ROE 15% 8% 10% 12%毛利率 38% 30% 32% 33%期间费率 5% 3% 4% 5%销售净利率 25% 17% 19% 20%成长能力收入增长率 -35% -21% 19% 18%利润增长率 -38% -45% 30% 25%营运能力总资产周转率 0.400.300.360.41应收账款周转率 25.3931.9736.4136.13存货周转率 2.932.873.543.48偿债能力资产负债率 38% 33% 34% 34%流动比 2.152.332.272.23速动比 1.902.122.021.98资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E现金及现金等价物 10640100561008410339应收款项 146143160202存货净额 131692612051302其他流动资产 234183214231流动资产合计 12336113071166312074固定资产 2071239126242829在建工程 257250245248无形资产及其他 853873904952长期股权投资 0000资产总计 15516148201543716104短期借款 2778250023002200应付款项 2158177121712458合同负债 371231254274其他流动负债 442347415473流动负债合计 5750484951395405长期借款及应付债券 0000其他长期负债 153110110110长期负债合计 153110110110负债合计 5902495952505515股本 910910910910股东权益 961498621018710588负债和股东权益总计 15516148201543716104EPS 1.580.871.121.40BVPS 10.4210.6911.0511.49估值P/E 9.1812.229.437.55P/B 1.390.990.960.92P/S 2.252.091.751.48利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E营业收入 5868461455116530营业成本 3647321237714362营业税金及附加 48283238销售费用 64515059管理费用 467378441522财务费用 -252-282-278-281其他费用/（-收入） 292300342405营业利润 171192411831474营业外净收支 -64-6-7-6利润总额 164791811761468所得税费用 214129153191净利润 143378910231277少数股东损益 -6000归属于母公司净利润 143978910231277现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E经营活动现金流 732113316311982净利润 143978910231277少数股东损益 -6000折旧摊销 301373403461公允价值变动 7000营运资金变动 -905-195147195投资活动现金流 1143-800-660-710资本支出 -68-752-665-716长期投资 1105000其他 106-4867筹资活动现金流 864-918-944-1018债务融资 1539-278-200-100权益融资 0000其它 -675-639-744-918现金净增加额 2800-58328255 事件： 公司发布 2024半年度报告， 2024H1实现营业收入 3.53亿元，同比下降5.09%；归母净利润 1.01亿元，同比增长 11.79%；扣非归母净利润 0.85亿元，同比增长 9.79%， EPS 为 0.51元。 l 业绩符合预期， 费用水平管控良好公司业绩符合预期， 2024H1毛利率为 81.30%，同比下降 0.75pct，公司盈利能力依然维持在较高水平。 2024H1公司销售费用率为 44.27%，同比下降 0.16pct；管理费用率 11.85%，同比增长 0.49pct；财务费用率-4.48%，同比下降 2.86pct，整体来看，公司各项费用水平管控良好。 l 主力产品盈利能力维持稳定2024H1灵芝孢子粉系列实现收入 2.32亿元，同比下降 6.61%，毛利率86.49%，同比下降 1.28pct；铁皮石斛系列实现收入 0.61亿元，同比下降5.95%，毛利率 78.67%，同比下降 0.53pct。整体来看，公司主力产品盈利能力保持稳定。 l 浙江省内稳健增长， 省外市场有待持续开拓2024H1公司在浙江省内实现收入 2.46亿元，同比增长 7.38%，毛利率82.99%，同比下降 0.34pct。 公司在浙江省省内深耕多年，品牌知名度高，且省内客户消费能力强，上半年依旧保持稳健增长，且毛利率依然保持在较高水平。 2024H1公司在浙江省外实现收入 0.31亿元，同比下降 24.68%，毛利率 82.42%，同比下降 0.07pct； 2024H1公司在互联网渠道实现收入0.69亿元，同比下降 26.60%，毛利率 83.11%，同比下降 2.36pct。目前公司在省外等市场开发时间较短，客户群体仍需长期培育，品牌知名度也需要一定时间建立，长期来看，公司核心产品在省外等市场仍有较大成长空间。 l 投资建议与盈利预测公司在浙江省内稳健增长，省外市场有待持续开拓，未来仍具较大成长空间。 预计 2024-2026年，公司实现营业收入分别为 8.15亿元、 8.48亿元和8.82亿元，实现归母净利润分别为 2.70亿元、 2.84亿元和 3.00亿元，对应 EPS 分别为 1.34元/股、 1.41元/股和 1.49元/股，对应 PE 分别为 15倍、 14倍和 13倍，维持“买入”评级。 l 风险提示公司产品降价风险， 研发不及预期风险， 外延式发展不及预期风险。

事件：1）公司召开寿仙谷高质量发展研讨会暨投资者交流会，就公司的科技创新、发展战略、市场前景等方面进行分享和沟通；2）公司发布关于获得国家科学技术进步奖一等奖的公告，由吉林农业大学牵头、中国工程院院士李玉教授领衔，寿仙谷作为共同完成单位、寿仙谷副董事长李振皓博士作为共同完成人，申报的“食药用菌全产业链关键技术创新及应用”项目荣获国家科学技术进步奖一等奖。 补营销短板，统一规划品牌、产品、渠道、组织四大层面。公司聚焦营销兴企，坚持科技立企、管理强企的发展战略，近日召开的交流会也是对战略的细化分享，科技创新上依托平台和团队优势，坚持全产业链研究模式，奠定公司强大产品力基础，打造世界灵芝领导品牌。同时，会议上发布了营销兴企三年行动计划草案，重新调整市场划分，梳理品牌矩阵，将产品分为主推、辅推、战术和补充产品，并根据不同渠道特点做产品组合，市场开发上逐步由直营向代理模式过渡，聚焦连锁、医疗院线、医馆、商超、专卖店、大客户圈层6大渠道夯实核心产品行业地位。 科研长板更强，获奖项目有利于增强产品竞争力，彰显公司科研实力。国家科学技术进步奖是我国科学技术最高级别荣誉奖项之一，对于此次获奖项目“食药用菌全产业链关键技术创新及应用”，公司构建的高效育种技术实现了灵芝等新种质在农艺性状、遗传信息、理化特性、功能成分与生物活性等多维度系统评价，成功选育出仙芝系列优良新品种，显著提升了灵芝及灵芝孢子粉产品品质，也体现了公司的科技创新能力。 一季度呈现修复态势，期待需求改善及公司营销改革成效。24Q1公司实现营收2.2亿元，同比增长7.2%，实现归母净利润0.8亿元，同比增长23.2%，一季度营收呈现修复态势，剔除退地收益后利润增速略高于收入，整体业绩符合预期。展望全年我们预计公司业绩有望实现较好修复，尤其三、四季度受益礼赠、滋补场景等作为传统销售旺季，去年同期基数相对较低，且公司进一步梳理市场、品牌及产品，积极补齐营销短板，期待调整及改革效果逐步显现。 投资建议：未来中医药和保健品行业发展预计能保持较稳定增速，公司具备行业核心竞争优势，持续的科研创新能力夯实产品力，并且已积累了一批对品牌具有较高忠诚度的稳定客户群，当前积极进行营销改革拓展全国市场，期待需求修复及改革成效。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.0亿元、3.3亿元、3.7亿元，当前股价对应2024-2026年估值分别为15倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求恢复不及预期、营销改革效果不及预期、盈利能力波动、食品安全风险。

事件：公司2023年实现营业收入7.84亿元，同比-5.39%；归母净利润2.54亿元，同比-8.39%；扣非归母净利润2.27亿元，同比-10.45%。 公司2024Q1收入为2.21亿元，同比+7.15%；归母净利润为0.77亿元，同比+23.19%；扣非归母净利润为0.68亿元，同比+22.30%。 分析点评2023年：23Q4承压，毛利率下滑+费用率上升对利润构成短期压力23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为2.42亿元，同比-24.80%；归母净利润为1.15亿元，同比-22.03%；扣非归母净利润为1.08亿元，同比-24.05%。 23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为82.72%，同比-1.69个百分点；期间费用率为54.88%，比上年同期增加了1.69个百分点，其中销售费用率为40.39%，同比增加了1.87个百分点；管理费用率为11.09%，比上年增加了0.74个百分点；财务费用率为-2.94%，主要是存款利息收入超过了借款、可转债等利息支出。 主力品种市场主导，浙江地区需求平稳，互联网销售增长稳健按产品类别划分，2023年灵芝孢子粉类产品营收为5.34亿元，占比为69.27%，同比负增长7.92%，毛利率为87.81%，比去年同期降低了0.87个百分点；铁皮石斛类产品营收为1.27亿元，占比为16.45%，同比负增长2.03%，毛利率为78.64%，比去年同期降低了0.08个百分点；其他产品营收为1.1亿元，占比14.29%，同比增长了1.07%。 按销售区域划分，2023年浙江地区营收为4.78亿元，占比62.08%，同比负增长8.49%；省外地区营收为8026.79万元，占比10.42%，同比负增长17.89%；互联网营收为2.12亿元，占比27.5%，同比增长7.35%。 研发投入稳健，远景目标清晰公司2023年的研发费用占营业收入比重为6.33%，主要聚焦在产品的药理药效以及人体临床疗效研究上。近年来，公司专注于灵芝孢子粉的药理药效研究及人体临床疗效研究。自2020年起，公司已启动16项小样本临床试验，其中3项已结题。此外，还有四个项目已完成入组，正在进行随访，而其他9项临床试验也在稳步推进中。 2024年公司将紧紧围绕“打造有机国药第一品牌”“打造世界灵芝领导品牌”愿景、2035年带动农民增收百亿、营收百亿、总资产百亿“三个百亿”远景目标。 投资建议我们预计，公司2024~2026年收入分别8.8/10.0/11.3亿元，分别同比增长12.7%/12.9%/13.0%，归母净利润分别为3.0/3.4/3.9亿元，分别同比增长16.4%/14.7%/13.7%，对应估值为18X/16X/14X。维持“买入”投资评级。 风险提示自然灾害风险、省外拓展不及预期风险、种源流失风险等。

寿仙谷是灵芝孢子粉行业龙头，灵芝孢子粉占公司收入 70%左右，可作为肿瘤患者辅助治疗改善用品和亚健康群体提升免疫力用品。公司凭借育种优势和独创的去壁工艺造就了有效成分更多，性价比更高的产品竞争力，通过循证医学为产品背书，依靠业内意见领袖辐射患者，在浙江省内医、患圈层形成较好口碑传播。展望未来，公司继续以浙江为主战场，品牌知名度和销售范围从杭州、金华两个主要市场向其他区域扩散。考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计，预计 23-25 年公司收入同比增长 5%、15%、15%，利润同比增长 3%、17%、17%。给予“增持”评级。 中药保健品市场规模千亿，传统文化传承和需求双轮驱动。2022 年消费保健品市场规模 3732 亿，其中传统滋补品类 1277 亿，疫情后重回双位数增长中枢，快于行业整体。未来人口老龄化、医疗资源紧张推动保健品需求抬升，中医药（传统滋补）品类作为中国传统文化瑰宝，在政策红利助推下有望焕发光彩。 中药保健品竞争激烈，灵芝孢子粉品质为王。中药保健品是高客单价、品质为先的竞争，“中华老字号”带来天然品牌壁垒和区域竞争特性。灵芝孢子粉具有日常保健和特定疾病治疗双重功效，市面上产品品质参差不齐，高客单价提高购买决策成本，消费者倾向选择品牌背书或产品力更强的产品。 寿仙谷历史悠久，凭借育种优势和加工工艺打造优秀产品力。寿仙谷药号始建于 1909 年，是板块中为数不多实现全产业链布局的企业。良好的种源品质、得天独厚的地理环境和独创的去壁工艺技术造就了寿仙谷有效成分更多，性价比更高的产品竞争力，并依靠循证医学为产品背书，由此带来 70%的高复购率，在医患圈层形成较好口碑传播。 深耕浙江，走向全国，未来增长空间广阔。浙江省内采用直销模式，坚持“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，打造杭州、金华两个亿级市场。省外引入经销商，采用类直销模式，依靠知名专家辐射患者，在国医馆完成销售转换，后续增长空间充足。 盈利预测与投资建议：区别于市场关注公司省外渠道开拓进展，我们认为浙江省内公司仍有充分拓展空间。22 年公司省内收入 5.2 亿，考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计，预计公司在 15 亿规模前维持 15-20%稳定增长，中后期有望爆量。预计 23-25 年公司收入同比增长 5%、15%、15%，利润同比增长 3%、17%、17%，给予“增持”评级。 风险提示：经济环境波动、政策变化、行业竞争加剧

事件：2023年公司前三季度收入 5.4亿元（+6.9%），归母净利润为 1.4亿元（+7.1%），扣非归母净利润为 1.2亿元（+7.1%）。 收入端：三季度收入增速放缓。单三季度收入实现 1.7亿元（+8.2%），归母净利润为 0.5亿元（+2.1%），扣非归母净利润为 0.4亿元（-7.9%）。公司收入放缓主要系三季度以来受到患者购买力下降的影响，公司的高端灵芝孢子粉片剂前三季度收入下滑。但是保健食品剂型的灵芝孢子粉收入 1，81亿元，同比 19%，线上销售的颗粒剂型的灵芝孢子粉 7748万元，同比增长 14.8%。 渠道端：持续推进省外扩张和加深省内覆盖。公司前三季度浙江省内收入 3.5亿元，同比增长 5%，省外收入 5896万元，同比下降 11.8%，线上收入 1.25亿元，同比增长 22.2%。在省外扩张方面，截至前三季度末，公司有 15家省外加盟商，今年新增 9家，并且对于部分无法完成业绩承诺的加盟商予以清退。 预计四季度公司还将完成新签约 2家加盟商。目前省内以杭州和金华为主，未来也将持续开发扩张省内其他经济发展情况较好的城市，比如宁波、绍兴，嘉兴、湖州、台州、温州等区域。营销推广上，公司也趁着杭州亚运会契机，冠名浙江游泳队，战略合作协议为三年。 利润端：盈利能力保持稳定。公司前三季度毛利率为 82.6%，同比下滑 2.4pp，主要系公司产品结构上有所变化，高端灵芝孢子粉的收入占比下降。销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为 42.5%/19.9%/-2%/7.3%，同比变化为-4.1/1.1/0.5/-0.1pp。预计四季度公司会加大营销力度，销售费用率预计将有所提升。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 3.1亿元、3.8亿元、4.6亿元，对应 PE 为 24倍、20倍和 16倍。考虑到公司省外扩张带来业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：推广不及预期风险、销售渠道拓展不及预期风险，自然灾害风险。

公司主要从事珍贵中药材的育种、种植和加工业务，包括灵芝、铁皮石斛、西红花等。生产的核心产品包括灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒、铁皮枫斗颗粒、灵芝浸膏等，主营收入和利润均来源于灵芝孢子粉类产品。 2023年前三季度，公司实现营业收入5.43亿元，同比增长6.89%；实现归属于上市公司股东的净利润1.39亿元，同比增长7.09%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润1.18亿元，同比增长7.07%。基本每股收益0.71元。其中，第三季度，公司实现营业收入1.71亿元，同比增长8.24%；归属于上市公司股东的净利润4912.50万元，同比上涨2.09%，扣非后归母净利润为4088.89万元，同比下滑7.94%。基本每股收益0.25元。 公司前三季度营收和净利润增长不达预期，主要原因是：1）疫情放开后达峰在2023年1月份，而1月下旬恰逢春节，影响公司春节季销售；2）疫情之后，消费者购买力有所下降，导致获取新客存在一定难度；3）公司品牌推广能力和销售能力仍有待提高。 公司10月29日公布的2023年第三季度业绩交流电话会会议纪要显示，分区域看，2023年1-9月浙江地区营收为3.48亿元，占比65.42%，同比增长5.04%；2023年8月31日，公司与浙江省游泳队签订了战略合作协议，冠名了19届杭州亚运会浙江省队游泳队，同时公司也是19届亚运会的官方灵芝产品供应商，这都有助于省内产品销售的增长；省外地区营收为5896万元，占比11.08%，同比下降11.79%；互联网营收为1.25亿元，占比23.5%，同比增长22.21%。 从盈利能力看，公司2023年前三季度毛利率为82.59%，比去年同期降低了2.36个百分点，考虑到公司从产品选育到销售的全产业链布局，毛利率上下2个百分点的波动属于正常现象。分产品看，灵芝孢子粉类产品毛利率为87.73%，比去年同期降低了1.53个百分点；铁皮石斛类产品毛利率为79.13%，比去年同期增长了0.03个百分点，其他产品毛利率为74.77%，比去年同期降低了6.26个百分点。 从期间费用率看，公司2023年前三季度的销售费用率为42.51%，较上年同期下滑了4.07个百分点；四季度随着销售旺季的到来，销售费用率应有提升；管理费用率为12.54%，较上年同期增长了1.24个百分点；研发费用率为7.34%，与上年同期基本相当；财务费用率为-1.99%，资金充沛。从应收账款周转天数看，前三季度周转天数为54.43天，较上年同期增加了15.29天。 下调公司盈利预测。预计2023年、2024年、2025年每股收益分别为1.52元、1.72元和2.09元，对应10月31日收盘价36.50元，动态PE分别为24.01倍、21.22倍和17.46倍，下调公司评级至“增持”。 风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

事件：公司发布半年报， 2023年上半年实现营业收入 3.7亿元，同比增长+6.3%；归母净利润 0.9 亿元，同比增长+10%；扣非后归母净利润 0.8 亿元，同比增长+17.1%。 收入端：Q2 收入增长提速，扣非归母净利润表现亮眼。公司 Q2 实现营收 1.7亿元，同比增长+13.4%，归母净利润 0.28 亿元，同比增长+20.0%，扣非归母净利润 0.22 亿元，同比增长+73.6%，表现亮眼，主要系上半年主要产品（主营业务毛利占比 71.28%）灵芝孢子实现营收 2.5亿元，同比增长+6.3%。预计公司下半年将持续发力，努力实现业绩目标。 费用端：费用管控良好，销售费用率下降。报告期内公司销售费用率为 44.4%（-4.9pp），主要系公司优化营销模式，致力建立自营团队，稳健管控费用致销售费用率逐渐下降；管理费用率为 11.4%（+1.2pp），主要系本期中介机构费及业务招待费增长所致；财务费用率、研发费用率基本持平，期间费用率主要受销售费用率影响，整体下降 4.6 个百分点。 渠道端：持续进行市场扩张，亚运东风助力发展势头。继 2022年累计签约城市代理商 14家后，公司今年将继续扩张省内外市场，清退部分业绩不达标的城市代理商并引进更优质的代理商，累计已签约加盟城市代理商 17家（含线上代理商 4 家）。同时深挖合作连锁大药房。上半年，新开 4 家直营专卖店；新增 5个单位集采渠道，新增进驻商超门店超 10个。天猫连续 6年 618获得灵芝类目销售额第一。分渠道看，公司实现浙江省内地区主营收 2.29亿元，占比 62.8%（-3.84 pp）；省外地区主营收 0.42亿元，占比 11.5%（同比-0.83pp，后同）；互联网主营收 0.94亿元，占比 25.7%（+4.67pp）；互联网渠道占比均大幅增加。 在稳定和扩大国内销售的同时探索进军海外市场，先后入驻阿里国际站和亚马逊平台，并亮相老字号澳门展等多个跨境展会。借下半年杭州亚运会东风，公司作为赞助商，将签约明星运动员进行推广，助力品牌形象发展，展现国药风采，进一步增加品牌国际曝光量。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 3.6亿元、4.6亿元、5.8 亿元，考虑到公司省外扩张带来业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：推广或不及预期、销售渠道拓展不及预期风险，自然灾害风险。

2023年8月24日，公司发布半年度报告，2023H1公司实现营业收入3.71亿元，同比+6.28%；归母净利润0.90亿元，同比+10.02%；扣非归母净利润0.78亿元，同比+17.13%。 分析点评半年度业绩稳健增长，二季度扣非增速亮眼2023H1公司业绩稳健增长。基于民众健康意识提高，公司优化营销策略等因素影响，2023年上半年，公司实现营收3.71亿元，同比+6.28%；归母净利润0.90亿元，同比+10.02%；扣非归母净利润0.78亿元，同比+17.13%。 二季度业绩增长较快，扣非归母净利润增速亮眼。2023Q2公司收入为1.65亿元，同比+13.39%；归母净利润为0.28亿元，同比+19.99%；扣非归母净利润为0.22亿元，同比+68.57%。 公司费用率控制效果持续向好。2023年上半年，公司整体毛利率为82.05%，同比-2.94个百分点；期间费用率54.18%，同比-4.08个百分点；其中销售费用率44.43%，同比-4.91个百分点；管理费用率（含研发费用）18.51%，同比+0.59个百分点；财务费用率-1.62%，同比-0.31个百分点；经营性现金流净额为1.61亿元，同比-12.82%。 核心产品保持高毛利，互联网渠道积极发力核心产品销售稳健增长，产品毛利率较高。分产品来看，2023年上半年灵芝孢子粉类产品营收2.48亿元，同比+4.97%。铁皮石斛类产品营收0.65亿元，同比+2.81%；其他营收0.52亿元，同比+14.10%。灵芝孢子粉类产品毛利率最高，各年均在87%以上，铁皮石斛类产品次之，也在75%以上。 互联网销售渠道增长迅速。分地区来看，2023H1公司产品在浙江省内实现营收2.29亿元，同比-0.31%，浙江省外实现营收0.42亿元，同比-1.38%，在互联网渠道实现0.94亿元，同比+29.29%；2023H1公司互联网营收占比高达25%，公司产品在天猫连续6年618获得灵芝类目销售额第一，互联网销售已成为公司十分重要的销售渠道。 销售渠道拓展稳步推进。2023上半年，公司新开了4家直营专卖店；新增5个单位集采渠道，新增进驻商超门店超10个。公司进行“城市代理商”全面梳理，清退部分业绩不达标的城市代理商并引进更优质的代理商，截至2023年6月30日，累计已签约加盟城市代理商17家（含线上代理商4家），公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、成都、泉州、郑州、西安、武汉、连云港及长三角多点散发。此外，公司在稳定和扩大国内销售的同时探索进军海外，先后入驻阿里国际站和亚马逊平台，并亮相老字号澳门展等多个跨境展会，积极开拓国外市场。 研发硕果累累，产学研持续深化2023H1，公司科研成果再获多项殊荣。上半年，公司的寿仙谷生物育种创新中心、寿仙谷功能食品与营养健康研究院正式揭牌启动；武义首家“科技小院”挂牌；金华市寿仙谷珍稀植物药科学技术研究开发中心申报成功。同时，公司获得了授权发明专利3项，外观专利5项；共发表论文11篇，其中SCI论文5篇；成功研发“寿仙谷牌褪黑素胶囊”并完成备案；寿菊1号、寿菊2号两个菊花新品种获得国家品种权保护证书。另外，公司与首都医科大学附属北京中医医院联合开展的临床项目正式启动；与四川大学、昆明食用菌所等机构共同申报了4项国家级重点研发项目。 项目申报整体顺利。围绕经信、发改、农业、科技多口径，开展覆盖“未来工厂、智慧农业、现代科技”全方位的申报工作，累计申报9项，已获批4项。 投资建议我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别10.3/12.7/15.7亿元，分别同比增长24.3%/23.0%/23.6%，归母净利润分别为3.5/4.4/5.6亿元，分别同比增长24.4%/26.7%/27.0%，对应估值为25X/20X/16X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险、省外拓展不及预期风险、种源流失风险等。

销售费用率显著下降单季度看，2023 年 Q2 实现营业收入 1.65 亿元，同比增长13.39%；2023 年 Q2 实现归母净利润 0.28 亿元，同比增长19.99%，疫情因素退散，Q2 销售显现明显恢复性增长。 2023 年 H1 归母净利润同比增速高于营收同比增速，主要系销售费用率有所下降，同比下降 4.91 个百分点。 渠道拓展持续发力分渠道看，2023 年 H1 线上互联网渠道营收贡献 0.94 亿元，同比增长 29.29%；2023 年 H1 线下省内和省外地区，营收分别为 2.29、0.42 亿元，营收同比下降分别为 0.31%、1.38%。线下渠道销售乏力，主要系消费能力复苏疲软所致。 截止 2023 年 8 月 16 日，公司新签约武汉、西安、嘉兴、郑州、成都等多地特约经销商，助力拓展省外销售渠道。 盈利预测我们预测公司 2023E-2025E 年收入分别为 9.79、11.83、14.40 亿元，归母净利润为 3.11、3.78、4.69 亿元，EPS 分别为 1.54、1.87、2.32 元，当前股价对应 PE 分别为 26.3、21.7、17.5 倍，公司具备全产业链布局优势，多项学术证据证明产品临床价值，未来随多渠道拓展，省外及互联网渠道有较大增长空间，给予“买入”投资评级。 风险提示自然灾害风险、产品结构单一风险、省外销售渠道拓展不及预期等风险。

投资要点： 公司主要从事珍贵中药材的育种、种植和加工业务，包括灵芝、铁皮石斛、西红花等。生产的核心产品包括灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒、铁皮枫斗颗粒、灵芝浸膏等。 2023年上半年，公司实现营业收入 3.71亿元，同比增长6.28%；实现归属于上市公司股东的净利润 9023.58万元，同比增长 10.02%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润 7757.77万元，同比增长 17.13%。基本每股收益 0.46元。 公司的主营收入和利润主要来源于灵芝孢子粉类产品。2023年中报显示，灵芝孢子粉类产品实现营业收入 2.48亿元，在公司报表中制造业的占比为 68.39%，与上年同期基本相当（-0.46ppt.）； 毛利率为 87.77%，较上年同期下降了 1.89个百分点，考虑到公司为灵芝育种到销售的全产业链企业，2个点以内的毛利率波动属于正常现象。 上半年，铁皮石斛类产品实现营业收入 6488.97万元，制造业务占比为 17.88%，与上年同期基本相当（-0.5ppt.）；毛利率为79.20%，较上年同期增加了 0.08个百分点。 从线下销售地区分布看，公司产品从种植到销售仍然主要集中在浙江省内。2023年上半年，公司浙江省内销售收入为 2.29亿元，营收占比为 62.85%，较上年同期下滑了约 3.84个百分点；省外销售收入为 4181.32万元，营收占比为 11.46%，较上年同期下滑了 0.83个百分点；上半年，线下省内外销售占比的下滑主要受到2022年四季度新冠集中感染，23年一季度春节消费不旺的因素影响。从毛利率看，上半年省内销售毛利率为 83.33%，较上年同期下降 4.21个百分点，省外地区销售毛利率为 82.49%，较上年同期提升了 3.86个百分点：省内和省外销售毛利率的差异主要来自于客户结构的不同。 从线上业务看，2023年上半年，公司互联网收入为 9369.53万元，营收占比为 25.69%，较上年同期提升了 4.68个百分点。互联网业务毛利率为 85.47%，较上年同期下滑了 1.45个百分点，主要是本年度 618促销力度加大因素导致。 从销售渠道拓展看，2023年上半年，公司销售渠道拓展稳步推进。报告期内，公司省内新开 4家直营专卖店；新增 5个单位集采渠道，新增进驻商超门店超 10个。截至 2023年上半年，累计已签约加盟城市代理商 17家（包括 4家线上代理商），公司销售 代理网点实现昆明、贵阳、重庆、成都、泉州、郑州、西安、武汉、连云港及长三角多点散发。在稳定和扩大国内销售的同时，公司也在积极探索进军海外市场，先后入驻阿里国际站和亚马逊平台。线上业务方面，公司在天猫平台连续 6年“618”获得灵芝类目销售额第一的好成绩。 产学研合作持续深化，上半年科研成果再获多项殊荣。公司已与首都医科大学附属北京中医医院，中国药科大学，浙江大学附属第一医院、浙江省医科院安评中心等科研院所展开研究合作工作；上半年，寿仙谷生物育种创新中心、寿仙谷功能食品与营养健康研究院正式揭牌启动；武义首家“科技小院”挂牌；金华市寿仙谷珍稀植物药科学技术研究开发中心申报成功。公司获得授权发明专利 3项，外观专利 5项；共发表论文 11篇，其中 SCI 论文 5篇；发布标准 5项，其中国外标准 1项、国家标准 3项、团体标准 1项；成功研发“寿仙谷牌褪黑素胶囊”并完成备案；寿菊 1号、寿菊 2号 2个菊花新品种获得国家品种权保护证书；“武义灵芝地理标志”正式发布。 公司的灵芝孢子粉具有种源壁垒、破壁技术壁垒以及仿野生栽培壁垒，在国内同类产品中具有较强的竞争优势；目前主要以浙江省内线下直营销售为主；产品销售具备季节性特征，四季度为传统的销售旺季，预计下半年业绩增长情况将好于上半年。预计公司 2023年、2024年、2025年每股收益分别为 1.65元、1.99元和 2.38元，对应 8月 28日收盘价 40.50元，动态 PE 分别为25.11倍、20.87倍和 17.44倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

事件:寿仙谷于8月25日发布2023年半年报：2023年上半年，公司实现营业收入3.71亿元，同比增长6.28%；归母净利润0.90亿元，同比增长10.02%；扣非净利润0.78亿元，同比增长17.13%。 投资要点:业绩稳健增长，利润空间持续提升2023年上半年，公司实现营业收入3.71亿元，同比增长6.28%；归母净利润0.90亿元，同比增长10.02%；扣非净利润0.78亿元，同比增长17.13%。其中，单二季度公司实现营业收入1.65亿元，同比增长13.39%；归母净利润0.28亿元，同比增长19.99%；扣非净利润0.22亿元，同比增长68.57%。 加快销售改革，推动省内外市场拓展公司坚持“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，2023年上半年，新开4家直营专卖店；新增5个单位集采渠道，新增进驻商超门店超10个。“城市代理商”全面梳理，清退部分业绩不达标的城市代理商并引进更优质的代理商，累计已签约加盟城市代理商17家（含线上代理商4家），公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、成都、泉州、郑州、西安、武汉、连云港及长三角多点散发。 坚持研发创新驱动，深化产学研合作2023年上半年，公司研发费用率7.15%，坚持研发创新驱动，公司获得授权发明专利3项，外观专利5项；共发表论文11篇，其中SCI论文5篇；发布标准5项，其中国外标准1项、国家标准3项、团体标准1项。深化产学研合作，加强与科研院所合作，推动产品疗效研究。 盈利预测和投资评级我们预计2023-2025年公司营业收入10.01、12.20和14.91亿元，归母净利润3.38、4.18和5.23亿元，EPS1.71、2.12和2.65元，对应PE估值为23.63X、19.09X和15.26X。基于公司持续推进销售改革，拓展销售渠道，公司成长空间有望进一步打开，维持“买入”评级。 风险提示政策导致产品失去部分销售市场的风险，产品销售推广不及预期的风险，公司第二增长曲线发展存在不确定性的风险，研发进展不及预期的风险，同行竞争激烈导致产品销售出现严重下滑。

事件：公司发布 2023年半年度业绩快报，2023H1公司实现营业收入 3.71亿元，同比增长 6.28%；实现归母净利润 0.90亿元，同比增长 10.02%；实现扣非归母净利润 0.78亿元，同比增长 18.26%。 业绩符合预期，Q2重回双位数增长。根据测算，预计 2023Q2公司实现营收1.65亿元，同比增长 13.39%；实现归母净利润 0.28亿元，同比增长 20.01%。 二季度公司经营修复较好，收入利润均回到双位数增长。 产品矩阵丰富，高端化夯实品牌力、打开省外市场。公司灵芝孢子粉类产品具备育种、栽培、去壁工艺等优势，包含粉剂、颗粒及片剂的不同剂型，可满足线上线下、保健送礼等不同销售渠道及消费需求。其中，灵芝孢子粉片剂产品做为开拓省外市场的主打产品，通过工艺创新在消费者携带、饮用等方面做进一步优化，有利于扩大使用场景及目标消费人群，借助代理商模式增强公司品牌影响力。 销售渠道多元，稳根基与全国化并重。1）传统市场是中流砥柱，坚定不移实施销售“强基工程”。落实公司“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，浙江市场保持良好增长态势；2）线上市场是销售持续稳定的压仓石，公司深耕天猫/京东平台，布局抖音新零售打造“云上”购物体验，有利于扩展线下门店的生意增长空间；3）坚定全国化，市场拓展效果良好。公司继续推进以孢子粉片剂产品为主的招商模式，聚焦高净值圈层，以品牌旗舰店和加盟店形式招募合作商，打造样板市场，当前公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。 投资建议：未来中医药和保健品行业发展预计能保持较稳定增速，公司具备行业核心竞争优势，产品毛利率水平较高，并且已积累了一批对品牌具有较高忠诚度的稳定客户群。布局灵芝孢子粉片剂产品为主打的全国市场体系，配套进行营销改革、品牌形象塑造，有望带来新的增长点。预计公司2023-2025年 EPS 为 1.69、2. 10、2.52元，对应 PE 分别为 24、20、16X，维持“买入”评级。 风险提示：保健行业监管政策变动；行业竞争加剧；省外市场拓展不及预期； 渠道价格管控风险；盈利水平波动；食品安全风险。

事件：公司发布年报，2022年实现营业收入8.3亿元，同比增长+8.1%；归母净利润2.8亿元，同比增长+38.3%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长+27.4%。 收入端：Q4收入增长加速。Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别为2亿元/1.5亿元/1.6亿元/3.2亿元，同比增长+11.8%/-2.6%/+1.7%/+17%。Q2/Q3收入增速回落主要系疫情影响，Q4公司线上增速加快。分产品看，灵芝孢子实现营收5.8亿元，同比增长+8.1%，毛利率88.7%（+0.5pp）；铁皮石斛类产品1.3亿元，同比增长+5.4%，毛利率78.7%（+1.2pp）。毛利率整体呈现上升趋势，主要系公司随着收入规模扩大，成本管控良好，以及高端产品占比提升带来毛利率的提升。 费用端：费用管控良好，利润持续改善。Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润为0.6亿元/0.2亿元/0.5亿元/1.5亿元，同比增长+43.1%/+67.3%//+50.1%/+29.8%。公司销售费用率为38.5%（-3.2pp），主要系公司疫情期间营销推广活动减少；管理费用率为10.4%（+0.3pp），主要系公司去年同期有股权激励费用，以及本期厂区折旧费增加所致；财务费用率为-1.5%（-0.3pp），主要系公司可转债转股后利息费用减少所致。研发费用率为5.8%（-0.9pp）。公司实现净利润2.8亿元，同比增长+38.5%（+6.5pp），主要系费用端管控良好以及毛利提升共同影响所致。 渠道端：受疫情影响，省外扩张不及预期。公司积极扩张市场，累计已签约加盟城市代理商14家，销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。2022年，省外扩张受疫情影响，营收略微下降。公司实现浙江省内地区主营收5.2亿元，占比63.9%（+0.5pp）；省外地区主营收1亿元，占比12%（-0.2pp）；互联网主营收2亿元，占比24.1%（-0.3pp）。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.6亿元、4.6亿元、5.9亿元，对应PE为24倍、19倍和15倍，考虑到公司省外扩张带来业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格及产量大幅波动、省外扩张不及预期等风险。

事件： 公司 2022年实现营业收入 8.29亿元，同比+8.07%；归母净利润 2.78亿元，同比+38.32%；扣非归母净利润 2.53亿元，同比+27.39%。 分析点评收入端稳健增长，毛利率提升&费用率控制带来利润端高增长单季度来看，公司 2022Q4收入为 3.21亿元，同比+11.84%；归母净利润为 1.48亿元，同比+29.77%；扣非归母净利润为 1.43亿元，同比+15.26%。 公司整体毛利率为 84.42%，同比+0.89个百分点；期间费用率 53.19%，同比-3.43个百分点；其中销售费用率 38.52%，同比-3.16个百分点； 管理费用率（含研发费用）16.12%，同比-0.60个百分点；财务费用率-1.45%，同比+0.33个百分点；经营性现金流净额为 3.41亿元，同比+15.03%。 主力品种稳步增长，省外影响因素消除，今年值得期待分产品来看，2022年灵芝孢子粉类产品营收 5.79亿元，同比+8.14%； 其中主力单品破壁灵芝孢子粉营收 2.6亿，同比增长 17.4%。铁皮石斛类产品营收 1.29亿元，同比+5.36%；其他营收 1.09亿元，同比+7.40%。 分地区而言： 浙江省内地区营收 5.23亿元，同比+8.38%，公司产品省内接受程度高，品牌有较高忠诚度的稳定客户群。 浙江省外地区营收 0.98亿元，同比+5.84%，目前公司累计已签约加盟城市代理商 14家，公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。 互联网方面营收 1.97亿元，同比+6.42%。主要通过天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店等网络渠道。2022年营收占比 24%，公司互联网销售已成为传统销售渠道的重要补充。 全产业链布局、研发助力，2035“三个百亿”远景目标踏上征程全产业链持续布局。公司已形成灵芝、铁皮石斛等系列产品的“全产业链”发展模式。优良品种从源头为下游的标准化种植提供了保障；建立中药材种植基地通过有机认证；先进的现代中药饮片炮制等工艺提高了利用效率及产品品质；建立自身的销售渠道，增强流通渠道的控制力。 研发持续推进，新品迭出，2022年公司产品研发呈现多元化趋势。六味地黄丸、补中益气丸和金锁固精丸完成生产地址变更和再注册；二冬汤、桃红四物汤两个经典名方完成毒理研究，芍药甘草汤等七个经典名方完成基准物质研究。另外，寿仙上品牌破壁灵芝孢子粉颗粒/粉/片等 5个保健食品完成备案；寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒取得再注册批件，其余系列产品开发进展顺利。 公司紧紧围绕“打造有机国药第一品牌”“打造世界灵芝领导品牌”战略目标、2035年“三个百亿”远景目标。计划 2023年实现营业收入同比增长率、净利润同比增长率均达到 20%以上。 投资建议我们预计，公司 2023~2025年收入分别 10.3/12.7/15.7亿元，分别同比增长 24.3%/23.0%/23.6%，归母净利润分别为 3.5/4.4/5.6亿元，分别同比增长 24.4%/26.8%/27.0%，对应估值为 28X/22X/17X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险、省外拓展不及预期风险、种源流失风险等。