投资要点24H1/24Q2公司实现营收31.66亿元(同比+8.72%)/13.99亿元(同比+5.90%)；归母净利润9.49亿元(同比+11.91%)/3.59亿元(同比+15.15%)；扣非归母净利润9.30亿元(同比+11.50%)/3.43亿元(同比+12.70%)。 在目前相对疲软的消费环境以及省内竞品较大的压力下，24Q2公司高档酒主力产品在去年较高基数下仍然保持平稳，体现了口子在安徽省内仍具备品牌力和产品动销基本盘。二季度兼8新品上市，成功补足安徽省内快速增长的200元大众消费价格带，建议后续关注兼系列新品在中秋国庆旺季的表现。 安徽省内基本盘稳定，关注兼系列旺季动销1）收入端：24H1收入31.66亿同比+8.7%，恢复平稳增长，24Q2营收增长+5.9%有所放缓略低预期，但在去年兼系列上市带来高基数下仍然取得正增长，主要来自于口子品牌在省内具备的产品动销势能和兼8产品上市带动。2）分产品：24H1酒类收入30.79亿元(同比+7.85%)，其中核心高档白酒收入29.73亿元（同比+7.34%）/占比96.55%；24Q2酒类收入13.44亿元(同比+3.72%)，其中高端酒/中端酒/低端酒收入13.04亿元(同比+3.48%)/0.13亿元(同比+4.01%)/0.27亿(同比+16.62%)，高端酒占比97.04%(同比-0.23pct)。3）分地区：24H1安徽省内/省外收入26.04亿元(同比+8.78%)/4.76亿元(同比+3.07%)，24Q2省内/省外收入11.20亿元(同比+5.04%)/2.24亿元(同比-2.41%)，经销商规模环比+35家至997家。安徽省内仍然是公司核心市场。 营销思路转变，主动加大市场费用投入1）盈利端：24H1毛利率/净利率同比+1.98/+6.33pct至75.84%/29.96%，24Q2毛利率/净利率同比+4.52/+2.06pct至75.04%/25.69%。24Q2毛利率恢复到正常水平，带动盈利能力恢复，24Q2利润增长15%略超预期。去年同期毛利率较低，主因在兼新品上市背景下加大渠道费用投入和促销，部分冲抵收入影响毛利率。2）费用端：24H1销售费用率/管理费用率同比+1.37/+0.18pct至15.04%/6.16%。24Q2销售费用率/管理费用率同比+3.90/+0.35pct至18.80%/7.24%。公司开展多元化品牌活动，包括兼香之夜群星演唱会/兼20合肥掼蛋大赛等，助力品牌影响力提升。3）预收款&现金流：24H1合同负债3.17亿元，同比减少4.10亿。现金流：24H1销售收现27.96亿元，同比增加1.24亿元。 盈利预测及估值我们预计2024-2026年公司收入增速为10.0%、11.8%、10.3%；归母净利润增速分别为12.7%、13.6%、11.2%；EPS分别为3.2、3.7、4.1元;24年PE对应10.9倍，维持买入评级。催化剂：白酒需求升级超预期；兼系列产品省内铺市有序推进。 风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期。

口子窖公告2024年半年报业绩。1H24公司实现营收31.7亿元，同比增8.7%，归母净利9.5亿元，同比增11.9%，其中2季度营收及归母净利分别为14.0亿元、3.6亿元，同比分别增5.9%、15.1%。截至2季度末，公司合同负债3.2亿元，环比1季度减少0.6亿元，上年同期环比增加2.8亿元。高基数下公司营收增速环比放缓，新品兼8上市贡献增量，整体业绩表现稳健，维持买入评级。 支撑评级的要点 2季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。省内市场表现稳健，新品兼8上市贡献增量。1H24公司实现营收31.7亿元，同比增8.7%，其中1Q24、2Q24营收增速分别为11.1%、5.9%，2季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。（1）分具体产品来看，1H24高档白酒营收29.7亿元，同比增7.3%，收入占比96.6%，中档酒及低档酒营收合计1.1亿元，同比增速分别为-7.1%、+50.9%。我们判断年份系列因上市时间较长，渠道利润透明，目前处于自然动销阶段。兼系列中，兼10、20、30去年上半年上市，渠道完成打款铺货，考虑到次高端价格带整体受商务需求疲软影响，预计今年以来营收增速放缓。新品兼8于今年2季度上市，定位200-300元价格带，处于安徽省内宴席用酒核心消费价格带，目前兼8市场反馈较好，我们判断为公司2季度销售带来增量。（2）分区域来看，1H24省内、省外市场分别营收26.0亿（+8.8%）、4.8亿元（+3.1%），其中省内市场收入占比84.6%，同比+0.7pct。2Q24省内、省外市场营收增速分别为+5.0%、-2.4%，省内市场基本盘扎实，整体表现较为稳健。截至2季度末，公司经销商合计997家，其中省内499家，省外498家，其中省外经销商环比2023年末净增43家。 2季度现金流短期承压，受益产品结构优化，毛利率同比提升4.5pct至75.0%。 （1）受益产品结构优化，2季度公司毛利率为75.0%，同比提升4.5pct。公司税金及附加比率同比降2.5pct至15.5%。2Q24公司销售费用率为18.8%，同比提升3.9pct。2季度，新品兼8上市，公司加大了广告费用及促销费投放，1H24公司广告费用、渠道促销费同比分别增15.5%、28.5%。2季度公司管理费用率为7.2%，同比提升0.3pct, 保持平稳。受毛利率提升，税金率下降影响，公司净利率为25.7%，同比提升2.1pct。（2）截至2季度末，公司合同负债3.2亿元，环比1季度降0.6亿元，上年同期环比增加2.8亿元。2Q24公司经营活动现金流净额为1.1亿元，同比降58.6%，2季度公司销售收现13.9亿元，同比降4.4%，受外部环境及库存消化影响，公司回款速度整体放缓，现金流短期承压。 估值 公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。2024年5月，公司公告预算2024年营业收入同比增速为18%，快于此前制定的股权激励目标，彰显管理层信心。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。考虑到当前行业仍处于调整期，消费需求受宏观环境影响较大，我们调整此前盈利预测，预计24-26年EPS分别为3.21、3.54、3.90元/股，同比分别增11.8%、10.4%、10.1%，对应24-26年PE分别为11.0X、9.9X、9.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内竞争加剧，新品动销不及预期。宏观经济下行影响终端需求。

事件：2024Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.99/3.59/3.43亿元（同比+5.90%/+15.15%/+12.70%）。 Q2收入端略有承压，期待下半年兼系新品进一步发力。24Q2酒类营收13.44亿元，同比+3.72%；其中，高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入13.04/0.13/0.27亿元（同比+3.48%/+4.01%/+16.62%）；高档白酒占比97.04%，同比-0.23pcts。 省内精耕细作稳固基本盘，省外优化资源配置聚焦重点市场发力。24Q2省内/外收入分别为11.20/2.24亿元（同比+5.04%/-2.41%），省内占比提升1.05pcts至83.31%。24Q2经销商数量同比净增加93家至997家，商均规模同比-5.96%至134.83万元/家，其中省内/省外经销商数量同比分别净+11/+82家至499/498家，商均规模分别同比+2.73%/-18.48%至224.42/45.07万元/家，我们认为，公司省内渠道较为成熟，增长主要由商均规模提升驱动，省外增长主要由经销商数量增加驱动。 毛利率提升叠加税金及附加率下降，带动盈利水平提升。24Q2公司毛利率/归母净利率分别同比变动+4.52/+2.06pcts至75.04%/25.69%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.90/+0.34pcts至18.80%/7.24%；经营性现金流同比-58.61%至1.08亿元；预收款（含合同负债）同比/环比分别-56.37%/-15.53%至3.17亿元。24Q2公司税金及附加占营收比重同比下降2.55pcts至15.51%，毛利率提升&税金及附加率下降贡献盈利能力提升。 24年聚焦重点市场，强化中高端产品培育，期待兼系列发力。考虑二季度公司毛利率&净利率同比提升较明显，我们略上调归母净利润预测，预计24-26年公司收入分别为67.0/74.5/82.1亿元（前值67.0/74.5/82.1亿元），归母净利润分别为19.9/22.7/25.3亿元（前值19.2/22.0/24.7亿元），对应PE为10.8X/9.5X/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

事件。公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业总收入31.66亿元，同比+8.7%，归母净利润9.49亿元，同比+11.9%；其中24Q2单季公司实现营业总收入13.99亿元，同比+5.9%，归母净利润3.59亿元，同比+15.1%。 低档白酒收入高增，产品矩阵持续完善。分产品：24H1高档/中档/低档白酒收入分别同比+7.3%/-7.1%/+50.9%，其中Q2单季分别同比+3.5%/+4.0%/+16.6%。公司加强兼系列产品推广力度，优化运作模式，着力提升产品结构；24年推出口子窖〃兼8新品，定位200-300元大众价格带，发力宴席市场贡献收入增量。 省内市场精耕细作，直销渠道表现良好。分地区：24H1安徽省内收入/省外同比+8.8%/+3.1%，Q2单季分别同比+5.0%/-2.4%。公司加强区县乡镇市场下沉，省外市场聚焦重点城市，优化资源配置。分渠道：直销（含团购）渠道收入快速增长，24H1/24Q2分别同比+66.4%/+12.6%；批发代理收入同比+6.7%/+3.5%。24Q2经销商数量净增长35个至997个，其中省内/省外分别+3/+32个。公司优化厂商模式，发力差异化考核体系，进一步加强激励力度。 增强消费者端投入，盈利能力有所。改善。24H1/24Q2公司毛利率同比+1.98pct/+4.52pct至75.8%/75.0%，我们认为或与兼系列销售良好、产品结构优化以及去年同期基数较低有关。24H1/24Q2归母净利率分别同比+0.85pct/+2.06pct至30.0%/25.7%，主要受益于：1）毛利率上行，分别同比+1.98pct/+4.52pct；2）税金及附加率下行，分别同比-1.41pct/-2.55pct；3）投资收益增长，24H1/24Q2分别同比+125.2%/+319.9%。公司加大营销推广力度，强化消费者互动沟通，24H1销售费用率同比+1.37pct至15.0%，其中促销及业务/广告宣传费用率分别同比+1.08pct/+0.37pct。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.26、3.73、4.14元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20xPE，对应合理价值区间为52.21-65.27元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。

公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入31.7亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.5亿元，同比+11.9%。单二季度来看，公司实现营业收入14.0亿元（+5.9%），实现归母净利润3.6亿元（+15.1%）。 Q2淡季增速环比放缓，预计兼8铺货稳步推进。高档产品在24H1实现收入29.7亿（yoy+7.3%），预计大单品口子5/10年稳步增长，预计兼8逐步在淮北、合肥等业务单元进行铺货，带来销售增量；高档产品在24Q2实现收入13.0亿（yoy+3.5%），淡季增速环比放缓，预计兼系列铺货为核心工作之一。分地区，24H1省内实现收入26.0亿（yoy+8.8%），省外实现收入4.8亿（yoy+3.1%），省内增势更强。24H1末，公司省内、省外经销商数量为499、498家，较24Q1末分别增加3、32家。24H1末，公司合同负债为3.2亿，同比下滑56%，环比Q1末下滑16%，24Q2营收+Δ合同负债为12.9亿（yoy-18.5%）。 毛利率同比高增，盈利水平向好。24H1，公司毛利率为75.8%（yoy+2.0pct），销售/管理费用率分别为15.0%/6.2%，分别同比+1.4pct/+0.2pct，销售净利率为30.0%（yoy+0.9pct）。24Q2，公司毛利率为75.0%（yoy+4.5pct），可能因货折力度较去年降低，以及产品结构提升；销售/管理费用率为18.8%/7.2%，分别同比+3.9pct/+0.3pct，预计因公司加大兼系列推广力度，费用投放增加；24Q2销售净利率为25.7%（yoy+2.1pct），盈利能力提升。 坚定推广兼系列大单品，渠道结构逐步优化。公司继续围绕“三个升级”阶段目标，积极推动市场升级、结构升级、品牌升级。公司营销力度不断加大，以打造战略大单品为目标，加强兼系列推广力度；渠道端，公司以分类管理、团购代理、特许经营等多元化方式，经销商结构逐步优化，渠道改革有望加强市场掌控力，加速大单品成型。 根据24年中报，对24-26年下调收入、对24-25年略上调毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.17、3.53、3.94元（原预测24-26年为3.31、3.80、4.28元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的13倍市盈率，对应目标价为41.21元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。

2024年第二季度公司收入同比+5.9%， 净利润同比+15.1%。 2024上半年公司实现营业总收入 31.66亿元， 同比+8.7%； 实现归母净利润 9.49亿元， 同比+11.9%。 其中， 2024年第二季度实现营业总收入 13.99亿元， 同比+5.9%； 实现归母净利润 3.59亿元， 同比+15.1%。 2024Q2酒类收入同比+3.72%， 淡季收入增速匹配动销端。 分产品看， 2024Q2高档/中档/低档白酒收入同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，省内宴席场景下滑，需求以自饮为主， 口子 5年&6年增长韧性较好。 分区域看， 2024Q2安徽省内/省外收入同比+5.04%/-2.41%， 公司聚焦省内市场， 皖南增速较快； 皖北区域预计平均增速； 合肥市场兼 8势头良好， 收入止跌回升。 分渠道看，2024Q2批发/直销渠道收入同比+3.52%/+12.55%； 公司打造营销铁军， 经销商结构逐步优化；截至 6月底省内经销商 499家/环比一季度末净增加 3家，二季度单经销商销售体量 225万元/同比+4.7%， 内生增长较好。 第二季度利润率低基数下实现较好提升。 2024Q2毛利率同比+4.52pcts， 提升较多主因去年公司加大费投和红包力度， 部分费用冲抵收入， 毛利率基数较低， 今年恢复至正常水平 75.0%； 销售费用率同比+3.9pcts， 综合毛销差同比+0.7pcts。 2024Q2税金及附加率同比-2.55pcts， 系生产和销售节奏错期所致； 管理费用率同比+0.34pcts， 保持平稳。 渠道回款压力较大， 现金流表现承压。 2024Q2公司经营性现金流量净额 1.08亿元/同比-58.6%， 销售收现 13.94亿元/同比-4.4%， 截至 6月底合同负债3.17亿元/环比一季度末下降 0.58亿元； 春节旺季回款基数较高， 二季度淡季以发货和动销为主， 省内需求疲软， 回款端压力较大。 展望中秋双节，公司积极备战， 持续强化消费者培育， 回款端有望改善。 盈利预测与投资建议： 改革仍在推进阶段， 全年收入目标 70.35亿元/同比+18%。 自去年以来， 公司股权激励+兼香新品+渠道变革等改革组合拳相继落地， 今年对产品战略适时纠偏， 新品和老品双线并行。 虽然需求仍然疲软、 安徽省内升级速度放缓， 公司仍有边际改善： 1） 兼 8上市 2个月导入效果较好，发力合肥市场 200元价位带， 单瓶渠道利润高于竞品， 推广积极性高， 下半年有望从合肥、 淮北推广至其他城市； 2） 营销改革释放活力， 优化人员配置， 聚焦重点市场， 考核业务员销售额和回款， 考核节奏由年度缩短为季度，加强激励。 公司改革红利逐步释放， 但实现 18%的收入增速指引或有压力，我们维持此前盈利预测， 预计 2024-2025年公司收入 66.6/72.9亿元， 同比+11.7%/+9.5%， 预计 2024-2025年 归母 净利 润 19.6/21.8亿 元 ， 同 比+14.1%/+11.1%， 当前股价对应 10.4倍 2024年 PE， 股息率 4.4%， 估值性价比较高， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 行业需求恢复不及预期， 增投费用下利润率承压， 食品安全问题等。

公司发布 2024年半年报， 2024H1公司实现收入 31.66亿元，同比增长 8.72%， 实现归母净利润 9.49亿元，同比增长 11.91%。单 Q2公司实现收入 13.99亿元，同比增长 5.90%， 实现归母净利润 3.59亿元，同比增长 15.15%， 利润超我们预期。 2024H1合同负债 3.17亿元，同比减少 56.37%。 2024Q2（收入+Δ合同负债） 13.41亿元，同比减少 16.33%，我们判断或主因去年同期新品兼系列推出高基数、 Q2需求转淡、经销商打款节奏放缓。 2024Q2销售收现 13.94亿元，同比减少 4.35%。 兼 8上市后反应较好，有望带动 Q3增长分 产 品 看 ， 2024Q2公 司 高 档 白 酒 / 中 档 白 酒 / 低 档 白 酒 分 别 实 现 收 入13.04/0.13/0.27亿元，分别同比增长 3.48%/4.01%/16.62%。我们判断兼系列去库存阶段有所下滑，主因去年同期铺货基数较高， 老品自然动销周转仍快于新品。 我们预计新品兼 8渠道利润领先竞品， 推出后市场反应积极，对 Q3报表端或有带动作用。分区域看， 2024Q2省内/省外分别实现收入 11.20/2.24亿元，分别同比+5.04%/-2.41%。公司加速省外布局， 2024H1公司经销商共增加 46家至 997家，其中省内/省外经销商分别净增加 3/43家至 499/498家。 毛利率提升，净利率改善2024Q2毛利率 75.04%，同比+4.52pct，我们判断主因去年同期赠酒等货折较多。 2024Q2销售/管理/营业税金及附加费用比率分别为 18.80%/7.24%/15.51%，分别同比+3.90/+0.34/-2.55pct，销售费用增长主因公司加大与消费者促销投放及广告宣传投入。 2024Q2归母净利率为 25.69%，同比+2.06pct。 投资建议： 兼系列稳步推进， 维持“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 67.09/77.15/86.43亿元，同比分别增长 12.52%/15.01%/12.02%，归母净利润分别为 18.96/21.19/23.77亿元，同比分别增长 10.16%/11.78%/12.17%， 对应三年 CAGR 为 11.37%，对应 2024-2026年PE 估值分别为 11/10/9X。 鉴于公司兼系列稳步推进， 新品有望带动增长， 同时公司受益安徽白酒β稳步推进规模扩张，维持“买入”评级。 风险提示： 新品销售不及预期， 行业竞争加剧， 宏观经济不及预期

安徽省白酒市场容量大，区域经济活跃有望持续支撑行业规模扩容安徽省白酒饮酒力排全国第三，产量位列全国第五，高容量的白酒市场给当地酒企提供了较大的发展空间。同时，近年来安徽重点发力第三产业，科技创新能力持续增强，尤其是在新能源汽车领域的发展，2023年安徽省产新能源汽车86.8万辆，近10年的CAGR达53.83%。我们认为安徽本土经济发展韧性较强，民营经济活跃度较高，未来将持续支撑省内白酒主流价格带向上升级，当前主流价格带为200元左右，预计未来100-300元价格带仍将持续扩容，对口子窖本身知名度较高的年份系列以及兼系列创造了较大机会“兼”系列布局下一个十年，品牌高度不断向上口子窖渠道调整告一段落，可为产品升级战略奠定扎实的基础，公司积极引入麦肯锡咨询为企业制定发展战略，2023年，公司在合肥推出战略兼系列，兼10、兼20和兼30分别占位300元、500元和千元以上的三个价格带，公司以兼20为核心，以兼10、兼30为两翼，推动产品结构的升级发展，而兼香518、初夏、仲秋则作为口子窖战术性产品。自兼系列发布后，口子窖业绩的加速增长，2023年量价增速分别为10.94%和4.2%，其中高档酒销量增长了18.42%，我们认为兼系列正在成为口子窖新增长的强劲引擎。 渠道扁平化改革稳步推进，渠道2.0模式助力战略有效落地酒企不同的发展阶段需要匹配不同的渠道模式，2019年口子窖开始针对渠道进行扁平化改革，意在引进新晋经销势力，将区域内全产品代理改为分产品代理、发展团购渠道，以及在现有代理商未覆盖区域另选其他代理商等，但由于年份酒仍撰取在原有大商手中，导致改革效果暂不明显，因此公司2023年兼系列的推出也是产品配合渠道改革的一部分。2023年公司除了推出兼系列更新产品矩阵，还对大商制进行平衡性改革，首先在合肥、芜湖、安庆、蚌埠试点，大商和小商共同成立中间的平台公司，平台公司仅负责物流、打款和政策执行工作，销售政策制定、费用投放、终端对接等均有口子窖公司执行，此类做法不仅积极引入小商，还进一步增强了公司对渠道的掌控力。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年归母净利润分别为20.14/23.03/25.93亿元，同比增速分别为17%/14.4%/12.6%，对应PE分别为12/11/9倍。参考24年可比公司平均PE约16.42倍，公司的24年PE低于可比公司，考虑到公司当前改革势头强劲，预计后续逐步释放成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道改革不及预期、食品安全风险等。

事件。公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业总收入59.62亿元，同比+16.1%，归母净利润17.21亿元，同比+11.0%；其中Q4单季公司实现营业总收入15.16亿元，同比+10.4%，归母净利润3.73亿元，同比+6.9%。年度现金分红1.5元/股，分红率52%。24Q1公司实现营业总收入17.68亿元，同比+11.1%，归母净利润5.89亿元，同比+10.0%。 高档产品快增，省内驱动增长。1）23年公司白酒业务收入同比+15.6%至58.49亿元。分产品看，公司高档/中档/低档白酒营收分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%至56.78/0.76/0.95亿元。高档产品在战略大单品兼系列的推动下持续推进，高档产品销量/均价分别同比+13.4/+2.8%。分区域看，23年公司省内/省外营收分别同比+17.5%/+6.6%，本地市场仍为增长主要驱动。2）1Q24公司白酒业务收入同比+11.3%至17.35亿元，其中，高档/中档/低档白酒营收分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6%至16.69/0.24/0.43亿元。 省内/省外分别同比+11.8%/+8.5%至14.84/2.51亿元，经销商数量较23年底分别变动0/+11家，截至季末公司省内/外经销商数量分别达到496/466家。 毛利率23年略有提升，1Q24维持稳定。1）23年公司毛利率同比+1.03pct至76.5%，其中高档/中档/低档白酒毛利率分别同比+0.26/+3.02/+15.08pct，中低档产品盈利能力提升较为明显。Q4单季公司毛利率同比+1.68pct。2）1Q24公司毛利率同比-0.15pct至76.5%，总体维持稳定。 23年咨询/股权激励费用影响盈利，24Q1盈利稳定。1）23年公司销售/管理费用率分别同比+0.25/+1.61pct。销售费用略有增加主因消费者促销投放略有加大，管理费用率大幅提高，主要系折旧摊销、咨询服务费用、股权激励费用较22年同期增长所致。综合看，23年公司归母净利率同比-1.32pct至28.9%。2）1Q24公司销售/管理费用率分别同比-0.59/+0.09pct，费用控制较为得当，期间费用率同比-0.43pct。1Q24公司归母净利率同比-0.31pct至33.3%。3）现金流表现较为稳健，1Q24公司销售收现14.0亿元，同比增速+15.5%，高于一季度收入增速+11.1%。经营性净现金流-1.0亿元，较23年同期的-2.3亿元亦有明显提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.42、3.89、4.35元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20倍PE，对应合理价值区间为54.71-68.38元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。

制定 2024 年销售目标， 预计同比增长 18.00%公司发布股东大会会议资料，公示公司 2024 年度财务预算方案，方案披露公司 2024 年度预算营业收入为 70.35 亿元，预计同比增长 18.00%； 2024 年度计划资本支出总额约为 4.46亿元，主要支出项目包括 2 万吨大曲酒酿造工程、东山口子产业园工程等。 品牌活力继续提升，产能规模持续完善公司聚焦“中国兼香高端白酒第一品牌”的定位， 线上、线下的品牌活动持续开展， 2023 年承办首届中国兼香型与创新香型白酒高质量发展大会，进一步打开兼香与公司品牌的知名度。 扩产方面， 公司口子产业园建设项目有序推进： 一期制曲、酿酒、储酒、包装全部投产；二期酿酒车间新增产能6000 余吨；部分基酒库投入使用，新增储酒能力约 1.8 万吨，未来完全投产后 65°原酒产能将达到 6 万吨，缓解公司持续增长下的产能压力。 盈利预测公司省内市场通过加强下沉渠道建设与渠道扁平变革， 市占率稳步提升，结构升级趋势明显； 省外市场聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域加大招商与团购渠道建设力度，品牌影响力稳步提升。 我们根据本次年度财务预算方案，对业绩 预 测 进 行 调 整 ， 预 计 2024-2026 年 EPS 分 别 为3.22/3.68/4.31 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为14.0/12.3/10.5 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、中高端产品增长不及预期、省内结构升级不及预期、省外扩张不及预期等。

公司发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入59.6亿元，同比+16.1%；实现归母净利润17.2亿元，同比+11.0%。24Q1实现营业收入17.7亿元，同比+11.1%；实现归母净利润5.9亿元，同比+10.0%，业绩稳健增长。 省内维持较高增速，预计年份系列良性增长。分产品，23年高档/中档/低档实现收入56.8/0.8/0.9亿元，分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%，高档在白酒中收入占比同比提升0.8pct至97.1%，产品结构继续提升；高档酒量、价分别同比+13.4%、+2.8%，预计受益于口子5/6/10年维持较高销售额增速。24Q1，高档/中档/低档实现收入16.7/0.2/0.4亿元，分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计春节期间安徽返乡潮提升宴席景气度，口子5/6/10年动销受益。分地区，23年省内/省外实现收入49.0/9.5亿元，分别同比+17.5%/+6.6%，预计省内合肥、阜阳等成熟市场增速较高，省外仍处于开拓初期。分渠道，24年直销（含团购）/批发代理分别同比+50.2%/+15.0%，直销渠道快速发展，公司对市场掌控力有望持续增强。24Q1末，公司合同负债为3.8亿元，同比、环比分别-15.8%、-5.5%。 23年股权激励费用导致管理费用率提升，盈利暂时承压。23年，公司毛利率为75.2%（yoy+1.0pct），预计受益于产品结构提升；销售/管理费用率分别同比+0.3pct/+1.6pct，股权激励费用导致管理费用率提升；销售净利率为28.9%（yoy-1.3pct）。24Q1，公司毛利率同比-0.2pct，销售/管理费用率同比-0.6pct/+0.1pct，销售净利率同比-0.3pct。 省内加快渠道扁平化，有利于提升竞争力。公司强化省内精耕细作，加强县区、乡镇市场下沉，加快渠道扁平化，提升产品竞争力；省外，公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域，做深做实营销基础，提升品牌影响力。公司坚持品牌营销，持续提升作为兼香第一品牌的品牌影响力，有利于长远发展。 根据23年年报，对24-25年略下调收入、上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.31、3.80、4.28元（原预测24-25年为3.66、4.13元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为62.89元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。

事件公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收59.62亿元，同比+16.10%，归母净利17.21亿元，同比+11.04%。23Q4，公司实现总营收15.16亿元，同比+10.42%，归母净利3.73亿元，同比+6.95%。24Q1，公司实现总营收17.68亿元，同比+11.05%，归母净利5.89亿元，同比+10.02%。公司拟每股派发现金股利1.50元（含税），分红率52.23%。 高档白酒增速较快，省内稳健增长1）23年高档白酒收入较快增长。23年，公司高档/中档/低档白酒收入分别为56.78/0.76/0.95亿元，同比分别+16.58%/-19.76%/+0.72%，高档白酒收入增速领先。23Q4，以上各档产品收入同比分别+9.12%/-33.17%/+16.81%。24Q1，以上各档产品收入为16.69/0.24/0.43亿元，同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。 2）分量价看：23年，公司白酒销量3.68万千升，同比+7.43%，单价15.91万元/千升，同比+7.61%；中高档白酒销量3.10万千升，同比+13.40%，单价18.33万元/千升，同比+2.81%；中档及低档白酒量减价增。 3）经销渠道为主，直销渠道较快增长。23年，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入57.19/1.30亿元，同比分别+15.00%/+50.16%。23Q4，以上两渠道收入同比分别+8.26%/+35.85%。24Q1，公司以上两渠道分别实现收入16.75/0.60亿元，同比分别+9.33%/+122.50%。 4）省内基本盘稳固。23年，公司安徽省内/省外分别实现收入49.02/9.47亿元，同比分别+17.53%/+6.56%。23Q4以上两区域收入同比+8.24%/+13.15%。 24Q1，以上两区域分别实现收入14.84/2.51亿元，同比+11.77%/+8.51%。 5）经销商持续优化调整。24Q1末，公司省内/省外经销商数量分别为496/466家，较23年末持平/+11家，较22年末+18/+85家。 6）合同负债同比小幅下行。24Q1末，公司合同负债为3.75亿元，同比-15.71%。 盈利能力基本保持稳定1）23年毛利率提升，期间费用上行暂时影响净利率。23年，公司销售净利率/毛利率分别为28.87%/75.19%，同比-1.32/+1.03pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.88%/6.83%/0.56%/-0.19%，同比+0.25/+1.61/+0.08/+0.62pct；期间费用率上行主要由于促销及业务费、股权激励费用、咨询服务费增加及利息收入减少等；此外，资产减值损失占收入比重+0.48pct，主要是存货跌价损失和其他资产减值损失规模扩大，所得税费用占收入比重-0.58pct。 2）24Q1毛利率、净利率基本稳定。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为33.34%/76.48%，同比分别-0.32/-0.15pct，期间费用率同比-0.43pct，税金及附加/投资收益/所得税费用占收入比重分别-0.44/-0.37/+0.70pct。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利为20.05/23.12/26.42亿元，增速16.46%/15.32%/14.30%，对应5月8日PE13/11/10倍（市值257亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、改革推进不及预期风险。

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 2023 年/2024Q1 公司分别实现收入59.62/17.68 亿元， 分别同比增长 16.10%/11.05%； 分别实现归母净利润17.21/5.89 亿元， 分别同比增长 11.04%/10.02%。 收入利润符合预期，现金回款快于收入2023 年/2024Q1 公司分别实现收入 59.62/17.68 亿元，分别同比增长16.10%/11.05%；分别实现归母净利润 17.21/5.89 亿元，分别同比增长11.04%/10.02%。 2024Q1 公司合同负债 3.75 亿元，同比减少 15.71%，环比2023 年减少 0.22 亿元， 2024Q1（收入+Δ合同负债） 17.45 亿元，同比增长 18.43%。 2024Q1 销售收现 14.02 亿元，同比增长 15.46%。 高档白酒增速领先中低档，省内增速高于省外2023 年公司酒类收入 58.49 亿元，同比增长 15.60%，销量/均价分别增加7.43%/7.61%。分价格带看，高档白酒增速领先，高档白酒/中档白酒/低档白 酒 分 别 实 现 收 入 56.78/0.76/0.95 亿 元 ， 分 别 同 比 +16.58%/- 19.76/+0.72%，拆分量价看，高档白酒量/价分别增长 13.40%/2.81%，中档白酒量/价分别-25.45%/+7.64%，低档白酒量/价分别-9.05%/10.74%。2024Q1 公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入 16.69/0.24/0.43亿元，分别同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看， 2023 年省内/省外分别实现收入 49.02/9.47 亿元，分别同比增长 17.53%/6.56%。 2023 年经销商共增加 92 家至 951 家，其中省内经销商增加 18 家至 496 家，省外经销商增加 74 家至 455 家。 2024Q1 公司省内/省外分别实现收入 14.84/2.51亿元，分别同比增长 11.77%/8.51%。 产品渠道改革进行中，盈利能力短期承压2023 年公司毛利率 75.19%，同比提升 1.03pct，归母净利率 28.87%，同比下 降 1.32pct ， 销 售 / 管 理 / 营 业 税 金 及 附 加 比 率 分 别 为13.88%/6.83%/15.12%， 分别同比+0.25/+1.61/-0.11pct。 2024Q1 公司毛利率 76.48%，同比下降 0.15pct，归母净利率 33.34%，同比下降 0.32pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为 12.06%/5.31%/14.10%，分别同比- 0.60/+0.09/-0.44pct。公司 2023 年提出兼系列产品升级换代，渠道逐步推动扁平化，因此 2023 年产品结构升级毛利率提升， 2024Q1 略降，销售费用增加。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 67.09/77.18/86.46 亿元，同比 增 速 分 别 为 12.53%/15.03%/12.03% ， 归 母 净 利 润 分 别 为18.94/21.21/23.81 亿元，同比增速分别为 10.02%/11.98%/12.27%， EPS 分别为 3.16/3.53/3.97 元/股， 3 年 CAGR 为 11.42%。鉴于公司受益安徽白酒β向好，稳步推进规模扩张，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 15倍 PE，目标价 47.4 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 宏观经济增长不及预期；改革进程不及预期

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入59.62亿元，同比+16.10%，实现归母净利润17.21亿元，同比+11.04%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比+10.75%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入15.16亿元，同比+10.42%，实现归母净利润3.73亿元，同比+6.95%，实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+4.07%。24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%，实现归母净利润5.89亿元，同比+10.02%，实现扣非归母净利润5.87亿元，同比+10.82%。 报表分析：23年现金回款57.91亿元，同比+10.99%，低于营收增速(+16.10%)，销售收现率97.13%，其中23Q4现金回款17.17亿元，同比-11.39%，低于营收增速（+10.42%）；23年合同负债为3.97亿元，同比-1.66亿元/环比+0.14亿元。24Q1现金收现约14.02亿元，同比+15.46%，低于营收增速（+11.05%），销售收现率79%。合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 投资要点收入分析：高档白酒增势较好，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收59.62亿元，同比+21.18%（Q1：+21.35%、Q2：+34.03%、Q3：+4.67%、Q4：+10.42%）。 量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长7.43%、7.56%。 1）产品上，高档白酒增势较好。2023年高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收56.78亿元、0.76亿元、0.95亿元，分别同比+16.58%、-19.76%、+0.72%。结构上看，受益于安徽省内消费升级，高档酒占比进一步提升，提升0.81pct至97.08%。 量价拆分来看，公司高档酒、中档酒、低档酒销量同比增速分别为+13.40%、-25.45%、-9.05%；对应吨价同比增速分别为+2.81%、+7.64%、+10.74%。高档酒销量增势较好，我们预计主要系安徽省内宴席补偿性修复，以及23年2月上市的新品“兼10、兼20、兼30”贡献销售增量。 2）区域上，省内增势较快，省外加速招商。2023年公司安徽省内、省外分别实现营收49.02亿元、9.47亿元，分别同比+17.5%、+6.6%。截止2023年年底，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496、455家，分别净增长18、74家，销售人员数量达364人，同比增长70人。 3）渠道上，2023年公司直销（含团购）、批发代理分别实现营收1.3亿元、57.19亿元，分别同比+50.2%、+15.0%。 利润分析：产品结构升级，带动毛利率提升。2023年公司实现归母净利润17.21亿元，同比增长11.04%（其中Q1：+10.37%；Q2：+22.78%；Q3：+8.36%；Q4：+6.95%）。 1）23年公司毛利率为75.19%，同比提升1.03pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。其中23Q4毛利率为75.10%，同比提升1.68pct。 2）23年公司期间费用率为21.08%，同比提升2.56pct。其中销售费用率为13.88%，同比提升0.25pct，我们预计主要系兼系列新品处于市场拓展阶段，加大营销费用投放；管理费用率为6.83%，同比提升1.61pct，我们预计主要系咨询服务费增加及股权激励费用增加所致。综合来看，23年公司净利率为28.87%，同比下降1.32pct，单Q4净利率为24.58%，同比下降0.8pct。 24Q1经营分析：24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%。分产品看，24Q1高档白酒、中档白酒、低档白酒分别实现营收16.7亿元、0.2亿元、0.4亿元，分别同比+10.6%、-12.2%、+85.6%。分区域看，安徽省内、省外分别实现营收14.84亿元、0.25亿元，分别同比+11.77%、+8.51%。截止24Q1，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496家、466家。24Q1公司毛利率为76.48%，同比下降0.15pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为12.06%、5.31%，分别同比-0.6pct、+0.09pct。综合来看，24Q1公司净利率为33.34%，同比下降0.32pct。24Q1合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 24年展望：“三个升级”“四个体系”，推动高质量发展：1）聚焦三个升级：一是市场升级，实现销量翻番；二是结构升级，将兼系列打造成战略大单品；三是品牌升级，引领兼香型品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同；2）深入推动“四个体系”建设：一是营销体系建设，结合行业竞争态势和公司年度目标，重点做好“营”和“销”；二是文化体系建设，以企业文化建设、品牌文化建设为重点，系统开展文化体系建设，逐步健全公司文化体系，将“文化软实力”转化为“发展硬实力”；三是管理体系建设，持续深化数字化建设，完善企业信息化架构；四是人才体系提升，结合公司发展战略，加快构建结构合理、素质优良的人才队伍；投资建议：中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及渠道的深化改革，同时“兼”系列新品有望持续放量。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.1%、12.2%、11.3%，归母净利润19.97、22.79、25.75亿元，同比增长16.0%、14.1%、13.0%，对应EPS分别为3.33、3.80、4.29元，对应PE分别为13、11、10x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营收 59.62 亿元， 同比增长 16.10%。实现归母净利润 17.21 亿，同比增长 11.04%；实现扣非归母净利润 16.98 亿元，同比增长 10.75%。 2023Q4 实现营收 15.16 亿元， 同比增长 10.42%；实现归母净利润 3.73 亿元， 同比增长 6.95%；实现扣非归母净利润 3.66 亿元，同比增长4.07%。 2024Q1 公司实现营业收入 17.68 亿元，同比增长 11.05%；实现归母净利润 5.89 亿元，同比增长 10.2%；实现扣非归母净利润 5.87 亿元，同比增长10.82%。 中高端产品收入稳步提升，省内增速快于省外。 公司 23 年酒类收入 58.49 亿元，同比增长 15.60%。 分产品看， 23 年/24 Q1 公司高档白酒收入 56.78 亿元/16.69亿元，同比+16.58%/+10.57%；中档白酒收入 0.76/0.24 亿元， 同比-19.76%/- 12.22%。分区域看， 23 年省内/省外收入分别同比+17.53%/+6.56%， 24Q1 省内/省外收入同比+11.77%/+8.51%， 省内市场增速高于省外。 23 年省内经销商净增加 18 个，省外经销商净增加 74 个，省内单个经销商收入规模同比增长 13.3%，省外单个经销商规模同比下降 10.8%。 毛利率持续优化， 费用率有所提升。 23 年毛利率为 75.19%， 同比+1.03pct， 分产品看， 23 年高档/中档/低档白酒毛利率分别为 75.87%/44.48%/42.85%， 同比+0.26pct/+3.02pct/+15.08pct 。 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比 变 化+0.25/+1.61pcts ， 销售费用率提升系加大消费者促销投放所致， 管理费用率提升主要是因为咨询服务费、折旧摊销费、股权激励费用增加。 综合影响下 23 年归母净利率同比下降 1.32pct 至 28.87%。 24Q1 毛利率同比下降 0.15pct，销售费用率/管理费用率分别变化-0.59/+0.09pct，毛利率和费用率基本平稳，归母净利率略下降 0.31pct 至 33.34%。 投资建议： 我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，预计 24-26 年公司营业收入分别为 67.9/75.3/83.5 亿元，同比增速为 13.8%/10.9%/11.0%。预计归母净利润分别为 20.3/22.7/25.4 亿元，同比增速为 17.6%/12.1%/11.7%，维持“增持”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险