引言：从品类视角探讨安井增长底线和空间。安井已通过高效的商业模式实现了高速增长，但增速放缓叠加悲观情绪，市场多有未来不增长的预期，故本文以品类为着力点，详解公司单品结构和拓品思路，辨析增长的底线与空间。 速冻品类飞轮：新品筑基，次新放量，选品决定天花板，运营能力影响放量周期。速冻品类复杂且单品天花板低，因此高效品类管理至关重要，通常而言遵循“新品筑基、次新品放量、老品自然增长”的扩张路径，因而业内存在“1-3-6”的黄金曲线，一旦推新节奏衔接良好，至少能稳定2-3年增长表现。从单品规模看，选品决定天花板，越基础品类天花板越高，主力单品规模常在1-5亿，而10亿级单品则可遇不可求。从生命周期看，品类上升期通常在3年左右，后续更考验企业运营能力，持续品类迭代和渠道拓展下5-10年增长的单品亦多有存在。 企业规模边界：从品类视角理解，安井主业天花板仍未至。信息成本和激励不相容是阻碍企业无限扩大的核心因素，一般而言信息技术应用、组织扁平化、员工持股和大单品规模化能有效降低扩张阻力，以此思路我们推演安井规模仍未触达天花板：一是考虑中日国情体量，通常我国消费龙头的收入规模为日企2-3倍，日本1.3亿人口已蕴育110亿的日冷，而23年安井主业仅120亿，二是品类构成对比，日冷中长尾品类占比40%，而安井39个过亿单品占比超70%，中长尾品类占比约25%，此外日冷SKU巅峰数超2500，而安井目前约400，品类凝聚度上安井更强，管理边界尚有余力，三是场景视角，速冻企业成长本质是场景拓宽，过去13-20年泛火锅业态驱动安井成长，未来家庭、烧烤小吃、团餐和连锁正餐等有待进一步开发。 安井拓品路径：极致效率的运营能力，围绕系列化、高端化和属地化发力，保守预测主业收入年增10亿有径可循。安井成功的关键有三，一是在选品推品上差异化以锐化产品力，二是在供应链各环节极致效率以抠出成本优势，三是因时因变对市场快速反应的组织文化，以此为依托公司逐步建立平台化优势，并形成三个梯队的拓品思路，其中第一梯队凝聚集团全力、拉大领先优势，包括规模200-300亿、符合“高大上”标准的烤肠，以及定位家庭和中高端市场的百亿级品类锁鲜装和虾滑，第二梯队夯实增量来源、基本在几十亿规模，包括以小酥肉为代表的鸡肉调理品、以牛羊肉为代表的火锅食材和以烧卖为代表的中式面点，第三梯队潜力大、但尚缺乏成熟路线，包括初级加工的蛙虾螺藕等加工水产品，以及以量取胜的区域爆品。 投资建议：估值已至低点，价值视角配置，维持“强推”评级。在外部悲观情绪影响下，市场存在线性外推公司不增长现象，但经过对公司拓品思路和子赛道情况梳理后，我们认为公司经营稳健、战略清晰，特别是围绕“系列化、高端化和属地化”的品类拓展和具体赛道的份额抢夺在切实发生，底线视角拆解收入高个位数到10%的增长中枢实有支撑，在当前外部环境下，“管理优秀、至少增长”的消费标的确显稀缺，且从海外对比、产业并购、极端悲观情景假设等三个视角来看，当前安井估值已至底部区间，值得以价值视角配置，我们给予24-26年EPS预测为5.42/5.78/6.15元，对应PE为13/12/11倍，维持一年目标价为100元，对应25年17倍PE，维持“强推”评级，关注后续盈利下行风险可控确认、治理风险逐步出清等股价催化。 风险因素：价格战盈利超预期下降，终端需求疲软，新品推广不及预期，股东和管理层减持风险。

事件： 2024年8月19日， 公司发布2024年半年报， 2024H1实现营业收入75.44亿元（同比+9.42%，下同），归母净利润8.03亿元（+9.17%）； 其中2024Q2营业收入37.89亿元（+2.31%），归母净利润3.64亿元（-2.51%）。 另外，公司发布半年度利润分配方案， 拟向全体股东每股派发现金红利1.38元（含税）。 主业经营维持稳健， 小龙虾业务有所拖累。 分产品来看， 2024H1调制食品营收38.33亿元（+21.86%），其中Q2调制食品营收17.75亿元（+13.56%），受益于公司加大促销和锁鲜装保持高增速。 2024H1菜肴制品营收22.08亿元（+0.40%）， Q2菜肴制品营收12.53亿元（-7.12%），主要受小龙虾业务拖累。 2024H1面米制品营收12.91亿元（+1.37%）， 其中Q2面米制品营收6.53亿元（-1.51%），因竞争加剧影响所致。 分渠道来看， 2024H1经销商营收61.13亿元（+12.42%）， Q2经销商营收30.84亿元（+3.94%）， 增长保持稳健。 2024H1特通直营营收5.18亿元（-15.27%）， Q2特通直营营收2.75亿元（-25.37%），主要受新宏业拖累影响。 2024H1商超营收4.31亿元（-3.03%）， 其中Q2商超营收1.40亿元（+4.49%），主要系部分餐饮需求转向商超和新宏业、新柳伍进入大润发和沃尔玛带来增量。 2024H1新零售营收3.27亿元（+27.32%）， 其中Q2新零售营收2.54亿元（+43.26%），主因新宏业新开发盒马渠道带来增量。 2024H1电商营收1.54亿元（+7.28%）， 其中Q2电商营收0.35亿元（-37.27%）， 预计因利润考核下Q2新柳伍停止电商业务。 盈利能力相对稳定， 现金流保持稳健。 1）盈利端： 毛利率持续改善，净利率略有下降。 2024H1毛利率为23.91%（+1.81pct），其中Q2毛利率21.29%（+1.43pct）， 主要受益于油脂、大豆蛋白原材料价格下降。 2024H1归母净利率为10.64%（-0.02pct），其中Q2归母净利率9.61%（-0.48pct）， 主要受股权激励费用增加和政府补助延后共同影响， Q2管理费率同比提升1.11pct至3.27%。 2）现金流： 赊销额度有所释放， 销售收现同比下降。 2024H1销售收现77.47亿元（-2.00%），其中Q2销售收现34亿元（-9.03%）， 主因客户端赊销额度有所释放。 2024H1经营活动现金流净额5.09亿元（+91.53%）， 公司现金流整体保持稳健。 投资建议： 公司主业经营韧性强， 2023H2低基数背景下和新品牛羊肉卷、烤肠等带动下，今年收入有望恢复至双位数增长， 但餐饮需求疲软和市场竞争加剧， 适当调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为16.50/19.04/21.04亿元（前值16.97/20.26/22.12亿元），同比增速分别为11.65%/15.38%/10.47%，对应EPS为5.63/6.49/7.17元（前值5.79/6.91/7.54元），对应PE为12.82/11.12/10.06倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期，渠道开拓不及预期， 行业竞争加剧。

公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入75.44亿元，同比增长9.42%；归母净利润8.03亿元，同比增长9.17%。实现扣非归母净利7.72亿元，同比增长11.11%。公司24Q2实现营业收入37.89亿元，同比增长2.31%；归母净利润3.64亿元，同比下降2.51%。公司拟以总股本扣除不参与利润分配的回购专用账户上已回购股份为基数，每股派发现金红利1.38元（含税）。 平安观点： 毛利率持续提升，净利率略有下滑。公司24H1实现毛利率23.91%，同比上升1.81pct，主要受益于原材料下行和产品结构持续优化。销售/管理/财务费用率分别为6.14%/3.20%/-0.65%，较同期上升0.08/上升0.73/上升0.13pct。费用端的提升导致净利率略有下滑。24H1实现净利率10.82%，同比降低0.06pct。公司24Q2单季度实现毛利率21.29%，同比上升1.43pct。公司2024Q2实现净利率9.90%，同比下降0.35pct。 持续大单品战略，主业稳健增长。分产品看，公司24H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/其他产品分别实现营收38.33/22.08/12.91/1.90/0.21亿元，同比增长21.86%/增长0.40%/增长1.37%/下降27.08%/增长69.03%。公司坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”。面向C端全渠道销售的中高端火锅料锁鲜装系列自2019年推出以来，在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点。通过产品结构的优化调整和中高端产品比重的提升，大大提高了公司的盈利能力和品牌影响力。 新零售渠道快速发展，拥抱餐饮定制化。公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在全面提升全渠道大单品竞争力的基础上，顺应餐饮连锁化率提升和新零售平台产品定制化需求增加的市场趋势，优化新零售和特通部门建设，持续开发团餐等细分渠道。24H1经销商渠道实现营收61.13亿元，同比增长12.42%；特通直营实现营收5.18亿元，同比下降15.27%；商超渠道实现营收4.31亿元，同比下降3.03%；新零售渠道实现营收3.27亿元，同比增长27.32%；电商渠道实现营收1.54亿元，同比增长7.28%。分区域来看，境内营收占比最大的是华东区域，上半年实现营收32.93亿元，同比增长10.82%；而增速最快的是西南地区，实现营收4.82亿元，同比增长27.04%。境外实现营收0.68亿元，同比增长37.34%，主要系控股子公司Oriental Food Express Limited、新柳伍、新宏业境外业务增量及上年基数较小所致。 财务预测与估值：受宏观经济环境影响，居民消费复苏的斜率不及预期，仍需关注需求恢复情况，根据公司24年半年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为16.34亿元（前值为16.86亿元）、18.21亿元（前值为20.04亿元）、19.85亿元（前值为23.13亿元），EPS分别为5.57/6.21/6.77元，对应8月19日收盘价的PE分别为13.5、12.1和11.1倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

事件公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润75.44/75.44/8.03/7.72亿元，同比+9.42%/+9.42%/+9.17%/+11.11%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润37.89/37.89/3.64/3.52亿元，同比+2.31%/+2.31%/-2.51%/+0.79%。核心要点市场偏弱背景下主业经营表现依旧亮眼。 分业务来看，主业估计单Q2实现双位数左右的增长、消费疲软下实属不易，锁鲜装表现亮眼、小厨单Q2高速增长。冻品先生因外部市场环境偏弱估计表现稳定。新宏业、新柳伍因上半年小龙虾市场价格低位、叠加鱼副产品销售下滑导致收入端承压。分品类看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/休闲食品/其他实现营收38.33/22.08/12.91/1.9/0.002/0.21亿元，分别同比+21.86%/+0.4%/+1.37%/-27.08%/-94.48%/+69.03%。分渠道看，经销商/特通直营/商超/新零售/电商实现营收61.13/5.18/4.31/3.27/1.54亿元，分别同比+12.42%/-15.27%/-3.03%/+27.32%/+7.28%。部分直营大B对特通的影响较大，商超渠道Q2有止滑、反转向上，新客户助力新零售渠道实现较好增长。 上半年原材料成本红利延续，Q2公司随着市场竞争、需求疲软等外部情况，积极调整经营思路，多品类加大促销力度，我们预计经营性利润率维持平稳。政府补贴减少、税费增加、激励摊销等因素影响表观净利润，还原后估计H1主业净利率仍处于高位、Q2主业利润同比实现韧性增长。单看小龙虾业务，由于部分区域价格保护补贴、公司主动调整产品结构、以及市场端价格底部回暖，估计最差时点已过。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为23.91%/10.64%，分别同比+1.81/-0.02pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.14%/3.2%/0.6%/-0.65%，分别同比+0.09/+0.73/+0.02/+0.13pct。24Q2，公司毛利率/归母净利率为21.29%/9.61%，分别同比+1.44/-0.48pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.85%/3.27%/0.62%/-0.81%，分别同比-0.09/+1.11/+0.05/+0.09pct。中期分红落地，中期分红+上半年现金回购合计占公司上半年合并归母净利润的比例为57.50%，回馈比例高于2023年综合利润分配+回购方案的53.17%。我们预判后续经营情况稳健趋势下、能延续较为积极的回馈方案。公司上半年积极面对市场竞争，核心品类维持高增、烤肠等新品抢占市场份额，淡季通过市场促销、产品储备为下半年旺季来临积攒势能。今年主要原材料价格下滑对毛利率有较大正向拉动，下半年至明年成本或略有波动，但费用端投入整体严格把控、产品升级趋势带动下，经营性利润率有望维持在较高水平。 盈利预测与投资评级根据最新业绩情况我们对未来三年收入利润预测进行了调整，预计2024-2026年收入为155.12/171.14/187.88亿元（原预测为161.6/184.15/205.47亿元），同比增长10.44%/10.33%/9.78%；预计2024-2026年归母净利润为16.31/18.39/20.99亿元（原预测为17.74/20.45/23.14亿元），同比增长10.34%/12.78%/14.12%。未来三年EPS分别为5.56/6.27/7.16元，对应当前股价PE分别为13/12/10倍，前期公司股价回调、持续消化市场对于餐饮端需求的担忧，公司积极探寻国内市场需求、同时开拓海外市场，期待市场情绪回暖、基本面改善后股价有更好反应，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件： 公司发布 2024年中报： 2024H1公司实现营收 75.44亿元，同比+9.42%；归母净利润 8.03元，同比+9.17%；扣非净利润 7.72亿元，同比+11.11%。 2024Q2：公司实现营收 37.89亿元，同比+2.31%；归母净利润 3.64亿元，同比-2.51%；扣非净利润 3.52亿元，同比+0.79%。 主业韧性足，锁鲜装增速领先。 1） 分产品拆分： 2024Q2速冻面米制品/速冻调理制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务，分别同比-1.4%/+13.6%/-7.1%/-23.8%/-99.6%/+108.2%。面米制品外部竞争激烈，持续承压；火锅料增速领先，考虑主因公司作为龙头企业，与竞对差距拉大，表现远超行业增长；锁鲜装、丸之尊等新品推广带动收入和产品结构的提升，尤其 C 端锁鲜装的布局帮助缓解了部分 B 端的需求压力；菜肴制品考虑主因虾尾价格影响拖累收入表现；农副产品下滑主因鱼副产品、饲料等销售降价有关，对外收入减少；休闲食品主因功夫食品取消了休闲食品的销售。 2） 分渠道拆分： 2024Q2经销商/商超/特通/新零售/电商渠道收入同比+3.9%/+4.5%/-25.4%/+43.3%/-37.3%。特通渠道下滑考虑主因今年餐饮连锁需求较弱， 尤其对小龙虾业务冲击较大； 电商国内渠道收入下降主因新柳伍停止电商业务。 主业净利率受股权激励费用+政府补助延后影响较大，还原口径仍相对稳健。 公司 24Q2归母净利率为 9.61%，同比-0.48pct。其中 Q2毛利率21.29%，同比+1.44pct，主因原材料成本下行，同时低毛利产品收入占比下降。 24Q2季度销售/管理/财务/研发费用率分别 4.85%/3.27%/-0.8%/0.62%，同比-0.09/+1.11/+0.09/+0.05pct，费用率整体稳定，管理费用率因计提股权激励费 2800+w 影响，同时政府补助有延后计提拖累整体利润率，还原这两块影响后，主业利润率仍有稳健表现。 盈利预测与投资评级： 公司渠道 BC 兼顾，速冻火锅料龙头优势愈发凸显， 米面/火锅料/烤肠三路并进思路清晰。 考虑餐饮需求偏弱、小龙虾价格低，我们下调公司盈利预测， 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 155/171/189亿元（前次预计为 160/181/20亿元），同增 10%/11%/10%； 归母净利润分别为 16.2/18.7/21.3亿元（前次预计为 17.4/20.6/23.8亿元），同增 9.6%/15.5%/13.9%， EPS 分别为 5.52/6.38/7.27元，对应当前PE 为 14x、 12x、 10x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险， 新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。

公司公告2024年上半年收入/归母净利润75.44/8.03亿元，同比增长9.42%/9.17%。其中，单二季度收入/归母净利润/扣非归母净利润37.89/3.64/3.52亿元，同比变动+2.31%/-2.51%/+0.79%。营收整体符合预期，利润不及预期。 收入：主业经营稳健上半年主业收入表现较好，新宏业低于预期。（1）主业：收入同比增长约13%，主要源于锁鲜装、虾滑高增长以及烤肠新品（投放烤机+地摊车）放量。（2）预制菜：冻品先生表现稳定。（3）小龙虾：2024H1新宏业收入同比下滑27%，主要受餐饮连锁和小龙虾价格影响；新柳伍收入同比下滑10%左右，表现好于新宏业。 盈利：行业竞争拖累公司2024H1毛利率23.91%，同比+1.81pct；2024Q2毛利率21.29%，同比+1.44pct，主要依靠成本红利与规模效应以及毛利率更高的主业板块增速更快带来的结构优化。公司2024H1归母净利润同比增长9.17%，净利率10.82%，基本持平。其中，2024Q2归母净利润同比下降2.51%，净利率9.90%，同比-0.35pct，行业内存在一定价格竞争，促销力度加大。费用方面来看，2024H1和Q2销售费用率分别为6.14%和4.85%，同比来看均基本持平；股份支付、政府补贴延迟、信用减值损失增加等因素也对净利率有影响。公司上半年现金分红+回购比例57.50%，下半年展望积极。 盈利预测与估值我们预计2024-2026年公司收入分别为158.31/175.93/194.87亿元，同比增长12.71%/11.13%/10.77%；归母净利润分别为16.46/18.69/20.41亿元，同比增长11.36%/13.56%/9.20%，3年cagr为11.36%。对应PE为13/12/11倍。考虑到公司作为食品加工龙头企业，在当前需求环境下保持经营稳定，并积极回馈投资者，维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题

24Q2收入同比+2.31%。24H1公司收入75.44亿元，同比+9.42%，归母净利润8.03亿元，同比+9.17%，扣非后归母净利润7.72亿元，同比+11.11%。 单季度看，24Q2公司收入37.89亿元，同比+2.31%，归母净利润3.64亿元，同比-2.51%，扣非后归母净利润3.52亿元，同比+0.79%。另外公司披露半年度利润方案，拟每股派发现金红利1.38元（含税）。 24Q2毛利率同比+1.44pct。24H1公司毛利率为23.91%，同比+1.81pct，主要系成本下降等原因所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.14%/3.8%/-0.65%，同比变化分别为+0.09pct/+0.75pct/+0.13pct，其中管理费用率提升主要系股份支付费用增长所致；扣非后归母净利率为10.23%，同比+0.16pct。单季度看，24Q2公司毛利率为21.29%，同比+1.44pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.85%/3.89%/-0.81%，同比变化分别为-0.09pct/+1.16pct/+0.09pct；扣非后归母净利率为9.3%，同比-0.14pct。 24Q2调制食品收入同比+13.6%。24H1公司传统主业营业收入稳步增长，24Q2各产品收入表现分化明显，调制食品/面米/菜肴的收入（yoy）分别为17.75亿元（+13.6%）/6.53亿元（-1.44%）/12.54亿元（-7.08%）。其中24H1新宏业收入（yoy）、净利润（yoy）分别为6.87亿元（-26.76%）、0.1亿元（-79.02%），新柳伍收入（yoy）、净利润（yoy）分别6.21亿元（-9.68%）、0.3亿元（-21.03%），我们预计主要系虾尾及小龙虾价格持续下行所致。新品方面，2024年公司将火山石烤肠等烤机渠道产品列入年度推广重点，全力支持自建烤机渠道，市场表现也值得期待。 24Q2新零售渠道收入同比43.26%。公司主动拥抱定制化渠道，优化新零售和特通部门架构，并加大在兴趣电商、即时零售等新兴渠道的投入和布局。 具体分渠道看，24Q2经销/商超/特通/电商/新零售的收入（yoy）分别为30.84亿元（+3.94%）/1.4亿元（+4.49%）/2.75亿元（-25.37%）/0.35亿元（-37.27%）/2.54亿元（+43.26%）。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为5.56、6.67、7.46元。 参考可比公司24年PE在12-31X，考虑到公司作为行业绝对龙头，市占率有望加速提升，可以享受更高的估值溢价。我们给予公司24年估值为20-25倍PE，对应合理价值区间111.2-139元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

近期，我们对安井食品经营情况进行了跟踪，核心要点如下：品类矩阵持续优化，串烤业务成长性强： Q2 经营核心在于推新与渠道拓展，当前消费承压叠加冻品淡季，做好新品的引入有利于旺季时提升销量，安井各个细分子品类的表现如下：1）锁鲜装：5.0 版本将推出新品鳕鱼肠，当前其成本为历史低位，有望进一步改善锁鲜装盈利水平；2）虾滑：因其健康属性而受到消费者欢迎，在商超流量下滑的大环境下仍然表现较优；3）冻品先生：仍然以火锅周边品类及预制菜通路化改造为核心，同时得益于渠道配适度高，牛羊肉有望持续放量（菜场渠道）；4）烤肠：短期销售表现不错，烤肠终端加价率高，经销商推广积极性强，除了烤肠，公司亦提供如烤鱼蛋等烤机产品矩阵，公司串烤业务正逐步起量，有望成为新的增长驱动力。行业价格竞争影响较小，看好中长期利润中枢提升：自去年下半年以来，行业价格竞争有所加剧，但价格竞争主要集中于米面品类，肉制品及鱼糜制品行业竞争相对温和，且安井在锁鲜装领域优势明显，锁鲜装的成功在于公司持续投入费用和政策支持，已具备一定品牌力，不太受价格竞争的影响。因此相较于其他冻品企业，我们预计安井食品盈利率会更为稳定，而通过锁鲜装占比提升与规模效应持续深化，长期看盈利中枢有望持续上行。全国化产能布局，有望支撑公司属地化建设：随着公司全国化产能布局逐步完善，过往的销地产模式进一步升级为“产地研” +“产地销”新品开发和推广模式，以前安井产能富余较少，公司优先考虑大流通品，而随着全国化产能布局逐步完善，可以进一步将生产优化为定制化或属地化生产，在全国性流通大单品可选择较少的背景下，挖掘具有区域性机会的属地化大单品，补充增长动能，实现可持续的稳健增长。盈利预测、估值与评级：尽管外部消费环境仍然有所承压，但公司多品类多渠道丰富布局，有望通过新品穿越周期，属地化转型亦有望挖掘增量来源，巩固龙头地位，维持公司 2024-26 年归母净利润预测为 16.6/19.2/20.9 亿元，当前股价对应 2024-26 年 PE 估值 15/13/12 倍，公司作为冻品行业龙头，市场地位稳固，多品类增长驱动力强，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

2023年收入同比增长 15%， 2024年第一季度收入同比增长 18%。 公司 2023年实现营收 140.45亿元， 同比增长 15.29%； 归母净利润 14.78亿元， 同比增长 34.24%。 2024年第一季度公司实现营收 37.55亿元， 同比增长 17.67%； 归母净利润 4.38亿元， 同比增长 21.24%。 2024年一季度鱼糜制品收入增长良好， 优势经销商渠道表现稳健。 分产品看， 2023年米面制品/鱼糜制品/肉制品/菜肴制品收入分别同比增长5.4%/11.8%/10.2%/29.8%。 丸之尊、 锁鲜装销售增长态势较好； 速冻菜肴制品中虾滑产品表现较好。 分渠道看， 2023年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入同比+16.0%/-13.4%/+28.9%/+145.9%/-0.3%。 公司优势经销商渠道表现较为稳健， 截止一季度末经销商数量达到 1993家； 新媒体渠道开拓带动电商渠道增速明显； 商超渠道受到客流量下降影响较为严重。 产品结构优化带动毛销差提升， 盈利能力持续改善。 2023年公司毛利率同比提升 1.3pct 至 23.2%， 主要源于原材料价格回落以及高毛利的锁鲜装产品占比持续提高， 速冻鱼糜制品 2023年毛利率同比提升 2.7pct。 公司费用率稳中 有 降 ， 2023年 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 6.6%/2.7%/0.7% ， 同 比-0.6/-0.1/-0.1pct。 2024年一季度公司毛利率同比提升 1.8pct 至 26.6%，毛销差扩大至 19.1%， 同比/环比提升 1.8/0.8pct， 在此基础上归母净利润率同比提升 0.4pct 至 11.7%， 达近年来单季度利润率最高点。 提升分红率回馈股东， 2023年分红率达 53.17%。 上市以来公司承诺分红率20%， 实际每年分红率约 30%， 24-26年股东回报规划中最低分红率提升至40%。 公司积极回馈投资者， 根据利润分配预案， 公司拟向股东派发现金红利（含税） 派发现金红利 5.19亿元， 考虑中期分红、 年度分红及前期回购，2023年分红率达到 53.17%。 风险提示： 产品推新效果不佳， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨等。 投资建议： 考虑 2024年下游餐饮复苏较为温和， 我们小幅下调此前盈利预测， 2024-2026年公司实现营业总收入 160.1/180.9/200.6亿元（前预测值为 2024-2025年收入 174.0/203.1亿元） ， 同比 14.0%/13.0%/10.9%； 2024-2026年公司实现归母净利润 17.0/19.0/20.4亿元（前预测值为2024-2025年利润17.6/21.4亿元），同比14.8%/12.2%/7.0%；预计2024-2026年 公 司 实 现 EPS 约 5.79/6.49/6.95元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为16.7/14.9/13.9倍。 公司产品打造能力较强， 优势经销渠道经营具有韧性，维持“优于大市” 评级。

事件描述公司披露2023年年报及2024年一季报，2023年公司营收140.5亿元，同比增长15.29%；归母净利润14.8亿元，同比增长34.24%；扣非净利润13.65亿元，同比增长36.8%。2024年Q1营收37.55亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.38亿元，同比增长21.24%；扣非净利润4.2亿元，同比增长21.56%。 事件评论预制菜业务快速成长叠加主业渠道多元化深耕，带动公司收入端稳定增长：2023年公司营业收入140.5亿元，同比提升15.3%，全年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别收入同比变动+5.4%/+10.22%/+11.76%/+29.84%，餐饮端逐步恢复带动公司传统火锅料制品收入回归正常增长轨道，面米制品陒对基数较高收入保持稳健，菜肴类业务仍放量较快带动公司整体收入稳健增长。2024Q1面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入分别同比变动+4.42%/+27.73%/+31.48%/+12.27%，火锅料业务受益于较低基数和消费场景修复弹性开始显现；火锅料制品较快增长带动公司主业增长亮眼。2023全年收入分渠道来看，公司经销渠道/商超渠道/特通渠道/电商渠道/新零售渠道收入分别同比变动情况：+15.96%/-13.42%/+28.88%/+145.92%/-0.32%；2024Q1公司经销/商超/特通/电商/新零售分别同比变动+22.61%/-6.28%/+0.02%/+35.61%/-8.27%，商超渠道持续下降预计主要与客流下滑及部分合作门店关停有关，全年公司继续加大经销渠道下沉力度以及渠道多元化布局，经销商数量2024Q1净增29家至1993家，抖音快手等新兴社交电商渠道亦开始高速放量。 成本逐步改善背景下控费提效依然显著。2023年公司毛利率同比提升1.25pct至23.21%，主要系全年鱼糜肉类等成本稳中有降以及主业高毛利产品销售占比提升所致，期间费用率下降0.76pct至9.36%，其中细项同比变动：销售费用率（-0.57pct）、管理费用率（-0.07pct）、研发费用率（-0.09pct）、财务费用率（-0.02pct）；全年公司费用端继续优化提效，使得公司全年归母净利率提升1.49pct至10.52%，成本改善背景下公司控费提效成果显著。2024Q1公司毛利率提升1.85pct至26.55%，预计主要系成本端优化及火锅料产品规模效应有关；期间费用率提升0.55pct至10.68%，其中细项同比变动：销售费用率（+0.09pct）、管理费用率（+0.3pct）、研发费用率（-0.01pct）、财务费用率（+0.16pct），费用端虽略有抬升，但预计公司锁鲜装、丸至尊等高毛利鱼糜产品销售较好带来盈利能力稳定改善，归母净利率提升0.34pct至11.68%。 展望全年，公司成本端鱼糜鱼浆以及肉类成本下半年可能有所反弹但预计整体可控。经营端来看，餐饮修复以及公司持续下沉及多元化渠道建设，公司主营业务收入端在顺周期内有望稳定改善，全年有望继续保持稳定增长；预制菜肴正迎时代风口有望持续表现亮眼。 盈利端来看，随着成本整体把控逐步到位，公司持续改善费用投入效率，转化率有望逐步加强，公司整体盈利能力持续释放。预计公司2024-2025年EPS分别为5.82/6.99元，对应PE分别为16/14倍，公司2023年分红水平至53%左右，维持“买入”评级。 风险提示1、原材料成本持续上涨；2、食品安全问题与行业竞争加剧等。

公司公告 2023 年收入/归母净利润 140.45/14.78 亿元，同比增长15.29%/34.24%；对应 2023Q4 收入/归母净利润 37.74/3.56 亿元，同比下滑 6.27%/13.41%。 2024Q1 收入/归母净利润 37.55/4.38 亿元，同比增长17.67%/21.24%。公司业绩符合预期。 收入端： 主业增速强劲公司 2023Q4+2024Q1 收入同比增长 4.31%，主要源于 2023Q4 承压：（1）餐饮恢复慢且新品推出效果不佳，天气暖冬进一步削弱终端需求；（2）行业增速放缓情况下，速冻面点竞争略加剧，公司目前参与竞争意愿较低。2024Q1 公司收入同比增长 17.67%， 主业增长较好主要源于：（1）春节期间餐饮超预期；（2） 3 月份公司释放价格政策提升经销商拿货积极性；（3）受益于公司出货节奏调整。冻品先生同比持平，主要源于 2、 3 月份部分大单品断货。 盈利端：毛利率驱动盈利提升公司 2023Q4+2024Q1 归母净利润同比增长 2.58%，计提减值损失情况下仍实现盈利能力提升，主要受益于毛利率提升。 2023Q4+2024Q1 公司毛利率同比提升主要源于：（1）成本红利；（2）结构优化：毛利率更高的板块增速更快。 盈利预测、估值与评级基于行业增速放缓及竞争加剧等影响， 我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 158.31/175.93/194.87 亿元，同比增长 12.71%/11.13%/10.77%；归母净利润分别为 16.46/18.70/20.43 亿元，同比增长 11.38%/13.59%/9.23%， 3 年 cagr 为 11.39%。参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20.43 倍PE，目标价 114.70 元，维持“买入”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题

事件： 公司发布 2023年报&2024年一季报： 2023年：公司实现营业收入 140.45亿元，同比增长 15.29%；实现归母净利润 14.78亿元，同比增长 34.24%；扣非净利润 13.65亿元，同比增长 36.80%。 2024Q1：公司实现营业收入 37.55亿元，同比+17.67%；实现归母净利润 4.38亿元，同比+21.24%; 实现扣非净利润 4.20亿元，同比+21.56%。 火锅料劈风斩浪创佳绩， 24Q1需求边际改善显著。 公司 2023Q4收入同比-6.3%， 2024Q1收入同比+17.7%，需求端边际改善显著。分品类看，2023年速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务营收分别同比+5.4%、 +10.2%、 +11.8%、 +29.8%、+34.0%、 -55.2%、 -3.2%。 24Q1速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品分别同比+4.4%/+27.7%/+31.5%/+12.3%。面米制品外部竞争激烈， 2023年以来持续承压；火锅料增长快于行业，我们认为这主因： 1）公司在火锅料龙头地位确立，且与竞争对手差距拉大，因此受竞争影响弱于面米制品； 2）锁鲜装、丸之尊等新品带动产品结构提升。 主业净利率再创新高，小龙虾价格低迷拖累整体盈利水。 1） 2023年： 公司实现归母净利率 10.52%，同比+1.49pct；扣非净利率 9.72%，同比+1.53pct。其中 2023年度实现毛利率 23.21%，同比+1.25pct。 2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.59%/2.74%/-0.64%/0.67%，同比-0.57/-0.07/-0.02/-0.09pct。此外，新柳伍 2023年度未完成承诺的业绩发生3,609.29万元商誉减值对利润有一定影响。 2） 2024Q1： 公司实现归母净利率 11.68%，同比+0.34pct；扣非净利率 11.18%，同比+0.36pct。单季度归母净利率再创新高，考虑到新柳伍、新宏业龙虾业务因价格走低，对收入、利润影响较显著，同时计提存货减值拖累集团公司盈利水平，预期公司主业净利率更高。其中 2024年 Q1实现毛利率 26.55%，同比+1.85pct。 2024Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为 7.45%/3.12%/-0.48%/0.58%，同比+0.09/+0.3/+0.16/-0.01pct。管理费用率增加较大主因股权激励费用影响。 盈利预测与投资评级： 公司渠道 BC 兼顾，速冻火锅料龙头优势愈发凸显， 米面/火锅料/烤肠三路并进思路清晰。 考虑餐饮需求偏弱、小龙虾价格较低，我们下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，我们预计 2024-2026年公司营收分别为 160/181/202亿元（前次预计2024-2025年为 175/202亿元），同增 14%/13%/12%； 归母净利润分别为17.4/20.6/23.8亿元（前次预计 2024-2025年为 18.45/22.21亿元），同增17.8%/18.6%/15.2%， EPS 分别为 5.94/7.04/8.11元，对应当前 PE 为 16x、13x、 11x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险， 新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。

2024年 4月 26日， 安井食品发布 2023年年度报告与 2024年一季度报告。 投资要点 业绩增速稳健，分红比例大幅提升公 司 2023/2023Q4/2024Q1总 营 收 分 别 为140.45/37.74/37.55亿元，分别同比+15%/-6%/+18%， 归母净利润分别为 14.78/3.56/4.38亿元，分别同比 +34%/-13%/+21%， 2024Q1丸之尊/锁鲜装快速放量，扩大营收规模的同时拉升利润表现。 盈利端， 得益于高毛利速冻鱼糜制品快速增长， 2023/2024Q1公司毛利率分别为 23.21%/26.55%，分别同增 1pct/2pct，销售费用率分别为 6.59%/7.45%，分别同比-1pct/+0.1pct， 2024Q1销售费用略有提升主要系电商促销/会议举办频率增加所致，预计全年费用率同比持平。 2023/2024Q1管理费用率分别为 2.74%/3.12%，分别同比-0.1pct/+0.3pct，综合来看， 2023/2024Q1公司净利率分别同增 2pct/0.1pct 至 10.69%/11.75%。 分红计划， 2023年度公司累计分红比例为 53.17%，同比大幅提升，公司发布2024-2026年股东回报规划，计划将每年现金分红比例提升至不少于当年可分配利润的 40%。 速冻主业势能延续，单品开发思路清晰2023年速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营 收 25.45/26.27/44.09/39.27亿 元 ， 分 别 同 增5%/10%/12%/30%，销量分别为 23.54/18.61/31.47/19.69万吨 ， 分 别 同 增 5%/9%/12%/33% ， 吨 价 分 别 为1.08/1.41/1.40/1.99万 元 / 吨 ， 分 别 同 比 +0.4%/+1%/-0.4%/-2%。 米面制品中烧麦 2023年营收同增 40%，核桃包收入破亿，菜肴制品增速快主要得益于新柳伍并表及安井小厨系列产品贡献增量，其中虾滑/小酥肉实现营收分别同增50%/70%。 2024Q1速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分 别 实 现 营 收 6.38/7.85/12.73/9.55亿 元 ， 分 别 同 增4%/28%/31%/12%， 2024Q1主业增长符合预期，冻品先生整体持平，新宏业/新柳伍受小龙虾行情影响压力较大。后续公司针对锁鲜装 5.0做淡季铺货， 重点推进烤肠布局，同时坚持工厂属地化转型、收割区域爆品， 有望实现 2024年主业收入同增 10%-15%的目标。 经销商持续开发，各区域稳步增长核心经销商渠道持续增长，商超渠道同比承压， 2023年经销商 / 商 超 / 特 通 直 营 / 电 商 / 新 零 售 渠 道 营 收 分 别 为113.69/8.47/10.71/3.20/4.37亿 元 ， 分 别 同 比 +16%/-13%/+29%/+146%/-0.3%，截至 2023年末，公司经销商共1964家，较年初净增加 128家，经销商渠道表现亮眼。 2024Q1经销商/商超/特通直营/电商/新零售渠道营收分别为30.29/2.90/2.43/1.19/0.73亿 元 ， 分 别 同 比 +23%/-6%/+0.02%/+36%/-8%， 商超渠道承压主要系客流减少/部分门店关停所致，电商渠道延续高增趋势。 各区域均衡发展，2024Q1公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外区域营收分别为 2.96/5.27/16.76/3.22/4.42/1.95/2.56/0.41亿 元 ， 分 别 同 比 +25%/+20%/+19%/+17%/-0.5%/+27%/+22%/+67%,公司通过渠道下沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长。 盈利预测我们看好公司提升全渠道大单品竞争力， 属地化研发不断收割区域爆品份额，通过产品结构优化不断推升盈利能力。 根据 年 报 与 一 季 报 ， 预 计 2024-2026年 EPS 分 别 为5.84/6.79/7.83元，当前股价对应 PE 分别为 16/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。