事件： 公司发布 2024 年一季报：公司 2024Q1 营业总收入 12.23 亿元，同比增长 37.00%；归母净利润 1.6 亿元，同比增长 43.11%；扣非净利润 1.38 亿元，同比增长 40.09%。 收入端延续亮眼表现，实现开门红。 2024Q1 公司实现 35%以上收入增长，预期零食量贩、电商渠道持续环比向好。零食量贩渠道上，一方面下游零食店仍保持快速开店，另一方面司与零食很忙集团达成战略合作， 24Q1 在赵一鸣导入 sku 数已从 10+个提升至接近 40 个，今年还将合作更多新品。电商渠道上， Q1 年货节礼盒装旺盛需求，同时公司针对传统阿里京东系货架电商、拼多多和抖快社交电商制定了不同方针，预期在保障盈利的前提下推动全细分渠道快速增长。我们认为公司魔芋、鹌鹑蛋等核心大单品全渠道声量持续增加，全渠道多品类的发展战略进一步深化。 盈利能力稳健，规模效应逐步凸显。公司 24Q1 季度归母净利率 13.05%，同比+0.56pct；扣非净利率 11.26%，同比+0.24pct。其中 24Q1 实现毛利率 32.10%，同比-2.47pct；销售费用率 13.00%，同比-0.77pct，毛销差同比-1.7pct，考虑主因渠道结构影响。费用端 24Q1 季度管理/财务/研发费用率分别为 4.23%/0.30%/1.30%，同比-0.15/-0.04/-1.43pct。研发费用降幅较大主因，七大品类重点、难点研发费用已于前期投入，同时随着规模效应，研发费用率自 22Q4 以来逐季下降。 盈利预测与投资评级： 强组织管理能力赋能，公司全渠道多品类战略持续深化，看好公司 2024 年业绩保持快速增长。 我们维持前期盈利预测，预 计 2024-2026 年 公 司 收 入 分 别 为 52.6/64.7/77.8 亿 元 ， 同 增28%/23%/20% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 6.8/8.9/10.9 亿 元 ， 同 增34%/31%/23%， EPS 分别为 3.46/4.55/5.58 元，对应当前 PE 为 22x、 17x、14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、定量流通渠道开拓不及预期、行业竞争加剧、食品安全事

事件： 公司发布 2024 年一季报： 24Q1 公司实现营收 5.4 亿元，同比+23.58%；归母净利润 7452 万元，同比+89.42%；扣非净利润 5840 万元，同比+77.45%。 线上表现疲软拖累收入降速， Q2 鹌鹑蛋导入线上渠道期待加速。分渠道看， 24Q1 线上渠道整体持平，线下渠道收入同比 30%+，线上渠道表现疲软拖累整体收入降速，考虑主因线上渠道价格竞争激烈。 公司 Q2将在线上渠道导入大包装鹌鹑蛋，同时推出更多产品组合，预期线上渠道将环比改善。 原材料价格稳定，扣非净利率稳定在双位数水平。公司 24Q1 季度归母净利率 13.63%，同比+4.66pct；扣非净利率 10.82%，同比+3.28pct，连续两个季度保持双位数水平。其中 24Q1 实现毛利率 30.02%，同比+4.04pct，毛利率大幅提升考虑主因原材料价格下降+规模效应显现，全年预期原材料都将在低位保持相对稳定。费用端 24Q1 销售费用率13.12%，同比+1.24pct，主因季度间投入节奏不同， Q1 年货节、综艺投入、深海鳀鱼项目投入等较多，全年预算预期销售费用率将保持稳定。管理/研发/财务费用率分别为 3.88%/1.83%/-1.50%，同比+0.02/+0.21/- 0.98pct。非经损益中 24Q1 政府补助 0.17 万元，去年同期 0.07 万元，主要是工业发展基金以及享受先进制造业企业增值税加计抵减政策等政府补助。 鹌鹑蛋品类天花板未至，拓展渠道锚定三年倍增目标。市场担心鹌鹑蛋品类天花板低、竞争激烈，我们认为鹌鹑蛋符合健康化消费趋势，势头未尽。目前主流企业在渠道上仍有错位，公司在传统流通、线上渠道布局空间仍较大，随着下半年产能释放，单品收入仍有望逐季提升。多品类全渠道布局，公司锚定三年倍增目标不变。 盈利预测与投资评级： 鹌鹑蛋大单品势能强劲，锚定三年倍增目标不变。我们维持前期公司盈利预测，预期 2024-2026 年公司收入分别为26.9/33.9/40.8 亿 元 ， 同 增 30%/26%/20% ； 归 母 净 利 润 分 别 为3.05/3.99/4.97 亿元，同增 46%/31%/25%， EPS 分别为 0.68/0.88/1.10 元，对应当前 PE 为 23x、 17x、 14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

事件： 公司发布 2024 年一季报： 2024Q1 公司实现营业总收入 143.1 亿元，同比-8.9%；营业收入 142.7 亿元，同比-8.9%；归母净利润 12.72 亿元，同比-14.5%；扣非净利润 12.4 亿元，同比-11.1%。 外部环境疲软叠加高基数，肉制品销量下滑，吨利创历史新高。肉制品2024Q1 实现营收 67.9 亿元，同比-4.5%；经营利润 18.9 亿元，同比+16%。其中销量同比-4.9%，价同比+0.4%，吨利突破 5000 元，创历史新高。销量下滑考虑主因： 1）去年同期为放开后第一个季度，需求好，基数较高； 2）今年需求相对疲软。吨利创历史新高，环比同比提升主因今年成本低+产品结构持续改善。展望全年，公司将坚持“两调一控”，推进“网点倍增”计划，打造立体化渠道建设，加大与电商、会员折扣店、零食量贩店等渠道开发力度。 我们预期肉制品销售量逐季改善，全年吨利显著高于 4000 元。 屠宰业务生鲜利润稳定，冻品利润有拖累。屠宰业务 2024Q1 实现营收66.0 亿元，同比-16.5%，其中对外交易收入 59.0 亿元，同比-15.1%；经营利润 9567 万元，同比-69%。从量上看， 2024Q1 屠宰约 250+万头，同比-20%；头均利润 37 元，环比 23Q4 的 14 元已有改善。屠宰量大幅下降主因去年 3 月储备冻肉基数较高；经营利润大幅下滑主因冻品拖累，去年同期餐饮恢复冻肉价格较高，贡献正向利润，今年猪价低迷冻品亏损有拖累，生鲜品利润表现较好。公司预期今年猪价前低后高，全年均价稳定，屠宰量增长，经营利润预期整体持平左右。 养殖业务亏损拖累整体业绩， 过程指标改善。 公司其他业务分部经营利润亏损 2.12 亿元，主因禽类养殖业务利润受毛鸡价格下降拖累。养猪预期今年出栏控制在 25 万头内，通过提升技术，养殖成本进入行业第一梯队后再扩规模， 24Q1 养殖过程指标已有环比改善。养鸡业务 24Q1 规模同比+18.8%，过程指标明显提高，亏损主因毛鸡价格大幅下降。预期全年养殖利润会有改善。 盈利预测与投资评级：公司肉制品推进结构升级，屠宰龙头地位稳固，分红意愿强、股息率高。 维持前期盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别 647、 688 和 723 亿元，同比+7.6%/6.5%/5.0%；归母净利润分别为 54.9、 57.7、 61.1 亿元，同比+8.6%/+5.2%/+5.9%； EPS 分别为 1.58、1.67、 1.76 元，对应 PE 为 17x、 17x、 16x，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

事件：公司发布2024年一季度业绩预告：公司2024Q1预计实现母净利润7055.92-7839.91万元，同比+80%-100%；扣非净利润5538.39-6322.38万元，同比+68.30%-92.13%。 成本下行+生产效率提升，24Q1利润率再超预期。根据渠道反馈，我们预计24Q1收入同比+30-35%，按照收入同比+35%测算，公司24Q1归母净利率约为12%-13.3%，同比+3-4.5pct；扣非净利率为9.4%-10.7%，同比+1.9-3.2pct。公司连续两个季度保持双位数归母净利率，盈利能力稳定提升主要原因如下：1）规模效应和供应链效益优化；2）主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降；3）公司2024Q1获得政府补助等较去年同期有所增加。 业绩提升驱动力可持续性强，期待2024年收入利润持续高质量增长。 从收入看：大单品鹌鹑蛋持续放量，目前主要以散称装在线下销售，随着年中新产能释放，定量装等更多包装规格可在线上等多元化渠道释放增量；鱼制品上，公司推出多种包装规格，并上新升级深海鳀鱼产品，通过加大研发投入与产品创新不断推动产品升级与品牌升级。大包装/散装产品在现代渠道网点扩张潜力仍然较大，势头未减。 从利润看：公司24Q1加大对鹌鹑蛋等产品和渠道的市场投放，盈利能力仍然提升明显，原材料端和生产端贡献显著。根据农业农村部披露数据，2024Q1鹌鹑蛋批发平均价同比下降30%以上，叠加公司控股股东今年向上游布局供应链，鹌鹑蛋综合盈利能力预期将持续提升。其余原材料如黄豆等产量提升带动价格下行，同时生产端自动化率提高，规模效应持续释放带动毛利率稳步提升。 盈利预测与投资评级：鹌鹑蛋大单品势能强劲，业绩兑现进行时。我们维持前期公司盈利预测，预期2024-2026年公司收入分别为26.9/33.9/40.8亿元，同增30%/26%/20%；归母净利润分别为3.05/3.99/4.97亿元，同增46%/31%/25%，EPS分别为0.68/0.88/1.10元，对应当前PE为21x、16x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

事件： 公司发布 2023年度报告： 2023年公司实现营收 20.7亿元，同比+41.3%；归母净利润 2.1亿元，同比+68.2%；扣非净利润 1.9亿元，同比+64.5%。 渠道结构持续优化，明星单品鹌鹑蛋首个完整年度收入突破 3亿元。 2023Q4公司实现营收 5.7亿元，同比+26.5%；归母净利润 0.76亿元，同比+122.6%；扣非净利润 0.77亿元，同比+153.9%。 劲仔以“大包装+散称”产品组合推动线下高势能渠道的发展，全年收入占比超过 50%，占比提升约 10pct。“大包装+散称”开拓渠道效果显著，公司渠道结构持续优化。 分产品看， 2023年风味豆干/风味小鱼/禽类制品/蔬菜产品/其他产品 收入分别为 2.17、 12.91、 4.52、 0.72、 0.33亿元，同增 18.68%、25.87%、 147.56%、 88.2%、 1.4%。鹌鹑蛋全年收入突破 3亿元，大单品表现亮眼，势能强劲，成为“十亿”级单品潜力尽显。 原材料成本下降，生产效率提升，叠加费用分流， Q4利润率创历史新高。2023年公司实现归母净利率 10.1%，同比+1.6pct。其中毛利率 28.2%，同比+2.5pct，主因原材料成本下降+生产效率提升。 全年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.8%/4.0%/1.9%/-0.4%，同比+0.1/-0.4/-0.1/+0.6pct。 2023Q4公司实现归母净利率 13.4%，同比+5.8pct，创上市以来新高；毛利率 32.6%，销售费用率 9%，毛销差 23.6%， 毛销差同比+9.9pct，环比+8.8pct。毛销差提升明显，考虑除原料成本下降与生产效率提升影响外，因春节错期和部分费用提前在 Q3投入导致费用率季度间波动较大。 Q4管理/研发/财务费用率分别为 4.7%/2.0%/-0.4%，同比+1.8/-0.5/+0.2pct。 2024Q1开门红可期，全年业绩确定性强。 公司在 2024年春节推出礼盒装，需求旺，预期 2024Q1开门红可期。 展望全年， 1）大单品：鹌鹑蛋产能持续释放，目前主以散称装在线下销售，随着 24年新产能释放，定量装等更多包装规格可在线上等多元化渠道释放增量；同时公司控股股东向上游布局供应链，原材料成本端+规模效应释放后制造端的优势将带动毛利率稳步提升。 2）渠道上： “大包装+散称” 在现代渠道的放量空间仍然较大、 势头未减。 盈利预测与投资评级： 鹌鹑蛋大单品势能强劲，收入利润端超预期。 根据公司最新业绩， 考虑原材料成本下行和生产效率的提升，我们上调公司盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司收入分别为 26.9/33.9/40.8亿元，同增 30%/26%/20%； 归母净利润分别为 3.05/3.99/4.97亿元，同增46%/31%/25%， EPS 分别为 0.68/0.88/1.10元（2024-2025年 EPS 前次为0.64/0.83元），对应当前 PE 为 21x、 16x、 13x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

速冻食品行业先行者，三十余载行稳致远。 三全食品是中国速冻食品行业的开创者和领导者， 创业伊始以速冻汤圆、 水饺、粽子开启行业工业化大门， 深耕速冻米面三十余载，系国内的速冻米面龙头企业。 公司当前主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。公司管理层经验丰富，实控人为陈氏家族，股权结构持续保持稳定。 基础条件完备， 与时偕行强力改革，一阶段成效显著。 公司基础条件完备——生产布局领先、供应链成熟、品牌美誉度高、现代渠道先发优势，但渠道结构和管理一度陷入被动，且 B 端机遇把握不足。 自2019年公司开启一轮改革调整，通过组织架构调整，市场化业务团队奖金激发内部活力。渠道端，红标事业部通过产品升级叠加收缩亏损渠道， C 端得以大幅减亏，盈利能力显著改善；绿标事业部以大包装产品发力餐饮渠道，打开 B 端市场。产品端，推出“涮烤汇”、微波系列、空气炸锅系列等新品实现产品矩阵多元化。一阶段改革成效显著， 2018-2022年公司归母净利率从 1.84%提升至 10.77%， ROE 从6.6%提升至 20.6% ，财务指标大幅改善，渠道实现 BC 兼顾，产品矩阵得以拓展。 二阶段新渠道新品类齐发力，助力收入新增长。 渠道端，公司精细化组织架构，进一步拓展连锁餐饮大 B、会员超市等细分渠道，通过定制化匹配产品与渠道需求，寻求新渠道增长。产品端， 公司力求在成熟品类（汤圆、水饺、粽子等）之外打造爆品，新式米面业务占比不断提升，小油条、馅饼等单品实现爆款，当前公司战略重视牛羊肉调理制品业务，并以此实现渠道拓展与加固。国内牛羊肉市场规模大，缺乏品牌企业，公司携手 JBS、 Minerva 等巨头企业，构建优质原料与采购优势，以强品牌力赋能，在农贸、小 B 渠道寻求新突破。 盈利预测与投资评级： 三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、 ROE 等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入增速再上一个台阶。 我们预计 2023-2025年公司营业收入 71.5/76.4/82.7亿元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，预计归母净利 润 7.4/8.1/9.0亿 元 ， 同 比 -7.6%/+9.7%/+11.2% ， EPS 分 别 为0.84/0.92/1.03元，对应 PE 分别为 14x、 13x、 12x，估值位于历史底部区间，横向对比可比公司，同样具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险， 行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年度业绩快报：公司2023年全年预计实现营收20.7亿元，同比+41.3%；归母净利润2.09亿元，同比+67.9%；扣非净利润1.86亿元，同比+64.5%。 规模效应+成本回落，23Q4归母净利率大幅提升。23Q4公司实现营收5.7亿元，同比+26.5%；归母净利润0.76亿元，同比+121.7%；扣非净利润0.77亿元，同比+153.9%。23Q4归母净利率13.3%，同比+5.7pct、环比+4.5pct。公司收入端在春节错期背景下仍保持较快增速，我们预计23Q4鹌鹑蛋单月月均保持同年9月的水平。净利率同比、环比大幅提升主要原因如下：1）公司部分原材料如大豆油、鹌鹑蛋、黄豆、鸭胸肉等同比有所下降，鳀鱼下半年在低位；2）鹌鹑蛋因成本回落、提价、规模效应的提升，毛利率持续提升。3）因春节错期，费用后置，费率同比下行；4）税率优化，公司母子公司所得税率不同，预期低税率子公司盈利改善带动整体税率改善。 新品及新渠道放量，2024年年预计继续超预期。1）大单品：鹌鹑蛋产能持续释放，目前主以散称装在线下销售，随着24年新产能释放，定量装等更多包装规格可在线上等多元化渠道释放增量；同时公司控股股东向上游布局供应链，原材料成本端+规模效应释放后制造端的优势将带动毛利率稳步提升。鱼制品上，公司推出多种包装规格，并上新升级深海鳀鱼产品，试销效果良好。2）渠道上：大包装/散装产品在现代渠道的放量空间仍然较大、势头未减。 2024开局表现优异。根据渠道反馈，公司2023年12月制定春节开门红目标，目前已超额完成公司挑战目标。我们预期实现大双位数增长。 大包装整体表现稳健，主因优秀经销商的加入带动春节档的核心系统渠道网点发力，其次公司品牌力也已得到有效提升，其中今年新推出更低价格带的礼盒装需求强劲。 三年倍增目标达成，回购彰显发展信心。公司完成了“三年倍增”的阶段性目标，同时于3月7日公告完成股份回购，共计回购331万股，占总股本0.73%，回购均价12.08元，总金额4000万元。本次回购股份拟用于实施股权激励或员工持股计划，以进一步健全公司长效激励机制，充分调动核心人员积极性，彰显公司对长期发展的信心。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司收入分别为20.65/26.77/32.20亿元，同增41%/30%/20%；归母净利润分别为2.1/2.9/3.7亿元，同增68%/39%/29%，EPS分别为0.46/0.64/0.83元，对应当前PE为31x、23x、18x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

速冻行业B、C端需求分化，呈现大B>小小B>C端特点。2023年以来速冻行业餐饮端呈慢复苏的趋势，其中大B强于小B；C端略显疲软，多渠道相互分流，目前该趋势延续。（1）大B维持高景气度：大B企业能力强、韧性足、应对外部环境变化的工具箱丰富，开店和单店恢复速度快。以百胜中国、海底捞为例。海底捞23H1翻台率回升至3.3次/天；根据2023年盈利预告，我们预计23H2翻台率环比提升至4.0次/天左右。百胜中国在2023年系统销售额同比+21%；净开店1697家，同比+13%。经营业绩表现远超餐饮大盘。（2）小B端封闭渠道表现更佳：小B渠道整体呈现弱复苏趋势，其中封闭小B渠道刚需属性更强，表现更佳，包括团餐、乡厨等。 千味在大B和乡厨渠道具备优势，增长势能延续。2024年百胜中国拟净开店1500-1700家，开店速度保持两位数增长。同时千味已经升级为百胜中国策略供应商，可跨品类提出新品提案，在披萨等主食品类上拓展空间大。上海新研发中心的成立将加快公司茶饮渠道的开拓节奏，预计2024年来自大B客户的订单需求稳健提升。千味在小B渠道覆盖社会开放小B端、团餐以及乡厨，在相对封闭的乡厨渠道先发优势强；芝麻球、年年有余八宝饭等产品适应渠道需求，增长动能强。 春节动销旺，节后补货佳。根据文化和旅游部数据中心测算，春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%。春节走亲访友的流动热潮，也带动了县域餐饮消费快速增长，下沉市场乡村宴席火热。根据渠道及公司反馈，千味央厨春节期间乡厨渠道需求强劲带动整体动销，节后经销商补库意愿强；公司为大客户订制的饼汉堡也已恢复供应。整体看，我们预期24Q1可实现20%+收入增长。 盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。因肯德基春节前下架约5周饼汉堡我们略下调前期对2024-2025年的收入预测；考虑原材料价格维持较低水平和2024-2025年的政府补助确认，维持前期利润预测。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.3/28.1亿元，同比增速+27.6%/22.5%/20.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+37%/50%/22%，EPS分别为1.41/2.11/2.58元（前次为1.62/2.41/2.95，主因公司定增股份上市摊薄影响），对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

高股息率标的吸引力加强，双汇发展板块领先。随着众多食饮子板块高成长期结束，整体步入中低速发展阶段，投资由“成长”向“分红回报”重构。双汇发展估值较早即处于行业低位，持续稳定高分红，股息率连续3年保持行业前三。在市场风险偏好下降，整体估值回落背景下，公司2023年以来相对收益十分突出。公司作为肉制品、屠宰行业龙头，地位稳固，业绩可持续性强。控股公司万洲国际财务杠杆较高，双汇分红意愿强。公司股价、基本面与猪价关联性加强，目前猪价已从前期高位回落，处于相对底部区间，业绩向下风险较小。 屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。 （1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。 （2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。 （3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。 肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，推出轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。同时公司抓住预制菜机遇，围绕“八大菜系+豫菜”，对接不同区域消费需求，加强预制菜产品研发，完善多元化产品矩阵。渠道端深化已有渠道，扩展新市场布局。 盈利预测与投资评级：双汇以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，行业龙头地位稳固。短期看，目前猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润下行风险低。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，龙头地位稳固，公司分红意愿强、股息率高。我们预计公司2023-2025年收入分别630、679和722亿元，分别同比+0.4%/7.8%/6.3%；归母净利润分别为55.2、60.3、64.5亿元，分别同比-1.9%/+9.3%/+7.1%；EPS分别为1.59、1.74和1.86元，对应PE分别为19x、17x、16x，与可比公司相比，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

千味央厨专注服务餐饮B端端，系餐饮供应链米面龙头企业。千味央厨脱胎于思念，专注服务餐饮B端，系百胜中国T1供应商。千味央厨雏形诞生于郑州思念餐饮事业部，2012年成立以来一直专注于服务餐饮B端客户。公司股权结构稳定，持股集中，实控人李伟持有公司46%股份，系郑州思念的创始人。实控人和高管团队大多来自郑州思念，在速冻食品领域具备丰富的从业经验。 大大B：千味发展之基，强研发保驾护航。千味央厨自2002年开始与肯德基合作，系百胜中国核心T1供应商。百胜中国作为公司第一大客户，开店势头良好，2019-2022年开店CAGR为12%，成为千味稳定增长极。与百胜等龙头大B企业合作有效带动公司拓客效率提升，大B客户背书后，千味与中型连锁餐饮企业合作过程中可省略部分流程，拓客效率高。长期看，千味通过分工明确的研发架构、“场景化”、“模拟餐厅后厨化”的研发模式夯实自身研发能力，推新快、定制化服务能力强，为与大B的合作保驾护航。 小小B。：以产品力突破，以渠道力赋能。产品力，千味通过市场调研，挖掘单品在后厨端使用痛点进行针对性研发，推出后以此为特点进行宣传推广，以强产品力突破小B渠道客户。渠道上，千味央厨小B渠道主要分为三个场景：社会餐饮，乡村宴席，团餐，在团餐、乡村宴席与友商形成错位竞争。同时公司加大对头部经销商扶持力度，围绕有规模、潜力的客户，以3种方式协助经销商开展业务：1）销售策略支持；2）协助经销商开发下游客户；3）帮助朝专业化、市场化方向转型。公司对渠道的掌控力日益增强，为小B渠道的发展保驾护航。2022年前20大头部经销商销售额达到2.6亿元，占比达到17.5%，同比增幅达到26.59%。 盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。可比公司我们选取安井食品、宝立食品、立高食品，在产品和销售渠道上与千味可比。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.9/29.2亿元，同比增速+27.6%/26.0%/21.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+38%/49%/22%，EPS分别为1.62/2.41/2.95元，对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，2024年对应PEG为0.6，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

主业专注，深耕中式面点二十余年，“中华包点”领军品牌。公司以连锁业态深耕中式面点二十余年，是“中华包点”领军品牌。公司创始人刘会平自 2001 年在上海开设首家早餐店，经过多年深耕，截止2022 年巴比已拥有 4000 余家门店，成为中国领先的包点连锁经营企业。公司持股集中，实控人为创始人夫妇，员工激励充足。 早餐大市场，标准化程度持续提升。早餐行业刚需，据英敏特数据，2021 年国内外食市场超 8000 亿元，增速保持高个位数，竞争格局整体较分散。供给端看，早餐生意进入门槛不高，单店初始投入低，标准化程度不高、营业时间长，经营辛苦，因此加盟商带店率低，管理难度较大。需求端看，早餐需求偏刚性，方便快捷是需求痛点，合理的选址及开店密度非常重要。 巴比以供应链与管理能力护航，打造高效单店模型。公司在华东（上海、南京）、华中（武汉）、华北（天津）及华南（广州、东莞）工厂布局生产基地，支撑公司快速全国化拓展。我们认为公司通过突破冷冻面皮技术提高门店标准化程度，降低开店难度，为加速开店夯实基础；同时产品升级、拓展中晚餐、提高外卖渗透率多措并举提升单店收入，共同打造高效的单店模型。辅以科学化的管理体系及信息化技术持续赋能，公司开店效率得保障。 产能扩张促 C 端门店加速扩张，B 端团餐业务大有可为。C 端连锁业务上，我们根据每万人拥有门店数量进行测算，已有区域内，巴比开店空间可达到万店以上。近 3 年公司开放新省份如湖南湖北安徽进行拓店，另外，在外埠区域可继续通过外延并购突破。B 端团餐业务空间大，格局散，巴比已经针对性开拓，在保供期间大放异彩，未来亦大有可为。 盈利预测与投资评级：我们认为在 C 端业务中，早餐市场广阔，巴比以自身领先的冷冻面皮技术，叠加成熟的门店管理体系可抢占更多市场份额。C 端门店与 B 端团餐业务双轮发力，驱动公司打开长期空间。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.17、2.46、2.91 亿元，同比-2.5%/+13.3%/+18.5%，EPS 分别为 0.87/0.98/1.16 元，对应当前 PE 为 25x、22x、18x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：早餐行业竞争加剧，门店扩张、销售不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险

宝立食品系定制餐调龙头，BC渠道兼顾。公司深耕B端复调20余年，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，系B端定制餐调龙头，品类不断拓展。2021年收购厨房阿芬，以空刻意面兼顾C端业务。职业经理人团队在百胜、麦当劳供应链体系有丰富的从业经验，能力强，内部激励足。 B端：百胜背书，定制西式复调为基，品类持续拓展。公司在B端主要客户为连锁餐饮大B。2022年国内西式快餐市场超3000亿元，保持10%以上增速，对比海外，国内复调渗透率以及连锁餐饮渗透率提升空间大，西式复调需求有望跟随快速增长。宝立是百胜中国T1供应商，百胜快速且稳健的发展助推宝立B端业务稳定发展。同时公司在百胜背书下，以强研发优势支撑，不断拓展大B客户，导入新品类，打开长期空间。 C端：以新式速食切入，渠道和品类扩张均有空间。宝立收购厨房阿芬后，以空刻意面兼顾C端渠道。方便面国内市场超千亿，新式速食高速发展。空刻意面通过线上渠道的高举高打成为细分品类龙头。空刻意面已逐步拓展线下渠道，进军盒马、Ole’、麦德龙等多家线下精品超市和新零售渠道，同时“空刻”品牌预计也将覆盖更多品类。 并购整合能力突出，未来综合食品解决方案供应商核心成长路径。复调行业格局分散，集中度较低，综合食品解决方案供应商定位对并购提出要求，公司具有并购动力和经验，锁定优质大B前提下，公司并购之路有望打开，持续增厚营收和盈利。 盈利预测与投资评级：多品类布局，B端空间大，肩腰部客户放量可期。 公司长期目标是打造完整的解决方案提供能力，今年在复调+轻烹业务外，开始对烘焙品类布局，嘉兴工厂烘焙产线和上海宝晏陆续投产。宝立服务大B能力强，能在已有渠道导入新品，同时通过新品开拓更多新客户。综合来看，B端连锁化率提升趋势不变，公司与国内优秀的连锁餐饮企业几乎都已建立合作或联系，随着产品的导入，肩腰部客户加速放量可期。可比公司我们选取千味央厨、日辰股份、天味食品。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.09/3.09/3.68亿元，同增43.4%/0.1%/19.1%，EPS分别为0.77/0.77/0.92元，对应当前PE为23x、23x、19x，对比可比公司具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。

事件： 公司发布 2023年三季度报告，前三季度实现营收 102.71亿元，同比+25.93%；归母净利润 11.22亿元，同比+62.69%；扣非净利润 10.26亿元，同比+69.79%。 主业稳健增长，锁鲜装重回高增速。 2023Q3公司实现营收 33.77亿元，同比+17.21%；归母净利润 3.86亿元，同比+63.75%；扣非净利润 3.31亿元，同比+47.95%。 1）分品类看， 23Q3米面、肉类、鱼糜、菜肴制品分别实现收入 5.9/6.6/11.4/9.1亿元，同比+6.2%/13.6%/18.1%/26.7%。 火锅料整体高双增速，预期锁鲜装表现更好；菜肴制品考虑因小龙虾价格下降略有拖累，虾滑预期保持较快增速。 2） 分渠道看， 23Q3经销、商超、特通、 新零售、 电商渠道收入分别为 28.8/14.9/21.5/0.70/0.59亿元，分别同比+19.1%/-17.8%/+11.0%/+15.9%/+137.5%。 主业净利率延续亮眼表现。 公司 2023Q3实现归母净利率 11.45%，同比+3.25pct；扣非净利率 9.82%，同比+2.04pct。主业 23Q3实现归母净利率 12.77%，同比+3.86pct；扣非净利率 10.95%， 同比+2.54pct，盈利能力延续亮眼表现。其中 23Q3实现毛利率 21.97%，同比+2.37pct，考虑主因原材料成本下降。费用端， 2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.11%/2.14%/0.83%/-0.52%，同比-0.16/-0.18/-0.02/+0.20pct。 公司积极调整应对内外部经营压力，未来大有可为。 我们曾在中报预告点评中提出，公司经营内外确有压力显现，但更应关注公司的积极应对与调整。三季报可以看到一些新亮点。 1）公司对新渠道积极探索，电商渠道有亮眼表现（23Q3同比+137.5%），今年加快推进抖快渠道的发展，在保障盈利的前提下带来公司新增量。 2）冻品先生持续挖掘潜力单品，如牛蛙类、牛羊肉卷类产品等，为冲刺目标持续努力。 3）公司将适当加大对费用的投放力度，在较差外部环境中，保障稳健增长。 盈利预测与投资评级： 根据公司最新业绩，考虑到公司控费带来的利润率提升， 我们上调公司盈利预测， 预计 2023-2025年公司归母净利润分别 为 15.95/18.45/22.21亿 元 ， 同 增 45%/16%/20% ， EPS 分 别 为5.44/6.29/7.57元（前次为 5.12/6.30/7.55元），对应当前 PE 为 23x、 20x、17x，维持“买入”评级。 风险提示： 预制菜行业竞争加剧；预制菜新品开发、推广、销售不及预期； 原材料价格大幅波动； 食品安全事件。