持续推进结构升级，出海布局高瞻远瞩。24Q1公司年产100万千升高端特色啤酒生产基地于青岛开工，啤酒行业存量竞争背景下，公司持续推进产品结构升级，先后推出一世传奇、奥古特、皮尔森等创新型高端产品，24Q1公司中高端产品实现销量96万千升。受益结构升级，公司15年至今吨价持续上升，近五年吨价复合增速5%，23年营收334.06亿元，销量801万千升，折算吨价4171元/吨，同比上升6.2%。出海布局方面，据媒体报道，青啤长期占据中国啤酒出口量80%，过去十年青岛啤酒的海外业务出口总额CAGR达7%，公司积极将产品渠道向国际市场拓宽，通过境外子公司和当地代理商进行海外市场拓展谋求增量，青岛啤酒登顶全球权威品牌评估咨询公司BrandFinance发布的2024年度全球啤酒品牌力榜单冠军。 8月高温叠加体育赛事，Q3销量预计环比改善。据中国气象局，今年盛夏全国大部分地区气温将有所偏高，8月以来多地区高温天气快速发展，且有持久态势，高温有利于啤酒销售，今夏季奥运会和欧洲杯两大体育IP加持，叠加高温天气共同助推啤酒板块消暑、欢聚需求，24Q3公司销量预计环比Q2改善。 原料、包材价格回落，释放成本下降红利。根据2023年年报数据，青岛啤酒直接材料占比66.63%，制造费用占比22.96%，2024年以来，公司主要产品原料和包材价格均有下降，其中大麦平均进口价格边际持续下滑，2024年6月平均进口单价为263美元/吨，同比下降24%；2023年年报显示，公司包材采购金额占采购总金额比重为65.92%，包材方面，国内瓦楞纸价格也延续下降趋势，截止2024年7月26日当周，平均出厂价约2,664元/吨，同比下降18%。截止2024年8月3日当周，玻璃期货连续结算价达到1349元/吨，同比下滑25%。 高分红彰显投资回报，未来分红有望持续上升。公司作为高分红比例的优质投资标的，近年股息率不断攀升，23年度继续维持高分红率，19年至23年，公司现金分红占归母净利比率由40.12%提升至63.93%，公告显示未来公司仍将继续实行持续稳定的利润分配政策，且会随公司发展稳步提高分红率，进一步彰显投资价值。 考虑短期啤酒消费复苏承压，下调24、25年营收，预测24-26年每股收益分别为3.74、4.30、4.81元（原24、25年为3.95、4.68元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为24年19倍市盈率，对应目标价71.06元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。

积极打造多元新品，新市场贡献增量。公司大单品杏仁露以春节送礼场景为主，预计24Q1动销较稳定；核桃露已进入快速增长通道，23年收入同比增长82%，销量同比近翻番增长，在河南、山东、河北等地区展现较大增长潜力。公司积极研发产品，推出杏仁奶、巴旦木奶及轻林漫步奶茶等新品，满足消费者多元化需求；当前新品以线上试销为主，预计将逐步在线下渠道铺货。地区端，北方市场以销售经典杏仁露为主，增速稳定；公司近两年来通过销售低糖杏仁露、核桃露、杏仁奶等新品大力开拓南方新市场，23年“其他市场”实现收入1亿，同比增长88%，预计南方市场在低基数基础上实现较快增长。 杏仁丰收价格下降，或推升杏仁露毛利率。7-10月为杏仁集中采摘季节，“提前锁价”模式下，这几个月收成情况基本决定未来一年杏仁采购价格。23年7-10月，干旱等外部环境因素导致杏仁收成差、价格高，从而拖累公司毛利率（23年毛利率为41.46%，同比下滑3.39pct）；24年7月，承德本地杏仁丰收，据Wind，苦杏仁价格同比下滑20%至28元/kg，预计将明显推高公司杏仁露产品24Q4-25Q3毛利率。此外，公司持续推进降本增效，预计利润率存在提升空间。 现金流充沛、股息率高位，保障投资安全边际。公司现金流充沛，23年经营活动现金流入33亿，24Q1末货币资金31.5亿，充足现金保障高分红率。23年公司现金分红比例达到66%，8月14日股息率（2023年度）达到4.9%，在行业中排名前列，投资安全边际充足。 根据24年一季报，下调24-25年收入；考虑到杏仁价格波动，下调24年毛利率，预计25年毛利率在24年基础上回升；公司启动股权激励计划，相应上调24-25年管理费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.75、0.86元（原预测24-25年为0.78、0.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的14倍市盈率，对应目标价为8.68元，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动、新品放量不及预期、市场开拓不及预期、产能利用率不及预期风险。

公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入88.6亿元（yoy+4.2%）；实现归母净利润9.0亿元（yoy+4.19%）。24Q2，公司实现营业收入45.7亿元（yoy+1.5%），实现归母净利润4.5亿元（yoy-6.0%）。 24H1销量和吨价双增，南区引领收入增长。分档次来看，24H1高档实现收入52.6亿元（yoy+2.8%），主流实现收入31.7亿元（yoy+4.4%），经济实现收入1.9亿元（yoy+11.5%）。量价拆分，24H1，公司啤酒销量同比提升3.3%至178.38万吨，吨价同比提升0.3%至4834元/吨，高端化战略下产品结构持续升级。分地区，24H1西北区/中区/南区实现收入25.5/35.6/25.2亿元，分别同比增长1.5%/2.9%/6.8%，24Q2分别同比增长0.1%/-1.2%/4.6%，三区增速环比放缓，目前南区引领收入增长。截至24H1末，公司经销商数量为2988家，同比净增加23家，环比24Q1末增加19家；公司加强经销商精细化管理，将进一步提升经营效率。 销售费用率增加，盈利能力短期承压。24H1，公司毛利率为49.2%（yoy+0.7pct），销售费用率为15.2%（yoy+0.7pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.1pct）。24Q2，公司毛利率为50.5%（yoy-1.0pct），销售费用率为17.2%（yoy+1.3pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.3pct），研发费用率为0.2%（yoy-0.1pct）。综合，24H1，公司净利率为20.3%（yoy-0.2pct），24Q2净利率为19.7%（yoy-1.8pct）。 精准拓展市场并加速高端化布局，重啤全国化可期。公司持续投资乌苏品牌，强化媒体投放与内容营销，并推出乌苏40周年复刻产品。重庆品牌发力高端化和火锅场景营销，布局全国化。公司加快大城市2.0落地，根据不同市场情况精准投资，扩大分销和产品组合，借助新兴营销活动推动现代渠道市场份额和销量的提升。 根据半年报，对24-25年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为2.95、3.29、3.60元（原预测24-25年为3.80、4.38元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，对应目标价为64.90元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧。

事件：公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入17.19亿元（yoy+12.57%）；实现归母净利润2.42亿元（yoy+19.55%）。24Q2，公司实现营业收入7.85亿元（yoy+16.62%），实现归母净利润0.56亿元（yoy+29.6%），营收盈利均超预期。 臻酿8号贡献核心增长动能，带动高档酒收入超预期增长。分产品，24H1公司高档酒实现收入15.2亿元（yoy+6.1%）；中档酒实现收入0.97亿元（yoy+12.78%）。24Q2，高档酒、中档酒收入分别同比+14.7%、-43.6%，臻酿8号表现亮眼。截至24H1末，公司合同负债为10.7亿元，同比、环比分别-1.36%、-12.2%。 销售费用率下降，盈利边际向好。24H1，公司毛利率为80.96%（yoy-1.5pct），销售费用率为33.76%（yoy-2.2pct），管理费用率为14.26%（yoy+1.11pct）；营业税金及附加占收入比重为14.5%（yoy-0.9pct）。24Q2，公司毛利率为81.6%（yoy0.0pct），销售费用率为32.2%（yoy-8.9pct），管理费用率为21.6%（yoy+2.94pct），24H1公司净利率为14.11%（yoy+0.81pct），24Q2净利率为7.15%（yoy+0.72pct）。 维持全年业绩目标不变，聚焦臻酿8号、同步布局天号陈。公司继续围绕体育营销和文化营销打造IP，精准聚焦高端圈层消费者。报告期内公司营销突破，包括稳定价值链、拓展门店、抢占市场份额、宴席精细化运作、薄弱市场客户赋能培训等，下半年公司将在上半年营销战略基础上继续聚焦高端产品线，加大对次高端产品尤其是臻酿八号的曝光和市场支持力度，也会对以天号陈帝黄瓶为代表的300元以下价格带产品给予更多内容合作、公关传播支持。后续期待公司充分挖掘和利用成都产区的独特资源和优势，推动产区发展，持续提升品牌影响力。 考虑24H1公司高档酒收入增长良好，销售费用率边际改善，上调营业收入、净利率，下调费用率、毛利率，预测2024-2026年每股收益分别为2.96、3.36、3.79元（此前为2.89、3.28、3.65元）。参考可比公司，给予24年16倍PE估值，对应目标价47.36元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

产品覆盖面广，形成单层、双层智能切割设备双轮驱动模式。我国智能切割行业起步较晚，公司目前积极把握下游行业需求复苏机遇。受包含数字印刷、纺织和复合材料在内的下游三大产业转型升级的共同驱动，爱科科技设备功能持续扩展，经过十多年的持续研发和深度挖掘，已成为产品覆盖面最广、产品系列最丰富的企业之一，目前已形成单层智能切割设备和多层智能切割设备双轮驱动产品模式。此外，公司依托自有核心技术，构建竞争壁垒，拥有一定产品定价权，2021-2023年公司销售毛利率均维持在40%以上，利润优势较为明显。 加大研发创新投入，对标国际品牌性能。公司为精密运动控制技术的领航者，核心技术覆盖切割全工序，呈现向中高端进一步迈进的趋势。公司高度重视研发，核心技术人员在公司服务均超过十年，2018年以来公司研发费用率稳定在6%以上，近三年研发投入共计8531万元。研发产品如多裁设备等已解决材料上下层尺寸不一等技术难点。依托技术优势，产品在多项关键技术指标上已与国际顶尖水平并驾齐驱，甚至部分领域实现了超越，展现出卓越的性能与竞争力。 加快海外本土化布局，扩国际影响力。经过近20年的海外市场开拓，爱科科技全球化战略成果显著，海外收入占公司收入50%以上，品牌国际影响力大幅提升。2024年3月，爱科科技发布公告，公司拟通过全资子公司爱科科技亚洲有限公司收购ARISTO德国100%的股权，实现技术储备领域的互补。未来，公司将通过设立境外子公司等措施，落地欧美市场本地化销售及服务的战略目标，完善全球化战略布局。随着境外营销网络的完善，公司海外收入有望进一步提升。 根据23年年报、24年一季报，对24-25年上调收入、下调毛利率。预计公司2024-2026年归母净利润分别为95、127、147百万元（原2024-2025年为92、126百万元），基于可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为24.05元，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏不及预期、新产品市场推广进展不及预期、市场竞争加剧风险。

公司发布半年度业绩预告， 24H1预计实现归母净利润 3.3-4.8亿元，去年同期亏损0.81亿元；预计实现扣非归母净利润 3.3-4.8亿元，去年同期亏损 0.81亿元。公司24Q2预计实现归母净利润-1.2-0.3亿元， 23Q2为-4.1亿元。 地产剥离预计提振盈利，猪肉进入景气区间。 公司 24H1净利润同比大幅增加，一方面受益于顺鑫佳宇不再纳入公司合并报表范围， 预计地产亏损不再拖累报表； 另一方面受益于生猪行业景气度提升，猪价上涨，且公司持续推进降本增效、优化生产经营，猪肉板块相较去年同期减亏。 当前猪价相较 23年 7月低点已大幅回升，目前猪价进入景气区间，公司猪肉板块盈利或持续受益。 公司白酒业务围绕“稳市场，强基础，促改革，谋发展”的总要求，持续推动营销创新，目前白酒经营稳健；预计公司基本盘白牛二总体销售额维稳，战略产品金标陈酿铺货率提升。 公司剥离地产业务后，进一步聚焦白酒、猪肉业务，精力、资源聚焦下，有望加速主业发展。 巩固大本营市场， 白牛二受益地产政策。 公司重视北京终端管控、渠道及营销体系建设，提升扁平化管理， 巩固大本营市场；另一方面也在加强样板市场建设，目前在长三角重点市场中金标牛铺货率继续上升，新疆通过深耕餐饮渠道终端营造“牛栏山”市场氛围。 公司产品白牛二核心消费群体之一为务工人群，当前房地产利好政策频出，有利于增加务工人群饮酒需求，从而拉动白牛二动销。 根据 23年年报及 24年半年度业绩预告，下调 24-25年收入、毛利率。 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为 0.71、 0.82、 1.11元（原预测 24-25年为 0.97、 1.28元）。 我们延续 FCFF 估值方法， 预测公司权益价值为 170亿元，对应目标价 22.91元，维持买入评级。 风险提示白酒增速不及预期、 金标陈酿销售不及预期、 生猪价格波动风险、消费疲软风险、减值损失相关风险。

积极研发推新，加码布局餐饮早餐渠道，经营稳健。公司重点拓展餐饮和早餐渠道，具体措施包括新推出1L装甜牛奶面向餐饮渠道、积极招商铺设渠道网络；24Q1净新增经销商42家，招商稳步推进。此外，公司重视研发、积极推新，24年将推出无菌灌装杯装果汁饮料、气泡奶、果粒果汁饮料等，面向更多消费群体及消费场景。当前公司对甜牛奶大单品依赖度较高，积极推新有望创造多维收入曲线，强化公司抗风险能力。 大包粉成本维持低位，新产能利用率提升将摊薄折旧。23年公司部分大包粉原材料由进口转向国产，采购价格降低；此外，公司在23年大包粉价格低位提前锁价，预计24年将继续受益于低成本，毛利率维持较高水平。另一方面，公司龙游二期项目新投产，产能利用率尚低，新增折旧成本暂时对盈利产生拖累；若24H2动销起步，将进一步摊薄折旧成本。 公司深化年轻化营销，产品或受益于消费力下移。公司重视品牌形象管理，聘请知名度广、亲和力高的明星成毅代言品牌，并全渠道传播投放品牌广告语——“青春甜不甜？喝瓶李子园！”，有望提升品牌知名度的同时，深化年轻化运营。目前公司主销市场为华东、华中、西南，这部分市场仍有深挖空间；公司也在新市场积极推进招商，树立样板市场，以点带面培育市场，全国化潜力充足。当前经济大环境低迷，李子园产品具备性价比优势，有望受益于居民消费力下移。 根据23年基数，下调24、25年收入、毛利率。预测24-26年公司归母净利润分别为264、298、339百万元（原预测24-25年为372、449百万元）。结合可比公司估值，给予24年15倍PE，对应目标价10.05元，维持买入评级。 风险提示区域拓展不及预期、单一品类风险、产能投放不及预期、食品安全事件风险。

产品体系完善多点开花， 开系升级换新稳健发展。 公司已形成国缘、今世缘、高沟三大品牌，产品覆盖高端至大众价格带。 2023年国缘销售额近 85亿，其中四开、对开已具备相当规模，凭借较高渠道利润逐步转化竞品份额，势能向上。 24年上半年，公司发布第五代开系产品，并在四代版本基础上上调出厂价，国缘四开执行配额机制，控量配合挺价， 当前四开批价已相对年初小幅上行，价格传导有一定成效；四开渠道库存趋于合理，有利于中秋国庆旺季到来时轻装上阵。公司积极推动产品结构升级，持续赋能 V 系， 2023年以来 V3实现高速增长， V 系有望成为又一增长极。 雅系承接消费降级及大众需求升级，近两年来淡雅、柔雅持续高增，贡献收入增量。公司产品高、中、低多点开花，布局完善，抗风险能力较强。 苏中苏南存在可观增长空间，省外安徽山东等周边市场提速。 市场战略上，公司采取“省内精耕攀升，省外攻城拔寨”的策略。 省内市场中， 苏北进入存量竞争时期，增速有所放缓； 苏中大区处于高速增长期，预计在扬州、泰州市场增速较高，产品以开系、雅系为主，消费者自点率持续提升；苏南大区主要包括苏州、无锡、常州， 淡雅、对开位于主流价位带，四开亦为 400元价位带龙头产品， 预计苏州在库存去化的基础上将提速。 公司在省外市场基础相对薄弱，现阶段的全国化拓展将以环江苏的山东、长三角为主，目前周边的安徽、山东市场发展速度相对较快；长期目标为江苏周边和江苏一体化。 业绩目标坚定信心充沛， 分红率提升提振投资信心。 公司确定 2024年经营目标为总营收 122亿元左右，净利润 37亿元左右，预计 V 系、雅系放量将助力业绩目标达成；公司上下积极性充分、发展信心充沛，锚定“2025年”挑战营收 150亿。 公司重视投资者关系维护， 2023年度分红率同比提升 3pct 至 40%；伴随利润增长，中长期分红仍有可观提升空间。 考虑到四开实施配额制，略下调 24年收入。我们预测公司 24-26年每股收益分别为3.05、 3.70、 4.40元（原预测 24-26年 3. 14、 3.82、 4.57元）。结合可比公司，给予 24年 19倍 PE，对应目标价 57.95元，维持买入评级。 风险提示： 渠道下沉不及预期、 省外市场拓张不及预期、 省内竞争加剧风险。

复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素。公司业绩和估值主要受外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部管理层变更、区域拓展、渠道变革、产品销售影响。 产品、渠道、区域基本盘稳固，业绩长期预计保持5%-10%的可持续增长。产品维度，公司双品牌、全价格带布局，具备强大的核心大单品矩阵。其中，海之蓝和梦6+分别在100-200元、600元价格带受到高度认可、产品销售规模领先，有望分别冲击200亿元、100亿元体量。渠道维度，公司渠道自我革新意识领先，顺时顺势而变，再迎变革可期，以强大的流通渠道为根基，强化团购能力，一旦白酒消费上行周期开启，公司领先的渠道推力及全国化渠道布局将率先释放业绩弹性。区域维度，省内苏南仍有份额提升空间，省外还将打造2-3个新10亿级市场，聚焦省内及长三角大本营，深耕省外高地，深度全国化可期。 投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？我们认为市场在基本面、资金面和估值面对洋河存在三大低估。基本面角度，市场在当前短期内全国化次高端酒企承压的背景下，忽视了长期维度洋河作为已经验证了其省外拓展能力的全国化次高端酒企，在全国化布局方面的先发优势和竞争能力；以及管理层调整到位、短期回款加速带来的边际改善与长期可持续增长。资金面角度，政府、核心骨干及经销商持股趋于稳定，而高股息+低估值+具备长期投资价值+大市值的特点将受益新“国九条”等政策引领下的增量资金进入，提供投资安全边际。估值面角度，洋河PE定价应当从锚定G为主切换至锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，当前市场仍主要基于G给予公司PE，导致公司的红利价值和长期盈利及现金流可持续性价值被严重低估。对标海内外，我们认为洋河长期估值中枢将回归15-25倍区间。 考虑短期内公司主动降速以保障长期高质量增长，下调24-26年营收增速，预测24-26年EPS为7.33、8.11、8.85元（原预测为7.46、8.42、9.24元）。长期来看，公司的产品、渠道、区域布局稳固，预计仍可保持5%-10%的业绩可持续增长。高股息+低估值+长期投资价值+大市值提供安全边际，叠加PE估值从锚定G向锚定分红与盈利和现金流的长期可持续性切换，当下布局、长期可期。参考可比公司24年PE估值，给予公司24年16倍PE，对应目标价117.28元，维持买入评级。 风险提示：白酒消费疲软、省内竞争加剧、全国化及产品升级不及预期、假设条件变化影响测算结果

事件：公司近期发布 2023年年报、 2024年一季报， 23年全年实现营业收入 28.3亿元，同比-30.1%；实现归母净利润 5.48亿元，同比-47.8%。 24Q1实现营业收入4.94亿元，同比-48.8%；实现归母净利润 0.73亿元，同比-75.6%。公司向全体股东每 10股派发现金红利 10元（含税），分红比率达 59.3%。 业绩仍然承压，改革初显成效。 24Q1公司业绩仍然承压，次高端消费需求、渠道信心仍需恢复，但公司费用改革初见成效，动销快速提升， 2023年消费者营销费用占比较上一年增加 10%，有效核心终端数同比增加 19%，开瓶扫码量同比增加 91%，盒盖换酒量同比增加 53%，宴席场次同比增加 41%。 2023全年红坛动销提速，红坛 18开瓶扫码数增长 70%，宴席场次增长 40%，预计库存也相应下降。公司 Q1对内参的控货导致业绩承压，控货本质是稳定批价、去库存，同时助推新版内参顺利上市。 费用率上升，盈利水平仍不及上一年同期。 23年，公司毛利率为 78.4%（yoy-1.29pct），销售费用率为 32.2%（yoy+6.94pct），管理费用率为 5.9%（yoy+1.53pct），销售净利率为 19.4%（yoy-6.53pct）。 24Q1，公司毛利率为71.1%（yoy-10.46pct），销售/管理费用率分别同比+7.9pct/+4.3pct，销售净利率为14.9%（yoy-16.3pct）。 费用转型助推动销增长，看好未来增长点。 Q1业绩下滑系核心产品内参控货导致，预计 Q2业绩出现反弹,期待后续公司向经销商展示长期稳定利润，提振渠道信心，我们看好公司未来省外样板市场建设，期待省外样板市场集中全省资源定点突破。 公司核心产品酒鬼、内参的费用转型成效明显，新版内参上线有利于挺价；内品需求较好，有望在未来贡献业绩增量。公司业绩增速承压仍提高分红率，未来报表改善有望推动分红率进一步提升。 根据年报以及一季报，对 24-26年下调收入、毛利率，上调费用率。 我们预测公司24-26年每股收益分别为 1.65、 2. 13、 2.58元（原预测为 24-25年为 3.27、 4.01元）。 考虑到公司现金流充足，我们采用 FCFF 估值法， 权益价值为 201亿元，对应目标价 61.80元，维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入59.6亿元，同比+16.1%；实现归母净利润17.2亿元，同比+11.0%。24Q1实现营业收入17.7亿元，同比+11.1%；实现归母净利润5.9亿元，同比+10.0%，业绩稳健增长。 省内维持较高增速，预计年份系列良性增长。分产品，23年高档/中档/低档实现收入56.8/0.8/0.9亿元，分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%，高档在白酒中收入占比同比提升0.8pct至97.1%，产品结构继续提升；高档酒量、价分别同比+13.4%、+2.8%，预计受益于口子5/6/10年维持较高销售额增速。24Q1，高档/中档/低档实现收入16.7/0.2/0.4亿元，分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计春节期间安徽返乡潮提升宴席景气度，口子5/6/10年动销受益。分地区，23年省内/省外实现收入49.0/9.5亿元，分别同比+17.5%/+6.6%，预计省内合肥、阜阳等成熟市场增速较高，省外仍处于开拓初期。分渠道，24年直销（含团购）/批发代理分别同比+50.2%/+15.0%，直销渠道快速发展，公司对市场掌控力有望持续增强。24Q1末，公司合同负债为3.8亿元，同比、环比分别-15.8%、-5.5%。 23年股权激励费用导致管理费用率提升，盈利暂时承压。23年，公司毛利率为75.2%（yoy+1.0pct），预计受益于产品结构提升；销售/管理费用率分别同比+0.3pct/+1.6pct，股权激励费用导致管理费用率提升；销售净利率为28.9%（yoy-1.3pct）。24Q1，公司毛利率同比-0.2pct，销售/管理费用率同比-0.6pct/+0.1pct，销售净利率同比-0.3pct。 省内加快渠道扁平化，有利于提升竞争力。公司强化省内精耕细作，加强县区、乡镇市场下沉，加快渠道扁平化，提升产品竞争力；省外，公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域，做深做实营销基础，提升品牌影响力。公司坚持品牌营销，持续提升作为兼香第一品牌的品牌影响力，有利于长远发展。 根据23年年报，对24-25年略下调收入、上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.31、3.80、4.28元（原预测24-25年为3.66、4.13元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为62.89元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。

公司近期发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入832.7亿元，同比+12.6%；实现归母净利润302.1亿元，同比+13.2%。24Q1实现营业收入348.3亿元，同比+11.9%；实现归母净利润140.5亿元，同比+12.0%。公司向全体股东每10股派发现金红利46.7元（含税），现金分红比率达60%。 1618、低度贡献量增，红包返利导致吨价略降。分产品，23年五粮液实现收入628.0亿元（yoy+13.5%），其中销量、吨价分别同比+18.0%、-3.8%，预计普五实现双位数销量增长，1618、低度贡献部分销量增量，同时因加大促销、红包力度导致吨价同比下滑。23年系列酒实现收入136.4亿元（yoy+11.6%）。23H2，五粮液实现收入276.3亿元（yoy+18.2%），系列酒实现收入69.3亿元（yoy+21.8%）。 分地区，23年东部/南部/西部/北部/中部收入分别同比+17.9%/-9.0%/+21.7%/-4.0%/+16.3%，大基数地区增速更快，弱势地区增长放缓。23年末，东部/南部/西部/北部/中部经销商数量分别较23H1末+54/+17/+29/+15/+23家，继续加大招商力度。24Q1末，公司合同负债为50.5亿元，同比下滑8.8%，环比下滑26.5%。 毛利率、费用率维稳，盈利水平稳定。23年，公司毛利率为75.8%（yoy+0.4pct），销售费用率为9.4%（yoy+0.1pct），管理费用率为4.0%（yoy-0.2pct），销售净利率为37.9%（yoy+0.0pct）。24Q1，公司毛利率为78.4%（yoy+0.0pct），销售/管理费用率分别同比+0.8pct/-0.5pct，销售净利率为42.0%（yoy-0.1pct）。 普五控量挺价，1618加速成长。24年，公司延续双位数收入增长目标，预计主要通过1618、39度、45度、68度等产品贡献量增；其中1618等产品政策投入较大，预计1618加速增长。公司对普五经销商减掉20%配额，同时配合涨价政策，有利于普五控量挺价，维护市场秩序，利好长远发展。 根据23年年报，对24-25年略上调收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为8.75、9.88、11.07元（原预测24-25年为8.54、9.78元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为183.75元，维持买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

核心业绩：公司发布2023年年报、2024年一季报，23全年实现营收101亿元（yoy+28.05%）；实现归母净利润31.36亿元（yoy+25.3%）。公司24Q1实现营收46.71亿元（yoy+22.82%）；实现归母净利润15.33亿元（yoy+22.12%）。 100-300元价格带强势增长，省内外市场同步拓展。分产品，23年公司特A+类、特A类、A类分别实现收入65.04亿元（yoy+25.1%）、28.7亿元（yoy+37.1%）、4.11亿元（yoy+26.7%）。24Q1，特A+类、特A类、A类收入分别同比增长22.4%、26.5%、16.3%，延续高速增长态势。分地区，23年淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比增长25.8%、21.2%、25.98%、28.64%、38.78%、24.99%；24Q1，各地区收入分别同比增长22.3%、18.0%、23.4%、24.0%、33.2%、14.8%，省内各地区收入快速增长。24Q1省外收入3.67亿元（yoy+36.1%），占比增长0.8pct至7.9%。23年末，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区经销商数量分别较22年末增长54、17、21、4、5、3家。 23年毛利率提升，24Q1销售费率改善。23年，公司毛利率为78.34%（yoy+1.75pct），销售费用率为20.77%（yoy+3.14pct），主要因综合促销费及广告费增加，管理费用率为4.24%（yoy+0.14pct）。24Q1，公司毛利率为74.23%（yoy-1.16pct），销售费用率为14.15%（yoy-1.78pct），管理费用率为2.21%（yoy+0.13pct）。综合，23年公司销售净利率为31.06%（yoy-0.68pct），24Q1净利率为32.82%（yoy-0.2pct）。 24年圆满完成营收百亿目标，坚定25年挑战营收150亿不动摇。今世缘24年目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右；测算对应目标营收增速20.79%，目标净利润增速17.98%，目标净利润率30.33%。公司国缘V系市场氛围日趋浓厚；四开大单品卡位低价次高端，受益江苏省消费升级扩容，价位带内地位稳固。 省内全力拼抢市场空间；省外板块运营质效大幅跃升，看好公司24年业绩表现。 根据2023年年报，上调24-25年收入、毛利率、费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为3.14、3.82、4.57元（原预测24-26年为3.14、3.82元）。结合可比公司，给予24年22倍PE，对应目标价69.08元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。

公司近期发布 2023年年报、 2024年一季报， 23年全年实现营业收入 49.5亿元，同比+6.0%；实现归母净利润 12.7亿元，同比+4.4%。 24Q1实现营业收入 9.3亿元，同比+9.4%；实现归母净利润 1.9亿元，同比+16.8%。 臻酿八号动销边际加速，天号陈快速成长。 分产品， 23年高档酒实现收入 46.7亿元（yoy+3.7%），其中销量、吨价分别同比-1.0%、 +4.7%； 臻酿八号上半年主要以抓动销、清库存为主，下半年在低库存基础上动销加速，预计全年收入增速实现双位数增长；预计井台、典藏在商务用酒需求疲软的背景下增速趋缓。 23年中档酒实现收入 2.1亿元（yoy+64.1%）， 销量、吨价分别同比+71.4%、 -4.3%， 预计天号陈在资源投入下快速成长。 24Q1，高档酒、中档酒收入分别同比-0.6%、+62.4%。 分渠道， 23年新渠道及团购收入同比+60.3%，批发代理收入同比+1.6%，公司对新渠道及团购渠道重视度提升。 24Q1末，公司合同负债为 11.5亿元，同比+15.3%，环比-5.7%。 24Q1毛利率下滑，费用开支增加。 23年，公司毛利率为 83.2%（yoy-1.3pct），销售/管理费用率为 26.4%（yoy-1.0pct）/7.3%(yoy-0.3pct)， 销售净利率为 25.6%（yoy-0.4pct）。 24Q1，公司毛利率为 80.5%（yoy-2.7pct），预计因天号陈放量导致产品结构下移；销售费用率为 35.1%（yoy+3.2pct），预计公司加大广告宣传开支；管理费用率同比下滑 0.7pct，营业税金及附加占收入比重同比下滑 2.1pct；销售净利率同比提升 1.3pct。 积极推新拉升品牌站位，预计将加强新井台营销力度。 公司积极研发推新， 23年推出井台逸品、水井坊第一坊，有望提升品牌站位，打造高端品牌形象。对于核心产品臻酿八号，公司采取重点城市策略， 不断扩大分销网络， 臻酿八号在宴席场景渗透率有望持续提升。预计公司也将加强新井台营销力度， 推动产品结构上移。 根据 23年年报，对 24-25年略下调收入、毛利率。 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为 2.89、 3.28、 3.65元（原预测 24-25年为 3.00、 3.42元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 21倍市盈率，对应目标价为60.69元， 维持买入评级。 风险提示： 产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

2023年圆满完成营收目标：2023年公司计划实现营业收入51.7亿元，实际实现营收52.6亿元（yoy+12.98%），超额完成营收目标；实现归母净利润6.7亿元（yoy-5.9%）。24Q1实现营收11.3亿元（yoy+12.7%），归母净利润1.4亿元（yoy+33.04%）。 老白干本部增长稳健，武陵酒持续引领增长。分档次，23年高档酒实现收入25.68亿元（yoy+11.38%），高档酒占收入比重为48.84%（yoy-4.16pct）。分板块，23年老白干、板城、武陵酒、文王贡、孔府家收入分别同比+10.04%、+15.15%、+28.19%、+16.48%、+22.69%；老白干、板城、武陵酒、文王贡、孔府家销量分别同比+6.5%、+3.71%、+24.45%、+9.34%、+15.45%。24Q1报告期内，公司在河北、山东、安徽、湖南、其他省份经销商数量分别+22、-25、+5、-91、+10家。 截至24Q1末，公司合同负债23.64亿元，环比23年末增长55.4%，支撑后续业绩增长。 销售费用率持续下降，盈利能力同比改善。23年公司毛利率为67.15%（yoy-1.21pct），销售费用率、管理费用率分别同比-3.2pct、-0.6pct。24Q1，毛利率为62.72%（yoy-2.7pct）；销售费用率为22.9%（-3.0pct），净利率为12.05%（yoy+1.84pct），盈利能力提升。 河北中低价格带竞争减弱，有望超目标实现增长。2024年公司计划实现营业收入57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元以内，费用不超过17.5亿元，营业税金及附加力争实现9.5亿元，营业总成本控制在47.7亿元以内。我们测算对应计划营收增速9.9%，计划毛利率高于64.2%，计划费用率低于30.3%。2024年公司在河北区域面临的来自丛台的中低端价格带竞争减弱，河北本地份额有望提升，同时武陵酒以常德为根据地，打造常德、长沙两个样板市场并深度全省化，有望持续引领增长。 根据2023年报，下调24-25年的营业收入、毛利率，我们预测公司24-26年每股收益分别为0.91、1.18、1.45元（原预测24-25年为1.02、1.41元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为224.18亿元，对应目标价24.51元，维持买入评级。 风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。