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叶书怀

东方证券

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绝味食品 食品饮料行业 2018-08-14 37.55 52.02 41.05% 37.78 0.61% -- 37.78 0.61% -- 详细
事件 公司发布公告,拟公开发行总额不超过10亿元(含10亿元)可转换公司债券,募集资金用于天津阿正食品年产37300吨、江苏阿惠食品年产30000吨、武汉阿楚食品年产6000吨、海南年产6000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目及山东阿齐食品30000吨仓储中心建设项目。 核心观点 募投项目有助于缓解产能瓶颈,进一步提高市场份额。受益于休闲卤制品行业消费升级,消费向品牌产品集中,公司作为行业龙头,享受较好的竞争格局,市占率不断提升。本次募投项目与公司主营业务契合,有助于解决公司全国化扩张进程中区域供货不足的问题。根据公司规划,募投项目建成投产后将合计新增7.93万吨肉类、蔬菜等卤制品产能,同时提升基地建设标准和食品品质,有望推动公司收入和盈利稳健增长,增强可持续发展能力。 二季度开店速度提升,世界杯期间营销持续发力。18Q1受春节时间较晚因素影响,公司开店进度放缓,新增门店数量未及预期。二季度属销售旺季,公司开店速度逐渐恢复,我们维持全年新增800-1200家加盟店预期。今年6月世界杯期间公司加大线上和线下营销力度,广告投放和门店折扣促销均有所增加,有望带动销量环比提升。在以加盟为主的经营模式下,门店加密、渠道下沉和海外扩张均存在较大空间,门店扩张有望持续带动收入增长。此外,公司四代店升级持续进行,推动客单价和单店收入提升。 原材料成本上涨可控,长期看费用率存在较大改善空间。受环保拆迁政策因素影响,今年原材料价格有所上涨。受益于较大的采购量和龙头地位赋予的强定价权,公司对上下游均具备较强议价能力,成本压力基本可控。受季节因素影响,公司二季度销售费用率往往较高。长期看,广告费效比提升、经营效率提高、规模效应发挥、收入增长摊薄等有望带动期间费用率下降。 财务预测与投资建议 我们维持前次预测,预计公司2018-2020年每股收益分别为1.53、1.90、2.38元,可比公司2018年平均估值水平为34倍PE,对应目标价52.02元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,门店扩张不达预期风险,原材料价格大幅上涨风险。
酒鬼酒 食品饮料行业 2018-08-13 21.05 27.59 29.23% 21.66 2.90% -- 21.66 2.90% -- 详细
事件 公司公布2018年中报,18H1实现营收5.24亿元,同增41.26%。实现归母净利润1.14亿元,同增38.30%,对应EPS0.35元/股,扣非后归母净利同增70.77%。18Q2实现营收2.58亿元,同增36.60%;实现归母净利润0.52亿元,同比增长13.55%,扣非后归母净利润同比增速达77.96%。 核心观点 聚焦次高端,酒鬼红坛高增。18年上半年酒鬼系列收入3.5亿元,同比增长47.88%,内参和高度柔和红坛酒鬼酒增长迅速,酒鬼系列占比达66.93%;内参收入1.02亿元,同增41.73%,收入占比19.54%。分区域看,大本营华中地区收入占比59.46%,同增10.91%。省外华东、华北收入分别同增33.28%、35.76%,占比分别同比下滑0.44pct、1.02pct。 产品提价+结构改善带动毛利率提升,收入增长摊薄期间费用率。17年底内参、酒鬼提价,18H1毛利率分别达94.13%(+1.05pct)、81.28%(+1.98pct)。叠加产品结构不断升级,公司整体销售毛利率达到78.35%,同比上升1.41pct。广告费、销售服务费、职工薪酬提升显著,受益于收入快速增长,销售费用率同增0.09pct,管理费用率同降1.88pct,净利率达到21.87%,同比提升0.06pct。下半年受益于高度柔和红坛和紫坛酒鬼酒提价、低端湘泉系列占比下降,红坛+内参推动结构升级,公司盈利能力有望进一步提升。 新帅上任彰显集团重视,省内渠道下沉+省外协同效应可期。公司年初董事长变更,中粮高层入驻。改革人才选拔和晋升机制,建立以绩效和价值为导向的考核和激励方案。公司加速渠道下沉,推进终端建设。县级市场基本实现全覆盖,省内深耕拓展空间足。省外扁平化招商扩张打造样板市场,与集团渠道协同效应及样板市场成功经验复制有望加快公司全国化进程。 财务预测与投资建议 我们维持预测公司2018-2020年每股收益分别为0.89、1.15、1.43元。考虑到公司处在高速发展阶段,未来有望通过中粮渠道协同效应快速拓展省外市场,我们给予公司10%的估值溢价,对应18年31倍市盈率,对应目标价为27.59元,维持买入评级。 风险提示 消费升级低于预期风险,省外扩张放缓风险,食品安全风险。
迎驾贡酒 食品饮料行业 2018-08-03 18.39 21.62 25.19% 17.66 -3.97% -- 17.66 -3.97% -- 详细
洞藏发力次高端,渠道扁平推进深度分销。公司历史悠久,属浓香型白酒,民营体制激励充分,运营机制灵活。公司产品主要定位百元价格带,梯度分明,性价比高。顺应徽酒升级趋势,公司主推次高端生态洞藏系列,17年洞藏收入占比约10%,增速近150%;是未来主要增长点。中高端系列收入占比50%,小个位数增长,其中拳头产品迎驾之星收入占比约四成,中高端增长主要由金星驱动;中低端占比处于下降态势。公司资源聚焦高增长价位段,渠道扁平化,推进生态白酒差异化营销,公司品牌定位正处于上升通道。 结构升级空间足,边际改善逻辑顺畅。公司定位大众消费,收入增速平稳,行业调整期业绩受影响较小。近三年公司占比较高的中低端产品销量有所下滑,而高端占比提升,平均吨价持续上涨。公司渠道优化推进深度分销,组织裂变推出“3+N”架构带动产品销售。成立销售公司、加大费用投放加码推广。省外与大商合作,辐射安徽周边,发力消费层级更高的苏沪市场。洞藏系列在公司整体收入中占比仍较低,其高增速未能很好反应到公司整体报表,随洞藏占比上移,公司有望实现逐年加速增长。 毛利率持续攀升,费用精细化支撑盈利。近年迎驾贡酒提价较频繁,提价主要针对洞藏系列和迎驾之星,展现出公司布局主力价格带的决心。伴随着核心产品直接提价和结构改善,近年公司毛利率逐渐提升。盈利能力持续处于上行通道。民营体制下,公司对费用管控严格,销售费用率、管理费用率均处于较低水平。费用中广宣占比较高,短期公司加速推广洞藏、积极开拓省外市场,费用投放绝对额仍在增加,而精细化投放带来费效比上升,预计未来费用率维持稳定,盈利能力仍存在较大提升空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2018-2020年每股收益分别为0.94、1.10、1.32元,结合白酒类可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为18年的23倍市盈率,对应目标价为21.62元,首次给予增持评级。 风险提示 洞藏增速低于预期风险,原材料价格大幅上涨风险,省外扩张不及预期风险。
今世缘 食品饮料行业 2018-08-02 20.75 22.56 20.00% 20.28 -2.27% -- 20.28 -2.27% -- 详细
核心观点 产品结构升级,盈利能力持续提升。受益于省内消费升级和次高端扩容,产品持续向特A类(100-300元)及特A+类(300元以上)升级。18H1特A+类、特A类销售额分别达11.6亿元(+51%)、8.1亿元(+24%),占比达49%、35%,次高端国缘比重进一步提升。公司销售毛利率同比提升1.25pct至71.93%,净利率创出新高,同增0.3pct达36.29%。分区域看,省内收入同增31%达22.3亿元,淮安、南京、盐城分别为5.5亿元(+30%)、5.3亿元(+62%)、3.1亿元(+24%),省外收入增速恢复至36%。 销售费用率同比小幅提升,费用率长期有望下行。上半年公司销售费用率同增0.75pct达12.48%,主要系促销费和渠道建设费用增加所致;由于商标权摊销到期,管理费用率同比下降1.64pct至2.96%。长期看,我们认为公司广告费用投放将被收入增速摊薄,次高端系列需求增长背景下促销返利有望减少,随着品牌建设和省外输出完成后,费用率将稳中有降。 省内核心市场蔓延式扩张+省外思路转变,有望打开长期增长空间。公司目前省内销售仍集中于淮安、南京、盐城,三地占比升至59%,其中南京增速较高主要受益于招商加速发力团购渠道,四开在同酒质下具备价格优势,我们看好苏中苏南非核心县市的拓展空间。公司不断进行渠道精耕,逐渐将市场由市级下沉至县级。省外思路由今世缘向主打国缘思路转型,加强与省外成熟大商合作,携手浙江商源,探索过程中费用投放限制在减弱,省外市场重视程度在增加。长期看公司省外收入占比有望提升。 财务预测与投资建议 考虑到江苏省内迅速向次高端升级,国缘系列增速大幅提升,我们上调了特A系列收入增速;由于公司摊销费用减少,我们下调了管理费用率预测。我们预测公司2018-2020年每股收益分别为0.94、1.19、1.44(原18-20年预测为0.91、1.07、1.14),根据可比公司给予24倍PE,对应目标价22.56元,维持买入评级。 风险提示:渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险
涪陵榨菜 食品饮料行业 2018-08-01 28.40 30.81 19.00% 30.78 8.38% -- 30.78 8.38% -- 详细
核心产品量价齐升,多品类开花带动收入增长。从量价分析看,随着消费升级,榨菜产品向大品牌集中带动公司销量增长,5月公司大水漫灌活动通过让利经销商挤压竞品份额,将进一步带动销量增长;去年底公司通过缩减榨菜包装(88g变80g,175g变150g),变相提价约10%。分产品看,18H1榨菜、其他佐餐开胃菜、泡菜分别实现收入8.95亿元(+33%)、0.86亿元(+48%)、0.8亿元(+34%),脆口产品、泡菜等新品类实现了快速增长。 提价+原料成本下降带动毛利率提升,盈利能力稳步增强。受益于产品提价和今年青菜头收购成本下降约15%,公司18H1毛利率同比大幅提升8.03pct达55.03%,净利率同增7.02pct达28.7%,创出新高。由于公司加大产品推广力度,销售费用率同比提升0.93pct至19.73%,其中市场推广费、销售工作费用同比增长74%/44.6%。管理费用率小幅下降至2.93%,处于低位。 产能瓶颈逐渐解决,外延扩张打造综合佐餐开胃菜龙头。公司启动东北5万吨泡菜生产基地建设项目,同时公司将建设年产5.3万吨榨菜生产线和年产1.6万吨脆口榨菜生产线,逐渐突破产能瓶颈。公司通过收购惠通进军泡菜行业,此外积极寻找并购机会,利用公司强大的销售渠道实力,有望打造佐餐开胃菜平台型公司。 考虑到公司持续提价和青菜头采购价下降,我们上调公司2018-2020年每股收益预测分别为0.79、0.99、1.22(原18年、19年预测为0.64、0.80)。 我们选取调味品和休闲食品行业4家公司作为可比公司,可比公司2018年PE为39倍,对应目标价30.81元,维持买入评级。
水井坊 食品饮料行业 2018-07-27 53.73 57.16 10.09% 55.26 2.85% -- 55.26 2.85% -- 详细
公司公布2018年中报,18H1实现营收13.36亿元,同增58.97%。实现归母净利2.67亿元,同增133.59%,对应基本EPS0.55元/股。18Q2实现营收5.88亿元,同增33.03%;实现归母净利润1.13亿元,同比增长404.01%。 核心观点。 二季度收入增速放缓,北区南区增长亮眼。由于18Q1春节因素,经销商备货较多,渠道库存较高,4月、5月公司主动控量挺价消化库存,为中秋旺季做准备。叠加17Q2高基数影响,18H1收入增速环比放缓。公司17Q2计提了0.91亿元的资产减值损失,18Q2计提0.42亿元诉讼损失,剔除两项非经常性项目后公司18Q2净利润同增37%。分产品看,井台、甄酿八号分别同增53%、79%,驱动收入增长;分区域看,北区、南区收入分别增长101.94%和84.67%,低基数效应下新核心市场具备持续扩张潜力。 提价+产品结构改善带动毛利率提升,高费用投放体现扩张决心。受益于:1)公司17年7月和12月的两次提价,2)井台、典藏大师版、菁翠产品销量增长,结构不断升级,公司18H1销售毛利率同比提升3.12pct达81.14%,创出新高。广告促销费和职工薪酬大幅增长带动销售费用率同增6.75pct达31.37%,环比小幅下降但仍处高位。管理费用率同比下降2.08pct达9.66%。 次高端扩容打开长期增量空间,帝亚吉欧要约收购助力渠道资源整合。公司作为次高端白酒典范,可持续享受消费升级红利,新总代、新区域、新渠道等创新举措有望带动产品放量增长。公司实际控制人高价要约收购增持股份彰显投资信心,有利于公司加快品牌输入和渠道优化,邛崃基地全产业链项目助力公司进一步扩产,增强创新和研发实力,提升公司长期竞争力。 财务预测与投资建议。 考虑到公司处于扩张期,销售费用投放较大,我们调高了销售费用率;此外,由于上半年井台增速未达预期,我们下调了全年井台的销量和收入增速。调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.39、2.14、2.95(原18-20年预测为1.40、2.19、3.06)。目前可比公司2018年平均估值水平为32倍PE,另外给予公司30%的溢价,对应目标价57.82元,维持买入评级。
绝味食品 食品饮料行业 2018-06-25 42.22 52.02 41.05% 44.49 5.38%
44.49 5.38% -- 详细
Q2开店速度提升,世界杯催化有望开启旺季行情。18Q1受春节时间较晚因素影响,公司开店进度放缓,新增门店数量未及预期。二季度属销售旺季,公司开店速度逐渐恢复。今年6月世界杯催化有望进一步助推旺季行情,带动销量环比提升。我们维持全年新增800-1200家加盟店预期,门店增长有望贡献9%-13%收入增速。17年公司门店数量9052家,远未触及2.2万家门店的天花板,在加盟为主的经营模式下,门店加密、渠道下沉和海外扩张均存在较大空间,门店扩张有望持续带动收入增长。此外,公司四代店升级持续进行,推动客单价和单店收入提升,维持3%-5%的单店收入增长目标。 原材料成本上涨可控,公司对上下游较强议价权保障利润率水平。受环保拆迁政策因素影响,今年毛鸭价格有所上涨。成本压力下,18Q1公司毛利率同比小幅下降0.25pct 达34.42%。虽然原料价格上涨,但公司采购量较大,对上游议价权较强,且部分产品库存也可对冲成本压力,成本上涨可控。此外,公司作为休闲卤味龙头,近年保持较高增速,市占率不断提升,定价权较强,成本上涨时可小幅提价转嫁成本。去年底公司已对部分产品提价,我们认为较好的竞争格局赋予公司持续提价能力,全年看毛利率基本无忧。 二季度销售费用率或有提升,长期看期间费用率存在较大改善空间。公司销售费用的投放存在明显季节性,Q2销售费用率往往较高。加上今年世界杯期间公司将增加广告投放和促销,销售费用率预计环比提升。17年公司加大广告营销支出,广告费占营收比重高达4.83%,达到历史高点,我们认为随着公司品牌力和知名度提升,从长期看,广告费占比存在下降空间。此外,经营效率提升、规模效应发挥、收入增长摊薄均有助于期间费用率下降。 财务预测与投资建议 我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.53、1.90、2.38元,目前可比公司2018年平均估值水平为34倍PE,对应目标价52.02元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,门店扩张不达预期风险,原材料价格大幅上涨风险。
古井贡酒 食品饮料行业 2018-06-25 86.30 97.60 20.42% 100.48 16.43%
100.48 16.43% -- 详细
老八大名酒品牌价值高,产品定位准确清晰,渠道营销模式完善。古井贡酒作为徽酒龙头,“中国老八大名酒”之一,曾连续四届蝉联中国名酒榜单,在海内外具备较高品牌价值。公司产品线价格梯度分明,主推中高端的年份原浆系列。渠道方面,“三通工程”的实施助力下沉,公司省内实行小商制,深度分销,推进渠道扁平化;省外与大商合作,共同运作。公司营销上高举高打,两次特约春晚,四度携手世博,冠名高铁列车,全力提升品牌知名度。 省内消费升级年份原浆放量,省外收购湖北黄鹤楼业绩持续增厚可期。礼宴文化、消费回流、收入提升、棚改加速等因素驱动安徽省内白酒消费升级,主流价格带从50-80元提升至100-150元,对标周边省份消费升级仍存提价扩容空间。年份原浆卡位省内黄金价格带,17年占公司总收入70%以上,较宽的价格跨度可持续享受消费升级带来的增长。去年次高端增速提升,放量增长,古井8年及以上产品占比提升,公司由区域化中高档品牌向次高端延展,预计未来仍将保持较高增速。黄鹤楼为湖北地产名酒,定位中高端,公司收购其51%股权后,在管理和营销上输出指导,目前产品和渠道梳理已经完成。17年黄鹤楼实现税后收入6.89亿元,净利率达到10.81%,基本完成业绩承诺,未来有望持续增厚公司业绩。 毛利率不断攀升+销售费用率下降,公司盈利能力增强。多次提价叠加产品结构持续改善,公司毛利率持续提升,连续多年在四朵金花中居首。公司针对费用高企情况做出调整,优化结构、注重效率,降低货折和促销,17年和18Q1销售费用率分别同比下降1.77pct、3.09pct。未来随着规模扩张完成,我们认为公司费用率处于持续下行通道,净利率存在较大提升空间。 财务预测与投资建议我们预测公司2018-2020年每股收益分别为3.05、4.01、5.10元,结合白酒类可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为18年的32倍市盈率,对应目标价为97.60元,首次给予买入评级。 风险提示省内竞争加剧风险,黄鹤楼业绩不及预期风险,消费升级不及预期的风险。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-04 69.98 87.99 35.16% 80.11 12.37%
85.07 21.56%
详细
普五控量挺价政策延续,非标及系列酒高增长补充。17年高端酒实现收入213.94亿,同增22.84%,营收占比提升至70.87%。预计全年高端酒销量1.7万吨。其中普五贡献1.2万吨,17年多次提价,预计全年均价约760元,价增13%。其他高端酒放量予以补充,对收入增长贡献较大。高端酒旺季放量淡季挺价逻辑未变,渠道利润将逐步回升。中低端酒收入66.98亿,同增26.66%,营收占比22.19%。系列酒集中大单品布局4+4品牌战略,18年有望冲击百亿。 费用率下降缓解消费税影响,盈利能力持续攀升。公司全年销售费用率12.01%(-7.12%),主要由于本年公司酒类产品量价齐升降低市场投入所致,管理费用率7.52%(-1.22%)。公司毛利率/净利率分别为76.71%/33.41%,分别同增1.31pct/4.66pct,产品结构升级提升净利率。17年、18年Q1预收账款46.46亿元(-26.24%)/57.72亿元(+24.24%),经营活动产生现金流量净额97.66亿元(-16.5%)/23.98亿元(+30.07%)。反映Q1经销商打款积极,良好的现金流提供政策推进持续性保障。 经销商结构深度调整,定增落地改革深化。公司推行“小商模式”,经销商结构优化推动渠道下沉,17年专卖店建设速度明显加快。截至17年底,公司新增专卖店超过400家,核心终端达到7000家。18年为期三年的定增计划落地,员工、经销商与公司深度绑定,公司内部向心力、凝聚力空前。 财务预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年每股收益分别为3.32、3.99、4.68元,可比公司2018年平均估值水平为27倍PE,对应目标价89.64元,维持买入评级。 风险提示: 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-04 54.10 62.48 22.57% 63.38 17.15%
68.00 25.69%
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省内渠道下沉+环山西市场发力,推动17年营收高增长。17年省内渠道下沉进展迅速,着重开发晋北弱势地区,省内营收35.72亿元,同比增长45.80%,营收占比59.17%,提升3.55pct。省外聚焦青花系列,重点发力河南、山东市场,营收24.09亿元,同比增长26.37%。17Q4营收11.82亿元,同比增速17.64%,主要为公司控制发货节奏,消化渠道库存,备战开门红。 提价+产品结构优化,公司盈利能力提升。17年公司产品结构两端放量。中高端白酒营收同比增长33.24%,毛利率同比提高2.68pct;主要为提价叠加产品结构升级,年中公司对青花20和30年进行价格调整,加强渠道管控,目前终端价格坚挺,市场动销良好。低端酒收入20.2亿,同增46.7%。17年毛利率69.84%,较2016年高1.16pct;净利率16.63%,同比增长2.07pct。、期间费用稳中有降,全年销售费用率17.89%;收入高增长摊薄精细化管理,管理费用率同比降低1.0pct,盈利能力稳步提升。 国企改革深化,激励机制完善,与华润协同效应可期。公司激励机制完善,业绩与薪资挂钩并积极兑现,从上至下奖惩分明构建市场化竞争机制。整体氛围显著改善,引入华润战略投资后,公司借助华润渠道优势及资金实力、引进华润先进管理经验。国改红利驱动下,管理层、经销商、战投、员工各方动力提升,清香龙头全国化回归可期。 财务预测与投资建议 由于中低端增速超预期,我们上调玻汾、老白汾增速,预测公司2018-2020年每股收益分别为1.71、2.26、2.81元(原18、19年预测1.61、2.04元),维持给予2018年37倍PE,对应目标价63.27元,维持买入评级。 风险提示:改革低于预期的风险、需求复苏低于预期、食品安全风险。
水井坊 食品饮料行业 2018-05-04 40.56 50.38 -- 50.41 24.29%
60.17 48.35%
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公司公布2017年年报,实现营收20.48亿元,同增74.13%。实现归母净利3.35亿元,同增49.24%,对应基本EPS0.69元/股,拟10股派6.2元。17Q4实现营收5.77亿元,同增51.12%;实现归母净利润0.92亿元,同比增长21.71%。 18Q1营收加速增长,全年业绩可期。公司今年一季度营收、归母净利分别达7.48亿元(+87.73%)、1.55亿元(+68.01%),增速略超预期,为全年业绩增长奠定基础。其中高档酒实现营收7.06亿元(+85.3%),省内、省外收入分别达到0.78亿元(+119.97%)、6.61亿元(+85.34%),省外占比进一步提升1.49pct达88.44%。公司作为次高端白酒典范,可持续享受消费升级红利,新产品、新总代、新渠道等创新举措有望打开长期增量空间。 高端产品放量增长,省外市场持续发力。次高端扩容趋势显著,公司17年甄八、井台、典藏等放量增长,高档产品收入同增72.49%达19.24亿元,占比进一步提升至94.14%,带动整体营收快速增长。此外,公司继续加大对“5+5+5”市场运营,集中优势资源精耕细作,省外实现销售额17.81亿元,同比大幅增长80.43%,省外占比达86.95%,同比提升3.04pct。 毛利率稳步提升,高费用投放体现扩张决心。受益于提价+产品结构改善,公司17年销售毛利率同比提升2.9pct达79.06%,创出新高。为提升品牌知名度,公司加大广告投放力度、增加促销费用,17年销售费用率同比上升5.66pct至26.88%;管理费用率为11.03%,同比下滑4.35pct。消费税影响、销售费用率大幅上升、诉讼减值因素等导致公司净利率同比下滑2.73pct达16.38%。我们认为公司目前正处于扩张期销售费用率或居高位,长期看费用率有望企稳,结构升级趋势下公司毛利率持续提升有望增强盈利能力。 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.40、2.19、3.06(原18、19年预测为1.30、1.85)。目前可比公司2018年平均估值水平为28倍PE,另外给予公司30%的溢价,对应目标价50.96元,维持买入评级。
洋河股份 食品饮料行业 2018-05-03 112.02 139.96 21.28% 142.19 24.67%
147.13 31.34%
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核心观点 次高端红利下梦之蓝持续高增,差异化提价策略助力全产品线放量。受益于次高端价位带红利,17年梦之蓝增速接近60%,营收占比突破20%,体量首超天之蓝。全年天之蓝增速、海之蓝7-8%。预计全产品线淡季将有挺价动作,且梦系列与天系列价位带有望继续拉开,重叠压制效应将减轻。天之蓝性价比重现。低端酒调整战略走大单品路线,去年增速5-6%。各系列定位更趋明朗,推动多线发力。 结构升级叠加提价可稳步消化消费税率上行的影响。公司全年销售费用率11.99%,同比提升1.11pct,其中广告促销费上涨47.5%,加强营销推广;管理费用率7.69%,同比下降1.52pct。公司毛利率/净利率分别为67.71%/33.23%,同比增速分别为2.43pct/0.55pct。公司全年营业税金及附加占收入比重5.78%,同比提升4pct,去年四季度集中计提了消费税,营业税金及附加大幅提升,今年产品结构升级叠加提价基本消化消费税率上行影响,税费影响趋于稳定。 Q1业绩超预期,江苏500元价位带放量。17年在库存调整控制发货节奏背景下,省外仍保持20%高增长态势,营收占比向省内靠拢,省内同比增长12%。目前省内外库存整理基本结束,18年公司轻装上阵重新进入渠道加库存周期,江苏500元价位带正在迅速放量,国缘双开向四开升级,洋河M3向M6升级将同步拉升苏酒品牌高度及次高端体量,创造长期增长空间。 财务预测与投资建议 由于Q1业绩超预期,提价后动销良好,我们小幅调整公司2018-2019年每股收益预测分别为5.70、6.99元(原预测值为5.45、6.53),选取可比公司对应2018年平均估值水平为25倍PE。对应目标价142.5元,维持买入评级。 风险提示:省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2018-05-03 46.72 59.49 16.65% 65.64 38.74%
66.92 43.24%
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18Q1业绩加速增长,继续看好公司成长空间。公司今年一季度营收、归母净利分别达12.5亿元(+21%)、4.49亿元(+37.2%),同比17Q1增速提升,为全年业绩增长奠定基础。高档酒营收11.75亿元(+23.94%),省内收入同增19.62%达10.22亿元,省外同增34.29%达2.16亿元,预收款达4.84亿元(+34.41%)。公司作为优质地产酒标的,省内可享受次高端较好竞争格局,省外与大商利益捆绑,推进全国化初步布局,未来成长可期。 省内放量+结构改善,公司全年业绩增速超预期。徽酒景气度提升,省内消费升级带动价格带上移,口子六年以上产品增长迅速,中高端产品占比进一步提升。17年高档酒实现营收33.37亿元(+30.79%),占比同比提升2.29pct达94.03%。分区域看,省内进一步渠道下沉,对县级及以下区域市场深度运作,销售额达30.31亿元,同增30.94%,占比85.4%;省外一地一策,优胜劣汰,以点带面,营收达5.18亿,增速恢复至11.03%。 毛利率提升+期间费用率稳步下行,盈利能力进一步增强。受益于产品结构改善,公司17年销售毛利率同比提升0.45pct达72.90%,创出新高。17年广告宣传费、促销费减少带动公司销售费用率大幅下降3.9pct至8.85%;管理费用率为5.14%,同比下滑1.48pct。公司销售净利率同比上升3.23pct达30.91%。我们认为结构升级趋势下公司毛利率有望稳步提升,叠加民营体制塑造的强控费能力,未来公司销售净利率仍有提升空间。 财务预测与投资建议。 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为2.51、3.14、3.37(原18、19年预测为2.14、2.64)。目前可比公司2018年平均估值水平为24倍PE,对应目标价60.24元,维持买入评级。
张裕A 食品饮料行业 2018-04-26 37.34 48.67 26.19% 44.03 16.45%
45.99 23.17%
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进口葡萄酒冲击压力仍存,全年增速符合预期。17年1-12月我国进口葡萄酒累计产量78.72万千升,同增17.8%;国内葡萄酒同期产量100.1万千升,同比下滑5.4%。面对进口葡萄酒冲击,公司对酒庄酒和解百纳等中高端葡萄酒市场维稳,加大三星、四星和五星白兰地的营销力度。战略上坚持葡萄酒、白兰地并重发展,17年二者销量分别为10.4万吨(+5.1%)、3.9万吨(-2.6%),收入分别达到38.29亿元(+3.5%)、9.9亿元(+9.3%)。受益于渠道改革+海外并表,公司全年业绩保持稳定增长,略超年初目标。 成本压力+并表影响拖累毛利率,销售费用率下降助力盈利水平提升。17年葡萄原酒价格和包材成本有所上涨,叠加并表毛利率偏低的魔狮葡萄酒及其下属企业业绩,公司销售毛利率同比下降0.49pct至66.11%。同期销售费用率、管理费用率分别为25.8%(-0.77pct)、6.91%(+0.34pct)。主要受益于销售费用率下降,公司净利率同比提升0.17pct达20.96%。 海外布局基本完成,外延发展谋求增长。17年5月公司收购智利贝斯酒庄下属三家葡萄酒子公司,目前已在法国、智利、西班牙、澳大利亚等世界主要葡萄酒生产国完成产能布局,借助全球化布局增强海外竞争力,削弱海外品牌威胁。基于海外布局,公司将对进口葡萄酒实行聚焦战略,实现全产业链掌握,外延发展有望带动业绩增长。17年公司海外地区营收达4.35亿元,同比增长55.3%,海外市场增速情况持续好于国内。 财务预测与投资建议 考虑到白兰地产品和海外业务增长,我们调整公司2018-2020年EPS预测分别为1.59、1.73、1.83(原18、19年预测为1.52、1.56)。目前可比公司2018年平均估值水平为31倍PE,对应目标价49.29元,维持买入评级。 风险提示:原料价格波动风险、行业竞争加剧风险、进口酒业务低于预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2018-04-23 44.60 52.83 3.59% 60.80 34.63%
66.92 50.04%
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徽酒景气度回升,省内消费升级带动价格带上移。近年安徽省白酒产量增速趋稳。16年省内白酒产量全国第十,17年省内常住人口全国第八,具备大众消费基础。从消费属性看,礼宴文化深化、下线城市收入提升、房价增长等因素驱动白酒消费升级,徽酒价格带割裂,处于同一档次内的白酒价格带细密交织,相互竞争,主流价格带从50-80元提升至100-150元,我们认为长期徽酒消费升级可对标江苏,存在较大的提价扩容空间。 徽酒行业格局封闭,集中度提升趋势明确。徽酒进入壁垒高,美酒遍地开花。16年徽酒整体市场规模约250亿,CR5约40%。古井市占率约14%,口子、迎驾贡酒分别占比9%、7%,洋河、金种子位列四五。古井、口子定位中高端,享受消费升级红利,抢占低端份额,集中度提升趋势明确。 兼香型白酒独树一帜,产品结构优化推动盈利能力提升。口子窖作为兼香型白酒代表品类,与竞品存在差异,辨识度较高。17H1公司高档系列占比已达94%,采用大单品战略主推口子5、6年,同时通过10年以上产品升级进行价格上探,中高端窖系列放量推动吨价上升。产品结构升级明显,公司费用控制能力强,盈利能力稳步提升。 民营体制、盘中盘、大商制塑造高效销售体系,成本费用控制能力强。公司属民营体制,管理层持股,机制高效。省内精耕渠道,深化县乡级市场,省外市场边际贡献有限仅占16.5%,由之前的主动收缩到17年的略有微增,省外经销商已进行了一轮优胜劣汰,长期有望通过优秀的产品力打开省外空间。销售体系中以盘中盘模式打开终端渠道,以经销商为主导,与经销商互利共赢建立长期合作关系,稳定的大商制带来较强的成本费用控制能力。此外,随着高盛减持尘埃落地,后续股价压制因素有限,投资价值回归可期。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.70、2.14、2.64元,选取二三线区域酒企作为可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为18年的25倍市盈率,对应目标价为53.5元,首次给予买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名