事件：2023年营业收入52.57亿元（同比+12.98%）；归母净利润6.66亿元（同比-5.89%）;扣非净利润6.14亿元（同比+28.60%）。24Q1营业收入11.30亿元（同比+12.67%）；归母净利润1.36亿元（同比+33.04%）；扣非净利润1.25亿元（同比+33.39%），24Q1业绩超预期。 五大品牌均实现双位数增长，24Q1高端酒增长亮眼23年公司衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒实现收入23.55、9.57、5.47、1.79、9.79亿元，同比+10.04%、+15.15%、+16.48%、+22.69%、+28.19%，吨价同比+3.32%、+11.03%、+6.53%、+6.27%、+3.01%，23年公司高档酒占比下降1.81pct至51.19%，整体吨价提升7.2%。其中武陵酒收入占比提升1.96pct至19.51%，我们预计老白干酒中甲等15和甲等20表现较优。 24Q1公司高档酒、中档酒、低档酒收入5.26、3.18、2.77亿元，同比+35.23%、+11.29%、+15.39%，高档酒（百元以上）收入占比增加4.4pct至46.96%。 24Q1河北大本营增长亮眼，湖南延续高增23年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+8.88%、+16.48%、+28.19%、+21.49%，湖南占比提升1.96pct，我们预计主因武陵酒增长较快。 24Q1河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+21.06%、+13.83%、+21.25%、+39.21%，我们预计河北区域增速亮眼主因河北市场竞争格局改善。 费用管控助力盈利提升，预收款蓄水池表现较优23年：公司毛利率为67.15%（同比-1.20pct），扣非净利率为11.69%（同比+1.42pct），销售/管理（含研发）费用率为27.16%（同比-3.16pct）/8.14%（同比-0.67pct），合同负债同比增长0.30亿元至15.21亿元，盈利能力提升主因费用管控。 24Q1：公司毛利率为62.72%（同比-2.71pct），扣非净利率为11.08%（同比+1.72pct），销售/管理（含研发）费用率为22.91%（同比-2.97pct）/8.93%（同比-2.77pct），合同负债同比增长1.55亿元至23.64亿元，费用管控助力扣非净利率上行。 武陵酒有望延续高增，费效比提升下利润率有望改善1）我们认为24年河北省内竞争格局改善，公司推出十八酒坊V9及焕新甲等15包装发力宴席市场，宴席市场表现或优于同期，预计24年本部表现较优。 2）武陵酒根据地市场正向10亿级规模迈进，已经成为长沙第二大高端酱酒，基本完成全省渠道布局。省外市场聚焦福建、广东、河南、河北，成效显著，23年深圳完成了2000多万元销量、签约68家大店，24年深圳终端店续签率近9成，预计24年武陵酒仍能维持高增。 3）近年来费用投入聚焦经销商、核心终端和核心消费者，我们看好费效比提升下的利润率改善。 盈利预测与估值我们看好公司五大品牌均实现较快增长，叠加费效比提升下的利润率改善，预计2024-2026年收入增速分别为14%/14%/13%；归母净利润增速分别为29%/24%/22%；EPS分别为0.94/1.16/1.42元/股；PE分别为24/19/16倍。长期看业绩弹性强，上调至买入评级。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

FY23/23Q4/24Q1公司实现收入 105.93/17.85/40.57亿元，同比-9.30%/-30.59%/-0.75%；实现归母净利润-2.96/-0.03/4.51亿元；实现扣非归母净利润-5.70/-2.78/+4.51亿元。 白酒业务： 低档酒产销量下滑，高档酒表现相对优异① 收入端： 23年公司白酒营收 68.23亿元（同比-15.86%/占比 74.86%） ,毛利率同比+6.02pcts，销量/吨价同比-26.0%/+13.8%，销量下降主因白酒消费需求环境影响+产品升级换代低端酒产量下降。分价格带来看，高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入 9.78/ 11.12/47.33亿元，同比+45.31%/-18.05%/-22.14%，高档酒增速领先主因基数低+结构升级+北京建立直控终端团队+宴席餐饮恢复。中档酒下滑主因金标陈酿仍处于铺市阶段，公司持续通过百城大会战/金标牛烟火气餐厅榜等活动加大赞助力度，在长三角/新疆铺市率持续提升，未来计划成为 30-40元纯粮光瓶酒第一大单品。 ② 渠道端： 23年直销/经销收入 0.19/68.04亿元，同比+45.37%/-15.96%。 猪肉业务： 行业持续产能去化，优化产业链布局23年公司猪肉业务实现营收 25.98亿元（同比-4.59%/ 占比 27.58%）。其中： 1）屠宰业务收入 24.01亿元/ 毛利润-1.46亿元，同比+6.08%，亏损主因猪价持续低迷，销量/吨价分别+8.8%/ -13.7%。公司合理调整冻品结构，优化中高值产品库存。 2）养殖板块收入 1.97亿元，通过强化三级繁育体系实现降本增效。当前猪肉行业仍处于产能去化阶段， 24Q1预计猪肉业务延续亏损，公司优化产业链布局，计划重点聚焦种猪繁育销售/肉制品加工,全年有望减亏。 盈利能力显著改善，重促销活动精准投放① 盈利端： FY23/24Q1毛利率同比+0.07/-0.57pcts 至 31.80%/ 37.15%，净利率+2.97/ +3.09pcts 至 -2.79%/11.11%，地产剥离后盈利能力显著改善。 ② 费用端： 23FY/24Q1销售费用率同比+2.61/ -3.01pcts 至 11.38%/ 5.41%，管理费用率(含研发费用率)同比+0.73/-0.40pcts 至 8.37%/ 5.62%。销售费用中促销费增加显著主因促销活动增加+增加新品投放力度，预计全年费用表现相对稳定。 盈利预测与估值公司已经对房地产板块的长期股权投资完成全部处置，当前聚焦白酒+猪肉主业发展， 24Q1利润实现显著改善。短期白牛二销售承压，主因中低收入务工人员消费下滑+小 B 餐饮修复不及预期影响，未来公司将依托老陈酿&金标陈酿双轮驱动，短期新品培育/动销回转需要时间，中长期金标有望支撑公司整体业绩增长。 考虑到猪周期的不稳定性， 我们预计 2024-2026年公司收入为 112.57亿元、120.52亿元、 128.92亿元，收入增速分别为 6.27%、 7.06%、 6.97%；归母净利润分别为 5.33亿元、 6.75亿元、 8.57亿元； EPS 分别为 0.72、 0.91、 1.16元， 24年PE 对应 26.85X， 维持买入评级。 催化剂： 金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期； 房地产业务剥离速度超预期。 风险提示： 1、白酒整体动销恢复不及预期； 2、金标发展不及预期； 3、白牛二恢复不及预期； 4、业务剥离不及预期风险。

FY23/23Q4/24Q1公司实现收入 32.64/8.07/8.02亿元，同比+25.85%/-14.90%/+5.51%；实现归母净利润 8.09/1.44/ 1.69亿元，同比+55.28%/ -33.37%/-9.80%；实现扣非净利润 7.79/ 1.29/1.61亿元，同比+60.08%/-36.87%/-13.79%。 23年预调酒稳健增长， 坚定"358"产品战略23年公司预调酒/食用香精收入 28.84/3.17亿元，分别同比+27.76%/+13.18%，预调酒占比 90.11%。 24Q1公司预调酒收入 7.12亿元，同比+5.67%，增速同比放缓，主因去年高基数+强爽逐步进入成熟期。 "358"产品矩阵： 1）强爽： 自 22年 9月爆量以来迅速成为第一大核心单品，当前占比稳定，其中８度零糖零嘌呤新品深受消费者喜爱，终端覆盖率快速提升，在一季度高基数的背景下依旧有 5%以上的增长。 我门认为， 在经历了过去的快速高增后，预计强爽今年增速将边际放缓， 但在经历了 Q1的渠道库存消化后，全年仍有望实现稳健增长； 2）清爽： 公司重点推广的核心单品， 依托顶流代言人加持、电视剧植入、 IP 联动定制产品和周边收获了大批新粉，普适性场景日趋明确。近期推出了 500ml 大罐产品，配合新广告语进一步扩大消费人群和消费场景， 未来有望接替强爽增长。 3）微醺： 作为成熟单品，未来将继续通过推出新口味保证增长。 线下渠道显著高增， Q1费用增加扰动利润1） 分渠道： 23年公司线下/数字零售/即饮渠道分别实现收入 27.52亿元/3.85亿元/0.64亿元，分别同比+42.36%/-28.67%/-0.92%。线下渠道增速领先，主要得益于公司的渠道精耕及网点拓展，未来三线及以下城市仍有增量空间。 2） 分区域： 23年华北/华东/华南/华西实现收入 6.0/10.9/ 9.3/5.9亿元，同比+47.3%/-1.7%/+42.2%/+58.1%，华北市场延续高增态势。 3）盈利能力： FY23/24Q1公司毛利率同比+2.92/+2.86pcts 至 66.70%/68.32%，净利率+4.63/ -3.70pcts 至 24.72%/ 20.93%，盈利能力短期下降主因销售费用提升。 ①费用端：公司 23FY/24Q1销售费用率同比-2.43/+8.77pcts 至 21.69%/29.41%，主因 24Q1加大了广告宣传活动；管理费用率同比-0.74/+1.34pcts 至5.92%/ 5.85%。 ②预收款：截至 24Q1合同负债 0.69亿元，较 23年末-37.95%。 盈利预测及估值随着微醺+强爽核心产品进入成熟期， 24Q1公司预调酒收入增速有所放缓，但考虑到清爽仍在增长期+渠道网点数量仍未到天花板，我们预计在经历一季度的渠道库存梳理后，在"358"矩阵的协同作用下，公司预调酒业务仍能维持健康增长。 叠加威士忌业务有望贡献增量。 我们预计 2024-2026年营收分别为 38.0/44.0/50.9亿，同比增长分别为 16.5%/15.7%/15.6%，归母净利润分别为 9.5/11.4/13.4亿，同比增长分别为 17.0%/20.3%/17.9%，预计 24-26年 EPS 分别为 0.90/1.08/1.28元，对应 24年 PE 为 24.0倍， 维持“买入”评级。 催化剂： ①强爽延续高增势头； ②清爽推广超预期； ③微醺销售超预期； ④餐饮渠道渗透率提升。 风险提示： 消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。

事件：23年实现收入302.33亿元，同比+20.34%；实现归母净利润132.46亿元，同比+27.79%。24Q1实现收入91.88亿元，同比+20.74%；实现归母净利润45.74亿元，同比+23.20%。收入业绩符合预期。 我们认为：公司23年全面从战略准备期转入战略进攻期，23年公司全国经销网络同比增长了三倍，并在五码系统支持下有序有效壮大。2024年公司将坚定千一万三、双124工程建设目标，推进基地市场“挖井工程”，我们认为在公司加强国窖量价管控、推进渠道终端扩容、腰部产品加大培育的背景下，叠加渠道运作能力增强下费用投放效率提升，增长潜力有望持续释放。参考历年目标完成情况，我们预计24年收入增长仍有望超目标完成（目标增速为不低于15%）。 国窖保持较快增长，渠道结构进一步优化1）分产品：23年公司中高档酒/其他酒收入268.41亿元/32.36亿元，分别同比+21.28%/+22.87%，其中中高档酒占比提升0.68pct至88.78%。23年中高端酒销量/吨价分别同比变动+1.24%/+19.79%，其他酒销量/吨价分别同比变动+19.64%/+2.70%。公司主要产品24年春节动销及开瓶效果超预期，各大单品库存良性，市场价格稳定。 2）分渠道：23年公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入286.57亿元/14.20亿元，分别同比+22.98%/-2.97%，其中传统渠道运营模式占比提升2.04pct至94.79%，23年境内/境外经销商数量同比变动+7/-22家，公司整体单经销商规模提升24.00%至1579.77万元/家，渠道结构有所优化。 盈利能力持续提升，24Q1预收款创一季度历史新高1）23年毛/净利率同比+1.71/+2.52pct至88.30%/43.95%，24Q1毛/净利率同比+0.28/+0.92pct至88.37%/49.83%，净利率提升主因结构升级+费用管控。 2）23年销售/管理（含研发）费用率同比-0.58/-0.93pct至13.15%/4.52%，24Q1分别同比-1.23/-0.79pct至7.85%/2.82%，销售费用率下降主因2023年广告宣传费同比减少14.15%，此外23年促销费用同比增长107.62%，费用结构向直接促进动销方面倾斜、提升费用投放效率。 3）2023年末合同负债同比变动+1.07亿元至26.73亿元。24Q1末合同负债同比变动+8.09亿元至25.35亿元，24Q1预收款创一季度历史新高。 4）2023年经营性净现金流106.48亿元，同比+28.87%。24Q1经营性净现金流43.59亿元，同比+188.94%。 盈利预测与估值我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2024~2026年公司收入增速为20.02%、20.13%、16.32%；归母净利润增速分别为22.16%、20.23%、18.10%；EPS分别为10.99、13.22、15.61元；PE分别为16.93、14.08、11.92倍，维持买入评级。 风险提示：消费恢复不及预期；提价效果不及预期；国窖动销不及预期。