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口子窖 食品饮料行业 2019-10-01 57.02 -- -- 58.28 2.21% -- 58.28 2.21% -- 详细
安徽省白酒升级周期缩短,升级幅度加大,竞争格局优化。安徽是白酒产销大省,白酒价格及销量领先全国平均水平,2018年末市场规模接近300亿。历史上大致以6-7年为一个周期、20-40元价格为一个台阶进行消费升级,2018年以来由于名酒价格、省内房价以及人均消费支出水平加速提升,白酒消费开始向200-300元价位段跃迁,距离上一次(2016年-2018年升级主流价位为120-200元)周期为3年,升级幅度为80-100元。各品牌优势价格带划分清晰、进行错位竞争,消费升级趋势下,古井、口子窖双龙头份额加速提升,竞争格局优化,更加注重品牌投入。目前省内200-300元价位带处于黄金发展期,300-600次高端价位带迅速扩容。古井贡、口子窖品牌力强、产品卡位升级方向,最为受益。 产品结构不断优化,省外恢复稳健增长。口子窖是兼香型白酒领袖,产品品质优异、美誉度高。民营体制,激励充分,人事稳定、渠道稳固,稳健增长20余载,作为“盘中盘”模式开创者,在中国白酒营销历史上占有重要地位。自合厂之初即定位商务宴饮,产品卡位中高档,先发优势明显,80-400元阶段产品占比95%,受益省内消费升趋势,2018年初开始200-400元产品迎来高速发展,100-200元产品稳健增长,产品结构不断优化,省内成长空间广阔。省外调整优化效果显现,恢复稳健增长。为解决省外向省内窜货问题,16-17年公司主动对省外渠道进行调整,淘汰部分经销商由省内富有经验的大商接手,同时筛选优质省外经销商继续保持合作关系,选取重点城市进行集中发力。18年开始省外调整到位,增长提速,未来将保持稳健增长。 省内基础扎实、竞争实力犹存,面对市场形势针对性作出调整。公司是省内市占率第二的品牌,品牌高度仍在、厂商关系稳定、消费者基本盘稳固,仍具有相当的竞争实力。面对竞品发力出于保护产品价格、维护渠道健康的考虑,并未立即大规模跟随。下半年将针对性作出重要调整:首先,公司七月份推出两款新品丰满200-400元价位段,未来参与竞争更加从容。第二,加大品牌投入,未来将加大宴席等消费者培育力度、细化营销动作。 我们认为公司竞争实力犹存,未来会持续受益省内消费升级,实现收入稳健增长。 盈利预测与投资建议:预计19-21年公司净利+20%、+19%、+17%,EPS分别为3.08、3.68、4.32元,对应19年19X。考虑公司未来产品结构不断优化,收入增长确定,业绩增速更高,首次覆盖给予“推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济出现重大波动、产品质量问题、市场竞争风险。
口子窖 食品饮料行业 2019-09-02 66.07 73.56 36.00% 67.55 2.24%
67.55 2.24% -- 详细
事件:公司公布2019年中报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润为24.19、8.95、8.55亿元,分别同比增长12.04%、22.02%、19.57%,单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润10.57、3.5、3.16亿元,分别同比增长16.25%、22.96%、,收入利润略超预期。 二季度高基数下保持双位数稳健增长 上半年白酒收入23.96亿+12.34%,高档酒(口子窖5年及以上产品)22.82亿元增长,估计6年以上产品增速更高,中、低档白酒收入0.68、0.47亿元,同比增长30.85%、21.27%。单二季度白酒收入10.51亿增长,较18Q4+19Q1白酒收入13.3%的增速略加快,Q2高档酒收入9.99亿元增长,与18Q4+19Q1高档酒增速持平,中、低档收入为0.38、0.14亿,变动幅度为239.7%、-7.9%。分区域看省内/省外上半年收入19.27、4.70亿,分别同比增长9.28%、26.90%,省外拓展保持良好势头。 二季度末应收票据5.56亿,环比略下降0.29亿,同比略增0.19亿较平稳,预收款5.15亿、环比略增0.26亿、同比下降0.71亿,与去年二季度提价、经销商提前打款有关。单二季度经营活动现金流净额1.32下降20%主要受支付税费同比增加55%影响。 上半年销售费用调结构,产品结构提升及增值税下调带动净利率稳步提升:公司整体上半年毛利率提升1.55个点,税金比例下降1.32个点,期间费用率增加0.75个点,净利率37%提升3.05个点。上半年销售费用中广宣费增长41%、促销费略降,可以看到直接的渠道促销费用控制、费用投向进一步向消费者倾斜。单二季度毛利率下降0.42个百分点,和中档酒占比提升、高档酒中20年及以上产品在淡季消费表现弱于旺季的特点导致;受益于增值税率下调,税金比例下降1.24个百分点;销售费用率、管理费用率、财务费用率分别增加0.46、1.14、0.11个点,所得税率下降1.97个点,综合下来Q2净利率提升1.76个点至33.11%。 盈利预测与评级: 公司所处安徽市场在百元以上价格带已经形成口子和古井双品牌的消费者认知和口碑,近几年公司准确的抓住了省内几十元到百元、百元到两百元的消费升级势头,次高端价位段也在布局、增速较快,8月推出细分价格带的新品初夏/仲秋(终端零售指导价为268/398元),补充原有200-400元价格带产品矩阵。省外市场经过调整后19年保持较好的势头。 公司整体风格稳健,二季度在去年提价、渠道提前打款的高基数下仍保持双位数增长,考虑到去年下半年的基数,预计19年全年收入增速15%,提价+产品结构升级带动净利率提升,预计净利润增速22%,给予2020年20倍PE,目标价73.56元,买入评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。
口子窖 食品饮料行业 2019-09-02 66.07 -- -- 67.55 2.24%
67.55 2.24% -- 详细
业绩增长符合预期,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年中报,2019H1营收24.19亿元/+12.04%;归母净利润8.95亿元/+22.02%;其中2019Q2营收10.57亿元/+16.3%;归母净利润3.50亿元/+23.0%。我们预计公司2019~2021年实现归母净利18.38/21.61/25.22亿元,同比增长19.9%/17.6%/16.7%,对应EPS为3.06/3.60/4.20元。当前股价对应2019~2020年的PE为20.6/17.5/15.0倍。公司经营稳健,产品结构优秀,持续受益升级与集中趋势,伴随渠道下沉提速,有望挤占县乡市场百元价位段份额。维持“强烈推荐”评级。 省内渠道下沉提速,省外销售贡献显著提升 2019H1省内经销商净增加34家至384家,销售收入19.27亿元/+9.28%,占比80%,省内积极发挥厂家能动性,主导强化酒店渠道掌控力及重点企业公关,同时加速完善乡镇市场经销代理网络,渠道下沉提速,未来乡镇市场销售贡献有望提升;省外以大商为基础,主动筛选优化省外经销商20家,报告期内营收4.70亿元/+26.90%,占比20%,省外销售贡献显著提升。 结构上移,新品有望受益升级主流价位红利 公司产品历来优秀,2019H1高档白酒销售收入22.82亿元/+11.7%,占比95%,中、低档白酒营收1.14亿元/+26.77%,占比约5%。预计重点市场口子窖10年及以上价位产品仍保持20%以上增速。省内200元价位稳步扩容,日趋成熟,新品初夏(定价268元/瓶)、仲秋(398元/瓶)有望承接主流升级价位(200-300元)红利,预计短期可增厚Q3业绩。 提价推升毛利率,费用保持稳定 2019H1公司整体毛利率75.94%,同升1.55pct,主要系产品结构上移及2018提价贡献。费用率方面,2019H1销售费用率和管理费用率分别为9.47%和4.4%,分别同降0.29pct和0.36pct;毛利率提升叠加期间费用下降,2019H1公司净利率36.99%,同升3.03pct。 风险提示:省内竞争加剧、次高端价位受阻、省外扩张受阻、食品安全风险等。
口子窖 食品饮料行业 2019-09-02 66.50 78.00 44.20% 67.55 1.58%
67.55 1.58% -- 详细
高端持续升级,省外增长亮眼。分产品看,上半年公司高档、中档和低档酒收入分别为22.82亿元(+11.7%)、0.68亿元(+30.85%)、0.47亿元(+21.27%),高档酒收入占比95.2%,预计口子窖10年及以上产品保持了快速增长。分区域看,公司省内、省外白酒分别达到19.27亿元(+9.28%)、4.70亿元(+26.90%)。公司在省内进一步推进县级及以下市场的渠道下沉与精耕细作,H1省内经销商数量净增加32家至384家;省外加强与成熟大商合作、鼓励省内经销商走出去、考核优胜劣汰,收入增长持续向好。 期间费用率小幅提升,盈利能力持续改善。主要受益于产品结构升级,上半年公司销售毛利率同比提升1.55pct至75.94%。H1销售费用率为9.47%,同比提升0.29pct,主要系广告费投入增加所致;管理费用率同比上升0.35pct至4.4%,主要系工资薪金支出及固定资产折旧增加所致;税金及附加占营业收入比重同比下降1.3pct至14.85%。得益于毛利率提升和税金率下降,上半年销售净利率同比提升3.03pct至36.99%,盈利能力稳步增强。 强化次高端战略布局,期待双节旺季发力。公司作为徽酒领先品牌,在省内消费升级和次高端扩容趋势下,不断通过产品线延伸强化次高端布局;考虑到公司运营风格稳健、渠道库存良性、产品价盘稳定,我们期待在中秋国庆双节临近的旺季催化下,新品投放和经销商打款可为Q3带来业绩增量。 财务预测与投资建议 考虑到二季度动销环比提速,我们上调了销量及收入预测,产品结构快速升级背景下上调了毛利率预期,税金率下降背景下我们下调了税金率预测。调整预计19-21年公司EPS分别为3.12、3.59、4.12元(原19-21年预测为3.00、3.37、3.73元)。结合可比公司估值,给予公司19年25倍PE,对应目标价78.00元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险。
口子窖 食品饮料行业 2019-08-30 66.01 -- -- 68.88 4.35%
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口子窖 食品饮料行业 2019-08-30 66.01 -- -- 68.88 4.35%
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业绩符合预期,营收利润环比加速2019H1营收 24.19亿(+12.04%),归母净利润 8.95亿(+22.02%) ;19Q2营收 10.57亿(+16.28%) ,归母净利润 3.50亿(+23.24%),业绩符合预期,营收和利润环比都呈现出双加速增长态势。19H1毛利率 75.9%(+1.55pcts),其中 19Q2毛利率 73.5%(-0.41pcts),推测或与原材料上涨等有关。19H1净利率 36.99%(+3.03pcts),其中 19Q2净利率 33.11%(+1.8pcts),主因毛利率下降及管理费用率上升 1.06pcts、销售费用率上升 0.46pcts、税金及附加下降 1.25pcts 等所致。 产品结构持续优化,省外占比稳步提升从产品来看,产品结构持续优化,高端酒 19H1营收 22.82亿(+11.70%),保持稳健增长态势,中档酒 19H1营收 0.68亿(+30.85%) ;当前公司收入仍主要来自口子 5年和口子 6年,但口子 10年以上占比稳步提升,目前公司省内主推口子 10年和口子 20年,我们预计口子10年以上占比超 20%。从渠道来看,公司经销渠道 19H1营收 23.74亿(+12.03%),主要还是经销渠道贡献。从区域来看,省内 19H1营收 19.27亿(+9.28%),反映省内竞争激烈; 省外 19H1营收 4.70亿(+26.90%),省外占比从 2018H1的 17.35%增至 2019H1的 19.62%,公司省外扩张有序展开。截止 2019H1,公司共有 618个经销商,其中安徽省内 384家,省外 234家,新增 32个经销商。 省内受益消费升级,业绩弹性逐步释放从竞争格局来看,目前安徽省内呈现古井和口子双寡头格局;受益于省内消费升级,主流白酒价格带由 80-120元价格带向 200元以上升级,公司旗下口子 10年以上产品与古井旗下古 8以上产品是本轮消费升级两家最大的受益者。从区域扩张来看,省内在“大商制”模式下,坚持“一地一策”运作思路,强化酒店渠道掌控力,加强与重点工商企业、重点消费类企业等公关推广;省外市场采取点状化策略发展重点市场,鼓励省内大商走出省内,积极开拓省外市场。公司是兼香型白酒的典范,也是徽酒双龙头之一;随着产品结构持续优化,未来一段时间内公司利润增速快于收入增速仍将持续,业绩弹性将逐步释放。 投资建议维持 2019-2021年 EPS 3.07/3.64/4.24元,对应 PE21/18/15,维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;
方振 1
口子窖 食品饮料行业 2019-08-29 64.80 78.00 44.20% 68.88 6.30%
68.88 6.30% -- 详细
事项:公司发布2019年中报,2019H1公司实现收入24.19亿元,同增12.0%,实现归母净利润8.95亿元,同增22.0%。其中2019Q2实现收入10.57亿元,同增16.3%,实现归母净利润3.50亿元,同增23.0%。19H1末预收款5.15亿元,同降12.1%,主要系18Q3公司提价,18Q2经销商提前打款所致。 Q2收入环比加速,省外占比稳步提升。分产品看,19H1高端白酒实现收入22.82亿,同增11.7%,中档白酒实现收入6784万元,同增30.8%,低档白酒实现收入4660万元,同增21.3%。高端白酒占比达95.2%,维持高位。分地区来看,19H1公司省内收入19.27亿元,同增9.3%,主要系Q1公司省内稳价控货,Q2省内增速有所改善,公司省内持续渠道下沉,19H1末经销商数量384家,较18年末增加32家;19H1公司省外收入4.70亿元,同增26.9%,其中Q2增速32.8%,环比Q1加速,公司省外占比达19.6%,同比提升2.2pcts,公司省外市场继续采取优胜劣汰的方式保持经销商队伍的健康良性发展,H1省外经销商数量为234个,与18年末持平。 毛利率稳步提升,费用投放稳定。19H1公司毛利率75.9%,同比提升1.5pcts,主要系产品结构升级。费用率来看,公司广告费用投放加大,19H1公司销售费用率9.5%,同比提升0.3pct,其中广告费用1.70亿元,同增40.4%,管理费用率4.9%,同比提升0.9pct,主要系工资薪金支出及固定资产折旧增加所致。此外,19H1公司消费税率12.2%,同比下降0.9pct,所得税率25.1%,同比下降1.6pcts。综合来看,19H1公司净利率38.0%,同比提升3.0pcts,盈利能力持续提升。 推新品完善产品矩阵,积极布局次高端。公司于8月初推出战略产品口子窖初夏珍储/中秋珍储,定价268/398元,在原有经销商体系外重新招商,这是公司继口子窖系列后再推次高端战略新品。我们认为,当前安徽市场200-300元价格带进入放量增长阶段,公司推出次高端新品意在完善产品矩阵,积极抢占核心放量价格带,随着中秋旺季来临,经销商打款备货新品,Q3动销有望提速。 投资建议:公司省内格局持续趋好,渠道深度下沉,推新品抢占省内核心放量价格带,省外扩张则稳步推进,盈利能力持续提升,我们维持2019-2021年EPS预测3.13/3.69/4.22元,对应PE为21/18/15倍,当前估值具备安全边际,暂维持目标价78元,对应明年估值21倍左右,维持“强推”评级。 风险提示:市场竞争加剧,需求不及预期,省外扩张不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2019-08-29 64.80 -- -- 68.88 6.30%
68.88 6.30% -- 详细
事件:2019年上半年公司实现营业收入24.19亿元,同比增长12.04%,实现净利润8.95亿元,同比增长22.02%,基本每股收益1.49元,同比增长22.13%;二季度实现营业收入10.57亿元,同比增长16.28%,实现净利润3.50亿元,同比增长22.81%。 二季度收入环比加速增长,整体业绩继续表现稳健。19H1公司收入和利润分别增长12%/22%,预收账款5.15亿元,环比增长5.32%,同比下降12.12%,继续保持一贯的稳健经营风格;19Q2收入和利润分别增长16%/23%,收入环比加速增长亦打消了市场对一季度增速较低的担忧,产品结构上移驱动利润端实现更快增长。分产品来看,19H1高档酒收入22.82亿元,同比增长11.70%,中档酒收入0.68亿元,同比增长30.85%,低档酒收入0.47亿元,同比增长21.27%,其中19Q2高档酒收入9.99亿元,同比增长15%,环比Q1加速增长,主要得益于口子窖10年及以上产品快速增长。分市场来看,19H1省内收入19.27亿元,同比增长9.28%,省外收入4.70亿元,同比增长26.90%,省外增速持续向好;19Q2省内收入8.47亿元,同比增长14.29%,省外收入2.05亿元,同比增长32.86%。19H1省内经销商数量增加32家,县乡市场渠道下沉力度持续加大。 毛利率稳步提升,期间费用率小幅提高。19H1公司毛利率为75.94%,同比提高1.55pct,主要得益于产品结构升级,期间费用率为13.67%,同比小幅提高0.6pct;其中销售费用率为9.47%,同比提高0.29pct,主要是广告费投入增加所致;管理费用率为4.4%,同比提高0.35pct,主要是工资薪金支出及固定资产折旧增加所致;财务费用率为-0.2%,同比下降0.04pct;净利率为37%,同比提高3.05pct,盈利能力持续提升。19H1公司现金流表现靓丽,经营活动现金流量净额为1.96亿元,同比大幅提升。 三季度新品全面上市,中秋旺季值得期待。公司在三季度正式推出两款新品初夏珍储、仲秋珍储,建议零售价分别为268元、398元,我们认为新品主要定位200-300元价位,完善产品价位梯次,满足省内消费升级的需求。两款新品在中秋前全面上市,省会合肥等地高速公路均有新品广告牌,增加曝光度,目前经销商已开始打款发货,结合去年三季度基数较低因素,本年中秋旺季动销增速值得期待。全年来看,公司加强经销商管控力度,进一步优化产品结构和渠道库存水平,对于全年预算收入同比增长14.6%,净利润同比增长20.5%,我们预计既定目标有望稳步实现。 大本营市场稳固,省外进入良性增长通道,长期看好公司在200元价位发展潜力。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级,即产品换档升级,省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品,未来其他地级市将逐步向省会看齐,口子窖将充分受益,当前200元产品占公司收入在30%左右,随着渠道的进一步深度运作,未来省内成长潜力充足。省外逐步引入省内优秀经销商团队,稳扎稳打,2018年开始收入增速回归20%以上增长,未来华东市场发展仍具备较多看点。我们认为公司是少数民营酒企的优质标的,稳健经营风格贯穿徽酒发展历程,看好公司中长期发展潜力,目前对应2019年仅21倍,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为49.1/56.2/64.2亿元,同比增长15.1%/14.5%/14.1%;净利润分别为18.5/21.5/24.9亿元,同比增长20.7%/16.4%/15.8%,对应EPS分别为3.08/3.59/4.15元。 风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。
口子窖 食品饮料行业 2019-06-19 56.46 70.00 29.41% 67.80 20.09%
68.88 22.00%
详细
口子窖战略目标长远,注重稳健经营,可谓是白酒行业内穿越周期的长跑型选手。年初以来在低估值前提下,涨幅输于古井,我们认为是收入增速略低,市场担心省内格局变化压制公司估值。中期来看,口子窖具备穿越周期的能力,深厚品牌积淀促进公司享受省内“升级+集中”趋势,唯期待公司加大品牌和渠道投入,推动更快收入增速。预测19-21年EPS3.06、3.51、3.94元,给予20-21年20倍PE,年内目标价70元,两年目标价79元,对应市值474亿,维持“强烈推荐-A”评级。报告对公司穿越周期原因、未来省内竞争格局、省外扩张等方面,均有深入分析及建议,推荐阅读。 为何口子年初以来涨幅弱于古井?-省内格局变化压制估值。截止到19年5月底,古井涨幅接近翻倍,口子涨幅63%,涨幅明显弱于古井。主要原因在于估值,19年以来口子窖与古井的估值差距逐渐拉大。今年春节以来,古井在省内表现更为强势,增速更快,如重点市场合肥古井投入力度更大,市场份额提升明显,口子窖策略相对保守,增速较古井略慢一些,市场担心口子在省内与古井的差距会逐渐拉大,从而压制口子的估值。 应如何看待口子窖?-穿越周期的品种。口子是非典型白酒企业,周期性及营销狼性均弱于同行,十几年来稳健增长,即使13-14年收入业绩也仅有小幅下滑,与其他酒企相比,其收入业绩波动性均较小,是穿越周期的品种。 为何口子可以穿越周期?1)内在:战略目标长远,激励到位人事稳定。公司管理层能力一流,战略目标长远,不追求短期快速收益,经营风格稳健务实。同时人事稳定,核心管理层均在口子工作20年以上,高层合计持有公司股份达45%,团队稳定性极高。2)产品:执着于品质,核心产品粘性高。公司对产品品质把控严格,品质稳定性极高,同时核心产品口子窖5年推出早(98年底推出),比古井年份原浆推出早了近10年,消费者记忆深刻、粘性较强,拥有忠实稳定的消费群体。3)渠道:经销商利益绑定,低库存形成弱渠道周期。①口子窖采用大商制,渠道利润高,经销商推力强,且经销商也是公司股东,与公司利益充分绑定,激励到位,渠道稳定性极高。②白酒行业具有库存周期,从而放大报表业绩波动,而口子窖始终坚持“不压库存”原则,经销商库存长期维持1个月左右合理水平,低库存使得其库存周期性较弱,业绩增长更加稳健。 两大问题探讨:1)省内未来竞争格局推演。省内“升级+集中”趋势下,预计两者市占率均将持续提升,但古井进攻性更强,口子风格更偏稳健,预计古井份额提升速度更快,口子与古井的份额差距将进一步拉大,我们认为口子窖的稳健风格及品牌积淀,在省内仍将占有重要地位,同时也建议公司加大投入,更快提升份额。2)如何看待口子窖的省外扩张?公司2000年左右曾尝试省外拓展,但后来外省名酒复制盘中盘模式,叠加口子没有顺应消费升级推出更高价位段的产品,导致省外份额逐渐削减,公司错失全国化机遇。当前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度,建议公司做好长期投入的准备,加大投入持续培育消费者。 展望未来:省内“升级+集中”趋势不改,口子将持续受益。1)产品升级,看齐江苏市场300元产品价格带。安徽省内消费升级趋势不改,口子10年以上产品将继续保持较高增速,未来将看齐江苏市场,300元价格带持续放量,成为未来收入业绩增长的核心驱动力。2)省内集中度加速提升,呼吁公司加大投入,更快提升份额。15年白酒行业复苏以来,古井口子在徽酒份额持续提升,17-18年更呈加速提升态势。当前省内进入集中度快速提升阶段,与古井相比,口子策略略显保守,份额提升速度略慢,呼吁公司加大市场投入,更快提升份额。 投资建议:长期价值可期,三年看474亿市值,给予“强烈推荐-A”评级。公司战略目标长远,注重稳健经营,一季报业绩增速再超预期,盈利能力创新高。中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长,我们预测19-21年EPS3.06、3.51、3.94元,增速分别为20%、15%、12%。考虑到当前格局仍会对估值有所压制,并结合DCF估值结果,给予20-21年20倍PE,年内目标价70元,两年目标价79元,对应市值474亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2019-06-18 55.88 73.00 34.96% 67.80 21.33%
68.88 23.26%
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投资建议:公司民营体制,低调务实,长于营销,卡位安徽省内政商务消费主流价格带,持续受益消费升级,品牌力稳步提升。公司坚持“一地一策”市场运作思路,省内全面下沉,在稳固口子窖5年、6年市场份额的同时,高档年份口子窖系列取得快速增长,同时,省内大商出省经营效果显著,区域销量突破阀值便可赢得快速增长。维持2019-21EPS3.13、3.80、4.46元,目标价73元(除息前75元),对应2019年24XPE,增持评级。 省内消费升级带来中高端价格带的消费扩容。安徽省内白酒消费升级带来扩容机会,口子窖省内地位强势,与古井贡酒在省内100-300元价格带形成徽酒双寡头竞争格局,完美承接因公务消费次数减少带来的向更高价格带消费的跃升。同时,省内继续坚持“一地一策”,做好渠道下沉和产品聚焦,以更扎实的省内渠道网络应对竞争。 省外扩张遵循稳健原则,省内大商出省经营效果显著。口子窖省内大商出省经营的效果显著,这些大商的经营理念与口子窖高度融合,忠诚度高,非其他品牌短时间可以模仿。出省经营的大商一方面在省内继续赚取稳定的、丰厚的利润,一方面在省外变通营销,将省内营销思路与省外市场的特点相结合,耐心培育市场,一旦市场销售量突破某一阀值就会迎来快速增长。另外,口子窖视价格为生命线,严惩乱价行为,同时,在费用投放上讲求实效,费用投放有限但覆盖人群数量可达到其要求。 催化剂:口子窖6年逐步替代口子5年实现消费升级 风险提示:省内竞争升级;省外开拓过缓以致未来增长空间大大缩小。
吕昌 7
口子窖 食品饮料行业 2019-06-14 56.69 -- -- 67.80 19.60%
68.88 21.50%
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投资评级与估值:预测公司2019-2021年营收分别为48亿、55亿、64亿,同比增长13%、15%、16%,归母净利润分别为18.5、22.1亿、26.4,同比增长21%、19%、20%。EPS分别为3.09元、3.67元、4.4元,当前股价对应2019-2021年PE分别为19x、16x、13x,根据DDM估值,公司合理股价64.22元,首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点:预测公司高档产品2019-2021年销量分别同比增长8%、10%、11%,吨价分别同比增长5%、5%、5%,营收分别同比增长13%、16%、17%。 有别于大众的认识:管理团队优秀且稳定,高管持股激励充分。口子窖管理团队稳定,管理层平均任职时间高达20年,管理层中不乏国家级酿酒大师等行业精英,经验丰富且履历优秀。口子窖作为民营企业相对于国企而言在经营策略的制定和执行上具有的更大的灵活性,一系列极有针对性和战略眼光的举措无不体现着口子窖管理层的智慧。 对酿酒工艺精益求精的追求是口子窖的品质保障。口子窖是兼香型白酒的典型代表,我国兼香型白酒分技术委员会设在口子酒业,2003年口子窖主持制定口子窖酒国家标准。多年来口子窖持续打造真藏实窖的品牌力,对酿酒工艺的改进和创新贯穿了制曲、堆积、蒸馏和储酒整个酿造过程,始终保持产品品质的稳定性。 产品结构持续上移驱动毛利率稳步提升。2011-2018年,口子窖毛利率从62%提升到74%,毛利率提升主要由产品结构升级带来。2011-2018年,口子窖高端产品收入年复合增速14%,吨价连续7年连年增长,年复合增速10%,高端酒收入占比从77%提升到96%。 消费升级是一个持续稳定的过程,徽酒市场空间大,且消费升级红利尽显,地产酒强势引领消费升级,未来口子窖产品结构将继续上行,进而驱动毛利率持续提升。 省内精耕细作持续下沉,省外张弛有度。口子窖采用大商制,对费用管控严格,口子窖持续提升费用的使用效率,销售费用率持续下降,同时叠加产品结构提升,带来净利率不断提升。2011-2018年,口子窖净利率从19%提升到36%,仅次于贵州茅台,净利率提升速度极快,预计未来净利率仍将稳步提升。未来口子窖省内市场空间仍在于渠道的深挖和向乡镇市场的下沉,口子窖在省内根基牢固,长期将稳健增长。省外业务经过近几年的调整已恢复增长,在新一轮的省外扩张中,公司更加注重质量,未来省外业务仍然是重要发力点。 股价表现的催化剂:高档产品增长超预期 核心假设风险:宏观经济下行影响白酒需求。
口子窖 食品饮料行业 2019-04-26 61.21 -- -- 66.88 6.51%
67.80 10.77%
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公司是安徽民营白酒龙头,业绩稳增长。公司是安徽地产酒头部品牌,2018年安徽省内销售收入35.6亿元,占比84.3%。公司同时还是兼香型白酒代表品牌,具有独特的风味和口感。民营体制使得公司更具灵活自主性,通过管理层控股、经销商持股,实现管理层、厂商利益一致,经营体系稳定。上市以来公司营收稳健增长,经2013-14年行业影响小幅调整后进入业绩加速增长阶段。2015-18年营收增长CAGR为18.2%,归母净利润增长CAGR 为36.3%,受益省内白酒消费升级,产品结构优化,“大商制”模式降低费用率水平,公司盈利能力持续提升。 徽酒江湖:消费升级,格局初定。安徽是全国白酒产销大省,市场规模约为257亿,与江苏白酒市场接近400亿规模相比仍有较大发展潜力。安徽GDP增速高于全国平均水平,随着城镇化水平提升,居民可支配收入增长,徽酒消费升级趋势明显。当前安徽白酒消费主力价格带为100-200元,参照江苏市场白酒消费主流价格带在300元以上,提价空间广阔。经过长期竞争,安徽省内已经形成较为稳固的竞争格局,300元内以本土品牌为主,其中古井贡、口子窖并驱龙头;300元以上白酒消费看重品牌属性,以省外一线名酒为主。参照江苏白酒竞争格局,洋河、今世缘本地双寡头占比47%,安徽省内强势品牌挤压弱势品牌,省内品牌集中度将逐步提升。 产品结构完整受益省内消费升级,成长空间来自于省内深耕+省外突破。公司产品结构完整,以高档酒为主,充分受益省内白酒消费升级。未来成长空间来自于:1)省内:“大商制”模式下,坚持“一地一策”运作思路,实施渠道深化下沉。公司强化省内重点市场渠道管控能力,经销商优胜劣汰,2018年省内经销商数量增加18个。稳固年份口子窖系列稳步提升,同时运作高档年份口子窖系列酒,追求省内产品均衡化发展。2)省外市场尝试“省内大商外派”战略拓展省外市场,同时选取重点城市突破,成效初显,2018年省外市场营收增长27.9%。 盈利预测与投资建议:公司作为安徽省内白酒龙头企业,品牌认可度高,持续受益于省内白酒消费升级,市占率趋于提升,省外市场开拓加速。预计2019/20/21年归母净利润分别为17.94/20.96/24.62亿元,EPS分别为2.99/3.49/4.10元,当前市值对应PE 20.9/17.9/15.3倍,估值低于行业平均水平。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全问题、行业竞争激烈。
口子窖 食品饮料行业 2019-04-23 59.10 73.12 35.18% 66.88 10.33%
67.80 14.72%
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事件:公司披露2018年报和2019年一季报。2018年公司实现营业收入42.69亿元,同比增长18.50%;归母净利润15.33亿元,同比上升37.62%;基本每股收益2.55元。其中Q4营收10.61亿元,同比上升19.62%;Q4归母净利润3.91亿元,同比上升83.57%。公司2019年一季报显示,公司2019Q1实现营业收入13.62亿元,同比增长8.97%;归母净利润5.45亿元,同比增长21.43%,Q1利润增速超预期。 销量小幅增长,销售结构升级是主基调,营收增速属正常水平。2018年公司营收增长18.50%,增速预计在古井贡酒和迎驾贡酒之间,在2017年放量式增长后,2018年主基调是结构升级贡献增长,该增速属于正常增长水平。2018年公司销量增长约1.49%,扣除省外增长贡献因素,省内销量估计小幅负增长,主要系中档和中低档负增长所致。2018年公司高档酒营收40.60亿,同比增加22%,占比96.16%(其中均价提升10%,销量提升11%)。中档酒/低档酒营收0.92亿元/0.70亿元,同比下降25.19%/20.95%。公司口子窖系列为核心主力,口子窖5年及以上为高端产品,且10年以上增速更快,我们预计在30%以上,充分受益省内消费升级。 报表如实反映春节提前影响,Q1增速略低估,预收款与上年同期相近。 因春节提前导致旺季经销商备货体现在2018Q4,如果将Q4和Q1结合一起看收入增速在13%左右,符合销售结构贡献为主的正常增长水平。Q1末预收款余额4.89亿元,同比增长0.88%,与上年同期相近。 省外经销商保持稳定,增长较快,Q1占比提高,未来预计贡献还会提升。2018年省内收入36.60亿元,同比增长17%。省外收入6.62亿元,同比增长28%,增速同比提升17pct。2018省外表现亮眼,有三个季度增速超过30%。考虑到春节错期影响,加总18Q4和19Q1来看,公司省内收入20.24亿元,同比增长11%,增速略有放缓,省外收入3.70亿元,同比增长27%。公司对省外经销商采取优胜劣汰的方式,总体而言数量保持稳定,2018年末省外经销商234家,增加33家,减少47家,净减少14家。同时公司寻求与重点经销商的战略合作关系,调整效果明显,未来省外收入有望持续提升。 产品结构升级,吨价持续提升。伴随安徽省主流价格带上移至200元以上,公司产品结构优化,伴随产品结构的上移,吨酒价格持续提升,2018年吨酒价格12.6万元,同比增长17.12%。2019Q1高档酒营收12.83亿元,增速9%,中档酒和低档酒营收0.62亿元,同比下降1.9%,延续产品结构升级趋势。 销售费用率下行,净利润增速超预期。 公司2018年营收42.69亿元,同比增长18.50%;归母净利润15.33亿元,同比上升37.62%。其中Q4营收10.61亿元,同比上升19.62%;归母净利润3.91亿元,同比上升83.57%,增速超预期主要系三季度提价带来营收规模的扩大以及销售费用率的自然下降。得益于三季度提价,公司2018Q4以及2019Q1毛利率水平提升,2018年Q4公司毛利率74.46%,同比提高1.56pct,2019Q1继续享受提价利好,毛利率77.83%,同比提高3pct。2018年公司销售费用率7.88%,同比下降0.97pct,2019Q1销售费用率9%,较去年同期持平。得益于销售费用率下行,公司盈利能力显著提升,2018年Q4净利率37%,同比提升13pct。2019Q1净利率40%,同比提高4pct。 投资建议:穿越周期稳健成长,业绩确定性较强。 口子窖作为优质地产酒龙头,1)有坚固的大本营市场。省内享受双寡头的竞争格局。2)渠道不压货,库存低,经销商利润较厚,具有较高的忠诚度。3)价格带处于大众主流中档,需求具有刚性且受益消费升级明显,业绩确定性较强,是穿越周期的稳健成长标的,2019年仍有望保持稳健增长。略调整公司2019-2020年的每股收益分别为3.07元和3.64元,目标价相当于2020年21倍的市盈率。维持买入-A投资评级,6个月目标价75元。 风险提示:省内200元以上竞品增多导致竞争加剧,销售不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2019-04-23 59.10 -- -- 66.88 10.33%
67.80 14.72%
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口子窖是具有香型、体制优势的徽酒龙头。作为兼香型白酒典范,口子经营历史悠久,与古井并列为安徽白酒市场双寡头。公司为民营体制,管理层持股、动力充分,核心管理人员资历深。当下公司收入稳步增长,得益于产品结构上行和良好的费用管控,盈利能力提升明显。 充分受益消费升级,口子窖业绩快速释放。1)安徽经济基础好,消费升级在持续,主流价格带持续扩容。安徽人均收入增长较快、省内投资活跃为消费升级提供良好基础,省内白酒吨价持续上行。目前县区、乡镇主流价格带逐步提升至100-200元,市区价格带上移至200-300元,本省主流价格带持续扩容。2)中高端产品放量迅速,口子业绩快速释放。伴随本省主流价格带持续扩容,口子作为该价位双龙头之一,具备先发优势,中高档产品持续放量:自2014年,公司核心单品口子五年、六年复合增速30%以上,口子十年、二十年复合增速18%以上。公司未来将持续受益于此,中高档产品持续放量,业绩快速释放。 经营稳健,品牌、渠道优势助力穿越周期。1)公司具备品牌及规模优势,销售费用率位处同业低位;2)口子模式独具特色:在大经销商及顺价销售模式下,公司产品价格稳定、渠道利润厚,渠道稳健忠诚度高,公司抗风险能力强。3)省内渠道下沉持续贡献收入,省外拓展或锦上添花。 盈利预测与投资建议:营收稳步增长,盈利能力将继续提升。1)营收稳增长:省内中高档产品迅速放量,省外或可为公司贡献额外增量。2)盈利能力持续提升:产品结构上行叠加提价,同时销售费用率有望维持低位,净利率有望持续抬升。预计公司19-21年EPS分别为3.11/3.66/4.17元,首次覆盖,给予“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全、经济下行压力、省外业务进展不及预期、管理层更替。
口子窖 食品饮料行业 2019-04-22 59.10 63.37 17.16% 66.88 10.33%
67.80 14.72%
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事件 公司发布2018年报、2019一季报公司2018年实现营业收入42.69亿元,同比增长18.5%,实现归母净利润15.33亿元,同比增长37.6%,扣非后同比增长36.5%;对应基本EPS2.54元。其中,单四季度实现营业收入10.1亿元,同比增长19.6%,实现归母净利润3.91亿元,同比增长84.0%。2019Q1实现营业收入13.62亿元,同比增长9.0%,实现归母净利润5.45亿元,同比增长21.4%,扣非后同比增长22.3%。 简评 收入端:18Q4+19Q1收入稳健增长,省内持续高增、省外加速公司18Q4+19Q1实现收入24.23亿元(同比+13.4%)、现金回款23.46亿元(同比+0.6%);截至2018年末,预收款项9.18亿元(同比+7.2%),2019年1季度末,预收款项4.89亿元(同比+0.9%)。分区域看,省内持续高速增长、省外扩张稳步加速。2018年安徽省内、省外增速分别为18%、28%(2017年分别为31%、11%)。未来公司收入仍将在省内消费升级和省外扩张的双重驱动下稳步增长。分产品看,公司产品结构持续提升,受益于消费升级趋势明显。2018年高档、中档、低档白酒收入增速为+22%、-25%、-21%。在结构升级带动下,公司毛利率稳步提升。2018年公司毛利率74.7%(同比+1.5pct)、19Q1毛利率77.8%(同比+3.1pct)。 利润端:期间费用率整体降低;净利润率再创新高 18年公司销售费用率7.9%(同比-1.0pct),销售费用规模3.36亿元,主要增量来自广告投放;管理费用率4.2%(同比-0.9pct),管理效率持续提升。 在毛利率上行、费用率下行的剪刀差下,公司2018年实现净利润率35.9%(同比+5.0pct),2019Q1净利润率40.0%(同比+4.1pct)。未来随着结构持续升级和经营效率持续改善,盈利能力有望进一步提高。 公司省内竞争地位稳固,并向省外稳步扩张。一方面,徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升;另一方面,民营机制驱动效率提升。 第一,徽酒近年升级趋势明显,价格带从100元向200元跃升,这一价格带放量显著;公司作为徽酒龙头,主要产品定位于中高端,100元以上产品占比超过95%,本轮升级收益明显。省外市场则鼓励“省内大商走出去”,近两年发展逐步加速,从经销商数量看,2016~2018年省外经销商分别增加58、18、33个,省外收入增速达到62.9%、11.0%、27.9%。 第二,公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平。公司绑定经销商及核心管理层,形成利益共绑机制,有利于公司控制风险,机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司2019~2021年收入分别为50.56、61.38、73.32亿元,同比增长18.4%、21.4%、19.4%;归母净利润分别为18.64、22.23、27.24亿元,同比增长21.6%、19.3%、22.6%;对应基本EPS为3.11、3.70、3.54元。最新股价(4.17)55.47元,对应2019~2021年静态PE分别为17.9、15.0、12.1X;维持“买入评级”,调高目标价至65元,对应2019~2021年动态PE分别为20.9、17.6、14.3X。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名