浓香技艺开创者，复兴之路显辉煌。1989-1999年公司经历了名酒转民酒的失误，错失高端化机会，2000-2012年开启重返高端之路，渠道创新业绩显辉煌，2013-2014年国窖1573逆势提价受挫，行业步入调整，2015年至今公司新管理团队上任，进行多方位全面改革：①产品结构方面，实现全价位段覆盖，国窖特曲双品牌运作显弹性；②渠道模式方面，由柒泉模式转为市场掌控力更强的品牌专营模式，同时在各区域市场展开多元布局；③股权架构方面，公司背靠国资结构稳定，多次股权激励激发活力；④管理团队方面，管理层经验丰富，团队年轻化推动革新业绩指标。公司改革势能逐渐释放，在经济弱复苏背景下保持业绩稳健和盈利水平提升。 高净值人群扩容，高端白酒驱动力强。我们认为，高端白酒的主要消费群体为高净值人群，高端白酒具备天然的社交属性等附加价值加成，我国中高收入群体的扩容是高端白酒增长的主要驱动力。据欧睿国际和酒业家，预计2026年高端白酒市场规模将达到2846亿元，2021-2026年期间收入CAGR为15.38%。同时，泸州老窖作为高端酒企，弱周期属性突出，具备稳固的抗风险能力。 高低度国窖双轮驱动，特曲窖龄提价放量。我们认为目前公司通过国窖特曲双品牌运作，已形成攻守兼备、富有弹性的多层次产品矩阵，公司凭借国窖1573大单品拔高品牌势能，推动泸州老窖系列实现价值回归。 在经济景气度高时，公司深度运作高度国窖增厚盈利，通过“小步快跑”式控量提价/推出超高端“中国品味”/构建三级联盟体/培育高端圈层等措施，实现高端比重提升+毛利水平高增+品牌势能释放，同时启动特曲品牌复兴，培育次高端价格带潜力；在经济放缓周期，公司释放特曲窖龄增量实现业绩稳增，通过高度国窖控量保价/体现品牌高度+低度国窖快速起量/拓展区域市场/实现品牌效应最大化+特曲窖龄放量形成增长第二曲线，实现业绩增长动能充足+产品矩阵腰部力量壮大+华东华南区域市场突破等成果。 四大技改推动生产数智化，“五码合一”实现渠道精准管控。我们认为泸州老窖目前已形成业内位居前列的智能化产业链条，在生产端形成对高端次高端产能的支撑+生产效率的提升+酒体品质的保障，在渠道端实现对渠道物流信息流的精准追踪+价格体系的严密管控，公司先进的数字化布局将为具备弹性的产品结构注入强大的管控动力。 我们预计23-25年公司分别实现营收313/379/456亿元（同比增长25%/21%/20%），分别实现归母净利润133/163/198亿元（同比增长28%/23%/21%），对应PE为21X/17X/14X。考虑到公司高端大单品国窖1573品牌地位稳固，中端大单品特曲窖龄有望后续放量，我们看好公司未来发展，给予2024年22倍PE，目标价244.2元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动；行业竞争加剧；食品安全风险；中档产品放量不及预期

事件及核心观点：3月12日公司召开年度经销商大会，对2024年工作部署，强调区域精耕、渠道下沉、加速消费市场扩容提质等内容，结合近期多渠道调研反馈，我们认为：春寒未掩老窖盎然生意，公司高覆盖、高渗透、高开瓶的销售突破思路持续显效，看好后续高端酒价格重振背景下，老窖销售推进更加从容自如，逐步迎来价值重估。 春节动销表现积极，主销区域氛围日盛。2024年春节公司灵活调节价格政策，推动国窖渠道回款进度达成约40%，恢复至往年较快水平。考虑节后反馈库存去化较快，估算国窖春节整体动销实现约20%增长，主销区域如华北、西南等地增速预计高于平均，1则年会、礼赠、聚饮、商务等场景均同比修复；2则近年来公司持续加大终端下沉和消费者开瓶培育，口感粘性显现（消费者普遍较为认可国窖更为绵甜的口感）。 数字化营销转型升级，渠道扩容提质持续推进。2023年公司围绕“深化改革、聚焦突破、数字赋能、全面进攻”，全面从战略准备期转入战略进攻期，一方面通过春雷行动、秋收行动、挖井工程、五码体系加强终端下沉及动销培育；另一方面推动五码装产品全面上线，数字化体系将为公司品牌精准营销、市场秩序管控、供应链管理等实现赋能。2024年将进一步加强区域精耕、渠道下沉、扩容及立体化建设等方面部署：1）区域精耕：将坚定千一万三、双124工程建设目标，以高覆盖、高渗透、高开瓶作为区域市场突破核心。2）渠道下沉：将全面下沉县乡镇村，推进基地市场“挖井工程”，打造“百亿四川”。3）渠道扩容：启动百城计划2.0，实施“渠道扩容工程”和“年度战略零售商”评选。4）渠道立体化：系统实施餐饮渠道124工程，加快推进专卖店2.0门店招商布局，专项推进内容电商、异业、特通等新兴渠道拓展。 产品多点开花，量价空间可期。沿“双品牌、三品系、大单品”主线，预计2024年公司多价格带产品有望齐驱并进。1）国窖1573仍是主要增长驱动，预计扫码红包、千一万三、双124工程等举措将持续做强消费氛围，后续若普五批价上行亦有望打开价格空间。2）中档酒2024年计划不做大的价格调整，以更务实的量价操作迎合消费者需求。经过2023年报表调整蓄力，预计2024年有望恢复快速增长。3）低档酒产品梳理到位，百元价位单品已呈现积极面貌。头曲系列产品端聚焦老头曲、精品头曲等2-3个品项，渠道端加大县级市和乡镇市场终端铺货；2023年承接大众消费红利，实现快速增长，目前单品收入体量超过10亿元，未来良性增长可期。 盈利预测与投资评级：公司24年春节动销超预期，为后续销售动作打下坚实基础，预计全年国窖维持较快增长，中低端产品实现动能增益，业绩兑现能见度高。适度上调2023-25年归母净利润为132、162、199亿元（前值为131/161/194亿元），同比+28%、22%、23%（前值为26%、23%、20%），当前市值对应PE为21、17、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题

维持增持评级。控股股东增持稳定情绪、提振信心，营销体系势能延续、品牌复兴持续推进，当下估值处于低位已进入价值区间。维持 2023-2025 年 EPS 8.97、10.98、13.34 元，维持目标价 290.61 元。 控股股东增持股份。公司公告，控股股东泸州老窖集团基于对公司长期投资价值的认可以及对未来持续稳定发展的信心，计划通过全资子公司四川金舵增持公司股票，拟增持金额不低于 2 亿元，不超过 2.5 亿元，占总市值比重 0.08%-0.10%。 历史调整时出手增持，当下再次增持强化信心。回顾历史来看，公司控股股东曾在 2015 年两次增持，2014 年下半年到 2015 年上半年泸州老窖集团增持 860.31 万股、增持比例 0.62%，2015 年下半年至 2015 年年底增持 453.41 万股、增持比例 0.32%，两次增持合计比例达到 0.94%。 2013 年老窖逆势提价战略失误，在 2014 年起逐步调整、2015 年全面焕新的关键时点控股股东增持彰显发展信心、保证股东权益。当下行业结构周期老窖继续保持进攻性，股东增持更显长期价值。 营销管理能动性强，当下估值凸显优势。近期公司针对渠道结算价进行灵活调整，市场对此解读过于悲观，我们认为老窖营销体系灵活度高、能动性强，结合公司营销打法来看开门红旺季前主动优化经销商渠道盈利与资金压力，有助于开门红旺季推进。老窖在高端板块成长性凸显，目前对应 2024 年仅 15XPE，估值性价比优势凸显。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧等

事件。公司发布 2023年三季报：23Q1-3公司实现营业总收入 219.43亿元，同比+25.2%，归母净利润 105.66亿元，同比+28.6%；其中 23Q3单季公司实现营业总收入 73.50亿元，同比+25.4%，归母净利润 34.76亿元，同比+29.4%。 收入快速增长，强化营销攻坚。23Q3公司实现营业总收入 73.50亿元，同比+25.4%，我们认为或受益于国窖延续稳增，低档酒发力增长。23年 9月公司拟推动泸州老窖浓香国酒体验营销中心建设项目，共包括文化体验、场景体验和数智体验三大板块，有望进一步提升品牌形象。公司持续强化营销攻坚，聚焦一线业务数字化升级，开展群星演唱会、扫码抽奖等活动，发力主题营销。 毛利率延续上行，现金流表现亮眼。公司毛利率表现稳健，23Q3同比+0.16pct至 88.6%，我们预计或受益于国窖 1573增速略快于整体。公司现金流表现亮眼，23Q3销售回款/经营性净现金流同比+90.4%/+52.3%至 100.60/34.05亿元，合同负债环比净增长 10.28亿元至 29.62亿元，还原合同负债后 Q3收入同比+54.2%。 费用管控良好，盈利能力提升。公司期间费用管控良好，23Q3同比-2.05pct至 16.2%，其中销售费用率同比-0.79pct 至 12.8%，我们认为或与费投效率提升有关；管理费用率同比-0.80pct 至 4.1%。23Q3公司归母净利率同比+1.47pct 至 47.3%，盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 9.04、11. 10、13.49元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2023年 30-35xPE，对应合理价值区间为 271.27-316.49元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。

事件： 2023年 10月 30日公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 219.43亿元，同比增长 25.21%；实现归母净利润 105.66亿元，同比增长 28.58%。 Q3单季营收净利优质增长， 推测高度国窖结算价提高贡献部分增量： 23年第三季度泸州老窖实现营业总收入 73.5亿元，同比增长 25.41%，归母净利润 34.76亿元，同比增长 29.43%。 相比于 23年第二季度营收同比增速下降 5.05pct， 净利润同比增速下降 2.08pct。 尽管 23Q3公司营收和净利润同比增速较第二季度略有下降， 但营收净利同比增速较去年同期均实现优质增长。 我们认为可能主要与高度国窖 1573结算价提高有关， 公司品牌势能逐步释放，发展优质稳健。 第三季度合同负债高质量增长，蓄力全年业绩增长实现： 23年前三季度合同负债 29.62亿元， 环比 23H1增加 10.28亿元。 同比 22年前三季度增长 55.83%。 23年前三季度营业总收入及合同负债的和同比 22年前三季度增长 28.2%。 23Q3营业总收入+△第三季度合同负债的和同比于22年同期增长 54.2%， 整体销售回款情况三季度高质量增长， 预估公司全年实现营收净利双二十增长概率较大。 盈利能力优秀，毛利率净利率均小幅提升： 23年前三季度毛利率88.65%， 相比于去年同期上升 0.16pct，净利率 47.35%， 相比于去年同期提升期 1.37pct。 往年第四季度是公司各项营销费用的结算季度，预计公司净利率水平将在四季度合理回归， 但我们推测今年净利率水平同比于去年将有一定幅度提升。 近期批价基本稳定， 基本面情况较为强劲： 根据今日酒价公众号信息，近期高度国窖 1573批发价格在 880元左右， 较双节前三季度初 9.1日批价 895元略有波动， 但基本稳定， 我们推测主要系中秋国庆旺季期间公司抢占市场动销有关， 预期公司今年高质量发展可期。 投资建议： 根据公司三季报略微调整盈利预测， 预计 23-25年营业总收入实现 313.94/369.95/437.02亿元； 23-25年归母净利润预计实现131.28/157.29/186.57亿元； 23-25年 EPS 预计实现 8.92/10.69/12.68元，当前股价对应 PE 分别为 24.1/20.1/16.9倍。 维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

业绩高质量增长，经营发展势能充足，维持“买入”评级泸州老窖2023年Q1-3营收219.4亿元，同比+25.2%，归母净利润105.7亿元，同比+28.6%。2023Q3营收73.5亿元，同比+25.4%，归母净利润34.8亿元，同比+29.4%。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为134.9亿元、163.4亿元、195.8亿元，同比分别+30.1%、+21.2%、+19.8%，EPS分别为9.16、11.10、13.30元，当前股价对应PE分别为22.7、18.8、15.7倍。 公司营销团队积极性和服务能力位于行业前列，逆市抢夺市场份额。同时，公司注重渠道建设，经销商配合度高。展望2024年，公司业绩有望持续高增长，维持“买入”评级。 回款保持较快节奏，中高档产品持续发力公司渠道建设和利润分配机制完善，在较弱的需求环境下，全年任务完成情况相对较好，公司三季度营收继续保持了较快增速。从产品结构上看，我们预计国窖系列基本保持稳定，次高端经过上半年控货在三季度环比有一定加速。 预收款和现金流表现优异，公司持续增长潜力充足公司经销商经营信心和利润预期一直保持稳定，对公司回款要求积极配合。2023年Q3末合同负债29.6亿元，环比2023Q2末增加10.3亿元。2023Q3销售收现100.6亿元，同比+90.4%。 毛利率提升，费用率下降，净利率再度提升受益高度国窖结算价提升，2023年Q3毛利率同比+0.16pct至88.65%。品牌进入势能释放期，市场投入力度保持稳定，管理费用等规模效应凸现。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.39%/12.83%/4.12%/0.89%/-1.68%，分别同比+0.22pct/-0.79pct/-0.80pct/-0.19pct/-0.27pct。净利率同比+1.37pct至47.35%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司发布2233年三季，报，业绩增速亮眼。公司前三季度实现营收219.43亿元（同比+25.21%），归母净利润105.66亿元（同比+28.58%），扣非净利润104.90亿元（同比+28.44%）。单季度看，公司Q3实现营收73.50亿元（同比+25.41%），归母净利润34.76亿元（同比+29.43%），扣非净利润34.49亿元（同比+29.12%）。 毛利率、净利率同步增长，盈利能力提升。前三季度毛利率为88.45%（同比+1.67pcts），Q3毛利率为88.65%（同比+0.16pcts）。费率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费率分别为10.97%/3.84%/0.58%/-1.13%,分别同比-0.51/-0.90/-0.21/+0.06pcts。其中Q3销售/管理/研发/财务费率分别为12.83%/4.12%/0.89%/-1.68%,分别同比-0.79/-0.80/-0.19/-0.27pcts，公司各项费控成效显著。综合来看，前三季度净利率48.15%（同比+1.26pcts），Q3净利率为47.29%（同比+1.47pcts）。公司毛利率、净利率同步增长，盈利能力有明显提升。 现金流、预收款高速增长，经营趋势向好。前三季度实现经营性现金流90.53亿元（同比+43.41%），其中Q3实现经营性现金流34.05亿元（同比+52.32%），现金流保持高速增长。Q3合同负债增加10.28亿元，预收款增长较快，环比二季度末同比+53.15%，或预示后续动销情况良好。 年内增速稳超目标，长期发展值得期待。公司今年目标为营收同比增长不低于15%，目前前三季度营收增长25.21%，全年目标完成较为轻松。中长期来看，公司坚持核心产品国窖1573量价平衡，有利于稳定价盘，实现产品的长期可持续发展。今年以来，公司在“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题指导下，在内部管理、经营效率、业务发展等方面均实现较大提升。我们认为，在公司盈利水平提升、管理效能优化、限制性股票激励机制顺利开展的背景下，公司凭借强大的品牌知名度与渠道推力，有望实现稳定、持续、健康发展,公司长期业绩值得期待。【投资建议】宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为312.03/375.71/448.45亿元，归母净利润分别为132.38/162.86/197.12亿元，对应EPS分别为8.99/11.06/13.39元，2023-2025年PE分别为24.68/20.06/16.57倍。给予“增持”评级。【风险提示】宏观经济复苏不及预期；白酒动销不及预期。

事件： 23Q1-3公司实现营业收入 219.43亿元，同比+25.2%；实现归母净利润105.66亿元，同比+28.6%。 23Q3公司实现营业收入 73.50亿元，同比+25.4%； 实现归母净利润 34.76亿元，同比+29.4%。 23Q3收入业绩超预期。 我们认为：核心产品国窖表现优异，腰部产品控量稳价加大培育，增长动力有望持续。渠道运作能力增强，费用投放效率提升，或将有效拉动动销。股权激励已至末期，团队及渠道积极性强，增长潜力有望持续释放。 费用管控下净利率提升，现金流和预收款表现优异1）盈利能力： 2023Q3公司毛利率、净利率同比变动+0.2个、 +1.4个百分点至88.6%、 47.3%。 2）费用率： 23Q3期间费用率同比-2.0个百分点至 16.2%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-0.8、 -1.0、 -0.3个百分点至 12.8%、 5.0%、-1.7%。 3）现金流： 23Q3经营性现金流同比+52.3%至 34.05亿元。 4）预收款： 23Q3合同负债环比 23H1增加 10.28亿元至 29.62亿元，同比 22Q3增加 10.61亿元。若考虑 23Q3营业收入+合同负债增加值，则收入同比增长54%，与现金流增速相匹配，彰显高质量发展。 库存批价短期指标较优，长期国窖、特曲双轮驱动1）短期：库存水平良性，批价总体稳定，为 24年开门红奠定基础。 2）长期： ①国窖延续高增态势，高度低度表现均较优。 ②腰部产品为稳定价盘进行控量，老字号特曲主动控量，整体量减价增。 盈利预测与估值我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2023~2025年公司收入增速为 23.00%、 20.87%、 19.54%；归母净利润增速分别为 27.34%、 23.72%、 20.72%； EPS 分别为 8.97、 11.09、 13.39元； PE 分别为24.19、 19.55、 16.19倍，维持买入评级。 风险提示： 消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；提价效果不及预期；全国化进展不及预期.

事件： 23Q3公司收入 /归母净利润分别为 73.50/34.76亿元（同比+25.41%/+29.43%）。 国窖系列贡献业绩，五码产品导入顺利。 23Q3公司业绩在秋收活动顺利开展/五码全面导入下表现超预期：①高端酒： 我们预计 23Q3国窖系列收入占比超 60%，结算价提升或利于价升；②中档酒： 我们预计特曲老字号放量正常保持稳定增长，整体增速为正/环比 H1提升；③低档酒：预计增速保持恢复性增长。截止目前，泸州老窖批价较节前整体保持稳定，回款进度表现顺利。 报表质量高，合同负债表现亮眼。 一、收入质量分析： ①23Q3公司收现同比/环比+47.77/5.18亿元至 100.60亿元，增速超收入增速，收现表现优异贡献业绩；②23Q3公司合同负债同比/环比分别变动+55.83%/53.16%至 29.62亿元，营收+Δ合同负债 83.8亿元，同比增长 54.24%，蓄水池充足；③应收款项融资+应收账款同比/环比变动 23.94/21.98亿元至 49.78亿元，公司对渠道信用支持力度有所提升。 二、盈利端质量分析： ① 23Q3公司毛利率 /净利率分别同比变动+0.16/+1.36个百分点至 88.65%/47.35%，毛利率提升我们预计主因国窖系列占比提升+五码推行，净利率超毛利率或主因费用率下行： 23Q3公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率（包含研发费用率） 分别同比变动+0.22/-0.79/-0.99个百分点至 9.39%/12.83%/5.01%，公司费用使用效率提升，主要体现在公司双节除做常规动作外，采取三大创新动作：①C 端设置大额红包，强化 BC 端联动；②优化销售运营；③准备大量促销活动。 三、现金流分析： 23Q3经营性现金流同比变动+52.32%至 34.05亿元，主要系本期销售商品收到现金增加影响所致。 盈利预测： 短期看，强α下公司经营策略灵活（23Q2春雷/23Q3秋收行动顺利），回款顺利动销表现向好，批价表现稳定；中长期看，品牌逆势提升背景下， 我们认为公司全价位带具备较强潜力，有望乘β向上之风实现业绩弹性增长。我们预测 23-25年公司收入分别为 310.3/373.8/446.3亿元（23-24年前值为 304.2/359.0亿元，提升预测值主要系公司蓄水池充足，未来增速潜力较大）， 增速分别为 24%/20%/19%，归母净利润分别为132.6/161.4/195.5亿元（23-24年前值为 124.7/149.6亿元，提升预测值主要系公司费用效率提升，盈利水平未来可期）， 增速分别为 28%/22%/21%，对应 23-25年 PE 分别为 25X/20X/17X，维持公司“买入” 评级。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。

事件描述泸州老窖发布 2023年三季报。公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入 73.5亿元/219.4亿元，同比增加 25.4%/25.2%；实现归母净利润34.8亿元/105.7亿元，同比增加 29.4%/28.6%。业绩表现超市场预期。 报表质量亮眼， 合同负债尤其优异盈 利 能 力 部 分 ， 公 司 单 三 季 度 /Q1-Q3毛 利 率 分 别 为88.65%/88.45%，同比增加 0.16pct/1.67pct， 三季度基本维持稳定。 税金及附加率分别为 9.39%/10.41%，同比增加 0.22pct/1.38pct。 费用方面，公司继续享受国窖品牌势能红利的同时提升费效比控制， 整体期间费用率维持下降趋势， 单三季度/Q1-Q3销售费用率分别为12.83%/10.97% ， 同 比 -0.79pct/-0.52pct ； 管 理 费 用 率 分 别 为5.01%/4.42%，同比-0.99pct/-1.1pct。综合来看，公司单三季度/Q1-Q3归 母 净 利 率 分 别 为 47.29%/48.15% ， 同 比 去 年 同 期 增 加1.47pct/1.26pct， 盈利能力稳步提升。 回款表现亮眼， 预收款大幅增长。 公司单三季度/Q1-Q3经营活动净现金流分别为 34.0亿元/90.5亿元，同比增长 52.3%/43.4%， 其中销售收现分别为 100.6亿元/276.4亿元，同比大幅提升 90.4%/35.7%。 截至 9月末合同负债 29.6亿元，环比上季度末增加 10.3亿元， 同比去年同期增加 10.6亿元， 考虑△合同负债+营业收入 Q3同比增长54.2%， 预计高度国窖结算价提升推动渠道加速回款。 投资建议公司“秋收计划”顺利承接“春雷行动”，价盘库存保持健康良性的同时实现了渠道加速回款，体现了公司管理层丰富的管理经验与强大的管理水平。产品方面，高度国窖持续导入五码关联新品，有望加大终端消费画像掌控的同时实现价盘稳定；低度国窖继续巩固华北华东消费氛围；特曲 60延续增长势头， 11月起高低度五码产品结算价上调。公司在保证确定性的前提下转守为攻，充分发挥管理、渠道、产品、营销各类优势，取得加速成长效果。 预计公司 2023年-2025年实现营业收入增长 23.8%、 20.6%、 18.7%，归母净利润增长 28.9%、22.5%、 19.6%， 对应 EPS 预测为 9.08、 11. 12、 13.31元，对应 11月2日 PE 分别 24、 20、 16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1） 宏观经济波动风险； （2） 千元价格带竞争加剧； （3） 特曲类产品增长放缓。

收入略超预期，业绩符合预期，3Q3末预收款充足。23Q3，公司实现收入/业绩73.50/34.76亿元，同比+25.41%/+29.43%，收入略超预期，业绩符合预期，我们认为系Q3国窖提价、特曲提前完成任务、扫码红包刺激动销等因素带动。Q3末合同负债29.62亿元，同比+55.83%，环比+10.28亿元，收入+Δ预收款同比+54.24%，预收款充足，销售收现100.60亿元，同比+90.42%，收款节奏差异导致本期收现较高。 腰部特曲发力，毛利率整体稳定，净利率提升。盈利能力方面，23Q3，公司毛利率/净利率分别为88.65%/47.35%，分别同比+0.16pct/+1.36pcts，毛利率稳定略有提升，我们预计产品结构整体上延续上半年态势，腰部产品特曲经过上半年控货，市场调控良好，三季度逐步发力，国窖、头曲保持稳健增长。费用率方面，23Q3，公司销售/管理费用率分别为12.83%/4.12%，分别同比-0.79pct/-0.80pct，税金率9.39%，同比+0.22pct，期间费用率合计同比-2.05pcts，整体费用率优化，提升净利率。 投资建议：当前批价880元，环比节前保持稳定，上半年进行了数字化系统改革，从“三码合一”升级至“五码合一”，新款国窖1573全线配备了“五码关联”系统，并且设置大额扫码红包，提升中奖率，提升了终端推广积极性以及消费者自主购买意愿。我们认为公司今年的“春雷行动”“秋收计划”均成功落地，帮助公司顺利完成了业绩，再一次证明了公司强大的组织战斗能力，腰部产品老字号特曲、60特曲逐渐培育壮大，市场影响力提高，公司经营已实现多条腿走路，无论行业环境好坏，公司都具有持续追赶竞对的士气和能力，我们预计2023-2025年实现营收314.55/382.03/459.61亿元，实现归母净利润134.00/166.28/205.32亿元，当前股价对应PE为23.6x/19.0x/15.4x，维持“买入”评级。 风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，产品结构持续下行

前三季度收入快速增长，全年业绩达成可期。前三季度，公司实现营业总收入219.43亿元，同比+25.21%；实现归母净利润105.66亿元，同比+28.58%；实现扣非归母净利润104.90亿元，同比+28.44％。单三季度，公司实现营业总收入73.50亿元，同比+25.41%；实现归母净利润34.76亿元，同比+29.43%；实现扣非归母净利润34.49亿元，同比+29.12％。 单三季度收入增长25%，国窖系列继续高增长。单Q3公司营收增速25%，从增速排序看，预计国窖系列》头二曲系列》窖龄系列》特曲系列。在复苏分化下，国窖系列增速高于公司整体增速，预计价格增长贡献显著、高低度增速差不多，主要受益于：1）体外国窖专营公司结算价提高；2）秋收行动提前抢量；3）费用精准化投放，再次凸显公司市场策略的灵活度和政策落地的执行力。窖龄系列环比Q2增速有所好转，窖龄30年受益于200元价位增长红利及基数效应，增速较为明显。特曲系列，老字号在河北等优势市场继续去库存，60版特曲产品成长周期延续、预计单Q3增速环比加速。从回款情况看，预计公司基本完成财年回款任务，渠道库存有序去化至2个月左右。 费用端优化贡献业绩弹性，区域精耕、保存量是主旋律。单Q3毛利率同比+0.2pct，预计系国窖系列高增长带动结构升级、成本季度间分摊扰动。费用端看，单Q3销售费用率同比-0.8pct，主要系费用精细化运作，重点聚焦成熟高地市场（例如成都等），其他市场费用有效控制（短期经营杠杆高）；单Q3管理费用同比-0.8pct，预计受益于规模效应和管理精益。利润端看，单Q3净利率同比+1.4pct，受益于费用端优化。 合同负债蓄水池充足，2024年有望延续20%+高增长。从合同负债看，Q3末合同负债余额29.62亿元，环比+10.28亿元，同比+56%，预计系Q3国窖结算价提高促进渠道回款。从收现看，单Q3收现同比+90%，经营性净现金流同比+52%，经营质量较高。展望2024年，市场担心是否会收入降速，我们认为无须过度担忧：1）2023年公司采取保存量策略，增长更多集中在传统市场，2024年成长市场仍有扩张空间；2）腰部产品今年更多是库存去化、节奏调整，2024年有望实现双轮驱动。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。 投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入305.6/367.0/437.1亿元，同比+21.6%/20.1%/19.1%；实现归母净利润131.5/160.6/193.2亿元，同比+26.9%/22.1%/20.3%；对应PE分别为23.6/19.4/16.1X，维持“买入”评级。