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桃李面包 食品饮料行业 2019-11-04 43.70 -- -- 44.79 2.49% -- 44.79 2.49% -- 详细
事件: 公司发布三季报, 2019Q1-3营业收入 41.22亿元,同比+16.95%; 归母净利润 5.03亿元,同比+8.7%。其中 19Q3营收 15.64亿元,同比+15.18%,归母净利润 1.99亿元,同比-0.24%。 区域稳步扩张,收入保持稳健增长。 公司 19Q1-Q3收入增速分别为 15.5%、20.2%、 15.2%,一直保持 15%以上稳健增长。 1)从前三季度产品收入拆分看,公司面包收入预计 40.05亿元,同比+17.1%,主因区域扩张驱动; 月饼收入 1.06亿元,同比+12.11%,低于 2018年增速,主因中秋提前及假期较短,过节氛围较淡,月饼行业性增速均放缓;粽子收入预计 0.11亿元,同比+9.23%,增速一般。整体看面包增长稳健,月饼、粽子增速一般。 2)从区域收入看,公司东北、华北、华东优势成熟市场收入占比分别为 48%、23%、 20%,其中东北新增 19个经销商、华东经销商新增 30较多,用于渠道下沉开拓,华北地区整合减少 13个经销商,我们预计是公司部分渠道收回直营,调整变动略有影响短期业绩;西南、西北、华南积极开拓,分别增加 7、 1、 3个经销商。 公司毛利率稳步提升,主因产品结构驱动。 19Q3公司毛利率 39.6%,同比微增 0.2pct,主因 19Q3公司面包(40%毛利率)销售占比提升,低毛利月饼(预计 30-32%毛利率)收入占比下降,整体销售结构变化带来。公司积极开拓推广新品,预计毛利率保持稳健。 利润低于预期,主因区域开拓和行业竞争造成销售费用增多。 公司 19Q3期间费用率同比提升 1.77pct 至 22.5%,其中 19Q3销售费用率 20.9%,同比+1.51pct,我们分析一是新市场开拓后相关人力成本增多及配送费用率走高,二是因为行业竞争略有加剧,公司在部分地区略加大促销活动造成费用投放偏高。公司 19Q3管理费用率+0.15pct 较为稳定,财务费用率同比+0.11pct,主因利息收入增加所致。整体看,公司 19Q3归母净利润 1.99亿元,同比-0.24%低于市场预期。 现金流稳健。 公司经营性现金流 5.94亿元,同比+29.01略高于收入的增长,筹资活动现金流-3.76亿元,同比-176%,主因分配股利所支付的现金增加所致。 盈利预测及投资建议: 我们看好短保面包行业高成长,公司拓市场增品类,区域不断扩张,保持收入高增长。考虑行业竞争加剧,以及公司区域扩张中配送费用率和人力成本增加导致 19Q3利润低于预期, 我们略下调盈利预测3%-5%,预计公司 2019-2021年收入分别为 56.6、 66.3、 77.64亿元,同比+17.2%、 17.1%、 17.1%,归母净利润分别为 7.3、 8.55、 10亿元,同比+13.45%、 17.3%、 17%,对应 PE 分别为 41X、 35X、 30X,维持“买入”评级。 风险提示: 行业竞争激烈,市场推广不及预期,食品安全风险。
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-04 43.70 -- -- 44.79 2.49% -- 44.79 2.49% -- 详细
事件:公司发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 41.22亿,同比增长 17%;实现归母净利润 5.03亿,同比增长 8.7%,扣非净利润 4.88亿,同比增长 9.7%。单三季度实现营业收入 15.64亿,同比增长 15.2%;实现归母净利润 1.99亿,同比下滑 0.2%,扣非净利润 1.93亿,同比增长 3.6%。收入符合预期,利润低于预期,主要由于费用增加和政府补贴减少。 投资评级与估值:由于三季度业绩略低预期,我们略下调盈利预测,预测 19-21年净利润为 7.27、8.46、9.97亿(前次 7.5、8.8、10.4亿),同比增长 13.3%、16.3%、17.9%,对应 EPS 为 1.1、1.28和 1.51元(前次 1. 14、1.34、1.57元),当前股价对应 19-21年PE 分别为 41、35、30x,维持增持评级。公司具备长期看点,1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长,先发优势明显。桃李作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,尽管目前短期估值高于板块平均水平,值得持续关注。 收入保持两位数增长 今年产能相对受限。三季度公司收入同比增长 15.2%环比二季度有所放缓,主因今年受产能瓶颈限制,预计明年上半年山东和武汉工厂会逐步达产。分区域来看,第三季度华北实现收入 3.61亿,东北 8.19亿、华东 3.12亿、西南 1.79亿、西北1.09亿、华南 0.99亿,收入占比为 19.2%/43.6%/16.6%/9.5%/5.8%/5.3%。今年估计成熟市场东北保持两位数增长,主要靠渠道下沉和人均消费量的继续提升,新兴市场华南预计增速 30%左右,当地工厂产能利用率继续提升,华东市场预计增长 20%左右,但尚处于市场投入期。 费用投入力度加大,政府补助同比减少。三季度净利润基本持平,净利率 12.75%同比下滑 1.97pct,主要是销售费用增加和政府补贴的减少。三季度毛利率 39.6%同比提升0.2pct,而销售/管理(含研发)/财务费用率分别为 20.9%/1.7%/0.0%,同比提高1.5/0.2/0.1pct,销售费用率的提升主要系:1)渠道下沉带来的运费增加,2)新市场的市场拓展费用,3)Q3月饼促销力度较往年有所加大。此外,三季度政府补贴较去年同期减少 1500万。 股价表现的催化剂:收入增长加速核心假设风险:食品安全问题,行业竞争加剧
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-01 44.39 -- -- 44.79 0.90% -- 44.79 0.90% -- 详细
桃李面包 Q3收入业绩同比增长分别为 15%/0%, 收入、现金流等经营指标优异,非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。公司正经历护城河验证,应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、1.24、 1.48(前次 1. 12、 1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? Q3收入业绩 15%/0%。桃李面包 19前三季度实现 41.22亿收入,同比+17%,归母净利润 5亿,同比+8.7%。 其中 Q3实现收入为 15.64亿元,同比 15%,归母净利润为 2亿元,同比持平。 收入符合预期,投资收益、其他收益(主要为政府补助)同比缩减较多,致使业绩低于市场预期。 Q3公司回款 16.7亿元,同比增长 17.7%, 经营净现金流 8亿,同比翻倍,良好的现金流背后是主业稳定的增长。 ? 毛利率提升,费用率加大, 非经损益同比减少较多。 19Q3公司毛利率为39.6%,同比提升 0.2%, 主因系减税、及公司产品结构优化带动。 销售费用率 20.9%,上升 1.5%, 费用率上升趋势环比有所加大,与达利竞争、新市场投入阶段波动均有关系,但总体在可控范围之内。 由于政府补助等同比收窄较多,投资收益和其他收益税前单季度减少 2200万, 致使利润同比持平。 ? 积极应对竞争,季度业绩波动不改长期趋势。 虽然桃李 Q3业绩波动较大,但与主营相关经营数据依然健康,长期发展趋势不改。 今年以来, 达利美焙辰的加入,是桃李护城河检验的关键战役, 从前三季度来看,桃李应对竞争整体较为从容, 虽然费用率有所加大,但竞争投入在公司可控、市场可预期的范围区间。 拆分区域数据我们看到,美焙辰进入较多的东北市场,桃李 Q3环比增长 27%,高于公司整体的环比增长率( 10%),我们认为,这与两家企业共同投入情况下市场教育力度加大、助力整个行业的扩容有关。 从我们草根了解到,局部地区 Q3美焙辰的促销已经开始收窄,未来随着达利对美焙辰的利润率要求提升,未来两者的竞争将会更加趋于良性。 ? 主业稳定增长,业绩季度间波动不改长期趋势, 维持“强烈推荐-A”投资评级。 公司 Q3收入、现金流等经营指标优异, 非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。 公司正经历护城河验证, 应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、 1.24、 1.48(前次 1. 12、1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-01 44.39 -- -- 44.79 0.90% -- 44.79 0.90% -- 详细
事项: 桃李面包发布 19年三季报, 1-3Q19实现营业收入 41.2亿元,同比增 17%;归母净利 5.03亿元,同比增 8.7%;每股收益 0.76元。经测算,公司 3Q19实现营业收入 15.6亿元,同比增 15.2%;归母净利 1.99亿元,同比降 0.24%;每股收益 0.3元。 投资要点: 3Q19业绩低于预期。 3Q19净利同比降 0.24%,主要来自于销售费用率同比增 1.5pct。 公司营收保持稳步增长。 桃李 3Q19营收增 15.2%, 保持稳健增长,营收增速放缓主因中秋节期间生产月饼,面包生产存在部分产能瓶颈。 分市场来看: (1)在持续渠道下沉、消费者购买频次增加下,成熟市场保持稳步增长态势,东北区域增速仍在两位数以上、西南区域完成调整,增速回升至 15%以上; (2)新市场增长较快, 华南区域增速近 30%、华东区域收入增速约 20%以上。 未来随着新工厂建设完成产能释放、销售网点布局完善,桃李营收仍可持续稳步增长,预计 19年营收增速约 15-20%。 净利下滑主因销售费用率提升,全国化布局期间仍需大量投入费用。 3Q19毛利率为 39.6%,同比增 0.2pct。 3Q19净利下滑 0.24%,主因销售费用率同比增 1.5pct 至 20.9%。 销售费用率提升主因: (1)中秋节期间对月饼费用投放较大; (2)开拓华东、华南地区仍需投入运费、进店费用等费用。 目前,华东地区同比增 30个经销商至 110家,全国化布局期间仍需投入费用开拓新市场、建设团队。 预计 19年跑马圈地期间,桃李的费用仍会维持高位,净利增速约为 10-13%。 发行可转债完善产能布局,持续推进全国化战略。 桃李发行可转债以建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地,其在华东、西南的产能布 局可进一步完善。 未来随着武汉、山东等工厂陆续投产,公司华东地区产能瓶颈有望缓解;随着天津、东莞产能利用率逐渐提升,生产效率可增强,华北地区产能压力可缓解。 此外,公司在新市场不断开拓渠道、在成熟市场渠道精耕,目前部分核心区域渠道下沉至镇级、县级。 目前,桃李经销商已增 47个至 646家。 产能布局的完善和终端销售网络的进一步优化有助于桃李推进全国化战略跑马圈地,可支撑其长期稳定、持续的成长。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 分别为 1.08、 1.32、 1.63元,同比增 10.5%、 22.3%、 23.9%,最新收盘价对应的 PE 为 42、 34、 28倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。
桃李面包 食品饮料行业 2019-09-27 48.80 55.00 25.28% 51.20 4.92%
51.20 4.92% -- 详细
投资建议:首次覆盖给予2019-21年EPS1.17、1.50、1.92元预测,参考可比公司给与2019年47倍PE,目标价55元,增持评级。 细分龙头稳步扩张,长期激励落地。面包主业盈利稳定,凭借高性价比和宜人口感保持稳定的区域拓张。扩张模式成熟,先培育市场再配套设厂,2011年以来先后在华东、华南、华北等成长较快的市场持续投入,中央工厂+批发的模式持续验证。公司虽是家族控股,但已形成稳定持续的员工持股计划,解决了多年以来的长期激励问题。 立足东北,展望全国。东北市场是公司经营最早、市场培育最成熟的销售区域,贡献50%的收入和利润。华北、华东、西南、西北扩张也较早、具备一定规模,有比较成熟的城市市场,之后逐渐向周边城市渗透。华南、华中起步较晚,但人口密集、潜力较大。总体看面包市场规模近400亿,景气度向上、集中度不高,公司有望依托规模效应和快速的市场拓张加速行业集中、成为行业的绝对龙头。 十年磨一剑,盈利仍有提升空间。中央工厂+短保以更优越的供应链管理能力和市场洞察力、长期培育市场的耐心提供更低价格、高性价比的产品,经营的难度更高,但壁垒也更加深厚。达利与桃李之间非零和博弈,二者之间合作大于竞争,二者在产品的丰富性、消费者教育、产业生态上的合作效应会更明显,集中的投入必然会加速行业的成长,长期看好公成长及盈利能力提升空间。 核心风险:资源投入较分散风险、短期竞争恶化风险。
桃李面包 食品饮料行业 2019-09-02 48.02 -- -- 50.30 4.75%
51.20 6.62% -- 详细
一、 事件概述 公司 8月 26日发布 2019年半年报,报告期预计实现营业收入 25.58亿元,同比+18.06%;实现归母净利润 3.04亿元,同比+15.51%;基本 EPS 为 0.46元。 二、分析与判断 营收/利润增速总体稳健, Q2营收增长略有加速 2019H1公司实现营收/归母净利润 21.58/3.04亿元,同比+18.06%/+15.51%,和前期公布的业绩快报情况基本相符。总体看,上半年公司业绩稳步增长,渠道强化、配送服务质量提升、销售终端数量增加是主要原因。 19H1公司毛利率39.62%,同比+0.32个百分点;期间费用率 24.15%,同比+1.12个百分点,其中销售费用率 22.11%,同比+0.99个百分点,报告期内公司加强渠道建设,门店及广告宣传费用增长小幅推高了销售费用率;管理费用率 2.26%,同比+0.01个百分点;财务费用率-0.23%,同比+0.12个百分点。 2019Q2公司实现营收/归母净利润 14.16/1.83亿元,同比+20.19%/+17.93%, Q2公司营收增速重新回到 20%一线,利润增速环比提高,显示经营情况出现明显改善。 19Q2公司毛利率 39.89%,同比+0.19个百分点;期间费用率 22.88%,同比+0.81个百分点,销售费用率 21.41%,同比+0.77个百分点;管理费用率1.66%, 与去年同期基本持平;财务费用率-0.18%,同比+0.04个百分点。 各地区营收结构稳定, 项目建设有序推进 2019H1, 华北/东北/华东地区分别实现营收 5.98/11.76/5.30亿元,营收占比分别为 23%/46%/21%,占比情况与 19Q1基本相近,上述三个区域仍为公司最主要收入来源。上半年,公司新设立长春桃李面包公司、泉州桃李、海南桃李、新疆桃李共四家子公司,其中长春桃李面包公司、泉州桃李、海南桃李是对现有地区子公司的补强;新疆桃李设立是新进入新疆市场。上半年, 武汉桃李烘焙项目、沈阳桃李生产基地项目、山东桃李烘焙项目、江苏桃李(句容)生产基地项目均按计划推进建设,上述项目全部达产后将增加 12.57万吨面包产能。 加强新品研发与推广,加快区域性渠道布局2019H1,公司加强新产品的开发和推广, 推出蛋黄酥糕点、小倔面包、解禅小菓、小天使面包、巧乐角面包等新产品,以适应消费习惯与潮流变化,保持整体产品竞争力。 上半年,公司继续完善渠道建设, 截至期末, 共有 654家经销商,同比+约 10%。公司在经销商开拓上重点倾斜华东、华南市场, 截至上半年末,公司华东/华南市场分别拥有经销商 119/14家,同比分别+53%/+180%,其他地区经销商数量基本保持稳定。 三、盈利预测与投资建议 预计 19-21年公司实现营业收入 57.26/68.14/82.45亿元,同比+19%/+19%/+21%; 实现归属上市公司净利润 7.64/9.38/11.59亿元,同比+19%/+23%/+24%, 折合 EPS分别为 1.16/1.42/1.76元,目前股价对应 19-21年 PE 为 41/33/27倍。 公司目前估值高于其他食品板块约 32倍的平均估值,考虑到公司长期成长性和标的稀缺性,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。
桃李面包 食品饮料行业 2019-09-02 49.00 -- -- 50.30 2.65%
51.20 4.49% -- 详细
事件: 公司发布 ] 2019年中报,实现营业收入 25.6亿元( +18.1%),归母净利润 3亿元( +15.5%),其中 Q2实现收入 14.2亿元(同比+20%),归母净利润 1.83亿元(同比+18%), 与业绩预告一致。 收入:Q2环比加速,成熟市场持续精耕,新市场势头迅猛。19Q2收入增速 20%,相比较 19Q1的 16%环比提速,收入营收增长主要来自于渠道的持续下沉精耕以及新市场的开拓。 1、 分产品看, 面包及糕点实现收入 25.5亿( +18.1%),醇熟、奶棒等明星产品继续稳步增长, 蛋黄酥糕点等新产品快速放量,产品矩阵逐步丰富,竞争力持续提升; 2、 分区域看: 1)成熟市场:东北市场实现收入 11.8亿元( +15.5%), 得益于渠道精耕和消费习惯的良性循环,东北成熟市场保持双位数稳定增长; 2)次成熟区域:华北、西南分别增长 19.3%、 12.9%,虽然经销商数量有所减少, 但公司通过直营进一步提升效率; 3)高成长区域: 华东和华南是公司重点发力市场, 公司积极开拓经销商和终端, 19H1实现收入增长分别是 22.8%、 38.9%。 同时,公司在积极梳理较为薄弱的华中市场,开发新的增长点。 盈利: 扩张阶段费用投入较大,盈利增速略慢于收入。 1、上半年公司整体毛利率 39.6%,同比+0.3pp, 主要产品结构优化以及新工厂销量增加, 规模效应摊薄生产成本。 2、费用: 1)销售费用同比+23.6%, 其中门店费用+88%, 配送费用+19%, 公司伴随新区域开拓和渠道下沉加大费用投入, 销售费用率提升1pp 至 22.1%; 2)管理费用率(含研发)为 2.3%, 公司保持较高的管理效率,增长主要系研发费用; 3) 财务费用率为-0.23%, 利息收入略有下降。 整体费用率为 24.2%, 同比+1.1pp。 目前公司正处于跑马圈地的扩张阶段, 新产能投放以及新市场开拓前期均承受较大的费用投入, 导致利润增速略微慢于收入增速。 19H1净利率为 11.9%, 同比略微下降 0.26pp。 产能逐步释放,渠道建设稳步推进,长期增长逻辑清晰。 1、 工厂:可转债获批通过,积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在 17个地区建立了生产基地, 目前建设的武汉、沈阳、山东、江苏将贡献 12.87万吨新增产能, 同时公司可转债获批, 将进一步完善在华东、 西南等区域的产能建设, 积蓄长期增长动力。 2、渠道方面,目前公司已经拥有 23万个终端网络, 但仍有较大市场属于空白(如华中等),随着新区域的拓展以及成熟区域的精耕,公司渠道网络将进一步优化,承载更大销量。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.14元、 1.35元和1.57元,对应 PE 为 43倍、 36倍和 31倍。我们看好公司短板面包行业的竞争优势以及未来的成长性, 维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动、新市场销售或不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-08-30 46.91 54.00 23.01% 50.30 7.23%
51.20 9.15% -- 详细
事项:公司发布2019年中报,公司19H1实现收入25.58亿元,同增18.06%,归母净利润3.04亿元,同增15.51%。单Q2看,公司实现收入14.16亿元,同增20.19%,归母净利润1.83亿元,同增17.89%。公司上半年销售商品、提供劳务收到的现金为28.40亿元,同增14.81%,经营活动现金流净额为3.55亿元,同降4.02%,主要是报告期内预付的月饼材料款增加所致。 收入基本符合预期,Q2环比增速加快。公司Q2实现收入14.16亿元,同增20.20%,与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快,推断主要系:1)成熟市场持续下沉;2)部分市场经调整后有所好转;3)积极新市场开拓。分区域看,成熟市场稳步增长,其中华北、东北分别实现营收5.98亿元、11.76亿元、同增19.28%、15.48%;新市场增长较快,其中华东、华南实现收入5.30亿元、1.74亿元,分别同增22.82%、38.90%;西南、西北市场实现收入3.03亿元、1.88亿元,分别同增12.87%、17.07%。分产品看,醇熟、奶棒等产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品增长较快,粽子实现主营业务收入1,057.02万元,同增7.85%。 盈利能力保持稳健,长期规模效应可期。净利率方面,19H1净利率为11.87%,同降0.26pct,单Q2为12.89%,同降0.25pct。毛利率方面,19H1毛利率为39.62%,同比提升0.32pct,单Q2毛利率为39.89%,同增0.19pct,毛利率提升或因产品结构升级导致。费用率方面,公司H1销售费用率为22.11%,同增0.99pct,主要系门店费用及配送服务费增加导致;管理费用率为2.06%,同降0.19pct。短期来看,公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段,渠道物流、人工等费用投放有所增加,与此同时,竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对;长期来看,未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化,盈利能力有望稳步提升。 良性竞争利好行业发展,全国化扩张有序推进。我们认为,中国短保烘焙市场保持良好成长,短期尚未达到挤压竞争阶段,达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外,近期区域草根调研反馈,达利在价格上采取跟随战略,在部分KA渠道中对公司影响有限。公司加快产能扩张,武汉、沈阳、山东、江苏生产基地项目按计划建设中。此外,公司可转债项目已获得发审委通过,未来将加码四川、青岛、浙江等地区产能建设,全国化扩张有序推进。 盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。此外,近年公司外资持股占比持续提升,估值稳定性得以加强。我们维持2019-2021年EPS为1.14/1.36/1.60元,对应PE为41/35/29倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年40倍估值,上调目标价至54元,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。
桃李面包 食品饮料行业 2019-08-29 46.90 -- -- 50.30 7.25%
51.20 9.17% -- 详细
扩张步伐稳健,营收增长加速:公司1H19营收同比+18.1%,新增零售终端约1万家,期末终端数同比约+15%。分品类看,面包及糕点营收同比+18.1%,醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长,粽子营收同比+7.9%。分区域看,华南继续总体仍呈高增长态势,东北、华北、华东增速环比略有放缓,西南、西北增速环比有所改善。分季度看,经历2个季度持续放缓后,公司2Q19营收增长有所加速,同比+20.2%,较1Q19提升4.7pcts,主要原因或在于部分区域经历调整后增速有所恢复及增值税下降利好显现。 毛利率稳中略升,费用增长趋于平缓:公司1H19毛利率为39.6%,同比提升0.32pcts,或因受益于增值税下降红利&新厂开工率提升。分区域看,东北、华东毛利率基本稳定,分别同比-0.7、-0.4pcts,华南、西南、华北、西北有所提升,分别同比+3.3、+2.1、+1.4、+1.0pcts。分季度看,公司2Q19毛利率为39.9%,同比提升0.2pcts。公司1H19销售费用率为22.1%,同比提升1.0pcts,主因在于配送费用及门店费用增长。分季度看,公司2Q19销售费用率为21.4%,同比提升0.8pcts,但提升幅度较过往季度已有明显缩窄,或说明新市场规模效应正逐渐显现。往未来看,随着单店收入提升,单店配送费用有望逐步被摊薄,公司整体费用增长压力或减轻。 成熟市场盈利能力平稳,成长市场多呈改善趋势:根据公司披露的子公司的净利润数据估算,东北市场净利率略有下降,但整体仍稳定,华北、西南、西北市场净利率均有改善,华南市场亏损比例同比缩窄,华东市场盈利能力有所下降。总体看,公司各区域经营大体较为平稳,除华东仍在经历调整阵痛,其他成长市场盈利能力均有所改善。 呈边际改善趋势,维持“推荐”评级:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,正处黄金发展期,公司市占率遥遥领先,全国扩张进展顺利,规模效应正逐渐显现,业绩边际改善可长期持续。我们维持19-21年EPS为1.14、1.45、1.78元的预测,对应PE分别为41.1、32.3、26.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。
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公司公布 2019H1财报公司 2019H1实现营业收入 25.57亿元,同比+18.06%,实现归属上市公司股东净利润 3.04亿元,同比+15.51%。 简评核心产品带动 Q2收入加速增长2019H1公司实现营业收入 25.57亿元,同比增长 18.06%, 单 Q2实现收入约为 14.16亿元,同比增长 20.19%。 Q2增速加快,主要受益公司不断强化营销渠道,提升单店收入, 并大力拓展新市场, 终端数量逐步增加所致。 具体产品来看: 面包 H1实现收入25.47亿元(占比 99.57%), 同比+18.08%,主要系报告期公司原有明星单品醇熟、奶棒等继续稳步增长, 同时加快研发进度,推出蛋黄酥糕点、小倔面包、 解禅小菓、小天使面包、巧乐角面包等一系列新产品,均呈现较高速增长, 公司产品结构持续升级,竞争力逐步提升。Q2端午节粽子产品贡献收入 1,057.02万元(占比 0.41%),较上年同期+7.85%;月饼实现 49.65万元 (占比 0.02%),同比增长 633.40%。 从市场区域看:东北( 占比 45.97%)、华北地区( 占比 23.39%)分别实现收入 11.76亿元( +15.52%)、 5.3亿元( +22.74%),成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作, 不断挖掘市场潜力,巩固和扩大公司产品市场占有率; 此外,公司继续加大力度拓展华东( +22.83%)、华南( +38.91%)、西南 ( +12.87%)、西北 ( +17.07%)、等新市场,不断增加对重点客户的投入,提升单品质量。 规模效应毛利率稳步提升H1营业成本 15.44亿, 同比+17.42%; Q2营业成本 8.51亿元,同比+19.81%。 成本增速与收入增速基本匹配, 主要系营业收入增长带动营业成本相应增长。公司 H1毛利率 39.62%,同比+0.33pct,单 Q2毛利率 39.89%,同比+0.19pct。 公司生产基地的全国布局带动规模效益的提升, 以销定产,生产加工机械化和自动化水平提升;同时公司采购的面粉、油脂、糖、鸡蛋及酵母等原材料等利用率提高贡献毛利率稳步提升。 销售费用投入增多致净利率微降公司 H1实现归母净利润 3.04亿元, 同比增加 15.51%,净利率 11.87%, 同比-0.26pct; 单 Q2归母净利润为 1.83亿元,同比增长 17.88%,净利率为 12.89%,同比-0.25pct。 具体费用看, H1销售费用 5.66亿元,同比+23.62%( Q2单季 3.03亿, +24.67%), 主要系因新品的推出,市场扩大及销售终端数量增多带来的广告宣传费( +42.96%)、 门店费用( +88.05%)、产品配送服务费( +19.33%) 增加所致, 销售费用率 22.11%,同比+0.99pct( Q2单季 21.41%, +0.77pct)。 H1管理费用 5275万,同比+14.28%,管理费用率 2.06%,同比-0.07pct, 主要系报告期内管理人员增加带来的职工薪酬( +12.55%)及租赁费等费用( +29.97%) 增加所致。此外,报告期内报告期内利息收入减少及短期借款产生利息支出增加,财务费用-595万, 较上年增加了 167万, 财务费用率-0.23%, 同比+0.12pct;报告期内加大新品研发力度,研发费用 513万,同比+94.32%, 研发费用率 0.2%,同比+0.08pct。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 56.78、 66.17、 76.49亿元,实现归母净利润 7.45、 8.94、 10.45亿元,对应 EPS为 1. 13、 1.36、 1.59元/股。 风险提示: 食品安全风险,竞争加剧风险,经营管理风险等。
桃李面包 食品饮料行业 2019-08-29 46.90 -- -- 50.30 7.25%
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基本面拐点已现,Q2收入加速增长 公司发布19年中报,19H1收入25.58亿元,同比增长18.1%;19Q2收入14.16亿元,同比增长20.2%,收入加速增长主要由于1)公司积极渠道下沉和开拓空白市场。截至19年6月公司终端23万多个,同比增长15%左右。2)增值税下降提升产品均价。19H1醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长。公司东北和华北地区收入11.76\5.98亿元,同比增长15.5%\19.3%,华东和华南地区收入同比增长22.8%\38.9%。19H1归母净利润3.04亿元,同比增长15.5%;19Q2归母净利润1.83亿元,同比增长17.89%。净利润增速略低于收入增速主要由于销售费用率提升。19H1公司毛利率同比提升0.32pct,主要由于增值税率下降和产品结构升级。销售费用率提升0.99pct,主要由于行业竞争加剧导致费用投入加大以及公司加大对华东和华南等新开发市场的费用投放。 公司收入有望稳健增长,长期龙头地位难以撼动 随着公司在华北、东北等成熟区域渠道下沉以及华南、华东等区域覆盖终端网点提升,我们认为19年公司收入有望增长15%以上。预计竞争对手持续高费用投放不可持续,随着公司产能扩张,规模效应显现,费用率有望下降。公司拟发行可转债募资投资于江苏、四川、青岛和浙江共约12万吨产能建设,产能布局完成后规模效应将进一步显现,叠加产品结构升级,公司盈利能力仍将提升。长期来看,公司在短保面包行业深耕多年,渠道和供应链管理能力强,产品性价比高,短保面包龙头地位难以撼动。 盈利预测上调盈利预测和评级,预计19-21年EPS1.15/1.37/1.63元/股,对应PE40/34/28倍。目前调味品龙头19年平均PE51倍,我们认为桃李面包在行业空间\竞争格局\消费属性\财务属性等方面和调味品龙头类似,给予公司19年50倍PE,对应合理价值57.5元/股,给予买入评级。 风险提示 新市场销售情况低于预期;行业竞争加剧,公司市场推广费用超预期;公司产品结构升级低于预期;食品安全问题。
桃李面包 食品饮料行业 2019-08-29 46.90 -- -- 50.30 7.25%
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业绩符合预期,结构升级带动毛利率 2019H1营收25.58亿(+18.06%),归母净利润3.04亿(+15.51%),其中19Q2营收14.16亿(+20.19%),归母净利润1.83亿(+17.89%),业绩符合预期。19H1毛利率39.62%(+0.32pcts),其中19Q2毛利率39.89%(+0.19pcts),主因原材料成本下降及产品结构升级等所致。19H1净利率11.87%(-0.26pcts),其中19Q2净利率12.89%(-0.26pcts),主因销售费用率提升0.77pcts、管理费用率下降0.11pct、税金及附加下降0.23pcts等所致。2019H1经营性现金流3.55亿(-4.02%),主因公司预付月饼款项增加所致。2019H1预付款0.5亿,同比期初增长129.52%,主因增加预付月饼款项所致。 面包稳增长态势,重点区域增速超整体 从产品来看,19H1面包类营收25.47亿(+18.08%),保持稳健增长态势;19H1粽子营收1057.02万(+7.85%),月饼营收约50万;具体来看,醇熟、奶棒等明星产品继续稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品保持较高增长。从区域来看,公司大本营东北地区19H1营收11.76亿,占比近46%,占据近半壁江山;公司重点拓展的华东地区19H1营收5.30亿(+22.69%),华南地区19H1营收1.74亿(+39.2%),华东华南地区保持良好增长势头。从渠道来看,截止19H1公司全国共有654个经销商,净增加58个,目前在全国拥有超23个零售终端。 产品种类多元化,产能建设有序进行 产品端,公司目前除原来明星产品外,加快产品更新速度,推出蛋黄酥糕点、小倔面包、解禅小菓、小天使面包、巧乐角面包等一系列新品,产品种类多元化以适应消费者需求。产能端,截至2019H1,公司已在全国17个区域建立生产基地;目前武汉桃李(设计产能2.55万吨)、沈阳桃李(设计产能6万吨)、山东桃李(设计产能2.12万吨)、江苏桃李(设计产能2.20万吨)正有序建设中。截止2019H1,公司新增长春桃李、海南桃李、泉州桃李、新疆桃李四家子公司,目前共有38家参股子公司。公司是中国短保面包龙头,公司强大的供应链优势及渠道管理能力形成公司的核心竞争力,随着全国化布局逐步完善,未来盈利能力有望提升。 投资建议 维持2019-2021年EPS 1.18/1.46/1.81元,对应PE39/32/26,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;原材料上涨;核心产品销售不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-08-28 47.00 54.00 23.01% 50.30 7.02%
51.20 8.94% -- 详细
事件:公司发布中报。2019H1,公司实现营业收入25.58亿元,同比+18.06%;实现归母净利润3.04亿元,同比+15.51%;19Q2对应营收14.16亿元,同比+20.19%;实现归母净利润1.83亿元,同比+17.89%。 点评:二季度以来收入/利润增速加快,次成熟&新市场表现值得重点关注。1)华东、华南市场增速亮眼:作为今年重点开拓市场,19H1华东/华南市场分别实现增速22.8%/38.9%。预计华东地区人员调整效果开始显现,加之偏远地区引进经销政策,渠道进一步精耕细作;华南地区渠道不断下沉,市场培育逐渐成熟,随着产线结构优化调整,此前切片产能不足问题逐步缓解。2)东北、华北成熟市场增长稳健,西南、西北增速预计环比加快:报告期内,东北/华北/西南/西北分别实现增速15.5%/19.3%/12.9%/17.1%。成熟市场增长依然稳健,重庆桃李/天津桃李分别于17年底/18年初投产,新增产能释放,加之市场拓展积极,西部市场预计Q2增速较Q1有所提高。 毛利率稳中有升,销售费用投入持续加大。2019H1公司毛利率为39.62%,同比提高0.32pct;预计主要系新产线爬坡伴随规模效应凸显,增值税利好,叠加产品结构优化,公司持续加大新品研发及产品迭代,推出了蛋黄酥糕点、小倔面包等一系列新品,预计新品毛利率普遍较高,拉动毛利率进一步改善。2019H1公司销售/管理+研发/财务费用率分别为22.11%/2.26%/-0.23%,同比提高0.99pct/0.01pct/0.12pct。销售费用持续加大主要系门店费用(yoy+88.05%)及运输费用(yoy+19.33%)提高,预计主要系新市场拓展、渠道下沉,以及竞品加入公司采取跟进策略导致费用投入增加所致。 盈利预测:公司可转债申请已过会,产能加码布局,龙头地位巩固&护城河加深。在建产能武汉2.55万吨/山东2.12万吨/江苏2.2万吨/沈阳6万吨预计于19-20年投产;四川/青岛/浙江项目规划中,预计2021年附近投产;产能不足问题有望逐步缓解,助力桃李迈向百亿目标。预计2019-2021年EPS为1.15、1.40、1.69元,对应PE为41倍、34倍、28倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场拓展不及;食品安全问题;行业竞争加剧风险。
桃李面包 食品饮料行业 2019-08-28 47.00 -- -- 50.30 7.02%
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事项: 桃李面包发布19年中报,1H19实现营业总收入25.6亿元,同比增18.1%;归母净利3.04亿元,同比增15.5%;每股收益0.46元。经测算,公司2Q19实现营业总收入14.2亿元,同比增20.2%;归母净利1.83亿元,同比增17.9%;每股收益0.2元。 投资要点: 2Q19营收、净利增速符合业绩预告。2Q19净利同比增17.9%,主要来自于营收同比增20.2%。 新品及明星产品表现较好,新老市场持续发力,营收稳步增长。公司营收稳步增长,从产品来看:明星产品醇熟、奶棒等保持平稳增长;蛋黄酥糕点等新品高速增长,新品和明星产品皆表现较好。从区域来看:(1)精耕成熟市场,持续提升渠道覆盖率及日配率,成熟市场维持平稳增长态势,如1H19东北市场增15.5%、华北市场增19.3%,西南市场经过调整后1H19增长12.9%;(2)积极开拓华东、华南新市场,扩张终端数量。公司目前在南方已与步步高、人人乐等连锁超市达成合作,叠加2Q19加大市场活动影响,1H19新市场增速较快,如华南市场1H19增速达38.9%。未来新老市场随着产能、渠道布局进一步完善,仍有较大发展潜力。预计19年营收增速约15-20%。 跑马圈地时期费用投入较大,净利增速低于收入增速。2Q19毛利率为39.9%,同比增0.2pct,主因:(1)公司持续进行产品结构升级,推出蛋黄酥糕点等一系列新品;(2)目前公司已在17个区域建立生产基地,随着渠道扩张,产能利用率提升,规模效应增强下可摊薄成本。2Q19净利增速低于收入增速主因2Q19销售费用率同比增0.8pct至21.4%。1H19门店费用同比增88.1%,产品配送费用同比增19.3%。公司仍处跑马圈地时期,仍需大量投入以开拓新市场的渠道、并搭建配送及销售团队。预计19年费用仍会维持高位,净利增速约为15-17%。 可转债获批后产能可持续扩张,稳步推进全国化战略。(1)在产能方面,目前公司按计划建设武汉、沈阳、山东、江苏基地,共计可新增12.87万吨产能。且可转债获批后公司可进一步完善其在华东、西南的产能布局。此外,成立新疆桃李、向山东桃李增资也有助于公司开拓西北、华东市场。(2)在渠道方面,公司采用直销、经销并行方式积极拓展渠道,1H19全国零售终端增15%至23万多个。目前我国短保面包行业正处于量增阶段,容易扩张、产品定位受众广、规模优势强的中央工厂+批发模式更受益;而采用该模式的桃李核心竞争优势稳固,未来随着产能和终端销售网络布局完善,可持续稳定成长,发展潜力巨大。盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.38、1.68元,同比增16.5%、21.5%、21.6%,最新收盘价对应的PE为41、34、28倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。
桃李面包 食品饮料行业 2019-08-28 47.00 -- -- 50.30 7.02%
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成熟区域仍保持15%增速,外埠扩张加速推进。公司发布2019年中报,19H1实现营收25.58亿元(+18%);其中19Q2实现营收14.16亿元,同比增长20.19%,增速环比提振5pct,Q2加速验证龙头壁垒深厚。分区域看,大本营东北地区实现收入11.76亿元,同比增长15%,区域经销商分别增加19家,成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作;华南/华东表现亮眼,分别同增39/23%,区域经销商分别增加9/41家,公司不断增加对重点客户的投入,提升单品质量。 产能扩张加速,销售费用投入带动区域扩张。19H1江苏、山东、武汉、沈阳生产项目设计产能分别为2.2/2.12/2.55/6万吨,工程进度较年初分别提升21/22/18/0.63%,项目高效推进。产能建设导致投资活动现金增加3.1亿元。公司可转债项目已获通过,募集资金将用于建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地,各基地投资金额3.2-4.1亿元,预计投产后将扩大各地分公司产能供给。19H1毛利率39.62%(+0.33pct),销售费用率22.11%(+0.99pct),主要是区域扩张短期导致广告费用提升43%,门店费用同比提升88%,此外产品配送服务费用同比增长19%(增速较18年减少16pct),基本与收入匹配。管理费用率(含研发费用)2.26%,基本持平。综上19H1实现净利率11.87%(-0.26pct),归母净利3.04亿元(+15.5%)。 Q2加速验证龙头壁垒深厚,达利入局目前并未形成威胁。18年达利推出美焙辰入局短保市场,19年目标销售额10亿元,我们认为达利目前仍在打品牌阶段,短期内盈利水平有限,也或有价格战风险,但长期有利于在全国范围内提高消费者教育程度做大短保市场规模。19Q2公司收入环比提振,验证桃李“中央工厂+批发”模式的行业壁垒和护城河。对标日本山崎面包,我们认为短保面包前景广阔,且尚未出现全国性龙头,我们认为桃李有能力复制东北地区成熟经验,实现全国布局。 盈利预测与投资评级:龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下,打造行业护城河,而达利加入短保竞争也有望做大行业蛋糕。预计19-21年公司收入达57/68/81亿,同比增长18/18/19%;归母净利达7.5/9/10.9亿,同比增长17/20/21%;对应PE为41/34/28X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料涨价风险,市场扩张低于预期,食品安全风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名