事件：公司发布23年年报及24Q1季报。23年公司实现营收832.72亿元，同增12.58%;实现归母净利润302.11亿元，同增13.19%。单季度来看，23Q4实现营收207.36亿元，同增14.00%；实现归母净利润73.78亿元，同增10.07%。24Q1实现营收348.33亿元，同增11.86%；实现归母净利润140.45亿元，同增11.98%。考虑到春节错期影响，23Q4+24Q1公司合计营收/归母净利润分别为555.69/214.23亿元，分别同增12.65%/11.33%。 23年主要依靠销量驱动成长，成熟市场增长更稳健。 分产品看，23年五粮液/其他酒分别实现营收628.04/136.43亿元，同比分别增长13.50%/11.58%。分量价看，五粮液23年实现销量3.87万吨，销量/吨价分别变化+17.98%/-3.80%；其他酒实现销量12.04万吨，销量/吨价分别变化+27.60%/-12.56%，五粮液和其他酒吨价均有下滑，增长主要依靠销量。 分区域看，公司东部/南部/西部/北部/中部区域白酒业务分别实现营收223.89/68.10/262.15/80.74/129.58亿元，同比分别变化+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%，成熟市场的增长贡献更大。 分销售模式看，公司经销/直销渠道分别实现营收459.85/304.62亿元，同比分别增长13.56%/12.53%。公司全年新增核心终端2.6万家，启动“三店一家”建设，目前专卖店数量超过1600家。 费用管控良好，盈利能力维持向上。 费用端，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/4.0%/0.4%/-3.0%，同比分别变化+0.1/-0.2/+0.1/-0.2pct，期间费用率整体下降0.2pct。毛利率/净利率分别为75.8%/36.3%，同比分别+0.4/+0.2pct。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/3.1%/0.2%/-2.1%，同比分别+0.8/-0.5/0.0/-0.1pct，合计微增0.2pct；毛利率/净利率分别为78.4%/40.3%，同比+0.03/+0.04pct。 23年顺利完成目标，24年预计量价均衡增长。 公司年初规划为营业总收入力争实现两位数增长，2023年顺利完成。2024年公司的经营目标是巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长，目标维持。今年2月起，第八代五粮液出厂价将由969元/瓶调整为1019元/瓶，预计24年量价增长会更加均衡。 盈利预测与投资建议预计2023-2025年公司归母净利润为341.22/392.88/445.21亿元 （24-25年前值348.21/398.17亿元），给予公司2024年22倍PE，对应目标价193元，维持买入评级。 风险提示白酒商务消费复苏不及预期、普五批价不及预期等

事件： 公司发布 2024 年一季报， 24Q1 公司营业总收入 3.84 亿元， 同比增长 11%； 归母净利润 0.77 亿元， 同比增长 57.9%； 扣非净利 0.73 亿元，同比增长 57.0%。 费用端来看， 24Q1 公司销售费用率/管理费用率分别为36.5%/11.2%， 同比变动-3.9/0.7pcts， 公司实现降本增效； 盈利能力来看，公司 24Q1 毛利率/净利率分别为 79%/20%， 同比增长 0.5/5.9pcts。 AI 渗透率持续提升， 拉动公司盈利向上。 根据公司公告， 截至 2024 年 3 月 31 日， 公司中国制造网平台收费会员数为 25018 位， 较 2023 年末增加 432 位； 购买 AI 麦可的会员共 4641 位（ 不含试用体验包客户） ， AI 渗透率达 18.6%， AI 会员数及渗透率较年报披露数增加 641 位/+2.3pcts， AI 持续提升。 公司持续打磨 AI 产品， 精做企业级场景， 展望 2024 年， AI 麦可重点向企业知识库的构建和应用和数字人的优化和升级等方向迭代升级。 助力中国外贸企业抢抓外贸旺季， 预计二三季度有望高增。 行业端来看， 实现进出口双增长。 截至目前， 我国有进出口实绩的外贸经营主体数量， 同比增加 4 万多家； 今年 4 月 1 日公司乘风贸易旺季， 中国制造网开启“超级出海季” ， 开启首日即迎来开门红，访问量增幅高达 163%， 买家量增长 183%， 商机量增长 41%； “双线出海” 系列线下活动也将陆续展开， 公司将赴阿联酋、 德国、 法国，参展当地头部展会， 开拓线下推广渠道， 助力实现全年外贸“质升量稳” 。 同时， 秋季公司将开启“金秋采洽会” ， 在春秋两季采购旺季举办平台级综合展销活动， 运用“线上” +“线下” 多种引流形式， 全力拓展流量， 促成商机。 盈利预测与投资建议。 我们看好公司 AI 产品的不断迭代带来渗透率提升、 平台盈利能力增强， 以及赋能全链路降本增效， 因此我们预计公司 2024-2026 年收入 17.68 /20.81 /24.95 亿元（ 前值分别为 17.43/20.34/24.19 亿元） ， 归母净利润 4.76 /6.07 /7.87 亿元（ 前值分别为 4.63/5.84/7.49 亿元） 。 我们给予公司 2024 年 30X PE， 对应目标价为 45.06 元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动的风险； AI 麦可效果不及预期； 交易相关的风险； 竞争加剧的风险。

事件：燕京啤酒发布2024年一季度报告，公司24Q1实现营收35.87亿元，同比增长1.72%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长58.9%，实现扣非归母净利润1.03亿元，同比增长81.72%。 盈利弹性增强，利润率预计将持续改善。 公司24Q1毛利率对比同期增长了0.4pct至37.18%，可能来源于结构升级和改革增效下的盈利弹性增强。销售费用率对比同期下降了0.56pct至11.93%，驱动公司毛销差对比同期增长了0.96pct至25.25%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.21/-0.07/-0.23pct至11.76%/1.9%/-0.95%，整体费用率水平管控良好。同时公司所得税率对比同期下降了7.3pct至21.41%，我们推测主要系受益于子公司减亏工作的有效推进，综合推动公司24Q1净利率提升了1.06pct至3.61%。 我们预计在公司改革增效的持续深化下，后续净利率预计将持续提升，逐步与行业龙头看齐。 另外，此前根据公司2023年年报，改革增效成效显著，员工数量减少了2303人，辞退红利较去年同期增长了158.56%，占23年归母净利润的21.44%，预计随改革进程逐步深入，该项费用将在今年给公司创造盈利弹性。 预计在公司坚定推进高端化战略和内部提效改革的进一步推进下，盈利弹性将快速提升。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年归母净利润分别为8.95/11.33/14.16亿元，对应PE分别为31/24/19倍，考虑到公司未来三年仍可保持较高增速，对标行业龙头利润率具备较大提升空间，业绩释放的确定性较强，我们给予公司24年40倍PE进行估值，对应目标价为12.7元/股，维持买入评级。 风险提示大单品动销不及预期、高端档次竞争加剧、食品安全问题等风险

事件：2023年贵州茅台实现总营收1505.60亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。Q4单季度，公司实现营业总收入452.44亿元，同比增长19.79%；实现归母净利润218.58亿元，同比增长约19.33%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长15%左右，今年超额完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。2024年公司的主要目标是实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。 茅台酒：23年增长稳健，24年预计量价增长更加均衡。 茅台酒23年实现营业收入1265.89亿元，同比增长约17.39%，实现毛利率94.12%，同比下降0.07pct。分量价看，公司茅台酒23年销量/吨价同比分别增长11.1%/5.7%，茅台酒销量占酒类总量增长1.9pct至57%。飞天茅台去年年底提价，对23年茅台酒吨价增长贡献有限，23年茅台主由量增驱动，预计24年茅台酒量价增长会更加均衡。 台系列酒：茅台1935百亿目标达成，带动系列酒吨价同比增长26%。 系列酒23年实现营收206亿元，同比增长约29%，实现毛利率79.76%，同比增长2.54pct。分量价看，公司茅台酒23年销量/吨价同比分别增长3%/26%，千元价格带大单品茅台1935销售额突破110亿元，百亿目标顺利达成，对系列酒吨价及毛利率增长有较大贡献。 费用率稳中微增，盈利水平持续提升。 费用端，由于公司多项费用年底结算，四季度费用较全年水平较高，Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/8.99%/6.84%/-3.10%,同比分别变化+1.14/-0.33/+4.42/+0.15pct。全年来看，公司23年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别变化+0.50/-0.80/-3.80/+2.31pct，期间费用率整体下降1.79pct。公司23年研发与销售费用率有所提升，其中广告宣传及市场拓展费用增幅较大（+26%)，叠加受毛利率同比提升0.10pct至91.97%的影响，公司净利润保持上行，同比+0.47pct至49.64%。 盈利预测与投资建议公司23年收官顺利，预计公司2024-2026年归母净利润分别为886.04/1053.04/1221.47亿元（2024年/2025年前值分别为904.08/1048.36亿元）。给予公司2024年32倍PE，对应目标价2257元，维持买入评级。 风险提示经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。

事件：重庆啤酒发布2023年年报，公司23年实现营收148.15亿元，同比增长5.53%，全年实现啤酒销量299.75万吨，同比+4.93%，对应吨酒价格增速达0.48%，实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%，实现扣非归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。根据年报，公司23Q4单季度实现营收17.86亿元，同比下滑3.76%，归母净利润亏损0.07亿元，同比转亏。 高端化稳步推进，驱动吨价稳健增长公司23年啤酒销量分结构来看，高端档次和主流档次量增为主，经济档次则价增亮眼，1）销量方面，公司23年结构升级仍稳健推进，高档/主流/经济档次啤酒分别实现销量143.75/146.16/9.84万吨，同比分别+3.98%/5.97%/3.8%，高档增速亮眼，主流及以上档次销量占比提升了0.04pct；2）吨价方面，公司高档/主流/经济档次啤酒分别实现价增+1.15%/-0.31%/+6.03%。 毛利率承压，费率改善一定程度上抵消净利率波动公司23年高档/主流/经济档次吨成本均有上涨，分别为4.8%/1.3%/5.1%，驱动毛利率分别变动-1.56/-0.88/0.77pct至55.01%/42.96%/12.92%，若分为国际品牌和本土品牌来看，毛利率分别变动+1.4/-2.92pct至54.7%/46.9%，我们推测整个啤酒业务毛利率的下降主要是受原材料成本上涨的影响，而本地品牌毛利率的下降预计主要为疆外市场乌苏品牌的下滑所拖累。 费率层面，受原材料成本等因素的影响公司毛利率下滑了1.33pct至49.15%，同时由于销售费用率对比同期增长了0.53pct至17.1%，造成毛销差缩窄了1.86pct至32.05，但其他费用率的改善一定程度上抵消了以上对净利率的影响，管理/研发/财务费用率分别变动-0.47/-0.61/-0.01pct至3.34%/0.18%/-0.41%，净利率仅下降了0.13pct至18.3%。 展望2024年，我们预计原材料成本的改善将驱动公司盈利水平稳步提升，而由于啤酒的价格绝对值较低，预计高端化升级仍将持续推进。 盈利预测与投资建议考虑到公司23年业绩低于此前预期，我们下调了公司24-25年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/15.29/16.17亿元（原24-25年为17.63/20.95亿元）对应PE分别为22/20/19倍。 考虑到公司在我国啤酒市场中高端化进程领先，且具备较多高端国际和本土品牌，给予公司24年27倍PE进行估值，对应目标价80.57元/股，维持买入评级。 风险提示原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险。

事件：舍得酒业发布2023年年报，23年公司实现营收70.81亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同比增长5.09%；实现扣非净利润17.16亿元，同比增长5.61%。23Q4，公司实现营收18.36亿元，同比增长27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比下降1.91%。全年表现符合预期，23Q4盈利能力短期承压。 整体营收稳健增长，沱牌第二曲线加大发力。分产品看，23年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.55/9.05亿元，同比分别增长15.96%/16.11%，销量同比分别变化+27.92%/-7.63%，吨价同比分别变化-9.35%/+25.71%。在白酒商务消费承压的环境下，公司腰部产品持续发力，今年春节旺季期间,沱牌开瓶率较去年增长163%，T68、舍之道等产品表现亮眼。春糖期间，沱牌酒Slogan正式更新为“畅销50亿瓶的经典名酒”，沱牌第二曲线的战略地位进一步提升。 “首府战役”持续推进，成熟市场份额夯实。分区域看，省内/省外市场分别实现营收18.83/46.78亿元，同比分别增长16.82%/15.65%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场”的策略，公司将全国市场划分为“重点、发展、潜力”三类市场，一方面夯实基地市场，挖掘存量市场增长潜力，另一方面开展“首府战役”，在杭州、乌鲁木齐、长沙、郑州、济南等首府地区加大投入，以首府带全省，形成板块效应。 费用端控制整体较好，毛利率短期承压。费用端，23年公司销售/管理/财务/研发费用分别为12.90/6.36/-0.28/1.08亿元，同比分别变化26.87%/8.31%/31.87%/42.19%，费用率分别为18.21%/8.98%/-0.39%/1.53%，在公司全国市场开拓的背景下期间费用率同比略有上行。盈利端，公司酒类毛利率为78.55%，同比-2.34pct；净利率为25.01%，同比下降2.82pct，主要系次高端承压的环境下，产品结构调整所致。 盈利预测与投资建议：公司次高端产品收入增速短期内有所放缓，沱牌作为公司第二曲线预计会加大发力。预计2024-26年归母净利为21.24/25.48/30.70亿元（24-25年前值21.08/27.24亿元），参照可比公司，给予公司2024年20倍PE，对应目标价128元，维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险、白酒商务消费复苏不及预期、市场开拓不及预期的风险等。

领军B2B跨境电商行业发展， 构造国际贸易服务生态链。 中国制造网作为我国权威外贸服务综合平台， 为我国中小企业供应商和海外采购商提供国际贸易商机匹配服务， 帮助海外采购商获得更多中国制造产品的信息资源。 截至2023年年报， 公司中国制造网付费会员数达24586位。 公司努力推动配套服务发展， 形成了以领动建站、 孚盟CRM、 企业培训为主的“X 业务”和以交易、 收款、 物流等服务为主的国际贸易服务生态链。 外贸走高， B2B跨境电商市场空间巨大。 2022年我国货物贸易进出口总值42.07万亿元人民币， 比2021年增长7.7%， 其中， 2022年人民币计价出口总值23.97万亿元， 同比增长10.5%， 外贸行业逐渐走出新冠疫情阴霾， 预期迎来强劲反弹。 其中， 跨境电商进出口总额2.11万亿元， 增长9.8%， 外贸市场的占有率仅为5.02%， 外贸行业线上数字化发展空间广阔， 以B2B模式为主导的跨境电商市场预期发展劲头良好。 AI强势布局， 提高客户效率， 推动ARPU值增长。 公司注重科学技术发展， 2022年主要研发中项目20余项。 公司接入Chat GPT探索相应应用， 中国制造网2023年5月15日正式发布外贸AI智能助手麦可， 7月麦可再次升级，协助国内供应商实现自动化撰写品牌营销文案并实时按客户需求优化， 生成品牌营销策划方案以及多语种客户诉求提炼， 精准定位客户需求， 大幅节约客户的使用成本， 提高客户效率收益， 推动平台客户ARPU值增长。 盈利预测与投资建议： 基于公司“积累的先发优势、 链路生态业务、数字化发展” 等优势， 我们预计公司2024-2026年营收分别为17.43/20.34/24.19亿元， 归母净利润分别为4.63/5.84/7.49亿元， 现价对应PE为24/19/15倍。 我们给予24年30xPE， 对应目标价43.97元/股。 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示宏观经济波动的风险； AI 麦可效果不及预期； 交易相关的风险； 竞争加剧的风险。

地产业务剥离，聚焦酒猪主业。公司此前前三大主营业务分别是白酒/猪肉/房地产：白酒为公司核心业务，22年营收占比68.77%；屠宰为第二大板块，22年营收占比21.89%，业绩变化与猪周期关联较大；公司地产业务持续出现亏损，拖累公司业绩。2023年12月8日公司发布公告，以22.59亿元将地产业务剥离，地产业务剥离后公司聚焦白酒、猪肉主业，盈利能力和成长稳定性有望进一步改善。 需求端消费升级叠加供给端催化，大众酒价格带持续上移。从行业整体看，百元以下低端酒市场近年来持续萎缩，但该部分份额是升级而不是真正的失去。百元以下的大众白酒与光瓶酒之间有较大的共同覆盖区间，光瓶酒市场不断升级，佐证了大众酒主流价格带在持续提升。新国标的推出、高端酒强化塔基布局、大众消费升级是当前驱动大众酒价格上移的核心因素。 全国化大众酒龙头，渠道布局较为成熟。牛栏山的区域扩张经历了从“一城两洲三区”到“1+4+5”再演变为“2+6+2”战略，白酒业务围绕“深分销、调结构、树样板”的营销思路，一方面在大商模式下渠道下沉、提升区域效益，一方面复刻成功经验，全国化进行产品推广。成熟的经销商团队和终端网络有助于公司新品迅速铺货放量。 金标接替白牛二，产品结构升级。公司坚持“民酒”定位，过去主要依靠量增驱动成长，白牛二凭借高性价比成为15元价格带代表性产品，至今仍为公司营收贡献最大的核心单品。随着消费升级，公司于22年推出战略大单品金标，同年完成200万箱的销售目标，承接原白牛二升级的消费需求，符合大众酒升级的长期趋势。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为-3.10/5.25/9.52亿元，同比分别增长54%/270%/81%。给予公司35倍PE，对应目标价24.8元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：金标铺货不及预期，白牛二和金标动销不及预期，估值溢价风险等。

椰汁渗透周期向上，规模有序扩张；罐头市场集中度有待提升。 1）椰子汁：随健康化消费观念持续传播，植物蛋白饮料行业进入结构升级阶段，而椰子汁本身作为口味较好的健康饮品，渗透周期向上，预计未来将结合行业发展，实现量价齐增；；2）罐头行业：随着政策的驱动，罐头食品科学知识正逐步普及，水果罐头等品类市场规模稳健提升，并且由于格局分散（22年CR5为25.2%），我们认为未来具备强分销能力的厂商有望持续夺取市场份额。 欢乐家椰子汁、水果罐头业务稳定增长，产品矩阵不断丰满。1）椰子汁饮料：2022年，公司椰汁营收占比达50.39%；我们认为随着椰子汁的渗透周期向上，而公司在该品类上具备较强的供应链实力，预计将享受到行业量价齐增的发展红利；2）水果罐头：领先技术工艺与科学健康消费意识共同助推公司水果罐头量价齐增，其中公司的黄桃罐头是第一动力，带领罐头业务后疫情时代保持高增，我们预计在公司持续丰富罐头产品SKU的发展下，该业务有望实现良性增长。 以华中为核心的扁平化经销模式，经销与产能存在增长空间。公司主要采取“扁平化”和“下沉式”的销售渠道管理模式；倘若对标优势区域华中地区22年126.7万元的单经销商收入，预计单经销商创收的提升能提供7.95亿元的营收增量，对比22年经销收入增幅高达49.8%。同时，公司产能充裕，而在建产能有望注入新动力支撑公司业务长远发展，越南工厂项目的推进亦将给公司提供供应链业务上的巨大想象空间。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.58/2.97/3.43亿元，对应PE分别为21/19/16倍。考虑到公司罐头业务发展向好，且饮料业务保持较高增速，合理给予公司24年25倍PE，目标价16.58元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧，新产品推广不顺风险，食品安全问题等

行业体量庞大，需求多元化发展。乳制品行业市场空间超6000亿元，行业细分品类多样，消费者需求多样，中小乳企能够有充分的成长空间。此外，近年来以新疆奶为代表的小众奶逐渐兴起，一方面消费者对健康更加重视，另一方面Z世代逐渐成为消费主力，小众奶本身具备“稀缺”“小众”等特点，迎合Z世代对个性和自由的追求，叠加直播带货、以及小红书等平台的流行，小众奶迅速出圈。从竞争格局来看，伊利和蒙牛通过深度渠道分销、品牌力等优势在常温白奶市场合计占有超过80%份额，面对双寡头竞争，区域乳企通过差异化营销、低温奶业务、送奶入户渠道以及差异化战略突围。 差异化战略，助力公司扩张疆外市场。公司在向疆外进行市场扩张时采取差异化战略。产品上除特色的奶啤外，公司重视润康桶酸大单品，差异化特征显著；此外，由于供应链限制，白奶上公司以常温白奶作为疆外主要产品，与上一轮出疆所主打的爱克林低温酸奶不同。在渠道上公司重点发力专卖店渠道，在社区获取消费者，专卖店盈利能力相对较高，经销商加盟意愿大，从而避开价格竞争激烈的商超和流通渠道。天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计增长空间仍较大。 疆内市场仍有潜力，产能布局不断加强。新疆整体饮奶习惯较好，竞争格局呈现一超多强，公司在疆内市占率达40%，其中北疆是公司的大本营市场，而公司在南疆市场渗透率较低，主要由于南北疆之间道路建设不完善导致原材料运输较难，而公司生产基地在南疆布局较少，未来受益于唐王城产能的投放和并购的新农乳业，公司在南疆市场的竞争力将进一步提高。疆外市场，山东工厂投产不但有助于打开市场，也有利于降低运费费用率，提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年可实现归母净利润1.84/2.21/2.61亿元，同比分别-6.2%/+20.0%/+17.9%，对应EPS为0.58/0.69/0.81元/股，参考当前股价对应 23-25 年 PE 分别为20.6x/17.2x/14.6x 。考虑到天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计仍有增长空间。我们给予公司2024年22X PE，对应目标价为15.19元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期

事件： 贵州茅台发布2023年度生产经营情况公告。经公司初步核算，2023年度公司预计实现营业总收入约1,495亿元， 同比增长约17.2%；预计归母净利润约735亿元，同比增长约17.2%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长15%左右，今年超额完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。 双轮驱动，茅台酒与系列酒增长稳健，茅台1935百亿目标顺利达成。 分系列看， 茅台酒23年预计实现营业收入约1,258亿元， 同比增长约17%； 系列酒营业收入约204亿元，同比增长约28%，其中，千元价格带大单品茅台1935今年销售额预计突破100亿元，茅台1935于2022年1月正式上市，去年完成营收50亿元，今年同比增长约100%，百亿目标顺利达成。 四季度利润增速略低，系产品结构调整所致。 Q4单季度，公司预计实现营业收入约442亿元，同比增长约17%；实现归母净利润206亿元，同比增长约13%。其中， Q4茅台酒预计实现营业收入约385亿元， 同比增长约15%； 系列酒Q4营收约48亿元，同比增长41%， 在去年的低基数的基础上提速较高。 产能有序释放，支撑销量稳步增长。 2023年公司生产茅台酒基酒约5.72万吨， 同比增长0.7%；生产系列酒基酒约4.29万吨，同比增长约23%，增速较去年变化不大。根据我们此前的测算，预计2023-2026年茅台成品酒产量CAGR约3.9%-7.4%，支撑公司销量稳步增长。 飞天提价后营收增厚，行业引领作用全方位深化。今年飞天提价后，茅台后续两年业绩增长确定性进一步明晰，同时茅台1935放量压力缓解，发展更为良性。在公司的渠道改革持续推进下，直销渠道占比持续提升，利润再分配持续推进，龙头茅台将持续引领白酒行业未来新模式。 盈利预测与投资建议： 公司23年收官顺利， 预计2023-25年归母净利为746.94/904.08/1048.36亿元（前值743.28/901.40/1044.78亿元） ，参照可比公司， 给予公司2023年30倍PE， 对应目标价2159元，维持买入评级。 风险提示： 经济修复不及预期， 公司高管更换导致策略变动风险等。

香飘飘冲泡业务恢复迅速，即饮规模提速未来可期。 1）冲泡业务：提价&推新有望赋能冲泡业务稳健增长。公司冲泡业务当前已基本恢复至疫情前水准，并且针对冲泡产品的提价策略已基本传导完毕，公司亦紧跟“健康升级”的消费趋势新推去植脂末健康新品，预计在公司提价和推新的战略下，未来冲泡业务有望实现持续增长。 2）即饮业务：17年以来公司即饮业务发展迅猛，尽管疫情对该业务有所冲击，但公司积极调整，23年前三季度即饮业务收入对比22年全年增长了16.41%，发展态势良好。同时，当前公司即饮业务毛利率较低的原因主要系该业务收入端缺乏规模效应，我们预计该问题将随着新建产能的投产和市场的进一步布局后得到解决，而新建立的销售团队预计将进一步赋能公司即饮业务规模提升，拉动公司盈利能力的增长。考虑到MECO果汁茶作为核心大单品领头，兰芳园亦具备较强的产品力与品牌知名度，我们认为公司有望在集中度较高的市场中实现破局增长 以华东为核心的经销模式，经销与产能存在增长空间。公司以经销模式为主，华东地区为核心；对标华东地区2022年307.2万元的单经销商收入，公司有12.75亿元的收入增长空间，增幅高达41.22%。公司目前即饮产能大量盈余，若未来随着该业务的规模体量增长，实现与22年冲泡业务相同的产能利用率，按22年的每吨收入计算，预计能带来14亿元的收入增长，对应2022年总收入增长44.86%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.66/3.56/4.44亿元，对应PE分别为21/16/13倍，参考24年可比公司平均PE约23倍，合理给予公司24年行业平均PE，目标价19.96元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等

事件：2023年度酒鬼酒馥郁大会12月9日在长沙召开，本次大会上，酒鬼酒直面问题，对公司的全新战略进行了解读，对未来表达了坚定信心。产品端发力目标清晰，核心单品表现提升。酒鬼方面，今年公司54度酒鬼酒在团购渠道实现30%的增长，圈层营销成果较好。在疫后婚宴回补旺盛的背景下，公司省内专销的大单品红坛18在开瓶、宴席场次、核心终端、市场价格方面持续提升，窜货同比下降58%。内参方面，公司聚焦核心单品52度内参酒甲辰版，今年在网点建设和返单客户方面不断优化，未来将深耕7个样板市场，聚焦重点省份核心地级市，加速突破。基地市场持续强化，30个样板市场启动，全国化深耕战术清晰。分区域看，省内方面，公司今年成立了湖南事业部，强化省内市场份额，精耕细作实现全渠道覆盖。省外方面，公司聚焦打造20个地级样板市，推动核心终端建设与消费者培育。在本次大会上，酒鬼酒全国30个样板市场（包括地级市场28个，县级市场2个）也正式启动，推动战略大单品落地，在夯实渠道、稳定价格、强终端、抓动销、造氛围方面做出市场榜样。思路明晰，坚持费用改革，积极破局求变。 酒鬼酒自全面推出费用改革以来，在商务消费复苏不及预期的背景下，今年业绩表现持续承压，前三季度公司实现营收21.42亿元，同比下降38.54%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降50.75%。中秋国庆后，酒鬼酒再度对部分产品实施控货挺价，在压力环境中力保价盘稳定，以短期业绩波动换取长期经营基本盘稳固。随着改革阵痛期过去，在价盘和渠道利润坚挺下，伴随终端动销需求持续释放，经过今年的“战略调整年”，明年公司开门红可期。盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为6.34/8.22/10.60亿元（23-25年前值分别为8.64/11.14/14.61亿元），维持公司2024年30倍PE，对应目标价76元，维持买入评级。风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、经销商回款进度不及预期等。

高端白酒需求端增长有强支撑，疫后趋势不改。从长期视角看，经济增长带来消费升级，驱动高端白酒持续增长的逻辑长期存在。从中短期视角看，回顾疫情三年，高端白酒在消费。场景受损的背景下价格坚挺，均价增幅大于中低端产品，疫后动销韧性的背后是高端酒消费人群的购买需求偏刚性。 产品端，公司核心大单品飞天茅台稳定，非标及系列酒增长驱动力充足。对高端酒来说，核心大单品的批价代表品牌价值，飞天批价树立行业天花板，短期无以逾越。非标的提价与投放更为灵活，能够推动茅台酒吨价提升，并在业绩承压时成为及时雨。公司系列酒向下拓宽覆盖人群，其中大单品茅台1935背靠深厚的品牌认知和“i茅台”带来的热度窗口，较为容易的卡位位置关键的千元价格带，并实现了快速放量，23年的目标百亿。目前茅台1935批价回落是产品快速放量与千元价格带竞争生态共同导致的正常结果，先冲体量，后挺批价，不影响其长期扎根千元价格带。 渠道端，改革初见成效，“i茅台”引领白酒新直销。“i茅台”自22年3月上线后战绩赫赫，22年公司直销销售收入493.79亿元，同增105.49%，其中“i茅台”营收占直销总收入近四分之一。“i茅台”的成功不仅在于优化了渠道结构、补齐新零售短板，还有效激发了品牌文化营销、改善购买产品价格公平性问题、逐渐调节茅台酒市场价格、并能够快速推广茅台1935等新品、且在用户覆盖方面创造了新的增量，与茅台既有经销渠道相辅相成、增量共荣，为行业未来渠道变革树立了新标杆。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到743.28/901.40/1044.78亿元，同比分别增长19%/21%/16%。基于公司白酒龙头第一的市场地位以及业绩增长的稳定性，给予公司2024年31倍PE，对应目标价2224元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：禁酒令等文件出台，经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。

事件： 重庆啤酒发布 2023年三季度报告，公司前三季度实现营收 130.29亿元，同比+6.94%， 主营业务营收 127.61亿元，同比+6.99%， 销量265.17万吨，同比+4.96%，对应吨酒收入 4812.44元/吨，同比+1.94%； 实现归母净利润 13.44亿元，同比+13.67%，实现扣非归母净利润 13.27亿元，同比+14.28%。 其中， 23Q3公司实现营收 45.24亿元，同比+6.51%，主营业务营收 44.34亿元，同比+6.64%；实现归母净利润 4.79亿元，同比+5.32%（调整后） ， 实现扣非归母净利润 4.73亿元，同比+6.15%（调整后）。 销量逆势增长， 产品结构稳中向好。 公司23Q3单季度实现啤酒销量92.49万吨，同比+5.33%， 分档次收入来看， 公司高档/主流/经济，分 别 实 现 了 14.14/23.91/6.29亿 元 收 入 ， 分 别 同 比 -1.03%/+13.42%/1.29%，收入占比分别变动-0.33/+6.38/+0.18pct，主流档次的升级推动公司吨酒价格同比提升1.25%至4793.88元/吨，结构升级有序推进。分地区看，公司单三季度南区/中区/西北区分别实现收入12.9/18.91/12.53亿元，分别同比+12%/+5.2%/+3.8%。 实际情况来看， 我国南区今年降雨天气较西北地区更多，我们推测南区实现较高增速的原因来自可比口径的差异。 成本端环比稳定，盈利弹性有待释放。 公司23Q3吨酒成本约2419.81元/吨，环比+0.06%， 整体维持稳定， 毛利率对比同期下滑1.09pct至为50.53%；销售费用率为15.6%， 对比去年同期提升0.36pct，毛销差有所承压，下降1.45pct至34.93%； 管理/研发/财务费用率分别分别为2.18%/0.05%/-0.38%，对比同期分别变动-1.3/-0.64/+0.06pct，费用率的改善一定程度上抵消了毛利率下滑的影响，公司净利率下滑0.36pct至21.36% ，扣非归母净利率仅下滑0.03pct至10.45%。 我们认为在大麦价格的持续下行趋势下， 公司盈利水平有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前对公司的盈利预测，预计公司23-25年 归 母 净 利 润 分 别 为 14.49/17.63/20.95亿元 ， 对 应 PE 为28/23/19倍。考虑到公司在我国啤酒市场中高端化进程领先， 且具备较多高端国际和本土品牌， 给予公司24年28倍PE进行估值，对应每股目标价102元， 维持买入评级。 风险提示： 原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险。