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口子窖 食品饮料行业 2019-11-22 54.45 66.00 29.41% 56.36 3.51%
60.78 11.63% -- 详细
Q4新品加快出货速度,全年仍有望实现双位数增长。公司Q3收入下滑主要受省内渠道调整及新品产能不足影响发货所致,草根调研反馈,公司Q4加快生产进度,新品加快发货,三季度欠的2亿+订单近期在陆续发货,将对Q4贡献较多增量,Q4增速将环比提升,预计全年将顺利实现双位数增长。新品初夏和仲秋自投放市场以来反馈良好,消费者对包装和口感认可度较高,符合公司预期。 公司今年增速放缓,主要由于市场环境改变,公司没有及时应对。公司今年以来增速放缓,很大原因在于面对新的竞争环境没有及时调整思路,对营销不够重视,面对竞品的狼性进攻没有及时采取措施,较为被动。一是品牌宣传上弱于竞品,古井在广告及产品宣传上的投入远大于口子,使得消费者这几年对古井品牌的认知度越来越高,二是公司更为重视产品品质而对市场关注较少,经销商在做市场的时候缺乏公司相应的资源支持,竞品在营销层面费用投入较大,在酒店、宴席、团购、单位公关上均有大量投入、主动引导,而口子更多依靠口碑和自然动销增长,导致增速慢于竞品。 公司开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入。对于以上问题,公司9月以来已连续召开两次经销商会议,针对市场问题提出解决措施,公司未来将加大市场费用投入,增加对经销商的资源支持,2020年春节促销活动也将提前,对核心客户做品鉴和抽奖等活动,同时加大新品的推广力度,包括陈列、促销、买断等,给予经销商高于竞品的渠道利润,来抢占市场。由于机制不同,口子不可能达到像古井一样的市场投入力度,但当前的举措是一个积极的转变,能够激发经销商的积极性,同时表明公司开始转变思路,不再处于完全被动的位置,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,也将会在业绩上有所体现。 展望未来:稳健趋势不改,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额。口子窖管理层战略目标长远,注重稳健经营,一直以来非常重视产品品质,省内具有一批忠实的消费者,同时培育了一批有实力的经销商,对企业忠诚度高,市场认知也很到位。整体来看,公司在省内市场基础好,渠道稳定,未来预计仍能保持稳健增长。唯考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,份额提升速度更为重要,公司当前面对新的竞争环境也做了积极的调整,加大营销投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场与品牌投入,更快提升份额,缩小与竞品的差距。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 投资建议:营销积极调整,估值修复可期,当前对应20年估值仅16倍,重申“强烈推荐-A”评级。口子管理层战略目标长远,不追求短期收益,更加注重稳健经营,面对新的竞争环境没有及时应对,受此影响,公司今年收入增速低于古井,年初以来估值也低于板块平均水平。面对市场环境的改变,公司当前已开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,看好公司未来继续保持稳健增长。维持19-21年EPS 2.97、3.33、3.70元,当前对应20年仅16.4倍,安全边际较高,给予20-21年20倍PE,一年目标价66元,两年目标价74元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 50.12 78.25 53.43% 57.36 14.45%
60.78 21.27% -- 详细
本报告导读:收入放缓,业绩低于预期,短期市场调整,长期经营稳健,新品落地完善产品结构后有望迎来竞争改善,全年业绩有望保持平稳增长。 投资要点:[Table_Summary] 维持增持评级。考虑到省内市场调整,下调 2019-2021 年 EPS 至3.07(-0.06)、3.58(-0.22)、4.20(-0.26)元,参考行业及省内可比公司给予2019 年 25.5XPE,维持目标价 78.25 元。 业绩低于预期。Q1-Q3 营收 34.66 亿元,同比+8.05%,归母净利 12.96亿元,同比+13.51%。Q3 单季度营收 10.47 亿元,同比-0.15%,增速放缓主要系省内市场调整、竞争加剧,归母净利 4.01 亿元,同比-1.8%。 收入增速放缓,预收、回款平稳。分产品收入情况,Q3 单季度高端白酒 9.87 亿元,同比-1%,一方面与省内竞争激烈有关,另一方面 200元以上价格带两款新品初夏珍储与仲秋珍储刚导入市场;中档同比-12%、低档+18%。分区域看,Q3 省内 8.27 亿元,同比-3%,省内经销商 405 个;省外 2.02 亿元,同比+8%。2019Q3 末预收款 5.79 亿元,环比略有上升,同比基本持平,维持平稳水平。Q3 单季度销售收现 12.01亿元、同比+8.5%,回款情况良性;经营性现金 4.06 亿元、同比+3.3%。 费用率略有上升,关注调整后表现。Q3 单季度毛利率同比-3.8pct 至70.39%;销售费用率同比+0.23pct 至 5.67%、管理费用率同比+0.64pct至 4.66%,公司省内与经销商共同投入建设市场,销售费用绝对额相对平稳,收入降速导致费用率上升;税金及附加率同比-0.7pct 至 14.48%,净利率-0.64pct 至 38.28%。短期调整市场,长期经营保持稳健风格,历史上 Q3 基本为业绩低点,加密产品布局后期待次高价位带竞争表现。 风险因素:行业竞争加剧、省外拓展进度不达预期等。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 75.50 48.04% 57.36 17.32%
60.78 24.32% -- 详细
事件 Q3收入利润增速小幅下滑,业绩面临短暂调整。 公司公布 2019年三季报,19年 1-9月实现营收 34.66亿元,同比增长 8.05%; 实现归母净利润 12.96亿元,同比增长 13.51%,对应基本 EPS2.16元/股。其中 19Q3实现营收10.47亿元,同降 0.15%,增速表现弱于 Q1(+8.97%)、 Q2(+16.25%); 实现归母净利润 4.01亿元,同比下滑 1.80%,业绩低于市场预期。 核心观点 产品及渠道调整拖累省内收入, 省外及预收款表现平稳。 分产品看, 前三季度高、中、低档酒分别实现收入 32.69亿元(+7.5%)、 0.90亿元(+17.0%)、0.67亿元(+21.8%), Q3高、中、低档酒收入分别为 9.87亿元(-1.1%)、0.22亿元(-12.1%)、 0.21亿元(+22.9%),产品结构有所下移。 分区域看,1-9月省内、省外分别录得收入 27.54亿元(+5.3%)、6.72亿元(+20.6%) ,Q3省内外收入分别为 8.28亿元(-3.0%)、 2.02亿元(+8.2%)。 我们认为省内表现欠佳主要系产品及渠道调整所致,初夏、仲秋两款新品产能不足、打款和发货进度较慢制约了收入提升;省外有序开拓、稳健增长。 从预收款看, 三季度末预收款为 5.79亿元,环比上升 0.65亿元,同比提升 1.24%。 结构下降影响毛利率, 期间费用率有所上行。 公司 19Q3销售毛利率同比下降 3.82pct 达 70.41%,主因中高档酒下滑、低端酒增长较快带动的结构下降所致。销售费用率同比上升 0.23pct 至 5.67%; 管理费用率同增 0.76pct达 4.86%,推测与职工薪酬、折旧及研发费用增加有关;税金及附加占收入比率同降 0.69pct 至 14.48%。 受毛利率下降和期间费用率上升影响,公司三季度销售净利率同比下降 0.64pct 达 38.28%。 公司风格稳健、控费能力较强, 我们判断随着 Q4收入及产品结构改善,盈利能力有望逐步积极修复。 财务预测与投资建议 考虑到公司中高档酒收入增速放缓,我们下调了产品销量与收入预测。调整预测公司 19-21年 EPS 分别为 3.02、 3.41、 3.83元(原 19-21年预测分别为 3. 12、 3.59、 4.12元)。维持给予公司 19年 25倍 PE,对应目标价为75.50元,维持买入评级。 风险提示: 省内竞争加剧,省外拓展不及预期,消费升级低预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 71.00 39.22% 57.36 17.32%
60.78 24.32% -- 详细
事件公司发布 2019年三季报公司 1-9月实现营业收入 34.66亿元,同比增长 8.1%;实现归母净利润 13.0亿元,同比增长 13.5%;扣非后净利润 12.5亿元,同比增长 12.8%。 其中,单 3季度实现收入 10.5亿元,同比微降 0.2%;实现归母净利润 4.0亿元,同比下降 1.8%,低于市场预期;扣非后净利润3.9亿元,同比微增 0.3%。 简评收入端增长放缓,预收款表现平稳;预计有延迟确认因素,同时仍正视安徽省内竞争现状(古井口子交替增长)。 单 Q3分产品看,公司高/中/低档产品分别实现收入 9.87/022/0.21亿元,分别同比-1%/-12%/+18%,产品结构低于市场预期,我们估计主要系安徽省内竞争激烈,部分产品延迟至 Q4确认;分区域看,公司省内/省外收入分别实现 8.28/2.02亿元,分别同比3%/+8%。预收账款环比上升,整体基本面相对平稳。 收入端增速显著放缓,预计来自三方面: 1)部分销售回款延迟确认,造成 Q3增速季度波动较大,预计 Q4收入增长有望有所恢复; 2)公司短期进行市场调整; 3)行业竞争渐趋激烈。 利润端: 低端占比提升拖累毛利率下滑或是短期现象,费用率略有上升。 前三季度公司毛利率同比微降 0.1pct 至 74.3%,其中 Q1/Q2/Q3分别同比+3.1/-0.4/-3.8pct。单 Q3毛利率下行主要系 Q3公司产品结构显著下降,低端产品占比快速提升(或短期),另外可能还有部分中高端产品确认回款节奏的时间差,随着 Q4结构提升正常化,公司收入、毛利率均将有望恢复正常提升状态。 费用率方面,销售费用率前 3季度累计同比+0.4pct 至 8.3%,其中 Q1/Q2/Q3分别+0.1/+0.5/+0.2pct),相对平稳。管理费用率同比提升 0.5pct 至 4.5%,其中 Q1/Q2/Q3分别同比-0.1/+0.9/+0.9pct,基本延续第 2季度态势符合预期。 整体业绩略低于预期,继续看好徽酒市场消费升级,关注公司调整进展公司省内竞争地位较优,并向省外稳步扩张。一方面,徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升;另一方面,民营机制驱动效率提升。 第一,徽酒近年升级趋势明显,价格带从 100元向 200元跃升, 这一价格带放量显著;公司作为徽酒龙头,主要产品定位于中高端, 100元以上产品占比超过 95%,本轮升级收益明显。省外市场则鼓励“省内大商走出去”,近两年发展逐步加速,从经销商数量看, 2016~2018年省外经销商分别增加 58、 18、 33个,省外收入增速持续高于整体。 第二,公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平。公司绑定经销商及核心管理层,形成利益共绑机制,有利于公司控制风险,机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强。 第三,短期业绩增长放缓,中长期看以上因素均较确定,建议后续关注公司动销跟踪,随着动销逐步恢复正常,公司业绩仍将回到增长快车道。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2019~2021年收入分别为 50.56、 61.38、 73.32亿元,同比增长 18.4%、 21.4%、 19.4%;归母净利润分别为 18.64、 22.23、 27.24亿元,同比增长 21.6%、 19.3%、 22.6%;对应基本 EPS 为 3. 11、 3.70、 4.54元。 最新股价( 10.28) 53.80元,对应 2019~2021年静态 PE 分别为 17.2、 14.5、 11.9X。维持原目标价 71.0元,维持”买入“评级。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 66.00 29.41% 57.36 17.32%
60.78 24.32% -- 详细
公司 19Q3收入利润分别-0.15%/-1.8%,略低市场预期。 Q3收入略有下降,主要系新品产能不足及省内渠道调整所致, 预计四季度收入将环比提速; Q3业绩低于预期, 主要系上半年高端产品完成度较高,三季度放缓发货节奏导致毛利率下降所致。 中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长。唯期待在省内集中度快速提升阶段, 公司能够进一步加大投入,更快提升份额,推动估值回升。略调整 19-21年 EPS 2.97、3.33、 3.70元(前次 3.06、 3.51、 3.94元),给予 20-21年 20倍 PE,一年目标价 66元,两年目标价 74元,维持“强烈推荐-A”评级。 Q3收入利润分别-0.15%/-1.8%, 略低市场预期。 公司 19年前三季度营收 34.66亿,同比+8.05%,归母净利润 12.96亿,同比+13.51%, 其中 Q3单季营收 10.47亿,同比-0.15%,归母净利润 4.01亿,同比-1.8%,收入业绩略低市场预期。 19Q3末预收款 5.8亿,同比+1.2%,环比增加 0.65亿, 19Q3销售回款 10.4亿,同比-9.2%,经营净现金流 1.5亿,同比-66.1%,主要系采购及职工工资增加所致。 新品产能不足及省内渠道调整致 Q3收入略有下降,预计四季度收入将环比提速。 公司 Q3收入低于市场预期,主要系两个原因:一是公司新品产能未跟上,影响发货进度,公司新品初夏和仲秋原预计 Q3推向市场,由于产能不足,只发了少量的货,还有 2亿+的订单未发货,也未提前收款,公司当前加快生产进度,四季度新品发货有望加快;二是公司二季度以来省内在做深度调整, 在做县级市场下沉及经销商裂变,推进进度较慢, 对收入端也有所影响。 投资者对 Q3增速放缓较为担忧,从过去两年情况看,公司有自身的经营节奏, Q3增速基本是全年最低,预计 Q4将环比提升, 且公司从不压货,当前库存良性、价盘稳定,基本面良好。 Q3毛利率下降较多, 主要系上半年高端产品完成度较高,三季度放缓发货节奏所致。 公司 19Q3毛利率 70.41%,同比-3.82%,三季度毛利率下降较多,主要系公司上半年高端产品任务完成量高(上半年口子窖 20年及以上已基本完成全年任务),三季度高端产品控制发货节奏、开票较少所致。 19Q3销售费用率 5.67%,同比+0.23pct,管理费用率(含研发费用) 4.86%,同比+0.76pct,税金及附加比率 14.48%,同比-0.7pct,净利率同比下降 0.64%至 38.28%。 省内持续深耕,省外增速提升。 分区域看, 19年前三季度公司省内、省外收入分别为 27.5亿、 6.7亿,分别同比+5.3%、 +20.6%,省内保持稳增,省外增长提速。 三季度公司继续发力省内渠道下沉, Q3省内经销商新增 21个至 405个,未来将继续完善乡镇布局;省外经过近两年的调整,“省内大商走出去”,点状化发展重点市场,目前来看成效逐渐显现, 19年前三季度省外占比提升至 19.6%。 省内进入集中度快速提升阶段,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额,缩小与竞品的差距。 当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,口子与古井作为省内两大龙头将持续受益,但与竞品份额提升速度相比,口子策略较为保守, 18及19年前三季度收入增速均慢于竞品。我们认为,在当前阶段,份额提升速度更显重要,公司 19年也加大了广告费用投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场与品牌投入,更快提升份额,缩小与竞品之间的差距。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 季度波动不改长期稳健趋势, 期待公司更快提升份额, 推动估值回升, 维持“强烈推荐-A”评级。 口子管理层战略目标长远,不追求短期收益,营销狼性不强,更加注重稳健经营,受此影响,公司收入增速低于古井,年初以来估值也低于板块平均水平。 考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,份额提升速度更显重要,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额, 推动估值回升。 略调整 19-21年 EPS 2.97、 3.33、 3.70元(前次 3.06、 3.51、 3.94元) ,给予 20-21年 20倍 PE,一年目标价 66元,两年目标价 74元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 需求回落、 省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 64.32 26.12% 57.36 17.32%
60.78 24.32% -- 详细
事件: 公司公布 2019年三季报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润为 34.66、12.96、12.47亿元,分别同比增长 8.05%、13.51%、12.75%,单三季度收入归母净利润、扣非归母净利润 10.47、 4. 10、 3.92亿元,同比变化幅度为-0.15%、 -1.8%、 0.26%,低于预期。 省内产品及渠道调整进行时,新品订单踊跃、收入贡献在四季度公司前三季度高/中/低档白酒收入 32.69、 0.90、 0.67亿元同比增长7.50%、 16.98%、 21.78%,单三季度高/中/低档白酒收入 9.87、 0.22、0.21亿元,同比变化幅度-1.1%、 -12.08%、 22.94%。前三季度省内/省外收入分别为 27.54、 6.72亿,同比增长 5.28%、 20.63%,单三季度省内下滑 3%、省外增长 8.2%。公司三季度末应收票据 3.84亿、同比、环比下降 21.48%、 30.94%,预收款 5.79亿同比、环比增长 1.24%、12.43%。销售商品等收到现金 12.01亿同比增长 8.51%。 公司今年以来产品结构调整及渠道调整并行,同时新品初夏/仲秋 8月上市后订货意愿踊跃,但包装产能问题、实际收入将贡献在四季度等原因导致单三季度没有增长。根据目前的产能提升进度及后续订单情况,估计四季度收入将恢复较高增长。 毛利率下降影响净利润: 单三季度毛利率 70.39%下降 3.85%,估计和低档价位酒占比提升有关。税金比例下降 0.65、销售费用率增加 0.2个点,管理费用率增加 0.77个点估计仍和工资薪金支出及固定资产折旧增加有关,财务费用率下降 0.19个点,所得税率 18.7%下降 6.39个点,净利率 38.3%下降 0.63个点。 盈利预测与评级: 公司今年发力省内县级以下渠道下沉,可以看到省内经销商数量 16年/17年/18年/19前三季度分别为 348/334/352/405个,今年增加明显,但对销售的贡献估计还需要时间。叠加新品情况,我们略下调盈利预测,预计 2019~2021年 EPS 为 3.03、 3.57、 4.18元/股,给予明年 18倍 PE,目标价 64.32元,买入评级。 风险提示省内竞争加剧, 公司高端酒销售放缓
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 -- -- 57.36 17.32%
60.78 24.32% -- 详细
事件:2019年前三季度公司实现收入34.66亿元,同比增长8.05%,净利润12.96亿元,同比增长13.51%;单三季度实现收入10.47亿元,同比下降0.15%,净利润4.01亿元,同比下降1.80%。 三季度业绩不及预期,主要受新品发货进度影响。19Q3公司收入和利润分别下降0.15%/1.80%,与去年基本持平,预收账款5.79亿元,环比增长12.43%,同比增长1.24%,三季度整体业绩低于市场预期,我们认为主要受两方面影响,一是7月开始推出2款新品,短期包装产能跟不上,导致新品贡献收入约几千万元,渠道走访反馈还有接近3亿元新品订单在9月已下单但尚未打款和发货,这部分将在四季度发出;二是今年公司推进县乡市场渠道下沉,目前来看进度不及预期,导致百元价位产品表现一般。分产品来看,19Q3高档酒收入9.87亿元,同比下降1.10%,中档酒收入0.22亿元,同比下降11.35%,低档酒收入0.21亿元,同比增长20.18%;分市场来看,19Q3省内收入8.28亿元,同比下降3.02%,省外收入2.03亿元,同比增长8.23%。 毛利率下降,期间费用率微升。19Q3公司毛利率为70.41%,同比下降3.82pct,期间费用率为9.82%,同比小幅提高0.65pct;其中销售费用率为5.67%,同比提高0.23pct,管理费用率为4.66%,同比提高0.64pct,财务费用率为-0.51%,同比下降0.22pct;净利率为38.28%,同比下降0.64pct。19Q3公司经营活动现金流量净额为4.06亿元,同比增长3.31%。 省内消费升级趋势明显,全年来看公司仍有望实现稳健增长。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级,产品换档升级趋势显著,省会合肥的婚宴等大众消费场景普遍使用古8和口子窖10年等产品,且次高端价位的古20和口子窖20年均有一定体量,期待公司在品牌推广方面有更多积极举措。省外逐步引入省内优秀经销商团队,稳扎稳打,2018年开始收入增速回归20%以上增长,未来华东市场发展仍具备较多看点。考虑到四季度新品投放情况,我们预计全年来看公司仍有望实现稳健增长。 投资建议:维持“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为48/53/59亿元,同比增长12%/11%/11%;净利润分别为17/20/23亿元,同比增长17%/13%/12%(调整前预计净利润分别为18.5/21.5/24.9亿元,同比增长20.7%/16.4%/15.8%),对应EPS分别为2.99/3.39/3.81元。 风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 -- -- 57.36 17.32%
60.78 24.32% -- 详细
高档产品下滑主要由百元价格带产品拖累,200元以上产品增长良好。公司高档酒Q3实现营收9.9亿,同比下滑1%,主要原因是高档酒中口子5年由于消费升级被六年自然替代,以及小池窖年初提价对销量有所影响,200元以上产品口子10年、20年增长仍然稳健,新品初夏和仲秋主要仍在团购渠道,受限于上市较晚、包材产能不足,未能大规模放量。Q3中档酒营收0.2亿,同比下滑12%,低档酒营收0.2亿,同比增长23%,中低档酒基数较小,属于季节波动。 三季度省内增长承压,省外增速放缓。公司Q3省内收入实现营收8.3亿元,同比下滑3%,主要由于省内合肥、安庆、六安等几个重要市场自年初以来库存较高、叠加终端销售承压拖累省内增量。Q3省外实现收入2.0亿元,同比增长8%,增速较上半年有所放缓,推测原因应是上半年经销商积极铺货,三季度进入去库存的自然动销阶段,出货端压力增大。 预收款环比增加,现金流表质量良好。三季度末公司预收款5.79亿,环比增加0.6亿,公司面临增长压力适度压货。3Q19销售商品、劳务收到的现金12亿元,同比增8.5%,增幅较营收更快原因是预收账款增加以及应收票据减少;经营净现金流量净额4.1亿元,同比增加3.3%,主要原因是销货回款增加。毛利率下滑叠加三季度投资净收益减少致使净利率小幅下降。期间费用率及营业税金比率之和基本保持稳定。3Q19销售费用率5.7%,同比增长0.2pct,管理费用率(包括研发费用)4.9%,同比提升0.8pct,财务费用-0.5%,同比下降0.2pct,营业税金及附加比率14.5%,同比下降0.7pct。3Q19毛利率同比下降3.8pct至70.4%,预计原因是在营收放缓背景下固定资产摊销等固定费用增长致使成本增幅较大,叠加Q3投资净收益较同期减少1300万,公司净利率同比小幅下滑0.6pct至38.3%。往四季度展望,产品方面,公司小池窖价格有所调整,预计后续缓慢恢复增长,新品订单Q4确认,贡献增量。渠道反馈10月份将加大宴席等拓展市场费用投放,拉动终端动销,预计销售费用率将较Q3有所提升。 省内基础扎实,期待改善措施落地。自年初来公司反应较为被动,但省内基础扎实,竞争实力犹存,面对省内部分市场进货回款承压,期待公司调整措施落实到位。公司七月份推出两款新品丰满200-400元价位段,未来参与竞争更加从容。四季度计划加大品牌投入,未来将加大宴席等消费者培育力度、细化营销动作,我们将密切跟踪落地情况,静待改善拐点到来。 投资建议:虽然公司省内部分市场处于调整期,但公司产品结构良好,未来持续受益省内消费升级趋势不变,预计19-21年公司收入增长12%、11%、12%,净利+16%、+14%、+18%,EPS分别为2.95、3.38、3.98元;对应PE为18/15/13倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 -- -- 57.36 17.32%
60.78 24.32% -- 详细
单季度业绩持或与公司回款确认节奏有关,但仍能体现压力增加。公司19Q3收入、业绩增速分别为-0.15%/-1.8%,渠道跟踪显示与公司新品部分确认在四季度有关。但也不难看出经营层面压力有所增加。我们曾指出经济增速放缓对白酒需求有所压制,行业竞争不断加剧,从17年下半年开始古井和口子便呈现出业绩增速交替的情况,今年这种现象更加明显,口子三季度基本持平或系行业压力影响。按照公司所披露口径,高、中、低档白酒前三季度分别同增7.5%、16.98%、21.78%,其中高档白酒主要系口子五年及以上产品,具体分结构来看,口子10年、20年增速较快但基数较小对公司业绩拉动较弱,口子5年、6年增速平缓。分区域来看,公司省外增速为20.63%,明显快于省内的5.28%,拓展省外有望助力公司突破增长天花板,但短期仍是锦上添花。从财务指标来看,前三季度预收款为5.79亿元,环比增加6500万,对比去年同期减少约1300万有所改观;19Q3销售商品收到的现金流入为12.01亿元,同比+8.49%,高于收入增速。 成本增速较快拉低毛利率,费用率基本稳定。19Q3公司毛利率为70.41%(Q1:77.83%/Q2:73.5%),同比-5.15pct,原因是三季度公司收入增速为-0.15%而成本增速为14.65%,成本快速上涨与公司中低档产品增速快于高档有关。19Q3销售费用率为5.67%较强去年同期微增0.23pct,或与公司新品投放有关;管理费用率为4.66%,较去年同期增加0.64pct。综合以上,三季度公司净利率较去年降低0.64pct为38.28%仍处在行业较高水位。 公司风格稳健,抗风险能力强。安徽白酒市场规模在300亿左右,以中端产品为主,口子窖的主流产品口子5年、6年等均在该价格带上且具有30%左右的市占率,系省内双寡头之一、在安徽市场根基深厚。受益于省内消费升级的趋势,公司在300元左右价位带已提前占位布局、推出口子10年、20年等产品,先发优势明显并可长期享受消费升级的红利,同时公司新品初夏和仲秋若能成功上市,则更能增厚业绩。长期来看,公司为纯民营企业体制激励充分、厂商一体合作模式抗风险能力强。 投资建议 我们预计公司19-21年EPS分别为3.10元、3.65元、4.16元,对应PE分别为17、15、13倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,库存过多,新品导入不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2019-10-31 51.20 -- -- 57.36 12.03%
60.78 18.71%
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多因素致业绩波动,全年目标不变 2019Q1-Q3营收34.66亿(+8.05%),归母净利润12.96亿(+13.51%);其中19Q3营收10.5亿(-0.15%),归母净利润4.01亿(-1.80%),业绩不及预期,我们认为有以下原因:第一,7月上市新品初夏、仲秋产能未达预期;第二,部分订单尚未打款;第三,Q2以来省内市场进行调整,目前还未达预期。19Q4进入白酒旺季,我们认为公司将加速完成19年目标。19Q1-Q3毛利率74.27%(-0.07pcts),其中19Q3毛利率70.41%(-3.82pcts),我们认为主要由于上半年中高端产品已达去年全年目标,Q3口子20年以上开票较少及成本上升有关。19Q1-Q3净利率37.38%(+1.80pcts),其中19Q3净利率38.28%(-0.64pcts),主因毛利率下降及管理费用率上升0.64pcts、销售费用率上升0.23pcts(为推广新品初夏仲秋增加费用投入)、税金及附加下降0.7pcts等所致。 产品矩阵再添新品,省外占比稳步提升 从产品来看,高端酒19Q1-Q3营收32.69亿(+7.50%),保持稳健增长态势。7月公司推新品初夏和仲秋(定价200-300元),两款新品在中秋前全面上市,中秋旺季动销良好。这两款产品主要用于狙击古8、古16,巩固口子10年、20年地位。19Q3因产能未跟上,当前正紧急生产,料增厚全年业绩。从区域来看,19Q1-Q3省内营收27.54亿(+5.28%),省内仍在调整中;省外营收6.72亿(+20.63%),省外占比从同期的17.55%增至目前19.61%,公司省外扩张有序展开。 产品结构逐步上移,省内外发展并举 当前公司收入仍主要来自口子5年和口子6年,但口子10年以上占比稳步提升,目前公司省内主推口子10年和口子20年,我们预计口子10年以上占比超20%。区域拓张方面,省内在“大商制”模式下,坚持“一地一策”运作思路,强化酒店渠道掌控力,加强与重点工商企业、重点消费类企业等公关推广;省外市场采取点状化策略发展重点市场,鼓励省内大商积极开拓省外市场。 投资建议 公司是兼香型白酒代表之一,持续受益于省内消费升级。我们维持2019-2021年EPS3.07/3.60/4.15元,当前股价对应PE分别为18/15/13,未来一年合理估值区间为61.20-64.80元,维持“买入”评级。 风险提示 白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2019-10-01 57.02 -- -- 58.28 2.21%
58.28 2.21%
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安徽省白酒升级周期缩短,升级幅度加大,竞争格局优化。安徽是白酒产销大省,白酒价格及销量领先全国平均水平,2018年末市场规模接近300亿。历史上大致以6-7年为一个周期、20-40元价格为一个台阶进行消费升级,2018年以来由于名酒价格、省内房价以及人均消费支出水平加速提升,白酒消费开始向200-300元价位段跃迁,距离上一次(2016年-2018年升级主流价位为120-200元)周期为3年,升级幅度为80-100元。各品牌优势价格带划分清晰、进行错位竞争,消费升级趋势下,古井、口子窖双龙头份额加速提升,竞争格局优化,更加注重品牌投入。目前省内200-300元价位带处于黄金发展期,300-600次高端价位带迅速扩容。古井贡、口子窖品牌力强、产品卡位升级方向,最为受益。 产品结构不断优化,省外恢复稳健增长。口子窖是兼香型白酒领袖,产品品质优异、美誉度高。民营体制,激励充分,人事稳定、渠道稳固,稳健增长20余载,作为“盘中盘”模式开创者,在中国白酒营销历史上占有重要地位。自合厂之初即定位商务宴饮,产品卡位中高档,先发优势明显,80-400元阶段产品占比95%,受益省内消费升趋势,2018年初开始200-400元产品迎来高速发展,100-200元产品稳健增长,产品结构不断优化,省内成长空间广阔。省外调整优化效果显现,恢复稳健增长。为解决省外向省内窜货问题,16-17年公司主动对省外渠道进行调整,淘汰部分经销商由省内富有经验的大商接手,同时筛选优质省外经销商继续保持合作关系,选取重点城市进行集中发力。18年开始省外调整到位,增长提速,未来将保持稳健增长。 省内基础扎实、竞争实力犹存,面对市场形势针对性作出调整。公司是省内市占率第二的品牌,品牌高度仍在、厂商关系稳定、消费者基本盘稳固,仍具有相当的竞争实力。面对竞品发力出于保护产品价格、维护渠道健康的考虑,并未立即大规模跟随。下半年将针对性作出重要调整:首先,公司七月份推出两款新品丰满200-400元价位段,未来参与竞争更加从容。第二,加大品牌投入,未来将加大宴席等消费者培育力度、细化营销动作。 我们认为公司竞争实力犹存,未来会持续受益省内消费升级,实现收入稳健增长。 盈利预测与投资建议:预计19-21年公司净利+20%、+19%、+17%,EPS分别为3.08、3.68、4.32元,对应19年19X。考虑公司未来产品结构不断优化,收入增长确定,业绩增速更高,首次覆盖给予“推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济出现重大波动、产品质量问题、市场竞争风险。
口子窖 食品饮料行业 2019-09-02 66.07 73.56 44.24% 67.55 2.24%
67.55 2.24%
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事件:公司公布2019年中报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润为24.19、8.95、8.55亿元,分别同比增长12.04%、22.02%、19.57%,单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润10.57、3.5、3.16亿元,分别同比增长16.25%、22.96%、,收入利润略超预期。 二季度高基数下保持双位数稳健增长 上半年白酒收入23.96亿+12.34%,高档酒(口子窖5年及以上产品)22.82亿元增长,估计6年以上产品增速更高,中、低档白酒收入0.68、0.47亿元,同比增长30.85%、21.27%。单二季度白酒收入10.51亿增长,较18Q4+19Q1白酒收入13.3%的增速略加快,Q2高档酒收入9.99亿元增长,与18Q4+19Q1高档酒增速持平,中、低档收入为0.38、0.14亿,变动幅度为239.7%、-7.9%。分区域看省内/省外上半年收入19.27、4.70亿,分别同比增长9.28%、26.90%,省外拓展保持良好势头。 二季度末应收票据5.56亿,环比略下降0.29亿,同比略增0.19亿较平稳,预收款5.15亿、环比略增0.26亿、同比下降0.71亿,与去年二季度提价、经销商提前打款有关。单二季度经营活动现金流净额1.32下降20%主要受支付税费同比增加55%影响。 上半年销售费用调结构,产品结构提升及增值税下调带动净利率稳步提升:公司整体上半年毛利率提升1.55个点,税金比例下降1.32个点,期间费用率增加0.75个点,净利率37%提升3.05个点。上半年销售费用中广宣费增长41%、促销费略降,可以看到直接的渠道促销费用控制、费用投向进一步向消费者倾斜。单二季度毛利率下降0.42个百分点,和中档酒占比提升、高档酒中20年及以上产品在淡季消费表现弱于旺季的特点导致;受益于增值税率下调,税金比例下降1.24个百分点;销售费用率、管理费用率、财务费用率分别增加0.46、1.14、0.11个点,所得税率下降1.97个点,综合下来Q2净利率提升1.76个点至33.11%。 盈利预测与评级: 公司所处安徽市场在百元以上价格带已经形成口子和古井双品牌的消费者认知和口碑,近几年公司准确的抓住了省内几十元到百元、百元到两百元的消费升级势头,次高端价位段也在布局、增速较快,8月推出细分价格带的新品初夏/仲秋(终端零售指导价为268/398元),补充原有200-400元价格带产品矩阵。省外市场经过调整后19年保持较好的势头。 公司整体风格稳健,二季度在去年提价、渠道提前打款的高基数下仍保持双位数增长,考虑到去年下半年的基数,预计19年全年收入增速15%,提价+产品结构升级带动净利率提升,预计净利润增速22%,给予2020年20倍PE,目标价73.56元,买入评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。
口子窖 食品饮料行业 2019-09-02 66.07 -- -- 67.55 2.24%
67.55 2.24%
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业绩增长符合预期,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年中报,2019H1营收24.19亿元/+12.04%;归母净利润8.95亿元/+22.02%;其中2019Q2营收10.57亿元/+16.3%;归母净利润3.50亿元/+23.0%。我们预计公司2019~2021年实现归母净利18.38/21.61/25.22亿元,同比增长19.9%/17.6%/16.7%,对应EPS为3.06/3.60/4.20元。当前股价对应2019~2020年的PE为20.6/17.5/15.0倍。公司经营稳健,产品结构优秀,持续受益升级与集中趋势,伴随渠道下沉提速,有望挤占县乡市场百元价位段份额。维持“强烈推荐”评级。 省内渠道下沉提速,省外销售贡献显著提升 2019H1省内经销商净增加34家至384家,销售收入19.27亿元/+9.28%,占比80%,省内积极发挥厂家能动性,主导强化酒店渠道掌控力及重点企业公关,同时加速完善乡镇市场经销代理网络,渠道下沉提速,未来乡镇市场销售贡献有望提升;省外以大商为基础,主动筛选优化省外经销商20家,报告期内营收4.70亿元/+26.90%,占比20%,省外销售贡献显著提升。 结构上移,新品有望受益升级主流价位红利 公司产品历来优秀,2019H1高档白酒销售收入22.82亿元/+11.7%,占比95%,中、低档白酒营收1.14亿元/+26.77%,占比约5%。预计重点市场口子窖10年及以上价位产品仍保持20%以上增速。省内200元价位稳步扩容,日趋成熟,新品初夏(定价268元/瓶)、仲秋(398元/瓶)有望承接主流升级价位(200-300元)红利,预计短期可增厚Q3业绩。 提价推升毛利率,费用保持稳定 2019H1公司整体毛利率75.94%,同升1.55pct,主要系产品结构上移及2018提价贡献。费用率方面,2019H1销售费用率和管理费用率分别为9.47%和4.4%,分别同降0.29pct和0.36pct;毛利率提升叠加期间费用下降,2019H1公司净利率36.99%,同升3.03pct。 风险提示:省内竞争加剧、次高端价位受阻、省外扩张受阻、食品安全风险等。
口子窖 食品饮料行业 2019-09-02 66.50 78.00 52.94% 67.55 1.58%
67.55 1.58%
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高端持续升级,省外增长亮眼。分产品看,上半年公司高档、中档和低档酒收入分别为22.82亿元(+11.7%)、0.68亿元(+30.85%)、0.47亿元(+21.27%),高档酒收入占比95.2%,预计口子窖10年及以上产品保持了快速增长。分区域看,公司省内、省外白酒分别达到19.27亿元(+9.28%)、4.70亿元(+26.90%)。公司在省内进一步推进县级及以下市场的渠道下沉与精耕细作,H1省内经销商数量净增加32家至384家;省外加强与成熟大商合作、鼓励省内经销商走出去、考核优胜劣汰,收入增长持续向好。 期间费用率小幅提升,盈利能力持续改善。主要受益于产品结构升级,上半年公司销售毛利率同比提升1.55pct至75.94%。H1销售费用率为9.47%,同比提升0.29pct,主要系广告费投入增加所致;管理费用率同比上升0.35pct至4.4%,主要系工资薪金支出及固定资产折旧增加所致;税金及附加占营业收入比重同比下降1.3pct至14.85%。得益于毛利率提升和税金率下降,上半年销售净利率同比提升3.03pct至36.99%,盈利能力稳步增强。 强化次高端战略布局,期待双节旺季发力。公司作为徽酒领先品牌,在省内消费升级和次高端扩容趋势下,不断通过产品线延伸强化次高端布局;考虑到公司运营风格稳健、渠道库存良性、产品价盘稳定,我们期待在中秋国庆双节临近的旺季催化下,新品投放和经销商打款可为Q3带来业绩增量。 财务预测与投资建议 考虑到二季度动销环比提速,我们上调了销量及收入预测,产品结构快速升级背景下上调了毛利率预期,税金率下降背景下我们下调了税金率预测。调整预计19-21年公司EPS分别为3.12、3.59、4.12元(原19-21年预测为3.00、3.37、3.73元)。结合可比公司估值,给予公司19年25倍PE,对应目标价78.00元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2019-08-30 66.01 -- -- 68.88 4.35%
68.88 4.35%
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名