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刘冉

中原证券

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安琪酵母 食品饮料行业 2019-08-15 27.47 31.46 14.23% 27.93 1.67% -- 27.93 1.67% -- 详细
事件:公司公布 2019年半年报。上半年,公司实现营业收入 37.14亿元,同比增 11.63%;实现利润总额 5.77亿元,同比增 1.04%,净利润亿元 4.82亿元,同比降 7.3%。 点评: 上半年,公司营收增速触底回升,呈现出向好趋势。公司摆脱了增长疲态,这是我们从半年报中看到的最积极的因素。 上半年,公司酵母系列收入 33.43亿元,同比增 13.32%,增速较上年同期提升 9.08个百分点。上半年,公司的包装业务实现收入 2.11亿元,同比增 14.67%,较上年同期提升 9.53个百分点。上半年,公司的其他主营收入 3.22亿元,同比增-11.54% ,收入增速放缓由上年同期基数过高所致,而整体仍维持良好的态势。经过艰苦的国际市场开拓,公司主营的酵母系列在中东欧、南美、非洲和东南亚等增量市场均有突破,对公司的收入增长贡献较大。上半年公司的全球市占率达到 16%,较前期公布的 12%提升了 4个百分点。公司摆脱了销售增长的疲态,这是我们从半年报中看到的最积极的因素。 上半年,公司的国内产能运营欠佳。公司在赤峰和柳州的工厂实现了较好增长:收入分别增 5.61%和 29.29%,其中安琪柳州的收入突破了3亿元,并位列各分公司中的第一名。国内的 YE 产能大都集中在柳州工厂,柳州工厂的大幅增长也反映了酵母抽提物的市场需求增长较快。 但是,公司在国内的其它工厂如伊犁、崇左和德宏,其收入均较以往有不同程度地下滑,分析其主要原因,一个是受环保限产的约束而开工不足,另一个是国内工厂大修提前,进一步使开工率恶化。由于上述原因,上半年国内核心产能的业绩较差,但是随着大修完成和伊犁工厂复工,下半年的边际改善将会比较明显。 上半年,公司的利润总额增 1.04%,净利润下跌 7.3%,利润增长远远低于收入增长,导致了二级市场股价大跌。公司增收不增利的主要原因是当期营业成本、费用和所得税的大幅增长。 上半年,公司酵母系列的营业成本同比增 15.63%,较收入高 2.31个百分点,导致酵母系列的当期毛利率下降 1.3个百分点。酵母系列收入在公司收入中占比 90%,酵母盈利水平下滑严重影响到公司整体利润的增速。酵母营业成本的大幅增长,以至于超过收入增速,其原因主要包括:国内工厂开工不足,外币升值导致国外工厂营业成本增加,以及俄罗斯糖蜜价格上涨。 上半年,公司的销售费用和管理费用均大幅增加。第一,销售费用同比增 32.47%,达到 2.04亿元,销售费用率同比增加 0.97个百分点; 包括研发费用在内的管理费用同比增 23.25%,达到 2.81亿元,其中研发费用 1.54亿元,公司对新品开发的投入力度仍然较大。由于国内市场的增长和份额均较稳定,公司的销售费用主要投向海外市场的开拓,而开拓海外市场的难度确实比较大:上半年公司的销售人员工资同比上涨 14.5%,基本与销售增长同步;广宣费用同比增加 1.64倍,达到 0.87亿元,而上年同期仅 0.33亿元,如此力度地投入广告宣传,在公司历史上是首次。从资产负债表中也能看出类似迹象:公司近年来的应收规模持续加大,反映了公司在国际市场上经销商数量的增多,以及公司为了海外展业而支付的信用额度和潜在成本。第二,公司上半年的所得税率 17.18%,较上年同期增 7.3个百分点:考虑到俄罗斯工厂今年开始实现盈利,同时埃及工厂的新增 YE 产能也会实现盈利,而海外税率高于国内,故公司整体税率提升是长期事件,应计入盈利预测。最后,我们预计公司的财务费用未来将会加大。考虑到公司目前的短期负债 21.12亿元,同比增加 4.11亿元,长期负债 15.18亿元,同比增加 9.1亿元,公司的长短期有息负债均大幅增加,将会导致未来财务费用的加大。 投资策略 公司的新任董事长已经走马上任,新任董事长曾长期任职化工行业的国企高管。新董事长表示:公司既定的发展战略不会改变,坚定地执行国际化和专业化的发展目标,公司所制定的“双百亿”目标不会改变。我们认为,在“双百亿”的目标指引下,公司 2019、2020和 2021年的收入增长必须保持在 15%的水平。公司目前处于扩张和增长的黄金时期,公司未来几年在税费方面的支出将会明显加大,效益须向规模做出让步。公司今年业绩增速较低,除了基本面,也有其它特殊原因,预计公司 2020、2021年的业绩增速将会修复至正常水平。 我们微调了盈利预测,预计公司 2019、2020、2021年的每股收益分别为 1.03元、 1.21元、1.47元,同比分别增-0.96%、 17.48%和 21.49%,参考 8月 12日收盘价 27.2元,对应市盈率为 26.41倍、22.48倍和18.5倍,我们维持对公司的“买入”评级,给予 2020年 26倍的市盈率,对应目标价 31.46元,上涨空间 15.66%。 风险提示:随着海外产能的持续扩张,公司所受到的汇率影响越来越复杂,汇兑风险加大;环保限产的影响将是长期持续的,搬迁也会影响开工,国内产能的利用率可能会经常性偏低。
吉比特 计算机行业 2019-08-15 227.45 -- -- 279.98 23.10% -- 279.98 23.10% -- 详细
事件:公司发布2019年半年度报告。2019年上半年,公司营业收入10.71亿元,同比增长37.70%;净利润4.65亿元,同比增长38.95%;扣除非经常性损益后的净利润4.42亿元,同比增长45.94%;经营活动产生现金流净额5.81亿元,同比增长55.82%;基本每股收益为6.48元。 投资要点: 新游老游、国内海外共同发力增厚公司业绩。公司营业收入的增长主要来自于《问道手游》的收入增长以及《贪婪洞窟2》、《跨越星弧》等新游戏贡献的收入。2019年4月,公司根据端游IP《问道》自主研发的《问道手游》开启三周年活动,玩家响应良好,预计活动当月流水超过2亿元,三周年活动开启后,《问道手游》在AppStore游戏畅销榜排名最高上冲至第5名,其余时间保持平均排名第25名,截止至上半年,《问道手游》累计注册用户数量超过3300万。 新游方面,2018年11月末上线的《贪婪洞窟2》在AppStore游戏付费榜平均排名第13,最高至榜单第一;2019年3月上线的《跨越星弧》上线次日荣登AppStore游戏付费榜第一名;2019年5月上线的《异化之地》上线首月有24天占据AppStore游戏付费榜榜首,平均排名第三。全球上线的游戏中,《末日希望》、《地下城堡2》、《长生劫》、《永不言弃:黑洞》等游戏也在各自国家或地区的AppStore榜单中名列前茅。 大量新游戏产品待上线。《伊洛纳》(Roguelike+角色扮演)预计将于8月29日全球上线;《人偶馆绮幻夜》(恋爱惊悚解谜类)预计将于9月下旬上线;《失落城堡》(Roguelike+动作冒险)预计于2019年内上线;《魔渊之刃》(Roguelike+ARPG)预计2019年开启测试;《冒险与深渊》(像素风+放置养成)于2019年6月开启iOS测试;《石油大亨》(模拟类)预计于2019年10月开启中文版首测;《原力守护者》(Roguelike+MOBA)预计8月14日上线;《Overdungeon》(半即时+闯关)预计8月23日在Steam平台公测。 储备的游戏项目中,《伊洛纳》、《人偶馆绮幻夜》、《失落城堡》、《原力守护者》以及《进化之地》已经获得版号。 公司通过旗下股权投资平台吉相资本参股多家企业,投资范围涵盖游戏、IP、运营、动漫、影视等相关产业链领域。截止目前,吉相资本已经在包括文娱、互联网、数字新媒体等在内的多个领域完成了逾30个投资项目,其中通过运营发行多个参股公司研发的产品的方式(如《不思议迷宫》、《跨越星弧》、《地下城堡2》等)为吉比特带来了良好的业绩回报。 2019上半年,公司投资了广州帝释天、广州呸喽、火箭拳科技、吉林凝羽、成都凡帕斯等企业。其中广州帝释天研发的暗黑风格ARPG游戏《拉结尔》由腾讯代理发行,上线首月在AppStore畅销榜平均排名第20名,最高可以至榜单第5。 连续数年维持超高毛利率水平。公司2019上半年毛利率为91.10%,比2018年同期仅小幅下降0.22个百分点,毛利率变动的主要原因是新游戏上线后需要向外部研发商支付分成,总体来看,公司连续数年毛利率都维持在90%以上的超高水平。 新游上线导致营销推广费用大幅增长,受益税率下降,净利率小幅上升。公司上半年销售费用大幅增加111.11%,占营业收入比也相应提升3.6个百分点达到10.35%,主要是新游戏《贪婪洞窟2》、《跨越星弧》上线导致的营销推广费用增加;管理费用增加42.73%,主要是深圳与广州办公楼达到可预订使用状态转为固定资产,折旧费用增加以及收入增长带来的其他管理费用的相应增加;研发费用同比增涨15.51%,主要是研发人员增加;财务费用同比下降22.44%,主要是利息收入增加以及汇率变动、汇兑收益减少。公司主要费用率合计为30.45%,比2018年同期小幅提升1.22个百分点。得益于所得税率下降,公司净利润率小幅上升1.82个百分点。 投资建议与评级:公司推出过多款广受好评的Roguelike类手游产品,积累了丰富的玩家行为数据与运营经验,并通过长线游戏的运营证明自身的实力,公司后续拥有大量产品储备,能够有效丰富公司产品线,因此给予公司“增持”投资评级。预计公司2019-2020年EPS为12.18元/13.96元,按8月13日收盘价225.80元,对应PE为18.5倍/16.2倍。 风险提示:对单一项目过度依赖;行业监管风险;游戏项目表现不及预期;市场竞争加剧;行业发展不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-12 22.17 25.00 11.91% 23.14 4.38% -- 23.14 4.38% -- 详细
2019年上半年,公司收入增长明显放缓。 20191H,公司实现收入 10.86亿元,同比增 2.07%,增幅较上年同期降 32个百分点,收入增长大幅放缓。 分季度来看,自 20181Q 以来,公司收入增长逐季度放缓的势头就开始显现。其中, 20191Q、 20192Q 的增幅分别为 3.94%和 0.54%,可见二季度以来收入增长进一步地疲弱。 20191H,公司销售商品的现金流入为 10.93亿元,同比增 2.05%,与收入数据大体一致,印证了收入增长欠佳的事实。 分产品看,当期榨菜收入 9.24亿元,同比增 3.3%,在营收中的占比略增 1个百分点,增长趋缓的势头与整体一致。 此外,新品榨菜酱油的收入也录得 3.8%的增长。作为核心产品的榨菜的营收获得正增长,上半年收入下降的是泡菜和开胃菜两项产品。 分销售大区看,华北和华中市场的销售大幅缩水,而华东、西南、西北和出口市场则实现大幅增长,东北市场也保持了较好的增长。 我们预计,随着公司积极销售策略的执行和落地,下半年的销量应较上半年有所改善,我们将全年销量增速下调为 5%。 2019年上半年,与收入增长放缓相呼应的是应收账款的增加,印证了公司产品的销售确实遇到了一定的阻力,渠道下沉的过程比预期中艰难。截至 2019年 6月 30日,公司的应收账款同比增 68%。考虑到公司一季度加大了三四线城市的铺货力度,我们判断,公司产品目前在渠道中沉淀较多,同时由于给予经销商的信用力度加大,公司回款整体放慢。 公司在销售方面的投入明显加大。 20191H,公司的销售费用率达到21.15%,同比增 1.42个百分点。其中,广宣推广费用同比增 24%,销售人员薪酬同比增 50%,但是物流费用同比降 16%。物流费用更能反映出销售落地的情况,可见公司虽加大了销售投入,但从目前的财报中还看不到实效。上半年,公司将销售办事处裂变为 67个,预计公司计划运用更为细致缜密的销售网络,推行更精细的销售策略。此外,公司加强了对新渠道的开拓,介入新零售、团购、餐饮、航空餐饮、外卖和赛事等渠道或领域。产品方面,公司目前使用的是“乌江”和“惠通”双品牌,公司加大了对“惠通”的推广;同时,公司推出了榨菜酱油和萝卜等新品,通过丰富产品层次淡化市场对提价的感受。 2019年上半年,公司的营业成本同比大幅降 5.86%,主要原因是:上年青菜头价格较低,成本红利延至今年。青菜头的价格今年仍然处于低位,此外,今年 PPI 走势陡峭向下,故我们认为:来自营业成本的红利将会贯穿全年,部分对冲急遽放缓的收入压力。 2019年上半年,公司产品的毛利率创下新高。 20191H,公司的产品毛利率达到 58.6%,同比增 3.56个百分点。其中,榨菜的毛利率达到60.51%,同比增 4个百分点。在公司收入增长放缓的同时,公司的产品盈利能力实现新高。我们很难得出结论:是否产品提价带来的盈利新高,同时也对销售构成了极大的压力,但是我们维持公司今年难以再行提价的前期判断。 关于存货的问题,市场应理性看待。截至期末,公司的存货构成中主要是原料,占存货的 89.82%,价值 3.53亿元。我们分析,由于青菜头去年和今年处于较低价位,因而公司加大了原料储备。此外,结合公司对原料池的建设投入,我们认为原料存货水平未来可能都会比较高。最后,期末的库存商品与上年同期持平略降,并无库存积压的情形。 公司处于扩张期,当期的在建工程较期初增 1.24亿。公司目前的在建项目包括辽宁 5万吨泡菜项目、 1.6万吨脆口榨菜项目、眉山和惠通的原料池项目,以及盐水处理环保项目。虽是细分市场的龙头企业,但公司仍处于扩张期,背后的驱动力应该是市场端的放缓,以及需求端日趋多元化的要求。由于公司的自有现金较为充足,项目使用的是自有资金,不涉及股东利益。 截至期末,公司高管尚持有 1183万股的未解禁限售股,占股本的 1.5%,高管持股对于公司未来的运营和股价均有积极意义。 关于公司的长期发展,我们依然相对地看好: 2019年,青菜头原料成本持续低位。在成本较低和前期提价的作用下,2019年公司盈利仍有上升空间。当前正值青菜头的收割季,根据我们的调研, 2019年青菜头价格较 2018年仍有回落。青菜头在公司营业成本中占比 40%至 50%,青菜头价格保持 600至 700元吨价区间,对公司主营产品的毛利率提升较为重要。此外,公司今年改变了青菜头的收购方式,从以往收购鲜菜到今年收购半成品,利用民间窖池,由农户完成初加工环节。公司窖池产能目前约 20多万吨,对应榨菜产能仅10万吨至 13万吨,产能瓶颈可见。除了利用民间窖池,公司仍在自建窖池,产能虽遇瓶颈,但不是核心问题。 2019年产品价格继续提升有难度。截至 2018年,公司产品的出厂均价已经较 2011年接近翻番,我们认为, 2019年产品价格很难得到继续大幅地提高。其一,社会零售总额增速正在加速下滑,消费氛围并不十分友善;其二,公司一季度销售增长不理想,为了全年动销,公司可能会考虑放弃对价格的要求;其三,公司今年着力于三线和四线市场,需要考虑相关消费人群对价格的敏感度。 公司未来增长来源于:市场份额的继续扩大;弱势和空白市场的增长; 以及与开工相关的边际消费增长。我们观察到,公司在 2012至 2015年期间,通过维持着量价平衡,或者以量补价,或者以价补量,以此拉动销售增长。而 2016至 2018年期间,公司经营基本上实现了量价其增,销售额实现了 27.3%的年均增长。其中的原因,我们认为有: 2015至 2018年期间,国内经济在 L 型底部落稳和复苏,这是外部原因;通过 2010年上市和多年经营,公司的市场渠道越来越成熟,品牌力越来越强,成为细分市场中的头部企业,为销售和提价做了充分的准备。公司在细分市场有着绝对的份额和品牌力,目前乌江榨菜在榨菜市场的占有率(销售额口径)50%至 60%,所处的竞争环境相对优越,且上游对原料有掌控力,产品虽小,但是盈利水平高、模式清晰。公司未来的核心问题是销售增长,销售增长取决于:市场份额的继续扩大;弱势市场和空白市场的增长。尽管榨菜销量在一线城市增长趋缓,但是我们仍然看好产品在二、三和四线市场的增长。榨菜和低档白酒有共同的消费特征:消费的边际增长与固定投资、新开工等宏观数据有关联, 2019年固定投资增速逐月回升,对于榨菜消费增长也有所帮助。 公司的销售规模不足 20亿元,我们认为尚处于长期增长的初级阶段。 公司销售规模目前不足 20亿,仍然处于长期增长的初级阶段。我们参照美国可比上市公司的销售规模,比如康宝浓汤,公司经营浓缩汤类产品, 2018年销售额为 590亿元,近三年年均增长 6%;比如味好美,公司经营各类西式调味品, 2018年销售额为 375亿元,近三年年均增长 11%;比如兰卡斯特食品,经营各种西式沙拉酱产品, 2018年销售额 81亿元。 最后,我们不认为榨菜产品高增长是社会消费降级所致,相反地,公司主营产品的出厂吨价长期提升,这恰是消费升级的表现,小小榨菜仍有很大的升级空间。 投资建议: 公司的竞争优势突出,盈利水平高,属于价值投资的良好标的。此外,长期看公司的销售规模仍有较大的增长空间。市场对于公司的反应有些偏颇:业绩增长时过分期待,而业绩平淡时又过分悲观。鉴于公司目前的销售疲弱,我们暂时下调公司的营收预测。我们预测公司 2019、2020、20121年的销售额分别为 2029.2、2215.5、2512.4百万元,同比增 6%、 9.2%和 13.4%; EPS 分别为 0.91元、 1.00元、 1.10元。参照 8月 7日收盘价 21.99元,对应的 PE 为 24.1倍、 21.8倍、19.8倍。给予公司 2020年 25倍的市盈率,对应的目标股价为 25元,迄今尚有 13.6%的涨幅, 将公司评级从“买入”调降至“增持” 。 风险提示: 不排除下半年公司销售进一步恶化的可能;市场对于公司业绩增长放缓反应过于激烈。
中信出版 传播与文化 2019-07-30 43.60 -- -- 41.88 -3.94% -- 41.88 -3.94% -- 详细
公司前身为1993年2月16日设立的“中信出版社”,后改制成为“中信出版集团股份有限公司”。公司定位于为社会大众提供知识服务以及文化消费,目前拥有国家新闻出版署颁发的图书出版、发行、零售以及网络传播全牌照,主要产品及服务为图书出版与发行、书店零售及其他文化增值服务。 (1)图书的出版与发行业务是公司的主营业务,经管及社科类图书是公司主打的图书品类,形成了比较高的品牌影响力与市场占有率,也是公司图书出版业务中收入占比较高的品类。 (2)在零售业务方面,中信书店目前共有57家机场店、12家写字楼店以及18家城市店,覆盖全国大中型城市。除了实体书店外,中信书店通过建立网络直营店,实现和实体书店的互补。 (3)除了图书出版发行、书店零售业务之外,公司还向产业链上下游不断延伸,开拓文化增值服务,发挥公司业务的协同价值。 公司业绩增长速度较快,2013年-2018年营业收入年平均复合增长率为24.41%,同期净利润复合增长率为45.03%。盈利能力基本保持稳定,费用率控制良好,现金流质量较好,位于行业中上水平。 投资评级与盈利预测:预计公司2019-2021年营业收入分别为18.93亿元/22.34亿元/26.33亿元,净利润2.33亿元/2.85亿元/3.43亿元。EPS分别为1.23元/1.50元/1.80元,按2019年7月25日收盘价,对应PE分别为35.6倍,29.1倍与24.2倍。首次覆盖并给予公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争风险;实体书店销售下滑;新技术对传统阅读产生冲击;原材料成本上升。
万达电影 休闲品和奢侈品 2019-05-30 18.89 -- -- 19.44 2.91%
19.44 2.91%
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公司成立于2005年,是国内院线龙头公司。截止至2018年底,万达电影拥有银幕5279块,同比增长15.49%,市场占有率连续数年排在院线与影投公司第一位,优势明显。公司在单银幕产出、场均人次、上座率、平均票价等院线经营数据上表现出较高的效率。公司在影院的收入结构上较为合理,高毛利率的非票业务收入占比较高,在一定程度上可以对冲放映业务毛利率下滑的影响。 公司收购万达影视,实现全产业链布局。公司通过发行股票的方式以33.20元/股的增发价格共增发3.17亿股,合计105.24亿元的交易对价收购万达影视95.7683%的股权,实现了向电影全产业链的布局,收购完成后,万达电影实现上游覆盖了包括了主营电影、电视剧、游戏等内容的万达影视;中游覆盖了以万达影视参股的五洲发行为主的电影宣传发行业务;下游则覆盖了包括了承担播放渠道功能的国内万达院线以及国外Hoyts影院、主营广告的万达传媒与Propaganda、主营在线票务与周边衍生品的时光网。增发事项已经在5月27日全部完成。 投资评级与盈利预测:2018年国内电影市场票房观影人次分别仅实现8.69%以及5.92%的低速增长;从2019年1-4月的情况看,不论电影票房还是观影人次相比2018年同期均出现了负增长的情况,这也导致公司在2019年第一季度经营业绩大幅下滑。我们认为在国家2020年达到8万块银幕数的既定目标下,影院之间的竞争压力短期难以得到缓解,叠加票房增速下滑,导致单银幕产出走低,万达电影的院线业务短期依然要面临比较大的经营业绩压力。但考虑到公司依托于万达商业地产项目,拥有较低的租金成本以及明显高于行业平均水平的经营效率双重优势,加上现在行业经营压力之下已经有部分影院资金出现退出迹象,预计公司单银幕产出的业绩拐点会在2021年左右出现。相比于北美市场(主要是美国与加拿大)3.7次(男性)/3.4次(女性)的人均观影次数,国内目前人均观影次数仅为1.2次,仍具备较大的增长空间,因此长期看好公司在下游院线业务中的增长潜力。 在不考虑万达影视并表因素的前提下,仍以公司增发前的17.61亿股股本计算,预计公司2019-2021年EPS分别为0.76/0.92/1.07元,按5月28日收盘价18.96元计算,对应PE分别为25.0/20.6/17.7倍。 若以万达影视承诺净利润作为并表参考,以公司增发后20.78亿股股本作为基数,对应2019-2021年全面摊薄EPS分别约为1.07/1.29/1.52元,按5月28日收盘价18.96元计算,对应PE分别为17.72/14.70/12.47倍。 我们看好公司作为院线渠道龙头的地位,在院线行业目前普遍承受较大经营压力的情况下,公司展现出了较强的经营优势,经营效率位于行业头部位置,我们认为公司的市占率仍存在一定的上升空间。同时公司在收购万达影视的过程中也实现了向全产业链的布局,成为国内比较稀少的能够实现链接电影全产业的公司。 由于行业景气度原因造成公司业绩在短期内仍需要承受比较大的压力,加上公司目前商誉较高,存在一定的风险,因此综合考量下首次给予公司“增持”评级。 风险提示:商誉减值风险;电影票房增速不及预期;院线经营效率低下影响业绩
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-05-17 29.13 35.07 56.98% 29.76 1.22%
31.50 8.14%
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公司 2019年一季度业绩: 公司一季度实现营业收入 5.27亿元,同比增 3.94%, 收入增速下滑;实现毛利率 58.14%,同比增长 7个百分点; 公司的费用率持续下降,至 22.8%, 实现净利润率 29.48%, 创下新高。 由于前期产品提价幅度大,以及近两年青菜头成本低,公司的毛利率大幅提升,叠加费用率的下降,公司的盈利能力突出。公司今年的业绩增长取决于销售情况:一季度销售增长明显放缓,主要是在公司积极的销售政策下, 2016、 2017年销售增长过快,导致渠道存货较大,渠道去库存使一季度的动销减弱。通过调研知道,公司已经采取措施应对销售增长的放缓,主要措施有: 渠道下沉,补三四线城市的市场空白; 以及将产品纳入新零售渠道等等。 公司 2019年的业绩增长点: 2019年,青菜头原料成本持续低位。在成本较低和前期提价的作用下,2019年公司盈利仍有上升空间。 当前正值青菜头的收割季,根据我们的调研, 2019年青菜头价格较 2018年仍有回落。青菜头在公司营业成本中占比 40%至 50%,青菜头价格保持 600至 700元吨价区间,对公司主营产品的毛利率提升较为重要。此外,公司今年改变了青菜头的收购方式,从以往收购鲜菜到今年收购半成品,利用民间窖池,由农户完成初加工环节。公司窖池产能目前约 20多万吨,对应榨菜产能仅10万吨至 13万吨,产能瓶颈可见。除了利用民间窖池,公司仍在自建窖池,产能虽遇瓶颈,但不是核心问题。 2019年产品销量的增长应好于 2018年。 2018年公司产品销量增长10.65%,较 2017年低近 7个百分点;但是,尽管销量增长有限,受益于产品提价, 2018年公司销售收入增长了 25.92%。 2019年,公司的产品销量增长应好于 2018年。 2019年一季度,公司对渠道进行了调整,也发现了一些销售中的问题,比如新兴渠道的薄弱,公司采取了相应的应对措施。公司对传统渠道的把握较强,但是对外卖、生鲜等新零售渠道的把握尚未到位,这也可能是公司产品在一线市场销售增长缓慢的主要原因。但是,公司主营产品在二线和三线市场的销售增长今年以来令人满意,公司今年的工作重点是下沉三线城市。考虑到市场比较大,着力三线市场可弥补一线市场的增长不足。 根据商超渠道的销售数据,我们看到乌江榨菜的 3月销售额环比增长近 6%。我们维持 2019年销量增长高于 2018年的判断。 公司的销售规模不足 20亿元,我们认为尚处于长期增长的初级阶段。 公司销售规模目前不足 20亿,仍然处于长期增长的初级阶段。 我们参照美国可比上市公司的销售规模,比如康宝浓汤, 公司经营浓缩汤类产品, 2018年销售额为 590亿元,近三年年均增长 6%;比如味好美, 公司经营各类西式调味品, 2018年销售额为 375亿元,近三年年均增长 11%;比如兰卡斯特食品,经营各种西式沙拉酱产品, 2018年销售额 81亿元。 最后,我们不认为榨菜产品高增长是社会消费降级所致,相反地,公司主营产品的出厂吨价长期提升,这恰是消费升级的表现,小小榨菜仍有很大的升级空间。 投资建议:公司的竞争优势突出,盈利水平高,属于价值投资的良好标的。此外,公司的销售规模仍有较大的增长空间。我们预测公司 2019、2020、 20121年的销售额分别为 2201.5、 2539.7、 3100.9百万元,同比增 15%、 15.4%和 22.1%; EPS 分别为 1.01元、 1.18元、 1.43元。 参照收盘价 28.61元,对应的 PE 为 28.3倍、 24.2倍、 20倍。 给予公司 2020年 30倍的市盈率,对应的目标股价为 35.4元,迄今尚有 23.78%的涨幅, 给予公司“买入” 评级
完美世界 传播与文化 2019-05-09 26.68 -- -- 28.14 4.69%
27.96 4.80%
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事件:公司发布2018年年度报告以及2019年第一季度报告。 2018年公司实现营业收入80.34亿元,同比增加1.31%;归属上市公司股东净利润17.06亿元,同比增加13.38%;扣除非经常性损益后净利润14.47亿元,同比增加3.54%;经营活动产生现金流净额-1.30亿元;基本每股收益1.30元;每10股派发现金红利1.80元(含税)。 2019年第一季度公司实现营业收入20.42亿元,同比增加13.26%;归属上市公司股东净利润4.86亿元,同比增加34.95%;扣除非经常性损益后净利润4.63亿元,同比增加56.77%;经营活动产生现金流净额-1.75亿元。 投资要点: 端游逆势实现增长,《完美世界》手游实现霸榜。公司游戏业务收入54.21亿元,同比下降4.13%,其中PC端游收入21.96亿元,同比上升10.28%,营业收入占比为27.34%,比17年上升2.23个百分点;手游收入27.10亿元,同比下降11.94%,占营业收入比为33.74%,比17年下降5.08个百分点。 在公司端游产品方面,长线游戏产品《完美世界国际版》、《诛仙》等仍在持续贡献收入,2018年由公司推出的端游+主机双平台游戏《Subnautica(深海迷航)》广受好评,其国区版本销售量达到25万套,国外游戏媒体评分约9分,游戏销售平台Steam好评率94%。同时公司围绕顶级IP《诛仙》打造的端游大作《新诛仙世界》也在积极研发进程中。公司在2018年端游行业市场规模下降趋势下逆势实现良好增长。 手游方面,公司在18年推出的《轮回诀》、《烈火如歌》以及《武林外传手游》等产品表现良好。2018年手游业务收入下滑主要受版号事件影响,游戏产品上线进度未达到预期。在版号恢复后,《完美世界》手游获发版号并于3月正式上线,次日位居IOS畅销榜第二,第四日荣登唱响榜榜首,发布首月过半时间位于IOS畅销榜榜首。预计《完美世界》手游是支撑2019年第一季度公司业绩大幅增长的主要力量。公司在立足核心MMORPG类型的基础上,探索细分游戏市场的可能性,丰富自身产品矩阵,预计将有《神雕侠侣2》、《新神魔大陆》、《云梦四时歌》、《梦间集天鹅座》、《新笑傲江湖》、《我的起源》等数款覆盖MMORPG、回合制、二次元、沙盒、SLG、ARPG、开放世界等多种类型和题材的游戏产品陆续推出。 电视剧业务收入增长较快。公司影视业务收入26.13亿元,同比增长14.62%。其中电视剧业务营业收入17.49亿元,同比增长55.01%。公司出品的《利刃出击》、《烈火如歌》、《忽而今夏》、《归去来》、《走火》、《最美的青春》、《香蜜沉沉烬如霜》、《娘道》、《苏茉儿传奇》、《黄土高天》、《小女花不弃》、《青春斗》、《趁我们还年轻》等电视剧在收视率、网络播放量、评分等方面均处于行业头部位置。 2019年第一季度毛利率明显提升。2019年公司第一季度毛利率为68.11%,比18年提升近12.3个百分点,净利率为23.82%,比18年提升2.58个百分点,我们认为主要是《完美世界》手游的优异表现为公司提供较强的盈利能力。 公司主要费用率整体较为稳定。2018年公司主要费用率为39.40%,比17年提升1.49个百分点;2019年第一季度费用率为41.48%,较18年提升2.08个百分点,比18年第一季度下降1.75个百分点。其中研发费用率增长较快,2019年第一季度研发费用率为22.37%,比18年提高了近5个百分点,扣除研发费用率后的其余费用率基本维持稳定。 与Google达成出海战略合作,与Valve合作有序推进。公司在2019年3月宣布与谷歌达成战略合作,借助谷歌在全球广泛的智能化营销解决方案以及技术优势达成升级出海战略的目的。同时公司与Valve公司的合作也在有序推进与深化之中,其中包括了Steam中国项目的落地以及2019年即将首次在国内举办的《DOTA2》国际邀请赛(Ti9)。 投资建议与盈利预测:公司拥有较强的研发能力、强大的IP阵容以及经营长线游戏的能力,老游戏产品能够稳定贡献流水,新游戏上线后市场表现不俗,《完美世界》手游于3月上线后长期实现霸榜,《云梦四时歌》也将于5月中下旬上线,预计降为公司提供业绩支撑。影视方面公司打造的多部电视剧均能保持在市场头部位置,业务增长迅速,后续还将有陆续有电视剧不断上线。由于公司剥离了院线业务,因此对公司2019年营业收入与利润产生一定影响,不考虑投资收益以及营业外收支的影响下,我们预计公司2019年与2020年EPS为1.53元/1.77元,按2019年5月6日收盘价27.28元,对应PE为17.8倍与15.4倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业监管趋严;新游产品上线进度以及市场表现不及预期;行业竞争加剧
杭州银行 银行和金融服务 2019-05-08 8.44 -- -- 8.66 -0.46%
8.63 2.25%
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19Q1营收改善,其中,手续费及佣金收入增速明显改善。19Q1,公司营收增速较18年改善近6个百分点,其中手续费及佣金净收入改善尤为明显。19Q1,公司手续费佣金净收入同比增长7.37%,较18年26.83%的同比降幅明显改善。18年,公司手续费及佣金净收入下降主要由占比较大的委托贷款业务手续费大幅下降造成。预计19Q1该因素逐步消退,因此手续费及佣金净收入恢复增长。19Q1,公司开始采用新会计准则,金融资产根据新准则进行重分类,部分资产原计入利息收入的收益计入投资收益。鉴于19Q1利息净收入与投资收益之和同比增速较18年放缓近8个百分点,预计公司19Q1按照旧可比口径的利息净收入增速较18年也有所放缓。 18年资产质量改善显著,19Q1资产质量稳定。自上市以来,公司资产质量一直保持稳中向好态势。18年末,公司不良贷款率较17年末下降0.14个百分点,19Q1公司不良率进一步下降0.05个百分点至1.40%。前瞻性指标方面,18年末,公司关注率与逾期率分别较17年末下降0.82与0.72个百分点至1.26%与1.19%,无论是绝对水平还是改善幅度均保持行业较好水平。此外,公司对不良贷款的认定更为严格,18年末,90天以上逾期贷款占不良贷款的比例较18Q2末下降33个百分点至74.07%,处于上市银行较好水平。19Q1,公司不良贷款率环比下降0.05个百分点,但由于公司Q1贷款增速(较18年末增长与8%)快于不良率下降幅度(较18年末月下降3%),预计公司19Q1不良生成略有上升。19Q1,银行业资产质量普遍边际承压,公司Q1资产质量表现仍处于行业较好水平。 拨备覆盖水平稳中有升。上市以来,公司拨备覆盖水平持续提升。18年末,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别较17年末提升45与0.35个百分点至256%与3.71%。19Q1,在不良贷款余额与贷款余额较18年末分别增长4%与8%的情况下,公司仍然保持较大计提力度,19Q1末拨备覆盖率进一步提高8.5个百分点至264.50%,贷款拨备率较Q1末持平。公司当前的拨备覆盖水平已处于行业中上游水平。 加大存款拓展与贷款投放力度,存贷款占比上升。18年,公司加大存款拓展与贷款投放力度,存贷款占比有序提升,资产负债结构持续优化。18年末,公司贷款总额较17年末增长23.48%,快于总资产增速13个百分点,公司存款总额增速较17年末增长18.76%,快于总负债增速8个百分点。18年末,公司存/贷款占总负债/总资产的比重均较17年末提升4个百分点至61.67%与38.05%。19Q1末,公司贷款总额较18年末增长7.95%,存款总额较18年末增长3.55%,仍然明显快于总资产与总负债增速,资产负债结构进一步向服务实体靠拢。 资本补充步伐或加快。受两方面因素影响,公司资本消耗速度较快,18年与19Q1公司资本充足率逐步下降:一方面,公司处于快速发展期,规模扩张较快;另一方面,受到金融监管影响,资产结构调整提升总资产风险权重。19Q1末,公司核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为8.05%/9.67%与12.78%,其中,核心一级资本充足率与一级资本充足率均为上市银行较低水平。为满足公司长期业务发展需要,公司后续或加快外源资本补充步伐。 投资建议。预计公司19-20年BVPS为9.96与10.86元,以4月29日8.71元的收盘价计算,对应PB分别为0.87与0.80倍。截止4月29日,公司PB(LF)为0.90倍,为行业平均水平,公司成长性较好,资产质量改善较为显著,首次给予“增持”投资评级。 风险提示:资产质量大幅恶化。
分众传媒 传播与文化 2019-05-01 6.03 -- -- 6.04 -1.79%
5.92 -1.82%
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生活圈媒体增长好于广告行业整体。受外部宏观因素影响,2018年国内广告市场从年初的高增长到年末回归稳定,最终实现2.9%的微涨,其中生活圈媒体增长依然十分稳健,电梯电视广告刊例收入增加23.4%,电梯视频海报广告刊例收入增加24.9%,增幅均超过2017年水平;影院视频广告增幅虽然相较2017年有所下滑,但仍高达18.8%。 2018年大幅加快扩张速度导致成本高企。自2018年二季度起,公司大幅增加了电梯类媒体资源。截止至2018年末,公司自营电梯电视媒体由2017年的30.8万台增加至72.4万台,增幅134.6%;自营电梯海报媒体点位由121.0万个提升至2018年的193.8万个,增幅达60.2%。由快速扩张战略带来高昂的媒体资源点位租金、设备折旧、人工以及运维成本加上新设点位仍需时间达到盈利状态,因此2018年利润端承受了较大的压力。 截止至2019年第一季度,公司电梯类媒体资源点位达到275.5万个,相比2018年底增加9.3万个,而18年全年则增加了114.8万个,2019年点位扩张速度已经明显放缓,预计公司2019年将以点位优化为主,致力于提高点位使用效率。 营业成本上升导致毛利率下滑。2018年公司整体业务毛利率为66.21%,比17年下降6.51个百分点。分业务看,楼宇媒体实现营业收入120.76亿元,同比增28.69%,营业成本36.12亿元,同比增加65.24%,毛利率为70.09%,较17年下降6.61个百分点;影院媒体营业收入23.82亿元,同比增加2.08%,营业成本12.24亿元,同比增加23.79%;毛利率为48.60%,较17年下降9.02个百分点。 18年费用率基本维持稳定,19年一季度出现上扬。公司2018年销售费用为23.31亿元,同比增长16.69%,占营业收入比为16.02%,比17年下降0.61个百分点。管理费用为4.12亿元,同比增加36.64%,研发费用为2.28亿元,同比增加2.07%,研发费用率与管理费用率合计为4.40%,比2017年提高0.02个百分点;财务费用为9365万元,同比下降27.03%;四项费用率合计为19.78%,比17年下降0.16个百分点,基本维持稳定。 2019年第一季度各项费率均有不同程度提高,相比18年,销售费用率提高了2.6个百分点,管理费用率提高了2.17个百分点,研发费用提高了0.27个百分点,财务费用率提高了0.61个百分点。 中短期业绩仍将承压。公司一季度营业收入同比下降11.78%,营业成本增加80.24%,净利润与扣除非经常性损益后净利润分别下降71.81%和89.17%,毛利率从18年底的66.21%下降至36.54%。受宏观经济影响,2018年第四季度广告市场增速的疲软预计将继续延续至第二季度,因此预计2019年上半年公司净利润同比下降77.88%至67.12%。 与阿里的合作有序推进中。2018年阿里巴巴入股分众传媒,成为公司第二大股东。双方共同签署了战略合作协议,未来将共同提高全域广告投放价值并在人脸识别、电子屏识别交互技术以及OTT智能电视等领域共同达成合作。公司新一代电梯电视屏幕具有广告效果实时监测系统,大数据赋能的电梯海报可实现千楼千面精准分发,广告屏已实现网络可推送、实时可检测、数据可回流以及效果可评估。公司广告点位数字化可以有效帮助广告主实现精准投放,提高广告投放效率以及销售转化率,长期提高公司广告点位投放价值。 投资评级与盈利预测:公司18年与19年公司业绩承压主要有2个原因:(1)受公司18年高速扩张战略以及更新电梯电视屏幕以及电梯海报框架设备影响,公司租金、设备以及人工等成本大幅提高;(2)广告主投放意愿受外部经济环境影响较大,互联网企业受市场影响,投放意愿与投放预算明显下滑,新增广告点位难以有效贡献业绩。 我们认为对于公司长期发展不必过于悲观,原因在于:(1)公司扩张战略已经放缓,未来将以提高点位使用率的优化战略为主,成本压力将逐渐得到缓解;(2)随着外部经济环境复苏,广告市场景气度与广告主投放意愿长期有望回暖,带动公司广告点位上刊率提高;(3)公司在行业竞争格局中仍拥有较强的市占率优势以及资金实力,宏观经济对竞争对手影响更大;(4)持续看好公司与阿里的合作,依靠阿里的技术能力,公司广告点位投放价值将随着公司数字化进程逐步提升。 在看好公司长期投资价值但短期业绩将继续承受较大压力的前提下,维持公司“增持”投资评级,预计公司2019年与2020年EPS为0.25元与0.29元,按4月26日收盘价6.17元,对应PE分别为25.0倍与20.9倍。 风险提示:宏观经济复苏低于预期;租金成本上升;行业竞争加剧。
上海银行 银行和金融服务 2019-04-25 9.54 -- -- 12.82 -0.47%
9.49 -0.52%
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事件:上海银发布2018年度报告。18年,公司实现营业收入438.88亿元(+32.49%,YoY),实现归母净利润180.34亿元(+17.65%,YoY)。18H1末,公司不良贷款率为1.14%,较17年末下降0.01百分点。 量价齐升,利息净收入增长迅速。18年,公司实现利息净收入299.37亿元,同比增长56.60%,增速较Q1-3提升8.67个百分点。18年,公司利息净收入增速逐季提升,主要原因是公司净息差与资产规模增速双重改善。18年,公司净息差为1.76%,较18年提升51bps,对应增速为40.80%。公司净息差改善主要有两方面原因:一是同业负债利率下降与对存款成本的良好控制缓和了负债成本上行压力,公司负债平均成本率仅较17年上升10bps;二是公司优化资产配置结构,加大信贷投放力度(贷款占比较17年末上升4.78个百分点),强化定价管理,带动生息资产平均收益率较17年提升53bps。资产规模增速改善也促进了公司利息净收入增速改善。18年末,公司资产规模同比增长12.17%,增速较17年末提升9.19个百分点。 托管与代理手续费降幅略收窄,卡手续费增速高位回落。18年,公司手续费及佣金净收入同比下降4.42%,降幅较Q1-3扩大1.65个百分点。其中,托管及代理手续费受到市场及金融监管冲击,分别同比下降27.04%与20.23%,降幅较18H1略收窄;卡业务、结算与电子银行手续费收入分别同比增长33.18%、16.82%与13.96%,增速较18H1明显回落;公司顾问咨询业务与结算业务同比增长17.85%,增速较18H1明显回升。 存款规模实现较快增长,存款成本控制效果较好。18年,公司加大一般性存款拓展力度,拓展效果显著,公司吸收存款规模较17年末增长12.39%,对公存款、个人存款与保证金均实现较快增长,分别同比增长12.02%,12.20%与23.25%。18年,公司吸收存款平均成本率较17年上行15bps,上行幅度在上市银行中处于中低水平。其中,公司对个人存款成本率的控制尤其突出,在银行业吸存成本节节抬升的格局中,公司18年个人存款平均成本率与17年持平。 单一行业引发不良率小幅反弹,资产质量大局稳定。18Q4,公司资产质量小幅走弱,18年末不良贷款率较18Q3末上行0.05个百分点至1.14%。前瞻性指标方面,公司18年末关注类贷款占比较Q3末上升0.05个百分点,逾期贷款占比较Q2末上升0.21个百分点至1.69%。公司不良贷款率的上升主要是批发零售业不良暴露所致,该行业不良贷款率较18Q2末上升3.68个百分点,不良贷款余额较Q2末增加15.07亿元。公司制造业、个人经营性贷款与信用卡贷款不良率均较18H1末下降,均明显好于行业整体水平。公司其他行业不良率较低且表现较为稳定。 不良认定与拨备覆盖水平保持较优水平。虽然18年下半年公司资产质量面临下行压力,但公司对不良贷款认定依然严格,18年末公司90天以上逾期贷款占不良贷款的比例为79.03%,保持上市银行较优水平。此外,在资产质量小幅走弱的情况下,公司拨备覆盖水平逆势而升,说明公司资产质量的安全性无虞。18年末,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别较Q3末提升11.81与0.33个百分点至332.95%与3.80%,拨备覆盖水平在上市银行中处于较优水平。 投资建议。预计公司19-20年BVPS为10.94与12.12元,以4月22日12.73元的收盘价计算,对应PB分别为1.16与1.05倍。截止4月22日,公司PB(LF)为0.98倍,略高于行业平均水平,公司业绩改善突出,资产质量稳定,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:资产质量大幅恶化。
吉比特 计算机行业 2019-04-15 226.86 -- -- 233.59 -1.63%
231.16 1.90%
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事件:公司发布2018年年度报告。2018年公司实现营业收入16.55亿元,同比增长14.91%;归属上市公司股东净利润7.23亿元,同比增长18.58%;扣除非经常性损益后的净利润为6.51亿元,同比上升14.75%;基本每股收益为10.12元;每10股派发现金红利100元(含税)。 投资要点: 公司第四季度实现营业收入4.95亿元,同比增加32.00%;归母净利润2.16亿元,同比增加29.97%;扣非后净利润1.95亿元,同比增加39.00%。 公司新老游戏产品表现良好。从老产品角度看,公司具备较强的长线运营能力,端游《问道》自2006年推出以来已经运营超过13年,目前仍保持较高的在线用户水平;同名手游《问道手游》自2016年推出,在苹果应用商店App Store游戏畅销榜仍维持平均排名26名,最高至11名的良好成绩;同样于2016年上线的《不思议迷宫》在App Store游戏付费榜平均排名为第28名,最高至榜单第2名,累计注册用户数量超过1500万。从新游产品角度看,2018年第四季度上线的《贪婪洞窟2》以及2019年第一季度上线的《跨越星弧》也均在AppStore付费游戏榜排名居前。游戏产品良好的市场表现是公司18年业绩增长的主要驱动力。 自主运营收入大幅增长,占比提升。公司2018年自主运营业务(主要指在公司自有的雷霆游戏平台(wwweiting.com)发布游戏并由公司负责发行及推广)实现营业收入4.94亿元,同比增加53.91%,占营业收入比为29.84%,较17年提高了8.35个百分点,自主运营收入的增长主要来自于《问道手游》营业收入的增长。联合运营业务(主要指公司将自主研发产品或获得授权的游戏产品与第三方应用平台共同协作开展游戏的发行及推广业务)实现营业收入9.48亿元,同比增长12.77%,占营业收入比为57.27%,小幅下降1.08个百分点。 营业收入及净利润稳中有升情况下,销售费用显著下降。公司2018年销售费用为1.34亿元,在18年公司营业收入实现两位数增长的同时,销售费用反而同比下降16.76%,主要原因是公司优化效应活动,加强精准投放,通过微信公众号、影视剧产品植入、与直播平台或主播合作、游戏公会、游戏论坛、线下活动等方式进行更有针对性的推广,降低了推广成本,提高了运营效率。2016/2017/2018年公司销售费用率分别为12.44%/11.15%/8.08%,已经连续三年处于下降状态。公司销售费用与研发费用合计占营业总收入的24.76%,与17年基本 持平。其中公司研发费用为2.87亿元,同比增加17.65%,占营业收入比为17.35%,较17年增加了0.41个百分点,说明公司即使面临18年行业寒冬时期,也并未放松对游戏产品研发的投入。 自版号审批恢复后,公司已经有多款产品获得版号。公司目前储备游戏产品丰富,其中《人偶馆绮幻夜(DOLL)》、《原力守护者》、《伊洛纳》、《失落城堡》、《永不言弃:黑洞》、《异化之地》已经获得版号,其余储备产品则包括《魔法洞穴2》、《石油大亨》、《冒险与深渊》、《花灵》等数款运营储备产品以及《砰砰小怪兽》、《来捏小怪兽》、《探灵之夜嫁》、《双境之城》等自研储备产品。 分红占18年净利润比例高达99%。根据公司公布的分红方案,2018年公司将向全体股东每10股派发现金红利100元(含税),合计现金分红数额为7.19亿元,占18年归母净利润的99.43%。而16年与17年,公司分红比率分别为50.24%/30.65%。 投资评级与盈利预测:公司在面临18年行业寒冬依然维持良好的主营业绩增长,老游戏产品表现较强的长线生命力,新游戏产品上线市场表现良好。公司持续加大对研发的投入,在行业追求游戏产品“精品化”的大趋势下有望驱动公司持续产出精品游戏。自版号审批恢复以来,公司已经有多个游戏产品获得版号,有望在未来陆续上线。预计公司2019年与2020年每股收益分别为11.63元与13.09元,按4月10日207.49元,对应PE分别为19.0倍与16.9倍,处于公司历史低位区间,给予公司“增持”投资评级。 风险提示:行业监管趋严;新游上线进度及市场表现不及预期;老游戏产品流水下滑;股东减持风险
交通银行 银行和金融服务 2019-04-10 6.36 -- -- 6.53 2.67%
6.53 2.67%
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投资要点: 事件:交通银行发布2018年度报告。18年,公司实现营业收入2126.54亿元(+8.49%,YOY),实现归母净利润736.30亿元(+4.85%,YOY)。18年末,公司不良贷款率为1.49%,较17年末下降0.01个百分点。 净息差驱动收入端持续改善。18年,公司净息差为1.51%,延续Q2以来持续改善态势,Q2以来净息差累计提升0.11个百分点。公司净息差改善一方面是由于公司资产收益率提升,18年公司生息资产收益率在贷款收益率的拉动下较18H1提升0.06个百分点;另一方面是由于公司负债成本率上涨势头得到良好控制,18年公司付息负债成本率在存款成本率上行放缓及同业负债利率下降的驱动下较18H1下降0.03个百分点。得益于净息差持续改善,18年公司营业收入同比增长8.49%,增速较Q1提升19.08个百分点。 资产质量稳中向好,逾期贷款与关注贷款实现规模与占比双降。18年末,公司不良贷款率为1.49%,与Q3末持平。虽然不良率环比未改善,但由于前瞻性指标以及贷款分类准确性进一步改善,因此,认为公司资产质量仍然保持稳中向好的态势。18年末,公司关注类贷款余额1191.11亿元,较Q2末下降23.26亿元,关注类占比2.45%,较Q2末下降0.15个百分点;公司逾期贷款余额891.64亿元,较Q2末下降26.8亿元,逾期贷款占比1.84%,较Q2末下降0.08个百分点;公司不良偏离度87.32%,较Q2末下降3.73个百分点。 调整业务,资本充足率稳步提高。18年下半年以来,公司资本充足连续两季度回升。18年末,公司核心一级资本充足率、一级资本充足率与资本充足率分别为11.16%、12.21%与14.37%,分别较Q3提升0.29、0.28与0.29个百分点。公司资本充足率的提升主要是得益于业务调整,18年公司将信贷资源向风险权重更低的零售资产倾斜,全年新增贷款2/3以上投向零售,节约了资产扩张的资本消耗。 投资建议。预计公司19-20年BVPS为9.27与9.98元,以4月4日6.30元的收盘价计算,对应的PB分别为0.68与0.63倍。截至4月3日,公司PB(LF)为0.74倍,明显低于行业平均水平,同时也处于14年以来估值的较低分位,公司当前的估值具有很高的安全边际。公司18年收入端与资产质量出现了明显改善,首次覆盖给予公司“增持”的投资评级。 风险提示:资产质量大幅恶化,系统性风险。
工商银行 银行和金融服务 2019-04-10 5.57 -- -- 6.08 4.65%
5.82 4.49%
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投资要点: 事件:工商银行发布2018年度报告。2018年,公司实现营业收入7737.89亿元,同比增长6.51%;净利润2976.76亿元,同比增长4.06%;2018年末, 公司不良贷款率为1.52%,较17年末降低0.03个百分点。 净息差环比小幅收窄,营业收入与净利润增速有所回落。公司18年净息差为2.30%,与Q1-3持平。18Q2以来,公司资产端收益率上行幅度放缓,净息差由回升阶段进入平台期,净息差同比增速逐渐放缓。受净息差增速放缓影响,公司利息净收入增速微降0.62个百分点。此外,18年公司手续费及佣金净收入增速也较Q1-3有所回落,预计为个人理财业务收入降幅扩大、卡手续费与托管业务手续费增速回落所致。由于主要类型收入增速均回落,18年营业收入增速较Q1-3回落1.2个百分点。18年,公司营业支出同比下降2.24%,其中资产减值损失同比增长26.47%,增速较Q1-3回落4个百分点。受营业收入增速放缓影响,公司18年归母净利润增速较Q1-3放缓1.04个百分点至4.06%。 资产质量平稳改善,拨备覆盖率提升。18年末,公司不良贷款率为1.52%,较17年末下降0.03百分点,延续17年以来稳步改善的态势。此外,公司关注类贷款与逾期贷款的余额与占比均较18H1末下降,不良偏离度也较18H1进一步下降,资产质量整体改善良好。2018年,公司计提各类资产减值损失1615.94亿元,同比增长26.47%,18年末,公司拨备覆盖率达到175.76%,较17年末大幅提升21.69个百分点。根据拨备监管新规,预计公司拨备覆盖率监管标准为120%,目前的拨备覆盖率具有较高的安全边际,未来拨备计提压力已明显减轻。 加强资本管理,资本充足率边际改善。18年,公司持续深化资本管理改革,加强资本节约优化,稳步提升内源性资本补充能力,进一步夯实资本实力。18Q3以来,公司资本充足率连续两季度回升。至18末,公司核心一级资本充足率、一级资本充足率与资本充足率分别较17年末提升0.21、0.18与0.25个百分点至12.98%、13.45%与15.39%。公司已于19年3月发行550亿元二级资本债以补充二级资本,预计未来还将发行800亿元永续债补充其他一级资本、发行不超过1000亿元优先股来补充其他一级资本。预计公司资本实力将进一步提升。 投资建议。预计公司19-20年的BVPS分别为6.93与7.58元,按4月7日5.81元的收盘价计算,对应PB分别为0.84与0.77倍。公司行业龙头地位牢固、经营稳健,尤其是资产质量改善幅度好于行业,首次覆盖给予公司“增持”投资评级。 风险提示:资产质量大幅恶化,系统性风险。
五粮液 食品饮料行业 2019-04-03 94.35 -- -- 110.13 14.72%
126.63 34.21%
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公司发布2018年年报:2018年,公司实现营业总收入400.30亿元,同比增32.61%;实现归母净利润133.84亿元,同比增38.35%,摊薄后每股收益3.47元。 “五粮液”高档白酒收入增长41.11%。2018年,“五粮液”高档白酒实现收入301.89亿元,同比增41.11%。其中,据我们测算,“五粮液”高档白酒的吨价约提升6.5%至7%,销量约增加5%至6%。量价齐升共同推动了“五粮液”收入的高增长。据我们测算,2018年“五粮液”高档白酒的销量接近2万吨,公司严控量产,对高档酒采取价格优先的策略,通过限量保价坚守品牌的高度。即使如此,2018年高档白酒的毛利率仍有所下滑。 2019年,公司高档白酒的营收增长将会大幅度放缓,预计增幅在15%上下。2019年,公司于3月推出五粮液珍藏版,出厂价瓶价859元,较之前提价8.9%;并将于6月推出新版五粮液,出厂价瓶价899元,每瓶向经销商返利50元。也即,2019年,公司通过新旧版的置换,对高档白酒的出厂吨价继而再增加8.9%。关于五粮液2019年的销量,我们认为:为了给“五粮液”的提价护驾,公司会延续对高档白酒产销控量的政策,保守估计在2018年销量的基础上增加5%。根据公司在各个场合中的说法,我们估算:高档白酒中应该包括1.5万吨的普通“五粮液”,以及5000至6000吨的超高档“五粮液”。综上,通过对量价的预测,我们得出结论:2019年,公司高档白酒的营收增长将会大幅度放缓,预计增幅在15%上下。 系列酒或中低档白酒收入增长12.91%。2018年,公司的中低档白酒实现收入75.63亿元,同比增12.91%。其中,据我们测算,中低档白酒的出厂吨价约提高5%至8%,销量增加超过15%,毛利率提升近一个点。对于中低档酒,公司对销量增长的期盼更为殷切,希望通过系列酒占领部分100至300元的产品市场。 2019年,由于上年基数负担较低,中低档白酒的营收增长将加速。对于2019年,我们预测:公司中低档白酒的销量将延续15%以上的增长水平,自从2015年以来,系列酒的销售增长就维持在适当较高的水平上。此外,考虑到同价位酒的市场情况,我们认为2019年系列酒的出厂吨价仍会提升。综合量价因素,2019年,公司系列酒的营收增长应该能够超过20%,这个也得益于2018年较低的的增长基数。 投资策略:我们预测公司2019、2020、2021年的EPS分别为3.79、4.07、4.45元,参照3月29日收盘价95元,对应的市盈率分别为25.1、23.3和21.3倍,公司的股价已经透支了未来一个时期的业绩增长,调降公司评级为“增持”。 风险提示:公司的估值已经偏高,二级市场的风险需要关注。
光大银行 银行和金融服务 2019-04-03 4.00 -- -- 4.44 6.47%
4.26 6.50%
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事件:光大银行发布2018年度报告。18年,公司实现营业收入1102.44亿元(+20.03%,YoY),实现归母净利润336.59亿元(+6.70%,YoY)。18年末,公司不良贷款率为1.59%,与17年末持平。 收入端与拨备前利润快速增长,卡手续费增速亮眼。公司营业收入与拨备前利润增速于Q4继续改善,其中,营业收入增速环比提升1.77个百分点至20.03%,拨备前净利润增速环比提升6.54个百分点至25.62%,营业收入与拨备前净利润增速保持股份行最好水平。营业收入中,可比口径的利息净收入增速高达20.42%,主要原因是净息差明显改善;手续费与佣金净收入同比增长19.89%,其中以卡收费增速最为突出(+40.60%,YoY),担保承诺、结算及代理手续费也实现较好增长,理财业务手续费受资管新规影响大幅下降74%。 下半年不良率、关注率和逾期率略有反弹。18年末,公司不良贷款率较Q2末反弹0.08个百分点至1.59%,关注类贷款占比较Q2末反弹0.06个百分点至2.41%,逾期贷款占比较Q2末反弹0.07个百分点至2.36%。值得注意的是,公司下半年不良认定进一步趋严,18年末,逾期90天以上贷款占不良贷款的比重较Q2末进一步下降约6个百分点至83.6%。不良认定进一步趋严对公司不良率造成了一定的负面影响。公司下半年继续加大拨备计提力度,18年末公司拨备覆盖率较Q3末略升3.5个百分点至176.16%。 持续消化问题行业的不良资产,资产质量整体风险可控。18年下半年,公司新增不良资产主要集中在低端制造业,该行业新增不良贷款为35.15亿元,占新增不良额的比重为75.90%,其他领域的资产质量保持稳定。近年来,公司围绕经济结构调整和转型升级方向,积极调整信贷行业结构,制造业、批发零售业等不良高发领域贷款占比稳步下降,公司对贷款行业分布的持续调整中长期利于公司消耗不良包袱。18年下半年不良率的反弹主要是由单一行业不良暴露所致,公司整体资产质量风险可控。 集团与云缴费等特色优势具有较大的发挥空间。公司拥有多元化经营、产融协同、金融全牌照的股东背景。光大集团金融业态齐全,具有金融全牌照优势。同时,集团兼具实业板块,为公司开展综合金融服务和产融协同提供了平台。光大集团将从客户资源、金融科技与专业符合人才三方面支持光大银行加快发展。光大银行云缴费等重点业务保持高速增长,成为公司特色及领先优势,云缴费将在客户资源、增值服务挖掘及金融科技三方面对光大银行加快发展提供有力支持。 投资建议。预计公司19-20年BVPS为6.03与6.55元,按照3月28日4.00元的收盘价计算,对应PB分别为0.66与0.61倍。截至3月28日,公司PB(LF)为0.72倍,低于行业平均水平。公司整体资产质量稳定,收入端改善明显,股东集团与金融科技特色优势具有较大的发挥空间,维持公司“增持”投资评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名