事件：公司发布2024年半年度报告，上半年实现营业收入73.04亿元、同比增长22.36%，归母净利润24.61亿元、同比增长20.08%，扣非归母净利润24.46亿元、同比增长19.23%。其中Q2营收26.34亿元、同比增长21.52%，归母净利润9.29亿元、同比增长16.86%，扣非归母净利润9.21亿元、同比增长14.79%。 投资摘要：24Q2保持较好的增长势能，特特A类产品增长较好，苏中延续较高增速。公司24Q2营收同比增长21.52%，增速较24Q1同比增速下降1.30个百分点，增长势能延续。分产品看，24H1特A+类/特A类/A类营收分别同比增长21.91%/26.05%/14.32%，24Q2特A+类/特A类/A类营收分别同比增长21.07%/25.30%/10.04%。24Q2公司推进四开控货换代、主动放缓特A+类产品的短期上量，特A类符合大众消费价格带动销和上量势头良好。分区域看，24Q2省内/省外营收分别同比增长20.04%/36.78%，分别较24Q1同比增速放缓1.65/加快0.64个百分点，省外增速势头较好。24Q2省内分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别同比增长19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%，淮安、南京、苏南等成熟区域24Q2同比增速较24Q1同比增速放缓幅度较大，预计主要是旺季前公司为渠道纾压主动去库存所致，苏中大区保持较高增速，区域销售规模进一步提高。上半年省内精耕攀顶，分品系、分区域专项提升，省外周边化、板块化举措有效落实，取得明显成效。 24Q2销售毛利率同比提升，投资相关损益影响净利润表现。24Q2销售毛利率/销售净利率分别为73.02%/35.27%，分别同比提升0.15/下降1.41个百分点。24Q2公司公允价值变动净收益为亏损0.35亿元，投资净收益为亏损0.05亿元，影响公司净利润表现。24Q2销售费用率/管理费用率分别为12.23%/3.95%，分别同比减少0.92/增加0.07个百分点。24Q2销售费用率同比下调，预计主要是公司营收增长快于费用增长、摊薄费用率所致。24Q2末合同负债6.27亿元，同比/环比分别减少5.02/3.46亿元，单季度销售收现24.96亿元，同比增长7.17%。 持续看好公司省内纵深发展和竞争格局利好下的增长空间。公司去年快速增长势头在24年得以延续，公司坚持稳字当头、稳中有进，在应对竞争中筑牢市场基本盘，全年销售目标达成确定性高。公司大众价位放量增长的同时，做好升级价位产品培育和主销产品换代，渠道健康度较高，在省内成熟市场做好产品结构提升、苏中等梯队市场实现高速增长，终端表现较优，省内分品系、分区域专项提升，数字化水平和营销运营精细化程度不断提升，省内竞争地位得以提升，看好后续增长势能和潜在空间。 投资建议：：预计公司2024-2026年的营业收入分别为123.47、149.01、177.19亿元，归母净利润分别为38.10亿元、46.17亿元和55.22亿元，每股收益分别为3.04元、3.68元和4.40元，对应PE分别为14.16X、11.68X和9.77X，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧风险、省外市场拓展不及预期风险、新品培育不及预期、宏观经济及消费环境持续不振风险

事件：公司发布2024年中报，报告期内公司实现总营收73.0亿，同增22.4%，归母净利润24.6亿，同增20.1%，扣非净利润24.5亿，同增19.2%。测算单Q2公司实现总营收26.3亿，同增21.5%，归母净利润9.3亿，同增16.9%，扣非净利润9.2亿，同增14.8%。收入略超预期，利润符合预期。 Q2增长符合既定目标，特A及特A+类产品引领增长。公司Q2基本延续Q1增长节奏。分价格带看，2024H1特A+类/特A类/A类及以下产品收入分别为46.5亿/22.2亿/3.8亿元，同比+22%/+26%/+7%，其中2024Q2特A+类/特A类/A类及以下产品分别同比+21%/+25%/+3%。特A类产品增速延续领先，主因大众价格带淡雅、单开等产品受益于性价优势放量速度更快，特A+方面，主力单品四开更新换代保持稳健增长态势，V3作为600元价格带培育产品渠道政策更加灵活，预计增速同样快于整体。分区域看，2024H1省内/省外分别实现收入为66.6亿/6.0亿，同增21.1%/36.4%。单Q2省内/省外分别同增20.0%/36.8%，省外经过市场梳理后实现恢复性高增长。省内方面，Q2淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别实现4.4亿/6.4亿/3.5亿/5.0亿/2.9亿/1.6亿，同增19%/14%/20%/33%/21%/11%，苏中及盐城延续Q1高增长，淮安及南京优势市场增长相对稳健，总体省内各区域间增长表现相对均衡且良性。 Q2毛利率稳中略升，销售费用率优化。2024H1公司毛利率73.8%，同比-0.7pct，其中2024Q2毛利率为73.0%，同比+0.2pct，预计主因特A类及以上产品增速更快带动结构提升。2024Q2公司税金及附加率10.0%，同比+0.23pct。2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为12.2%/3.9%/0.5%/-1.7%，同比-0.9pct/+0.1pct/+0.0pct/+0.4pct，销售费用率下行主因公司广告及促销费投放平稳，规模效应有所体现。现金流方面，2024Q2销售商品现金同增7.1%，合同负债为6.3亿，同比减少5.0亿，预计主因公司把控发货节奏，释放部分预收款。单Q2公司投资净收益为-450万（去年同期为2956万），公允价值变动净收益为-3519万（去年同期为361万），导致公司单季度净利润有所拖累，但从毛销差指标看公司核心盈利能力依然稳健。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为37.9亿/45.7亿/53.5亿，同增21%/20%/17%，对应PE分别为14x/11x/10x，维持买入评级。 风险提示：省内竞争加剧，经济下行压力，省外扩张不及预期

事件：公司发布2024年半年报，24H1营业总收入73.05亿元，同比增长22.35%；归母净利润24.61亿元，同比增长20.08%。对应24Q2营业总收入26.34亿元，同比增长21.52%；归母净利润9.29亿元，同比增长16.86%。 中高档产品延续较快增长，苏中及省外市场表现亮眼。1）分产品：24Q2特A+类/特A类/A类/B类/CD类产品营收分别为16.82/8.10/0.80/0.23/0.13亿元，同比+21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%。特A+类、特A类产品实现较快增长，预计主要由于国缘四开、对开稳健增长，V系列在低基数下增速较为明显，以及淡雅等百元价位带产品市场表现较好。2）分区域：24Q2淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别为4.38/6.42/3.46/4.97/2.94/1.60/2.32亿元，同比+19.47%/+14.07%/+19.60%/+32.54%/+21.34%/+10.98%/+36.78%。省内市场持续精耕，苏中大区延续高增趋势，淮安、盐城、苏南大区增速稳健，省外市场拓展稳步推进。经销商数量方面，截至24Q2末公司经销商数量1050个，较上年末净减少11个，其中，24Q2末省内、省外经销商数量分别为534、516个，较上年末分别增加35个、减少46个。 毛利率同比相对平稳，净利率小幅回落。24Q2毛利率73.02%，同比+0.15pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.23%/3.94%/0.48%/-1.69%，同比-0.91/+0.07/+0.01/+0.37pct。归母净利率35.27%，同比-1.41pct，主要由于公司投资净收益及公允价值变动净收益波动影响。现金流方面，24Q2销售收现24.96亿元，同比+7.13%，经营活动产生的现金净额2.45亿元，同比转正。24Q2末合同负债6.27亿元，环比24Q1末减少3.46亿元。 经营韧性较好，未来增长势能有望持续。公司此前24年报披露全年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，对应营收、净利分别同比增长21%、18%。上半年公司营收、净利润同比增速超出全年增速目标，为全年业绩目标的实现打下坚实基础。中长期看，公司持续推进产品全价位带布局，省内加强渠道精耕，省外市场拓展稳步推进，市占率仍有较大提升空间。公司在步入后百亿时代，有望延续良好的经营韧性及增长势能。 投资建议：我们对盈利预测进行调整，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为38.1亿元、45.8亿元、55.0亿元，同比分别增长21%、20%、20%，当前股价对应PE分别为14、11、10倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：今世缘发布2024年半年报，2024H1实现营收73.05亿元，同比+22.35%，归母净利润24.61亿元，同比+20.08%，扣非归母净利润24.46亿元，同比+19.23%。2024Q2实现营收26.34亿元，同比+21.52%，归母净利润9.29亿元，同比+16.86%，扣非归母净利润为9.21亿元，同比+14.79%。 百元以上中高档产品延续高增，产品结构进一步上移。分结构看，2024H1特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收46.54/22.16/2.58/0.82/0.44/0.03亿元，同比+21.9%/+26.1%/+14.3%/-2.3%/-8.1%/-27.6%，其中2024Q2特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收16.82/8.10/0.80/0.23/0.13/0.01亿元，同比+21.1%/+25.3%/+10.0%/-5.9%/-15.9%/-28.7%。特A+类公司加大V系产品商务宴席投入增长较快，四开焕新升级效果良好，批价略有上升。特A类单开、淡雅等产品增速较快，100-300元价格带产品增速领先。 省内苏中地区延续高增长，省外重点市场开拓超预期。分区域看，2024H1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比21.3%/16.6%/22.1%/32.9%/22.6%/14.0%/36.4%，其中2024Q2淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入4.38/6.42/3.46/4.97/2.94/1.60/2.32亿元，同比19.5%/14.1%/19.6%/32.5%/21.3%/11.0%/36.8%。苏中市场受益于南京、淮安销售辐射带动增长亮眼，省外市场重点打造十个样板市场，增速较高，重点市场如安徽、山东开拓超预期。经销商数量方面，2024Q2末省内/省外经销商达534/516个，环比净增+31/+10个，省内持续招商提高渗透率，省外优化经销商体系。 二季度毛利率上升，受公允价值变动损益和投资收益影响净利率下滑。2024H1/2024Q2公司毛利率为73.79%/73.02%，同比-0.68/+0.15pct，二季度产品结构上移。2024H1税金及附加/销售/管理/财务费用率分别为13.5%/13.5%/3.1%/-1.1%，同比+0.46/-1.45/+0.09/-0.05/+0,37pct，2024Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为9.96%/12.23%/3.94%/-1.7%，同比+0.24/-0.91/+0.07/+0.37pct，销售费用中促销费投放更加精细化。 2024H1/2024Q2公司净利率为33.70%/35.27%，同比-0.64/-1.41pct，二季度净利率下滑主因公允价值变动损益/投资净收益分别为-3519/-450万元，去年同期为+361/+2956万元，合计同比相差7286万。营收+Δ预收款变动合计+14.08亿元，同比+6.3%。2024公司经营目标为总营收122亿元左右（同比增长21%），净利润37亿元左右（同比增长18%），锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，公司发展势能延续，预计目标完成确定性较强。 投资建议：预计2024-2026年收入增速23%/21%/19%，归母净利润增速分别为22%/21%/19%，EPS分别为3.05/3.69/4.40元，对应PE分别为14x/12x/10x，按照2024年业绩给予23倍，目标价70.15元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

事件：今世缘发布 2024年中报，公司 24H1实现营业总收入 73.05亿元，同比增长 22.35%，归母净利润 24.61亿元，同比增长 20.08%，24Q2单季总营收26.34亿元，同比增长 21.52%，归母净利润 9.29亿元，同比增长 16.86%，Q2业绩基本符合此前预期。 收入端保持较快增长，特 A+/特 A 类产品势能延续。24Q2公司保持稳健经营，收入延续较快增长。1）分产品看，24Q2特 A+类/特 A 类/A 类产品营收分别为16.82/8.10/0.80亿元，同比增长 21.07%/25.30%/10.04%。特 A+类产品保持较快增长，V 系列在低基数下估计增速相对明显，特 A 类产品增长势头较为突出，估计淡雅等百元价位产品保持较好的发展势头，行业整体需求承压下依旧能贡献较高增量，特别在省内县级市场仍有发展空间。2）分区域看，24Q2省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为 4.38/6.42/3.46/4.97/2.94/1.60亿元，同比增长 19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%，体量较大的南京市场收入增速有所放缓、估计与四开控货有关，苏中地区保持高增势头，淮安、盐城等传统优势市场发展势能稳健。省外市场 24Q2营收 2.32亿元、同比增长 36.78%，目前收入占比较低。截至 Q2末公司省内/省外经销商数量分别为534/516家，较 Q1末净增 21/10家。 毛利率/费用率相对平稳，投资收益及公允价值变动影响净利率。1）24Q2销售毛利率 73.02%，同比+0.15pct，税金及附加项占营收比重 9.96%，同比+0.23pct，销售费用率 12.23%，同比-0.91pct，管理及研发费用率 4.42%，同比+0.08pct，毛利率及期间费用率相对平稳。24Q2公司投资净收益及公允价值变动净收益合计约-4000万元（23Q2同期 3400万元），受这两项影响，24Q2归母净利率为35.27%，同比-1.4pct。2）24Q2销售现金回款 24.96亿元、同比增长 7.17%，经营活动现金流净额 2.45亿元（23Q2同期-0.99亿元）。截至 Q2末合同负债6.27亿元、相较 Q1末减少 3.46亿元。 盈利预测、估值与评级：维持 2024-26年归母净利润预测为 39.61/48.65/57.22亿元，折合 EPS 为 3.16/3.88/4.56元，当前股价对应 P/E 为 14/11/9倍。公司短期业绩具备支撑，三季度估计省内居民消费仍有韧性，淡雅等大众价位产品有望继续贡献增量，全年 122亿营收目标有望顺利达成，在板块内成长性较为突出。中长期看公司在省内全价位布局，行业调整期抗风险能力较强，渠道基础扎实，省内市占率有望继续提升，25年坚定挑战营收 150亿目标、长期空间仍足，维持“买入”评级。 风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

投资要点事件：公司发布2024年度半年报，2024H1实现营业总收入73.1亿元，同比+22.4%；实现归母净利润24.6亿元，同比+20.1%。2024单Q2实现营业总收入26.3亿元，同比+21.5%；实现归母净利润9.3亿元，同比+16.9%，业绩符合市场预期。结构延续升级，省外不断突破。 24年单Q2：1、分产品结构看，特A+类、特A类、A类产品分别实现营收16.8亿元（+21.1%）、8.1亿元（+25.3%）、0.8亿元（+10.0%），百元以上价位产品高增势能延续，产品结构持续向上。2、各区域营收情况，淮安大区4.4亿元（+19.5%）、南京大区6.4亿元（+14.1%）、苏南大区3.5亿元（+19.6%）、苏中大区5.0亿元（+32.5%）、盐城大区2.9亿元（+21.3%）、淮海大区1.6亿元（+11.0%）、省外市场2.3亿元（+36.8%），苏中地区品牌势能突出，增长空间广阔，已成为公司重要增长源；苏南提质增速，消费者培育成效显著；省外增速亮眼，品牌影响力持续增强。 综合费用率下降，投资活动影响净利。24年单Q2：1、毛利率同比提升0.15个百分点至70.02%，销售费用率同比降0.91个百分点至12.23%，品牌影响力对销售赋能效应突出。2、管理费用率略增0.07个百分点至3.94%，综合费用率下降0.46个百分点至14.96%。3、投资净收益同比减少0.35亿元、公允价值变动净收益同比减少0.39亿元，两者合计占当期营收1.48%，综上影响销售净利率降1.41个百分点至35.27%，主营业务盈利能力保持强劲。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升；针对不同消费场景和消费价位实施精准营销，持续夯实和扩大100-300元价位的竞争优势，同时持续推进产品结构升级，积极布局600元价位，不断拔高品牌高度。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展“天花板”，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦资源、聚焦核心市场，借助省内的品牌势能向周边区域渗透，省外品牌影响力不断增强。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.70元、4.51元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

维持“增持”评级，维持目标价 78.26元。维持盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 3.04元、3.67元、4.26元。 2024Q2业绩符合预期，继续拓展增长点。公司 2024Q2收入同增21.5%，符合预期，推测期内国缘 V 系和国缘淡雅增速仍居首，四开、对开仍维系双位数增幅；从区域看，2024Q2新兴市场对增长中枢逐步提供支撑，主要得益于公司渠道深化。公司期内盈利能力相对稳定，扣除投资净收益影响，期内利润表现符合预期。 盈利能力稳定，渠道基础扎实。2024Q2公司盈利能力稳定，期内毛利率、销售费用率分别同比-0.15pct/-0.91pct，期内投资收益对营收贡献同比-1.54pct，推测主要系一级股权投资对公允价值有暂时性影响，公司 2024Q2净利率为 35.3%，净利率仍维持高位。2024Q2末合同负债为 6.27亿元，环比回落，主要系公司考虑到年初预收款较为充沛，并考虑到渠道基础，期内确认相当比例预收款项，整体看，期内渠道基础扎实，2024Q2公司销售收现低于收入增速主要系预收款项确认。 今世缘逆周期发力，百亿之后优势有望扩大。重申前期逻辑，公司增长逻辑主要来自于：1）公司具备产品结构纵深，雅系和开系承接次高端以上需求释放；2）库存周期后半段，公司渠道推力带来的优势凸显；3）从产品生命周期角度看，雅系和开系尚未达到其天花板。 在库存周期的维度下，我们认为公司具备较为坚实的内生增长基础： 1）从省内看，公司仍有望凭借渠道优势和产品生命周期红利继续实现份额扩张；2）从全国看，省外品牌认知和组织架构的导入具备复利效应，伴随核心省外市场实现点状突破，公司省外占比仍有抬升空间。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。

事件： 公司发布 24H1财报， 24H1总营收 73.05亿元， 同比+22.35%； 归母净利润 24.61亿元， 同比+20.08%。 24Q2总营收 26.34亿元， 同比+21.52%；归母净利润 9.29亿元， 同比+16.86%。 Q2收入稳健兑现， 利润增速慢于收入系金融产品投资损益波动造成。 Q2收入符合预期， 多价格带齐驱并进。 24Q2公司酒类收入实现 26.1亿元，同比+21.4%， 国缘品牌产品多路并进，今世缘大众价位产品藏器待时。 1） 分产品看， 24Q2特 A+产品收入达 16.8亿元，同比+21.1%， 估算增速排序对开>V 系>四开。其中，自 3月 1日国缘开系全线提价， Q2淡季公司对四开、 V 系主动控速，推动五代四开批价拉升至 410元左右。 24Q2特 A 类产品收入 8.1亿元， 同比+25.3%， 主系淡雅、柔雅持续开拓流通渠道， 保持快速增长。 2）分地区看， 24Q2省内收入 23.8亿元。同比+20%，其中成熟市场淮安、南京分别同增 19.5%、 14.1%， 核心市场团购持续挖潜； 苏中、苏南、盐城分别同增 32.5%、 19.6%、 21.3%，对当地需求增量亦实现较为强势的占领。 24Q2省外聚焦核心样板市场开拓，低基数下收入同比+36.8%。 费控保持良好， 投资及公允价值变动拖累净利率表现。 1）利润端看，24Q2净利率同比-1.4pct 至 35.3%， 剔除投资损益影响， 主业净利率实际同比提升约 0.7pct。①Q2毛利率同比+0.15pct 至 73.0%， 预计与开系提价贡献有关。 ②Q2销售费用率同比-0.91pct 至 12.2%， 年内公司促销及广告费用支出相对平稳； 管理费用率（含研发费用）同比微增 0.08pct，主系薪酬及物料消耗支出增长。 ③Q2投资收益及公允价值变动合计亏损 0.4亿元， 同比减少 0.7亿元， 对净利率拖累 2.1pct，主系理财收益及私募基金浮盈波动。 2）收现端看， Q2季末公司合同负债 6.3亿元， 同比/环比分别为-5.0/-3.5亿元， 主系公司以良性动销为主， 提前回款要求适当放松。 后百亿之路奋勇争先，省内省外全面提升。 展望后百亿，省内外增长空间仍足： 省内 400元价位主力单品四开保持强势， 并且成功上下带动 V系和雅系发展， 实现对省内多数增量需求的积极转化。 省外聚焦“10+N”重点地市级板块， 年内加强攻城拔寨力度，周边化、板块化举措有效落实，并导入“大营销管控”体系。 公司 2024年经营目标为总营收约 122亿元（同比+21%），净利润约 37亿元（同比+18%）； 24H1公司沿全年目标稳步兑现， 24H2规划通过红包力度加大、销售捆绑、费用精准投放等举措巩固中秋国庆动销， 股权激励护航全年业绩兑现置信度高。 盈利预测与投资评级： 公司省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰，全年业绩目标完成确定性强。 我们略调整 2024-2026年归母净利润为 37.7、 45.1、 53.5亿元（前值分别为 38.0/46.555.7） 亿元， 分别同比+20%、 20%、 19%， 当前对应 24-26年 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示： 江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱；食安问题。

收入利润符合预期，现金回款慢于收入公司发布 2024年半年报， 2024H1公司实现营业总收入 73.05亿元，同比+22.35%，归母净利润 24.61亿元，同比+20.08%。单 Q2总收入 26.34亿元，同比+21.52%，归母净利润 9.29亿元，同比+16.86%。 2024H1合同负债 6.27亿元，同比-44.41%，24Q2（收入+Δ合同负债） 22.88亿元，同比+6.27%。 2024H1收现 62.25亿元，同比+8.15%，单 Q2销售收现 24.96亿元，同比+7.13%。 淡雅和对开放量，特 A 类增长领先2024H1特 A+ 类 / 特 A 类 /A 类 /B 类 /C 、 D 类 / 其 他 分 别 实 现 收 入46.54/22.16/2.58/0.82/0.44/0.03亿元，分别同比+21.91%/+26.05%/+14.32%/-2.32%/-8.14%/-27.64%； 单 Q2特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、 D 类/其他分别实现收 入 16.82/8.10/0.80/0.23/0.13/0.01亿 元 ， 分 别 同 比 +21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%/-28.65%。 省外增速高于省内，省内市占率持续提升2024H1年 省 内 / 省 外 分 别 实 现 收 入 66.58/5.99亿 元 ， 分 别 同 比 增 长21.10%/36.39%，省外占比达 8.26%，同比提升 0.86pct；单 Q2省内/省外分别实现收入 23.77/2.32亿元， 分别同比增长 20.04%/36.78%。 Q2毛利率持平微增，投资损益拖累净利率2024H1毛利率 73.79%，同比-0.68pct，归母净利率为 33.70%，同比-0.64pct。 2024H1销售/管理/营业税金及附加比率分别为 13.47%/2.82%/13.52%，分别同比-1.45/+0.09/+0.46pct。 2024Q2毛利率 73.02%，同比+0.15pct，归母净利率为35.27% ，同比 -1.41pct 。 2024Q2销售 / 管理 / 营业税金及附加比率分别为12.23%/3.94%/9.96%，分别同比-0.91/+0.07/+0.24pct。 公司百亿目标稳步推进， 维持“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 123.23/150.27/172.83亿元，同比增速分别为 22.03%/21.95%/15.01%，归母净利润分别为 37.74/45.34/52.76亿元，同比增速分别为 20.32%/20.17%/16.37%， 对应三年 CAGR 为 18.94%，对应 2024-2026年 PE 分别为 14/12/10倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力下行， 行业竞争加剧， 省外扩张遇阻

2024年 8月 16日， 今世缘发布 2024年半年度报告。 投资要点 业绩延续增势， 市场战略布局稳步推进公司 2024H1营收 73.05亿元（同增 22%） ，主要系公司筑牢省内基本盘的同时落实省外周边化/板块化举措，归母净利润24.61亿元（同增 20%），扣非归母净利润 24.46亿元（同增19%）。 2024Q2营收 26.34亿元（同增 22%），归母净利润9.29亿元（同增 17%），扣非归母净利润 9.21亿元（同增15%） ，业绩符合预期。 盈利端， 2024Q2公司毛利率同增0.2pct 至 73.02%， 主要系高端酒销售占比提升所致， 销售费用率同减 1pct 至 12.23%， 主要系公司针对渠道费用投放优化预算配置所致， 管理费用率同增 0.1pct 至 3.94%，净利率同减 1pct 至 35.27%， 销售回款 24.96亿元（同增 7%）。 品类费投规划清晰，终端促销保持克制2024H1公司特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、 D 类酒营收分别为46.54/22.16/2.58/0.82/0.44亿 元 ， 分 别 同 比+22%/+26%/+14%/-2%/-8%， 从具体产品来看， 国缘四开处于升级换代的衔接期， 总体产品结构升级仍在稳步推进，公司对于主流产品进行正常铺货销售， 对于战术产品 K3/K5推出针对性政策，同时培育引导 V3/V6，不断提升品牌占有率。 2024H1公司直销（含团购） /批发代理渠道营收分别为0.95/71.63亿元，分别同增 31%/22%，公司针对主流消费场景进行自然覆盖的同时，针对宴席市场延续产品组合打法提升产品结构，在终端促销政策上保持克制，维持宴席场景占有率。截至 2024H1末，公司经销商总数为 1050家，较年初净减少 11家， 后续公司延续库存管理，维持价盘稳中有升。 省内价格带精细化运作，省外市场差异化布局2024H1公司省内/省外营收分别为 66.58/5.99亿元，分别同增 21%/36%。 其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为 12.81/19.05/8.18/11.19/8.05/7.31亿元，分别同增 21%/17%/22%/33%/23%/14%， 省内市场竞争加剧，公司抓住分化趋势扩大主线价格带优势， 精细化运作 100-600元价格带，针对苏南大区进行结构拔高。总体来看， 公司坚定推进 10+N 计划，针对浙江/山东/安徽/河南/江西等市场追加品牌预算， 并主动布局重点省份团队，推进省外规模提升，目前公司根据部分样板市场运作经验进行复制推广，加快省外战略布局。 盈利预测我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。 根据半年报，我们调整 2024-2026年 EPS 分别为 3.00/3.61/4.31元（前值为 3.07/3.79/4.57元） ，当前股价对应 PE 分别为14/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、四开增长不及预期、 V 系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

事件：公司发布24年半年度报告，24H1实现营业总收入73.05亿，同比增长22.35%，归母净利润24.61亿，同比增长20.08%。其中24Q2实现营业总收入26.34亿，同比增长21.52%，归母净利润9.29亿，同比增长16.86%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q2营业总收入同比增长20%，归母净利润同比增长20%，基本符合预期。 投资评级与估值：由于公司24Q2归母净利润增速略慢，略下调盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为37.58亿、42.82亿、46.56亿（前次为38.23亿、44.76亿、51.2亿），分别同比增长20%、14%、9%，当前股价对应2024-2026年PE分别为14x、13x、12x，维持买入评级。中长期看，今世缘是基础扎实且具备持续稳健增长能力的强势区域头部企业，1、公司的国缘、今世缘、高沟三大品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化和营销卖点；2、产品结构迎合江苏省消费升级大趋势，国缘四开和对开精准卡位400+和200+价格带，构成稳固的省内基本盘，仍有继续深耕和优化空间；3、中长期看，公司培育国缘V系列布局600以上价格带，同时积极探索省外市场，长期在中高端和省外市场具备增长潜力。 国缘与今世缘系列均保持较快增长。24Q2白酒收入26.09亿，同比增长21.36%。分产品看，24Q2特A+类产品营收16.82亿，同比增长21.07%，占比64.46%，同比下降0.15pct；特A类产品营收8.1亿，同比增长25.3%，占比31.06%，同比提升0.98pct；A类产品营收0.8亿，同比增长10.04%，占比3.06%，同比下降0.31pct。公司产品结构保持均衡，次高端和百元价位均实现了较快增长。 24Q2省外增长快于省内，省内苏中增长最快。分区域看，24Q2淮安大区收入4.38亿，同增19.47%；南京大区收入6.42亿，同增14.07%；苏南大区3.46亿，同增19.6%；苏中大区4.97亿，同增32.54%；盐城大区2.94亿，同增21.34%；淮海大区1.6亿，同增10.98%，苏中增长最快。省外市场2.32亿，同增36.78%，占比8.89%，同比提升1pct。24Q2净利率35.27%，同比下降1.41pct，主因税率及管理费用率提升、公允价值变动净收益变化。24Q2毛利率73.02%，同比提升0.15pct；税率9.96%，同比提升0.23pct；销售费用率12.23%，同比下降0.91pct；管理费用（含研发费用）率4.42%，同比提升0.08pct；公允价值变动净收益-0.35亿，同比下降0.39亿。（注：以上利润率及费用率计算均以营业总收入为分母。）24Q2经营性现金流净额2.45亿，23Q2为-0.99亿，其中销售商品提供劳务收到的现金24.96亿，同比增长7.13%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款变动。24Q2末预收账款7.09亿，环比下降3.91亿，23Q2末预收账款12.76亿，环比下降0.16亿。 股价表现的催化剂：国缘和V系列增长超预期；省外市场拓展进度超预期核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求

十年耕耘发展稳，百亿收官再启航。今世缘前身是江苏省淮安市高沟酒厂，是江苏省传统名酒“三沟一河”的构成之一。2024年是今世缘上市10周年、“国缘”品牌成立20周年，也是实现营收过百亿、继续攀登下一个百亿高峰的里程碑。公司营业收入自2014年上市时的24亿元增加至2023年的101亿元，CAGR为17.3%，归母净利润自2014年的6.41亿增加至2023年的31.36亿元，CAGR为19.2%。 百亿之后公司继续坚定发展，向2025年营收150亿的新征程继续迈进。 产品上：三大品牌定位明确，产品矩阵覆盖多档价格带。公司始终瞄准消费者心理，以“缘”文化为核心打造品牌，为产品赋予缘文化的独到内涵，以酒结缘，以缘兴酒。基于缘文化这一立足点，公司打造形成“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌，产品进行差异化定位，覆盖价格带范围宽，适应不同大环境，打法灵活。公司上市前后正处于白酒调整期，高端白酒消费尤其是政商消费需求下滑，公司重点推广中档品牌“今世缘”，瞄准日常喜宴场景；2017年后江苏省内次高端价格带升级，高端品牌“国缘”因此受益销量持续上升，成为公司主力产品。当前又处于白酒深度调整期，2024年公司采取“停货＋提价”策略，开局强势，开系在动销旺季表现双位数增长。 渠道上：渠道布局思路清晰，1+1+N模式显现优势。白酒调整期，公司从传统的经销商为主导的协销模式升级为1+1+N渠道模式，厂商主导权强化，渠道掌控力强。渠道组织结构成熟，精细化、网格化，助力公司展现逆周期能力。基于公司对渠道的强有力掌控，第五代国缘四开焕新升级后严格配额制管理，渠道深耕优势凸显，国缘四开将迎来进一步加速。 品牌上：强化品牌营销，产能动力充足。为消退新市场的陌生感，公司持续加大销售费用投入，强化动销效果，打响品牌影响力。2023年公司销售费用20.97亿元，同比增长50.88%。另一方面，白酒产能也在稳步提升，以跟进销售规模的持续扩大。公司存货规模持续增长，保证产品随时推向市场。 市场上：省内精耕攀顶，省外攻城拔寨。省内，公司从淮安接壤城市、南京入手重点布局，已经培养出南京大区、淮安大区成熟市场，苏中大区以30%以上增速迅速扩容。借助江苏消费价格带升级、次高端持续扩容优势，公司在省内销售势能逐步增强。深化渠道网格继续填补空白区域，瞄准多元化消费场景持续扎根。省外，公司过去宣传投放集中在江苏周边，加之当时公司本身规模相对较小，省外占比较低。 如今省外市场潜在增长空间广阔，公司启动再造江苏工程，优先推进“国缘”品牌全国化，市场聚焦“10+N”重点地级板块，公司管理实行分片负责，精准招商、育商。通过一系列战略将省内优势推向全国市场。 未来展望：新目标规划清晰，后百亿展望可期。公司高层提出2025年挑战150亿目标、“十五五”加快跨入“双百亿时代”。产品上，四开占据300~600元价格带，带动省内占比持续增长，V系和雅系省内发展空间仍大。省外集中推进大单品策略，顺势打造六开塑造高端形象，占据高端市场。销售场景上，政商团购式微情况下继续瞄准市县乡级普通宴席，拓宽团购场景。伴随经销商增加、网点增加和渠道建设，陆续发展流通渠道。市场区域上，省外将成为新百亿的重要增长极，市场空间广阔，聚焦大单品、重点板块、优势经销商和门店持续发力，助力公司成长新突破。 投资建议：短期来看，公司百亿目标顺利达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，持续推进高端化、全国化，25年150亿目标实现可能性强。我们预计公司24年至26年营业收入分别为124亿、150亿、178亿元，分别同比增长22.8%、21.3%和18.5%，归母净利润分别为38亿、46亿、55亿元，分别同比增长21.7%、21.3%、19.6%，EPS分别为3.04元、3.69元和4.42元，对应PE分别为15x、12x、10x，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等；

事件：喜迎上市十年，召开誓师大会。 1）2024年，对于今世缘酒业而言，是一个重要的年份，不仅迎来党费建厂80周年、国缘品牌创立20周年，还迎来今世缘上市十周年。 2）7月17日，今世缘酒业召开“决战100天，决胜全年度”誓师大会。 国缘创牌20载、企业上市10周年，谱写百亿辉煌复盘国缘品牌发展历程，自2004年国缘创牌后，2012年正式推出国缘四开，2013年升级为第二代国缘四开，2015年升级为第三代国缘四开，2021年升级为第四代国缘四开，2024年升级为第五代国缘四开。第五代四开国缘迎“四大升级”：包装升级焕新美学，品质升级口感极致，匠心升级大师之酿，数智升级品控保障，并于2024年3月上调出厂价20元/瓶、严格执行配额制，当前国缘旗下核心单品构成了产品方面的基石。 今世缘自2014年上市以来砥砺前行，营收规模自2014年24亿增长至2023年101亿，成为国内前十大白酒企业。此外，公司在高端化、全国化方面也取得了卓有成效的突破，为双百亿征程奠定了扎实的基础。 决胜2024全年度，拥抱双百亿新征程回顾2024上半年，今世缘聚焦高质量发展首要任务，全体员工团结一心、承压前行，彰显了改革创新、担当实干的精神风貌，在企业主要指标上不断攀高，取得了稳中向好的良好成绩。 我们认为今世缘24年春节喜迎回款、动销、产品结构三重开门红，24Q2淡季仍彰显韧性与拼劲，当前产品势能向上、省内仍有发展潜力、省外势头向好、员工积极性向上，24年全年发展目标完成确定性较强，双百亿征程可期，主因：1）产品端：目前大单品中体量从大到小排序是四开、对开、淡雅、V3；增速方面，对开、单开、淡雅、V3都表现不错；V系列目前收入占比8%-9%，增速要比四开更高，V3属于新开辟的价格带，增速相对较快，收入占V系的一半以上。未来，产品结构上会保持四开、对开的市场占有率，甚至进一步提高。然后，以此为基础向两端延伸。 2）渠道端：今世缘于2023年顺利实现百亿目标，在一季度动销较优的背景下，二季度渠道库存仍保持良性可控，在同价位竞品加大费用投入的背景下，四开坚定实施配额制+提价，有望进一步优化渠道健康度。 3）品牌端：国缘品牌自2004年创牌，创牌之初即定位高端，今年为国缘品牌创牌20周年，同时全国化、高端化战略均深入推进，此次产品迭代焕新匹配空中地面广告宣传，有助于品牌在省内省外的知名度提升，帮助省内精耕攀顶、省外攻城拔寨。 4）市场端：目前省外除了已经确立的重点市场外，会围绕长三角布局，对安徽、浙江、上海加大投入。省内淮安市场的成功表明天花板可以更高，未来将通过分区精耕、分品提升来打破天花板。我们认为省内市场仍有增长潜力，省外市场发展趋势向好。 盈利预测与估值公司24年上半年取得了稳中向好的良好成绩，当前公司省内势能强劲、省外开拓成效显著、渠道模式升级、管理机制市场化，我们看好公司超额完成24年总营收122亿元左右、净利润37亿元左右目标，25年冲击150亿目标确定性强。 预计公司2024-2026年收入增速分别为22.6%、22.4%、18.6%；归母净利润增速分别为22.3%、22.3%、18.7%；EPS为3.1、3.7、4.4元/股；PE分别为14.99、12.26、10.33倍。维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示：消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。

事件：2024年为今世缘建厂 80周年、国缘品牌创立 20周年、公司主板上市 10周年。公司在白酒行业调整期登陆资本市场，十年来在品牌建设、品质升级、销售规模、市场拓展、团队建设等多个方面取得持续进步，23年公司成功跨越百亿营收，为行业内成长性突出的区域酒龙头。 回首过往，公司品牌/渠道基础持续强化。1）公司具备江淮名酒的品质积淀，旗下具备今世缘、国缘、高沟多品牌矩阵，其中国缘品牌 2004年推出、定位次高端及以上白酒，四开卡位省内主流价格带、已经站稳省内次高端赛道，300元及以下价位对开、单开、淡雅等具备扎实的消费者基础，在省内市场动销较好，亦可在行业需求波动期间强化公司抗风险能力，V 系积极抢占高端价位。今世缘品牌围绕缘文化、差异化聚焦喜宴家宴，高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场、推动品牌复兴。公司产品结构持续升级，23年特 A+类和特 A 类产品在酒类收入中占比合计达到 93%，24Q1继续稳步提升。2）渠道拓展方面，公司在省内具备团购资源优势，并向商务团购延申、带动大众消费。省内苏北地区作为大本营市场优势持续强化，苏中地区经过过去几年调整后、23年以来呈现恢复性高增长，苏南地区作为省内高地市场持续培育。 积极应对行业波动，后百亿新征程开启。23年以来虽然行业需求较为平淡，但公司成长势能强劲、收入/业绩增速在板块内位居前列，预计二季度仍有望实现不错增长。公司产品多点开花，大众价位 K 系产品在当下环境承接上下沿价格带的需求、成长性较为突出（23年以来特 A 类产品收入增速明显），四开在省内保持高周转与高自点率，23年底五代国缘四开焕新上市，24年 2月底公司启动 K 系列的停货/提价，做好新老产品衔接，四开库存良性、价盘稳定，有望继续释放成长势能。另一方面，公司在省内市场势能继续强化，渠道覆盖、动销周转表现良好，多产品线布局和渠道精耕下市场份额有望进一步提升。省外市场放眼长远，首先针对环江苏、长三角板块市场突破，以国缘 K 系为主干品系，战略性导入新品六开，资源投入聚焦重点板块，营收跨越百亿后省内精耕+省外突破有望打开更大空间。 盈利预测、估值与评级：维持 2024-26年归母净利润预测为 39.61/48.65/57.22亿元，折合 EPS 为 3.16/3.88/4.56元，当前股价对应 P/E 为 15/12/10倍。公司短期业绩具备支撑，近期召开“决战 100天，决胜全年度”誓师大会，激发团队内部士气，25年坚定挑战营收 150亿目标、长期空间仍足，维持“买入”评级。 风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。