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伊利股份 食品饮料行业 2019-09-24 28.85 40.50 43.72% 28.88 0.10% -- 28.88 0.10% -- 详细
9月 16日,伊利旗下风味奶品牌味可滋官宣,推出一款名为“冷萃奶茶”的新品,在苏宁全渠道独家首发,并由关晓彤担任代言人。 点评: 1、 积极进行产品创新,开启多元化新布局此次推出冷萃奶茶新品,标志着伊利味可滋进军奶茶领域,产品种类更多元化。新产品在选材、口感、工艺、包装、设计等方面形成优势,进一步满足了消费升级的需求趋势。多元化的新布局将对更多消费场景进行覆盖,推动公司业务持续增长。 2、 瞄准年轻消费现场,产品定位明确面对更年轻化的消费市场,伊利味可滋将目标消费人群定为 16-25岁的年轻人,并在新产品的设计和传播上都更注重目前年轻人的需求和理念。外观包装上,冷萃奶茶采用新潮的 Tiffany 蓝艺术设计,增添了潮流感。在传播方面,新产品邀请了关晓彤出任代言人,符合年轻人的审美,也与产品的潮美属性贴合,能够有针对性地在年轻消费群体中进行推广。 3、 线上线下联动,实现苏宁销售渠道全覆盖伊利与苏宁合作不断深化,双方整合资源与渠道优势,探索智慧零售新模式。伊利借助苏宁销售渠道实现产品线上线下的联动,大力推广新产品。 利用渠道优势,冷萃奶茶新品在苏宁渠道上双线首发,在各大城市的苏宁小店(包括北京、上海、广州、南京、合肥、重庆、重庆、杭州、长沙、西安 10大城市)以及苏宁易购的线上渠道均已完成首轮铺货。 盈利预测:考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测, 19-21年收入为 908、 1,017、 1,109亿元; 暂不考虑股权激励费用摊销, 19-21年净利润为 71.5、82.4、94.7亿, 19-21年 EPS 分别为 1.17、 1.35、 1.55元。考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予 20年 30倍市盈率,目标价为 40.5元。 风险提示: 国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-13 29.83 40.50 43.72% 29.81 -0.07% -- 29.81 -0.07% -- 详细
1.提高ROE目标,新增业绩条件,提升投资者信心 变更前:业绩指标选取了“净资产收益率”和“净利润增长率”两个指标。(1)以2018年净利润为基数设定2019-2023年度净利润增长率为8%、18%、28%、38%、48%;(2)设定2019-2023年度净资产收益率为15%。变更后:新增现金分红比例指标,提高ROE条件,净利润增长目标维持不变。(1)设定2019-2023年度每年现金分红比例均不低于70%;(2)提高2019-2023年度净资产收益率至20%。我们认为在行业集中度提升、竞争趋于激烈的格局下,公司对业绩条件的调整表现了管理层对公司盈利能力和成长能力的信心,以及对股东回报的高度重视。 2.减少授予股权,降低激励费用、增厚EPS 截至2019年7月24日,公司已累计回购股份1.83亿股,占公司总股本3.00%,成交的均价为31.67元/股,1.83亿股中将3049万股被注销,公司总股本对应下降,需摊销费用从22.15亿下降至14.75亿,2019-2024年摊销额从1.69、9.38、5.32、3.22、1.81、0.74亿降至0.56、6.49、3.66、2.23、1.27、0.54亿。2016-2018年,公司股利支付率为64.42%、70.91%、66.07%,扣非后净资产收益率(加权)为21.25%、22.40%、22.21%。我们认为公司通过优化股权激励方案,将有助于降低费用、增厚利润,同时利于管理层着眼长远利益,维护股东权益。 3.长期增长逻辑不变,国际化进程逐步推进 从2018年开始,公司坚定不移地推进国际化,以技术和人才为驱动,快速推动海外布局,剑指全球乳业前五强,我们预计公司今年营收突破900亿,明年千亿目标胜利在望。我们认为上游奶源波动和行业竞争加剧是公司短期业绩承压的主要原因,但长期看,公司作为乳制品龙头,凭借强大的渠道管理能力、全面的产品布局将在存量竞争阶段更快的提高市场份额,长期投资价值不变。 盈利预测:考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测,19-21年收入为908、1,017、1,109亿元;暂不考虑股权激励费用摊销,19-21年净利润为71.5、82.4、94.7亿,19-21年EPS分别为1.17、1.35、1.55元。考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予20年30倍市盈率,目标价为40.5元。 风险提示:国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-10 30.00 35.00 24.20% 30.38 1.27%
30.38 1.27% -- 详细
一、股票激励草案优化,激励约束效果有望提升 草案(修订稿)分别从股票授予方案和解锁业绩考核这两个层面进行优化。对比调整前后的草案可以看到,主要调整包括1、授予股票数缩减约1/6;2、新增激励对象5人;3、解锁考核对净资产收益率的要求从15%提高至20%;4、新增高现金分红的要求。 股票授予层面,适当缩减股票授予总数,且从草案披露的信息来看,董监高和其他激励对象应该是等比例缩减的情况。授予数量的调整,一方面缩减了高管层参与股票激励的总金额,有助于消除市场的部分疑虑;另一方面也减少了其他核心人员特别是年轻骨干的负担,使得更多的核心员工参与到激励计划中。另外,因为市场对调整前的激励草案存在分歧,导致公司的股价近期出现明显调整,从合法、合规的层面,此次调整具备下调价格的空间,但草案(修订稿)关于拟授予的价格不作出调整,彰显公司的信心。 解锁考核层面,扣非净利润增速的考核要求不变,但净资产收益率的考核要求提升至过去几年平均水平的90%以上,并新增现金分红比例不低于70%的要求。结合公司的历史业绩和当前所面对的行业状况、经营环境以及公司未来的发展规划等来看,上述指标充分考虑了公司的持续成长能力和盈利能力,对经营收益成果也提出了更高的要求,同时还加大了对股东回报的重视和保障。 我们认为:调整后的股票激励方案明显优化,市场顾虑的多方面问题都得到正面的处理。当然,关于股票授予价格以及净利润增速的考核没有作出调整,相信市场能够逐渐正面地进行解读,也会更加充分地理解其合理性。本次股票激励的考核周期较长,不确定性较高,且从公司2019年中报以及三季度的销售情况来看,目前的宏观经济、经营环境和行业发展确实存在不小压力。未来5年净利润的年均复合增速设定为8.2%,可以视为风险中性的合理要求,如果经济和市场转暖,未来存在超额达标的可能性。草案(修订稿)兼顾了激励对象、公司和股东三方的利益,重视市场的反馈,正面、合理地解决问题,有望恢复市场的信心。如果方案最终落地实施,激励约束的效果有望提升,对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。 二、股本注销和激励费用缩减将增厚EPS,公司有望迎来补涨 拟授予股票缩减为原来的5/6,余下1/6约占公司当前总股本的0.50%,将用于注销以减少注册资本,注销后公司的总股本将由6097125108股变更为6066633083股。同时,因为激励方案的调整,激励费用缩减为原来的2/3左右,减少约7.4亿元,未来几年的激励费用摊销减少,相比调整前,2019-2024年分别减少1.12、2.89、1.65、0.99、0.54、0.20亿元。目前,草案(修订稿)还有待9月27日召开的临时股东大会表决通过,我们判断调整之后的方案获得通过的概率增加。如果方案最终得以实施,将上调未来几年的盈利预测和EPS。 前期因为市场对激励方案的理解存在分歧,公司的股价发生明显回调,后来外资扩容的背景下,公司的股价表现仍然一般,相对收益较差。随着草案(修订稿)出台,也随着市场信心的恢复和对公司长期投资价值的认可,我们认为公司有望迎来补涨的机会。 盈利预测与评级: 在激励方案通过股东大会表决之前,我们暂时不调整盈利预测和EPS。测算2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为11%、9%、17%;对应的EPS分别为1.17、1.28、1.50。结合公司基本面并考虑短期的市场情绪,按照2019年的业绩,给予30倍PE,对应阶段的目标价35.00元,“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-10 30.00 -- -- 30.38 1.27%
30.38 1.27% -- 详细
事件: 公司 9月 6日公告 2019年限制性股票激励计划草案修订稿,对激励对象人数、解锁条件、股权激励费用均有修改,最终解锁业绩指标有所提升。 激励股票数在总股本占比从 3%下降至 2.5%, 剩余 0.5%注销, EPS 略有增厚,同时股权激励费用减少 7.4亿元。 本次修订稿公告激励对象授予公司限制性股票总计 1.52亿股,占本激励计划草案公告时公司总股本 60.97亿股的 2.5%,比 8月 5日草案相比下降 0.5%, 公司公告拟将多余的 3049.2万股予以注销,回购注销后,总股本下降 0.5%至 60.67亿股, EPS 增厚 0.01元,进一步提升每股收益,切实提高公司股东的投资回报。 股权激励总额下降也带动股权激励费用费用降低 7.4亿元。 8月 5日公司草案公告 2019-2024年产生股权激励摊销费用税前总计 22.15亿元, 9月 6日修订稿公告激励费用摊销税前减少 7.4亿元至 14.75亿元。 股权激励解锁条件下, 公司 5年扣非利润复合增速 8.2%,我们预计 5年归母净利润增速 7.4%。 我们估算 2019-2023年扣非净利润(未扣除股权激励费用影响)分别为 63.5、 69.4、 75.24、 81. 12、 86.99亿元。按照 2015-2018年平均所得税率 15.1%估算股权激励费用摊销,我们预计归母净利润(扣除股权激励费用)分别为 68.7、 69.9、 78.1、 85.2、 91.9亿元。 未来 5年分红率不低于 70%,股息率我们测算接近 3%, 净资产收益率考核提升至 20%以上。 伊利历史分红率从 2014年 39.6%提升至 2018年的 55.44%, 本次修订稿增加分红率在 2019-2023年不低于 70%的考核,保证了股东的回报。 我们按照 9月 6日当天股价 29.13元为基准,保守预计 2018年归母利润 68.6亿元,按照最低分红率 70%测算,分红额度为 48亿元,平均每股分红 0.79元,对应当前股价, 股息率在 2.7%左右。公司未来分红率提高至 70%以上,预计股息率长期维持在 3%左右。 ROE 下限考核从 15%提升至 20%,反映公司经营收益成果。 盈利预测及投资建议: 我们认为本轮乳业洗牌是从上游到下游的全方位竞赛。伊利上游奶源稳定优势,扁平化渠道运营带动渠道不断下沉,强大的品牌营销资源和大单品塑造、奥运综艺健康营销能力塑造较强品牌力。长期看伊利市占率不断提升,毛利率有望在 2020年后逐渐走高,销售费用率稳定,股权激励费用对管理费用略有承压。 我们预计 2019-2021年收入分别为 904.4、 1000.3、 1109.2亿元,同比+13.7%、 10.6%、 10.9%,净利润分别为 68.7、 72.2、 83.5亿元 ,同比+6.6%、 5.3%、 15.5%, EPS 分别为 1. 13、 1.19、 1.37元,对应 PE 分别为25.8X、 24.5X、 21.2X。 风险提示: 行业竞争加剧,买赠幅度超预期,原奶价格上涨超预期。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-10 30.00 -- -- 30.38 1.27%
30.38 1.27% -- 详细
公司公告推出限制性股票激励计划修订草案,具体内容:1、拟向480名(原474名)激励对象授予公司限制性股票1.524亿股(原1.83亿股),占目前公司股本总额的2.5%(原3.0%);2、激励计划的解锁期分别为自授予之日起12个月、24个月、36个月、48个月、60个月,解锁比例为2:2:2:2:2、激励计划公司层面业绩考核条件:以2018年净利润为基数,2019-2023年净利润增长率依次不低于8%、18%、28%、38%、48%,且净资产收益率不低于20%(原15%),19-23年现金分红比例不低于70%(新增)。 国信观点:我们认为新方案较原方案在业绩增长质量上提出了更高要求,注销股份降低总股本有助于提升EPS,同时新增分红率指标有效兼顾股东利益,摊销费用的下降亦缓解市场担忧,体现公司长期稳健发展的信心。结合当前原奶成本上升、市场竞争激烈的行业背景,新目标的达成将更具挑战性,修订后的激励方案更有利于激发管理层活力。公司作为乳业龙头,明年千亿步伐一致,长期价值空间广阔,维持预测2019-2021年EPS 为1.18/1.29/1.50元,对应25/23/19倍PE,一年期合理估值32.3-34.8元,维持“买入”评级。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-09 29.17 -- -- 30.38 4.15%
30.38 4.15% -- 详细
1. 事件伊利股份发布 2019年半年报。 2019上半年公司实现营业总收入 450.71亿元,同比增长 12.84%,营业收入 449.65亿元,同比增长13.58%;实现归母净利润 37.81亿元,同比增长 9.71%,扣非归母净利润 35.19亿元,同比增长 9%。 2.我们的分析与判断 (一) 一、二季度公司净利润增速稳定公司二季度单季收入同比增速低于一季度, 净利润增速相对平稳。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为 231.30、219.41亿元,同比增速分别为 17. 10、8.67%;营业收入分别为 230.77、218.88亿元,同比增速分别为 17.89、 9.37%;归母净利润分别为22.76、 15.05亿元,同比增速分别为 8.36、 11.83%;扣非归母净利润分别为 21.82、 13.37亿元,同比增速分别为 9.20、 8.69%。 二季度收入增速相较一季度有所回落,但利润增速高于收入增速,一、二季度公司扣非归属净利润增速较为平稳。 19H1公司毛利率为 38.58%,同比下降 0.10PCT。其中 19Q1、Q2毛利率分别为 39.95、 37.13%,同比分别变动 1.15、 -1.42PCT,毛利率下降主要体现在二季度。 国内原料奶收购上涨和进口原辅料的价格上涨对成本构成一定压力。 19H1公司销售费率 24.69%,同比下降 1.00PCT,其中 19Q1、Q2销售费用率分别为 24. 12、 25.29,同比分别变动 1.15、 -3.06PCT。 比较历年数据,公司销售费用投放节奏有一定变化,一季度成为2019上半年投放重点。 19H1公司管理费率 4.26%,同比增加0.73PCT,其中 19Q1、 Q2管理费用率分别为 4.09、 4.44%,同比分别变动 0.24、 1.22PCT。据披露,管理费用增加主要来自于本期职工薪酬的增加。预计全年管理费用率或小幅上升。 (二)预收账款和现金流环比有所改善相对 19Q1, Q2公司预收账款同比增速转正、现金流相关指标有所回升, 或显示出下游需求环比改善迹象。 19Q2公司预收账款余额为 32.82亿元,环比 Q1增加 3.24亿元,同比增长 2.19%, 相比一季度同比下滑 6.43%,转为小幅正增长。 公司 Q2收到销售回款 487.70亿元,经营性现金流量净额为 37.65亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 0.59提升至 19Q2的 0.99,去年Q2该比例为 1.52。 1. 事件伊利股份发布 2019年半年报。 2019上半年公司实现营业总收入 450.71亿元,同比增长 12.84%,营业收入 449.65亿元,同比增长13.58%;实现归母净利润 37.81亿元,同比增长 9.71%,扣非归母净利润 35.19亿元,同比增长 9%。 2.我们的分析与判断 (一) 一、二季度公司净利润增速稳定公司二季度单季收入同比增速低于一季度, 净利润增速相对平稳。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为 231.30、219.41亿元,同比增速分别为 17. 10、8.67%;营业收入分别为 230.77、218.88亿元,同比增速分别为 17.89、 9.37%;归母净利润分别为22.76、 15.05亿元,同比增速分别为 8.36、 11.83%;扣非归母净利润分别为 21.82、 13.37亿元,同比增速分别为 9.20、 8.69%。 二季度收入增速相较一季度有所回落,但利润增速高于收入增速,一、二季度公司扣非归属净利润增速较为平稳。 19H1公司毛利率为 38.58%,同比下降 0.10PCT。其中 19Q1、Q2毛利率分别为 39.95、 37.13%,同比分别变动 1.15、 -1.42PCT,毛利率下降主要体现在二季度。 国内原料奶收购上涨和进口原辅料的价格上涨对成本构成一定压力。 19H1公司销售费率 24.69%,同比下降 1.00PCT,其中 19Q1、Q2销售费用率分别为 24. 12、 25.29,同比分别变动 1.15、 -3.06PCT。 比较历年数据,公司销售费用投放节奏有一定变化,一季度成为2019上半年投放重点。 19H1公司管理费率 4.26%,同比增加0.73PCT,其中 19Q1、 Q2管理费用率分别为 4.09、 4.44%,同比分别变动 0.24、 1.22PCT。据披露,管理费用增加主要来自于本期职工薪酬的增加。预计全年管理费用率或小幅上升。 (二)预收账款和现金流环比有所改善相对 19Q1, Q2公司预收账款同比增速转正、现金流相关指标有所回升, 或显示出下游需求环比改善迹象。 19Q2公司预收账款余额为 32.82亿元,环比 Q1增加 3.24亿元,同比增长 2.19%, 相比一季度同比下滑 6.43%,转为小幅正增长。 公司 Q2收到销售回款 487.70亿元,经营性现金流量净额为 37.65亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 0.59提升至 19Q2的 0.99,去年Q2该比例为 1.52。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-05 28.30 40.00 41.94% 30.38 7.35%
30.38 7.35% -- 详细
投资建议:维持2019-21EPS预测1.14、1.23、1.36元,激励实施利于持续发展,维持目标价40元,增持。 业绩低于市场预期。2019H1营收449.7亿、增13.6%;扣非前后归母净利润37.8、35.2亿,增9.7%、增9%。Q2单季营收219.4亿、增8.7%,增速下滑主因行业增速放缓。Q2扣非前后归母净利润151.8亿元、150.5亿,增11.8%、8.7%。Q2单季净利率略升0.2pct,其中原奶及大包粉价格上涨导致毛利率降1.4pct至37.1%,销售费用率降2.9pct、管理与研发费用率升1.7pct,两项费用中人员薪酬明显增加主因2018年H2新成立的健康饮品和奶酪事业部及国际业务扩张需求增加人员。Q2单季商品收现与收入基本匹配,经营净现金流降33%,主因薪酬支付增长较快及预付原料款增加所致,H2有望好转。 液奶平稳增长,高端单品势头良好。1)2019H1液体乳收入361.5亿、增13.3%,增速平稳、毛利率持平;市场份额上液体乳份额升2.4pct,其中常温酸奶升5.8pct,受常温奶需求挤压低温液奶降1.1pct;安慕希、金典、每益添、畅轻等高端单品保持快速增长,增30%以上。2)冷饮收入43亿、增15.4%,毛利率升1.2pct,预计主要是提价贡献。 3)奶粉收入43.8亿、增13.4%,毛利率降1.6pct,市占率升0.6pct。 短期成本略有压力,长期展望积极。短期原奶成本压力有望通过调结构、控费降促等方式转嫁,长期目标挺近世界乳品第一,展望积极。 核心风险:竞争加剧风险,食品安全风险
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-05 28.30 -- -- 30.38 7.35%
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事件: 伊利股份发布中报, 19H1公司实现营业总收入 450.71亿元,同比+12.84%,净利润 37.98亿元,同比+9.51%; 19Q2营收 219.4亿元,同比+9%,归母净利润 15亿元,同比+12%。 市占率稳步提升, 19H1收入稳健, 低温奶业务拖累 19Q2增速。 1)19H1营业总收入增速 13%较为稳健。 从季度看, 19Q1、 19Q2收入增速分别为 17%、 9%,环比放缓,主因低温奶业务拖累。 2)从量价结构拆分收入增速贡献看, 我们预计 19H1主营收+13.45%, 其中销量贡献 8-9%,产品结构 3-4%贡献, 价格提升 1%左右。 19Q2主营收+9.15%,销量贡献 6-7%,结构贡献 3-4%,单价下降 1-2%,主因竞争激烈,买赠加大折伤单价。 3)分品类看:奶粉、冷饮略超预期,液体乳稳健,大单品继续保持高增长。 根据公司公告数据, 19H1液体乳收入(361.4亿元,占比 81%)增速 13.2%。根据渠道调研,我们估算常温占比 71%,增速 15%,低温占比 9.6%, 同比持平, 19Q2行业竞争加剧,略有拖累液体乳业务; 19H1奶粉收入(43.8亿元,占比 9.8%)增速 13.4%。 19H1冷饮(收入 43亿元,占比 9.6%)增速 15.4%。 根据尼尔森数据,大单品安慕希预计收入增速在 20%多、金典在 17%, 奶粉金领冠 30%以上增速。 4) 19H1市占率稳步提升。 19H1常温奶市占率 38.7% ,同比+ 2.4pct。其中常温酸奶的市占率同比+5.8pct 表现强势。19H1低温奶市占率 15.9% ,同比-1.1pct,其中活性乳酸菌饮料每益添市占率同比+0.6pct。 19H1婴幼儿奶粉市占率 6.3%, 同比+0.6pct,主因母婴渠道深耕+综艺赞助增强品牌力。 整体看乳业竞争激烈背景下,龙头伊利加速抢占市占率。 下半年产品策略聚焦有机产品和新品。 目前公司新品销售收入占比 17.4%,比2018年提高了 2.6个百分点。根据调研反馈,目前植选豆奶、伊然乳矿饮料、咖啡新品市场反响不错。“金典有机”“ QQ 星有机”和“畅轻有机酸奶”的基础上,推出了“金领冠塞纳牧有机婴幼儿奶粉”,新品有“ NOC 须尽欢鲜果活菌酸奶冰淇淋”“畅意 100%环球精选等新品,覆盖更多消费场景和目标人群。 原材料涨价+买赠加大,结构升级抵消部分后,整体毛利率略有下降,全年毛利率预计同比小幅承压。 19Q2毛利率 37.13%,同比下降 1.42pct,我们分析一是原材料价格上涨影响。根据渠道调研 19Q2公司原奶采购价同比+6-7%,我们测算成本敏感性发现:奶价上涨 3%,毛利率下降 0.83%,我们预计成本带来的毛利率下降在 1.66pct;二是买赠加大幅度预计影响,我们预计影响毛利率 -0.76pct;三是高毛利大单品安慕希、金典、金领冠奶粉等增速较快带动结构升级, 我们预计增厚毛利率 1pct。展望 19H2,我们预计原奶价格涨幅在 5-10%,成本承压依旧;增值税下调 3%的红利在 Q2充分让利渠道和消费者,龙头抢占市占率为主导下,买赠减弱的趋势预计短期难以看到;产品结构的升级继续加速,预计全年毛利率小幅下降。 如何看待奶价上涨,龙头加大买赠? 1) 上一轮奶价暴涨,龙头短期成本上涨波动较大,意识到奶源的重要性, 伊利通过产业链金融+嵌入式技术管理在 2015-2017年逐渐布局更多上游奶源, 确保产能供给,国内奶源布局+海外伊利新收购新西兰 Westland,推进了 全球奶源布局,同时增加黄油、奶酪、奶粉等产能布局,截止 2019年 6月,公司综合产能近 1.126万吨/年。未来市场会看到更多本土品牌外国进口化产品,“金典”新西兰进口牛奶、“柏菲兰”牛奶,进一步满足国内市场对高端乳制品的需求。 2) 我们认为本轮的行业洗牌是从上游到下游的全方位竞赛。 根据调研,我们预计目前伊利蒙牛掌握了 40%-50%的奶源,在本轮行业性原奶供不应求下,上游龙头通过提前布局确保原奶供给,同时成本涨幅小于中小乳企。 上游加速乳业洗牌,挤出中小乳企。下游增值税下调 3%+成本规模优势, 龙头加大买赠后, 再次加速行业洗牌。 19H1伊利常温市占率提升 2.4pct,蒙牛市占率也提升较快,龙头加速抢占市场份额。 我们预计明后年可看到行业洗牌后的龙头份额红利。 渠道精耕+品牌宣传齐发力,预计全年销售费用率因 2018年高基数稳中略降,管理费用率小幅提升。 公司销售费用率 19H1为 24.63%,同比-0.83pct, 19Q2为 25.3%,同比-3pct,主因 18Q2蒙牛赞助世界杯拉动行业竞争加剧造成 18Q2销售费用高基数, 19Q2销售费用投放理性后自然回落,其中 19H1公司线上广告营销费用同比-1.43pct 贡献较多,线下渠道费用率保持稳健。公司管理费用率 19Q2为 4.44%,同比+1.22pct,主因一是新成立奶酪和健康饮品、国际业务部、上海事业部等 Q2人员扩张, 员工薪酬支出提升;二是上一期股权激励费用和员工薪酬激励小幅提升。我们预计全年管理费用率在 4-5%。 19Q2财务费用率-0.18%基本持平,考虑超短期融资券和银行借款,预计全年财务费用率小幅上升。 资本开支增加影响部分现金流,预计全年 ROE 稳定在 20%左右,政府补助 3.9亿助力净利润。 19H1经营现金流净额 37.65亿元,同比-28.73%,主因购买原材料的预付账款增加,支付的职工薪酬增加使得现金流出增加。 19H1投资活动现金流净额 47.16亿元,同比增加 23.9亿元,主因购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加。 19H1筹资活动现金流净额-7.6亿元,主因发行超短期融资券和中期票据收到现金增加。 19Q2归母净利润 15亿元,同比+12%,扣非净利润 13.4亿元,同比+8.7%,主因非经常损益 1.7亿元,同比增厚 5226万元, 19H1受到政府补助 3.9亿元。 公司资本开支增加,技改+产能布局+增加就业,预计全年非经常损益略高于去年。 盈利预测及投资建议: 我们预计 2019-2021年收入分别为 904.4、 1000.3、 1109.2亿元,同比+13.7%、 10.6%、 10.9%,净利润分别为 68.5、 72.2、 83.5亿元 ,同比+6.3%、 5.5%、 15.5%, EPS 分别为 1. 13、 1.19、 1.37元,对应 PE分别为 25X、 24X、 21X。 风险提示: 行业竞争加剧,买赠幅度超预期,原奶价格上涨超预期。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-05 28.30 -- -- 30.38 7.35%
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公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 450.7亿元( +12.8%),归母净利37.8亿元( +9.7%),扣非净利 35.2亿元( +9%)。 19Q2实现营收 219.4亿元( +8.7%),归母净利 15.05亿元( +11.8%),扣非净利 13.4亿元( +8.7%)。 投资要点 品类均衡发展年,渠道下沉布局时。 19H1实现营收 450.71亿元( +12.84%),其中 19Q2实现营收 219.41亿元 ( +8.67%),主要是行业竞争加剧,行业增速放缓影响,我们测算 Q2销量对增速贡献 6-7%,产品结构贡献 3-4%,因行业促销加剧,单价导致增速下降 1-2%。 1)分产品看, 19Q2液体乳收入 171.8亿元,收入占比较 19Q1降低 3.6pct,略低于预期,尼尔森数据显示 19H1常温液态奶/低温液态奶/奶粉市占率分别同增 2.4/-1.1/0.6%,其中低温份额下滑主要受各区域低温增速放缓、竞争加剧影响。公司通过推出金典娟姗纯牛奶等产品继续优化产品结构,降低成本上涨压力,有机乳品收入同增 13.8%。 2)分区域看,华北华南地区收入占比较 18年分别下降 1.7/2.0pct,预计与部分地区竞争态势加剧有关。凯度数据显示,公司三、四线城市渗透率同比上升2.3pct 至 86.2%,电商收入同增 32%亦导致应收账款账期略有增长。 两强竞争未有放缓,成本掌控力将成为长期支撑。 从收入增速看, 伊利19H1重点产品销售收入同增 30%,测算其中金典/安慕希/金领冠增速约17/20/30% 。 蒙 牛 19H1特 仑 苏 / 纯 甄 / 纯 奶 / 真 果 粒 增 速 分 别 为20%+/24%+/19%+/10%+。19H1伊利毛利率 38.58%(-0.09pct),其中 19Q2毛利率 37.13%(-1.42pct),主要为上游成本端温和上涨压力和下游竞争格局变化、买赠促销加剧的影响, 结合我们草根调研来看增值税利好基本返利促销。 19H1销售费用率 24.63%(-0.83pct),主要是广告费用基本持平保持高位,规模效应带动费用率下降。 两强竞争态势或有加剧, l)从电视冠名投放看,安慕希继续独家冠名《奔跑吧 3》,金典冠名《歌手第三季》、《最强大脑 2》;而蒙牛的特仑苏则借势湖南卫视《声入人心》及《向往的生活 3》继续强化产品高端形象,纯甄赞助《创造营 2019》等,营销声势加码;。 2)从终端促销看,结合我们草根调研看, 5月开始蒙牛买赠现象增加,促销力度大,配合广告宣传,特仑苏实现高增速。 我们认为短期内竞争态势改善有限,成本控制主要靠上游原奶成本,国内优然收购赛科星,海外布局新西兰,叠加长期的奶农合作关系(供应链金融+技术辅导),上游布局不断加码,我们仍坚定看好伊利成本管理力及业绩改善空间。 人员扩容、薪酬激励致短期成本上升,长期趋势不改。 管理费用率(含研发费用) 4.7%(+1.2pct),主要是员工薪酬增加 4亿元,我们预计主要为 1) 18H2新增康饮、奶酪事业部后员工招聘增加导致成本上升,海外并购后人员增加成本,从经销商扩容上亦能有所验证(同比增加 1689家至 12346家); 2)薪酬激励到位,我们预计为内部绩效考核达标,公司秉承着让员工分享发展红利的原则,扩大内部激励。目前,公司在回购完成后,股权激励方案如期推出,我们认为这有利于管理层和核心业务人员绑定利益,增强化发展动力。综上, 19H1实现净利率8.45%(-0.3pct) ,归母净利 37.8亿元( +9.7%)。 盈利预测与投资评级: 预计 19-21年收入分别为 892/988/1078亿,同比+12/11/9%,考虑成本波动等因素影响,略调低盈利预测至 19-21年归母净利分别为 70/75/83亿,同比+8/8/10%;对应 EPS 分别为 1.14/1.23/1.36元,当前股价对应 PE 为 25/24/21X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,行业竞争加剧,原材料价格波动风险
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-04 28.60 34.20 21.36% 30.38 6.22%
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事件 Q2收入增速放缓,利润增速符合预期。公司公布19年中报,19H1实现主营业务收入449.65亿元,同增13.58%,实现归母净利37.81亿元,同增9.71%,对应EPS0.62元/股。其中19Q2实现主营收入218.88亿元,同增9.37%,增速较一季度有所回落,推测系行业增速放缓、竞争加剧、低温表现走弱所致;实现归母净利润15.05亿元,同增11.83%,符合预期。 核心观点 核心单品表现亮眼,市场份额稳步提升。分量价看,上半年公司销量增长8%+,结构升级贡献3%+,单价提升约1%。分业务看,19H1公司液体乳、奶粉、冷饮产品系列收入分别达到361.43亿元(+13.23%)、43.84亿元(+13.36%)、43亿元(+15.43%);常温产品、低温产品、婴幼儿奶粉市占率分别达38.7%(+2.4pct)、15.9%(-1.1pct)、6.3%(+0.6pct)。从产品看,上半年金典、安慕希、畅轻、金领冠、畅意100%等重点产品销售收入同比增长30%,新品销售收入占比达到17.4%(+2.6pct)。从渠道看,受益于持续渠道精耕,公司常温液态奶市场渗透率提升2.7pct至83.9%,三四线渗透率提升2.3pct至86.2%,电商收入同比增长31.94%。 销售费用率有所回落,毛利率微降、管理费用率提升制约净利率表现。上半年公司毛利率同比微降0.08pct至38.58%,其中液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别为35.88%(-0.06pct)、52.01%(-1.61pct)、47.35%(+1.21pct),我们认为毛利率的下降主要系原奶成本上升及较为激烈的竞争下买赠促销、渠道补贴增加所致。H1销售费用率同比下降0.83pct至24.63%,职工薪酬增加带动管理费用率同比上升1.2pct达4.70%;净利率同比下降0.31pct至8.45%。纵观全年,考虑到较为激烈的市场竞争可能导致销售费用率微升,股权激励费用的计提或提高管理费用率,预计期间费用率仍将维持高位。 财务预测与投资建议 考虑到行业及公司核心单品增速略有放缓,我们下调了公司收入预测;结构升级有望对冲原奶成本上涨,我们上调了毛利率预测;由于竞争激烈市场费用增加、股权激励费用计提,我们上调了期间费用率预测。调整预测公司19-21年EPS为1.14、1.20、1.43元(原19-21年预测为1.19、1.34、1.58元),给予公司19年30倍市盈率,对应目标价为34.20元,维持买入评级。 风险提示:渠道下沉不及预期,原奶价格持续上涨,行业竞争加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-03 28.58 40.50 43.72% 30.38 6.30%
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事件: 公司公布半年报,上半年实现营业收入 449.65亿元,同比增长 13.58%,实现归母净利润 37.81亿元,同比增长 9.71%,扣非归母净利润实现 35.19亿元,同比增长 9.00%。 点评: 1、新品持续放量,渠道渗透率提升公司上半年营业收入同比增长 12.84%, Q2公司实现营业收入 219.41,亿元,同比增长 8.67%,公司收入增长主要系渠道渗透率提升以及新品增长势头良好。上半年公司常温液态类乳品的市场渗透率为 83.9%,同比期提升了2.7%,其在三、四线城市的渗透率为 86.2%,同比提升 2.3%,经销商同比增加 1,689个。产品方面,公司以“金典”、“安慕希”为代表的新品表现亮眼,同比增长 30%,公司新品收入占比 17.4%,同比增长 2.6pct。分部门来看,公司液态奶产品收入同比增长 13.23%,奶粉及奶制品收入同比增长 13.36,%,冷饮产品同比增长 15.43%,高于行业增速(上半年常温液态奶、 低温液态奶和奶粉细分市场的零售额同比增长率 3.0%、 -0.7%、8.8%),我们认为这反映了公司市场份额提升,特别是三四线渠道下沉带来的增量。考虑到目前国内乳制品行业增速放缓,我们认为公司凭借领先的管理能力,不断提高渠道广度和深度,将加速提高市占率。 2、上游原奶价格波动,盈利结构承压上半年公司综合毛利率实现 38.58%,同比下降 0.09%,Q2毛利率实现37.13%,同比下降 1.41pct,环比下降 2.82pct,我们认为公司毛利率下降主要系原奶收购价格上涨和买赠增加等因素。分业务来看,公司液体乳和奶粉事业部分别实现毛利率 35.88%/52.01%,分别下降 0.07pct/1.62pct,但冷饮事业部实现毛利率 47.35%,同比上升 1.21pct,延续上升趋势,可能系高端产品带动。盈利结构方面,公司上半年净利率实现 8.45%,同比下降 0.31pct,Q2净利率实现 6.94%,同比上升 0.13pct,公司上半年净利率下降主要系原奶价格上涨带来的毛利率承压,我们认为 Q2净利率小幅回升系销售费用同比下降 2.43%,可能与去年高基数和费用确认节奏有关。 我们认为近几年原奶价格波动叠加行业竞争激烈,将加速行业集中度提升,长期看依旧是龙头受益。 3、布局上游协同优势凸显,“全球织网”推进整合全球资源19年 8月作为优然牧业重要股东收购赛科星 58.36%股权,上游产能布局有助于公司扩大生产规模,整合优质奶源,发挥规模效益,使产品在质量、价格等方面更具市场竞争能力,发挥良好的协同效应。截至 2019年 6月,公司综合产能近 1,126万吨/年。19年伊利收购新西兰 Westland 100%股权,“全球织网”战略稳步推进,加速整合全球资源服务国内外市场。同时,在“一带一路”发展契机下,公司不断拓展海外市场,业务布局印尼、新西兰、泰国等市场,形成业绩新增量。 盈利预测: 考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测,19-21年收入为 908、1,017、1,109亿元;暂不考虑股权激励费用摊销,将 19-21年净利润由 77.5、 92.4、 105.3亿下调至 71.5、 82.5、94.9亿,19-21年 EPS 分别为 1.17、1.35、1.56元。考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予 20年 30倍市盈率,目标价为 40.5元。 风险提示:国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-03 28.58 34.80 23.49% 30.38 6.30%
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事件:公司发布中报。2019H1,公司实现营业收入450.71亿元,yoy+12.84%;实现归母净利润37.81亿元,yoy+9.71%;实现扣非后归母净利润35.19亿元,yoy+9.00%。19Q2对应营收219.41亿元,yoy+8.67%;归母净利润15.05亿元,yoy+11.83%;扣非净利润13.37亿元,yoy+8.69%。业绩基本符合预期。 点评:Q2收入增速环比略有回落,产品结构持续优化。受宏观经济整体放缓,加之4月以来增值税降税实施后,渠道加大力度让利经销商及消费者,行业竞争激烈,Q2收入端增速出现季度性波动。整体来看,公司金典、安慕希、畅轻等重点产品收入实现30%增长,同时,公司新品销售收入占比17.4%(同比+2.6pct),贡献收入增速3-4%。分业务来看,2019H1公司液体乳、奶粉、冷饮分别实现增速13.23%、13.36%、15.43%。根据尼尔森数据,公司常温奶、低温奶、奶粉市占率分别达38.7%(+2.4pct)、15.9%(-1.1pct)、6.3%(0.6pct)。常温奶方面,金典、安慕希等重点产品结构持续优化,细分品类市占率持续攀升,同时,有机奶份额提高4pct。低温奶方面,放缓主要受常温酸奶及地方性乳企冲击,公司参与价格战方面较少,优化内部资源投入于渠道建设及产品竞争方面。奶粉增速放缓主要系二孩效应逐步减弱所致。公司上半年经营总体符合规划。 Q2毛利率有所下降,广宣投入基本平稳。2019H1公司毛利率为38.58%,同比下降0.09pct;其中19Q2毛利率为37.13%,同比下降1.41pct。毛利率下滑预计主要系上游原奶价格上涨及促销力度加大,公司将持续通过产品结构优化来平滑毛利率波动。2019H1公司销售/管理+研发/财务费用率分别为24.63%/4.70%/-0.32%,同比提高-0.83pct/1.20pct/-0.41pct。受高基数效应,销售费用比有所下降;其中,广宣费用基本平稳(yoy+2.1%),受人员增加及新增事业部影响,职工薪酬大幅增加(yoy+32.6%)。 盈利预测:预计公司2019-2021年EPS为1.16元、1.33元和1.54元,市盈率分别为27倍、23倍、20倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-03 28.58 -- -- 30.38 6.30%
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收入增速放缓,毛利承压,控制广宣投入 公司19H1营收450.7亿元同增12.84%,归母净利润37.8亿元同增9.71%,单Q2营收219.4亿元同增8.67%,归母净利润15.1亿元同增11.83%,收入增速环比放缓。主要因:1.行业市场需求放缓,上半年行业内常温奶、低温奶和奶粉等细分市场销售分别同增3.0%、-0.7%、8.8%较去年同期增速均明显回落,其中公司低温奶表现偏弱,而常温奶及奶粉仍优于行业;2.行业竞争加剧,竞品促销及广宣力度较大,公司Q2销售费用率25.2%同减2.8pcts,其中上半年广告费同增2.1%,而主竞品同期广宣费提升10.5%。受原奶成本上升公司Q2毛利率同降1.4pct至37.1%,上半年生鲜乳价格累计同增5.6%,公司加大原奶采购量并控制费用投入,单Q2净利率6.9%同增0.1pct,利润端表现优于收入,展望下半年公司渠道精耕下沉、品类升级创新等优势未变,预计将适度调整市场投入节奏,把握旺季销售行情,持续提升优势品类市场份额形成规模效应。凭核心及高附加值产品增厚业绩 重点产品销售持续,新品表现积极 分业务看,H1/Q2液体乳业务收入361.4/171.8亿元,占比营收81%/79%,尼尔森数据显示,期内公司常温液奶、常温酸奶份额同增2.4/5.8pcts,低温液奶因市场竞争激烈份额同降1.1pct、但其中活性乳酸菌份额提升0.6pct;H1/Q2奶粉及奶制品业务收入43.8/18.3亿元,占比9.8%/8.4%,奶粉份额同增0.6pct;冷饮业务收入43/28亿元,占比9.6%/12.8%。Q2冷饮增长更明显,期内“金典”“安慕希”“畅轻”“每益添”“JoyDay”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”“畅意100%”等重点产品销售收入同增30%,持续创新促品类升级,新品销售占比17.4%,较18年提高2.6pcts,电商业务收入较上年同期增长31.94%。 华南地区Q2向好,渠道持续渗透 期内经销/直营占比97%/3%,华北/华南/其他地区分别占比28.6%/25.0%/46.4%,Q2华南地区增速恢复,占比较Q1环比增加1.4pcts,华北地区占比环比减少1.7pct。公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力,凯度数据显示公司H1常温液奶渗透率83.9%同增2.7pcts,其在三、四线城市的渗透率为86.2%同增2.3pct。渠道渗透继续夯实。 盈利预测及估值:公司短期收入波动、积极控费保证盈利增长,中长期价值空间广阔,设立稳健激励目标有利于激发管理层活力。维持预测2019-2021年EPS为1.18/1.29/1.50元,对应25/23/19倍PE,一年期合理估值32.3-34.8元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-03 28.58 -- -- 30.38 6.30%
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事件:伊利股份公布2019年半年报,上半年实现总收入450.71亿元,同比增长12.84%;实现归母净利润37.81亿元,同比增长9.71%,扣非后归母净利润同比增长9.00%;其中,Q2实现收入219.41亿元,同比增长8.67%;实现归母净利润15.05亿元,同比增长11.83%; 收入稳步增长,市占率持续提升。分品类看,上半年液态奶收入361.43亿元,同比增长13.23%;奶粉及制品43.84亿元,同比增长13.36%;冷饮43.00亿元,同比增长15.43%。公司新品销售收入占比17.4%,同比提升2.6%;据尼尔森数据,伊利常温液态奶零售额市占率同比提升了2.4%,常温奶份额提升了5.8%,低温液奶市占率同比下滑1.1%,婴幼儿奶粉市占率同比提升0.6%; 成本掌控能力较好,行业竞争激烈。上半年毛利率下滑0.5%至38.70%,主要受原奶价格上涨及促销买赠加大影响。1-6月份公司原奶采购价格上涨约7%,公司主要通过产品结构提升来平滑毛利率压力。高端产品安慕希/金典/金领冠上半年同比增速分别为20%、17%和30%;Q2收入增速放缓(主要是液态奶品类),同比增速8.67%,增速放缓主要受行业增长同比放缓及行业竞争加剧影响,Q2竞争对手加大市场投放力度。据尼尔森数据,2019Q2行业增速4.7%,去年同期为10.5%。Q2增值税下调后,很多乳企让利给渠道及消费者,加大促销竞争,伊利收入略受影响; 上游完善奶源布局,下游渠道持续精耕。2018年开始原奶供不应求,价格进入上涨周期,预计会持续至2021年。公司今年加强对上游奶源掌控,上半年完成对新西兰第二大乳业合作社Westland的收购,进一步确保优质的奶源供应;经销商总数量达12346个,增加了1689个,其中华北经销商数量3593个,增加了424个,华南3488个,增加了448个,其他5265个,增加了817个; 投资建议:维持“增持”评级。乳制品行业竞争有所加剧,伊利作为龙头,竞争优势突出,在原奶价格上涨周期中加大对上游奶源布局,股权激励方案绑定了管理团队与公司的利益,看好公司中长期发展。双寡头目前重份额抢夺,收入维持较好增长,未来利润有释放空间。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为902.78/1014.34/1135.03亿元,同比增速13.5%、12.4%、11.9%;归母净利润分别为69.93/78.85/90.05亿元,同比增速8.6%、12.8%、14.2%;对应EPS分别为1.15/1.29/1.48元,维持“增持”评级; 风险提示:原奶价格大幅上涨;行业竞争恶化;食品安全事件;
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19H1增速放缓,大单品占比持续提升。受宏观经济及竞品公司的影响,公司上半年12.84%的增速有所放缓,具体来看液体乳、奶粉及冷饮业务的收入分别为361.43亿元、43.84亿元及43亿元,分别同增13.2%、13.4%和15.4%,较去年同期增速分别-6.3%、-13.9%和+0.6%。其中常温奶、低温奶和婴儿奶粉市占率分别+2.4%、1.1%和0.6%至38.7%、15.9%和6.3%。结构升级和新品创新持续,“金典”“安慕希”等大单品营收较去年同增30%,新品收入占比17.4%,较去年提升2.6%。 毛利率承压影响净利水平。公司上半年毛利率为38.6%,同比下降0.08%,液体乳、奶粉和冷饮毛利率分别为35.9%(-0.06%)、52%(-1.61%)和47.4%(+1.21%)。其中二季度下降更为明显,为37.1%,同比下降1.4%,主要因为上半年原奶价格涨幅较大,增幅达4.4%;另一方面竞品公司竞相推出新品,买赠活动拉低毛利。费用方面,上半年销售费用率为29.01%,同降0.04%,其中销售费用率24.7%(同降0.1%),主要因为去年冬奥会广告费用高基数的影响下,今年不存在大的营销事件,投放减少;管理费用和财务费用率分别为4.7%(包含研发费用)和-0.32%,分别+1.2%和-0.41%,净利率8.4%,同降0.3%。 盈利预测及投资建议。我们预计2019至2021年公司收入为914.97/1047.56/1194.77亿元,同比增长15.85%/14.49%/14.05%;归母净利为65/73.58/82.34亿元,同比增长9.39%/13.19%/11.91%,EPS为1.07/1.21/1.35,对应PE为27X/24X/22X,维持“推荐”评级。 风险提示。食品安全问题、新品推广不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名