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叶书怀

东方证券

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泸州老窖 食品饮料行业 2018-01-29 68.00 81.18 36.90% 68.99 1.46% -- 68.99 1.46% -- 详细
高端酒价格带上移,景气周期有望延续。高端酒提价势头强劲,短期看,随春节来临白酒旺季量价齐升预期增强,春节延后经销商备货需求集中在Q1,有望推动高端白酒在Q1的收入利润弹性进一步释放。中期来看,茅台重新进入提价周期将有效的打破两大高端酒价格抬升的天花板。在维持现有价格政策情形下,五粮液、国窖1573性价比得到提升,18年放量确定性加强。 长期来看,消费群体变迁,宏观经济拉动、人均收入提升、财富溢出效应、餐饮业消费提升以及渠道加库存等因素推动高端酒需求增长。我们认为大众化转型后需求结构合理,渠道及社会库存仍处于良性范围,高端酒有望进入一个相对较长的景气周期。 聚焦五大单品,国窖+特曲同步推进,品牌价值回归。泸州老窖素有“浓香鼻祖”之称,品牌基因优良。公司持续推进五大单品战略,随产品线的理顺和产品价格调整到位,18年国窖高增长有望持续,占比提升拉升整体毛利率。特曲立稳200元价格带,价格带重合度较高的窖龄30年控量让位特曲,来年加大特曲广宣投入力度,将有望形成强劲的腰部支撑,实现品牌价值回归,我们看好国窖、特曲共同发力后带来公司的向上空间。 销售团队扩容,渠道扁平化发力终端。公司此前的柒泉模式存在价格体系、产品结构策略难落实等问题,目前已向品牌专营化转型,产品分层专营定位精准化,渠道终端掌控力得到提升。公司以县级市场为单位进行区域布局,扩大招商从而实现渠道下沉及精细化,销售团队迅速增长,广宣及线下采取的高投入政策初现成效。分区域来看,西南根据地市场稳步回升,华中、华北高增长。新兴市场通过专营公司加强直营销售,总部支持力度提升。我们认为公司销售团队人员组建初步完毕后费效比将提升,渠道扁平化建设伴随招商推进将带动公司持续高增长。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.78、2.46、3.24元,我们选取了白酒行业高端及次高端品种9家可比公司,对应2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价81.18元,首次给予买入评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-01-01 718.00 726.44 1.11% 799.06 11.29%
799.06 11.29% -- 详细
提价靴子落地,来年高增速持续。茅台出厂价819元上调18%至969元。此前价格已沉寂近6年,我们认为提价市场环境已然成熟,提价将有利于公司短期利润的释放及长期高端酒品牌形象的拉升。目前批价已达到1600元以上,经销商利润高达750元以上,此次提价将缩窄过高的渠道利润,扁平化趋势势在必行。出厂价上移因素叠加春节旺季效应,为避免终端价过快上扬公司大概率将在旺季放量,高增速可期。 17年高基数下,来年量价齐升有望持续高增长。2018年公司计划量2.8万吨,较今年计划内提升1200吨。叠加计划外实际放量有望由今年近3万吨提升至18年3.3万吨。来年量增幅度有限,预计明年量增仍将难以满足市场需求,我们预计来年18%价增,10%+量增的判断,对应明年收入增速在30%左右。 茅台提价打开白酒价格天花板,高端次高端酒群体受益。五粮液此前在1218大会中定下明年放量高增长基调、泸州老窖在近期投资者交流中也提到稳价走量的方针。茅台提价将有效的打破两大高端酒价格抬升的天花板,在维持现有价格政策情形下,五粮液、国窖性价比得到提升,放量确定性加强。对于次高端价格带而言,Q4次高端出现提价潮,但叠加各种促销返利政策反应到终端提价幅度不高。茅台提价或将致连锁性反应,对整体高端及次高端行业性价格抬升的信心提振。 财务预测与投资建议 我们上调公司2017-2019年每股收益分别为20.95、27.94、31.26元(原预测18.87、25.56、29.43元),根据可比公司估值维持给予公司15%溢价,对应2018年26倍市盈率,对应目标价为726.44元,维持买入评级。 风险提示: 基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
水井坊 食品饮料行业 2017-12-08 47.12 52.42 16.31% 49.84 5.77%
54.86 16.43% -- 详细
此轮白酒复苏中,次高端体量小弹性足空间大。商务消费崛起与居民消费能力提升推动此轮白酒复苏,高端白酒提价抬升次高端天花板。2016 年以来次高端白酒持续扩容体量超460 亿,次高端品种由于酒质优异性价比高,是大众消费提升直接受益品种,由区域化向全国化拓展过程中,增长空间打开。 川酒品质卓越,供给侧改革变局将起。川内白酒品牌众多,以六朵金花为代表,2016 年四川省白酒年产量402.67 万升,同比增长8.65%,川酒年产占据全国产量1/3,稳居我国白酒第一大省。川酒自然条件优异,原酒优势强,赤水河流域拥有得天独厚的酿酒环境。四川政府推出《关于推进白酒产业供给侧结构性改革加快转型升级的指导意见》,供给侧改革存政策利好。 次高端最纯粹品种,水井坊远期成长不设限。公司品牌定位清晰、核心单品突出。公司三大系列臻酿八号、井台装、新典藏收入占比超90%,明确定位次高端的臻酿八号和井台收入占比持续提升,剥离低端,产品结构升级带动毛利率提升。公司扩张销售团队、推进新总代、聚焦核心终端推动渠道扁平化。品鉴会、会员系统、终端让利锁定消费圈层。线上广宣力度加大,线下费用以门店政策为载体进行精细化投放,推动终端消费。17H1 五大核心市场增速达50%,新五大市场增速超100%。Q3 进一步加速。未来有望增加通过蘑菇策略新增第三梯队市场,全国化拓展打开增量空间。 存货减值与消费税提升已落地,明年轻装上阵利润放量可期。公司上半年停做低端酒产生减值损失,同时消费税政策调整致营业税金比率上升,两者叠加致利润受到一次性影响。明年趋于轻装上阵,我们认为随5+5+5 战略推进,公司未来收入仍将维持高增长,增速将逐步兑现到利润。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019 年每股收益分别为0.72、1.30、1.85 元,可比公司平均估值水平为17 年56 倍PE,由于公司全国化拓展迅速,产品结构升级明显,收入利润增速显著快于可比公司平均,给予30%的溢价,对应目标价52.42 元,首次给予买入评级。
洋河股份 食品饮料行业 2017-11-06 113.68 137.95 10.54% 123.95 9.03%
139.02 22.29%
详细
产品结构持续升级,Q3业绩维持高增长。单三季度实现收入53.48亿元,同比增长19.55%,环比增速稳中有升。利润16.73亿,同比增长18.23%。 预收款24.45亿,环比增长9.82亿,此轮业绩增长的主要动力源自次高端放量,梦系列维持高增长。公司加大梦系列的推广力度,空中推广和地面费用的投放均以梦系列为主。蓝色经典系列收入占比在70%的基础上进一步提升,其中海之蓝、天之蓝和梦之蓝占比由5:3:2逐渐转为4:3:3。带动产品结构升级,业绩增长提速。 管理效率提高,盈利能力提升。前三季度期间费用率17.01%,同比下降0.13pct,其中销售费用率9.51%,同比上升0.44pct;管理费用率7.7%,同比下降0.54pct。运营效率稳步提升、费用投放精准化、产品结构升级等因素推动盈利能力上行,前三季度毛利率62.25%,同比增长1.36pct;净利率33.02%,同比增长0.14pct。我们认为省内消费升级迅速将持续带动梦系列高增长,随高端占比提升,公司盈利能力有望稳定上行省内主动调整完毕,来年看渠道利润增厚、省外布点增多及产品结构升级。 为优化库存及理顺价格体系,公司去年对省内市场主动采取调整策略。目前省内库存清理良好,渠道已理顺,调整基本结束。省内增速已恢复,三季度加速增长。省外市场控制发货节奏调节经销商库存至合理水平。目前省外主要为海、天贡献,未来看点在批价上行后的渠道利润增厚、新江苏市场推进下的省外市场布点增多以及梦系列逐步向省外扩散带来的结构升级。 财务预测与投资建议。 我们维持预测公司2017-2019年每股收益分别为4.45、5.12、5.71元,我们选取了白酒行业9家可比公司,目前公司所处行业2017年平均估值水平为31倍PE,对应目标价137.95元,维持买入评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-10-31 641.50 715.68 -- 719.96 12.23%
799.06 24.56%
详细
三季度迅速放量实现高增长,需求强劲超预期。公司Q3收入189.93亿元,同比增长115.95%。归母净利润87.33亿元,同比增长138.41%。三季度发货进度加快,上半年缺货造成的供需缺口迅速释放,叠加密集出台调控政策打击经销商囤货行为,有效化解批价快速上行风险,稳价措施见成效。双节放量后的高增长反映出茅台需求较预期更为强劲,出于年内计划量的控制调节,预计公司四季度发货节奏将有所趋缓,春节前批价仍存上行空间。 预收账款释放业绩,前三季度预收账款174.72亿元,环比下降3.1亿,前三季度预收账款+营业收入619.6亿,同增37.92%,去年同期预收款已处于高位,预收账款释放可部分解释报表增速快于实际发货增速。 收入高增长摊薄费用,净利率再上新台阶,公司前三季度销售费用率4.45%,同比上升2.07pct。主要由于持续加大系列酒推广,前三季度系列酒收入达到40.19亿。管理费用率7%,同比下降3.12pct,主要由于收入高增长的摊薄。公司毛利率/净利率分别为89.93%/50.32%,同比增速分别为-1.71pct/0.27pct。净利率持续提升。公司前三季度营业税金及附加占收入比重14.44%,环比上升1.03pct,计税方式影响逐步消除,预计明后年税率趋稳于14%左右。 明后年提价预期、非标产品放量等均有望贡献额外增量。考虑到基酒供给存在稀缺性及渠道利润已然丰厚,公司18年提价概率较大,幅度或将在15-20%区间。同时年份酒生肖酒等定制化产品有望贡献增量,提升整体盈利水平。 财务预测与投资建议。 我们上调公司2017-2019年每股收益分别为18.87、25.56、29.43元(原预测17.39、21.50、24.74元),根据可比公司估值维持给予公司15%溢价,对应2018年28倍市盈率,对应目标价为715.68元,维持买入评级。
五粮液 食品饮料行业 2017-10-31 68.85 76.14 -- 76.76 11.49%
93.18 35.34%
详细
三季度茅台放量压制下,五粮液仍实现营收高增长。公司Q3实现营业收入63.56亿元,同比增长43.03%,实现归母净利润19.93亿元,同比增长64.12%。在茅台放量近万吨的基础上仍实现高增长,反映出需求层面较为旺盛。三季度末预收账款49.26亿,同比下降17.97亿。预估前三季度普五销量呈现个位数增长,普五价格增长超10%,市场需求较年初规划的缩量挺价要更为乐观,全年呈现量价齐升态势。 消费税率影响逐渐趋于稳定。公司前三季度税金及附加占收入比重10.6%,同比增加2.69pct。单三季度税金及附加占比已达到14.19%。消费税影响逐渐趋于稳定。 费用率缩窄,盈利能力提升。持续看好渠道改善及产品结构升级。前三季度销售费用率12.27%,同比下降4.92pct;管理费用率7.34%,同比下降1.78pct。主要源于费用投放精细化、运营效率提升及预算管理加强。费用率的缩窄叠加提价、产品结构升级等因素推动盈利能力上行,前三季度毛利率71.11%,同比增长0.98pct;净利率33.06%,同比增长3.13pct。公司在渠道方面弱化对大商销售的依赖性,增加小经销商数量,公司新管理层上任后,政策指向渠道管理、营销精细化及产品质量、其中渠道利润作为公司管理重要抓手有望持续改善,经销商信心回升,渠道推力逐渐增强。公司产品1+3+5战略矩阵有序推进、1618、低度、交杯放量显著。看好公司产品结构升级及渠道模式向小商转型带来的市场控制力提升。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为2.33、2.82、3.36元(原预测2.22、2.69、3.20元),我们选择A股白酒版块上市公司的10家作为可比公司,目前2018年平均估值水平为27倍PE,对应目标价76.14元,维持买入评级。
张裕A 食品饮料行业 2017-10-30 37.35 45.57 29.53% 39.56 5.92%
41.06 9.93%
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公司公布三季报,前三季度公司实现销售收入37.98亿元,同比增长0.91%;归属于母公司净利润8.16亿元,同比下降1.04%,对应基本EPS 为1.19元。 Q3营收增速保持平稳。公司营收整体保持平稳,Q3实现收入10.31亿元,同比增长2%,环比增长18.42%。17年1-8月我国葡萄酒进口量累计49.61万千升,同比增幅为 16.2%,1-8月全国葡萄酒产量63.2万千升,同比下降9.3%,进口葡萄酒对国产品牌形成较大竞争压力,公司积极布局进口葡萄酒平台有望减缓冲击。 盈利水平小幅下滑,期间费用率走高。受进口葡萄酒冲击及产品价格区间下移的影响,公司盈利能力有所下滑,前三季度毛利率66.95%,同比下滑0.2pct;净利率21.52%,同比下滑0.42pct。公司调整营销策略和产品结构,大力发展白兰地和进口葡萄酒,对酒庄酒和解百纳等中高端葡萄酒市场维稳,加大“三星”、“四星”和“五星”等中档白兰地的营销力度。前三季度销售费用率、管理费用率分别上升0.55pct,0.33pct 至27.81%,5.29%,期间费用增加也侵蚀了部分利润空间。 收购智利贝斯酒庄下属子公司,海外布局或将成为业绩增长主力。17年5月,公司决定与LAMBO SpA(股东为智利贝斯酒庄管理团队)共同出资4803.25万美元设立魔狮葡萄酒简式股份公司,并以此为平台收购智利贝斯酒庄下属的三家葡萄酒子公司,这将进一步提高公司进口产品市场竞争力。 基于海外并购布局,公司将对进口葡萄酒实施聚焦战略,全链条掌控,未来有望逐渐成为业绩增长的主力。 我们维持公司2017-2019年EPS 至1.47、1.52、1.56元。结合可比公司估值,我们给予公司2017年31倍PE,对应目标价45.57元,维持买入评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-30 58.00 59.57 1.88% 61.39 5.84%
67.00 15.52%
详细
公司公布三季报,2017前三季度公司实现营收48.56亿元,同比增长42.8%。 实现归母净利润8.06亿元,同比增长78.54%,对应基本EPS 0.93元/股。 三季度销售增长再提速,省内外同步推进。公司Q3收入14.35亿元,同比增长46.81%。归母净利润2.04亿元,同比增长120.99%。前三季度省内省外增速接近,此前集团层面在山西省区已实现完成全年销售任务的88.4%,同增52.06%,增长进一步提速。省内加大资金及人员投入做渠道下沉;省外推进环山西市场,明后年山东、河南、京津冀将作为重点布局加大推广力度。产品结构方面贯彻抓两头稳中间的策略,青花销售增速维持50%+,其中青花30翻番增长,测算玻汾销售增速近60%,老白汾增速30%+,前三季度中高端白酒占比已达68%,低价白酒28%,配制酒4%。 中高端白酒占比环比上半年增加1pct,产品结构进一步优化。 费用率下降+产品结构升级推动盈利能力持续提升。2017前三季度公司销售费用率18.56%,同比下降2.19pct,管理费用率6.69%,同比下降2.17pct。 裸价模式向全控价模式逐步转变后,费用投放更加精细化,对窜货及拿费用套利润的行为进行了有效控制,公司前三季度毛利率69.39%,同增1.67pct;净利率17.76%,同增3.8pct,费用率下行及产品结构升级推动盈利能力持续提升。 销售层面激励提升,扩张人员、增加经销商,组织架构持续优化。公司改革持续推进中,业绩与薪资挂钩,从上至下奖惩分明构建市场化竞争机制,渠道层面前三季度增加经销商150个、并扩张销售人员,全年预计加地聘整个销售团队可达约3000人,加强终端控制力度,实现厂商共建市场。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.11、1.61、2.04元(原预测1.03、1.38、1.74元),考虑到公司两年完成三年任务业绩增速提升。调整可比公司为水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒、金种子酒,对应公司2018年37倍PE,目标价59.57元,维持买入评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名