事件： 公司发布 2023年报&2024年一季报，其中 2023年全年实现收入 36.25亿元，同比+15.90%，归母净利 2.80亿元，同比+31.04%，扣非净利 2.31亿元，同比+32.76%；其中 2023Q4实现收入 16.47亿元，同比+3.06%，归母净利 2.77亿元，同比-4.2%。 2024Q1实现收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利 0.25亿元，同比+331.26%，扣非净利同比+382.6%。 2023年收入符合预期， 2024Q1收入表现稳健。 全年分产品看，公 司 冲 泡 / 即 饮 分 别 实 现 收 入 26.86/9.01亿 元 ， 分 别 同 比+9.37%/+41.16%，冲泡在推新提速+终端势能加强的推动下实现稳健增长， 2023年公司围绕行业健康化趋势进行植物奶产品升级，推出“如鲜”、 “鲜咖主义”新品，试销反馈良好。同时 2023年即饮增长亮眼，主因新品铺货顺利推进， 动销表现较优。 公司全年净增经销商 199家至 1531家，其中预计专职即饮的经销商新增 200余家，新品兰芳园冻柠茶上市首年实现税前收入 2亿元，增长势头较强。 2024Q1公司收入增长 6.76%，冲泡/即饮同比增长 5.5%/10.1%， Q1公司地推活动增加较多，货折冲减收入，实际整体出货增速预计高于报表收入增长。 同时 3月考虑冲泡库存优化问题，发货节奏略有放缓， Q1收入+Δ 预收为 7.11亿元，同比+13.8%，销售收现同比+16.7%。 2023年毛利率提升明显， 2024Q1盈利高弹性增长。 2023年公司毛利率同比+3.73pct 至 37.53%，其中冲泡毛利率同比+4.03pct 至44.68%，即饮同比+6.73pct 至 18.41%，毛利率提升与规模效应提升，以及奶粉、植脂末等原材料价格下降有关。全年公司销售/管理/财务费用率为 23.7%/6.3%/-1.8%， 分别同比+5.8/-1.1/-0.6pct， 销售费用率提升较多，主因公司配合新品推广加大地推及广告投放力度，全年市场推广费/广告费分别同比+87%/+89%，同时 2023年公司单独成立即饮事业部，新增近 500名销售人员导致员工薪酬提升。公司通过控制中后台费用的方式保证盈利水平的稳定，管理费用及财务费用均有效压缩，全年净利率同比+0.9pct 至 7.73%。 2024Q1公司毛利率同比+2.6pct 至33.6%，预计与销售拉动下产能利用率逐步提升有关，同时销售费用/管理费用分别同比-2.8/-0.3pct，净利率同比+2.6pct 至 3.5%，即饮减亏趋势明显。 即饮第二曲线发展势头正劲，带动盈利高弹性增长。展望 2024年，公司冲泡业务通过产品创新以及高势能网点精耕挖潜， 收入预计稳定双位数增长。 冲泡业务净利率常年保持在 16%以上， 是较稳定的现金流业务， 可为新品的发展提供坚实支撑。 今年为公司顺利调整即饮内部管理架构后的第一年，预计将继续围绕 Meco 果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品， 通过网点扩张、加大地推营销等方式发力样板市场，为后续的全国化扩张做准备，全年预计即饮收入延续高弹性增长。 此外，今年随即饮业务销售规模逐步提升，带动产能利用率向上恢复，即饮业务盈利有望稳步减亏，看好盈利水平高弹性恢复。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年实现收入 42.06/48.01/54.29亿元，同比增长 16%/14%/13%，实现利润 3.54/4.50/5.38亿元，同比增长26%/27%/19%，对应 PE 20/15/13X。 我们按照 2024年业绩给 25倍 PE，一年目标价 21.53元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 即饮旺季动销不及预期； 内部管理调整变动； 网点开拓不及预期。

事件。公司4月17日披露2023年年报以及24年一季报。23年公司实现营业收入36.25亿元（YOY15.9%），实现归母净利润2.80亿元（YOY31.04%）。 24年一季度实现营收7.25亿元（YOY6.76%），实现归母净利润0.25亿元（YOY331.26%）。此外公司23年每股股利0.35元（税前）。 23年收入稳健增长，毛利率大幅改善。收入毛利端，23年公司营业收入实现36.25亿元（YOY=15.9%），毛利率同比上升3.73pct至37.53%，毛利额同比增长28.7%至13.61亿元。费用端，公司销售费用率同比增加5.8pct（主要系增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出所致），财务费用率同比减少0.56pct（主要系当期银行存款利息收入增加所致），研发费用率同比减少0.01pct（主要系委外研发费用增加所致），因此公司期间费用率同比增加4.17pct至29.15%。此外所得税率同比减少6.26pct，因此最终归母净利润同比增长31.04%至2.80亿元，对应归母净利润率同比增加0.89pct至7.73%。 24年一季度收入稳定，利润高增长。24Q1公司营收同比增长6.76%，此外毛利率同比增长2.62pct至33.64%，因此毛利额同比增长15.78%。此外期间费用率整体减少3.59pct（销售费用率减少2.81pct，管理费用率减少0.34pct，研发费用率提升0.06pct），最终归母净利润同比增长331.26%（对应归母利润率同比增长2.62pct）。 冲泡渠道下沉，冻柠茶快速放量，市场潜力验证。分产品表现来看：（1）23年冲泡类实现营收26.86亿元（YOY+9.37%），24Q1冲泡类实现营收4.85亿元（YOY+5.46%），23年公司持续加强冲泡业务的产品创新，并提升旺季的运营能力，实现了冲泡业务的修复增长。同时，在2023年冲泡产品的销售旺季，公司提出“横下一条心，只做一件事”的工作要求，持续落实冲泡产品的“渠道下沉”策略。 （2）23年即饮类实现营收9.01亿元（YOY+41.46%），24Q1即饮类实现营收2.34亿元（YOY+10.12%），兰芳园冻柠茶方面，基于试销期间线上市场和部分城市线下渠道的良好反馈，自2023年2月起，公司逐步推进产品的上市铺货工作。该产品在广东、北京、上海、江苏、浙江等地区取得良好的销售反馈。产品正式上市首年，实现税前销售收入超2亿元，市场潜力得到充分验证。2024年，冻柠茶将乘胜追击，定位“港式正宗”，聚焦珠三角、长三角、京津冀核心城市群，在已取得的成果上继续做深做透，通过聚焦重点城市及高校，建设“样板市场”，提炼总结可复制的成功模式，全面抢占柠檬茶的市场机会。即饮销售团队独立运作，招商情况顺利。23年分渠道来看，公司以兰芳园冻柠茶、Meco果汁茶两款热销产品为先导，围绕饮料销售机会较大的地区，筛选适配的即饮经销商，通过实施“无忧计划”，配合品牌营销动作，有效缓解了经销商的后顾之忧。从经销商数目变化来看，2023年底公司合计经销商数量1531家（23年新增406家，减少207家）。23年公司设定冰冻化执行标准，通过冰柜投放及冰冻化资源抢占，实现冰冻化门店数及冰道数量的最大化，即饮旺季的冰冻化终端门店数量进一步提升。此外，23年公司加大资源投入力度，招募600多名饮料销售专业人才，与公司原团队组建了一支千人规模的独立即饮业务销售团队。2023年4月底，团队开始初步独立运作。 具体分渠道来看：1）经销渠道实现营收32.56亿元（YOY15.61%），且毛利率同比提升3.35pct；2）直营渠道实现营收0.63亿元（YOY119.29%，呈现高速增长，主要系公司积极拓展新渠道，销量同比增长所致），且毛利率同比提升6.79pct；3）电商渠道实现营收2.50亿元（YOY7.00%），且毛利率提升1.95pct。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为43.01/50.62/58.05亿元，归母净利润分别为3.44/4.57/5.80亿元，对应EPS分别为0.84/1.11/1.41元/股。结合A股可比公司估值，给予公司20-25倍的PE（2024E）估值区间，合理价值区间为16.80-21.00元，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）市场需求下滑，（2）新品/新渠道拓展不及预期，（3）原材料成本波动，（4）食品安全问题。

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23 年全年公司实现营收/归母净利润 36.25/2.80 亿元，同比+15.90%/+31.04%；其中 23Q4 实现营收/归母净利润 16.47/2.77 亿元，同比+3.06%/-4.20%； 24Q1 实现营收 7.25 亿元，同比+6.76%，归母净利润 2521 万元，同比 331.26%， 扣非净利润分别为1977 万元，扭亏为盈； 公司 2023 年利润分配显示分红率达 51.29%，分红率较22 年 30.73%有较大幅度提升。 即饮产品加速放量，冲泡类产品恢复性增长。 分产品看， ①冲泡类 23 年/23Q4/24Q1 分别实现营收 26.86/14.76/4.85 亿元，同比增长+9.37%/-1.18%/+5.46%。 冲泡类产品围绕“健康化”及“泛冲泡”两条思路推进产品创新升级，销售策略上减持“渠道下沉”，聚焦核心市场重点区县的高潜门店，并在旺季前积极协助经销商抢占终端陈列位和堆头，营造节日礼赠氛围， 在 23 年取得了一定的恢复性增长。②即饮类 23 年/23Q4/24Q1 分别实现营收 9.01/1.59/2.34亿元，同比增长+41.16%/+60.09%/+10.12%。 23 年即饮类产品围绕 Meco 果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品开展销售，组织架构上公司针对即饮业务组建独立的千人销售团队，提升经营专注度，即饮类产品营收增长突出，后续公司将努力挖掘产品卖点， 加强冰冻化、 积极探索餐饮渠道、 开拓零食渠道市场机会。 持续加强渠道建设，经销体系不断优化。 分地区看， 23 年华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北同比+18.16%/+14.52%/+10.78%/+9.55%/+17.72%/+14.42%/+30.01%，营收占比四成以上的华东市场保持快于整体的增速， 东北市场由于基数偏低在饮料业务带动下取得 30%增长。 公司目前已经建立了基本覆盖国内大中型城市及县区的全国性销售网络，销售渠道稳定通畅。 分销售模式看，公司经销/电商/出口/直营分别实现营收同比+15.61%/+7.00%/+16.80%/+119.29%， 公司新渠道拓展效果显著， 直营渠道增长迅速。 经销商数量上： 23年末公司共有经销商 1,332 家,全年净增加 273 家。 即饮毛利显著提升， 二次创业初期销售费用率大幅增加。 2023 年公司毛利率为37.53%，同比+3.73pcts，其中冲泡类/即饮类毛利率分别44.68%/18.41%，同比+4.03/+6.73pct，单季度看 23Q4 和 24Q1 毛利率 43.89%/33.64%，同比+3.15/+8.45pcts。 23 年公司销售/管理费用率分别为 23.73%/6.28%，同比+5.80/-1.08pcts， 销售费用增加主要系广告费及市场推广费支出增加、 组建即饮销售团队人力支出增加所致。 23 年公司归母净利率 7.73%，同比+0.89pcts。 投资建议： 预计公司 24-26 年归母净利润增速分别为 3.4/4.2/5.0 亿元，同比+21.9%/23.3%/17.8%，当前股价对应 P/E 分别为 21/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题

2024 年 4 月 17 日， 香飘飘发布 2023 年年报和 2024 年一季报， 2023年公司实现营业收入 36.25 亿元， 同比+15.90%； 实现归母净利润 2.80亿元， 同比+31.04%； 实现扣非归母净利润 2.31 亿元， 同比+32.76%。 2024 年一季度公司实现营业收入 7.25 亿元， 同比+6.76%； 实现归母净利润 0.25 亿元， 同比+331.26%； 实现扣非归母净利润 0.20 亿元， 同比+382.57%。 投资要点:n 冲泡基本盘稳步修复， 即饮板块第二增长曲线凸显。 分产品来看，2023 年 冲 泡 类 和 即 饮 类 营 收 分 别 为 26.86/9.01 亿 元 ， 同 比+9.37%/+41.16%， 其中 2023 年四季度冲泡类和即饮类营收分别为14.76/1.59 亿元， 同比-1.18%/+60.10%。 冲泡业务为公司基本盘， 2023 实现接近双位数的修复性增长， 产品端公司围绕“健康化” 及“泛冲泡” 两大路线持续推出新品， 落实“渠道下沉” 策略， 打造高势能终端。 2023 年 4 月底即饮销售团队开始独立运作， 围绕 Meco果汁茶、 兰芳园冻柠茶两款核心产品， 积极开展核心渠道铺货、 生动化陈列、 终端冰冻化等， 实现了冰冻化终端门店数量进一步提升。从 2024 年一季度来看， 冲泡类/即饮类营收分别为 4.85/2.34 亿元，同比+5.46%/+10.12%， 增长趋势延续， 我们预计 2024 年 Q1 冲泡业务增速较上年放缓主要系公司主动调节出货节奏。 成本改善叠加规模效应， 毛利率提升显著。 2023 年公司毛利率为37.53%， 同比+3.73pct， 其中冲泡类、 即饮类毛利率提升 4.03/6.73pct至 44.68%/18.41%。 毛利率大幅改善， 预计主要系： 1） 销售体量增大， 规模效应释放， 2023 年冲泡/即饮销量同比+8.51%/+39.58%。 2） 脱脂奶粉等原料采购成本下降， 2023 年主营业务的原料成本占营业收入比值同比-2.06pct。 3） 精益改造， 用工人数减少， 劳动效率提升， 其中 2023 年公司生产人员减少 331 人至 849 人。 费用端来看， 2023 年销售、 管理、 研发费用率分别为 23.73%/6.28%/0.90%，同比+5.80pct/-1.07pct/-0.01pct， 销售费用率提升幅度较大预计主要系公司即饮业务品牌营销活动增多及冰柜投放力度加大， 广告费及 市场推广费支出的增加， 以及组建即饮销售团队带来人力支出的增加。 公司整体盈利能力持续改善， 2023 年实现归母净利率为 7.73%，同比+0.89pct。 2024 年一季度归母净利率为 3.48%， 同比+2.62pct，主要系各项费率的持续优化， 销售/管理费用率同比-2.81/-0.33pct。 积极推进人才队伍建设， 内部管理能力提升。 2023 年 12 月， 公司聘请杨冬云先生担任公司总裁， 全面负责公司的日常运营和管理。 杨总裁曾历任宝洁品类总监、 黛安芬总经理、 白象食品副总裁等职务， 在消费品领域拥有丰富的经验， 未来有望带动公司积极变革。 公司 2023 年引进 600 多名即饮专业销售人才， 新增经销商 406 家，汰换经销商 207 家， 最终达到 1531 家经销商， 即饮专职经销商数量大幅提高。 管理上， 公司积极推进精细化管理与信息化建设， 推动精益生产， 努力实现降本增效。 我们预计在人才队伍的完善及管理能力逐步提升下， 公司业绩有望迎来更加稳健的增长。 盈利预测和投资评级： 展望未来， 公司继续坚持奶茶及饮料“双轮驱动” 战略， 在稳定开拓固体冲泡奶茶市场的同时， 大力拓展即饮饮料市场， 实现公司持续、 健康、 稳定的发展， 对此我们调整公司盈利预测， 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.87/1.12/1.28 元， 对应PE 分别为 20/16/14X， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 新品推广不及预期； 2） 冲泡业务恢复不及预期； 3）原材料价格超预期上行； 4） 行业竞争加剧； 5） 食品安全问题等

事件：香飘飘23年实现营业收入36.3亿元，同比+15.9%；归母净利润2.8亿元，同比+31%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+32.8%。其中，23Q4实现营业收入16.5亿元，同比+3.1%；归母净利润2.8亿元，同比-4.2%；扣非归母净利润2.7亿元，同比-2.4%。24Q1实现营收7.25亿元，同比+6.76%；归母净利润0.25亿元，同比+331.26%。 冲泡业务温和增长，即饮业务实现高增。分产品看，23年冲泡/即饮实现营收26.86/9.01亿元，同比+9.4%/+41.2%。在冲泡领域，2023年公司一方面持续推出主打健康的特色新品，另一方面通过因地制宜的“渠道下沉”策略，实现对重点市场、高潜门店的高覆盖及高产出。通过紧跟行业发展趋势，把握消费降级下的下沉市场机遇，令公司冲泡业务于2023年温和复苏。在即饮领域，公司主攻Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，通过组建独立的即饮销售团队，优化经销商以及执行高效灵活的营销政策，令公司即饮业务收入于2023年取得同增41.2%的优秀成绩。 分区域看，23年核心市场华东/西南/华中实现营收16.04/4.64/5.30亿元，同比+18.2%/+10.8%/+14.5%。分渠道看，23年公司经销/电商/出口/直营实现营收32.6/2.50/0.17/0.63亿元，同比+15.6%/+7.0%/+16.8%/+119.3%。 24Q1，公司冲泡业务继续复苏，即饮业务收入实现双位数同比增速。冲泡/即饮业务分别实现营收4.85/2.34亿元，分别同比+5.5%/+10.1%。核心市场华东/西南/华中分别实现营收2.85/0.95/1.14亿元，分别同比+5.91%/+0.74%/+13.09%。经销/电商/出口/直营分别实现营收6.15/0.70/0.05/0.29亿元，分别同比+6.6%/-9.5%/+9.9%/+117.7%。 公司持续增强经销商招募与优化。截至23年末，公司经销商数量同比净增199家至1531家。24Q1经销商数量净增80家至1611家。 受益于人工成本下降、渠道结构优化与规模效应增强，公司毛利率持续提升。23年/23Q4公司的毛利率分别为37.53%/43.89%，分别同比+3.73/+3.15pcts；净利率分别为7.72%/16.8%，分别同比+0.88/-1.29pcts。分产品看，23年冲泡/即饮的毛利率分别为44.68%/18.41%，分别同比+4.03/+6.73pcts；分渠道看，23年经销/电商/出口/直营的毛利率分别为38.12%/34.49%/36.03%/50.95%，分别同比+3.35/+1.95/+5.10/+6.79pcts。2023年公司在职员工总数为3930名，同比减少21名；人工成本为1.64亿元，同比-8.97%。 23年/23Q4公司销售费用率分别为23.73%/17.36%，分别同比+5.8/+6.79pcts。 2023年销售费用率同比增长主要系公司增强品宣投放，组建即饮销售团队。23年/23Q4管理费用率分别为6.28%/3.88%，分别同比-1.08/+0.04pcts。2023年管理费用率同比下降主要系咨询服务、检测检验费减少。 24Q1公司盈利能力持续增强，费用管控严格。24Q1毛利率/净利率分别为33.64%/3.49%，分别同比+2.62/+2.63pcts；销售费用率/管理费用率分别为24.01%/7.65%，分别同比-2.81/-0.33pcts。即饮业务加速成长，冲泡业务产品与渠道结构改善。2023年香飘飘通过产品创新和渠道优化实现了业务的稳健增长。即饮业务方面，23年公司成立了独立的销售团队，经过一年的磨合，团队已基本稳定。Meco进一步丰富产品线，推出“竹香青梅”、“东魁杨梅”等新口味。兰芳园冻柠茶自23年2月起在部分重点城市的线下渠道陆续铺货，在广东、北京、上海、江苏等地取得了较好的反馈，截至23年9月底冻柠茶终端网点数达13万家左右。冲泡业务方面，23年公司持续推进冲泡产品的年轻化和健康化，推出的“如鲜”燕麦奶茶和“鲜咖主义”燕麦拿铁等产品经过初步试销，收获较佳市场反馈；公司亦推出了“CC柠檬液”“动力速递电解质浓缩液”“红糖参姜茶”等浓缩液系列的泛冲泡产品，线上试销反馈效果较好。 冲泡和即饮双轮驱动下，公司24年表现值得期待。展望2024年，公司在即饮板块将继续以Meco果汁茶和兰芳园冻柠茶两款产品为主，加大品宣投放，打造强大品牌力，深耕现有渠道并拓展新渠道，进一步提高冰冻化陈列。冲泡产品将继续围绕健康化进行产品结构升级，对“如鲜”燕麦奶茶进行优化完善；在一、二线市场寻求增量的同时，公司将持续推进渠道下沉策略，加强冲泡产品在县乡镇市场及礼品市场的覆盖力度。 盈利预测、估值与评级：考虑到即饮新品推广阶段费用投放较大，我们下调公司24-25年归母净利润预测分别至3.43/4.06亿元（较前期预测分别下调6.9%/14.6%），新增26年归母净利润预测为4.79亿元。24-26年对应EPS分别为0.84/0.99/1.17元，当前股价对应24-26年PE分别为20x/17x/14x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，在做大基本盘——冲泡业务的基础上，锐意进取开拓第二收入增长曲线——即饮业务，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。 风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

2023年 12月 22日， 香飘飘发布公司高级管理人员变更公告； 12月 28日， 发布控股股东及实际控制人权益变动的提示性公告。 投资要点 新总经理上任， 职业化管理决心重大根据公司公告， 董事长兼总经理蒋建琪辞去总经理职务， 仍 担任董事长、董事会战略决策委员会召集人、董事会提名委 员会委员、董事会薪酬与考核委员会委员职务。另外，公司 聘任杨冬云为总经理， 杨冬云曾历任广州宝洁公司项目经理、 大区域经理、 品类总监； 黛安芬集团中国区副总经理、总经理； 易达集团亚太区副总裁并兼中国区总经理、 日本区总裁； 速 8酒店高级副总裁； 白象食品集团执行总裁/副总裁、 董事， 健康元药业集团股份有限公司总裁。 新任总裁在消费品行业积累多年， 管理经验丰富， 后续将负责经营管理工作， 在“冲泡+即饮” 全盘战略不变的基础上推进组织管理能力提升与策略有效落实， 公司有望迎来改革重要契机。 董事长转让股份予总经理， 重视度再提升根据公司公告， 董事长蒋建琪以每股 13.43元的价格将持有的 2053.72万股股份转让给新任总裁杨冬云， 转让后董事长及其一致行动人合计持有股份比例 67.92%， 杨冬云持有公司股份比例 5%。 股份转让协议签订完毕后， 受让方应在 1月内将 2500万元股份转让款支付给转让方， 剩余款项原则上在 3年内支付完毕。 本次股权转让体现公司创始人对新任总裁的重视程度， 后续职业化管理放权可期。 冲泡基本盘稳增长， 即饮板块高增可期公司冲泡板块旺季催化明显， 全年预计稳定增长。 饮料板块产品力优秀， 其中冻柠茶精选网点叠加高渠道及费用投放，全年表现符合预期， 明年预计继续维持高势能增长； 大红袍牛乳茶试销反馈较积极， 预计在明年下半年贡献业绩增量。 渠道方面， 明年公司将继续开发新场景， 尝试线下自动贩卖机等拓展冰冻化销售渠道， 渠道产品双轮推进， 高增可期。 盈利预测我们看好公司管理层重大变动后职业化转型加速， 经营管理效率提升。 目前旺季动销加速， 冲泡板块增长； 明年即饮板块持续贡献收入增量， 打造饮料增长曲线。 我们预计公司2023-2025年 EPS 分别为 0.64/0.82/0.98元， 当前股价对应PE 分别为 24/19/16倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 即饮板块增长不及预期、 原材料上涨风险、 冲泡板块增长不及预期、 季节性波动风险等。

香飘飘冲泡业务恢复迅速，即饮规模提速未来可期。 1）冲泡业务：提价&推新有望赋能冲泡业务稳健增长。公司冲泡业务当前已基本恢复至疫情前水准，并且针对冲泡产品的提价策略已基本传导完毕，公司亦紧跟“健康升级”的消费趋势新推去植脂末健康新品，预计在公司提价和推新的战略下，未来冲泡业务有望实现持续增长。 2）即饮业务：17年以来公司即饮业务发展迅猛，尽管疫情对该业务有所冲击，但公司积极调整，23年前三季度即饮业务收入对比22年全年增长了16.41%，发展态势良好。同时，当前公司即饮业务毛利率较低的原因主要系该业务收入端缺乏规模效应，我们预计该问题将随着新建产能的投产和市场的进一步布局后得到解决，而新建立的销售团队预计将进一步赋能公司即饮业务规模提升，拉动公司盈利能力的增长。考虑到MECO果汁茶作为核心大单品领头，兰芳园亦具备较强的产品力与品牌知名度，我们认为公司有望在集中度较高的市场中实现破局增长 以华东为核心的经销模式，经销与产能存在增长空间。公司以经销模式为主，华东地区为核心；对标华东地区2022年307.2万元的单经销商收入，公司有12.75亿元的收入增长空间，增幅高达41.22%。公司目前即饮产能大量盈余，若未来随着该业务的规模体量增长，实现与22年冲泡业务相同的产能利用率，按22年的每吨收入计算，预计能带来14亿元的收入增长，对应2022年总收入增长44.86%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.66/3.56/4.44亿元，对应PE分别为21/16/13倍，参考24年可比公司平均PE约23倍，合理给予公司24年行业平均PE，目标价19.96元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等

事件： 23Q1-Q3公司收入/归母净利润分别为 19.79/0.03亿元（+29.31%/扭 亏 为 盈 ）。 23Q3公 司 收 入 / 归 母 净 利 润 分 别 为 8.08/0.48亿 元（+20.41%/-12.29%）。 冲泡即饮双轮驱动，即饮业务增长亮眼。 23Q3公司饮品业务收入 7.98亿元 （+20.88% ）， 冲 泡 类 / 即 饮 类 业 务 收 入 分 别 为 5.83/2.16亿 元（+14.50%/+42.30%），冲泡类/即饮类占饮品业务收入比重分别同比变动-4.07/+4.07个百分点至 72.98%/27.02%。冲泡类：公司持续推进产品年轻化、健康化升级，通过渠道下沉实现增量发展，公司推出的 CC 柠檬液产品在线上及线下大润发 M 会员店试销反馈积极；即饮类：深挖新晋品类“兰芳园冻柠茶”市场潜力，创新性推出即饮品类“香飘飘牛乳茶”，实现亮眼增长。 基地市场表现稳健，华北市场增速居前。 23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北收入分别为 3.49/ 0.95/ 1.17/ 0.71/ 0.38/ 0.55/ 0.11亿元（+13.02%/+18.19%/+11.15%/+36.03%/+28.69%/+39.49%/+7.68%），占总营收比重 分 别 变 动 -2.82/-0.22/-1.21/+1.01/+0.30/+0.93/-0.15个 百 分 点 至43.14%/11.72%/14.46%/8.80%/4.71%/6.81%/1.30%。华东大本营市场实现稳健增长，西北、华南、华北等新兴市场增速居于前列。 经销渠道持续深耕，电商渠道迎来高增。 23Q3公司经销商/电商/出口/直营 收 入 7.35/ 0.46/ 0.05/ 0.13亿 元 （+17.62%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%），占总营收比重分别变动-2.16/+0.95/+0.15/+1.45个百分点至90.93%/5.66%/0.65%/1.57%，具体来看：①经销商：公司深耕现有渠道，聚焦投放资源费用，营造热销氛围，实现稳定增长；②电商：公司线上渠道以品牌宣传和新品探测为主，前期投放效果显著；③直营：直营收入高速增长主要系同期低基数。 23Q3经销商净新增 83家至 1502家，其中华东/西 南 / 华 中 / 西 北 / 华 南 / 华 北 / 东 北 经 销 商 数 量 同 比 变 动+105/+19/+15/0/+21/+25/-13家至 546/232/245/157/108/171/43家，平均 经 销 商 规 模 同 比 变 动 -8.71%/+8.51%/+4.34%/+36.03%/+3.66%/+19.09%/+40.24%至 63.84/40.82/47.68/45.29/35.22/32.18/24.47万元/家。 持续加大营销投入，毛利水平显著提升。 23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+4.50/-2.19个百分点至 38.53%/5.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.45/-2.58个百分点至 25.90%/7.03%。公司借力新品打开增长曲线，加大市场推广费用投放力度，销售费用率同比呈现较高提升，净利率出现短期下滑。 投资建议： 我们预计 23-25年公司收入增速分别为 20%/16%/13%， 归母净利润增速分别为 26%/35%/26%，对应 PE 分别为 23X/17X/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、 新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险等。

公司于 10月 19日发布 23年三季报： 23Q1-3累计实现营收 19.79亿元，同比增长 29.31%；归母净利润 0.03亿元，较去年同期扭亏为盈；扣非后归母净利润-0.40亿元，较去年同期亏幅收窄。 其中 23单三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 8.08/0.48/0.40亿元 ，同比+20.41%/-12.29%/-15.41%。 即饮条线持续放量 第二增长曲线确立有望。 分产品看： 23Q3冲泡类/即饮类分别实现营收 5.83/2.16亿元，同比+14.50%/+42.30%，占比 72.98%/27.02%。 即饮条线持续高增， 其中果汁茶增速稳健， 兰芳园瓶装冻柠茶贡献主要增量。 今年 2月起在部分重点城市的线下渠道进行首轮铺货，并结合市场反馈在北上广及江苏地区加大费用投放，提升产品势能，成果显著。 分区域看： 华东/西南 / 华 中 / 西 北 / 华 南 / 华 北 / 东 北 / 电 商 / 出 口 / 直 营 同 比+13.02/+18.19%/+11.15%/+36.03%/+28.69%/+39.49%/+7.68%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%， 基本覆盖国内中大型城市及县区，其中华东系基地市场占比 43.66%； 分渠道看： 23Q3经销商/电商/出口/直营收入分别为7.35/0.46/0.05/0.13亿元，同比+17.62%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%。 经销商数量上：截至 23Q3末，公司共有 1502家经销商，其中华东/西南/东北/华北/华中/华南/西北数量分别为 546/232/43/171/245/108/157，相较报告期初变动+60/+10/+1/+4/+6/+1/+1。 目前冲泡和即饮经销商重叠度较高， 未来随着即饮业务推进， 双条线经销商逐步分拆，提升渠道专业度和运营效率。 冲泡条线成本红利显著 即饮拓展期费用投放倾斜。 23Q1-3公司累计毛利率/归母净利率 32.24%/0.18%，同比+5.69/+5.08pcts，其中 23Q3毛利率/归母净利率 38.53%/5.88%，同比+4.50/-2.19pcts。 毛利率上升系公司销量增加同时原材料成本下降。 费用方面： 23Q1-3销售/管理/研发费用率分别为29.04%/8.27%/1.21%，同比+3.42/-2.75/-0.08pcts； 23Q3销售/管理/研发费用率分别为 25.90%/7.03%/1.06%，同比+10.45/-2.58/-0.03pcts。 23年公司冲泡业务以“修复”为主基调，费用投放保持稳健，即饮板块为开拓期， 费用投放力度较大，包括新进销售人员费用、品牌宣传推广费用及渠道冰冻化投入等，但总体上会保持收入、费用、利润三者间的动态平衡， 全年费率或将较去年保持相对稳定。 投资建议：冲泡奶茶龙头地位稳固，即饮类产品有望成为第二主力军，看好公司组织架构调整后释放改革红利。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 2.60/3.56/4.77亿元，同比 21.5%/37.2%/33.8%，当前股价对应 PE 分别24/18/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售及品牌建设不及预期，原材料价格上涨

事件概述公司 23Q1-Q3实现营业收入 19.79亿元，同比+29.31%， 实现归母净利润 0.03亿元，去年同期为-0.75亿元， 实现扣非归母净利润-0.4亿元，去年同期为-1.04亿元。 据此推算，公司 23Q3实现营收 8.08亿元，同比+20.41%，归母净利润 0.47亿元，同比-12.29%，扣非归母净利润 0.4亿元，同比-15.41%。 分析判断: 冲泡修复+即饮放量， 全国化稳步推进得益于消费场景持续恢复与即饮业务持续发力，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。 分业务来看，冲泡业务实现恢复性增长， 23Q1-Q3实现营收 12.10亿元，同比+25.74%，其中 23Q3实现营收 5.83亿元，同比+14.50%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，实现放量增长， 23Q1-Q3实现营收 7.43亿元，同比+37.68%，其中 23Q3实现营收 2.16亿元，同比+42.30%。 我们认为公司坚持冲泡即饮“双轮驱动”战略，在巩固冲泡业务基本盘的情况下，努力打造即饮产品第二业务增长曲线，并且随着即饮品类扩充、渠道扩张以及管理团队磨合到位，未来有望实现持续高增。 分地区来看， 公司在全国各市场均实现营收增长。 23Q1-Q3，公司在华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北 /电商/出口/直营市场分别实现营收 7.7/2.7/2.8/1.7/0.9/1.2/0.3/1.7/0.1/0.4亿元，分别同比+35%/+20%/+33%/+25%/+29%/+37%/+21%/+6%/+9%/+595%；其中， 23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北 / 电商/出口 /直营市场分别实现营收 3.5/1.0/1.2/0.7/0.4/0.6/0.1/0.5/0.1/0.1亿元，分别同比+13%/+18%/+11%/+36%/+29%/+40%/+8%/+45%/+55%/+1481%。 我们认为公司在华东基地市场稳固的同时，积极开拓全国市场，全国化有望顺利拓展。 成本压力缓解， 旺季投入抬高费率成本端来看，公司 23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为 32.2%/38.5%，分别同比+5.7pct/+4.5pct，毛利率明显提升。 我们预计毛利率提升的主因： 1）冲泡业务原材料成本下降， 2） 即饮增长带来产品结构提升， 3）整体营收快速增长摊薄成本所致。 费用端来看 ， 公司 23Q1-Q3销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为29.1%/8.3%/1.2%/-2.6%，分别同比+3.5pct/-2.7pct/-0.1pct/-0.3pct，其中 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.9%/7.1%/1.1%/-2.0%，分别同比+10.5pct/-2.4pct/-0.1pct/-0.2pct。我们预计今年以来，尤其是 23Q3销售费用率提升预计主因即饮新品旺季推广加大投入。 从整体费用率水平来看， 23Q1-Q3/23Q3分别为 35.90%/32.00%，分别同比+0.92pct/+7.63pct。 利润端来看， 由于旺季费用投入较多， 23Q3利润同比下滑，但公司整体减亏节奏不变， 23Q1-Q3归母净利润端实现扭亏为盈，扣非归母净利润端减亏约 6000万元，预计随着公司冲泡业务进一步恢复性增长，即饮业务持续放量，利润端有望持续改善。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。 产品端来看， 根据公司 9月投关活动表， 即饮新品冻柠茶销售反馈积极，牛乳茶将根据前期反馈意见进行优化升级，预计在今年第四季度重新上市试销。 渠道端来看， 根据公司 9月投关活动表，公司即饮团队人员已基本稳定，即饮铺货网点数量约 30万家，短期内不追求门店数量大幅增加，同时现阶段存在冲泡产品与即饮产品经销商重合现象，未来将逐步分拆管理。 我们认为公司把握自身发展节奏， 兼顾新品放量发展与渠道精耕，增长具有持续性，看好未来发展。 投资建议由于公司收入端表现符合我们预期，费用端投入较高，因此我们维持 2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测， 下调 2023-2025年 EPS 为 0.69/0.87/1.02元的预测至 0.62/0.83/0.99元，对应 10月 19日收盘价 15.37元， PE 分别为 25/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期

事件：公司发布 2023年三季报。 前三季度公司实现营收 19.8亿元，同比+29.3%，实现归母净利润 348万元，较同期-7504万元扭亏； 23Q3单季度公司实现营收 8.1亿元，同比+20.4%，实现归母净利润 4753万元，同比-12.3%，符合预期。 即饮持续放量，冲泡备战旺季。 23Q1/23Q2/23Q3即饮业务分别同比+34.3%/37.0%/42.3%至 2.1/3.1/2.2亿元，即饮业务持续放量，可以看到公司年初进行销售团队调整后，即饮业务持续保持较高增速，新品冻柠茶持续放量贡献收入增长；同期冲泡业务分别同比+39.9%/34.2%/14.5%至4.6/1.7/5.8亿元，即饮与冲泡业务团队分开后，冲泡团队持续推动渠道下沉、聚焦冲泡消费场景发掘， Q3预计公司主动控制发货节奏降低渠道库存，备战天气转凉后的冲泡旺季。 优势区域稳健，招商持续推进。 23Q3单季度公司核心市场华东/华中/西南/西北地区分别同比+13.0%/11.1%/18.2%/36.0%至3.5/1.2/0.9/0.7亿元，优势区域增长稳健，新区域高速增长，西北/华北/电商渠道分别同比+36.0%/39.5%/44.6%至 7110/5503/4575万元， Q3末公司经销商较 Q2末增加 83家至 1502家，招商持续推进。 毛利率持续上行，公司持续投入布局长远。 23Q3单季度毛利率同比+4.5pct至 38.5%， 成本红利与规模效应持续贡献产品盈利能力， 销售/管理费用率分别同比+10.5/-2.6pct 至 25.9%/7.0%， 其中 23Q3单季度销售费用同比+101.9%至 2.1亿元，公司在新品持续放量期持续投入，加码品宣与团队，着眼长期发展， 带动归母净利率同比-2.2pct 至 5.9%， 归母净利润同比-12.3%至 4753万元。 看好即饮业务未来发展及减亏。 23Q3我们预计公司在收入端主动控制冲泡产品发货节奏，即饮业务持续投入带动高增长，我们看好公司组织架构调整带来的增长潜力，未来随着即饮业务规模效应逐渐显现，即饮业务具备扭亏为盈的潜力，同时冲泡业务稳健贡献盈利，看好未来盈利能力的进一步修复。 盈利预测： 考虑到公司持续投入即饮业务，调整此前盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收 37.1/42.2/46.8亿元（原为 38.0/44.0/49.2亿元），同比+18.7%/13.7%/10.9%，实现归母净利润 2.8/3.8/5.2亿元（原为 3.3/4.4/6.1） 亿元，同比+30.9%/37.1%/35.3%，当前股价对应 PE 为23/16/12x，公司即饮业务成长正当时，看好未来即饮业务未来扭亏贡献业绩，维持“买入” 评级。 风险提示： 新品推广不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 19.8亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润 348万元，扭亏为盈。其中 2023Q3单季度实现营业收入 8.1亿元，同比增长 20.4%，实现归母净利润 4753万元，同比下滑 12.3%。 冲泡健康化升级，即饮延续高增。 1、分品类看， 前三季度冲泡、即饮分别实现收入 12.1亿元（+25.7%）、 7.4亿元（+37.7%）。 持续探索健康化冲泡产品、泛冲泡产品， 推出啵啵牛乳茶、臻乳茶、生椰/芝芝牛乳茶、珍珠牛乳茶等去植脂末产品，满足消费者需求；泛冲泡 CC 柠檬液试销反馈积极。即饮铺货网点约30万家，将对动销较好的网点集中投放资源和费用，打造产品势能。 兰芳园冻柠茶试销效果亮眼，线上保持快速增长及较高复购率，线下逐步扩大铺货范围。 2、分渠道看， 前三季度经销、电商、直营分别实现收入 17.2亿元（+30.4%）、1.7亿元（+6.2%）、 4415万元（+595%）。公司已形成布局全国的销售网络，截至 2023Q3末共有经销商 1502家，较年初净增加 170家。 三季度扭亏， 销售费用投放加大助力即饮旺季。 1、 2023年前三季度公司毛利率 32.2%，同比提升 5.7pp，冲泡产品提价传导效果显现，叠加原物料成本回落，盈利能力提升。 2、费用率方面，销售费用率 29%，同比增加 3.4pp，主要由于市场推广费、广告投入等增加，助力即饮旺季销售；管理费用率 8.3%，同比下降 2.7pp；研发费用率、财务费用率分别为 1.2%、 -2.6%，基本保持稳定。 整体净利率 0.2%，实现同比扭亏。 股权激励彰显信心。 公司发布股权激励计划，向 38名董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予股票期权 1076万份，考核目标以 2022年为基准， 2023、 2024、 2025年收入增长率不低于 15%、 35%、 50%。股权激励计划可充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.9亿元、 3.8亿元、 4.7亿元， EPS 分别为 0.71元、 0.93元、 1.14元，对应动态 PE 分别为22倍、 17倍、 13倍， 维持“买入”评级。 风险提示。 新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

公司23H1实现营业收入11.71亿元，同比+36.3%；归母净利润-0.44亿元，同比减亏0.85亿元；扣非归母净利润-0.80亿元，同比减亏0.71亿元；据此推算，公司23Q2实现营业收入4.92亿元，同比+35.19%；归母净利润-0.50亿元，同比减亏0.20亿元；扣非归母净利润-0.73亿元，同比减亏0.04亿元。公司业绩表现符合前期预告。 分析判断:冲泡修复+即饮放量，各区域表现全线提升随着消费场景恢复，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。分业务来看，冲泡业务受益于消费场景恢复，23H1实现恢复性增长，23H1实现营收6.27亿元，同比+38.37%，其中23Q2实现营收1.67亿元，同比+34.68%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，23H1实现营收5.27亿元，同比+35.88%，其中23Q2实现营收3.15亿元，同比+36.96%。我们预计随着居民消费进一步恢复，公司两大业务仍能维持较好增长势头。 分地区来看，公司在华东基地市场以及国内其他地区市场均取得较好增长，23H1华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收4.2/1.7/1.7/1.0/0.6/0.6/0.2/1.3/0.1/0.3亿元，分别同比+60.1%/+20.5%/+55.3%/+17.7%/+28.6%/+34.4%/+28.3%/-3.2%/-7.3%/+467.4%；其中23Q2华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收1.5/0.8/0.7/0.5/0.3/0.3/0.1/0.5/0.1/0.2亿元，分别同比+26.5%/+39.3%/+41.3%/+32.4%/+47.6%/+33.3%/+33.3%/+23.1%/0%/+800%。我们预计随着公司渠道建设进一步加强，公司有望延续各区域市场增长势头。 成本压力缓解，费控能力提升成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为27.89%/23.58%，分别同比+7.19pct/+2.73pct，毛利率明显提升。我们预计毛利率提升主因1)冲泡业务原材料成本下降，2)即饮增长带来产品结构提升以及3)整体营收快速增长摊薄成本所致。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.2%/9.1%/1.3%/-3.0%，分别同比-2.35pct/-2.99pct/-0.13pct/-0.34pct，我们预计销售费用率、管理费用率降幅较多主因收入快速增长的摊薄效应；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为37.3%/10.7%/1.8%/-4.3%，分别同比+2.02pct/-4.14pct/-0.04pct/-1.85pct，我们预计23Q2销售费用率提升主因即饮新品旺季推广加大投入。23H1/23Q2整体费用率水平分别为38.6%/45.5%，分别同比-5.81pct/-4.01pct，费用率整体水平有所下降，费控能力提升。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，Meco和兰芳园多款产品市场反响较好；根据公司4月投关活动表，新品冻柠茶和牛乳茶快速在核心城市、核心及高势能终端陆续铺货。渠道端来看，根据公司4月投关记录表，公司成立即饮独立运营团队，通过加快推进铺市以及开展品牌推广活动助力即饮业务发展，同时加大冰冻化资源投入力度，提升冰冻化终端网点数量及质量。我们认为公司具备产品力强、渠道管理能力强、终端网点数量多等优势，未来发展值得期待。 投资建议公司最新财务数据符合我们的预期，因此我们维持2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测，维持2023-2025年EPS为0.69/0.87/1.02元的预测8，月对2应1日收盘价17.12元，PE分别为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期

事件：公司发布] 2023年半年报，上半年实现营业收入 11.7亿元（+36.3%），实现归母净利润-4404万元，减亏 8518万元；其中 2023Q2单季度实现营业收入 4.9亿元（+35.2%），实现归母净利润-4989万元，减亏 1966万元，符合业绩预告披露。 冲泡挖掘淡季机会超预期，即饮保持快速增长。1、分品类看，上半年冲泡、即饮分别实现收入 6.3亿元（+38.4%）、5.3亿元（+35.9%）。持续探索健康化冲泡产品、泛冲泡产品，同时在 3-6月传统冲泡淡季聚焦核心渠道和门店，充分挖掘淡季的机会。即饮方面，上半年 MECO果汁茶收入约 4亿元，同比增长 11.6%，强化“零食+果汁茶”的消费场景；兰芳园冻柠茶试销效果亮眼，线上保持快速增长及较高复购率，线下逐步扩大铺货范围。公司积极探索即饮业务模式，通过铺货奖励、分销奖励、冰冻化奖励等提高经销商积极性，在广东、北京、江苏等区域势能已初步显现。2、分渠道看，上半年经销、电商、直营分别实现收入 9.9亿元（+41.9%）、1.3亿元（-3.2%）。公司已形成布局全国的销售网络，截至 2023H1末共有经销商 1419家，较年初净增加 87家。 利润端减亏，期待下半年持续改善。1、2023H1公司毛利率 27.9%，同比提升7.2pp，冲泡产品提价传导效果显现。2、费用率方面，销售费用率 31.2%，同比下降 2.4pp，Q2较 Q1环比增加 10.4pp至 37.3%，主要由于市场推广费、广告投入等增加，助力即饮旺季销售；管理费用率 9.1%，同比下降 3pp；研发费用率、财务费用率分别为 1.3%、-3%，基本保持稳定。二季度为公司冲泡业务传统淡季，叠加即饮蓄势旺季费用投放，利润端亏损，期待即饮放量后规模效应显现、冲泡旺季动销加速。 股权激励彰显信心。公司发布股权激励计划，向 38名董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予股票期权 1076万份，考核目标以 2022年为基准，2023、2024、2025年收入增长率不低于 15%、35%、50%。股权激励计划可充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.0亿元、3.6亿元、4.3亿元，EPS 分别为 0.74元、0.88元、1.04元，对应动态 PE 分别为23倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

事件：公司 8月 18日发布 2023年半年报，23H1实现营收 11.71亿元，同增 36.26%，实现归母净利润/扣非后归母净利润-0.44/-0.80亿元，同比减亏0.85/0.71亿元；其中 23Q2实现营收 4.92亿元，同增 35.19%。实现归母净利润/扣非后归母净利润-0.50/-0.73亿元，同比减亏 0.2/0.04亿元。 坚持“双轮驱动”战略，冲泡类稳中求进，进一步探索第二增长曲线即饮类潜力：分产品看：23H1冲泡/即饮分别实现营收 6.27/5.27亿元，同增 38.37%/35.88%，占比 54.34%/45.66%。其中，MECO 果汁茶累计实现销售收入 4亿元左右，同比增长 11.58%。冲泡类产品营收略超过公司预期。即饮类第二曲线增长确立可期。分区域看：华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北同增60.13%/20.53%/55.32%/17.65%/28.63%/34.40%/28.25%，基本覆盖国内中大型城市及县区，其中华东公司重点销售区域，占比 36.21%。分渠道看：截至23Q2末 公 司 共 有 1419家 经 销 商 。 经 销 商 / 电 商 / 出 口 / 直 营 同 比41.93%/-3.18%/-7.32%/467.36%，直营渠道大幅增长系公司积极拓展新渠道。 费效提升盈利改善，即饮板块盈亏平衡渐近：23H1公司毛/净利率 27.89%/-3.76%，同比 +7.19pcts/+11.28pcts。其中 23Q2毛 /净利率 23.58%/-10.15%，同比+2.72pcts/+8.98pcts。毛利率上升系公司销量增加同时原材料成本下降。公司 23Q2销售/管理/研发费用率分别为 37.26% /10.70%/1.78%，同比+2.02pcts/-4.14pcts/-0.04pcts，公司 23H1各项期间费用率同比下降，通过优化渠道、自动化改造、提升管理效率等方式降本增效。 “三品牌”锚定不同客群场景 “双业务”思路清晰打发明确：分品牌看： 固体冲泡奶茶“香飘飘”为大众熟知、“MECO”果汁茶独创杯装形态吸引年轻白领、港式奶茶鼻祖"兰芳园”锚定高端人群，满足当前消费分级趋势下不同类型消费者的多样化需求。分业务看：①冲泡：以“提心智、扩市场、拓品类”为经营策略，积极推动冲调产品的健康化升级的同时，挖掘 Q2传统冲泡淡季机会，按照“二八法则”，聚焦高产出的核心渠道及门店，通过优化经销商的合作模式、激励方案，提高渠道积极性，23Q2超过 70%的冲泡经销商实现同比增长，增长经销商累计销售额同比增长 81.34%；②即饮：4月即饮团队独立运作，探索即饮业务的组织管理和运营发展模式，强化渠道服务能力建设，通过经销商资源找准适销终端，设立铺货、分销、冰冻化奖励等措施，积极探索公司即饮业务渠道建设模式。截止目前，公司即饮业务在广东、北京、江苏等区域的势能已初步显现。 投资建议：冲泡奶茶龙头地位稳固，即饮类产品有望成为第二主力军，看好公司组织架构调整后释放改革红利。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为2.84/3.83/4.89亿元，同比 32.8%/34.8%/27.6%，当前股价对应 PE 分别25/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。