【 业 绩 】 2024Q2公司收 入 / 归母 净 利 润 / 扣 非归 母 净 利润 分 别为7.85/0.56/0.74亿元（同比+16.62%/+29.60%/+74.42%）。 24Q2臻酿八号带动高档酒增长，中档酒高基数下下滑。 24Q2公司白酒业务收入 7.42亿元（同比+11.18%），量/价分别同比+0.69%/+10.42%，其中： 高档/中档产品营业收入分别为 7.20/0.23亿元（同比+14.70%/-43.61%），高档白酒占比 96.94%（同比+2.97pcts）。 我们认为 24Q2价双位数增长/中档产品收入占比下滑明显，或主因 23Q2中档产品放量显著基数偏高（其中 23Q2中档酒收入同比+102.9%）。此外，24Q2“百城万店”计划效果持续显现， 大单品臻酿八号是公司核心增长驱动力。 深耕 100个重点城市挖掘增长点。 24Q2经销商数量减少 6家至 50家；平均经销商规模同比+13.41%至 1484.49万元/家，渠道质量持续提升。 酒类毛利率提升，费用投放优化推动费用率下行。 ① 盈利端： 24Q2公司毛利率/归母净利率分别同比变动-0.02/+0.72pcts 至 81.55%/7.15%； ② 费用 端 ： 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比 变 动 -8.90/+3.04pcts 至32.23%/19.96%（管理费用率提升主因：邛崃项目折旧费用增加&人员费用增加）；③ 经营性净现金流同比-749.31%至-1.92亿元；④预收款（含合同负债） 同比-1.36%至 10.71亿元，环比-0.80亿元。 经营拐点已现，期待修复弹性持续释放。 考虑白酒需求偏弱，我们略调低盈利预测。预计 24-26年公司收入分别为 54.0/59.6/65.0亿元（前值55.8/62.1/68.4亿元），归母净利润分别为 13.9/15.8/17.5亿元（前值14.3/16.4/18.4亿元），对应 PE 为 12.9X/11.4X/10.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；高端化推进不及预期；全国化推进不及预期。

事件：公司发布2024年上半年业绩，公司上半年实现营收17.19亿元，同比增长12.57%，归母净利润2.42亿元，同比增长19.55%，扣非归母净利润2.28亿元，同比增长13.9%；其中单Q2实现营收7.85亿元，同比增长16.62%，归母净利润0.56亿元，同比增长29.6%，扣非归母净利润0.74亿元，同比增长74.42%，经营活动产生的现金流净额-1.92亿元，同比转负（去年同期为0.3亿元），销售回款7.7亿元，同比下降6%，合同负债10.71亿元，同比减少0.15亿元/环比Q1末减少0.8亿元，考虑营收+环比合同负债后同比下降7.33%。 投资要点24Q2收入增长超预期，臻酿八号贡献主要增量。24H1公司实现营收17.19亿元，同比+12.57%，其中，Q2实现营收7.85亿元，同比+16.62%，表现超市场预期，我们认为主要系公司核心大单品臻酿八号动销较好以及散酒贡献增量所致。量价拆分来看，24Q2销量、均价分别同比+0.69%、+10.42%，均价提升较好主要系高档产品增速较快。 1）分产品，Q2高档产品贡献增长，公司加倍下注八号。24H1高端、中端酒分别实现收入15.17亿元、0.97亿元，分别同比+6.13%、+12.78%。其中，Q2高端、中端酒分别实现收入7.2亿元、0.23亿元，分别同比+14.7%、-43.6%。 Q2高档酒营收实现同比增长，主要系核心大单品臻酿八号动销较好、以及公司通过百城万店活动加倍下注八号；中档酒营收实现同比下滑，主要系同期高基数扰动影响所致。 2）分渠道，24H1新渠道、批发代理分别实现营收2.1亿元、14.1亿元，分别同比+2.0%、+7.2%。其中，Q2新渠道、批发代理分别实现收入1.06亿元、6.36亿元，分别同比-5.90%、+14.65%，主要系公司持续通过BC联动促进渠道动销。截止24H1，公司经销商50家，较年初净减少5家。其中国内经销商45家、国外经销商5家。 3）分区域，24H1/Q2国内市场同比+6.05%/+11%，主要系国内八大市场表现较为稳健；24H1/Q2国外市场同比+40.52%/19.6%，主要系海外市场基数较低。 销售费用投放优化，盈利能力有所改善。公司24H1毛利率为80.96%，同比下降1.5pct，预计主要系非主营低毛利率业务拖累所致。24H1费用率为48.37%，同比-1.06pct，其中销售、管理费用率分别为33.77%、14.26%，同比-2.2、+1.1pct。 综合来看，24H1净利率为14.11%，同比+0.83pct。 其中24Q2毛利率为81.55%，同比基本持平。税费率方面，税金及附加率15.55%，同比+0.43pct。24Q2期间费用率为53.12%，同比-5.72pct，其中销售、管理费用率分别为32.23%、19.96%，同比-8.90、+3.04pct。其中销售费用率同比大幅下降，主要系公司优化销售费用投放所致；管理费用率同比上升，主要系邛崃全产业生产项目转固，折旧费用及人员费用增加所致。综合来看，24Q2净利率为7.15%，同比+0.7pct。 展望2024年，公司产品端重点布局臻酿八号，渠道端继续扩大分销网点。展望2024年，我们认为：1）产品策略上，考虑到行业马太效应以及消费降级的背景下，公司加倍下注300-400元价格带的臻酿八号，下半年将培育百强城市百强客户，以动销为导向激励持续开瓶；天号陈等系列酒加强200-250元中高端布局，后续在现有基础上增加投资，期待实现较高的年度复合增长率；井台经典复刻限量回归，优化门店利润体系，强化高品质消费者活动；典藏及以上继续聚焦20个关键城市，强化高质量消费者圈层培育，保持良性的渠道库存。 2）营销方面，公司进一步加强品质营销，将产区发展战略与品牌建设紧密结合，充分挖掘和利用成都产区的独特资源和优势，推动产区发展，提升品牌影响力；同时继续加强“水井坊第一坊”的品牌价值传播，以酒坊文化起源讲述中国白酒第一坊的品牌文化与价值。同时，目前新任总经理胡总已正式上任，考虑到胡总在食品饮料等快消品行业拥有丰富的从业及管理经验，有望发挥其自身才能，帮助公司在市场营销、品牌宣传、销售渠道拓展等方面实现优化协同。 3）2024年经营目标：公司2024年的经营目标是主营业务收入和净利润均保持增长。 投资建议：公司顺应当前行业趋势，卡位次高端产品价格带，渠道库存保持良性。 同时，伴随新任总经理胡总的到任，有望发挥其自身才能，出台更多市场策略打法。 短期来看，公司有望依托300-400元臻酿八号和200-250元天号陈的增长。中长期来看，公司以井台、典藏等高端产品为长期增长点。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为54.42、60.13、67.08亿元，同比增长9.9%、10.5%、11.6%，归母净利润13.98、15.38、17.36亿元，同比增长10.2%、10.0%、12.8%，对应EPS分别为2.86、3.15、3.55元，对应PE分别为13.1x、11.9x、10.6x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。

事件：2024年上半年公司实现营收17.19亿元，同比+12.57%；归母净利润2.42亿元，同比+19.55%。2024Q2公司实现营收7.85亿元，同比+16.62%；归母净利润0.56亿元，同比+29.60%。 臻品八号增长势头良好，F24财年顺利收官。2024Q2公司整体收入同比增长16.6%，其中白酒业务收入同比增长11.2%，主因八号增长势头良好，以及散酒、基酒销售收入高增，公司Q2整体收入表现好于预期。公司财年（2023H2+2024H1）共实现收入51.45亿元，同比+24.7%，财年顺利收官。分产品看，2024H1高档/中档白酒实现收入15.2/1.0亿元，分别同比+6.1%/+12.8%，其中Q2高档/中档白酒收入分别同比+14.7%/-43.6%。上半年公司加速有效门店拓展，并采取BC联动、百城万店活动以及宴席促销举措促进动销增长，以八号为代表的高档酒增长势头向好；受商务宴请场景复苏缓慢影响，井台表现不及八号。 中档酒中天号陈增长表现较好，卡位200元大众价格带，单独招商加快天号陈铺市。分区域看，八大核心市场引领整体增长，其中北方、中南、西南区域增长更快，新兴市场中内蒙古增长势头良好，进入前八大市场。库存方面，由于终端门店拓展加速，加上为国庆中秋旺季做备货准备，库存环比有所上升，但整体仍控制在健康水平内。 产品结构优化、费用投放力度收缩，整体盈利水平有所修复。 2024H1公司毛利率同比-1.5pct至81.0%，其中Q2毛利率为81.5%，同比基本持平（同比-0.02pct），散酒占比提升对整体盈利水平有影响，而白酒业务产品结构有优化，其中高档酒毛利率同比+2.8pct。费用方面，2024Q2公司销售费用率同比-8.9pct至32.2%，春糖费用投放错期致Q2销售费用率回落明显，2024H1整体销售费用率同比-2.2pct至33.8%，公司费用投放更多向品牌端倾斜，渠道费用管控良好。品牌端持续围绕体育与文化营销进行投入，包括新开设文化美学馆与体验馆，赞助世界乒联、网球大师赛、网球联赛等体育赛事，聚焦高端圈层消费者传播品牌价值。Q2管理费用率同比提升2.9pct至21.6%，主因邛崃项目投产转固所致，整体Q2净利率同比+0.7pct至7.1%。现金流方面，Q2公司实现经营性现金流净额-1.9亿，其中销售商品和提供劳务收到现金同比-5.9%，加上税费支付上升较多导致经营性现金流下滑较明显。2024Q2收入+△合同负债同比-7.3%。 新任总经理人选落地，期待经营向上恢复。近期公司聘请胡庭洲先生为新任总经理，曾任职于宝洁、柯达、百事、好时等多家快消品公司，并曾出任豫园股份总裁，具备丰富的企业管理经验。目前总经理正逐步梳理公司业务，期待后续对公司渠道、营销管理等方面进行进一步优化。展望下半年，预计公司将重点推进有效门店数量增长，针对经销商推出长短期激励举措，并加大对升学宴等宴席场景的投入以应对行业婚宴场景疲软带来的影响。产品方面，八号作为增长最快的大单品，公司将持续扩大分销网络，扩张至全国百强城市，重点以刺激终端动销开瓶为导向进行投入；井台经典复刻限量版回归，以优化终端利润体系为重点；典藏聚焦拓展全国20个核心城市，培育高质量消费者。 投资建议：考虑外部环境影响，我们预计公司2024-2026年收入分别为54.18/59.76/66.44亿元，分别同比+9.4%/+10.3%/+11.2%,归母净利润分别为14.16/15.85/17.66亿元，EPS分别为2.90/3.25/3.62亿元，对应PE为13/11/10X。我们按照2024年业绩给18倍PE，一年目标价52.2元，维持“买入”评级。 风险提示：动销不及预期；行业竞争加剧；库存积压过高等

事件公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入17.19亿元（+12.57%），归母净利2.42亿元（+19.55%），扣非归母净利2.28亿元（+13.88%）。 2024Q2，公司实现总收入7.85亿元（+16.62%），归母净利0.56亿元（+29.60%），扣非归母净利0.74亿元（+74.42%）。 Q2高档产品增长加速，平均单价同、环比提升1）24H1酒类收入同比+6.50%。24H1，公司酒类收入16.14亿元，同比+6.50%，24Q2酒类收入同比+11.19%。 2）Q2产品结构优化，平均单价同增10.42%。24H1，公司白酒销量0.37万千升，同比+5.31%，单价216.09元/500ML，同比+1.13%；24Q2，公司白酒销量0.16万千升，同比+0.69%，单价233.43元/500ML，同比+10.42%。 3）Q2高档产品增长加速。24H1，公司高档、中档产品收入分别为15.17、0.97亿元，同比+6.13%、+12.78%，24Q2，公司高档、中档产品收入分别为7.20、0.23亿元，同比+14.71%、-43.62%。 酒类毛利率、净利率稳健1）酒类毛利率、净利率稳健。24H1，公司毛利率为80.96%，同比-1.50pct，酒类产品毛利率84.18%，同比+1.29pct，其中高档、中档产品毛利率分别为85.53%、63.12%，同比+1.45、+0.04pct。24H1，公司归母净利率为14.11%，同比+0.82pct，24Q2归母净利率为7.15%，同比+0.72pct。 2）24H1广告促销费同比有所减少。24H1，公司销售费用率33.77%，同比-2.21pct，主要来自广告促销费减少；管理费用率14.26%，同比+1.11pct，主要来自邛崃全产业生产项目转固，折旧费用增加及人员费用增加。 3）24H1经营现金流受税费增加影响。24H1，公司经营现金流-2.94亿元（23H1为0.13亿元），主要由于23Q4利润较22Q4增加较多，导致24Q1缴纳的上一季度的税费同比增加。 4）产业发展扶持资金增厚利润。24H1，公司其他收益0.43亿元，主要来自产业发展扶持资金0.41亿元，其他收益/收入同比+2.40pct至2.50%。 24H1，公司净营业外收入/收入同比-1.16pct至-1.02%，主要由于赔偿收入减少及其他营业外支出增加。 5）24H1递延所得税费用有所增加影响所得税费用。24H1，公司实际所得税率为26.43%，同比+3.63pct，主要受递延所得税费用影响。 率先去库存，品牌高端化长期策略持续短期来看，公司率先去库存，维稳价盘、保障经销商利益，同时多措施积极促终端动销，在行业深度调整期率先降风险，轻装上阵有望激发经销商活力；此外，面对短期出现的消费波动形势，公司焕新帝黄瓶天号陈，拥抱大众赛道，打造新增长点，一定程度弥补去库存阶段业绩缺口。中长期来看，公司坚持品牌高端化策略，产品、营销双管齐下，持续推动品牌高端化。 投资建议我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为13.98、15.82、18.13亿元，同比增长10.16%、13.22%、14.55%，对应7月29日PE分别为13、11、10倍（市值178亿元），维持“增持”评级。 风险提示消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

公司发布2024年中报：上半年，公司实现营收17.2亿元，同比增12.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增19.5%。其中，Q2实现营收7.9亿元，同比增16.6%；实现归母净利润0.6亿元，同比增29.6%。二季度的销售和利润增长均提速。 高档白酒销售增长同比转正，中档白酒的销售增幅收窄。上半年，高档白酒实现营收15.17亿元，同比增6.13%，增幅同比提升34个百分点；高档白酒的销售占比达到88.27%，同比下降5.36个百分点。上半年，中档白酒实现营收0.97亿元，同比增12.78%，增幅同比下降27.89个百分点；中档白酒的销售占比5.65%，同比持平。 高、中档白酒的盈利均同比上升。上半年，高档白酒的毛利率达到85.53%，同比提升1.45个百分点；上半年，中档白酒的毛利率达到63.12%，同比提升0.04个百分点。高、中档白酒均实现了盈利同比提升，扭转上年同期盈利下滑的势头。 存货周转效率提升。上半年，公司的存货天数同比减少188天，存货周转次数同比上升0.01次。上半年的存货周转效率提升。 净利润率提升。上半年，在公司综合毛利率下滑的情况下，由于销售费用率和资产减值损失率下降，以及由于周转效率提升，公司的净利润率提升0.83个百分点至14.11%。期间，销售费率下降2.2个百分点至33.77%，资产减值损失率下降0.23个百分点至0.4%。 合同负债稳步增加，经销商预期回升。公司2024年中期的合同负债10.71亿元，较2021、2022年同期分别增加4.32亿元和2.14亿元，较2023年同期减少0.15亿元。合同负债额度趋势上稳步回升，表现了经销商预期正在转向积极。 公司大的工程项目已经完成，未来资本开支减少，现金流情况将得以改善。 投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的EPS分别为2.88元、3.16元、3.58元，参照7月29日收盘价，对应的市盈率分别为12.62倍、11.54倍、10.18倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观系统风险，导致二级市场波动加大；白酒消费持续走弱，价格体系下行。

公司发布2024年中报。24H1公司实现营业收入17.19亿，同比+12.57%；归母/扣非归母净利2.42/2.28亿，同比+19.55%/+13.88%。24Q2公司实现营业收入7.85亿，同比+16.62%；归母/扣非归母净利0.56/0.74亿，同比+29.60%/+74.42%。 点评：臻酿八号增长势头良好，Q2营收增速超预期部分主要系邛崃产能投产后散酒销售量的快速上升。公司24财年（23Q3-24Q2）营收/归母净利增速达24.71%/24.74%，圆满完成财年目标。24Q2高档酒/中档酒实现营收7.20/0.23亿，同比+14.70%/-43.61%，高档酒增速较快主要系臻酿八号于去年下半年提价，并且终端门店数量有所提升，宴席渠道也持续拓展；中档酒下滑主要受天号陈等产品24H1投放节奏影响。24Q2成品酒整体营收增长11.18%，而其他业务营收为0.43亿，同比增长超600%，主要系邛崃项目投入生产，散酒销售量大幅增加。24Q2末合同负债10.71亿，环比24Q1末减少0.80亿，经销商库存同比上升。 毛利率基本持平，销售费用率大幅下降提升盈利水平。24Q2公司毛利率为81.55%，同比基本持平。费用率方面，24Q2销售/管理费用率同比-8.90pcts/+3.04pcts，销售费用投放效率提升，而管理费用率受邛崃项目转固后折旧及人员费用增加影响。整体费用率下行推动24Q2扣非归母净利率同比提升3.13pcts至9.43%。 加大终端拓展力度与关键城市聚焦，期待新总经理更多市场动作。公司通过BC联动抢占终端门店的市场份额，并将灵活调整费用政策以平衡开瓶数量增长与价值链的稳定。24H2公司将继续扩大臻酿八号的有效门店数量、培育百强城市百强客户；井台着手优化门店利润体系，强化消费者活动；典藏及以上产品则聚焦20个关键城市，注重圈层培育和渠道库存良性。公司新任总经理胡庭洲未来在渠道扩展、动销拉动等方面采取的市场动作也值得期待。 投资建议：公司渠道库存较为良性，臻酿八号增长势头稳健，预计2024-2026年公司EPS为2.63/2.77/3.10元，对应PE为14x/13x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期，行业竞争加剧，消费需求不振。

事件：公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入17.19亿元（yoy+12.57%）；实现归母净利润2.42亿元（yoy+19.55%）。24Q2，公司实现营业收入7.85亿元（yoy+16.62%），实现归母净利润0.56亿元（yoy+29.6%），营收盈利均超预期。 臻酿8号贡献核心增长动能，带动高档酒收入超预期增长。分产品，24H1公司高档酒实现收入15.2亿元（yoy+6.1%）；中档酒实现收入0.97亿元（yoy+12.78%）。24Q2，高档酒、中档酒收入分别同比+14.7%、-43.6%，臻酿8号表现亮眼。截至24H1末，公司合同负债为10.7亿元，同比、环比分别-1.36%、-12.2%。 销售费用率下降，盈利边际向好。24H1，公司毛利率为80.96%（yoy-1.5pct），销售费用率为33.76%（yoy-2.2pct），管理费用率为14.26%（yoy+1.11pct）；营业税金及附加占收入比重为14.5%（yoy-0.9pct）。24Q2，公司毛利率为81.6%（yoy0.0pct），销售费用率为32.2%（yoy-8.9pct），管理费用率为21.6%（yoy+2.94pct），24H1公司净利率为14.11%（yoy+0.81pct），24Q2净利率为7.15%（yoy+0.72pct）。 维持全年业绩目标不变，聚焦臻酿8号、同步布局天号陈。公司继续围绕体育营销和文化营销打造IP，精准聚焦高端圈层消费者。报告期内公司营销突破，包括稳定价值链、拓展门店、抢占市场份额、宴席精细化运作、薄弱市场客户赋能培训等，下半年公司将在上半年营销战略基础上继续聚焦高端产品线，加大对次高端产品尤其是臻酿八号的曝光和市场支持力度，也会对以天号陈帝黄瓶为代表的300元以下价格带产品给予更多内容合作、公关传播支持。后续期待公司充分挖掘和利用成都产区的独特资源和优势，推动产区发展，持续提升品牌影响力。 考虑24H1公司高档酒收入增长良好，销售费用率边际改善，上调营业收入、净利率，下调费用率、毛利率，预测2024-2026年每股收益分别为2.96、3.36、3.79元（此前为2.89、3.28、3.65元）。参考可比公司，给予24年16倍PE估值，对应目标价47.36元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

2024年 7月 26日， 水井坊发布 2024年中报。 投资要点 Q2业绩略超预期，利润加速释放营收稳健增长，利润超预期。 2024H1公司营收 17.19亿元（同增 12.57%），归母净利润 2.42亿元（同增 19.55%），扣非归母净利润 2.28亿元（同增 13.88%） ；其中， 2024Q2营收 7.85亿元（同增 16.62%）， 营收增长略超预期； 归母净利润 0.56亿元（同增 29.60%），扣非归母净利润 0.74亿元（同增 74.42%） ，利润增速提升主要系销售费用率同比下降所致。 销售费用率把控力度大，盈利能力明显提升。 2024H1毛利率/净利率分别为 80.96%/14.11%，分别同比-1.50/+0.82pcts ； 2024Q2分别为 81.55%/7.15%，分别同比-0.02/+0.72pcts，毛利率表现较平稳，净利率提升幅度较大。 2024Q2销售/管理费用率分别同比-8.90/+3.04pcts，主要系公司把控费投所致。 现金流季节性变动大，回款及合同负债表现良好。 2024H1/2024Q2经营净现金流分别为-2.94/-1.92亿元，经营净现金流为负主要系 2023Q4收入和利润较同 期 增 长 较 多 ， 故 次 年 Q1缴 纳 税 费 金 额 同 比 增 加 。 2024H1/2024Q2销售回款分别为 16.95/7.65亿元，分别同比+0.25%/-5.92%。截至 2024Q2末， 合同负债 10.71亿元，环比减少 6.92%。 八号贡献增长，高端化坚定推进2024H1高档/中档酒营收分别为 15.17/0.97亿元，分别同增6.13%/12.78%； Q2分别同比+14.70%/-43.61%， 其中，八号依然保持强劲的增长势头；井台经典复刻限量回归， 助力井台成长；典藏继续聚焦 20个关键城市与客户，与更多高质量企 业 展 开 合 作 。 2024H1高 档 / 中 档 酒 毛 利 率 分 别 为85.53%/63.12%，分别同比+1.45/+0.04pcts，公司通过季节营销持续强化品牌传承与创新，构建场景联动促销。 下半年，对于典藏及以上，公司继续聚焦 20个关键城市高质量的消费者及圈层培育保持良性的渠道库存； 对于井台， 经典复刻限量回归，优化井台门店利润体系，强化高品质消费者活动；对于八号， 扩大分销提升有效门数；培育百强城市百强客户；动销导向激励持续开瓶； 对于系列酒， 重点市场持续拓展分销；加强渠道进货动销动力；夯实品牌推广宣传。 渠道拓展稳步推进， BC 联动促进动销2024H1国内/国外营收分别为 15.86/0.28亿元，分别同比+6.05%/40.52%，毛利率分别同比+1.45/-6.17pcts； 2024Q2国内/国外营收分别同比+10.99%/+19.64%，毛利率分别同比+3.45/-5.99pcts。 公司的免税渠道由母公司帝亚吉欧代理，其他渠道由公司自营，开展海外业务。 2024H1新渠道/批发代 理 营 收 分 别 为 2.07/14.07亿 元 ， 分 别 同 比+2.02%/+7.20%，毛利率分别同比+0.52/+1.37pcts； 2024Q2新渠道/批发代理营收分别同比-5.90%/+14.65%，毛利率分别同比+3.83/+2.95pcts。 上半年公司持续拓展有效门店，每年保持 20%门店增长，体现产品成熟度的提升； BC 联动下动销开瓶数持续上升， 价值链稳定。 公司仍保持全年收入及利润增长的目标规划，拓展渠道及加深品牌建设，有望顺利达成。 盈利预测我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。 根据公司业绩报告， 我们略调整 2024-2026年 EPS 为 2.90/3.31/3.82元（前值为2.98/3.51/4.13元） ，当前股价对应 PE 分别为 12/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

事件： 公司 202] 4上半年实现收入 17.2亿元，同比+12.6%，归母净利润 2.4亿元，同比+19.5%； 其中 24Q2实现收入 7.9亿元，同比+16.6%，归母净利润0.6亿元，同比+29.6%； 24Q2收入和利润超市场预期。 臻酿八号良性成长， 核心门店稳步扩张。 1、 在 24H1整体消费环境疲软， 行业挤压式竞争更加明显的背景下， 臻酿八号大单品稳健成长，八大核心市场基本盘稳固，公司实现良性成长。2、分产品， 24H1高档酒收入 15.2亿元，同比+6.1%，预计臻酿八号保持稳健增长，井台及以上有所下滑； 中档酒收入 1.0亿元，同比+12.8%，主要系天号陈新品贡献增量。 3、渠道端， 八大核心市场基本盘稳固，延续稳健良性成长； 公司持续提升有效门店数量， 核心门店数量保持 20%以上稳健增长，臻酿八号市场覆盖面不断拓宽。 4、库存方面，由于消费大环境稍显疲软， 经销商库存尤其是省代层面库存偏高，但保持在公司可控范围内，终端门店库存保持在良性合理水平。 整体费率有所下降， 盈利能力同比提升。 1、公司上半年毛利率同比下降 1.5个百分点至 81.0%，主要系中档产品增速更快，产品结构阶段性下沉。 2、费用率方面， 24H1销售费用率同比下降 2.2个百分点至 33.8%，管理费用率同比提升1.1个百分点至 14.3%，财务费用率保持稳定； 上半年整体费用率下降 1.1个百分点至 48.4%，净利率同比提升 0.8个百分点至 14.1%，盈利能力得到提升。 3、24H1公司现金收现 16.9亿元，同比+0.2%；截至二季度末，公司合同负债 10.7亿，同比-1.4%，环比一季度末-6.9%，现金流略有承压。 全年目标扎实推进， 人事落定再谱新篇。 1、 公司通过持续扩大核心门店，深化BC 联动体系，做好渠道价值链维护， 24H1实现双位数以上良性增长；公司维持全年主营业务收入和净利润均保持增长的增长目标不变，彰显出较强的增长韧性。 2、 24年 7月新总经理胡总上任，胡总曾担任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官、豫园股份总裁， 在消费行业具有丰富的市场和管理经验， 公司管理层人事落定，经营管理有望开启新篇。 3、 展望未来， 伴随着宏观经济复苏和消费信心改善，次高端需求有望迎来边际改善，公司作为次高端名酒， 有望实现健康可持续发展。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 2.89元、 3.19元、 3.52元，对应 PE 分别为 12倍、 11倍、 10倍。 公司名酒基因深厚，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

公司发布 2024年 H1业绩： 24Q2： 收入 7.85亿（+16.6%），归母净利润 0.56亿（+29.6%），扣非 0.74亿（+74.4%）。 24H1： 收入 17.19亿（+12.6%），归母净利润 2.42亿（+19.6%），扣非 2.28亿（+13.9%）。 收入、 利润超市场预期。 收入： 臻酿八号贡献主要增量 从产品结构看， 24Q2公司高档/中档酒分别实现收入 7.20/0.23亿（+14.7%/-43.6%）。 我们预计高档酒增长源自低线次高端臻酿八号增长带动；中档酒受同期天号陈铺市高基数扰动而有所下降。 高档酒中，公司资源聚焦低线次高端臻酿八号，推动“百城计划”扩大分销网络，积极挖掘升学宴等消费场景，预计增速 20%左右，表现超市场预期；井台、典藏受商务消费场景收缩影响，预计增长贡献有限，公司立足长远，持续进行品牌培育。 24Q2收入+Δ合同负债 7.06亿（-7.3%），销售收现 7.65亿（-5.9%），预计系收款发货确认节奏扰动， 24Q2末公司合同负债仍超 10亿，蓄水池充足。 盈利： 销售费用投放优化贡献弹性 24Q2公司毛利率 81.6%，同比持平，其中高档酒毛利率 86.0%（+2.8pct），预计源自低货折的臻酿八号占比提高。 24Q2公司销售/管理费率同比-8.9/+3.0pct，其中销售费率大幅下降预计系公司费用投放优化，广告与促销费用投放更为精准；管理费率略有上升预计主要系邛崃项目转固导致折旧与人员费用增加。在销售费率优化带动下，公司 24Q2净利率达 7.15%（+0.72pct）， 实现归母净利润 0.56亿（+29.6%）。 投资建议： 维持“买入” 我们的观点： 公司务实面对当前行业发展环境，聚焦 300-400低线次高端价格带，通过“百城计划”实现渠道精耕，保障营收增长。 在坚守红线管理下，我们预计公司 24Q2渠道库存环比提升至 2-3个月，仍处于公司目标范围内。展望 24H2，预计公司在延续聚焦低线次高端策略同时，加大对天号陈等 300元以下价格带产品支持，以分担增长目标。同时，随着公司新任管理层到位，内部执行力提升，管理效率预计边际向上。 我们预计公司 F25财年仍维持双位数增长目标。 盈利预测： 我们更新公司 24-26年盈利预测，预计公司实现营收55.3/62.1/70.3亿（前值 57.4/68.7亿），同比+11.5%/12.5%/13.1%（前值+15.8%/19.7%），归母 14.5/16.7/19.2亿（前值 14.9/18.0亿），同比+14.4%/14.8%/15.4%（前值+17.5%/20.6%），对应 PE 为12/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧， 食品安全事件。

24H1公司实现营业总收入17.19亿元(+12.57%)；归母净利润2.42亿元(+19.55%)。24Q2公司实现营业总收入7.85亿元(+16.64%)；归母净利润0.56亿元(+29.60%)。 24Q2收入超预期，财年顺利收官24H1公司白酒实现营业收入16.14亿元(+6.50%)，量+5.31%/价+1.13%。24Q2公司白酒实现营业收入7.42亿元(+11.2%)，量+0.69%/价+10.42%，表现超市场预期，主因核心品市场动销向好+散酒销售增长+去年低基数。从财年角度来看，FY24公司实现收入51亿元/同比增长25%，实现财年顺利收官。 高档酒收入提速，加倍下注八号1）分产品：24Q2高档/中档酒/合计收入7.20/0.23/7.42亿元(+14.7%/-43.6%/+11.2%)，毛利率分别+2.78/-2.60/+3.19pct至86.03%/60.47%/85.23%。Q2高档酒收入提速，主因公司营销活动带动八号在宴席端表现较好。①八号：公司通过百城万店活动加倍下注八号，并通过掼蛋比赛/网球比赛等深耕消费者培育，24年上半年八号依然保持增长势头，成为公司的核心增长驱动力。②井台：受商务环境较弱影响，井台上半年表现相对承压，今年公司开启对于井台单独的任务考核，尽力维护基本盘，力争恢复至原有水平。③天号陈：受益于大众价格带+低基数，上半年增速较快，预计全年增速30%。 2）分区域：公司持续聚焦关键城市和核心市场，集中优势资源做大基本盘，目前公司覆盖的城市中60%属于核心八大市场，80%属于前十二大市场。同时，公司持续培育C端消费者，“白酒学坊”2024年上半年成功举办153场活动，遍及38座城市，吸引超过3000位参与者，为销售转化奠定了良好基础。 3）分渠道：24Q2新渠道/批发代理渠道收入同比-5.90%/+14.65%至1.06/6.36亿元；销量同比-18.87%/+5.37%；均价同比+15.99%/+8.81%；经销商数量较年初/一季度末净减少5/6家至50家。目前终端门店库存水平正常，但经销商库存尤其是省代层面偏高，主要受中秋提前备货等因素影响，但经销商库存仍保持在公司内控水平之内。 盈利能力稳中有升，Q2费用率收缩24Q2公司毛利率/净利率-0.01/+0.72pct至81.55%/7.15%，净利率提升主因费用率优化，24Q2销售/管理费用率-8.90/+3.04pct至32.23%/19.96%，销售费用率减少预计因公司战略调整及基数较低影响，管理费用率提升主因邛崃项目建成转固。 24H1合同负债10.71亿元，环比24Q1/同比23Q2变动-0.80/-0.15亿元。24H1公司经营活动产生的现金流量净额为-2.9亿元（同比-3.1亿元）。 新任总经理上任，持续深耕高端市场自2024年7月15日起，水井坊聘任胡庭洲先生为公司总经理，胡总曾于宝洁、柯达、百事负责销售管理职能，并出任过好时中国总经理、豫园股份总裁等管理要职。胡总上任后梳理并熟悉了公司各方面情况，思考如何在持续深耕高端市场实现较高增长的同时，更好参与大众消费价格带的市场竞争，更好匹配品牌、渠道和消费场景，进一步打造团结协作、注重人才激励的团队文化。对于白酒行业，胡总认为目前行业仍处在调整周期，存量竞争更加激烈，市场加速向名酒企业和优势产区集中。 盈利预测及估值公司率先于行业开启渠道库存去化，改革效果已逐步显现，24财年顺利收官。 公司加倍下注臻酿八号，短期增长依托八号和天号陈，中长期依旧以井台/典藏等高端产品为长期抓手，当前新任总经理胡总已正式上任，看好公司后续经营稳健增长。我们预计2024~2026年公司收入增速为11.30%、11.88%、10.70%；归母净利润增速分别为12.00%、13.08%、11.48%；EPS分别为2.91、3.29、3.67元;24年PE对应12.51倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；高端白酒需求不及预期。

事件。公司发布2024年半年报：1H24公司实现营业总收入17.19亿元，同比+12.6%，归母净利润2.42亿元，同比+19.6%；其中Q2单季实现营业总收入7.85亿元，同比+16.6%，归母净利润0.56亿元，同比+29.6%。 高档酒恢复增长，散酒贡献增量。1H24公司白酒收入同比+6.5%，其中销量/均价分别同比-8.7%/+16.7%。Q2单季白酒收入同比+11.2%，增长主要由ASP驱动。值得一提的是，Q2其他业务收入延续了高增长态势，从23年同期的0.06亿元增至0.43亿元，散酒收入或贡献主要增量。分产品看，1H24公司高档/中档产品营收分别同比+6.1%/+12.8%。Q2单季高档/中档产品营收分别同比+14.7%/-43.6%。以水井坊品牌为主的高档酒在二季度改善明显，而以新品天号陈和水井坊系列酒为主的中档酒则有所下滑（1Q24高档/中档产品营收分别同比-0.6%/+62.4%）。分渠道看，经销商渠道驱动增长趋势延续，2Q24新渠道/批发代理渠道营收分别同比-5.9%/+14.7%。经销商发方面，1H24公司国内/国外经销商数量分别变动-5/0家至45/5家。 市场费用收缩，盈利能力改善。1）1H24，公司毛利率同比-1.5pct，我们认为与中档酒营收占比阶段性提升有关。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.2/+1.1/-0.1/+0.1pct。销售费用率收窄主要系广告费及促销费投入减少所致；管理费用率的变动主因是邛崃项目转固致人工与折旧费用增加。其他收益方面，1H24公司录得其他收益0.43亿元，较23年同期的0.15亿元显著增加，主因新增产业发展扶持资金0.41亿元。综上，公司归母净利率同比+0.8pct至14.11%。2）Q2单季公司归母净利率同比+0.7pct至7.2%，盈利改善主要系销售费用率收窄所致。毛利率基本持平，销售/管理费用率分别同比-8.9pct/+3.0pct。此外，实际所得税率随着公司盈利能力的恢复以及递延所得税资产的减少有所提升，同比+20.9pct至29.9%。 税费影响经营性现金流，合同负债保持良性。2Q24公司销售收现7.65亿元，同比-5.9%，经营活动产生的现金流量净额-2.9亿元，较23年同期的0.13亿元下降，主要系4Q23公司业绩同比改善，相应次年一季度缴纳税金同比增加所致；2Q24季末合同负债10.71亿元，预收款蓄水池充足。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.03、3.58、4.19元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20倍PE，对应合理价值区间为48.44-60.55元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争激烈，高端化不及预期。

事件概述根据公司公告，7月26日，水井坊发布2024年半年度报告。 2024H1，公司分别实现营业总收入/归母净利润17.19亿元/2.42亿元，同比分别+12.57%/+19.55%。其中，2024Q2，公司分别实现营业总收入/归母净利润7.85亿元/0.56亿元，同比分别+16.62%/+29.60%。 分析判断:收入业绩超预期，现金流及预收款较稳定。 1）Q2收入业绩超市场预期，根据公司公告，2024H1高档白酒/中档白酒/其他业务收入分别同比+6.13%/+12.78%/+775.00%，因此，营业总收入增速快于主营业务，其他业务增长较快带动Q2收入增长超市场预期。从主营业务来看，2024H1高档+中档白酒业务合计收入同比+6.50%，其中2024Q2同比+11.18%，尽管增速略慢于整体，但白酒业务仍超预期实现了双位数稳健增长。 2）从经营质量来看，销售商品、提供劳务收到的现金为7.65亿元，略低于Q2收入，期末合同负债为10.71亿元，环比Q1末减少0.8亿元，现金流及预收款稳定。 水井坊品牌稳健增长，天号陈及系列酒适度调整。 根据公司公告，2024Q2，公司以水井坊品牌为主的高档白酒收入同比+14.70%，以天号陈、系列酒为主的中档白酒收入同比-43.61%，以臻酿8号为代表的水井坊品牌实现双位数稳健增长，天号陈、系列酒等中档产品下滑较多，我们推测系2023年发展速度较快，二季度厂方主动控制节奏所致，且中档白酒上半年收入占比仅5.65%，基数较小，波动易被放大。 白酒主业毛利率预计提升，Q2净利润占比低弹性更大。 1）根据公司公告，经计算，2024Q2公司销售毛利率为81.55%，同比小幅下滑0.02pct，内部细分来看，高档/中档白酒毛利率分别同比+2.78pcts/-2.60pcts，考虑到高档白酒占比远高于中档白酒，我们预计白酒主业部分毛利率有所提高，但由于其他业务毛利率较低，收入增速较快，对整体毛利率造成小幅拖累。 2）根据公司公告，经计算，2024Q2公司归母净利率为7.15%，同比提升0.72pct，由于Q2业绩占全年比重较低，净利率小幅提升贡献了业绩弹性。 3）费用率方面，经计算，2024Q2公司期间费用率合计同比降低5.72pcts，下降幅度较大，其中销售费用率下降是主要原因，Q2销售费用率同比-8.90pcts，从销售费用明细来看，上半年主要系广告费及促销费投放较少，导致销售费用率有所降低。 总经理人选终落地，新任总经理实战经验丰富。 1）根据公司公告，自2023年2月25日，上一任总经理朱镇豪离任后，公司相继由两位代行总经理负责经营管理。7月12日，经公司董事会提名委员会审查并提名，同意自2024年7月15日起聘任胡庭洲先生为公司总经理，至此长达近一年半的代行总经理管理期正式结束，对于企业经营来说，我们认为战略层面有望更加统一，执行层面有望更果决坚定。 2）根据公司公告，新任总经理胡庭洲曾担任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官、豫园股份总裁，在消费品领域实战经验丰富，覆盖方向全面，有望更好统筹全局、统一指挥作战。 投资建议根据公司公告，下半年，公司将从市场、终端、组织、产品、营销等多方面着手，重点包括下沉到区县、对客户实行精细化管理、升级强化BC联动、重点关注宴席发展、加大臻酿8号支持力度等，我们认为公司在强化自身的道路上不断求索，水井坊品牌在市场上特别是宴席场景的影响力不断加深，新任总经理层在外企国企民企任职，对各类企业文化有较强的理解，有望与股东帝亚吉欧的管理模式快速融合，且具备国内团队管理经验，我们认为此次新总经理到任有望为公司引入积极变化，更多期待后期执行反馈。 基于上半年业绩兑现度较好，我们小幅上调盈利预测，24-26年营业收入由53.6/57.6/61.8亿元上调至54.0/59.7/65.4亿元；归母净利润由13.9/15.3/16.7亿元上调至14.0/15.6/17.3亿元，EPS由2.85/3.13/3.42元上调至2.87/3.20/3.55元。2024年07月26日收盘价36.41元，对应P/E分别为13/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响需求；中秋需求不及预期；行业竞争加剧；消费税落地等。