23年业绩分拆：23年公司收入/归母净利润分别为70.81/17.71亿元（同比+16.93%/+5.09%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为18.36/4.76亿元（同比+27.58%/-1.91%）。 受结构变化&夜郎古并表影响，23年/23Q4公司利润增速低于收入增速。 23年公司利润增速低于收入增速，或主因：①中高档利润率同比下降；②夜郎古收入贡献增加。具体数据看：①收入占比看，中高档酒收入占比基本持平。23年中高档酒/普通酒营业收入56.55/9.05亿元（同比+15.96%/+16.11%）。 ②量价方面看，中高档产品量增价减。量来看，23年酒类销量43526.63千升（同比+5.20%），其中，中高档酒/普通酒销量19099.84/24426.79千升（同比+27.92%/-7.63%）；价来看，23年酒类吨价15.07万元/千升（同比+10.25%），其中，中高档酒/普通酒吨价29.61/3.71万元/千升（同比-9.35%/25.71%）。 ③从毛利率看，中高档产品毛利率下降拖累整体利润端表现。23年公司酒类业务毛利率78.55%（同比-2.34pcts），其中中高档酒/普通酒毛利率83.24%/49.31%（同比-2.76pcts/+0.35pcts）。 省内/外市场发展均衡，经销商规模同比小幅下滑。23年省内/外收入分别为18.83/46.78亿元（同比+16.82%/+15.65%），其中省内收入占比提升0.21个百分点至28.70%。渠道质量看，23年经销商数量同比变动+497家至2655家，平均经销商规模同比变动-5.73%至247.10万元/家。 费用率提升+结构&业务并表影响下，盈利端短期略承压。23年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.22/-3.05个百分点至74.50%/25.03%，利润端略承压原因之一为费用率提升：23年公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+1.43/-0.44个百分点至18.21%/10.51%；经营性现金流同比变动-31.28%至7.16亿元；合同负债同比变动-0.21亿元至2.77亿元。 24Q1动销顺畅，回款目标有望达成。从24Q1来看：①24年春节公司动销顺畅；②公司深化省外市场首府战役；③夜郎古24Q1表现活跃，我们认为，24Q1回款任务有望完成。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为12%/15%/15%（金额79.61/91.63/105.19亿元），归母净利润增速分别为13%/16%/16%（金额20.07/23.21/26.99亿元）对应PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业竞争加剧；省外拓展进程不及预期。

事件： 2023Q3公司收入 /归母净利润分别为 4.23/0.53亿元（同比+143.89%/+363.75%）。 高档酒占比提升， Q3产品结构显著优化。 2023Q3公司高档酒/中档酒/低档酒营业收入 2.83/0.88/0.41亿元（同比+249.76%/28.60%/145.78%）；其中，高 档 酒 / 中 档 酒 / 低 档 酒 占 比 68.66%/21.39%/9.96% ， 同 比 变 化+19.96pcts/-19.87pcts/-0.09pcts， 高档酒占比大幅提升。 疆内低基数增长亮眼，直营及团购增长突出。 2023Q3疆内/外收入分别为3.42/0.70亿元（同比+300.21%/-13.07%），其中疆内/外收入占比分别为82.98%/17.02%，疆外占比降低 31.54pcts。 2023Q3批发代理/直销（含团购）/ 线 上 销 售 的 销 售 收 入 分 别 为 2.93/0.89/0.30亿 元 （ 同 比+130.94%/+507.68%/+22.76%）。 直销（含团购） 增长突出预计受益于公司持续强化公关团购渠道建设。 产品结构升级驱动毛利率拔高，带动盈利水平提升。 2023Q3公司毛利率/归母净利率分别同比变动+9.61/+5.89个百分点至 50.63%/12.43%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.83/-3.26个百分点至 9.37%/6.35%。毛利率大幅提升预计主要系高档酒占比提升带动。经营性现金流同比+127.60%至 0.42亿元；合同负债同比/环比分别变动-0.32/-0.18亿元至 0.37亿元。 现金流大幅改善预计主要系 Q3酒类产品销售恢复较好拉动。 23年以来公司不断强化营销队伍建设，深化疆内、疆外、电商等渠道营销模式改革，看好公司经营改善。 考虑公司 23年以来销售费用率同比有所提升， 我们下调业绩预测， 预计 23-25年公司收入分别为 22.5/28.6/35.2亿元（前值 23.6/32.4/42.1亿元），归母净利润分别为 3.1/4.4/5.9亿元（前值 3.5/5.1/7.3亿元）， 对应 PE 为 33.3X/23.6X/17.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；营销改革不及预期；产品结构升级不及预期。

事件： 公司发布 2023年 Q3季报， 2023Q3公司收入/归母净利润分别为20.62/8.20亿元（+21.48%/+19.61%）。 高档酒稳固基本盘，天号陈贡献新增长点。 23Q3公司白酒业务收入 20.33亿元（+20.54%），对应销量为 0.49万吨（+29.39%），吨价 41.56万元/吨（-6.84%），量增为公司营收增长主要驱动力。产品端，高档/中档产品营业收入 19.80/0.53亿元（+19.56%/+74.27%），高档白酒占比 97.40%，同比变化-0.80pcts。 团购渠道建设成果突出。 2023Q3批发代理/新渠道及团购销售收入19.11/1.22亿元（+18.97%/+52.08%），经销商数量净增 4家（均为国内）至 55家，平均经销商规模同比+7.39%至 3695.68万元/家。 23年以来公司持续强化井台团购渠道开拓，可追踪团购企业上千家，同时臻酿八号也加大重点城市高成长市场的团购客户的开拓，团购渠道的持续发力推动公司新渠道及团购渠道销售增长 52.08%。 中档酒放量毛利率微降，投放结构优化推动费用率降低。 2023Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.72/-0.62个百分点至 83.71%/39.76%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.84/+0.22个百分点至 12.43%/3.48%。 Q3公司毛利率小幅下降预计主要系中档酒占比提升。费用率方面， Q3旺季公司销售费用向扫码红包、终端促销等落地费用倾斜，费用结构优化之下整体销售费用率有所降低。23Q3公司经营性现金流同比变动+21.20%至 13.42亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别变动+1.45/+0.35亿元至 11.21亿元。现金流与合同负债表现较好预计主要系公司渠道库存去化、市场理顺后渠道回款积极性提升。 经营拐点已现，期待修复弹性持续释放。 考虑商务场景恢复节奏，我们下调盈利预测， 预计 23-25年公司收入分别为 48.1/57.0/65.7亿元（前值49.7/58.4/68.1亿元），归母净利润分别为 12.5/15.3/18.1亿元（前值13.0/15.7/18.7亿元）， 对应 PE 为 22.6X/18.5X/15.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；高端化推进不及预期；全国化推进不及预期。

事件： 2023Q3公司收入/归母净利润分别为 77.33/26.64亿元（同比+13.55%/+27.12%）。 主动控货蓄力发展，产品结构发展均衡。 23Q3中高价酒类占比环比 23H1提升 1.08pcts 至 75.17%，收入增速环比放缓或因主动控货，具体产品看： ①23Q3老白汾、巴拿马加速，青花系列整体控货。② 23Q3公司控货挺价梳理渠道&均衡省内外市场发展， 核心大单品青花 20批价趋势向上，为后续发展奠定坚实基础。 省外增速环比增长明显，渠道规模持续提升。 ①市场方面，受益于省外加速发展， 23Q3省外收入占比同比+1.73pcts 至 59.45%， 我们认为全年省外增速或仍将快于省内。②渠道方面， 23Q3经销商数量-7家至 3768家，平均经销商规模同比+12.52%至 204.67万元/家， 经销商质量进一步提升。 费用率降低赋予利润弹性，合同负债表现平稳。 ① 23Q3公司毛利率/归母净利率分别同比变动-2.87/+3.68个百分点至 75.04%/34.45%，毛利率下降预计与巴拿马、老白汾增速较快有关，净利率提升主要系费用率下行（23Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比 变 动 -5.78/-0.57个 百 分 点 至10.61%/3.82%），销售费用率自年初以来下降明显预计主要系公司整体运营水平提升，费用控制能力增强； ②23Q3经营性现金流同比-39.40%至 20.96亿元，现金流表现略弱于收入；③23Q3预收款+合同负债， 同比/环比分别变动+4.48/-5.81亿元至 51.73亿元， 合同负债环表现平稳。 全年 20%收入增速目标可期， 仍为β潜在向上背景下有价值的标的。 短期看，全年公司 20%收入增速目标可期； 中长期看，在当前经营班子稳定背景下，公司或依赖品牌力&强产品力，在数字化加速布局下，实现价盘稳定&产品生命力持续向上，仍然为β潜在向上背景下有价值的标的。 考虑Q3青花系列控货，我们略微下调盈利预测， 预计 23-25年公司收入分别为323.2/392.4/468.0亿元（前值 324.5/395.3/476.3亿元），归母净利润分别为104.3/130.9/159.7亿元（前值 104.8/131.3/164.8亿元）， 对应 PE 为28.6X/22.8X/18.7X。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 供货效率不及预期。

事件： 2023Q3公司收入/归母净利润分别为 16.61/5.91亿元（同比+21.89%/+39.48%）。 洞藏升级顺畅，奠定增长基本盘。产品端， 2023Q3公司白酒业务收入 15.80亿元（同比+22.95%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入 12.10/3.70亿元（同比+29.61%/+5.26%）；中高档白酒占比同比+3.94pcts。 中高档酒占比提升预计主要系洞藏系列通过推动市场精耕和加大消费者拉动保持较强增长势能。 省内表现持续强势，全省化空间充足。 渠道端， 2023Q3省内/外收入分别为 10.45/5.35亿元（同比+29.52%/+11.87%）。当前公司增长主要发力点仍在省内，省内强势市场主要集中在六安、 淮北等部分地市，省内其他区域仍有较大开拓和下沉空间。省外来看， 公司推动安徽、江苏市场洞藏业务及人员独立， Q3省外经销商数量进一步提升。 2023Q3省内/省外经销商分别为 728/668家，分别增加 51/32家，平均经销商规模分别为 143.53/80.09万元/家（同比+19.74%/+11.36%）。 洞藏系列升级路径清晰，公司盈利水平进一步提升。 2023Q3公司毛利率/归母净利率分别同比变动+3.85/+4.49个百分点至 72.96%/35.59%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.48/-0.20个百分点至 8.26%/3.07%。 公司净利率提升主要系以洞藏系列推动公司产品结构持续升级，带动盈利能力提升。 23Q3公司经营性现金流同比+16.21%至 7.56亿元；合同负债同比/环比分别变动+0.87/+0.01亿元至 5.06亿元，同负债同环比均有提升彰显业绩蓄水池充足。 考虑公司洞藏系列升级顺畅， 推动公司盈利水平提升， 我们略微上调公司利润预测， 预计 23-25年公司收入分别为 68.4/83.9/100.7亿元（前值分别为 68.4/84.3/101.7亿元），归母净利润分别为 22.0/27.7/33.9亿元（前值分别为 21.8/27.2/33.3亿元），对应 PE 为 26.6X/21.1X/17.2X，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期。

事件： 2023Q1-3 年公司收入/归母净利润分别为 159.53/38.13 亿元（ 同比+24.98%/+45.37%）； 2023Q3 公司收入/归母净利润分别为 46.43/10.33 亿元（ 同比+23.39%/+46.78%）。产品结构升级推动毛利率大幅提升，旺季加大费用投放巩固份额优势。2023Q3 公司毛利率/归母净利率分别同比变动+5.71/+3.55 个百分点至79.42%/22.25%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.98/+1.56 个百分点至 28.33%/6.21%。 23Q3 公司毛利率提升较明显， 销售费用率小幅提升。合同负债环比提升。 23Q3 经营性现金流量净额同比+13.80%至 9.92 亿元；合同负债同比/环比分别变动-4.48/+2.90 亿元至 33.15 亿元。 Q3 旺季后公司合同负债环比提升，业绩蓄水池进一步加深，当前预收款余额+前三季度营收已达 192.68 亿元，全年突破 200 亿营收可期。考虑到公司利润率水平同比提升，我们上调归母净利润预测， 预计 23-25年公司收入分别为 204.5/247.4/295.4 亿元（前值分别为 209.1/251.3/299.3亿元），归母净利润分别为 44.5/57.9/73.3 亿元（前值分别为 43.4/54.0/67.0亿元），对应 PE 为 31.6X/24.3X/19.2X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件： 公司发布 2023 年三季度报告。 2023Q3 公司收入/归母净利润分别为15.33/5.01 亿元（ 同比+4.67%/+8.36%）。产品迭代持续推进，高档酒占比提升。 23Q3 公司白酒业务收入 15.18 亿元（ 同比+4.64%），具体看：高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入14.73/0.28/0.17 亿元（ 同比+5.80%/-22.00%/-24.88%），其中高档白酒占比97.05%，同比+1.06pcts。省外招商积极，省内渠道改革深化。 23Q3 省内/外收入分别为 12.21/2.96亿 元 （ 同 比 +5.33%/+1.87% ）， 其 中 省 内 / 省 外 收 入 占 比 分 别 为80.47%/19.53%，省外占比降低 0.53 个百分点。 23Q3 末，公司省内/省外经销商数量分别为 486/434 家，分别较 23H1 末-2/+18 家，省外招商积极，渠道稳步扩张中。产品结构优化推动毛利率提升。 23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动+5.01/+1.11 个百分点至 77.81%/32.66%，毛利率明显提升， 预计主要系高档白酒占比提升带动公司产品结构优化。 23Q3 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.28/+1.76 个百分点至 15.41%/5.81%，销售费用率提升或主因加强 C 端费用投放+加强消费者培育。23Q3 经营性现金流同比+11.14%至 3.87 亿元；合同负债（含预收款） 同比/环比分别变动-0.02/-3.43 亿元至3.83 亿元，合同负债（含预收款） 环比有所降低。考虑公司费用率提升及产品升级迭代， 我们上调 23-24 年收入预测并下调23-24 年利润预测，同时新增 25 年盈利预测， 预计 23-25 年公司收入分别为 60.6/70.1/80.5 亿元（ 23-24 年前值 57.6/62.0 亿元），归母净利润分别为18.0/21.5/25.2 亿 元 （ 23-24 年 前 值 20.1/22.1 亿 元 ）， 对 应 PE 为16X/13.5X/11.5X，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 产品迭代不及预期；渠道改革不及预期

事件： 公司发布 2023年三季度报告。 2023Q1-3年公司收入/归母净利润分别为 21.42/4.79亿元（同比-38.54%/-50.75%）； 2023Q3公司收入/归母净利润分别为 6.01/0.57亿元（同比-36.66%/-77.65%）。 改革深化业绩阶段性承压。 23年以来公司持续深化费用改革，预计 Q3仍以去库存为主，报表端表现承压。 7月内参酒主品停止接单，加大控货挺价力度，红坛旺季受益省内宴席市场拉动，动销表现较好。 市场培育力度加大，盈利水平承压。 2023Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-6.04/-17.33个百分点至 75.69%/9.45%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+9.61/+0.32个百分点至 36.09%/5.35%。毛利率同比下滑预计主要系 7月内参酒主品停止接单导致 Q3内参占比下降。费用率方面， Q3销售费用率同比大幅提升，预计系公司旺季加大市场费用投放。 调整期现金流阶段承压。 23Q3公司经营性现金流同比-110.01%至-0.26亿元；合同负债环比-1.96亿元至 2.52亿元。 我们认为， 现金流及合同负债表现较弱预计主要系公司控货挺价，主动停货控制回款导致销售收现减少。 壮士断腕深化改革，静待改革红利释放。 23年公司坚持营销改革，谋求长线健康发展。从旺季动销表现看，公司营销改革已逐渐起效， 看好公司营销改革红利释放带来的业绩修复弹性。考虑公司处于调整期我们下调 23-24年盈利预测并新增 25年预测，预计 23-25年公司收入分别为 30.9/38.0/45.9亿元（23-24年前值 66.6/84.6亿元），归母净利润分别为 6.9/9.1/11.6亿元（23-24年前值 19.9/26.1亿元）， 对应 PE 为 36.0X/27.1X/21.3X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期；全国化扩张不及预期。