苏酒升级是否会被外来名酒抢占先机，今世缘增长势头能否延续，600元价格元价格带空间能否打开？针对市场关注的问题，本篇报告从地市、产品视角详细拆解，我们认为我们认为1-2年维度今世缘在600元以下价格带元以下价格带增长势头明确，打牢基本盘、积累品牌势能，若后续公司在若后续公司在600元价格带战略更清晰坚定，有望打开长期空元价格带战略更清晰坚定，有望打开长期空间。间。2024年锚定股权激励目标，业绩继续快速增长确定性高，当前股价对应年锚定股权激励目标，业绩继续快速增长确定性高，当前股价对应24年仅15倍倍PE，倘若格局变化或长期空间打开，有望迎来双击！苏酒市场：升级仍是主线，龙头对位竞争。苏酒作为价格升级的标杆市场，增长价格贡献为主，而且省内区域分化明显，苏南、苏中、苏北依次升级，根据测算600元以上价格带有望继续快速增长。从竞争格局看，除苏州、无锡部分市场外来名酒较多，其余地级市次高端各价格带依然是洋河、今世缘主导，两家地产龙头深耕省内，捕捉场景能力更强，预计仍将是引领苏酒升级的主力。其中，600元价格带目前洋河提前卡位，300-600元价格带国缘势头正强。 短期增长：短期增长：600元以下元以下势能向上，1-2年维度确定性高。年维度确定性高。近几年今世缘竞争优势明显，内部管理层务实、团队斗志高，外部渠道推力强、流行度向上，从南京到苏中品牌势能扩张。1）淡雅：）淡雅：百元价格带规模基本稳定，国缘淡雅终端利润优势明显，受益开系品牌势能向下延伸，我们自上而下、自下而上两种方法测算可看40%-50%增长空间。2）开系：）开系：四开是省内商务消费首选，从商务向宴席场景渗透较为容易。国缘品牌势能从南京走向全省，消费者口碑和流行度全面起势，尤其是在苏中市场，今年加大投入完成核心终端覆盖，未来1-2年仍有红利，叠加价格带继续扩容，我们预计四开对开还有50%增长空间。 长期空间：长期空间：600元刚起步，未来大有可为。元刚起步，未来大有可为。苏酒以及今世缘的长期空间还在于价格升级，当前600元价格带处于起步阶段，洋河M6+提前卡位，国缘V3规模还较小，短期通过加大投入快速增长，但也面临价格不一致等需要解决的问题。我们认为该价格带关键在于消费者培育，随着今世缘基本盘更牢固，国缘品牌积累势能，若后续公司在600元价格带产品、打法上更清晰坚定，有望进一步打开长期空间。 投资建议：把握机遇，乘势而起，维持“强烈推荐”评级。我们认为1-2年维度看，国缘开系、淡雅增长势头明确，预计2024年股权激励目标有望顺利完成，2025年冲刺150亿目标，预计24/25年收入增速23%/19%，利润增速23%/21%，当前股价对应24年PE仅15倍。倘若公司品牌势能持续提升，亦或600元价格带升级打开长期空间，都有望提振估值，迎来双击，我们给予目标价61元，对应24年20倍PE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济环境波动、省内竞争加剧、升级不及预期、省外扩张低于预期

伊力特作为新疆白酒龙头， 竞争格局较优。 目前新疆经济发展进入快车道，旅游经济也迎来拐点， 疆内发展迎来机遇期。 未来公司分疆内疆外两步走，疆内进行渠道精细化管理， 切入南疆市场， 持续提高市场活力， 疆外重点发力多个市场， 十四五规划实现 35亿收入。 我们预计公司 23-25年收入分别增长 26%/20%/18%， 预计公司 23—25年净利润分别为 2.5/3.3/4.2亿，对应 41、 31、 24XPE， 首次覆盖给予增持评级。 历史悠久， 营销转型积极。 伊力特起源于 1955年的新疆建设兵团十团农场副业加工厂， 依托于天山和伊犁河谷优越的自然环境， 酿造出“香气悠久、味醇厚、 入口甘美、 入喉净爽、 诸味谐调、 酒味全面” 的浓香好酒。 公司持续推进管理层年轻化与专业化， 近期公告， 聘任李长春、 李小刚为公司副总经理、 外部董事， 通过外聘经验丰富的高管提升公司营销水平。 经济发展进入快车道， 新疆白酒市场竞争格局优。 23年新疆将经济发展作为重心工作， 前三季度新疆 GDP 同比增长 6.1%， 仅次于四川、 浙江， 固定资产投资增速 9.1%， 显著高于全国 3.1%， 疆内发展迎来机遇期。 伊力特稳居疆内白酒龙头， 市场相对封闭竞争格局优。 新疆白酒市场规模约40-50亿元， 由于地处西北、 地广人稀， 整体市场竞争相对封闭， 伊力特市场占有率超 40%， 在疆内大发展阶段将尽享省内消费升级。 收归伊力王彰显决心， 多渠道模式增强市场抓手。 公司自 2021年将次高端品牌伊力王收归直销， 彰显公司服务渠道的决心， 通过三位一体的渠道模式， 逐步脱离过去纯品牌买断的“工厂” 型酒企。 公司还在销售团队扩张、激励机制完善、 人才梯队培养方面进行了大的变革。 疆内疆外两步走， 十四五打造 35亿酒企。 公司持续推进渠道精细化、 加大消费者培育力度， 23年以来， 公司举办百场伊力王酒品鉴会， 培育意见领袖及消费者。 市场上， 公司推进南疆市场开拓， 成立南疆销售公司。 省外布局上， 推进打造疆外样板市场， 招募战略大商， 树立精细化管理理念。 公司规划十四五末实现 35亿收入。 投资建议： 新疆龙头， 把握加速。 公司作为疆内地产酒龙头， 有望享受本轮新疆发展机遇， 稳固疆内地位的同时提升疆外市场消费者认知， 首次覆盖给予 23—25年净利润 2.5、 3.3、 4.2亿， 对应 41、 31、 24XPE， 首次覆盖给予增持评级。 风险提示： 经济发展不及预期、 消费需求不足， 营销改革不及预期等。

近日我们参加中炬高新调研，新管理团队围绕再造一个新厨邦，提出第一年打基础、第二年造势、第三年乘势而上的发展节奏，详细分享了上任以来各项改革的进度以及预期完成节点，展现了高效务实的工作风格，董事长对新团队的经营工作也表示充分认可和支持。我们认为近期股价回调，更多是改革初始时的震荡期，继续看好明年改革红利兑现。我们维持 2024年美味鲜净利润 8.5亿的预测，由于调味品商业模式优秀，公司改革红利兑现，收入增长加速，利润弹性更高，给予 30倍 PE，加上公司土地价值 50亿，目标市值 305亿元，维持“强烈推荐”评级。 我们近日参加中炬高新调研，公司新管理团队与投资者深入交流，就公司历史问题、改革进展以及对未来的战略思考做了分享。 调整组织架构，优化薪酬激励。公司以营销中心为切入点，启动组织架构调整，将原有 17个大区调整为 9个事业部，各事业部设有独立的销售、管理、财务 BP 等，希望其有独立作战的能力，事业部下设 29个大区和 137个业务部，目前营销团队正在内外竞聘中。激励方面，公司推动薪酬改革，从中庸文化向业绩文化转变，提升员工薪酬水平，重点岗位激励超越竞争对手，同时加大定期考核力度。 聚焦大单品，加速空白市场覆盖。产品方面，公司将聚焦大单品，明确主销产品、主推产品、辅助产品等不同产品梯队，建立全国分场所产品组合标准，通过聚焦提高核心品类产能利用率。渠道层面，公司将加速空白区域覆盖，计划 2024年完成弱势市场覆盖，对新招商渠道、场所覆盖能力有一定要求，调味品、啤酒、其他副食经销商均在考虑范围内。同时，公司也会加大对经销商的赋能与考核，引入客户退出机制。 优化供应链管理，提升整体运营效率。公司针对物流、生产、采购精益化管理，物流降低单价，完善三码关联管控体系，支撑市场管理和价格管理，生产端降成本、提人效，逐步推进技改，采购端梳理采购流程和模式，公开询问扩大供应商资源，保质保供前提下实现降本。预计明年三月份公司将按照新的供应链体系运作，期待降本增效对净利率的提振作用。 投资建议：深化改革，全面启航，维持“强烈推荐”评级。管理层围绕再造一个新厨邦，提出第一年打基础、第二年造势、第三年乘势而上的发展节奏，详细分享了上任以来各项改革的进度以及预期完成节点，展现了高效务实的工作风格，董事长对新团队的经营工作也表示充分认可和支持。我们认为近期股价回调，更多是改革初始时的震荡期，继续看好明年改革红利兑现。我们维持 2024年美味鲜净利润 8.5亿的预测，由于调味品商业模式优秀，公司改革红利兑现，收入增长加速，利润弹性更高，给予 30倍PE，加上公司土地价值 50亿，目标市值 305亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争加剧等

十四五以来，茅台增长中枢上移，直销渠道占比提升明显。改革举措频频，持续推进产能扩张建设，屡次特别分红回馈股东，集团增持彰显控股股东对公司持续稳健增长的信心。23年 11月茅台时隔 6年再次提价，投资者关注提价后市场价格的表现，以及公司中长期增长动力。本文围绕茅台酒、系列酒的量、价增长驱动因素展开：1）茅台酒供需继续维持紧平衡，主要增量已向更高端产品倾斜。短期看，11月飞天提价后批价平稳上涨，非标产品明年量价策略更加游刃有余。中长期预计茅台批价跟随资产价格，相比以前会更平稳，但报表转化动力更强；2）系列酒渠道全面顺价，聚焦 1935、王子酒等核心单品，汉酱迎宾体系内聚焦，结构升级推动吨价继续快速提升。随着此前扩产项目密集落地，未来有望量价齐升。 茅台酒：批价平稳上涨，结构升级动力更强。结合历史产量及生产周期推算，预计公司茅台酒未来供需仍保持紧平衡，主要增量向更高端产品倾斜，传统渠道飞天收入占比已不足一半。价格上，11月飞天提价后批价平稳上涨，非标产品明年量价策略更加游刃有余。中长期预计茅台批价跟随资产价格，相比以前会更平稳，但报表转化动力更强。非标产品批价回落仅是表象，实际超高端消费需求稳定扩容。随着和飞天价差缩小，非标性价比提升，向上升级更加顺利，飞天提价贡献业绩背景下，量价策略更加游刃有余。 系列酒：聚焦核心单品，产能奠基发展。系列酒目前通过系列酒经销商/茅台酒经销商及万家共享门店三种渠道投入市场，主力产品全面顺价。17年以来公司推进品牌瘦身，聚焦核心单品，产品结构上已实现 200-1000元全价位带布局，1935成为千元价位带百亿单品，王子酒实现近万吨销量，汉酱迎宾体系内聚焦，贵州大曲生肖错位竞争。随着此前扩产项目密集落地，基酒产量提升，预计未来系列酒量价有望共同驱动成长。 投资建议：竞争优势延展，量价游刃有余。公司上调飞天出厂价，增厚业绩的同时充分展示了茅台在现任高管团队带领下市场化、法制化改革的决心与成效。同时公司积极拥抱市场打造新增长驱动极，将飞天茅台的品牌、渠道能力延展至非标及系列酒产品，生肖、精品、1935等大单品开始贡献重要收入增量。十四五以来公司增长中枢上移至 15%-20%，未来 2年有望维持。结合美债收益率及资金变化方向，估值可对标国际奢侈品企业爱马仕及议价力较强的中药品牌片仔癀，估值中枢有望上移至 30-35x。预计 23-25年 EPS 为 59.50、70.31、81.87元，给予目标价 2100元，对应 24年 30x估值，现价看 25%以上空间，重申“强烈推荐”投资评级。 风险提示：外资流出、宏观经济影响、可比公司估值中枢下移等

五粮液召开第二十七届 1218共商共建共享大会，公司 2024年将紧抓行业结构调整机遇，稳中求进力争实现高质量稳健增长。公司工作将坚持以提升五粮液品牌价值为核心，择机适度调整八代五粮液的出厂价，营销工作重点聚焦量价关系， 近年来首次明确八代传统渠道减量， 对价格、渠道利润的重视和维护决心凸显，更丰富的奖励考核也将加速渠道信心的修复。 逆境中保持良好动销，厂商同心同行。 五粮液召开第二十七届 1218共商共建共享大会，时隔 4年超过千余名经销商重聚宜宾。 23年面对宏观经济复苏不及预期，消费力弱等不利因素下，公司积极调整，在产品、品牌、创新发展和公司治理等各项工作中均取得丰富成果：倍增工程有序推进， 2万吨基酒产能即将投产；品牌美誉度持续提升，品牌价值首次突破 4000亿。公司进一步完善优化对经销商的表彰和市场支持，奖励支持总额实现较大幅度增长， 875家经销商同比增长，新增终端拓展奖、团购拓展奖，优秀专卖店店长等单项奖项，对渠道积极性提升和厂商关系培育意义重大。 机遇大于挑战，稳中求进以进促稳。 董事长曾从钦表示，结构性增长仍然是白酒行业当前的主旋律、主基调，优势品牌、企业、产区仍是行业集中的最大推动者和受益者。公司紧抓机遇聚焦提质增效、守正创新、优化布局、深化改革，实现高质量份额提升。 2024年公司将坚持稳中求进、以进促稳，巩固和增强稳健发展态势，实现更高质量、更有效率、更可持续的稳健增长。 聚焦量价关系，推动价格加快向品牌价值合理回归。 展望明年，公司营销工作将继续坚持以提升五粮液品牌价值为核心，更加重视价格维护，推动价格加快向品牌价值合理回归。一是持续升级品质和品牌建设，二是拓展消费者培育广度、深度和精度，大力拓展企业团购客户，三是全力推动渠道利润提升。 1） 24年公司明确缩减第八代五粮液传统渠道投放量，将计划量投入特殊规格五粮液和非标产品； 2） 择机适度调整八代五粮液的出厂价； 3） 加强产品组合盈利，按经营能力匹配差异化产品，优化经销商盈利结构； 4）在 1218常规考核之外，对 8代普五增加 2%-3%的过程激励，根据营销完成质量分季度兑现。 本次 1218大会是近年公司首次明确减量，对量价关系的重视和维护决心凸显，更丰富的奖励考核也将加速渠道信心的修复。 投资建议： 量价关系改善，渠道信心修复。 展望明年，公司营销工作将重点聚焦量价关系，近年来首次明确八代传统渠道减量， 对价格、渠道利润的重视和维护决心凸显，更丰富的奖励考核也将加速渠道信心的修复。预计 23-25年 EPS 预测为 7.67、 8.48、 9.62元，当前股价对应 24/25年 16/14xPE， 给予24年 20x 目标估值，对应目标价 170元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 需求下行、竞品批价大幅回落、渠道改革不达预期等

我国调味酱行业受口味差异影响，需求稳健但品类众多，格局分散。仲景食品2008年首创香菇酱品类，取得成功后坚持在调味酱赛道追求品类多元与口味创新，发展思路顺应产业逻辑，当前已培育出第二曲线上海葱油酱，支撑中期收入增长，未来新品类同样可期。此外，公司调味配料业务具有技术先发优势，与客户合作牢固需求有保障，增速稳健。看好公司双轮驱动，不断打开成长天花板。公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应，保障盈利快速增长，成长速度与质量兼具。我们预计公司 23-25年实现 EPS 分别为1.85、2.05、2.37元，对应 23-24年估值分别 22X、20X，我们给予 24年 25X目标估值，对应股价 51元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展。仲景食品成立于 2002年，前身为张仲景植物萃取有限公司，以花椒油等调味配料业务起家，2008年首创香菇酱品类后实现快速成长。公司近 10年收入连续提升，具有稳定成长性，盈利能力稳健。公司主业为调味食品+调味配料双轮驱动。调味食品以香菇酱为核心，主要面向 C 端销售，品类不断丰富，葱油酱成为第二成长曲线。 调味配料中花椒油类业务为主，B 端直销为主，客户覆盖方便食品、复调等企业，随着不断开发新客户，公司头部客户占比有所下降。公司控股股东为宛西制药，股权集中管理稳定，核心管理层具有较强的研发背景。 赛道剖析：酱类品类细化，配料需求广泛。1）调味酱：行业整体需求增速平稳，受口味区域性壁垒影响，格局相对分散，老干妈规模超 50亿行业领先。大单品如老干妈辣酱、海天黄豆酱需求稳健但存在一定天花板，细分品类潜力足，香菇酱具有健康属性需求仍具开发空间。2）调味配料：调味配料的主要成品是花椒、辣椒等香辛植物的提取物，可以提高原料使用效率，下游应用广泛，近年来随川调的兴起而快速发展。在生产过程中，提取工艺决定产品质量，目前超临界 CO2萃取技术应用日益广泛。行业盈利受香辛料成本影响较大，目前行业格局相对分散，企业偏错位竞争。 核心优势：创新引领需求，渠道多元布局。1）品牌上，公司首创香菇酱，品牌代表品类，并通过多种形式提升品牌影响力，带动产品线全面发展；2）产品上，公司研发投入高，新品能力强，不断引领需求，同时产品使用优质原材料成分健康；3）渠道上，公司加速经销商建设的同时，积极拓展线上渠道，效果显著；4）技术上，率先采用超临界萃取技术，技术成熟与客户合作稳定。 路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间。展望未来，我们认为仲景食品的发展思路符合酱类行业产业逻辑，成长路径清晰，有望不断抬升天花板。公司香菇酱大单品扎实稳健，以点带面推向全国带动品牌力延伸。 顺应口味壁垒，追求差异化、特色性产品，葱油酱第二曲线发展明确，其他新品爆发力可期。同时渠道厚积薄发，紧抓线上红利，打开空间，结合成本控制力强，盈利高且稳健，公司有望充分享受成长带来的红利。 投资建议：第二曲线明确，利润弹性释放。公司首创香菇酱，深耕豫、鲁市场多年，高渗透率已证实产品力足够优秀。虽然调味酱行业全国化口味 分化明显，但公司不断创新引领需求，葱油酱已形成第二大单品并仍处于放量阶段，支撑中期增长，未来新品类同样可期。配料业务具有技术先发优势，与下游大客户较早合作，需求有保障增速稳健，看好不断打开收入天花板。由于调味酱、调味配料业务短期提价能力受限，公司盈利能力主要受成本波动影响。未来短期预计成本价格稳中有降，公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应带来的盈利端增长，成长速度与质量兼具。我们预计公司 23-25年实现 EPS 分别为 1.85、2.05、2.37元，给予 24年 25X 估值，对应股价 51元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求及新品拓展不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化

我们参加了汾酒经销商大会，主题为“风劲势好正扬帆再启新程向未来”，这一题目契合了汾酒当下的发展三大势能：名酒、清香、汾酒。对未来的发展，公司继续强调复兴纲领，提出2024年要定较高的增长目标，但目标是柔性的，我们认为，这不是没有自信，而是体现公司游刃有余。此外，此次会议，还提出重塑价值与文化，坚定推行新渠道模式。公司攻守兼备，预测23-25年EPS为8.74、10.86、13.32元，对应24年21X以内。目标价293元，维持“强烈推荐”投资评级。 “风劲势好正扬帆”，汾酒掌握三大势能优势。我们参加了汾酒经销商大会，主题为“风劲势好正扬帆再启新程向未来”。这一题目也契合了汾酒当下的发展阶段，袁董事长会上提出，当下白酒产业，要看清三大势能，第一为名酒势能，自名酒掌握了科学经营后，市场占有率逐步攀升；第二大势能为清香势能，上个世纪7-80年代，清香型白酒销量市占率达到70%，目前清香回归，市占率重返10%以上，但仍有较大增长空间；第三为汾酒势能。我们认为，当下行业消费升级放缓，竞争加剧的大背景下，汾酒依然有其自身发展逻辑，“以我为主”，通过差异化来应对行业周期。会上同样提到，今年10亿元以上省市突破7个，汾酒已然成为山西及环山西市场消费者的优先选择之一，充分享受品牌集中红利。 24年要求高增长但仍有柔性空间，不是没有自信，而是体现公司游刃有余。 对未来的发展，汾酒销售公司总经理张永踊总再次强调复兴纲领。第一阶段，22到24年，汾酒要做好复兴转型发展和管理提升阶段，坚持稳中求进，聚焦汾酒中高端产品的转型。第二阶段，25-30年，“进”在“稳”前，做好巩固和全要素创新与协同。汾酒要把握自身多价格带和清香品类差异化优势，挖掘内生动力。会上提出2024年要定较高的增长目标，紧抓窗口期实现增长，但目标是柔性的，如果与渠道健康发生冲突后，则会根据实际情况有所调整。市场对此的解读有所分歧，认为这是公司对增长不自信的表现，或是解读成为公司要“下调”年度增长目标，而我们认为，这才彰显了公司对于长期主义的坚持、长期发展势能的重视，和对短期业绩腾挪可能。我们认为，省国资委并不会对汾酒提出较高的增长压力，这也是汾酒行稳致远的底气所在。 重塑价值与文化，坚定推行新渠道模式。此次会议公司重点强调了品牌与文化的塑造，提出要有计划的、与时代同步的、系统性的制定品牌传播策略，讲好“席未散，酒已醒”、原料取材等故事，实现工艺价值和科学传播的有效转化，重塑汾酒品牌价值与文化，产品策略上，提出了：“50做高、40做实、30做强、20做大”。此外，本次会议邀请了核心终端与终端服务人员，公司将终端建设放在了更为重要的位置，持续推行渠道扁平化，部分区域将增长目标拆解至终端，同时强调对价格体系的维护，和对费用体系的管理。 我们认为，公司在强化品牌文化认知优势的基础上，继续深挖渠道精细空间，有望打造全方位竞争实力。 投资建议：攻守兼备，强烈推荐！公司产品线齐全，从50元到千元均有布局，且公司对市场反应敏感，可以积极调整产品策略，以应对不同市场环境，公司今年主动强化腰部产品放量，但也持续聚焦高端青花圈层培育，同时年底再提青花事业部，加强市场管控维护良性价格水平。行业向好时，青花系列20、30有望接力发力，环比加速带动增长，攻守兼备。预测23-25年EPS为8.74、10.86、13.32元，对应24年21X以内。目标价293元，对应24年27X，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：南方市场拓展乏力、复兴版消费者培育不及预期，行业需求下行

如何看东鹏特饮的天花板和发展节奏？1）对标红牛，仍有 1.5倍以上空间，单品看 150亿+。虽然绝对销量维度东鹏份额已经超过红牛，但从瓶数角度，消费者在购买时按需选择，并不是“1瓶 500ml 东鹏=2罐 250ml 红牛”的概念，对标红牛，东鹏仍有 1.5倍以上空间；2）考虑我国不同收入群体结构，东鹏具备更广泛的受众群体，理论天花板更高；3）百亿之后管理精细度是重要因素。东鹏销售团队人员配置较为密集，考核机制灵活，“拼搏”文化注入基因，销售激励具备市场竞争力。渠道体系上，公司大规模招商基本结束，地级市已完成 100%覆盖，持续往乡级市场下沉，进入优化单点产出阶段。2023年前三季度华东、华中、西南、华北等区域单商收入普遍同比+40%以上。我们认为，随着市场持续精耕，东鹏特饮网点空间看400w+，两广以外单点销售看 1.5x 空间，特饮单品有望达到 150亿。 持续布局成长性赛道，新品有望接力发展。1）电解质水：疫情催化品类认知提升，赛道传统玩家竞争错位，补水啦性价比优势突出，渠道导入后看20亿单品空间；2）无糖茶：公司早在 21年开始对无糖茶的规划&产品打磨，市场洞察力优秀，鹏友饮茶通过原有渠道网络和口味组合优势，紧抓行业高增机遇，中长期单品空间更高；3）即饮咖啡：现制咖啡客单价下移短期对即饮咖啡造成一定挤压，但中长期视角下持续培育下线市场消费习惯。大咖锚定长远发展，在优质赛道提前卡位布局，为中长期发展蓄力。 投资建议：基本盘势能不减，新品有望接续发力。公司东鹏特饮基本盘势能不减，淡季维持良好动销，渠道库存低于往年同期。新品聚焦热门赛道，头部玩家加大消费者培育，东鹏基于全国化布局建立的扎实渠道基础，有望持续受益，释放新发展动能。中长期视角下看好公司品类多元化和全国化布局空间，上调 23-25年 EPS 预测为 5.06、6.70、8.61元，维持目标价 240元，重申“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料成本上涨、新品推广不达预期、限售股解禁等

寿仙谷是灵芝孢子粉行业龙头，灵芝孢子粉占公司收入 70%左右，可作为肿瘤患者辅助治疗改善用品和亚健康群体提升免疫力用品。公司凭借育种优势和独创的去壁工艺造就了有效成分更多，性价比更高的产品竞争力，通过循证医学为产品背书，依靠业内意见领袖辐射患者，在浙江省内医、患圈层形成较好口碑传播。展望未来，公司继续以浙江为主战场，品牌知名度和销售范围从杭州、金华两个主要市场向其他区域扩散。考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计，预计 23-25 年公司收入同比增长 5%、15%、15%，利润同比增长 3%、17%、17%。给予“增持”评级。 中药保健品市场规模千亿，传统文化传承和需求双轮驱动。2022 年消费保健品市场规模 3732 亿，其中传统滋补品类 1277 亿，疫情后重回双位数增长中枢，快于行业整体。未来人口老龄化、医疗资源紧张推动保健品需求抬升，中医药（传统滋补）品类作为中国传统文化瑰宝，在政策红利助推下有望焕发光彩。 中药保健品竞争激烈，灵芝孢子粉品质为王。中药保健品是高客单价、品质为先的竞争，“中华老字号”带来天然品牌壁垒和区域竞争特性。灵芝孢子粉具有日常保健和特定疾病治疗双重功效，市面上产品品质参差不齐，高客单价提高购买决策成本，消费者倾向选择品牌背书或产品力更强的产品。 寿仙谷历史悠久，凭借育种优势和加工工艺打造优秀产品力。寿仙谷药号始建于 1909 年，是板块中为数不多实现全产业链布局的企业。良好的种源品质、得天独厚的地理环境和独创的去壁工艺技术造就了寿仙谷有效成分更多，性价比更高的产品竞争力，并依靠循证医学为产品背书，由此带来 70%的高复购率，在医患圈层形成较好口碑传播。 深耕浙江，走向全国，未来增长空间广阔。浙江省内采用直销模式，坚持“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，打造杭州、金华两个亿级市场。省外引入经销商，采用类直销模式，依靠知名专家辐射患者，在国医馆完成销售转换，后续增长空间充足。 盈利预测与投资建议：区别于市场关注公司省外渠道开拓进展，我们认为浙江省内公司仍有充分拓展空间。22 年公司省内收入 5.2 亿，考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计，预计公司在 15 亿规模前维持 15-20%稳定增长，中后期有望爆量。预计 23-25 年公司收入同比增长 5%、15%、15%，利润同比增长 3%、17%、17%，给予“增持”评级。 风险提示：经济环境波动、政策变化、行业竞争加剧

桃李Q2收入业绩增长0.05%、22.33%，收入增速环比放缓。公司加快渠道扩张，拓展新市场，深耕成熟区域。疫情期间，凭借更快的响应速度和更稳定的渠道，桃李份额逆势提升。上半年盈利能力改善明显，利润完成度较高，Q2开始费用投放逐渐加大。下半年随着学校、交通枢纽等渠道恢复，收入有望环比改善。我们维持20-21年EPS预期为1.30、1.45，维持“强烈推荐-A”评级。 20年Q2收入、业绩分别增长0.05%/22.33%。桃李披露2020年中报，上半年实现营收27.39亿，同比增长7.08%；实现归母净利4.18亿，同比增长37.54%；实现归母扣非净利3.91亿，同比增长33.20%。单Q2实现营收14.16亿元，同比增长0.05%；实现归母净利2.23亿元，同比增长22.33%；实现归母扣非净利2.05亿，同比增长14.70%。Q2收入增速回落，主要受学生渠道恢复较慢、疫情后消费挤出效应以及人员流动性较差等因素的影响。Q2现金回款16.36亿，同比增长6.91%，对应应收账款下降6267万。 新市场加大拓展力度，成熟区域继续深耕。分品类看，H1面包同比增长7.2%，粽子下滑26.0%。分区域看，Q2华南增速最快，达到14.4%，其次是西南增长9.1%，华北、华东和西北地区略有增长，东北地区同比下滑。公司加大华东、华南、华中等新市场的拓展力度，上半年经销商分别新增27/10/10个（Q2新增10/-4/10个）。同时持续深耕东北、华北等成熟市场，进一步细化和下沉销售网络，上半年经销商新增17/8个（Q2新增4/6个）。受疫情影响以及新增经销商收入贡献有限，除西南和西北，其余地区Q2单个经销商收入均有不同程度下滑。 毛利率提升系非经常因素，费用投入环比加大。公司Q2毛利率同比提升1.72pp，主要受益固定资产折旧年限延长以及疫情期间国家阶段性减免社保费用。H1销售费用率下降1.40pp，其中运输费用率下降0.75pp，广告宣传费用率下降0.23pp，疫情下品牌拉动效应增强。Q2销售费用率下降0.70pp，幅度环比收窄，公司开始逐渐加大费用投放。受毛利率提升及费用率下降驱动，Q2净利率提升2.88pp至15.77%。 份额逆势提升，H2收入有望改善，利润目标完成概率较大。疫情期间公司供应链响应速度更快，渠道稳定性更高，市场占有率进一步提升。展望H2，随着学校、交通枢纽等渠道不断恢复，收入有望逐季环比改善。为了中长期份额提升，桃李下半年投入或将环比加大，但考虑到上半年利润完成度较高，全年利润目标完成可能性较大。 H1利润增长较快，H2收入有望改善，维持“强烈推荐-A”投资评级。Q2收入增速环比放缓，公司加快新老市场渠道扩张。上半年盈利能力改善明显，利润完成度较高。下半年随着学校、交通枢纽渠道恢复，收入有望环比改善。 我们维持20-21年EPS预期为1.30、1.45，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：竞品逐步恢复发货，行业竞争阶段性加剧

顺鑫19年实现收入业绩23.4%/8.7%。公司19年全年实现收入149.00亿元,同比增长23.4%,实现归母净利8.09亿元,同比增长8.7%。其中19年Q4实现收入38.38亿元,同比增长33.7%,实现归母净利1.45亿元,同比下降30.5%。母公司营业收入增长10.44%,母公司应收账款同比18年末增加8.19亿,环比Q3增加18.17亿,经销商打款积极性仍较高。 白酒保持强劲增长,地产、屠宰收入贡献加大。业务分业务来看,19年白酒业务实现收入102.89亿元,同比增长10.9%,环比上半年增速有所回落,其中销量增长15.6%,均价下跌4.0%。考虑到预收款的增长,牛栏山整体动销预计保持在15%左右稳定增长,均价下跌预计与产品结构较低的外埠市场放量有关,预计随着提价动作,后续价格下跌形成一定对冲。屠宰业务实现收入33.70亿元,同比增长42.3%,主要受益猪肉价格上涨。房地产业务收入8.73亿元,同比增长501.0%,房地产作为拟退出业务2019年加快去库存。分地区来看,北京地区收入同比增长13.56%,外阜地区同比增长29.47%,全国化进程持续推进,南京、长春、东莞、苏州四个样板市场初步形成。 房地产业务拖累盈利,白酒利润增长略低于预期。房地产亏损扩大拉低净利弹性,房地产子公司亏损3.39亿。同比亏损加大0.83亿,剔除地产业务后,公司其他业务收入利润分别增长17%/14%,净利率总体保持平稳。从财务指标来看,白酒业务毛利率下降1.54%至48%,预计与成本提升、产品结构下移、促销加大有关。公司整体销售费用率下降0.54pp至9.60%,主要系广告费用相比去年收缩2737万元,管理费用率5.75%,基本与去年持平。另外,19年财务费用和资产处置损失分别减少1868万元和5781万元,对冲毛利率下降。 20展望:短期承压发展,长期受益供给改革。由于此次疫情影响时间较长,对餐饮场景有较大影响,预计今年公司将承压发展,但低端白酒自饮占比较大,影响总体可控,同时公司预收款较高,更多余量在手意味着后续释放业绩的潜力。展望长期来看,低端白酒集中度较低,行业客观环境较差有助于行业洗牌,对头部品牌长期来看更加有力。 投资建议:19白酒平稳增长,20短期承压发展,中期利好行业集中,维持“强烈推荐-A”投资评级。19年白酒业务稳健增长,受毛利下行影响,预计白酒净利润低于略预期。根据我们调整计算,公司19年白酒利润预计在11亿-12亿左右,假设20年增长5%,21年增长25%(综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性),21年白酒净利润预计在15-16亿左右。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

20年Q1收入利润增长-7.6%/-65.3%,疫情下一次性费用支出较高。公司实现10.66亿收入,同比下滑7.6%,归母净利润6300万,同比下滑65.3%,扣非净利润7100万,同比下滑60.67%。19年现金回款12.15亿,下滑9%,由于购买商品支出现金增幅较小,净现金流增长30%。 疫情影响Q1收入,目前积极恢复。公司Q1收入下降7.6%,主要系部分地区疫情期间开业限制、客流下降影响,同时Q1开店计划也有阶段性的停滞。进入Q2以后,根据草根调研反馈,公司加快了开店速度,一方面执行Q1延后的开店计划,另一方面公司也采取优惠加盟费、提供贷款支持等方式,鼓励加盟商多开店、开好店。由于绝味单店爬坡速度较快,我们预计对后续季度业绩产生较强拉动。 一次性补贴费用较高,拖累净利率,换来经销体系的稳定与向心力。20年Q1公司毛利率为29.7%,同比下降3.6%,销售费用提升4%至11.3%,主因系收入下降导致规模效应收缩、补贴经销商物流和货物损失、提供费用支持加盟商执行逆势拿店政策等。捐赠支出1000万,投资亏损1200万(上游养殖亏损导致),进一步拖累净利润。Q1利润低于此前市场预期,但公司短期的业绩损失,换来了加盟生态链的稳定,甚至系统抗风险能力进一步强化。 20展望:疫情之下退租门店增多,绝味积极拓展逆势扩张。疫情对门店业态产生打击较为严重,但根据我们的《春生遍野,克危寻机》的深度中分析,一方面卤味是20-40㎡业态中最佳赛道,整体抗风险能力较强,另一方面,绝味作为现金流较好的头部企业,正在加强逆势开店(包括给经销商提供资金支持、优惠加盟费用等),我们认为绝味将成为行业集中度提升的重要受益标的。 投资建议:主业维持强劲增长,开店同店强化,轻餐饮布局加码,维持“强烈推荐-A”评级。Q1公司收入略有下滑,由于一次性费用支出较多,利润下滑幅度较大,但公司用短期的业绩波动,换来了加盟生态稳定,甚至进一步强化,竞争优势进一步放大。20年虽然疫情下增长压力加大,但我们预计公司将转危为机,供给侧洗牌背景下,实现逆势扩张,带动中长期发展提速。我们略调整20-21年EPS预期为1.52、1.84,给与21年33X,维持目标价至60元,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预期

公司披露年报,19年顺利完成目标,20Q1疫情影响,收入业绩增速低于市场预期,影响全年激励目标达成。好在乳业为高周转、低库存的商业模式,风险在Q1报表集中释放,后续有望逐步回暖,且疫情之下公司市场份额仍在持续提升。我们略调整20-21年EPS 为0.99、1.32,由于疫情的一次性影响,建议以21年业绩作为探讨估值的基础,给予21年28X,维持37元目标价及“强烈推荐-A”评级,对应现价25%空间。 19年报:顺利完成年度目标,解锁股权激励。公司19年实现收入902亿,同比增长13.4%,归母净利润69.34亿,同比增长7.67%,扣非后归母净利润62.68亿,同比增长6.64%。分品类来看,液态奶增长12.31%(量、价、结构贡献8%、1%、4%),奶粉增长24.99%(量、价、结构贡献15%、3%、7%),冷饮系列增长12.70%(量、价、结构贡献5%、2%、6%)。19年股权激励摊销1.59亿,还原股权激励扣非增长9.3%,完成扣非解锁条件,并完成年度规划目标。其中单Q4实现215.46亿收入,同比增长18.2%,归母净利润13.03亿,同比下滑6.4%,归母扣非净利润10.04亿,同比下滑15.6%。其中Q4毛利率下降2.2%,预计与上游并表有关,销售费用下降2%,管理费用提升1%,与计提摊销费用有关,财务费用计提增加1.15亿,系短期借款增加所致。 20年一季报:受疫情影响,收入下滑10.7%,扣非业绩(还原摊销)下滑30%,业绩低于市场预期。单Q1实现206.53亿,同比下滑10.7%,归母净利润11.43亿,同比下滑49.78%,归母扣非净利润13.69亿,同比下滑37.27%。股权激励摊销同比增加1.42亿,还原激励费用后同比下滑30%。指标来看,毛利率37.8%(-2.3%),销售费用率上升1.1%,管理费用率上升0.4%,毛销差走弱与收入下行规模效应降低、并表westland 有关,同时阶段性促销加剧有关。同时,Q1财务费用同比增加1.72亿(超短期融资、短期借款增加),营业外支出增加3.27亿(对外捐赠增加),资产减值损失增加9790.73万(应收款项的预期信用损失减少),进一步拉低整体净利润。 液态奶板块虽有下滑,但市场份额继续提升。Q1液体乳下降19%,与草根调研(个位数下滑)有一定出入,推测与销售核算口径有关。液态奶Q1市占率提升1.1%至39.3%,份额进一步强化。奶粉增长27%,冷饮增长21%,增长较为强劲。量价拆分来看,量、价、结构分别贡献-19、-3%、+1%。 全年展望:库存风险降低,需求回升至去年同期水平,销售有望逐季转好。公司给与全年970亿目标,对应后三个季度增长14%,体现了对后续几个季度增长的信心。虽然Q1业绩低于预期,但伊利为高周转模式,风险一次性释放,草根调研反馈3月液态奶恢复良好,4月份以来,由于工厂、学校渠道逐步恢复,传统渠道进一步恢复,存在适度的延迟、补偿性消费,终端动销已回升至去年同期水平,预计后续需求继续逐季度改善。 投资建议:疫情之下,Q1报表低于预期,影响全年经营目标,但风险充分释放,且竞争优势继续放大,建议以21年展望为估值基础,维持“强烈推荐-A”评级。 伊利为高周转、低库存模式,风险集中释放,3月下旬以来快速恢复,Q2存在延迟、补偿消费,随着通路打开,后续好转更值得期待。20年承压发展,但公司积极应对,凝聚力较强,我们略调整20-21年EPS 为0.99、1.32,给与21年28X,维持37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

恒顺20年Q1收入、利润增长0.35%/3.69%,承压实现正增长。恒顺发布一季报,20年一季度实现收入4.66亿元,+0.35%,归母净利润0.76亿元,+5.3%,扣非归母净利润0.69亿,同比增长8%。现金回款略有增长。预收账款基本持平,从报表数据来看,疫情影响下,公司Q1整体承受了一定发展压力。 醋较为稳定,料酒保持快速增长,核心区域增长稳定。分品类来看,醋实现3亿收入,同比基本持平,根据公司反馈白醋有双位数以上增长,黑醋有所下降。料酒收入8044.6万,同比增长26.96%。分区域来看,成熟区域华东市场增长4.33%,西部、华北市场下滑超过10%,预计与供应链响应速度有关,另外华中、西部等区域的经销商有所流失,疫情影响下经销商经营能力有所分化。分渠道来看,线上增长38%,线下略有下滑。 毛利率承压,扣非业绩增长保持弹性。Q1来看,公司毛利率下降3.3%,预计与毛利率较低的料酒占比提升有关,同时部分运输类费用科目从销售费用调整至成本,导致费用科目下降、成本上升。费用下降3.9%,带动扣非利润保持弹性。 20展望:年度目标双12%,期待环比逐步改善。全年来看,公司给与了双十二的增长目标,虽然今年受到疫情影响,挑战压力较大,但公司聚焦主业、强化营销等思路较为清晰,年报强调发挥薪酬委员会作用,构建边界清晰的全新考核制度,渠道亦反馈今年激励水平有所提升,整合凝聚力较强,有望稳中不断加速。Q2来看,预计客观环境仍有压力,但动销趋势预计环比改善,同时,随着各市场恢复到经营常态,市场改革动作也有望逐步推进,期待恒顺逆境下享受更大突破。 投资建议:Q1承压增长,期待环比改善,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺20年Q1收入、利润增长0.35%/3.69%,醋较为稳定,料酒快速增长,线上渠道增速达到38%,弥补线下餐饮渠道损失。20年给予双12%增长指引,虽然疫情下改革压力增大,但公司思路清晰、激励有所提升,有望不断改善,实现更大突破,Q2开始预计动销环境环比有所改善,我们维持20-21年EPS预期为0.47、0.54元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:餐饮渠道压力增大,主业需求不及预期

Q1收入利润分别增长10.3%/30.8%,现金流指标优异。公司20年实现收入11.49亿元,同比增长10.3%,归母净利润1.49亿元,同比增长30.8%,扣非归母净利润为1.28亿,同比增长48.48%。现金回款14.22亿,增长28.29%,合同负债2.8亿(原预收账款科目)同比增长2亿以上,环比增长5000万,预计与疫情家庭消费旺盛、渠道库存较低下,经销商打款热情较高有关。应收账款同比下降5500万,现金流指标优异。 毛利率提升1.74%,费用率下降1.8%,扣非利润率弹性超过预期。根据草根调研反馈,公司瓜子类受益疫情,终端动销旺盛,坚果类礼盒动销有一定压力,由于瓜子类净利率较高,产品结构提升对Q1毛利率提升有一定贡献。由于洽洽品牌力较强,疫情下品牌龙头自然流量较高,带来费效比改善和费用率优化。研发费用增加365万,预计与新品研发投入相关,为后续发展添动力。非经常性收入收窄,资产处置收益下降、营业外支出(主要是捐赠支出)增加959.86万元,但扣非后利润率提升幅度超过预期。 20年展望:需求保持高景气,渠道良性余力充足,费效比有望持续优化。由于春节备货发生在Q4,公司1月发货较为平稳,2月疫情后动销较好,随着物流恢复,3月恢复速度较高。展望Q2,我们认为家庭消费存在一定惯性,需求仍景气度仍有望保持较高水平,瓜子希望保持双位数高增,黄袋有望恢复正常轨道。渠道良性背景下,经销商动力充足,有望保持较快增长,品牌张力下费效比亦有望保持优化状态,带动利润率弹性。中期来看,公司组织改革效果明显,渠道良性动力强,有望持续突破,持续打造产品开拓空间。 投资建议:Q1利润率超预期,现金指标优异,余粮储备充足,维持“审慎推荐-A”评级。瓜子放量、费效比优化,带动净利率超预期,Q2趋势有望延续。 中期来看,公司组织改革效果明显,渠道良性动力强,有望持续突破,持续打造产品开拓空间。我们上调20-21年EPS至1.47、1.69(前次1.45、1.60),给予21年35X,上调目标价至60元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软。