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叶书怀

东方证券

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五粮液 食品饮料行业 2019-12-20 131.00 143.22 13.52% 142.81 9.02%
142.81 9.02% -- 详细
营收再上新台阶,控盘分利、数字化建设稳步推进。 根据新浪财经、糖酒快讯等报道,公司成功召开第二十三届 1218共商共建共享大会,领导在会议上透露出几点重要信息: 1)收入再创新高: 19年五粮液集团营收破千亿,股份公司营收破 500亿; 2)营销改革及数字化建设推进: 19年公司设立 20个营销战区,深化改革、提升品牌、系列酒聚焦、增强营销执行力, 20年公司将进一步深化营销组织改革,推动结构纵向扁平化,加强专业分工、团队协同,以考核提升效率,同时借助数据的深度运用完善与终端的匹配; 3)未来发展规划: 追求稳中求进,以价格提升为核心,强化管控, 20年五粮液投放至少保持 5%-8%的增长,营收实现双位数以上增长。 核心观点 控盘分利超预期,渠道利润增厚经销商动力增强。 公司控盘分利模式的运作进一步理顺了利润的分配,并将红利落实, 改善经销商盈利水平。 今年公司还新设了特别贡献奖,并设置 500万元奖金奖励获奖的经销单位。 我们认为控盘分利将进一步提升商家盈利、激发渠道积极性,强化终端掌控。 集中度提升大势所趋, 挺价为先重中之重。 公司领导判断未来白酒将呈现结构性繁荣,份额将继续向名酒酒企集中。前段时间普五批价小幅回落,我们判断公司在春节将采取控量保价策略,力争批价恢复至 959元乃至千元以上, 推测明年投放量目标设置不高也是希望保持价格的坚挺。 考虑到消费升级趋势下高端酒较为旺盛的需求,我们看好五粮液产品批价的提升空间。 数字化管理助力稳固价盘,强化团购值得期待。 数字化营销中心成立后,预计产品扫码率将逐渐提升,公司有望借助数字化控盘进行精细化管理,克服过往粗放式管理的弊端。通过对于终端需求的紧密跟踪,合理设置经销商配额,从而减少窜货乱价现象的发生。我们认为数字化建设有利于产品价盘的稳定和公司的长远发展。此外,公司明年将加强团购渠道建设,带动核心产品销售, 并进一步清理系列酒品牌,梳理经销商,从而实现核心品牌聚焦。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司 19-21年 EPS 分别为 4.62、 5.77、 7.17元,维持给予公司 19年 31倍 PE,对应目标价 143.22元, 维持买入评级。 风险提示: 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。
华致酒行 食品饮料行业 2019-11-11 25.97 31.50 42.66% 25.48 -1.89%
25.49 -1.85% -- 详细
酒水营销行业领先,品牌渠道优势突出。公司成立于2005年,主要经营优质白酒、葡萄酒、黄酒等产品,目前已成为国内领先的精品酒水营销和服务提供商。公司一直践行“精品、保真、服务、创新”的核心理念,强品牌力铸就上下游高粘性。从收入看,18年白酒收入占比高达93.8%,茅台和五粮液为主销品牌,占白酒收入比重近9成;从渠道看,公司多渠道发力构筑增长极。截至18年6月,销售网络已覆盖151家连锁酒行、595家华致酒库、3584家零售网点、20多家KA 商超、100多家终端供应商,此外还有不少团购电商客户,近年公司还加大线上渠道开发和O2O 模式布局;从区域看,华东、华北、华中、西南为公司主要收入来源,全国化布局基本形成。 白酒供给稳定结构升级,渠道渐趋扁平,集中度有望提升。从供给端看,白酒产量增长斜率逐渐平缓,预计产量微增趋势仍将延续;从需求端看,随着经济发展及居民收入增加,白酒的商务及个人消费崛起,消费升级趋势下对白酒品质、营销服务要求更高;从渠道模式上看,近年酒类零售直供终端、降低流通成本的诉求逐渐增强,行业扁平化、终端多元化趋势愈发突显。我国酒类零售商数量众多,市场高度分散。美国14年酒类流通CR8已高达69.8%,我们认为行业有望向规模化经营转变,集中度仍有较大提升空间。 收入保持较快增长,利润表现持续优化。受益于白酒需求回暖、公司加速产品开发和渠道扩张进程,过去五年间公司收入均保持了双位数以上增长。我们认为公司未来收入增长点主要来自新品放量、结构升级及渠道扩张,而加强高附加值产品开发、规模效应发挥、高毛利渠道销售占比提升等有望推动毛利率上行。此外,公司对于期间费用的管控较为严格,盈利能力领跑行业。 财务预测与投资建议 我们预测公司19-21年EPS 分别为0.75、0.98、1.24元,我们选取零售类可比公司,结合可比公司估值,给予公司19年42倍PE,对应目标价31.50元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 白酒需求波动、供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当风险。
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-04 29.50 35.10 14.56% 30.06 1.90%
33.65 14.07% -- 详细
事件 收入稳健增长, Q3利润增速超市场预期。 公司公布 2019年三季报, 19年1-9月实现营收 686.77亿元,同比增长 11.98%; 实现扣非后归母净利润52.64亿元,同比增长 12.29%,对应基本 EPS0.93元/股。 其中 19Q3实现营收 236.06亿元,同增 10.39%,增速环比 Q2(+8.67%)有所提升;实现扣非后归母净利润 17.45亿元,同比提升 19.57%,增长超预期。 核心观点 产品量价齐发力, 市场份额稳步提升。 分量价看, 前三季度公司产品销量增长约 6%-7%,结构升级贡献 4%,单价提升 1%-2%。 分业务看, 1-9月公司液奶收入、奶粉、冷饮收入分别为 560.74亿元、 66.81亿元、 54.53亿元,其中常温奶增速双位数以上,产品需求较旺、渠道库存良性,但由于奶源紧张、终端缺货等原因,增速有所放缓; 受常温挤压和市场竞争加剧影响, 低温产品收入小幅下滑;婴幼儿奶粉保持了双位数以上增长。 常温产品、低温产品、婴幼儿奶粉市占率分别达 38.8%(+2.0pct)、 15.8%(-1.0pct)、 6.4%(+0.6pct)。 分产品看, 明星单品增长喜人,前三季度金典、安慕希、金领冠收入分别同增 17%、 17.8%、 28.6%,优势明显份额持续提升。 结构升级消化成本压力,销售费用率下降增厚盈利。 Q3成本压力加剧,原奶成本上涨 8.5%,但受益于结构升级及规模效应发挥, 公司主营业务毛利率同比上升 0.22pct 至 36%。 销售费用率同降 2.34pct 至 21.81%, 推测系缺奶背景下部分产品买赠减少、费用投放季度间波动、收入增长摊薄所致; 受职工薪酬与研发费用增加影响, 管理费用率同升 1.30pct 达 5.05%; 销售净利率同增 0.42pct 至 7.84%,盈利能力稳步增强。 展望未来,我们认为18Q4原奶成本已处高位,今年四季度及明年的成本涨幅有望缩窄;公司费用率居于高位,在奶价上行周期中,不排除竞争缓释、费用率下降的可能性。 财务预测与投资建议 考虑到行业增速放缓及奶源紧张背景下公司液奶增长可能降速,我们下调了产品收入预测;未来竞争可能小幅趋缓,我们下调了销售费用率预测。 调整预测 19-21年公司 EPS 分别为 1.17、 1.22、 1.40元(原 19-21年预测为1. 14、 1.20、 1.43元)。 维持给予公司 19年 30倍 PE,对应目标价 35.10元,维持买入评级。 风险提示 渠道下沉不及预期,原奶价格持续上涨,行业竞争加剧。
今世缘 食品饮料行业 2019-11-04 33.07 32.76 6.16% 33.42 1.06%
36.29 9.74% -- 详细
收入利润快速增长, Q3业绩符合预期。 公司公布 2019年三季报, 19年 1-9月实现营收 41.16亿元,同比增长 30.13%。实现归母净利润 12.94亿元,同比增长 25.74%, 对应基本 EPS1.03元/股。 19Q3实现营收 10.59亿元,同增 32.27%,环比 Q2增速提升;实现归母净利润 2.22亿元,同增 28.30%。 核心观点国缘高增结构持续升级, 核心市场势能不减。 分产品看, 受益于省内消费升级和次高端扩容,公司前三季度特 A+类销售额达 23.05亿元(+47.66%),收入占比同比大幅提升 6.56pct 达 56.22%,Q3收入同增 57.26%至 6.32亿元。公司发力团购及宴会渠道,次高端国缘性价比突出、收入高增,占比进一步提升。 分区域看, 1-9月公司省内收入同增 28.69%至 38.35亿元,其中主销区域南京、淮安、盐城收入分别为 11.40亿元(+47.84%)、 8.83亿元(+14.79%)、 5.51亿元(+12.14%),此外徐州大区收入同增 60.42%,增速位居各大区之首;省外收入达 2.66亿元(+62.32%),占比提升至 6.48%。 期间费用率稳步下行, 税金率上升影响盈利。 公司 Q3毛利率同降 0.89pct达 73.97%,推测系包材、原材料等成本上升所致;收入快速增长摊薄下,销售费用率同降 2.77pct 至 17.39%, 管理费用率同降 1.27pct 至 5.70%; 受业务增长及流转税实现较多影响, 税金及附加占营收比重同升 2.84pct 达26.39%。由于毛利率下降、税金率上升,销售净利率同降 0.67pct 达 20.93%。 省内升级红利持续,省外提速值得期待。 江苏经济实力突出、白酒消费水平高,预计省内升级趋势仍将延续,国缘四开有望凭借突出的性价比不断攫取份额,我们看好公司优势区域的深耕及苏中苏南非核心县市的拓展空间。省外公司以“ 1+2+4+N” 模式辐射推广、梯次开发,加强与成熟大商合作,携手浙江商源,联姻景芝重点突破山东, 新江苏市场仍具备充足发展空间。 财务预测与投资建议我们维持前次盈利预测,预计 19-21年公司 EPS 分别为 1.17、 1.44、 1.74元。结合可比公司估值,给予公司 19年 28倍 PE,对应目标价 32.76元,维持买入评级。 风险提示渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 75.50 48.04% 57.36 17.32%
60.78 24.32% -- 详细
事件 Q3收入利润增速小幅下滑,业绩面临短暂调整。 公司公布 2019年三季报,19年 1-9月实现营收 34.66亿元,同比增长 8.05%; 实现归母净利润 12.96亿元,同比增长 13.51%,对应基本 EPS2.16元/股。其中 19Q3实现营收10.47亿元,同降 0.15%,增速表现弱于 Q1(+8.97%)、 Q2(+16.25%); 实现归母净利润 4.01亿元,同比下滑 1.80%,业绩低于市场预期。 核心观点 产品及渠道调整拖累省内收入, 省外及预收款表现平稳。 分产品看, 前三季度高、中、低档酒分别实现收入 32.69亿元(+7.5%)、 0.90亿元(+17.0%)、0.67亿元(+21.8%), Q3高、中、低档酒收入分别为 9.87亿元(-1.1%)、0.22亿元(-12.1%)、 0.21亿元(+22.9%),产品结构有所下移。 分区域看,1-9月省内、省外分别录得收入 27.54亿元(+5.3%)、6.72亿元(+20.6%) ,Q3省内外收入分别为 8.28亿元(-3.0%)、 2.02亿元(+8.2%)。 我们认为省内表现欠佳主要系产品及渠道调整所致,初夏、仲秋两款新品产能不足、打款和发货进度较慢制约了收入提升;省外有序开拓、稳健增长。 从预收款看, 三季度末预收款为 5.79亿元,环比上升 0.65亿元,同比提升 1.24%。 结构下降影响毛利率, 期间费用率有所上行。 公司 19Q3销售毛利率同比下降 3.82pct 达 70.41%,主因中高档酒下滑、低端酒增长较快带动的结构下降所致。销售费用率同比上升 0.23pct 至 5.67%; 管理费用率同增 0.76pct达 4.86%,推测与职工薪酬、折旧及研发费用增加有关;税金及附加占收入比率同降 0.69pct 至 14.48%。 受毛利率下降和期间费用率上升影响,公司三季度销售净利率同比下降 0.64pct 达 38.28%。 公司风格稳健、控费能力较强, 我们判断随着 Q4收入及产品结构改善,盈利能力有望逐步积极修复。 财务预测与投资建议 考虑到公司中高档酒收入增速放缓,我们下调了产品销量与收入预测。调整预测公司 19-21年 EPS 分别为 3.02、 3.41、 3.83元(原 19-21年预测分别为 3. 12、 3.59、 4.12元)。维持给予公司 19年 25倍 PE,对应目标价为75.50元,维持买入评级。 风险提示: 省内竞争加剧,省外拓展不及预期,消费升级低预期风险。
洋河股份 食品饮料行业 2019-11-04 100.50 138.82 29.54% 103.20 2.69%
120.20 19.60% -- 详细
核心观点 停费去化影响收入,省内降速换挡、省外表现平稳。公司三季度收入表现欠佳,主要原因有:1)海、天新老包装产品交替,价格松动省内库存偏高,公司阶段性停止费用投放、进行库存去化。目前省内价盘已有企稳,产品批价小幅上行;2)渠道利润变薄后,遭到竞品狙击,份额有所丢失;3)旺季需求不旺,动销较慢;4)厂商关系存在不协调。分区域看,我们预计三季度省外收入基本持平或略微下降,省内收入的下滑拖累整体收入。从预收款看,三季度末公司预收款为19.79亿元,环比上升2亿元,同比下降28.61%。 货折因素影响毛利率,期间费用率有所上行。公司19Q3销售毛利率同比下降2.57pct达73.54%,推测系货折及渠道让利增加所致。销售费用率同比上升5.05pct至17.65%;管理费用率同增1.51pct达8.43%,主要与研发费用增加有关;税金及附加占收入比率同降6.26pct至13.25%。受毛利率下降和期间费用率上升影响,Q3销售净利率同比下降0.98pct达38.68%。 稳价策略立足长远,股份回购彰显信心。虽然前期的失策导致竞品攫取了一些省内市场份额,但洋河省内市场基础、渠道优势仍在,拉长时间看苏酒两强将呈现螺旋式你追我赶的增长。刘总上任后稳价策略为先立足长远,目前渠道库存已从高点下移,控盘分利有望强化终端把控。团购及宴会渠道的加强、管理和业务条线的逐渐明晰有望逐步带来改善。此外,公司公布回购计划,拟回购10-15亿元金额的股份用于实施股权激励或员工持股计划,这有助于激发管理层和核心员工的积极性,也彰显了公司对于未来发展的信心。 财务预测与投资建议 考虑到公司清理渠道库存导致收入增速放缓,我们下调了产品销量与收入预测;由于货折及渠道费用增加,我们下调了毛利率预测、上调销售费用率预测。调整预测公司19-21年EPS分别为5.58、6.31、7.09元(原19-21年预测分别为6.05、6.76、7.59元)。给予公司20年22倍PE,对应目标价为138.82元,维持买入评级。 风险提示:外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。
泸州老窖 食品饮料行业 2019-11-04 87.80 98.27 18.90% 89.10 1.48%
94.58 7.72% -- 详细
事件 收入利润稳健增长, 三季报符合预期。 公司公布 2019年三季报, 19年 1-9月实现营收 114.77亿元,同比增长 23.90%; 实现归母净利润 37.95亿元,同比增长 37.96%,对应基本 EPS 为 2.59元/股。其中 19Q3实现营收 34.64亿元,同增 21.86%,增速环比 Q2(+26.01%)略有放缓;实现归母净利润10.46亿元,同比提升 35.50%, 延续了上半年的高增势头,符合市场预期。 核心观点 国窖量价齐升,开启百亿新征程。分量价看,前三季度国窖收入增速超 30%,预计销量增长 20%以上,价格提升贡献 10%。 我们认为老窖作为五粮液的追赶者,长期看量价提升空间仍存。 分产品看, 高档酒国窖量价齐升,收入占比持续提升。根据酒业家报道,今年国窖 1573销售口径收入突破 100亿元,且公司提出明年实现 130亿元、 三年内达成 200亿元销售额的目标,四季度产品调价也有望为达成业绩奠定基础;中档酒特曲 60延续快速增长趋势、老字号特曲及窖龄酒增速预计在 10%以内; 受公司持续收缩产品条码数量以提升价格影响, 低档酒预计低速增长。 从预收款看, 9月末公司预收款为 15.92亿元,环比增加 2亿元,同比提升 12.76%,春节打款较为积极。 毛利率提升+费用率税金率下降, 盈利能力稳步增强。 受益于产品调价和结构升级, 公司 Q3销售毛利率同比上升 2.76pct 至 84.23%。 受收入较快增长摊薄影响, 三季度销售费用率同降 0.57pct 至 30.78%、 管理费用率同比下降 0.19pct 达 6.17%,期间费用率管控良好; 税金及附加占营收比重同降2.02pct 至 9.92%。 由于毛利率提升、期间费用率及税金率下降,三季度公司销售净利率同比提升 2.85pct 至 29.93%,盈利能力稳步提升。 展望未来,我们认为随着高端酒价格空间的打开,叠加品牌赋能国窖高增推动的结构改善,公司毛利率有望持续攀升;此外,公司经营风格稳健,今年起费用管控逐渐增强,收入利润较快增长的趋势有望延续,明年业绩仍值得期待。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测, 预计公司 19-21年 EPS 分别为 3.17、 3.90、 4.76元。 维持给予公司 19年 31倍 PE,对应目标价 98.27元,维持买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓风险,国窖销售不及预期风险。
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-11-04 46.95 56.33 16.55% 56.40 20.13%
56.40 20.13% -- 详细
去库存和天气等因素拖累销量,结构升级吨价持续提升。分量价看,前三季度啤酒销量、吨价分别增长0.07%、5.24%,其中Q3吨价提升4.52%,但销量同比下滑5.92%。我们认为销量下降主因:1)清理渠道库存;2)天气偏凉多雨制约销售;3)资源投放收缩;4)低端副牌下滑较多。受益于前期产品提价、结构升级、增值税率下调,吨价仍延续了上半年较快的提升趋势。分产品看,1-9月青岛品牌及副牌销量分别为353.1万千升(+3.25%)、366.4万千升(-2.81%),Q3两者销量分别下滑2.42%、8.87%。我们判断三季度主品牌销量下滑与经典、纯生、小瓶酒销售遇阻有关,1903则保持了较快增长,产品结构持续聚焦主品牌。分区域看,Q3东北、河南等区域增长喜人,山东、陕西等核心市场表现欠佳,华东华南仍在调整。展望四季度,公司在经历去化后目前渠道库存已回落至合理水平,轻装上阵销量有望转好,此外我们不排除淡季调价的可能性;从长逻辑看,啤酒行业未来主要增长点在于价而非量,我们建议淡看短期的销量波动,把握吨价提升趋势。 毛利率稳步提升,盈利能力有所增强。Q3销售毛利率同比提升1.31pct至40.34%,主因吨价提升、成本涨幅缩窄;销售费用率同比上升0.84pct至16.12%,推测系营收下滑、运费增加所致;管理费用率同降0.25pct至3.68%;税金及附加占营收比重同降0.50pct达8.16%;销售净利率同比上升1.93pct至12.0%,盈利能力稳步增强。我们认为明年Q2开始虽没有增值税率下调红利,但结构升级和小步慢跑式提价仍有望带动产品吨价提升,叠加竞争缓释、费用管控加强,公司净利率提升逻辑依旧成立。 财务预测与投资建议 由于Q3销量同比下滑,我们下调全年销量及收入预测,成本涨幅缩窄背景下我们上调毛利率预测。调整预测公司19-21年每股收益分别为1.31、1.61、1.89元(原19-21年预测为1.29、1.56、1.88元)。结合可比公司估值,维持给予公司19年43倍市盈率,对应目标价56.33元,维持增持评级。 风险提示:吨价提升不及预期,原料价格持续上涨,行业竞争加剧。
古井贡酒 食品饮料行业 2019-11-04 111.40 139.19 -- 116.85 4.89%
158.10 41.92% -- 详细
控货去化库存回落,产品迭代区域扩张。公司Q3收入增速偏慢,主要因主动控货清理渠道库存所致,目前库存已回落至良性水平。从产品端看,年份原浆系列占比持续提升,预计献礼和古5稳健增长,古8及以上产品快速放量,产品结构持续向中高端以上升级。从区域端看,公司省内享受消费升级红利,县级市场不断精耕细作,持续收割市场份额;省外河南取得恢复性增长,湖北、江浙沪等核心市场持续发力,增速喜人;从预收款看,9月末预收款为8.90亿元,环比增加3.73亿元,同比下降20.11%。 费效比显著提升,盈利能力稳步增强。19Q3销售毛利率同降2.09pct至75.19%,推测与人工、包材、酿酒原材料等成本上涨有关。受益于省内竞争缓释、规模效应发挥、资源投入效率提升等因素,三季度销售费用率同比大幅下降7.28pct至25.84%;管理费用率(含研发费用)同降0.73pct达7.51%;税金及附加占收入比重上升2.08pct至15.33%。受益于期间费用率的下降,公司Q3销售净利率同比提升3.99pct达22.86%,盈利能力进一步提升。 品牌势能逐渐形成,机制改善值得期待。古井作为徽酒龙头、老八大名酒,近年品牌力不断得到市场认可,战略聚焦次高端古20,核心单品动销良好、批价上行。公司省内不断拉开与竞品差距,省外积极布局。此外,随着公司推进体制改善、加快市场化考核、加强费用管控、努力提升资源及费用使用效率,销售及管理费用率有望进一步下行,净利率提升逻辑逐步验证。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司19-21年EPS分别为4.49、5.70、6.94元,维持给予19年31倍PE,对应目标价为139.19元,维持买入评级。 风险提示 省内竞争加剧,黄鹤楼业绩不及预期,消费升级不及预期风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-11-04 46.00 46.86 -- 53.60 16.52%
55.89 21.50% -- 详细
白酒收入稳健增长,预收款高增,泛全国化持续推进。分业务看,19H1公司白酒收入为66.58亿元,同比增长15.31%,我们推测公司Q3白酒收入增速与上半年基本持平,约在15%左右,收入的较快增长一方面源于去年同期基数较低,另一方面系猪肉业务发力所致。分区域看,目前牛栏山已拥有亿元以上销售市场20余个,除进一步夯实华北市场基础外,还以华东华南为支点重点突破,未来有望加强中西部地区辐射,泛全国化值得期待。从预收款看,9月末母公司预收款为36.71亿元,环比下降1.75亿元,同比大幅增长63.97%,预收款高增表明白酒实际收入可能高于表观数据。从现金流看,Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金为30.8亿元,同比提升39.87%。 期间费用率控制良好,毛利率下滑拖累盈利。公司1-9月销售毛利率同比下降3.24pct达34.91%,我们推测原因主要有:1)酿酒原材料、包材成本上涨;2)低毛利率的猪肉业务收入快速增长拉低整体水平;3)白牛二增速高于公司中高端产品;4)猪价上行,屠宰业务盈利受损。前三季度销售费用率同比下降1.16pct至9.33%,管理费用率同比下滑0.45pct至5.45%,税金及附加占营收比重同降1.46pct至10.7%。主要受益于期间费用率及税金率下行,公司1-9月销售净利率同增0.42pct达6.07%,盈利能力小幅改善。 财务预测与投资建议 由于白酒收入增长低于预期,成本及业务结构等因素拖累毛利率,我们下调了收入及毛利率预测。调整预测19-21年每股收益分别为1.42、1.87、2.48元(原19-21年预测分别为1.64、2.16、2.76元)。参考公司近5年平均估值,给予19年33倍市盈率,对应目标价为46.86元,维持买入评级。 风险提示 白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。
水井坊 食品饮料行业 2019-11-01 53.80 48.99 -- 60.37 12.21%
60.37 12.21% -- 详细
事件 Q3收入稳健增长,利润增速超预期。公司公布 2019年三季报,19年 1-9月实现营收 26.51亿元,同比增长 23.93%;实现扣非后归母净利润 6.18亿元,同比增长 25.99%,对应基本 EPS1.31元/股。其中 19Q3实现营收 9.61亿元,同增 19.71%;实现扣非后归母净利润 2.78亿元,同比增长 42.63%。 核心观点l 销量增速较快,省外多点开花。分量价看,剔除散酒影响,1-9月公司白酒销量同增 24%,收入同增 23%,据此计算吨价大约下降 0.8%,推测系高端产品占比下降所致。分产品看,前三季度高、中、低档产品分别实现收入 25.41亿元(23.2%)、0.65亿元(+39.4%)、0.44亿元(+77.7%),19Q3高档、中档产品收入分别为 9.36亿元(+19.2%)、0.25亿元(+85.1%)。分区域看,1-9月省内外分别实现收入 2.35亿元(+24.5%)、23.97亿元(+24.4%)。北区表现亮眼,收入同增 37.1%;南、中、东、西区增速分别达 28.4%、24.9%、17.6%、16.7%,多点开花均衡发展。19Q3省内外收入分别为 0.75亿元(+35.6%)、8.78亿元(+18.9%),省内销售增长喜人。 毛利率提升+期间费用率下行,盈利水平创出新高。主要受益于产品调价、规模效应发挥等原因,公司 1-9月销售毛利率同比提升 0.93pct 达 82.50%;销售费用率同比下降 1.68pct 至 28.72%,推测与市场费用的节约及收入较快增长产生的摊薄效应有关;管理费用率同比下降 1.93pct 达 7.28%;税金及附加占营收比重同比提升 2.12pct 至 16.07%,主要系消费税及附加增加所致。受益于毛利率提升、期间费用率下行和营业外支出大幅减少,公司前三季度销售净利率同比提升 2.48pct 达 24.12%,盈利能力明显改善。 财务预测与投资建议l 由于公司去年计提了较大金额的法律诉讼预计负债,今年无该项支出。我们下调营业外支出预测,调整预测公司 19-21年 EPS 分别为 1.59、2.00、2.44元(原 19-21年 EPS 预测分别为 1.52、1.91、2.35元)。我们采用 DCF 估值法,给予目标价为 48.99元,对应 19年 31倍 PE,维持买入评级。 风险提示l 产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。
重庆啤酒 食品饮料行业 2019-10-25 41.48 45.45 -- 52.51 26.59%
58.60 41.27%
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事件 收入利润稳健增长,Q3业绩符合预期。公司公布2019年三季报,19年1-9月实现营收30.25亿元,同比增长3.47%;实现扣非后归母净利润4.03亿元,同比增长13.84%,对应基本EPS1.23元/股。其中19Q3实现营收11.93亿元,同增2.79%;实现扣非后归母净利润1.83亿元,同比增长14.45%。 核心观点 结构升级吨价提升,四川收入增长喜人。分量价看,1-9月啤酒销量吨价分别提升0.49%、5.12%,19Q3量价分别变动-2.11%、6.78%,我们认为Q3销量下滑与清理库存、天气因素等有关,产品结构升级和增值税率下调带动吨价快速提升。分产品看,前三季度高、中、低档产品分别实现收入4.42亿元(+5.41%)、21.27亿元(+6.75%)、3.97亿元(+0.33%),19Q3三档产品收入分别为1.68亿元(+15.07%)、8.33亿元(+2.56%)、1.75亿元(+4.85%),中高端占比稳步提升。分区域看,1-9月重庆、四川、湖南分别实现收入21.77亿元(+1.96%)、5.77亿元(+28.61%)、2.12亿元(-5.28%),19Q3三地收入分别为8.60亿元(-0.21%)、2.29亿元(+31.5%)、0.87亿元(-2.51%),四川收入增速较快与委托加工量提升有关。 毛利率稳步提升,盈利水平领跑行业。今年玻瓶、大麦等成本上升明显,但受益于产品吨价提升,公司前三季度销售毛利率同比提升0.65pct达41.78%;销售费用率同比下降0.56pct至13.42%,可能系运费及市场投放减少所致,表明市场竞争有所减缓;管理费用率同比微升0.07pct达4.18%;营业外收入增加带动销售净利率大幅提升7.38pct达21.84%。展望未来,我们认为随着毛利率提升、期间费用率下行,公司盈利能力有望进一步增强。 财务预测与投资建议 考虑到公司三季度啤酒销量下滑,我们小幅下调全年的销量及收入预测。由于公司三季度计提了1.7亿元的营业外收入,剔除该非经常性项目的影响,我们调整预测公司19-21年EPS分别为1.01、1.14、1.31元(原19-21年EPS预测分别为1.03、1.20、1.40元)。结合啤酒类可比公司估值,给予公司19年45倍市盈率,对应目标价45.45元,维持增持评级。 风险提示 消费升级不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、省内竞争加剧风险。
重庆啤酒 食品饮料行业 2019-09-13 41.91 51.50 7.49% 45.45 8.45%
55.20 31.71%
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中外品牌纵横联合,深耕西南区域领先。重庆啤酒是嘉士伯集团重要成员,13年嘉士伯增持公司股份至60%,成为公司第一大股东。18年重啤实现啤酒收入33.46亿元,销量94.43万千升,位居国内行业第五。从产品看,公司形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的完整矩阵,两大知名本土品牌“重庆”和“山城”主攻省内市场,还引入了嘉士伯集团下的国际品牌面向中高端消费市场。18年吨酒价为3544元/吨,过去五年吨价年均复合增速为5.4%,产品档次领跑行业。从区域看,公司收入来源主要集中在重庆、四川、湖南三地,重庆市场吨价提升明显,四川市场量价齐升、增长迅速,湖南整体表现稳健。从渠道看,公司约70%的收入来自餐饮,未来可能通过经销商和销售团队加强新兴商超渠道的拓展,以期创造新的增长点。 结构升级区域聚焦,资产整合期限临近。从量价看,我们认为公司的增长点分别在于:1)量:核心三省较快的经济增速及餐饮收入增长有望带动中高档产品增长,从而实现市占率进一步提升;2)价:产品结构升级,一方面来自于中高档对于普低档产品替代,另一方面来自产品价格带的跃升。从产能布局看,公司经历行业调整期后,及时优化调整产能布局,大刀阔斧进行关厂减员增效,轻装上阵后生产效率和盈利能力明显提升。从资产整合看,13年嘉士伯要约收购时承诺将在2020年底前将与公司存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重啤,目前已进入窗口期,整合与协同值得期待。 毛利率提升费用率下行,盈利能力稳步增强。受益于结构升级及产品提价,16年以来公司毛利率企稳回升。广告费、市场费用和运费的下降带动销售费用率有所下降,关厂去产增效助力管理费用率持续下降,预计未来资源精准聚焦及费效比提升的趋势仍将延续。我们认为公司聚焦收缩战略成效显著,未来持续向高端化升级及控费能力增强有望带动净利率再创新高。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.03、1.20、1.40元,结合可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年50倍市盈率,对应目标价为51.50元,首次给予增持评级。 风险提示 消费升级不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、省内竞争加剧风险。
老白干酒 食品饮料行业 2019-09-06 12.45 15.95 47.96% 13.99 12.37%
13.99 12.37%
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事件 并表因素消除影响 Q2收入增速,扣非利润符合预期。 公司公布 2019年中报,19H1实现营收 19.59亿元,同增 34.33%;实现扣非后归母净利润 1.83亿元,同增 47.28%, 对应 EPS0.22元/股。其中 19Q2实现营收 8.1亿元,同增 12.34%;实现扣非后归母净利润 0.71亿元,同增 34.32%。考虑到19Q2公司并表丰联酒业影响消除,收入增速如期环比放缓;受益于期间费用率下行,扣非利润仍保持了较快增长,整体业绩基本符合预期。 核心观点 次高端放量结构升级, 携手丰联布局省外。 分产品看, 上半年公司高档酒、中档酒、低档酒分别实现收入 6.69亿元( +42.60%)、 5.78亿元( +69.83%)、5.69亿元( +15.01%),预计十八酒坊 15年及以上产品仍保持了较高增速,带动产品结构进一步向中高端升级。随着公司清理库存、削减低端 SKU 逐渐进入尾声,我们期待次高端发力、渠道精耕市占率提升等因素催化下公司收入增长逐步提速。 分地区看, H1公司河北收入达到 13.00亿元,省内收入占比 71.55%, 仍处于较高水平;安徽、湖南、山东收入分别为 1.77亿元、1.66亿元、 0.64亿元, 未来随着文王贡、武陵酒、孔府家进一步发力安徽、湖南和山东市场,有望助力老白干完善省外渠道布局, 贡献业绩增量。 期间费用率稳步下降, 期待盈利能力逐步改善。 上半年公司毛利率同降1.02pct 至 61.62%, 推测与成本上升、费用成本化、并表导致中档酒收入增速高企等原因有关; 受益于会议费、招待费等显著下降, 销售费用率同降1.95pct 至 26.17%;收入快速增长摊薄下,管理费用率同降 0.63pct 至 8.9%; 毛利率下降、税金比例上升等因素导致净利率同比微降 0.12pct 至 9.91%。 公司的期间费用率在行业内处于偏高水平,我们认为在规模效应发挥、 经营效率提升、费用管控能力增强等趋势下, 公司费用率仍有较大下降空间。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司 2019-2021年每股收益分别为 0.55、0.70、0.86元,结合白酒行业可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年的 29倍市盈率,对应目标价为 15.95元,给予买入评级。 风险提示 消费升级不达预期、河北省内竞争加剧、并购公司经营业绩放缓、品牌服务毛利率不及预期风险。
五粮液 食品饮料行业 2019-09-05 140.06 143.22 13.52% 140.73 0.48%
140.73 0.48%
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核心产品量价齐升,渠道营销变革助力发展。上半年公司白酒收入同比增长25.5%至254.19亿元。从量价看,公司作为高端酒代表有望持续享受消费升级红利,在行业挤压式增长态势下,有望通过品牌提升、渠道下沉不断收获市场份额;6月上市的第八代五粮液出厂价889元,较第七代提升了12.7%,新普五流通价、零售价站稳千元以上,渠道利润合理,经销商备货积极。从产品看,公司战略支点产品丰满,形成了完备齐全的产品矩阵,同时加速清理系列酒SKU,聚焦高端及核心单品,推进结构升级。从渠道看,公司坚持“纵向扁平化、横向专业化”,将原有7大营销中心裂变为21个营销战区,下设60个营销基地。目前全国五粮液运营商已经发展到767家,专卖店1372家,KA、电商和其他团购客户247家,商家总数已接近2400家,公司对于终端和消费者的精准服务能力进一步增强。从预收款看,经销商年初打款后随着Q2发货确认收入,二季度末预收款环比下降4.99亿元至43.54亿元。 毛利率提升期间费用率下行,盈利能力稳步增强。上半年公司销售毛利率同比提升0.97pct至73.81%,其中白酒毛利率同增1.63pct至78.16%,主因第八代普五及收藏版价格调整、普五占比提升、系列酒条码清理所致。收入高增摊薄下,销售费用率同比下降0.30pct至9.76%,管理费用率下降0.72pct至4.80%,净利率同比提升1.28pct至36.12%。 财务预测与投资建议 考虑到普五快速放量及第八代五粮液价格提升,我们上调了收入和毛利率预测,下调了期间费用率预测。调整预测19-21年公司每股收益分别为4.62、5.77、7.17元(原19-21年预测为4.37、5.26、6.19元)。参考可比公司估值,给予公司19年31倍PE,对应目标价143.22元,维持买入评级。 风险提示 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名