24H1/Q2公司实现营业总收入 9.94亿元(-35.50%)/5.00亿元(-13.27%)；归母净利润 1.21亿元(-71.32%)/0.48亿元(-60.87%)。 公司持续推进营销模式转型， BC 联动成效显著，终端扫码率提升，二季度收入降幅环比一季度显著收窄，改革成效显现。当前，内参动销略慢，省内红坛动销稳步增长/内品增速稳定，预计下半年整体业绩有望延续改善趋势。 二季度降幅环比收窄， BC 联动形成正向循环1）收入端： 24H1公司白酒实现营业收入 9.90亿元(-35.62%)，量-18.77%/价-20.75%。二季度白酒收入降幅环比一季度显著收窄，主因终端建设成功逐步向客户回款效果转换，形成 BC 联动的市场正向循环。 2）盈利端： 24Q2公司毛利率/净利率-2.23/-11.59pct 至 75.59%/9.52%，毛利率受产品结构下滑影响（内参相对承压），净利率下降主因费用投放加大，其中 24Q2销售/管理费用率+5.73/+0.96pct 至 35.45%/7.80%。 24H1合同负债 2.57亿元，同比 23H1变动-1.90亿元，保证经销商良性周转。 聚焦核心大单品，提升湖南大本营市场质量1）分产品： 24H1内参/酒鬼/湘泉/其他/合计收入 1.73/5.91/0.49/ 1.77/9.90亿元(-60.85%/-30.11%/+36.33%/ -17.51%/-35.62%)。内参二季度恢复正常发货，但受次高端整体需求疲软压制，销售下滑显著，公司通过推广甲辰版优化价值链，但#预计内参全年收入仍然下滑。酒鬼系列围绕红坛大单品完善全国化布局，端午重视宴席政策推广，表现好于内参。内品在经历去年高增后， 我们预计今年维持稳定。 2）分区域： 24H1省内/省外收入 4.13/5.81亿元（-33.68%/ -36.74%）。在当前环境下全国化扩张，公司主要聚焦湖南大本营市场，省外强化样板市场建设，上半年启动 11个省内外样板市场。 3）分渠道： 24H1线上/线下渠道收入同比+1.8%/-38.5%至 1.14/8.76亿元。公司持续优化经销商客户质量，强化终端服务效率，经销商数量较年初净减少 473家至 1301家。 盈利预测及估值考虑到当前外部环境下内参销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销， 我们调整盈利预测， 预计 2024~2026年公司收入增速为-22.08%、 3.37%、9.65%；归母净利润增速分别为-56.95%、 14.76%、 32.52%； EPS 分别为 0.73、0.83、 1.10元， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期； 甲辰版内参销售超预期； 旺季大单品动销加速。 风险提示： 市场拓展受阻，经济恢复不及预期。

事件：2024Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.00/0.48/0.47亿元（同比-13.27%/-60.87%/-59.86%）。 Q2内参回归正常，收入端环比改善。24H1内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入1.73/5.91/0.49/1.77亿元（同比-60.85%/-30.11%/+36.33%/-17.51%）。量价角度，24H1内参销量同比-44.44%至250吨，吨价同比-29.53%至69.14万元/吨，酒鬼销量同比-29.35%至2133吨，吨价同比-1.08%至27.72万元/吨。 24Q2内参正常发货，甲辰版导入较顺利；酒鬼系列红坛、内品延续向好势能，成功切入宴席场景贡献增量。 24H1样板市场建设稳步推进，下半年有望带动公司经营持续改善。24H1经销商数量净减少473家至1301家，平均经销商规模同比-12.22%至76.08万元/家，经销商数量下降预计主要系公司24年以来持续调整优化渠道客户。分区域看，24H1省内/省外收入分别为4.13/5.81亿元（同比-33.68%/-36.74%），省内占比提升1.15pcts至41.58%。23年公司提出省内建粮仓省外树样板，截至7月底酒鬼酒首批15个样板市场已全部落地，我们认为后续样板市场有望逐步发力带动公司经营持续改善。 样板市场建设投入期费用率提升，利润端有所承压。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-2.23/-11.59pcts至75.59%/9.52%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+5.73/+0.96pcts至35.45%/7.80%；经营性现金流同比+168.00%至0.56亿元。24Q2末合同负债环比/同比变动+0.23/-1.90亿元至2.57亿元。公司毛利率下降预计主要系高毛利的内参上半年收入占比下降11.25pcts，销售费用率提升主要系：①公司持续推动费用改革，市场投入力度加大；②样板市场建设期销售费用前置投放。 改革持续深化，期待经营拐点来临。24年看好改革红利释放带来的业绩修复弹性。预计24-26年公司收入分别为24.3/27.1/29.9亿元，归母净利润分别为3.9/4.5/5.1亿元，对应PE为30.0X/25.7X/22.6X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

【业绩】2024H1预计实现收入 10亿元左右，同比-35.12%左右；实现归母净利润 1.1-1.3亿元，同比下降 73.93%至 69.19%；实现扣非归母净利润1.1-1.3亿元，同比下降 73.59%至 68.79%。 2024Q2预计实现收入 5.06亿元左右，同比-12.26%；实现归母净利润0.37-0.57亿元，同比-69.92%至-53.50%；实现扣非归母净利润 0.40-0.60亿元，同比-65.57%至-48.57%。 Q2内参回归正常，带动收入端环比改善。 24Q2预计实现营收 5.06亿元左右，同比-12.26%，收入降幅环比 Q1显著收窄，预计主要系：①Q2内参回归正常发货，甲辰版导入顺利；②红坛、内品延续向好势能，成功打开宴席市场贡献增量。 公司持续通过强化宴席投入、精准投入消费者费用等方式推动库存去化，红坛、内参（甲辰版）大单品批价坚挺，渠道信心逐步恢复。 强化消费者培育费用前置投放， 利润端阶段承压。 24Q2预计实现归母净利润 0.37-0.57亿元，同比-69.92%至-53.50%。利润端表现弱于收入端，预计主要系：①Q2次高端及大众价位的酒鬼系列、内品等表现相对较强，收入占比提升，导致公司毛利率下降；②Q2公司为促进动销、强化消费者培育、营造市场氛围，销售费用前置投放，导致公司销售费用率有所上升。 改革持续深化，期待经营拐点来临。 24年看好改革红利释放带来的业绩修复弹性。考虑 24年公司仍处于营销模式转型阶段叠加白酒商务消费相对偏弱，我们下调盈利预测，预计 24-26年公司收入分别为 24.3/27.1/29.9亿元（前值为 30.8/34.7/38.5亿元），归母净利润分别为 3.9/4.7/5.5亿元（24-25年前值为 6.0/7.3/8.6亿元），对应 PE 为 34.3X/28.6X/24.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 若行业整体竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期； 全国化扩张不及预期；湖南市场竞争加剧；业绩预告仅为初步核算，具体以公司半年报为准。

事项： 事件： 公司发布业绩预告， 2024上半年实现预计实现营业总收入 10亿元， 同比下降 35.1%； 预计实现归母净利润 1.1-1.3亿元， 同比下降 69.2%-73.92%。 根据预告测算 2024Q2对应营业总收入 5.1亿元， 同比下降 12.3%， 对应归母净利润 0.37-0.57亿元， 同比下降 53.5%-69.9%。 国信食饮观点： 1） 2024Q2收入降速环比 Q1大幅收窄， 公司营销模式转型初显成效， BC 联动闭环已基本建立， 终端参与公司消费者促销活动积极性提升， 客户回款意愿逐步增强。 2） 内参严格控货挺价， 湘泉等中低价位酒贡献主要收入； 省内宴席场次和开瓶动销数据增加， 表现好于省外。 3） 产品结构下移叠加费用投放刚性， 2024Q2净利率同比下降 9.9-13.9pcts。 考虑到商务场景弱复苏下次高端白酒需求压力仍然较大， 公司短期坚定做营销改革， 费用率预计仍将维持在较高水平； 维持此前盈利预测， 预计 2024-2026年 EPS 为 1.28/1.48/1.77元， 当前股价对应 PE 在 32.7/28.1/23.6x， 维持“优于大市” 评级。 评论： 二季度收入降幅环比一季度大幅收窄， 营销模式转型初显成效2024Q2预计公司收入同比下降 12.3%， 伴随去年同期基数降低， 降速环比一季度大幅收窄。 公司终端建设成果逐步体现在报表端， 动销情况改善下， 客户回款意愿提升。 分产品看， 上半年白酒行业次高端及以上产品需求压力较大， 公司严格控制内参放货量， 价盘表现稳健， 动销有所恢复， 但对整体贡献不高； 酒鬼红坛、 湘泉系列等大众价位产品贡献主要收入， 宴席场次和开瓶消费显著增加。 分区域看， 上半年省内市场中品牌力和需求韧性凸显， 乡镇市场持续下沉， 动销指标逐步改善； 省外市场仍以去库存和维护市场秩序为主线。 产品结构下移， 费用投放刚性， 利润率仍有压力伴随产品结构下移， 公司毛利率延续下降趋势。 费用端看， 2024H1及 2024Q2销售费用率均上升较多， 主因公司持续推进费用改革、 淡季促进市场动销。 公司坚持费用向消费者端倾斜， 持续做渠道建设、 加大宴席场景开瓶政策； 同时公司兼顾经销商合理利润率（不是折成费用酒） ， 以季末返利等形式保证渠道积极性。 2024Q2公司净利率同比下降 9.9-13.9pcts， 盈利能力仍有压力； 短期在行业需求承压阶段， 公司投入费用稳固基本盘市场， 长期看公司 BC 联动费用改革有望推动动销势能释放。 下半年行业需求仍有压力， 公司自身调整显现积极的边际变化二季度看公司 BC 联动闭环基本建立， 省内客户回款意愿增强， 大众价位基本盘逐步夯实。 后续公司将持续精耕市场和渠道， 强化省内外样板市场建设： 1） 省内市场围绕长沙及周边县级市场继续做深做透， 提升空白市场渗透率， 强化经销商过程考核， 确保终端真实开瓶动销数据； 2） 省外重点打造核心样板市场，截至 6月底公司已启动 11个样板市场， 持续开展消费者活动， 下半年有望逐步贡献动销增量。 投资建议： 短期基本面仍有压力， 维持“优于大市” 评级考虑到商务场景弱复苏下次高端白酒需求压力仍然较大， 公司短期坚定做营销改革， 费用率预计仍将维持 在较高水平。 维持收入及盈利预测， 预计 2024-2026年公司营业收入 24.1/26.5/30.4亿元， 同比-15.0%/+10.0%/+15.0%； 预计公司归母净利润 4.2/4.8/5.7亿元， 同比-24.3%/+16.3%/19.1%， 对应 EPS分别为 1.28/1.48/1.77元， 当前股价对应估值 32.7/28.1/23.6x， 维持“优于大市” 评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期； 次高端价位竞争加剧； 政策风险等。

事件： 公司发布 2024年半年度业绩预告，预计 24H1实现营业总收入 10亿元左右，同比下降 35.1%；预计 24H1实现归母净利润 1.1-1.3亿元，同比下降 69.2%-73.9%；预计 24H1实现扣非归母净利润 1.1-1.3亿元，同比下降 68.8%-73.6%。 根据计算，预计 24Q2实现营业总收入 5.1亿元左右，同比下降 12.3%；预计 24Q2实现归母净利润 3662.0~5662.0万元，同比下降 53.5%-69.9%；预计 24Q2实现扣非归母净利润 4049.3~6049.3万元，同比下降 48.6%-65.6%。 营收降幅收窄， 利润承压。 受次高端白酒消费疲软及行业挤压式竞争加剧影响，24Q2营收同比下降 12.3%。但收入降幅较一季度收窄，主要原因系公司终端建设成果逐步开始向客户回款效果转化，形成 BC 联动的市场正向循环。 利润端， 由于Q2次高端及大众价格带产品占比较高，导致公司整体销售毛利率下降。叠加公司为促进动销、强化消费者培育、营造市场氛围，销售费用前置投放， 使得销售费用率有所上升，综合导致利润端短期承压。 按中值测算， 24Q2归母净利率同比下降11.90pct 至 9.21%。 改革持续深化，布局长远发展。 二季度公司营销重点在做深省内市场及打造样板市场。 在省内市场，公司从以下角度切入： 1） 不盲目追求规模的迅速提升，而是侧重于精耕细作，持续深化湖南市场客户布局和核心终端建设，精耕湖南重点市场，大力拓展县乡市场，把湖南市场基础进一步打牢， 然后实现规模的增长。 2）做好渠道基础工作，提升经销商优质率，提高网点数量和质量，加快经销商和网点的动销速度。 3） 保证价格的稳定性和持续上升，稳步提升渠道利润，提高客户的满意度。 在省外市场，公司专注样板市场建设。目前公司已在邯郸、宁波等省外城市打造 10个样板市场， 围绕样板市场开展核心终端建设，优化消费者活动，促进终端动销持续改善。 在产品端，公司于近日发布新品“湘泉酒（甲辰版）”， 不断丰富产品矩阵，满足消费者多样化需求。 投资建议： 结合上半年经营情况， 下调盈利预测， 预计 24-26年公司实现营收26.8/29.5/33.9亿元， 同比变化 -5.3%/+10.0%/+15.0%， 归母净利润分别为4.1/4.5/5.3亿元， 同比变化-25.8%/+11.6%/+16.5%， 维持“增持”评级。 风险提示： 省内外竞争加剧， 消费恢复不及预期，渠道扩张不及预期

24H1归母净利同比大幅下滑，经营压力持续释放公司发布 2024年半年度业绩公告， 预计 24H1营收 10亿元左右，同比下滑 35%（预计 24Q2营收 5.1亿元，同比下滑 12.3%）； 预计 24H1实现归母净利润 1.1-1.3亿元，同比下滑 69%-74%（预计 24Q2净利润 0.37-0.57亿元，同比下滑 54%-70%）。 上半年外部需求呈现弱复苏态势，公司积极去化库存；预计 24H1内参增长有限，湘泉等中低端产品贡献收入，叠加费用端投入刚性，进而拖累整体利润表现。展望来看，我们预计公司将持续开展BC 联动和费用改革，内参保障品牌价值、强调动销质量，湘泉顺应趋势汇量增长。 预计 24-26年 EPS 1.08/1.25/1.43元， 参考可比公司 24年平均25xPE（Wind 一致预期），考虑公司 24年公司业绩压力充分释放， 是仍具备全国化逻辑的标的， 给予 24年 38xPE，目标价 41.07元， 维持“买入”。 压力边际释放，渠道健康为王公司第二季度营业收入降幅较第一季度大幅收窄（24Q1营收同比下滑49%）， 预计系终端建设成果逐步开始向客户回款效果转化， BC 联动的市场正向循环逐步形成。 分产品看， 预计 24Q2内参营收贡献较少，湘泉投放环比增加，酒鬼中低档系列产品也贡献了主要增量，公司中低端产品市场表现显著好于次高端产品。分市场看，公司上半年在省内需求和品牌力较强，湘西周边提增量，湘北/湘南做覆盖，乡镇市场持续跟进， 省外经销商当下以稳价为主。整体来看， 24Q2公司继续释放报表端压力， 核心仍是保障动销和库存去化， 我们预计内参系列以维持渠道健康为主要目标，湘泉将顺应大众价位红利进行调整，未来公司将持续深耕省内，做好省内下沉。 产品结构下行、费用投放刚性，导致 Q2盈利能力承压Q2公司归母净利增速大幅低于收入表现，净利率下行，一方面受产品结构下行影响，次高端及以上产品压力较大，公司二季度以中低档价位动销为主； 另一方面，公司为实现保障动销和库存去化目标，同时考虑到消费者培育和市场氛围恢复， 销售费用前置，费用投放较多，销售费用率有所上升，也对盈利能力产生一定影响。我们预计在当前的消费环境下，公司仍将处于调整期， 期待 24年收入/利润表现季度间环比改善， 压力持续释放。 期待后续经营改善， 维持“买入”评级考虑终端需求偏弱，公司短期经营承压，需要时间消化库存影响收入增速，我 们 下 调 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26年 EPS 1.08/1.25/1.43元 （ 前 次1.66/1.93/2.24元），目标价 41.07元（前次 56.44元），“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

事件：公司预告24H1收入10亿元、归母净利1.1~1.3亿元，分别同比下滑35%、69~74%。相应估算24Q2收入、归母净利分别同比下滑12%、53~70%。 坚定转型，慢即是快。24Q2公司实现营收5.1亿元，环比24春节（估算24Q1+23M12合计收入约7亿元+）来看，Q2淡季收入保持平稳兑现。1）估算内参Q2收入1亿+，伴随基数走低，同比降幅收窄。24年公司全面严控内参出货，暂停非主品配额，坚定聚焦主品培育。甲辰版内参实行小批量发货，并削减经销商随量返利比例，将费用更多投入C端红包/赠酒等，推动新品批价稳步上行。2）估算酒鬼及其他Q2收入合计4亿元不到，同比降幅个位数。24年公司明确加强样板市场及核心终端建设，推动省内动销同比正增。截至6月底，公司已启动11个样板市场，通过持续开展消费者活动，宴席场次、消费者扫码数量等终端动销数据均同比大幅改善。 动销培育持续投入，前置费用拖累盈利。24Q2利润下滑较多，净利率同比下降约10~14pct至7.3~11.3%，主因销售费用同比增长。为提升动销、强化消费培育、保障渠道盈利，估算24Q2费用额同比增长双位数，导致销售费率大幅提升，1是C端费用存在前置性投入，2是费用围绕动销投放，但渠道主动去库背景下，收入表现不及动销。 区域布局更趋聚焦，样板市场做深做透。2024年公司动作更趋沉稳，区域市场建设思路转变，慢即是快。1）省内市场2024年目标恢复增长：规划对长沙及十几个县级市场先重点做深做透，再追求规模上量，围绕过程质量，团队考核涉及客户拜访、终端服务、消费者开瓶等，努力推动网点数量/质量/动销/客户优质率/客户满意度提升。2）省外市场因地制宜打造样本市场：石家庄、泉州、邯郸等15个样板市场在陆续启动，各地划出专项费用做基础性工作（与市场销售回款不挂钩），注重通过红包返利、年底返利等举措强化渠道利润及回款积极性。 盈利预测与投资评级：当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务。伴随终端建设及BC联动成果逐步显现，预计后续季度收入降幅有望进一步收窄。我们预计2024~2026年归母净利润分别为3.1、3.5、4.3亿，同比-44%、+16%、21%，当前市值对应PE为42/36/30倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

2024年7月9日，酒鬼酒发布2024年半年度业绩预告。 投资要点业绩不及预期，整体表现承压根据公告，2024H1公司预计实现营收10亿元左右，同减35.12%；实现归母净利润1.10-1.30亿元，同比下降73.93%-69.91%；实现扣非归母净利润1.10-1.30亿元，同比下降73.59%-68.79%；净利率11.00%，同比-16.37pcts。其中，2024Q2预计实现营收5.06亿元，同减12.26%；实现归母净利润0.37-0.57亿元，同比下降69.92%-53.50%；实现扣非归母净利润0.40-0.60亿元，同比下降65.57%-48.57%；净利率7.24%，同比-13.87pcts。 费用改革持续推进，动销表现逐步向好二季度公司营收环比向好，但由于省内红坛与内品、省外透明装与内品等次高端及大众价格带产品占比较高，产品结构下行，导致整体毛利率下降。另外二季度公司加快动销与消费者培育，销售费用前置投放，销售费用率上升，故利润下滑明显。经过公司持续费用改革，宴席场次、消费者扫码数量等终端动销数据同比大幅改善，带动经销商回款意愿逐步增强。同时强化聚焦样板市场建设，截止6月底，公司已启动11个样板市场，期待省内外市场聚焦发力。 盈利预测我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。根据半年报预告，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为1.27/1.54/1.89元（前值为1.50/1.83/2.25元），当前股价对应PE分别为31/25/21倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

2024年6月30日，酒鬼酒召开2023年度股东大会。 投资要点聚焦产品，稳定高端产品价值内参方面，公司推出甲辰版内参后稳步提升品牌价值，Q1公司主动控制老版库存与销售，推动新老版产品逐步转换，目前甲辰版内参价格基本稳定，老版内参价格回升明显。酒鬼系列方面，坚持打造红坛大单品，在省内推进宴席市场聚焦打造，省外推进以红坛为重点的产品组合，逐步提高红坛渗透率；目前出台升学宴等系列政策。另外内品产品在宴席场景增长亦较快，去年在长沙举办1万余场宴席活动，符合当下价位带增长趋势，承接部分动销增长。 聚焦区域，重视宴席场景渗透区域聚焦方面，聚焦省内，坚定做好湖南省大本营市场，省内一半以上人员聚焦红坛；省外聚焦样板城市，聚焦人员、精力与产品。渠道改革方面，坚持费用改革的同时保证经销商利润，持续细化强化客户及产品追踪与执行。过去一年公司宴席投入力度较大，在消费者奖励、烟酒店奖励、扫码活动等方面推动宴席发展，核心店开发建设、开瓶扫码与宴席动销均在增长，渠道改革成效显现。目前内参客户已优化至400家+，同时公司持续开发优质经销商以提高客户优质率。 盈利预测我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.50/1.83/2.25元，当前股价对应PE分别为29/24/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

事件：公司近期发布 2023年年报、 2024年一季报， 23年全年实现营业收入 28.3亿元，同比-30.1%；实现归母净利润 5.48亿元，同比-47.8%。 24Q1实现营业收入4.94亿元，同比-48.8%；实现归母净利润 0.73亿元，同比-75.6%。公司向全体股东每 10股派发现金红利 10元（含税），分红比率达 59.3%。 业绩仍然承压，改革初显成效。 24Q1公司业绩仍然承压，次高端消费需求、渠道信心仍需恢复，但公司费用改革初见成效，动销快速提升， 2023年消费者营销费用占比较上一年增加 10%，有效核心终端数同比增加 19%，开瓶扫码量同比增加 91%，盒盖换酒量同比增加 53%，宴席场次同比增加 41%。 2023全年红坛动销提速，红坛 18开瓶扫码数增长 70%，宴席场次增长 40%，预计库存也相应下降。公司 Q1对内参的控货导致业绩承压，控货本质是稳定批价、去库存，同时助推新版内参顺利上市。 费用率上升，盈利水平仍不及上一年同期。 23年，公司毛利率为 78.4%（yoy-1.29pct），销售费用率为 32.2%（yoy+6.94pct），管理费用率为 5.9%（yoy+1.53pct），销售净利率为 19.4%（yoy-6.53pct）。 24Q1，公司毛利率为71.1%（yoy-10.46pct），销售/管理费用率分别同比+7.9pct/+4.3pct，销售净利率为14.9%（yoy-16.3pct）。 费用转型助推动销增长，看好未来增长点。 Q1业绩下滑系核心产品内参控货导致，预计 Q2业绩出现反弹,期待后续公司向经销商展示长期稳定利润，提振渠道信心，我们看好公司未来省外样板市场建设，期待省外样板市场集中全省资源定点突破。 公司核心产品酒鬼、内参的费用转型成效明显，新版内参上线有利于挺价；内品需求较好，有望在未来贡献业绩增量。公司业绩增速承压仍提高分红率，未来报表改善有望推动分红率进一步提升。 根据年报以及一季报，对 24-26年下调收入、毛利率，上调费用率。 我们预测公司24-26年每股收益分别为 1.65、 2. 13、 2.58元（原预测为 24-25年为 3.27、 4.01元）。 考虑到公司现金流充足，我们采用 FCFF 估值法， 权益价值为 201亿元，对应目标价 61.80元，维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

事件。公司发布2023年年报及2024年一季报：23年公司实现营业总收入28.30亿元，同比-30.1%，归母净利润5.48亿元，同比-47.8%。其中Q4单季实现营业总收入6.87亿元，同比+21.7%，归母净利润0.69亿元，同比-10.1%。1Q24公司实现营业总收入4.94亿元，同比-48.8%，归母净利润0.73亿元，同比-75.6%。 经营仍承压，转型进行时。1）23年公司整体处于调整阶段，旗下酒鬼/内参/湘泉/其他系列收入分别同比-27.5%/-38.2%/-68.0%/-0.2%至16.47/7.15/0.71/3.88亿元。其中，酒鬼系列量/价同比-17.6%/-11.9%，其中大单品红坛18开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长40%。内参系列量价同比-32.7%/-8.2%。2）1Q24，公司营收同比-48.8%至4.94亿元，不达预期。 主要系白酒行业处于调整阶段、次高端以上白酒需求仍待恢复以及公司自身产品、渠道、营销模式调整节奏等因素影响所致。下一步，公司计划通过坚持BC联动的营销模式、聚焦湖南大本营及省外样板市场核心客户、优化产品价值链以及开拓新兴业务与渠道等方式持续改善业绩表现。根据一季报，公司一季度整体产品动销、消费者开瓶、宴席场次均有大幅提升。 毛利率下滑叠加销售费用率上行，公司盈利能力波动较大。1）23年公司毛利率同比-1.29pct，其中酒鬼/内参/其他系列分别同比-2.46/-1.50/+0.63pct。 销售费用率同比+6.94pct，我们认为主要系收入大幅降幅带来的规模负效应所致，23年销售费用绝对额较22年下滑11.0%。管理/研发/财务费用率分别同比+1.53/+0.17/-2.28pct。综上，23年公司归母净利率同比-6.53pct至19.4%。2）1Q24公司毛利率同比-10.46pct，期间费用率同比+7.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+7.90/+4.34/+0.30/-4.61pct，致一季度公司归母净利率同比-16.26pct至14.86%。 合同负债净减少，经营性现金流承压。1Q24公司合同负债环比净减少0.50亿元至2.35亿元，亦低于23年同期的3.67亿元。考虑合同负债后，1Q24公司实际动销同比-50.6%；1Q24公司销售收现3.18亿元，同比-58.1%，经营性净现金流为-2.65亿元，我们认为主因为销售回款同比下降而采购支出、职工薪酬及税费相对刚性。截至24年一季度末，公司账面现金20.06亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.90、2.37、2.83元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年4.0-5.0倍PB，对应合理价值区间为55.8-69.7元，对应2024年29.4-36.8倍PE，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。

【 业 绩 】 2023 年 公 司 收 入 / 归 母 净 利 润 分 别 为 28.30/5.48 亿 元（ -30.14%/-47.77%）； 2024Q1 公司收入/归母净利润分别为 4.94/0.73 亿元（ -48.80%/-75.56%）。 24Q1 内参停货利润承压， 期待后续逐步改善。 23 年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入 7.15/16.47/0.71/3.88 亿元（ -38.21%/-27.45%/-68.03%/-0.15%）。 量价角度， 23 年酒类销量/吨价分别-33.74%/+5.45%，营收下滑主要由销量下降影响，其中：①23 年内参销量/吨价分别同比-32.69%/-8.19%；②酒鬼系列销量/吨价同比-17.62%/-11.92%。 24Q1 公司利润端承压或主因内参甲辰版仍处导入期未形成销量支撑，同时其他内参产品因控货、停货未形成规模收入，导致高端产品收入及利润均同比有大幅度下滑。 省内改革先行渐显成效， 24 年省内建粮仓省外树样板拐点可期。 23 年经销商数量净增加 188 家至 1774 家，平均经销商规模同比-37.53%至 159.00万元/家， 23 年单商规模降低是公司营收下降主要原因。 24 年公司聚焦核心市场，湖南精耕细作打造销量粮仓，省外聚焦打透 20 个样板市场， 期待湖南大本营及样板市场发力， 推动公司迎来经营拐点。 内参占比下降毛利率短期承压，费用改革深化成效渐显。 23 年公司毛利率/净利率分别同比变动-1.29/-6.53pcts 至 78.35%/19.36%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+6.94/+1.53pcts 至 32.22%/5.85%；经营性现金流同比-87.21%至 0.51 亿元。毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降3.32pcts 至 25.35% 。 24Q1 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 同 比 变 动-10.46/-16.26pcts 至 71.08%/14.86%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+7.90/+4.34pcts 至 33.93%/7.97%； 经营性现金流同比-259.83%至-2.65 亿元；合同负债同比-36.02%至 2.35 亿元；应收款项融资环比 23Q4 末提升 38%至3.26 亿元。 改革持续深化， 期待经营拐点来临。 24 年看好改革红利释放带来的业绩修复弹性。 考虑 24 年公司仍处于改革深化阶段叠加白酒商务消费相对偏弱，我们下调 24-25 年盈利预测并新增 26 年盈利预测， 预计 24-26 年公司收入分别为 30.8/34.7/38.5 亿元（ 24-25 年前值为 38.0/45.9 亿元）， 归母净利润分别为 6.0/7.3/8.6 亿元（ 24-25 年前值为 9.1/11.6 亿元）， 对应 PE 为30.4X/25.1X/21.3X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业整体竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期；全国化扩张不及预期；湖南市场竞争加剧

2023年公司实现营收28.30亿元，同比-30.1%，归母净利润5.48亿元，同比-47.77%，扣非归母净利润5.38亿元，同比-48.85%。其中23Q4营收6.87亿元，同比+21.7%，归母净利润0.69亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润0.66亿元，同比-16%。 24Q1实现营收4.94亿元，同比-48.80%，归母净利润0.73亿元，同比-75.56%，扣非归母净利润0.70亿元，同比-76.75%。 分析判断:费用改革持续推进，短期经营承压2023年在面临行业弱周期及挤压式发展的压力下，公司主动求变，扎实推进战略转型，以费用改革为抓手，全力推动向BC联动型转变，转型初显成效，但转型短期对经营带来一定压力，使得公司收入同比下降。 分产品来看，公司内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别为7.15/16.47/0.71/3.88亿元，分别同比-38.12%/-27.45%/-68.03%/-0.15%，虽然出厂口径收入增长承压，但公司持续聚焦52度内参酒和红坛酒鬼酒大单品的打造，省内重点打造湖南市场陈列网点建设及宴席活动开展，省外持续推动22个样板市场打造，全力加快消费者培育，全年红坛18开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长40%。 分区域来看，公司实施省内大本营建粮仓、省外样板市场树信心策略；省内成立湖南事业部，强化省内精耕细作、全渠道覆盖，聚焦重点核心地级市，酒鬼品牌省内县级市场覆盖率达到95%，内参品牌省内县级市场覆盖率达到89%；省外样板市场打造持续推进。公司持续扩大经销商覆盖面，已实现全国省级市场97%覆盖，市级市场73%覆盖，累计签约经销商1381家，累计签约专卖店393家，核心终端建设突破三万家。 24Q1公司持续坚定推进营销模式转型，恢复稳定主营产品价格，修复渠道利润及信心，市场拓展及动销数据均反映出产品动销表现向好，但合作伙伴适应新模式仍需时间，客户回款谨慎，导致Q1收入仍然承压，同比下降48.8%。 改革阵痛期，盈利能力偏弱成本端来看，2023年公司毛利率同比下降1.29pct至78.3%，预计毛利率下行受产品结构调整影响。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为32.2%/5.9%/0.6%/-3.6%，同比+6.94/+1.53/+0.17/-2.28pct，费用端公司坚持费用改革，消费者营销费用占比较去年增加10%，使得销售费用率同比增加较多，但相应的有效终端数同比增加19%，宴席场次同比增加41%，带动市场动销快速提升。综合来看，2023年仍在费用改革阵痛期，成本和费用端仍然承压，全年利润下滑47.8%，相应的净利率下降6.5pct至19.4%。 24Q1结构端高端价位新版产品处于市场导入阶段，大众价位端系列产品受产能影响，结构调整使得毛利率同比下降10.5pct至71.1%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为34.01%/7.89%/0.40%/-9.72%，同比+8/+4.27+0.30/-4.64pct，延续了去年费用投放的节奏，费用率增加较多；整体来看，Q1盈利能力持续承压，净利率同比下降16.3pct至14.9%，相应的归母净利润同比下降75.6%至0.73亿元。 短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期24年公司坚定的推动营销转型，持续将终端建设效果向客户的回款效果转化，有望形成BC联动的市场正向循环；并不断聚焦打透湖南大本营市场及省外样板市场，加速核心客户与终端的开发与建设，优质核心终端数量不断增加，有望创造稳定的销售增量；配合公司不断优化产品价值链，提升客户盈利水平，提振客户经营信心，逐步促进良性回款。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司24-25年35.82/46.37亿元的预测至28.86/31.75亿元，新增26年34.92亿元的预测；下调24-25年EPS2.66/3.58元的预测至1.74/2.02元，新增26年2.33元的预测；对应2024年5月9日56.2元的收盘价，估值分别为32/28/24倍，维持买入评级。 风险提示市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧21年1月，公司及财务总监被深交所出具监管函