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泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-14 84.10 103.00 22.39% 90.66 7.80% -- 90.66 7.80% -- 详细
近期跟踪:国窖库存低位,特曲需求加快回暖,全面恢复配额执行在即。我们近期调研各地渠道情况,老窖两大核心单品国窖和特曲的核心反馈如下:(1)国窖启动中原会战,迎接疫情后全面销售复苏。五月配额执行逐步恢复,月底至下月初有望全面恢复。国窖近期召开“中原大会战计划暨河南战区制启动大会”,在河南分设四大战区,由西南、西北、华北、中南四个战区分管,三年规划出台,强化资源调配及经销商合作,加速推进河南市场下沉,同时利于全盘价格管控。近期会议启动20年首场会战计划,在五一后行业需求加快回暖过程中,为市场全面恢复造势,做好销售恢复准备。另据多地渠道反馈,当前国窖需求恢复至50%以上,渠道库存严控在不足一个月水平,终端库存也消化至低位,五月已放开打款限制(4月恢复1/3),部分经销商已恢复打款,渠道反馈预计月底至下月初,经销商将全面恢复配额执行。 (2)特曲核心市场需求加快,成交价站稳250元左右,提价效应护航全年。 特曲需求五一前后加快回暖,渠道反馈核心市场恢复至60%以上,主要受益小型聚会恢复、公司销售主动下沉帮助开拓乡镇分销商。据渠道反馈,特曲节前打款进度30%,发货进度略低,节后全面停货消化库存为主,当前四川、山东库存消化至不足一个月,河南、湖南等市场库存略高,整体库存处于良性,预计月底到下月初将恢复配额执行。去年推出第十代特曲后,当前各地成交价站稳240-260元,即便考虑疫情影响销量下滑较多因素,第十代特曲出厂价提升幅度较大(测算经销商开票价格提升约40%),提价效应护航下,力争收入实现增长。 节后稳扎稳打,调整积极有效,看好二季度逐步复苏,三、四季度恢复正增长。 节后公司全面取消配额,疫情下积极扶助渠道(包括基层销售帮助动销、放宽贴息政策等),虽影响短期销量,稳扎稳打消化库存,但打下疫情后恢复的基础。目前看调整成效明显,国窖、特曲库存良性水平,五一后需求恢复后,配额进度有望全面恢复。在两大单品的恢复发货保障下,叠加同比提价效应,看好公司疫情后二季度逐步恢复,三、四季度增速转正。 投资建议:高端白酒估值重构加速演绎,老窖修复空间及弹性充足,建议积极关注近期修复机会,目标价103元。高端白酒估值重构加速进程中,当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出。按盈利中性预期,给予20-21年EPS预测3.52和4.23元,分别增长11%、20%,当前估值分别仅23.9和19.9倍PE,已充分反映疫情冲击影响。近期需求加速回暖,渠道低库存下,已做好全面发货启动准备,建议积极关注估值向上修复弹性,目标价103元,对应21年24倍PE,维持“强烈推荐-A”评级 风险提示:需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-05-01 52.60 55.00 -- 63.27 20.29% -- 63.27 20.29% -- 详细
公司披露一季报,20Q1收入及扣非净利分别下滑20.9%和35.7%,疫情对销量冲击明显,好在市场已充分预期,听装占比提升,推动吨酒价格创新高。二季度边际呈现改善,销量逐步恢复,公司近期拟对省内市场的大单品经典系列提价,为达成今年激励考核目标留出余地。且公司高端化及产能优化的核心逻辑不改,维持20-22年盈利预测19.6、23.5和27.1亿元,目标市值750亿元,对应目标价55元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 20Q1收入及扣非净利分别下滑20.9%和35.7%,疫情冲击下符合预期。公司20Q1年收入62.93亿元、归母净利5.37亿元、扣非净利4.61亿元,分别下滑20.9%、33.5%和35.7%,疫情对啤酒Q1消费的影响充分体现,下滑幅度符合预期。20Q1销售回款57.98亿元,下滑29.7%,经营性净现金流6.19亿元,下滑64.7%,高基数下下滑明显。期末账面现金仍高企,同比增长11.3%至156.8亿元,与财务子公司同业拆借有关。 听装占比推动吨酒价格创新高,销量下滑致单位费用增加,明显推升费用率,压制盈利水平。20Q1销量163万千升,下滑24.7%,对应吨酒价格3861元,同比提升5.2%,创下历史新高,除春节高端啤酒历来占比较高外,预计20Q1与餐饮端消费停滞,家庭端消费主导下,听装啤酒占比明显提升有关。加上今年成本压力下降,推动毛利率微升0.4pct 至40.1%,吨酒毛利1545元,增长6.1%。费用率方面,20Q1销售费用绝对额略降3.6%,而销售费用率21.3%,同比大幅提升3.8pcts,管理费用率3.8%,提升0.3pct,均受销量下滑,固定费用单位摊销增加。单季净利率下降1.7pcts 至8.5%。 销量逐步复苏,省内提价护航,力争达成今年激励考核目标。随着餐饮逐步放开,及各地消费刺激政策推出,终端消费逐步恢复,结合渠道调研反馈,4月企业发货量在低基数下已恢复正增长。另外公司近期对省内基地市场的大单品经典系列提价,幅度接近10%,推断公司拟通过掌控力较强的省内市场提价,弥补销量损失,为力争达成今年激励考核目标留出余地(18.55亿元,同比持平)。我们更期待公司在疫情之后,内部机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。 边际呈现改善,核心逻辑不改,维持“强烈推荐-A”投资评级。疫情冲击最严重阶段已过,且市场已充分预期,二季度起边际已呈现改善,全年考核目标有望达成。疫情的冲击并不改变结构升级、盈利改善的行业主逻辑,且公司股权激励将改善内部战斗力,增强高端化进程和企业竞争力。维持20-22年盈利预测19.6、23.5和27.1亿元,公司维持每年关闭两家左右产能规划,预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用,按21年还原后利润25.5亿元,给予30倍PE,维持一年目标市值750亿元,对应目标价55元。 风险提示:消费复苏进度不及预期、市场份额受冲击、中高端竞争加
双汇发展 食品饮料行业 2020-04-30 43.50 54.00 34.50% 44.09 1.36% -- 44.09 1.36% -- 详细
公司一季报收入及业绩分别增长46.9%和14.5%,符合乐观预期。分业务看,屠宰收入受益猪价高位,屠宰缩量下,盈利预期中回落,肉制品业务需求平稳,吨利大幅增长创新高,提价效应及成本下降充分显现,奠定全年增长基础,预计盈利水平仍将维持高位。调整20-22年EPS 预测至1.85、1.98和2.20元,考虑肉制品年内确定性溢价、中长期可兑现提价空间及餐饮端开拓潜力,估值中枢继续提升,给予肉制品20年35倍PE,目标市值1600亿,给予屠宰等业务12倍PE,200亿目标市值,整体目标市值上调至1800亿,对应目标价54元,上调至“强烈推荐-A”评级。 一季报收入及业绩分别增长47.0%和13.8%,符合市场乐观预期,现金流指标靓丽。公司20年Q1收入175.92亿元,归母净利14.65亿元,分别增长47.0%、13.8%(考虑吸收集团资产的小幅追溯调整),符合市场乐观预期。 单季毛利率17.0%,同比下降4.1pcts,销售费用率3.4%,下降2.0pcts,管理费用率1.6%,下降0.5pct,主要系屠宰业务大幅增长,拉低整体毛利率及摊薄费用率水平,同时预计疫情期间市场开拓及差旅费等有所减少。Q1现金回款192.26亿元,增长50.0%,略快于收入增速,经营性净现金流17.85亿元,低基数下大幅增长440.8%,现金流指标靓丽。 肉制品业务:疫情下动销保持平稳,库存指标大幅下降,提价推动吨价及吨利水平大幅提升,创下近年新高。肉制品业务20Q1销量35.4万吨,同比下降7.5%,主要系疫情期间供应链受到影响,结合近期草根调研反馈,肉制品终端动销在Q1维持小幅正增长,需求刚性得到体现,一季度末渠道库存已大幅下降。单季收入66.43亿元,同比增长13.3%,主要受益去年提价效应持续显现,吨价同比增长22.5%。营业利润13.51亿元,高增39.5%,营业利润率提升3.8pcts 至20.3%。吨均利同比增长50.8%至3814元/吨,创下近年新高。 屠宰业务:猪价上行推动收入大幅增长,屠宰盈利预期中回落。公司20Q1屠宰167万头,同比下降64.8%,猪价上行下屠宰大幅缩量。屠宰单季收入受益猪价高位,达116.42亿元,同比增长66.2%。单季营业利润4.09亿元,预期中下降23.7%,主要系屠宰量减少,单位摊销成本显著提升。 提价效应全年体现,成本压力下降,肉制品盈利有望持续靓丽。我们在前期年报点评报告中提出20年展望:需求刚性效应得到验证背景下,全年受益提价效应、及成本压力下降(鸡价已下降、猪价下半年有望显著下降、叠加中美关税3月起下降利好冻肉进口),肉制品盈利有望成为全年亮点。一季报吨价新高,进一步验证盈利提升潜力,同时奠定全年增长基调,预计后续吨利水平仍将维持高位。横向对比看,双汇年内在消费龙头中的业绩增长确定性突出。 投资建议:需求具备刚性,提价贡献全年,业绩确定性突出,估值中枢有望继续提升,上调目标价至39元,上调至“强烈推荐-A”评级。一季度肉制品需求受疫情影响较小,盈利水平靓丽,奠定全年增长基础。我们调整20-22年EPS 预测至1.85、1.98和2.20元(前次1.73、1.85和2.07元)。20年整体盈利预测61.5亿元,其中肉制品业务盈利45亿元,增长29%,考虑肉制品年内确定性溢价、中长期提价可兑现空间及餐饮端开拓潜力,估值中枢继续看高,给予今年35倍PE,目标市值1600亿元,屠宰及其他业务16.5亿元,给予12倍PE,200亿市值,上调整体目标市值至1800亿元,对应目标价54元,上调至“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:疫情影响不确定性、成本大幅波动、市场估值回落
泸州老窖 食品饮料行业 2020-04-29 79.10 103.00 22.39% 90.66 14.61% -- 90.66 14.61% -- 详细
公司披露年报和一季报,剔除春节提前因素,19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利润增长 12.7%,疫情对短期需求冲击仍明显体现,国窖占比持续提升,拉高盈利能力。面对不利外部环境,公司 20年规划未设置硬性增长指标,节后采取停货,减轻渠道压力,以更好准备疫情后的消费复苏。给予 20-22年 EPS 预测 3.52、4.23和 4.87元,当前估值已反映短期压力,回落空间有限,静待经营拐点,维持目标价 103元,对应 21年 24倍 PE,维持“强烈推荐-A”评级。 ? 19年 年平稳收官,国窖占比提升至 平稳收官,国窖占比提升至 54%, , 成为公司 整体增长 的主要驱动力 。公司 19年营业收入 158.17亿元,归母净利 46.42亿元,分别增长 21.2%和33.2%,其中高端国窖增长 34.8%,占比提升至 54%,中档酒仅增长 2.0%,主要系特曲为提价停货、窖龄梳理仍在进行,低档酒增长 16.5%,预计与头二曲推新提价贡献有关。其中 19Q4收入 43.40亿元,归母净利润 8.47亿元,增长 14.4%和 15.3%,实现平稳增长。19Q4毛利率 79.43%(+0.4pct),销售费用率 36.44%(+1.9pcts),春节提前导致的宣传费和运输费在 Q4确认较多,管理费用率(含研发费用)7.46%(+0.57pct)。现金流方面,19Q4现金回款增长 53.6%,春节提前因素体现。 ? 剔除春节提前因素, 剔除春节提前因素,19Q4+20Q1收入下滑-0.9% 、利润增长 12.7%, , 疫情对的短期冲击明显。 。公司 20Q1实现营业收入 35.52亿元,下滑 14.8%,归母净利润 17.07亿元,增长 12.7%,即便剔除春节提前因素,19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利润增长 12.7%,疫情下公司的经营压力在报表端依然体现。好在高端产品节前影响较小,预计 Q1占比提升至 70%以上,叠加提价因素,拉动Q1毛利率大幅提升 7.7pcts 至 86.9%,销售费用率 13.7%,下降 3.2pcts,疫情期间影响费用投放节奏和差旅费节约有关,管理费用率上升 0.8pct 至 4.6%。 Q1销售回款-34.8%,主要系节后全面停货影响。 ? 面对不利外部环境, 面对不利外部环境,20年规划未设置硬性 年规划未设置硬性 增长 指标, 奋力前行 。公司年报对2020年经营计划并未提及量化经营指标,将积极应对疫情影响的变化,确保行业排位不下降,力争缩小与前列企业的差距。我们认为,公司客观看待疫情对需求场景冲击,放低硬性增长目标,夯实国窖、特曲等核心单品去年提价后的市场建设,减轻渠道压力,尽量避免上一轮调整期侧重短期目标达成,而加大了后续调整难度。从产品梯队看,国窖去年销售突破百亿后,品牌口碑放大,并通过绑定核心终端资源,增长趋势依然延续,同时我们亦期待特曲在腰部位置梳理清晰,在 200元以上价格带,疫情后重回增长,在国窖之外贡献增长的第二驱动力。 ? 投资建议: 客观 看待冲击,估值回落有限,静待经营改善,维持目标价 维持目标价 103元。疫情影响之下,公司客观面对负面影响,并未设置硬性增长约束,以更好准备疫情后复苏期机遇。我们给予 20-22年 EPS 预测 3.52、4.23和 4.87元,当前估值已有反应悲观预期,对应 21年 19.5倍 PE,回落空间有限,静待经营拐点,维持目标价 103元,对应 21年 24倍 PE,维持“强烈推荐-A”评级? 风险提示:需求下行、 高端 竞品 压制 、
贵州茅台 食品饮料行业 2020-04-29 1285.31 1295.00 -- 1371.96 6.74% -- 1371.96 6.74% -- 详细
公司 Q1收入及扣非业绩分别同比增长 12.76%/16.40%,虽受疫情负面影响,但受益于未被满足的市场需求、对渠道超强的议价能力、以及快速复苏的高端需求,公司顺利实现良好开局。数据拆分看,公司在产品结构方面稳定系列酒规模提升经营质量,在渠道方面快速提升直营比重,基础建设年内夯实基础,以期敦行致远。高度平稳及确定的业绩增长在行业中分外抢眼,估值水平有望继续提升。维持20-22年EPS预测37.0、43.4和48.8元, 20-21年35倍PE,目标价1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。再次推荐阅读前期深度《从消费品到消费品: 白酒板块的估值体系重构》。 公司 一季度 收入 及扣非 业绩 分别增长 增长 12.54% 、16.40%,疫情影响下仍实现 ,疫情影响下仍实现良好开局,经营性现金流净额同比增长 ,经营性现金流净额同比增长 93.7%。 。公司 20Q1营业总收入 252.98亿,归母净利润 130.94亿,扣非净利润 131.55亿,同比增长 12.54%、16.69%和 16.40%,受益未被满足的市场需求,公司在疫情之下仍然顺利取得良好开局。Q1末预收账款(合同负债+其他流动负债)77.08亿,同比下降 43.9%,据茅台时空公共号文章,系公司改进服务、减少对经销商占款所致,另外我们认为,与去年以来经销商数量下降也有关系(19Q1末经销商 2569家,20Q1末为 2166家)。另外结合现金流指标,19Q1销售回款 218.66亿元,同比略降 3.9%,预计与春节提前,部分现金回款计入 19年底有关。经营性现金流净额 23.03亿,同比增长 93.7%,主要系同业存货增加及税费支付减少抵消后差额所致。 毛利率 同比持平 ,消费税率及期间费用双降。20Q1毛利率 92.0%,同比略降0.4%。Q1直营比例 8.0%,同比提升 2.9%,与 KA 及电商合作持续推进。税金及附加率 9.7%,同比下降 1pcts,推测与生产淡季及消费税季度缴纳节奏、真实发货量略低于报表有关。单季销售费用 6.6亿,同比减少 2.1亿,预计与系列酒增幅下降、员工差旅费下降有关。 茅台酒 占比提升 ,系列酒增长更重质量,渠道整顿仍在进行。分产品结构看,茅台酒一季度收入 222.2亿,同比增长 13.97%,预计与提前执行 4、5月份计划,以及部分预收款确认贡献收入增量有关。系列酒收入 21.69亿元,微增 1.7%,在系列酒百亿规模下,公司对系列酒从提升规模、提升价位,开始提升经营质量,优化渠道结构,重视消费者培育及动销考核,更重增长质量。 从经销商数量来看,一季度减少经销商 316家,其中系列酒减少 287家,符合公司优化系列酒考核调整,对应飞天茅台酒经销商减少 29家。 未被满足的市场需求帮助公司抵御外部冲击,批价有望坚挺,全年目标完成概率高,在行业中分外抢眼,估值水平继续提升 。疫情之下,白酒行业需求在春节后冰封,元宵节后小幅恢复,至今仍未恢复至往年水平。高端白酒节前需求更多,影响有限,除此之外,茅台的市场需求一直未被充分满足、对渠道超强的议价能力、以及近期快速回升的礼品+收藏的高端需求复苏,帮助公司抵御外部需求冲击,报表几无影响,在行业中分外抢眼,同时也是全年展望最确定的品种,估值水平有望继续提升。 投资建议:疫情对报表几无影响,全年开局良好,估值继续提升,目标价区间 间 1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 ”投资评级。公司在疫情之下,凭借旺盛需求及议价能力,顺利实现全年开局,展望后期,公司将继续提升直营比重,系列酒更求有质量增长,全年目标完成难度不大。此番业绩表现在行业中分外抢眼,估值水平有望继续提升。我们维持 20-22年 EPS 预测 37.0、43.4和 48.8元, 20-21年 35倍 PE,目标价 1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:批价快速上涨、需求疲软、税率上升、营销改革进度不确定性
水井坊 食品饮料行业 2020-04-28 45.99 -- -- 51.33 11.61% -- 51.33 11.61% -- 详细
19年年报符合预告,Q4高增受益春节备货提前,维持高分红政策。公司19年营业收入35.39亿元,归母净利润8.26亿元,分别增长25.5%和42.6%,符合前期业绩预告。其中19Q4收入8.88亿元,归母净利润1.87亿元,分别增长30.5%和60.3%,主要受益春节备货提前。次高端井台和臻酿八号(包括19年新品)增长29%,高端菁翠和典藏下滑12%。分区域看,东区+24%、中区+29%、北区+42%,核心市场江苏、河南、湖南等不断扩大。通过中高端价格带提升,带动毛利率提升1.0pct至82.9%。销售费用率30.1%,同比微降0.2pct,管理费用率7.1%,大幅下降2.5pcts,收入增长后摊薄效应显现。 现金流方面,19Q4现金回款增长18.3%,略低于收入增速,与汇票政策放宽有关。公司拟每股分配现金红利1.45元(含税),分红率达86%。 结合19Q4+20Q1看,收入微增,利润双位数增长。公司20Q1实现营业收入7.29亿元,归母净利润1.91亿元,分别下滑21.6%和12.6%,疫情对春节旺季动销及节后补库存影响明显,其中次高端及以上收入7.18亿元,下滑20.7%,基本符合预期,其中次高端-22%,高端-4%。考虑春节提前因素,春节前发货不受疫情影响,若结合19Q4+20Q1看,收入微增0.4%,利润增长12.8%。20Q1毛利率提升0.97pcts至83.6%,预计与去年11月提价有关。 销售费用率23.7%,下降6.1pcts,疫情期间影响费用投放节奏和差旅费节约有关,管理费用率上升2.8pcts至8.7%,净利率提升2.7pcts至26.2%。 20年目标调低,逆境中理性应对,多举措尽力推动动销恢复。公司年报披露对20年的工作经营规划,争取实现全年收入利润基本持平的目标,预计20Q2在疫情仍有负面压制,我们认为,公司对20年目标并未设定硬性指标,且本轮调整和响应速度较快、执行到位,尽可能避免疫情影响的后遗症。结合近期调研反馈,公司节后停止发货,以消化库存为主,部分经销商任务调减20%,缓解渠道压力,库存在三个月左右良性水平。公司当前重点工作围绕推动终端动销,包括加大终端门店线上销售力度、宴席费用投放增加等,积极布局疫情缓解后的消费恢复。 投资建议:年内压力仍大,估值已有反应,静待经营改善,暂维持“强烈推荐-A”评级。疫情影响下,当前次高端消费场景仍处于大幅受压制状态,公司年内经营压力仍大,好在预期已被降低,估值及市值均已反应,回落空间不大。我们给予20-22年EPS预测1.75、2.06和2.40元,当前估值对应21年仅22.6倍PE,处于近三年估值底部区间,静待经营改善拐点,布局修复期向上弹性,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费场景恢复缓慢、竞争加剧、价格管控不及预期
贵州茅台 食品饮料行业 2020-04-23 1206.00 1295.00 -- 1371.96 13.76%
1371.96 13.76% -- 详细
全年收入利润增长15.1%和17.0%,Q4略超前期公告指引,维持10%增长目标。公司19年营业总收入888.5亿元,归母净利412.1亿元,分别增长15.1%和17.0%,其中19Q4收入和利润分别为253.5和107.4亿元,增长14.0%和2.5%,均略高于年初公告指引。现金流指标方面,19Q4销售回款288.1亿元,增长8.1%,现金流净额大幅增长与财务子公司的金融科目有关。Q4增速回落主要系高基数影响(18年底计划外投放非标产品)。公司拟每股派发现金红利17.0元(含税),分红比例小幅提升至51.9%。2020年收入目标增长规划维持10%。 盈利指标维持平稳,预收账款同比微增。19年毛利率91.3%,同比提升0.16pct。2017-2019年,茅台连续提高有机高粱采购价,降低了毛利率的提升幅度(2017/18/19年高粱采购价为7.2/8.2/9.2元/公斤)。销售费用32.8亿,同比增长27.5%,主要系广宣及市场拓展费用增加,以及去年Q4一次性基数偏低有关。净利率51.47%,同比提升0.1pct。19年末预收款137.4亿元,在18Q4高基数下增加1.6亿元,环比19Q3末增加24.8亿元,主要系去年底提前打一季度款,且春节提前因素,预计Q4实发量大于确认量1100多吨。 吨酒价格稳步提升,直营比重显著增加。19年茅台酒销量3.46万吨(+6.5%),受益高端产品比重,以及直营占比的提升,吨酒价格219.3万元(+8.7%)。系列酒收入95.4亿(+18.1%),吨酒价格31.7万元/吨(+16.9%),毛利率72.2%(+1.2%),提价幅度及收入增量低于2019年,符合公司去年初系列酒不增量、稳定价格体系的思路。19年直营渠道收入72.5亿元,同比增加65.7%。经销商整顿方面,2019年茅台酒经销商共取消151家,Q4取消数量下降至17家,渠道整顿幅度收窄。有投资者关注Q4直营比重提高但毛利率略降,我们推断除采购原料涨价外,18Q4集中投放精品、生肖茅台,导致毛利率高基数也有影响。 未被满足的市场需求及高渠道价差下,公司增长目标及报表业绩几无影响。由于茅台需求持续未被充分满足,加上节后礼品及收藏需求回暖,飞天批价在3月底小幅回落后,快速回升至2200元附近。在巨大渠道价差下和快速回暖的需求下,疫情的冲击不会影响公司2020年增长目标及报表增速。从Q1来看,经销商按规划打款(近期已开始收取6月份配额款项),电商和KA合作落地速度明显快于去年,以及非标“走进”系列增量贡献吨价提升,预计Q1有能力完成两位数以上开门红。 投资建议:夯实基础,增长确定,估值中枢继续看高,目标价1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。茅台品牌壁垒强化和长线资金定价权增加,估值进一步提升具备长期基础。年内视角看,渠道价差充当业绩安全垫,经营节奏和报表业绩的确定性突出,有望催化估值中枢进一步上移。我们预测20-22年EPS37.0、43.4和48.8元(增长13%、17%、13%),给予20-21年35倍PE,目标价1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:批价快速上涨、需求疲软、税率上升、营销改革进度不确定性。
安琪酵母 食品饮料行业 2020-04-03 34.61 35.64 -- 39.52 13.04%
42.24 22.05% -- 详细
Q4收入保持平稳,利润增速逐季回升,全年业绩符合指引下限。公司19年收入76.5亿元,归母净利润9.0亿元,分别增长14.5%和5.2%。其中19Q4单季收入20.9亿元,归母净利润2.4亿元,增长17.1%和29.0%。收入增长符合规划,利润逐季回升,全年业绩符合前期5-8%指引下限。现金流和运营质量方面,19Q4销售回款增长15.9%,与收入增速相当,应收账款环比下降0.47亿元至8.1亿元,公司提高增长质量要求已开始体现。 酵母主业维持10%左右增长,多个业务单元均衡发力。安琪目前拥有13个事业部群(保健品事业部新设为子公司),涵盖酵母产业链各环节,各业务板块均衡增长,成为近几年整体收入稳增的调节器。19年分业务板块看,酒精和燃料乙醇酿造业务、保健品业务(收入6.1亿元)、OEM业务,增长均超过25%,其中动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增长超过15%,酵母主业国内外收入增速均在9-10%之间。 毛利率受多因素影响,税率提升均在预期内,净利率11.8%维持合理。19年毛利率35.0%,下降1.3pcts,其中Q4同比大幅下降4pcts,受糖价低迷影响、埃及二期产能利用率较低、低毛利YE业务增长等因素综合影响。19年销售费用率11.6%,提升0.3pct,海外市场开发费,海外总部运营费增加,管理费用率和研发费用率基本持平,财务费用率下降0.9pct至1.0%,主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加,由于抵税效应消除,19年所得税率提升6.9pcts至15.2%,符合前期预判。全年净利率11.8%,维持在合理水平。 20年目标稳增,国内2B端逐步复苏,尽力达成规划。公司年报披露20年各项规划目标,其中收入87.9亿元,增长14.8%,归母净利润10.1亿元,增长12.4%。增长路径看,草根调研反馈公司1月底疫情爆发前经营正常,2月受2B端下游停产影响,通过2C端小包装占比提升等手段对冲,1-2月收入增长保持15%左右。尽管全球疫情仍在延续,预计将对海外市场产生压制,但随着国内下游开工率开始恢复,国内2B端将逐步复苏,因此有望通过全球多市场、酵母产业链多个业务板块调节,尽力达成全年目标。 投资建议:淡化短期高频跟踪,三维度理解持续稳增能力,基于此给予更高估值中枢,目标价36元。近期股价上涨源自市场对必选消费的确定性偏好,结合公司短期跟踪数据,因此给予短期估值溢价。我们认为,年内受疫情影响,高频跟踪或存在波动较大的可能,更建议从以下三个维度理解全年业绩达成能力,及持续平稳增长潜力,并基于此给予更高估值中枢:一是管理团队稳定(19年顺利交接,20年股权激励有望落地绑定),二是产能稳步扩张规划(19年产能增长9.6%,20年CAPEX6-7亿元),三是产业链多业务均衡发展和外延扩张机会。我们给予20-22年EPS预测1.23、1.41和1.64元,给予21年25倍PE,目标价36元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:疫情控制不及预期、海外市场受影响、汇率波动风险、成本上升。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-04-01 46.05 55.00 -- 51.00 10.75%
63.27 37.39% -- 详细
19年顺利收官,利润增幅符合乐观预期,产能优化按规划推进。公司19年收入279.8亿元、归母净利18.5亿元、扣非净利13.5亿元,分别增长5.3%、30.2%和27.8%。其中19Q4淡季收入30.9亿元,增长5.2%,年末费用计提等因素,单季亏损7.3亿元、扣非亏损9.5亿元,全年盈利增幅符合乐观预期。19年经营性净现金流40.2亿元,增长22.7%,期末账面现金增长22.1%至153.0亿元。公司19年产能由62家减值60家,预计仍有产能清算在推进中。 结构升级和提价利好毛利率,费用端受益行业竞争趋理性,净利率提至6.9%。面对19年成本上涨压力,公司通过提前采购等措施良好对冲,全年吨酒成本2122元/千升,同比增长仅2.9%,同时通过产品结构升级和直接提价,毛利率提升1.3pcts至39.0%。费用率方面,全年销售费用率18.2%,同比下降0.1pct,行业竞争理性化趋势得到体现,同时公司提费效策略成效初显,管理费用率6.7%,同比大幅增长1.5pcts,主要是员工安置费用大幅增加。全年净利率提升1pct至6.9%。 主品牌占比突破50%,全年吨价提升5%。公司19年总销量805万千升,同比微增0.2%,其中主品牌销量405万千升,同比增长3.5%,占比提升1.6pcts至50.3%,奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品全年销量增长7.1%至185.6万千升,占比提升1.5pcts至23.1%,中低价位崂山等其他品牌销量400万千升,下降2.8%。青啤充分受益行业中高端化进程加速,叠加提价效应逐步显现,共同推动吨酒价格增长5.0%至3476元/千升。 疫情冲击最严重阶段已过,且市场已充分预期,预计对20年旺季影响有限,全年销量影响10%以内。受疫情影响,公司年报披露20年1-2月份收入同比下降约20%,利润同比下降40%,疫情最严重阶段餐饮、夜场等渠道销售基本停滞,市场对此已有充分预期。随着国内疫情控制后消费逐步复苏,预计5月前后旺季开始时,销量将可恢复正常,全年销量影响预计在10%以内。另外公司激励方案近期落地,锁定未来三年增长区域下限,同时绑定各方利益,机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。 疫情不改盈利改善趋势,当前股价安全边际仍充足,维持一年目标价55元。疫情的冲击并不改变结构升级、吨价提升、盈利改善的行业主逻辑,且公司股权激励落地后,将改善内部战斗力,增强高端化进程和企业竞争力。略调整20-21年盈利预测至19.6和23.5亿元(前次19.4和23.2亿元),新增22年预测27.1亿元,当前估值仍处于近三年估值中枢以下,安全边际仍充足。根据公司18-22年每年两家左右产能关闭规划,预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用,考虑公司改善潜力,按21年还原后利润25.5亿元,给予30倍PE,维持一年目标市值750亿元,对应目标价55元。 风险提示:消费复苏进度不及预期、中高端竞争加剧、市场份额受冲击。
双汇发展 食品饮料行业 2020-03-26 36.99 39.00 -- 42.44 14.73%
44.10 19.22% -- 详细
19年靓丽收官,持续储备库存应对猪价上涨。公司19年收入603.5亿元,归母净利54.4亿元,同比增长23.4%和10.7%,其中19Q4单季收入183.5亿元,归母净利15.0亿元,增长49.7%和19.0%,屠宰业务冻肉销售贡献明显。全年经营性现金流保持平稳,采购支出大幅增长,19年末生鲜品库存量20.91万吨,同比增长70.4%,继续为猪周期上涨加大原材料储备。公司年报披露拟每10股派10元现金红利(含税),19年分红率61%,同比有所下降,期末货币现金34.5亿元,仍具备较高分红能力。 屠宰业务:存储冻肉和进口肉贡献,Q4利润大幅增长66%。公司19年屠宰1310万头,同比下降19.7%,销量148.5万吨,下降2.9%,其中19Q4屠宰193万头,同比下降54.9%,单季鲜冻肉销量37.3万吨,微降2.3%。猪价高位下屠宰量持续受抑制,低价存储冻肉销售贡献较大,下半年进口量加大。19Q4分部营业利润6.01亿元,同比高增66.0%,前期低价库存释放,及跨区销售持续大幅贡献。?肉制品业务:连续提价开始体现,成本上涨有效控制,下半年盈利能力明显好转。肉制品业务19年销量160万吨,同比持平,收入增长8.4%,其中Q4销量37.7万吨,下降2.4%,吨价1.71万元,提升19.2%,提价贡献幅度放大,单季销售收入64.5亿元,同比增长16.3%。在低价库存及进口猪肉、和提价等多措并举下,成本压力得到良好对冲,19Q4吨均利提升17%至3318元/吨,单季营业利润12.5亿元,增长14.5%。 20年展望:提价效应护航,成本压力下降,肉制品利润将成亮点,更待新业务突破。公司提价效应有望在20年持续体现,且肉制品经历6次提价,销量仍平稳,需求刚性得到检验。成本端方面,19年在高猪价、高鸡价、高关税等多重考验下,产业链一体化优势充分发挥,20年鸡价成本压力下降,国内猪价仍维持周期高位,但从美国进口猪肉关税自3月起下降至38%,在中美猪肉巨大价差下,双汇从罗特克斯进口量将大幅增加,有望对冲成本压力。 公司营销层面在19年取得实质性进展,期待后续仍能加大品牌精准投放,培育年轻消费主体,同时公司近年在中式肉制品、餐饮供应链等新业务布局,期待更大突破。 投资建议:关注肉制品盈利持续改善,值享确定性溢价,上调目标价至39元,暂维持审慎推荐。公司19年全面彰显产业链一体化龙头实力,充分对冲成本压力,实现报表靓丽增长,新冠疫情对双汇影响较小,且肉制品提价效应、成本压力下降,将护航20年报表。我们给予20-22年EPS预测1.73、1.85和2.07元,给予20年22倍PE,或按分部估值法,20年整体盈利预测57.2亿元,其中肉制品业务盈利42.1亿元,增长20%,需求稳健及盈利改善下给予25倍PE,目标市值1100亿元,屠宰及其他业务15.2亿元,目标市值200亿元,整体目标市值1300亿元,对应目标价39元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:需求持续回落,肉制品转型不及预期,成本波动
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-03-25 41.30 55.00 -- 48.80 18.16%
63.27 53.20% -- 详细
1、股改承诺兑现,激励机制改革迈出实质性一步,绑定范围较广。 公司14年提出为更好结合管理层、股东和公司之间利益,将于20年6月前推进上市公司管理层长期激励计划。此次激励方案是对股改承诺的兑现,本次激励范围较广,涵盖公司中高层,顶层机制改革迈出实质性一步。 2、考核目标合理,锁定增长下限,费用摊销影响幅度较小。 从解锁条件看,本次方案对公司业绩和个人考核均提出了解锁要求,公司业绩考核目标为:20-22年实现以16-18年平均净利润增长不低于50%、70%和90%,且ROE分别不低于8.1%、8.3%和8.5%,个人年度绩效综合考核结果对应等级为基本胜任及以上。费用摊销看,本次激励总费用2.32亿元,分五年摊销,分别为0.49、0.84、0.61、0.30和0.08亿元,预计占各年净利润5%以内,影响幅度较小。根据考核增长目标,20-22年分别实现归母净利润为18.55、21.01和23.49亿元,根据我们对19年业绩测算,20-22年同比增长4%、13%和12%,设定范围合理,同时锁定未来三年业绩增长下限。 3、激励有望改善内部战斗力,增强高端化进程和企业竞争力确定性。 我们前期报告指出,公司盈利改善持续性取决于三点:一是高端化进程,二是行业竞争边际动态,三是公司内在顶层机制改革推进情况。公司近三年紧随行业高端化浪潮和提价动作,吨酒价格稳步改善,本次激励推出,上述第三点条件达成,内部的积极性和战斗力有望改善,增强高端化进程及在企业竞争力的确定性,保障盈利能力持续提升。 4、安全边际凸显,改善空间可期,一年目标价55元,上调至强烈推荐。 受疫情影响,预计20H1销量下滑幅度较大,但股价已反映市场悲观预期,当前估值落入近三年估值底部区间,安全边际已凸显。公司激励方案落地后,锁定未来三年增长区域下限,同时绑定各方利益,机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。我们维持19年净利润预测17.8亿元,调整20-21年预测至19.4和23.2亿元(前次21.1和24.5亿元),另外根据公司18-22年每年两家左右产能关闭规划,预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用。考虑公司改善潜力,按21年还原后利润25.2亿元,给予30倍PE,一年目标市值750亿元,对应目标价55元,上调至“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费复苏进度不及预期、中高端竞争加剧、市场份额受冲击、成本超预期上涨。
五粮液 食品饮料行业 2020-03-23 104.32 165.00 12.89% 130.48 25.08%
153.53 47.17% -- 详细
近期普五批价跟踪反馈:整体批价仍维持在900元以上。我们近期跟踪第八代五粮液市场动销和库存情况,个别地区报价至900元以内,经销商的底价出货,主要系受疫情影响消费冻结,资金周转压力有关,不过全国各地整体看,批价仍维持在900元以上。五粮液多数经销商目前库存仍保持在1个月以内健康水平,渠道整体情绪稳定,也让公司具有充足的政策空间。 公司多措并举维护批价水平,受疫情影响挺价时点有所延后,但批价稳定具备支撑。普五批价在疫情影响下,小幅波动属于正常范围,公司挺价时点有所延后,但随着数字化改革全面落地年,公司挺价更具手段保障,预计批价稳定具备支撑。草根调研反馈,公司近期量价政策及渠道额度优化上出台政策措施,促进批价长期稳定。(1)逐步减少银行承兑汇票的使用规模和范围。银行承兑汇票对短期批价的影响是历史问题,公司政策上正稳步改善,目前符合使用的主品牌和系列酒经销商占比已不超过4%,同时3月25日起将停止接受。 (2)延续“按月打款、按月发货”的政策。公司今年“按月打款、按月发货”的政策并未改变,合同计划按正常执行,彰显公司对市场的信心。 (3)疫情后精准施策落地,对部分经销商额度已进行优化。公司节后针对疫情的响应政策高效出台,并快速执行落地,2月已对部分有动销压力的经销商进行了计划量调减。 (4)企业团购增量系统化落地。公司去年已启动企业拜访和团购培育工作,今年系统落地已经准备完成,通过直营增量,进一步优化渠道额度分配,同时保障今年的增量计划完成。 全年展望:尽力调节疫情影响,不改全年业绩目标达成。疫情对春节高端白酒影响较小,五粮液节后响应政策积极出台,渠道情绪得到维护。在疫情得到控制后,消费刺激政策带来的反弹机遇,加上公司内部改革全面落地的效能释放,预计仍可通过下半年渠道优化后的增量,保障全年实现两位数的增长目标。 投资建议:估值回落凸显价值买点,关注下半年增量及批价回升潜力,维持目标价165元。近期受动销高频信息干扰、及市场系统性风险偏好下降影响,公司股价波动较大。疫情影响下,公司全年目标达成仍是大概率,更不改高端白酒行业持续扩容、公司经营效率持续改善的长期趋势。我们维持19-21年EPS预测4.48、5.40和6.23元,近期估值回落中,对应20年PE不足20倍,安全边际已经充足。随着疫情控制后的下半年增量,同时批价具备回升潜力,我们给予20年30倍PE,维持目标价165元。 风险提示:疫情控制进度、消费不及预期、精细化管控不达预期
五粮液 食品饮料行业 2020-02-11 119.50 165.00 12.89% 134.88 12.87%
142.90 19.58%
详细
疫情影响:高端白酒影响较小,五粮液节前终端动销已达80%。根据我们节后渠道和终端紧密跟踪,疫情发酵时点对节前白酒消费几无影响,主要影响是在春节后,五粮液在节前终端动销旺盛,已完成春节80%左右销量,按春节销售占比全年30-35%测算,预计节后消费仅有个位数影响。目前经销商普五库存仅在半个月左右,渠道库存较轻,不过终端补库存节奏将会有所延后。 内部改革效能持续释放,公司挺价时间点有所延后,疫情控制后批价有望实质提升。公司20年进入数字化营销全面落地阶段,精细化管理措施的落地进展及效果将不断显现,尽管在新冠疫情突发、需求面临短期外部冲击背景下,内部改革势仍能持续释放,保障更精准地实现资源调配、经销商配额管理、发货节奏、价格红线管控等工作落地,将有效对冲外部影响。在此背景下,我们预计公司批价有望站稳900元以上,良好的渠道生态能得到维护,预计疫情得到有效控制后,公司管控措施落地,批价将逐步进入实质性上行通道。 公司展望:全年目标达成具备保障,压力测试后高端品牌壁垒进一步加深。(1)公司20年规划收入两位数以上增长,销量增长5-8%,增长计划本就不高,且调节余地充足,必要时更可深化员工股权激励改革,预计此次疫情下,全年任务达成具备保障。分季度看,一季度主要发货在节前完成,影响不大,节后补库存受阻,预计影响二季度部分终端补货进度,但淡季占比低,且公司可通过毛细血管下沉及企业客户增量,及端午中秋追量,对冲负面影响。(2)放眼21年,公司有望享受消费复苏,及上半年低基数下的高弹性增长。(3)更值得深思和关注的是,本次疫情对行业长期并无实质影响,反而是不同酒企经营能力的压力测试,定调较稳的名酒企业受短期冲击的调整余地和应对能力均更强,这将进一步加固五粮液在千元价格带的壁垒,收获高端白酒需求持续放量的份额。 投资建议:目标达成概率较高,股价回落中价值买点凸显,建议把握股价超跌机会。此次疫情短期外部冲击对高端白酒影响较小,且不改公司内生改革效能持续释放,全年目标达成概率高,来年更有望低基数下高弹性增长,同时带来千元价格带五粮液品牌壁垒进一步加深良机。我们维持19-21年EPS预测4.48、5.40和6.23元,近期恐慌情绪带来股价回落中,当前仅对应20年21.7倍PE,安全边际充足,建议把握股价超跌机会,维持一年目标价165元,对应20年30倍或21年26倍PE,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:疫情控制进度、消费不及预期、精细化管控不达预期。
五粮液 食品饮料行业 2020-01-13 130.50 165.00 12.89% 142.81 9.43%
142.81 9.43%
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渠道反馈:经历回款阶段压力测试,批价正逐步走出底部。近期草根调研反馈如下:(1)批价触底回升,渠道信心提振。五粮液批价12月度过压力测试,站稳900元以上,特别是1218后批价稳定在910-920元区间,部分地区甚至小幅提升,与往年奖励后小幅下跌不同,经销商信心得到提振。 (2)厂商保证开门红的同时,维护渠道良好生态。公司为维护经销商利益,对强制打款政策有所放松,预计大商打款在30-50%,部分地区按月打款,目前已到货20-30%,节前有望到货40%,保证20年顺利开局。与此同时,厂商个别经销商对跨区串货、扰乱秩序的现象处罚严厉。 挺价条件已具备,春节发货期或为批价最低位,全年批价水平具备超预期提升潜力。外部环境看,茅台批价留予千元价格带充分空间,五粮液采用挺价政策的环境宽松,具备挺价至千元价格带的外部条件。内部管控上,公司20年规划未设定过高的硬性增长目标,但对高质量增长要求更明显,对价格红线的管控空前加强,辅助以数字化系统,公司对认真做市场的经销商给予支持,对串货甩货的经销商以削减额度和罚款处理。因此我们认为春节前发货期,是全年批价最底部,随着旺季动销来临,以及后期公司精细化管控落地,全年批价水平具备超预期提升潜力。 2020年系改革措施实质性落地年,精细化管理效应将释放,高质量增长阶段刚开启。自17年五粮液“二次创业”以来,公司经营理念彻底变革,自上而下进入奋发进取的全新时代。改革行至19年,营销组织扁平化改革、一线人员配置补齐、数字化系统上线。市场认为19年是改革落地年,我们反而认为19年是公司改革措施布局,2020年才是改革措施具体落地年份,需紧密跟踪公司精细化管理措施的落地进展及效果。从目前情况看,公司更精准地调控发货、营销资源与奖惩机制,以提升市场价格与渠道利润核心问题为目的,这将使顺价空间放大,渠道生态持续正反馈,厂商关系进一步好转。我们预计厂商博弈、批价倒挂难再出现,高质量增长的全新阶段刚刚展开。 投资建议:批价逐渐走出底部区间,全年有望超市场预期,公司估值折价将明显改善,关注春节密集调研反馈期的股价催化,重申强烈推荐。与市场看法不同,我们认为,公司19年是改革措施推出年,20年进入措施的具体落地效果。结合草根调研,前期普五批价回落与春节集中回款和发货有关,当前批价正逐步走出底部,我们判断在精细化管理驱动下,20年全年批价具备提升潜力,估值折价将逐步改善。我们维持19年EPS预测4.48元,略调整20-21年EPS预测至5.40和6.23元(前次5.52和6.37元),维持目标价165元,对应20年30倍PE。建议关注春节密集调研反馈期的股价催化。 风险提示:需求不达预期、竞品批价大幅回落、精细化管控不达预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-12-31 1170.20 -- -- 1188.00 1.52%
1188.00 1.52%
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事件: 公司 27日召开年度经销商大会,会前发布 20年销售计划公告,核心信息有几点: 20年茅台酒销售量计划为 3.45万吨;经销商额度不增不减,原则上提前一个月 打款即可;重点加大商超、电商、团购投放,将组建新的电商公司;另外自营渠 道原则上成倍增长;不能靠提价来平衡市场,提价需要兼顾各方利益、循序渐进。 评论: 1、2020年销量计划 3.45万吨,同比增长 11.3%,略超市场预期 公司 20年规划销量为 3.45万吨,是公告和经销商大会的核心信息,结合 19年 计划量 3.1万吨,对应 20年 11.3%的量增,略超市场预期,打消市场担心公司 2020基础建设年不放量的担忧。19年基酒紧张供应不足的局面,在明年有明显 改善,销量政策将更加从容。 2、给予经销商额度稳定预期,同时加大直营比重 从渠道结构来看,公司保持现有经销商明年额度不增不减,其中春节前 7500吨 投放规划,将有 6000吨在经销商渠道投放,打消合规经销商被缩量担忧,另外 公司考虑对预收账款进行改革,明年不再过多对经销商占款,有助于缓解经销商 资金压力,更利于利于维护传统渠道信心。今年直营放量较慢,在集团营销公司、 商标更换等事宜理顺后,明年直营比例将尽力提升,首先全国 33家自营店今年 额度预计约 1500吨,明年自营渠道有望增加至 3000吨左右,新的自营电商公 司明年也将组建,另外商超和电商平台合作在今年探索落地后,明年将进一步加 大投放,直营比例(包括自营店、自营电商、商超和电商合作平台)有望达到 15% 以上。整体来看,公司直营比重提升是大势所趋,在明年有望落地兑现,有利于 提升公司出厂吨价,更有助于公司营销体系优化,树立大众消费的口碑。 3、2020年为后千亿元年:加大价格管控,夯实发展基础 公司在经销商大会上再度强调 2020年将是“基础建设年”,正面回应市场关注 问题:1)加强规范各个渠道售酒行为,加大抽查整顿力度,其中硬性规定机场、 高铁专卖店渠道 80%前台销售;2)理性看待茅台酒价格,不能通过提价来平衡 市场,负责任地兼顾各方利益,我们也建议投资者客观看待茅台酒具备的提价实 力,与其博弈提价时点,更好的方式是预期公司一段时间内提价幅度(如预期 5年提价两次至 1299-1499元);3) 结合上周系列酒经销商大会,系列酒 19年 预计实现 102亿元收入后,明年目标不增长,以求夯实发展质量。 4、稳中求进,质量为先,维持盈利预测和“强烈推荐-A”投资评级 公司经销商大会给出 2020年发展积极信号,在夯实增长基础定调下,茅台酒计 划量符合乐观预期,直营持续放量,占比提升有望兑现,贡献吨价提升,后千亿 时代仍将稳健成长,若明年下半年供需缺口仍未能满足,不排除计划外投放或提 前执行后年计划量,带来全年量增再超预期。我们维持 19-21年 EPS 预测 34.5元、41.3和 47.3元(分别增长 23%、20%和 15%),维持“强烈推荐-A”投资 评级。 风险提示:需求不及预期、批价大幅波动、改革进度慢于预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名