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顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-09-18 52.91 -- -- 54.41 2.84% -- 54.41 2.84% -- 详细
牛栏山白酒全国化趋势继续向好。公司牛栏山白酒作为低端白酒,相比较于很多竞品,品质好,品牌知名度高,性价比更高,有相对的竞争优势。目前北京地区及环北京周边市场相对成熟,市场增长主要走结构升级。而全国其他市场正在快速铺市,市场全国化正在路上,目前已经有22个省份年销售额过亿,长三角地区预计2019年上半年增速在40%-50%以上,珠三角地区预计2019年上半年增速在20%-30%以上。外阜市场的增长来源,一方面是铺货率提升,低端陈酿通过渠道下沉和中高端百年牛栏山对中高端餐饮店等终端的覆盖面提升。另一方面是结构升级,金标、珍品牛栏山增长较快。未来,随着公司产品线的向上延伸,牛栏山白酒有望持续取代传统白酒企业50~100元性价比较低的盒装产品。 随着牛栏山铺市率提高,品牌效应增强,单店动销率提高,以及经济增长下的消费结构升级。未来几年,我们预计牛栏山白酒仍能保持15%-20%左右的较好增长。 非洲猪瘟事件对公司短期是“双杀”,下半年随着猪价上涨肉类业务有望实现盈亏平衡。非洲猪瘟事件,北方养殖户居多,同时政府跨省调运限制,以及居民因非洲猪瘟对猪肉消费的下降,导致整体上猪肉需求和价格下降较多,对公司屠宰业务负面影响较大。同时因为非洲猪瘟,养殖户补栏少,生猪价格也上不去,公司种猪养殖业务也受到较大的负面影响。下半年,随着猪价上涨,尤其是政府放开生猪禁运和对生猪养殖的鼓励和支持,公司屠宰和种猪业务有望实现盈利,全年实现盈亏平衡。 盈利预测和投资评级:维持“增持”评级我们预测2019-2021年EPS分别为1.43/1.90/2.25元,对应PE分别为36.65/27.65/23.36倍,维“增持”评级。 风险提示:非洲猪瘟事件继续维持或扩大;地产业务利息支出继续扩大;牛栏山市场全国化受阻;食品安全事件;宏观经济下行;肉制品和白酒行业竞争加剧。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-29 52.75 -- -- 54.41 3.15% -- 54.41 3.15% -- 详细
事件:2019年上半年公司实现营业收入84.16亿元,同比增长16.36%;实现归属净利润6.48亿元,同比增长34.64%;基本每股收益0.87元,同比增长34.63%。二季度公司实现营业收入36.51亿元,同比增长11.99%,实现归属净利润2.19亿元,同比增长89.94%。 牛栏山保持稳健增长,预收款维持高水平。19H1公司整体业绩符合预期,母公司预收账款为38.46亿元,环比下降5.87%,同比增长38.84%,继续维持高水平,回款势头依旧强劲。分业务来看,上半年白酒收入66.58亿元,同比增长15.31%,增速放缓主要受去年同期基数较高影响,我们预计增长主要来自于阜外市场,渠道反馈江浙沪地区增速在40%以上,山东和华南地区增速在20%-30%,目前牛栏山库存水平良性;肉制品加工收入14.31亿元,同比增长16.22%,房地产业务收入2亿元,同比增长172.67%。19H1公司净利润增长34.64%,我们预计利润增速快于收入主要得益于白酒产品结构升级和减税红利,预计上半年白酒业务净利润增速在30%以上,净利率同比略有提升;受种猪养殖拖累肉制品业务整体亏损几千万元,但随着猪价大幅上涨下半年盈利有望得到改善;房地产业务亏损1.16亿元,与去年持平。 毛利率下降+费用率下行,驱动盈利能力提升。19H1公司毛利率为36.82%,同比下降2.93pct,主要是原材料价格上涨导致成本端上升所致。19H1公司期间费用率为15.86%,同比下降3.06pct,其中销售费用率为10.17%,同比下降2.01cpt,管理费用率为4.78%,同比下降0.76pct,财务费用率为0.91%,同比下降0.30pct。19H1公司净利率为7.75%,同比提高1.13pct,主要是减税和费用管控力度加大所致。19H1公司经营活动现金流量净额为-1.64亿元,同比下降111.05%,主要是由于本报告期购买原材料导致购买商品、接受劳务支付的现金增加,我们预计与加大冻肉储备有关。 牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长,预计全年白酒收入有望保持稳健增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,目前公司市占率约10%,公司产品结构梯次逐步向上引导,未来20-50元价位产品是重点发展方向,有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,我们预计2019年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元,同比增长15.70%、18.24%、14.16%;实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元,同比增长73.97%、29.93%、18.75%,对应EPS分别为1.75、2.27、2.69元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。
李强 7
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-28 52.50 63.00 17.43% 54.41 3.64% -- 54.41 3.64% -- 详细
事件: 公司公布半年报,实现营业收入 84.16亿元,同比增长 16.36%; 实现归母净利 6.48亿元,同比增长 34.64%,扣非后归母净利 6.49亿元,同比增长 34.35%,加权平均 ROE8.08%。 二季度白酒增速略有放缓, 猪肉表现超预期。 公司 2019Q2营收增速11.99%,归母净利润增速 89.94%,营收基本符合预期,利润超预期。 从收入端分析, 2019H 公司实现白酒收入 66.58亿元,同增 15.31%; 单二季度白酒收入增速约 10%。二季度增速环比下降, 主因系今年春节提前,部分销售前置,而去年同期基数较高。另外,二季度是牛栏山产品淡季,对增速亦有一定影响。 猪肉产业实现营业收入 14.77亿元(其中屠宰业务销售收入 14.31亿元,种畜养殖业销售收入 0.46亿元),同比增长 13.97%。 房地产业务 2亿元,同增 172.67%。分地区看,北京地区收入 39.5亿元,同增 37.37%,外埠地区实现 44.46亿元,同增 2.32%。 外埠地区增速低于省内,主因系猪肉业务在北京地区确认较多。 利润端方面,白酒毛利率 44.59%,较去年同期下降 3.07%,主因系公司营销费用处理方式的调整,对应 Q2销售费用率下降 4.7%。 猪肉业务毛利率小幅提升至 8.24%。 预收账款维持高位,白酒净利率持续提升。报告期内公司货币资金 66.8亿元,合并报表预收账款 49.55亿元,同比增长 43.99%,母公司预收账款为 38.46亿元,环比下滑约 2.4亿元,同比增长 38.84%。 2019Q2公司净利率 6.12%, 同比上升 2.7%,环比下降 2.9%。 其中,毛利率下降 0.9%; 期间费用方面,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动-4.7pct、 +0.07pct 和-0.25pct。 白酒业务结构升级持续,利润增速高于收入增速,白酒净利率比 18年底环比提升。 公司将继续聚焦白酒和猪肉业务,房地产逐步去库存。 盈利预测: 预计公司 2019-2021年 EPS 为 1.76元、 2.42元和 3.05元: 市盈率分别为 30倍、 22倍、 18倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全问题,销售不及预期
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-28 52.50 -- -- 54.41 3.64% -- 54.41 3.64% -- 详细
牛栏山产品结构升级+全国化继续推进,持续放量可期 上半年,公司白酒营收66.6亿,同比增加15.3%。上半年末母公司预收账款38.5亿元,同比+39%。市场端,18年公司已拥有22个亿级以上市场,其中京津市场、华北、珠三角、长三角是公司核心市场,泛全国化扩张进程顺利。产品端,公司在现有产品10~20元价格带基础上,通过珍品陈酿、银牛等产品上攻50元价格带。品牌端,公司成为2022年冬奥会、冬残奥会官方赞助商,产品形象有望得到重塑。未来,公司聚焦白酒主业战略持续实施,积极推进白酒产品结构升级(跨系列升级+同系列品种间升级),公司白酒业务长期成长逻辑依然坚挺。 毛利率及税金及附加比率、三费率同步下降,净利率得以保持 上半年公司综合毛利率36.82%,同比下降2.93ppt,主要是公司改变营销方式,由经销商负责推广宣传而给予一定折扣。上半年销售/管理/财务费率分别为12.17%/5.54%/1.2%,三费率同比下降3.06ppt,其中销售费用率下降2.01ppt贡献最大,也主要得益于上述营销方式的改变。净利率同比增加1.04ppt。经营活动现金流量净额约为-1.64亿元,与去年同期14.8亿元相比降幅较多,主要是购买商品劳务支付的现金比去年同期增加14.5亿。 地产业务将减亏,猪肉业务盈利有望回升 地产业务北京项目预售较好,加速去库,上半年地产营收2亿,同比增长173%,全年有望同比减亏;若剥离事项谈妥,则财务费用、减值也相应减少,净利率有望提升。猪肉业务,随着生猪涨价,全年盈利有望显著回暖。 盈利预测与投资建议 预计2019-2021年收入144.82亿元/167.27亿元/189.98亿元,同比增长19.9%/15.5%/13.6%。归属上市公司净利润11.07亿元/16.05亿元/18.62亿元,同比增长48.8%/45%/16%,折合EPS1.94元/2.81元/3.26元,对应PE分别为28X/19X/17X。公司估值略高于行业均值(33),考虑公司在业内具有很好的成长性,维持“推荐”评级。 风险提示: 经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-28 52.50 -- -- 54.41 3.64% -- 54.41 3.64% -- 详细
业绩超预期, 净利率稳提升2019H1营收 84.16亿(+16.36%), 归母净利润 6.48亿(+34.64%); 19Q2营收 36.51亿(+11.99%),归母净利润 2.19亿(+89.94%), 业绩符合预期。 19H1毛利率 36.82%(-2.93pcts), 其中 19Q2毛利率 34.77%(-0.85pcts),主因原材料等成本上升及核算方式变化等所致。 19H1净利率 7.75%(+1.13pcts),其中 19Q2净利率 6.12%(+2.64pcts),主因税率下降及销售费用率下降 4.68pcts、管理费用率微升 0.07pcts 等所致。 19H1公司预收款 49.55亿,其中白酒 19H1预收款 38.5亿,环比仅下降 2.4亿。 19H1经营性现金流-1.64亿(-111.05%),主因购买原材料致购买商品、接受劳务支付现金 58.84亿(+32.70%)。 白酒业务稳增长, 猪肉房地产短期承压从产品来看, 白酒业务 19H1营收 66.58亿(+15.31%), 毛利率 44.59%(-3.07pcts), 预计 19H1净利润增速超 40%, 净利率 12%左右, 保持稳健增长态势; 猪肉业务 19H1营收14.77亿(+13.97%),其中屠宰业务营收 14.31亿 (同增 16%,毛利率 8.24%,同增 0.83pcts),种猪养殖 0.46亿,预计 19H1猪肉业务亏损五千万左右; 房地产 19H1营收 2.03亿(+173.97%), 净利润-1.13亿, 公司加快销售进度,但短期内整体依然呈现业绩承压态势,待售项目包括北京颐和天璟项目(1期)、海南富海家园项目和包头的望潮苑项目。从区域来看, 大本营北京地区营收 39.51亿(+37.37%),外埠地区营收 44.46亿(+2.32%),北京地区占比从 18H1的 47.51%下降至 19H1的 47.05%。 深耕细作全国化,产品结构持续优化渠道端, 公司从最早的“一城两洲三区”到后来的“1+4+5”再到现在的“2+6+2”,以北京天津地区为核心,山东、山西、河南、河北、内蒙、辽宁六个省市为重点,长三角和珠三角两个地区为一条线,逐步从全国化扩张向市场纵深发展转变。 产品端,目前形成高端二锅头、传统二锅头、牛栏山百年系列、陈酿系列及珍品牛栏山等金字塔形产品结构; 大本营北京地区进行产品结构升级,逐步升级推广珍品陈酿,白牛二仍旧是公司最大单品,产品结构持续优化; 外埠地区仍以推广陈酿系列为主,提升知名度。 投资建议预测 2019-2021年 EPS 1.55/2.03/2.64元,对应 PE35/26/20,维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-27 51.89 62.10 15.75% 54.41 4.86% -- 54.41 4.86% -- 详细
事件:公司公布2019年中报,实现收入84.16亿、归母净利润6.48亿、扣非归母净利润6.49亿,同比分别增长16.36%%、34.64%、34.35%。单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为36.51、2.19、2.20亿,同比分别增长11.99%、89.94%,利润超预期。 高基数下白酒继续保持双位数稳健增长,预收款仍居高位 公司上半年白酒收入66.58亿元,同比增长,保持稳健的两位数增长。受猪价上涨影响,猪上半年收入14.77亿增长(其中屠宰业务收入14.31亿+16.22%,种畜养殖业收入0.46亿下降)。地产收入2.03亿+178%。本身去年上半年白酒收入基数很高(57.74亿+62.29%)、二季度更甚。母公司预收款是酒,今年二季度环比一季度末减少2.4亿至38.46亿,去年同期Q2环比Q1减少3.64亿,若还原母公司预收账款,单二季度白酒收入增速仍然在双位数,预收款从绝对值上看同比+38.8%,仍居高位。 上半年猪亏损加大、地产亏损持平,白酒净利率继续稳中有升 上半年公司合并报表净利润6.48亿同比增长,上半年估计猪亏损0.45亿同比亏损加大,地产上半年亏损1.16亿同比持平,结合本部投入费用稳中有升,上半年白酒净利润同比增长30%以上,净利率估计13%、同比提升1个多点。 单看白酒情况,上半年毛利率44.59%同比下降3.07%估计和低端酒放量有关,消费税率10.4%同比下降1.65个点,与去年年底缴纳消费税时点波动有关。我们预计今年上半年增值税下调贡献净利润小几千万。母公司反应酒肉业务,其上半年报表看,毛利率、税金比例、销售费用率、管理费用率同比下降2.77、1.75,2.13、0.41个百分点,税金及费用率的下降平抑毛利率波动、提升白酒净利率,同时合并报表看财务费用率同比稳中有降0.3个百分点。 经营现金流净额为负与加大冻肉采购囤货有关 公司季度末酒肉库存商品14.63亿,环比年初下降2.18亿,刨去18年中期库存商品环比17年底大幅下降10.56亿元的特殊年份外,此种下降程度恢复近几年正常水平。结合较低的消费税率,我们估计库存商品的环比回落是白酒带来的。 母公司现金流量表单二季度经营活动现金流净额-4.17亿元,去年同期是6.65亿,除去18Q2销售商品等收到现金高基数外,公司为了应对屠宰业务由于收购成本大幅上涨而挤压盈利,采取在相对较低的价格加大冻肉采购、囤货的策略,相应的购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增长57%。 盈利预测与评级: 考虑到去年白酒收入基数前高后低,今年我们预计白酒保持20%左右的增速、全年净利率13%的保守估计,略微上调盈利预测,预计2019~2021年EPS为1.57、2.07、2.50元/股,给予明年30倍PE,目标价62.1元,买入评级。 风险提示 白酒销售低于预期;房地产销售低于预期;
方振 2
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-27 51.89 60.00 11.84% 54.41 4.86% -- 54.41 4.86% -- 详细
事项: 公司披露 2019年中报, 19H1实现收入 84.2亿元,同增 16.4%;归母净利润 6.48亿元,同增 34.6%;其中 19Q2收入 36.5亿元,同增 12.0%;归母净利润 2.19亿元,同增达 89.9%,单季利润表现超市场预期。 H1销售回款同增 6.2%,经营现金流净额-1.64亿元,主要系购买原材料增加较多所致,现金流情况弱于利润表现。 白酒业务稳定增长,全国化进程加速。公司上半年白酒销售收入 66.58亿元,同增 15.3%,收入占比达 79.1%。 今年以来,公司加速三大转变,即深分销、调结构、树样板。结合渠道调研感受,公司今年积极市场渠道下沉、继续强化终端渠道管理,产品结构上向明星产品多头并进转变, 部分市场效果逐步显现,外埠亿元省份市场继续增加,如长三角等样板市场持续保持较快增长,目前看全国化市场布局稳步推进。从预收款表现来看, H1末母公司预收款 38.5亿元,同增 38.8%,环比仅小幅下降 5.9%,渠道打款情况保持良好。草根调研反馈,渠道投入政策稳定,动销保持良好,使得不少地区全年回款计划完成无虞,华东等市场预计 Q3底基本可完成全年回款目标。 H1猪肉产业营业收入 14.77亿元,其中屠宰收入 14.31亿元,养殖收入 0.46亿元,整体增长 13.97%,猪价强势上行之下,屠宰生鲜业务合理布局,毛利率 8.24%,同比提升 0.83pct。地产业务逐步加快销售进度,但短期业绩仍有所承压, H1顺鑫佳宇收入 2.03亿元,同增174%,净利润-1.16亿元,同比基本持平。 分区域看, H1北京地区收入同增 37.4%,外埠市场同增 2.3%,外埠市场表观增速略低或与电商等渠道收入确认在北京地区有关,由于白酒业务外埠市场占比已超 70%,推测白酒外埠市场增速继续高于整体水平。 净利率同比提升明显,主业聚焦成效显著。 上半年公司整体毛利率 36.8%,同降 2.9pcts,其中主要系白酒业务毛利率同降 3.1pcts 至 44.6%。 公司 17年下半年已开始改变市场开发及推广投入模式,经销商销售折扣计入成本影响毛利率表现。因而推测除原材料成本略有上涨之外, 毛利率下降主要系渠道投入或折扣力度同比加大, 产品结构仍以低端为主, 这在草根调研中提及渠道折扣政策较大,渠道维持良好积极性的反馈较为吻合。结合费用率来看, H1销售费用率 10.2%,同比亦下降 2.0pcts,管理/财务费用率也同比有所下降,规模效应稳步体现。 H1整体净利率 7.7%,同比提升 1.0pct,单 Q2净利率 6.0%,同比提升 2.5pcts。考虑到屠宰及地产业务亏损,白酒净利率应同比继续有所提升,预计净利率已达 13%左右。 此外,增值税率下调对 Q2净利率提升也有所贡献。 公司在持续聚焦白酒主业及规模效应继续显现之下,看好净利率继续具备提升空间。 白酒全国化扩张扎实,净利率提升逻辑不改。 公司近几年全国化扩张进展顺利,一方面是公司凭借牛二大单品高性价比优势(品质+价格),持续挤占地产散酒及老村长等光瓶酒份额,稳步提升低端酒价格带的市场份额。低端酒需求刚性,多以自饮需求为主,产品高性价比优势是核心,加之低端酒不同于中高端白酒,更偏向于快消品的高周转渠道模式。公司在产品性价比优势及渠道运作方面具备较强竞争优势,继续看好全国化市场稳步扩张,亿元市场继续增加。 盈利能力方面,无论是对比白酒平均水平还是对标渠道模式相似的快消品品牌, 判断未来白酒净利率持续提升的逻辑不会变化。 投资建议: 考虑到公司白酒主业持续聚焦,全国化扩张及净利率提升逻辑持续得到验证, 我们略调整公司 2019-2021年 EPS 预测至 1.49/2.01/2.47元(摊薄股本前原预测值为 2.00/2.56/3.05元) ,对应 PE 分别为 36/27/22倍, 维持目标价 60元, 对应明年 30倍 PE, 维持“ 强推” 评级。 风险提示: 白酒业务全国化扩张低于预期; 产品结构提升不达预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-27 51.89 54.12 0.88% 54.41 4.86% -- 54.41 4.86% -- 详细
事件 中报收入稳健增长, Q2利润超预期。 公司公布 19年中报, 19H1实现营收84.16亿元,同增 16.36%, 实现归母净利 6.48亿元,同增 34.64%,对应EPS0.87元/股。 19Q2实现营收 36.51亿元,同增 11.99%;实现归母净利润 2.19亿元,同增 89.94%,推测利润快速增长与增值税率下调有关。 核心观点 牛栏山产品升级, 泛全国化持续推进。 19H1白酒业务实现收入 66.58亿元,同比增长 15.31%;二季度末母公司预收款为 38.46亿元,环比下降 2.40亿元,同比提升 38.84%。单二季度公司白酒收入增速有所放缓,推测系淡旺季及去年同期高基数影响所致。公司实行横纵扩张, 横向产品端从大单品陈酿一枝独秀转向多点开花, 并通过珍品等产品向上升级, 区域端从立足北京向外埠省份辐射,同时纵向继续深耕市场。 19H1北京地区及外埠收入分别达 39.51亿元( +37.37%)、 44.46亿元( +2.32%), 目前牛栏山已拥有亿元以上销售市场 20余个, 华东华南重点突破,泛全国化值得期待。 受包材成本上升、渠道让利等因素影响, H1白酒毛利率同降 3.07pct 达 47.66%。 猪肉业务盈利有望改善,地产加速去库存。 公司上半年猪肉业务录得收入14.77亿元,同增 13.97%,其中屠宰业务 14.31亿元( +16.22%)、种猪业务 0.46亿元( -28.01%)。 H1屠宰毛利率同比提升 0.83pct 至 8.24%,预计随着猪价上涨,猪肉业务盈利有望进一步改善。地产上半年收入 2亿元,同比提升 172.67%。随着公司加快销售进度,地产亏损有望减少。 毛利率、期间费用率、税金率同降, 盈利能力稳中有升。 上半年公司销售毛利率同比下降 2.93pct 至 36.82%, 销售费用率、管理费用率分别为 10.17%( -2.01pct)、 4.70%( -0.84pct),税金及附加占收入比重同比下降 1.69pct达 10.07%。三费及税金比率下降带动净利率同比提升 1.08pct 至 7.70%。 财务预测与投资建议 公司猪肉和地产业务收入超预期,我们上调收入预测,由于上半年包材成本上升、期间费用率明显下降,我们上调了毛利率预测、下调了销售及管理费用率预测。调整预测公司 19-21年每股收益分别为 1.64、 2.16、 2.76元(原19-21年预测分别为 1.96、 2.45、 3.03元)。 参考公司最近 5年平均估值,我们给予公司 19年 33倍市盈率,对应目标价为 54.12元,维持买入评级。 风险提示: 白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-27 51.89 -- -- 54.41 4.86% -- 54.41 4.86% -- 详细
收入确认节奏导致白酒增速放缓,预收款维持高位全年业绩有望稳增长公司发布 2019年中报, 19H1收入 84.16亿元,同比增长 16.36%,白酒收入 66.58亿元,同比增长 15.31%。19Q2收入 36.51亿元,同比增长 11.99%,估算白酒收入 25-30亿元,同比增长约 5-10%。 19H1母公司预收款为 38.46亿元,较 Q1环比下降 2.4亿元,同比增长 38.84%,上半年白酒收入+预收款同比增长 23%左右,增速稳健。白酒收入增速放缓一方面是因收入确认节奏所致;另外, 18Q2白酒收入 25亿元左右,同比增长 90%+,基数较高。 19H1归母净利润 6.48亿元,同比增长 34.64%; 19Q2归母净利润 2.19亿元,同比增长 89.94%。 19H1毛利率同比下降 2.93pct,主要因白酒毛利率同比下降 3.07pct,主要受成本波动影响。公司期间费用率同比下降 3.06pct,其中销售费用率同比下降 2.01pct。 税金及附加占比收入同比下降 1.69pct。 牛栏山市占率有望不断提升,聚焦主业利润有望进一步释放公司作为光瓶酒龙头市占率有望不断提升,收入保持稳健增长。公司未来逐渐培育高端光瓶酒产品,结构不断升级有望推动盈利能力持续提升。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 144.07/165.07/188.40亿元,同比增长19.32%/14.58%/14.13%;归母净利润分别为 10.00/13.00/16.60亿元,同比增长 34.38%/30.02%/27.68%; EPS 分别为 1.35/1.75/2.24元/股,对应 PE 为40/31/24倍。我们预计 19-21年白酒收入 109.85/128.67/150.04亿元,同比增长 18.41%/17.13%/16.61%,归母净利润 13.73/16.34/19.36亿元,同比增长22.60%/19.01%/18.44%。我们暂不考虑其他业务,公司作为大众品龙头,受宏观经济波动影响较小,业绩增长确定性高,我们给予白酒业务 2020年 25倍PE,对应市值 408.5亿元,对应合理价值 55元/股,维持买入评级。 风险提示: 食品安全风险,白酒业务全国渠道开拓进度低于预期。
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事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 84.16亿元 ( +16.36%),归母净利 6.48亿元( +34.64%),扣非净利 6.49亿元( +34.35%)。 19Q2实现营收 36.51亿元 ( +11.99%),归母净利 2.19亿元( +89.94%),扣非净利2.2亿元( +90.2%)。 投资要点 牛二稳步扩张,母公司预收款/白酒收入处于半年报最高水平, 围绕“四五”部署稳步向前: 19H1实现营收 84.16亿元 ( +16.36%), 其中 19Q2实现营收 36.51亿元 ( +11.99%)。 分业务看, 白酒业务收入 66.6亿元,同增 15.3%, 稳健增长。 我们测算 Q2白酒业务保持个位数增长,增速环比有所回落。期末母公司预收款 38.46亿,环比 19Q1末 40.86亿回落5.9%,但仍处于高位; 19H1母公司预收款/白酒业务收入这一指标为57.8%,处于历史上半年报最高水平。 考虑到外埠拓展期多数区域周转率提升,预收款水平仍保持高位彰显对下游议价能力和公司余力。 全年来看, 公司白酒紧紧围绕“四·五”战略部署,四五末期,公司“深分销、调结构、树样板”, 1) 从全国化扩张向市场纵深发展转变; 2) 实现从大单品一枝独秀到明星产品多头并进转变; 3) 从深耕北京到同步打造外埠样板市场转变。我们判断在全国化同时,公司加深优势市场布局,做深做透市场,同时加大 40-50元价格带大单品布局,外埠打造多个 5-10亿级别样板市场,市场工作扎实落地,“四·五”战略完成可期。 猪肉业务, 19H1屠宰业务收入 14.3亿元,同增 16.2%, 非洲猪瘟疫情下, 上半年受到跨省生猪调运政策限制,预计公司猪肉板块盈利承压。 地产业务, 房地产子公司营收 2亿元,同比增加 1.3亿元, 从合并报表预收款看, 地产板块预收款约为 11亿元, 北京颐和天璟项目( 1期)、海南富海家园项目和包头的望潮苑项目在售, 预计北京、海南去化速度有望加快。 分区域看, 19H1本埠、外埠收入增速分别为 37.4/2.3%, 主因屠宰业务受到生猪跨省禁运政策影响,同比确认更多收入于本埠业务。 消费税率降低+增值税降税助力盈利水平走高。 我们测算上半年白酒业务净利率约为 11.9%, 同比 18H1提升 1.6pct, 延续净利拾级而上趋势。 拆分来看, 税率调整为上半年主要增量。 1)消费税率。 19H1白酒消费税率为 10.4%,同比-1.7pct,主因上半年出售部分已纳税成品酒; 2)增值税。 4月起增值税率下调预计贡献单二季度 0.8-1.1%净利率提升; 3)毛利率与费率双降。 19H1白酒毛利率 44.59%,同比-3.07pct, 主因 17年下半年公司白酒业务市场开发及推广费用改由经销商承担,给予经销商产品销售折扣所致。与之对应的是, 外埠扩张规模化效益驱动白酒广宣费/运输费用率分别下行 2.17pct/0.3pct 至 7%/3.1%(假设母公司报表中销售费用主要投向为白酒)。 管理费用规模效应下也有 0.76pct 回落。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年营收为 148/170/190亿元,增速为 23/15/12%;归母净利润为 12/14/16亿元,增速为 59/20/13%;对应 EPS 为 1.6/1.9/2.2元。当前股价对应 PE 分别为 34/28/25。考虑到公司全国化进行时,市占率+净利率进入双升通道,公司作为低端酒中龙头,白酒业务估值仍有提升空间,维持“买入”评级。 风险提示: 低端酒竞争加剧风险,经济消费需求疲软。
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事件:顺鑫农业发布2019年中期报告,报告期内公司实现营业收入84.16亿元,同比增长16.36%;实现归母净利润6.48亿元,同比增长34.64%;毛利率为36.82%,较去年同期下降2.93个百分点;净利率为7.75%,较去年同期提升5.14个百分点。 点评 业绩复合预期,预收账款仍维持高位。上半年公司营业收入及净利润同比增长分别为16.36%、36.82%;单二季度营业收入及净利润同比增长分别为11.99%、89.95%,营收增速放缓但净利润显著改善;预收账款49.55亿元,同比增长44.00%,维持高位水平。 北京市场业绩增速亮眼,外埠市场稳步推进。分地区来看,北京市场实现营业收入39.51亿元,同比增长36.11%;而外埠市场实现营业收入44.46亿元,同比增长2.32%,泛全国化稳步推进。我们认为,外埠市场业绩增速放缓主因:1)去年同期外埠市场业绩高增长导致高基数(去年同期外埠市场实现营收43.46亿元,同比增长71.31%);2)公司通过“深分销”从全国化扩张向市场纵深发展转变,外埠市场牛栏山品牌认可度低于北京;3)二季度为牛栏山销售淡季。 牛栏山长期增长潜力依然强劲。短期来看,公司加速“深分销、调结构、树样板”三大转变,业绩增长更为稳健;长期来看,低端酒市场规模接近2000亿,但CR3仅为12%,牛栏山有望凭借全国化品牌、产品高性价比、渠道利润丰厚进一步提升市占率。 肉类业务略有亏损,地产加速去库存。19H1肉类业务(屠宰+种猪)毛利0.36亿元,预计略有亏损;地产业务确认收入2.03亿元,加速推进去库存。 维持公司“增持”评级我们预计公司2019-2021年营业收入分别为146.17、170.46、192.73亿元;归属母公司股东的净利润分别为11.47、16.38、20.79亿元;对应PE分别为34.78、24.35、19.19倍。考虑到公司品牌力、产品力、渠道力全面提升,我们看好牛栏山在低端光瓶酒市场市占率的持续提升,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、外埠渠道拓展风险。
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中报业绩增长稳健,符合预期 公司发布2019年中报,2019H1营收84.16亿元/+16.36%,归母净利润6.48亿元/+34.64%;其中,白酒业务营收66.58亿元/+15.31%,占比79%,猪肉业务营收14.31亿元/+16.22%,占比17%。2019Q2营收36.51亿元/+11.99%,归母净利润2.19亿元/+89.94%,预收账款49.55亿元/+44%,收入加预收账款同增28%。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为12.07/15.32/18.48亿元,对应EPS分别为1.63/2.07/2.49元,公司“牛二”全国化品牌+京文化输出,持续受益“光瓶酒”集中度提升红利,维持“强烈推荐”评级。 新市民文化+京味文化超强辐射力,客观上助推“牛二”全国化 “好风凭借力”,城镇化率提升下“牛栏山”品牌与“新市民”群体文化、身份认同的高度契合,叠加植根北京大本营市场多年,“地道二锅头,正宗北京味”消费者培育的持续性、广度与深度均非同一般,近年“京味儿”流行性文化客观助力二锅头类产品对东北文化白酒品牌及地方光瓶酒的挤占,且此趋势短期不可扭转。 品质为先,“牛二”延续稳健增长趋势,但须关注更高价位段产品增速 公司科研创新及白酒技术储备深厚,报告期内研发投入同增29.23%,护航产量高增下品质稳定性。2019年白酒业务加速推进“深分销、调结构、树样板”的营销体系升级策略,在保存量基础上更加重视未来价位段产品的消费者培育,2018年公司22个省级市场销售过亿元,报告期内长三角、珠三角板块市场仍保持高速增长。我们判断在市场容量大、品牌集中度相对较低的中低价位段,全国化光瓶酒“牛二”性价比作用力显现,头部集中趋势或将加速。 期间费用率走低,净利率稳中有升 2019H1公司整体毛利率36.82%,同降2.93pct,主要是原材料、包材、人工费用等直接成本的提升,白酒业务毛利率同比下降3.07pct;上半年公司广告投放趋缓,销售费用率和管理费用率分别为10.17%和4.78%,分别同降2.01pct和0.76pct;净利率7.75%,同升1.13pct,盈利水平稳中有升。 风险提示:食品安全问题、高价位段新品培育效果不及预期等。
吕昌 3
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-27 51.89 -- -- 54.41 4.86% -- 54.41 4.86% -- 详细
事件:公司发布2019年中报,19H1营收84.16亿,同比增长16.36%,归母净利润6.48亿,同比增长34.64%,其中,19Q2营收36.51亿,同比增长12%,归母净利润2.19亿,同比增长90%。公司业绩超市场预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为11.98亿、16.5亿、21.44亿,分别同比增长61%、38%、30%,当前股价对应2019-2021年PE分别为33x、24x、19x。预测2019-2021年白酒业务净利润分别为14.5亿、18亿、21.5亿,当前股价对应白酒业务2019-2021年PE分别为27.5x、22x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。 19H1牛栏山稳扎稳打收入同增15%,净利率持续提升净利润同增约40%。 19H1牛栏山营收66.58亿,同比增长15%,二季度末母公司预收款38.46亿,环比下降2.4亿,去年同期预收款环比下降3.64亿,考虑预收款变动,19Q2白酒收入同比增长10%,单二季度白酒收入增速略有放缓,主因:1、高基数影响,18Q2白酒收入同比增长91%;2、淡季影响,二季度是牛栏山销售淡季,收入占比大约25%左右;3、春节提前影响,由于今年春节提前,部分二季度销售前置。分区域看,预计牛栏山北京地区收入仍然维持增长,且外埠地区增速快于北京。牛栏山收入增长仍然主要来源于全国化扩张与北京地区产品结构升级,当前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南,预计2019全年仍然维持较快增长。2020年是公司“四五”计划的收官之年,今年牛栏山将稳扎稳打,在提升增长质量的基础上维持15%-20%的收入增长。 根据我们的测算,预计19H1牛栏山净利润同比增长40%以上,净利率同比提升2-3个百分点,19Q2牛栏山净利润同比增长70%以上,净利率同比提升4个百分点左右。19H1白酒毛利率同比下降3个百分点,(母公司报表)税率、销售费用率、管理费用率(含研发费用)分别同比下降1.76pct、2.13pct、0.4pct,毛利率下降主因:1、原材料包装等成本上升;2、增值税对收入影响部分让利渠道。净利率提升主因税率与费用率下降,税率下降主因:1、消费税在生产环节缴纳,消化库存带来消费税率下降;2、增值税税改影响部分税金。销售费用率大幅下降主因广告费率下降,预计与确认时点有关。19Q2白酒净利润增速明显提速与增值税税改有一定关系,剔除增税税增厚利润影响预计19Q2白酒净利润增速50%以上。 我们看好牛栏山的中长期逻辑始终不变,随着牛栏山全国化扩张的持续推进与产品结构升级,市占率与净利率持续提升,逻辑不断兑现,增长空间仍大。 受非洲猪瘟影响19H1肉类业务略有亏损,现金流大幅下降主因冻肉储备增加。 19H1肉类业务(屠宰+种猪)收入14.77亿,同比增长14%,毛利率2.42%,同比下降1.76pct,其中,屠宰业务收入14.31亿,同比增长16%,毛利率8.24%,同比增长0.83pct,种猪业务收入4648万,同比下降28%,毛利-8214万,比去年同期减少4502万。预计19H1肉类业务亏损不超过5000万,肉类业务亏损主因种猪业务受非洲猪瘟影响亏损,预计19Q2肉类业务盈利改善,主因低价库存盈利。19H1经营活动现金流净额-1.64亿,现金流净额大幅下降主因购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增加,原因可能是储备冻肉带来现金支出大幅增加。全年来看,肉类业务盈利仍然具有不确定性,预计亏损不会明显扩大。 19Q2地产亏损明显收窄,预计地产亏损将逐步减少。 19H1地产业务收入2亿,去年同期7417万,净利润-1.16亿,与去年同期持平。19年二季度末地产预收款11亿,由于地产收入的确认预计19Q2地产亏损明显收窄。当前下坡屯项目仍然在建,预计随着下坡屯项目的竣工,地产收入的逐步确认,地产亏损将逐步减少。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,低端酒竞争加剧
马铮 2
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-20 49.90 57.00 6.24% 55.00 10.22%
55.00 10.22% -- 详细
投资建议:牛栏山是国内“民酒”龙头,市场对牛栏山的品牌、渠道、产品、规模等优势有一定认知,但是对短期业绩增长空间和长期卡位更高价格带能力仍存疑虑。我们认为,“牛二”只是基本完成全国化布局,多数区域远未达到饱和水平,短期仍有 80亿增长空间,并且,牛栏山成就百亿名酒的内在逻辑是“品牌运作+产品定位+轻资产运营”模式的胜利,该模式的迭代演绎将继续支撑公司长期增长,我们预计 2019-21EPS 1.66、2.05、2.53元,目标价 57元,对应 2020年 27X PE,首次给予增持评级。 市场战略由全国化扩张向区域深耕转型,短期业绩增长有保障。目前省级过亿市场超过 22个,未来培育 5-10个 5-10亿市场有保障。我们用常住人口和市场渗透率两个维度逐个估算省级市场的潜在空间,在不考虑产品结构升级的情况下,短期牛栏山即有 80亿以上的增长空间。在规模优势下,招商下沉、渠道专业分工等扁平化、精细化运作将更加快速,明星单品“白牛二”将继续抢夺地产酒的市场份额。 “品牌运作+产品定位+轻资产运营”模式的迭代演绎保障公司长期增长能力。二锅头品类代表深入人心,白牛二对消费口感的把握准确,固液法工艺在保障产品质量的基础上对市场反应能力快速。下一步,在稳定基地市场、稳定单品的盈利支持下,积极研发、提前布局更高价位带产品,毛利、净利率均有提升空间,同时,牛二的品牌优势将持续积累。 催化剂:多数区域增长目标提前完成风险提示:经营战略出现重大失误;更高价位带被竞品提前收割
吕昌 3
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-07-31 46.45 -- -- 55.00 18.41%
55.00 18.41% -- 详细
事件:我们走访了北京和上海 14个城区共 27家大型商超,调查光瓶酒终端零售情况。本期汇总 2019年 7月 25日调查数据与调查中得到的结论,供各位投资者参考。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测 2019-2021年归母净利润分别为 11.98亿、16.5亿、21.44亿,分别同比增长 61%、38%、30%,当前股价对应 2019-2021年 PE 分别为28x、21x、16x。预测 2019-2021年白酒业务净利润分别为 14.5亿、18亿、21.5亿,当前股价对应白酒业务 2019-2021年 PE 分别为 23x、19x、16x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。 价格情况:北京普通陈酿价格中枢下移,上海普通陈酿价格高于北京,促销有所增加。42度陈酿价格区间扩大,北京价格基本在 12-15元,价格中枢下移,上海价格基本在 15-17元,价格高于北京。52度陈酿价格区间扩大,北京价格 13-19元,价格中枢下移,上海价格 18-19元,价格高于北京。43度精制陈酿价格区间收窄,价格基本在 25元,与上期变化不大,北京与上海价格差异也不大。52度与 39度珍品陈酿北京价格中枢略上移。52度百年珍品陈酿北京价格区间收窄。与上期比本期促销有所增加。 货龄情况:普通陈酿动销仍快货龄明显低于竞品,珍品陈酿动销放缓货龄高于竞品。纵向看,42度陈酿以 19年 3-6月的货为主,最新货龄到 19年 7月,上海货龄明显更新,动销仍然很快。52度陈酿以 19年 4-6月的货为主,北京动销速度维持稳定,上海货龄明显更新,动销更快。43度精制陈酿货龄区间较大,仍有部分 2018年下半年存货,最新货龄到 19年 7月,北京动销速度有所加快,上海动销速度有所放缓。52度珍品陈酿货龄区间较大,18年与 19年的货均有,最新货龄到 19年 3月,动销有所放缓。39度珍品陈酿货龄区间大,最新货龄到 19年 5月,动销放缓。52度百年珍品陈酿北京货龄区间大,上海基本是 19年的货龄,最新货龄到 19年 6月,北京动销有所放缓,上海动销速度加快。横向看,普通陈酿货龄明显短于竞品,动销明显更快,珍品陈酿货龄比竞品更长,动销更慢。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名