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伊利股份 食品饮料行业 2018-08-13 27.07 -- -- 27.52 1.66% -- 27.52 1.66% -- 详细
我们的观点:看好优秀的公司,可经受住时间的考验。伊利常温液奶继续依靠消费升级和三四线、农村市场的增量贡献。低温液奶仍以一二线城市为主,冷链渠道建设不断完善和下沉,不断教育三四线消费者。奶粉在未来三年可持续享受注册制带来的100多亿空白市场红利,伊利金领冠奶粉大单品品牌形象佳,母婴和电商渠道建逐渐发力预计可保持高增长。伊利蒙牛常温液奶市占率已超过60%,从费效比角度看,未来竞争和费用投入会趋向理性,预计下半年和2019年国内竞争可趋缓,利好利润释放。看好伊利未来全球布局扩张,预计五强千亿的目标可顺利实现。 渠道草根调研,常温液奶动销向好。我们草根调研预计,常温液奶18H1渠道的收入增速在20%以上,18Q2增速预计在15%以上。分月度看,5月常温液奶增速略低,主因端午节庆错位影响,6月重回15%以上高增长。整体上半年常温液奶保持强劲增长,增量来自三四线和农村市场的持续发力+大单品驱动结构升级+地方乳企逐渐退出常温液奶竞争所腾出的市场空间。 大单品依旧强劲,产品结构升级加速,有望驱动毛利率稳步提升。我们根据草根调研预计18H1安慕希收入增速30%以上、金典20%左右,对比竞争对手蒙牛上半年纯甄渠道收入增速20%以上,特仑苏15%以上,略有优势。伊利基础白奶继续保持高个位数增长,植选豆奶正常铺货,畅意常温乳酸菌20%以上增速,略显乏力。其他品类在原品牌包装和口感升级下焕发二次活力,优酸乳推出新品果果昔、舒化奶主打解决乳糖不耐概念+赞助综艺幸福三重奏,上半年也恢复个位数增长。低温产品褐色炭烧酸奶、Joy Day、畅轻增长较好,整体看产品结构升级在加速。 理性看待二季度竞争加剧,市占率稳步提升验证伊利的渠道护城河足够深。蒙牛高价赞助世界杯,线下促销+费用投入加大,再次加剧竞争,伊利线上广告和线下渠道销售费用投入同比加大,费用率预计同比有提升。双寡头格局下,伊利竞争会采取跟随策略,蒙牛卢总上任后第二年目标提高收入增速,抢占市占率,18H1蒙牛常温液奶收入增速预计接近20%,但比伊利略低,说明在二季度高费用投入下,伊利依旧保持市占率领先优势,且两者差距未缩小, 这验证伊利的渠道护城河较深,销售人员和终端把控能力较强。7 月我们草根调研走访商超、奶站、便利店等网点发现,除了奶站有部分临期品打折外,终端的买赠促销和打折环比已有减弱。我们判断伊利蒙牛2018 年常温液奶的市占率合计接近70%,随着双寡头市占率的不断提升,继续加大费用投入带来的收入增速提升为边际递减。在上半年已超额完成任务量的情况下,我们预计三四季度竞争会逐渐趋缓,一是为明年留有增长空间,二是要保持渠道的良性周转,避免库存积压。展望下半年和2019年,预计乳业市场竞争逐渐回归理性。 新增事业部彰显“全球织网”大格局+品类扩张的决心。18年伊利新成立了奶酪事业部、健康饮品事业部、国际业务部和东南亚项目组,展示乳业品类扩张和全球织网布局的决心。从2006年伊利提出全国织网计划,渠道扁平化,到2018年重点提出全球织网计划,龙头所塑造的渠道壁垒、品牌优势、管理层的前瞻性保证了伊利强者恒强,近期公告拟收购巴基斯坦FFBL是全球布局的又一次尝试。 中报预期回归理性,静待时间验证。我们预计18Q2公司收入增速13%-15%,利润增速10%-13%。具体拆分如下:常温液奶收入占比70%,渠道调研虽然向好,但是预计到报表端要打折,保守预计增速不到15%;低温收入占比10%左右,增速比常温略慢;奶粉收入占比预计超过10%,增速15-20%;冷饮收入占比不到10%,预计个位数增长。结构升级带动毛利率稳步提升,二季度竞争加剧,预计销售费用率同比提升,利润增速低于收入增速,我们维持收入和利润增速在15%-20%的判断。 盈利预测和投资建议:优秀的企业在于有大格局,不断创造成长空间。考虑到乳制品消费升级+三四线城市和农村市场潜力较大,以及未来品类和全球扩张带来的增量,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为788、907、1035亿元,同比+15.8%、15.1%、14.2%;考虑上半年乳业竞争激烈,下半年到2019年有望趋缓,小幅调整净利预计为69.9、87.7、108.5亿元,同比+16.5%、25.4%、23.8%,对应当前估值分别为23X、19X、15XPE,公司份额加速提升,龙头优势凸显,未来全球布局对标雀巢,五强千亿的目标预计顺利实现,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,乳业竞争加剧,全球扩张不及预期。
陈梦瑶 2 4
伊利股份 食品饮料行业 2018-08-06 25.16 -- -- 27.74 10.25% -- 27.74 10.25% -- 详细
巴基斯坦畜牧业发达,养殖技术、加工技术落后,伊利或看好巴基斯坦市场存较大开发空间 巴基斯坦畜牧业较为发达,拥有世界第三大牲畜总量,也是仅次于美国、印度和中国的世界第四大牛奶生产国,产奶作业的牲畜数量约有6300万头,涉及超过800万个家庭。根据FAO的统计数据显示,2016年巴基斯坦乳制品产量为5,300万吨,占全球产量6.5%,约占亚洲总产量的15.8%,排名世界第四、亚洲第二,2016年中国乳制品产量约为4,092万吨,排名世界第五、亚洲第三。 巴基斯坦奶牛养殖技术存在较大的短板。值得一提的是,虽然巴基斯坦牛奶总产量较高,但每头牛的平均产奶量却很低——哺乳期内每天产奶量只有大约4-5公升。相比作为全世界最大的产奶国的美国,其每头牛每天的平均产奶量可以达到32公升。造成如此大的差距的原因主要是因为巴基斯坦过于落后的相关操作规范,当地农民依赖的还是几十年前的过时技术,诸如奶牛场监控等技术根本就没有得到应用,而这些技术在西方早已经得到了普及。 巴基斯坦牛奶产业的加工技术相对落后。由于缺乏增值方式和相关加工设备及加工厂,巴基斯坦每天有数以百万升的牛奶被浪费,奶产品出口量远低于同等产量的其他国家,每年仍需进口大量奶粉。 与此同时,巴基斯坦牛奶消费市场巨大,当前巴国总人口已超过2亿,2016财年牛奶消费量已达到4522.7万吨,同比增长3.2%。巴基斯坦人年均消费乳制品量超150kg/人,大幅超过东亚韩、日、中三国并高于全球平均乳制品消费量水平。2017年巴基斯坦乳制品市场规模为3,054亿卢比(305亿人民币),8年CAGR增速近20%。 乳制品是巴基斯坦每个家庭饮食中的重要组成部分。巴基斯坦居民每天消费量最大的是液体茶伴侣,份额占45%,其实是UHT奶,份额占35%,牛奶饮品排名第三,占比9%;同时巴基斯坦居民有一食用鲜奶的传统习惯,鲜奶消费量一直很大,占比约6%,根据FAO数据显示,2016年巴基斯坦鲜奶产量是我国的1.3倍,人均鲜奶产量是我国的10倍,供应城市居民鲜奶的最主要来源是各大城市郊区的奶牛场;巴基斯坦居民还将原料奶等其他品类加工成各种糖果供日常用餐食用,约占4%。 世界乳制品巨头菲仕兰、雀巢公司占据巴基斯坦乳制品市场绝对主导地位,CR2达60%,巴基斯坦本土企业Haleeb市场销售份额仅占12.5%。 FaujiFoods公司营收呈现增长态势,净利尚处亏损状态 FaujiFoods于1966年9月在巴基斯坦注册为股份有限公司,现为巴基斯坦一家上市公司,主营业务为乳制品的生产和销售。公司主营乳制品(Nurpur牛奶,Dostea奶茶)、果汁(MUST)、果酱的制作和销售,普通白奶和液体茶伴侣两类产品为公司旗下主推产品。2016年公司实现年营收33.71亿卢比(约合人民币3.37亿元),同比增长105%,2017年收入70亿卢比(7亿人民币),同比增长108%,毛利率7.5%,销售费用率达34.5%;受巴基斯坦市场上存在大量非正式机构提供的低价散装牛奶影响,公司仍处于持续亏损的状态,2015至2017年,公司累积亏损达43.14亿卢比(约合人民币2.37亿元)。 伊利或效仿菲仕兰,提升在巴基斯坦乳品市场影响力 2016年底,国际乳企巨头荷兰菲仕兰以4.4681亿美元(按当下汇率计算,约合人民币30.42亿元)的代价收购了巴基斯坦第二大乳制品公司EgroFoods公司51%股权。菲仕兰收购EgroFoods,有助于提升菲仕兰中亚地区的市场影响力,同时菲仕兰将为EgroFoods引入新的技术和高质量的产品。若顺利收购FaujiFoods,伊利也将提高它巴基斯坦当地市场乳制品生产的规范性,保证产品安全,促进巴基斯坦乳制品产业的进一步发展,将其产品进口到中国,最后还可以实现伊利的整个奶源跟工厂之间的集约化发展。 维持买入评级 巴基斯坦奶制品生产水平较为落后,目前巴基斯坦国内牛奶并不能满足市场需求,因此存在大量的奶制品进口缺口。伊利收购FaujiFoodsLimited后,可以将伊利国内的奶制品对巴基斯坦市场形成产品出口,同时伊利也可在中西亚市场建立起较早的竞争优势,预测2018-20年EPS为1.28/1.58/1.86元,对应20.2/16.3/13.9倍PE,维持“买入”评级。 风险提示 巴基斯坦国内的政治局势较不稳定;当地法律政策影响收购;伊利整合FaujiFoods尚需时间。
伊利股份 食品饮料行业 2018-07-20 27.66 -- -- 28.25 2.13% -- 28.25 2.13% -- 详细
供需双震,乳业已进入景气周期: 供给端:预计国内奶价温和上涨。(1)国内奶价不具备大幅下跌基础。奶牛存栏量下滑、国内牧场集中度提升、环保去产能,预计2018年将温和上涨。(2)国际奶价难以大涨。大包粉库存处于低位,考虑中外奶价差缩小,进口大包粉优势不再,除非新西兰出现气候灾害,否则全球奶价难以大涨。在奶价持平或者温和上涨时,乳企一般降低促销费用。需求端:GDP回暖直接带动城镇和农村居民人均可支配收入提升。目前国内人均液态奶消费量不到20kg,而液态奶消费量仅为日韩的2/3,中国乳制品消费成长空间巨大。 产品结构升级已成主要驱动力: 乳制品已开始进入结构升级阶段,高端占比不断提升。乳品消费也从销量扩张时代进入到结构升级时代,高端+新品推出成主要利润增长点。伊利股份安慕希、金典两大百亿级单品2017年收入占比已超30%。低温酸奶是下一个必争之地。产品线丰富,低温酸奶品牌主要有畅轻、大果粒酸奶等。渠道行业最强,随着冷链渗透率提升,低温酸奶销售额份额有望持续提升。 渠道与营销能力领先,销量有望再提高: 消费者结构变化与人口回流现代零售渠道发展的两大因素影响,三四线城市及农村市场有望成为未来消费主力。伊利股份在三四线及农村增速领先于行业,形成了庞大的渠道网络,“广度+深度+密度”全面超越对手。销售费用投入较高,利用线上线下传播主题,提升品牌影响力。在今年618期间全网销售总额达2.8亿元,同比增长高达80%,增速行业第一。 首次覆盖给予“推荐”评级: 预计公司2018-2020年归母净利润分别是71.0/85.4/103.3亿元,EPS分别是1.17/1.41/1.70元,对应PE24X/20X/17X,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险,行业回暖不及预期
伊利股份 食品饮料行业 2018-06-14 31.12 -- -- 30.59 -1.70%
30.59 -1.70% -- 详细
创新产品、重点产品拉动公司增长:公司以事业部的形式,构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶四大产品业务群。分产品来看,2017 年公司液体乳产品同比增长12.61%, 奶粉及奶制品增长17.83%,冷饮产品增长9.82%,金典、安慕希等产品仍是公司增长主要来源,公司重点产品销售收入占比达45.7%,新产品占比约9.2%。2018 年1 季度公司收入同比增长近25%,为近年来单季度最快增速,受益于行业景气回升。 开拓渠道,保持优势:近年来便利店、电商平台、母婴店等渠道快速发展,推动了乳品市场线上线下同步增长。2017 年公司持续整合线上线下资源,大力推进上述渠道业务发展,公司电商业务收入较上年增长130%,母婴渠道零售额较上年增长38.9%,便利店渠道常温液态奶业务的零售额市占份额较上年提高0.7pct。在织网战略下, 至2017 年年末,公司直控村级网点近53 万家,比上年提升了54%,做好渠道下沉及精耕细作。 行业景气度回升,市场渗透能力进一步增强:据凯度调研数据显示,2017 年公司常温液态类乳品市场渗透率80.1%,同比提升3 pct,婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的铺货水平提升4 pct。2018 年1 季度,公司常温产品市占率达35.2%,提升2.1pct,低温产品市占率17.8%,提升1.4 pct,婴幼儿奶粉市占率6.4%,提升1 pct。随着行业景气度回升,业内产品结构升级和内生外延增长的趋势日益显著,公司具有竞争优势,随着市占率不断提升,有望实现全年收入较快增长。 盈利预测:我们认为公司渠道和品牌优势突出,市占率持续提升,预期公司中期液态奶增长稳定,奶粉增长较快, 期间费用相对稳定。预测公司18-19 年EPS 达0.1.26 元、1.53 元,维持“增持”评级,建议投资者关注。 风险提示:产品质量和食品安全风险;竞争激烈;销售未达预期等。
吕昌 4 10
张喆 8 2
伊利股份 食品饮料行业 2018-06-11 30.13 37.13 37.67% 31.36 4.08%
31.36 4.08% -- 详细
事件:今年以来食品板块迎来普涨行情,特别是二线细分龙头估值均有所提升,而伊利的股价涨幅相对有限。我们认为今年一季报之后市场对于乳制品行业的短期竞争加剧已经充分消化、对于公司的市场业绩预期回落。公司最新收盘价对于2018年仅24xPE,相较于其他食品公司的性价比优势凸显,伴随着MSCI的逐步落地,公司有望迎来估值修复行情,当前时间点重点推荐。 投资评级与估值:我们维持公司2018-20年EPS预测分别为1.29、1.59、1.95元,分别同比增长30%/24%/23%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为24、19倍,维持一年目标价38元,对应2019年24xPE,维持买入评级。 份额持续提升,正视竞争格局:2018年一季度伊利收入同比增长近25%,再创近年来的单季度收入增速新高。大众消费复苏多方位验证,作为最直接的受益标的,伊利收入份额有望持续提升。伊利巨大的渠道渗透优势和品牌运作优势在行业需求复苏背景下受益程度更大。我们预计公司二季度收入增速有望延续高景气,单二季度常温液态奶在去年高基数上预计仍能实现近15%的增长。同时乳制品行业内的产品结构升级和内生外延并举预期下的多品类布局将支撑伊利的中长期收入增长点,公司积极布局植物蛋白饮料和功能性饮料产品,综合食品集团的雏形已现。2017Q4开始公司跟随竞争对手加大费用投放力度,虽然短期仍会对利润增速有所压制,但是原奶价格继续维持底部弱复苏的态势,我们认为双寡头格局下的大力度促销势必不可持续,原奶价格的恢复有利于费用投放的削减,利润弹性的释放仅是时间和节奏的问题。 短期竞争格局变化不改乳制品复苏周期的判断:虽然短期费用投放力度阶段性提升,但是我们仍然维持乳制品行业正处于复苏周期的起点的判断,无论是以原奶为代表的原材料供给还是终端需求都处于向好的趋势,在这一过程中龙头企业的受益程度更为明显。核心逻辑在于:1)原奶价格基本见底,促销力度虽然短期有所加剧、但继续恶化的概率较小,龙头企业的盈利能力有望环比改善;2)行业需求弱复苏,龙头企业的渠道和品牌优势明显、在原奶价格弱复苏周期更有利于抢占市场份额,龙头企业的市占率水平稳步提升,收入增速同样有望呈现出环比改善的趋势。
伊利股份 食品饮料行业 2018-06-08 30.83 -- -- 31.36 1.72%
31.36 1.72% -- 详细
消费升级带动行业量价齐升,乳品未来空间广阔。乳品行业需求回暖,消费升级带动行业量价齐升;预计未来中国2022年乳制品行业空间可达五千亿,其中三四线可贡献60%以上的增量。原奶供需弱平衡下奶价长期上行,龙头伊利和蒙牛费用多投于品牌建设和品类创新,行业竞争理性,价格战难再现。 伊利渠道、产品、品牌优势凸显,多元化布局。伊利拥有渠道、产品、品牌的稳固护城河:(1)渠道:公司渠道深耕、扁平化、多样化并进。渠道下沉早,深入布局低线城市,建立了覆盖全国的销售网络;采用深度分销模式,对终端掌控能力强;新兴渠道增长迅猛。渠道兼具深度和广度下伊利份额领先竞争对手。(2)产品:公司持续投入研发,积极进行产品结构升级和原有成品升级,推动各部门营收增长。(3)品牌:采用多元化、立体化营销方式精准营销,积极与大型活动如奥运会、世博会、冬奥会合作,打造健康、可信赖的品牌形象,品牌力强。 对标达能,伊利有望成为平台型食品巨头。达能通过收购、合资经营、独资的方式积极转型,经历了从乳制品到饮料再到食品,最后转向健康食品的多元化路径。对标国际巨企达能多元化历程,伊利近年逐步进入饮料领域,目前其非乳产品占很小,未来潜力巨大。此外,公司对内整合产业链,塑造产业生态圈;对外全球化布局,打造国际品牌形象。伊利未来仍有望通过外延并购开拓新市场、新品类,成为健康食品大平台。 奶粉业务增长可期,冷饮业务领先行业。注册制实施、二胎政策放松初显成效、国常会推进奶业振兴皆有利于国产奶粉,奶粉行业竞争格局向好。伊利具有行业第三的配方数目,稳步铺设母婴渠道,奶粉业务有望以20%增速快速增长。伊利为冷饮行业的第一龙头,高端新品有望巩固其龙头地位。 盈利预测与投资建议:预计18-20年公司净利+21%、+20%、+17%,EPS分别为1.19、1.43、1.67元。伊利具有渠道、品牌、产品优势,长期有望像达能通过外延并购成为健康食品大平台,考虑到伊利非基本面风险逐渐降低,公司已步入合理价值区间,上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全事件,原材料价格波动风险等。
伊利股份 食品饮料行业 2018-06-01 28.58 -- -- 31.36 9.73%
31.36 9.73% -- 详细
核心观点:乳业景气度持续,龙头收入高增长确定性较强。我们渠道调研了乳业最新情况,步入4月销售淡季后,伊利常温液奶销售额增速继续保持双位数,大单品安慕希、金典增长依旧强劲,未来继续受益消费升级+渠道下沉+渠道品牌壁垒,加快提升市占率,收入确定性较强。2018年成本压力减轻+产品结构升级驱动,利好毛利率提升。从费用端看,步入4月淡季线下促销环比略强,同比未有明显加大,库存良性,我们预计全年费用率稳定,整体净利率有小幅提升空间,我们预计2018年收入增长16%,净利增速22%左右,对应当前估值仅23X,继续推荐,维持“买入”评级。 从产品升级和渠道下沉看伊利2018年收入的确定性:1)从产品拆分看:百亿大单品安慕希系列不断包装和口味创新升级,随着渠道下沉和常温酸奶市场规模每年快速扩容,预计2018年安慕希仍可保持30%以上的收入增长。金典2018年对标蒙牛特仑苏,年初以来表现强势,线上广告+线下渠道促销双管齐下,我们终端调研发现每月销售额增速均在20%以上,预计全年收入增速接近25%。其他品类畅意100%,植选豆奶、褐色炭烧酸奶、JoyDay、低温畅轻等百花齐放,基础白奶增速稳定,儿童奶+舒化奶下滑收窄,综上,液奶15%以上的收入增速确定性较强。2)从区域市场看,伊利2017年华北、华南优势市场分别收入是201、185亿,同比增长7.6%、9.6%,其他地区282亿元,同比+17.2%,深耕三四线城市渠道仍有较大成长空间。公司2017年控村级网点近53万家,同比+54%,渠道下沉效果显著,从“全国织网”到“全球织网”反映企业大格局,“五强千亿”目标指日可待。 优秀的公司在于塑造渠道和品牌壁垒,加速提升市占率。根据公司公布的尼尔森数据,2017年伊利常温市占率33.8%,同比+2.7ppt;低温市占率16.2%,同比+0.6ppt;奶粉在母婴渠道快速铺货,市占率5.2%,同比+0.7个ppt。18Q1常温、低温、奶粉市占率分别继续提升1.9、1.4、0.7个百分点,最新4月常温市占率35%以上、低温18%、婴幼儿奶粉线下渠道6.2%,继续验证公司加速提升市占率的观点。 成本压力减弱+产品结构升级驱动,我们预计公司毛利率提升空间有1个百分点。2017年国内白糖、纸类包材价格高涨,国际全脂奶粉价格自17H1持续上涨影响,成本承压较多,整体毛利率同比下降0.75ppt,其中液体乳、奶粉毛利率分别下降0.79ppt、2.22ppt,冷饮毛利率35.2%较为稳定。2018年我们预计原奶价格温和波动,包材糖涨幅回落,基数效应+产品结构升级驱动下,毛利率预计可提升1个百分点左右。18Q1毛利率提升39.3%,同比+1.4ppt可说明毛利率的提升空间。 费用端展望:龙头开拓市场伴随高费用投入,但预计整体费用率趋势稳定。展望2018年,伊利线上广告费用如赞助奥运、博鳌亚洲论坛塑造品牌,冠名歌手、跑男等综艺节目效果显著;我们终调研了解目前公司线下促销同比尚未明显加大,预计全年销售费用率持平,管理费用率有小幅下降空间。 伊利的合理估值是多少?伊利2013-2018年,历史PE在25X-30X左右波动,我们认为合理估值30X,一是龙头享受渠道+品牌壁垒带来的估值溢价;二是对标达能、雀巢发展历程,内生增长+外延并购的10年间历史PE在20X-30X之间,伊利当前定位全球健康食品提供商,全球织网已开始布局;三是伊利被纳入MSCI指数,源于龙头真成长,增量资金涌进+境外资金比重提高后,驱动估值整体水平略有提升。 盈利预测和投资建议:考虑到乳制品在3-4线城市潜在空间较大,我们小幅调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为788、907、1036亿元,同比+15.8%、15.1%、14.23%;净利分别为73、91、112亿元,同比+22%、24.2%、22.8%,对应当前估值分别为23X、19X、15XPE,公司份额加速提升,龙头优势凸显,长期价值投资之选,维持“买入”评级。
杨勇胜 6 8
李晓峥 5 5
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-31 26.61 34.20 26.81% 31.36 17.85%
31.36 17.85% -- 详细
渠道反馈:淡季双位增长,渠道库存良性,份额提升再彰显龙头实力。我们近期草根跟踪乳业旺季后的渠道及动销情况,伊利4月份常温液奶增速达到10-15%,旺季后仍能达到双位数增速,符合乐观预期。渠道反馈5月末伊利常温液奶库存在16天左右,同比略降,当前大日期产品处理压力在行业内相对较小,公司去年底在主动控制发货节奏,当前得到较好体现。市占率方面,4月伊利常温市占率达到35%以上,同比提升超过2pct,低温市占率接近18%,提升近1pct,婴幼儿奶粉市占率6.2%(不含电商),同比略有提升,彰显乳业龙头实力。 线上费用主动增加,18Q2仍在延续,品牌建设奠定千亿战略基础。市场广泛关注的伊利和蒙牛市场投放增加导致的费用率提升,我们草根调研反馈,伊利线下促销幅度同比并未明显增加,当前市占率进击提升,验证公司费用投放仍在高效率效率阶段。公司更多增加线上品牌投放,18Q2蒙牛在发力世界杯营销的同时,伊利围绕奥运题材的投放也有明显增加,高费用率短期或会延续,但品牌建设投放意在为长远发展打下良好基础。另外可以肯定的是,随着更多中小乳企退出或转型,行业过剩期非理性竞争期已经过去,乳业双巨头正主动加速推进各自的千亿战略。 布局功能性饮料市场,迈向健康食品龙头。公司今年初推出豆乳新品植选,当前仍处于重点市场逐步铺货和培育期,短期预期应适当放低,但豆乳品类大空间值得期待。此外,优酸乳品牌推出“果果昔”新品,切入果昔领域。更值得关注的是,公司近期也推出筹备已久的功能性饮料新品“焕醒源”,定位对标红牛,功能性饮料市场空间已达到400-500亿元,空间仍在快速打开,行业龙头红牛商标授权纠纷仍未落地,给市场新进入者带来广阔开拓机会。公司布局功能性饮料是切入非乳健康食品领域重要一步,从乳业龙头迈向健康食品龙头,价值有望提升。 投资建议:预期修复,价值回归,“入摩”促进估值重构,伊利性价比再凸显,现价值得买入。市场前期对伊利的预期经历见底修复过程,但当前从市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性角度看,公司价值均在不断提升。另外,伊利6月被纳入MSCI指数,境外资金比重不断提升,也将推动公司估值体系重构。我们暂维持18-20年EPS预期1.20、1.36和1.57元,当前对应18年仅23倍PE,性价比再次凸显。我们维持目标价35元,继续强烈推荐。 风险提示:需求不及预期、新品推广不及预期、竞争加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-18 26.94 -- -- 32.10 16.43%
31.36 16.41%
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公司公告:2017年公司实现营收680.58亿元,较上年同期增长12.29%,净利润60.03亿元,较上年同期增长5.89%,扣非后净利53.28亿,同比增长17.7%。18年一季度营收195.76亿,同比去年增加24.56%,扣非后净利润19.98亿,同比增长20.67%。年报收入增长符合预期,我们认为净利润低于预期的原因主要来源于成本端压力与同期政府补助、投资收益减少等原因。 收入增长符合预期,市场份额进一步提升:2017年,伊利股份实现营收680.58亿,同比去年增长12.29%,其中主营收入675亿,同比去年增加12%。行业收入增速6.77%,利润-3.27%。可见伊利的增长速度要远高于行业增长速度,市场份额进一步提升。 17年成本端压力增大,影响企业净利:2017年,公司净利润60.03亿元,较上年同期增长5.89%,扣非后净利53.28亿,同比增长17.7%。非经常性损益差别比较大,通过比较16年与17年年报数据可以发现17年收到政府补助为8.49亿,去年同期10.58亿,减少2.09亿,此外投资收益相比去年减少2.5个亿左右。因此按扣非后净利润算,伊利业绩增速不慢。从年报中可以看出,成本增加部分主要来源于直接材料(同比增加14.57%)和制造费用(同比增加15.47%)。从万得pet材料价格走势我们可以看出,自17年年中开始,包材价格就在不断上涨,给企业带来了很大的压力。我们认为伊利作为具有规模优势的龙头企业,平滑成本的能力较强,18年可消化成本端带来的压力,利润恢复增长。 渠道下沉,库存减少,三四线市场持续拓展:随着三四线消费能力的持续释放,伊利股份持续在三四线城市渠道拓展市场,提升份额。根据公司公告显示从渠道来看到17年年末公司直控村级网点近53万家,比上年提升了54%,显示出其市场渗透能力继续增强。我们认为随着渠道的持续下沉,伊利股份有望凭借其品类优势、品牌优势抢占一些区域性乳企份额,进一步提升市场份额。从库存情况来看,库存情况比去年减少。17年公司液体乳库存减少10.66%,奶粉及奶制品增加0.98%,冷饮产品减少18.41%。 持续拓展非奶业务,产品结构向达能靠近:在达能的产品结构中,非奶业务占到了近50%。伊利近年来不断拓展非奶业务,致力于优化产品结构,例如17年推出的豆奶等产品豆揭示了伊利向非奶业务转变的决心。我们认为伊利未来不仅仅是一家乳制品公司,而是定位为健康食品公司,有望调整产品结构,提升公司竞争力与盈利能力。 盈利预测:由于伊利17年年报受成本影响压力大等原因,业绩增速不达预期,盈利预测由18-19年、82、98亿下调至70、87亿,2020年预测净利润112.82亿,维持买入评级。 风险提示:非奶业务、渠道扩张不达预期、经营管理不达预期。
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-11 25.79 -- -- 31.98 21.14%
31.36 21.60%
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2017年收入同比增长12%,净利润增长6%,扣非利润增长18% 公司2017年实现收入680.58亿元,同比增长12.29%;实现净利润60.01亿元,同比增长5.99%;扣非净利润53.28亿元,同比增长17.70%;EPS0.99元,拟每10股派发现金红利7.00元。分产品来看,公司2017年液体乳、冷饮、奶粉收入增速分别约为12.61%、9.82%、17.83%。其中金典、安慕希等产品仍是公司增长主要来源,结合终端草根调研,我们预计2017年金典85亿元左右,同比增长25%以上;安慕希110多亿元,同比增长40%左右。单季度来看,第四季度实现营业收入155.87亿元,同比增长7.96%;净利润10.64亿元,同比下降16.37%;扣非净利润7.66亿元,同比增长0.17%。单四季度收入增速较低主要是春节错位的原因。 2017年公司整体毛利率37.28%,同比下降0.66个百分点,主要是包材、人工等成本增加所致。期间费用率28.06%,同比下降1.11个百分点。2017年净利率8.89%,同比下降0.51个百分点,主要是去年公司处置辉山乳业和悠然牧业股权,以及投资建厂收到大量扶持资金,非经常性损益较高。 2018年一季度收入和利润加速增长,预计全年景气度较高 公司2018年一季度实现收入197.53亿元,同比增长25.10%;实现净利润10.63亿元,同比增长21.15%;扣非净利润19.98亿元,同比增长20.67%。2018年公司计划实现收入770亿元,同比增长13%,利润总额75亿元,同比增长6%,根据一季报的情况,全年经营计划目标偏谨慎。我们看好公司市占率不断提升,全年收入较快增长。一方面行业景气度较高,另一方面公司不断加强自身竞争优势,包括渠道、品牌等。2017年公司常温液态类乳品市场渗透率80.1%,同比提升了3个百分点,婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的铺货水平提升4个百分点,产品的市场渗透能力逐年增强。 一季度公司毛利率38.80%,同比上升1.16个百分点,公司产品结构升级是主要原因。结合草根调研情况,我们预计一季度金典增长接近30%,安慕希增长接近40%。一季度期间费用率27.02%,同比增加1.96个百分点。 其中,销售费用率增加1.70个百分点至22.97%,主要是因为春节期间竞争较为激烈,投入广告营销费用及职工工资增加所致;管理费用率增加0.08个百分点至3.84%。一季度净利率10.76%,同比下降0.29个百分点。 盈利预测及投资建议:预计未来三年公司液奶稳定增长,奶粉较快增长,同时期间费用率稳中有降,预计公司18-20年EPS1.23/1.50/1.76元,对应PE20/17/14倍,维持买入评级。 风险提示:乳制品企业生产加工环节较多,可能存在食品安全事故;销售有不确定性,可能不达预期;竞争激烈降低盈利能力。
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-10 25.72 28.82 6.86% 31.98 21.50%
31.36 21.93%
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年收入实现双位数增长,1Q18迎来开门红。2017年收入增长归因来看,销量增长贡献收入增量61.3亿元,推动收入增长9.7%;结构升级贡献收入增量17.3亿元,推动收入增长2.7%;单价略有下降,拉低收入增速0.4%。分产品来看,液体乳2017年实现收入557.7亿元/+12.6%,奶粉及奶制品实现收入64.3亿元/+17.8%,冷饮实现收入46.1亿元/+9.8%。4Q17公司实现营业收入154.2亿元/+7.2%,归母净利润10.6亿元/-16.4%,我们认为收入增速放缓主要是由于春节较晚,公司主动控制销售节奏以避免产品日期跨年,促进销售良性发展;利润负增长主要是由于费用同比增长显著。1Q18公司收入增速提升至24.6%,迎来开门红,我们认为主要是由于春节较晚使得备货主要在今年初,以及公司去年底做的营销投入逐步见效所致。2018年公司计划实现营业总收入770亿元/+13%,我们认为完成目标的概率较高,并且考虑到行业需求仍然较为旺盛,公司安慕希PET瓶、植选等新品市场反馈良好等因素,我们判断2018年收入增速有望超目标。 结构升级平抑成本压力,费用率短期未见显著下降趋势。2017年公司综合毛利率37.76%/-0.49pct,我们认为主要是由于白糖、包材及大包粉等原材料价格上涨所致,公司通过结构升级已平抑部分成本压力。1Q18公司综合毛利率39.35%/+1.42pct,我们认为主要是由于春节期间送礼等高端需求旺盛,产品结构升级显著,但全年成本端在包材、大包粉及原奶价格等方面仍存在一定压力。2017年公司期间费用率27.85%/-1.18pct,其中销售费用率22.81%/-0.48pct,管理费用率4.87%/-0.83pct,财务费用率0.17%/+0.13pct。1Q18公司期间费用率26.78%/+1.84pct,其中销售费用率22.76%/+1.49pct,主要是由于市场竞争激烈,公司投入的广告营销费用增加,以及职工薪酬增加所致;管理费用率3.81%/+0.05pct;财务费用率0.21%/+0.3pct。 市场份额持续提升,积极创新产品和开拓渠道保持领先优势。尼尔森零研数据显示,2017年各类乳品线下零售额同比增长8.7%,公司竞争优势突出,市占率持续提升,截至1Q18,公司常温产品市占率35.2%/+2.1pct,低温产品市占率17.8%/+1.4pct,婴幼儿奶粉市占率6.4%/+1pct。公司积极深化产品创新和渠道建设:1)产品方面,“金典”“安慕希”“畅意100%”“畅轻”“JoyDay”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等重点产品的销售收入占比达到45.7%;以“安慕希常温酸奶新品”“金领冠睿护婴幼儿配方奶粉”“伊利褐色炭烧酸奶”“JoyDay风味发酵乳”“巧乐兹绮炫脆层冰淇淋”为代表的新产品销售收入占比约9.2%。2)渠道方面,在织网战略的带动下,公司持续进行渠道精耕和管理优化,据凯度调研数据显示,截至2017年底,公司常温液态类乳品市场渗透率达80.1%/+3pct,产品的市场渗透能力逐年增强。在三四线城市及乡村市场拉动行业需求的背景下,公司直控村级网点近53万家/+54%。公司在做好渠道下沉及精耕的同时,顺应消费趋势发展新渠道,2017年电商收入同比增130%;在母婴渠道,公司的零售额同比增长38.9%;在便利店渠道,公司常温液态奶业务的零售额市占份额同比提高0.7pct。此外,公司以“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”为愿景,在保障内生增长的同时,我们预计未来也有望通过外延发展实现增长目标。 盈利预测与投资建议。我们预计公司18-20年EPS分别为1.18/1.42/1.66元,考虑可比公司估值,给予公司18年25-30xPE,对应目标价29.50-35.40元,维持买入评级。 风险提示。行业竞争持续激烈、食品安全问题。
吕昌 4 10
张喆 8 2
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-07 24.45 37.13 37.67% 31.10 24.30%
31.36 28.26%
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事件:伊利股份发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入675.47亿元,同比增长12%;实现归属上市公司净利润60.01亿元,同比增长5.99%;实现归属上市公司扣非净利润53.28亿元,同比增长17.70%。其中2017Q4实现营业收入154.21亿元,同比增长7.17%;实现归属上市公司净利润10.64亿元,同比下降16.37%;实现归属上市公司扣非净利润7.66亿元,同比下降17.46%。2018Q1公司实现营业收入195.76亿元,同比增长24.56%;实现归属上市公司净利润21亿元,同比增长21.15%;实现归属上市公司扣非净利润19.98亿元,同比增长20.67%。 投资评级与估值:公司17年收入增速基本符合预期但利润增速略低于预期;2018Q1收入和利润增速符合预期。我们维持2018-19年EPS分别为1.29、1.59元,新增2020年EPS预测为1.95元,分别同比增长30%/24%/23%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为20、17倍,维持一年目标价38元,对应2019年24xPE,维持买入评级。 收入延续高景气,2017Q4+2018Q1合计同比增长近17%:受到春节错位等因素的影响,公司17Q4营业总收入同比增长7.96%,但是2018Q1公司营业总收入同比大增25.10%,创2012年以来的单季度收入增速新高。如果忽略春节因素的影响,2017Q4+2018Q1公司收入同比增长近17%,延续2017年二季度以来的收入高景气。具体到细分业务,2017年全年公司液体乳实现收入557.66亿元,同比增长12.61%;奶粉及奶制品业务实现收入64.28亿元,同比增长17.83%;冷饮业务实现收入46.06亿元,同比增长9.82%。从液体乳业务的收入驱动因素分析来看,2017年公司液态奶收入增量62.44亿元,其中销量增长贡献55.44亿元,为最主要的收入增长来源;产品结构升级贡献收入增量10.61亿元;销售价格变动减少销售收入3.61亿元,继续负贡献但是降幅相较于2015-16年出现明显收窄。 单季度“毛利率-销售费用率”基本平稳,盈利能力无需过分担心:受到非经常性损益高基数的影响,2017年全年公司的销售净利率为8.82%,同比下降0.52%;但是扣非净利率2017年达到7.83%,同比提高了0.36%。具体来看,2017年的毛利率为37.76%,同比下降0.49%。其中液体乳的毛利率为35.17%,同比下降0.79%,在以包材等原材料成本上升的背景下,公司液体乳毛利率下降并不明显,符合我们对于促销费用投放力度的弱化缓解毛利率下降压力的判断。期间费用率方面,2017年的销售费用率为22.81%,同比下降0.48%,从销售费用明细来看,2017年的广告营销费为82.06亿元,同比增长不到8%。
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-07 24.45 34.69 28.62% 30.39 24.29%
31.36 28.26%
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【投资要点】 优质的奶源供给和强大的科研实力。公司规模化集约化养殖比例达100%,位居行业首位,主要奶源基地分处新疆天山、锡林郭勒、呼伦贝尔地区和新西兰南岛,为公司源源不断提供优质的奶源。伊利的科研布局全球,与众多科研院所合作建立研发中心,也与众多海外公司达成战略合作,不断依托各国资源,打造更符合国人口味的产品。 领先的渠道战略和强大的品牌塑造能力。伊利持续贯彻渠道发展战略,产品渗透率逐年加强。未来,公司将在稳固三四线地区市场的同时,将渠道下沉至乡村一线。2017年,伊利广告宣传费用占营收比高达12.06%。公司历年积极冠名热门综艺节目,并且代言人选择精准,不断向消费者塑造高端品质化的形象。 对标巨头,公司仍处成长期。伊利股份作为国内乳业龙头,在综合竞争力上领先绝大部分竞争对手一个身位。近年来,公司已积极开展产品创新,需用综合食品巨头的角度来看待。短期扰动不影响公司长期的核心竞争力,目前股价已具备很强的投资价值。 【投资建议】 预计伊利股份18/19/20年营业收入为789.71/921.65/1075.03亿元,归母净利润为69.97/86.15/104.50亿元,EPS为1.15/1.42/1.72元,对应PE为22.83/18.54/15.29倍。给予19年25倍PE,12个月目标价:35.50元,首次覆盖,评级“买入”。
陈梦瑶 2 4
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-07 24.45 -- -- 31.10 24.30%
31.36 28.26%
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Q1业绩靓丽,双季结合延续收入端强势表现。 公司17年实现营收675.47亿元,同比增长12.00%,归母净利润60.01亿元,同比增长5.99%,扣非净利润53.28亿元,同比增长17.70%,实现EPS0.99元。 其中17Q4收入154.21亿元,同比增长7.17%,扣非净利润7.66亿元,同比下降17.46%,18Q1公司实现营业收入195.76亿元,同比增长24.56%,归母净利润21亿元,同比增长21.15%;扣非净利润19.98亿元,同比增长20.67%,环比增速显著提升,Q1收入增速创近6年来新高,而Q4业绩偏低,主要受春节错峰因素影响,叠加17Q4+18Q1收入同增16.9%,延续17年Q2、Q3强势表现。拟每10股派发现金红利7元,分红率70.91%同增6.5pcts。2018年公司计划实现营业总收入770亿元,利润总额75亿元。 控费缓解成本压力,Q1现金盈利环比显著提升。 2017年的毛利率为37.28%,同减0.66pct,主因原材料、能源、物流运输等价格上涨带动成本提升。其中液体乳的毛利率为35.17%,同减0.79pct,奶粉及奶制品的毛利率为53.95%,同比下降2.22pct;冷饮毛利率43.08%基本持平。费用端,销售费用率22.81%,同减0.5pct,买赠促销力度有所减弱,其中广告营销费为82.1亿元仅同增7.5%。管理费用率为4.87%,同比下降0.8pct,经营效率再度优化。销售收现同增12%,经营现金流净额同减45.3%,主因去年预收款增加15亿导致较高基数,原材料采购增加亦有影响。单季度看,17Q4/18Q1销售收现178亿/207亿,分别同增15.6%/26.9%,与收入较匹配。2017年扣非净利率为7.83%,同增0.36pct,17Q4公司归母净利润同降16.37%主因期间费用率增加1.7pct,而毛利率同增0.3pct不足以覆盖阶段性影响。后续影响缩窄,2018Q1销售净利率10.66%,小幅下降0.3pct,为近四个季度以来最高,毛利率同增1.4pct与销售费用率同增1.5pct基本抵消。 液奶、奶粉以量驱动,冷饮结构升级,品类高端化推进。 分业务看,2017年液体乳业务收入557.66亿元,同增12.61%保持稳健成长,其中量增贡献11.2%,产品结构升级贡献2.1%,价格贡献-0.7%,仍存一定促销力度;奶粉及奶制品业务实现收入64.28亿元,同增长17.83%增速较快,其中量增贡献11.5%,产品结构升级贡献5.7%,价格贡献0.6%;冷饮业务(见后页)。 冷饮业务实现收入46.06亿元,同增9.82%,其中量贡献-1%,产品结构升级贡献8.5%,价格贡献2.3%,液体乳和奶粉业务更多靠量增带动,而冷饮则以结构升级为主。产品高端化趋势明显,金典、安慕希、畅意100%、畅轻、JoyDay、金领冠、巧乐兹、甄稀等重点产品的销售收入占比达到45.7%。产品研发创新促进品类结构升级,安慕希包装口味升级,金领冠配方升级满足需求,多项新品占收入比重9.2%。未来豆奶植选、奶酪和其他高毛利产品的铺货扩张有望进一步拉动产品价格体系上移。 渠道早布局纵横联合,积极营销品牌力深入人心。 本轮乳业景气度回升,驱动力主要来源于三四线城市消费升级,三四线城乡液态奶零售额同增8.8%显著高于一二线城市,为拉动乳品消费重要引擎。伊利渠道布局领先,2017年年末直控村级网点近53万家,同比提升54%,市场渗透能力继续增强,有助于享受最多低线城市消费红利。另外伊利积极开发电商、母婴、便利店等渠道,7月与京东达成战略合作协议,全年电商业务收入较上年增长130%。数据显示,公司常温液态类乳品的市场渗透率为80.1%同增3pcts;市占率同增2.7pcts;公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道铺货水平提升4pcts,零售额较上年增长38.9%。在便利店渠道伊利常温液态奶市占率同比提升0.7pct。营销端,广告费率下降但效用提升,安慕希赞助《奔跑吧》,金典冠名《歌手》均取得高收视高关注度,植选赞助《向往的生活2》13天播放量破3亿、同期节目播放量top3,高曝光量有助于产品迅速积累人气、拓宽市场基础。 盈利预测与估值。公司坚持产品品质和创新,积极推动多渠道多业务持续健康增长,预计通过内生成长之外还有望通过外延发力。看好公司龙头集中度提升,通过品类结构升级提价及强化费效比稳定提升业绩,长期增长空间充分。预测2018-20年EPS为1.28/1.58/1.86元,对应22.8/18.5/15.7倍PE,维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名