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伊利股份 食品饮料行业 2019-11-26 29.05 37.00 22.31% 30.68 5.61% -- 30.68 5.61% -- 详细
当前市场主流研究范式已远小于企业经营边界,月度数据跟踪也有失前瞻性。我们试图打破常规,尝试两个新型工具:长期建立经营全盘思维,理清伊利板块矩阵,伊利擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。 短期紧跟企业规模/利润诉求,以激励落地为节点,落地后利润诉求增强;以千亿目标为节点,19-20收入优先,21年利润优先。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能,同时资金全球化背景下,估值将有更强支撑。建议长期视角配置,守正出奇。 调整 19-21年 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 报告初衷:当前市场主流研究方法以跟踪(常温奶)为主,但范围已远小于企业经营边界,单一业务板块跟踪难以还原企业全貌,实际业绩多次偏离预期,且仅仅跟踪尼尔森等月度数据,并不能对公司未来做前瞻分析。 我们试图打破常规,尝试研究伊利的两个新型工具:长期建立全局思维,分板块研究企业,试图通过商业模式与企业基因结合度来做前瞻判断:成熟业务走势、新业务的成功概率、企业战略投入意愿,并以此判断长期的发展中枢。短期则跟进企业的规模/利润诉求,思考哪些因素可能会导致业绩超预期。 建立经营全盘思维,理清业务板块矩阵。从大饮品全局竞争的角度考虑,伊利不怕同质竞争、擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。具体来看: 常温:全力保障的基本盘。伊利基本盘,竞争优势明显,持续收割份额,但规模效应有所减弱。企业求稳将竭力保证常温稳健,倾斜资源进入金典、安慕希。中期来看收入和利润存在跷跷板,看企业对其整体定位是否变化。 低温:战略卡位为主。低温酸理论上完全可以复制常温路径,但当前企业渠道还不够完善。受制奶源,低温鲜奶很难全国化,预计企业投入意愿不高。 奶粉:不确定性很强,但方向大概率向好。伊利受益国产奶粉突围、行业集中带来的净利率提升可能,其在品牌和渠道上均存在不足,但在改善。奶粉行业未来不进则退,变数较大,期待公司把握行业窗口期。 奶酪:附加值、协同性高,等待需求释放。消费者教育提速,需求有望释放,附加值高带来品牌操作空间,渠道与低温高度协同,有利于伊利获取份额。 饮料:短期摸索,中期突破。渠道精细化高于乳制品,伊利需要摸索。大行业小公司,营销是灵魂,机制最为关键,符合伊利基因中期看好突围。 紧跟企业规模/利润诉求,寻找超预期之处。长期来看,企业既然以雀巢为榜样,就必然走收入拉动业绩的模式,超预期的点在于某一新板块大幅度超出市场预期的表现,通过收入曲线拉动业绩成长。业绩底线已经给出,意味着未来几年确定性增强,市场预期也随之回落。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化: 我们推测,以千亿目标为节点,19-20年仍然诉求重心仍偏向收入,21年企业诉求可能偏向利润;以新一轮股权激励为节点,落地后企业利润诉求会一定程度上增强。 投资建议:建议长期视角配置,守正出奇。未来五年,因为股权激励目标设立,业绩确定性大大增强。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能。估值方面,根据伊利当前 ROE 水平、国内外可比标的的相对估值水平,我们认为,未来五年如果能实现 10%的扣非利润中枢,估值有望保持在 30X左右。建议长期视角配置,守正出奇。我们调整 19-21年 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,20年 30X估值,给予 37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,竞争加剧,成本压力
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-15 29.25 -- -- 30.68 4.89% -- 30.68 4.89% -- 详细
收入稳步增长,市占率持续提升。 1-3Q19液奶、奶粉等业务均是双位数增长,其中基础白奶增速为两位数。 伊利常温、奶粉市占率持续提升, 1-3Q19市占率分别为 38.8%、 6.3%,提升 2、 0.5pct。 目前三四线城市人均乳制品消费量仍持续提升;消费升级下各线城市人均乳制品消费均价均明显提升,乳制品行业仍处于量价提升阶段。未来随着公司渠道进一步下沉、产品结构持续升级,伊利收入仍可保持稳定增长。 原奶仍处上行周期,伊利提前布局,上游奶源充裕。 原奶供给上 15年来牧场盈利能力恶化、环保趋严下奶牛开始去产能,而奶牛补栏通常仍需约 2年;需求上乳制品需求保持稳定增长态势。供需弱平衡下,原奶处于上涨周期,预计原奶上行周期或持续至 2021年。伊利 2H18开始便已与中大型牧场签订偏长期的战略合作,保障奶源供应,上游奶源较为充足。 原奶上行下毛利率承压,费用率或因规模效应下降。 成本上行下公司可通过结构升级、减少促销来缓解成本压力,预计明年毛利率仍承压。预计在规模效应下 2019年费用率会同比略降。 2020年公司仍需投入冬奥会等品牌建设;新品如水、乳矿轻饮等仍需费用投入推广; 新市场仍需费用投入开拓, 预计 2020年费用投放体量仍会较大, 费用率或仍处高位。 稳步推进平台化战略,新业务、新市场仍处培育期。 公司仍旧稳步推进多元化、全球化战略: (1)多元化战略:推出伊刻活泉、味可滋奶茶、伊然等逐步进入矿泉水、奶茶、乳矿轻饮行业,其中伊刻活泉会先在北方进行试点;味可滋奶茶通过液奶事业部运营。目前康饮事业部体系初步搭建完成,新业务仍处于培育期,未来或有部分收入贡献。 (2)全球化战略: Westland 具有贸易平台、原奶储备、黄油和奶油等高附加值产品,收购 Westland 可与伊利原有业务产生协同;东南亚市场冰淇淋业务目前已有泰国 Chomthana 子品牌和 JOYDAY 两 个品牌,未来随着冰淇淋工厂投产、可从印尼和泰国逐步辐射到周边其他国家。公司持续推进平台化战略,未来核心竞争力可进一步增强。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 为 1.18、 1.28、 1.47元,同比增 11.4%、 8.7%、 15.3%,最新收盘价对应的 PE 为 25、 23、 20倍。 伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期, 值得长期布局, 仍给予“推荐”评级。 风险提示: 原材料价格上涨风险、食品安全事件。
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-05 29.50 -- -- 30.06 1.90%
30.68 4.00% -- 详细
支撑评级的要点 3Q19收入稳健增长,常温、奶粉增速较快,低温市占率下降。1-3Q19收入同比增12.6%,3Q19增10.8%,延续稳健增长态势,增速大幅超越行业水平。分品类看,1-3Q19液体乳、奶粉、冷饮分别实现收入560.7亿、66.8亿、54.5亿。根据尼尔森,1-3Q19伊利常温产品平均市占率为38.8%,同比提升2.0pct,低温产品平均市占率15.8%,同比下降1.0pct,我们判断可能与竞争对手加大了相关产品投入有关。婴幼儿奶粉19年1-8月市占率6.4%,同比上升0.6pct。产品结构继续升级,明星品种保持了较快增长,1-3Q19金典和安慕希增速都达到15-20%,3Q19金典延续了较快增速,结构升级,有机奶占比提升,安慕希增速放缓,进入稳定增长期。 3Q19净利同比增15.5%,超市场预期,毛销差扩大,龙头竞争趋于理性。虽然原奶价格涨幅较大,但3Q19公司毛利率同比增0.2pct至36.0%。销售费用得到有效控制,1-3Q19\3Q19销售费用率同比降1.5\2.4pct。结合毛利率,3Q19毛销差为14.1%(同比增2.6pct),2Q19毛销差为11.8%(同比增1.6pct),费用投放强度有所减弱,我们判断是龙头竞争趋于理性。 1-3Q19\3Q19管理费用率同比增0.96\1.0pct,我们判断主要由于职工薪酬同比增加。 乳业费用投放强度有望减轻。我们判断2019-2020年乳业龙头竞争格局改善趋势不变,伊利股票激励方案获得通过,业绩释放动力有望增强,草根调研判断9月费用投放强度有减弱迹象,业绩弹性值得期待。长远来看,伊利有望从乳品龙头升级至综合食品集团,成长空间巨大。 估值 股票激励费用将分5年摊销影响利润,不过激励方案通过可提升业绩释放动力,我们维持19年盈利预测不变,小幅下调20年盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.18、1.30元,同比分别增12%、10%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 低线城乡乳品需求增长不及预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。
马莉 4
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-04 29.50 -- -- 30.06 1.90%
30.68 4.00% -- 详细
公司发布 2019年三季报, 19Q1-Q3实现营收 686.77亿元 ( +11.98%),归母净利 56.31亿元( +11.55%),扣非净利 52.64亿元( +12.29%)。 19Q3实现营收 236.06亿元 ( +10.39%),归母净利 18.5亿元( +15.49%),扣非净利 17.45亿元( +19.57%)。 投资要点n 渠道下沉布局稳固,大单品表现稳健。 19Q1-Q3实现营收 686.77亿元( +11.98%),根据我们草根调研测算,其中销量/结构改善/ASP 对收入增速贡献分别为 6-7%/4%/1%,其中 19Q3实现营收 236.06亿元( +10.39%),其中 ASP 收入增速约 2%。 1)分产品看, 液态奶/奶粉奶制品/冷饮分别实现收入 199.3/23.0/11.5亿元。 19年 Q1-Q3常温/低温婴幼儿奶粉( 1-8月)市占率分别同比上升 2/-1/0.6pct,环比 19H1上升0.1/-0.1/0.1pct。Q1-3安慕希、金典同比增长 15-20%,金领冠同增约 30%,基础白奶实现双位数增长(去年同期为单位数增长),各品类实现均衡发展。 2)分区域看, 华南区域加码,华北/华南/其他区域分别实现收入61/60/112亿元,收入占比较 19H1分别变动-2.4/+0.7/+1.7pct,经销商分别较 19H1变动-66/+134/-136家。 n 成本管理能力持续验证。 从 19Q1-Q3毛利率 37.69%(+0.02pct),其中19Q3毛利率 35.99%(+0.19pct), Q3主产区生鲜乳成本同比增加 7%(增速环比+3.5pct),公司通过收购上游+海外布局+长期稳固的奶农合作关系(供应链金融+技术辅导),有效控制成本上涨,此外亦通过升级产品缓解成本压力,叠加 Q3中秋节庆,价格战相较 Q2有所缓和。 Q3销售费用率 21.81%(-2.34pct),环比改善显著;管理费用率(含研发费用)5.05%(+1.3pct),预计主要为康饮、奶酪事业部扩容等人员成本上升,考虑到股权激励成本分摊( 19年 1.6亿元,在 Q4确认), Q4管理费用或有上涨。综上, 19Q3净利率 7.86%(+0.39pct),归母净利 18.5亿元( +15.49%),扣非净利 17.45亿元( +19.57%)。 n 伊刻活泉助大康饮腾飞,渠道合作实现全场景营销。 新品储备充足, 7月伊利推出金领冠首款有机配方奶粉塞纳牧,秋糖会发布“ inikin 伊刻活泉”。 2019年 8月,以 3000万元完成对内蒙古阿尔山一家矿泉水公司的收购; 9月 7日,总投资 7.4亿元、年产 100万吨天然矿泉水的安图县伊利长白山天然矿泉水项目开工,预计 2020年 12月完工。 渠道上尝试多渠道运营,例如在苏宁全渠道独家首发味可滋冷萃奶茶,与京东超市签署全新战略合作协议,公司通过丰富的线上线下全渠道合作,丰富用户画像,实现精准触达;渠道下沉继续推进,在低线城市继续保持领先优势。 盈利预测与投资评级: 2020年是公司千亿规划之际,公司修订股权激励草案彰显信心,持续看好伊利全球布局、多品类并行,复制雀巢成功之路。预计 19-21年收入分别为 899/1003/1103亿,同比+13/12/10%;归母净利分别为 68/74/85亿,同比+5/9/16%; 对应 PE 分别为 24/23/19X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,行业竞争加剧,原材料价格波动风险
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-04 29.50 35.10 16.03% 30.06 1.90%
30.68 4.00% -- 详细
事件 收入稳健增长, Q3利润增速超市场预期。 公司公布 2019年三季报, 19年1-9月实现营收 686.77亿元,同比增长 11.98%; 实现扣非后归母净利润52.64亿元,同比增长 12.29%,对应基本 EPS0.93元/股。 其中 19Q3实现营收 236.06亿元,同增 10.39%,增速环比 Q2(+8.67%)有所提升;实现扣非后归母净利润 17.45亿元,同比提升 19.57%,增长超预期。 核心观点 产品量价齐发力, 市场份额稳步提升。 分量价看, 前三季度公司产品销量增长约 6%-7%,结构升级贡献 4%,单价提升 1%-2%。 分业务看, 1-9月公司液奶收入、奶粉、冷饮收入分别为 560.74亿元、 66.81亿元、 54.53亿元,其中常温奶增速双位数以上,产品需求较旺、渠道库存良性,但由于奶源紧张、终端缺货等原因,增速有所放缓; 受常温挤压和市场竞争加剧影响, 低温产品收入小幅下滑;婴幼儿奶粉保持了双位数以上增长。 常温产品、低温产品、婴幼儿奶粉市占率分别达 38.8%(+2.0pct)、 15.8%(-1.0pct)、 6.4%(+0.6pct)。 分产品看, 明星单品增长喜人,前三季度金典、安慕希、金领冠收入分别同增 17%、 17.8%、 28.6%,优势明显份额持续提升。 结构升级消化成本压力,销售费用率下降增厚盈利。 Q3成本压力加剧,原奶成本上涨 8.5%,但受益于结构升级及规模效应发挥, 公司主营业务毛利率同比上升 0.22pct 至 36%。 销售费用率同降 2.34pct 至 21.81%, 推测系缺奶背景下部分产品买赠减少、费用投放季度间波动、收入增长摊薄所致; 受职工薪酬与研发费用增加影响, 管理费用率同升 1.30pct 达 5.05%; 销售净利率同增 0.42pct 至 7.84%,盈利能力稳步增强。 展望未来,我们认为18Q4原奶成本已处高位,今年四季度及明年的成本涨幅有望缩窄;公司费用率居于高位,在奶价上行周期中,不排除竞争缓释、费用率下降的可能性。 财务预测与投资建议 考虑到行业增速放缓及奶源紧张背景下公司液奶增长可能降速,我们下调了产品收入预测;未来竞争可能小幅趋缓,我们下调了销售费用率预测。 调整预测 19-21年公司 EPS 分别为 1.17、 1.22、 1.40元(原 19-21年预测为1. 14、 1.20、 1.43元)。 维持给予公司 19年 30倍 PE,对应目标价 35.10元,维持买入评级。 风险提示 渠道下沉不及预期,原奶价格持续上涨,行业竞争加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-04 29.17 37.20 22.98% 30.06 3.05%
30.68 5.18% -- 详细
事件: 伊利发布三季报, 19年前 3季度实现营业收入 685.17亿元,同比增长12.61%;归母净利润 56.31亿元,同比增长 11.55% ;归母扣非净利润 52.64亿元,同比增长 12.29% 。经营活动产生的现金流量净额 62.03亿元,同比下降 20.23%。 点评: 1. 营收利润双位数增长,强势锁定“五强千亿”公司 19年前 3季度实现营业收入 685.17亿元,同比增长 12.61%;单 3季度实现营业收入 236亿,同比增长 10.39%;归母净利润 18.5亿,同比增长 15.49%,扣非归母净利润 17.45亿,同增 19.57%。今年乳业市场竞争环境激烈,乳业伊利前三季度实现高位双增长,强势锁定了“五强千亿”目标,未来伊利还将继续以健康战略杠杆,加速全球健康生态圈的建设。 2. 龙头优势显著,通过产品结构升级和费用灵活投入保持稳定增长公司前三季度综合毛利率 37.69%,较去年同期减少 0.02pct;公司前三季度销售费用率 23.66%,同比减少 1.34pct。在原奶价格上升的情况下,伊利能够通过产品结构升级和费用的灵活投入消化上游成本的提高,保持利润的合理增长,同时以更高端,更有品质的产品去赢得消费者的喜爱。根据凯度调研数据显示,伊利“金典”“安慕希”“畅轻”“每益添”“ Joy Day”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等重点产品销售收入同比增长 15%,其中核心单品金典同比增长 22%。 3. 创新产品快速发展,健康饮品事业部未来发力2019年上半年公司推出了“ NOC 须尽欢鲜果活菌冰淇淋”“金典娟姗纯牛奶”“金领冠塞纳牧有机婴幼儿配方奶粉”等一系列高端新品后,近期伊利集团正式跨界矿泉水行业,推出中高端矿泉水产品“ inikin 伊刻活泉”,并在秋糖上启动招商,吸引了大量经销商的目光。我们认为未来伊利健康饮品领域的持续布局将有效拓展公司外延,引领公司像达能一样成为世界级综合性健康食品集团。 盈利预测: 考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测, 19-21年收入为 908、 1,017、 1,109亿元;考虑股权激励费用摊销,将 19-21年净利润预测由 71.5、 82.4、 94.7亿下调为 71.5、 75.5、83.8亿,考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予 20年 30倍市盈率,目标价为 37.2元。 风险提示: 国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-04 29.17 35.70 18.02% 30.06 3.05%
30.68 5.18% -- 详细
点评事件: 公司公告 2019年三季报,前三季度主营收入 682.07亿元,同增 12.4%;归母净利 56.31亿元,同增 11.55%;扣非后 52.64亿元,同增 12.29%;经营现金流净额 62亿元,同减 20.23%; EPS 为 0.93,同增 12.05%;销售毛利率 37.69%,同比略降 0.13pct;净利率 8.24%,同比微升 0.07pct。单三季度主营收入 233.81亿元,同增 10.4%;归母净利 18.50亿元,同增 15.5%;销售毛利率 36.0%,同比提升 0.22pct; 净利率 0.78%,同比提升 0.35pct。 常温液奶支撑收入较快增长,低温承压,奶粉和饮料不及预期单三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现销售收入 199.30亿元、22.97亿元、 11.53亿元。结合渠道反馈进行分析,常温液奶较快增长是延续主营业务较快增长的主要支撑。尽管中秋档受蒙牛价格战影响较大、增速回落,但单三季度液奶事业部仍保持接近 16%的收入增长,特别是三四线城市和县乡镇一级的传统批发渠道增长较快,对收入和业绩形成强力支撑。前三季度金典、安慕希的增速均接近 25%,中秋备战不足导致金典纯奶和安慕希原味增速放缓,但有机和果味等高端产品延续不错的增长势头,全年总体 25%的增长依然可期。基础白奶和优酸乳增长超预期也是液奶表现较好的重要原因。其他事业部表现不如液奶事业部,其中低温明显承压,主要是受区域型乳企正面竞争挤压;奶粉和健康饮品的增速不及预期。根据尼尔森数据,前三季度伊利的常温、低温、婴幼儿奶粉( 1-8月份)的市占率分别同比变化+2pct、 -1pct、 +0.6pct,各自达到 38.8%、 15.8%、 6.4%。 地区分部来看, 单三季度华南地区继续稳定增长、 且经销商数量新增134名;华北地区实现较好的恢复;其他地区环比增长较为明显、 但经销商数量减少 136名。 今年快消品整体承压,经销商的利润变薄、销售压力增大。相较而言,伊利的经销商团队更加稳定。 毛利率企稳,费用率改善,净利润增长提速,报表环比改善单三季度销售毛利率同比提升 0.22pct,相比二季度的同比下滑有所企稳。伊利的产品结构持续升级、综合价格向上,毛利率的压力主要在于成本端。后续展望,原材料及包材的价格大概率呈现温和上涨, 但成本相对可控。 费用层面,销售费用率 21.81%,同比/环比均有明显改善,是净利率提升的主要原因。中秋档因为对竞争对手的预估不足导致投入减少,是销售费用率下降的核心原因,国庆档的投入相对加大、费用前置,但单四季度销售费用总体仍在执行范围内,全年销售费用率有望同比改善。管理费用率(含研发) 5.05%,同比提升 1.31pct,考虑员工的薪酬等逐年提升幅度比较大,且近几年还有股票激励方案费用的摊销,管理费用率会继续高位维持,但三项费用占收入的比率有望逐步向下。 毛利率企稳,费用率改善,使得单三季度净利率同比提升,利润增长环比提速,特别是扣非后净利润的增速接近 20%,超出市场的预期,报表业绩环比改善。结合资产负债表和现金流量表分析,应收款项、预收款和经营性现金流净额环比都表现平稳,报表质量比较健康。 盈利预测与评级: 考虑 2018年四季度低基数和 2020年春节相对靠前等因素,我们判断伊利今年四季度的销售情况会比较好,报表增速无论是收入还是利润都有望进一步提速,可能迎来报表逐季改善的时间窗口。 2019年全年判断,收入大概率达成预定目标、利润则有望高于年初的指引。 公司 2019年股票激励方案(修订稿)经股东大会表决通过, 考虑摊销费用相比原方案有所减少,我们调整未来三年盈利预测和 EPS。 测算公司 2019-2021年收入增速分别为 14%、 11%、 10%;利润增速分别为13%、 8%、 19%;对应的 EPS 分别为 1.19、 1.29、 1.54。 根据经营环比改善和估值溢价的情况,对应 2019年业绩给 30倍 PE,中期目标价 35.70元, 对应 2020年业绩 27倍 PE, 维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-04 29.17 35.00 15.70% 30.06 3.05%
30.68 5.18% -- 详细
业绩概述 伊利于 10月 30日发布三季报,前三季度实现营业收入 685.17亿元,同比+12.6%;实现归母净利润 56.31亿元,同比+11.5%。单 Q3实现营业收入235.52亿元,同比+10.8%;实现归母净利润 18.50亿元,同比+15.5%。 业绩点评 Q3收入增速完全符合我们预期,预计主要受常温奶增长拉动。三季度伊利加强了金典买赠促销力度,结合我们终端增速跟踪来看,伊利纯牛奶增速有显著环比提升,我们预计三季度金典增速环比有所提升,预计安慕希三季度增速环比基本持平,整体来看我们预计常温奶增速在金典的带动下环比二季度有所提升(据尼尔森数据,前三季度公司常温奶市占率同比+2.0pct 至38.8%,常温份额持续提升)。低温奶行业竞争加剧,整体低温奶行业增速三季度环比有所下行,结合公司前三季度低温奶市占率变化(同比-1.0pct 至15.8%),我们预计 Q3伊利低温奶仍有小个位数的负增长。 Q3利润超预期释放,费用率同比下降印证两强竞争边际趋缓。Q3毛利率为35.99%,同比+0.19pct。在 Q3原奶价格持续上涨的背景下,公司毛利率依然有小幅提升,我们预计产品结构的升级完全对冲了成本上涨的影响。Q3销售费用率同比下降 2.43pct 至 21.86%,淡季费用投放预计相对放缓,也印证了我们此前两强竞争边际趋缓的判断;管理费用率同比提升 1.29pct,预计主要受新事业部以及股权激励费用摊销影响。整体来看,公司三季度归母净利率同比+15.5%,净利率同比+0.39pct 至 7.86%,业绩释放超预期。 我们判断 Q3的利润释放趋势在四季度有望得以延续:一方面,我们预计四季度产品结构仍将有进一步的提升(金典梦幻盖 8月推出,Q4将会持续拉动产品结构升级),Q4毛利率有望维持高于去年同期的趋势;另一方面,尽管两强大单品之争短期内不会停歇,但是伊利采取了跟随战略,并未与蒙牛直接对抗交锋,预计伊利后期的费用投放将会更加的集中化以及精细化,规模效应也将逐渐显现,进而整体费用率有望呈现边际下降之势。我们认为当前乳制品板块是所有大众品板块中既有稳定性同时又最具未来预期弹性的板块,同时我们也坚定看好伊利的龙头地位以及规模优势,建议重点关注。 盈利预测Q3利润超预期,我们上调盈利预测:预计 19-21年归母净利润分别为 71.6亿元/75.2亿元/87.2亿元(分别上调 3%/6%/6%) ,同比+11.2%/+4.9%/+16.0%。对应 EPS 分别为 1.17元/1.23元/1.43元,对应 19/20/21年 PE分别为 23X/22X/19X,维持“买入”评级。 风险提示原奶价格过高/费用率提升风险/行业竞争加剧/食品安全问题。
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-04 29.17 35.00 15.70% 30.06 3.05%
30.68 5.18% -- 详细
19Q3收入、利润增速如期加快。 公司把握三季度旺季经营节奏, 收入利润增速如期加快。 19年前三季度实现收入 686.77亿,同比+12.00%,归母净利 56.31亿,同比+11.55%。 19Q3收入 236.06亿,同比+10.4%,归母净利润 18.50亿,同比+15.50%。 19Q3实现毛利率 36.0%,同比+0.2pct,销售费用率 21.9%,同比-2.4pcts,管理费用率 5.1%,同比+1.3pcts,财务费用率 0.4%,同比+0.6pct,净利率 7.9%,同比+0.3pct。 19Q3收入稳增, 份额持续提升。 19年前三季度收入同比+11.98%,预计销量/结构/单价分别贡献增速 6%-7%//4%/1%-2%, 前三季度金典、安慕希增速保持15%~20%, 小白奶双位数增长,金领冠增速 30%。 根据尼尔森, Q3行业增速回升,龙头增速领先, 5月始蒙牛单月收入增速高于公司, 9月公司增速反超,收入差距不再缩小。 Q3公司常温奶份额同比上升,随竞争加剧,环比略微下滑, 常温/低温/婴儿粉份额分别 38.3%/15.7%/6.4%,同比+0.6pct/-1.5pcts/+0.1pct,环比-0.3pct/-0.5pct/+0.0pct。 结构升级平抑成本压力, 高基数下费用率同比下降。 19Q2公司毛利率同比基本持平, 原奶成本上涨背景下, 公司通过掌控奶源、 产品结构升级平抑成本压力, 凸显全产业链经营能力及强大的规模效应, 高基数下销售费用率同比-2.4pcts, 管理费用率提升则源于薪酬、研发等费用提升。 销售费用率下行拉升净利率+0.3pct。 Q4收入预计继续提速, 全年目标预计完成无虞。 考虑公司维持年初 900亿元收入指引不变,且 Q4受春节提前影响,预计 Q4收入增速环比提升,费用端预计延续三季度趋势。展望 20年,原奶成本仍处于上行期,公司将继续通过掌控产业链上下游资源、结构提升对抗成本波动,激烈竞争态势仍将延续, 公司千亿目标不变,两大龙头预计加速投并以拉开差距。 盈利预测、估值及投资建议: 成本上行, 竞争加剧下, 公司产业链经营能力及规模效应显著,长期经营价值料将不断向上。同时公司出台股权激励方案,进一步长期绑定管理层及核心员工利益。考虑激励费用摊销,我们调整公司 19-21年 EPS 预测为 1.19/1.25/1.46元(原预测值为 1.16/1.30/1.46元),目前股价对应 PE 分别 23/22/19倍, 龙头竞争力持续巩固, 调整 12个月目标价至 35元,对应 20年估值约 30X,维持“强推”评级。 风险提示: 行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。
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事件:伊利股份公布2019年三季报,前三季度营业总收入686.77亿元,同比+11.98%;归母净利润56.31亿元,同比+11.55%,扣非净利润52.64亿元,同比+12.29%;其中Q3营业总收入236.06亿元,同比+10.39%;归母净利润18.5亿元,同比+15.49%,扣非净利润17.45亿元,同比+19.57%。 收入增长稳健,市占率持续提升。前三季度营业收入同比增长11.98%,Q1收入同比增速17.10%,Q2收入同比增速8.67%,Q3收入同比增速10.39%。前三季度主营业务收入同比增长12.40%,拆分量价来看,销量增长贡献6-7%的增长,产品结构提升贡献4%的增长,买赠促销减弱对单价影响贡献1-2%的增长;据尼尔森数据,前三季度,公司市占率稳步提升,常温产品市占率同比提升2%至38.8%,低温产品市占率同比略降1%至15.8%,婴幼儿奶粉市占率同比提升0.6%至6.40%。 毛利率同比提升,龙头有能力平滑成本上升。前三季度毛利率同比提升0.04%至37.70%。Q3毛利率同比提升0.22%至35.99%,主要受益于产品结构提升及买赠略减弱,抵消了原奶价格上涨带来的压力。上游原奶供需偏紧,奶价处于上涨周期,公司前三季度原奶采购价格同比上涨7%,Q3原奶价格同比上涨约8.5%,预计今年全年奶价涨幅在6%左右,行业促销有望减弱。 销售费用率小幅下降,利润环比改善超预期。前三季度销售费用率同比下降1.34%至23.66%,Q3销售费用率同比下降2.34%至21.82%。销售费用率下降主要受益于规模效应,预计也与淡季费用投放缓和有关。预计短期内双寡头竞争不会出现明显拐点,但双方竞争差异化会有所加大,费用直面对抗会减弱,投放更加精细化;净利润环比改善明显,Q1归母净利润同比增速8.38%,Q2净利润同比增速11.81%,Q3净利润同比增速15.48%。 盈利预测:公司增长稳定,市占率持续提升,龙头地位不断加强,原奶价格上涨周期中促销力度有望进一步缓和。略调整公司2019-21年EPS由1.21/1.38/1.58至1.16/1.27/1.47,对应PE分别为25.01/22.92/19.74倍。维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原奶价格快速大幅上涨、食品安全问题。
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事项: 公司公布19年三季报,前三季度实现营收(不含利息收入,下同)685.17亿元,同比+12.6%;归母净利润56.31亿元,同比+11.5%。 3Q19实现营收235.52亿元,同比+10.8%;归母净利润18.50亿元,同比+15.5%,扣非净利17.45亿元,同比+19.6%。 平安观点: 需求转弱下收入继续稳健增长,年度目标仍有望完成: 受消费整体偏弱影响, 液奶需求增长略显乏力, 3Q19行业增速或慢于 1H19。在此情况下,公司收入继续保持稳健增长, 这一方面得益于公司强于同业的综合竞争力,继续收割行业份额,另一方面促销力度略收窄也对收入有正向贡献。 往全年看,虽行业环境不佳,但春节提前有望加速 4Q19收入增长,预计公司 900亿收入年度目标仍有望完成。 展望未来 3-5年,基于三四线城市人均饮奶量仍远偏低一二线城市,行业增速继续明显放缓的可能性较小,公司液奶业务仍有望在行业增长&份额集中的趋势下保持双位数增长,健康饮品、奶酪事业部逐渐走入正轨也有望打造新增长引擎。 多因素推动毛利率略升,销售费用率有所下降: 促销有所缓解&产品结构升级抵消原奶成本大幅上涨压力, 公司 3Q19毛利率同比提升 0.2pcts 至36.0%。或因季度费用确认不均衡,公司 3Q19销售费用率同比下降2.4pcts 至 21.9%, 但结合 1H19分析,全年费用压力应是有所缓解的趋势。公司 3Q19管理费用率为 4.5%,同比提升 1.0pcts,主因或在于外部引入新业务人才及薪酬有所调整。 缓解竞争加剧担忧,维持“强烈推荐”评级: 4月以来,特仑苏、金典为代表的高端产品爆发价格战,市场对行业未来竞争态势走向趋于悲观,但3Q19伊利促销力度有所收缩有望缓和市场对行业竞争加剧的担忧,也说明原奶供给偏紧推动竞争趋缓的大逻辑仍然成立, 且公司常温格局优势日益巩固,多品类运作能力得到验证,长期成长空间更广阔。 考虑公司股权激励费用分摊,我们将公司 19-21年 EPS 预测从 1.17、 1.44、 1.78元调整至 1.17、 1.36、 1.74元,对应 PE 分别为 23.3X、20.0X、 15.6X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓; 2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间; 3、 原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
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业绩总结: 公司2019年前三季度实现营业收入 687亿元( +12.6%),归母净利润 56.3亿元( +11.6%),归母扣非净利润 52.6亿( +12.3%)。其中 Q3实现营业收入 236亿元( +10.4%),归母净利润 18.5亿元( +15.5%),归母扣非净利润 17.5亿元( +19.6%)。 利润表现超市场预期。 激烈竞争下仍维持较快增长, 渗透率进一步提升, 产品结构持续优化。 公司前三季度收入增速 12.6%,在激烈市场竞争下能维持双位数增长实属难得,其中量贡献增速 6%-7%、 结构贡献增速 4%、买赠促销贡献增速 1%-2%。 1、 分品类看,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现收入 561亿、 6.7亿、 5.5亿元: 1)常温奶和常温酸奶:金典、安慕希、畅轻、巧乐兹等重点产品同比增长势头良好, 预计整体增速在 15%-20%左右,远高于行业平均增速,产品结构优化明显,市占率进一步提升; 2)低温奶:受行业竞争加剧,低温奶同比下滑 1个百分点,公司积极调整,争取在产品创新和渠道上发力; 2、从渠道看,公司渠道渗透力继续加强,渠道份额稳步提升,尤其是通过对三四线城市的下沉,报告期内公司经销商净增加 1674家至 12278家, 进一步强化对渠道的密集织网,提升渠道终端掌控力。同时公司成立国际事业部, 通过收购海外乳企及奶源,迈开对海外市场的开拓步伐。 产品升级化解成本压力,费用保持平稳。 1、前三季度毛利率提升 0.02个百分点至 38.6%, 今年原奶成本目前上涨 7%左右,公司通过产品结构升级较高平滑成本压力,保持毛利率平稳。 2、费用基本平稳: 1)销售费用率下降 1.5pp 至23.7%,尽管终端促销竞争仍较为激烈,但原材价格持续上涨背景下各乳企相对克制, Q3费用同比略有下降, 可能存在季度间波动影响,促销力度仍然较大; 2)管理费用同比+44%, 管理费用率提升 1pp 至 4.3%, 主要是公司成立新事业(国际事业部、奶酪事业部、 健康饮品事业部) 增加人员数量以及员工薪酬提升所致;净利率略微下降 0.07pp 至 8.2%。 股权激励方案通过,着眼长远发展。 报告期内公司股权激励方案修改版获股东大会通过,锁定未来五年净利润(考核股权激励费用和非经常性损益)复合增速约 7%的底线目标,并对 ROE(高于 20%) 和现金分红比例(不低于 70%)提出目标。 虽然业绩增速不快,但更强调稳健前行, 股权激励绑定管理层核心利益,旨在长远发展。 盈利预测与投资建议。 在考虑股权激励费用后, 预计 2019-2021年收入分别为898亿元、 1000亿元、 1103亿元,归母净利润为 70.8亿元、 76.6亿元、 89.5亿元, EPS 为 1.16元、 1.26元、 1.47元,对应动态 PE 为 23倍、 22倍、 18倍,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动,食品安全风险。 ,
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常温奶业务稳健增长,毛销差提升释放利润弹性 公司2019前三季度收入686.77亿元,同比增长11.98%;单三季度收入同比增长10.39%,主要源于常温奶业务稳健增长。(1)2019前三季度常温奶收入预计同比增长15%左右,核心大单品安慕希和金典预计同比增长20%+/15%+。(2)低温奶收入(占总收入比重5-10%)负增长,主要系低温奶行业负增长且竞争加剧所致。(3)前三季度奶粉收入66.81亿元,同比增长10%+;冷饮收入54.53亿元,同比增长接近10%。 公司前三季度净利润56.31亿元,同比增长11.55%;单三季度净利润同比增长15.49%,明显高于收入增速,主要源于毛销差同比提升2.53pct。2019前三季度公司毛利率37.69%,同比提升0.02pct。2019前三季度原奶收购价同比提升7%左右,原奶价格明显上涨背景下毛利率维持稳定主要源于产品结构升级和买赠促销力度减弱。前三季度销售费用率同比下降1.34pct,主要源于广告费用率下降;管理费用率同比提升0.97pct,主要系职工薪酬增加所致。 受益产品结构升级和渠道扩张,公司千亿目标有望顺利达成 2019前三季度公司买赠促销力度同比减弱且销售费用率下降背景下,常温奶业务持续稳健增长,市占率同比上升2.0pct至38.8%,彰显强势竞争地位。我们预计未来5年公司收入维持双位数增长,2020年千亿目标有望顺利实现。2019年公司收入计划900亿元,同比增长13%左右,我们认为大概率能实现。公司股权激励方案考核要求净利润未来5年复合增长8.16%(剔除股份支付费用影响),我们预计有望超额完成,未来5年净利润有望复合增长10%左右。 盈利预测 我们预计公司2019-2021年EPS 分别为1.14/1.18/1.38元,对应PE估值为24/23/20倍。2019年公司PE估值中枢25-33倍,我们给予其2020年30倍估值,对应合理价值36元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧。
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三季度业绩超预期: 公司 2019年前三季度实现营业收入 685.2亿元, 同比增长 12.6%; 19Q3实现营业收入 235.5亿元,同比增长 10.8%, 符合预期。 前三季度实现归母净利润 56.3亿元, 同比增长 11.6%, 净利润率 8.2%( -0.03pct)。 扣非归母净利润 52.6亿元,同比增长 12.3%, 扣非净利率 7.7%( 0.02pct)。 其中 19Q3实现归母净利润 18.5亿元,同比增长 15.5%。 19Q3扣非归母净利润同比增长 19.6%, 超过我们预期。 行业增速放缓, 优势品类驱动增长: 前三季度公司主营业务收入同比增长12.4%, 量/结构/单价分别贡献 6-7/4/1-2pct, 而 Q3单季度单价带来正面贡献。 分品类看, 1) 行业销售额增速趋缓: 根据尼尔森数据, 前三季度行业常温/低温液奶增速分别为 3%/-2.5%, 1-8月乳制品行业增速较 18年全年 11%放缓至 8%。 其中 Q3低温液奶及奶粉增速较上半年进一步放缓。 2) 公司在常温奶业务优势扩大, 低温及奶粉品类部分受行业趋势影响: 尼尔森数据显示, 前三季度公司常温/低温/奶粉( 1-8月) 市占率分别+2/-1/+0.6pct。 前三季度公司常温液奶、 奶粉增速保持双位数, 低温液奶增速约-1%, 快于行业。 其中 19Q3公司常温液奶维持增速, 而奶粉及低温液奶增速较上半年有所回落。 3) 核心产品方面, 前三季度金典/安慕希/金领冠( 1-8月) 销售增速分别为 17.8%/17.0%/28.6%, 维持增长态势。 4) 新业务方面, 健康饮品事业部目前已基本完成内外部体系搭建, 明年将升级整合项下品牌推出新品; 奶酪版块于今年上市儿童奶酪进入 2C 渠道, 未来将通过Westland 开发 2B 业务。 产品结构持续优化, 短期费用投入奠定发展基础: 公司 19Q3毛利率同比上涨0.2pct 至 36.1%, 反映高端产品的有效带动作用, 但部分被原奶价格的上涨抵消( 前三季度涨幅约 7.0%)。 期间费用率方面, 19Q3销售费用率同比-2.3pct 至21.8%, 主要由于去年高基数及规模效应; 管理费用率同比+1.0pct 至 4.5%, 主要由于新部门组建及员工激励带来的薪酬增长; 研发费用率同比+0.3pct 至0.56%, 显示公司在产品研发方面的投入加大。 此外, 为解决产能限制, 公司已投入新建厂房及产线以支持未来销售, 预计全年资本开支约 100亿。 公司对渠道和品类扩展、 新业务的探索短期内会对费用投放及资本开支造成一定压力, 但为其拓展业务版图奠定了坚实基础。 维持“ 买入”评级: 我们维持公司 2019-2021年归母净利润分别为 69.6、 72.8及 83.5亿元,同比增速分别为 8.08%、 4.65%及 14.69%。 我们看好公司在常温奶领域的绝对优势及持续的高端化努力, 产能扩张、 新业务布局及员工激励保证其长期增长动力。 维持“ 买入”评级。 风险提示: 乳制品需求回落,行业竞争加剧,原材料成本上涨,食品安全
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名