事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入59.62亿元，同比+16.10%，实现归母净利润17.21亿元，同比+11.04%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比+10.75%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入15.16亿元，同比+10.42%，实现归母净利润3.73亿元，同比+6.95%，实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+4.07%。24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%，实现归母净利润5.89亿元，同比+10.02%，实现扣非归母净利润5.87亿元，同比+10.82%。 报表分析：23年现金回款57.91亿元，同比+10.99%，低于营收增速(+16.10%)，销售收现率97.13%，其中23Q4现金回款17.17亿元，同比-11.39%，低于营收增速（+10.42%）；23年合同负债为3.97亿元，同比-1.66亿元/环比+0.14亿元。24Q1现金收现约14.02亿元，同比+15.46%，低于营收增速（+11.05%），销售收现率79%。合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 投资要点收入分析：高档白酒增势较好，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收59.62亿元，同比+21.18%（Q1：+21.35%、Q2：+34.03%、Q3：+4.67%、Q4：+10.42%）。 量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长7.43%、7.56%。 1）产品上，高档白酒增势较好。2023年高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收56.78亿元、0.76亿元、0.95亿元，分别同比+16.58%、-19.76%、+0.72%。结构上看，受益于安徽省内消费升级，高档酒占比进一步提升，提升0.81pct至97.08%。 量价拆分来看，公司高档酒、中档酒、低档酒销量同比增速分别为+13.40%、-25.45%、-9.05%；对应吨价同比增速分别为+2.81%、+7.64%、+10.74%。高档酒销量增势较好，我们预计主要系安徽省内宴席补偿性修复，以及23年2月上市的新品“兼10、兼20、兼30”贡献销售增量。 2）区域上，省内增势较快，省外加速招商。2023年公司安徽省内、省外分别实现营收49.02亿元、9.47亿元，分别同比+17.5%、+6.6%。截止2023年年底，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496、455家，分别净增长18、74家，销售人员数量达364人，同比增长70人。 3）渠道上，2023年公司直销（含团购）、批发代理分别实现营收1.3亿元、57.19亿元，分别同比+50.2%、+15.0%。 利润分析：产品结构升级，带动毛利率提升。2023年公司实现归母净利润17.21亿元，同比增长11.04%（其中Q1：+10.37%；Q2：+22.78%；Q3：+8.36%；Q4：+6.95%）。 1）23年公司毛利率为75.19%，同比提升1.03pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。其中23Q4毛利率为75.10%，同比提升1.68pct。 2）23年公司期间费用率为21.08%，同比提升2.56pct。其中销售费用率为13.88%，同比提升0.25pct，我们预计主要系兼系列新品处于市场拓展阶段，加大营销费用投放；管理费用率为6.83%，同比提升1.61pct，我们预计主要系咨询服务费增加及股权激励费用增加所致。综合来看，23年公司净利率为28.87%，同比下降1.32pct，单Q4净利率为24.58%，同比下降0.8pct。 24Q1经营分析：24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%。分产品看，24Q1高档白酒、中档白酒、低档白酒分别实现营收16.7亿元、0.2亿元、0.4亿元，分别同比+10.6%、-12.2%、+85.6%。分区域看，安徽省内、省外分别实现营收14.84亿元、0.25亿元，分别同比+11.77%、+8.51%。截止24Q1，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496家、466家。24Q1公司毛利率为76.48%，同比下降0.15pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为12.06%、5.31%，分别同比-0.6pct、+0.09pct。综合来看，24Q1公司净利率为33.34%，同比下降0.32pct。24Q1合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 24年展望：“三个升级”“四个体系”，推动高质量发展：1）聚焦三个升级：一是市场升级，实现销量翻番；二是结构升级，将兼系列打造成战略大单品；三是品牌升级，引领兼香型品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同；2）深入推动“四个体系”建设：一是营销体系建设，结合行业竞争态势和公司年度目标，重点做好“营”和“销”；二是文化体系建设，以企业文化建设、品牌文化建设为重点，系统开展文化体系建设，逐步健全公司文化体系，将“文化软实力”转化为“发展硬实力”；三是管理体系建设，持续深化数字化建设，完善企业信息化架构；四是人才体系提升，结合公司发展战略，加快构建结构合理、素质优良的人才队伍；投资建议：中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及渠道的深化改革，同时“兼”系列新品有望持续放量。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.1%、12.2%、11.3%，归母净利润19.97、22.79、25.75亿元，同比增长16.0%、14.1%、13.0%，对应EPS分别为3.33、3.80、4.29元，对应PE分别为13、11、10x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营收 59.62 亿元， 同比增长 16.10%。实现归母净利润 17.21 亿，同比增长 11.04%；实现扣非归母净利润 16.98 亿元，同比增长 10.75%。 2023Q4 实现营收 15.16 亿元， 同比增长 10.42%；实现归母净利润 3.73 亿元， 同比增长 6.95%；实现扣非归母净利润 3.66 亿元，同比增长4.07%。 2024Q1 公司实现营业收入 17.68 亿元，同比增长 11.05%；实现归母净利润 5.89 亿元，同比增长 10.2%；实现扣非归母净利润 5.87 亿元，同比增长10.82%。 中高端产品收入稳步提升，省内增速快于省外。 公司 23 年酒类收入 58.49 亿元，同比增长 15.60%。 分产品看， 23 年/24 Q1 公司高档白酒收入 56.78 亿元/16.69亿元，同比+16.58%/+10.57%；中档白酒收入 0.76/0.24 亿元， 同比-19.76%/- 12.22%。分区域看， 23 年省内/省外收入分别同比+17.53%/+6.56%， 24Q1 省内/省外收入同比+11.77%/+8.51%， 省内市场增速高于省外。 23 年省内经销商净增加 18 个，省外经销商净增加 74 个，省内单个经销商收入规模同比增长 13.3%，省外单个经销商规模同比下降 10.8%。 毛利率持续优化， 费用率有所提升。 23 年毛利率为 75.19%， 同比+1.03pct， 分产品看， 23 年高档/中档/低档白酒毛利率分别为 75.87%/44.48%/42.85%， 同比+0.26pct/+3.02pct/+15.08pct 。 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比 变 化+0.25/+1.61pcts ， 销售费用率提升系加大消费者促销投放所致， 管理费用率提升主要是因为咨询服务费、折旧摊销费、股权激励费用增加。 综合影响下 23 年归母净利率同比下降 1.32pct 至 28.87%。 24Q1 毛利率同比下降 0.15pct，销售费用率/管理费用率分别变化-0.59/+0.09pct，毛利率和费用率基本平稳，归母净利率略下降 0.31pct 至 33.34%。 投资建议： 我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，预计 24-26 年公司营业收入分别为 67.9/75.3/83.5 亿元，同比增速为 13.8%/10.9%/11.0%。预计归母净利润分别为 20.3/22.7/25.4 亿元，同比增速为 17.6%/12.1%/11.7%，维持“增持”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险

2023年收入实现双位数增长， 利润端受管理费用扰动。 2023年， 高档白酒/中 档 白 酒 / 低 档 白 酒 实 现 营 收 56.78/0.76/0.95亿 元 ， 同 比+16.6%/-19.8%/+0.7%， 预计公司受益于省内宴席补偿性恢复、 兼系列新品上市推广等。 分区域看， 省内/省外实现营收 49.0/9.5亿元， 同比+17.5%/6.6%， 预计省外仍处于调整阶段， 2024年或仍由省内贡献主要业绩增量。 从毛利率看， 2023年整体毛利率同比+1.0pct（毛销差同比+0.8pct） ，预计 100-200元价位营收占比提升， 带动整体吨价提升+7.6pcts。 从费用端看， 2023年销售费用率同比+0.2pct， 预计系公司增加渠道费用进而加大新品推广力度； 管理费用率同比+1.6pcts， 预计咨询服务费和股权激励费用增加所致； 财务费用率同比+0.6pct， 预计系利息收入减少所致。 从利润端看，2023年净利率同比-1.3pcts， 或主要系管理费用和财务费用扰动。 2024Q1收入实现双位数增长， 省内宴席市场延续增长。 2024Q1高档白酒/中档白酒/低档白酒实现收入16.7/0.2/0.4亿元，同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计系省内 100-200元价位宴席需求复苏较好。 分区域看， 2024Q1省内/省外收入同比+11.8%/+8.5%， 省内市场在上年高基继续实现双位数增长。 毛利率端， 2024Q1整体毛利率同比-0.2pct， 预计系公司增加旺季 C 端费用投入所致。 费用端看， 2024Q1销售费用率/管理费用率同比-0.6/+0.1pct。 利润端看， 2024Q1净利率同比下滑 0.3pct， 主要系增投费用所致。 公司业绩增长较为稳健，2024年将继续深化渠道改革。从合同负债看，2024Q1末， 合同负债余额 3.75亿元， 环比-0.22亿元， 同比-16%， 主要系上年同期新品回款所致（2024Q1合同负债余额和 2022Q1基本持平） 。 从收现比看，2024Q1收现同比+15.5%， 高于收入增速， 经营质量较为稳健。 2024年， 口子窖将持续聚焦“三个升级” 的阶段目标， 深入推进“四个体系” 建设， 加快省内渠道改革和新品推广。 风险提示： 竞争加剧； 渠道改革不及预期； 需求复苏不及预期等。 投资建议： 下修此前盈利预测并引入 2026年， 预计公司 2024-2026年实现营业收入 66.6/72.9/78.2亿元（2024-2025年前值 69.29/78.99亿,下修4%/8%） ， 同比+11.7%/+9.5%/+7.2%； 实现归母净利润 19.6/21.8/23.6亿元（2024-2025年 前 值 20.90/24.12亿 元 ， 下 修 6%/10% ） ， 同 比+14.1%/+11.1%/+8.2%； 现价对应 PE 分别为 12.8/11.5/10.6X， 维持“买入”评级。

事件： 公司 202 3年实现收入 59.6亿元，同比+16.1%，归母净利润 17.2亿元，同比+11.0%；其中 23 单 Q4 实现收入 15.2 亿元，同比+10.4%，归母净利润3.7 亿元，同比+7.0%。此外， 公司拟每 10 股派发现金红利 15.0 元（含税）。24Q1 实现收入 17.7亿元，同比+11.1%，归母净利润 5.9亿元，同比+10.0%， 24Q1 收入和利润符合市场预期。 高档酒平稳增长，产品结构升级持续。 1、分产品， 2023 年高档、中档、低档白酒分别实现收入 56.8亿元（+16.6%）、 0.8亿元（ -19.8%）、 0.9亿元（+0.7%）， 23 年整体销量/吨价分别同增+7.4%/+7.6%，预计新品兼系列贡献增量， 引领产品结构优化。 2、分区域， 23年省内、省外分别实现收入 49.0亿元（+17.5%）、9.5亿元（+6.6%），省内大本营市场延续稳健增长。 3、截至 24Q1末安徽省内/省外经销商数量分别为 496/466家， 23年省内/省外分别净增加 18/74家。 4、24 年春节白酒消费氛围较好， 公司实现双位数以上稳健增长，省内/省外分别实现收入 14.8/2.5亿元，同比+11.8%/+8.5%， 预计初夏、口子 10年、 20年，以及兼系列增长较快。 管理费用率阶段性提升，现金流整体稳健。 1、 2023 年公司毛利率提升 1.0 个百分点至 75.2%， 预计主要系新品兼系列带动产品结构升级；费用率方面， 23年销售费用率同比提升 0.2个百分点，管理费用率提升 1.6个百分点，主要系股权激励费用摊销和麦肯锡咨询服务费确认；全年净利率下降 1.3 个百分点至28.9%。 2、 24Q1毛利率同比下降 0.2个百分点至 76.5%，销售费用率下降 0.6个百分点、管理费用率提升 0.1个百分点，净利率下降 0.3个百分点至 33.3%。3、 24Q1销售收现 14.0亿元，同比+15.5%， 截至 24Q1末合同负债 3.8亿元，同比-15.7%， 环比-5.6%， 现金流整体保持稳健。 23 年稳健增长， 24 年蓄势待发。 1、安徽产业升级顺畅， 经济活跃度较高，宴席和礼赠消费仍处在升级之中， 公司作为徽酒强势品牌之一，将尽享徽酒价格带提升的红利。 2、 2023 年公司推出兼系列新品， 并加强中高端产品的宣传和投入力度，兼系列消费者培育和氛围塑造扎实推进，品牌影响力稳步扩大。 3、展望 2024 年，公司将奋力实现“三个升级”，市场升级：实现销量翻番；结构升级：将兼系列打造成战略大单品，中高端产品占比大幅提升；品牌升级：引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 3.33元、 3.83元、 4.39元，对应动态 PE 分别为 13 倍、 11 倍、 10 倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险

事件： 公司发布 2023 年三季度报告。 2023Q3 公司收入/归母净利润分别为15.33/5.01 亿元（ 同比+4.67%/+8.36%）。产品迭代持续推进，高档酒占比提升。 23Q3 公司白酒业务收入 15.18 亿元（ 同比+4.64%），具体看：高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入14.73/0.28/0.17 亿元（ 同比+5.80%/-22.00%/-24.88%），其中高档白酒占比97.05%，同比+1.06pcts。省外招商积极，省内渠道改革深化。 23Q3 省内/外收入分别为 12.21/2.96亿 元 （ 同 比 +5.33%/+1.87% ）， 其 中 省 内 / 省 外 收 入 占 比 分 别 为80.47%/19.53%，省外占比降低 0.53 个百分点。 23Q3 末，公司省内/省外经销商数量分别为 486/434 家，分别较 23H1 末-2/+18 家，省外招商积极，渠道稳步扩张中。产品结构优化推动毛利率提升。 23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动+5.01/+1.11 个百分点至 77.81%/32.66%，毛利率明显提升， 预计主要系高档白酒占比提升带动公司产品结构优化。 23Q3 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.28/+1.76 个百分点至 15.41%/5.81%，销售费用率提升或主因加强 C 端费用投放+加强消费者培育。23Q3 经营性现金流同比+11.14%至 3.87 亿元；合同负债（含预收款） 同比/环比分别变动-0.02/-3.43 亿元至3.83 亿元，合同负债（含预收款） 环比有所降低。考虑公司费用率提升及产品升级迭代， 我们上调 23-24 年收入预测并下调23-24 年利润预测，同时新增 25 年盈利预测， 预计 23-25 年公司收入分别为 60.6/70.1/80.5 亿元（ 23-24 年前值 57.6/62.0 亿元），归母净利润分别为18.0/21.5/25.2 亿 元 （ 23-24 年 前 值 20.1/22.1 亿 元 ）， 对 应 PE 为16X/13.5X/11.5X，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 产品迭代不及预期；渠道改革不及预期

事件： 23Q1-3 公司实现营业收入 44.46 亿元，同比+18.18%；实现归母净利润13.48 亿元，同比+12.22%。 23Q3 公司实现营业收入 15.33 亿元，同比+4.67%；实现归母净利润 5.01 亿元，同比+8.36%。 老品动销优秀支撑收入增长，新品尚处过渡期23 年前三季度/23Q3 公司白酒实现营业收入 43.73 亿元(+18.08%)/ 15.18 亿元(+4.64%)。分产品来看， 23Q3 高档/中档/低档酒收入 14.73/0.28/0.17 亿元(+5.08%/-22%/-24.88%)，高档酒收入占比同比提升 1.06 个百分点至 97.05%。1）老品： 裸价模式运营下终端利润仍维持稳定， 库存保持良性。2）新品：省内流通渠道铺货陈列基本完成，新品采取扫码红包、厂家返利等运营模式， 我们预计中秋至明年春节仍为过渡期。 省内市场表现相对较优，省内经销商规模显著扩大分区域： 23Q3 省内实现营收 12.21 亿元(+5.33%)， 23Q3 省外实现营收 2.96 亿元(+1.87%)，省内收入占比同比提升 0.53 个百分点至 80.47%。省内/省外经销商数量较 23H1 分别-2 家/+18 家至 486 家/434 家，省内/省外平均经销商规模同比变动+19.74%/-11.19%。分渠道： 23Q3 直销/批发代理渠道收入同比+90.92%/+3.50%至 0.36/14.82 亿元。 毛利率显著提升，合同负债同比稳定1）盈利能力： 23Q3 公司毛利率/净利率+5.01/+1.11pct 至 77.81%/ 32.66%。2）费用率： 23Q3 销售/管理费用率（含研发费用） +3.28/+1.94pct 至 15.41%/ 6.49%，税金及附加率-2.34pct 至 13.46%。3）预收款： 23Q3 合同负债环比/同比-3.43/-0.02 亿元至 3.83 亿元，同比保持稳定。 盈利预测与估值预计 2023~2025 年公司收入增速为 18.1%、 16.0%、 14.1%；归母净利润增速分别为 16.3%、 17.5%、 16.6%； EPS 分别为 3.0、 3.5、 4.1 元;PE 分别为 16.2、 13.8、11.9 倍，维持买入评级。 风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期

事件：公司近期发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 44.5亿元（yoy+18.2%）；实现归母净利润 13.5亿元（yoy+12.2%）。 23Q3，公司实现营业收入 15.3亿元（yoy+4.7%），实现归母净利润 5.0亿元（yoy+8.4%）。 口 10双节动销放缓， Q3收入有所承压。 分档次， 23年前三季度高档/中档/低档白酒分别实现收入 42.4/0.7/0.6亿元，分别同比+19.3%/-17.5%/-5.8%，高档白酒收入占比提升 1.0pct 至 97.0%； 23Q3，高档/中档/低档白酒收入分别同比+5.8%/-22.0%/-24.9%。分地区， 23年前三季度，公司在省内实现收入 36.2亿元（yoy+21.2%），省外实现收入 7.6亿元（yoy+5.0%）； 23Q3，省内/省外分别实现收入 12.2/3.0亿元，分别同比+5.3%/+1.9%，预计双节期间口 10动销有所放缓，兼系列尚在起步阶段销售额较低。 23Q3末，公司在省内/省外经销商数量分别为486/434家，分别较 23H1末-2/+18家，预计公司加速省外招商步伐。 23Q3末，公司合同负债为 3.8亿元，同比下滑 0.4%，环比下滑 47.2%。 毛利率提升，费用率增加， 23Q3盈利有所提升。 23年前三季度，公司毛利率为75.2%（yoy+0.8pct）；销售/管理费用率分别为 14.3%/5.9%，分别同比+0.5pct/+1.0pct。 23Q3，公司毛利率为 77.8%（yoy+5.0pct）， 预计受益于产品结构提升； 销售费用率为 15.4%（yoy+3.3pct），预计双节期间加大广告促销费用投入；管理费用率为 5.8%（yoy+1.8pct），营业税金及附加占收入比重为 13.5%（yoy-2.3pct）。综合， 23年前三季度公司销售净利率为 30.3%（yoy-1.6pct），23Q3净利率为 32.7%（yoy+1.1pct）。 回购激励有望提振内部活力，兼系列处于稳步培育阶段。 公司董事长提议回购股份用于员工持股/激励计划，回购金额不低于人民币 5500万（含），不超过人民币11000万，有望调动员工积极性和公司经营活力。 产品端，兼系列已在安徽完成全面布局，伴随公司加强资源投入，有望成为争夺省内次高端份额的重要抓手。 根据三季报，对 23-25年上调费用率。 我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.98、3.66、 4.13元（原预测为 3.25、 3.75、 4.24元）。结合可比公司， 我们认为目前公司的合理估值水平为 23年 24倍市盈率，对应目标价为 71.52元， 维持买入评级。 风险提示： 新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。

事件：公司发布 2023年三季报。 公司前三季度实现营业总收入 44.5亿元，同比+18.2%；实现归母净利润 13.5亿元，同比+12.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营业总收入 15.3亿元，同比+4.7%，实现归母净利润 5.0亿元，同比+8.4%。 高档白酒增速领先，产品结构持续优化。 分产品来看， 2023Q1-3公司高档/ 中 档 / 低 档 白 酒 分 别 实 现 营 收 42.4/0.7/0.6亿 元 ， 分 别 同 比+19.3%/-17.5%/-5.8%， 23Q3单季度高档白酒实现营收 14.7亿元，同比+5.8%，产品矩阵持续优化。 分渠道来看， 2023Q1-3公司直销和批发代理渠道分别实现收入 0.9/42.8亿元，分别同比+57.3%和+17.5%，其中 23Q3单季度直销/批发渠道分别实现收入 0.4/14.8亿元，同比+90.9%/+3.5%，批发代理仍为公司当前主要渠道。 分市场来看， 2023Q1-3公司省内/省外分别实现收入 36.2/7.6亿元，分别同比+21.2%/+5.0%，其中 23Q3单季度省内实现营收 12.2亿元，同比 5.3%。 23Q3毛利率高增， 盈利能力提升。 从毛利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现毛利率 75.2%/77.8%，分别同比+0.8pct/+5.0pct。 从费用率来看，销 售 费 用 率 23Q1-3/23Q3分 别 为 14.3%/15.4% ， 分 别 同 比+0.5pct/+3.4pct；管理费用率 23Q1-3/23Q3分别为 5.9%/5.8%，分别同比+1.0pct/+1.8pct。 从净利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现净利率30.3%/32.7%，分别同比+0.1pct/+1.1pct。 从现金流来看， 23Q1-3公司销售收现达 40.7亿元，同比+24.2%，整体现金流情况良好。 兼香系列上新，渠道改革加速。 产品端， 口子窖于 2023年初推出“兼 10、兼 20、兼 30”系列，既是对兼香系列产品的丰富，同时是对老产品口子年份酒的升级和迭代，未来随着省内 300元以上价格带的持续扩容，有望与古井共同享受省内消费升级所带来的次高端价格带红利。 渠道端， 公司针对原先经销体系进行调整和优化，不断推动渠道扁平化。另外，考虑到 3月 17日股权激励已正式落地，公司拟授予在职的高级管理人员、核心管理/技术/业务人员（共计 58人） 313万股，进一步提升内部员工积极性。 盈利预测及投资建议： 考虑到公司渠道和产品改革仍需时间验证，我们 小 幅 调 整 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025年 收 入 为61.3/70.9/80.8亿 元 （ 原 值 为 61.4/71.4/81.4亿 元 ） ， 同 比+19.3%/15.8%/14.0%，归母净利润为 17.7/20.9/24.4亿元（原值为18.7/21.8/25.2亿元），同比+14.3%/17.7%/16.9%。当前股价对应2023-2025年 PE 为 16x/14x/12x，维持“买入” 评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期；食品安全问题。

事件：公司 202 3年前三季度实现收入 44.5亿元，同比+18.2%，归母净利润 13.5亿元，同比+12.2%；其中单 Q3实现收入 15.3亿元，同比+4.7%，归母净利润5.0亿元，同比+8.4%， 单 Q3业绩符合市场预期。 省内竞争有所加剧， 收入增速环比放缓。 1、 三季度外部消费环境相对疲软，公司兼系列新产品还处在培育期， 新品贡献的增量较为有限； 叠加古井、迎驾在合肥市场表现强势， 市场竞争加剧， 综合作用下，三季度增速环比有所放缓。 2、分产品，单 Q3高档白酒实现收入 14.7亿，同比+5.8%， 百元价位口子 5年/6年动销顺畅， 中档/低档白酒收入增速同比-22.0%/-24.9%。 3、分区域，单 Q3省内收入 12.2亿元，同比+5.3%， 主要系安徽白酒市场竞争激烈， 公司还处在新品培育和渠道调整期， 省内增速阶段性承压；省外收入 3.0亿元，同比+1.9%，表现较为平稳。 4、 公司前三季度省内净增经销商 8家至 486家，省外经销商净增 53家至 434家，公司积极开拓团购渠道， 充分利用好渠道杠杆资源。 毛利率提升明显，现金流表现稳健。公司单 Q3毛利率同比提升 5.0个百分点至77.8%，预计主要系新品兼系列升级换代带动产品结构优化。 费用率方面， 销售费用率提高 3.3个百分点至 15.4%，管理费用率提高 1.8个百分点至 5.8%。此外，单 Q3税金及附加率同比下降 2.3个百分点至 13.5%；综合作用下，单 Q3净利率同比提高 1.1个百分点至 32.7%，盈利能力稳步提升。现金流方面，单Q3销售收现 14.0亿元，同比+20.3%，三季度末合同负债 3.8亿元，同比-0.4%，现金流表现稳健。 积极培育兼系列新品， 静待改革成效兑现。 1、 今年消费环境复苏缓慢，公司兼系列新品定价较高，消费氛围还需要时间培育， 因此三季度新品动销阶段性承压；此外， 二季度经销商对口子系列老品打款量较大，对于 Q3打款有一定透支，造成三季度收入增速环比放缓。 2、公司正积极推动兼系列招商铺货， 兼系列包装和酒体全面升级， 渠道利润较竞品优势明显， 叠加公司正持续加大对宴席、品鉴会的投入，积极营造新品消费氛围，预计未来伴随着经济复苏和执行落地，兼系列新品有望逐步起势。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.90元、 3.44元、 4.08元，对应动态 PE 分别为 16倍、 14倍、 12倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期。

事件公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收29.12亿元（+26.79%），归母净利8.48亿元（+14.64%），扣非归母净利8.34亿元（+15.85%）。23Q2，公司实现总营收13.21亿元（+34.03%），归母净利3.12亿元（+22.78%），扣非归母净利3.04亿元（+23.67%）。 渠道改革成效显现，Q2增速亮眼1）23Q2收入、业绩增速同比、环比均有较大幅度提升。23Q2，公司总营收同比增速为34.03%，同比/环比分别+41.89/+12.68pct；归母净利同比增速为22.78%，同比/环比分别+27.70/+12.41pct。公司自22年以来，持续推进营销变革，23年初以来，多项举措落地，改革红利有望持续释放。 2）高档白酒收入增速领先。23Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为12.61/0.12/0.23亿元，同比分别+36.45%/-40.75%/+45.82%，高档白酒收入占主营业务收入的比重为97.26%（+1.07pct）。 3）渠道改革成效显现，经销、直销渠道均实现较快增长。公司围绕渠道扁平化和团购拓展，进一步夯实市场基础，23Q2，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入12.68/0.28亿元，同比分别+33.92%/+106.44%。 4）省内外表现俱佳，省外增速高于省内。公司在省内加快推动传统渠道转型，提升渠道终端覆盖率；在省外聚焦重点市场，不断加大招商力度。23Q2，公司安徽省内/省外分别实现收入10.66/2.30亿元，同比+31.12%/+56.08%。 5）经销商持续优化调整。截至23Q2，公司省内/省外经销商数量分别为488/416家；省内经销商结构优化，23Q2新增7家，减少23家；省外加速招商，23Q2新增33家，减少9家。 6）合同负债同比高增。23H1末，公司合同负债金额为7.27亿元，同比+83.47%。 毛利率短期小幅下行，期间费用率保持稳定1）毛利率、净利率短期小幅下行。23H1，公司净利率/毛利率分别为29.11%/73.86%，同比分别-3.08/-1.61pct。23Q2，公司净利率/毛利率分别为23.63%/70.52%，同比分别-2.16/-1.54pct。净利率降幅略高于毛利率，主要是税金及附加占总收入比重变动影响。 2）期间费用率保持稳定，税金及附加占收入比重增加影响净利率。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/6.89%/0.15%/-0.20%，同比分别+0.04/-0.11/-0.45/-0.01pct；23H1，以上四项费用率合计同比+0.40pct。23Q2，公司税金及附加占总营收18.06%，同比+1.46pct；23H1同比+1.36pct。 投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，渠道改革不断深化，23Q1以来改革效果逐渐显现，23Q2加速增长。我们预计公司23/24/25年归母净利为19.28/22.75/25.73亿元，增速24.35%/18.01%/13.11%，对应9月1日PE18/15/13倍（市值342亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

事件概述23H1 公司实现营业收入 29.1 亿元，同比+26.8%；归母净利润 8.5 亿元，同比+14.6%；扣非归母净利润8.3 亿元，同比+15.9%。23Q2 公司实现营业收入 13.2 亿元，同比+34.0%；归母净利润 3.1 亿元，同比+22.8%；扣非归母净利润 3.0 亿元，同比+23.7%。 分析判断: 高档酒收入维持高增速23H1 高中低档白酒分别实现收入 27.7/0.4/0.5 亿元，分别同比+28.1%/-13.9%/+3.6%；23Q2 高中低档白酒分别实现收入 12.6/0.1/0.2 亿元，分别同比+36.4%/-40.8%/+45.8%。高档酒收入维持高增速，我们认为中档酒收入下滑主因产品结构主要向百元以上价格带的口子 5 年、6 年、初夏、仲秋等产品倾斜，100-300 元价格带成为大众消费主力；低档酒单季度收入同比高增预计主因同期基数相对较低。 23H1 合同负债同比+83.5%，预计一方面主因 22 年上半年疫情基数较低，另一方面兼系列产品升级换代渠道回款有所增加。 预计产品结构向中低档价位段倾斜，业绩小幅度下滑23Q2 毛利率 70.5%，同比-1.5pct，我们认为宏观经济和白酒消费现状下短期次高端消费向中低端价位段倾斜，因此影响公司毛利率。23H1 销售/管理费用率分别 13.7%/6.0%，分别同比-1.2/+0.4pct；23Q2 销售/管理费用率分别 14.9%/6.9%，分别同比持平/-0.1pct。23H1 促销及业务费同比+41.3%，我们认为公司积极进行渠道改革，产品升级后加大与消费者的促销投放，但上半年整体销售费用率保持稳定。23 年 4 月公司推出股权激励计划，全年摊销成本 0.48 亿元，预计剔除股权激励费用后管理费用稳重有降。23Q2 净利率 23.6%，同比-2.2pct。 兼系列升级换代仍在进行中，百元价位带省内影响力依旧我们认为公司兼系列升级换代仍在推进中，新品顺利铺货后期待在中秋国庆旺季的重点市场渠道和组织共同推动下发力。23H1 省内经销商净+26 家，上半年分季度省内维持高速增长，我们判断公司品牌在省内百元价位带影响力依旧，长期深耕 100-300 元价格带，看好下半年新品升级换代的渠道放量，全年维持收入或净利润同比+15%的股权激励目标。 投资建议维持盈利预测不变，23-25 年营业收入 60.1/70.1/80.7 亿元；归母净利润 19.0/22.5/26.3 亿元；EPS 3.16/3.75/4.38 元，2023 年 8 月 29 日收盘价 58.14 元对应估值分别为 19/16/13 倍。维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1实现营业收入 29.12亿元，同比增长26.79%；实现归母净利润 8.48亿元，同比增长 14.64%；实现扣非归母净利润 8.34亿元，同比增长 15.85%。根据计算，2023Q2实现营业收入 13.21亿元，同比增长 34.03%；实现归母净利润 3.12亿元，同比增长 22.78%；实现扣非归母净利润3.04亿元，同比增长 23.67%。 新品铺货带来增量，省内市场表现良好。23H1高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+28.1%/-13.9%/+3.6%，高档酒仍保持较高增速。今年一季度兼系列新品上市以后，已基本完成在安徽的全面布局，目前价盘平稳，据酒食汇公众号，兼 10/兼 20/兼 30成交价基本在 350/550/1200左右，有利于提升整体品牌形象。受益于新品铺货带动，23Q2营收实现较好增长。分区域看，23H1省内/省外分别实现营收 23.9/4.6亿元，分别同比增长 31.4%/7.2%，省内市场消费基础更好，表现优于省外。上半年公司省内/省外经销商数量分别同比净增 2%/8%，营收增长主要是由单个经销商体量增加贡献。 费用率平稳毛利率下滑，盈利能力略有下降。23Q2毛利率同比下降 1.5pct，预计与新品搭赠以及产品结构下降有关。23Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化+0.04/-0.11/-0.01pct，期间费用率基本保持平稳，税金比率同比提升1.46pct，毛利率降低和税金率提升综合影响下归母净利率同比下降 2.16pct 至23.63%。第二季度末公司合同负债 7.3亿元，同比增加 3.3亿元，环比增加 2.8亿元，仍处于较高水位。 投资建议：我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，预计 23-25年公司营业收入分别为 60.72/70.17/80.76亿元，同比增速为 18.24%/15.57%/15.09%。预计归母净利润分别为 18.39/21.66/25.73亿元，同比增速为 18.61%/17.82%/18.77%，维持“增持”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入 29.12亿元，同比增长 26.79%；实现归母净利润 8.48亿元，同比增长 14.64%。其中 23Q2单季度实现营业收入 13.21亿元，同比增长 34.03%；实现归母净利润 3.12亿元，同比增长 22.78%；营收增速超预期。 产品聚焦兼系列高定位，渠道调整初见实效分产品看，23H1公司高/中/低档营收分别为 27.70/0.39/0.46亿元，同比+28.06%/-13.94%/+3.57%，其中高档表现亮眼。分区域看，安徽省内/省外营收为 23.94/4.62亿元，同增 31.36%/7.16%，其中省内营收占比为 83.83%。 23H1省内/省外经销商数量分别为 488/416家，同比增加 10/77家，省外拓商明显。分渠道看，直销（含团购）/批发代理收入分别为 0.55/28.00亿元，同比增长 41.10%/26.48%。经营活动现金流净额 0.29亿元，较上年同期-2.97亿转正，主要系销售额增长；合同负债 7.27亿元，环比 23Q1增加2.82亿元。 费用率各有增减，短期利润率摩擦23H1公司毛利率 73.86%（yoy-1.61pct）；净利率 29.11%（yoy-3.08pct)； 税金及附加同比增长 38.5%，主要系消费税增加较多；销售费用率 13.67%（yoy-1.23pct），销售费用同增 16.33%，主要系与消费者促销投放增加； 管理费用率 5.98%（yoy+0.44pct），管理费用同增 36.76%，主要系职工薪酬、折旧及摊销等费用的增加；研发费用率 0.19%（yoy-0.32pct），研发费用同减 52.68%，主要系研发材料费、折旧及摊销的减少。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 61.35/70.91/80.23亿元（原值为 60.22/68.92/76.91亿元），同比增速分别为 19.47%/15.60%/13.14%，归母净利润分别为 18.50/22.01/25.42亿元（原值为 19.17/22.59/25.88亿元），同比增速分别为 19.3%/19.0%/15.5%，EPS 分别为 3.08/3.67/4.24元/股，对应 PE 分别为 19/16/ 14。参考绝对和相对估值，给予公司 23年23倍 PE，目标价 72.16元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不佳；行业竞争加剧；改革进程受阻

事件：公司8月28日发布2023年半年报，2023年H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润29.12/8.48/8.34亿元，同比+26.79%/+14.64%/+15.85%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.21/3.12/3.04亿元，同比+34.03%/+22.78%/+23.67%。截至23Q2合同负债7.27亿元，同比+83.47%，预收蓄水池高位，看好公司未来业绩高弹性。 高档酒占比稳中有升，渠道改革初有成效。分产品看：23Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒实现营收12.60/0.12/0.23亿元，同比+36.45%/-40.75%/+45.82%，占比97.26%/0.94%/1.80%。高档酒营收增速较快，一方面来自新品“兼”系列全面铺货带来的营收增量，另一方面系渠道预期老品Q2末停货、停政策后的主动囤货。分区域看：23Q2安徽省内/省外实现营收10.66/2.30亿元，同比+31.12%/+56.08%，占比82.26%/17.74%。公司省内市场皖南强于皖北，皖北强于皖中。省外则聚焦重点市场，年内不断加大招商力度有序开拓。分渠道看：23Q2直销（含团购）/批发代理实现营收0.28/12.68亿元，同比+106.44%/+33.92%，占比2.17%/97.83%。直销团购渠道实现翻倍增长，验证了公司上半年重点围绕渠道扁平化和团购业务建设上取得阶段性进展。经销商数量上：截至Q2安徽省内/省外经销商数量分别为488/416个，相较Q1结束时-16/+24个。 上半年利润率略下滑，整体费效提升。23H1毛/净利率73.86%/29.11%，同比-1.61pcts/-3.08pcts，其中23Q2毛/净利率70.52%/23.63%，同比-1.54pcts/-2.16pcts，毛利率下滑或因新品上市初期货折增加所致。23H1销售/管理/研发费用率13.67%/5.98%/0.19%，同比-1.23pcts/+0.44pcts/-0.32pcts，23Q2销售/管理/研发费用率14.90%/6.89%/0.15%，同比+0.04pcts/-0.11pcts/-0.45pcts。23H1新品推广期间销售费用率不增反降，或因渠道改革后厂家主导市场工作，费用投放管理更加精细化。 兼系列引领产品结构升级，渠道改革强化管控。新品兼10/20/30占位300+/400+/1000元价格带，因与老品间价差较大上市后表现一般。未来随着老品政策终止，老品终端价格上涨并逐渐和新品缩小价差，叠加公司持续通过企业家沙龙、品鉴等活动开展消费者培育，提升新品动销和复购率，新老品将实现过渡。 渠道方面公司在地级市成立区域经销平台公司，加速渠道的扁平化，强化对终端掌控。未来渠道扁平化结构及厂家主导费用投放的模式，有利于费效提升。 投资建议：公司受益于区域经济强韧性带来的省内次高端价位带的持续扩容。展望下半年，在持续完善安徽运营中心工作机制的基础上，加快推动传统渠道转型，不断提升渠道终端掌控力和覆盖率，叠加新老产品交替，兼系列或实现突破放量。看好公司未来业绩高弹性。我们预计23-25年归母净利润分别为18.9/22.2/25.9亿元，当前股价对应PE分别18/16/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；新品“兼”系列上市推广及公司渠道改革成效不达预期；宏观经济承压，消费场景冲击超预期。

业绩超预期，后续增长动力足2023H1总营收29.12亿元（同增27%），归母净利润8.48亿元（同增15%）。2023Q2总营收13.21亿元（同增34%），归母净利润3.12亿元（同增23%），业绩表现超预期。 2023H1毛利率73.86%（-2pct），净利率29.11%（-3pct），销售费用率为13.67%（-1pct），管理费用率为5.98%（+0.4pct），营业税金及附加占比为16.13%（+1pct）。2023Q2毛利率70.52%（-2pct），净利率23.63%（-2pct），销售费用率为14.90%（+0.04pct），管理费用率6.89%（-0.1pct），营业税金及附加占比18.06%（+1pct），毛利率下降主要系公司产品结构调整所致。 2023H1经营活动现金流净额0.30亿元（2022H1为-2.97亿元），销售回款26.72亿元（同增26%）。2023Q2经营活动现金流净额2.61亿元（2022Q2为-4.53亿元），销售回款14.58亿元（同增49%）。截至2023H1，合同负债7.27亿元（环比+63%），业绩蓄水池充足。 省外表现亮眼，长期高端化战略可期分产品看，2023H1主营收入28.55亿元（同增27%）；主营业务中，2023H1高档白酒/中档白酒/低档白酒营收分别为27.70/0.39/0.46亿元，分别同比+28%/-14%/+4%；2023Q2分别为12.61/0.12/0.23亿元，分别同比+36%/-41%/+46%。公司年初推出兼系列战略新品，兼10、兼20、兼30分别站位300、500和千元价位带，着力推进高端化战略。目前产业园二期正在陆续投产，产品支撑力不断增强。主营业务分渠道看，2023H1直销/批发代理营收分别为0.55/28.00亿元，分别同比+41%/+26%；2023Q2分别为0.28/12.68亿元，分别同比+106%/+34%，分别占主营业务比重2%/98%，直销渠道实现亮眼增长。主营业务分区域看，2023H1省内/省外营收分别为23.94/4.62亿元，分别同比+31%/+7%；2023Q2分别为10.66/2.30亿元，分别同比+31%/+56%，分别占主营业务比重82%/18%，省外聚焦重点市场，加大招商力度，占比持续提升；省内持续完善安徽运营中心工作机制，推动传统渠道转型。截至2023H1，经销商904家，较年初增加45家。盈利预测根据公司最新股本，我们预计2023-2025年EPS分别为3.16/3.72/4.33元，当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、改革进度不及预期、新品增长不及预期、股权激励目标不及预期等