23Q4收入同比+13.5%。 公司 23年实现收入 68.72亿元，同比+9.14%，归母净利润 4.8亿元，同比+10.53%，扣非归母净利润 3.67亿元，同比-1.25%。 其中 Q4收入 17.02亿元，同比+13.5%，归母净利润 0.81亿元，同比-16.35%，扣非归母净利润 0.41亿元，同比-42.66%。 23年经营性现金净流量-5.88亿元，同比-180.08%， 主要系原料采购量同比增加，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 16.13亿元。 23年拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.3元（含税）。 23Q4毛利率同比-5.26pct。 公司 23年毛利率 11.61%，同比-2.33pcts， 销售费用率 0.89%，同比-0.05pcts， 管理费用率 3.67%，同比-1.45pcts，财务费用率 0.69%，同比+0.33pct，归母净利率 6.98%，同比+0.09pct。其中 Q4毛利率 9.75%，同比-5.26pcts，销售费用率 0.89%，同比-0.21pcts，管理费用率 4.42%，同比-1pct，归母净利率 4.78%，同比-1.71pct。 23年天然色素/香辛料/营养及药用类产品收入同比+8.88%。 分产品看， 23年天然色素/香辛料/营养及药用类产品收入 28.9亿元，同比+8.88%，毛利率19.93%，同比-5.4pct；棉籽业务收入 35.48亿元，同比+5.14%，毛利率 3.66%，同比-1pct；其他业务收入 4.33亿元，同比 62.5%。分区域看， 23年中国大陆地区收入 55.92亿元，同比 9.37%，毛利率 10.26%，同比-1.13pct；中国大陆以外收入 12.79亿元，同比 8.18%，毛利率 17.51%，同比-7.44pct。 23年主力产品稳健发展。 23年辣椒红销量突破 1万吨；辣椒精依靠云南魔鬼椒原料优势，竞争力显著提升，全年销售 1130吨，同比增长 17%；叶黄素产品稳扎稳打，合理调整销售结构和节奏，其中食品级叶黄素销量 7000多万克，同比增长约 30%；水飞蓟素销量继续保持高增长，连续四年实现翻番；番茄红素、姜黄素销量稳中有升；甜菊糖产品通过让利经营，大客户关系得到强化。香辛料产品销售收入创历史新高，核心产品花椒油树脂销量同比增长超 50%， 收入突破 1.2亿元。 保健食品业务发展势头良好， 收入突破1.5亿元，同比增长约 80%；中药配方颗粒备案成功，为中成药业务发展积蓄了新动能。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.72/1.01/1.18元， 可比公司 24年 PE 在 16-27倍，给予公司 24年 16-20倍 PE，对应合理价值区间 11.52-14.4元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响， 行业竞争加剧等。

23Q4营收同比+14.37%。 公司成立于 2002年， 主要产品是调味配料、调味食品两大类，调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。 23年公司实现收入 9.94亿元，同比+12.77%，归母净利润 1.72亿元， 同比+36.72%，扣非归母净利润1.64亿元，同比+74.69%。其中 23Q4收入 2.6亿元，同比+14.37%，归母净利润 0.32亿元， 同比+36.62%， 扣非归母净利润 0.33亿元，同比+64.37%。 2023年拟向全体股东每 10股派发现金红利 10元（含税），以资本公积金向全体股东每 10股转增 4.6股。 23Q4毛利率同比+4.7pct。 公司 23年毛利率 41.59%，同比+4.7pct，主要系成本下降、产品结构优化、高毛利率产品占比提升等所致；销售费用率14.99%，同比-1.06pct；管理费用率 8.32%，同比-0.37pct；财务费用率-1.72%，同比-0.83pct；扣非归母净利率 16.47%，同比+5.84pct。 23Q4毛利率 41.63%，同比+6.98pct；销售费用率 17.07%，同比+2.63pct；管理费用率 11.26%，同比+0.77pct；财务费用率-1.69%，同比-0.98pct；扣非归母净利率 12.51%，同比+3.8pct。 23年华中收入同比+30.06%。 分区域看， 各区域 2023年收入/yoy 分别为华中 3.76亿元/+30.06%、华东 2.88亿元/+7%、华北 1.3亿元/+0.88%、华南0.84亿元/+9.12%、西南 0.68亿元/+9.53%、西北 0.27亿元/-19.08%、 东北0.18亿元/-6.65%。分销售模式看， 2023年经销收入 4.26亿元，同比-1.8%； 直销收入 5.65亿元，同比 26.98%。 23年线上直销收入同比+99.78%。 2023年公司加大电商渠道运营力度，开设 31个自营店铺， 3个直播间，合作达人超 4万人，形成覆盖货架电商、兴趣电商和到店到家的销售矩阵， 23年线上直销实现收入 1.89亿元，同比+99.78%。 2023年 6月公司新成立餐饮和特殊渠道发展部， 首先将河南作为重点区域，也积极拓展电商餐饮销售和其他省外市场，餐饮业务主要面向学校餐厅和单位食堂等团餐用户群体， 目前发展势头良好。 盈利预测与估值。 2024年公司将保持各项经营指标稳步提升，计划实现收入和 利润 同比双 位数增 长 。 我们 预计公司 2024-2026年 EPS 分 别 为2.07/2.34/2.68元， 相关可比公司 2024年 PE 在 25-30倍。 给予公司 24年25-30倍 PE，对应合理价值区间 51.75-62.1元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

事件。公司4月17日披露2023年年报以及24年一季报。23年公司实现营业收入36.25亿元（YOY15.9%），实现归母净利润2.80亿元（YOY31.04%）。 24年一季度实现营收7.25亿元（YOY6.76%），实现归母净利润0.25亿元（YOY331.26%）。此外公司23年每股股利0.35元（税前）。 23年收入稳健增长，毛利率大幅改善。收入毛利端，23年公司营业收入实现36.25亿元（YOY=15.9%），毛利率同比上升3.73pct至37.53%，毛利额同比增长28.7%至13.61亿元。费用端，公司销售费用率同比增加5.8pct（主要系增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出所致），财务费用率同比减少0.56pct（主要系当期银行存款利息收入增加所致），研发费用率同比减少0.01pct（主要系委外研发费用增加所致），因此公司期间费用率同比增加4.17pct至29.15%。此外所得税率同比减少6.26pct，因此最终归母净利润同比增长31.04%至2.80亿元，对应归母净利润率同比增加0.89pct至7.73%。 24年一季度收入稳定，利润高增长。24Q1公司营收同比增长6.76%，此外毛利率同比增长2.62pct至33.64%，因此毛利额同比增长15.78%。此外期间费用率整体减少3.59pct（销售费用率减少2.81pct，管理费用率减少0.34pct，研发费用率提升0.06pct），最终归母净利润同比增长331.26%（对应归母利润率同比增长2.62pct）。 冲泡渠道下沉，冻柠茶快速放量，市场潜力验证。分产品表现来看：（1）23年冲泡类实现营收26.86亿元（YOY+9.37%），24Q1冲泡类实现营收4.85亿元（YOY+5.46%），23年公司持续加强冲泡业务的产品创新，并提升旺季的运营能力，实现了冲泡业务的修复增长。同时，在2023年冲泡产品的销售旺季，公司提出“横下一条心，只做一件事”的工作要求，持续落实冲泡产品的“渠道下沉”策略。 （2）23年即饮类实现营收9.01亿元（YOY+41.46%），24Q1即饮类实现营收2.34亿元（YOY+10.12%），兰芳园冻柠茶方面，基于试销期间线上市场和部分城市线下渠道的良好反馈，自2023年2月起，公司逐步推进产品的上市铺货工作。该产品在广东、北京、上海、江苏、浙江等地区取得良好的销售反馈。产品正式上市首年，实现税前销售收入超2亿元，市场潜力得到充分验证。2024年，冻柠茶将乘胜追击，定位“港式正宗”，聚焦珠三角、长三角、京津冀核心城市群，在已取得的成果上继续做深做透，通过聚焦重点城市及高校，建设“样板市场”，提炼总结可复制的成功模式，全面抢占柠檬茶的市场机会。即饮销售团队独立运作，招商情况顺利。23年分渠道来看，公司以兰芳园冻柠茶、Meco果汁茶两款热销产品为先导，围绕饮料销售机会较大的地区，筛选适配的即饮经销商，通过实施“无忧计划”，配合品牌营销动作，有效缓解了经销商的后顾之忧。从经销商数目变化来看，2023年底公司合计经销商数量1531家（23年新增406家，减少207家）。23年公司设定冰冻化执行标准，通过冰柜投放及冰冻化资源抢占，实现冰冻化门店数及冰道数量的最大化，即饮旺季的冰冻化终端门店数量进一步提升。此外，23年公司加大资源投入力度，招募600多名饮料销售专业人才，与公司原团队组建了一支千人规模的独立即饮业务销售团队。2023年4月底，团队开始初步独立运作。 具体分渠道来看：1）经销渠道实现营收32.56亿元（YOY15.61%），且毛利率同比提升3.35pct；2）直营渠道实现营收0.63亿元（YOY119.29%，呈现高速增长，主要系公司积极拓展新渠道，销量同比增长所致），且毛利率同比提升6.79pct；3）电商渠道实现营收2.50亿元（YOY7.00%），且毛利率提升1.95pct。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为43.01/50.62/58.05亿元，归母净利润分别为3.44/4.57/5.80亿元，对应EPS分别为0.84/1.11/1.41元/股。结合A股可比公司估值，给予公司20-25倍的PE（2024E）估值区间，合理价值区间为16.80-21.00元，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）市场需求下滑，（2）新品/新渠道拓展不及预期，（3）原材料成本波动，（4）食品安全问题。

承接新疆经济起势，疆内酒业龙头前景广阔。新疆白酒市场容量为40-50亿元，主流价格带为40-80元大众消费和100-200元商务消费。当前经济发展被重新摆在新疆发展重要位置。新疆十四五规划指出，今后5年经济发展要取得新成效。21年底原广东省省长马兴瑞履新新疆自治区党委书记，22年起疆内出台一揽子措施提振消费信心，促进经济增长。23H1疆内消费回暖，社零总额同比+6.4%，人均可支配收入同比+4.8%，固定资产投资同比+10.2%，营商环境优化。我们认为政策驱动下，疆内经济发展势能向上，白酒消费市场将迎来新一轮扩容与消费升级。公司作为疆酒龙头，通过渠道下沉深入县级市场，近年来产品结构持续优化，有望深度受益。l天山佳酿传承红色精神，产品聚焦升级+品牌聚焦势能强劲。公司是国内目前唯一兵团体制内白酒上市企业，也是多年来的疆内酒业龙头，依托伊犁河谷生态资源酿酒，具备生态优势和独树一帜的品牌认知。公司全价位带经营，产品线覆盖高中低三档，主要大单品包括次高端大单品伊力王酒、10亿级大单品老窖系列、百元的伊力老陈酒和百元以下的伊力特曲。过去买断模式下产品体系混乱、品牌失焦。16年新任董事长上任后着手改革，1）产品：精简SKU聚焦主线，18年推出核心单品壹号窖弥补200-500元价位带空白，21年收回高端产品伊力王酒经销权，专业团队运营。22年公司高档白酒收入占比达到61.6%。2）品牌：公司主导费用投入提高九大明星单品见面率，“工业+旅游”新形式加强与消费者交流，16-22年销售费用CAGR达26.2%。展望未来，小老窖稳固基本盘，技改落地提高优质白酒生产能力，中高档白酒有望放量提升占比，高举高打下品牌形象持续深化，驱动收入增长。l疆内市场化渠道改革持续，疆外捋顺厂商关系积极外拓。为进一步优化渠道结构，疆内：公司高管包片、销售下沉，市场化激励增强积极性，设立南疆销售公司开辟新增长点；疆外：多元化渠道布局，目前形成浙江大商、品牌运营公司和电商公司三足鼎立之势。公司扶持亿元级和千万级经销商，聚力打造样板市场。目前河南、山东济南、四川成都等地完成招商，江苏等市场新经销商产品已完成市场导入。22年疆内/疆外营收占比为70.8%/29.2%，23H1品牌运营公司疆外经销商数量净增89家至215家，疆外市场拓展良好。自营体系建设方面，21年7月伊力王经销权回收改为自营，截至2023H1，王酒老库存全部消化，自营销售团队基本搭建完毕。l盈利预测与投资建议。综上，我们预计2023-25年伊力特营业收入为22.23亿元/27.77亿元/33.67亿元，同比+37.0%/+24.9%/+21.2%；归母净利润分别为3.23亿元/4.17亿元/5.39亿元，同比+95.3%/+29.2%/+29.1%；对应EPS分别为0.68/0.88/1.14元。给予公司2024年25-30倍P/E，对应合理价格区间为22.11-26.53元。首次覆盖给予“优于大市”评级。l风险提示。疆内竞争加剧，疆外拓展不及预期，食品安全问题。

事件：公司4月9日披露2023年年报，23年公司实现营业收入14.12亿元（YOY=0.60%），实现归母净利润2.37亿元（YOY=7.20%）。此外公司分红1.97亿元（对应股利支付率83.23%）。 收入&净利率表现平稳，毛利率呈现较大改善趋势。23年公司营业收入实现14.12亿元（YOY=0.60%），毛利率同比提升3.37pct至35.85%（主要是原材料、能源价格的下降），毛利额同比增长11.05%至5.06亿元。此外公司期间费用率同比上升0.33pct至16.23%（其中销售费用率同比减少0.52pct，管理费用率同比提升0.55pct，研发费用率同比提升0.27pct），此外所得税率同比提升0.82pct，因此最终归母净利润同比增长7.2%至2.37亿元，对应归母净利润率同比提升1.04pct至16.78%。 23Q4单独来看，公司营收同比增长0.22%，毛利率同比减少1.31pct，因此毛利额同比下滑3.48%。期间费用率整体提升4.60pct（销售费用率提升4.18pct，管理费用率提升0.31pct，研发费用率提升0.59pct）。此外所得税率同比减少1.03pct，因此最终归母净利润同比下滑5.29%（对应归母利润率同比减少5.29pct）。 华东市场偏弱，期待核心市场24年回暖向好。23年分区域表现来看，华东市场有所承压，同比下滑3.61%，华中/西南市场表现平稳，分别同比增长5.10%/3.51%，此外华南市场表现较好，同比增长22.03%。华东/华中/西南是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间，我们期待24年这些市场表现能够回暖向好。 全渠道开发拓展，期待驱动增长。23年分渠道来看，经销模式同比增长0.57%，直销模式同比下滑4.41%。经销商数目变化来看，23年年底公司合计经销商2585名（23年新增624名，减少589名）。 2023年公司在重点市场将继续精耕市场，快速进行全渠道开发及终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。在新兴市场或新开发市场区域，公司重点搭建客户框架及重点渠道框架，推进新客户的招商工作，快速建立渠道网络，以点带面，培育市场。期待后续公司新渠道拓展持续推进，驱动整体业绩成长。盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为15.80/18.14/20.30亿元，归母净利润分别为2.73/3.21/3.63亿元，对应EPS分别为0.69/0.81/0.92元/股。结合可比公司估值情况，考虑业绩良好表现，给予公司2024年25-30倍的PE估值，对应合理价值区间为17.25-20.70元/股，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。22年安徽省白酒市场容量预计为380亿元左右，省内经济发展良好，17-22年GDP复合增速达10.8%，人均可支配收入持续增长，主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元，次高端规模约为50亿元（占比近15%），对标江苏（主流价格带已升级至300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽300元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算22年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为29.8%/11.0%/9.0%/1.6%。 产品持续升级，发力光瓶酒赛道。公司确立“一体两翼”品牌策略，以金种子馥合香为体，柔和种子酒和醉三秋共同发展：1）柔和种子酒为公司重要大单品，为安徽50元左右价格带龙头，12年起进入单品销量亿瓶时代，21年推出新品柔和大师系列（定位百元价格带）；2）馥合香系列工艺独特，定位次高端差异化品牌。公司成立馥合香专门销售公司，21年馥合香销售额突破亿元，23年全面焕新升级，产品价格带进一步完善；3）醉三秋选用明正德年间古窖池，定位高端文化名酒。23年发力光瓶酒赛道，推出战略新品头号种子，产品设计迎合新时代年轻潮流风范；光瓶酒渠道与啤酒终端融合度较高，华润渠道有望赋能头号种子全国化扩张。21年光瓶酒市场规模近千亿元，其中安徽省规模约有80亿元，未来发展空间广阔。 华润赋能管理体系，渠道模式持续优化。22年7月华润系高管入驻金种子，进行全方位改革赋能：1）管理体系：落实组织重塑与流程再造，优化完善薪酬绩效制度等，2）渠道方面：通过多重手段解决过往遗留问题：调整全国营销大区划分，召开业务大练兵活动，开展春节会战、帮助经销商清理渠道库存；持续发力改革：①发力优商大商：着力开发优质经销商，22年已基本完成合肥、阜阳重点市场渠道布局，23Q1-3经销商净增长211名至508名，②试点合肥平台公司，③坚持高业绩高回报原则，设置“奖金包”激励厂商两支队伍。公司持续深耕省内市场，发力省外环安徽市场，未来有望借助华润渠道体系优势，进一步推进全国化进程。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为15.22、19.84、25.71亿元，同比增长28.3%、30.4%、29.6%；归母净利润分别为-0.17、1.03、2.55亿元，EPS分别为-0.03、0.16、0.39元/股。金种子酒改革势能持续释放，我们给予公司2024年4-5倍P/S，对应合理价值区间为12.06-15.08元（对应2025年P/E倍数为31-39倍）。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入1505.60亿元，同比+18.0%，归母净利润747.34亿元，同比+19.2%；其中Q4单季公司实现营业总收入452.44亿元，同比+19.8%，归母净利润218.58亿元，同比+19.3%，高于此前业绩预告。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利308.76元（含税），分红率为51.9%。 茅台酒增长稳健，系列酒快速增长。23年茅台酒营收同比+17.4%（量+11.1%，价+5.7%），我们认为受益于茅台酒出厂价上调、非标产品增长与直销占比提升；系列酒营收同比+29.4%（量+2.9%，价+25.7%），我们认为受益于茅台1935放量，23年茅台1935销售收入突破百亿元，茅台王子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收分别超10亿元。23Q4茅台酒收入同比+17.6%，低基数下系列酒收入同比+48.2%。23年茅台酒/系列酒基酒产量分别同比+0.7%/+22.4%。 直销渠道延续高增，合同负债环比增长。直销渠道收入快速增长，23年同比+36.2%至672.33亿元（量+39.8%，价-2.6%），营收占比同比+5.77pct至45.7%；其中i茅台平台实现收入223.74亿元，同比增长88.3%。公司现金流表现良好，23年销售回款/经营性净现金流分别同比+16.4%/+81.5%，23Q4合同负债环比净增长27.31亿元至141.26亿元。 管理费用率下行，税金及附加扰动盈利。23年酒类毛利率同比+0.11pct至92.1%，我们认为受益于茅台酒出厂价上调与产品结构升级；23Q4毛利率同比+0.67pct至92.7%。23年销售费用率同比+0.50pct至3.1%，主因广告宣传及市场拓展/其他费用率分别同比+0.15pct/+0.35pct；管理费用率同比-0.60pct至6.5%，主因职工薪酬/商标许可费用率同比-0.52pct/-0.09pct。受益于管理费用率下行、实际所得税率与少数股东损益占比降低，23年归母净利率同比+0.47pct至49.6%；23Q4归母净利率同比-0.19pct至48.3%，主因税金及附加率波动（同比+0.86pct）与销售费用率提升（同比+1.14pct）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为71.04、82.33、95.37元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间为1776.04-2131.25元，维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。

23Q4 收入同比+24.11%。 公司 23 年实现收入 3.59 亿元，同比+16.49%，归母净利润 0.56 亿元，同比+10.52%，扣非归母净利润 0.52 亿元，同比+22.99%。其中 Q4 收入 0.94 亿元，同比+24.11%，归母净利润 0.15 亿元，同比+54.9%， 扣非归母净利润 0.14 亿元，同比+63.85%。 Q4 经营性现金流量净额 0.27 亿元，同比+43.38%。 23 年产品结构变化导致毛利率略有下降。 公司 23 年毛利率 38.76%，同比-0.61pct，主要系产品结构变化所致。 销售费用率 7.87%，同比+0.32pct， 管理费用率 12.28%，同比-1.87pct，财务费用率 0.68%，同比+0.26pct，归母净利率 15.7%，同比-0.85pct。其中 Q4 毛利率 37.62%，同比-0.46pct，销售费用率 9.93%，同比+0.09pct，管理费用率 9.68%，同比-4.34pct， 财务费用率 0.82%，同比+0.18pct， 归母净利率 15.86%，同比+3.15pct。 23 餐饮渠道恢复较为明显。 各产品 23 年营收（ yoy） /23Q4 营收（ yoy）分别为酱汁类调味料 2.67 亿元（ +16.34%） /0.69 亿元（ +17.97%）、粉体类调味料 0.88 亿元（ +18.28%） /0.23 亿元（ +44.01%）、食品添加剂 0.03 亿元（ -26.94%） /0.01 亿元（ +55.27%）。几个核心渠道的 23 年营收（ yoy） /23Q4营收（ yoy）分别为餐饮 1.64 亿元（ +39.46%） /0.44 亿元（ +33.55%）、食品加工 1.35 亿元（ +9.75%） /0.35 亿元（ +25.17%）、品牌定制 0.45 亿元（ -14.56%） /0.11 亿元（ -10.37%）。 23 年公司收入增速转正，主要系下游客户需求恢复所致，其中前五名客户贡献收入 1.5 亿元，同比+31.59%， 贡献较多增量。 强化营销网络建设。 营销架构上， 23 年细化调整了销售部门的组织架构，在原有大客户事业部和零售终端事业部的基础上，新增预制菜及烘焙事业部。2024 年公司将重点加强上海运营中心的资源配置和效能发挥，同时加强华南、西南及西北区域营销力量。我们认为在消费复苏趋势下，公司下游客户的需求将逐渐恢复，同时新产品有望切入老客户与新客户的供应体系，增厚公司业绩。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.74/0.9/1.07 元， 相关可比公司 24 年 PE 在 26-32 倍，考虑到复合调味品行业景气度较高，公司成长性较好，给予公司一定估值溢价，给予 24 年 40-45 倍 PE，对应合理价值区间 29.6-33.3 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等

事件：公司披露 2023年业绩预告，预计 23年实现营收 41.00-42.00亿元（YOY= 41.70%-45.15%），实现归母净利润 5.0-5.1亿元（YOY = 65.84%-69.16%），实现扣非净利润 4.70-4.80亿元（YOY = 70.49%-74.12%）。 高基数+春节较晚背景下，单四季度继续维持快速成长。根据业绩预告，23Q4单独拆分来看，23Q4实现营收 10.95-11.95亿元（YOY=18.58%-29.40%，增 长 中 位 数 为 23.99% ）， 23Q4实 现 归 母 净 利 润 1.04-1.14亿 元（ YOY=25.67%-37.73%，增长中位数为 31.70%）。此外以业绩预告营收/归母净利润区间平均值测算，23Q4归母净利润率为 9.53%（同比 22Q4提升 0.56pct）。 我们认为： （1）由于春节较晚，因此 23Q4公司面临备货节奏后置影响； （2）22Q4营收同比增长 41.31%，同期基数较高。而在此背景下，公司 23Q4营收继续保持 23.99%的增长中位数表现，更加体现出较为强劲的增长势能。此外 21Q4-23Q4公司营收两年 CAGR=32.37%，也反映出继续的较高成长性。 聚焦七大核心品类，看好产品+渠道双轮驱动未来持续较快成长。公司经历2021年转型升级之后，2022年第二季度起转型升级效果逐步显现，公司产品从【高成本下的高品质+高性价比】 逐渐升级成为【低成本之上的高品质+高性价比】，由渠道驱动增长升级为【产品+渠道】双轮驱动增长。 （1）产品端做减法（聚焦核心品类），公司聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果等七大核心品类，全力打磨供应链，精进升级产品力。此外除优势散装外，公司发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。其中受益于全渠道合力，公司鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品高速发展。 （2）渠道端做加法（拓展全渠道），公司推动全渠道覆盖：在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、 校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，持续打造新的爆品。 2023年 5月公司推出限制性股票激励计划，考核目标为相比于 2022年，23/24/25年营收增长率和净利润增长率分别不低于 25%/56%/95%，以及50%/95%/154%，对应 24-25年营收 CAGR=25%，净利润 CAGR=30%。看好公司受益于产品+渠道双轮驱动，未来继续保持稳健较快成长。 风险提示。 （1）市场需求下滑， （2）渠道拓展不及预期， （3）新品推出不及预期， （4）食品安全问题。

事件。公司发布 2023年三季报：23Q1-3公司实现营业总收入 219.43亿元，同比+25.2%，归母净利润 105.66亿元，同比+28.6%；其中 23Q3单季公司实现营业总收入 73.50亿元，同比+25.4%，归母净利润 34.76亿元，同比+29.4%。 收入快速增长，强化营销攻坚。23Q3公司实现营业总收入 73.50亿元，同比+25.4%，我们认为或受益于国窖延续稳增，低档酒发力增长。23年 9月公司拟推动泸州老窖浓香国酒体验营销中心建设项目，共包括文化体验、场景体验和数智体验三大板块，有望进一步提升品牌形象。公司持续强化营销攻坚，聚焦一线业务数字化升级，开展群星演唱会、扫码抽奖等活动，发力主题营销。 毛利率延续上行，现金流表现亮眼。公司毛利率表现稳健，23Q3同比+0.16pct至 88.6%，我们预计或受益于国窖 1573增速略快于整体。公司现金流表现亮眼，23Q3销售回款/经营性净现金流同比+90.4%/+52.3%至 100.60/34.05亿元，合同负债环比净增长 10.28亿元至 29.62亿元，还原合同负债后 Q3收入同比+54.2%。 费用管控良好，盈利能力提升。公司期间费用管控良好，23Q3同比-2.05pct至 16.2%，其中销售费用率同比-0.79pct 至 12.8%，我们认为或与费投效率提升有关；管理费用率同比-0.80pct 至 4.1%。23Q3公司归母净利率同比+1.47pct 至 47.3%，盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 9.04、11. 10、13.49元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2023年 30-35xPE，对应合理价值区间为 271.27-316.49元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。

事件。贵州茅台发布重大事项公告：经研究决定，自2023年11月1日上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 暌违六年普飞再提价，提价幅度位于历史中枢。本轮提价距离上一次贵州茅台酒价格调整已接近6年，前次提价为18年初，出厂价由819元/瓶提高至969元/瓶。根据公司公告的20%提价幅度，我们预计本次普飞出厂价将由969元/瓶调整至约1169元/瓶（上涨约200元）。进入21世纪以来，茅台曾多次对出厂价进行调整，提价幅度大多在15-30%。 提价增量测算：预计提价对24年收入/利润增速贡献约+4.3%/+5.3%。本次提价前，飞天茅台酒出厂价已形成了以直营代店1499元、商超电商等直销渠道1399元、传统渠道969元为主的梯度价格体系，其中969元出厂价涉及的渠道主要包括传统经销商渠道、贵州高速及茅台机场等省内渠道、出口经销商等。我们预计这部分飞天茅台酒销量约2.2万吨。假设23年11月起销售的普飞销量占全年的15-20%、24年普飞不增量，我们估算本次提价对23年营收/归母净利贡献分别为15/9亿元，对应增速贡献约+1.2%/+1.4%；对24年营收/归母净利贡献分别为82/50亿元，对应增速贡献约+4.3%/+5.3%。 打开价格天花板，凝聚行业信心。我们认为，除了短期增厚利润之外，此次茅台提价的更主要的意义在于，对仍处于复苏阶段的白酒行业而言，茅台提价有望打开其他名优白酒品牌的价格空间与增长空间，重新凝聚行业信心。 渠道方面，考虑到提价当日散瓶茅台市场批发价格约2650元/瓶（今日酒价公众号），提价后渠道利润约1480元/瓶，经销商毛利率约56%，渠道利润仍然丰厚。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为59.56、72.35、83.76元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023年30-35倍PE，对应合理价值区间为1786.70-2084.49元，维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。

事件。公司发布21年年报：21年公司实现营业收入292.06亿元，同比+15.59%；归母净利润5.92亿元，同比-2.55%。其中Q4单季度分别实现收入/归母净利润71.49/1.47亿元，同比分别+9.61%/-16.31%。 l巴氏奶增速不断上行，线上渠道占比提升。乳制品行业整体规模庞大，根据Euromonitor，21年我国乳制品消费销售额达4425.43亿元，同比+8.4%。 分品类：21年酸奶/UHT奶/巴氏奶规模占比分别为34.7%/24.7%/9.4%。1））酸奶增速放缓：21年销售额同比+8.6%至1535.99亿元，16-21年CAGR为8.3%。2））UHT奶步入成熟期奶步入成熟期：：21年销售额同比+5.2%至1092.44亿元，16-21年CAGR为4.6%；3））巴氏奶加速增长：21年销售额同比+11.4%至414.62亿元，规模占比同比+0.25pct，16-21年销售额CAGR为10.4%，增长速度亮眼。此外，根据Euromonitor预计，21-26年中国乳制品/酸奶/UHT奶/巴氏奶销售额CAGR分别为4.9%/4.6%/0.9%/5.4%。我们认为后疫情时代下，消费者对乳制品的摄入有望进一步提升，巴氏奶在杀灭牛奶中有害菌群的同时亦完好地保存了营养物质和纯正口感，有望成为更多消费者的生活必选。 分渠道：线上渠道占比提升，传统渠道份额下行。2016-21年，线上渠道份额由3.8%增加至8.3%，传统渠道份额由30.6%降至25.8%。 l百年品牌历史悠久，新品频出矩阵丰富。公司前身为1911年成立的上海可的牛奶公司，光明乳业于1996年正式成立，其实际控制人为上海市国资委（通过光明集团持有公司51.63%股权），2002年在上交所上市。公司主要从事各类乳制品的开发、生产和销售，奶牛的饲养、培育，物流配送等业务，是国内规模最大的三家乳制品生产销售企业之一。21年液态奶/其他乳制品/牧业营收分别同比+19.85%/+8.86%/+11.01%，营收占比分别为58.6%/29.0%/7.8%。 白奶：巴氏奶行业第一，鲜奶销量高增。公司新鲜牛奶品牌包括优倍、致优、致优娟姗等，常温牛奶包括优加、光明等。公司以做“新鲜乳品”为战略，19年11月，在公司承办的首届中国奶业“新鲜峰会”上，光明倡议推动“新鲜巴氏乳”国家标准出台，让活性物质指标成为新鲜巴氏乳第一标准。21年公司鲜奶销量同比+22%至45.13万吨。根据Euromonitor，21年公司巴氏奶市占率为13.9%，位居行业首位，与行业第二、第三名拉开较大差距（三元：7.8%、新乳业：6.8%）。其中大单品优倍市场份额持续提升，由18年5.3%提升至21年7.0%，21年致优/光明其他品牌市占率分别为0.9%/6.0%。我们认为随着低温新品致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、优加3.8蛋白纯牛奶等产品的推出，公司鲜奶业务有望进一步攀升。酸奶：酸奶：21年销量止跌回升，增速超行业整体。年销量止跌回升，增速超行业整体。公司低温酸奶包括畅优、健能、如实、赏味等品牌，常温酸奶包括莫斯利安、研简、元气部落等。2009年公司开创常温酸奶先河，推出莫斯利安品牌，根据Euromonitor，2010-14年莫斯利安销售额从3亿元增长至79.6亿元，然而其市场份额于2016、2017年先后被安慕希、纯甄赶超，2019年公司全线更换包装形象、邀请当红流量明星代言，同时提升费用投放效率，莫斯利安市占率下滑企稳，21年品牌市占率为3.7%。公司布局低温酸奶结构升级：1）发力功能酸奶，推出健能Jcan益生菌、喝活菌酸奶、益菌多小蓝瓶，为肠道健康保驾护航；2）持续升级0蔗糖如实系列，21年推出饮用型瓶装新品，坚守生牛乳与发酵菌种纯净配方，采用优质代糖（赤藓糖醇、甜菊糖苷）作为甜味来源，22年创新双重蛋白版（植物椰浆蛋白+牛乳蛋白），进一步丰富产品矩阵。21年公司酸奶销量止跌回升，同比增长10%至72.70万吨，跑赢行业整体销量增速（5.5%）。 l研发科技行业领，先，冷链运输体系完善，光明拥有国内乳品行业唯一一家国家重点实验室，2018-21年分别获授45/62/31/24项国家专利，研发人员里硕士及以上学历占比超过60%。2017年率先优化工艺从85度杀菌步入75度杀菌时代，进一步保留乳蛋白等活性物质。公司利用陶瓷膜过滤除菌技术，双膜过滤低温巴士杀菌工艺，降低能耗，保留更多营养成分。公司冷链运输体系完善，早在03年便对冷链技术板块做出前瞻性布局，成立上海领鲜物流有限公司，目前在全国5大区域设立65座综合物流中心，仓库总面积超过17.2万平方米，日配送终端网点多达50000余家。此外，“领鲜物流”拥有先进的全程冷链保鲜系统，能够对产品贮存、运输、交接等过程中的实时情况进行有效监控。 l构建优质渠道网络，数字化赋能高质量发展。公司坚持精细化、扁平化的渠道管理策略，把握新鲜牧场等长保产品发展机遇，打破原有配送半径壁垒，塑造深度分销体系，全国终端销售网点数量持续增长，目前拥有80万个有效销售网点。 为进一步增强客户粘性，公司2000年建立随心订送奶品牌，并于18年设立独立营销中心，随心订定位逐步从“送奶到家”升级为“鲜食宅配”平台，线上订购业务涉及新鲜奶制品、蛋糕烘焙、蔬菜水果、蛋类肉禽等，目前覆盖以华东为主的90多个城市，每日为百万用户家庭提供送奶到家服务。公司推动全产业链数字化转型，19年与阿里云计算正式达成战略合作，20年通过云计算、大数据技术和中台架构数字赋能“光明随心订”平台升级，通过1年多的功能迭代，新平台峰值数据处理能力提升至15x以上，订单创建速度提升2x，平台会员同比+29.5%。此外，公司逐步推进后端业务数字化转型，包括协同办公、数字工厂、数字化牧场、数字化物流等项目，我们认为有望进一步推动降本增效。 l上海地区增长迅速，境外业务短期承压。分地区：21年公司上海/外地/境外营业收入分别为79.65/142.34/66.01亿元，同比+16.81%/+19.54%/+4.89%。其中上海地区增速创近年新高，营收占比同比+0.30pct至27.27%，2017-21年CAGR为11.12%；21年新西兰新莱特实现营收/净利润67.43/-0.40亿元（营收同比+6.68%），主要受累于：1）新西兰原奶价格大幅上涨；2）新西兰海运运力不足导致出货量减少；3）国际海运成本大幅上调；4）关键客户跨境销售渠道受疫情影响等因素。面对外部挑战，新莱特针对性进行调整部署：1）产品方面：加大了对奶酪业务和奶粉业务发展，进一步丰富产品组合，2）组织架构方面：执行组织架构调整和人员结构优化，进一步降低运营成本。21H2新莱特存货水平下降，经营活动现金流得到提升，企业经营逐步企稳。分渠道：：21年公司直营/经销商/其他渠道营收分别为74.76/211.70/1.54亿元，同比+5.45%/+19.86%/-42.47%。其他渠道营收下滑主要系公司对销售模式进行了整合，关闭了部分低毛利销售形式。截至2021年底，公司经销商数量达4204个，同比-278个；其中上海地区402个，同比-14个。 l加速奶源布局，巩固核心优势。中标辉山乳业：2019年12月公司以7.5亿元中标江苏辉山乳业及江苏辉山牧业资产，进一步增加奶牛存栏数与乳制品产能，完善华东、华北地区奶源及生产基地布局，有助于进一步拓展江苏、山东、安徽等市场。收购小西牛：2021年10月公司发布股权收购公告，拟以6.12亿元收购小西牛公司60%的股权，小西牛在青海、宁夏拥有多个自建牧场，我们认为本次收购有望提升上市公司自有奶源比例，支撑常温高端化与低温“领鲜”战略的实施，与此同时，小西牛旗下的高原牛奶、老酸奶等差异化产品，也有望通过光明原有渠道网络资源导入公司优势市场，进一步增强竞争优势，12月小西牛已完成工商变更登记。自自建建3.1万头规万头规模牧场：2021年公司在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设规模牧场，上述牧场建成后，牛只存栏数将增加约3.1万头，有效提升公司奶源自给能力，为“十四万”战略目标的实现打好奶源基础，满足低温奶发展需求。 l成本偏高拖累行业盈利，费用投放基本维持平稳。21年公司毛利率为18.35%，同比-3.70pct，乳制品/液态奶/其他乳制品毛利率分别同比-3.70pct/-3.57pct/-5.32pct至19.63%/27.15%/4.47%，主要系原材料成本上升；牧业毛利率同比-3.77pct至2.92%，主因饲料成本上升。21年公司期间费用率为15.98%，同比-0.91pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.50%/2.79%/0.39%/0.31%，同比-0.46pct/-0.48pct/+0.01pct/+0.02pct，费用投放基本平稳。21年净利率为1.94%，同比-1.17pct。 l盈利预测与投资建议。 结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：巴氏奶市占率持续提升、酸奶品类升级创新，叠加全国化进程稳步推进，假设液态奶2022-24年收入增速分别为16.8%、15.9%、15.5%，毛利率分别为28.3%、28.5%、28.5%。 假设其他乳制品2022-24年收入增速均为9.0%，毛利率均为5.0%。 考虑到饲料成本压力仍大概率存在，假设牧业产品2022-24年收入增速均为5.0%，毛利率均为2.9%。 假设其他主营业务2022-24年收入均为8亿元，毛利率均为21.8%。 假设其他业务2022-24年收入均为3亿元，毛利率均为17.0%。 我们预计2022-24年公司营业总收入分别为327.20、368.40、414.57亿元，同比+12.0%、+12.6%、+12.5%；归母净利润分别为6.83、7.86、9.03亿元，同比+15.3%、+15.1%、+14.9%；我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.50、0.57、0.66元/股。考虑到公司海外业务正逐步调整，原奶成本压力有所缓解，以及低温奶源逐步投产，我们给予公司2022年25-30xPE，对应合理价值区间为12.50-15.00元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 l风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件。公司发布 22年一季报：22Q1实现营业收入 12.86亿元，同比+35.24%，归母净利润 0.74亿元，同比+129.55%（已考虑股权激励费用摊销影响），扣非归母净利润 0.69亿元，同比+118.13%，业绩表现处于前期预告中枢上方。 延续高增长态势，Q1迎来开门红。疫情影响下公司 22Q1业绩仍延续高速增长，业务结构稳中向好。分产品：22Q1奶酪/液态奶/贸易营收分别为10.42/0.89/1.53亿元，同比+49.6%/-16.7%/+4.1%。其中奶酪业务增速自21Q3起逐季度提升，21Q3/21Q4/22Q1收入同比增速分别为 38.6%/44.0%/49.6%，22Q1收入占比同比+7.84pct 至 81.18%。公司在上海及吉林省各拥有两间工厂，我们认为受疫情反弹下物流运输不畅以及终端客流减少影响，公司液态奶业务收入同比有所下降。分渠道：22Q1经销/直营/贸易营收分别为 9.25/2.05/1.53亿元，同比+30.5%/+119.2%/+4.1%。分地区：22Q1北区/中区/南区营收分别为 6.36/3.73/2.75亿元，同比+44.1%/+9.9%/+62.6%。 22Q1公司经销商总数净增长 327个至 5690个，其中北区/中区/南区经销商数量净增长 162/51/114个至 2606/1661/1423个。 22Q1销售净利率 6.31%，毛利率提升费用率下降。22Q1公司毛利率为38.82%，同比+0.14pct，主要系高毛利奶酪产品销售收入大幅增长及低毛利液态奶业务占比下降。22Q1公司销售费用率为 24.81%，同比-1.18pct，环比-4.54pct，我们认为主因公司规模效益进一步体现，在继续加大营销及广告投放力度的同时（22Q1销售费用同比+29.11%），费用率有所下降。22Q1公 司 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 6.72%/0.37%/-1.27% ， 同 比-0.11pct/-0.48pct/-1.57pct，期间费用率为 30.63%，同比-3.35pct。22Q1销售净利率为 6.31%，同比+2.07pct，实现自 2015年以来最高值。 新品迭代升级，份额再创新高。22年公司持续升级迭代即食营养和家庭餐桌产品系列，22Q1推出线上款常温奶酪棒——小酪牛奶酪棒，富含 55%干酪、20%纯牛乳、0蔗糖添加；亦推出金装升级奶酪片，干酪含量达 60%，采用96%草饲奶源、高钙高蛋白。同时公司计划在今年开启营养早餐工程，推出高端奶酪片等多款产品契合早餐场景。根据 Euromonitor，妙可蓝多自 20年开始在中国奶酪零食市场品牌中占据第一名，市占率由 2017年的 1.9%提升至 2021年的 27.7%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-24年 EPS 分别为 0.96、1.64、2.28元/股，考虑到奶酪行业的优质赛道前景、公司仍处于高速成长期以及新品带来的增量，给予公司 2022年 35-40倍 P/E，对应合理价值区间为33.60-38.40元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争加剧，新品动销不及预期。

事件。公司发布20H1半年报：20H1公司实现营业收入9.19亿元，同比+46.0%；归母净利润2亿元，同比+94.6%。其中Q2单季度分别实现收入/归母净利润5.85/1.23亿元，同比分别+80.7%/+321.5%。 经销商拓展效果明显，Q2收入加速增长。分产品：20H1火锅底料/川菜调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比+49.9%/+51.2%/-57.3%/+6.1%/-1.8%。新品加速推出，包括小龙虾、青花椒鱼、火锅蘸料、火锅底料共12款新品。分渠道：截至20H1公司经销商共2051家，其中Q1/Q2经销商分别净增长138/692家，华中/华东重点地区分别净增长212/179家，20H1经销商渠道收入同比+52.0%。“大红袍”品牌成立单独销售组织，拆分原有经销商并拓展新经销商；电商渠道收入同比+132.3%，占比由4.5%提升至7.1%；定制餐调收入同比-53.8%，主因疫情导致餐饮行业受创。分地区：华东、西北及华南地区增长明显，同比+68.2%/+60.4%/+59.8%。其中华东地区占比同比提升2.50pct至19.0%。 毛利率持续提升。20H1公司毛利率同比+3.71pct至42.4%，主因：1）产品提价。公司于19年底和20年上调部分产品价格。2）产品结构高端化。公司持续推出高端新品，20H1高毛利率的川调、火锅底料占比提升，合计占比由91.7%提升至94.6%。此外，毛利率较低的定制餐调收入下滑。 销售费用投放延后，经营现金流增长显著。20H1公司销售费用率同比-1.31pct至13.6%，主因业务宣传费用率同比-3.38pct至1.83%，或与疫情影响投放滞后有关，我们预计下半年销售费用率将有所提升。管理费用率同比-0.41pct至3.9%。整体期间费用率同比-1.97pct至18.6%。净利率同比+5.43pct至21.7%。20H1公司实现经营性现金净流量2.22亿元，同比+79.2%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.73/1.09/1.52元，20年完成激励目标可期。参考可比公司估值，我们给予公司2020年85-95xPE，对应合理价值区间为62.17-69.48元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

公司熟料生产线布局赣东北、赣南,是江西国资委旗下水泥龙头。公司共有13条熟料生产线合计产能1318万吨,其中赣东北698万吨、赣南543万吨、余下位于赣北九江。公司是江西国资委旗下水泥企业,产能位居中建材之后,产能占比21%,5家大型水泥企业占据江西全省90%的份额。 江西是半封闭市场,进可攻退可守,“项目提速年”江西需求有保障,华东周边省份需求旺盛。 1)江西省熟料生产线84%的产能布局于江西省界的九江、赣州、上饶、宜春和萍乡五市,半封闭市场进可攻退可守,且易守难攻,属于可自给自足的半封闭市场。华东需求旺盛,江西与华东地区需求波动较为一致,江西的水泥或流入华东其他省份。 2)2020年为江西省“项目建设提速年”。江西省要求确保固定资产投资增长9%左右,省大中型项目年度计划完成投资7700亿元以上,力争达到8000亿元,比2019年增长10%以上。 3)2020年是交通强国试点启动年,浙江省综合交通建设投资计划完成3000亿元,力争突破3300亿元,同比增长10%;江苏交通规划投资同比增长15%;福建省重点项目投资规划增长9.3%。 我们认为今年本省及周边省份投资强度大,水泥需求有保障。 可转债获批助力新产能建设,提高区域竞争力、降低公司成本。公司可转债获批,德安6600t/d、万年一线5100t/d 将于今年投产,万年二线5100t/d 将于2021年投产,3条生产线均为公司完全控股,近6成权益产能以老换新将大幅提升生产效率及公司区域竞争力。 公司吨成本高于同业,我们预计主要系煤炭采购价格显著较高,新产线投产降低煤炭单耗有利于成本改善,此外我们预计大额营业外支出将止,有利于公司盈利水平再提高。 给予“优于大市”评级。2020年江西及周边华东部分省市的需求旺盛,公司产能以旧换新,我们预计今年投产两条,有量增且可被旺盛需求消化。当前华东地区水泥已基本完成小旺季第一轮涨价,据卓创资讯,南昌、赣州4月22日P.O42.5散装出厂价约387、358元/吨,我们认为公司全年均价同比有增长;随着今明年公司产线相继投产,公司成本有望下降。我们预计公司2020-2022年归母净利润约16.2、17.7、18.7亿元,EPS 分别约2.03、2.22、2.34元/股,当前PE给予公司2020年PE8~10倍,合理价值区间16.24~20.30元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示:1)雨水较多;2)新产线进度不及预期。