道增量>非标，1935带动系列酒延续高增。23年公司茅台酒/系列酒1266/206亿，同比+17.4%/+29.4%。茅台酒销量+11.1%至 42110吨，增加 4208吨，预计团购/直销渠道飞天增量贡献大于非标，集团营销公司关联交易金额占同类交易金额的比例由 4.2%下降至 3.7% （21年为 4.9%）。茅台酒 23年吨价+5.7%至 300.6万，其中飞天/五星产品自 23年 11月 1日调价，预计对 23年吨价贡献不足 1%。系列酒销量同比+2.9%至 31165吨，增量 890吨，1935贡献主要增长（系列酒收入增加 46.9亿，1935销售收入由 22年的 52亿增长至 23年超 110亿），非核心产品进一步收缩，带动系列酒吨价+25.7%至 66.2万。 批发渠道加大非标投入，i 茅台继续高增推动直销占比提升至 45.5%。批发渠道收入同比+7.5%至 799.9亿（22年批发渠道-9.3%），增加 55.9亿推测主要是非标产品贡献, 量/价分别+1.1%/+6.3%。直销收入同比+36.2%至 672.3亿，增加178.5亿，收入一半以上增量由 i 茅台贡献。i 茅台同比+88.3%至 223.7亿，单Q4增长 75亿。根据测算，生肖销售收入预计占 i 茅台一半以上，同比增长 40%+， 1935接近翻倍增长。直销渠道量/价分别+39.8%/-2.6%，收入占比提升 5.8pcts至 45.5%（前三季度为 44.7%）。 营销投入加大，净利率高位继续提升。公司 23年酒类毛利率微增 0.1pct 至 92.1%。茅台酒/系列酒毛利率分别-0.07/+2.54pcts 至 94.1%/79.8%。23年公司继续加大营销投入，广告宣传及市场拓展费用同比+26.1%至 36.4亿，推动销售费用率+0.50pct 至 3.1%，税金/管理费用率分别+0.27/-0.60pct 至 14.8%/6.5%，财务费用由-13.9亿减少至-17.9亿。所得税率由 25.5%恢复至 25.2%推动净利率高位继续提升 0.47pct 至 49.6%。 提价贡献业绩，吨价有望提速。展望 24年，公司维持 15%左右的增长目标，此前对飞天/五星的调价预计贡献 4-5%的吨价增长，整体吨价有望提速。结构上预计公司会结合量价背景动态调整投放，直销渠道、非标产品继续增长，但结构对价格增长贡献略有放缓。合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，看好经济修复催化核心资产估值修复。 投资建议：增长中枢延续，配置性价比凸显，重申强烈推荐。核心资产整体修复估值的大背景下，茅台作为稀缺资产的定位很难撼动。3年维度，合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础。给予 24-25年 EPS 预测 69.54、78.63元，当前股价对应 24年 25xPE，维持 2100元目标价，对应 24年 30xPE，看好经济修复催化，现价看 20%以上空间，重申“强烈推荐”评级。 风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等

公司此前在 1218大会上明确择机适度调整八代五粮液的出厂价，并配套传统渠道减量措施改善量价关系。近期公司开门红回款推进顺利，龙年生肖酒旺销。公司在此时宣布提价 50元，幅度偏小但是经过反复调研、兼顾商家的情绪和利益的决定。 预计进一步刺激回款的同时亦能推动批价上行，从而改善渠道利润，也彰显公司作为浓香老大对行业及自身未来发展的信心。虽然短期面临外部压力，但公司对价格、渠道利润的重视和维护决心凸显，更丰富的奖励考核也将加速渠道信心的修复，为中长期更高质量、更有效率、更可持续的稳健增长奠定基础。 事件：公司核心产品第八代五粮液自 2月 5日起出厂价由 969元上调 50元至1019元，涨价幅度约 5%，市场指导价保持不变。 开门红顺利推进，提价靴子落地。此前公司在 1218大会上明确择机适度调整八代五粮液的出厂价，并配套传统渠道减量措施改善量价关系。近期公司开门红回款推进顺利，龙年生肖酒旺销。公司在此时宣布提价 50元，幅度偏小但是经过反复调研、兼顾商家的情绪和利益的决定。预计进一步刺激回款的同时亦能推动批价上行，从而改善渠道利润，也彰显公司作为浓香老大对行业及自身未来发展的信心。 量价策略坚定，聚焦长期发展。当前结构性增长仍然是白酒行业当前的主旋律，品牌分化进一步加剧，虽然短期面临外部压力，公司仍然坚定价格维护，将工作重心聚焦提升五粮液品牌价值，推动价格加快向品牌价值合理回归。通过加强产品组合盈利、优化投放渠道等措施为中长期更高质量、更有效率、更可持续的稳健增长奠定基础。 投资建议：提价靴子落地，聚焦长期发展。公司 23年面对宏观经济复苏不及预期，消费力弱等不利因素下，主动调整经营节奏。24年更加聚焦量价关系，近年来首次明确八代传统渠道减量，对价格、渠道利润的重视和维护决心凸显，更丰富的奖励考核也将加速渠道信心的修复。预计 23-25年 EPS 预测为 7.67、8.42、9.34元，当前股价对应 24年 15xPE，维持 24年目标价 170元，对应 20x 目标估值，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、渠道改革不达预期等

公司发布 2023 年度业绩预告，根据初步测算，预计 23 年收入同比+30~33%，利润同比+38~43%。特饮基本盘势能不减，全年超预期收官。新品聚焦热门赛道，头部玩家加大消费者培育，东鹏基于全国化布局建立的扎实渠道基础，有望持续受益，释放新发展动能。中长期视角下看好公司品类多元化和全国化布局空间。 事件：公司发布 2023 年度业绩预告，经财务部门初步测算，预计 2023 年公司实现营收 110.6~113.1 亿，同比+30~33%，预计实现归母净利润 19.8~20.6 亿，同比+38~43%，实现扣非归母净利润 18.3~18.9 亿，同比+35~40%。 基本面高景气延续，收入超预期收官。根据测算，预计 23Q4 公司实现收入 24.2~26.7 亿，同比+30~44%，春节错期影响下仍然超预期收官，与 23年底多地反馈动销旺盛，部分区域提前进入新财年发货有关。预计 23Q4公司实现归母净利润3.3~4.1亿，同比+21%~47%，扣非归母净利润3.2~3.9亿，同比+12~36%，利润表现受到一定基数（23Q4 扣非净利润同比+143%至 2.9 亿）和费用投入影响。 特饮基本盘稳固，积极进行多品类布局。公司在持续推进特饮全国化战略的基础上，积极进行多品类布局，培育第二增长曲线。23 年预计特饮本品收入超过百亿，新品补水啦网点覆盖超过百万家，收入超过 4 亿。24 年无糖茶继续补充茉莉、英红、普洱等新口味，通过原有渠道网络和口味组合优势，紧抓行业高增机遇。考虑渠道网点协同&新 sku 补充，无糖茶今年表现有望看齐电解质水 23 年水平，中长期单品空间更高。 投资建议：全年超预期收官，基本面高景气延续。公司东鹏特饮基本盘稳固，全年超预期收官。新品聚焦热门赛道，头部玩家加大消费者培育，东鹏基于全国化布局建立的扎实渠道基础，有望持续受益，释放新发展动能。 中长期视角下看好公司品类多元化和全国化布局空间，维持 23-25 年 EPS预测为 5.06、6.70、8.61 元，给于 24 年 30x 目标估值，对应目标价 201元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：成本上涨、新品推广不达预期、限售股解禁等

公司223023年预计实现收入//利润51495/735亿元，同比+17.2%/+17.2%，超额完成年初收入目标。展望2024，公司坚持产品、渠道、品牌、终端四端并驾齐驱，继续终端数字化改造，激发动销活力，积极面对市场的新变化。 事件：公司发布2023年度生产经营情况公告，根据初步核算，2023年公司生产茅台酒/系列酒基酒分别为5.72/4.29万吨，预计实现营业总收入/归母净利润分别1495/735亿，同比+17.2%/17.2%。 逆势提速，彰显实力。虽然宏观环境仍然面临较多不确定性，但公司仍超额完成年初制定15%的收入增长目标，经营实力依旧雄厚。其中，茅台酒/系列酒分别实现营收1258/204亿，同比+16.7%/+28.0%，相比2022年均提速（22年茅台酒/系列酒同比+15.4%/+26.6%）。根据初步核算，公司23年净利率49.2%，高位维持稳定。公司23Q4实现收入/归母净利润分别442/206亿，同比+17.0%/+12.6%，净利率-1.8pcts至46.7%，与去年同期主营税金率基数较低（22Q4为12.9%）以及系列酒收入占比提升有关，23Q4茅台酒/系列收入分别同比+15.2%/41.4%。 产能奠基发展，中长期增长路径清晰。2023年公司茅台酒/系列酒基酒产量同比+0.7%/+22.6%，此前酱香系列酒柑子坪生产区域于23年10月建成投产，24年酱香系列酒产量有望继续增长。而22年12月公告的茅台酒“十四五”技改建设项目建设周期48个月，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨。公司坚持“质量是生命之魂”，扩产项目的频频落地为公司积极完善产品矩阵奠定了良好基础，更体现了公司对中长期发展的规划和信心。 竞争优势延展，以终端链接美好。2023年12月30日，茅台集团2024年度市场工作会在三亚召开，董事长丁雄军在会上提出，要坚持产品、渠道、品牌、终端四端并驾齐驱。公司茅台酒2023年新增企业建档客户8000家，“i茅台”数字营销平台日活用户超480万人，交易额达443亿。近日，公司新推出零售价1999元的散花飞天，于2023.12.31在i茅台上首发预售，龙年茅台生肖酒指导价维持2499元。2024年公司将继续终端数字化改造，激发动销活力，积极面对市场的新变化。 投资建议：竞争优势延展，量价游刃有余。2023年面临宏观经济的不确定性，公司超额完成年初15%的收入增长目标，逆势提速，彰显实力。展望24年，公司竞争优势不断延展，从飞天到全系产品，从渠道到终端。考虑此前提价贡献，调整23-25年EPS为58.61、69.84、81.80，维持目标价2100元，对应24年30x估值，重申“强烈推荐”评级。 风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等

十四五以来，茅台增长中枢上移，直销渠道占比提升明显。改革举措频频，持续推进产能扩张建设，屡次特别分红回馈股东，集团增持彰显控股股东对公司持续稳健增长的信心。23年 11月茅台时隔 6年再次提价，投资者关注提价后市场价格的表现，以及公司中长期增长动力。本文围绕茅台酒、系列酒的量、价增长驱动因素展开：1）茅台酒供需继续维持紧平衡，主要增量已向更高端产品倾斜。短期看，11月飞天提价后批价平稳上涨，非标产品明年量价策略更加游刃有余。中长期预计茅台批价跟随资产价格，相比以前会更平稳，但报表转化动力更强；2）系列酒渠道全面顺价，聚焦 1935、王子酒等核心单品，汉酱迎宾体系内聚焦，结构升级推动吨价继续快速提升。随着此前扩产项目密集落地，未来有望量价齐升。 茅台酒：批价平稳上涨，结构升级动力更强。结合历史产量及生产周期推算，预计公司茅台酒未来供需仍保持紧平衡，主要增量向更高端产品倾斜，传统渠道飞天收入占比已不足一半。价格上，11月飞天提价后批价平稳上涨，非标产品明年量价策略更加游刃有余。中长期预计茅台批价跟随资产价格，相比以前会更平稳，但报表转化动力更强。非标产品批价回落仅是表象，实际超高端消费需求稳定扩容。随着和飞天价差缩小，非标性价比提升，向上升级更加顺利，飞天提价贡献业绩背景下，量价策略更加游刃有余。 系列酒：聚焦核心单品，产能奠基发展。系列酒目前通过系列酒经销商/茅台酒经销商及万家共享门店三种渠道投入市场，主力产品全面顺价。17年以来公司推进品牌瘦身，聚焦核心单品，产品结构上已实现 200-1000元全价位带布局，1935成为千元价位带百亿单品，王子酒实现近万吨销量，汉酱迎宾体系内聚焦，贵州大曲生肖错位竞争。随着此前扩产项目密集落地，基酒产量提升，预计未来系列酒量价有望共同驱动成长。 投资建议：竞争优势延展，量价游刃有余。公司上调飞天出厂价，增厚业绩的同时充分展示了茅台在现任高管团队带领下市场化、法制化改革的决心与成效。同时公司积极拥抱市场打造新增长驱动极，将飞天茅台的品牌、渠道能力延展至非标及系列酒产品，生肖、精品、1935等大单品开始贡献重要收入增量。十四五以来公司增长中枢上移至 15%-20%，未来 2年有望维持。结合美债收益率及资金变化方向，估值可对标国际奢侈品企业爱马仕及议价力较强的中药品牌片仔癀，估值中枢有望上移至 30-35x。预计 23-25年 EPS 为 59.50、70.31、81.87元，给予目标价 2100元，对应 24年 30x估值，现价看 25%以上空间，重申“强烈推荐”投资评级。 风险提示：外资流出、宏观经济影响、可比公司估值中枢下移等

五粮液召开第二十七届 1218共商共建共享大会，公司 2024年将紧抓行业结构调整机遇，稳中求进力争实现高质量稳健增长。公司工作将坚持以提升五粮液品牌价值为核心，择机适度调整八代五粮液的出厂价，营销工作重点聚焦量价关系， 近年来首次明确八代传统渠道减量， 对价格、渠道利润的重视和维护决心凸显，更丰富的奖励考核也将加速渠道信心的修复。 逆境中保持良好动销，厂商同心同行。 五粮液召开第二十七届 1218共商共建共享大会，时隔 4年超过千余名经销商重聚宜宾。 23年面对宏观经济复苏不及预期，消费力弱等不利因素下，公司积极调整，在产品、品牌、创新发展和公司治理等各项工作中均取得丰富成果：倍增工程有序推进， 2万吨基酒产能即将投产；品牌美誉度持续提升，品牌价值首次突破 4000亿。公司进一步完善优化对经销商的表彰和市场支持，奖励支持总额实现较大幅度增长， 875家经销商同比增长，新增终端拓展奖、团购拓展奖，优秀专卖店店长等单项奖项，对渠道积极性提升和厂商关系培育意义重大。 机遇大于挑战，稳中求进以进促稳。 董事长曾从钦表示，结构性增长仍然是白酒行业当前的主旋律、主基调，优势品牌、企业、产区仍是行业集中的最大推动者和受益者。公司紧抓机遇聚焦提质增效、守正创新、优化布局、深化改革，实现高质量份额提升。 2024年公司将坚持稳中求进、以进促稳，巩固和增强稳健发展态势，实现更高质量、更有效率、更可持续的稳健增长。 聚焦量价关系，推动价格加快向品牌价值合理回归。 展望明年，公司营销工作将继续坚持以提升五粮液品牌价值为核心，更加重视价格维护，推动价格加快向品牌价值合理回归。一是持续升级品质和品牌建设，二是拓展消费者培育广度、深度和精度，大力拓展企业团购客户，三是全力推动渠道利润提升。 1） 24年公司明确缩减第八代五粮液传统渠道投放量，将计划量投入特殊规格五粮液和非标产品； 2） 择机适度调整八代五粮液的出厂价； 3） 加强产品组合盈利，按经营能力匹配差异化产品，优化经销商盈利结构； 4）在 1218常规考核之外，对 8代普五增加 2%-3%的过程激励，根据营销完成质量分季度兑现。 本次 1218大会是近年公司首次明确减量，对量价关系的重视和维护决心凸显，更丰富的奖励考核也将加速渠道信心的修复。 投资建议： 量价关系改善，渠道信心修复。 展望明年，公司营销工作将重点聚焦量价关系，近年来首次明确八代传统渠道减量， 对价格、渠道利润的重视和维护决心凸显，更丰富的奖励考核也将加速渠道信心的修复。预计 23-25年 EPS 预测为 7.67、 8.48、 9.62元，当前股价对应 24/25年 16/14xPE， 给予24年 20x 目标估值，对应目标价 170元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 需求下行、竞品批价大幅回落、渠道改革不达预期等

如何看东鹏特饮的天花板和发展节奏？1）对标红牛，仍有 1.5倍以上空间，单品看 150亿+。虽然绝对销量维度东鹏份额已经超过红牛，但从瓶数角度，消费者在购买时按需选择，并不是“1瓶 500ml 东鹏=2罐 250ml 红牛”的概念，对标红牛，东鹏仍有 1.5倍以上空间；2）考虑我国不同收入群体结构，东鹏具备更广泛的受众群体，理论天花板更高；3）百亿之后管理精细度是重要因素。东鹏销售团队人员配置较为密集，考核机制灵活，“拼搏”文化注入基因，销售激励具备市场竞争力。渠道体系上，公司大规模招商基本结束，地级市已完成 100%覆盖，持续往乡级市场下沉，进入优化单点产出阶段。2023年前三季度华东、华中、西南、华北等区域单商收入普遍同比+40%以上。我们认为，随着市场持续精耕，东鹏特饮网点空间看400w+，两广以外单点销售看 1.5x 空间，特饮单品有望达到 150亿。 持续布局成长性赛道，新品有望接力发展。1）电解质水：疫情催化品类认知提升，赛道传统玩家竞争错位，补水啦性价比优势突出，渠道导入后看20亿单品空间；2）无糖茶：公司早在 21年开始对无糖茶的规划&产品打磨，市场洞察力优秀，鹏友饮茶通过原有渠道网络和口味组合优势，紧抓行业高增机遇，中长期单品空间更高；3）即饮咖啡：现制咖啡客单价下移短期对即饮咖啡造成一定挤压，但中长期视角下持续培育下线市场消费习惯。大咖锚定长远发展，在优质赛道提前卡位布局，为中长期发展蓄力。 投资建议：基本盘势能不减，新品有望接续发力。公司东鹏特饮基本盘势能不减，淡季维持良好动销，渠道库存低于往年同期。新品聚焦热门赛道，头部玩家加大消费者培育，东鹏基于全国化布局建立的扎实渠道基础，有望持续受益，释放新发展动能。中长期视角下看好公司品类多元化和全国化布局空间，上调 23-25年 EPS 预测为 5.06、6.70、8.61元，维持目标价 240元，重申“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料成本上涨、新品推广不达预期、限售股解禁等

寿仙谷是灵芝孢子粉行业龙头，灵芝孢子粉占公司收入 70%左右，可作为肿瘤患者辅助治疗改善用品和亚健康群体提升免疫力用品。公司凭借育种优势和独创的去壁工艺造就了有效成分更多，性价比更高的产品竞争力，通过循证医学为产品背书，依靠业内意见领袖辐射患者，在浙江省内医、患圈层形成较好口碑传播。展望未来，公司继续以浙江为主战场，品牌知名度和销售范围从杭州、金华两个主要市场向其他区域扩散。考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计，预计 23-25 年公司收入同比增长 5%、15%、15%，利润同比增长 3%、17%、17%。给予“增持”评级。 中药保健品市场规模千亿，传统文化传承和需求双轮驱动。2022 年消费保健品市场规模 3732 亿，其中传统滋补品类 1277 亿，疫情后重回双位数增长中枢，快于行业整体。未来人口老龄化、医疗资源紧张推动保健品需求抬升，中医药（传统滋补）品类作为中国传统文化瑰宝，在政策红利助推下有望焕发光彩。 中药保健品竞争激烈，灵芝孢子粉品质为王。中药保健品是高客单价、品质为先的竞争，“中华老字号”带来天然品牌壁垒和区域竞争特性。灵芝孢子粉具有日常保健和特定疾病治疗双重功效，市面上产品品质参差不齐，高客单价提高购买决策成本，消费者倾向选择品牌背书或产品力更强的产品。 寿仙谷历史悠久，凭借育种优势和加工工艺打造优秀产品力。寿仙谷药号始建于 1909 年，是板块中为数不多实现全产业链布局的企业。良好的种源品质、得天独厚的地理环境和独创的去壁工艺技术造就了寿仙谷有效成分更多，性价比更高的产品竞争力，并依靠循证医学为产品背书，由此带来 70%的高复购率，在医患圈层形成较好口碑传播。 深耕浙江，走向全国，未来增长空间广阔。浙江省内采用直销模式，坚持“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，打造杭州、金华两个亿级市场。省外引入经销商，采用类直销模式，依靠知名专家辐射患者，在国医馆完成销售转换，后续增长空间充足。 盈利预测与投资建议：区别于市场关注公司省外渠道开拓进展，我们认为浙江省内公司仍有充分拓展空间。22 年公司省内收入 5.2 亿，考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计，预计公司在 15 亿规模前维持 15-20%稳定增长，中后期有望爆量。预计 23-25 年公司收入同比增长 5%、15%、15%，利润同比增长 3%、17%、17%，给予“增持”评级。 风险提示：经济环境波动、政策变化、行业竞争加剧