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贵州茅台 食品饮料行业 2019-07-19 961.50 1100.00 14.94% 964.00 0.26% -- 964.00 0.26% -- 详细
公司披露中报,Q2在高基数等因素下增速回落,不改全年业绩预期,下半年增速有望回升。市场关注预收账款指标,考虑到经销商数量减少及大商退款等因素,环比增加符合我们前期预期。展望下半年飞天放量有望加快,在真实需求未被充分满足的背景下,批价有望继续坚挺,这是行业持续景气及估值切换的基础,我们也建议公司加快营销改革下的直营放量, 做好中秋发货准备。维持 19-21年 EPS预测 34.5/41.8/47.8元, 维持目标价 1100元, 对应 20年 27倍 PE, 维持公司 “强烈推荐-A”评级。 Q2收入利润增速高基数下回落,下半年有望增速回升,千亿目标触手可及。 公司 19H1营业总收入 411.7亿元,归母净利润 199.5亿元,同比增长 16.8%和 26.6%,其中 Q2收入 186.9亿元,增长 10.9%,归母净利润 87.3亿元,增长 20.3%,增速较 Q1有所回落,主要系 18Q2高基数,且公司因更换“国酒茅台”包材,预计有部分计划量受包材供应不足影响。在 7月份持续发货、下半年基数降低、时间过半任务近半的背景下,预计下半年增速回升,建议投资者关注全年业绩情况。 茅台酒结构驱动增长,系列酒质重于量,静待直营放量。茅台酒上半年收入347.9亿元,其中 Q2收入 152.9亿,同比增长 12.3%。我们草根调研反馈,公司 6月份受包材影响部分发货进度,Q2发货总量增长有限,但生肖酒推动产品结构进一步提升(故生肖酒批价已接近飞天),贡献部分收入增量。系列酒上半年收入 46.5亿元,Q2收入 25.2亿元,同比增长 9.3%,公司持续优化系列酒经销商体系,上半年系列酒经销商数量减少 494家,增长质量重于速度。另外公司渠道整顿仍在继续,Q2仍取消 60家飞天茅台经销商,结合前期数据,已合计取消 536家,预计总共收回额度在 6000吨以上。上半年直营体系销售占比 3.9%,同比下降 3.8pcts,直营体系推进仍待加速。 预收账款环比增加,现金流指标靓丽。市场普遍关注 6月份提前打款政策影响下的预收账款水平,与 17Q2/18Q2预收均环比下降的情况相反,中报显示,公司 Q2预收账款 122.6亿,同比增加 23.2亿,环比增加 8.8亿。有投资者预期更高的预收账款提升水平,我们认为虽然有媒体报道按照下半年计划量收取经销商货款,但去年底以来茅台经销商整体数量下降大几百家,且近期有渠道反馈对部分大商做退款处理(推断系控制回款总量不至过高,不过多占用经销商资金),当前预收水平符合我们 7月 15日周报中推断的“Q2报表预收账款将维持 Q1末的百亿以上体量”。现金流量表中,现金回款指标表现亮眼,Q2销售回款 205.7亿元,同比增长 34.9%,经营性现金流净额 22.9亿,增长 78.9%。客户及同业存款 Q2净增加 123.01亿,同比大增 183.2%,系控股子公司集团财务公司吸纳存款所致,推测与销售经营活动关系不大。 毛利率提升,销售费用率下降,盈利能力提升。19Q2毛利率 92.0%,同比提升 0.9pct,系茅台酒占比提升,同时非标茅台结构提升贡献。税金及附加率12.5%,同比基本持平。单季销售费用 11.2亿,同比减少 1.3亿,销售费用率下降 1.5pcts 至 6.0%,主要来自系列酒减少费用支持,预计后续直营店渠道加大投入,全年销售费用率展望基本持平。管理费用率 6.7%,同比提升0.5pct,主要系职工薪酬增加,研发费用率 0.24%,提升 0.19pct。 投资建议:高基数下增速回落,不改全年业绩展望,静待营销改革直营放量,维持“强烈推荐-A”评级。公司 Q2在高基数下增速有所回落,并非需求不振,预收环比增加,现金回款靓丽,全年业绩预期不改,建议投资者以全年视角评估公司报表增速及增长质量。展望下半年发货有望加快,批价回落幅度有限,集团千亿目标触手可及,期待公司加快营销改革下的直营放量,做好中秋旺季准备。维持 19-21年 EPS 预测 34.5、41.8和 47.8元,对应 20年 27倍 PE,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:放量不足导致批价快速上涨、营销改革进度不确定性
五粮液 食品饮料行业 2019-06-19 103.46 130.00 5.31% 130.29 25.93%
130.29 25.93% -- 详细
五粮液营销系统化改革推进至系列酒板块,原三家系列酒营销公司整合为一家,邹涛兼任系列酒新公司董事长。系列酒当前大而不强等核心问题导致的增长乏力,有望通过统筹改革突破瓶颈。系列酒公司整合,意味着五粮液进一步深化改革,进度超我们之前预期,期待公司在第八代普五顺利推出后,在系列酒上也加速释放改革红利。我们维持19-20年EPS预测4.47和5.49元,维持目标价130元,重申“强烈推荐-A”投资评级。报告附大会详细记录,推荐阅读。 三大系列酒公司整合,营销系统化改革深化推进。公司本周下发通知,将原系列酒、五粮醇和五粮特头曲三家系列酒品牌营销公司整合为一家,邹涛兼任整合后新系列酒公司董事长。在主品牌改革循序落地,系列酒品牌分批清退整理的背景下,当前整合系列酒营销组织架构,体现公司营销体系化改革深化推进至系列酒板块,人事任命上由邹涛兼任,彰显公司主品牌和系列酒板块从战略、组织和产品布局等层面统一部署的逐步落地。 直面系列酒核心问题,顶层设计改革添力。在公司本周召开的系列酒经销商沟通会上,公司总结当前系列酒在统一协调、品牌矩阵、渠道模式等方面问题,针对这些问题,通过此次系列酒组织设计改革,推动统筹发展,突破增长瓶颈。品牌层面,将往中高品牌、自营品牌、核心品牌聚焦,围绕“4+4”核心品牌重构价格矩阵,持续清理透支五粮液品牌的系列酒产品。渠道层面,扶持现有的优质商家,引进潜在的优质商家,加强渠道管理,切实降低经销商库存,加大与现代通路的合作,提升经销商盈利水平。市场建设层面,形成品牌间相互竞争机制,资源向优势品牌倾斜,加强样板市场建设作为切入点。总经销品牌,强调聚焦区域,做强市场,跟进公司转型。 重视改革红利持续释放窗口期,期待公司有效执行、稳步落地。公司年内营销战区改革、系列酒品牌清理、营销团队扩招、新普五上市契机下数字化系统上线等工作持续落地,普五批价自3月份以来加速回升,渠道顺价下经销商信心回升,渠道正循环开启改革红利窗口期,后续营销队伍落地、系列酒潜在边际改善等内生改革红利,有望持续对冲行业需求不确定性,红利释放将推动公司增速高于行业平均。我们亦期待公司在改革深化期能够均衡长短期发展目标,有效执行、稳步落地。 投资建议:改革循序深化,红利持续释放,重申强烈推荐。公司系统化改革方向上切中关键要点,自主品牌到系列酒品牌渐次推进,进度超我们之前预期。当前进入改革深水区,强力执行支撑下,改革红利有望持续释放,我们建议投资者一是需重视新普五顺价销售、渠道正循环开启后的红利释放,二是关注系列酒改革驱动的边际改善。我们暂维持19-20年EPS预测4.47和5.49元,维持目标价130元,对应20年24倍PE,改革红利窗口期,估值折价有望逐步改善,重申“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:竞品放量影响、改革进度不达预期、整体需求不达预期。
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-05-07 50.00 -- -- 54.94 9.88%
54.94 9.88% -- 详细
改善趋势延续,短期景气度略超预期。公司19Q1单季收入79.5亿元,同比增长11.4%,归母净利8.1亿元,同比增长21.0%,扣非净利7.2亿元,同比增长26.7%,改善趋势延续,短期景气度略超预期。营运资本科目中存货增长较多,主要由于公司为应对成本上涨,原材料采购增加,自18Q4已明显增加,与预付账款增加匹配,一季度经营性现金流有所下降,不过整体保持健康,公司账面现金增长18.1%至140.7亿元。 销量增长超预期,核心仍看中高端化推动吨价提升逻辑持续演绎。公司一季度总销量216.6万千升,同比增长6.6%,销量恢复超出预期,不过后续销量增长预期不宜过高。主品牌销量117.5万千升,同比增长8.5%,占比提升1pct至54.2%;崂山等其他品牌销量99万千升,增长4.3%,中低端产品销量恢复增长。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品一季度共实现销量58.8万千升,同比增长10.5%,占比27%(一季度春节带动,高端产品占比全年最高),产品中高端化升级核心逻辑持续演绎,叠加去年以来的提价效应逐步显现(18年提价初期渠道补贴开始收缩,以及19年初仍有进一步提价),共同推动吨酒价格增长2.8%至3671元/千升。 成本上涨压力提前应对,“提费效”策略继续显现。一季度毛利率39.7%,同比略降0.4pct,与,吨酒成本2215元/千升,同比增长3.5%,19年成本压力仍有体现,不过公司已是提前准备应对。销售费用率17.5%,同比下降0.5pct,公司提费效策略继续显现,管理费用率3.5%,同比下降0.4pct,Q3单季净利率10.6%,同比提升0.9pct。 行业长期逻辑不断验证,年内成本压力有望对冲,期待公司改革推动更大突破。我们去年连续发布报告梳理行业中长期逻辑,在存量博弈下,高端化加速叠加产能优化(青啤18年关厂2家,草根调研反馈预计19年仍将推进),利润改善长逻辑延续演绎。19年内维度看,大麦、玻璃等成本上涨压力仍明显,后续各季会逐步体现,不过我们判断提价效应显现、高端化持续推进、以及降税政策等利好可抵消,利润率仍有望稳幅提升。对于公司,我们更期待公司体制改革能有实质性进展,带动突破式成长。 底部不断抬升已经确认,但短期预期不宜过高,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司一季度延续改善趋势,核心逻辑仍须看高端化带动吨价提升持续驱动成长,销量预期不宜过高,建议布局产业长线逻辑而非紧盯短期业绩。同时期望公司改革加速,推动更大突破。我们调整19-20年EPS预期至1.19和1.35元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:中高端竞争加剧、市场份额受冲击。
五粮液 食品饮料行业 2019-05-01 100.25 114.99 -- 111.99 9.79%
130.29 29.97% -- 详细
公司一季度收入利润符合乐观预期,19年开门红顺利达成,现金流靓丽,受打款政策改变影响,预收账款同比略降,报表质量优异,改革过程中余量充足。公司年初控盘分利切中改革要点,提价后顺价销售概率高,当前进入改革落地关键时间点,期待公司强化团队执行力,更大程度释放改革红利。暂维持19-20年EPS预测4.24、5.08元,在公司改革持续深化背景下,估值折价有望改善,给予20年23倍PE,上调目标价至117元,重申“强烈推荐-A”投资评级。 一季度收入利润符合乐观预期,开门红顺利达成,现金流靓丽,备足余量。公司19Q1收入175.9亿元,归母净利润64.8亿元,分别同比增长26.6%和30.3%,符合市场乐观预期,开门红顺利达成。现金流情况靓丽,一季度销售回款177.0亿元,同比高增69.9%,应收票据158.9亿元,同比基本持平。预收账款48.5亿元,同比下降15.9%,草根调研反馈,与去年按照全年计划打款政策不同,公司今年年初要求经销商仅按照1-5月份计划打款,6月份以后的新品五粮液由于尚未分配好各家额度,经销商尚未开始打款,即使如此,预收账款仍维持高位,为年内新品推出、改革推进备足余量。一季度经营性净现金流/净利润高达122.4%,现金流质量较高。 高端产品放量驱动毛利率提升,费用率维持平稳。19Q1毛利率75.8%,同比提升2.6pcts,由于收藏版一季度仍未发货(提价至859元),预计仍系五粮液系列放量驱动为主。销售费用12.7亿元,同比增长27%,销售费用率13.9%,同比基本持平,预计后续营销改革深化,销售团队人员到位后,销售费用率将稳中略升,管理费用率4.5%(还原研发费用科目调整口径),同比略升0.2pct,净利率升至36.8%。 营销改革厉行推进,新品有望实现顺价销售,静待改革红利持续释放。糖酒会后,公司营销改革连续强力推进,(1)系列政策配套出台,厉行推进普五批价回升,有望推动新品顺价销售。在控制发货背景下,4月以来五粮液批价加速上升至850元左右,我们认为以五粮液品牌实力,在千元之内提价能否顺利,更多是取决于渠道而非消费者,公司年初提出的控盘分利方案切中改革要点,经销商返利的全面取消将有助于减少低价甩货的现象,提价后的顺价销售概率明显提升。(2)系列酒年内分类分批清理系列酒方案出台。年内分类分步推进整改和清退工作已给出时间表,围绕“4+4”彻底重塑清晰的品牌和产品结构。(3)全国公开招聘市场业务人员,团队搭建加速营销改革落地。公司近期下发全国公开招聘市场营销业务人员公告,拟对标一线高薪酒企标准招聘战区及基层团队人员。当前改革进入落地关键期,管理层推进雷厉风行,顺利落地值得期待,为后续新品顺价、量价均衡提供保障。 投资建议:开门红奠基全年,改革有望再添力,上调目标价至117元,重申强烈推荐。我们3月以来连续发布报告分析并强调五粮液改革推进加速,及业绩预期有望上调的潜力,在近期改革政策落地及一季报均得到验证,唯期待改革红利能够持续释放,实现新品顺价、量价均衡。我们暂维持19-20年EPS预测4.24、5.08元,在公司改革持续深化背景下,估值折价有望改善,给予20年23倍PE,给予20年23倍PE,上调目标价至117元,重申强烈推荐。 风险提示:竞品放量影响、提价不达预期、整体需求不达预期。
绝味食品 食品饮料行业 2019-05-01 31.89 33.85 -- 49.49 9.47%
41.37 29.73% -- 详细
19Q1收入加速增长,业绩保持弹性。19Q1公司实现营业总收入11.54亿元,较去年同期相比增加19.6%,归属于上市公司股东的净利润1.81亿元,较上年同期增加20.4%。销售回款增长18.52%,采购原材料支出现金同比变动不大,经营现金流净额同比大幅提升3X至1.83亿,但预付账款增加1亿,采购支出与预付款结合来看,经营整体保持稳健。 开店加速同店稳健,收入超市场预期,盈利略有强化。渠道调研反馈,一季度开店提速,同店保持小个位数增长,整体增长较为稳健,收入增长略超市场预期。Q1毛利率33.3%,同比下降1.1%,受益于去年H2低价原材料储备,毛利率环比有所提升。销售费用率7.3%,同比基本持平,管理+研发费用率5.56%,同比下降0.4%,投资收益886万左右,整体净利率提升0.1%至15.6%,盈利能力有所强化。 初探品类扩张,打开拓展空间。19年公司初探新品类,“椒椒有味”串串店在部分城市试水,类似于廖记棒棒鸡旗下“开心猫”品牌。这一创新品类预计可对单店价格、毛利率均有正向贡献。我们认为,椒椒有味只是公司品类创新开始的信号,这一信号本身比短期业绩贡献更为重要。公司核心竞争优势和擅长的东西在于渠道管控和供应链管理,我们预期公司未来将依托较强的管理能力,持续推出各类轻餐饮形态的品类,打开企业经营的量价空间,贡献长期发展的驱动力。 19实现开门红,品类创新初探,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q1开店有所提速,同店稳定增长,受益成本下降及投资收益,盈利能力继续强化。19年暂无大规模提价计划,公司开始试水“椒椒有味”新品类,预期公司未来将依托较强的管理能力,持续推出各类轻餐饮形态的品类,打开企业经营的量价空间,贡献长期发展的驱动力。略调整19-20年EPS至1.91、2.22元,(前次1.91、2.19元),维持48-55元目标价,对应19年25X-20年25X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓。
水井坊 食品饮料行业 2019-04-30 46.57 52.83 7.05% 51.11 7.37%
53.47 14.82% -- 详细
18年年报符合预告,次高端核心价格带维持高增。公司18年实现营业收入28.19亿元,归母净利润5.80亿元,分别增长37.6%和72.7%,符合前期业绩预告。其中18Q4收入6.80亿元,归母净利润1.17亿元,分别增长17.9%和26.7%,18年降速稳增收官。分产品结构看,次高端井台和臻酿八号核心单品18年增长43%,高端菁翠和典藏增长42%,推动全年毛利率提升1.2pcts至81.9%,全年销售费用率30.3%,同比大幅提升3.4pcts,主要系线上投放、核心门店打造持续投入、及新总代模式下销售团队扩大有关(18年销售人员增加89人至411人),管理费用(还原研发费用口径)绝对额稳中略升,管理费用率下降1.4pcts至9.6%,全年净利率20.6%,站稳20%以上合理净利率水平。18年销售回款和经营性净现金流等指标保持健康。 19Q1收入符合乐观预期,利润显著超出预期。公司19Q1实现营业收入9.30亿元,归母净利润2.19亿元,分别增长24.3%和41.2%,收入端符合预期,业绩端显著超出预期,其中次高端井台及臻酿八号核心单品增长30%,与草根调研费用投放加大、及春节旺季动销稳健等反馈相符。单季毛利率82.6%,同比提升1.8pcts,销售费用率29.8%,同比下降2.3pcts,销售费用绝对额仍增长15%至2.77亿元,管理费用率下降1.7pcts至5.9%,共同放大业绩弹性。营运资本项目维持平稳,现金流指标良好。 19年目标规划稳中求进,费用延续高投放,淡季梳理将决定全年增幅。公司年报正式披露19年收入增长20%,利润增长30%规划目标,在公司体量放大至30亿元左右关口,及次高端恢复性高弹性红利已有兑现的背景下,公司目标制定稳重求进,我们认为更为审时度势。近期草根调研反馈,公司在核心市场淡季仍保持井台丝路版等新品较大力度促销,进一步验证我们对19年高端价格带竞争加剧、费用加大的判断(除水井坊外,近期洋河蓝色经典、郎酒红花郎等促销力度亦均有加大)。我们前期报告强调的次高端价格带在高基数高目标背景下进入19年,一季度情况仍保持稳增,当前淡季能否顺畅价格体系管理和库存梳理,将决定今年增幅,期待公司聚焦“5+5+5”市场空间,进一步强化核心门店3.0打造,驱动持续成长。 投资建议:持续增长潜力犹在,一年目标价54元,维持“强烈推荐-A”评级。公司一季度奠定全年增长良好基调,全年目标稳中求进,唯待淡季梳理顺畅,兑现核心市场持续增长潜力。在大股东帝亚吉欧连续加码背景下(最新一次要约收购后股权比例已达63.14%),公司估值具备支撑。我们略调整19-20年EPS预测至1.53和1.83元(前次1.50和1.79元),给予20年30倍PE,一年目标价54元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、价格体系失控、竞争加剧
泸州老窖 食品饮料行业 2019-04-30 75.65 78.00 -- 82.32 8.82%
88.45 16.92% -- 详细
18年顺利收官,报表质量较高,产品结构大幅提升。公司18年实现营业总收入130.55亿元,增长25.6%,归母净利润34.86亿元,增长36.3%,其中四季度收入37.93亿元,归母净利润7.35亿元,分别同比增长21.8%和31.1%,收入利润均超出市场预期。全年高端酒收入达63.78亿元,增长37.2%,下半年增速提至41.6%,中档酒受益特曲及60版驱动,全年收入36.75亿元,下半年虽略放缓至22.6%,全年维持仍27.8%高增,低档头二曲全年收入28.07亿元,增长8.3%,产品结构提升拉动全年毛利率提升5.6pcts至77.5%(其中Q4毛利率79.0%,同比大幅提升8ptcs)。全年销售费用增长40.7%,主要由于进一步加大广告力度和促销力度。18年销售回款148.28亿元,经营性净现金流43.0亿元,现金流保持健康。 19Q1收入符合乐观预期,业绩大幅超出预期,毛销差放大利润弹性。公司19年一季度收入41.69亿元,增长23.7%,符合乐观预期,归母净利润15.15亿元,高增43.1%,显著超出市场预期。由于公司节前停货挺价主要在临近春节放假时点,对放量影响实际有限,更意在传递挺价信号。一季度毛利率79.2%,同比大幅提升4.5pcts,我们推测中高端酒再度加速放量,以及专营公司结算价上调。单季销售费用增长15.0%,但销售费用率下降1.3pcts至16.9%,管理费用率(含还原研发费用口径)稳中略降,毛利率提升及费用率下降放大业绩弹性。一季度末预收账款12.86亿元,同比基本保持平稳,销售回款和净现金流处于合理范围。 挺价为先渐次展开:特曲先落一子,国窖有望跟进。近期老窖特曲销售公司下发老字号特曲调价方案,计划从5月1日起上调老字号特曲产品10元/500ml,其他规格产品价格按比例进行调整,各渠道价格体系相应作调整,有利于卡位200元价格带,公司从年初全面停货酝酿挺价,全年挺价为先的策略顺利推进。高端国窖批价近期回升至740元左右,在五粮液批价加速回升背景下,近期部分区域再次下发停货通知,后续有望跟进提价。 全年给出全年15%-25%增长规划,19全力冲刺,奠基20达成年。公司年报披露19年力争实现收入同比增长15%-25%经营规划,在十三五规划20年尽力达成200亿酒类收入目标背景下,公司19年定调冲刺年,国窖-特曲-博大各条战线体系发力,区域上东进南下具备全国化恢复红利,收入目标区间达成具备支撑,为来年达成奠定基础。 投资建议:靓丽开启冲刺年,上调目标价区间至78-98元,继续强烈推荐。公司一季度靓丽开局,为全年达成制定目标打下良好基础,更为20达成年奠基。全年挺价为先,各产品体系化发力,全国化恢复红利延续。我们上调19-20年EPS预测至3.13和3.90元(前次2.78和3.29元),新增21年EPS预测4.69元,给予19-20年25倍PE,上调目标价区间至78-98元。 风险提示:需求下行、竞争加剧、批价回落、税率上升
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-26 954.65 985.41 2.97% 989.00 2.09%
1035.60 8.48% -- 详细
公司一季报如期高增,增长主要源于产品结构调整等,直营体系放量红利尚未显现。近期公司推进直营及团购招标,预期下半年将逐步放量,力保集团19年千亿目标顺利实现。展望来年,公司基酒量充裕,直营团购持续贡献报表业绩,增长有迹可循。叠加外资持续流入对估值体系的重构,我们上调19-20年EPS预测至34.5、41.8元(前次33.4、38.1元),给予20年25-27倍PE,目标价区间1000-1100元,维持“强烈推荐-A”评级。 一季度收入业绩增长22.2%、31.9%,略超预告指引,受税费缴纳及金融业务影响净现金流有所下降。公司19Q1营业总收入224.8亿,归母净利润112.2亿,同比增长22.2%和31.9%,超出预增公告。Q1末预收账款113.8亿,同比下降17.9亿,公司虽然三月底收款,但取消的额度未打,部分经销商未足额打,以及Q2占比低等因素,致使季末预收款有所下降。另外结合现金流指标,19Q1销售回款227.6亿元,同比增长17.5%,预计19Q1收入增长部分来自余量贡献。经营性现金流净额11.9亿,受支付税费增加影响下降-75.9%,我们推测税负增加系18Q4税费延迟缴纳,另外财务公司定期银行存款到期亦影响净现金流。剔除金融类经营活动现金流影响,净现金流保持正增长。 毛利率略升,消费税率及期间费用双降。19Q1毛利率92.1%,同比略升0.8pct,主要由于非标等产品结构提升,不过Q1直营比例下降3pcts至5%,压制毛利率提升幅度。税金及附加率10.7%,同比下降3pcts,推测与消费税季度缴纳节奏、真实发货量略低于报表有关。单季销售费用8.7亿,同比减少0.8亿,主要由于系列酒减少费用支持,但预计直营店渠道投入有所加大,全年销售费用率展望基本持平。管理费用率6.5%,同比基本持平。 茅台酒受益结构升级,系列酒增长更重质量,渠道整顿仍在进行。分产品结构看,茅台酒一季度收入195.0亿,同比增长23.7%,预计在发货量持平的情况下,非标茅台投放量加大,以及部分预收款确认贡献收入增量。系列酒收入21.3亿元,增长26.3%,增速回落,系列酒今年缩减营销费用,重视消费者培育及动销考核,更重增长质量。从经销商数量来看,公司渠道整顿仍在进行,一季度减少经销商533家,其中系列酒减少494家,符合公司优化系列酒考核调整,对应飞天茅台酒经销商减少39家,结合18年年报,飞天茅台经销商合计取消476家,预计对应额度5000吨以上。 直营方案试点推进,淡季批价料将维持高位,中秋逐步放量。对于上述取消额度,我们预计公司将通过“直营店(33家)、商超直供、电商销售”加大直销,但年初以来推进较慢。近期公司拿出600吨额度进行商超/卖场公开招标,招标额度虽不大,意在试水,但方向明确,寻找产品价格可控、流向可查、消费者放心购的商超卖场,同时瞄准大中型企业客户。从过去茅台与永辉合作来看,此类价格将高于目前水平。另外我们预计股份公司仍是直营增量的主要受益主体。近期批价已接近2000元,由于选定服务商仍需时间,预计淡季茅台批价仍将维持高位,中秋节有望逐步放量,批价将有望合理回落。 投资建议:季报如期高增,静待直营放量,今明两年增长有迹可循,上调目标价区间至1000-1100元,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司一季报如期高增,增长主要源于产品结构调整等,直营体系放量红利尚未显现。近期公司推进直营及团购招标,预期下半年将逐步放量,力保集团19年千亿目标顺利实现。展望来年,公司基酒量充裕,直营团购持续贡献报表业绩,未来增长有迹可循。叠加外资持续流入对估值体系的重构,我们上调19-21年EPS预测至34.5、41.8和47.8元(前次33.4、38.1和42.3元),给予20年25-27倍PE,目标价区间1000-1100元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:基酒不足导致发货不足、终端需求放缓、渠道改革进度慢于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名