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伊利股份 食品饮料行业 2018-10-01 25.21 28.62 14.43% 25.76 2.18% -- 25.76 2.18% -- 详细
事件:近期对公司经营情况进行跟踪:公司重点产品维持高速增长;持续加大产品、品牌、渠道投入,短期费用仍旧维持高位,有利于巩固龙头地位;积极布局奶酪及健康饮品,寻求全新增长点。 乳制品行业双位数增长,公司重点产品表现突出。18H1乳制品行业增长11%左右,伊利实现19%左右收入增长,主要得益于市场投入力度加大和产品结构升级,上半年公司实现15%左右的销量增长,产品结构优化带来的均价提升为4%左右。根据尼尔森统计,18H1重点产品实现30%以上的增长,其中金典同比增长20%左右、安慕希增长40%左右、畅意100%增长50%左右,维持高增长;预计2018年金典同比增长20%左右、安慕希增长30%左右、畅意100%增长40-50%左右。公司大部分重点产品毛利率高于40%,产品结构持续提升在一定程度上对冲了原材料价格上涨带来的压力。未来随着公司对重点产品投入力度的加大,公司收入规模和市占率有望进一步提升。 高瞻远瞩--短期盈利能力受损,提升长期竞争力。目前乳制品行业竞争加剧,公司针对产品、品牌、渠道全方位加大投入力度,扩大收入规模、提高市占率,为长期竞争力提升积蓄势能。1、产品投入:公司加大重点产品和新产品的投入力度,开拓新品类、优化产品结构、提高盈利能力,目前新产品收入占比13%,比同提升5个百分点。2、品牌宣传和促销:充分利用冬奥会广告资源,线上和线下双管齐下,提高品牌影响力;买赠促销低度不减,拉动终端消费。3、渠道投入:公司上半年常温奶产品市场渗透率达到81.2%,同比提升2.7个百分点,主要得益于渠道下沉及电商、便利店、新零售等新渠道拓展,提高了终端网点的布局密度。4、人才激励:公司上半年新增两个产品事业部,同时提高了核心业务人员的薪酬,提高员工积极性和稳定性。短期的费用投入对公司盈利能力稍有侵蚀,但是从长期发展的角度看有助于产品力、品牌力、渠道能力及综合管理能力的提升。 积极布局奶酪和健康饮品,寻求全新增长点。公司作为乳制品龙头企业,在夯实主业的同时尝试进军健康饮品领域,打开长期成长空间。公司相继推出了植选豆奶、唤醒元功能饮料,并将于今年三四季度推出奶酪,还于近期新成立了奶酪和健康饮品事业部,梳理新产品的经营体系,为长期增长奠定基础。 盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入分别为805亿元、938亿元、1086亿元,EPS分别为1.06元、1.16元、1.31元,未来三年归母净利润复合增速约为10%。考虑到公司是乳制品行业龙头且结合行业平均估值,给予公司2018年27倍估值,对应目标价28.62元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全、原奶价格超预期上涨、行业竞争恶化的风险。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-24 24.48 -- -- 25.76 5.23% -- 25.76 5.23% -- 详细
收入增速快于行业及竞品,市占率持续提升。1H18公司实现营业收入395.9亿元/+18.9%,其中单二季度实现营业收入200.1亿元/+13.8%,维持双位数较快增长。具体分品类来看,1H18液体乳实现收入319.2亿元/+20.5%,体现良好的收入增长质量;冷饮实现收入37.3亿元/+14.9%;奶粉及奶制品实现收入38.7亿元/+27.3%,我们认为主要是受益于奶粉注册制落地实现恢复性快速增长。同时,我们判断1H18乳制品行业收入增速约为10%;根据蒙牛乳业中报,其上半年实现营业收入344.7亿元/+17%,其中主要产品液态奶实现收入289.3亿元/+14%。伊利1H18收入增速明显快于行业及竞品,市占率呈现持续提升态势。据尼尔森数据显示,1H18公司常温奶市占率35.8%/+2.38pct,低温奶市占率17.5%/+1.01pct,婴幼儿奶粉市占率5.8%/+0.81pct。此外,上半年公司重视重点产品及新产品的推广工作,重点产品收入同比增长30%以上,新品销售收入占比同比提高5pct,新推出的“植选”系列豆乳、能量饮料“唤醒源”、果昔酸奶饮品“果果昔”等产品市场反馈良好,为公司持续提供新增长点。 毛利率同比持平,预计下半年略有压力。1H18公司毛利率38.67%/+0.48pct,其中单二季度毛利率38.54%/-0.14pct。我们判断上半年公司原奶成本同比基本持平,大包粉及包装箱成本有所上涨,但由于产品结构持续升级,抵消成本上涨压力,使得公司毛利率仍能保持同比提升。展望下半年,我们预计原奶价格在供给偏紧、消费旺季等因素推动下将温和回升,大包粉及包装箱价格仍将同比上涨,因此下半年整体成本压力较大,预计公司下半年毛利率环比会有下降,但同比仍有望稳中有升。 加大销售费用投入拖累净利润增长,预计下半年环比改善。1H18公司实现归母净利润34.5亿元/+2.4%,其中单二季度实现归母净利润13.5亿元/-17.5%。我们认为拖累公司净利润增长的主要原因在于销售费用大幅增长:1H18公司销售费用101.7亿元/+33%,销售费用率25.69%/+2.72pct,其中单二季度销售费用率28.35%/+3.96pct,具体来看主要是由于1)市场竞争激烈投入的广告营销费增加,2)职工薪酬增加。其中1H18广告营销费用59.6亿元/+38.9%,主要是由于冬奥会投入增加、综艺投入集中释放及新品加大宣传;职工薪酬费17亿元/+37.6%,我们认为主要是由于公司注重组织和人才培养并加大薪酬激励所致。展望下半年,考虑到2Q18公司费用投入相对集中,存在季度间不均衡,且考虑到下半年成本压力环比上升(或有望使得行业线下促销买赠竞争趋缓),我们判断销售费用率在下半年将环比改善,但同比仍有明显增长。 盈利预测与投资建议。我们认为公司短期费用投入增加一方面是为了应对竞争对手,以拉大市占率差距,另一方面也是为了中长期可持续发展做铺垫(如冬奥会品牌投入虽不能在短期看见明显成效,但会随着冬奥会逐步临近而愈发显现)。通过分析历史上四次(2002-2004,2008-2009,2015-2016以及1H18)双寡头激烈竞争后的结果,我们认为伊利市占率提升幅度均好于蒙牛,体现出伊利较高的费用投放效率。但考虑到今年费用的大幅投放仍会影响公司2018全年业绩,我们下调公司2018-2020年盈利预测,预计其2018-2020年EPS分别为1.08/1.27/1.50元,参考可比公司估值,并考虑到公司作为行业龙头,市占率持续显著提升,可持续经营能力强、业绩稳定性好,可给予一定估值溢价,我们给予公司2018年25-30xPE,对应合理价值区间为27.00-32.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧,受宏观经济影响消费需求趋向低迷。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-19 23.00 30.00 19.95% 25.76 12.00% -- 25.76 12.00% -- 详细
我们双节前紧密跟踪乳制品渠道,反馈伊利中秋旺季备货情况良好,当前渠道库存整体10天左右,同比继续下降2天,渠道库存再创近年新低,部分热销产品出现紧缺,供需紧平衡下竞争稍有收缩。与此同时,我们走访北京、上海、南京、合肥终端,常温产品新鲜度较高,核心单品以7-8月为主,低温竞争仍然激励,但部分市场促销有所收缩。维持18-19年EPS1.08和1.21元预测,建议布局中期价值买点。 乳制品节前渠道跟踪反馈: 渠道良性:近期渠道调研乳业旺季动销情况,伊利中秋旺季备货情况良好,当前渠道库存整体10天左右,同比继续下降2天,渠道库存再创近年新低; 部分热销产品出现紧缺,供需紧平衡下竞争稍有收缩:伊利金典和安慕希等产品目前供需较为紧张,经销商供给满足度不足90%,在此背景下,我们预计费用率有望小幅边际改善。 成本端原奶价格出现一定上涨:上游原奶在旺季出现上涨,对毛利率或形成压力,但我们认为旺季高端产品占比大,有望实现部分转嫁。 北京、上海、合肥、南京四地草根调研反馈: 常温产品新鲜度较高,核心单品7-8月为主。我们终端调研北京、上海、合肥和南京四地终端市场,伊利、蒙牛核心单品在7-8月份日期产品较多,新鲜度总体较高,随着双节临近,周转有望继续加速。 终端堆头:双龙头依然抢占优势堆头,伊利突出冬奥权益。双子星格局更加明显,小品牌在双龙头的挤压的缝隙中生存。伊利在线下堆头中,突出冬奥权益,相比蒙牛,地面活动更加丰富,安慕希新口味上市,拆装陈列更加细致用心,而蒙牛以常规促销为主。 低温区域:竞争仍然激烈,部分市场促销有所收缩。北京市场竞争比较激烈,基本每个品牌都有一个促销员在推。上海地区草根调研反馈,伊利畅轻、joyday等促销有一定减缓(买二送一至买三送一),合肥市场低温买赠、促销均有,尚存较多的区域品牌。南京地区伊利促销活动较多,畅轻各规格均买2赠1,部分品类买3赠1。 投资建议:伊利收入高增长延续,费用边际小幅改善,预期低点,价值买点。结合近期草根调研,我们预计伊利Q3至今液奶收入增速仍维持在15%较高水平。在此背景下,销售费用率有望边际小幅改善,但在双雄并发千亿战略目标下,同比仍有一定提升。我们维持18-19年收入增速19%和15%预测,18-19年EPS预测1.08和1.21元,增长9%和13%,当前股价底部已显现,建议布局中期价值买点! 风险提示:行业增速放缓,竞争挤压盈利能力。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-07 23.38 -- -- 25.75 10.14%
25.76 10.18% -- 详细
事件:伊利股份发布2018年半年报,2018H1公司实现营业总收入399.43亿元,同比增长19.26%;实现归属上市公司净利润34.46亿元,同比增长2.43%;实现归属上市公司扣非净利润32.28亿元,同比增长3.51%。其中2018Q2公司实现总营业收入201.9亿元,同比增长14.05%;实现归属上市公司净利润13.46亿元,同比下降17.47%;实现归属上市公司扣非净利润12.3亿元,同比下降15.91%。 投资评级与估值:公司18H1收入增速符合预期但利润增速低于预期,我们下调2018-20年EPS预期分别至1.05/1.21/1.45元(前次1.29/1.59/1.95元),分别同比增长7%/15%/20%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为22/19倍,我们认为份额和品牌力的长期持续提升比短期利润波动更重要,公司长期竞争优势仍在不断强化,维持买入评级。 收入表现:液态奶市占率稳步提升,收入增速景气延续。2018H1公司营业总收入增长19.26%,其中2018Q2营业总收入同比增长14.05%。虽然相较于2018Q1单季度25.1%的增速有所下降,但考虑到2018Q1的春节错位效应及2017Q2的高基数,二季度14.05%的收入增速依旧延续了高景气。分业务来看,2018H1液态奶业务实现收入319.21亿元,同比增长20.5%,市占率水平稳步提升。尼尔森的数据显示,公司上半年常温液态奶的市占率达到35.8%,同比提高2.38%;奶粉及奶制品和冷饮业务分别实现收入38.67/37.25亿元,同比增长27.3%/14.9%。 盈利能力:18Q2品牌建设费用确认节奏导致销售费用率大幅提升,客观看待盈利能力的季度间波动。2018Q2的扣非净利率为6.09%,同比下降2.17%,下降幅度略超预期。1)毛利率:2018H1的整体毛利率为38.6%,同比小幅下降0.06%。虽然品结构仍在优化,但原奶成本略有上涨影响了整体毛利率表现。分业务来看,液态奶的毛利率为35.9%,同比略有提升0.02%;奶粉业务的毛利率为53.6%,同比下降3.11%;冷饮业务的毛利率为46.1%,同比上升2.22%。2)期间费用率:2018H1销售费用率达到25.5%,同比提高2.63%,广告营销费用增长是销售费用明显提高的最主要原因,2018H1的广告营销费用达到59.6亿,同比增长约39%。其中2018Q2的销售费用率达到28.1%,同比提高近4%,单季度的销售费用率大幅提高预计和公司冬奥会赞助费用的计提及线上品牌建设费用的确认有关。纵观伊利的发展历史,品牌营销和建设是品牌力提升的必要手段,也是公司核心竞争优势的重要组成,因为费用确认节奏带来的费用率波动需客观看待。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、市场竞争格局改善速度超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-06 23.90 31.80 27.15% 25.75 7.74%
25.76 7.78% -- 详细
事件:公司公告2018年中报,报告期内公司实现营收395.89亿元,同增18.88%;实现归母净利34.46亿元,同增2.43%;实现扣非归母净利32.28亿元,同增3.51%。其中,主营业务实现收入395.13亿元,同增20.47%,主营业务的销售毛利率为38.64%,同比减少0.06pct。报告期内综合销售毛利率为38.67%、综合销售净利率为8.76%,分别同比提升0.48pct和减少1.35pct。单二季度,公司营收200.13亿元,同增13.80%;实现归母净利13.46亿元,同比减少17.47%。单二季度综合销售毛利率为38.54%、综合销售净利率为6.81%,分别同比减少0.15pct和2.47pct。 收入继续较快增长符合预期,渗透率和市占率进一步提升 公司单二季度营收同比增长13.80%,环比一季度(增速24.56%)放缓,但考虑前值高基数以及一季度高增长存在春节错配等因素,我们认为公司当前仍保持较好的收入增长势头,上半年总营收也符合我们预期。 分产品类别来看,上半年收入中液体乳增长20.5%、冷饮增长1.49%、奶粉和奶制品增长27.3%。奶粉和奶制品收入占比提升0.5pct至9.8%;液体乳收入占比维持80.8%;冷饮收入占比略有下滑。根据公司规划几个产品类别发展的优先序以及在建项目的完成进度进行预判,我们认为未来几年奶粉和奶制品的收入占比还将进一步提高,液体乳依然保持很高的收入比例。 分产品来看,公司的“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day”、“金领冠”、“巧乐兹”以及“甄稀”等重点产品系列的销售收入同比增长均在30%以上;新品的销售收入占比较上年同期提高5pct至12%左右。高端重点产品和新品的总比例持续提升,产品结构加速升级,品牌影响力和产品盈利能力有望不断提升。 凯度调研数据显示,截至2018年6月底,公司常温液态类乳品的市场渗透率为81.2%,比上年同期提升2.7pct,充分反映产品到户的指标领先于竞争对手。另外,尼尔森零研数据显示,公司常温液态奶业务的市场零售额份额比上年提高2.4pct,低温液态奶及婴幼儿配方奶粉的市场零售额份额比上年同期分别提高1pct和0.8pct。 我们的观点:公司上半年收入增长符合预期,且从目前渠道调研获悉的产品新鲜度以及周转、动销情况来看,下半年仍有望保持较快增长。全年实现营业总收入770 亿的目标难度不大。公司主营业务和销售收入的快速提升,主要得益于公司渠道渗透能力的优势以及三四线市场的快速拓展。 毛利率企稳,但品牌投入进一步加大,毛销差收窄影响利润 报告期内公司主营业务的销售毛利率为38.64%,同比减少0.06pct。其中,液体乳毛利率提升0.02pct,冷饮提升2.22pct,奶粉及奶制品减少3.11pct。尽管包材价格仍小幅上涨,但得益于生产原材料采购成本企稳、产品结构升级等因素,毛利率在高位企稳,符合预期。 比较低于预期的栏目在于广告营销费用率。从上半年整体来看,销售费用率高达25.5%,恢复2011H1 之前高投入的水平。拆分来看,报告期内广告营销费用率为14.9%,相比2017 年全年平均水平提高2.8pct; 非广告营销性质的线下推广费用等,其销售收入占比仅10.60%,相比去年平均水平实质上还略有改善,符合我们前期从渠道了解到的情况。报告期内销售费用增加25.22 亿元,同比增长32.98%,主要是冬奥会分期费用前置、品牌建设投入加大、针对公司新品以及包括植选豆奶、唤醒源等产品延伸的广告投入加大导致的。从线下推广等活动的进展以及费用控制来看,并不存在太大的问题,不必过分担忧。 毛利率企稳,品牌投入加大,两相比较,毛销差收窄。单二季度公司毛销差为10.44%,同比减少4.02pct,系2014Q1 以来单季度最低水平。上半年总体来看,毛销差也只有13.21%,同比减少2.15pct。毛销差收窄严重影响利润和业绩。 我们的观点:毛销差大幅收窄影响短期业绩,从公司发展和品牌建设的持续性来看,广告营销费用高投入还会持续。但结合管理费用率和线下推广费用率等指标的边际改善来看,规模效应成立,部分费用和成本都是可控的。在收入快速增长、渗透率和产品市占率持续提升的背景下,加大品牌建设,用短期业绩换取稳定的市场份额和品牌影响, 立足长远。且展望来看,围绕冬奥会的主题营销,势必大幅提升伊利的品牌形象,对未来几年的收入、利润也必将产生巨大的刺激作用; 围绕新品的打造和营销活动,则有利于中长期接力和更好的发展。 渠道拓展增加应收,存货减少等释放现金,整体经营比较健康 我们一再重申,伊利相比于竞争对手的一个明显优势在于渠道渗透力以及在下线市场的更好布局。公司也在持续地进行渠道的拓展,直营商超及电商的增加,使得报告期内公司应收账款、应收票据分别同比增加52.55%、40.81%。上半年应收账款周转天数为4.5 天,相比去年增加0.9 天。但本期应付账款余额增加、存货余额减少以及存放中央银行款项净额减少使得本期经营活动产生的现金流出增幅较现金流入的增幅相对减少,存货周转天数从38.1 天下降至32.1 天,经营活动产生的现金流量净额同比大幅增加86.73%。整体经营还比较健康。 盈利预测与评级: 根据2018中报以及市场、渠道的反馈,目前可形成几点判断: 第一, 乳制品需求不差且向品牌集中,龙头享有集中度提升红利。 第二, 销售环境并没有出现极端情况,格局还算稳定,促销推广活动也比较常规,伊利和蒙牛主要在品牌建设层面投放费用较多。 第三, 伊利在渠道渗透力和下线市场布局等方面的优势愈发突显。 第四, “五强千亿”目标、冬奥主题、健康领域拓展以及外延并购等均有可能成为公司收入、业绩加速的催化剂。 第五, 公司短期业绩大爆发的逻辑减弱,但产品渗透率和市占率持续提升的逻辑增强,中长期更加看好。 核心的观点:伊利的收入增长领先于行业和主要竞争对手,龙头地位其实在加强,行业格局和供需状况也没有明显的变化。唯一低于预期的地方就是公司加大品牌建设投入,上半年新增了25.22 亿元的销售费用,导致利润被严重挤压。我们判断,下半年收入还将保持两位数的增长,如果销售费用依然很高,那么全年净利润就是个位数的增长。这种情况下,2019 年的业绩受益于基数较小、收入持续增长、费用率边际改善等因素,有望迎来一个较高的增长。如果届时销售环境转好,费用率出现明显的改观,也可能出现大幅的超预期的可能。所以说,公司的地位没变、收入增长良好,费用投入使得短期业绩有个波动, 不必过分担忧,中长期我们还是看好公司的。 结合2018年公司的经营计划以及上半年的经营情况,维持对2018年收入增长的判断,但下修2018年业绩增长的预期,同时提高2019年的业绩增速。预测公司2018-2020年的收入增速分别为16%、13%、11%;利润增速分别为8%、26%、19%;对应EPS分别为1.06、1.34、1.60。考虑收入高增长和龙头溢价,根据2018年业绩给30倍估值,目标价31.80元,“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-06 23.90 30.00 19.95% 25.75 7.74%
25.76 7.78% -- 详细
业绩回顾:收入增长强劲,利润表现低于预期。公司2018H1实现收入395.9亿元,同增18.9%,归母净利润34.5亿元,同增2.4%。收入增长延续年初以来趋势,基本符合预期,但业绩增速低于预期。单Q2来看,收入201.9亿元,同增14.1%,归母净利润13.5亿元,同降17.5%,主因为Q2销售费用率同比提升3.9pcts至28.1%。但公司H1现金流表现良好,销售商品收到现金同增20.6%,经营活动现金净额同增高达86.7%。此外,公司H1收到政府补助3.47亿元,同降1.8%,非经常损益方面表现平稳,扣非归母净利润同增3.5%。 收入分析:液态奶增长领先竞品,份额继续强力提升。分产品看,18H1公司液体乳收入319.2亿元,同增20.5%,领先蒙牛液态奶14%的增速,其中安慕希和金典大单品预计延续快增,重点产品系列同增30%以上,产品结构继续改善。奶粉业务38.7亿元,同增27.3%,受益于注册制落地后的行业拐点逐步显现,较17年明显提速;冷饮业务37.3亿元,同增14.9%。H1公司常温、低温及婴幼儿奶粉市占率分别达35.8%、17.5%和5.8%,分别提升2.38/1.01/0.81pcts,市场份额继续强力提升。此外,如安慕希PET包装等新品亦表现不俗,整体新品收入占比提升5pcts。上半年相继推出植选豆乳饮料以及焕醒源能量饮料,市场反馈良好。 盈利解析:毛利率维持稳定,短期费用投放处高位。公司H1整体毛利率39.2%,同增0.7pct,销售费用率25.5%,同增2.6pcts,在上半年原奶价格平稳、产品结构继续提升情况下,短期费用投入加大,Q2销售费用率达28.1%高位,表明公司积极应对竞品借助世界杯事件性营销放大策略。H1广告营销费用同增39%,其中冬奥会赞助费用去年H2起确认带来同比影响,新品广告投入以及奶粉等业务布局力度有所加大,此外结合草根调研,公司终端买赠促销力度有所加大但预计幅度有限。其余指标总体表现平稳,H1净利率为8.6%,同降1.4pcts。 未来展望:收割份额巩固优势,短期龙头竞争加剧,H2期待费用率有所改善。 受益于行业渠道需求回暖以及公司主动性投入,公司收入增速向上趋势不改,多业务线市占率稳步提升,有力巩固自身竞争优势。短期看,因龙头加大主动费用投放争抢份额制高点致行业竞争有所加剧,业绩释放不及预期;展望下半年,预计在原奶价格季节性上涨、竞品事件性营销投入回落之后,费用率有望有所改善;中期看,行业双寡头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变,份额加速集中,龙头净利率提升空间依旧可期。 投资建议:考虑到短期H1业绩低于预期,我们下调2018-2020年EPS的预测至1.08/1.24/1.46元(原预测为1.24/1.48/1.70元),目前股价对应PE分别为24/21/18倍。我们认为,上半年市场对公司的三点担忧(管理层稳定、竞品抢份额及业绩预测下调)均相继充分落地,公司收入及份额表现有望延续,费用率料将逐步回落,后续边际改善可期,目标价调至30元,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧、需求回暖不及预期等
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-06 23.90 -- -- 25.75 7.74%
25.76 7.78% -- 详细
1.事件 伊利股份发布2018半年报。2018上半年公司实现营业收入395.89亿元,同比增加18.88%;实现归母净利润34.46亿元,同比增加2.43%,扣非后归属利润32.28亿元,同比增加3.51%;基本每股收益0.57元。 2.我们的分析与判断 公司营业收入增长维持在较高水平,现金流稳健,上半年利润增速主要受到销售费用率高企的拖累,公司新品开发和销售能力突出,液态奶和奶粉业务高速增长,市占率不断提升。 (一)营收增速和现金流情况维持稳健 公司品牌力突出,在乳品行业居领导地位。根据Brand Finance发布的“2018年度全球最有价值乳品品牌10强”,公司获全球乳品品牌潜力第一名,并蝉联全球乳品品牌价值第二名,公司品牌价值比2017年增长43%。 上半年公司收入增长较快,利润增速稍显乏力。2018H1公司营业收入同比增长18.88%,高于2012年以来的历年增速,2015H1、2016H1、2017H1公司营收增速分别为9.42、0.23、11.28%,而2015、2016、2017全年公司营收增速分别为10.94、0.75、12.00%,公司收入增速重启强劲。2018H1公司归母净利润同比增长2.43%,扣非后归属净利润同比增长3.51%,净利润增速下降较多,2015H1、2016H1、2017H1公司归母净利润增速分别为16.11、20.63、4.75%,公司扣非后归属净利润分别为23.29、2.92、22.31%。 二季度利润表现弱于一季度。公司一、二季度分别完成营业收入195.76、200.13亿元,分别同增24.56、13.80%;归母净利润分别为21.00、13.46亿元,同比增速分别为21.15、-17.47%;扣非归母净利润分别为19.98、12.30亿元,同比增速分别为20.67、-15.91%。公司一季度收入、利润增速仍然稳健,同比增速均维持在20%以上;二季度收入同比增速走低,归母净利润和扣非归母净利润增速同比有较大幅度下滑。 公司现金流稳健,收现情况良好。2018上半年公司经营性现金流净额同比增86.73%。2018H1公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比为109.44%,去年同期为107.92%;2018H1经营性现金流量净额与净利润比为126.21%,去年同期为69.80%。公司收现状况良好,对上下游的议价仍然较强。 公司历年来销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入占比基本都在110%以上,说明公司收现情况良好;经营性现金流量净额与净利润的比例体现公司的议价能力,公司应付账款和预收款项占比较高,应收账款和预付账款占比较低,经营性现金流量净额大于净利润,说明公司在上下游关系中较为强势。 (二)销售费率升高拖累利润增速 公司利润增速主要受到销售费用高企拖累。2018上半年公司毛利率为38.67%,同比增0.48PCT;净利率8.76%,同比降1.35PCT。其中销售费用率25.69%,同比增2.72PCT,管理费用率3.53%,同比降0.34PCT。公司毛利率变化不大,净利率下降主要是受到销售费用率升高的影响。 公司一、二季度毛利率相差不大,二季度净利率明显低于一季度主要是受到销售费用高企影响。分季度来看,2018Q1、Q2公司毛利率分别为38.80、38.54%,分别同增1.16PCT、下降0.14PCT;Q1、Q2公司净利率分别为10.76、6.81%,分别同降0.29、2.47PCT。Q1、Q2公司销售费用率分别为22.97、28.35%,分别同增1.60、3.96PCT;Q1、Q2公司管理费用率分别为3.84、3.23%,分别同增0.07PCT、同降0.73PCT。2018Q2公司毛利率低于Q1 0.26PCT,销售费用率高于Q1 5.38PCT,管理费用率低于Q1 0.61PCT,财务费用率低于于Q1 0.24PCT,叠加其他影响因素,最终净利率低于Q1 3.95PCT,其中销售费用率之间的差距影响最大。 公司毛利率具有一定季节性,销售费用率主要受公司政策影响。从公司2010年以来的单季度销售费用率来看,2010-2016年公司Q2销售费用率均低于Q1销售费用率,仅2017、2018年Q2销售费用率高于Q1。从公司2010年以来的单季度毛利率情况来看,除2017年Q2毛利率略高于Q1毛利率1.05PCT之外,其他年份公司Q2毛利率均低于Q1。 市场竞争加剧导致公司销售费率升高。2018上半年销售费用合计较去年同期增长25.22亿元,同比增速32.98%,主要是由于职工薪酬、广告租赁费、装卸运输费增长所致,三者分别同比增长37.57、38.94、19.21%。从蒙牛乳业和光明乳业披露的2018半年报来看,蒙牛上半年销售费率同比提升4.69PCT至28.93%,光明乳业销售费率同比下降2.12PCT至22.93%,同期销售费用率蒙牛>伊利>光明,2018年上半年伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业的营业收入增速分别为18.88、17.15、-3.23%,同期营收增速伊利>蒙牛>光明,但是蒙牛与伊利增速差距不大。 (三)2018H1重点产品快速增长,新品市场反馈良好 公司业务以液体乳为主,收入占比接近80%,奶粉及奶制品增长较快。2018年上半年公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列收入分别为319.21、38.67、37.25亿元,同比增速分别为20.50、27.26、14.89%,占当期收入比例分别为79.92、9.68、9.33%。公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比大约为8:1:1,2018上半年奶粉及奶制品增长强劲,液体乳在基数较大的前提下增速仍然较高,冷饮产品增速相对较弱,但也有15%左右。奶粉及奶制品毛利水平较高,但上半年略有下滑,冷饮毛利率有小幅上升,液体乳业务毛利稳定。2018年上半年公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮毛利率分别为35.95、53.63、46.14%,分别同比增长0.02、-3.09、2.22PCT。 市占率不断提高,新品开发和销售能力突出。尼尔森零研数据显示,2018上半年公司常温液态奶、低温液态奶、婴幼儿配方奶粉业务的市场零售额份额分别比去年提高2.4、1.0、0.8PCT。上半年,公司的“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”等重点产品系列的销售收入比上年同期增长30%以上。上半年,公司陆续推出了植物蛋白饮料“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”、果昔酸奶饮品“果果昔”、女士配方奶粉“优悦”、高端饮用型酸奶“畅轻PET”等产品,目前市场反馈良好。2018上半年公司新品销售收入占比较上年同期提高5PCT。 3.投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为1.05、1.18、1.35元,对应PE倍数为23、20、18,予以“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-05 23.66 -- -- 25.75 8.83%
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收入符合预期,净利低于预期:公司2Q18营收同比+14%,符合我们+13%的预期,净利同比-17%,低于我们+13%的预期,主因在于竞争加剧导致销售费用大增。 基数因素导致收入增速放缓,竞争格局仍快速优化:公司1H18营收同比+19%,分业务看,液奶、奶粉、冷饮收入分别同比+21%、27%、15%,均呈现加速增长态势。公司重点产品收入同比增30%以上,新品收入占比较上年同期提高5个pct。单二季度看,公司营收同比+14%,增速环比1Q18有所回落,但我们认为公司在行业竞争加剧及2Q17高基数背景下继续取得较快增速已属难能可贵。往2H18看,过去几年渠道下沉的前置性投入或继续推动液奶稳健增长,注册制下奶粉业务有望继续挤占杂牌份额,增速应能维持高位,整体营收有望延续较好增长。 毛利率基本稳定,竞争加剧推动销售费用率大升:公司2Q18毛利率为38.54%,较上年同期下降0.15个pct,主要原因或是促销力度加大,叠加原奶成本略有上涨&包材价格仍在高位,从而抵消了品类优化&产品高端化的影响。公司2Q18销售费用率28.10%,较上年同期提升3.87个pct,环比1Q18提升5.34个pct,主因或在于2Q18行业竞争加剧,公司加大促销力度和广告投放。往后看,行业7-8月已有竞争趋缓迹象,叠加原奶供应逐渐偏紧,公司销售费用率或能缓慢下行。 竞争格局仍快速优化,迈出多元化&国际化步伐:尼尔森数据显示,1H18公司常温液态奶份额较上年同期提高2.4个pct至36.7%,与竞争对手份额差距从6.3个pct拉大到8.5个pct。在行业竞争加剧背景下,公司持续保持快于竞争对手的速度收割市场份额,这或说明常温奶单寡头趋势已愈发明显,竞争格局的逐步优化或隐含未来销售费用率大幅下降的可能性。此外,公司相继推出植物蛋白饮料“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”等非乳饮料,及有意投资巴基斯坦FaujiFoodsLimited,说明公司已迈出走向国际化&平台化的重要一步,有望打造新增长驱动引擎。 无惧短期波动,维持“强烈推荐”评级:虽行业竞争仍激烈,但公司格局优势日趋巩固,费用率逐渐回落应是大概率事件,且多品类运作能力逐步得到验证,长期成长空间更广阔。基于短期竞争加剧,我们将18-19年EPS预测从1.18、1.42元下调至1.09、1.31元,同比增9.9%、20.6%,对应PE分别为24.0和19.9倍,维持“强烈推荐”评级! 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-04 24.00 31.20 24.75% 25.75 7.29%
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本报告导读: 收入符合预期,因竞争激烈、新品推广,公司销售费用投放力度加大,导致业绩低于预期。当前费用投放处历史高点,边际改善概率大,静待净利率重回上升通道。 投资建议:因H1销售费用投放力度加大致业绩低于预期,下调公司2018-20EPS 预测至1.06、1.21、1.45元(前次预测1.22、1.49、1.76元),参考可比公司给予公司2018年30倍PE,下调目标价至31.2元(前次预测39.08元),增持。 收入符合市场预期,业绩略低于市场预期。2018H1公司实现收入、归母净利399亿、34亿,同比19%、2%,其中Q2收入、利润200亿、13亿,同比14%、-16%。H1扣非净利32亿元,同比增4%,其中Q2扣非净利12亿元,同比降16%。 收入符合市场预期,销售费用投放力度加大导致业绩低于预期。H1液体乳收入265亿元,同比增21%,预计相比较价格提升,销量增长为主要贡献力量。分产品来看,预计公司核心单品安慕希、金典增速分别达40%、20%,受益于产品结构改善,虽原奶成本略有上升,但液体乳毛利率保持平稳。二季度开始竞争趋于激烈,为保证市场地位、品牌形象,叠加新品推出后需要强化推广,公司加强销售费用投放,其中广告宣传费同比增长40%,受此影响H1销售费用率同比升2.7pct 达25.7%,其中Q2销售费用率达28.3%,同比升3.9pct,达10年以来单季度最高水平,仅次于三聚氰胺时期的08Q4和09Q2。 受此影响,H1整体净利率同比下降1.4pct 至8.7%,其中Q2净利率6.7%,同比降2.6pct。 费用投放夯实公司核心竞争力,看好未来费用投放边际改善。受益销售费用投放力度加强,公司竞争优势持续增强,18H1公司液体乳市占率达35.8%,同比提升2.4pct,预计未来有望继续提升。当前费用投放已处历史高点,长期持续可能性不大,叠加新品推出后消费者接受度已基本到位,预计未来费用投放力度有望边际下降、静待净利率重回上升通道。 核心风险:食品安全发生风险,竞争持续加剧风险。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-04 24.00 30.00 19.95% 25.75 7.29%
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18Q2收入维持高增长,业绩低于预期。公司18H1收入399.4亿元,同比增长19.3%,扣非净利31.2亿元,同比增长3.5%,其中18Q2收入201.9亿元,同比增长14.1%,维持接近15%增速,与我们中报预览基本一致,符合市场预期,扣非净利12.3亿元,同比下滑-15.9%,显著低于市场预期。Q2现金回款226亿,同比增长15.3%,经营性净现金流36.1亿,同比增长7.6%,现金回款良好,各项运营资本保持健康。 各核心业务继续保持高增,市占率加速提升,捍卫龙头地位。分业务结构看,18H1液奶业务收入319.2亿元,同比增长20.5%,奶粉业务38.7亿元,同比增长27.3%,冰激凌业务37.3亿元,同比增长14.9%,草根调研核心单品金典20%+、安慕希40%增速。值得关注的是,伊利的核心液奶业务二季度增速相对竞品更快,伊利上半年常温市占率35.8%,同比显著提升2.4pcts,其中6月份市占率37.1%,同比大幅提升3.5pcts,上半年低温市占率17.5%,同比提升1.01pcts,奶粉业务市占率5.8%,同比提升0.81pct,说明当前费用处于高效阶段,更彰显乳业龙头实力。 毛利率基本持平,费用率是唯一低于预期的指标。伊利二季度销售费用率28.1%,同比大幅增长3.9%,竞品进行世界杯营销,伊利也贯彻年初策略,捍卫市场份额,两家费用率在上半年都显现明显上升。从伊利销售费用细项来拆分投放类型,上半年广告营销费59.6亿,同比增长38.9%,广告费用率14.9%,同比提升2.1pcts,职工薪酬17.0亿,同比增长32.8%,结合草根调研,我们推测费用增长主要是在三个方面:(1)冬奥会是去年下半年开始摊销费用,今年上半年有同比基数原因,(2)线上广告是公司针对竞品世界杯营销,加大微博、分众等新媒体的品牌投放,综艺赞助费用集中在Q2确认,(3)低温买赠增加,主要是中小乳企退出常温奶市场后,在低温市场的竞争更加激烈,两家龙头买赠活动相应增加。 未来展望:H2费用边际改善,千亿目标力争提前实现。上半年广宣费的增加虽拖累短期业绩,但利于中期提升品牌形象与长期竞争力积累,预计全年费用率高于去年同期,但二季度已是全年高点,下半年费用率有望边际改善。在公司捍卫龙头地位的导向下,未来2-3年收入有望维持两位数增速,力争公司“五强千亿”战略目标提前实现。 投资建议:市场预期低点,价值买点凸显,重申强烈推荐。当前时点看,市场对管理层稳定的担忧落地,行业竞争激烈程度和盈利预测下调的预期都已是最低点,而伊利未来份额有望持续提升,下半年激烈竞争亦有望边际改善,市场预期低点。我们调低18-20年EPS至1.08、1.21和1.37元,分别增长9%、13%和14%,收入维持两位数以上增速,我们给予19年25倍PE,调整目标价为30元。当前股价对应18年EPS调整后的22倍PE,价值买点凸显,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧、需求回落、新品推广不及预期。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-04 24.00 29.68 18.67% 25.75 7.29%
25.76 7.33% -- 详细
业绩总结:公司2018年上半年实现营业收入399亿元,同比增长19.3%,归母净利润34.5亿元,同比增长2.4%;其中18Q2实现营业收入202亿元,同比增长14.1%,归母净利润13.5亿元,同比下降17.5%。收入符合市场预期,利润低于预期。 收入:保持稳定增长,市占率持续提升。1、收入:公司18H1收入实现稳定增长,其中销量增长15%左右,产品结构提升带来的均价提升幅度为4%左右。从产品端看,重点产品和新产品表现靓丽,同比增长超过30%,其中饮用型酸奶、奶酪、低温酸奶、能量饮料、植选等新产品收入占比为13%,比同期增长5个百分点。随着产品升级持续进行,未来重点高端产品收入规模将保持增长。2、市占率:受益于公司持续投入,公司市占率稳步提升。截至18H1,公司常温奶市占率为35.8%,同比提升2.4个百分点;低温奶市占率为17.5%,同比提升1个百分点;婴幼儿奶粉市占率为5.8%,同比提升0.8百分点。随着公司渠道细分及重点产品收入持续增长,公司收入规模和市占率有望进一步提升。 毛利率:产品结构提升对冲纸类包装材料价格上涨,毛利率持平。公司18H1实现毛利率39.2%,同比提升0.7个百分点,基本持平。从成本端来看,18Q2年瓦楞纸价格18Q2同比提升48%,18H1同比提升26%,纸类包装材料价格显著上涨,未来随着环保政策趋严及废纸进口限制,纸类包装材料价格将维持高位;生鲜乳及糖价略微下降。总体来看18H1成本端价格上涨在一定程度上侵蚀了产品结构升级带来的毛利率提升。随着公司重点产品的销售占比不断提高,预计未来公司毛利率将稳中有升。 费用投入:品牌宣传持续投入,费用率将略有提升。公司18H1销售费用为24.5%,同比提升2.6个百分点,主要原因在于1、加大了广告宣传投入:(1)公司四季度起新增冬奥会相关费用,同时线上广告宣传费用同比增加。(2)市场竞争激烈,公司加大了终端投入配合线上投入。(3)重点产品和新产品投入加大,如畅意百分百的消费者互动,低分酸奶、奶酪、能量饮料等新产品的宣传等。2、职工薪酬同比增长38%:(1)公司提高了核心业务人员的薪酬,提高激励水平(2)新增奶酪和健康饮品2个事业部,员工数量增加。公司短期费用投入持续加大,费用率将维持高位,但从长期角度看,有利于品牌影响力、市占率和收入规模的扩大。 盈利预测与评级。考虑到行业竞争加剧,公司费用投入力度加大,上调收入增速预测、下调盈利预测,预计公司2018-2020年收入分别为805亿元、938亿元、1086亿元,EPS分别为1.06元、1.16元、1.31元,未来三年复合增速约为10%。考虑到公司作为行业龙头且市占率持续提升,长期来看随着竞争力和市场地位的提高,盈利能力有望增加,同时结合行业平均估值给予公司2018年28倍估值,对应目标价29.68元,下调至“增持”评级。 风险提示:食品安全、原奶价格超预期上涨、行业竞争恶化的风险。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-04 24.00 -- -- 25.75 7.29%
25.76 7.33% -- 详细
事项:伊利股份公布18年中报。1H2018实现收入399.4亿,同比增19.3%;归母净利34.46亿,同比增2.4%;每股收益0.57元。2Q2018实现收入201.9亿,同比增14%;归母净利13.46亿,同比降17.5%;每股收益0.22元。 投资要点: 2Q2018营收符合预期,利润低于预期。2Q2018净利同比下降主因销售费用率同比增加3.9pct。 动销良好、渠道下沉下营收稳步增长。分业务来看,1H2018公司液态奶、冷饮、奶粉业务均持续增长,分别增20.5%、14.9%、27.3%。营收稳步增长主因:(1)重点产品和新品皆有不错表现。金典、安慕希、金领冠等重点产品收入同比增30%,新品收入占比同比增5pct; (2)渠道精耕、下沉效果持续显现。18年6月常温产品市场渗透率提升2.7pct至81.2%;婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的零售额同比增38.7%。渠道渗透率增强下低线城市可带来新的增量。未来随着产品结构升级、渠道渗透率持续增强,龙头伊利营收仍能保持双位数增长,预计公司全年收入可达18%。 净利下滑主因销售费用率提升。2Q2018毛利率为39.1%,同比持平,主因产品结构升级对冲包材成本压力。2Q18净利下滑源于销售费用率同比增3.9pct,主因广告营销费用大增,1H18广告及宣传费用同比增38.9%,可能源于:(1)蒙牛成为世界杯官方赞助商,二季度加大营销费用投放,伊利跟随加大重点产品和新产品的投入; (2)伊利1H18新增冬奥会赞助费用(此费用于17年9月开始结算);(3)在买赠促销上维持相对较高的水平。往下半年展望,在干旱和双节旺季影响下原奶成本温和上涨、包材成本提升,但公司原奶收购价稳定、结构升级或可抵消,估计全年毛利率略增;蒙牛下半年费用投放大概率收敛,行业竞争程度边际减弱,公司下半年费用投放缓和,预计全年公司净利增速约8%。 市占率提升是财报亮点,利润率回升周期拉长。1H2018伊利常温液态奶、低温液态奶、婴幼儿配方奶粉的市占率分别同比增2.4pct、1pct、0.8pct,市场份额持续提升表明伊利仍大扩大自身优势,竞争实力进一步增强。而健康饮品事业部、奶酪事业部的成立,低温酸奶组织分工的调整也利于公 司将单品做细做强。蒙牛年内边际改善明显,即使忽略世界杯营销加剧短期竞争,长期来看渠道的调整及下沉持续,行业竞争应是常态,伊利利润率回升周期可能拉长。 盈利预测与投资建议:根据中报情况,下调全年盈利预测,预计18-20年EPS分别为1.07、1.25、1.47元,同比增8%、17%、18%,最新收盘价对应的PE为24、21、18倍。伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。2Q2018应是全年费用率高点,长期来看行业竞争或将持续存在,利润率提升曲线可能更加平缓。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-04 24.00 -- -- 25.75 7.29%
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业绩低预期,销售费用大幅增长 公司18年上半年实现营收399.43亿元同增19.26%,归母净利润34.46亿元同增2.43%,扣非净利润32.28亿元同增3.51%,单Q2收入201.90亿元同增14.05%,归母净利润13.46亿元同降17.47%,扣非净利润12.30亿元同降15.91%,业绩低预期。H1毛利率38.67%同增0.48pct,成本上涨压力部分抵消结构升级影响,业绩压力主要源于费用,H1销售费用率25.46%同增2.6pcts,其中广告营销费59.6亿元同增38.9%;职工薪酬17亿同增37.6%;运输费21.9亿同增19.2%;管理费用率3.50%同降0.35pct。Q2销售费用率28.10%同增3.87pcts,冬奥投入、新品推广以及世界杯期间市场营销费用集中Q2体现,导致Q2净利率仅6.81%同减2.4pcts环减4pcts,激烈竞争格局由对手投入亦有反映,主要对手H1销售费用99.8亿,销售费用率28.9%同增4.7pcts,其中广宣费用44.2亿同增66.8%。预计费用集中释放后H2费用将有所缓和.H1销售收现433.3亿同增20.55%,现金流健康。 奶粉高增、冷饮毛利提升,品类高端化推进 分业务看,2018年上半年液体乳业务收入319.2亿元同增20.5%,毛利率35.95%同比持平;奶粉及奶制品业务实现收入38.7亿元同增27.26%,增速较快,毛利率53.63%同减3.1pcts;冷饮业务实现收入37.25亿元同增14.89%,毛利率46.14%同增2.2pcts。各品类增速均有提升,高端产品表现突出,金典、安慕希、每益添、畅轻、JoyDay、金领冠、巧乐兹、甄稀等重点产品销售收入同增30%以上。产品研发创新促进品类结构升级,推出了植物蛋白饮料“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”等产品反馈良好,新品占收入比重同比增长5pcts至13%。H1亦成立健康饮品事业部及奶酪事业部,未来有望持续拓宽品类。 多渠道挖掘拓展,市场渗透率持续提升 为拉动乳品消费,公司不仅在原有三四线强势渠道下沉深耕,同时加速渗透一二线城市,常温液态奶H1在省会城市份额提升5pcts。积极开发电商、便利店等渠道,与阿里京东合作开发新零售渠道,期末公司常温液奶市场渗透率为81.2%同增2.7pcts。婴幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额同增38.7%,H1常温/低温/奶粉市场份额提升2.4/1/0.8pct,积极的费用投入渐显成效。此外海外拓产布局积极,通过管理及技术输出稳健向全球化发展迈进 盈利预测与估值:公司短期业绩受费用集中反映影响,坚持市场份额目标下加大品牌投入使利润承压,长期坚持品质创新和多渠道开拓,内生外延增长空间依然充分。预测2018-20年EPS为1.06/1.25/1.48元,对应25/21/18倍PE,维持“买入”评级。 风险因素:行业促销竞争加剧;新品销售不及预期;成本波动风险。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-04 24.00 -- -- 25.75 7.29%
25.76 7.33% -- 详细
收入符合预期:行业景气维持高位,市占率加速提升。行业景气度仍高。从行业景气度看,根据尼尔森零研数据,奶粉/低温纯牛奶/常温酸奶在实体零售终端销售额分别同14.8%/16.1%/18.6%,景气度仍高,乳制品需求受宏观经济影响不大,人均乳制品消费量提升+城镇化+消费习惯健康+居民可支配收入提升等因素长期仍共同构筑行业景气基石。新品高增长,市占率加速提升。H1公司营业收入395.89亿元,同增18.88%;“金典”、“安慕希”、“畅轻”等重点产品营收同增30%+,新品销售占比同比+5pct,产品结构进一步升级;公司18H1液体乳营收319.21亿元,同增20.5%,冷饮系列营收37.25亿元,同增14.9%;奶粉及奶制品营收38.67亿元,同增27.3%,均领跑行业;18H1常温液奶/低温液奶/婴幼儿奶粉业务市占率35.8%/17.5%/5.8%,同比提升2.4pct/1.0pct/0.8pct,均达历史新高,市占率加速提升。渠道建设不断推进。公司常温液态类市场渗透率达81.2%,同比+2.7pct,村级网点建设工程和新型渠道如便利店和新零售拓展稳步推进。 利润低于预期:高投入筑宽壁垒,长期盈利能力提升空间打开。成本上涨对冲结构升级,毛利率持平。2018H1主营业务毛利率38.6%,同比微降0.06pct,上半年结构升级明显,重点产品增速均超30%,但成本端略承压(如包材瓦楞纸同涨约15%),综合毛利率持平。短期高投入构筑长期宽壁垒。18H1广告营销费用率14.93%,同增2.11pct,拖累短期业绩。公司抓住行业景气周期,主动采取加大品牌宣传和重点新品等宣传方式,高速提升市占率,以构筑竞争优势和高壁垒,长期盈利能力提升空间打开。上半年多项广告营销费用确认在Q2,拆分来看,如2017年9月开始计提的冬奥会赞助费用,对植选、唤醒源等饮料新品的广宣投放,对畅意百分百等重点新品的投放等,均导致短期销售费用率承压。2018H1管理费用率3.50%,同降0.35pct。综合来看,18H1归母净利率8.6%,同降1.42pct。展望全年,Q2已经消化多项销售费用,预计下半年销售费用率环比缩减,盈利能力有所回升。 盈利预测与投资评级:行业景气,公司主动投放广宣费拉升品牌力,市占率加速提升。业绩虽短期承压,但长期盈利能力提升空间打开,略微调整盈利预测至18-20年收入分别为797.06/923.90/1065.27亿,同比+18.0%/15.9%/15.3%;归母净利润分别为64.88/75.77/88.26亿,同比+8.1%/16.8%/16.5%;PE为22.7X/19.4X/16.7X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-04 24.00 -- -- 25.75 7.29%
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事件:8月30日伊利发布中报,2018H1公司营业收入399.43亿元,同比+19.26%;归母净利润34.46亿元,同比+2.43%;扣非净利润32.28亿元,同比+3.51%。其中2018Q2公司营业收入201.9亿元,同比+14.05%;归母净利润13.46亿元,同比下降17.47%;扣非净利润12.3亿元,同比下降15.91%。收入符合预期,利润低于预期。 产品结构升级+渠道开拓,三四线农村贡献增量,收入符合预期,市占率稳步提升。1)分季度看:18Q1收入195.8亿元,同比+24.6%;18Q2收入200.1亿元,同比+13.8%。一季度主因春节错位影响,二季度收入在17Q2收入增速19.6%的高基础上,依旧实现13.8%的增速,大象起舞主因线上广告和线下渠道高投入贡献。2)产品结构持续升级:上半年液态奶收入319.21亿元,同比+20.5%,其中重点产品安慕希等收入同比增长30%以上。我们根据草根调研预计金典有20%左右增速,基础白奶增速在高个位数,除儿童奶继续下滑,畅意100%常温乳酸菌双位数增速,其他品类在原品牌包装和口感升级下,舒化奶主打解决乳糖不耐概念+赞助综艺幸福三重奏,上半年也恢复个位数增长。公司2018年推出“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”、果昔酸奶“果果昔”、女士配方奶粉“优悦”、高端饮用型酸奶“畅轻PET”等产品,目前市场反馈良好。低温大单品畅轻、每益添、Joyday均保持较快增长。奶粉及奶制品收入38.67亿元,收益注册制的市场红利,同比+27.3%,其中金领冠继续保持高速增长。冷饮收入37.52亿元,同比+14.9%,主要是产品结构升级驱动。3)公司市占率加速提升:常温2018年上半年市占率35.8%,同比上升2.38个百分点;低温上半年市占率35.8%,同比上升2.38个百分点;奶粉上半年市占率5.8%,同比上升0.81个百分点。 毛利率的三个决定因素:成本、结构升级和买赠货折。18H1公司整体毛利率38.6%,小幅下降0.06pct。拆分业务看,1)液态奶毛利率为35.9%,同比略有提升0.02pct,其中上半年常温产品给经销商买赠货折基本持平,产品结构升级的贡献较大,一是公司原奶收购价上涨1%+包材等涨价因素抵消一部分。二是低温的货折在二季度较多,主因和蒙牛的竞争,折伤部分毛利率。2)奶粉毛利率53.6%,同比下降3.11pct,一是原材料上涨压力,二是1月注册制正式实施后非批文产品甩货加剧行业竞争,奶粉买赠货折加大影响。3)冷饮毛利率46.1%,同比上升2.22pct,主因产品结构升级,变相提升单价驱动。 乳业行业还有多少空间?两大龙头为何加大竞争?1)行业增量来自三四线和农村:随着城乡居民人均收入差距逐步缩小,三四线城市及乡镇市场液态类乳 品的零售额增速明显快于一二线城市,农村消费从节庆送礼需求转向大众日常消费,消费频次逐渐增加。2)细分子行业终端销售额增速超预期源于产品升级+渠道开拓。尼尔森零研数据显示,在实体零售终端,上半年奶粉、低温纯奶与常温酸奶行业零售额分别同比增长14.8%、16.1%、18.6%,也暗示随着健康意识提升,牛奶逐渐替代非营养饮品,成为大众必选消费品。星图数据显示乳品线上零售渠道消费额同比增长36.8%,尼尔森数据显示终端便利店、中小超等乳品销售网点数量快速增长,覆盖消费人群越来越多。 鹬蚌相争?利流到了哪里?伊利上半年利润不达预期最重要的原因是消费费用大幅增长25.22亿元。伊利蒙牛二季度销售费用率分别为25.5%、28.9%,同比提升2.63pct、4.7pct。两大龙头在二季度主要加大了广告和品牌费用投入,广告费用率分别为14.9%、12.8%,同比提升了2.1pct、3.8pct。1)龙头为何2018年二季度加剧竞争?不同于14-16年原奶价格下跌造成小乳企成本下降拉动行业价格战搏一把生存,2018年行业竞争的激烈体现在常温、低温产品两大龙头为加速抢占市占率,投入大量体育赛事赞助和广告投入显著增加,催化剂是线上蒙牛赞助世界杯+线下促销配合赛事日期加大营销力度。伊利加大奥运、博鳌亚洲论坛以及跑男歌手等综艺赞助,广告投放时长同比增长过快,主要考虑双寡头格局下,竞品在世界杯等赛事广告宣传过多,影响公司品牌和消费者曝光度,因此两者展开竞争。2)利润的流向:一是留向消费者教育。不同于欧美乳制品类似农产品拥有资源禀赋优势,拥有天然消费群体和消费习惯,中国乳制品是快消品模式,需要不断教育消费者开拓增量市场。蒙牛依靠赞助世界杯增长品牌力,天生要强深入人心。同时伊利成为“2018年度全球最有价值乳品品牌10强”,公司品牌价值比2017年增长43%。二是低温和奶粉竞争激烈,潜力赛道需要逐渐加大投入力度,是流向了渠道建设。尼尔森零研数据显示,婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的零售额同比增长38.7%。2018Q1上半年伊利常温液态类市场渗透率为81.2%,同比提升了2.7个百分点。 关于18Q3、Q4季度和19年竞争的推演?理性看待二季度竞争加剧,市占率稳步提升验证伊利的渠道护城河足够深。在二季度高费用投入下,伊利依旧保持市占率领先优势验证渠道护城河较深,销售人员和终端把控能力强。7月我们草根调研走访商超、奶站、便利店等网点发现,除部分临期品打折严重,终端买赠促销和打折环比已有减弱。我们预计伊利蒙牛2018年常温液奶市占率合计接近70%,随着龙头市占率提升,加大费用投入带来的收入增速提升为边际递减。蒙牛较为明确表示下半年不会与竞品价格战,伊利二季度是全年集中高点,预计三四季度费用率环比下滑较多。在上半年已超额完成任务量的情况下,我们预计两大龙头三四季度竞争逐渐趋缓,一是为明年留有增长空间,二是要避免库存积压、保持渠道良性。 投资建议和盈利预测:优秀的企业在于有大格局,不断创造成长空间。公司预计2020年五强千亿的目标会提前完成,我们调整2018年收入增速预期在17%-20%,预计公司2018-2020年营业收入分别为810、919.5、1044.3亿元,同比+18%、15%、14%;考虑上半年乳业竞争激烈,费用率提升幅度超预期,加之股权激励解锁条件规定2018年扣非净利相比2015年增长45%,下调2018-2020年净利润分别为64.9、73.4、85.7亿元,同比+8%、13%、17%,对应当前估值PE分别为23X、20X、17X.公司份额加速提升,龙头优势凸显,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,乳业竞争加剧,全球扩张不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名