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伊利股份 食品饮料行业 2019-06-06 30.47 41.00 25.69% 33.50 9.94% -- 33.50 9.94% -- 详细
事件: (1)伊利发布回购进展公告,截至 2019年 5月 31日,公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份 66,344,323股,占公司总股本的比例为 1.0881% (2)发改委印发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》,大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育”行动计划。 (3)伊利液态奶生产基地落户大庆林甸,系东北地区最大液态奶生产基地。 点评: 1、 股份回购迅速推进,彰显股价低估和公司信心 公司于 4月初推出股份回购,五月初进行首次回购,在五月内,公司已花费近 20亿元,回购超过 1%的股份。相比 15年的回购, 本次回购进展迅速,在中报之前大量吸筹,充分体现了伊利股份价值的低估,以及公司管理层对公司未来发展的长期信心。而且股份回购后续的股权激励将有望带动公司未来业绩持续有机提升。 2、 国产婴配粉受扶持,龙头企业受益集中度提升 《行动计划》表明力争将国产婴配粉自给率提升至 60%。 2018年,伊利婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为 5.8%, 市占率位列国产奶粉品牌第二。我们认为伊利有望借助于产品、品牌和渠道的优势,吸收小乳企出局腾出的市场空间,进一步扩大市场份额,成为国产奶粉又一领军品牌。 3、落实境外税收抵减,有助伊利走向世界 《行动计划》对“走出去”建立奶源基地和加工厂的企业,落实现行境外所得税税收抵免政策。伊利近年来积极拓展海外业务加强奶源布局建设,全球化步伐持续推进,预期将受益于境外所得税税收抵免政策。 4、国内液奶产能有序兴建,为“千亿目标”之后储备潜能 伊利液态奶生产基地落户大庆林甸,预计于 20年 11月达产, 项目完全达产后,每年液奶产量 50万吨,预计年销售收入 50亿元。 该项目是东北地区最大液态奶生产基地。 液奶行业中,高端有机奶的结构升级逻辑不变,液奶基地兴建有助于公司未来继续提升行业份额,夯实乳业王者地位。 盈利预测: 考虑到增值税率下调会给利润带来一定的弹性,并且伊利的管理能力优秀,渠道的渗透率仍在提升,我们维持盈利预测,给予公司 19、20年 908、 1017亿收入,净利润到 80.2、 99.4亿, eps1.32、 1.63元, 19年给予 31倍 PE,目标价 41元,有 35.4%上涨空间。 风险提示: 行业竞争格局加剧;原材料价格大幅上涨
伊利股份 食品饮料行业 2019-05-20 30.33 35.40 8.52% 32.55 7.32%
33.50 10.45% -- 详细
投资要点: 事件:4月25日,伊利股份发布一季度报告。2019Q1实现营业收入230.77亿元,同比增长17.89%,归母净利润22.76亿元,同比增长8.36%,增长基本符合预期。 公司营收继续稳步增长,奶粉业务贡献率提升。2019Q1公司实现营业收入230.77亿元,同比增长17.89%,略超预期,其中液体乳产品、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营收189.59亿元、25.52亿元、15.00亿元,奶粉继续维持了18年的强劲增长态势,占比提升,公司3月份收购新西兰奶粉生产销售企业韦斯特兰合作乳企,未来奶粉业务有望进一步提升。2018年底公司增加冷饮生产储备,一季度冷饮产品占比环比上行。区域方面,华北销售情况继续优于华南,华南销售份额下降,华北销售占比30.3%,较18全年上升0.29pct,华南销售占比23.62%,较18全年下降3.12pct。 毛利率水平创新高,持续优化产品结构,拓宽产品矩阵。2019Q1生鲜乳供应偏紧,生鲜乳价格小幅上涨,自2018年8月以来生鲜乳价格连续上涨,累计涨幅达到7.0%。在原材料成本承压的背景下,一季度公司毛利率达39.9%,同比上涨1.1pct。毛利率的上行主要来自于产品结构的优化调整,奶粉业务毛利较高、营收增速最快,其销售占比的上升有效拉动整体毛利率上行。同时,在液态奶的产品品类中,金典有机常温奶等作为高端产品市场份额提升,产品高端化也带动整体毛利率的上涨。公司产品矩阵不断拓宽,公司自2018年底陆续推出多款高毛利新品,如高端产品金典娟姗奶、乳酸菌饮料伊然、妙芝奶酪等,随着新品逐渐打开市场,未来将进一步巩固营收增长,并推升毛利率。 费用投入平稳缓和,研发投入大幅提升助力新产品推出。2019年一季度公司销售费用率24.1%,同比上行1.1pct,较18年下半年两季度水平稳中有降,费用依然主要来自于线上广告营销,线下销售费用投入;管理费用率4.1%,同比上行0.2pct,其中研发费用9238.26万元,同比上升252.85%,主要系一季度公司调研、试验、设计费用投入增加所致;财务费用率-0.5%,财务费用减少的主要原因为利息收入的减少,伊利财务有限公司存放同业款项减少使得利息收入减少。受益于毛利率的小幅上行以及良好的费用控制,公司一季度净利率9.9%,环比上升2.2pct,同比下降0.9pct,净利率表现较符合预期。公司扣非后归母净利润21.82亿元,同比上升9.2%。公司其他应付款及其他流动负债大幅增加。一季度公司其他应付款57.84亿元,较18年底增加373.74%,主要系利润分配预案通过股东大会批准,应付股利增加;其他流动负债30.13亿元,较18年底有较大幅度增加,主要系公司发行超短期融资券。
伊利股份 食品饮料行业 2019-05-02 30.49 -- -- 31.65 3.80%
33.50 9.87% -- --
伊利股份 食品饮料行业 2019-05-02 30.49 -- -- 31.65 3.80%
33.50 9.87% -- 详细
一、事件概述 公司4月25日发布2019年一季报,实现营业总收入231.3亿元,同比+17.89%;归母净利润22.76亿元,同比+8.36%;基本EPS0.37元。 二、分析与判断 全年看业绩表现较为平稳,液体乳及奶粉乳制品业务表现较好 2019Q1公司实现营收231.3亿元,同比+17.89%,收入略超市场+13%-15%的一致预期。其中液体乳收入189.58亿元、奶粉及奶制品收入25.52亿元、冷饮产品收入15亿元;实现归母净利润22.76亿元,同比+8.36%;整体毛利率39.95%,同比+1.15个百分点,反映19Q1成本端压力不大,符合前期我们的乐观判断,同时我们判断整个上半年成本端压力亦无需过分担忧。 19Q1期间费用率28.09%,同比+1.31个百分点,其中销售费用率24.07%,同比+1.3个百分点;管理费用率4.48%,同比+0.67个百分点;财务费用率-0.45%,同比-0.66个百分点。总体看,公司营收增速略高于此前预测,利润增速完全符合我们此前预期。受Q1营销投入加大影响,销售费用率和整体期间费用率同比略有上升;受利息收入上升影响,财务费用率略有改善。 总体看,Q1收入端实现开门红,预计今年营收目标(+13%)完成概率较高;利润方面,18年年报任务较为保守(同比持平),不具备太强的指引性,我们认为行业竞争态势同比看将小幅降温,19年公司实现盈利高个位数增长的概率仍然较大。 收购新西兰奶业公司,完善全球奶业供应布局 19年3月,公司通过香港子公司收购收购新西兰乳业公司WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited的100%股权,交易对价为每股3.41新西兰元,股权总对价不超过2.46亿新西兰元。该公司为新西兰第二大乳业合作社,原奶供应量约占新西兰原奶供应总量4%(2018年新西兰原奶产量2194万吨,Westland约88万吨),产品销往全球40多个国家。该收购完成后,公司将拥有新西兰优质奶源供应,一方面将有助于推出更高定位的优质产品,另一方面能够完善公司现有上游布局,多样化奶源供应并抚平奶价波动对公司生产成本的不利影响。结合近年来公司多宗跨境并购事件,预计未来公司仍将通过并购等方式完善上游奶源布局与下游市场开发,外延式发展可期。 回购股份方案发布,股权激励方案待出,业绩增长确定性进一步提高 19年4月,公司发布股份回购方案,计划动用不超过106亿元回购1.51~3.03亿股用于实施股权激励。结合2016年股权激励方案,预计本次股权激励计划的覆盖范围和激励力度都将更高。股权激励方案提出将有效绑定公司股东和核心管理团队的利益。19年收入及利润目标完成的确定性进一步提高。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入898.95/1006.83/1122.61亿元,同比+13%/+12%/+12%;预计19-21年公司归属母公司净利润为69.83/78.43/88.3亿元,同比+8%/+12%/+13%按照最新股本对应EPS为1.15/1.29/1.45元,目前股价对应PE为27/24/21倍。维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产品销售不及预期,毛利率明显下滑,销售费用大幅上升,食品安全问题等。
李强 9
伊利股份 食品饮料行业 2019-05-01 30.58 34.80 6.68% 31.65 3.50%
33.50 9.55% -- 详细
事件:公司发布2019年一季报,公司实现营业收入231.30亿元,同比增长17.1%,实现归母净利润22.76亿元,同比增长8.36%,扣非后归母净利润为2.18亿元,同比增长9.20%,基本每股收益为0.37元/股,同比增长5.71%,加权平均ROE为7.72%。 业绩符合预期,毛利率费用率均有所提升。受益于一季度旺盛的终端需求,公司2019Q1营收及归母净利润分别同比增长17.1%和8.36%,符合我们此前预期。一季度高端白奶及常温酸奶增速较快,产品结构升级拉升毛利率1.27pct至40.0%。费用方面,期间费用达到28.1%同比提升1.32pct,销售费用率为24.07%。同比提升1.31pct环比下降0.78pct,管理费用率(含研发费用)和财务费用率分别同比变动0.67pct和-0.66pct。费用率的提升高于毛利率提升幅度,使得公司2019Q1净利率下滑0.79pct至9.8%。 奶粉收入占比提升,常温奶市占率大幅增长。2019Q1公司液体乳、奶粉类和冷饮类业务收入分别为189.59亿元、25.52亿元和15.00亿元,收入占比分别为81.97%、11.03%和6.48%,相较于2018年报,奶粉跟冷饮业务收入占比分别提升0.92pct和0.2pct。市占率方面,液态奶中常温奶市占率为38.8%,同比大幅提升3.0pct;低温奶市占率为15.7%,同比下降1.3pct;公司婴幼儿配方奶粉市占率为6.3%,同比提升0.5pct。按销售模式来看,公司2019Q1经销和直销营收为221.78亿元和8.33亿元,占比分别为96.38%和3.62%。 国际化布局推进,19年预计营收900亿。公司持续大力拓展国际化业务,“JoyDay”冰淇淋在印度尼西亚多个城市成功上市,持续收购泰国冰淇淋企业THECHOMTHANACOMPANYLIMITED以及新西兰老牌企业Westland,从“全球织网”到打造“全球智慧链”,再到“让世界共享健康”,公司的国际化步伐不断加快。同时公司对2019年业绩做出营收900亿,同比增长13.13%的预期,彰显公司稳步发展的信心。 盈利预测:预计公司2018-2020年EPS为1.16元、1.33元和1.54元,市盈率分别为26倍、23倍、20倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2019-05-01 30.58 -- -- 31.65 3.50%
33.50 9.55% -- 详细
高基数背景下收入增速靓丽,常温奶市占率持续提升:2019Q1 实现收入230.8 亿元,同比增长17.9%,分产品看液态奶/奶粉/冷饮收入分别为189.59/25.52/15.00 亿元,占比分别为82.1%/11.1%/6.5%,明星单品安慕希、金领冠等销售额同比增幅超过30%,分渠道看经销/直营收入分别为221.78/8.33 亿元,占比分别为96.4%/3.6%。2019Q1 常温液态奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率分别为38.8%/15.7%/6.3%,分别同比变动3.0/-1.3/0.5pct。伊利竞争优势持续强化,常温奶和婴幼儿奶粉市占率持续提升,低温奶市占率下降预计主要系低温奶行业竞争加剧。 产品结构升级带动毛利率提升,人员、品牌、研发等投入力度加大拖累净利率:2019Q1 主营业务毛利率同比提升约1pct 至40%,归母净利率同比下降0.8pct 至9.8%,销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动1.3/0.4/0.3/-0.7pct。毛销差同比基本持平略降,毛利率提升主要系产品结构升级贡献,同时上游原奶供需偏紧预计促销力度有所降低对毛利率亦有正向贡献,销售费用率提升预计一方面是职工薪酬率提升(2018 年底销售人员数量同比增加约9%),另外一方面是品牌建设投入提升。管理费用率提升预计和职工薪酬提升、确认时点等相关,属于季度之间正常波动(2018Q4+2019Q1 管理费用率同比提升0.23pct,低于2019Q1)。财务费用率下降明显主要系利息收入增加。 非经常性项目以及职工薪酬等拖累经营性现金流表现:经营性现金净流量同比下降19.17%,剔除非经常性项目下降约4.6%,其中销售商品提供劳务收到的现金/购买商品、接受劳务支付的现金/支付给职工以及为职工支付的现金分别同比增长约17.1%/18.9%/27.7%。 盈利预测和估值:我们预计伊利2019/2020 年EPS 分别为1.17/1.39元,分别同比增长10%/19%,2019/2020 年PE 分别为26/22 倍,维持“买入”评级。
伊利股份 食品饮料行业 2019-05-01 30.58 -- -- 31.65 3.50%
33.50 9.55% -- 详细
公司业绩超预期,核心单品收入同增20%+ 2019Q1公司收入231.30亿元,同比增长17.10%,超市场预期。我们推算2019Q1公司常温液奶收入(占总收入比重70%+)同比增长15%+,市占率38.8%,较2018Q1提升3.0个PCT,较竞品的竞争优势进一步增强。常温液奶收入稳定增长主要源于两方面:(1)核心单品维持高增长,2019Q1公司大单品安慕希和金典收入同比增长20%+;(2)公司积极进行渠道扩张,提升渠道渗透率,推动基础白奶等其他常温液奶收入稳定增长。我们推算2019Q1公司奶粉收入(占总收入比重10%+)同比增长10%+;低温液奶收入(占总收入比重10%左右)同比小个位数增长,主要系行业需求放缓且竞争加剧所致。2019Q1公司净利润22.76亿元,同比增长8.36%。2019Q1公司净利率9.88%,较2018Q1下降0.88个PCT;毛利率39.95%,较2018Q1提升1.15个PCT。2019Q1原奶收购价格同比提升5-6%,公司毛利率提升主要受益于产品结构升级加速和促销减缓:(1)2019年安慕希和金典分别推出高端产品,推动产品结构加速升级;(2)春节旺季产品销售情况较好,预计公司促销力度略减小。2019Q1公司销售费用率24.07%,较2018Q1提升1.31个PCT,主要源于员工薪酬、广告费用和渠道开拓费用增加。 产品结构升级和渠道扩张有望推动公司业绩稳定增长 受益于产品结构升级和渠道扩张,公司收入有望持续稳定增长。根据公司年报,2019年收入计划900亿元,同增13%左右,我们认为大概率能实现。我们预计2019年公司两大核心单品安慕希和金典收入有望维持20%+高增速,拉动整体收入增长:(1)公司针对金典和安慕希不断推出新产品,推动产品结构升级;(2)公司将持续推动渠道扩张。另外,公司健康饮品有望持续放量。考虑市场竞争、渠道开拓和成本上涨影响,我们预计2019年公司净利率略有下降。(1)2019年原奶价格温和上涨,且公司为抢占市场份额有望加大终端买赠促销力度。公司产品结构升级加速有望减小成本上涨影响,我们预计2019年公司毛利率有望维持稳定。(2)近几年公司会继续培育核心竞争力,和竞争企业拉开差距。且公司2019年将开拓新消费场景,预计费用投放增加。我们预计2019年公司销售费用率维持稳定略有提升,净利率略下降。 投资建议 我们预计公司2019-2021年收入分别同比增长13.1%/11.8%/11.0%;净利润分别同比增长8.2%/13.2%/13.8%;EPS分别为1.15/1.30/1.48元,对应PE估值为27/23/21倍。2018年公司PE估值中枢为25-33倍,我们给予公司2019年30X的PE估值,对应合理价值为34.5元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示:(1)新品类放量不及预期;(2)渠道扩张不及预期;(3)食品安全问题。
伊利股份 食品饮料行业 2019-04-30 30.42 -- -- 31.65 4.04%
33.50 10.12% -- 详细
19Q1收入增速超预期,在基数较高的一季度实现开门红。19Q1伊利收入增速为+17.1%,超过全年目标+15%的增速,同时也超市场预期,尤其是在一季度同比高基数下实现了较高增速,再次验证公司强势的龙头地位。其中液态奶实现189.6亿元,奶粉实现25.5亿元,冷饮实现15.0亿元,占比分别较18H1提升+1.6pct、+1.3pct、-2.9pct。整体来说,Q1增速虽然超市场预期,但基本与我们预期一致。从跟踪来看,1-2月份伊利保持了高双位数的终端增速,渠道库存去化明显,一季度有望实现收入开门红,这也与我们一季度的渠道调研基本一致:3月下旬较多终端预期已消化完毕春节存货。 19Q1净利率修复至一年内高点,展现优秀盈利能力。19Q1公司毛利率实现40.0%,同比提升1.2pct,尽管期间费用率同比提升1.1pct,但由于所得税率也同比提升0.6pct,导致净利率同比下降0.9pct至9.9%。需要强调如下三点:(1)公司毛利率同比环比的持续提升充分验证了公司产品结构的持续优化,尤其是大单品增速预计将继续保持高于整体增速的水平;(2)尽管销售费用率同比提升1.2pct,但实质并不能反映竞争加剧,环比来看费用投放已经放缓;(3)公司净利率恢复至9.9%,尽管同比略下降,但实质从18年全年环比来看处于持续修复中,充分展现了伊利优秀的盈利能力。 整体判断19年竞争仍以收入为导向,但全年费用率有望边际下行。公司制定19年收入目标900亿元(+13.1%),当前已基本完成25.7%,超过全年四分之一,为后期创造有利完成条件。从一季度收入端超预期表现来看,公司以收入为导向的战略意图并未改变。另外,19Q1伊利同比费用率提升难以说明问题,整体两强仍然处于费用率边际下降通道,预计Q2将充分体现这一点,从而推动上半年有望实现费用率下降、利润率持续提升之势。 盈利预测 预计2019-2021年营业总收入分别为898.2亿/1002.9亿/1108.2亿,同比+12.9%/+11.7%/+10.5%,归母净利分别为73.1亿/81.2亿/92.9亿,同比+13.5%/+11.0%/+14.4%,对应EPS分别为1.20元/1.34元/1.53元,目前股价对应19/20/21年PE分别为25X/23X/20X,维持“买入”评级。 风险提示 原奶价格过高/费用率提升风险/行业竞争加剧
伊利股份 食品饮料行业 2019-04-30 30.42 -- -- 31.65 4.04%
33.50 10.12% -- 详细
Q1高基数下高增长,长期看好调整至“强烈推荐”评级: 公司2019Q1实现营业收入231.30亿元/+17.10%,由于春节错峰,2018Q1基数较高,2019Q1收入略超预期,实现开门红;归母净利润22.76亿元/+8.36%,扣非后净利润21.82亿元/+9.20%,EPS0.37元。我们看好公司品牌力、份额持续提升及国际业务逐步拓展,盈利预测由2018/2019年净利润65.8/74.0亿元调整至2019/2020年净利润69.5/76.5亿元,当前股价对应PE为23X/22X,上调至“强烈推荐”评级。 产品结构持续改善,毛利率环比回升: 2019Q1毛利率39.9%/+1.1pct,3月调整库存,销售费用率24.1%/+1.1pct。一季度促销力度总体同比减弱,终端1-2月买赠减少,3月买赠力度环比加大,整体小于2018年同期。产品结构持续改善,高端品安慕希增速保持30%以上,金典增速15%以上,依然保持较高增速,同时不断推出新品,如妙芝奶酪、金典娟姗奶等;婴幼儿奶粉竞争环境改善,毛利逐渐恢复正常。 渠道精耕细作,市场渗透能力继续增强,大额回购彰显信心: 2018年公司市占率在40%左右,直控村级网店近60.8万家/+14.7%,各销售层级(除乡镇级)增速均超两位数增长;新品植选豆奶等将在原有渠道逐渐发力,2019年公司市占率有望提升至45%左右。公司近期公告回购价格元以内,彰显对公司价值信心,回购的股份用于实施股权激励,我们认为二季度股权激励有望落地。 战略布局上游奶源,逐渐切入大健康领域: 公司全资子香港金港商贸控股有限公司收购新西兰西部乳业增强上游话语权,收购落地后约增厚营业收入32亿人民币。公司除了在常温酸奶、高端白奶,乳制品领域继续深耕,另外“Joy Day”冰淇淋进入印尼市场、收购泰国THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED,继续进军植物蛋白饮品、功能饮料等大健康产业,加速健康食品业务战略布局。对比雀巢、达能发展路径,在整合全球资源、服务全球市场的过程中,全球性食品巨头雏形基本显现。 风险提示:原材料价格波动,渠道拓展不及预期
陈娇 5
伊利股份 食品饮料行业 2019-04-30 30.42 -- -- 31.65 4.04%
33.50 10.12% -- 详细
常温产品表现亮眼,收入延续高增。19Q1实现营业收入230.77亿元,同比+17.89%,增速同比-6.67pct,环比+0.32pct,增速同比放缓主要系春节错峰带来的基数差异所致,公司在高基数下仍保持高增,表明需求稳健。分品类看,尼尔森零研数据显示,19Q1公司常温/低温液态奶/婴幼儿配方奶粉的市占率分别为38.8%/15.7%/6.3%,同比分别+3.0pct/-1.3pct/+0.5pct,其中常温品类市占率增幅显著,表明公司渠道持续下沉,市场渗透率有所增加。两大常温单品安慕希及金典预计收入增速同比分别+30%及+20%以上,合计收入占比预计近35%,为驱动常温产品增长主因。公司短期战略重点旨在拉开与竞品的销量差距,常温产品后续预计仍将为发力点。 结构优化+买赠减少,驱动毛利率上行。公司19Q1毛利率为39.95%,同比+1.15pct,环比+1.61pct。Q4毛利率环比同比均回升,主要系节前旺季高端品(奶粉及高端液态奶)放量及买赠促销减少,一定程度对冲原奶价格上升影响所致。从短期看,国内环保限产令18年原奶供给增长放缓,原奶价格18年下半年呈攀升态势。但从中期看,目前原奶价格较饲料价格仍存安全价差,全球原奶减产动力不足,若非自然灾害,19年原奶价格难以开启上涨周期(值得指出的是19Q1国内生鲜乳价格已环比-1.9%)。 费用投放增加,净利率同比微降。19Q1公司整体费用率达28.10%,同比+1.32pct。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为24.07%/4.08%/0.40%/-0.45%,销售/管理/财务费用率同比分别+1.31pct/+0.27pct/-0.66pct,销售费用率保持相对高位,主要系行业竞争仍趋于激烈,公司加大广宣投放所致。各项费用率变动可控。19Q1公司实现归母净利22.76亿元,同比+8.36%;19Q1净利率达9.84%,同比-0.79pct,环比+2.2pct,盈利能力提升显著。 从中期看行业格局仍存不确定性,但长期看平台化发展的良好趋势已现。 中期:竞争仍存不确定性,伊利具备渠道先发优势。蒙牛于18年初加大产品促销及品牌推广力度,力图扩大市场份额。为保住市占率,伊利亦被动加大投放力度,导致上半年费用率抬升拖累业绩表现。值得指出的是,伊利较蒙牛的渠道更为下沉,前者在三四线及乡镇市场的渠道占比达到40%,后者为36%,与此对应的,伊利在三四线及乡镇市场的市占率达到33%-35%,而蒙牛则为28-32%,低线城市将是未来乳制品行业需求增量的核心市场。我们判断,蒙牛在竞争战略上仍有可能保持强势态度,中期竞争格局的不确定性仍有可能令两者业绩存在波动可能,但鉴于伊利低线市场的渠道先发布局,预计伊利在份额的防守上仍具备优势。 长期:伊利战略布局的核心策略是品类扩张,有望成中国版雀巢。公司提出到2020年成为千亿级健康食品集团的远景规划,预计会通过内生及外延并购涉足扩大乳业及其他品类布局,为公司长期增长提供新动力。内生方面:公司于19年3月新推出“伊然”乳矿轻,再试水饮料行业,产品包装及定位皆具备看点。外延方面:继18年宣布收购泰国冰淇淋品牌CHOMTHANA后,公司计划于新西兰再度展开收购,扩区域及丰富品类的趋势明显。品类扩张可以共享渠道资源,令边际投入递减,同时伊利并购较为谨慎,优选可与公司产生协同效应的并购标的,业绩具备稳定性基础。 盈利预测及投资建议:公司为乳品龙头企业,主业份额提升+平台化趋势,未来业绩前景可观。我们根据公司年报,调整了盈利预测,预计2019年及2020年公司收入分别为900.4亿元(+13.2%)及1017.1亿元(+13.0%),净利润分别72.0亿元(+11.8%)及81.3亿元(+13.0%),对应2019年4月25日收盘价,公司2019年及2020年PE分别为26x及23x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:宏观经济下滑、原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全问题。
方振 3
伊利股份 食品饮料行业 2019-04-29 30.42 36.40 11.59% 31.65 4.04%
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业绩回顾:高基数下,收入、业绩仍超预期。公司19Q1实现总营收231.30亿元,同比+17.10%(其中主营业务收入230.77亿元,同比+17.89%),归母净利润22.76亿元(同比+8.36%),扣非净利润21.82亿元(同比+9.20%),实现每股收益0.37元。 销量驱动收入增长略超预期,市占率持续提升。公司19Q1实现开门红,主营收入同比+17.89%,实现以量升为核心驱动的量价齐升,其中液体乳/奶粉/冷饮分别占比82.15%/11.06%/6.50%,奶粉及冷饮占比相较18年略微提升。根据凯度消费者指数,19Q1公司市场渗透率为64.3%,综合市占率达25.6%,实现稳步提升;其中,公司常温/低温/奶粉市占率分别38.8%/15.7%/6.3%,同比+3.0/-1.3/+0.5pcts,其中金典、安慕希分别同比增长约20%/25%,在高端白奶/常温酸奶领域份额提升速度优于特仑苏/纯甄。分区域看,华北/华南地区收入占比30.27%/23.62%,分别+0.29/-3.12pcts。此外,公司经销/直营渠道收入分别占比96.10%/3.61%,直营占比略有提升,应收账款环比+36.46%,由具备一定账期的商超、电商渠道收入增长所致,反映公司加大多元化渠道拓展。 毛利率持续上行,市场投入力度上升拉低净利率。19Q1公司实现毛利率39.9%,同比+1.1pcts,源于:1)春节原奶供应偏紧,促销力度放缓:春节期间原奶紧缺,公司降低促销力度,春节后促销有所回升,19年以来原奶供需偏紧致价格温和上涨,年初至今生鲜乳均价同比+3.36%,全年预计原奶价格涨幅5%以内;2)产品结构提升:草根调研显示公司高端产品金典、安慕希收入占比持续提升,同时基础白奶、QQ 星等基础产品收入占比持续下滑,此外公司陆续推出多款高毛利新品,如妙芝奶酪、金典娟姗奶,安慕希果肉、伊然等,随新品铺货推进,未来亦将进一步推升毛利率。市场投入力度保持,费用率持续上行,一季度销售、管理费用率分别24.1%/4.5%,同比+1.1/+0.6pcts,源于公司提升份额思路致营销投入、人员薪酬增长所致。19Q1实现净利率9.9%,同比-0.9pct。 积极提升份额,冲刺五强千亿。19年乳业双雄竞争策略出现分化,公司加大外延冲击千亿规模目标,蒙牛则通过改善内生保障双位数净利增长,经营思路体现为:1)保持市场投入,积极提升份额:公司年初计划19年保持市场投入力度,渠道调研反馈公司终端营销力度不减,同时本期公司存货周转天数为35天,较18年全年下降2.2天,反映渠道动销良好;2)加大资本支出,投并加速:公司一季度资本支出约9.24亿元,同比+49.51%,年初公司亦提出19年计划250亿投资,较18年计划投资额翻番(18年计划投资约120亿元,实际投资约50亿元),其中计划投资80亿元用于生产线扩张,其他投资还包括豆奶,矿泉水等新品项目,预计公司未来将加速进行投资并购以扩张规模。中长期看,公司将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中,同时不断加快国际化步伐,力争加快实现五强千亿战略目标。 盈利预测、估值及投资建议:公司一季度增长势头良好,产品结构提升及渠道拓展带动份额持续提升,全年实现营收900亿元目标料可达成,同时,公司拟以不超过35.00元/股的价格2020年4月前回购股份用于股权激励,彰显公司对长期内在价值认可。公司17年后加速收入增长,利润率略回落,虽然增长路径有所改变,但千亿目标不变,竞争力提升趋势不改,上调公司2019-2021年EPS 预测为1.16/1.30/1.46元(原预测为:1.12/1.26/1.43元),目前股价对应PE 分别26/23/21倍,给予2020年28倍估值,提高目标价至36.40元,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。
伊利股份 食品饮料行业 2019-04-29 30.42 35.00 7.30% 31.65 4.04%
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伊利Q1收入业绩增长17.1%、8.4%,收入略超预期。19Q1公司实现营业总收入 231.3 亿元,增长 17.1%,净利润 22.76 亿元,增长 8.4%。收入略超市场预期,业绩市场预期较为分化,但公司年报指引较低,公司报表总体符合我们在一季报预览中给予的的15%/8%预测,19年度实现稳健开局。一季度回款242.77亿,同比增长17.1%,与收入增长高度匹配。预收略有下降,应收有所提升,这与大众品今年渠道整体放宽信用政策的环境相吻合。经营现金流净额13.5亿,与去年同期降低3.2亿,系支付员工工资项增加6亿所致。 一季报收入开门红,常温市占率强化至38.8%。分业务板块来看,渠道反馈液奶增速16%左右,春节旺季备货积极,核心单品金典、安慕希、金领冠保持20%、30%、30%左右增长。节后淡季库存略有加大,但在公司积极消化的努力下,全年目标达依然乐观。奶粉预计延续了去年的高增态势,高于整体收入中枢。新业务板块正在有序展开,康饮推出“伊然”新品,正市场预热。市占率(尼尔森数据)来看,常温液奶市占率提升3%至38.8%,低温市占率15.7%、同比下降1.3%,奶粉市占率6.3%,提升0.5%。公司调研反馈,尼尔森主要是现代渠道,全渠道来看低温出厂保持小个位数增长,略优于行业,整体竞争优势强化。 促销减缓毛利强化,销售、研发费用投入加大。公司反馈,销量、结构、价格分别为10%、5%、2%,成本上行5-6%,费用率上升,对应关系与我们深度报告《供需展望与价格传导》中提出的分析模型基本一致。具体来看,伊利一季度毛利率为40.1%,+0.7%,虽然奶价推升,但终端促销减缓、叠加产品升级,毛利率强化。销售费用率同比提升1.3%,预计与品牌建设、渠道下沉、新事业部布局较大有关。管理+研发费用率4.5%,同比提升0.8%,主因系研发费用同比增长2.5倍。利息收入高增助益财务费用节约1.46亿,对利润贡献较大。 19展望:二季度后享受增值税减税,费用投入游刃有余。渠道反馈,液奶、奶粉节后进入淡季后,预将加大终端投入消化库存,但公司受益较强的下游议价力,预计可享受增值税减税红利,因而费用投入更加游刃有余,在去年Q2高费用基数下,今年收入业绩稳健增长可期。19年为公司2020年实现千亿营收目标的关键冲刺年,强化竞争优势、应对上游价格波动、培育新业务板块等均需布局,相比于短期业绩,我们再次呼吁投资者加强关注公司市占率、新业务及市场布局开展等经营情况。 长期展望:差异化竞争苗头初现,期待双寡头独立长牛。长期来看,我们认为伊利蒙牛差异化路径愈发明显,未来五年,常温板块,随着总量和格局的稳定,及双寡头在新业务的布局逐步展开,两家企业在该板块投入将会更加理性,常温有望表现出收入体量稳定+合理的净利率的特征,成为现金牛板块。而对于其他板块,双寡头预计布局存在一定差异化,伊利或将偏重有足够规模、稳态净利率水平较高的细分行业,坚持“安慕希”模式,高举高打,利用渠道优势和品牌建设优势,复制管理能力。蒙牛或利用自己的核心网点优势,及上游高端奶源的优势,在低温酸奶、巴氏奶上做更长远布局。差异化战略下,预计两个企业逐步跳出焦灼的竞争状态,走出独立成长曲线。 投资建议:一季度收入略超预期,产业逻辑验证,维持强烈推荐。伊利Q1收入略超预期,业绩增长符合预期,超过年初指引。我们年报点评提出,19-20年围绕五强千亿目标,公司在成本上涨、竞品实力增强、低温及奶粉格局尚不清晰、新业务扩张环境下,利润释放节奏或存在不确定,但拉长时间,综合考虑原奶周期、千亿目标达成后的收入利润策略,2021年很有可能进入利润释放年,若自然需求超预期情况下也可能有所前置,目前产业逻辑正不断验证。公司大规模回购用于激励,新一轮激励落地后,有望带动未来几年业绩持续增长,建议积极布局。维持19-21年EPS1.14、1.32、1.63,对应增速8%、16%、23%(暂不考虑并购),35元目标价,对应20年27XPE,“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期。
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事件 公司披露2019年一季报 2019年一季度公司实现营收231.30亿元,同比增长17.10%;实现归母利润22.76亿元,同比增长8.36%。一季度EPS为0.37,同比增长8.82%。 简评 量价齐升,稳步增长 2019年一季度,公司实现营收231.30亿元,同比增长17.10%;收入端增长主要是源于两个方面,一是产品结构持续提升,公司新品如安慕希果肉新品系列、金典超高端娟姗牛奶等,带动平均价格带上移;二是销量继续提升直接贡献。具体产品上看,公司的主要产品液体乳、奶粉及奶制品和冷饮产品分别实现营业收入189.59亿元、25.52亿元和15.00亿元,液态奶、奶粉继续收割市场,冷饮产品在淡季表现较好,与公司在东南亚布局直接相关。分销售模式看,经销渠道实现营业收入221.78亿元,占总收入的96.38%;直营渠道实现营业收入8.33亿元占总收入的3.62%。分地区看,华北地区实现营业收入69.66亿元,占比30.27%;华南地区实现营业收入54.36亿元,占比23.62%;华南地区实现营业收入106.09亿元,占比46.11%。 Q1实现归属于上市公司股东净利润22.76亿元,同比增长8.36%,一方面来自收入的持续增长拉动,产品结构持续改善盈利能力提高,另一方面与公司减少买赠活动力度直接相关,此外,本期获得政府补助1.07亿,也正面作用于净利润。从费用项目看,Q1持续加大促销与广告宣传营销,销售费用55.66亿元,同比+23.79%;职工薪酬提升使得管理费用9.43亿元,同比+29.92%;本期公司调研、试验、设计费用投入的增加使得研发费用9238万元,同比+252.85%;利息收入1.17亿元,使得财务费用-1.05亿元。 产品结构升级,利润增长稳定 一季度原奶采购成本大概上升5%左右,采购量也大幅提升,但毛利率同比提升0.74pct,达到40.09%,主要因为一是产品结构升级,高端产品持续发力,占比提升,拉动整体毛利率上行;二是公司在春节后减少买赠促销活动力度,使得材料成本上涨等条件下仍然保持了毛利率的提升。 一季度公司净利率9.84%,同比-0.79pct。主要是受到终端持续加大价格促销,广告费用投放加大等因素影响,销售费用率24.07%,同比+1.30pct;其次管理费用率和研发费用率也对净利有一定影响。具体来看,管理费用率4.08%,同比增长0.40pct,与一季度职工薪酬支出增加有关;研发费用率0.40%,同比+0.27pct,是因为本期公司调研、实验、设计费用投入增加所致;另外,由于利息收入增加和利息费用大幅减少,财务费用率本期大幅减少,同比-0.66pct至-0.45%。 职工薪酬及支付大幅提高 公司2019年一季度期末现金及现金等价物余额为154.99亿,同比减少34.53亿。其中,经营性现金流净流入13.50亿,同比减少15.17%。减少主要分两个方面,一是流入端本期收取利息、手续费及佣金的现金大幅下降(-98.64%)至274.71万,二是流出端支付给职工以及为职工支付的现金大幅增加为26.62亿元,同比增长27.6%。此外,销售商品、提供劳务收到的现金流入为242.77亿元,同比增长17.14%。此外,公司Q1预收款项为29.57亿元,同比减少32.80%,主要在于预收经销商的产品款减少所致。 大回购,稳增长,创新和国际化双轮驱动 4月9日,伊利股份发表公告,公司拟使用自有资金,以不超过人民币35.00元/股的价格回购本公司A股股份用于实施股权激励,回购股份数量不低于151,953,191股且不超过303,906,380股。公司大比例回购激励出台,充分彰显管理层看好公司未来前景的决心;公司六大产品为主的产品结构表现优异,产品结构持续升级,整体份额持续提升;依托于高水平的创新和精准营销,公司新产品实现快速增长;此外,公司国际化业务逐步推进,东南亚布局冰淇淋项目,新西兰控股奶源完善上游布局,健康产业战略蓝图日渐清晰,公司未来业绩预计有望持续增长。 盈利预测: 公司收入端量价齐升,稳步持续贡献增长,产品结构升级效果显著。预计2019-2021年公司净利润71.34、78.72、87.64亿元,对应EPS为1.17、1.30、1.44元/股,PE分别为24、22、20,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,海外业务拓展风险,原奶价格波动风险等
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事项:公司发布2019年一季报,1Q19实现营收230.8亿,同比增17.9%;归母净利22.8亿元,同比增8.36%;扣非净利21.8亿元,同比增9.2%;每股收益0.37元。 投资要点: 1Q19营收略超预期、业绩符合预期。1Q19净利增8.36%,主要来自于营收增17.9%、毛利率同比增0.6pct和财务费用率同比降0.7pct。 1Q19营收略超预期,市占率稳步提升。1Q19营收增17.9%,营收保持较快增速,其中销量提升是主要贡献。其中液奶业务保持双位数增速;奶粉业务受二胎红利减弱影响,增速放缓;低温产品受行业竞争加剧影响增速略有放缓。1Q19产品动销良好,常温市占率同比增3pct至38.8%;婴幼儿奶粉市占率同比增0.5pct至6.3%,公司市占率稳步提升。伊利龙头地位稳固,未来随着渠道渗透率进一步提高、产品结构持续升级,预计19年收入增速可达13%。 净利增长源于毛利率略有提升,广告费、员工薪酬推升销售费用率。1Q19毛利率为39.9%,同比增0.6pct,主因应是:(1)产品持续进行结构升级;(2)1Q19供需偏紧下原奶成本同比增加,买赠减缓。1Q19销售费用率为24.1%,同比增1.4pct,主因:(1)广告营销费略有提升;(2)18年新增事业部后销售人员数量增加、员工薪酬略有提升。目前原奶供需偏紧,行业促销会逐步放缓,公司可凭借产品结构升级、稳定的奶源资源来消化成本上行压力;蒙牛不加大费用投放下行业竞争回归常态,费用率大体维持目前高位水平。 进一步强化核心竞争优势,多元化、全球化战略稳步推进。公司分阶段进行资本开支投入,持续投入乳业、其他业务和新市场。长期来看,有利于进一步提升公司的核心竞争优势。伊利稳步推进多元化(如近日推出乳矿轻饮伊然)和全球化战略(如收购泰国冰淇淋企业Chomthana、收购新西兰老牌企业Westland),未来可效仿雀巢、达能,建设成健康食品平台。此外,伊利近日首次推出以自有资金回购股票的方式以用于实施股权激励,可进一步提高团队积极性、稳定性,利于长期发展,也反应了公司对自身长期发展的信心。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7%、14%、13%,最新收盘价对应的PE为27、23、21倍。伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。长期来看行业竞争或将持续存在,利润率提升曲线可能更加平缓。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。
郭尉 5
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超目标实现开门红,净利率环比提升 公司19年一季度实现总营收231.3亿元同增17.1%,归母净利润22.76亿元同增8.36%,扣非净利润21.82亿元同增9.20%,收入利润均超过公司全年目标指引增速,业绩高基数下仍稳定增长顺利实现开门红,略超市场预期,18Q4+19Q1收入/归母利润分别同增17%/16%,排除春节错位因素增长积极。盈利能力上,2019Q1毛利率40.0%同增1.2pct,较18年提升2.1pcts,产品结构升级及折扣力度降低较好弥补原奶成本上涨压力,近一月生鲜乳价格同比增速已从2月份同增4%+回落至3%以下,公司亦通过加大原奶采购量提前锁价平抑成本波动。Q1销售费用率24.1%同增1.3pcts,新品推广阶段营销费用有适度提升,匹配公司对于市场份额提升的要求;管理费用率(叠加研发费用)4.48%同增0.7pct。其中研发费用高增253%,维持产品创新竞争力。整体影响下,净利率9.88%同降0.9pct,但环比18Q4提升2.2pcts,自18Q2以来持续改善,经营现金流净额86亿元同减19.17%,主因原材料购买加大及劳务支付提升所致。 安慕希、金领冠高增,产品升级持续 分业务看,Q1液体乳业务收入189.6亿元,占比营收82%,其中安慕希销售额达47.1亿元,占比液奶的24.8%,同增超30%;奶粉及奶制品业务实现收入25.5亿元,占比11%较去年提升0.9pct,其中金领冠增长超30%,期内湖南台冠名综艺热播,市场曝光度提升;冷饮业务实现收入15.0亿元,占比6.5%。公司持续创新促品类升级,植选PET、安慕希柳橙凤梨、金典娟姗牛、伊然乳矿、焕醒源等多款新品贡献增量。新成立健康饮品事业部及奶酪事业部,未来有望持续拓宽品类。凯度数据显示公司Q1市场渗透率64.3%远超行业水平,综合市场占有率达25.6%位列亚洲第一,其中常温酸、高端白奶及奶粉份额持续提升。 周转效率提升,超预期回购激发活力 期内经销/直营占比96%/4%,华北/华南/其他地区分别占比30.3%/23.6%/46.1%,其中华南地区较去年下降3.4pcts,区域内竞争仍较激烈,其他地区占比提升3.4pcts。Q1存货周转天数和营业周期分别较去年下井2天/1.5天,周转效率提升,公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力,此前公告以35元通过一年回购2.5-5%股份用于激励,有利于激发内部经营活力。公司坚持产品升级、渠道深耕,奶源掌控有利于减缓原奶上行压力。内生外延发展迈向五强千亿目标,价值空间广阔。预测2019-2021年EPS为1.25/1.48/1.72元,对应24/21/18倍PE,一年期目标估值37.0-41.4元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名