事件：公司发布2024年中报，公司2024H1实现收入11.79亿元，同比+0.75%，归母净利润-0.30亿元，同比+33.02%，扣非净利润-0.43亿元，同比+46.23%；其中Q2实现收入4.54亿元，同比-7.54%，归母净利润-0.55亿元，同比-9.67%，扣非净利润-0.63亿元，同比+14.11%。 冲泡业务淡季去库拖累整体表现，线下即饮延续稳增。分产品来看，Q2冲泡/即饮分别实现收入1.29/3.13亿元，分别同比-22.8%/-0.6%，Q2冲泡淡季以库存调整为主，并持续进行产品创新升级，预计旺季前将新推升级新品带动整体增长。即饮方面，公司以Meco为战略重心实现差异化突围，Q2即饮表现略有下滑预计与费用更多向线下倾斜，线上销量受影响，以及牛乳茶产品再定位有关，Q2电商收入同比下滑50.1%，而线下即饮板块预计仍有较好表现。分区域来看，公司华东/华北市场同比增长2.4%/11.0%，主销区华东市场表现稳健，同时包含北京在内的华北地区在公司积极推广下获得较好表现，其余地区均有不同程度下滑。 毛利率延续提升趋势，但产品创新投入力度加大，Q2盈利水平改善不明显。2024H1公司毛利率同比+2.69pct至30.58%，其中Q2毛利率同比+2.13pct至25.71%，毛利率提升预计与规模效应提升，以及大包粉、植脂末等原材料价格下降有关。费用方面，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为35.6%/11.9%/2.5%/2.5%/-5.3%，分别同比-1.7/+1.2/+0.7/-1.0pct，广告费用以及线上费用投放收缩致销售费用率下降，同时管理费用率提升主因股权激励费用摊销所致，Q2加快对冲泡以及轻果茶新品的研发力度，研发费用率亦有提升。综上，Q2净利率同比-1.9pct至-12.0%。 产品创新步伐加快，积极调整再出发。展望下半年，公司冲泡业务通过产品创新以及高势能网点精耕挖潜，收入有望回归正增。冲泡业务净利率常年保持在16%以上，是较稳定的现金流业务，可为新品的发展提供坚实支撑。上半年公司重新调整内部团队，将原冲泡团队与即饮销售团队针对部分市场、渠道进行协同整合，实现资源战略聚焦。同时，公司对即饮产品重新定位调整，并积极推进餐饮、零食量贩店、自动量贩机等渠道，未来将继续通过网点扩张、加大地推营销等方式发力样板市场，为后续的全国化扩张做准备，预计即饮收入延续稳定增长。此外，今年随即饮业务销售规模逐步提升，带动产能利用率向上恢复，即饮业务盈利有望稳步减亏，看好盈利水平逐步提升。 盈利预测：考虑整体需求较疲软，行业竞争较激烈，我们下调2024-2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年实现收入38.78/42.41/47.09亿元，同比增长7%/9%/11%，实现利润3.07/3.49/4.11亿元，同比增长30%/24%/19%，对应PE为23/20/17X。 我们按照2024年业绩给25倍PE，一年目标价18.75元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；即饮旺季动销不及预期；内部管理调整变动；网点开拓不及预期

事件。 公司披露 2024年中报。 2024年上半年公司实现营收 11.79亿元（YOY0.75%），实现归母净利润-2950万元。 24Q2单独来看，公司实现营收 4.54亿元（YOY-7.54%），实现归母净利润-5471万元。 收入平稳，毛利率改善驱动利润减亏。 24H1来看，营收毛利端，公司营收同比上升 0.75%，毛利率同比上升 2.69pct 至 30.58%（主要系原料采购成本和运费下降所致），因此毛利额同比上升 10.47%。费用端，期间费用率同比降低 2.92pct，其中销售费用率同比降低 2.74pct（主要系市场推广费、广告投入减少所致），管理费用率同比上升 0.16pct（主要系股权激励费用上升所致），研发费用率同比上升 0.27pct（主要系研发项目增加所致）。最终归母净利润为亏损 2950.11万元（去年同期亏损 4404.26万元）。 24Q2单独来看，营收毛利端，公司营收同比下降 7.54%，毛利率同比上升2.13pct；费用端，期间费用率同比降低 0.79pct；归母净利润为亏损 5471万元（去年同期亏损 4989万元）。 冲泡业务努力回归奶茶市场消费主流，即饮产品重新定位，深挖产品消费逻辑及市场需求。 分产品来看， 2024H1公司冲泡类和即饮类营收分别同比增长-2.13%和 3.83%。 （1）冲泡类产品方面， 2024H1实现营业收入 6.14亿元，公司在复盘奶茶行业发展历程并密切追踪当前奶茶行业发展趋势的基础上，制定了“品类健康化、品牌年轻化、产品场景化、消费日常化”的“四化”战略，并以“四化”战略为中心，积极推进公司奶茶产品创新，努力推动公司奶茶产品重新回归奶茶市场消费主流。 （2）即饮产品方面， 2024H1实现营业收入 5.47亿元，基于即饮产品发展战略，结合消费者购买行为背后的消费逻辑，公司对相关产品定位进行了重新梳理。 Meco 如鲜果茶产品，基于消费者心目中该产品与茶饮店果茶的高关联度，以及“杯装”形态带来的饮用、储藏的便捷性与时尚感，公司将该产品重新定位为“茶饮店之外的第二选择”；兰芳园冻柠茶产品，结合产品解暑、解渴、解腻的功效以及不含碳酸的产品特点，针对消费者对冰爽饮料的积极打造样板市场，探索新渠道、新场景，进一步开拓增长动能。 2024H1分渠道来看：经销渠道实现营收 10.17亿元（YOY2.91%），直营渠道实现营收 0.4亿元（YOY26.4%），电商渠道实现营收 0.94亿元（YOY-25.07%），出口渠道实现营收 0.1亿元（YOY15.31%）。 2024年上半年，围绕 Meco 如鲜果茶、兰芳园冻柠茶两款即饮业务主力产品，公司开展“样板市场”打造工作，深入挖掘相关产品取得良好反馈背后的业务逻辑，总结成功经验，并积极尝试推广复制。 （1）零食量贩渠道方面，公司香飘飘奶茶、 Meco 如鲜果茶等产品已通过直营方式进入赵一鸣、零食很忙、万辰集团等零食量贩系统。截至 24年 7月，由公司直营覆盖的零食量贩终端已超过 2万家。 （2）餐饮渠道方面，公司充分发挥 Meco如鲜果茶、兰芳园冻柠茶与餐饮场景的高度适配性，积极开发以高档自助餐厅等消费场景为代表的餐饮渠道，取得了积极的效果。与此同时，公司积极推进餐饮渠道的经销商团队搭建工作，截至 24年 6月末，公司已开拓专职即饮餐饮渠道经销商超 100家。此外，截至 24年 7月末，公司产品已投放自动量贩机超 9万台，累计冰冻化门店数量（不包含自贩机）实现显著增长。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 39.06/44.39/50.13亿元，归母净利润分别为3.37/4.03/4.96亿元，对应 EPS 分别为 0.82/0.98/1.21元/股。 结合 A 股可比公司估值，给予公司 16-20倍的 PE（2024E）估值区间，合理价值区间为 13.12-16.40元，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。 （1）市场需求下滑， （2）新品/新渠道拓展不及预期， （3）原材料成本波动， （4）食品安全问题。

事件概述上半年公司实现营业收入11.79亿元，同比+0.75%；归母净利润-0.30亿元；扣非净利润-0.43亿元。 Q2公司实现营业收入4.54亿元，同比-7.54%；归母净利润-0.55亿元；扣非归母净利润-0.63亿元。 分析判断:双轮驱动战略持续推进，2Q2冲泡受需求影响承压上半年公司坚持“双轮驱动”战略，秉持“长期主义”理念，积极挖掘业务发展机会、持续提升资源使用效率，实现收入同增0.75%至11.79亿元。 分产品来看，上半年公司冲泡和即饮分别实现营业收入6.14/5.47亿元，分别同比-2.13%/+3.83%，冲泡业务公司积极推进奶茶产品创新，努力推动公司奶茶产品重新回归奶茶市场消费主流；即饮业务公司对发展路径进行了重新规划，其中Meco如鲜果茶以“差异化”为发展核心，推动公司杯装果茶业务的发展；冻柠茶仍处于“0-1”的培育阶段，为未来发展奠定基础。 分渠道来看，公司经销商/电商/出口/直营分别实现营收10.2/0.94/0.1/0.40亿元，分别同比+2.91%/-25.07%/+15.31%/+26.40%，渠道端公司持续优化销售团队部署，积极打造样板市场，探索适合各产品的渠道运营模式，并积极探索零食量贩、餐饮等渠道机会，进一步开拓成长空间；即饮冰冻化方面，公司已投放自动量贩机超9万台，累计冰冻化门店数量实现显著增长。 分地区来看，公司华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营收入分别同比+4.65%/-2.65%/+5.55%/-1.49%/-1.77%/+11.98%/-0.63%/-25.07%/+15.31%/+26.40%，大本营华东表现平稳，出口和直营增速较快。 224Q2我们认为冲泡受淡季需求影响，同比下降较多；即饮随着旺季和公司战略的有效落地，销售持续好转，二季度实现同比增长；二季度整体受冲泡影响较大，单季度收入同比有所下降。 成本改善带动利润减亏成本端来看，上半年公司毛利率同比提升2.7pct至20.6%，我们认为主要受原材料成本下降以及运费下降带动。费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.5%/9.3%/1.6%/-3.7%，分别同比-2.7/+0.2/+0.3/-0.6pct，销售费用率下降较多主要系公司市场推广费、广告投入减少，管理费用率提升主要系股权激励费用上升，整体费用控制较好，费效比提升。综合来看，公司即饮仍在投入期，上半年利润端有所亏损，但相较去年同期亏损减少，净利率同比提升1.3pct。 Q2毛利率延续了向好的趋势，同比提升2.1pct至25.7%，销售费用率同比下降1.7pct，但管理费用率因股权激励费用增加同比提升1.2pct。Q2综合受收入下降以及即饮市场投入，延续亏损趋势，归母净利润端亏损0.55亿元。 即饮产品定位调整，持续放量可期公司上半年对即饮产品定位做了全新的调整，将Meco如鲜果茶定义为“茶饮店之外的第二选择”，将冻柠茶定位为“健康的冰爽饮料”并围绕新定位投放了新的宣传广告片及宣传物料，对目标消费群体进行更为针对性的覆盖，随着公司宣传物料的有效投放，有望带来即饮产品的进一步放量。冲泡类产品公司继续探索健康化升级，有望继续实现稳健增长。我们看好公司持续巩固冲泡产品竞争优势，加速推进即饮产品放量，打造第二曲线，实现盈利质量提升。 投资建议参考公司公告，我们下调公司24-26年42.96/49.40/55.82亿元的预测至38.06/43.71/48.82亿元；下调24-26年EPS0.86/1.09/1.32元的预测至0.77/0.93/1.13元。对应2024年8月28日收盘价10.74元的股价对应估值分别为14/12/10倍，维持买入评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧

投资要点事件：24H1总营收11.79亿元，同比+0.75%；归母净利润-0.3亿元，同比+33.02%。24Q2总营收4.54亿元，同比-7.54%；归母净利润-0.55亿元，同比-9.67%。冲泡去库收入承压，即饮调整到位蓄势待发。 分产品看，1）24Q2冲泡业务收入1.29亿元，同比-23%，主因Q2淡季加大库存消化、商业折扣增加，7月去库仍持续推进，预计8月销售表现环比有所改善，目前公司健康化新品如鲜打磨已接近尾声，预计于24H2推出，有望满足一二线城市高端消费群体需求、推动客户纳新，进一步贡献增量。2）即饮业务收入3.13亿元，同比基本持平，主系Q2公司主要工作以产品定位&品牌战略梳理、渠道调整为主，实际落地性动作相对后延，其中Meco果茶在已有运作经验基础上实现10%+增长，冻柠茶销售低于预期，主系1则24年尝鲜需求同比减少；2则大环境下瓶装饮料竞争更为激烈；3则电商策略调整下，线上销售同比下降。展望未来，伴随原点及餐饮多渠道发力，新定位“健康的冰爽饮料”消费者认知度有望进一步提升，预计Q3即饮业务有望延续双位数增长。截至24Q2末经销商数量1175家，同比/环比分别+356/+164家，公司积极推进餐饮渠道经销商团队搭建工作，截至24Q2末，公司已开拓专职即饮餐饮渠道经销商超100家。 成本下降抬升毛利率，政府补助扰动净利率表现。24Q2归母净利率同比-1.9pct至-12%，主系政府补助减少：1）毛利率：24Q2同比+2.1pct至25.7%，主系原材料采购成本及运费下降，目前公司新财年采购合同已签订，预计下半年成本同比下降趋势有望延续。2）费用端，24Q2销售费率同比-1.7pct至35.6%，主系Q2市场推广费、广告投入减少；24Q2管理费用率(含研发)同比+1.9pct至14.4%，主系股权激励费用同比增加（24H1同比+0.09亿元），其他收益同比-0.17亿元，主系政府补助减少（24H1同比-0.24亿元）。 盈利预测：24H1公司产品规划、组织架构、渠道模式等多方面已基本梳理到位，期待下半年销售逐步步入正轨，综合考虑外部环境以及公司各业务进展，我们调整2024-2026年归母净利润为3.06/3.56/4.09亿元（前值为3.3/4.2/5.1亿元），分别同比+9%/17%/15%（前值为+19%、26%、22%），对应PE为14/12/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本波动、即饮业务拓展不及预期风险、饮料行业竞争加剧风险等。

稳居冲泡奶茶龙头，谋突破构建双轮驱动，协同性的发挥决定空间。 公司为中国杯装奶茶领域开拓者，连续12年杯装冲泡奶茶市场份额第一，市占率60%+。为弥补传统冲泡业务的季节性缺陷，公司于2017年推出“Meco”牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶茶进入即饮赛道，2018年推出“Meco”果汁茶，正式提出“冲泡+即饮”双轮驱动战略。2023年公司实现营收36.3亿元，同比+16%，冲泡/即饮收入26.9/9亿元。 杯装奶茶品类开创者，通过产品升级、渠道下沉打开量价空间。受现制茶饮外卖普及以及疫情冲击，近年来公司冲泡业务收入增速放缓，当前冲泡板块运作思路因时而进：1则顺应健康化趋势推出“如鲜”系列，力争打造冲泡业务中的第二增长曲线；2则挖掘、渗透县乡镇级市场，加强渠道精耕。我们认为，公司作为冲泡奶茶领导者已具有一定品牌认知，伴随健康化&轻负担新品推出、渠道开拓与下沉持续推进、创新性品牌营销动作落地，未来冲泡有望实现稳定增长。 Meco果茶精准捕捉消费机遇，初步验证公司爆品打造实力。近年来即饮消费需求呈现多元化、差异化趋势，“果汁+茶”果茶新品类“崭露头角”应时而生。2）公司层面：基于市场洞察于2018年率先推出Meco占领即饮果汁茶细分品类，配合高渠道利润加强推力，重点布局校园渠道，选取当红代言人、线上KOL意见领袖推广，迅速占领年轻消费群体心智。2019年收入体量达8.7亿元，后因外部环境及公司运作思路尚未完全理清，收入回落但仍有规模沉淀。我们认为Meco果茶在产品品质/包装、年轻化营销、校园渠道推广等多方面均有经验积累，为即饮业务长期发展提供借鉴。 冻柠茶等新品进一步丰富即饮产品矩阵，助力渠道开拓，即饮品类之间的协同性是即饮能走多远的关键。公司确立以即饮打造第二增长曲线，23年组建独立即饮销售团队，独立运作冻柠茶、与全品团队协同运作Meco果茶，通过样板市场打造，逐步探索可复制成功模式并总结优化，进而向全国范围铺开。当前即饮战略方向已理顺，Meco如鲜果茶定位茶饮店之外第二选择，兰芳园冻柠茶定位冰爽健康饮料，品质已得到消费者认可，通过精细化运营（如冰柜投放、货架生动化陈列、高频次终端拜访等）加强校园、CVS等原点渠道精耕，同时亦筹划借助渠道多元化拓展（如餐饮、特渠等渠道打磨），有序推动产品放量。当前即饮业务产能利用率处低位（即饮28%VS冲泡70%），规模效应尚待体现，2023年即饮业务达9亿元，预计2026年突破18亿元可实现盈亏平衡。 首次引入外部职业经理人，助推管理水平提升。2023年末公司向职业经理人体系迈出重大一步，聘任杨冬云为新任总经理。杨总曾在知名快消公司担任高管，曾一手将白象大骨面打造成超级爆款，对消费品的发展趋势和企业的经营管理有深刻的理解，与公司有较高契合度，其加入有望进一步提升公司在组织管理方面能力。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润3.3/4.2/5.1亿元，分别同比+19%、26%、22%，对应PE分别为15/12/10倍，结合分部估值，在冲泡业务稳定情况下，低估明显，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：即饮业务拓展不及预期风险、饮料行业竞争加剧风险等。

冲泡奶茶品类龙头，即饮品类发力增长，首次覆盖给予“增持”评级香飘飘公司是冲泡奶茶行业赛道龙头企业，经过多年积累的品牌与创新优势，进军即饮产品赛道，先后推出杯装果汁茶、瓶装冻柠茶等产品，品牌方面公司聚焦“香飘飘”、“Meco蜜谷”、“兰芳园”三大品牌，构建产品矩阵。公司走出外部环境负面影响，自2023年开始发力改革，制定双轮驱动战略，调整组织架构，引入职业经理人，公司在冲泡业务稳健增长的基础上，即饮业务有望助力公司实现高速增长。我们预计香飘飘公司2024-2026年收入分别为42.6、49.2、56.7亿元，同比增长17.6%、15.4%、15.3%；归母净利润分别为3.3、4.0、4.9亿元，同比增长19.2%、20.3%、21.3%；对应EPS分别为0.81、0.98、1.19元，当前股价对应PE分别为15.0、12.5、10.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 软饮料市场广阔，龙头地位稳健，新进入者通过差异化策略蓄力增长软饮料市场空间广阔，过去10年保持较高复合增速，预计未来仍将保持稳健增长，从人均消费量角度看，国内人均软饮料消费量提升有望驱动行业进一步增长。行业细分品类较多，近年以来居民生活条件提升，健康化需求开始抬头，低糖、无糖以及功能化产品涌现，推动行业发展，当前行业背景下，新进入者可以通过口味迭代、产品创新等差异化产品策略，以此延长老化产品的生命周期，并培育挖掘新产品的增长潜力。 坚定双轮驱动战略，即饮品类潜力十足香飘飘公司在收入端，坚持“双轮驱动”发展战略，在稳步巩固冲泡奶茶业务的同时，持续拓展即饮饮料业务，通过冲泡、即饮双轮驱动公司整体增长，实现持续健康发展。冲泡业务端，公司龙头业务稳固，将会持续推动冲泡业务产品健康化升级，发力渠道精耕下沉，开拓产品多样化消费场景；即饮业务端，公司即饮业务成立独立事业部，围绕果茶和冻柠茶等核心产品持续发力，聚焦重点城市，打造样板市场，构建更强的盈利模式，拓展多元化渠道和更优秀经销商客户。 风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，新品推广不及预期风险。

事件2024年7月8日，香飘飘发布2024年半年报业绩预亏公告。 投资要点收入略不及预期，盈利实现减亏根据公司业绩预告，2024H1公司预计实现营收11.79亿元（同增0.72%），略不及预期；实现归母净利润-0.29亿元（同比减亏0.15亿元）；实现扣非归母净利润-0.43亿元（同比减亏0.37亿元）；净利率-2.46%（同比+1.33pcts）。其中，2024Q2公司预计实现营收4.54亿元（同减7.61%）；实现归母净利润-0.54亿元（同比增加亏损0.04亿元）；实现扣非归母净利润-0.63亿元（同比减亏0.10亿元）；净利率-11.94%（同比+1.73pcts）。上半年公司重新梳理和打造Meco果茶、兰芳园冻柠茶全新的品牌定位及营销策略，同时建立样板市场。6月下旬以来公司加大品宣及推广力度，展开新定位营销。 冲泡以去库存为主，饮料出货量增长较好冲泡方面，Q1为冲泡销售旺季，经销商囤货较多，故Q2淡季以去库存为重点，收入端预计有所承压。饮料方面，由于去年同期牛乳茶贡献一定体量，今年公司以冻柠茶和果汁茶为重点，故牛乳茶略有拖累；4-5月高空广告投放力度减弱，故货折增加以加大渠道推广力度；去年同期冻柠茶以线上铺货为主，今年回归线下后线上出货量下滑，多重因素致饮料板块增速略不及预期。 新产品策略启动，进入高频曝光期今年饮料推广新策略确定节奏点偏晚，6月下旬开启新产品定位：Meco“如鲜·杯装果茶”定位为茶饮店之外的第二选择，吸管一插如到茶饮店，消费场景更广泛；“都用真果汁，都用原叶茶”符合当下健康化消费趋势。目前公司已在武汉、成都、长沙等热门消费城市开启电梯广告投放，高频次饱和曝光，期待新策略效用显现。 盈利预测我们认为公司饮料业务中果汁茶刚启动新定位与场景，动销情况值得期待；冻柠茶线下铺货表现较好，但Q2受经济环境疲软与多雨水天气影响，整体略不及预期，建议关注Q3饮料旺季边际改善情况。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84/0.99/1.15元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

投资要点:杯装奶茶开创者，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。2005年公司开创性推出固体奶茶，凭借先发优势、较为激进的广告营销策略和渠道的精耕细作，从2006-2010年，实现了销售额从5亿元到20亿元的飞速增长，2012年以超过50%的市占率奠定冲泡奶茶龙头的行业地位。 随着冲泡行业逐步走向成熟，公司着力于发展第二增长曲线饮料业务，2018年创新性地推出杯装Meco果汁茶，推出第二年即跻身10亿元量级大单品。在疫情冲击下，部分即饮消费场景遭受打击，叠加公司即饮业务缺乏经验，Meco果汁茶在销售达到近10亿元峰值以后出现下滑。2023年，伴随着疫情防控政策的调整，饮料消费场景实现恢复，公司成立即饮销售中心，独立于冲泡板块，招募专职即饮经销商，提升重点网点覆盖率，推进冰冻化陈列建设。目前即饮业务的调整和恢复已初见成效，2023年即饮收入同比增长41.2%，收入占比已达约25%，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。 冲泡现金奶牛业务，格局优，盈利能力强，为第二增长曲线持续“造血”。国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定，据尼尔森数据，2017年起公司市占率超60%，稳居第一。 2017-2023年，公司冲泡业务基本维持在40%左右的高毛利率水平，是公司核心的利润来源，我们预计近年来随着棕榈油、大包粉成本的下行，叠加公司对相对成熟的冲泡业务广告投入的减少，冲泡业务盈利能力持续改善。我们认为未来冲泡业务仍有看点，1）产品创新：公司重视产品创新，2023年推出“如鲜”和“鲜咖主义”，对泛冲泡领域进行进一步探索；2）区域深耕：2023年公司华东市场营收占比仍高达44.26%，西北、华北、华南、市场占比仅为8%/5%/4%，当前冲泡业务区域分布不均，在渠道端仍有进一步挖掘的潜力。 即饮业务第二增长曲线持续培育，盈利改善可期。公司重点培育的两大单品均有较强的看点：1）果茶：公司是杯装果汁茶的开创者，果汁含量≥25%，达到国标的5倍，独创的杯型包装使得消费者联想现调饮品，又相较于杯装果茶更有性价比，公司当前以学生群体为重点进行营销，网点主要分布在学校及周边，高峰时期果茶曾达到过近9亿元的销售额，我们认为果茶产品经过几年的培育已经有稳定的消费群体，未来仍有在人群、场景破圈的潜力；2）冻柠茶：即饮柠檬茶发展多年，诞生多个大单品。近年来现制柠檬茶饮店蓬勃发展，由广东市辐射全国，促进了冻柠茶这一品类的消费者教育。 公司2022年推出“兰芳园冻柠茶”，卡位冻柠茶这一快速发展的赛道，2023年公司在原点网点进行重点推广，销售表现优秀。未来随着网点的扩展，有成为下一个大单品的潜质。经我们测算，即饮业务收入达到16~18亿元左右的体量即可实现盈利，2023年公司即饮业务实现9.01亿元的收入，同比+41.16%，我们预计2024/2025年公司即饮业务伴随着渠道的拓展，仍有望实现较高的增长，盈利改善时点渐行渐近。 股权激励激发内部经营活力，人事调整后未来改革可期。2023年公司再次启动股权激励，激发内部经营活力，2023年顺利达成目标。 人事调整上，2023年12月，公司聘任杨冬云先生为公司总经理，并通过股权的方式充分绑定职业经理人，相较于此前人事调整多为销售负责人的更换，本次人事调整的权责范围提升到总经理级别，体现公司及新管理层较大的改革决心。展望后续，公司冲泡业务盈利能力强，为公司提供稳定现金流，即饮业务当前仍处于投入状态，经过一年的打磨，当前即饮渠道的打法已经相比过去有所进步，未来在较强的改革预期下，即饮业务有望进一步理顺，随着即饮业务费放量，公司未来弹性可期。 盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，第二增长曲线即饮板块已经起势，双轮驱动雏形已现，公司重视激励，未来改革预期强烈。我们调整对公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的营业收入分别为42.49/47.22/52.16亿元，同比+17%/+11%/+10%；预计归母净利润分别为3.58/4.61/5.26亿元，同比+28%/+29%/+14%；预计EPS分别为0.87/1.12/1.28元，对应PE分别为17/13/12x。考虑到公司即饮业务持续放量，该业务盈利拐点可期，我们将公司上调至“买入”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

公司坚持冲泡+即饮的双轮驱动战略，2023年业绩如期修复，后续展望保持积极。公司冲泡业务基本盘稳健，2023年消费场景恢复后营收增长9.37%；即饮业务经历了三年的下滑，2023年营收增长41.16%，公司也调整了即饮运作思路，已组建独立销售团队，积极寻找专职经销商，聚焦打造样板市场。2023H2公司股权激励落地，2023年考核目标已完成，2024/2025年营收目标为42.23/46.92亿。2023年底新CEO上任，作为公司首位职业经理人，快消品运作经验丰富，已受让公司5%的股份，彰显对公司长期发展的信心。 冲泡业务短期为修复逻辑，长期需寻找自身的第二增长曲线。冲泡奶茶行业增长已到尾声，公司市占率已相对较高，未来可通过渠道下沉、打造高势能门店、产品结构的逐步升级实现约10%的修复性稳健增长。现制茶饮对公司冲泡产品的冲击存在但有限，中长期公司需要拓展咖啡、泛冲泡等产品打开增长空间。冲泡业务毛利率当前因提价后原材料价格下降而大幅提升。 即饮业务将给公司带来三个层面的作用：打开整体营收增长空间、平抑营收季节性波动以提高经营效率、实现对华南和东北等弱势市场的拓展。通过对兰芳园奶茶、Meco果汁茶的成本进行分析，公司杯装产品成本较高使得价格相对竞品无优势，而Meco选择了降低毛利率以确保合适价格因而实现放量。当前即饮业务毛利率不足20%，一方面因为49.19万吨的即饮产能利用率不足30%造成单位制造费用偏高，另一方面经过测算，杯装产品在满产情况下毛利率也将不足35%。新品冻柠茶当前动销反馈积极，预计随着终端覆盖率提升将实现高速增长。冻柠茶作为第一款有望放量的瓶装产品，除了增加公司营收、提升产能利用率外，其营收占比提升也将对即饮长期毛利率带来结构性改善。此外，我们计算得到公司即饮业务盈亏平衡点约18-20亿。 投资建议：公司冲泡业务稳健修复，即饮业务高增势能有望延续，预计2024-2026年公司EPS为0.86/1.10/1.31元，对应PE为20X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：即饮拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧

事件： 公司发布 2023年报&2024年一季报，其中 2023年全年实现收入 36.25亿元，同比+15.90%，归母净利 2.80亿元，同比+31.04%，扣非净利 2.31亿元，同比+32.76%；其中 2023Q4实现收入 16.47亿元，同比+3.06%，归母净利 2.77亿元，同比-4.2%。 2024Q1实现收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利 0.25亿元，同比+331.26%，扣非净利同比+382.6%。 2023年收入符合预期， 2024Q1收入表现稳健。 全年分产品看，公 司 冲 泡 / 即 饮 分 别 实 现 收 入 26.86/9.01亿 元 ， 分 别 同 比+9.37%/+41.16%，冲泡在推新提速+终端势能加强的推动下实现稳健增长， 2023年公司围绕行业健康化趋势进行植物奶产品升级，推出“如鲜”、 “鲜咖主义”新品，试销反馈良好。同时 2023年即饮增长亮眼，主因新品铺货顺利推进， 动销表现较优。 公司全年净增经销商 199家至 1531家，其中预计专职即饮的经销商新增 200余家，新品兰芳园冻柠茶上市首年实现税前收入 2亿元，增长势头较强。 2024Q1公司收入增长 6.76%，冲泡/即饮同比增长 5.5%/10.1%， Q1公司地推活动增加较多，货折冲减收入，实际整体出货增速预计高于报表收入增长。 同时 3月考虑冲泡库存优化问题，发货节奏略有放缓， Q1收入+Δ 预收为 7.11亿元，同比+13.8%，销售收现同比+16.7%。 2023年毛利率提升明显， 2024Q1盈利高弹性增长。 2023年公司毛利率同比+3.73pct 至 37.53%，其中冲泡毛利率同比+4.03pct 至44.68%，即饮同比+6.73pct 至 18.41%，毛利率提升与规模效应提升，以及奶粉、植脂末等原材料价格下降有关。全年公司销售/管理/财务费用率为 23.7%/6.3%/-1.8%， 分别同比+5.8/-1.1/-0.6pct， 销售费用率提升较多，主因公司配合新品推广加大地推及广告投放力度，全年市场推广费/广告费分别同比+87%/+89%，同时 2023年公司单独成立即饮事业部，新增近 500名销售人员导致员工薪酬提升。公司通过控制中后台费用的方式保证盈利水平的稳定，管理费用及财务费用均有效压缩，全年净利率同比+0.9pct 至 7.73%。 2024Q1公司毛利率同比+2.6pct 至33.6%，预计与销售拉动下产能利用率逐步提升有关，同时销售费用/管理费用分别同比-2.8/-0.3pct，净利率同比+2.6pct 至 3.5%，即饮减亏趋势明显。 即饮第二曲线发展势头正劲，带动盈利高弹性增长。展望 2024年，公司冲泡业务通过产品创新以及高势能网点精耕挖潜， 收入预计稳定双位数增长。 冲泡业务净利率常年保持在 16%以上， 是较稳定的现金流业务， 可为新品的发展提供坚实支撑。 今年为公司顺利调整即饮内部管理架构后的第一年，预计将继续围绕 Meco 果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品， 通过网点扩张、加大地推营销等方式发力样板市场，为后续的全国化扩张做准备，全年预计即饮收入延续高弹性增长。 此外，今年随即饮业务销售规模逐步提升，带动产能利用率向上恢复，即饮业务盈利有望稳步减亏，看好盈利水平高弹性恢复。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年实现收入 42.06/48.01/54.29亿元，同比增长 16%/14%/13%，实现利润 3.54/4.50/5.38亿元，同比增长26%/27%/19%，对应 PE 20/15/13X。 我们按照 2024年业绩给 25倍 PE，一年目标价 21.53元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 即饮旺季动销不及预期； 内部管理调整变动； 网点开拓不及预期。

核心业绩： 公司近期发布 2023年年报和 2024年一季报。 23年实现营业收入 36.3亿元（yoy+15.9%）；实现归母净利润 2.8亿元（yoy+31%）。 24Q1实现营业收入7.2亿元（yoy+6.8%）；实现归母净利润 0.3亿元（yoy+331.3%）。 冲泡稳固根基，即饮引领增长。 分产品， 2023年公司冲泡类、即饮类分别实现收入26.86亿元（yoy+9.4%）、 9.01亿元（yoy+41.2%）。 1）冲泡： 24Q1公司冲泡春节旺季表现良好。 2012年至 2023年， 香飘飘连续 12年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。公司的冲泡奶茶健康化升级+加速渗透下沉市场，预计 24-26年仍将回归稳健增长。 2）即饮： 兰芳园冻柠茶自 2023年 2月起逐步推进上市铺货工作。 2023年在广东、北京、上海、江苏、浙江等地区取得良好的销售反馈，正式上市首年实现税前销售收入超 2亿元，市场潜力得到充分验证。 得益于独立的即饮销售团队，公司经营即饮业务的专注力显著提升，在核心渠道铺货、生动化陈列、终端冰冻化等方面，均取得了长足进步，即饮渠道服务能力得到明显提高。随着即饮规模效应提升，预计即饮毛利率有望改善。 包材价格回落，规模效应提升，公司盈利能力改善。 2023年公司毛利率为 37.5%（yoy+3.7pct），主要受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落以及规模效应提升；公司销售费用率为 23.7%（yoy+5.8pct），主要系新品推广营销费用提升以及终端冰冻化建设等；管理费用率为 6.3%（yoy-1.1pct）。 2024年公司战略展望： 2024年公司将坚持“双轮驱动”战略，持续推进冲泡的创新升级以及即饮第二成长曲线的打造。 2024年公司将会在“如鲜”手作燕麦奶茶获得良好市场反馈的基础上，进一步产品优化升级与市场探测，持续推进冲泡“渠道下沉”，充分发挥冲泡产品居家消费的便捷性、性价比、质量稳定性等优势。 2024年，公司即饮业务将会继续围绕 Meco 杯装果茶与兰芳园冻柠茶两款核心产品开展， 在即饮销售旺季，公司将会继续加强终端的冰冻化建设，并增加自动贩卖机销售网点，进一步提升公司的冰冻化水平。 对 24-25年下调收入、毛利率。我们预测公司 24-26年每股收益分别为 0.84、1.03、 1.19元（原预测 24-25年为 0.86、 1.14元）。我们延续采用 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 88.36亿元，对应目标价 21.51元，维持买入评级。 风险提示： 果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

事件：香飘飘23年实现营业收入36.3亿元，同比+15.9%；归母净利润2.8亿元，同比+31%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+32.8%。其中，23Q4实现营业收入16.5亿元，同比+3.1%；归母净利润2.8亿元，同比-4.2%；扣非归母净利润2.7亿元，同比-2.4%。24Q1实现营收7.25亿元，同比+6.76%；归母净利润0.25亿元，同比+331.26%。 冲泡业务温和增长，即饮业务实现高增。分产品看，23年冲泡/即饮实现营收26.86/9.01亿元，同比+9.4%/+41.2%。在冲泡领域，2023年公司一方面持续推出主打健康的特色新品，另一方面通过因地制宜的“渠道下沉”策略，实现对重点市场、高潜门店的高覆盖及高产出。通过紧跟行业发展趋势，把握消费降级下的下沉市场机遇，令公司冲泡业务于2023年温和复苏。在即饮领域，公司主攻Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，通过组建独立的即饮销售团队，优化经销商以及执行高效灵活的营销政策，令公司即饮业务收入于2023年取得同增41.2%的优秀成绩。 分区域看，23年核心市场华东/西南/华中实现营收16.04/4.64/5.30亿元，同比+18.2%/+10.8%/+14.5%。分渠道看，23年公司经销/电商/出口/直营实现营收32.6/2.50/0.17/0.63亿元，同比+15.6%/+7.0%/+16.8%/+119.3%。 24Q1，公司冲泡业务继续复苏，即饮业务收入实现双位数同比增速。冲泡/即饮业务分别实现营收4.85/2.34亿元，分别同比+5.5%/+10.1%。核心市场华东/西南/华中分别实现营收2.85/0.95/1.14亿元，分别同比+5.91%/+0.74%/+13.09%。经销/电商/出口/直营分别实现营收6.15/0.70/0.05/0.29亿元，分别同比+6.6%/-9.5%/+9.9%/+117.7%。 公司持续增强经销商招募与优化。截至23年末，公司经销商数量同比净增199家至1531家。24Q1经销商数量净增80家至1611家。 受益于人工成本下降、渠道结构优化与规模效应增强，公司毛利率持续提升。23年/23Q4公司的毛利率分别为37.53%/43.89%，分别同比+3.73/+3.15pcts；净利率分别为7.72%/16.8%，分别同比+0.88/-1.29pcts。分产品看，23年冲泡/即饮的毛利率分别为44.68%/18.41%，分别同比+4.03/+6.73pcts；分渠道看，23年经销/电商/出口/直营的毛利率分别为38.12%/34.49%/36.03%/50.95%，分别同比+3.35/+1.95/+5.10/+6.79pcts。2023年公司在职员工总数为3930名，同比减少21名；人工成本为1.64亿元，同比-8.97%。 23年/23Q4公司销售费用率分别为23.73%/17.36%，分别同比+5.8/+6.79pcts。 2023年销售费用率同比增长主要系公司增强品宣投放，组建即饮销售团队。23年/23Q4管理费用率分别为6.28%/3.88%，分别同比-1.08/+0.04pcts。2023年管理费用率同比下降主要系咨询服务、检测检验费减少。 24Q1公司盈利能力持续增强，费用管控严格。24Q1毛利率/净利率分别为33.64%/3.49%，分别同比+2.62/+2.63pcts；销售费用率/管理费用率分别为24.01%/7.65%，分别同比-2.81/-0.33pcts。即饮业务加速成长，冲泡业务产品与渠道结构改善。2023年香飘飘通过产品创新和渠道优化实现了业务的稳健增长。即饮业务方面，23年公司成立了独立的销售团队，经过一年的磨合，团队已基本稳定。Meco进一步丰富产品线，推出“竹香青梅”、“东魁杨梅”等新口味。兰芳园冻柠茶自23年2月起在部分重点城市的线下渠道陆续铺货，在广东、北京、上海、江苏等地取得了较好的反馈，截至23年9月底冻柠茶终端网点数达13万家左右。冲泡业务方面，23年公司持续推进冲泡产品的年轻化和健康化，推出的“如鲜”燕麦奶茶和“鲜咖主义”燕麦拿铁等产品经过初步试销，收获较佳市场反馈；公司亦推出了“CC柠檬液”“动力速递电解质浓缩液”“红糖参姜茶”等浓缩液系列的泛冲泡产品，线上试销反馈效果较好。 冲泡和即饮双轮驱动下，公司24年表现值得期待。展望2024年，公司在即饮板块将继续以Meco果汁茶和兰芳园冻柠茶两款产品为主，加大品宣投放，打造强大品牌力，深耕现有渠道并拓展新渠道，进一步提高冰冻化陈列。冲泡产品将继续围绕健康化进行产品结构升级，对“如鲜”燕麦奶茶进行优化完善；在一、二线市场寻求增量的同时，公司将持续推进渠道下沉策略，加强冲泡产品在县乡镇市场及礼品市场的覆盖力度。 盈利预测、估值与评级：考虑到即饮新品推广阶段费用投放较大，我们下调公司24-25年归母净利润预测分别至3.43/4.06亿元（较前期预测分别下调6.9%/14.6%），新增26年归母净利润预测为4.79亿元。24-26年对应EPS分别为0.84/0.99/1.17元，当前股价对应24-26年PE分别为20x/17x/14x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，在做大基本盘——冲泡业务的基础上，锐意进取开拓第二收入增长曲线——即饮业务，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。 风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

事件。公司4月17日披露2023年年报以及24年一季报。23年公司实现营业收入36.25亿元（YOY15.9%），实现归母净利润2.80亿元（YOY31.04%）。 24年一季度实现营收7.25亿元（YOY6.76%），实现归母净利润0.25亿元（YOY331.26%）。此外公司23年每股股利0.35元（税前）。 23年收入稳健增长，毛利率大幅改善。收入毛利端，23年公司营业收入实现36.25亿元（YOY=15.9%），毛利率同比上升3.73pct至37.53%，毛利额同比增长28.7%至13.61亿元。费用端，公司销售费用率同比增加5.8pct（主要系增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出所致），财务费用率同比减少0.56pct（主要系当期银行存款利息收入增加所致），研发费用率同比减少0.01pct（主要系委外研发费用增加所致），因此公司期间费用率同比增加4.17pct至29.15%。此外所得税率同比减少6.26pct，因此最终归母净利润同比增长31.04%至2.80亿元，对应归母净利润率同比增加0.89pct至7.73%。 24年一季度收入稳定，利润高增长。24Q1公司营收同比增长6.76%，此外毛利率同比增长2.62pct至33.64%，因此毛利额同比增长15.78%。此外期间费用率整体减少3.59pct（销售费用率减少2.81pct，管理费用率减少0.34pct，研发费用率提升0.06pct），最终归母净利润同比增长331.26%（对应归母利润率同比增长2.62pct）。 冲泡渠道下沉，冻柠茶快速放量，市场潜力验证。分产品表现来看：（1）23年冲泡类实现营收26.86亿元（YOY+9.37%），24Q1冲泡类实现营收4.85亿元（YOY+5.46%），23年公司持续加强冲泡业务的产品创新，并提升旺季的运营能力，实现了冲泡业务的修复增长。同时，在2023年冲泡产品的销售旺季，公司提出“横下一条心，只做一件事”的工作要求，持续落实冲泡产品的“渠道下沉”策略。 （2）23年即饮类实现营收9.01亿元（YOY+41.46%），24Q1即饮类实现营收2.34亿元（YOY+10.12%），兰芳园冻柠茶方面，基于试销期间线上市场和部分城市线下渠道的良好反馈，自2023年2月起，公司逐步推进产品的上市铺货工作。该产品在广东、北京、上海、江苏、浙江等地区取得良好的销售反馈。产品正式上市首年，实现税前销售收入超2亿元，市场潜力得到充分验证。2024年，冻柠茶将乘胜追击，定位“港式正宗”，聚焦珠三角、长三角、京津冀核心城市群，在已取得的成果上继续做深做透，通过聚焦重点城市及高校，建设“样板市场”，提炼总结可复制的成功模式，全面抢占柠檬茶的市场机会。即饮销售团队独立运作，招商情况顺利。23年分渠道来看，公司以兰芳园冻柠茶、Meco果汁茶两款热销产品为先导，围绕饮料销售机会较大的地区，筛选适配的即饮经销商，通过实施“无忧计划”，配合品牌营销动作，有效缓解了经销商的后顾之忧。从经销商数目变化来看，2023年底公司合计经销商数量1531家（23年新增406家，减少207家）。23年公司设定冰冻化执行标准，通过冰柜投放及冰冻化资源抢占，实现冰冻化门店数及冰道数量的最大化，即饮旺季的冰冻化终端门店数量进一步提升。此外，23年公司加大资源投入力度，招募600多名饮料销售专业人才，与公司原团队组建了一支千人规模的独立即饮业务销售团队。2023年4月底，团队开始初步独立运作。 具体分渠道来看：1）经销渠道实现营收32.56亿元（YOY15.61%），且毛利率同比提升3.35pct；2）直营渠道实现营收0.63亿元（YOY119.29%，呈现高速增长，主要系公司积极拓展新渠道，销量同比增长所致），且毛利率同比提升6.79pct；3）电商渠道实现营收2.50亿元（YOY7.00%），且毛利率提升1.95pct。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为43.01/50.62/58.05亿元，归母净利润分别为3.44/4.57/5.80亿元，对应EPS分别为0.84/1.11/1.41元/股。结合A股可比公司估值，给予公司20-25倍的PE（2024E）估值区间，合理价值区间为16.80-21.00元，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）市场需求下滑，（2）新品/新渠道拓展不及预期，（3）原材料成本波动，（4）食品安全问题。

2024 年 4 月 17 日， 香飘飘发布 2023 年年报和 2024 年一季报， 2023年公司实现营业收入 36.25 亿元， 同比+15.90%； 实现归母净利润 2.80亿元， 同比+31.04%； 实现扣非归母净利润 2.31 亿元， 同比+32.76%。 2024 年一季度公司实现营业收入 7.25 亿元， 同比+6.76%； 实现归母净利润 0.25 亿元， 同比+331.26%； 实现扣非归母净利润 0.20 亿元， 同比+382.57%。 投资要点:n 冲泡基本盘稳步修复， 即饮板块第二增长曲线凸显。 分产品来看，2023 年 冲 泡 类 和 即 饮 类 营 收 分 别 为 26.86/9.01 亿 元 ， 同 比+9.37%/+41.16%， 其中 2023 年四季度冲泡类和即饮类营收分别为14.76/1.59 亿元， 同比-1.18%/+60.10%。 冲泡业务为公司基本盘， 2023 实现接近双位数的修复性增长， 产品端公司围绕“健康化” 及“泛冲泡” 两大路线持续推出新品， 落实“渠道下沉” 策略， 打造高势能终端。 2023 年 4 月底即饮销售团队开始独立运作， 围绕 Meco果汁茶、 兰芳园冻柠茶两款核心产品， 积极开展核心渠道铺货、 生动化陈列、 终端冰冻化等， 实现了冰冻化终端门店数量进一步提升。从 2024 年一季度来看， 冲泡类/即饮类营收分别为 4.85/2.34 亿元，同比+5.46%/+10.12%， 增长趋势延续， 我们预计 2024 年 Q1 冲泡业务增速较上年放缓主要系公司主动调节出货节奏。 成本改善叠加规模效应， 毛利率提升显著。 2023 年公司毛利率为37.53%， 同比+3.73pct， 其中冲泡类、 即饮类毛利率提升 4.03/6.73pct至 44.68%/18.41%。 毛利率大幅改善， 预计主要系： 1） 销售体量增大， 规模效应释放， 2023 年冲泡/即饮销量同比+8.51%/+39.58%。 2） 脱脂奶粉等原料采购成本下降， 2023 年主营业务的原料成本占营业收入比值同比-2.06pct。 3） 精益改造， 用工人数减少， 劳动效率提升， 其中 2023 年公司生产人员减少 331 人至 849 人。 费用端来看， 2023 年销售、 管理、 研发费用率分别为 23.73%/6.28%/0.90%，同比+5.80pct/-1.07pct/-0.01pct， 销售费用率提升幅度较大预计主要系公司即饮业务品牌营销活动增多及冰柜投放力度加大， 广告费及 市场推广费支出的增加， 以及组建即饮销售团队带来人力支出的增加。 公司整体盈利能力持续改善， 2023 年实现归母净利率为 7.73%，同比+0.89pct。 2024 年一季度归母净利率为 3.48%， 同比+2.62pct，主要系各项费率的持续优化， 销售/管理费用率同比-2.81/-0.33pct。 积极推进人才队伍建设， 内部管理能力提升。 2023 年 12 月， 公司聘请杨冬云先生担任公司总裁， 全面负责公司的日常运营和管理。 杨总裁曾历任宝洁品类总监、 黛安芬总经理、 白象食品副总裁等职务， 在消费品领域拥有丰富的经验， 未来有望带动公司积极变革。 公司 2023 年引进 600 多名即饮专业销售人才， 新增经销商 406 家，汰换经销商 207 家， 最终达到 1531 家经销商， 即饮专职经销商数量大幅提高。 管理上， 公司积极推进精细化管理与信息化建设， 推动精益生产， 努力实现降本增效。 我们预计在人才队伍的完善及管理能力逐步提升下， 公司业绩有望迎来更加稳健的增长。 盈利预测和投资评级： 展望未来， 公司继续坚持奶茶及饮料“双轮驱动” 战略， 在稳定开拓固体冲泡奶茶市场的同时， 大力拓展即饮饮料市场， 实现公司持续、 健康、 稳定的发展， 对此我们调整公司盈利预测， 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.87/1.12/1.28 元， 对应PE 分别为 20/16/14X， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 新品推广不及预期； 2） 冲泡业务恢复不及预期； 3）原材料价格超预期上行； 4） 行业竞争加剧； 5） 食品安全问题等

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23 年全年公司实现营收/归母净利润 36.25/2.80 亿元，同比+15.90%/+31.04%；其中 23Q4 实现营收/归母净利润 16.47/2.77 亿元，同比+3.06%/-4.20%； 24Q1 实现营收 7.25 亿元，同比+6.76%，归母净利润 2521 万元，同比 331.26%， 扣非净利润分别为1977 万元，扭亏为盈； 公司 2023 年利润分配显示分红率达 51.29%，分红率较22 年 30.73%有较大幅度提升。 即饮产品加速放量，冲泡类产品恢复性增长。 分产品看， ①冲泡类 23 年/23Q4/24Q1 分别实现营收 26.86/14.76/4.85 亿元，同比增长+9.37%/-1.18%/+5.46%。 冲泡类产品围绕“健康化”及“泛冲泡”两条思路推进产品创新升级，销售策略上减持“渠道下沉”，聚焦核心市场重点区县的高潜门店，并在旺季前积极协助经销商抢占终端陈列位和堆头，营造节日礼赠氛围， 在 23 年取得了一定的恢复性增长。②即饮类 23 年/23Q4/24Q1 分别实现营收 9.01/1.59/2.34亿元，同比增长+41.16%/+60.09%/+10.12%。 23 年即饮类产品围绕 Meco 果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品开展销售，组织架构上公司针对即饮业务组建独立的千人销售团队，提升经营专注度，即饮类产品营收增长突出，后续公司将努力挖掘产品卖点， 加强冰冻化、 积极探索餐饮渠道、 开拓零食渠道市场机会。 持续加强渠道建设，经销体系不断优化。 分地区看， 23 年华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北同比+18.16%/+14.52%/+10.78%/+9.55%/+17.72%/+14.42%/+30.01%，营收占比四成以上的华东市场保持快于整体的增速， 东北市场由于基数偏低在饮料业务带动下取得 30%增长。 公司目前已经建立了基本覆盖国内大中型城市及县区的全国性销售网络，销售渠道稳定通畅。 分销售模式看，公司经销/电商/出口/直营分别实现营收同比+15.61%/+7.00%/+16.80%/+119.29%， 公司新渠道拓展效果显著， 直营渠道增长迅速。 经销商数量上： 23年末公司共有经销商 1,332 家,全年净增加 273 家。 即饮毛利显著提升， 二次创业初期销售费用率大幅增加。 2023 年公司毛利率为37.53%，同比+3.73pcts，其中冲泡类/即饮类毛利率分别44.68%/18.41%，同比+4.03/+6.73pct，单季度看 23Q4 和 24Q1 毛利率 43.89%/33.64%，同比+3.15/+8.45pcts。 23 年公司销售/管理费用率分别为 23.73%/6.28%，同比+5.80/-1.08pcts， 销售费用增加主要系广告费及市场推广费支出增加、 组建即饮销售团队人力支出增加所致。 23 年公司归母净利率 7.73%，同比+0.89pcts。 投资建议： 预计公司 24-26 年归母净利润增速分别为 3.4/4.2/5.0 亿元，同比+21.9%/23.3%/17.8%，当前股价对应 P/E 分别为 21/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题