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顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-07-18 46.93 -- -- 46.97 0.09% -- 46.97 0.09% -- 详细
低端酒细分市场空间大,名酒集中化趋势加快 1)低端酒市场规模超2000亿,CR3仅为12%,牛栏山市占率6.2%;2)100元以下光瓶酒收入规模700亿,大单品牛栏山陈酿收入约35亿;3)光瓶酒消费需求偏刚性,未来高线光瓶酒或爆发式增长。 牛栏山逆势扩张,盈利能力在低端酒市场处于领先地位 1)牛栏山12-18年营收复合增速高达19.2%,位居行业第一;2)顺鑫预收账款占比位居行业领先地位,经销商打款积极性高,牛栏山动销优秀;3)牛栏山白酒整体毛利率位居低档酒第一梯队,净利率水平显著改善;4)销量快速提升至62万吨,未来有望量价齐升。 保持高性价比优势,泛全国化初战告捷 1)品牌优秀,渠道利润空间大,保持高性价比优势;2)依托优质渠道资源、共建厂商共赢机制,经销商渠道利润丰厚,终端动销能力强;3)当前牛栏山已拥有亿元以上销售市场22个,未来有望复制河北、河南等核心外埠市场成功经验。 猪肉业务全产业链运作,地产去化有望加快 顺鑫猪肉业务已形成全产业链条,收入稳定在20-25亿元,贡献毛利1.5-2亿元。地产业务将以去化为发展主线,未来有望进一步剥离。 首次覆盖,给予公司“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为148.27、173.42、190.86亿元;归属母公司股东的净利润分别为11.51、16.47、20.29亿元;对应2019-2021年EPS分别为2.02、2.89、3.56元/股。考虑到公司品牌力、产品力、渠道力全面提升,我们看好公司在低端大众酒细分行业的发展,给予公司28-30倍PE较为合理,对应合理股价57-61元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济影响,导致白酒行业景气度下降;低端白酒市场竞争加剧,外埠渠道拓展风险;假冒伪劣产品侵权风险;非洲猪瘟疫情防控风险。
李强 1
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-05-01 42.72 48.32 5.96% 45.93 7.51%
51.20 19.85% -- 详细
事件:公司发布2019年一季报,公司实现营业收入47.65亿元,同比增长19.95%,实现归母净利润4.29亿元,同比增长17.17%,扣非后归母净利润为4.29亿元,同比增长16.78%,基本每股收益为0.75元/股,加权平均ROE为5.41%。 猪肉地产拖累业绩,白酒净利润增速约30%。公司2019Q1营收增速19.95%,归母净利润增速17.17%,营收基本符合预期,利润比我们预期略低。从收入层面看,预计2019Q1白酒收入40亿左右,增速约20%,猪肉地产业务收入跟去年基本持平;利润端,预计白酒利润增速约30%,猪肉中种猪业务由于猪价及北京生猪限运等影响,预计一季度亏损超过3000万元(去年同期盈利),地产业务由于项目施工未完成处于持续亏损状态,预计一季度亏损约9000万元。 期间费用税率下滑,预收账款维持高位,白酒净利率持续提升。报告期内公司货币资金73.49亿元,合并报表预收账款51.66亿元,同比增长39.58%,母公司预收账款为40.86亿元,环比下滑约6亿元,同比增长30.38%。2019Q1公司净利率下滑0.19pct至9.0%,其中毛利率由于猪肉地产拖累下滑4.77pct至38.38%,营业税金及附加销售占比下滑3.41pct至10.45%,期间费用同比下滑1.60pct至16.67%。期间费用中,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动0.24pct、-1.52pct和0.32pct。白酒业务结构升级持续,利润增速高于收入增速,白酒净利率比18年底环比提升。白酒终端需求旺盛保证业绩释放,地产下半年开始确认收入,肉类业务需持续跟踪。我们从白酒全国各地区了解情况来看,年初至今完成情况均较好,终端需求旺盛动销快速,预计全年收入增速20%以上,利润增速25%以上。地产业务预售情况良好,下半年施工完毕后有望逐步确认收入,猪肉业务受猪价及政策影响较大,后续仍需持续跟踪。 盈利预测:预计公司2019-2021年EPS为2.28元、3.31元和4.15元,市盈率分别为25倍、18倍、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,全国化扩张不及预期,行业竞争加剧。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-05-01 42.72 -- -- 45.93 7.51%
51.20 19.85% -- 详细
顺鑫农业公布19年1季报,营收和净利分别为47.7亿和4.3亿,同比增20%、17%,每股收益0.75元。预收款51.7亿,其中母公司预收款40.9亿。净利略低于预期。 支撑评级的要点 1Q19营收、净利增20%、17%,估计白酒收入增20%以上,净利增速慢于收入可能受地产业务拖累。(1)产品结构升级,全国化继续推进,我们判断1Q19白酒收入维持18年下半年增速,同比增20%以上,利润增速更快。1Q19末母公司预收款环比降5.8亿,但仍维持40.9亿的高位,报表蓄水池充足,预收款/收入是白酒上市公司最高。(2)1Q19猪价同比持平,我们判断屠宰和养殖业务收入增速较慢。(3)由于开发产品增加,18年下半年地产亏损1.4亿,幅度明显高于18年上半年1.16亿,受限购政策及内外需求不足等因素影响,我们判断1Q19地产亏损幅度同比继续加大。如果盈利能力最强的下坡屯项目能够确认收入,则地产业务有减亏。 预计2019年白酒收入可增20%以上,利润增速更快。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,公司通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,2018年亿元省级市场从18个增加到22个,我们判断下一阶段可能在陈酿强势区域推中高端产品,2019-2020年产品结构将持续向上升级,白酒业务成长的确定性高。虽然前期渠道布局的红利告一段落,高速增长期已过,预计白酒收入仍可维持较快增速,2019年增20%以上。 估值 预计2019-2020年净利同比增61.4%、36.8%,实现每股收益2.10、2.88元。19年白酒收入增长的确定性高,猪价上涨有助于养殖业务盈利能力回升,地产有望减亏,利润向上的弹性大,维持买入的投资评级。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-05-01 42.72 -- -- 45.93 7.51%
51.20 19.85% -- 详细
业绩符合预期,非白酒拖累毛利率 公司2019Q1营收47.65亿(+19.95%),归母净利润4.29亿(+17.17%),扣非净利润4.29亿(+16.78%),业绩符合预期。19Q1毛利率38.38%(-4.77pcts),主因受房地产和猪肉拖累所致。净利率9%(-0.19pcts),主因毛利率下降及销售费用率9.44%(+0.24pcts)等所致。19Q1管理费用率4.84%(-1.6pcts)、营业税金及附加率10.45%(-3.41pcts)。19Q1预收款51.66亿(+39.58%),销售商品、提供劳务等收到现金52.22亿(+9.10%),经营性现金流净额2.37亿(-72.93%)。19Q1应付职工薪酬0.45亿,同比期初下降53.52%,主因计提18年职工奖金所致。 白酒保持稳增长,外埠保持高增长 分产品来看,19Q1母公司(主要含酒肉业务)营收46.16亿(+19.90%)。预计白酒业务营收40亿左右,增速超20%;猪肉业务和房地产业务营收预计与18Q1基本持平,房地产和猪肉业务因不可控因素出现利润亏损。草根调研显示,18年牛栏山亿元以上的省级市场(包括直辖市)达到22个,超5亿规模的市场有6个且结构在不断升级。从区域来看,预计18年长三角地区营收20亿左右,珠三角地区营收10亿左右。19年一季度江苏地区完成全年目标的50以上,山东地区完成全年目标的40%以上,外埠市场有序推进中。 聚焦酒肉主业,深耕细作全国化 19年公司提出以酒肉为主业,其他业务逐步剥离,致力实现主业突出、业务清晰、同业整合、价值实现的战略目标。公司从最早的“一城两洲三区”到后来的“1+4+5”再到“2+6+2”布局,即以北京天津为核心,两山、两河、内蒙、辽宁六个省市为重点,长三角和珠三角两个地区为一条线,进行全国化布局。目前北京地区和外埠地区营收比重约4:6,全国化指日可待。未来牛栏山将实现三大转变:第一,通过“深分销”实现从全国化扩张转向市场纵深发展;第二,通过“调结构”,实现从单一大单品转变到多个产品并进;第三,通过“树样板”,从深耕北京地区转变到同步打造外埠样板市场。 投资建议 我们看好牛栏山全国化布局,存在剥离房地产预期,预测19-21年EPS2.01/2.64/3.43元,对应PE29/22/17,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;白酒行业需求放缓;全国化扩张不及预期;地产业务剥离不及预期;
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-05-01 42.72 -- -- 45.93 7.51%
51.20 19.85% -- 详细
投资要点 事件:2019年一季度公司实现营业收入47.65亿元,同比增长19.95%;实现归属净利润4.29亿元,同比增长17.17%,实现扣非后归属净利润4.29亿元,同比增长16.78%;基本每股收益0.75元,同比增长17.16%。 预收账款维持高位,牛栏山稳健增长。19Q1公司整体业绩符合预期,收入同比增长17.17%,母公司报表预收账款为40.86亿元,同比增长30.38%,环比下降12.47%,维持高位水平。其中白酒主业收入增速约25%,保持稳健增长势头,渠道反馈省外最大的江浙沪市场继续保持50%左右的快速增长,库存水平合理,我们预计白酒产品结构上移推动净利率同比微升至12%左右。19Q1公司净利润同比增长17.17%,慢于收入增速,主要受肉类加工和房地产业务拖累,我们预计一季度猪价大幅下行导致屠宰业务亏损约小几千万元,但随着二季度猪价开始进入上行周期后,预计后续屠宰盈利将会逐步改善;预计房地产业务亏损约大几千万元,但全年仍有望实现减亏。 毛利率下降明显,期间费用率继续下行。19Q1公司毛利率为38.38%,同比大幅下降4.77pct,主要是猪价回落导致屠宰业务成本显著上升所致。19Q1公司期间费用率为15.07%,同比下降1.6pct,其中销售费用率为9.44%,同比下降0.24cpt,管理费用率为4.92%,同比下降1.52pct,财务费用率为0.71%,同比下降0.32pct。19Q1公司净利率为9%,同比下降0.19pct,盈利能力小幅下降主要是屠宰业务成本短期提高所致。19Q1公司经营活动现金流量净额为2.37亿元,同比下降72.93%,主要是报告期内支付各项税费增加所致。 牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长,预计全年白酒收入有望实现25%-30%增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,公司当前市占率不到10%,未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,我们预计2019年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元,同比增长15.70%、18.24%、14.16%;实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元,同比增长73.97%、29.93%、18.75%,对应EPS分别为2.27、2.95、3.50元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-04-29 44.56 -- -- 45.93 3.07%
51.20 14.90% -- 详细
事件:2019年4月,我们走访了北京和上海四个城区共12家大型商超和12家烟酒店调查光瓶酒终端零售情况。本期汇总2019年4月20日调查的数据与调查中得到的结论,供各位投资者参考。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年公司归母净利润分别为12.7亿、17.5亿、21.5亿,分别同比增长71%、37%、23%,当前股价对应2019-2021年PE分别为27x、20x、16x。仅考虑白酒业务,预测2019-2021年白酒业务净利润分别为14.5亿、18亿、21.5亿,当前股价对应白酒业务2019-2020年PE分别为24x、19x、16x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。 价格情况:牛栏山主要产品价格稳中有升,上海地区价格差异小于北京。分产品看,42度陈酿价格区间扩大,上期价格基本在15元本期价格最高19元。52度陈酿价格中枢向上,上期价格基本在14-16元,本期价格基本在18-19元。43度精制陈酿价格中枢向上,上期价格基本在25元左右,本期价格基本在25元以上。52度珍品陈酿价格区间扩大,上海价格高于北京。39度珍品陈酿价格基本稳定。52度百年珍品价格区间扩大。 货龄情况:横向看不同产品货龄变化有差异整体基本稳定,纵向看牛栏山货龄明显比竞品更短,终端动销更快。横向看,42度陈酿以2019年产品为主,有少部分2018年产品,整体货龄相比于上期拉长。52度陈酿货龄比上期缩短,以2018年底和2019年初的产品为主。43度精制陈酿货龄区间变化不大,但以2018年下半年的货为主。52度珍品陈酿和39度珍品陈酿货龄略有拉长。52度百年珍品陈酿货龄缩短。纵向看,43度绿瓶红星以2018年底产品为主,而42度陈酿以2019年产品为主。56度绿瓶红星的货龄区间比52度陈酿长6个月。39度珍品陈酿的货龄在2-8个月,43度蓝瓶红星货龄最长可达11个月。52度珍品陈酿货龄为1-7个月,53度蓝屏红星货龄为3-11个月。 陈列情况:牛二铺市率明显高于竞品。42度陈酿的终端覆盖率远高于43度绿瓶红星,42度陈酿在21个调研终端均有销售,而43度绿瓶红星仅在5家超市和1家烟酒店有所陈列。
李强 1
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-04-12 45.45 -- -- 63.48 7.14%
51.20 12.65%
详细
事件:2019 年4 月9 日,我们参加公司2018 年度股东大会后的投资者交流,与公司领导交流18 年经营情况以及19 年业绩展望。 “酒+肉”主业突出,价值实现,2018 年业绩高速增长。自1998 年上市以来,顺鑫农业不断发展,稳步前行。为使公司价值进一步凸显, 2015 年以来,公司采取“归核化”发展战略,明确“主业突出、业务清晰、同业整合、价值实现”的战略目标,确定“酒+肉”为主的核心业务,采取“内生+外扩”的资本运营手段,2018 年全年实现营业收入120.74 亿元,同比增长7.81%,实现归母净利润7.44 亿元,同比增长69.78%,扣非后归母净利润为7.93 亿元,同比增长129.59%。 白酒业务全国化扩张稳步推进,结构化升级持续拉升净利率。2018 年白酒业务营收92.78 亿元,同比增长43.82%,产量60.11 万吨,销量62.1 万吨,同比增长44.65%,产销量据上市公司前列。近年来,公司围绕泛全国化布局战略,不断巩固北京市场的同时,快速拓展外埠市场,2018 年共形成省级亿元市场22 个,外埠市场销售收入继续保持高速增长,占总销售收入的比例约70%。同时,在公司规模效应以及产品结构升级持续推进下,白酒净利率呈稳步增长,从2017 年约10% 净利率提升到2018 年约12%,未来随着中高端白酒占比提升、费用效率提高下白酒净利率有望进一步提升。 肉类业务19 年同比改善,地产陆续确认收入,期待后续剥离。公司猪肉业务全产业链布局,面对猪周期可根据市场行情灵活调整,有效应对市场价格波动带来的风险。18 年公司肉类业务受猪价及非洲猪瘟影响,收入同比下降23%,2019 年非洲猪瘟影响减弱利润有望同比改善。地产方面,2018 年以来,公司在房地产市场持续低迷的背景下积极调整经营策略,加快消化现有库存。商务中心项目以租代售、租售并举,实现资金的尽快回笼;颐和项目以品质制胜,市场销售稳步推进;海南二期有序开发,去化效果良好。 盈利预测:预计公司2019-2021 年EPS 为2.28 元、3.31 元和4.15 元, 市盈率分别为26 倍、18 倍、14 倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,全国化扩张不及预期,行业竞争加剧。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-03-25 41.86 -- -- 63.48 16.31%
48.69 16.32%
详细
事件: 公司公告2018年年报,实现营业总收入120.74亿元,同比增长2.90%;归母净利润7.44亿元,同比增长69.78%;归母扣非净利润7.93亿元,同比增长129.59%。第四季度,公司营业收入28.71亿元,同比增长-0.49%;归母净利润2.08亿元,同比增长25.13%;归母扣非净利润2.36亿元,同比增长230.59%。 核心观点: 白酒行业是主要利润来源 公司白酒行业/猪肉行业/其他行业营业收入分别为92.78/23.68/4.28亿元,同比增长43.82%/-20.23%/-81.49%,各业务毛利率分别为49.63%/7.19%/13.31%。养殖业的期间费用率(含资产减值)可参考数据7.38%,可知白酒行业是公司的主要利润来源。 市场推广策略使收入增速、毛利率出现波动 2018年,上半年、下半年公司白酒产业分别实现销售收入57.74、35.04亿元,分别同比增长62.29%、21.09%,下半年增速出现放缓。毛利率方面,全年毛利率49.63%,上半年47.66%,下半年52.88%,下半年毛利率高于上半年。 白酒增速、毛利率出现波动与公司的市场开发及推广策略有关。2017年下半年开始,公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售 折扣。这种政策导致了经销商主动加大市场推广、增加进货额以获取更高折扣,使得上半年公司销售额较大、增速较好。但较大的销售额、较高的增长导致给与经销商更高的销售折扣,毛利率偏低。 预收账款增长,彰显下游经销商信心 公司2018年末预收款56.54亿元,同比增长49.37%,母公司预收账款46.68亿元,同比增长42%。经销商备货更加积极,按照销售改革后的历史经验,预期一季度白酒销售额将大增。 宁城老窖存在复苏可能 公司旗下拥有牛栏山、宁城老窖二个酒厂,现在牛栏山二锅头家喻户晓,而作为曾有“塞外茅台”之称的宁城老窖如今并不为大众知晓。随着白酒行业复苏周期的拉长,宁城老窖具有重新被消费者认可的可能 ,进而冲击次高端。 猪行业处于新一轮景气周期 2018年上半年因压栏生猪出栏,生猪价格下跌,5-7月生猪价格因消费提振而有所回暖,8月份爆发的非洲猪瘟疫情使得活猪调运受限,南北生猪供给失衡导致区域价差逐步拉大,而北方疫情频发省份猪价持续低迷。但随着四季度部分省份相继解除封锁,生猪调运的流通性进一步增加,生猪集中出栏造成猪价普遍下跌。非洲猪瘟疫情虽然短期给整个行业带来一定困难,但是也将倒逼行业在全国范围内重新洗牌和调整。整体来看,2019年生猪供给自下半年开始将呈现供给偏紧的状态,产能加速出清,猪价周期拐点有望提前,生猪养殖板块配置价值凸显。 公司生猪养殖产业以北京市为中心,形成了育种-养殖-屠宰-深加工-冷链产业链,鹏程食品在销区拥有较好口碑。2018年在猪价大幅下降的背景下,公司生猪产业稳定发展。生猪价格回暖虽然可能对公司利润贡献有限,但有利于扩展北京以外市场。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.31元、3.07元和4.03元,对应的动态市盈率分别为24.35倍、18.30倍和13.95倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 经济下滑,消费需求下降;行业政策风险;发生食品安全问题。
李强 1
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-03-21 42.46 48.32 5.96% 62.26 12.48%
48.69 14.67%
详细
事件:近期公司发布2018年年报,公司全年实现营业收入120.74亿元,同比增长2.90%,实现归母净利润7.44亿元,同比增长69.78% 18年扣非利润翻倍,白酒净利率提升至接近12%。2018年公司归母净利润7.44亿元,扣非后归母净利润为7.93亿元,同比增长130%,2018Q4扣非净利润2.36亿元,同比增长230%。受益于全国化扩张,2018年白酒业务收入达92.78亿元,同比增长43.82%,由于渠道改革、规模效应以及产品结构升级,白酒业务净利率由18Q1的10%-11%提升至接近12%,公司整体净利率同样提升2.43pct至6.16%。 白酒业务19年增速较高,预收账款高位保障业绩释放。由于18年宏观经济下行以及18Q3公司销售淡季,导致18年下半年白酒业务收入增速放缓至21%。19年以来白酒动销良好,北京、山东以及河北等规模较大地区产品结构升级稳步推进,新开拓的新疆、湖南、湖北以及上海等地区继续进行低端陈酿渗透,预计19年白酒业务增速达到20%-30%。同时,公司18年年报显示预收账款56亿元,同比增长49.38%,其中地产10亿元白酒46亿,白酒预收大幅增长彰显经销商良好的销售信心,也保障公司业绩进一步释放。 肉类业务19年同比改善,地产下坡屯项目将陆续确认收入,剥离时间待定。18年公司肉类业务受猪价及非洲猪瘟影响,收入同比下降23%,预计肉类业务亏损接近1亿元,2019年非洲猪瘟影响减弱利润有望同比改善。18年公司地产业务亏损2.56亿元,目前北京下坡屯项目处于在建期并且预售情况良好,预计19年底施工完毕之后将陆续确认收入,偿还债务后减轻财务费用使得盈利好转。同时公司目前在跟国企央企谈地产业务剥离事项,后续地产剥离将带来估值提升空间。 盈利预测:短期看好公司在低端光瓶酒市场的全国化布局,5亿元以上市场结构升级稳步推进,新兴市场低档酒爆发增长。长期来看,我们认为公司能继续卡位低端酒消费升级至20元-30元的价格带,利润释放有较大空间。基于以上分析,我们上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为2.28元、3.31元和4.15元,市盈率分别为24倍、17倍、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,全国化扩张不及预期,行业竞争加剧
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-03-21 42.46 46.94 2.94% 62.26 12.48%
48.69 14.67%
详细
白酒板块保持高增长。公司营收和净利润的增长均来自于白酒板块的业绩快速增长,2018年白酒板块营收92.78亿元,同比增长43.82%。白酒销量62.1万千升,同比增长44.66%,吨价同比下降0.6%,主因外埠市场推广以牛二为主造成吨酒价格小幅下滑。 屠宰板块受猪瘟影响大。屠宰板块2018年收入收入23.68亿元,同比下降20.23%,营收占比为19.62%,比去年下降5.68pct。地产板块有望触底反弹。受政策及需求不足等因素影响,2018年地产板块业务亏损进一步加大。随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,预计2019年起地产板块亏损将有望减小,甚至带来盈利。 盈利能力改善。2018年公司毛利率为39.96%,同比大幅提升6.04pct。2018年公司净利率为6.03%,同比提高2.26pct,盈利能力得到明显提升。 盈利预测及投资评级。我们认为公司2019-2021年营收为148.21、171.25、和190.27亿元,增速为22.77%、15.55%和11.10%;归母净利润为11.62、14.20和15.97亿元,增速为56.18%、22.20%和12.46%;对应EPS为2.04、2.49和2.80元。当前公司PE为24.25倍,公司作为低端酒中龙头,白酒业务估值仍有提升空间,同时猪肉板块和地产板块预计扭亏为盈,我们给予公司30倍PE,目标价为61.20元。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-03-21 42.46 -- -- 62.26 12.48%
48.69 14.67%
详细
事件: 公司发布2018年年报,2018年实现营业收入120.74亿元,同比增长2.9%;实现归母净利润7.44亿元,同比增长69.78%。 投资要点: 牛栏山泛全国化市场推进,预收账款蓄水池加深 公司白酒业务实现营业收入92.78%,同比增长43.82%,占总营收的76.84%。牛栏山现拥有22个亿元以上的省级销售市场,长三角和珠三角地区保持高增长,泛全国化市场开拓的过程中量增贡献高于价升,2018年白酒销售量为62.1万千升,同比增长44.66%,而产品结构有所走低,同时公司改变了货折方式,经销商承担市场推广费用,因此2018年白酒业务毛利率为49.63%,同比下降5.23pct。从成本构成来看,2018年白酒原材料成本占比43%(-1.8pct),包装材料占比44.6%(+3.3pct),人工成本占比6.6%(-0.2pct),折旧占比2.2%(+0.7pct)。纸箱、玻璃等包装材料价格对产品毛利率影响程度较高,2019年玻璃价格有望下行带来毛利率端的提升。2018年公司预收账款达到56.54亿元,同比增长49.37%,说明经销商打款积极性较高,渠道动销良性。 种猪养殖业务亏损,地产业务有待盘活 公司猪肉业务实现营业收入24.71亿元,同比减少23.13%,占总营收的20.47%。其中种畜养殖业销售收入1.03亿元,屠宰业务销售收入23.68亿元(-20.23%),公司种猪繁育和屠宰加工业务收入规模较往年相比保持在稳定区间,屠宰加工业务保持在20-30亿规模区间。公司在2018年毛猪价格大幅下跌的背景下,减少了育肥猪销售,增加了种猪销售。受到非洲猪瘟的影响,公司种猪养殖业务毛利亏损1.02亿元,而屠宰加工业务盈利能力回升,毛利率为7.19%(+2.67pct)。公司的房地产项目2018年受限购政策及内外需求不足等因素影响,闲置资产尚需有效盘活。 现金流改善,肉制品和房地产盈利能力提升推动毛利率提高 公司2018年整体毛利率为39.96%(+6.04pct),毛利率的提升主要源于肉类加工和房地产业务毛利率的提升,其中白酒业务毛利率为49.63%(-5.23pct),肉类加工业务毛利率为7.19%(+2.67pct),房地产业务毛利率为44.14%(+6.41pct)。公司2018年净利率为6.03%,同比提高2.26pct,净利率的改善受益于毛利率的提高和费用率的下滑。2018年公司销售费用率为10.14%(+0.34%),管理费用率为5.76%(-1.06pct),财务费用率为1.19%(-0.15pct)。受预收账款大幅增长的影响,公司经营性现金流同比增长28.52%。 2019年春节动销良好,外埠市场有望持续贡献高增速 公司春节期间动销旺盛,年度任务完成度较高,渠道库存水平也较低。目前北京与外埠市场的收入占比约4:6,外埠市场仍有较高的规模空间,在公司产品性价比优势和渠道高竞争力的背景下,地产酒的市场份额有望被全国性名酒持续挤占。目前省外市场收入增速快,产品结构相较北京市场略低,未来光瓶酒的消费升级下,15-30元产品有望在省外进行升级,提升毛利率和盈利能力。 盈利预测与估值 经测算,我们预计公司2019-2021年实现营业收入139.63亿元、164.33亿元和188.04亿元,实现归母净利润12.15亿元、14.06亿元和15.68亿元,EPS为2.13元、2.46元和2.75元,对应当前股价PE倍数为21/18/16倍。凭借光瓶酒的规模扩容以及产品渠道的竞争优势,未来省外市场开拓加速,地产业务收入确认加快,我们给予“强烈推荐”评级。 风险提示 房地产政策风险、外埠市场开拓不及预期、宏观经济下行风险
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-03-20 44.07 -- -- 62.26 8.35%
48.69 10.48%
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事件:公司发布2018年年报,2018年实现营业收入120.74亿,同比增长2.9%,归母净利润7.44亿,同比增长69.78%,扣非净利润7.93亿,同比增长129.59%,EPS为1.3元。我们在18年报前瞻中预测公司2018年营收和归母净利润分别同比增长5%和68%,公司业绩符合预期。母公司预收款46.68亿,较2017年末增加13.8亿,较18年三季度末增加24.16亿,白酒预收款占收入比仍超50%,维持高位,预收款表现靓丽超市场预期。公司拟每10股派发现金红利1.5元(含税),并拟以公积金转增股本,每10股转增股本3股。 投资评级与估值:上调2019-2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预测2019-2021年公司EPS分别为2.23元、3.06元、3.76元(前次2019-2020年预测EPS分别为2.07元、2.82元),分别同比增长71%、37%、23%,当前股价对应2019-2021年PE分别为20x、15x、12x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。 牛栏山量利齐升,结构升级与全国化扩张仍将稳步推进。2018年牛栏山实现营收92.78亿,同比增长44%,还原预收款变动并且考虑到货折会计处理方式的变化,实际增速更高。拆量价看,2018年牛栏山销量62.1万吨,同比增长45%,吨价同比略下滑0.57%,吨价下滑主因公司收入增长主要由区域扩张带来,区域扩张的前期以中低端产品为主。分区域看,预计北京地区白酒收入占比不到30%,同比增长20%左右,2013-2017年北京地区收入没有明显增长,2018年实现两位数增长的主因是珍品陈酿在经过几年的培育后开始放量;预计外埠地区白酒收入同比增长50%以上,外埠地区收入高增的主因是牛栏山全国化扩张战略稳步推进并卓有成效,目前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南,预计2019年仍能维持较快增长。2018年白酒业务毛利率49.63%,毛利率下降与货补的会计处理方式有关,预计白酒业务净利率12%左右,同比提升2-3个百分点,净利率提升主因税率与费用率下降。结合渠道反馈,19年春节牛栏山回款及动销情况向好,当前库存合理,预计2019年公司白酒业务仍能实现20%以上收入增长。中长期看,随着牛栏山产品结构的升级和全国化扩张的持续推进,市占率与净利率仍将持续提升,增长空间仍大。 非洲猪瘟影响肉类业务盈利,预计19年亏损明显减少。2018年肉类业务收入24.71亿,同比下滑23%,其中,屠宰业务收入23.68亿,同比下滑20%,种畜业务收入1.03亿,同比下滑58%。肉类业务毛利率2.74%,同比下降2.86个百分点,其中,屠宰业务毛利率7.19%,同比增加2.67个百分点,种畜业务毛利率-100%。预计肉类业务整体亏损1个亿左右,主要受非洲猪瘟影响。2019年非洲猪瘟影响仍然存在,猪价上涨将利于养殖业务,预计2019年肉类业务整体亏损会明显减少。 2018年地产亏损扩大,预计2019年地产盈利好转。2018年地产业务营收1.45亿,同比下降9%,净利润-2.56亿,地产业务收入减少亏损扩大主因下坡屯项目仍然在建,18年确认收入较少,同时负债较高,财务费用高企。预计2019年下坡屯项目逐步竣工,若顺利销售则确认收入,回款后偿还债务财务费用下降,地产盈利情况将明显好转。 2018年扣非净利润增速快于净利润增速。主因:1、2017年剥离鑫大禹产生投资收益9337万;2、2018年计提资产减值损失4107万(处于谨慎原则对地产计提资产减值);3、2018年处置猪场产生亏损5918万。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,低端酒竞争加剧
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-03-20 44.07 -- -- 62.26 8.35%
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非洲猪瘟事件对公司短期是“双杀”。非洲猪瘟事件,北方养殖户居多,同时政府跨省调运限制,以及居民因非洲猪瘟对猪肉消费的下降,导致整体上猪肉需求和价格下降较多,对公司屠宰业务负面影响较大。同时因为非洲猪瘟,养殖户补栏少,生猪价格也上不去,公司养殖业务也受到较大的负面影响。公司年报披露,处置非流动资产损益(-5803万),经与公司沟通,基本上就是屠宰养殖带来的损失。公司屠宰养殖过去净利润相对均衡在5000-7000万左右,2018年亏损5803万,对公司净利润影响较大。 地产业务利息支出增大对公司业绩也进一步拖累。子公司北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司2018年亏损25631万。公司近两年来地产销售较少,贷款较多,利息支出同比扩大。2016年地产亏损19201万,2017年亏损22001万,2018年比2017年亏损扩大3600万,对公司业绩也产生了一定的负面影响。 牛栏山白酒全国化趋势继续向好。2018年公司白酒收入92.78亿元,同比去年增长43.82%。公司净利润7.44亿元,如果扣除养殖屠宰亏损5800多万和地产亏损25600多万的负面影响,预计公司白酒业务纯净利润在10.5亿左右,净利率11%左右。公司牛栏山白酒作为低端白酒,相比较于竞品,品质好,品牌知名度更高,性价比更高,有充分的竞争优势。目前北京地区相对成熟,市场增长主要走结构升级。而全国其他市场正在快速铺市,市场全国化正在路上,目前已经有22个省年销售额过亿,长江三角洲地区预计2018年增速在50%以上。随着牛栏山铺市率提高,品牌效应增强,单店动销率提高,以及经济增长下的消费结构升级,未来几年,我们预计仍能保持15%-20%左右的较好增长。 盈利预测和投资评级:维持“增持”评级我们预测2019-2021年EPS分别为1.77/2.26/2.67元,对应PE分别为28.01/21.98/18.59倍,维“增持”评级。 风险提示:非洲猪瘟事件继续维持或扩大;地产业务利息支出继续扩大;牛栏山市场全国化受阻;食品安全事件;宏观经济下行;肉制品和白酒行业竞争加剧。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-03-19 40.65 48.11 5.50% 62.26 17.47%
48.69 19.78%
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牛栏山泛全国化推进快速增长,预收账款创出新高。公司18年白酒收入92.78亿元,同增43.8%。分量价看,销量62.1万吨,同增44.7%,吨价1.49万元,同降0.6%,量增价减主要系公司稳步进行外埠扩张,低端产品占比提升所致。分区域看,18年北京和外埠市场整体收入分别达46.03亿元(-27.4%)、74.32亿元(+38.6%),外埠收入占比进一步提升至61.8%。 目前牛栏山亿元以上省级销售市场已达22个,在长三角、珠三角等地快速发展,泛全国化布局加速推进。随着公司省内收缩渠道利润,资源投放向外埠倾斜,预计未来省外占比将持续提升。从预收款看,18年母公司预收款同比大幅提升42%达46.68亿元,创出新高,18Q4新增预收款24.16亿元,同比提升83.7%。从盈利能力看,受原材料价格上涨影响,17年11月牛栏山产品整体提价,但17年下半年开始公司将部分促销费和业务费计入营业成本和低端产品占比提升导致18年白酒毛利率同比下降6.7pct达48.2%。 屠宰收入有所下降,盈利水平稳步提升。受非洲猪瘟和猪价下跌影响,公司18年实现屠宰收入23.68亿元,同比下降20.2%,屠宰收入下降拖累公司整体收入增速。从量价和盈利角度看,销量下滑15.3%,吨价同降5.8%,上游生猪价格下降致屠宰毛利率同比提升2.7pct达7.19%。 横纵双向发力扩张,价值实现值得期待。19年牛栏山将进一步实行横纵扩张,横向产品端从大单品陈酿一枝独秀转向多点开花,区域端从立足北京向外埠区域辐射,同时纵向继续深耕市场。短期看,今年成本压力减小、地产减亏助力盈利提升;长期看,公司战略清晰,持续聚焦酒肉主业,坚持价值实现。 财务预测与投资建议 受益于成本压力减小,我们小幅调整公司19-21年每股收益预测分别为1.96、2.45、3.03(原19、20年预测为1.95、2.25)。参考公司近5年平均估值,我们给予公司19年32倍市盈率,对应目标价为62.72元,维持买入评级。 风险提示 白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。
方振 8
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-03-19 40.65 46.02 0.92% 62.26 17.47%
48.69 19.78%
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白酒业务较快增长,预收账款再创新高。公司2018年实现收入120.74亿元,同增2.90%,其中18Q4公司实现收入28.71亿元,同减0.49%,环比Q3(-14.34%)降幅收窄。公司持续聚焦白酒主业,2018年实现收入92.78亿元,同增43.82%,占比76.84%,其中18H2实现收入35.04亿元,同增21.11%,环比H1(+62.29)放缓。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比,目前占比已达70%,作为外阜市场先导产品具备较强竞争优势,目前仍保持较好增长势头,预计未来还会持续放量。母公司预收账款为46.68亿元,同增13.81亿元,环增24.16亿元,创历史新高。母公司回款163.84亿元,同增4.95%;经营活动现金净流量为31.75亿元,同增28.52%,现金流表现优异。猪肉产业18年实现收入24.71亿元,同降23.13%,主要系上半年猪周期处于下行通道,生猪市场价格大幅下跌,导致公司猪肉业务受影响,下半年受非洲猪瘟影响,活猪调运受限,猪价有上升,但北方疫情频发省份猪价持续低迷。房地产实现收入1.45亿元,同降8.67%,19年预计部分确认收入,预计亏损会收窄。 费用投入模式改变致白酒毛利率下滑,主业持续聚焦带动净利率水平提升。18年公司毛利率为39.96%,同增6.04pct,其中肉类加工和房地产业务毛利同比分别增2.67pct和6.41pct。而白酒毛利率为49.63%,同降5.23pct,主要系从17年下半年开始公司改变了白酒业务市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用由经销商承担,公司给予经销商销售折扣,导致成本增加,毛利率下降。公司18年销售费用率为10.14%,同增0.34pct,其中广告费用为6.28亿元,同增46.07%,收入占比提升1.54pct,主要系公司上半年为推动白酒业务泛全国化扩张,持续加大了广告投入力度。管理费用率同降1.06pct,销售费用率同增0.34pct。公司净利率为6.03%,同增2.26pct,主要系公司剥离建筑业务后,持续聚焦白酒主业,18白酒主业增速较快,占比持续提升,同增21.86pct达76.84%。而白酒盈利能力明显好于肉制品等其他业务板块,预计白酒净利率已达到12%,公司整体净利率水平提升,预计未来随着白酒主业的持续聚焦和规模效应的逐渐显现,净利率还有一定提升空间。 泛全国化持续推进,外阜市场增量明显。北京是公司大本营市场,相对成熟,增长主要来自产品结构升级,预计全年增速相对比较平稳。外阜市场持续发力,增量明显。根据渠道调研显示,长三角地区增速较快,公司核心产品白牛二因性价比较高,增长势头强劲,持续挤占地产散酒、老村长等竞争对手的市场份额,市占率持续提升。预计未来公司在放量的同时适度进行产品结构升级,增长潜力巨大。江苏地区今年春节旺季表现较好,收入增速超目标计划,任务量也已完成全年计划的50%左右。同时,其他外阜市场也保持了较快增速,公司泛全国化布局成效显著,预计白酒业务未来将继续贡献较大增量。 投资建议:考虑到公司白酒收入维持高增,外阜市场扩张提速,白酒业务净利率料逐步提升,上调公司2019-21年EPS至2.00/2.56/3.05元(原预测2019-20年EPS1.76/2.22元),对应PE分别为25/19/16倍,考虑到公司白酒主业的较快增长,给予19年30倍PE,对应目标价60元,上调评级至"强推"评级。 风险提示:宏观经济下行风险;地产预售不及预期;食品安全风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名