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桃李面包 食品饮料行业 2020-01-20 40.17 47.00 22.62% 40.35 0.45% -- 40.35 0.45% -- 详细
我们在2019年9 月发布了《桃李面包系列报告一:产能及市场篇》, 本文作为公司系列报告之二,重点讨论了我们如何看待桃李的核心竞争力,此外,我们深度研究了日本烘焙行业及本地面包龙头企业Yamazaki 成长历史及市场拓展路径,希望从海外成熟市场经验探寻对我国短保行业发展的经验与启示。 我们认为,桃李的核心壁垒主要有三个方面--分别为品质、效率、渠道。其中,品质是前提,效率是核心,而渠道是纽带,三者相辅相成,共同构建了公司从生产端到销售端整个体系的领先优势。(1) 品质:公司主打“高性价比”的大众路线,产品品质的高标准与稳定性,以及快速的新品迭代周期是公司站稳市场并得以挤压竞品的根基。(2)效率:我们认为短保行业具备马太效应显著、强者恒强的特点。龙头企业通过先发优势,逐步占据优质的渠道资源,率先实现从生产端到销售端整个体系的良性循环,其背后不单单反映了公司的强供应链效率,而是公司从生产端响应、到物流效率及供应链周转,再到产品接受度及终端动销的领先。(3)渠道:公司的渠道壁垒体现在两个方面:a)渠道人员经验与忠诚度;b)小店渠道壁垒深厚:流通渠道(小店)具有易守难攻、先发优势显著的特点, 由于货架资源有限,先进入者率先抢占最优货架位臵,固定的拜访与服务频次保证了终端产品新鲜度,品牌为门店提供稳定的收入来源,带来门店对品牌依赖度的强化过程。 中短期来看,随着新品牌入局及传统竞争者对市场投入的加大,加之电商中保产品的冲击,公司利润端略有承压,公司短期以市场份额为第一诉求,我们坚定看好桃李的竞争优势,随着公司工厂覆盖度及配送效率的领先优势持续凸出,市场基础更加巩固,与竞争对手差距预计将持续拉大,静待时间与市场的检验。 盈利预测:预计公司2019-2021 年EPS 为1.04、1.18、1.40 元,对应PE 为41 倍、38 倍、32 倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场拓展不及;食品安全问题;行业竞争加剧风险。
桃李面包 食品饮料行业 2020-01-15 40.99 -- -- 40.48 -1.24% -- 40.48 -1.24% -- 详细
坚持份额优先战略,收入保持稳健增长:伴随新竞争者进入,行业格局发生变化。公司为继续巩固领先优势,优势市场积极应对竞争,并加大力度开发华东、华南等新市场。公司4Q19营收同比+16.3%,增速环比3Q19(15.2%)稳中略升,收入延续稳健增长步伐。往后看,公司凭借规模领先及高效物流配送体系,相对优势依然明显,武汉、山东新工厂投产亦有助于解决当地无产能或产能不足制约,助力收入继续实现稳健增长。 费用投放加大拖累业绩,但利于长远发展:公司4Q19净利同比+0.3%,业绩继续承压,主因在于公司加大华东、华南新开发市场费用投入,及老市场渠道下沉、应对竞品增加费用。在行业竞争加剧背景下,公司加大新市场开拓力度虽拖累短期业绩增长,但有利于长远发展,提升未来持续成长的确定性。 长期成长性仍好,维持“推荐”评级:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,正处黄金发展期,公司市占率遥遥领先,全国扩张进展顺利,虽短期加大投入导致业绩承压,但长期成长空间依然广阔。基于费用投放加大,我们将20-21年EPS预测从1.45、1.78下调至1.14、1.37,对应PE分别为35.9、30.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2020-01-15 40.99 -- -- 40.48 -1.24% -- 40.48 -1.24% -- 详细
1、 事件概述 公司发布 2019年业绩快报, 预计全年实现营业收入 56.44亿元,同比+16.77%; 实现归母净利润 6.83亿元,同比+6.37%;基本 EPS 为 1.04元。 二、分析与判断 ? 营收符合三季报预期, 销售及管理费用投入拖累业绩表现 公司全年实现营收 56.44亿元,同比+16.77%,合 Q4单季度营收 15.22亿元, 同比+16.27%。公司营收增速平稳,全年增速与三季报时 17.11%的预期相符。 公司主业平稳增长的原因一是积极开拓新市场,增加销售终端数量;二是强化 渠道建设,提高配送质量以增加单店销售额。 公司全年实现归母净利润 6.83亿元,同比+6.37%,合 Q4单季度净利润 1.80亿元,同比-9.55%。 19H2业绩表现不佳,直接拉低全年利润增速。 新市场费用 投入加大是影响利润表现的主要原因,预计 Q4销售费用率和管理费用率同比 仍将明显提高。公司 2019年末总资产为 51.83万元,较期初+32.20%, 可转债 募集资金是增长的主要原因。 目前公司资金充沛, Q4分别向南昌、上海公司 增资,预计新工厂建设和全国化扩张仍将持续,长期成长性仍然可期。 ? 部分市场仍处于扩张期,利润释放仍需时日 公司目前在华南等地区性市场仍处于开拓期,新工厂产能仍有待充分释放,规 模效应尚未显现,配送和运输成本高企等原因直接导致上述地区性市场利润贡 献有限。 预计未来公司在新开拓市场仍将保持较高的扩张速度,前期费用的高 投入仍将一定程度拖累业绩表现。 2019前三季度华南/西南/华东地区收入占比 为 20.43%/11.70%/6.63%, 比重仍然较低, 新市场的开拓和市占率的提高仍是 首要经营目标, 短期高投入有助于公司在上述地区的扩张, 保障长期成长性。 三、盈利预测与投资建议 结合业绩快报指引,我们下调盈利预测。 预计 19-21年公司实现营业收入 56.44/66.14/76.13亿 元 , 同 比 +17%/+17%/+15% ; 实 现 归 属 上 市 公 司 净 利 润 6.83/7.94/9.20亿元,同比+6%/+16%/+16%,折合 EPS 分别为 1.04/1.20/1.40元,目 前股价对应 19-21年 PE 为 40/34/29倍。公司目前估值高于其他食品板块估值, 费 用率提高影响业绩表现, 但全国化扩张和长期成长性仍有保证, 维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。
桃李面包 食品饮料行业 2020-01-14 40.61 47.00 22.62% 41.56 2.34% -- 41.56 2.34% -- 详细
事件:公司发布2019年业绩预告,报告期内公司实现营业收入56.44亿元,同增16.77%;实现归母净利润6.83亿元,同增6.37%。单四季度,公司实现营业收入15.22亿元,同增16.29%;实现归母净利润1.80亿元,同增0.33%。收入符合预期,利润低于市场预期。 点评:收入稳健增长,产能压力有望逐步缓解。Q1/Q2/Q3/Q4公司营收增速分别为15.5%/20.2%/15.2%/16.8%,增速符合15%+指引,环比略有提振。收入稳健增长预计主要来自1)成熟市场:东北、华北地区渠道下沉&消费者购买频次增长带来稳健增长;2)成长市场及新市场:得益于渠道开拓与精耕,华东、华南、西南、西北地区预计表现较好。其中,华东市场渠道梳理及配送密度加大,苏南地区预计增长迅速,市场基础更加扎实;华南市场战略目标激进,以快速抢占市场份额。短期来看,公司面临行业竞争加剧,在产能有限的情况下,跟进对手市场策略进行买赠促销力度的加大导致收入增速略有放缓。随着今年武汉、山东、江苏工厂陆续投产,产能压力将逐步缓解。我们预计公司在2023年营收百亿目标前,收入继续维持15%+稳健增长。行业竞争加剧及新市场培育,导致利润端短期承压。1)外部因素: 行业长期扩容趋势确定,但中短期面临:a)新企业入局,及传统竞争者加大市场投入;b)电商渠道中保产品销售增加,导致公司可稀释的长保份额减少。公司面对竞争选择跟进策略,相应渠道费用有所增加。2)内部因素:对华南及华中(2020年)新市场培育的必要投入,及华东市场梳理导致人员、车辆增加,加之老市场渠道下沉,带来费用投入增加。公司短期以市场份额为第一诉求,行业面临二次洗牌过程。我们坚定看好桃李竞争优势,随着公司工厂覆盖度及配送效率的领先优势持续凸出,市场基础预计更加巩固,与竞争对手差距预计将持续拉大,静待时间与市场的检验。 盈利预测:费用投入加大导致利润端承压,我们略下调盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为1.04、1.18、1.40元,对应PE为41倍、38倍、32倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场拓展不及;食品安全问题;行业竞争加剧风险。
桃李面包 食品饮料行业 2020-01-06 43.11 -- -- 42.50 -1.41% -- 42.50 -1.41% -- 详细
产能扩张持续推进,主业有望维持稳健增长。桃李2016年至2019年前三季度收入增速分别为29%、23%、18%和17%,收入增速有所回落主要是受限于当前产能布局的瓶颈,尚无法在非成熟市场进行大规模铺货。桃李已加快非成熟市场的产能建设,武汉工厂原计划2020年一季度投产,预计实际投产时间提前,武汉及山东工厂的产能于2020年逐步释放。收入有望维持稳健增长; 短期费用投放或加大,利润端略承压。短保面包目前尚处于发展前期阶段,不存在明显的挤压式增长,但达利美烘辰的进入,尤其是在试水了桃李东北成熟市场之后加大在桃李非成熟市场的布局,或导致桃李新市场费用投放加大,桃李的利润端或受到一定影响; 核心管理层未减持,家族持股比例仍较高。自2018年12月公司股票首次公开发行的限售股解禁至今,大股东合计减持2699万股,但实控人中吴学群(现任总经理)、吴学亮(现任董事长)未有减持。目前家族持股比例合计76.98%; 回购股份用于员工激励,有助于进一步激发活力。2019年11月15日,桃李发布股份回购预案,计划自董事会审议通过回购股份方案之日起6个月内,以自有资金4500-5500万元,通过集中竞价方式回购公众股份,回购的价格上限为50元/股。本次回购股份拟用于员工持股计划,有利于实现员工及公司利益一致性,进一步激发活力;桃李积极应对竞争,中长期成长路径清晰。目前桃李正处于跑马圈地阶段,随着桃李成熟市场的进一步深耕,以及新建产能逐步投产、新市场加速培育,预计未来五年公司收入、利润均有翻倍空间; 投资建议:维持“增持”评级。桃李在短保面包行业有多年的积累,看好其竞争壁垒及成长空间。短期公司利润端或承压,将2019-2021年EPS由1.16/1.40/1.70略下调至1.12/1.26/1.48,对应PE分别为38.5/34.0/29.1倍,维持“增持”评级; 风险提示:新市场拓展不及预期;竞争加剧导致费用率大幅提升;食品安全问题。
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-20 47.59 54.00 40.88% 49.50 4.01%
49.50 4.01% -- 详细
事件:11月15日,公司发布股份回购预案、向子公司增资等公告。 点评:公司计划自公司董事会审议通过回购股份方案之日起6 个月内, 以自有资金4500 万元-5500 万元,回购价格50 元/股为上限,通过集中竞价方式回购社会公众股份;以回购总金额上限及回购价格上限计算,预计可回购股数110 万股,约占总股本0.17%。本次回购股份拟用于员工持股计划,有利于绑定核心骨干与公司利益一致性,彰显中长期发展信心。同时,公司公告分别以7000 万元、600 万元对上海桃李及南昌桃李增资,进一步彰显公司加码布局华东市场决心;随着产能扩张及市场调整,我们看好华东市场未来成长潜力。 受产能瓶颈限制,收入增速环比回落。Q1/Q2/Q3 公司营收增速分别为15.52%/20.19%/15.18%,预计受限于产能结构瓶颈,收入端增速有所回落。展望未来,公司武汉工厂一期(预计新增产能1 万吨+)及山东工厂(预计含替代产能约3 万吨,实际产能净增加1 万吨+)将于明年初投产,短期产能瓶颈问题将持续缓解。短保行业高景气度,远未进入存量抢夺,公司“供应链优势+渠道壁垒”难以复制,无需过度担忧行业竞争压力,随着产能陆续释放,公司长期确定性无虞。 费用投放短期加大,叠加18 年政府补助款高基数影响,19Q3 利润短期有所波动。公司持续加大销售费用投放主要系1)今年对月饼业务的市场投入有所增加;2)新市场费用投入增加。南方市场尚处于跑马圈地过程,公司加大陈列、买断费等必要的渠道费用投入,实则在进一步加深渠道壁垒,以争夺有限的货架资源,抢占消费者心智,为公司长期成长保驾护航。此外,报告期内公司其他收益(主要为政府补助款)为1164.75 万元,去年同期2775.41 万元,同比大幅减少主要系18 年公司收到因奖励天津工厂建成所致的一次性奖励。19Q1-Q3 扣除其他收益后归母净利润增速10.45%,单19Q3 扣除其他收益后归母净利润增速8.12%。 盈利预测:我们预计公司2019-2021 年EPS 为1.13、1.37、1.66 元,对应PE 为40 倍、32 倍、27 倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场拓展不及;食品安全问题;行业竞争加剧风险。
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-04 43.70 55.00 43.49% 49.50 13.27%
49.50 13.27% -- 详细
投资建议: 因短期规模效应不足,下调 2019-21EPS 预测至 1.07、 1.35、1.76元(1.17、1.50、1.92元),看好长期成长空间,参考可比龙头公司给予 2020年 40倍 PE 倍,维持目标价 55元,维持增持评级。 业绩低于市场预期。2019Q1-Q3营收 41.22亿元、增 16.95%,归母净利润 5.03亿元,增 8.7%。Q3单季收入 15.64亿、增 15.2%,归母净利润 1.99亿,降 0.24%。收入符合预期,净利低于预期。 短期销售费用率上升主因规模效应尚未迎来拐点。1)产品结构上2019Q1-Q3面包收入 40亿,月饼 1.06亿,粽子收入 1057万;Q3单季面包收入 14.58亿,月饼 1.06亿。2)区域上东北占比提升较大,预计主因跨区销售及渠道下沉;其他区域的收入占比被动下降,但从收入体量上来看呈现逐季增长态势,其他区域成长性依旧较好。3)Q3单季净利率降 1.97pct 至 12.75%,其中毛利率略降0.2pct 至 39.6%;销费用率升 1.51pct 至 20.9%,管理及研发费用率升 0.2pct。销售回款增 17.7%,经营净现金流增 8%。4)综合来看,面包收入的增速仍然保持较快且稳定的增长,净利增速放缓主因 Q3单季乃至全年销售费用率仍然保持升势。我们认为直接且核心的原因在于规模效应尚未迎来拐点,成长型市场目前仍然存在规模不足及产能匹配等问题。 长期空间仍在,收入有望保持快速增长。中长期维度上依然看好公司成长为领域内大龙头的潜力,规模效应有待释放。 核心风险提示:资源投入较分散风险、短期竞争恶化风险
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-04 43.70 -- -- 49.50 13.27%
49.50 13.27% -- 详细
事件: 公司发布三季报, 2019Q1-3营业收入 41.22亿元,同比+16.95%; 归母净利润 5.03亿元,同比+8.7%。其中 19Q3营收 15.64亿元,同比+15.18%,归母净利润 1.99亿元,同比-0.24%。 区域稳步扩张,收入保持稳健增长。 公司 19Q1-Q3收入增速分别为 15.5%、20.2%、 15.2%,一直保持 15%以上稳健增长。 1)从前三季度产品收入拆分看,公司面包收入预计 40.05亿元,同比+17.1%,主因区域扩张驱动; 月饼收入 1.06亿元,同比+12.11%,低于 2018年增速,主因中秋提前及假期较短,过节氛围较淡,月饼行业性增速均放缓;粽子收入预计 0.11亿元,同比+9.23%,增速一般。整体看面包增长稳健,月饼、粽子增速一般。 2)从区域收入看,公司东北、华北、华东优势成熟市场收入占比分别为 48%、23%、 20%,其中东北新增 19个经销商、华东经销商新增 30较多,用于渠道下沉开拓,华北地区整合减少 13个经销商,我们预计是公司部分渠道收回直营,调整变动略有影响短期业绩;西南、西北、华南积极开拓,分别增加 7、 1、 3个经销商。 公司毛利率稳步提升,主因产品结构驱动。 19Q3公司毛利率 39.6%,同比微增 0.2pct,主因 19Q3公司面包(40%毛利率)销售占比提升,低毛利月饼(预计 30-32%毛利率)收入占比下降,整体销售结构变化带来。公司积极开拓推广新品,预计毛利率保持稳健。 利润低于预期,主因区域开拓和行业竞争造成销售费用增多。 公司 19Q3期间费用率同比提升 1.77pct 至 22.5%,其中 19Q3销售费用率 20.9%,同比+1.51pct,我们分析一是新市场开拓后相关人力成本增多及配送费用率走高,二是因为行业竞争略有加剧,公司在部分地区略加大促销活动造成费用投放偏高。公司 19Q3管理费用率+0.15pct 较为稳定,财务费用率同比+0.11pct,主因利息收入增加所致。整体看,公司 19Q3归母净利润 1.99亿元,同比-0.24%低于市场预期。 现金流稳健。 公司经营性现金流 5.94亿元,同比+29.01略高于收入的增长,筹资活动现金流-3.76亿元,同比-176%,主因分配股利所支付的现金增加所致。 盈利预测及投资建议: 我们看好短保面包行业高成长,公司拓市场增品类,区域不断扩张,保持收入高增长。考虑行业竞争加剧,以及公司区域扩张中配送费用率和人力成本增加导致 19Q3利润低于预期, 我们略下调盈利预测3%-5%,预计公司 2019-2021年收入分别为 56.6、 66.3、 77.64亿元,同比+17.2%、 17.1%、 17.1%,归母净利润分别为 7.3、 8.55、 10亿元,同比+13.45%、 17.3%、 17%,对应 PE 分别为 41X、 35X、 30X,维持“买入”评级。 风险提示: 行业竞争激烈,市场推广不及预期,食品安全风险。
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-04 43.70 38.10 -- 49.50 13.27%
49.50 13.27% -- 详细
事件: 桃李面包公布 2019年三季报, 前三季度收入 41.22亿元, 同比+16.95%; 归母净利润 5.03亿元,同比+8.71%。 其中, Q3总收入 15.64亿元,同比+15.18%;归母净利润 1.99亿元,同比-0.24%。 收入增长符合预期, 产能扩张持续推进。 公司主营业务增长稳健, Q1收入同比增长 15.5%, Q2收入同比增长 18.0%, Q3收入同比增长 17.0%, 完成全年 15%的收入增长指引不难。 Q3经销商数量同比增加了 47家, 渠道下沉力度有所加大; 产能扩张持续推进, 预计武汉及山东工厂产能将于明年逐步释放。 部分工厂如天津、 东莞产能利用率仍有提升空间。 费用率提升及非经常性损益下降, 拖累利润增速。 Q3毛利率同比提升 0.20%至39.60%, 但由于销售费用率同比上涨 1.51%至 20.89%及管理费用率同比提升0.19%至 1.72%, 导致净利率同比下滑 2.00%。 费用率上涨主要由新市场开拓投入较大且产能利用率较低对费用摊销低; Q3其他收益( 主要是政府补助) 及投资收益同比下降较多, 若该部分维持去年水平, 则 Q3净利润同比增速能达到 11.00%。 达利的进入对桃李是一种检验, 预计竞争将趋于良性。 Q3东北、 华北、 华东市场环比增速分别为 27%、 6%、 5%。 目前达利美焙辰与桃李竞争较多的地方是东北,桃李东北市场 Q3增速远高于整体环比增速, 预计受益于东北市场有竞争对手进入对消费者教育力度加大、 投入加大有关; 达利的进入虽然费用投入有所加大, 但有助于行业整体扩容。 目前达利对短保面包业务没有盈利要求, 随着未来达利逐渐对该业务盈利状况提出要求,预计两家竞争会保持相对良性。 盈利预测: 桃李渠道管理优势突出, “中央工厂+批发”模式易于异地扩张, 短保面包管理难度大也为公司提供了一定壁垒。 未来新产能逐步释放以及渠道下沉将推动公司收入增长, 随着新市场逐渐步入成熟期, 盈利能力有较大提升空间, 高估值有望逐渐消化。 考虑到三季度净利润同比基本持平, 略下调公司 2019-21年 EPS从 1.16/1.40/1.70至 1.10/1.27/1.46,对应 PE 为 40.50/34.88/30.40倍。 维持“增持”评级。 风险提示: 新市场开拓不及预期; 行业竞争加剧。
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-04 43.70 -- -- 49.50 13.27%
49.50 13.27% -- 详细
业绩总结: 公司 2019年前三季度实现营业收入 41.2亿元( +17%),归母净利润 5亿元( +8.7%),归母扣非净利润 4.9亿元( +9.7%)。其中 Q3实现营业收入 15.6亿元( +15.2%),归母净利润 2亿元( -0.2%),归母扣非净利润 1.9亿元( +3.5%)。 利润表现略低于市场预期。 收入: 成熟市场挖潜+新市场开拓,收入端继续维持较快增速。 19Q3收入增速15.2%, 维持较快增速。 1、分产品看,面包 Q3实现收入 14.6亿, 预计增速在15%左右, 月饼 1.06亿,增长约 20%,面包收入环比略有放缓主要是受产能局限,新工厂投产后收入有望加速。 2、分区域看: 华北、东北、华东、西南、西北、华南分别实现收入 3.6亿、 8.2亿、 3.1亿、 1.8亿、 1.1亿、 1亿, 东北占比提升主要由于月饼销售, 同时东北市场加强渠道精耕,推进渠道下沉,成熟市场依旧保持双位数稳健增长。 3、从经销商数量来看,截止 9月底公司经销商数量 646家, 净增加 47家,以东北华东增长最多,配合公司成熟市场精耕和新市场开拓战略。 盈利:费用投入加大,利润略显承压。1、Q3公司整体毛利率 39.6%,同比+0.2pp,主要产品结构优化以及销量增加下规模效应摊薄生产成本。 2、费用: 1)销售费用同比+24%,主要是公司在开拓新市场以及应对竞争加大费用投入, 销售费用率提升 1.5pp 至 20.9%; 2)管理费用率提升 0.15pp 至 1.6%; 3)财务费用率为 0%, 整体费用率为 22.5%, 同比+1.8pp。 3、在非经常性损益方面,公司Q3由于投资收入( 理财收入减少 747万)以及政府补助减少(减少 1500万),在一定程度上影响净利润, 19Q3净利率为 12.75%, 同比下降 2pp。 短期费用投入加大影响利润, 长期增长逻辑清晰。 1、目前正处于产能投放和市场扩张的跑马圈地阶段,费用投入较大,可能短期影响利润,但利于公司长期发展。 2、 产能、渠道协同,增长逻辑清晰。公司可转债已顺利发行, 募集资金用于新工厂建设,积蓄长期增长动力。 同时公司加大渠道的精耕下沉和空白市场的开拓, 渠道网络将进一步优化,承载更大销量。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.08元、 1.33元和1.61元,对应 PE 为 42倍、 34倍和 28倍。我们看好公司短板面包行业的竞争优势以及未来的成长性, 维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动, 新市场开拓或不及预期。 ,
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-04 43.70 -- -- 49.50 13.27%
49.50 13.27% -- 详细
事件:公司发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 41.22亿,同比增长 17%;实现归母净利润 5.03亿,同比增长 8.7%,扣非净利润 4.88亿,同比增长 9.7%。单三季度实现营业收入 15.64亿,同比增长 15.2%;实现归母净利润 1.99亿,同比下滑 0.2%,扣非净利润 1.93亿,同比增长 3.6%。收入符合预期,利润低于预期,主要由于费用增加和政府补贴减少。 投资评级与估值:由于三季度业绩略低预期,我们略下调盈利预测,预测 19-21年净利润为 7.27、8.46、9.97亿(前次 7.5、8.8、10.4亿),同比增长 13.3%、16.3%、17.9%,对应 EPS 为 1.1、1.28和 1.51元(前次 1. 14、1.34、1.57元),当前股价对应 19-21年PE 分别为 41、35、30x,维持增持评级。公司具备长期看点,1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长,先发优势明显。桃李作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,尽管目前短期估值高于板块平均水平,值得持续关注。 收入保持两位数增长 今年产能相对受限。三季度公司收入同比增长 15.2%环比二季度有所放缓,主因今年受产能瓶颈限制,预计明年上半年山东和武汉工厂会逐步达产。分区域来看,第三季度华北实现收入 3.61亿,东北 8.19亿、华东 3.12亿、西南 1.79亿、西北1.09亿、华南 0.99亿,收入占比为 19.2%/43.6%/16.6%/9.5%/5.8%/5.3%。今年估计成熟市场东北保持两位数增长,主要靠渠道下沉和人均消费量的继续提升,新兴市场华南预计增速 30%左右,当地工厂产能利用率继续提升,华东市场预计增长 20%左右,但尚处于市场投入期。 费用投入力度加大,政府补助同比减少。三季度净利润基本持平,净利率 12.75%同比下滑 1.97pct,主要是销售费用增加和政府补贴的减少。三季度毛利率 39.6%同比提升0.2pct,而销售/管理(含研发)/财务费用率分别为 20.9%/1.7%/0.0%,同比提高1.5/0.2/0.1pct,销售费用率的提升主要系:1)渠道下沉带来的运费增加,2)新市场的市场拓展费用,3)Q3月饼促销力度较往年有所加大。此外,三季度政府补贴较去年同期减少 1500万。 股价表现的催化剂:收入增长加速核心假设风险:食品安全问题,行业竞争加剧
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-01 44.39 -- -- 49.50 11.51%
49.50 11.51% -- 详细
事项: 桃李面包发布 19年三季报, 1-3Q19实现营业收入 41.2亿元,同比增 17%;归母净利 5.03亿元,同比增 8.7%;每股收益 0.76元。经测算,公司 3Q19实现营业收入 15.6亿元,同比增 15.2%;归母净利 1.99亿元,同比降 0.24%;每股收益 0.3元。 投资要点: 3Q19业绩低于预期。 3Q19净利同比降 0.24%,主要来自于销售费用率同比增 1.5pct。 公司营收保持稳步增长。 桃李 3Q19营收增 15.2%, 保持稳健增长,营收增速放缓主因中秋节期间生产月饼,面包生产存在部分产能瓶颈。 分市场来看: (1)在持续渠道下沉、消费者购买频次增加下,成熟市场保持稳步增长态势,东北区域增速仍在两位数以上、西南区域完成调整,增速回升至 15%以上; (2)新市场增长较快, 华南区域增速近 30%、华东区域收入增速约 20%以上。 未来随着新工厂建设完成产能释放、销售网点布局完善,桃李营收仍可持续稳步增长,预计 19年营收增速约 15-20%。 净利下滑主因销售费用率提升,全国化布局期间仍需大量投入费用。 3Q19毛利率为 39.6%,同比增 0.2pct。 3Q19净利下滑 0.24%,主因销售费用率同比增 1.5pct 至 20.9%。 销售费用率提升主因: (1)中秋节期间对月饼费用投放较大; (2)开拓华东、华南地区仍需投入运费、进店费用等费用。 目前,华东地区同比增 30个经销商至 110家,全国化布局期间仍需投入费用开拓新市场、建设团队。 预计 19年跑马圈地期间,桃李的费用仍会维持高位,净利增速约为 10-13%。 发行可转债完善产能布局,持续推进全国化战略。 桃李发行可转债以建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地,其在华东、西南的产能布 局可进一步完善。 未来随着武汉、山东等工厂陆续投产,公司华东地区产能瓶颈有望缓解;随着天津、东莞产能利用率逐渐提升,生产效率可增强,华北地区产能压力可缓解。 此外,公司在新市场不断开拓渠道、在成熟市场渠道精耕,目前部分核心区域渠道下沉至镇级、县级。 目前,桃李经销商已增 47个至 646家。 产能布局的完善和终端销售网络的进一步优化有助于桃李推进全国化战略跑马圈地,可支撑其长期稳定、持续的成长。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 分别为 1.08、 1.32、 1.63元,同比增 10.5%、 22.3%、 23.9%,最新收盘价对应的 PE 为 42、 34、 28倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-01 44.39 -- -- 49.50 11.51%
49.50 11.51% -- 详细
桃李面包 Q3收入业绩同比增长分别为 15%/0%, 收入、现金流等经营指标优异,非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。公司正经历护城河验证,应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、1.24、 1.48(前次 1. 12、 1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? Q3收入业绩 15%/0%。桃李面包 19前三季度实现 41.22亿收入,同比+17%,归母净利润 5亿,同比+8.7%。 其中 Q3实现收入为 15.64亿元,同比 15%,归母净利润为 2亿元,同比持平。 收入符合预期,投资收益、其他收益(主要为政府补助)同比缩减较多,致使业绩低于市场预期。 Q3公司回款 16.7亿元,同比增长 17.7%, 经营净现金流 8亿,同比翻倍,良好的现金流背后是主业稳定的增长。 ? 毛利率提升,费用率加大, 非经损益同比减少较多。 19Q3公司毛利率为39.6%,同比提升 0.2%, 主因系减税、及公司产品结构优化带动。 销售费用率 20.9%,上升 1.5%, 费用率上升趋势环比有所加大,与达利竞争、新市场投入阶段波动均有关系,但总体在可控范围之内。 由于政府补助等同比收窄较多,投资收益和其他收益税前单季度减少 2200万, 致使利润同比持平。 ? 积极应对竞争,季度业绩波动不改长期趋势。 虽然桃李 Q3业绩波动较大,但与主营相关经营数据依然健康,长期发展趋势不改。 今年以来, 达利美焙辰的加入,是桃李护城河检验的关键战役, 从前三季度来看,桃李应对竞争整体较为从容, 虽然费用率有所加大,但竞争投入在公司可控、市场可预期的范围区间。 拆分区域数据我们看到,美焙辰进入较多的东北市场,桃李 Q3环比增长 27%,高于公司整体的环比增长率( 10%),我们认为,这与两家企业共同投入情况下市场教育力度加大、助力整个行业的扩容有关。 从我们草根了解到,局部地区 Q3美焙辰的促销已经开始收窄,未来随着达利对美焙辰的利润率要求提升,未来两者的竞争将会更加趋于良性。 ? 主业稳定增长,业绩季度间波动不改长期趋势, 维持“强烈推荐-A”投资评级。 公司 Q3收入、现金流等经营指标优异, 非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。 公司正经历护城河验证, 应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、 1.24、 1.48(前次 1. 12、1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期
桃李面包 食品饮料行业 2019-10-31 41.00 -- -- 49.50 20.73%
49.50 20.73%
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事件:桃李面包三季度业绩略低于预期。公司19Q1-Q3 营收41.22 亿元,同比+16.95%,归母净利润5.03 亿元,同比+8.71%,其中Q3 营收同比+15.18%,归母净利润同比-0.24%,费用投放导致利润表现低于预期。 纷乱竞品短期有稀释效应但长期产品力乏力,桃李在区域扩张的道路上稳扎稳打。短保面包行业景气度高、集中度低、供应链壁垒高,三重因素导致无论是传统食品大企业,还是新兴互联网食品企业都有强烈进入意愿,因此以中保混淆短保的品类逐渐增多,短期看对桃李的销售有一定稀释效果,这也是三季度收入增速、面包增速放缓的原因。但是长期看竞品的产品力有限,高性价比的产品仍然是桃李区域扩张的利器。分区域看,大本营东北地区占比为48.41%,相较19H1 提升+2.43pct,渠道持续下沉深耕效果显著,经销商数量增加19 家,主攻区域华东区域经销商数量增加30 家,全国经销商数量达646 家,净增加47 家。截止三季度公司预收款同比+121.62%,公司在行业竞争持续激烈的情况下,全国化扩张持续推进。 费用投放重点布局明年扩张,年底有望提价释放压力。公司主要产品结构及成本价格保持稳定毛利率变化不大,39.61%,三季度销售、管理及财务费用率均有所提升,整体+1.82pct。由于费用投放有一年的滞后期,公司在区域扩张过程中,人员及物流投入均有所增加,公司19Q3 政府补助,投资收益减少亦拖累业绩表现。距离上次提价已有接近两年的时间,公司在成熟区域的提价比较成功。 新建产能未来两年持续释放,供应链优势助力扩张窗口期。公司17 年定增主要布局中南、西南市场,19Q3 顺利完成可转债的发行,募集10 亿元资金将加速扩张华东市场产能,武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87 万吨的产能按计划处在建设当中,全国化的子公司渠道布局逐步完善,扩张与下沉同步。
桃李面包 食品饮料行业 2019-10-21 45.00 50.40 31.49% 46.68 3.73%
49.50 10.00%
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面包行业处于跑马圈地初期,桃李有望发展为全国绝对龙头。我国面包行业规模378亿元,近五年收入复合增速12%。与日本、香港等国家相比,国内面包市场集中度较低,国内CR3占比20.1%,远低于日本CR3(48.7%);桃李作为短保面包的龙头(市占率12.9%),渠道管理优势明显,抢占了产能扩张的先机,未来有望加速产能扩张,进一步收割分额。 桃李具备渠道管理优势,盈利能力领先行业。短保面包对新鲜度要求高,是比较难做的生意,桃李在渠道及配送管理方面积累了多年经验,管理优势突出。公司采取以销定产的生产方式,产销率达99.99%。配送效率高,超过一半的地区实现了每日配送。存货周转率远高于行业。成熟市场的退货率仅7%,远低于行业平均的15%,这进一步保障了公司的盈利能力,桃李的净利率及ROE为13%和20%,领先行业。 桃李采取“中央工厂+批发”模式,抢占产能扩张先机更具全国化能力。相比面包房模式,桃李的“中央工厂+批发”模式提高了生产效率和规模效应,盈利能力更强,更易于异地复制;相比外资品牌,桃李抢占了产能扩张的先机,曼可顿进入中国20年仅有5家工厂,桃李工厂已超过20家。目前桃李在建产能(含改建)12.8万吨,预计将于2020-21年逐渐投产,为公司全国化提供支撑。 新市场仍处于培育期,未来收入/利润提升空间大。沈阳是桃李最为成熟的市场,人均消费量72元,其他市场的人均消费量仍远低于沈阳,随着新进市场的培育及消费升级的推动,人均消费量有望向沈阳市场看齐,预计未来五年公司整体收入有翻倍空间;公司目前的利润主要来自东北、华北、西南这几个成熟区域,华东、华南、华中由于进入时间晚,盈利较弱甚至还是亏损状态,随着产能利用率的提升,新市场净利率有望提升至逐渐接近东北市场水平(13.5%),预计未来五年公司整体净利润亦有翻倍空间。 盈利预测:首次覆盖,给予“增持”评级。国内短保面包未来发展空间大,随着桃李产能进一步扩张及新市场逐渐步入成熟期,其收入及净利润均有较大提升空间,高估值有望逐渐消化。达利去年进入短保面包市场,由于短保面包的管理难度较大需要一定的经验积累和摸索,发展尚未及预期。预计2019-21年公司EPS分别为1.16/1.40/1.70,对应PE分别为38.9/32.2/26.6倍。给予2020年36X估值,对应50.4元目标价。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:新市场拓展不及预期;竞争对手加大投入;食品安全问题。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名