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桃李面包 食品饮料行业 2019-06-03 39.16 45.00 20.03% 42.87 9.47%
42.87 9.47% -- 详细
短保:高景气度的生意,又是极为难做的生意。空间:我国烘焙行业目前2110亿市场,近五年保持10%以上的高增速。国际对比来看,我国烘焙人均消费量对标海外仍有空间,面包主食率或能再提升,而短保面包相对于长保的产品力优势、相对面包坊的扩张优势,有望助益其提升在烘焙行业占比。壁垒:短保是难做的生意,首先苛刻的保质期带来渠道周转高要求,使得行业天然盈利能力弱,第二特殊操作模式带来的经销商培养转化难度较大,以及由此带来的扩张速度偏慢等问题,使得该行业成为了小品牌难生存、传统巨头鲜愿涉足的细分行业,但也因此对现有玩家产生了一定保护。 桃李:管理壁垒赋能,高护城河兑现行业确定性空间。我们拆分了区域消费桃李面包金额并据此预测,未来五年桃李达到百亿体量难度不大。桃李具备行业先发优势,优秀的管理壁垒构建护城河,家族企业匠心保障精耕细作,文化一致性和渠道执行力强,周转率&配送频次的正循环使得ROE快速强化。管理壁垒帮助公司更确定的兑现行业空间,长期成长性较为难得。 利润波动:短期波动,长期路径清晰。1)季度间的释放节奏有一定波动性:全国化空间及下沉化渠道尚具潜力的桃李由于局部扩张不及预期,季度间的利润释放节奏有一定波动性。2)但可设置长期目标值:由于产品结构等因素,各地区在净利率上存在差异,但我们认为,长期净利率水平当与其区域成熟度基本一致。从2014-2018年区域市场净利率变化规律来看,我们认为地区的净利率水平会随着人均消费金额的增长,从亏损而逐渐达到一个稳定的净利率水平。正文中我们利用区域人均消费桃李金额的预测来进一步预测各个区域的净利率水平,并以此作为公司盈利预测的稳健性检验。 桃李VS达利: 1)其实是两种不同生意模式。①模式:桃李专注短保高周转,达利多点开花、低成本强规模;②渠道:桃李扎实小步跑,达利渠道网络优势明显;③品牌:桃李不言下自成蹊,达利品牌高举高打。2)达利布局美焙辰,是对达利(切入不同模式)的挑战及对桃李护城河的检验。渠道反馈达利一季度发力价格战,桃李相应跟进,但整体仍然稳健,我们认为未来随着美焙辰的促销力度边际减缓,桃李的压力也将相应减弱。而更值得庆幸的是,在两家共同发力下,行业亦正在扩容。 估值与投资建议:成长赛道+高壁垒公司,长期视角买入,给予 “强烈推荐-A”评级。长期成长给予了公司不同的估值逻辑,这给予了估值回落的确定性预期,因此短期内可给予一定的估值溢价。基于对公司长期价值的研究,我们预测2019-2021年EPS为1.12、1.29、1.53,参考DCF的结果(折算19年初40.1元),给予2019年40X估值,对应45元目标价,上调评级至“强烈推荐-A”评级。根据我们较为稳健的盈利预测,该股价对应2023年估值大致为20X。 风险提示:1、需求回落;2、竞争对手大加投入3、华南华中地区推广不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-05-06 36.50 -- -- 39.95 9.45%
42.87 17.45% -- 详细
投资要点 事件:公司发布2019年一季度报,实现收入11.4亿元(同比+16%),归母净利润1.2亿元(同比+12%),扣非归母净利润1.2亿元(同比+11%),基本符合预期。 收入:高基数+产能受限影响短期收入增速。19Q1公司实现16%的收入增速,相比于18Q4收入增速略有放缓,主要原因在于:1)去年一季度网红产品脏脏包销售较多,但该品生命周期较短,今年没有收入贡献,影响增速;2)部分地区产能不足影响短期收入增长。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,东北地区维持双位数,但长春、哈尔滨地区短期产能略有不足,预计二季度起将逐季改善。未来随着渠道下沉力度加大,东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域:市场投入加大,收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓。公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域:总体表现靓丽,持续高增长可期。江浙沪地区增速略有放缓,主要是产能及部分市场阶段性波动导致;此外华南工厂辐射区域依旧维持80%左右增速,公司今年还将针对东莞工厂实施改造,产能将显著提升,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场还将维持高速增长,且亏损幅度有望继续收窄。 盈利:产品结构持续提升,费用投入维持高位。19Q1公司实现毛利率39.3%,同比提升0.5个百分点,主要得益于产品结构持续提升。从费用投入来看,19Q1销售费用率为23.0%,同比提升1.3个百分点;管理费用率为3.0%,同比基本持平。总体来看,由于公司仍处于扩张期,工厂布局以及市场培育先行,相应的建厂投入和市场费用支出增速略快于收入增长,其净利率出现一定波动:1、哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大;2、华东地区人员和车辆到位,费用支出提升,此外西南、西北地区延续较大的市场投入力度;3、员工薪酬上涨。短期公司受到费用投入提高的影响,盈利能力略有波动;长期来看,现阶段持续的费用投入有利于市场拓展,为未来收入增长奠定基础。 工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造;在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂,预计将于2020年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.14元、1.36元和1.58元,对应PE为32倍、27倍和23倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。
桃李面包 食品饮料行业 2019-05-02 36.50 -- -- 39.95 9.45%
42.87 17.45% -- 详细
一、事件概述 公司4月28日发布2019年一季度业绩报告,报告期实现营业收入11.42亿元,同比+15.52%;实现归母净利润1.21亿元,同比+12.11%;折合EPS为0.26元。 二、分析与判断 营收与利润增速略低于预期,新市场前期投入推高销售费用率 2019Q1公司实现营收/归母净利润分别为11.42/1.21亿元,同比分别+15.52%/+12.11%;毛利率39.28%,同比+0.47个百分点。总体看,2019Q1营收与利润增速均低于我们前期预测;整体毛利率同比略有上升,显示产品竞争力仍然较强。2019Q1期间费用率25.71%,同比+1.56个百分点,其中销售费用率22.99%,同比+1.3个百分点;管理费用率3.01%,同比+0.06个百分点;财务费用率-0.29%,同比+0.21个百分点。受新市场前期开发投入加大影响,公司销售费用率上升明显,拖累业绩表现。预计未来新市场放量将有效摊薄前期费用投入,后三个季度营收、利润增速将有所恢复,全年业绩表现仍然可期。 华北、东北、华东市场营收比重提高,华南市场放量可期 2019Q1,华北/东北/华东市场分别实现营收2.59/5.31/2.35亿元,营收占比分别为23%/46%/21%,同比分别提高3/5/3个百分点,上述市场营收合计占比同比提高,核心市场地位强化。Q1华南市场实现营收0.81亿元,占比7%,同比+2个百分点,增速仍然强劲。预计未来随着新市场逐步成熟,新建工厂产能释放,全年增速仍将保持较高水平,并将有效摊薄前期费用投入。 经销商数量稳步增长,渠道建设持续加强 2019Q1,公司拥有经销商627家,相比18年年末增加77家,区域扩张态势持续。具体看,Q1华东地区增加46家经销商,增加数量为最多;华南地区从18年年末的2家增加至14家经销商,仅有华北地区经销商数量有所减少,显示华东和华南市场为公司除根据地东北市场外渠道建设的核心发力方向。此外,公司通过强化营销渠道、提高配送服务质量以增加单点销售、增加销售终端等措施持续发力渠道端建设。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入57.26/68.14/82.45亿元,同比+19%/+19%/+21%;实现归属上市公司净利润7.64/9.38/11.57亿元,同比+19%/+23%/+23%,对应EPS为1.16/1.42/1.76元,目前股价对应PE为32/26/21倍。尽管公司短期业绩表现略低预期,但随着销售渠道的不断完善,产能逐步释放,长期成长确定性仍然较高。维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。
桃李面包 食品饮料行业 2019-05-01 37.45 43.00 14.70% 39.95 6.68%
42.87 14.47% -- 详细
桃李发布一季报:公司19年Q1单季收入为11.42亿元,同比增长15.5%,归母净利润为1.21亿元,同比增长12.1%。公司回款13.1亿元,同比增长14.76%,与收入增速基本一致。存货周转天数为14.19,同比去年一季度略有下降,经营稳健指标良性。 一季度收入增长15.5%,定调全年稳增。公司收入增长15.5%,提升配送频次增加单店收入、及新市场和门店扩张均有贡献,公司一季度保持较高景气度和平稳增长,奠定全年稳增。分区域来看,华南收入8103万元,18H1显示华南收入1.25亿,料同比增速较快,成熟区域预计亦有稳健成长。但一季度收入增速略低于全年指引(18%),期待公司后续季度通过渠道深耕、和市场扩张,实现收入不断提速。 毛利率提升,费用率加大,业绩增长稳健。19Q1公司毛利率为39.3%,同比提升0.5%,主因系公司产品结构优化带动。销售费用率23%,上升1.3%,随着达利加入竞争,局部地区价格战和费用战不可避免,桃李在相应地区加大投入,同时,竞争对手的布局也使得桃李在用工、招商成本上相应增加,这些都将阶段性引起费用率上升。 长期展望:适度竞争有利于共同做大市场,桃李竞争优势保障龙头地位。桃李是短保龙头,但短保当前市场容量不足百亿,相对于千亿的烘焙市场来说仍较小。由于短保面包的货损费用较大,厂商承担模式下,往往对厂商净利率有较大压制,唯有精益管理方能提升盈利能力。由于生意模式在盈利能力、规模效应上存在的弊端,新进入者也不多,小品牌浅尝辄止,竞争格局尚可,但由于龙头总体市场投入(尤其是品牌投入)不大,因此消费者教育、扩容速度也不会太快。市场关注达利作为传统长保产品的龙头,切入短保,我们认为,两家企业共同投入情况下市场教育力度更大,有利于整个行业的扩容。从长期来看,管理能力决定了盈利水平,进而决定了企业的生存能力、理性市场投放的能力、及竞争地位。基于我们对桃李的长期跟踪,认为其在渠道上的优秀的管理水平,有助于它长期处于行业领先地位。 拥抱需求红利,积极参与竞争,领先地位不改,维持“审慎推荐-A”投资评级。公司19Q1稳定增长,各项指标优异。19年预计需求仍有红利,为应对竞争对手进入,预计公司将加大市场投入,保障发展后劲。考虑到公司的管理壁垒,助益公司不断兑现行业空间,暂维持19-20年1.12、1.30的EPS(资本公积转增股本基数有调整),给予20年33X,目标价43元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期。
方振 7
桃李面包 食品饮料行业 2019-05-01 37.45 40.50 8.03% 39.95 6.68%
42.87 14.47% -- 详细
事项:公司发布2019年一季报,公司Q1实现收入11.42亿元,同增15.5%,归母净利润1.21亿元,同增12.1%,扣非归母净利润1.16亿元,同增10.7%,销售回款13.09亿元,同增14.8%,与收入增长基本一致。 收入保持稳健增长,竞品入局影响可控。公司Q1实现收入11.42亿元,同增15.5%,保持稳健增长,分地区看,东北、华北、华东市场分别实现收入5.31亿元、2.58亿元、2.34亿元,华南市场实现收入8102.98万元,占总收入比例从18年的6.4%提升到19Q1的7.1%,显示华南市场正稳步扩张。竞品入局受到市场关注,但我们认为公司竞争优势明显:1)产能及规模优势突出。短保面包销售范围受限,新进入者全国化布局仍需时日,而桃李全国化布局稳步进行,产能及规模优势突出;2)桃李产品品质较好,日配比例较高,返货率较低,具备产品及物流优势。 费用投放有所加大,盈利能力维持稳定。毛利率方面,公司Q1毛利率39.3%,同增0.47pct,预计受产品结构升级所致,19年随着华南地区返货率下降及产能利用率持续提升,毛利率有望进一步提高。费用率方面,公司销售费用率23.0%,同增1.30pcts,主要原因系:1)公司目前处于全国化布局阶段,开拓新市场仍需一定费用投入;2)竞品入局短保领域,公司加大费用投放应对;3)成熟市场渠道下沉带来的人工成本及物流费用增长。公司管理费用率2.7%,同比基本持平。净利率10.6%,同降0.32pct。 19年竞争对手加大投入,预计公司加速开发新市场,积极推动成熟市场渠道下沉,费用投入短期或有所加大,但未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应加强,费用率仍有望下降。 全国化布局持续推进,中长期成长路径清晰。目前桃李已在全国17个地区建立生产基地,近期公司拟发行10亿元可转债投资于江苏、四川、青岛、浙江项目,加码华东及西南市场布局,江苏、武汉、山东、沈阳等产线仍在建设中,公司东莞工厂实施改造,产能利用率有望提升,去年3月份投产的天津桃李产能有望逐步释放。此外,近期公司成立长春桃李,海南桃李,泉州桃李分公司,看好当地成长潜力。中长期来看,公司多地工厂陆续建设投产,全国化布局持续推进,规模效应有望逐步显现。渠道方面,Q1公司新增经销商77家,合计经销商数目达627家,预计公司将加快销售网络建设步伐,在东北、华北等成熟市场渠道继续下沉,华南、华东市场渗透率持续提升,KA 渠道销售稳步增长。 盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。我们略上调公司2019-2021年EPS 预测至1.12/1.35/1.63元(除权后),对应PE 为33/27/23倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年30倍估值,目标价40.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。
桃李面包 食品饮料行业 2019-05-01 37.45 -- -- 39.95 6.68%
42.87 14.47% -- 详细
事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入11.42亿元,同比增长15.52%;实现归母净利润1.21亿元,同比增长12.11%;实现扣非后归母净利润1.16亿元,同比增长10.73%。 投资评级与估值:公司2019年一季报收入业绩表现与此前业绩快报一致,符合预期。我们维持2019-21年收入预测56.6、65.7、75.5亿元,分别同比增长17%、16.2%、14.8%,维持2019-21年归母净利润预测7.5、8.8、10.4亿元,对应EPS预测1.14、1.34、1.57元,分别同比增长16.8%、17.8%、17.2%,最新收盘价对应2019-20年PE分别为33、28x,维持增持评级,桃李作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,具备长期配置价值,未来核心看点:1)受益消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的模式可异地复制,产能投放+市场精耕细作驱动收入增长。 高基数及竞争加剧致收入增长环比放缓,后续季度有望环比改善:19Q1公司营业收入同比增长15.52%,环比进一步放缓0.88pct,从基数角度来看,18年四个季度营业收入增速分别为20.6%、18.3%、19.2%、16.4%,18Q1本身基数相对偏高,且去年同期公司结合市场热点推出了季节性网红产品脏脏包,也对基数有一定影响,同比角度增速有所放缓亦在预期之内;另外,18H2伴随新竞争对手加入短保面包领域,行业整体竞争压力短期有所加大,预计也是公司收入增速放缓原因之一。从各大区情况来看,成熟市场如东北地区等仍在渠道下沉和精耕助力下预计仍保持双位数稳健增长;新产能释放区域如华北、西南等,公司也在通过加大市场投入等方式助力新产能快速消化,全年收入增长有望逐渐提速;华东及华南市场目前均属于公司重点发力的市场,华东在公司的主动调整及推广力度加大之下增速有望环比加快,而华南在新市场开拓和产能利用率提升的驱动下仍然保持高速增长,且盈利能力有望逐季改善。从经销商变化情况来看,19Q1公司华北、东北、华东、西南、西北、华南地区净新增经销商数量分别为-12、19、46、3、9、12个,华东地区经销商的大幅增加也表明了公司持续发力做大做强华东市场的决心。 市场投入加大导致盈利能力略有下降,预计全年利润率有望保持平稳:19Q1公司销售净利率10.61%,同比略降0.32pct。其中毛利率39.29%,同比提升0.47pct,主要受益于产品结构的优化和规模效应的扩大;费用率方面,市场投入加大是影响盈利能力的主要原因,19Q1公司销售、管理及研发、财务费用率分别为22.99%、3.01%、-0.29%,同比+1.3、+0.05、+0.21pct,期间费用率整体同比上升1.56pct,其中销售费用率提升幅度较大,预计公司基于产能扩张而进行的区域拓展以及行业竞争加剧导致的市场投入加大是销售费用率抬升主因,但伴随市场推广逐渐显现成效、物流配送效率提升,销售费用率有望逐渐回归合理水平,预计全年净利率仍将保持相对平稳。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期,区域扩张速度超预期 核心假设风险:食品安全事件,扩张进度低于预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-05-01 37.45 -- -- 39.95 6.68%
42.87 14.47% -- 详细
收入增长略放缓,区域扩张顺利:公司1Q19实现收入11.4亿元,同比+15.5%,增速环比略有放缓。与18年区域收入结构(不含分部抵销)相对比,公司1Q19东北收入占比有所下降,华东、华南占比明显提升,华北、西南、西北基本稳定,这或说明华东、华南市场开拓对公司收入的贡献正提升。往后看,老市场渠道下沉下稳健成长,新市场开始进入放量期,部分市场业务调整后有望逐渐重回正轨,公司全年仍有望保持15%以上的收入增速。 结构升级助推毛利率提升,费用压力仍凸显:公司1Q19毛利率为39.3%,同比提升0.5pcts,主因或在于产品结构优化升级。公司1Q19销售费用率为23.0%,同比提升1.3 pcts,主因在于新开发市场投入加大。展望未来,公司成本端无明显变化,毛利率有望延续较好水平,公司2H18单店销售额已重回正增长,19年网点质量有望进一步得到改善,从而使得以运输、人工等刚性费用为主的销售费用率出现向下拐点,业绩或逐步进入释放期。 长期成长潜力大,利润逐步进入释放期:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,全国扩张或进入收获期,规模效应推动费用率逐渐回落,公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-21年净利润为7.53、9.58、11.73亿元的预测,对应PE分别为32.5、25.6、20.9倍,基于估值得到修复,下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-05-01 37.45 -- -- 40.28 7.56%
42.87 14.47% -- 详细
事件:公司2019Q1实现营业收入11.42亿元,同比增长15.52%;归母净利1.21亿元,同比增长12.11%。业绩增长略低预期。 新市场拓展推进营销渠道改善,营业收入稳步增长。公司19年不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额,同时大力开拓新市场,2019Q1华北、华东、华南市场分别实现营收2.59、2.35、0.81亿元,按18H1的区域收入与季度占比情况类推此3个区域19Q1营收占比分别为23%、21%、7%,同比上升3pct、3pct、2pct,新市场开拓初显成效。随越来越多的企业进军短保领域,有望加速小产品的出清,同时共同培育短保面包的品牌消费市场。 产品结构持续优化毛利率走高。天然酵母、醇熟等成熟核心产品稳定增长,战略性新品反响较好,产品结构优化,毛利率提升至39.29%,同比上升0.47pct。渠道方面来看,公司直营、经销双轨并行,2018年公司在全国市场建立了22万多个零售终端,销售渠道进一步下沉,19Q1公司大力拓展华东和华南地区销售,分别新增46个、12个经销商,在大本营东北地区新增经销商19个,巩固核心区域,截至19Q1共拥有经销商627家,较18年末新增77家。 销售与研发费用投放力度加大,利润端略有承压。19Q1公司销售费用同比增长22.43%,新品研发费用同比增长140.13%,受制于费用投放力度加大的影响,净利率微滑至10.61%,同比减少0.32pct,利润端略有承压。销售与研发费用投放属良性拓展渠道策略,根据行业规律,其一般存在1-1.5年的滞后期,且随行业竞争者逐渐增多响应时间逐步缩短,桃李费用投放力度加大将巩固东北华北等优势区域,布局全国,高筑长期护城河,形成规模经济,推动费用率回落。 产能全国布局,短保龙头稳步前行。桃李目前已经在全国17个地区建立了生产基地,并以此为中心向周边辐射,目前0.87万吨产能的天津地区已于18年3月投产,武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87万吨的产能按计划处在建设当中,近期相继成立长春桃李、海南桃李、泉州桃李全资子公司,全国布局的完善将缩短各地区服务半径,降低物流成本,预计在2020年将带来业绩放量。 盈利预测与投资评级:预测公司2019-2021年分别实现收入57.7亿元、70.0亿元和86.2亿元,同比增长19.4%、21.3%和23.1%;实现净利润7.5亿元、8.9亿元和10.7亿元,同比增长16.2%、19.1%和20.5%,给予40X估值,22%空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全控制风险原材料价格波动风险。
桃李面包 食品饮料行业 2019-04-12 38.18 -- -- 39.20 2.67%
42.87 12.28%
详细
收入增长略放缓,竞品冲击无需过度担忧:考虑1Q19公司无月饼、粽子业务,1Q19营收增速慢于2H18面包17.1%的增速,增长动力略有减弱,我们认为原因或在于竞品18年11月底上市后快速开拓全国市场,从而对公司扩张造成一定影响。往后看,行业景气度高&龙头集中度低,且产品短保属性决定企业难以实现跨越式发展,竞品全国布局对公司的影响依然可控,公司在新市场终端开拓和次新市场单店销售额提升推动下,全年有望保持15%以上的收入增速。 毛利率有所提升,费用压力依然凸显:公司1Q19净利同比+12.1%,净利率同比下滑0.32pcts,考虑公司产品结构优化推动毛利水平有所提升,估计销售费用率因新开发市场投入而同比有一定程度上升。展望未来,公司2H18单店销售额已重回正增长,19年网点质量有望进一步得到改善,从而使得以运输、人工等刚性费用为主的销售费用率出现向下拐点,业绩或逐步进入释放期。 长期成长潜力大,费用率下行拐点或将至:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,伴随新市场培育日趋成熟,规模效应推动费用率逐渐回落,公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-21年EPS为1.60、2.04、2.49元的预测,同比+17.2%、+27.3%、+22.4%,对应PE分别为34.4、27.0、22.0倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期 风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-04-12 38.18 -- -- 39.20 2.67%
42.87 12.28%
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投资要点: 事件:公司发布2019年一季度业绩快报。公司2019Q1预计实现营业总收入11.42亿元,同比增长15.52%;利润总额1.55亿元,同比增长11.46%; 归属于上市公司股东的净利润1.21亿元,同比增长12.11%,业绩增长略低预期。 收入增长平稳,单店销售额与终端市场数量稳步增长。公司18Q1公司收入基数较高,19年不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额,同时大力开拓新市场,不断增加销售终端数量,19Q1收入实现稳步增长。18年长保巨头达利、盼盼等纷纷进入短保领域,达利在19Q1更是投放力度较大,巨头的入场使行业竞争加剧的同时也有望加速小产品的出清,共同培育短保面包的品牌消费市场。 费用投放力度加大,业绩增长略低预期。公司19年继续加大对新开发市场如华东、华南区域的费用投放,使得利润端略有承压。费用投放属良性拓展渠道策略,根据行业规律,其一般存在1-1.5年的滞后期,且随行业竞争者逐渐增多响应时间逐步缩短,桃李费用投放力度的加大有利于更好巩固优势区域同时更早布局弱势板块从而高筑长期护城河。 产品与渠道结构持续优化,短保龙头稳步前行。产品方面来看,成熟核心产品稳定增长,战略性新品反响较好,公司注重新品研发,促进产品构优化升级,毛利率稳步提升;产能方面来看,全国化布局稳步推进,桃李目前已经在全国17个地区建立了生产基地,并以此为中心向周边辐射,目前0.87万吨产能的天津地区已于19年3月投产,武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87万吨的产能按计划处在建设当中,近期相继成立长春桃李、海南桃李、泉州桃李全资子公司,预计在2020年将带来业绩放量;渠道方面来看,销售渠道进一步下沉,2018年公司在全国市场建立了22万多个零售终端,东北、华北成熟地区下沉市场与华东、华南地区新兴市场建设同步进行。 盈利预测与投资评级:基于公司短保龙头地位及行业增长和集中度提升的逻辑,预测公司2019-2021年分别实现收入57.7亿元、70.0亿元和86.2亿元,同比增长19.4%、21.3%和23.1%;实现净利润7.5亿元、8.9亿元和10.7亿元,同比增长16.2%、19.1%和20.5%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全控制风险原材料价格波动风险
桃李面包 食品饮料行业 2019-04-12 38.18 -- -- 39.20 2.67%
42.87 12.28%
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事项:桃李面包发布19年一季度业绩快报,预计1Q19实现营业总收入11.4亿元,同比增15.5%;归母净利1.21亿元,同比增12.1%;扣非净利1.16亿元,同比增10.7%;每股收益0.26元。 投资要点: 1Q19营收增速符合预期,净利增速低于预期。1Q19营收同比增15.5%,符合预期;净利同比增12.1%,低于预期。 渠道扩张与精耕并进,营收稳步增长。公司营收平稳增长主因:(1)精耕成熟市场:在渠道覆盖率、日配率提高影响下,成熟区域持续增长;(2)开拓新市场:公司大力在新市场扩张渠道、不断增加终端数目,新市场扩张显效。展望未来,目前东北市场部分城市已可实现一日两配,而其他区域部分城市的小终端日配率不高,成熟市场的渠道深耕仍有空间;新市场随着产能释放、渠道布局完善,仍可持续放量。预计19年营收增速约15-18%。 1Q19利润低于预期或因费用投入影响。1Q19产品结构持续升级下公司毛利提高,净利增速低于预期或因费用投入影响:(1)成熟市场:竞品在成熟市场加大投入,桃李产品终端活动力度有所提高;(2)新市场:新市场仍处扩张开发期间,公司加大对新市场的费用投入。往未来展望,桃李仍处于跑马圈地时期,新市场扩张、行业参与者增加下预计费用仍会维持高位。预计19年净利增速约为15-17%。 公司壁垒强劲,产能、渠道布局逐渐完善,全国化稳步推进。公司运作模式精细,规模优势显著、渠道掌控力强、物流高效。未来随着武汉桃李、沈阳桃李、山东桃李、江苏桃李建设完成,将为华中、东北、华东区域共计新增12.57万吨产能。一般新市场工厂约2-3年可盈利(18年东莞子公司已扭亏为盈),未来随着产能逐渐释放、渠道布局完善,新建工厂可慢慢扭亏为盈。目前我国面包人均消费量仍较低,桃李采用易扩张的批发模式,稳步推进全国化战略,可享受行业红利,仍处于发展黄金期。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.60、1.93、2.35元,同比增17.4%、20.8%、21.3%,最新收盘价对应的PE为34、28、23倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。
桃李面包 食品饮料行业 2019-04-11 38.35 -- -- 39.20 2.22%
42.87 11.79%
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一、事件概述 公司4月9日发布2019年一季度业绩快报,报告期实现营业收入11.4亿元,同比+16%;实现归属于上市公司股东净利润1.2亿元,同比+12%。 二、分析与判断 营收增速略低于预期,销售费用拖累利润增速 2019Q1公司实现营收/归母净利润分别为11.4/1.2亿元,同比分别+16%/+12%,业绩表现低于市场预期。营收方面,公司通过强化营销渠道、提高配送服务质量以增加单点销售、增加销售终端等措施保证整体增速。利润方面,尽管Q1整体毛利率有所提高,但受新市场开发导致销售费用投入加大影响,公司利润增速不及预期。 物流配送仍有改善空间,华南地区市场稳定后销售费用率下降可期 2018年报显示华东、华南等部分区域呈现出营收占比低、增速快的特征。受产能分布不合理、市场消费密度不高等因素影响,部分地区物流运输仍有改善空间,预计随着新市场产能释放,未来运费仍有下降空间。华南地区2018年销售占比仅5%,营收增速为+88%,新市场开工率、销售投入等因素均拖累毛利表现,预计未来随着市场开拓的推进,销售费用将下降并有助于利润增速改善。 19年华南工厂产能释放可期,20年山东、江苏工厂投产,长期成长性无虞 2018年公司整体产能利用率接近90%;华南地区(东莞工厂)投产情况良好,部分生产线产能利用率可达60-80%,预计2019年产能利用率仍有上升空间。2018年天津工厂产能仍在调整,预计2019年将出现小幅提高。目前设计产能2.12万吨的山东工厂建设顺利,预计2020年将投产;设计产能2.2万吨的江苏工厂19年将开始规划建设,预计2020H2将投产。多个工厂产能提高将有助于优化产能,分摊销售费用,保证公司长期成长性。 三、盈利预测与投资建议 我们小幅调降此前盈利预测,预计19-21年公司实现营业收入57.3/68.1/82.5亿元,同比+19%/+19%/+21%;实现归属上市公司净利润7.6/9.4/11.6亿元,同比+19%/+23%/+24%,对应EPS为1.62/1.99/2.46元,目前股价对应PE为34/28/22倍。尽管公司短期业绩表现略低预期,但长期成长确定性仍然较高。维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。
桃李面包 食品饮料行业 2019-04-11 38.35 -- -- 39.20 2.22%
42.87 11.79%
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事件:公司发布2019年一季度业绩快报,实现收入11.4亿元(同比+16%),归母净利润1.2亿元(同比+12%),扣非归母净利润1.2亿元(同比+11%),基本符合预期。 收入:高基数+产能受限影响短期收入增速。19Q1公司收入实现16%的收入增速,相比于18Q4面包收入增速略有放缓,主要原因在于:1)去年一季度网红产品脏脏包销售较多,但该品生命周期较短,今年没有收入贡献,影响增速;2)部分地区产能不足影响短期收入增长。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,东北地区维持双位数,但长春、哈尔滨地区短期产能略有不足,预计二季度起将逐季改善。未来随着渠道下沉力度加大,东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域:市场投入加大,收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓。公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域:总体表现靓丽,持续高增长可期。江浙沪地区增速略有放缓,主要是产能及部分市场阶段性波动导致;此外华南工厂辐射区域依旧维持80%左右增速,随着东莞工厂改造接近尾声,其产能将显著提升,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场还将维持高速增长,且亏损幅度有望继续收窄。 盈利:费用投入维持高位,净利率稳中有降。公司一季度归母净利润增速慢于收入增速,净利率水平略微下降,主要原因在于公司仍处于扩张期,工厂布局以及市场培育先行,相应的建厂投入和市场费用支出增速略快于收入增长:1、哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大;2、华东地区人员和车辆到位,费用支出提升,此外西南、西北地区延续较大的市场投入力度;3、员工薪酬上涨。短期公司受到费用投入提高的影响,盈利能力略有波动;长期来看,现阶段持续的费用投入有利于市场拓展,为未来收入增长奠定基础。 工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造;在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂,预计将于2020年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.60元、1.90元和2.21元,对应PE为34倍、29倍和25倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。
桃李面包 食品饮料行业 2019-04-01 39.96 -- -- 41.57 4.03%
42.87 7.28%
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行业量增空间大,中央+批发模式孕育龙头。18年面包行业增速达14.5%,是烘焙行业中增速最快的子行业,2000年来持续快速成长。目前我国人均面包消费量仅为1.8千克,仍较低。未来随着饮食西化、方便化、健康化,对标饮食习惯相近的日本、香港,我国面包人均消费量仍有5倍提升空间,发展潜力仍旧巨大。面包行业经营业态可分为四个阶段,其中根据日本经验,消费量增长阶段中中央工厂+批发模式占优。日本龙头山崎面包在行业量增阶段通过批发模式快速实现全国化,已成为日本第一烘焙龙头。中央工厂+批发模式较连锁店模式规模优势强、更易扩张、产品定位受众广,更易享受行业量增红利,是孕育行业龙头的最佳土壤。 运作模式精细,三大壁垒强劲。桃李三大壁垒较强:(1)品牌:公司全国建厂,工厂数目和销售规模均远高于同业。规模优势显著、产品持续升级使得桃李构建了品质优良、产品性价比高的品牌形象,品牌力强。(2)渠道:桃李以直营为主,直营、经销双管齐下,渠道扩张和精耕并行。在直营模式上,销售团队操作精细,效益较高;经销商制度存在排他性,渠道掌控力强。桃李前期渠道建设缓慢,但是稳定性高。排他性强、自身业务人员开拓市场下渠道掌控力强、专营桃李的经销商制度构建成了强劲的渠道壁垒。(3)物流:采用二级物流体系和经销商分销模式,前期投入大,但配送体系自由度高、排他性强,公司对物流的掌控能力强。桃李可结合其需求评估体系对生产和配送进行精细化管理,使其运营能力远超行业平均水平,退货率仅为7-8%。 扩张初有成效,全国化稳步推进。公司自东北开启扩张进程,目前已在17个区域设有工厂。桃李一直积极新增产能以满足供不应求的情况,未来随着华中、华东、华南工厂投产,新产能投放有望缓解供不应求的局面。一般新市场工厂约2-3年可盈利,目前东莞子公司已扭亏为盈。在后续工程建设完毕,工厂陆续投产且产能充足的情况下,公司可通过批发模式逐步覆盖原有空白区域,新工厂有望扭亏为盈。在产能和渠道布局逐渐完善下,全国扩张稳步进行。 盈利预测与投资建议:预计19-21年公司收入分别增长17.7%、18.4%与18.8%,公司净利+17.4%、+20.8%、+21.3%,EPS分别为1.60、1.93、2.35元,对应PE分别为35.5、29.4、24.2倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。
桃李面包 食品饮料行业 2019-03-26 38.57 41.36 10.32% 59.29 7.78%
42.87 11.15%
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事件 公司发布2018 年年报 2018年,公司实现营收48.33 亿元,同比增长18.47%;实现归母净利润6.42亿元,同比增长25.11%。基本每股收益1.36元,同比增长0.22元.2018 年拟向全体股东每十股派发现金股利10.00元(含税),派发现金股利总额470,626,000.00元。 简评 全国市场不断拓展,渠道发展稳定 公司公布2018年度报告,公司全年实现营业收入48.33亿元,同比增长18.47%,单四季度公司收入13.09亿元,同比增长16.40%,与上年提价红利消失有一定关系。分产品来看,核心产品面包,占公司年度营收占比97.84%,实现的营业收入47.29万元,同比增长18.08%,量价齐升,其中天然酵母、醇熟等明星单品延续快速增长,成熟市场渠道下沉,新市场开拓等均取得良好效果。月饼和粽子实现营收分别为9,493.93万元和967.73万元,占比较小,同比增长分别39.51%和38.93%。具体区域看,东北(+17.6%)、华北(24.97%)、华东(26.94%)等成熟市场占比91.68%,产品升级+渠道下沉共同促进改区域保持较快速增长,其他区域稳步拓展中,西南(13.46%)、西北(+18.78%)、华南(+87.68%)、华中(-56.19%)。 规模效应持续凸显,毛利率拉动净利率稳定增长 公司18年毛利率为39.68%,同比+1.97pct;单四季度毛利率达40.59%,同比+1.93pct。毛利率上涨主要受公司不断优化产品结构,提升规模效应带来盈利能力稳步改善。分产品来看,面包及糕点,月饼和粽子毛利率分别为39.83%、31.27%、和46.89%,较上年同期分别变化+2.13pct、-5.82pct和+3.63pct。月饼规模效应还为显现,直接材料的成本增长52.12%导致营业成本增长52.41%。 公司18年净利率为13.29%,较上年同期上升0.70pct,单四季度净利率13.71%,较上年同期下降0.11pct。单四季度主要是由于人工成本、产品配送服务费增加导致销售费用率为21.24%,同比+2.81%,净利率小幅度下滑。全年看,公司毛利率提升对利率为正贡献,但期间费用率一定程度影响了净利率。具体看,2018年管理费用率1.84%(同比-0.17pct),财务费用率-0.21%(同比-0.10pct,主要由于公司定期存款取得利息所致)均正向提升盈利能力。销售费用率20.66%(同比+2.12pct),对净利率有拉低效应,主要是由于人工成本、产品配送服务费增加所致。 新产能继续扩张,完善全国布局 公司努力扩大生产形成规模效应,有效降低成本,提高公司的利润水平。设计产能0.87万吨的天津桃李食品有限公司投资项目已完工,并于2018年3月开始投产,2018年3-12月实际产能为0.83 万吨。设计产能2.55 万吨,6.00万吨,2.12万吨,2.00万吨的武汉,沈阳,山东和江苏生产基地也在按计划建设当中。投产后产能较当前可提升50%左右。随着公司全国布局的进一步完善,配送半径缩短,一定程度上降低物流成本,规模效应有望进一步显现。 盈利预测 预计公司营收将稳健增长,随着规模效应进一步扩大,单位成本进一步下降,净利润增速有望继续向好。预计2019-2021 年公司净利润7.94、9.63、11.42亿元,对应EPS为1.69、2.04、2.42元/股,PE 分别为33.69、27.91、23.53。 风险提示:产能扩建不及预期,全国化扩张不及预期,新品销售未达预期,食品安全风险等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名