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水井坊 食品饮料行业 2017-08-23 33.00 40.00 4.68% 38.20 15.76%
39.88 20.85% -- 详细
公司发布2017年中期报告:20171H,公司实现营业收入8.41亿元,同比增长70.62%;同期,公司营业成本1.85亿元,同比增长45.67%;税金及附加1.13亿元,同比增长135.42%;销售费用2.07亿元,同比增长100.97%;同期,公司实现营业利润1.52亿元,同比增长28.81%;实现扣非净利润1.18亿元,同比增长37.24%。 受益于公司三大单品即典藏、井台和臻酿的量价齐升,公司2017年的全年收入有望保持高增长势头。 20171H,公司的销售投入猛增,其增幅超出收入增长;因此同期,公司的扣非净利润虽保持较高增长,但幅度仍低于销售规模的扩张。公司销售费用投入大、销售费用率飙升的这种情况,预计将会延续至未来的两至三年;2019年后,随着公司的市场逐步稳固和收入规模逐步扩大,销售费用将会下降和摊薄。 由于三大单品提价,以及典藏和井台的放量,公司的产品结构和毛利率大幅提升,并且预计未来两年,公司的产品结构和毛利率将会不断持续提升,回至并超越公司的历史高点。 公司的高端单品放量要求较大的销售投入,因而公司的净利率水平将会受到费用制约。后期,随着市场的巩固,公司的净利率水平将会加快提升。 风险提示:宏观环境恶化。 投资建议:预计公司2017、2018、2019年的每股收益分别为0.55、0.80和1.19元,同比分别增长28.33%、43.92%和49.27%。对应8月17日收盘价33.76元,公司的市盈率分别为61.38、42.2和28.37倍,对应的PEG值分别为2.17、0.95、0.57。公司的成长性较好,好的成长一定程度上支撑估值,维持对公司的“买入”评级,6个月内的目标价40元。 风险提示:宏观经济恶化导致高端白酒消费下滑;销售费用投入过大,侵蚀公司利润。
水井坊 食品饮料行业 2017-08-03 33.28 -- -- 36.95 11.03%
39.88 19.83% -- 详细
事件:公司公布半年报,2017年上半年营业收入8.41亿,同比增长71%,归母净利润1.14亿,同比增长26%。单二季度收入4.42亿,同比增长130%,归母净利润0.22亿,同比增长74%。我们在17年业绩前瞻中预测公司17年上半年收入增速38%,净利润增速20%,17年单二季度收入增长45%,净利润增长35%,公司收入利润均大幅超预期。 投资建议与估值:我们上调盈利预测,预测17-19年EPS 为0.61、0.93、1.30元,同比增长33%、53%、39%(前次EPS 分别为0.6、0.81和1.08元,分别增长31%、34%和33%),目前股价对应PE 为56、37、26倍,维持买入评级。 行业复苏+渠道深耕+新品推广带动Q2收入超预期。二季度收入4.42亿增长130%,环比一季度增长11%,淡季收入超过春节旺季,上半年产品销量2429吨,同比增长59%。收入超预期主要原因,一是受益于次高端白酒整体增速加快,包括剑南春、老窖的窖龄酒、汾酒等主要次高端品牌二季度均增幅明显;二是公司渠道下沉,终端门店增加,人员队伍扩大,团队数量从年初的不到200人增加到300人.三是2016Q2收入基数较低,新总代模式5月后才恢复;四是3月底公司推出高端产品水井坊·典藏,Q2开始对渠道进行铺货,带来一定增长;五,期末预收款6881万,较一季度末下降3229万。从产品层面来看,主要集中在三大核心单品:臻酿八号、井台和典藏,典藏自今年3月底推出以来,通过渠道铺货增速最快,典藏重回高端白酒对于公司品牌形象的提升作用巨大,同时未来放量增长对于收入和净利润的弹性也非常明显,值得高度关注。 消费税基上调致使营业税金及附加大幅提高 资产减值损失大幅计提 利润增速慢于收入。 Q2营业税金及附加同比增长248%,营业税金及附加的收入占比接近17%,而去年为13.2%,主要受消费税税基上调影响.另外,二季度资产减值损失为9163万,影响净利润8802万,由于水井坊目前定位中高端产品,使用质量高的酒体,对于不适合核心产品的低质量酒体做减值处理。我们估计本次减值主要是对过去累积的低质量酒体进行的减值,因此今后类似的减值将会很少。除了减值和税金增加外,Q2销售费用同比增长123%,上半年销售费用同比增长101%,主要原因是公司市场推广费用大幅增长,广告及促销费1.57亿同比增长96%。Q2管理费用下降12%,主要由销售规模扩大管理费率下降所致。毛利率方面,由于提价及产品结构优化,Q2毛利率达到78.6%,环比提升1.2pct,同比提升5.4pct。 股价表现的催化剂:收入增速超预期。 核心假设风险:调整复苏低于预期,地产诉讼案不确定性。
水井坊 食品饮料行业 2017-08-01 32.72 -- -- 36.95 12.93%
39.88 21.88% -- 详细
中报业绩增长超预期,收入及净利润创新高。公司2017年半年报显示,公司上半年收入8.41亿,净利润1.14亿,分别同比增长70.62%和25.66%,二季度收入利润4.42亿和0.22亿,同比大幅增长129.7%和74.4%,创最近三年业绩新高,公司上半年销售收现金同比增长110.6%。 在上半年,我们认为公司业绩猛增主要受益行业回暖以及公司精细化管理、渠道下沉。2017年上半年,消费升级趋势加快的背景下,中高端和高端白酒市场需求逐步扩大,公司创新管理理念,提升治理水平;同时,在新省代模式下,到今年5月,核心门店数量已经达到4000-5000家。其二,水井坊今年的市场费用投入相比去年投入翻倍达到1.02亿元。公司表示,未来还要继续加大投入。 公司定位准确,打造次高端白酒龙头企业。公司目前300-900元价格带上布局有臻酿八号、井台、典藏及典藏大师版。2017年,水井坊确定了四川、江苏、河南、湖南、广东五大核心市场;北京、上海、天津、浙江、福建五大非核心市场。公司将围绕核心市场基于渠道下沉向深度发展;采取蘑菇战略,增长核心市场数量。 中短期有望持续增长,未来长期可期。我们判断未来一至两个季度业绩仍有弹性空间,中短期内会带动股价上涨,长期业绩趋势向好。我们认为公司成长路径清晰,未来成长可期,维持“增持”评级。 【投资建议】 预计公司17/18/19年归母净利分别为人民币329/545/815百万元,EPS分别为人民币0.63/0.98/1.33元,维持“增持”评级。
水井坊 食品饮料行业 2017-07-31 29.80 41.44 8.45% 36.95 23.99%
39.88 33.83% -- 详细
半年报大幅超预期,2季度收入翻倍增长。公司披露2017半年度业绩,1-6月实现营业收入8.41亿元,同比增长70.62%;实现归属上市公司股东净利润1.15亿元,同比增长25.66%;其中2季度收入4.42亿元,同比增长129.67%,归属上市公司股东净利润2,235万元,同比增长74.44%,2季度受消费税政策调整、资产减值计提影响较大,后续资产减值计提影响预计会因公司成本分摊政策调整而减弱。 次高端整体强势扩容,水井坊增速最领先,且以量增为主。结合渠道调研及已发布的业绩预告,公司上半年收入增速预计居白酒上市公司增速首位,次高端整体增速居各价格带首位。从行业调研反馈来看,上市和未上市白酒企业次高端业务上半年收入增速均高于35%,且以量增为主,水井坊上半年收入增速约71%,其中销量增速为59%。次高端处于整体强势扩容状态,主要原因是消费升级驱动,另外高端供给偏紧,价格上移,也使得次高端价格带容量弹性放大。我们认为茅台供给偏紧状态不能逆转,大众消费升级不停的情况下,次高端扩容脚步不会停止。 首次消除淡季洼地,水井坊呈现加速态势,未来增长主要来自区域扩张和结构升级。公司以往2季度淡季特征十分明显,2017年首次消除2季度淡季洼地,2季度收入规模和1季度处同一数量级,我们认为这反映公司实际上进入规模加速提升阶段,构成提高年收入预测的强有力支撑。公司新老市场接力高增,上半年前五大传统市场增长50%,其后五大次新市场增长75%左右,区域精耕和扩张看好,同时公司典藏营销对提升品牌形象,带动整体销售均有贡献,2季度典藏收入占比约10%,结构预计可持续优化。 值得注意的地方:资产减值处理和所得税率波动;下半年贡献收入增长,但净利润率提升不明显。2季度影响利润最重要因素包含资产减值计提,减值依据是成本和公允价值比较,成本和销售产品分摊关系直接。后续公司将调整相关政策以减弱资产减值影响。7月公司提高全品项出厂价,预估不能完全消化5月1日调整的消费税率影响。 投资建议:提高目标价,维持买入-A评级。公司收入加速增长态势良好,估值主要以PEG和市销率相对更合理。以2011和2012年酒类成长股酒鬼酒市销率较高位估值是8-12倍,如此参考,本轮酒类成长股水井坊2017年市销率8-11倍估值,市值空间在150-205亿元,205亿对应股价42元,我们基于公司高成长性,给予42元的较高目标价。 风险提示:行业复苏低于预期;次高端酒竞争加剧;市场开拓不达预期。
水井坊 食品饮料行业 2017-07-31 29.80 -- -- 36.95 23.99%
39.88 33.83% -- 详细
渠道扩张和吨价提升拉动公司收入增长。 公司上半年收入加速增长,源于渠道扩张、提价和产品结构升级带来的吨价提升。公司17H1营收8.41亿元,同比增长71%,Q2收入4.42亿,同比增长130%,主要由于公司新省代渠道的扩张、核心门店大幅增长以及同店销量的增加,同时典藏在3月推出贡献新增长点。分区域来看,公司前五大核心市场增长50%+,五大次核心市场增长接近100%。我们预计公司收入增长前景继续向好。根据7月11日微酒新闻报道公司8月起典藏提价15元,井台和八号提价10元。我们认为公司核心产品井台和臻酿八号受益于次高端白酒市场快速发展,仍有小幅提价可能。公司新典藏目标占10%以上销量,预计全年可贡献1.5亿收入。 利润增速低于收入源于存货减值及消费税增加。 公司上半年利润增速低于收入源于存货减值及消费税增加。公司2017H1归母净利润1.14亿元,同比增长26%;扣非后净利润1.18亿,同比增长37%。公司扣非后净利润增速低于收入增速源于存货减值准备和消费税金增加。公司对低端酒计提一次性存货减值准备,同比大幅增长718%;从5月1日起消费税税基提高导致消费税金同比增长133%。 公司上半年毛利率提升、费用率下降。上半年公司毛利率大幅提升3.7个百分点至78%,主要由于产品结构升级。公司期间费用率下降2.56个百分点,其中销售费用率上升3.72个百分点,主要由于广告费用增加较多,预计全年销售费用率并不会提高太多。上半年费用管控良好,管理费用率下降6.18个百分点。 投资建议。 预计公司17-19年收入18.5/26/35.3亿元,增速57%/41/%/36%,预计17-19年净利润3.28/5.45/8.05亿元,增速46%/66%/48%,对应EPS为0.67/1.12/1.65元/股,目前股价对应44/27/18倍PE估值,维持买入评级。
水井坊 食品饮料行业 2017-07-31 29.80 34.53 -- 36.95 23.99%
39.88 33.83% -- 详细
核心单品放量+市场拓展,二季度业绩超预期 上半年,公司实现收入8.40亿,同比增长70.62%,归母净利润1.14亿,同比增长25.66%;单二季度来看,公司收入和归母净利润同比增长129.67%和74.44%,超市场预期。分产品来看,公司三大核心单品中按销售额排名依次是臻酿8号、井台和典藏,预计占比分别约60%/30%/5%,按增速来看排名依次是典藏、臻酿8号、和井台;分市场来看,公司仍然重点围绕“5+5”市场布局。其中五大核心市场(包括河南、湖南、江苏、四川和广州),上半年增速基本上都在50%左右;另外五大非核心市场(北京、上海、天津、浙江和福建)增速在70%左右,整体10大市场占收入比值在75%左右。 销售费用率处于可控范围,管理费用率仍有降低空间 上半年公司销售费用投入为2.07亿,同比增长100.91%,其中广告及促销费投入增加了7740.6万。主要是因为公司总经理范福祥于2015年底上任,核心门店等改革措施主要是从2016年二季度推出,导致去年二季度费用基数相对较低;另外,过去公司主要在春节、中秋等时间点促销,今年公司增加了平时时间段的促销和广告投入。虽然公司销售费用投入大幅增加,但是如果从销售费用率来看,公司销售费用投放节奏仍然合理。2016年Q1-2017年Q2,公司单季度销售费用率分别为18.66%、24.41%、24.65%、18.93%、25.64%和23.70%,可以看出,公司销售费用率自2016Q2以来,一直较为稳定(除了2016年Q4,由于2017年春节提前,导致收入和费用确认存在一定程度错配)。因此,我们认为,2017年全年公司销售费用率水平有望控制在24%左右。2018年后,随着公司收入继续维持高增长,公司销售费用率有望维持或者有所降低。 从管理费用率来看,上半年管理费用率为11.74%,同比降低6.18 pcts,主要是因为管理费用中职工薪酬、业务咨询和会务办公费占比较高,而公司管理人员及日常开支水平较为稳定,不会随着销售收入增长而增长。因此,我们认为,随着公司收入增长,未来管理费用率仍有提升空间。 上半年计提存货跌价准备影响净利润增速,未来影响有望逐渐降低 2017年上半年,公司计提存货跌价准备9138.8万元,较去年同期增加了7969.4万元,这是导致上半年净利润增速低于收入增速的最主要原因。如果维持存货跌价准备不变,公司上半年税前利润同比增长为86.40%。 公司计提存货跌价准备的,主要是一些生产过程中酒质较低的酒体,因为这些酒体与公司成为国内成长最快的高端品牌的愿景不符。由于这次计提是公司基于战略将过去累计的存货跌价准备一次性计提,因此未来持续的可能性不大,从而有望增强公司明年业绩弹性。 税金及附加增加源于政策调整,明年边际影响有望降低 2017年上半年,公司税金及附加为1.13亿,同比增133.42%,销售百分比同比提升3.61 pcts至13.41%。主要原因是5月1号开始地方政策调整,公司消费税税基有一个幅度的调整,导致消费税支出占比提升。因此,从报表来看,影响最大的是今年以及明年1-4月份,之后边际影响有望消除。 盈利预测与评级: 产品方面,新典藏大师版定位高端,短期目标是卡位以及拉升品牌形象,预计未来2-3年发展会比较稳健;井台和臻酿8号位于次高端价位,增长空间大且势头好,是公司业绩增长的主要动力。另外,2017年,公司确立了5+5重点市场,同时逐渐推行新省代模式,加强对终端消费数据的掌控。虽然短期费用投放有望增加,但是在提价带动毛利率提升以及规模经理效益逐渐显露作用下,净利润仍有望维持较快增长。我们预计2017-19年公司eps分别为0.63/0.84/1.10,维持公司“增持”评级,目标价35元。
水井坊 食品饮料行业 2017-07-31 29.80 34.53 -- 36.95 23.99%
39.88 33.83% -- 详细
低基数+动销持续向好,公司白酒收入大增 2017H1,公司白酒销售收入为8.40亿元,同比增长70.64%。其中,低档酒销售收入仅7.77万元,其余皆为中高档酒收入。上半年收入的高速增长一方面源于在“5+5”市场公司核心门店数量的增加,以及加大销售费用以及销售人员增加后动销持续向好,另一方面则源于去年同期基数较低。 公司在省内外的白酒收入分别为0.78、7.40亿元,分别同比增长2.45%、86.50%,出口收入为0.22亿元,同比增长14.84%。 具体来看,上半年,白酒收入同比增速最快的地区依次是北区、东区、南区、西区,增速依次为118.58%、78.81%、66.40%、54.81%。白酒收入占比最大的地区依次为东区、西区、南区、北区,占比依次为33.43%、20.18%、19.50%、12.93%, 分渠道来看,批发代理实现的白酒收入为7.43亿元,同比增长71.85%;新渠道白酒收入为0.95亿元,同比增长62.94%。 毛利率和消费税率攀升,资产减值及销售费用大增削弱净利润 受益于产品结构的提升,2017H1公司白酒销售均价同比上升7.0%,促进公司毛利率同比提升3.71pct至78.02%。然而,上半年公司加大了广告投入及渠道建设费用投放,导致销售费用同比翻番,销售费用率同比上升3.72pct至24.62%;另一方面,2017H1公司计提资产减值损失9139万元,同比增长681.5%,直接影响公司归母净利润8802万元。此外,自今年5月起,公司消费税率有所提升,上半年公司消费税占营收的比例同比上升2.59pct至10.18%。综上三方面原因,2017H1公司净利率同比下降4.88pct至13.62%。 盈利预测: 范总上任以来推出的“新总代+核心门店”模式效果显著,公司收入端的增速持续超市场预期,公司的成长性无需再质疑。今年三月推出的新典藏目前销售向好,提升了公司的品牌高度;另一方面,井台的收入增速高于八号,产品结构继续优化。 继去年年底臻酿八号取消返利并上调终端价后,7月10日水井坊再次下发通知将上调产品价格,典藏、井台、臻酿八号的出厂价拟分别上涨15元/瓶,10元/瓶,10元/瓶,其他产品也将有一定涨幅。我们认为,公司产品结构的优化加之本次提价带来的毛利率提升能够较好的对冲消费税率上升对公司盈利能力的影响。 另一方面,上半年公司经过对存货盘点计提大额资产减值损失后,短期内增加计提的金额有限,无需过分担心。随着公司收入端的快速增长,销售费用率有望降低,公司净利率水平下降的空间也有限,长期来看仍将回升。 我们预测公司2017-2019年营收分别为17.20 / 24.08 / 32.51亿元,归母净利润分别为2.75 /4.58 /6.66亿元,EPS分别为0.56/0.94 / 1.36 元/股;给予“买入”评级,目标价35元。
水井坊 食品饮料行业 2017-07-31 29.80 -- -- 36.95 23.99%
39.88 33.83% -- 详细
事件:2017上半年公司实现营业收入8.41 亿元,同比增长70.62%;归母净利润1.14 亿元,同比增长25.66%;EPS0.23 元,加权平均净资产收益率为7.50%。 收入增长幅度超越市场预期,新典藏提升整体品牌力:2017 年Q2 公司营业收入4.42 亿元,同比大幅增长129.67%,主要原因系次高端白酒行业增速较快、核心门店数量继续扩大、费用投入带动原有门店动销增加、去年12 月核心产品提价、3 月底推出典藏后开始大规模铺货等。分产品看,增速由高到低依次是典藏、臻酿8 号、井台;分区域看,五大核心市场(四川、江苏、河南、湖南、广东)增长大约50%,新五大市场(北京、上海、天津、浙江、附件)收入增长70-80%。新典藏在收入中占比已近10%,进一步提升了公司的整体品牌力和毛利率水平。公司2017 年1H 毛利率达78.02%,较去年同期提高3.71pcts。 为配合整体销售策略,公司仍将继续加大销售费用投放力度:2017 年1H 公司销售费用率为24.62%,同比增加3.72pcts,环比增加3.50pcts。 由于前期基数偏低,同时为了配合新典藏的推广,公司仍在加大销售费用,特别是广告费的投入,涵盖了电视广告、网络新品微电影及核心门店陈列等多种形式,预计在未来2-3 年内,公司的销售费用率较当前水平仍将会有小幅上升。其他费用方面,1H 管理费用率11.74%、财务费用率-0.65%,分别同比降低6.18pcts,-0.10pct。 计提存货跌价损失虽影响当期净利润,但长期看来对公司高端化战略则大有裨益:公司本期一次性对低档酒计提存货跌价损失0.91 亿元,影响了当期净利润,但同时也使公司脱下了低档酒的包袱,将品牌定位完全聚焦在次高端及高端市场。新典藏的推出乃是公司重回高端市场所迈出的第一步,预计后续仍将有主打高端市场的新品问世。 盈利预测与投资评级:预计2017-2019 年EPS 为0.63、1.10、1.44 元,对应PE 为45 倍、26 倍、20 倍,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:区域市场推广受阻、行业竞争加剧。
水井坊 食品饮料行业 2017-07-31 29.80 -- -- 36.95 23.99%
39.88 33.83% -- 详细
核心产品持续放量,收入端增长大超预期,核心市场依旧高增长难能可贵;战略放弃低端带来一次性资产减值准备拖累净利。公司上半年收入增70.6%远超市场预期,主要系高性价比核心产品放量所致。在公司三大核心产品中,典藏增速最快,珍酿八号次之,井台较前二者慢,但总体仍保持高增长。公司重点布局的“5+5”市场占总收入量中比重约75%,其中前5大核心市场增速仍在50%左右,后5大市场在70%左右,核心市场依旧高增长或不再单单是基数效应,公司高性价比产品基础仍在而新总代模式协同效应明显。公司上半年计提存货跌价准备9138.8万元,若剔除此影响(8802万元),上半年归母净利将达到2亿元,同比+119%,公司本属高端品牌,对低价酒战略放弃有助于维护品牌力及长远发展,而此次针对过去累计的存货计提,可持续性不大,明年业绩弹性十足。 调价格、推典藏,盈利能力不断提升,趋势仍将延续,高费用投放仍具有主动性。公司毛利率水平同比增加3.71pct、环比增加0.64pct,盈利能力不断改善,主要系调价格、推典藏二因素所致。公司于16年11月底对珍酿八号及井台产品上调出厂价,又于17年3月推出新典藏,终端定价为899元/瓶,出厂价上调及产品结构优化改善公司盈利能力。我们认为毛利率水平仍将不断提升,一方面公司侧重对典藏推广,三大核心产品典藏增速最快;另一方面7月初又上调主要产品价格。17Q2销售费用为1.05亿元,同比+122.9%,销售费用率达23.7%,通过与管理层交流当前费用投放仍具有主动权,并且单瓶促销费用并未增加。管理费用率较去年同期大幅降低6.17pct,管理费用慢于收入体量增长,管理效率可见一斑。17Q2公司营业税金及附加同比+5316万元,主要系5月消费税税基调整所致,边际影响或在明年5月份消除。 恰逢次高端窗口期,高性价比产品协同新总代模式,低基数高成长,公司业绩弹性十足。高端竞品价格不断上行,次高端获得高增长窗口期,数据统计显示次高端板块增速达10%。公司品牌力强、消费基础厚,新总代模式重视终端掌控及消费者推广,二者协同效果明显。当前公司在次高端板块中占比约4%,仍有较大提升空间。当前低基数高成长,公司业绩弹性十足。 投资建议:预计公司17-19年收入分别为17.24亿(+46.5%)、22.73亿(+31.9%)和28.75亿(+26.5%),净利分别为3.42亿(+52.2%)、5.18亿(+51.5%)和6.82亿(+31.6%),EPS分别为0.70元、1.06元和1.40元。估值对应42X、28X、21X。继续推荐。 风险提示:高端白酒市场复苏低于预期、核心市场拓展不及预期
水井坊 食品饮料行业 2017-07-28 29.98 40.94 7.14% 36.95 23.25%
39.88 33.02% -- 详细
事件:公司发布2017年半年度报告,实现收入8.4亿元,同比+71%,归母净利润1.1亿元,同比+26%;其中Q2单季实现收入4.4亿元,同比+130%,归母净利润2235万元,同比+75%。二季度收入增速明显加快,不考虑减值损失的情况下,二季度归母净利润增速5倍以上。 次高端快速增长,持续市场开拓+费用投放,带动收入高速增长。受益于高端酒价格持续上行,上半年次高端白酒整体增速预计在20%以上,同时水井坊积极进行市场开拓和费用投放,带动收入端高速增长。臻酿八号依然保持高速增长,同时二季度增加井台陈列和渠道利润,二季度单季井台增速高于臻酿八号,实现较好的产品结构升级;3月底新推典藏,动销超预期,预计二季度贡献收入超过5000万元。同时,在核心门店的带动下,原有五大核心市场依然保持将近50%的增速(部分增速超过70%),去年新开拓的五大核心市场增速将近三位数,十大核心之外市场成倍数增长,未来不排除继续增加核心市场数量;同时,费用投放+核心门店+品鉴会,收入高速增长可期。 毛利率提升明显,营业税金及附加率大幅增加,三费率下降,资产减值损失侵蚀二季度利润。上半年整体毛利率78%,较去年同期提升将近4个百分点,主要受益于:1、去年11月份对产品单瓶提价10元左右;2、二季度井台增速快于八号+新推典藏,吨价提升。营业税金及附加率达到13.4%,增加3.6个百分点,主要是二季度开始对白酒消费税税基调整带来消费税大幅增加,公司二季度单季营业税金及附加率增长至16.9%。上半年三费率下降2.6个百分点,主要是广告及费用投放(同比+96%)增加销售费用率3.7个百分点;收入高速增长,管理费用率下降超过6个百分点,显示公司较强的管控能力。二季度计提资产减值损失9163万元,主要是过去累计的低端基酒+少部分包装物,以后不会再计提。 强烈看好公司从小酒到大酒的成长空间(从目前12亿元收入到40-50亿元;归母净利润2亿元到10亿元。):1、高端酒基本面持续向好,为次高端提供较大的弹性空间;2、水井坊在次高端中性价比最为突出,竞争优势明显;且给予渠道利润空间较高,渠道动力充足;3、水井坊之前是全国性高端酒,调整期渠道重新梳理,5+5核心市场高速增长,渠道开拓和渗透率空间广阔;4、给予管理层虚拟股票现金激励,动力充足。同时,公司传统白酒总代模式+快消品深度分销的渠道运作模式,为公司全国化复制、持续高速增长奠定基础,未来三年最具成长性白酒。 盈利预测与投资建议。上调水井坊2017-2019年收入分别至18.0亿元、25.8亿元、36.7亿元,上调归母净利润分别至3.6亿元、5.8亿元、8.6亿元,EPS分别为0.73元、1.19元、1.76元,对应动态PE分别为41倍、25倍、17倍,未来三年收入复合增长率46%,归母净利润复合增长率56%,年内看200亿元左右市值,上调目标价至41.50元,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不达预期。
水井坊 食品饮料行业 2017-07-28 29.98 40.25 5.34% 36.95 23.25%
39.88 33.02% -- 详细
公司二季度收入增长130%,远超市场预期,一方面一季度适当控货,另一方面在于核心门店和终端动销的快速增长。费用增长较快但效果显著,消费税和资产减值损失未来影响有限。次高端行业和公司的逻辑已经多次验证,公司仍有较多的空白市场待渗透,渠道推力和品牌力不断拔高,持续高增长可以期待。对应EPS为0.64、1.03和1.40元,基于公司今年业绩超预期和持续高增长,我们看到18年底,给予18年40倍或19年30倍,对应200亿市值,一年可看35%空间。 中报收入增长大超预期,核心终端拓展和单点销量均快速增长。公司上半年收入8.41亿,净利润1.14亿,同比增长70.62%和25.66%,扣非净利润1.18亿,同比增长37.24%,二季度收入利润4.42亿和0.22亿,同比大幅增长129.7%和74.4%,其中销售量增长105%,收入增长远超越市场和我们预期。草根调研了解到收入高增长一方面源自公司全年任务从4月1号开始,一季度进行适当控货;另一方面在于费用投入收效显著,公司核心门店的开拓数量快速增长,品鉴会等活动在终端拦截上非常成功,消费者粘性增强,不论是渠道渗透亦或单点都有较快增长。分市场看,公司核心市场增长50%,5个次核心市场增长翻倍,我们草根调研了解到部分核心门店已经完成全年任务,积极增加任务量。公司收到现金9.62亿,同比增长110%,远高于收入增速,显示出较高的打款积极性。 费用投入收效显著,消费税和资产减值损失未来影响有限。由于结构升级,公司毛利率环比一季度继续提升到78%,新典藏的大力推广带来的高增长功不可没。营业税金中消费税比例受政策影响从5月开始上调,上半年至10%,下半年仍将提升到12%,但影响非常有限,公司7月通过提价10元对冲其影响。管理费用率略有下降,展现公司良好的内部控制,销售费用增长101%,延续一季度态势,与我们市场调研结果相似,公司在线上品牌投入和线下品鉴活动都有明显增长,但效果也有目共睹。之前市场一直关心的资产减值损失和递延所得税资产可抵扣亏损对报表业绩的影响持续性如何?资产减值损失是低端酒低价处理时与成本差异,未来公司将更多成本记入高端,资产减值几乎消失的同时毛利率将有所下降,对比五泸70%的毛利,以及将资产减值损失还原回成本,公司未来毛利率预计在70%以上。抵扣亏损会根据实际增速进行确认,未来几年仍有1.7亿,这无疑确保公司未来延续高增长。 行业和公司逻辑得以充分验证,未来业绩延续高增长。之前市场受一季度业绩和公司给出35%和20%的收入利润指引限制,预期相对保守,担心次水井坊缺乏根据地市场,需要依靠较高费用投入才可站稳脚跟。1)首先次高端的增长逻辑已经非常清晰:高端价涨紧缺带来的空间,庞大的中档酒升级需求,已被广泛接受。除洋河外其他品牌鲜有较强的根据地市场,剑南春和郎酒也在全国遍地开花,相比地方酒具备更好的品牌力和品质,更适应当前消费趋势。2)公司总代模式已非常成熟:渠道利润远高于竞品,公司通过空中广告和品鉴会等活动予以支持,渠道承担部分费用,消费者品牌认知不断提升,正向循环加速;3)公司仍有较多空白市场和区域未开发:在江苏、河南等核心市场终端门店增长反而最为迅速,当前的“5+5”市场格局未来势必继续增加,未来几年延续高增长具备足够的潜在空间。我们判断到2020年次高端可到500-600亿规模,剑南春或可占据15-20%份额,郎酒洋河10%,水井坊最具备潜力冲击第一梯队。 今年目标价已实现,18年底可看200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。水井坊的持续增长毋庸置疑,由于较高的渠道毛利和持续的品牌投入,对比地方品牌在该价格带具备不可超越的优势,相较剑南春郎酒的不足也已在追赶。核心市场终端扩展速度好于预期,单点动销也保持较高增长,未来仍有多个不足千万的空白大区待开发。市场容易在业绩低于预期时过于悲观,也容易在超预期时过于乐观,我们以客观的态度看待,公司上半年超预期增长后,下半年乃至明年面临的基数逐步增加,收入增速预期回归50%以内,但这增速也可以傲视同行,具备足够的吸引力。我们提高17-19年收入预测到17.61、24.35和31.53亿,净利润3.13、5.01和6.86亿,对应EPS为0.64、1.03和1.40元,年初我们给予17年150亿市值基本实现,基于公司今年业绩超预期和持续的高增长,看到18年下半年,给予18年40倍或19年30倍,200亿市值,一年可看35%空间。 风险提示:竞争对手模仿,竞争加剧。
水井坊 食品饮料行业 2017-07-28 29.98 35.52 -- 36.95 23.25%
39.88 33.02% -- 详细
事件:水井坊公布2017年中报,报告期内公司实现营业收入8.41亿元,同比增长70.62%;归属于上市公司股东的净利润1.14亿元,同比增长25.66%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.18亿元,同比增长37.24%,基本每股收益0.23元,同比增长25.68%。 二季度收入增速大超预期,资产减值损失计提和消费税基上调拖累利润增速。17Q2公司实现收入4.42亿元,同比增长129.67%,环比提高96.89pct,在去年低基数情况下,市场拓展力度加大以及核心门店大幅提升驱动收入加速增长。17H1公司实现收入8.41亿元,同比增长70.62%;分产品来看,3月底推出的新品典藏增速最快,收入占比约5%,核心大单品中臻酿八号增速快于井台,收入占比约60%。分市场来看,五大核心市场收入增速均在50%左右,五大次核心市场收入增速在70%-80%,前十大市场收入占比约75%,新总代模式效果加速显现。17Q2公司实现净利润0.22亿元,同比增长74.44%,环比提高56.76pct;17H1公司实现净利润1.14亿元,同比增长25.66%,我们认为利润增速慢于收入增速主要是Q2大幅计提资产减值损失和消费税基上调导致,预计后续资产减值损失计提额会相对减少,消费税的上调对业绩的影响亦是短期一次性因素,中长期增长趋势不变。 毛利率持续提升,销售费用率大幅提高。17H1公司毛利率为78.02%,同比提高3.71pct;其中Q2毛利率为78.60%,同比提高5.41pct,主要是次高端核心产品快速增长以及高端产品典藏开始销售驱动。17H1公司期间费用率为35.71%,同比下降2.56pct;其中销售费用率为24.62%,同比提高3.72pct,主要是新品典藏前期推广费用较高以及平时促销力度的加大;管理费用率为11.74%,同比下降6.18pct,主要是收入快速增长下销售人员虽有增加但相对有限;财务费用率为-0.65%,同比下降0.10pct;17H1公司净利率为13.62%,同比下降4.88pct,主要是受资产减值损失计提影响。公司现金流表现良好,17H1经营活动产生的现金流量净额为1.07亿元,同比增长21.59%。 次高端酒中的高弹性品种,看好核心产品具备的充足增长潜力。从行业来看,高端酒茅五泸提价不断,次高端品牌最先受益,且该价位带大单品数量有限,整体竞争格局相对良性,此高端产品跟随提价的成功性较高,如二季度水井坊和洋河梦之蓝均进行了提价,且渠道接受度良好。从公司来看,核心产品井台和臻酿八号性价比突出,高增长持续得到验证,高端酒典藏的成功推出亦将逐步拉升整体品牌力,随着新总代模式持续推进和核心门店数量的不断增加,我们看好公司未来在次高端市场的高增长潜力。 投资建议:上调目标价至36元,上调至“买入”评级。我们上调盈利预测,预计公司2017-19年营业收入分别为17.05/22.16/28.81亿元,同比增长44.90%/30.00%/30.00%,2017-19年净利润分别为3.01/5.06/6.74亿元,同比增长33.77%/68.13%/33.34%,对应EPS分别为0.62/1.03/1.38元。上调目标价至36元,对应2018年35倍PE,上调至“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、中高端酒竞争加剧、食品品质事故。
水井坊 食品饮料行业 2017-07-28 29.98 -- -- 36.95 23.25%
39.88 33.02% -- 详细
投资要点 事项:水井坊公布17年中报。1H17营收8.41亿元,同比+70.6%,归母净利1.14亿元,同比+25.7%,EPS0.23元。2Q17营收4.42亿元,同比+130%,归母净利0.22亿元,同比增74%。 平安观点: 2Q17营收同比+130%超我们预期的+70%,因新品典藏铺货及核心市场增速超预期。归母净利同比增74%,低于预期的+196%,因减值和消费税率超预期。 低基数、涨价、新品共同推动2Q17营收大增。因核心门店战略始于2Q16末&价格优惠政策取消,2Q16营收基数偏低。加之16年12月公司提价约3-5%,且16年3月末开始推更高端“典藏”新品铺货,共同推动2Q17营收增130%,其中销量增105%,均价升约12%。 税率、销售费用率、减值拖累净利增速。5月1日起,消费税税基提高导致2Q17营业税金及附加大增278%,当季占营收比率达到16.9%,估计计税价格比例或升到60%。随着核心门店战略推进和公司费用投放从低基数上回复正常,销售费用率同比基本稳定,但大增123%。因之前非用于高端酒的基酒分摊生产成本明显高于市场公允价值,故2Q17计提减值约0.92亿,拖累当季净利增速。 核心市场增速近50%,次核心市场增速超70%。湖南、江苏等5个核心市场1H17增速仍接近50%,即使考虑新品典藏铺货影响,如此高增速也表明这些市场渗透率仍在快速提升。另一方面,3Q16新增5个次核心市场同比增速超70%,表明公司区域扩张仍有效。 趋势仍好,静待成长消化估值,维持“推荐”评级。上调17-18年EPS预测约3%、42%至0.60、0.97元,同比增29.8%、61.9%,动态PE49.6、30.6倍。高品牌拉力加高利润率下核心门店推力,水井坊仍处于快速扩张阶段,趋势向好,预计17年销量可达剑南春普剑50%,速度超我们预期。同时,短期估值仍偏高,需静待成长消化估值,维持“推荐”评级。 风险提示:经济不好拖累中档酒需求;烈性酒政策调整。
水井坊 食品饮料行业 2017-07-28 29.98 -- -- 36.95 23.25%
39.88 33.02% -- --
水井坊 食品饮料行业 2017-07-27 28.20 -- -- 36.95 31.03%
39.88 41.42% -- 详细
投资要点: 全国化加速放量收入大幅超预期,产品结构再升级。 1)Q2淡季渠道拓展,带来收入大幅超预期。Q2收入4.4亿,同比+130%,大幅超市场预期。主要由于核心市场渠道拓展带来。同时Q2为传统淡季,公司16年5月开始实施核心门店策略,同期核心门店数和收入基数仍然较低。2)核心市场快速放量,全国化加速。预计5个老核心市场增速同比50%+,5个新核心市场增速平均在75%以上,全国化放量明显!3)产品结构继续提升。17H1收入同比+71%,高于销量增速(同比+59%),同时产品毛利率达到78%,同比增3pct。草根调研,井台装恢复高增速,产品占比接近30%。高端产品新典藏三月上市后,二季度在核心市场上市和铺货,预计二季度收入占比已经提升至10%左右,继续带动产品结构提升。 扩张期费用投入高,消费税调整和计提存货跌价损失影响短期利润。17H1实现归母净利1.14亿,同比+26%,Q2净利0.22亿,+74%,低于市场预期。主要影响因素:1)销售费用大幅增长。17H1销售费用2.06亿,同比+123%。但,Q2费用率23.7%,同比下降0.95pct,环比Q1下降1.9pct。预计随着未来销售规模的增加,费用将趋于稳定并逐步下降。2)营业税金大幅增加,其中消费税同比增加129%,占营收10.2%,+2.6pct(16H1消费税率7.6%)。为5月1日开始公司调整消费税缴纳影响。公司公布8月提高出厂价格,产品结构提升毛利,账面仍有1.58亿元待抵扣进项税额可供调节,预计全年可逐步抵消消费税影响。3)计提存货跌价损失影响短期利润。17H1公司计提存货跌价损失0.9亿,同比增0.8亿,系低端基酒改变会计核算方法导致。公司5月已经改变低端基酒会计核算方法,按照市场公允价值分摊基酒成本,预计未来由于低端基酒存货跌价损失带来影响将逐步消除。 次高端竞争格局历史最优,公司全国化成长路径清晰。次高端行业品牌减少供给收缩,行业竞争格局历史最优!消费升级带来需求扩容,同时高端酒价格上涨打开次高端白酒价格空间。公司核心单品渠道利润充足,抢占竞品份额快速放量。同时公司全国化布局领先,预计未来核心市场渠道精耕+下沉,新市场通过核心门店战略快速突破。同时渠道精细化管理,渠道库存控制合理,未来规模效应费用投放经侦,费用率有望稳定。 盈利预测与投资建议:我们认为水井坊聚焦核心产品,全国化速度最快,是白酒中的成长股。收入规模提升+费用投放稳定,消费税和存货减值影响短期利润因素逐步消除,预计17年全年收入和净利仍然维持稳定增长。预计17-19年收入同比+40%/35%/31%,EPS0.63/0.90/1.27元,同比+37%/43%/42%,维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名