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叶书怀

东方证券

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重庆啤酒 食品饮料行业 2019-09-13 41.91 51.50 17.29% 45.45 8.45% -- 45.45 8.45% -- 详细
中外品牌纵横联合,深耕西南区域领先。重庆啤酒是嘉士伯集团重要成员,13年嘉士伯增持公司股份至60%,成为公司第一大股东。18年重啤实现啤酒收入33.46亿元,销量94.43万千升,位居国内行业第五。从产品看,公司形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的完整矩阵,两大知名本土品牌“重庆”和“山城”主攻省内市场,还引入了嘉士伯集团下的国际品牌面向中高端消费市场。18年吨酒价为3544元/吨,过去五年吨价年均复合增速为5.4%,产品档次领跑行业。从区域看,公司收入来源主要集中在重庆、四川、湖南三地,重庆市场吨价提升明显,四川市场量价齐升、增长迅速,湖南整体表现稳健。从渠道看,公司约70%的收入来自餐饮,未来可能通过经销商和销售团队加强新兴商超渠道的拓展,以期创造新的增长点。 结构升级区域聚焦,资产整合期限临近。从量价看,我们认为公司的增长点分别在于:1)量:核心三省较快的经济增速及餐饮收入增长有望带动中高档产品增长,从而实现市占率进一步提升;2)价:产品结构升级,一方面来自于中高档对于普低档产品替代,另一方面来自产品价格带的跃升。从产能布局看,公司经历行业调整期后,及时优化调整产能布局,大刀阔斧进行关厂减员增效,轻装上阵后生产效率和盈利能力明显提升。从资产整合看,13年嘉士伯要约收购时承诺将在2020年底前将与公司存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重啤,目前已进入窗口期,整合与协同值得期待。 毛利率提升费用率下行,盈利能力稳步增强。受益于结构升级及产品提价,16年以来公司毛利率企稳回升。广告费、市场费用和运费的下降带动销售费用率有所下降,关厂去产增效助力管理费用率持续下降,预计未来资源精准聚焦及费效比提升的趋势仍将延续。我们认为公司聚焦收缩战略成效显著,未来持续向高端化升级及控费能力增强有望带动净利率再创新高。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.03、1.20、1.40元,结合可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年50倍市盈率,对应目标价为51.50元,首次给予增持评级。 风险提示 消费升级不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、省内竞争加剧风险。
老白干酒 食品饮料行业 2019-09-06 12.45 15.95 23.84% 12.92 3.78% -- 12.92 3.78% -- 详细
事件 并表因素消除影响 Q2收入增速,扣非利润符合预期。 公司公布 2019年中报,19H1实现营收 19.59亿元,同增 34.33%;实现扣非后归母净利润 1.83亿元,同增 47.28%, 对应 EPS0.22元/股。其中 19Q2实现营收 8.1亿元,同增 12.34%;实现扣非后归母净利润 0.71亿元,同增 34.32%。考虑到19Q2公司并表丰联酒业影响消除,收入增速如期环比放缓;受益于期间费用率下行,扣非利润仍保持了较快增长,整体业绩基本符合预期。 核心观点 次高端放量结构升级, 携手丰联布局省外。 分产品看, 上半年公司高档酒、中档酒、低档酒分别实现收入 6.69亿元( +42.60%)、 5.78亿元( +69.83%)、5.69亿元( +15.01%),预计十八酒坊 15年及以上产品仍保持了较高增速,带动产品结构进一步向中高端升级。随着公司清理库存、削减低端 SKU 逐渐进入尾声,我们期待次高端发力、渠道精耕市占率提升等因素催化下公司收入增长逐步提速。 分地区看, H1公司河北收入达到 13.00亿元,省内收入占比 71.55%, 仍处于较高水平;安徽、湖南、山东收入分别为 1.77亿元、1.66亿元、 0.64亿元, 未来随着文王贡、武陵酒、孔府家进一步发力安徽、湖南和山东市场,有望助力老白干完善省外渠道布局, 贡献业绩增量。 期间费用率稳步下降, 期待盈利能力逐步改善。 上半年公司毛利率同降1.02pct 至 61.62%, 推测与成本上升、费用成本化、并表导致中档酒收入增速高企等原因有关; 受益于会议费、招待费等显著下降, 销售费用率同降1.95pct 至 26.17%;收入快速增长摊薄下,管理费用率同降 0.63pct 至 8.9%; 毛利率下降、税金比例上升等因素导致净利率同比微降 0.12pct 至 9.91%。 公司的期间费用率在行业内处于偏高水平,我们认为在规模效应发挥、 经营效率提升、费用管控能力增强等趋势下, 公司费用率仍有较大下降空间。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司 2019-2021年每股收益分别为 0.55、0.70、0.86元,结合白酒行业可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年的 29倍市盈率,对应目标价为 15.95元,给予买入评级。 风险提示 消费升级不达预期、河北省内竞争加剧、并购公司经营业绩放缓、品牌服务毛利率不及预期风险。
五粮液 食品饮料行业 2019-09-05 140.06 143.22 4.66% 140.73 0.48% -- 140.73 0.48% -- 详细
核心产品量价齐升,渠道营销变革助力发展。上半年公司白酒收入同比增长25.5%至254.19亿元。从量价看,公司作为高端酒代表有望持续享受消费升级红利,在行业挤压式增长态势下,有望通过品牌提升、渠道下沉不断收获市场份额;6月上市的第八代五粮液出厂价889元,较第七代提升了12.7%,新普五流通价、零售价站稳千元以上,渠道利润合理,经销商备货积极。从产品看,公司战略支点产品丰满,形成了完备齐全的产品矩阵,同时加速清理系列酒SKU,聚焦高端及核心单品,推进结构升级。从渠道看,公司坚持“纵向扁平化、横向专业化”,将原有7大营销中心裂变为21个营销战区,下设60个营销基地。目前全国五粮液运营商已经发展到767家,专卖店1372家,KA、电商和其他团购客户247家,商家总数已接近2400家,公司对于终端和消费者的精准服务能力进一步增强。从预收款看,经销商年初打款后随着Q2发货确认收入,二季度末预收款环比下降4.99亿元至43.54亿元。 毛利率提升期间费用率下行,盈利能力稳步增强。上半年公司销售毛利率同比提升0.97pct至73.81%,其中白酒毛利率同增1.63pct至78.16%,主因第八代普五及收藏版价格调整、普五占比提升、系列酒条码清理所致。收入高增摊薄下,销售费用率同比下降0.30pct至9.76%,管理费用率下降0.72pct至4.80%,净利率同比提升1.28pct至36.12%。 财务预测与投资建议 考虑到普五快速放量及第八代五粮液价格提升,我们上调了收入和毛利率预测,下调了期间费用率预测。调整预测19-21年公司每股收益分别为4.62、5.77、7.17元(原19-21年预测为4.37、5.26、6.19元)。参考可比公司估值,给予公司19年31倍PE,对应目标价143.22元,维持买入评级。 风险提示 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-04 28.60 34.20 18.38% 30.38 6.22% -- 30.38 6.22% -- 详细
事件 Q2收入增速放缓,利润增速符合预期。公司公布19年中报,19H1实现主营业务收入449.65亿元,同增13.58%,实现归母净利37.81亿元,同增9.71%,对应EPS0.62元/股。其中19Q2实现主营收入218.88亿元,同增9.37%,增速较一季度有所回落,推测系行业增速放缓、竞争加剧、低温表现走弱所致;实现归母净利润15.05亿元,同增11.83%,符合预期。 核心观点 核心单品表现亮眼,市场份额稳步提升。分量价看,上半年公司销量增长8%+,结构升级贡献3%+,单价提升约1%。分业务看,19H1公司液体乳、奶粉、冷饮产品系列收入分别达到361.43亿元(+13.23%)、43.84亿元(+13.36%)、43亿元(+15.43%);常温产品、低温产品、婴幼儿奶粉市占率分别达38.7%(+2.4pct)、15.9%(-1.1pct)、6.3%(+0.6pct)。从产品看,上半年金典、安慕希、畅轻、金领冠、畅意100%等重点产品销售收入同比增长30%,新品销售收入占比达到17.4%(+2.6pct)。从渠道看,受益于持续渠道精耕,公司常温液态奶市场渗透率提升2.7pct至83.9%,三四线渗透率提升2.3pct至86.2%,电商收入同比增长31.94%。 销售费用率有所回落,毛利率微降、管理费用率提升制约净利率表现。上半年公司毛利率同比微降0.08pct至38.58%,其中液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别为35.88%(-0.06pct)、52.01%(-1.61pct)、47.35%(+1.21pct),我们认为毛利率的下降主要系原奶成本上升及较为激烈的竞争下买赠促销、渠道补贴增加所致。H1销售费用率同比下降0.83pct至24.63%,职工薪酬增加带动管理费用率同比上升1.2pct达4.70%;净利率同比下降0.31pct至8.45%。纵观全年,考虑到较为激烈的市场竞争可能导致销售费用率微升,股权激励费用的计提或提高管理费用率,预计期间费用率仍将维持高位。 财务预测与投资建议 考虑到行业及公司核心单品增速略有放缓,我们下调了公司收入预测;结构升级有望对冲原奶成本上涨,我们上调了毛利率预测;由于竞争激烈市场费用增加、股权激励费用计提,我们上调了期间费用率预测。调整预测公司19-21年EPS为1.14、1.20、1.43元(原19-21年预测为1.19、1.34、1.58元),给予公司19年30倍市盈率,对应目标价为34.20元,维持买入评级。 风险提示:渠道下沉不及预期,原奶价格持续上涨,行业竞争加剧。
洋河股份 食品饮料行业 2019-09-03 110.45 162.24 49.63% 110.50 0.05% -- 110.50 0.05% -- 详细
事件 淡季去库存,主动控货致 Q2增速放缓。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 159.99亿元,同增 10.01%,实现归母净利润 55.82亿元,同增11.52%,对应 EPS3.70元/股。 其中 19Q2实现营收 51.09亿元,同增2.08%, 实现归母净利润 15.61亿元,同增 2.03%。 二季度公司业绩增速放缓主要系去年同期基数较高和公司主动控制发货节奏、清理渠道库存所致。 核心观点 梦之蓝发力结构升级,省外保持较快增长。 上半年公司白酒收入同比增长10.34%至 153.78亿元。 受渠道利润缩窄、竞品竞争加剧、渠道库存偏高等因素影响,海之蓝、天之蓝短期内处于调整期,增速有所放缓。 分地区看,H1公司省内、省外收入分别达到 80.73亿元( +2.99%)、 79.26亿元( +18.23%),省外收入占比同比提升 3.44pct 至 49.54%。 我们认为随着公司发力团购及宴会渠道、渠道利润改善及库存消化,叠加 Q3中秋国庆双节旺季到来,省内动销有望改善,渠道持续精耕下沉;省外河南、山东、江西势能形成,多点开花值得期待,加上强营销攻势下洋河品牌力提升,有望持续贡献业绩增长。 净利率稳中有升,期待变革后整装待发。 19H1公司销售毛利率同比下降0.55pct 至 70.95%,其中白酒毛利率同比下降 0.55pct 至 73.06%;广告费及职工薪酬增加致销售费用率同比上升 0.50pct 至 8.57%,管理费用率同比微降 0.02pct 至 6.03%, 税金及附加占比下降等因素带动净利率同比提升0.49pct 至 34.91%。 我们认为管理层换届有望带来变局,稳价策略为先立足长远,目前渠道库存已从高点下移,控盘分利有望强化终端把控。公司估值水平处于较低分位,我们看好未来成长的持续性,期待短暂调整后轻装上阵。 财务预测与投资建议 考虑到公司省内处于调整期,海、天系列增速有所放缓,我们下调了公司的收入预测。调整预测公司 19-21年 EPS 分别为 6.05、 6.76、 7.59元(原 19-21年预测分别为 6.27、 7.28、 8.39元)。结合可比公司估值, 给予公司 20年 24倍市盈率,对应目标价为 162.24元,维持买入评级。 风险提示: 省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2019-09-02 66.50 78.00 28.59% 67.55 1.58% -- 67.55 1.58% -- 详细
高端持续升级,省外增长亮眼。分产品看,上半年公司高档、中档和低档酒收入分别为22.82亿元(+11.7%)、0.68亿元(+30.85%)、0.47亿元(+21.27%),高档酒收入占比95.2%,预计口子窖10年及以上产品保持了快速增长。分区域看,公司省内、省外白酒分别达到19.27亿元(+9.28%)、4.70亿元(+26.90%)。公司在省内进一步推进县级及以下市场的渠道下沉与精耕细作,H1省内经销商数量净增加32家至384家;省外加强与成熟大商合作、鼓励省内经销商走出去、考核优胜劣汰,收入增长持续向好。 期间费用率小幅提升,盈利能力持续改善。主要受益于产品结构升级,上半年公司销售毛利率同比提升1.55pct至75.94%。H1销售费用率为9.47%,同比提升0.29pct,主要系广告费投入增加所致;管理费用率同比上升0.35pct至4.4%,主要系工资薪金支出及固定资产折旧增加所致;税金及附加占营业收入比重同比下降1.3pct至14.85%。得益于毛利率提升和税金率下降,上半年销售净利率同比提升3.03pct至36.99%,盈利能力稳步增强。 强化次高端战略布局,期待双节旺季发力。公司作为徽酒领先品牌,在省内消费升级和次高端扩容趋势下,不断通过产品线延伸强化次高端布局;考虑到公司运营风格稳健、渠道库存良性、产品价盘稳定,我们期待在中秋国庆双节临近的旺季催化下,新品投放和经销商打款可为Q3带来业绩增量。 财务预测与投资建议 考虑到二季度动销环比提速,我们上调了销量及收入预测,产品结构快速升级背景下上调了毛利率预期,税金率下降背景下我们下调了税金率预测。调整预计19-21年公司EPS分别为3.12、3.59、4.12元(原19-21年预测为3.00、3.37、3.73元)。结合可比公司估值,给予公司19年25倍PE,对应目标价78.00元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险。
泸州老窖 食品饮料行业 2019-09-02 92.35 98.27 10.42% 98.30 6.44% -- 98.30 6.44% -- 详细
产品结构持续升级,国窖特曲表现亮眼。分产品看,公司高档酒收入同比增长30.47%至43.13亿元,预计增长主要由销量贡献,高档酒收入占比同比提升2.3pct至53.8%;受益于特曲尤其是特曲60快速的放量,中档酒收入同比增长35.14%至22.23亿元;受公司持续收缩产品条码数量以提升价格影响,低档酒收入同比增长0.68%至13.84亿元,增速有所放缓。 毛利率显著提升,盈利能力持续改善。上半年公司毛利率同比增加4.79pct至79.7%,其中高档、中档、低档产品毛利率分别达到91.61%(+0.53pct)、82.57%(+5.03pct)、38.85%(+6.58pct)。我们认为毛利率明显提升主要系产品多次控量提价、结构升级、成本下行和低档酒计税方式调整所致。H1公司销售费用率同比提升0.64pct至19.2%,主要系广告宣传及市场拓展费用投入增加所致。随着公司资源投放向品牌建设和消费者培育倾斜,费效比逐渐提升。管理费用率(含研发费用)同比下降1.0pct至4.53%,毛利率提升+费用率下行带动上半年销售净利率同比提升2.98pct至34.69%。 跟随竞品打开量价空间,稳健经营长期增长趋势不改。老窖作为五粮液的追赶者,长期看量价提升空间仍存。核心产品方面,公司坚持双品牌运作,国窖1573将继续挺价,竭力提升品牌力,特曲发力补充销量增长空间。公司经营稳健,今年起费用管控逐渐增强,未来有望延续收入利润较快增长趋势。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为3.17、3.90、4.76元。结合可比公司估值,给予公司19年31倍PE,对应目标价98.27元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济增速放缓风险,国窖销售不及预期风险。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-08-28 26.83 35.67 21.91% 29.97 11.70% -- 29.97 11.70% -- 详细
产品结构优化升级,白酒主业稳步增长。分产品看,19H1公司白酒收入10.29亿元,同增22.12%,其中中高档酒、低档酒收入分别为10.01亿元(+22.72%)、0.27亿元(+3.63%),中高档酒占比同比提升0.48pct至97.33%。公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的双品牌战略,持续优化产品结构,推测上半年舍得系列增速高于沱牌系列。从预收款看,二季度末公司预收款为1.26亿元,环比Q1下降0.25亿元,与发货后确认收入有关。 毛利率及期间费率同升,期待改革焕发新活力。上半年公司毛利率同比增加5.1pct至74.52%,受益于产品提价及结构升级,白酒毛利率同比提升3.85pct至81.49%;此外,价格上涨带动公司玻瓶业务毛利率同增7.81pct达36.62%。受广告宣传投入增加影响,上半年公司销售费用率同比提升3.6pct至25.40%;限制性股票激励计划费用分摊、折旧摊销及研发费用增加带动管理费用率同比提升2.56pct至14.16%。受期间费用率上升影响,公司净利率同比下降1.16pct至16.52%。随着天洋集团重新梳理公司管理团队和营销战略,公司管理有望进一步精细化,费用投放将更加精准聚焦,我们期待人事、营销及职能机构的改革为公司注入发展新动力。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司2019-2021年每股收益分别为1.23、1.64、2.06元。结合可比公司估值,给予公司19年29倍PE,对应目标价35.67元,维持增持评级。 风险提示:消费升级不及预期风险,市场竞争加剧风险,渠道库存高增风险。
古井贡酒 食品饮料行业 2019-08-28 120.79 139.19 17.33% 127.12 5.24% -- 127.12 5.24% -- 详细
品牌及渠道优势明显,白酒业务稳健增长。分业务看,19H1 公司实现白酒收入58.77 亿元,同比增长24.85%;其中黄鹤楼收入4.58 亿元,同比提升6.62%,据此计算本部白酒收入54.19 亿元,同比增长26.68%。分量价看,考虑到上半年运费成本增加不多,推测白酒的增长主要由提价及结构升级带动。从预收款看,二季度末公司预收款为5.17 亿元,环比减少5.98 亿元,同比下降35.62%。受益于省内消费升级及深度分销的渠道布局,公司已逐步拉开与竞品的差距,省内龙头地位稳固,200 元价格带优势明显;省外有望通过品牌及营销输出进一步攻城略地,创造收入利润新增长点。 期间费用率下降,盈利能力稳步增强。上半年公司毛利率同比下降1.48pct 至76.72%,其中白酒毛利率下降1.07pct 至77.46%,推测系包材及人工成本上升、部分买赠促销费用转货折所致。H1 公司销售费用率、管理费用里分别为30.74%、5.29%,同比分别下降2.65pct、0.57pct。受益于公司规模效应体现、费用结构优化,期间费用率下降带动净利率同比提升2.15pct 至21.29%。展望未来,我们认为随着公司推进体制改善、加快市场化考核、加强费用管控、努力提升费效比,销售及管理费用率有望进一步下行。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司19-21 年EPS 分别为4.49、5.70、6.94元,结合可比公司估值,给予公司19 年31 倍PE,对应目标价为139.19元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,黄鹤楼业绩不及预期,消费升级不及预期风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-08-27 51.89 54.12 0.88% 54.41 4.86% -- 54.41 4.86% -- 详细
事件 中报收入稳健增长, Q2利润超预期。 公司公布 19年中报, 19H1实现营收84.16亿元,同增 16.36%, 实现归母净利 6.48亿元,同增 34.64%,对应EPS0.87元/股。 19Q2实现营收 36.51亿元,同增 11.99%;实现归母净利润 2.19亿元,同增 89.94%,推测利润快速增长与增值税率下调有关。 核心观点 牛栏山产品升级, 泛全国化持续推进。 19H1白酒业务实现收入 66.58亿元,同比增长 15.31%;二季度末母公司预收款为 38.46亿元,环比下降 2.40亿元,同比提升 38.84%。单二季度公司白酒收入增速有所放缓,推测系淡旺季及去年同期高基数影响所致。公司实行横纵扩张, 横向产品端从大单品陈酿一枝独秀转向多点开花, 并通过珍品等产品向上升级, 区域端从立足北京向外埠省份辐射,同时纵向继续深耕市场。 19H1北京地区及外埠收入分别达 39.51亿元( +37.37%)、 44.46亿元( +2.32%), 目前牛栏山已拥有亿元以上销售市场 20余个, 华东华南重点突破,泛全国化值得期待。 受包材成本上升、渠道让利等因素影响, H1白酒毛利率同降 3.07pct 达 47.66%。 猪肉业务盈利有望改善,地产加速去库存。 公司上半年猪肉业务录得收入14.77亿元,同增 13.97%,其中屠宰业务 14.31亿元( +16.22%)、种猪业务 0.46亿元( -28.01%)。 H1屠宰毛利率同比提升 0.83pct 至 8.24%,预计随着猪价上涨,猪肉业务盈利有望进一步改善。地产上半年收入 2亿元,同比提升 172.67%。随着公司加快销售进度,地产亏损有望减少。 毛利率、期间费用率、税金率同降, 盈利能力稳中有升。 上半年公司销售毛利率同比下降 2.93pct 至 36.82%, 销售费用率、管理费用率分别为 10.17%( -2.01pct)、 4.70%( -0.84pct),税金及附加占收入比重同比下降 1.69pct达 10.07%。三费及税金比率下降带动净利率同比提升 1.08pct 至 7.70%。 财务预测与投资建议 公司猪肉和地产业务收入超预期,我们上调收入预测,由于上半年包材成本上升、期间费用率明显下降,我们上调了毛利率预测、下调了销售及管理费用率预测。调整预测公司 19-21年每股收益分别为 1.64、 2.16、 2.76元(原19-21年预测分别为 1.96、 2.45、 3.03元)。 参考公司最近 5年平均估值,我们给予公司 19年 33倍市盈率,对应目标价为 54.12元,维持买入评级。 风险提示: 白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。
酒鬼酒 食品饮料行业 2019-08-26 28.15 29.14 -- 39.94 41.88% -- 39.94 41.88% -- 详细
事件 中报业绩符合预期,Q2增长提速。公司公布2019年中报,19H1实现营收7.09亿元,同增35.4%,实现归母净利1.56亿元,同增36.1%,对应EPS0.48元/股,与此前业绩快报基本一致。19Q2实现营收3.63亿元,同增40.7%;实现归母净利润0.83亿元,同增60.1%。我们认为二季度业绩增速同比环比均明显提升主要系高端产品内参放量及费用管控增强所致。 核心观点 内参放量持续发力,区域精耕均衡发展。分产品看,19H1公司内参、酒鬼、湘泉系列收入分别为1.59亿元(+56.1%)、4.69亿元(+34.2%)、0.68亿元(+41.8%)。我们认为内参酒的快速放量一方面受益于消费升级、次高端需求增长,另一方面内参销售公司的成立也激发了经销商和渠道的积极性。分区域看,19H1华中、华北、华东、华南收入分别达4.14亿元(+33.4%)、1.78亿元(+39.4%)、0.48亿元(+27.4%)、0.34亿元(+50.5%)。各区域均保持了较快增长,大本营基地市场表现稳健,省外稳步扩张。 定价方式调整致毛利率小幅下降,期间费用率回落增厚利润。上半年公司销售毛利率同降0.76pct至77.59%,其中内参、酒鬼系列毛利率分别降至91.26%(-2.87pct)、79.95%(-1.33pct),湘泉系列毛利率同增1.13pct至31.54%。我们认为高档酒毛利率下降主要系销售定价方式调整、原材料成本上升所致。H1公司广告费支出增长较多,但收入增长摊薄下,销售费用率同降0.81pct至25.7%、管理费用率(含研发费用)同降1.74pct达7.77%。期间费用率下行带动公司上半年净利率同比提升0.11pct至21.98%。 资源聚焦核心单品,期待全国化稳扎稳打。公司资源重点向内参、红坛、酒鬼酒传承三大战略单品倾斜,依托样板市场和核心终端做强核心单品。省外扁平化招商扩张打造样板市场,促进内参高质量增长,全国化进程稳步推进。 财务预测与投资建议 考虑到内参销售公司成立后,内参酒快速放量但毛利率下降,我们上调了内参酒销量预测,下调了毛利率预测。调整公司19-21年每股收益预测为0.94、1.22、1.47(原19-21年预测为0.97、1.22、1.46)。参考可比公司,给予公司19年31倍市盈率,对应目标价为29.14元,维持买入评级。 风险提示:外来酒竞争加剧、省外拓展不及预期、消费升级低于预期风险。
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-08-19 48.52 55.47 10.85% 54.54 12.41%
54.54 12.41% -- 详细
事件 增值税率下调增厚利润,中报业绩超预期。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 165.5亿元,同增 9.2%。实现扣非后归母净利 14.5亿元,同增30.6%,对应 EPS1.21元/股。 19Q2实现营收 86.0亿元,同增 7.3%;实现扣非后归母净利润 7.3亿元,同增 34.7%。我们认为二季度公司收入增速略有放缓主要系清理库存、夜场渠道调整、天气偏凉等因素所致;增值税率下调带动利润增速环比提升,且下半年公司仍有望享受该项红利。 核心观点 产品结构持续升级,吨均价提升显著。 分量价看, 上半年公司产品销量、吨价分别提升 3.6%、 5.4%,吨价明显提升主要系产品提价、结构升级、税率下调所致。 分产品看, 19H1青岛品牌、其他品牌销量分别为 236万千升( +6.3%)、 237万千升( +1.0%),纯生、 1903等高端产品销量增速约10%,产品结构进一步向中高端升级。 我们认为公司虽然吨价在行业处于较高水平,但普低档产品销量占比依旧较高,结构改善逻辑有望长期成立。 盈利能力稳步提升,费用投放高举高打。 上半年玻瓶、大麦成本有所上涨,但受益于吨价提升, 公司毛利率同比提升 0.74pct 达 40.11%,其中 Q2同升1.82pct;销售费用率同增 0.27pct 达 18.06%,其中 Q2同升 1.0pct,主要系运费、广宣费、职工薪酬增加所致;管理费用率(含研发费用)同比下降0.24pct 至 3.62%,其中 Q2同降 0.19pct;所得税率同比下降 0.66pct 达25.69%。毛利率提升+税金率下降带动净利润同比提升 1.22pct 达 10.43%。 区域战略规划清晰,紧握价格提升长线逻辑。 分区域看, 青啤循序渐进推进改善:华北聚焦产品升级,打造核心市场;华南随着竞品压制减弱,逐步扭转颓势;东北快速增长,持续抢占竞品份额。我们期待公司进一步夯实基地市场, 抢占沿黄战略高点。短期受渠道备货、考核因素等影响,公司销量可能存在扰动,但我们认为影响收入利润的核心因素在于价格而非销量。 展望下半年,我们判断价格红利仍将延续,吨价较大幅度的提升有望完全覆盖成本涨幅,毛利率及净利率预计同比改善,并期待格局缓释后费用率出现下行。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测 19-21年公司每股收益分别为 1.29、 1.56、 1.88元。 维持给予公司 19年 43倍 PE,对应目标价 55.47元,维持增持评级。 风险提示: 吨价提升不及预期,原料价格持续上涨,行业竞争加剧。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-14 1016.16 1090.23 -- 1151.02 13.27%
1160.00 14.16% -- 详细
双节旺季前增加投放,需求高韧性预计批价坚挺。公司披露中秋国庆前将增加7400吨市场投放以满足市场消费需求,对应去年增量仅6%左右,我们预计Q3市场投放量共计约9000吨。考虑到新增数量有限,在强劲的市场需求下预计批价仍将较为坚挺。此外,在经销商严格执行“60%-20%-20%”策略背景下,公司引导加大拆箱投放比例,鼓励直达终端,或缓解供给紧张的局面,压制市场投资炒作因素,利好中长期茅台酒价格的稳定。 直营渠道加速放量,长期出厂价提升值得期待。下半年公司将加速推进直营渠道建设,前期清理经销商收回的茅台酒经营权也将投放至自营、团购、电商等渠道,短期看直营占比提升有助于增厚公司利润;从长期看,茅台酒供需缺口依旧存在,市场将维持供不应求状态,出厂价提升逻辑依然成立。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为34.57、40.49、47.19元。采用DCF估值法,维持给予公司目标价为1090.23元,对应19年32倍PE,维持买入评级。 风险提示 基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
迎驾贡酒 食品饮料行业 2019-08-12 17.70 22.20 -- 19.70 11.30%
22.60 27.68% -- 详细
事件 Q2洞藏收入高增,中报业绩超预期。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 18.82亿元,同增 8.59%。实现归母净利 4.45亿元,同增 16.42%,对应 EPS0.56元/股。 19Q2实现营收 7.22亿元,同增 19.64%;实现归母净利润 0.91亿元,同增 57.79%。我们认为二季度收入利润增速环比明显提升主要系洞藏系列放量所致。 洞藏自推出以来逐渐获得市场认可,收入持续高增,期待下半年公司继续加大推广力度,提升大单品销售规模。 核心观点 中高档发力结构升级,省内省外并驾齐驱。 分产品看, 受益于省内消费升级,公司产品结构持续改善。 19Q2中高档、普通白酒收入分别为 3.7亿元( +30.3%)、2.8亿元 ( +10.6%),中高档收入占比同比提升 4.1pct 达 56.8%。 分区域看, 19Q2省内、省外收入分别达 3.1亿元( +27.7%)、 3.4亿元( +15.5%) ,上半年省内外增速分别为 7.9%、 10.6%,省内收入占比 61%。 我们认为公司未来将进一步夯实省内基础,省外聚焦江苏、上海等核心市场,优化资源配置,推进渠道下沉。 从预收款看, 由于 Q2发货确认收入, 19H1公司预收款为 2.1亿元,同比下降 28.6%,环比下降 0.74亿元。 盈利能力稳步提升,费用投放高举高打。 受益于产品提价和结构改善, 上半年公司毛利率同比提升 1.94pct 达 62.96%.销售费用率同增 0.94pct 达13.55%,主要系广宣费、职工薪酬增加所致; 研发支出上升带动管理费用率同比提升 0.42pct 至 5.08%。毛利率提升+税金率下降带动净利润同比提升1.60pct 达 23.65%。短期看,公司大单品仍处培育期,品牌营销建设与活动促销必不可少;长期若洞藏销售势能形成,销售费用率有望逐步下行。 财务预测与投资建议 考虑到宏观经济增速放缓对公司中高档产品销售可能造成的负面影响,我们下调了产品收入增速预测;由于产品结构持续升级和纸箱等包材成本下降,我们上调了毛利率预测;公司目前仍处于扩张期,上半年广宣费、职工薪酬等有所增长,我们上调了销售费用率预测。调整预计 19-21年公司 EPS 分别为 1.11、 1.19、 1.26元(原 19-20年预测为 1.06、 1.22元)。结合可比公司估值,给予公司 19年 20倍 PE,对应目标价 22.20元,维持增持评级。 风险提示: 洞藏增速低于预期,原材料价格大幅上涨,省外扩张不及预期。
今世缘 食品饮料行业 2019-08-01 27.43 29.25 -- 30.38 10.75%
33.45 21.95% -- 详细
事件 收入利润增速喜人,中报业绩符合预期。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 30.57亿元,同增 29.40%。实现归母净利 10.72亿元,同增 25.23%,对应 EPS0.85元/股。 19Q2实现营收 11.02亿元,同增 26.55%;实现归母净利润 4.31亿元,同增 24.10%。 我们认为上半年实现较快增长的原因主要有: 1)国缘放量结构升级; 2)省内竞争缓释, 核心市场团购发力。 核心观点 国缘高增特 A+升级迅猛, 产品结构持续升级。 分产品看, 受益于省内消费升级和次高端扩容, 公司产品持续向特 A+类( 300元以上)升级。 19H1特A+类销售额达 16.7亿元( +44.3%),收入占比同比大幅提升 5.6pct 达 55%。 上半年公司发力团购及宴会渠道, 次高端国缘性价比突出、 收入高增,占比进一步提升。 分区域看, 上半年公司省内收入同增 28.4%至 28.6亿元, 其中主销区域南京、 淮安、 盐城收入分别为 9.0亿元( +48.9%)、 6.6亿元( +16.8%)、 4.0亿元( +8.9%), 此外徐州大区收入同增 61.4%,增速居于首位; 省外收入达 1.9亿元( +51.4%),占比进一步提升至 6.1%。 毛利率同比微升, 费用投放高举高打。 上半年公司毛利率微增 0.03pct 达71.96%, 销售费用率同增 0.37pct 达 12.85%,主要系促销费和品牌费用投入加大所致; 收入较快增长摊薄下,管理费用率同比下降 0.38pct 至 2.58%。 长期看, 我们认为国缘在重点区域的增长已形成势能,公司风格稳健、渠道库存健康,产品提价、结构升级及货折回收有望推动盈利能力提升。 苏酒景气度高增长空间大, 省外蓝海市场仍值得期待。 江苏经济领跑全国,省内消费升级趋势预计仍将延续,国缘四开酒质优良价格优势突出,我们看好优势区域的精耕及苏中苏南非核心县市的拓展空间。公司省外收入占比不高, 目前仍处蓝海市场。公司辐射周边、梯次开发, 加强与成熟大商合作,携手浙江商源,联姻景芝布局山东,未来省外市场仍具备充足的提升空间。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预计 19-21年公司 EPS 分别为 1.17、 1.44、 1.74元。结合可比公司估值,给予公司 19年 25倍 PE,对应目标价 29.25元,维持买入评级。 风险提示: 渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名