事件： 舍得酒业发布2023年三季报， 23Q3公司实现营收17.17亿元，同比增长7.86%；实现归属于上市公司股东的净利润3.75亿元，同比增长3.01%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.58亿元，同比增长3.15%。 23年前三季度，公司实现营收52.45亿元，同比增长13.62%；实现归母净利润12.95亿元，同比增长7.93%。 普通酒稳健增长， 终端布局持续推进。 分产品看， 23年前三季度，公司中高档酒/普通酒分别实现营收41.50/6.93亿元，同比分别增长10.62%/22.94%。 在白酒商务消费承压的环境下，公司腰部产品持续发力，普通酒增长稳健。分渠道看，公司批发代理/电商销售渠道分别实现营收45.45/2.98亿元，同比分别增长12.37%/10.19%。分区域看，省内/省外市场分别实现营收13.75/34.68亿元，同比分别变化19.09%/9.73%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北市场”的战略，公司在白酒消费渐进式修复的大背景下，持续加大B端覆盖，强化终端布局，截至Q3末公司共有经销商2553家，环比较Q2末净增加148家。 费用端控制整体较好，毛利率短期承压。 前三季度公司销售/管理/研发/财务费用分别为10/5/0.9/-0.2亿元，同比分别变化20%/-5%/74%/-31%，费用率分别为19%/9%/2%/-0.4%，期间费用率整体保持稳定。盈利端，普通酒营收贡献提升所致， 公司整体毛利率为75%，同比-3pct；净利率为24.7%，同比下降1.3pct。 内外并举，长期增长势能足。 在高端产品方面，公司通过老酒盛宴等活动，赋能老酒品牌高端形象的打造，加大藏品舍得10年的圈层影响力；在疫后消费回补较好的婚宴市场， 沱牌通过场景营销抢占市场，实现双品牌的双轮驱动。 对内， 公司2018年限制性股票激励计划的第四个限售期已于今年8月24日届满，今年年初股东大会换届后， 9月公司公布了2023年员工持股计划草案，激发团队活力，增强团队向心力。 盈利预测与投资建议： 受商务消费承压影响， 公司次高端产品收入增速短期内有所放缓， 在公司全国化进程中预计短期内费用不会缩减。 预计2023-25年归母净利为18.06/21.08/27.24亿元（前值20.68/26.30/33.46亿元） ， 参照可比公司， 给予公司2023年25倍PE， 对应目标价136元，维持买入评级。 风险提示： 白酒商务消费复苏不及预期、市场开拓不及预期的风险等。

事件： 2023年Q1-3，公司实现营业收入25.83亿元， 同比+25.90%； 归母净利润为1.58亿元， 同比+57.66%；剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为2.12亿元， 同比+33%。Q3公司实现营业收入9.46元，同比+30.07%；归母净利润为0.50亿元，同比+66.94%； 剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为0.74亿元， 同比+42.53%。 投资要点： 奶油新品销售情况理想， 商超和创新渠道营收增长较快。 分产品看， 2023年Q1-3公司冷冻烘焙产品/烘焙食品原料分别实现营收16.53/9.30亿元， 同比+30%/+18%，分别占比64%/36%； 单Q3冷冻烘焙产品/烘焙食品原料分别实现营收5.89/3.73亿元，同比+25%/+46%，分别占比65%/35%； 烘焙食品原料增速较快主要受益于稀奶油新品。 分渠道看， 2023年Q1-3公司流通/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道分别实现营收12.91/9.04/3.87亿元， 分别占比50%/35%/15%。 其中流通渠道和商超渠道Q3呈现环比改善趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道受益于与头部连锁客户合作取得积极进展， 增速较快。 毛利率提升， 盈利能力增强。 23Q1-3公司毛利率为32.52%，同比+1.05pcts， 主要系棕榈油等原材料价格的回落和产能利用率的提升； 2023Q3毛利率为31.89%，同比-0.20pct， 主要系新品稀奶油处于铺市推广阶段， 定价具备性价比。 23Q1-3销售费用率/ 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 12.21%/7.66%/4.22% ， 同 比 +0.03pct/-0.85pct/0.06pct ； Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为12.71%/7.88%/4.28%，同比+0.75pct/-0.51pct/-0.80pct， 销售费用率提升主要系公司加大业务推广， 管理费用率和研发费用率受益于规模效应有所下降。 23Q1-3公司净利率为6.08%，同比+1.19pcts； Q3公司净利率为5.24%，同比+1.13pcts。 集中资源向头部倾斜， 21年股权激励计划终止， 未来将继续完善激励机制。 Q3公司有销售记录SKU数目环比上半年已下降约15%，未来公司将进一步集中公司资源向头部产品倾斜，稳步推进长尾产品停产、退市和去库存工作； 另外， 公司终止了21年股权激励计划， 在剩余等待期内确认的股份支付费用将全部提取， 未来公司将继续健全和完善公司长效激励机制， 进一步调动员工积极性。 盈利预测与投资建议： 考虑到流通饼店需求恢复不及预期、 公司计提股权激励费用、 加大市场开拓力度推出性价比新品， 基于审慎原则， 我们下调了2023-2025年公司归母净利润，预计分别为1.81/3.85/5.19亿元（原23-25年为2.98/4.44/5.93亿元），由于公司具备较高的成长性， 我们给予公司2024年的35倍市盈率，对应目标价为80元，维持买入评级。 风险提示： 原材料价格波动风险； 经销商管理风险； 行业竞争加剧； 食品安全风险； 业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

事件： 百润股份发布 2023 年三季度报告，公司前三季度公司预调鸡尾酒业务及香精香料业务均保持较快增长， 实现营收 24.57 亿元，同比+49.35%；实现归母净利润 6.65 亿元，同比+118.19%，实现扣非归母净利润 6.49 亿元，同比+130.5%。 其中， 23Q3 公司实现营收 8.06 亿元，同比+32.54%；实现归母净利润 2.26 亿元，同比+169.02%， 实现扣非归母净利润 2.18 亿元，同比+179.71% 三季度毛利率明显提升，同时费用率改善显著，双重赋予公司超预期利润表现。 公司23Q3毛利率为68.84%，对比同期提升6.75pct， 环比二季度亦提升了2.58pct， 我们推测毛利率的提升有一部分来自结构升级的贡献；销售费用率为20.32%，对比同期下降9.5pct，主要系去年同期费率基数较高，环比则提升0.74pct，总体维持正常水平； 管理/研发/财务费用率分别分别为5.87%/3.2%/-0.12%，对比同期分别变动-1.36/-0.02/-0.54pct， 驱动公司净利率对比同期提升14.2pct至27.97% ， 环比则略微下滑0.2pct， 扣非净利率对比同期提升14.25pct至27.09%，同样来自高基数影响， 环比略微下滑0.34pct，总体保持正常水平。 预调酒板块短期发展仍需要素积累，中期看规模破两百亿，百润股份龙头优势显著，威士忌业务亦赋予其长期想象空间。 我们认为我国预调酒行业相比日本仍处于发展初期，消费人群和场景仍在培育中，短期内行业规模主升浪仍需要素积累， 包括但不限于城镇化率提升、啤酒高端化增速放缓等，但长期来看，随着Z世代崛起、消费场景的多元化，行业具备较大增长空间，中期规模可看200亿以上，而百润股份作为预调酒行业龙头， 当前具备完善的产品矩阵以及“微醺”、“强爽”两大单品， 我们认为公司具备敏锐的消费者洞察力和强大的研发基因，预计产品热度短期内乃至中期有望延续，而威士忌项目的储备亦将为公司后续业务发展带来更大的想象空间。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前对公司的盈利预测， 预计公司23-25年归母净利润分别为8.97/12/14.97亿，对应PE为39/29/23倍。考虑到公司为我国预调酒行业龙头，大单品高增态势不变，结合未来三年公司归母净利润CAGR达42%，给予公司24年35倍PE， 目标价40.01元/股， 维持买入评级。 风险提示： 大单品动销不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题等

事件： 燕京啤酒发布 2023年三季度报告，公司前三季度实现营收 124.16亿元，同比+9.66%，销量 343.09万吨，同比+5.69%，对应吨酒收入3618.79元/吨 ， 同 比+3.76%； 实 现 归 母 净 利 润 9.56亿 元 ， 同 比+42.16%，实现扣非净利润 8.66亿元，同比+37.58%。 其中， 23Q3公司实现营收 47.91亿元，同比+8.53%；实现归母净利润 4.42元，同比+37.37%， 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 4.28亿元，同比+35.09% 三季度量价齐增， 成本端改善可期。 1）收入方面， 量价拆分来看，公司23Q3单季度实现啤酒销量114.09万吨，同比+4.25%， 对应公司吨酒价格达4199.32元/吨，同比+4.11%，对比上半年环比提速。 2）成本方面： 公司23Q3吨酒成本达2185.44元/吨，同比增长3.67%，尽管短期内成本端有所上涨，但我们认为原材料成本未来将有所改善，主要系采购周期1年的大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有下行空间。 费率改善，盈利弹性预计将持续释放。 公司23Q3毛利率为47.96%，对比同期提升0.22pct；销售费用率为15.89%，对比同期下降0.08pct，毛销差提升0.3pct至32.07%； 管理/研发/财务费用率分别分别为9.1%/2.89%/-1.14%，对比同期分别变动-1.63/+0.09/+0.04pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.29pct至11.42% 。 预计在公司高端化和提效改革的战略推进下，盈利水平有望进一步提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性。 盈利预测与投资建议： 考虑到前三季度费率改善程度不及预期，我们稍微调低了公司的盈利预测， 我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.48/8.9/11.3亿元（原23-25年为6.99/9.22/11.64亿元） ， 对应PE为41/30/24倍。考虑到公司未来三年增速相比同业较高，且业绩释放的确定性较强，我们给予公司24年37倍PE进行估值，对应每股目标价11.68元， 上调至买入评级。 风险提示： 原材料成本重回增势、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等风险。

需求侧转型和高端啤酒高毛利造就供需合力，推动行业高端化发展。 人口结构和消费习惯的转型使得啤酒行业以量驱动的增长逻辑不可持续，而持续增长的人均收入和更高边际消费倾向的95后人群出现，为啤酒行业打开了价增空间，叠加高端产品高毛利属性下，供给端推力十足，在供需合力之下，我国啤酒行业发展迈向高端升级新征程。 重啤经营拐点逐步显现，逐季改善全国扩张可期。2022年，公司基地市场受到较为严重的疫情封控影响，导致量价增幅低于行业平均水平，虽然23H1公司价增幅度仍落后于行业平均水平，但对比Q1来看，Q2已改善明显。我们认为主要系公司产品通常绑定中高档餐饮，而疫情放开后中高端餐饮的重新开店通常需要更长的筹划期，进而拉低了公司Q1的业绩表现。 “先知先觉”成就高端化标杆，多品牌运作经验赋能全国扩张。嘉士伯自2013年控股重庆啤酒后就开始推动产品结构升级，当前高端化进度领先于国内其他厂商，同时嘉士伯具备较丰富的多品牌运作经验，在国内已成功培育了众多大单品。我们认为，在公司较强的单品和品牌培育能力下，后续仍能通过捆绑场景的方式，引入国际品牌并将其打造为爆品，实现产品接力下的持续增长。另外，在前期大单品的突破下，公司已实现较广的区域覆盖，预计后续接力大单品的打造难度将大大降低，值得期待公司产品和品牌矩阵的全面爆发。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为14.49/17.63/20.95亿元，对应PE为29/24/20倍。考虑到公司为行业高端化标杆，且具备众多高端国际和本土品牌，全国化逻辑预计将稳步兑现，合理给予公司2024年30倍PE，对应目标价109.3元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：大单品动销不及预期、雨季增多影响需求量、原材料成本重回增势、高端市场竞争加剧、食品安全问题。

事件：酒鬼酒发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收15.41亿元，同比下降39.24%；实现归母净利润4.22亿元，同比下降41.23%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.17亿元，同比下降41.85%。其中，23Q2公司实现营收5.77亿元，同比下降32.04%；实现归母净利润1.22亿元，同比下降38.07%。二季度营收、净利润降幅环比明显收窄，业绩企稳改善。 稳价格，促动销，大单品红坛增势稳健。分产品看，内参以高端消费圈层的培育及转化为核心路径，聚焦核心终端和消费者培育，增长放缓步伐，23H1实现营收4.4亿元（同降32%），营收占比29%，销量同降26%，吨价同降7%。酒鬼系列23H1实现营收8.5亿元（同降42%），营收占比55%，销量同降29%，吨价同降19%。在白酒商务消费复苏不及预期的大背景下，公司紧抓婚宴消费回补机遇，重点培育酒鬼酒红坛大单品，成立独立运营的红坛销售团队，聚焦湖南市场，设立专项资金，推动各类推广及动销补强工作。此外，湘泉系列实现营收0.4亿元（同降77%），营收占比2%，销量同降81%，吨价同增22%；其他系列实现营收2.1亿元（同降17%），营收占比14%，销量同降21%，吨价同增5%；其他业务实现营收0.04亿元（同降48%），营收占比0.3%。 二季度毛利率基本持平，盈利能力短期承压。23H1公司销售/管理/研发/财务费用分别为4/0.7/0.08/-0.7亿元，同比分别变化-29%/5%/75%/-162%。 其中，23Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为2/0.4/0.07/-0.2亿元，费用率分别为30%/7%/1%/-4%，分别变化+3/+2/+0.6/-2pct。盈利端，公司23Q2毛利率/净利率分别为78%/21%，同比分别变化-0.04/-2pct。 经营思路明晰，积极破局求变。招商方面，公司23H1在华北/华东/华南/华中/其他地区经销商数量净变化+20/+61/-13/-50/+170个。内参经过前几年粗犷迅速的发展已不再依靠全国化招商壮大，当前通过做强基地市场，实现渠道精细化管理。此外，公司以核心网点发展带动产品分销，23H1完成核心终端签约25472家，已超去年全年签约量，通过核心终端氛围建设及动销工作，带动终端开瓶率和复购率提升。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为8.64/11.14/14.61亿元（23-24年前值分别为15.70/20.00亿元），参照可比公司，给予公司2024年30倍PE，对应目标价103元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、新市场开拓不及预期的风险等。

事件：五粮液发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收455.06亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%；实现扣除非经常性损益的净利润169.41亿元，同比增长12.12%。其中，23Q2公司实现营收143.68亿元，同比增长5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%，不及预期。 23Q2增速放缓，上半年主要靠量增驱动增长。营收端，分产品看，五粮液产品/其他酒产品分别实现营收351.8/67.1亿元，同比分别增长10.0%/2.7%；毛利率分别为86.8%/60.7%，同比分别增长0.4/0.9pct。其中，五粮液/系列酒销量分别为2.2/7.1万吨，同比分别增长15.8%/33.7%；每千升吨价分别为162.9/9.4万元，同比分下降5%/9%。分渠道看，经销/直销渠道分别实现营收243.1/175.8亿元，同比分别增长7%/11%；毛利率分别为79.5%/86.9%，同比分别变化1.2/-0.03pct。五粮液方面，公司一方面加快推进文化酒的开发和销售，优化产品结构，一方面通过品鉴会、和美文化节等活动促进产品动销。系列酒方面，公司聚焦五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，产品动销大幅提升，23H1日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。此外，公司新品尖庄荣光逐步导入市场，产品结构持续完善。 费用端控制较好，带动净利率提升。23H1公司销售/管理/财务/研发费用分别为43.2/17.6/-12.5/1.35亿元，费用率分别为9.5%/3.9%/0.3%/-2.7%，同比分别变化-0.7/-0.1/0.1/-0.3pct。其中，23Q2公司销售 /管理 /财务 /研发费用率分别为15.4%/4.6%/0.41%/-4.4%，同比分别变化-0.6/-0.2/0.07/-0.9pct，费用率整体下行。 盈利端，公司23H1毛利率/净利率分别为76.8%/37.4%，同比分别变化-0.1/0.8pct。 其中，23Q2毛利率/净利率分别为73.3%/31.3%，同比分别变化-0.7/0.01pct。 回款能力较强，库存持续消化，23H2轻装上阵。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为113.3亿元，同比增长500%，主要系疫后消费场景复苏，公司现金回款比例提高，叠加去年同期受疫情影响，公司降低现金回款比例，去年基数较小所致。此外，23H1公司合同负债36.5亿元，同比增长94%，在行业调整期内横向比较蓄水池仍较充足。随着疫情期间积压的社会库存被不断消化，Q3中秋国庆白酒旺季到来，预计公司下半年量价回弹具有更优空间，预计年初制定的23年“营业总收入继续保持两位数的稳健增长“目标可超额达成。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为301.25/347.72/398.08亿元（前值308.41/356.17/407.56亿元），参照可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应目标价233元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、普五批价不及预期等。

新人群、新理念预计将拓宽预调酒发展道路。我国当前消费行业进程与日本第三消费时代相似，消费习惯趋于个性化，场景也从聚饮逐渐转向独饮，而预调酒的产品属性更契合当前悦己的消费趋势，在新消费群体个性化的消费偏好和悦己的消费理念下，我国预调酒行业预计将沿着“新人群、新理念”的路径而持续发展。当前我国预调酒人均消费量仅0.2L/人/年，相比于美国和日本分别8.5L/13.7L的水平具备巨大的提升空间。 预调酒龙头引领行业高增。百润股份为我国预调酒行业龙头，市场份额达67.6%，15-18年，公司为应对行业缩量，积极调整，当前已具备辐射全国的四大生产基地；完善的产品矩阵和“微醺”、“强爽”两大单品，我们认为，在公司持续的产品/渠道/营销创新下，行业发展潜力亟待兑现。 产品丰满重塑矩阵推力，渠道创新支撑有序扩张。1）产品：公司在酒精度和价格带上持续布局，当前已实现低、中、高度酒的全布局，以及除超高端价格带以外的全覆盖，并持续推陈出新迎合消费需求变化。我们认为公司具备敏锐的消费者洞察力和强大的研发基因，预计产品热度短期内乃至中期有望延续；2）渠道：公司主要收入来源于线下零售渠道，当前公司拥有2193家经销商，19-22年CAGR达23.9%，有望持续支撑公司产品渗透率提升，同时公司对数字零售渠道的持续经营，有望公司把握爆品机会，而针对即饮渠道公司主要采取稳步推进的策略，丰富即饮产品线，扩展消费场景，预计后续将成为公司主攻渠道。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为8.97/12/14.97亿，对应PE为39/29/23倍。考虑到公司为我国预调酒行业龙头，大单品高增态势不变，结合未来三年公司归母净利润CAGR达42%，给予公司45倍PE，目标价38.44元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：大单品动销不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险。

事件：舍得酒业发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收35.29亿元，同比增长16.64%；实现归属于上市公司股东的净利润9.20亿元，同比增长10.07%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.98亿元，同比增长10.68%。其中，23Q2公司实现营收15.08亿元，同比增长32.10%；实现归母净利润3.50亿元，同比增长14.83%。 营收端增长稳健，全国化步伐向前。分产品看，23H1公司中高档酒/普通酒分别实现营收27.57/5.13亿元，同比分别增长14.61%/23.75%。分渠道看，公司批发代理/电商销售渠道分别实现营收30.20/2.51亿元，同比分别增长14.95%/29.65%。分区域看，省内/省外市场分别实现营收9.33/23.38亿元，同比分别变化9.16%/18.91%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北市场”的战略，公司在白酒消费渐进式修复的大背景下，省外销售维持双位数增长，全国化布局持续深化。截至Q2末公司共有经销商2,405家，较2022年末增加247家。 费用端控制整体较好，毛利率短期承压。23H1公司销售/管理/财务/研发费用 分 别 为 6.18/3.04/-0.14/0.54 亿 元 ， 费 用 率 同 比 分 别 为 17.52%/8.60%/-0.40%/1/54%，同比分别变化0.14/-1.35/0.28/0.76pct，期间费用率整体下行。 盈利端，23H1公司整体毛利率为75.6%，同比下降2.6pct；净利率为26.1%，同比下降1.6pct，主要系Q2白酒消费不及预期的环境下，公司对应消费场景调整产品结构发力点所致。 短期受商务消费修复不及预期影响，拥抱变化积极改变，长期成长潜能足。 22Q2受疫情等因素影响，公司营收有所下降，今年Q2在去年较低的基数上，受白酒商务消费不及预期的影响，公司在压力环境中积极发力疫后反弹较好的宴席市场。例如，公司6-8月针对全国高考升学宴消费者推出专项政策，活动产品涉及品味舍得、智慧舍得、水晶舍得、舍之道，政策力度空前。此外，在五一小旺季期间，公司也推出了“五一喝舍得，扫码赢好礼”等活动，强化C端培育。随着下半年政策推助经济加快复苏，消费环境改善的背景下，舍得作为全国化势能和潜力较高的次高端酒企，成长弹性空间仍足。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为20.68/26.30/33.46亿元（前值21.54/28.52/36.41亿元），参照可比公司，给予公司2023年28倍PE，对应目标价174元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、新市场开拓不及预期的风险等。

投资要点： 营收利润稳定增长，疫后动销旺盛，库存当前已回落至良性水平。2022年五粮液实现营业收入739.69亿元，在疫情三年中保持每年迈上一个100亿台阶，显示出了较强的韧性。疫情放开后，23年1-5月公司在全国26个营销大区普五的销售均实现两位数增长，动销拉动下库存已回落至合理水平。 五粮液作为千元价格带领跑者，上可承接茅台溢出红利，向下在消费频次下降时则成为次高端的高效替代品，能够上下挤压对手。向上：疫后人均可支配收入仍在恢复，茅台消费者或消费降级至五粮液。同时，相较于具有奢侈品和收藏属性的茅台，五粮液渠道库存过度囤积的可能性更低、终端开瓶率更高。向下：普五批价卡位千元价格带，对次高端产品批价的影响较大。在经济爬坡复苏期，消费频次降低时，品牌效应凸显，五粮液顺势成为次高端产品的高效替代品，抢占次高端品牌的市场份额。 产品端，公司矩阵不断完善，普五根基稳固，系列酒结构持续优化。 公司主品牌“1+3”定位清晰，超高端501和文化定制酒对普五分别起到向上拉伸和内增品牌内涵的支撑作用，经典五粮液未来有望成为第二支柱。 系列酒方面，公司产品结构不断优化，聚焦五粮春、五粮特曲、五粮醇、尖庄四大单品，腰部力量不断夯实。 渠道改革不断深化，经销商的长期合作意愿保障销量。品牌力支撑渠道信心，经销商的忠诚度造就了五粮液强大的回款能力。品牌力的打造离不开渠道端的长期深耕，公司“二次创业”以来持续推进的深化改革进程，推进扁平化驱动建设，推动数字化建设，强化终端管控，成效已见。 盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润将达到308/356/408亿元，同比分别增长16%/15%/14%。在消费渐进式增长的背景下，五粮液可通过上下挤压对手，承接用酒需求。给予公司2023年30倍PE，对应目标价238元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：批价大幅下滑风险；动销不及预期的风险等。