事件：1）公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现营业收入34.8-36.0亿元，同比+19.56%-23.69%；归母净利润0.80-1.05亿元，同比下降26.97%至44.36%；扣非归母净利润1.22-1.47亿元，同比-14.85%至+2.60%。剔除股权激励费用影响后归母净利润2.00-2.25亿元，同比-8.93%至+2.45%，扣非归母净利润1.80-2.05亿元，同比-6.45%至17.85%。其中23Q4预计实现营业收入8.97-10.17亿元，同比+4.44%-18.41%；归母净利润-0.78至-0.53亿元，同比-281.11%至-223.37%；扣非归母净利润-0.24至0.01亿元，同比-148.53%至-97.58%。 2）公司拟在12个月内以自有资金0.5-1.0亿元（含上下限）以集中竞价方式回购公司股份，回购价不超过66.60元/股（含,2024年1月29日收盘价为38.81元/股）。预计回购股份75.08-150.15万股（含），约占目前已发行总股本的0.44%-0.89%。 收入表现平稳，三大渠道稳步推进按中枢计算，2023年公司实现营收35.4亿元，同比+21.6%，有望完成股权激励触发目标。23Q4预计实现营收9.6亿元，同比+11.43%，我们预计10-11月有望实现稳健增长，12月由于2022年底奶油加大促销力度基数较高，增速放缓。分品类来看，稀奶油月销稳步爬坡，冷冻烘焙中秋项目组等新品反馈积极，2024年公司有望进行更严格的立项审核，我们预计资产减值损失有望收窄。 股权激励费用一次性计提++费投加大，盈利能力承压按中枢计算，2023年公司实现归母净利润约0.95亿元，同比-35.7%。 公司终止实施2021年股权激励，2021年股票期权激励计划及2022年限制性股票激励计划股份支付摊销费用对净利润的影响金额合计约1.2亿元，其中2023年计提股份支付费用约0.58亿元，因加速提取的股份支付费用约为0.62亿元（计入非经常性损益科目）。剔除股权激励费用影响后，按中枢计算2023年实现归母2.13亿元，同比+47.80%。2023年公司1）中转仓数量增加，相应的仓储费及内部仓库之间运输发生的物流费增长；2）举办经销商大会及行业烘焙展会导致业务推广费增长；3）成立产品中心专职研发及组织产品推新、老品升级，加大研发投入力度，同时于全国多地成立研发技术服务中心以推进技术推广前置使得研发费用提升；4）由于新品及产能爬坡导致产生资产减值损失2800万，综合导致盈利能力承压。 回购彰显管理层发展信心，根据公司公告，公司本次回购主要为维护公司价值和股东权益，增强投资者信心，充分调动核心经营团队与业务骨干的积极性，回购股份用于未来实施股权激励或员工持股计划的储备。我们认为回购动作彰显了管理层对未来长期发展的信心，同时也为新一期股权激励做好储备。 投资建议：展望2024年，公司三大渠道增量可期，产品项目组架构推动新品持续推进，随行业景气度回升，公司成长动能充足。原材料成本压力可控，费效比持续提升。2023年股权激励费用加速计提导致报表端盈利能力承压，2024年有望轻装上阵。我们预计公司2023-2025年的收入分别为35.4/42.5/50.7亿元，净利润分别为0.9/2.8/3.8亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为50.20元，相当于2024年30x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本波动、行业竞争加剧、烘焙饼房复苏不及预期、新渠道开拓进度不及预期、食品安全问题等

公司发布 2023年度业绩预告，根据初步测算， 预计全年营收同比+19.6%~23.7%，归母净利润同比-44.4%～-27.0%， 利润低于此前预期。 新品带动叠加组织架构整合完成，收入端稳健收官。利润端， 加速计提激励费用 6200万， 叠加销售返利/仓储物流/研发投入上升拖累盈利。 展望 24年把握商超、餐饮渠道增长潜力，降本增效强化费用管控，提升经营效率，公司经营内在势能不减，净利率有望恢复。 预计公司 23-25年 EPS 为 0.55、 1.54、 1.92元，对应 24年 25x，下调至“增持”评级。 事件： 公司发布 2023年度业绩预告， 预计全年营收为 34.8~36.0亿元，同比+19.6%~23.7%，归母净利润预计为 0.8~1.1亿元，同比-44.4%～-27.0%，扣非后归母净利润预计为 1.2~1.5亿元，同比-14.9%~+2.6%；据此估算 23Q4营收为 9.0~10.2亿元，同比+4.4~18.4%，归母净利润为-0.8~-0.5亿元，同比-281.1%~-223.4%，收入基本符合预期，利润低于此前预期。 新品带动叠加组织架构整合完成， 收入端稳健收官。 据测算， 预计 23Q4公司实现营收为 9.0-10.2亿元，同比+4.4~18.4%，冷冻烘焙延续前三季度高速增长，其中商超、餐饮等渠道业务实现较好增长， 烘焙原料板块受益于稀奶油产品上市、酱料大客户快速拓店等，收入增长平稳。 组织架构上，23年公司的冷冻烘焙、奶油、酱料营销组织架构完成整合，全年营收实现同比增长 19.6%至 23.7%，收入端稳健收官。 加速计提激励费用， 销售返利/仓储物流/研发投入上升拖累盈利。 据测算，预计 23Q4公司实现归母净利润-0.8~-0.5亿，扣非归母净利润-2381万~+119万， Q4利润率较前三季度下滑，主要原因系 1）公司终止实施 2021年股票期权激励计划， 加速提取的股份支付费用约 0.62亿。 此外 23年计提股份支付费用约 0.58亿， 因此 23年合计股份支付费用 1.2亿（剔除股份支付影响后， 23年归母净利润预计 2.0~2.3亿，同比-8.9%~+2.5%，扣非净利润预计 1.8~2.1亿，同比-17.9%~-6.5%)。 2） 费用率上升。由于公司加大对头部经销商支持，销售返利较去年同期上升， 同时中转仓数量上升、 成立产品中心加大研发投入力度， 销售返利、 仓储物流、 研发投入增加， Q4净利率较前三季度下滑，盈利能力短期承压。 24年把握商超、餐饮渠道增长潜力， 降本增效强化费用管控。 公司持续优化营销组织架构， 24年加大餐饮大 B 客户开拓，重视商超、餐饮渠道客户增长潜力， 烘焙饼房渠道以新品驱动基本盘增长， 同时多款优质高性价比稀奶油产品上市，已有渠道铺货叠加导入新客， 24年预计市场份额稳步提升， 收入端延续较好增长。 利润端， 油脂价格基本稳定，面粉价格小幅上升，公司对 23年经营情况全面检视，力求 24年稳健增长同时加强采购管理及议价、优化仓储物流、严格预算管理及营销费用把控等， 提升经营效率，提高盈利能力。 投资建议： 费用上升拖累 Q4利润， 期待盈利恢复， 下调至“增持”评级。 公司稀奶油新品依乐斯、 360pro 反响良好，重客渠道顺利拓展， 叠加组织架构整合完成，收入端稳健收官。激励费用加速计提，销售返利/仓储物流/研发投入上升拖累盈利。展望 24年把握商超、餐饮渠道增长潜力，降本增效强化费用管控，提升经营效率，公司经营内在势能不减，净利率有望恢复。预计 23-25公司 EPS 为 0.55、 1.54、 1.92元， 对应 24年 25x， 下调至“增持”评级。 风险提示： 下游需求疲软、 成本上涨、新品推广不达预期、限售股解禁等

业绩短期承压， 股权费用计提致盈利承压根据公告，预计公司 2023 年营收 34.8-36 亿元，同增 20%- 24%； 归母净利润 0.80-1.05 亿元， 同减 44%-27%； 扣非归母净利润 1.22-1.47 亿元，同减 15%-增长 3%。 其中 2023Q4 预计营收 8.97-10.17 亿元，同增 4%-18%； 归母净利润亏损0.78-0.53 亿元， 同减 281%-223%，扣非归母净利润亏损0.24-盈利 0.01 亿元， 同减 149%-98%。 剔除股权支付费用因素后， 2023 年归母净利润 2-2.25 亿元，同降 9%-增长 2%；扣非归母净利润 1.80-2.05 亿元，同降 6%-增长 18%， 公司业绩短期承压。 启动回购方案表决心， 降本增效仍在持续推进公司启动回购方案，拟回购金额 0.5-1 亿元，回购价不超过66.60 元/股， 预计回购数量为 75.08-150.2 万股，约占总股本比为 0.44%-0.89%。 目前公司成本/费用优化空间较大， 降本增效进度仍在不断推进。 在组织与渠道上， 冷冻烘焙、奶油、酱料营销组织架构完成整合，三产线、双产线经销商收入占比有所提升，随着公司未来不断出台奖励、扶持政策，渠道融合将不断加快。 在产品上， 冷冻蛋糕/中点类产品/稀奶油不断放量，未来公司在奶油产品上继续延展同时将资源更多倾向大单品，赋能头部产品、提高推广效率。 在物流上， 2023 年 10 月推行物流权责一致，将物流费用纳入各省考核，推行初期仓储物流费边际承压， 中长期履约效率/周转率/费用率均有望持续优化。 盈利预测公司新品势头良好，目前进入春节销售旺季，预计订单表现延续增长势头，随着规模效应释放，盈利能力有望逐渐改善 。 根 据 业 绩 预 告 ， 我 们 调 整 2023-2025 年 EPS 为0.52/1.49/1.93 元（前值分别为 1.37/1.90/2.53 元） ，当前股价对应 PE 分别为 75/26/20 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 原材料成本上涨、新品推广不及预期，需求复苏不及预期。

事件：布公司发布2023年年度业绩预告，2023年公司实现营收34.8~36.0亿，约同增约19.56%~23.69%；实现归母净利润0.80~1.05亿，同减26.97%~44.36%；扣非归母净利润为1.22~1.47亿，同增-14.85%~2.60%。 用剔除股份支付摊销费用1.2润亿，归母净利润2.00~2.25亿，同增-8.93%~2.45%；扣非归母净利润为1.80~2.05亿，同减6.45%~17.85%。我计们预计23Q4公司收实现营收8.97~10.17亿，同增4.4%~18.4%；实现扣非归母净利润-0.19~0.06亿。 点评：点评：按业绩预告的营收区间中值计算，23Q4营收同比增长约11.4%。2023年公司营收保持稳健增长，但23Q4增长相对乏力，我们认为主要由于传统饼店渠道被分流、同时市场需求疲弱，以及春节备货错期导致12月基数较高。展望2024年，在稀奶油新品导入下，我们认为烘焙渠道增长有望复苏；考虑到商超大客户的门店拓展，叠加新品的导入，商超渠道有望实现较快增长。 由于仓储物流、研发等费用投入增加，以及资产减值费用，23Q4业绩表现低于预期。1）为减少公司工厂与客户间的运输距离，中转仓数量增加，相应的仓储费及内部仓库之间运输发生的物流费增长。2）公司加大了产品的研发投入力度，同时于全国多地成立研发技术服务中心以推进技术推广前置，研发费用较上年同期有所增长。3）23Q4资产减值费用计提941万元，主要是公司上市的新品及产能爬坡阶段带来的存货跌价损失。 盈利预测与投资评级：展望2024年，稀奶油新品仍有望继续放量，同时重要餐饮客户取得突破，营收有望持续保持快速增长。此外，公司通过加强采购管理及议价、优化仓储物流布局、严格预算管理及营销费用把控等多项举措，2024年经营效率有望进一步提高。我们预计公司23-25年EPS分别为0.56/1.93/2.64元，对应PE分别为69.37/20.07/14.72倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

冷冻烘焙龙头，业务高速发展公司专业从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产及销售。公司目前在国内华南、华东地区拥有广州增城、佛山三水、广州南沙、浙江长兴4个生产基地，在华北地区拥有河南卫辉生产基地。公司目前的销售模式为以经销和直销相结合的模式，并补充少量线上电商。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入25.83亿元，同比+25.9%；实现归母净利润1.58亿元，同比+57.66%。其中，2023Q3实现营业收入9.46亿元，同比+30.07%；实现归母净利润0.5亿元，同比+66.94%，维持业绩高增长。 产品+研发+渠道渠道，齐头并进齐头并进产品品类多样化，研发体系清晰高效。1）产品：）产品：种类丰富且各类产品均拥有众多的产品品规，公司奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规超过1,000种。从客户需求角度来看，多样化的产品种类及品规，有利于客户进行一站式采购，节约了客户的采购成本，提升了客户的采购效率，从而增强了客户的需求粘性。2023年公司新品及应用方案数量较22年同期明显增加，其中重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO、机制仿手工蛋挞皮等新品接续上市，产品不断迭代。未来公司也会深化大单品战略，将公司资源调度优先向潜力大单品倾斜，并基于产能优势做好盈利能力与市场影响力的平衡。2）研发体系：）研发体系：公司目前已成立50余个产品项目组，按照“责任田”机制配置一定研发、技术、产品和市场人员，围绕特定的产品方向进行研发。同时针对客户实际需求，研发部门可以快速升级改进。从长期角度来看，深入终端的服务方式，能够高效、直接地了解客户实际需求，具备快速的产品迭代能力，有助于公司业务持续发展。 渠道多样化发展，销售渠道全面融合，深挖营销效率。渠道多样化发展，销售渠道全面融合，深挖营销效率。1）多样化发展：）多样化发展：公司营销网络广泛而深入，为适应烘焙市场向中小城市渗透的变化趋势，公司建立了覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店等多样化的销售渠道。多样化的销售渠道一方面促进了公司产品的销售扩大，另一方面也增加了公司新品研发的方向与应用空间，进一步促进和发挥了公司的技术优势。2）全面性融合：23年起公司对商超、重客以外的销售渠道进行了全面融合，实现了公司全品类一体销售。通过强化渠道融合，经销体系和业务人员的多产线销售能力得以提升，销售团队规模发展基础之上，深挖营销效率。 投资建议我们预计2023-2025年收入分别为36.3、43.92、52.18亿元，对应增速分别为24.7%、21%、18.8%，归母净利润分别为2. 11、3.24、4.21亿元，对应增速分别为47%、53.3%、29.9%，对应2023-2025年PE估值分别为38、25、19X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

事件公 司 前 三 季 度 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润25.83/1.58/1.46亿元，同比+25.9%/+57.66%/+54.77%。公司单 Q3实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 9.46/0.5/0.42亿元，同比+30.07%/+66.94%/+52.93%。单三季度还原股权激励费用后经营性净利润 0.75亿元，同比+42.5%。其中 2023年前三季度资产减值损失共计 1893.42万元， Q1-Q3分别单季度计提 605.94/487.16/765.69万元，主要来源于新品试产试销带来的成本核算差异，在新品上新前期计提较多，在量产后影响逐步减少。 核心观点三季度稀奶油上量贡献显著，餐饮和商超渠道保持高速增长，流通饼房环比修复。 分产品， 2023年前三季度冷冻烘焙食品/烘焙食品原料占比 64%/36%， 同比增长约 30%/18%； 单 Q3烘焙原料高速增长主因稀奶油上市后经过产品调试改良后在三季度迅速放量。分渠道，公司前三季度流通渠道/商超渠道/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道销售收入占比分别约为 50%/35%/15%，流通渠道在市场大环境逐渐复苏的背景下、叠加公司销售政策支持，环比明显修复。核心餐饮客户稳健增长，其中与百胜、瑞幸合作稳步推进，茶饮品牌陆续上新新品。 促销政策&产品推广期影响、 销售费用率上行，利润空间略有压缩。 23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 32.52%/6.13%，分别同 比 +1.05/+1.24pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为12.21%/7.66%/4.22%/0.18% ， 分 别 同 比 +0.03/-0.85/+0.06/+0.62pct 。 23Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为31.89%/5.31%，分别同比-0.21/+1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为 12.71%/7.88%/4.28%/0.14% ， 分 别 同 比 +0.75/-0.51/-0.8/+0.2pct。单三季度毛利率同比持平， 1）主因公司适当采取了折扣促销政策所致； 2）稀奶油在市场推广前期以铺量为主、利润考量为辅，为体现性价比适当压缩毛利空间； 3）酱料直销增速快但毛利较低。 旺季来临，内部组织架构融合顺利、公司计划制定灵活促销政策、成本费用端不断优化，预计四季度至明年收入端会有更好表现。 分渠道看，餐饮渠道由于基数较小渗透度较低，依旧有望保持高速增长态势不变；商超渠道在经历了弹性修复后将回归常态化增速，通过老品为基新品上新、与终端开店带来增量；流通渠道在新品稀奶油市场打开、饼房进一步修复后，预计明年会有更快增长。

在消费力承压及会员折扣店崛起的行业背景下，烘焙行业机遇与挑战并存，我们进一步剖析行业渠道与产品特质，并得出以下观点： 饼店流量逐步转移至“商超+餐饮”渠道，冷冻烘焙模式将愈发重要挑战：一边是疫情下传统烘焙饼店的门店数量萎缩，一边是以山姆为代表的会员折扣店持续扩张，其背后反映的是高效率、低加价率的会员店体系对传统低效率、高加价率的饼店逐步替代的过程； 应对：尽管烘焙饼店行经营承压，但也有如好利来、泸溪河等优秀品牌发展稳健，如泸溪河聚焦有限品类，依托供应链打磨性价比。这也和冷冻烘焙通过发展大单品、来为饼店降本增效的逻辑相同，这意味着强化冷冻烘焙的运用将越来越重要。 产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会烘焙品类分散度高，单个细分品类在所属大类中的 SKU 数占比较低，但也出现了如水果蛋糕、甜甜圈、菠萝包等高热度子品类，其布局门店数及单店菜品数均处于较高水平，表明已有较好的市场培育度，更适合冷冻烘焙扩张布局，如立高食品今年将尝试在流通渠道试点甜甜圈及蛋挞皮。此外，甜甜圈、菠萝包等品类也能较好地在大型茶饮、便利店等非正餐型渠道渗透，足以体现该品类的延展性。 渠道上：餐饮等渠道前景广阔，西式+粤菜与烘焙搭配最佳根据章鱼小数据，截至 2023年 8月，烘焙/茶饮烘焙/餐饮烘焙店数量为33/18/112万家，烘焙店在茶饮/餐饮行业渗透率达到 26%/14%，仍有较大提升空间，新式茶饮品牌多采取“茶+烘焙”模式，“西式+粤菜”是与烘焙搭配较好的餐饮销售场景。 冷冻烘焙：预计 2023市场规模 143亿元，仍有可观提升空间预计 2023年冷冻烘焙出厂值在 143亿元左右，其中烘焙店/商超/餐饮占比43%/21%/36%，烘焙店和餐饮店的渗透率、占有率仍有提升空间，且商超渠道增长动能可观，餐饮门店的烘焙单店销售额仍然较低，同样也有提升空间。 立高食品盈利预测及评级：烘焙饼店市场竞争激烈，但也不乏品类机会，而随着人流量向会员折扣店等低加价率渠道转移，未来高性价比、大单品的成长性将愈发明显。维持立高食品 2023-25年归母净利润预测为 1.82/3.84/5.09亿元，当前股价对应估值 50/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

近期我们对公司经营情况进行了跟踪，并尝试回答市场所关心的一些问题：如何看待公司在烘焙饼店的前景？9 月为支持国庆+中秋双节销售，立高食品为经销商提供政策支持提前备货，对10 月销售增长造成影响，但 9-10 月合并的销售增长仍保持稳健。尽管短期烘焙饼店渠道景气度较弱，但作为当前烘焙市场主导的渠道，公司仍然有发展机会，关键在于对核心经销商的把握，即对核心经销商立信，这同时也会带动腰部经销商的合作力度，公司目前正在讨论对核心经销商的保护和支持政策，叠加在流通端产品品相增多，改革逐步深化，渠道融合、物流优化持续推进，烘焙饼店渠道仍有望实现增长。 如何展望公司在山姆渠道的拓展？销售上看，公司在山姆渠道推出单品的成功率高，且生命周期较长。去年年底公司为山姆配置了专职的研发团队，理顺了研发机制，能够快速响应山姆的需求，因此公司在山姆系统上新节奏加强并非运气因素，而是自身竞争力与研发能力的体现。山姆是低加价率、高运营效率的渠道代表，聚集了具备一定购买力，同时在意性价比的消费者，随着公司与山姆的贴合度进一步加强，有望充分受益山姆的渠道红利。 如何展望餐饮等新消费市场的机会？根据章鱼小数据，截至 2023 年 8 月，销售烘焙的茶饮店和餐饮店数量为 18/112万家，约占全市场茶饮店（包含咖啡）及餐饮店的 33%/13%，烘焙在茶饮及餐饮渠道已具备一定渗透度，并且还有充足的提升空间。公司当前已有一定大 B客户储备，且放量可观，小 B 渠道尽管仍处于初步发展阶段，且与传统冻品渠道有一定重合，但餐饮市场烘焙品类还未形成有充足渠道掌控力的龙头，立高食品聚焦的大单品仍有充足的发展空间，有望衔接饼店成为重要的增长驱动。 盈利预测、估值与评级：公司改革成效初显，品类矩阵逐步完善，渠道融合提升人效，商超与餐饮渠道增长动能强劲，我们维持 2023-25 年归母净利润预测为1.82/3.84/5.09 亿元，当前股价对应 PE 为 52/25/19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期

事项： 近日我们参加了立高食品 2023年第二次临时股东大会，公司就市场高度关注的改革思路、精细化考核调整、来年增长动力等问题进行坦诚交流，我们能充分感受到管理层对改革的决心和魄力，及后续对精细化管理改革的清晰思路。 核心反馈如下： 评论： 需求疲软背景下，既实现收入逆势高增，又在改革中应时应变及时调整已实属不易，更需精细化打磨。我们在此前报告中强调公司当前阶段收入远比利润重要，利润短期波动与当前需求环境有关，也与扩产、招人等战略推进必然布局有关，但更重要的一是公司份额的提升，二是公司经营质量上升，面对改革中暴露的问题，及时高效且持续地修正校准。当前公司在数字化、渠道融合、研发、仓储供应链等方面取得较大改善，改革思路清晰，改革执行也仍需要不断改革优化。关于部分投资者关注的报表计提激励费用，实际上对现金流和经营并无影响，在当前股价与期权行权价相去甚远、失去激励意义背景下，提前终止也属务实之举。 优化费用管理考核，管理更趋精细化。此前改革涉及到架构调整、人员变动等等，且仅考核毛利率，导致费投增多间接压制盈利，未来公司计划进一步落实降本增效工作，公司深化学习优秀企业降本增效经验。具体看，公司一是 10月推出外仓管理，明晰权责划分，当前运费率 6％（安井 3％）仍有下降空间，预计明年开始兑现部分成效，二是研发上加强宽进严出，适当减少上新数量、提高研发质量，三是完善对费用的分类整理，同时控制销售、管理人员规模，强化差旅费管理，此外各项费用拆解至各区域、分公司，省市人员新增净利率考核指标，并通过控制总量来跟踪各地区进度，四是今年前三季度因开发大 B经验不足导致资产减值损失近 2kw，后续考核单季度控制在 300万以下。 当前营收高增延续，来年驱动力清晰。单 10月公司增速依旧中双位数，若剔除国庆中秋提前备货影响，9-10月合计同比增速接近 25%，11-12月预计加速发力。展望来年，一方面流通企稳改善，预计商超 20%左右增速，餐饮延续大双位数高增，另一方面，新品如稀奶油新产线落地、冷冻披萨起量，百胜、塔斯汀等新客户放量加快，预计企业 20+％增长确定性较高，而若是降本增效调整顺利，盈利端有望兑现大幅弹性。 投资建议：收入高增延续，加强盈利管理，底部重申“强推”评级。公司收入逆势强劲增长，高经营景气基本盘稳固，伴随优化盈利管控动作，逐步完善短板打造成本优势，改善逐步体现。当前年内盈利承压已充分 Price-in，市场预期下修、估值回落后更可底部布局。我们维持 23-25年 EPS 预测为 1.05元/2.25/3.31元，对应 PE 为 52/24/16倍，预计 23-24年加回激励费后利润为 2.9/4.0亿，参考可比公司估值和历史估值中枢，给予 24年加回激励费用后利润 35倍PE，对应目标市值 140亿/目标价 82.8元，底部维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等

公司23Q3收入保持高增，利润端略低于市场预期，但符合我们的预期。公司渠道融合以来效果显著，商超渠道依托新品不断渗透，餐饮大客户稳步推进，饼店渠道持续恢复，与此同时奶油新品铺设顺利，业绩有望保持高增。 23Q3收入略超预期，利润符合我们此前预期业绩：公司23年前三季度实现收入25.83亿元，同比增长25.90%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长57.66%；剔除股权激励对应的股份支付费用后，扣非净利润实现1.99亿元，同比增长30.2%。23Q3实现收入9.46亿元，同比增长30.07%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长66.94%。 冷冻烘焙保持快速增长，奶油新品贡献下烘焙原料实现快速增长1）分产品来看：23年前三季度公司冷冻烘焙收入实现16.53亿元，同比增长约30%，占比大概64%；烘焙原料实现收入9.3亿元，同比增长大概18%，占比大概36%。 2）分渠道来看：公司前三季度流通渠道收入占比接近50%，同比实现中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，三季度呈现环比改善的趋势；商超渠道收入占比接近35%，同比增长超过60%，增速因为基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超过15%，合计同比增速超过60%。 23Q3毛利率基本持平，净利率有所提升1）前三季度公司实现毛利率32.52%（+1.05pct），23Q3实现31.89%（-0.21pct）；公司毛利率提升幅度相比半年度有所放缓，其中三季度毛利率同比基本持平。主要系加大三季度货折，此外公司新品稀奶油产品尚处于铺市推广阶段，产品单位价值量较高，为尽快获取更多客户、提高返单留存率，在推广阶段定价时适度体现了性价比，毛利率略有下降。 2）前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.21%（+0.03pct）/7.66%（-0.85pct）/4.22%（+0.06pct）/0.18%（+0.62pct）；23Q3分别为12.71%（+0.75pct）/7.88%（-0.51pct）/4.28%（-0.8pct）/0.2%（+0.05pct）；23Q3销售费用率有所上升，主要为应对市场需求情况加大业务推广所致。 3）前三季度公司实现净利率6.08%（+1.19pct），23Q3实现5.24%（+1.13pct）。 公司三季度收入略超市场预期，伴随公司后续餐饮大客户的进一步开拓，以及商超渠道新品的进一步渗透，叠加明年流通饼店的进一步恢复，公司业绩有望保持高增。 略下调此前盈利预测，维持买入评级考虑到公司终止21年股票期权激励计划，其费用将加速计提，由此略下调此前盈利预测。预计23-25年公司实现收入分别为37.05/46.75/57.37亿元，同比分别为27.29%/26.18%/22.72%；实现归母净利润分别为1.81/3.80/5.18亿元，同比分别为26.04%/109.47%/36.40%。预计23-25年EPS分别为1.07/2.24/3.06元，对应PE分别为51.70/24.68/18.10倍，维持买入评级。 风险提示：终端消费疲软，食品安全风险，客户拓展不及预期等。

2023Q3收入环比加速2023Q1-Q3公司营收 25.83亿元，同比+25.90%；扣非前后归母净利润 1.58、 1.46亿元，同比+57.66%、 +54.77%。 2023Q3公司营收 9.46亿元，同比+30.07%；扣非前后归母净利润 0.50、 0.42亿元，同比+66.94%、 +52.93%。 因烘焙饼店复苏较慢， 我们下调 2023-2025年归母净利润预测至 2.21\3.15\4.14亿元（前值2.44\3.49\4.68亿元），对应 2023-2025年 EPS 1.31\1.86\2.44元，当前股价对应2023-2025年 41.7\29.3\22.3倍 PE， 冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势， 维持“增持”评级。 冷冻烘焙、 KA 渠道高速增长分业务板块看， 2023Q1-Q3冷冻烘焙收入+30%，奶油、酱料+18%，冷冻烘焙高速增长主因 KA 渠道新产品快速增长，烘焙原料增长较好主因稀奶油与核心餐饮客户稳健增长，增速环比 2023H1有所回升。分渠道来看，流通饼店同比个位数增长，增速环比 2023H1有所回升主因奶油新品上市； KA 商超同比+60%，新品及山姆扩店带动 KA 渠道高增长， 增速环比 2023H1回落主因高基数；餐饮、茶饮等新渠道同比+60%以上，主因基数较低渗透率快速提升。 2023Q3净利率同比有所改善，新品推广下毛利率略有压力2023Q3归母净利率同比+1.17pct，其中毛利率同比-0.21pct，毛利率环比 2023Q2略降，主因三季度新品稀奶油推广加大促销力度。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.75、 -0.51、 -0.80、 +0.05pct，其中销售人员、业务推广投入有所增加，整体费用率稳中有降。 投资收益对净利率提升贡献 0.71pct。 组织变革效果开始显现， 后续有待加速新品带动及山姆扩店下 KA 渠道依然保持高速增长，流通饼店在稀奶油新品带动下增速有所改善。短期公司加大投入扩新品、扩渠道，叠加公司研发及销售等架构改革效果逐步释放，后续饼店渠道仍有待加速。 风险提示： 竞争加剧风险、 原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

报告关键要素:2023 年 10 月 25 日，公司发布 2023 年三季度报告。2023 年前三季度，公司实现营收 25.83 亿元（同比+25.90%），归母净利润 1.58 亿元（同比+57.66%），扣非归母净利润 1.46 亿元（同比+54.77%）。其中，2023Q3实现营收 9.46 亿元（同比+30.07%），归母净利润 0.50 亿元（同比+66.94%），扣非归母净利润 0.42 亿元（同比+52.93%）。 投资要点:冷冻烘焙食品营收稳健增长，商超及创新渠道收入增速亮眼。分产品看，2023 年前三季度冷冻烘焙食品/烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比分别为 64%/36%，同比增长约 30%/18%，主要贡献因素依次为稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。分渠道看，2023年前三季度流通渠道收入占比接近 50%，同比中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，三季度呈现环比改善的趋势；商超渠道收入占比接近 35%，同比增长超过 60%，增速因为基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超过 15%，合计同比增速超过 60%。 毛体率/净利率稳步提升，费用率稳中有降：2023 年前三季度公司毛利率为 32.52%，同比增加 1.04pcts,提升幅度相较半年度有所放缓，主因公司三季度适度加大了折扣促销力度，并在新品稀奶油产品推广阶段定价时适度体现性价比；2023 年前三季度公司净利率稳步提升，同比增加 1.19pcts 至 6.08%。费用端稳中有降，2023 前三季度销售费用率同比基本持平，其中 Q3 单季度销售费用率同比增加 0.76pct 至 12.71%，主要为应对市场需求情况加大业务推广所致；同时随着销售规模上升，规模效应提升，2023年前三季度管理费用率同比下降0.85pct至7.66%。 盈利预测与投资建议：随着疫后消费复苏及行业市场扩容，公司作为冷冻烘焙龙头有望享受行业红利带来的业绩成长。考虑到公司加大力度推出性价比新品及计提股权激励费用，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为 2.33/3.34/4.79 亿元（更新前 2023-2025年归母净利润为 3.00/3.91/5.53 亿元），同比增长 62.18%/43.03%/43.60%，对应 EPS 为 1.38/1.97/2.83 元/股,10 月 26 日股价对应 PE 为 39/27/19 倍，维持“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，冷冻烘焙率提升不及预期，宏观环境变化致消费需求下降风险，原材料价格波动的风险。

事件： 10月25日公司发布三季报， Q3实现收入 9.5亿元， 同比+30.1%； 归母净利 0.5亿元， 同比+67%。 Q1-Q3收入同比+25.9%， 归母净利同比+55%。 26日公司股价跌-16%。 利润低于预期：我们分析导致股价大幅下跌的主要原因是利润不及预期。2022年公司 因下游客 户需求承 压、 单品 生命周期 等因素收 入增长由 快转慢， 并进行了内部组织架构架构融合调整， 2023上半年随行业需求好转焕发新的增长趋势， 并在 Q3实现了收入端加速增长。 与之对照， 上半年的净利率 6.6%同环比均有提升， Q3净利率 5.3%同比提升但环比走弱， 使投资人希望看到更大收入加速 增长下净 利率更强 提升的预 期落空。 分析因三 季度适度 加大产品 促销折扣力 度、 加大 业务推广 力度、 新 品推广和 新客户进 入成本使 净利率未 如预期环比 走强。 我 们认为目 前公司收 入规模和 利润绝对 数额并不 大， 短期 费用扰动利润率难免， 现阶段要求利润率逐季稳定改善未免苛刻。 我们认为收入增长更为重要： 我们认为现阶段还是应该更为重视公司收入规模的提 升， 这本 身是一个 存在规模 效应的生 意。 上半 年公司的 商超、 餐 饮等两大 类型 to 大 B 客户 渠道的 收入 快速增 长， 该 趋势在 Q3进一 步保持 ， 前 三季度收入均同比+超 60%， 合计收入占比约 50%。 此外， 公司提到集中资源向头部产品倾斜， Q3SKU 数量环比-15%。 由于公司生意特点产品端多 SKU、 客户数量 众多， 我 们认为大 客户、 大 单品的效 率型模式 是推动收 入规模快 速上量的有 力手段和 正确方向 ； 再有组 织架构调 整后组织 效率提升 保障， 我 们预计收入端快速增长趋势持续。 投资建议： 考虑股权激励终止费用加速计提， 我们预计 Q4报表利润将受一次性影 响。 因 此调整 2023-25年盈 利预测 ， 调整 为收入 分别为 37/47/60亿元 ，归 母 净利 1.9/3.7/5.3亿 元 ， EPS1.12/2.17/3.12元 ， 2023/10/26收 盘 价 53.98元对应 P/E 分别为 48/25/17倍。 我们认为收入增长更为重要， Q3是加速趋势。 股价大跌后看 2024年估值已合理， 维持推荐评级。 风险提示： 大客户拓展不及预期， 股权激励费用计提拖累利润。

事件： 2023年Q1-3，公司实现营业收入25.83亿元， 同比+25.90%； 归母净利润为1.58亿元， 同比+57.66%；剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为2.12亿元， 同比+33%。Q3公司实现营业收入9.46元，同比+30.07%；归母净利润为0.50亿元，同比+66.94%； 剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为0.74亿元， 同比+42.53%。 投资要点： 奶油新品销售情况理想， 商超和创新渠道营收增长较快。 分产品看， 2023年Q1-3公司冷冻烘焙产品/烘焙食品原料分别实现营收16.53/9.30亿元， 同比+30%/+18%，分别占比64%/36%； 单Q3冷冻烘焙产品/烘焙食品原料分别实现营收5.89/3.73亿元，同比+25%/+46%，分别占比65%/35%； 烘焙食品原料增速较快主要受益于稀奶油新品。 分渠道看， 2023年Q1-3公司流通/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道分别实现营收12.91/9.04/3.87亿元， 分别占比50%/35%/15%。 其中流通渠道和商超渠道Q3呈现环比改善趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道受益于与头部连锁客户合作取得积极进展， 增速较快。 毛利率提升， 盈利能力增强。 23Q1-3公司毛利率为32.52%，同比+1.05pcts， 主要系棕榈油等原材料价格的回落和产能利用率的提升； 2023Q3毛利率为31.89%，同比-0.20pct， 主要系新品稀奶油处于铺市推广阶段， 定价具备性价比。 23Q1-3销售费用率/ 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 12.21%/7.66%/4.22% ， 同 比 +0.03pct/-0.85pct/0.06pct ； Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为12.71%/7.88%/4.28%，同比+0.75pct/-0.51pct/-0.80pct， 销售费用率提升主要系公司加大业务推广， 管理费用率和研发费用率受益于规模效应有所下降。 23Q1-3公司净利率为6.08%，同比+1.19pcts； Q3公司净利率为5.24%，同比+1.13pcts。 集中资源向头部倾斜， 21年股权激励计划终止， 未来将继续完善激励机制。 Q3公司有销售记录SKU数目环比上半年已下降约15%，未来公司将进一步集中公司资源向头部产品倾斜，稳步推进长尾产品停产、退市和去库存工作； 另外， 公司终止了21年股权激励计划， 在剩余等待期内确认的股份支付费用将全部提取， 未来公司将继续健全和完善公司长效激励机制， 进一步调动员工积极性。 盈利预测与投资建议： 考虑到流通饼店需求恢复不及预期、 公司计提股权激励费用、 加大市场开拓力度推出性价比新品， 基于审慎原则， 我们下调了2023-2025年公司归母净利润，预计分别为1.81/3.85/5.19亿元（原23-25年为2.98/4.44/5.93亿元），由于公司具备较高的成长性， 我们给予公司2024年的35倍市盈率，对应目标价为80元，维持买入评级。 风险提示： 原材料价格波动风险； 经销商管理风险； 行业竞争加剧； 食品安全风险； 业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。