公司公布 2024年中报：2024H1公司实现收入 88.61亿元，同比增长 4.18%；实现扣非后归母净利润 8.88亿元，同比增长 3.91%。 其中，2024Q2实现收入 45.68亿元，同比增长 1.54%；实现扣非后归母净利润 4.42亿元，同比增长-6.58%。 啤酒的销量和收入增长放缓，啤酒吨价持稳。2024H1公司销售啤酒 178.38万千升，比上年同期增长 3.30％，较上年同期的 4.76%低 1.46个百分点。2024H1公司啤酒业务的销售收入为 86.24亿元，同比增 3.56%，较上年同期的 7.17%低 3.61个百分点，收入增长放缓较多。经测算，2024H1啤酒销售单价为 4835元/千升，较上年同期的 4822元/千升提升 0.27%，价格体系基本持稳。 产品结构呈现上下两端增长修复，而腰部产品增长放缓的特征： 高档啤酒的收入增长回升，主流啤酒的收入增长放缓，经济型啤酒的销售收入增长较好。2024H1，高档啤酒实现收入 52.63亿元，同比增 2.82%，较上年同期提升 1.08个百分点；主流啤酒实现收入 31.74亿元，同比增 4.37%，较上年同期下降 7.45个百分点； 经济型啤酒实现收入 1.86亿元，同比增 11.45%，较上年同期提升6.96个百分点。产品结构呈现上下两端增长修复，而腰部产品增长放缓的特征。 由于成本下降，啤酒毛利率提升较多。2024H1啤酒毛利率达到50.49%，较上年同期提升 1.13个百分点。主业盈利提升主要由经营成本的系统性下降所致。2024H1啤酒收入增速较成本增速高出2.31个百分点，而上年同期是-0.04个百分点，可见成本下降是啤酒盈利升高的主因。 二季度基本面走弱。2024Q2啤酒销量 91.7万千升，同比微增1.53%；啤酒单价 4848元/千升，同比降 0.66%；啤酒收入 44.46亿元，同比增 0.86%。二季度的量价数据较一季度走弱。此外，二季度收入和成本增长差为-2.08个百分点，成本增速超过收入，故预计二季度的毛利率环比下滑。 存货周转加快，费率升高。2024Q2存货周转率 2.35次，同比提升0.1次，存货周转加快。2024Q2销售期间费用率 18.21%，同比升高 0.74个百分点。其中，销售费用率 15.23%，同比升高 0.7个百分点，销售费用增加是费率升高的主因。 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026年的每股收益分别为2.90、3.07和 3.25元，参考 9月 4日收盘价，对应的市盈率分别为 18.65、17.63和 16.67倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：由于成本系统性下降而带来的盈利上升具有周期属性；公司二季度基本面走弱，未来的销售情况仍需要观察；社会消费疲弱，冲击各个消费市场，不确定性较大。

公司发布 2024年半年报：上半年，公司实现营业总收入 19.9亿元，同增 28.8%；实现扣非归母净利润 1.54亿元，同增 55.5%。其中，二季度公司实现营收 10.4亿元，同增 23.3%；实现扣非归母净利润为 0.9亿元，同增 21.2%。 境外业务高增，境外收入占比超半。上半年，公司的境内业务实现销售收入 8.32亿元，同比增 4.22%；境外业务实现销售收入 11.59亿元，同比增 55.16%。截至中期报告，公司在境内和境外的收入份额为 41.79%和 58.21%，境外收入占比超半。 美洲及其它境外市场销售高增，欧洲销售保持稳健增长。上半年，美洲、欧洲和其它境外市场的销售额分别为 7.29亿元、2.95亿元和 1.36亿元，分别同比增长 65.42%、13.78%和 185.71%。美洲和其它境外市场销售高增，欧洲销售保持稳健增长。 主打剂型保持稳健的较高增长，饮剂销售额减少。上半年，主打剂型软胶囊、软糖和粉剂分别录得销售额 8.89、4.86和 1.42亿元，同比增长 26.8%、60.55%和 13.29%，三者在收入中的占比分别为 44.68%、24.41%和 7.13%，是销售体量和销售占比较大的前三款剂型。上半年，饮品的销售额减少至 1.4亿元，同比下降14.36%。 毛利率上升显著，规模效应及成本周期下行是主要原因。上半年，公司的主营业务毛利率提升 2.14%至 31.61%，其中软胶囊、软糖和粉剂的毛利率分别提升 0.27%、6.21%和 4.43%，至 25.72%、47.79%和 23.68%。按地区看，美洲市场的毛利率提升 6.89%至27.47%，国内市场提升 2.2%至 34.67%，欧洲和其它境外市场微幅提升至 34.45%和 35.33%。通过对美国 BF 平台的整合运营，BF 订单饱满、增长有力，业务不断减亏，促发了良好的规模效应，从而提升了在美资产的毛利率。但是，由于 BF 的部分剂型毛利率较低，拉低了资产整体的盈利。此外，报告期中成本处于下行周期，也是毛利率上升的主要原因。 随着资产运营规模扩大，公司的财务、研发和销售费率均有所上升。上半年，公司的财务、研发和销售费率分别同比增加 0.7、0.37和 0.43个百分点。但得益于规模效应以及成本周期下行，本期公司的销售净利率仍同比上升 1.66个百分点至 6.83%，净资产收益率大幅提升 3个百分点至 6.62%。随着销售规模扩大及各项费率趋稳，公司的股东回报率有望进一步抬升。 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026年的每股收益分别为1.71、2.12和 2.5元，参照公司 8月 13日收盘价，对应的市盈率分别为 14.55倍、11.71倍和 9.96倍。我们维持对公司的“增持”评级。 风险提示：成本上行将会导致主业毛利率回落；财务、销售等费率持续升高，将侵蚀公司盈利。下阶段如美国经济走

公司发布2024年半年报：上半年，公司实现营业收入5.38亿，同比增16.98%；实现归母扣非净利润0.98亿，同比增16.37%。仅二季度，公司收入为2.64亿，同比增11.51%；归母净利润为0.49亿，同比降2.16%收入整体保持较高增长。上半年，调味食品共计收入3.17亿，同比增17.89%，收入占比58.92%。其中，葱油酱的收入保持了较高增长，成为继香菇酱之后的大单品。上半年，调味配料收入达到2.15亿，同比增13.60%。公司整体收入增长仍较快。 公司对电商渠道的投放力度加大，电商渠道实现高增。上半年，电商渠道的销售增长达到87.61%，收入达到1.19亿元，主营收入占比提升至22.31%。同期，线下渠道实现收入4.19亿元，同比增长5.54%。由于公司对电商渠道的投放力度加大，当期的线上增长相对突出。 经销商数量及合同负债增加，销售渠道处于扩张阶段。截至中期，公司的经销商数量达到2095个，同比增加233个。截至中期，公司的合同负债金额达到0.26亿元，同比增长52.94%。经销商预期积极，经销渠道处于扩张阶段。 由于成本下降，产品毛利率提升显著。但电商推广费用较高，导致销售费用率上升。上半年，公司的综合毛利率达到43.76%，同比升3.14个百分点。其中，调味食品的毛利率达到43.20%，同比升2.48个百分点；调味配料的毛利率达到44.0%，同比升4.03个百分点。 上半年原料成本下行，是公司产品毛利率上升的主要原因。上半年，公司的销售费用率上升2.64个百分点至16.05%，电商渠道投入较多是主要原因。由于销售费用增加较多，以及政府补贴减少，上半年公司净利率下降0.84个百分点至18.64%。 投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.48、1.67、1.89元，参照8月5日收盘价，对应的市盈率分别为17.39倍、15.36倍和13.58倍。我们维持公司“增持”评级。 风险提示：大单品能否持续高增长，仍要通过市场和时间的检验；成本下降带来的毛利率上升具有周期特性，警惕下一阶段随着成本上升而导致的盈利回落。

公司发布 2024年半年报：2024年上半年，公司实现营业总收入16.28亿元，同比减少 1.38%；实现归母净利润 4.02亿元，同比减少 8.36%。其中，Q2单季实现营业总收入 8.26亿元，同比减 7.25%。 预调酒业务承压，销量同比减少。公司的预调酒营收为 14.31亿元，同比降 1.42%。其中，预调酒销量 1721.51万箱，同比降 8.69%，测算单价抬升 8%。华东市场收入减少是主业承压的主要原因：华东作为公司预调酒的核心市场，收入同比下降 8.04%，占比降至34.43%，同比降 2.49个百分点。同期，华东市场的经销商数量较年初减少 12%。此外，即饮和数字零售渠道的收入分别同比减少42.69%和 35.68%，线下渠道仍保持 7.03%的正增长。 食用香精实现增长。公司另一主营食用香精营收 1.76亿元，同比增 7.5%。其中食用香精销量 175.57万公斤，同比增 5.5%，测算单价抬升 1.9%。 收入减少发生在二季度。一季度营收 8.02亿元，同比增 5.51%； 二季度营收 8.26亿元，同比减 7.25%。收入减少发生在二季度，结合华东市场的表现，我们考虑华东地区长达一个月的梅雨季是收入减少的原因之一。截至中期，公司的合同负债 0.69亿元，同比减少 1.52亿元，经销商预期同步走弱。 费用率抬升，净利润率下滑。由于提价，本期预调酒毛利率提升 3.95个百分点至 70.56%；食用香精毛利率提升 1.11个百分点至 68.74%。 当期，公司的销售费用率、财务费用率和管理费用率分别上升 4.32、0.78和 1.41个百分点。由于费用率上升，导致公司本期的净利率下降-1.99个百分点至 24.55%。 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026年的每股收益分别为0.83、、1.090.95元，参照 8月 1日收盘价，对应的市盈率分别为21.43倍、18.69倍和 16.34倍。我们给予公司“增持”评级。 风险提示：餐饮、酒吧等渠道的经营波动对预调酒销售影响较大；啤酒创新快，对预调酒市场形成冲击。

公司发布2024年中报：上半年，公司实现营收17.2亿元，同比增12.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增19.5%。其中，Q2实现营收7.9亿元，同比增16.6%；实现归母净利润0.6亿元，同比增29.6%。二季度的销售和利润增长均提速。 高档白酒销售增长同比转正，中档白酒的销售增幅收窄。上半年，高档白酒实现营收15.17亿元，同比增6.13%，增幅同比提升34个百分点；高档白酒的销售占比达到88.27%，同比下降5.36个百分点。上半年，中档白酒实现营收0.97亿元，同比增12.78%，增幅同比下降27.89个百分点；中档白酒的销售占比5.65%，同比持平。 高、中档白酒的盈利均同比上升。上半年，高档白酒的毛利率达到85.53%，同比提升1.45个百分点；上半年，中档白酒的毛利率达到63.12%，同比提升0.04个百分点。高、中档白酒均实现了盈利同比提升，扭转上年同期盈利下滑的势头。 存货周转效率提升。上半年，公司的存货天数同比减少188天，存货周转次数同比上升0.01次。上半年的存货周转效率提升。 净利润率提升。上半年，在公司综合毛利率下滑的情况下，由于销售费用率和资产减值损失率下降，以及由于周转效率提升，公司的净利润率提升0.83个百分点至14.11%。期间，销售费率下降2.2个百分点至33.77%，资产减值损失率下降0.23个百分点至0.4%。 合同负债稳步增加，经销商预期回升。公司2024年中期的合同负债10.71亿元，较2021、2022年同期分别增加4.32亿元和2.14亿元，较2023年同期减少0.15亿元。合同负债额度趋势上稳步回升，表现了经销商预期正在转向积极。 公司大的工程项目已经完成，未来资本开支减少，现金流情况将得以改善。 投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的EPS分别为2.88元、3.16元、3.58元，参照7月29日收盘价，对应的市盈率分别为12.62倍、11.54倍、10.18倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观系统风险，导致二级市场波动加大；白酒消费持续走弱，价格体系下行。

公司主营业务涵盖调味食品和调味配料两大领域，同时服务于消费和工业领域的客户。调味食品包括香菇酱、上海葱油、味精、鸡精等一系列复合调味品，调味配料包括八角、大料等传统的基础调味配料。 仲景香菇酱和上海葱油是公司具有竞争壁垒和市场竞争力的大单品； 而仲景调味配料是以超临界 CO2萃取为特征的新型香辛调味配料，其风味与传统的川渝花椒油显著不同，在市场中形成了差异化竞争。 2014至 2024年期间，仲景食品的销售收入呈稳定增长趋势；并且，由于 2020年以来复合调味市场增长显著，借此公司的销售增长较之前阶段更为突出。从 2023年的销售来看，复合调味品仍然是公司增长最快的品类，在公司销售额中的份额也相应地加大。2019年之后，借助行业之势，公司的复合调味产品进入稳定增长阶段，2019至 2023年的销售年均增长达到 13.47%。 通过比较竞品，可以发现公司的产品盈利尤为突出。在调味品赛道中，公司有着相对竞品更高的毛利率。公司较高的产品毛利率来自于两部分：一是来自于公司拥有的原料资源优势；二是来自于公司产品的零售性质。西峡独有的香菇种植能力为公司提供了质优价实的原料，成为公司供应链中最核心的环节，也是竞品所不具备的市场壁垒。 投资建议：公司的大单品有望持续增长，我们预测公司 2024、2025、2026年的每股收益分别为 1.86元、2.13元、2.37元，按照 6月 21日的收盘价 28.55，对应的市盈率分别为 15.35倍、13.40倍、12.05倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：2024年如果通胀上行，公司将面临成本上涨的风险；公司的大单品独具风格，竞品如模仿复制，公司将面临竞争风险；消费市场竞争激烈，随着规模扩大，公司面临销售边际投入上升的风险。

公司发布 2023 年报： 2023 年公司实现营收 20.7 亿元，同比+41.3%；归母净利润 2.1 亿元，同比+68.2%；扣非净利润 1.9 亿元，同比+64.5%。 公司 2023 年的销售毛利率至 28.17%，同比+2.55个百分点。 2021Q4 之后公司销售额进入较高增长区间， 2023 年延续了高增趋势。 2023Q1、 Q2、 Q3、 Q4，公司营业收入分别同比+68.4%、 +35.17%、45.92%和 26.51%， 全年延续 2022 年的高增势头。 市场红利、 渠道拓展以及产品策略构成高增长的三大原因。 公司深耕的休闲鱼制品市场目前处于高增长阶段，公司在该市场占有先机，销售指标位列第一，充分享有了市场红利。 此外， 销售高增长受益于线下渠道的强势拓展： 2023 年线下渠道贡献的收入接近 80%，销售额较上年增长 43%，较线上高 8.24 百分点。 最后， 公司的“大包装”和“散称”等产品策略为消费者提供了较高的价值，产品性价比突出。 产品储备丰富，大单品培育接力未来增长。 分产品看，继“深海小鱼”后，“鹌鹑蛋”有望成为第二个大单品。 2023 年，公司的深海小鱼系列销售额 12.91 亿元，同比增 25.87%， 在一定的基数上保持了较高的双位数增长。其次，公司的禽类制品 2023 年收入达到 4.52亿元，同比增长 147.56%；其中鹌鹑蛋实现 3 亿元突破，未来有望成为“十亿元”级别的大单品。 产品毛利率上升，主要因为 2023Q3 之后成本显著回落。 2023 年，公司实现销售毛利率 28.17%，同比+2.55 个百分点。其中，各项品类的毛利率，以及经销和直营模式的毛利率均有不同幅度的上升。 2023 年下半年公司的营业成本显著回落，是全年毛利率提升的主要原因： 2023Q3、 2023Q4，营业成本同比增幅较当期收入分别低 7.21、11.45 个百分点， 2020 年四季度以来的成本压力显著缓解。 投资建议：我们预测公司 2024、 2025、 2026 年的每股收益分别为 0.62、 0.84、 1.01 元，对应的市盈率分别为 23.56、 17.29、 14.44倍。 继坚果之后， 鱼制品跻身为高增长赛道。 公司在零食市场占据了较好的赛道， 高增长可持续。 我们上调公司评级为“买入”。 风险提示： 零食的竞争门槛低， 品类高增长招致更多对手进入该市场，加剧市场竞争， 品类盈利将会大大降低。

公司发布32023年报：2023年，公司实现营收135.81亿元，同比增5.7%；实现归母扣非净利润11.04亿元，同比降0.9%。其中，第四季度，公司实现收入39.28亿元，同比增1.8%；实现归母扣非净利润2.95亿元，同比降-3.8%。 海外市场好于国内市场。2023年，国内、国外市场分别实现营收87.61、47.86亿元，分别同比增-1.20%、21.99%。考虑到20231H国内市场收入同比增长了4.12%，下半年国内市场的情况实际上进一步恶化。海外市场全年保持21.99%的收入增速，印证了我们关于美国补库需求复苏的判断。 国内外市场的盈利水平严重分化，国外市场的毛利率进一步走高。 2023年，国内、国外市场的毛利率分别为20.67%和30.69%，同比分别提升-14.91%和18.83%。2023年，国内毛利率进一步下滑，主要因为目前国内的糖蜜成本高于海外市场，且尽管糖蜜价格近期开始回落，但是计入2023年成本的库存价仍然很高。海外市场的毛利率进一步走高，一是因为糖蜜及其它成本相对较低，二是海外运营规模扩大，规模运营促使单位成本降低。 。大经销商的客户基本盘稳定，零售客户波动较大。2023年，公司实现线下收入91.49亿元，同比增9.61%；线上收入43.98亿元，同比降-1.03%。线下客户主要为大经销商，是公司销售的基本盘，基本盘增长较好；线下主要为C端或小B端客户，这部分销售波动较大，但是收入占比小。 酵母系列在全球市场的销量增长较好，符合公司以市场为导向的发展战略。2023年，公司的主业（酵母系列）销量为34.85万吨，同比增10.37%；平均吨价27274.6元/吨，相较上年下降4.5%。公司酵母系列在全球市场的销量增长较好，与当前阶段以市场为导向的发展战略相配合。随着公司的海外成本边际下降，公司在全球市场将有更大的定价空间。投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.71、1.97、2.26元，对应的市盈率分别为17.28、14.95、13.06倍，性价比优势凸显，维持公司的“买入”评级。此外，根据泛糖数据，国内的糖蜜价格近期正在下降，2024年公司在国内市场的盈利有望增厚。 风险提示：国内市场需求进一步恶化；糖蜜成本下降缓慢。

公司发布 2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现营收 25.03 亿元，同比增长 39.96%，同期营业成本增长 41.85%；当期销售毛利率达到 30.15%，同比下降 0.93 个百分点；实现归母扣非净利润 1.85 亿元，同比增长 14.2%。业绩呈现收入高增，盈利水平略下滑，以及净利润增幅小于收入的整体特征。 2023 年前三季度，公司销售收入实现较高增长，主要得益于产品销量的稳健增长，以及产品均价的上涨。2023 年前三季度，公司收入实现了较高增长，较上年同期上升 37.65 个百分点，也较 2019 至 2022 年同期 12.41%的平均增幅高出 27.55 个百分点。公司收入实现了较高增长，考虑到并表的 BF 的业务三季度才开始兑现盈利，因而本期的销售增长主要来自公司的既有业务。其中，一是受益于主打产品的销量或保持了稳健增长，或实现了恢复性增长；二是主打产品的价格较上年上涨较多。假设前三季度的销量增长是上半年情况的延续：20231H，公司的软胶囊销量同比增长 17.15%，保持了上年同期 16.9%的较高增长水平；软糖销量同比增长7.98%，保持了上年同期 7.99%的增长水平；粉剂和功能饮品的销量分别增长35.08%和 18.93 %，较上年同期的 -56.98%和-20.75%大幅提振，实现恢复性增长。根据我们的测算，20231H，软胶囊的出厂价格上涨 44.29%，软糖上涨 6.72%，二者在当期收入中的占比分别为 45.4%和 19.59%，就收入贡献而言，是目前公司的第一和第二大产品。因而，两大产品的出厂价上涨，是 2023 年前三季度公司收入实现高增的主要原因。 2023 年前三季度，公司的产品盈利进一步下滑，但二、三季度呈现出逐季度改善的积极迹象。2023 年前三季度，公司的销售毛利率降至 30.15%，较上年同期进一步走低 0.93 个百分点，我们判断与 BEST FORMULATION 并表有较大关系。但是，2023 年二、三季度，销售毛利率呈逐季度回升的势头，盈利呈现积极改善的迹象，三季度的成本增速也落至收入之下。同时，公司的费率走高：2023 年前三季度，销售、管理和财务费率分别为 7.41%、9.81%和 1.41%，管理费率显著下降 2.21 个百分点，而销售和财务费率同比上升 2.56 和 1.6 个百分点。2023 年以来，公司强化了营销和市场投入，在中国、北美和欧洲市场的营销团队正处于全面升级阶段，预计销售费率将会维持在一个合理较高的水平。此外，公司当前的财务费率也处于较高的位置 投资策略：保健品的海外市场仍显示了良好的增长韧性，软胶囊这一传统剂型的持续高增，印证了海外市场对于保健产品的需求具有刚性特征。三季度后，美国市场开始结构性补库，部分消费品的库存已经处于较低的位置。对主打产品提价后，公司对于成本的对冲能力得以增强，二、三季度盈利逐步见底回升，四季度有望进一步上升。公司当前处于全球化推进的发展阶段，2023、2024 年其销售、管理和财务费率将会维持在较高的水平。我们预测公司 2023、2024、2025 年的每股收益分别为 1.54、2.00、2.64 元，对应的市盈率分别为 21.67、16.71、12.68 倍，给予公司增持评级。 风险提示：国内市场恢复较慢，软糖等新剂型增长放缓，产能爬坡后需求支撑不够；BF 资产未来所产生的收益不及预期。

公司发布 2023年三季报。根据 IFIND 的数据，2023年前三季度：公司实现营业收入 17.59亿元，同比增长 19.24%；当期营业成本 11.63亿元，同比增长 19.92%；当期毛利率为 33.9%，同比下降 0.37个百分点；实现归母扣非净利润 1.81亿元，同比增长 28.14%。 二、三季度，公司“轻烹”销售额同比减少，我们判断线下零售渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少是其主要原因。根据公司公布的经营数据，2023年一、二、三季度，“轻烹”销售额分别为 2.53亿元、2.6亿元和 2.29亿元，一季度的销售额同比增长 38.83%，二、三季度同比分别下降 6.2%、10.51%。“轻烹”的主打产品目前是“空刻意面”系列，是一款服务于零售市场的产品，之前以线上直营和经销为主要销售渠道，2022年公司引入线下营销团队，在一、二线城市的零售渠道展开铺货，希望为“轻烹”产品打开线下的市场空间。二、三季度，“轻烹”销售额出现同比下降的情况，我们判断是线下渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少所造成的，因为我们看到2023年前三季度的销售费用率较 2022年下降了 1个百分点。速食意面在零售市场的前景仍然可期，随着线下零售市场的建设和完善，我们认为该产品的中期增长性仍有保障。 “轻烹”以“空刻意面”切入市场，经历了快速增长而成为大单品。2019年以来，“轻烹”产品经历了快速增长：2019、2020、2021、2022年的销售额分别同比增长 81.67%、215.26%、324.33%、76.81%，销售额从 2018年的0.23亿元增至 2022年的 10.09亿元，在公司销售额中的占比从 3.3%升至49.56%，毛利贡献比例从 2.45%升至 64.53%，在晋升为“十亿元”大单品同时，也成为公司业务的半壁江山，以及主要的毛利贡献者。借此，公司主业从复合调味切换至轻烹食品，服务对象从企业客户发展至企业和零售市场。 2023年一至三季度，公司的 B 端业务增长较好，复调销售额持续高增，反映了企业客户补库需求的回升。2023年一、二、三季度，复调销售额分别达到2.38亿元、2.73亿元和 3.46亿元，同比分别增长 15.35%、51.28%、34.34%，扭转了 2022年增长低迷的势头，反映了 2023年以来下游餐饮业的复苏及其所带动的补库需求回暖。复合调味也是近年来公司快速增长的业务：2019、2020、、20222021年的销售额分别同比增长 14.43%、12.69%、28.58%、5.04%，期间年均增长 15.18%，销售额从 2018年的 5.08亿元增至 2022年的 8.85亿元。由于期间轻烹业务增长得更快，2022年复调在销售额中的占比降至 43.46%，毛利贡献降至 31.28%。 二、三季度的毛利率环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但整体看，轻烹仍是享有较高盈利的产品。2023年一、二、三季度，公司产品的综合毛利率分别为 35.06%、34.47%、32.33%，二、三季度的环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但是整体看，轻烹目前仍是享有较高盈利的产品和“赛道”。2021、2022年，轻烹的毛利率分别达到 42.76%和 45.01%，在大单品的拉动下盈利能力较之前显著跃升，也较复调同期的毛利率高出 18.2和 20.13个百分点。尽管轻烹正在形成市场的“护城河”，但是随着赛道迎来更多的参与者，竞争加剧的情况下产品差异化、系列化、口碑化将会显得尤其重要。 投资建议：近两三年来，上游食品类供应商对下游企业客户的争夺日趋激烈，因为相对于零售市场的需求波动，企业客户的订单无疑是业绩的“压舱石”； 也因此，B 端业务面临着盈利下行的较大压力。公司通过轻烹食品切入零售市场，目前业务发展较为乐观。轻烹食品的想象空间较大，公司在浙江的一、二期工程旨在为空刻意面的酱包、配套和仓储拓展做准备，未来新增产能落地为市场发展提供实力。我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益为 0.67、0.89、1.10元，对应的市盈率为 28.58、21.43、17.27倍。我们给予公司“买入”评级。 风险提示：空刻意面的线下销售持续不及预期；市场系统性风险带来较大的资金波动；宏观消费数据不及预期影响二级市场的板块表现。

投资要点： 公司发布 2023年三季报。根据 IFIND 的数据，2023年前三季度：公司实现营业收入 44.78亿元，同比增长 2.16%；当期营业成本 33.39亿元，同比增长9.56%；当期毛利率为 25.43%，同比下降 5.04个百分点；实现归母扣非净利润 4.24亿元，同比下降 19.14%。 第三季度，销售端出现积极的修复迹象，当季销售商品现金流同比增长16.06%。2023年一、二、三季度，公司的销售增长呈现逐季度提振的势头，休闲零食市场正在缓慢但是积极地修复当中。2023年第三季度，公司的销售商品现金流同比增长 16.06%，当期收入同比增长 5.12%，现金流及收入增长双双出现起底回升的迹象。在第三季度销售的带动下，公司前三季度的营收增长较一至二季度提升 1.88个百分点，较一季度提升 8.89个百分点，2023年以来公司的销售增长呈现逐季度提振的态势，休闲零食市场正在缓慢但是积极地修复当中。 综合判断，2023年以来葵花籽价格高位回落，中游精深加工企业的成本将随之下降；但是，考虑到国内食葵的种植面积降至低位，即使 2023年种植面积有所增加，但是也难及前期的千万亩高点，因而国内食葵价格大幅下降的空间有限。根据 IFIND 提供的数据，国内葵花籽价格自 2022年中期开始回落，截至 2023年 10月国内市场均价为每吨 6050元，较高点时的每吨 8600元下跌29.65%，但仍高于同期进口均价（每吨 4562元）32.62%，也高于 2015至2020年的国内均价 4463元/吨。根据中俄粮油网提供的数据，2023年 1至 9月，中国进口葵花籽 20.74万吨，同比增长 57.12%，进口均价为每吨 4562元。葵花籽进口数量大幅增加，以及进口价格低于国内价格，推动了国内价格2023年以来的下行。三瑞农科是国内较大的葵花种子供应商，从事食葵种子的研发和销售，截至 2023年上半年，食葵种子的销售占比达到 98.8%。我们参考了三瑞农科的数据：2023年上半年，公司的食葵种子实现销售额 136.15百万元，同比增长 53.74%，扭转了 2020年以来的下降趋势。从食葵种子核心供应商的数据，我们推算出 2023年国内食葵的种植数量大概率将增加，因而也初步看到国内食葵成本下降的迹象。但是，从葵花种植面积来看仍不乐观： 根据卓创资讯的数据，2018年之后，国内的葵花种植面积逐年大幅减少，至2022年时种植面积从 2018年的 1084万亩减少至 480万亩。2015年新《种子法》出台后，对于经济作物的种植面积给予限制，可能是葵花种植面积缩减的原因之一。综合判断，2023年以来葵花籽价格高位回落，中游精深加工企业的成本将随之下降；但是，考虑到国内食葵的种植面积降至低位，即使 2023年种植面积有所增加，但是也难及前期的千万亩高点，因而国内食葵价格大幅下降的空间有限。 2020年以来，坚果原料进口价格指数以下跌为主要趋势，直至近期随着国内消费复苏才进入正式的反弹阶段。根据 WIND 的数据，2020年 6月至 2023年 9月，坚果原料进口价格指数的均值为 93.36，低于 2005年 3月至 2020年 5月期间的均值 107.24。因而，近三年来国内零食企业的坚果原料成本并不高，对其它原料成本上涨起到一些对冲作用。 鉴于我们对原料价格的判断，我们认为，2023年四季度以及 2024年公司的成本压力有望缓解，盈利将边际回升。从第三季度营业利润的情况来看，公司的基本面也在积极修复。葵花籽是公司的主打产品，根据公司 2022年年报数据，葵花籽在销售额中的占比达到 65.55%，因而食葵原料的价格波动对公司盈利的影响较大。2023年以来公司的原料成本压力加大，一至三季度成本增幅高于收入 7.4个百分点。同期，葵花籽的毛利率降至 24.1%，较 2022年下降 9.05个百分点。鉴于我们对食葵原料价格的判断，我们认为 2023年四季度以及 2024年公司的成本压力有望缓解，盈利将边际回升。从第三季度营业利润的情况来看，公司的基本面也在积极修复：2023年第三季度，公司的营业利润同比下降 11.21%，降幅较第一、第二季度的 27.03%和 50.49%大幅收窄，公司的基本面已经见底。 投资建议：我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益为 1.68、2.02、2.57元，对应的市盈率为 21.24、17.61、13.84倍。我们预计 2024年公司将享有成本下行、收入上行的双重红利，目前基本面见底，股价估值处于低位。 我们给予公司“买入”评级。 风险提示：市场系统性风险带来较大的资金波动；宏观消费数据不及预期影响二级市场的板块表现。

中式复调保持高增，火锅底料增长平稳。公司整体营收增长较为乐观，反映了相关消费复苏的真实情况。 2023年 1至 9月，公司的主打产品中式复合调料实现营收 11.21亿元，同比增长 26.2%，增幅较 1至 6月进一步提升 5.28个百分点。截至三季度末，中式复调在公司销售额中的占比达到 50.35%，成为公司的主打品类。目前来看，中式复调正在加速走入餐饮、家庭和食堂等终端消费市场，市场发展趋势明确。此外，公司在中式复调领域对新品的积极探索和开发，也很好地推动了该产品的加速增长。根据公司的披露，2023年上半年公司推出了中式复调新品，包括泰式酸辣冷泡汁、小海鲜捞汁，以及满足区域化口味的卤汁； 下半年，公司计划推出冬季复调新品。 2023年 1至 9月，公司的火锅底料系列实现营收 8.46亿元，同比增长 5.97%，增幅较 1至 6月的 13.83%收窄 7.86个百分点。第三季度火锅底料的销售走弱，属于季节性波动——夏季对火锅的消费热度下降；我们预计四季度火锅底料的销售增长将会回补至双位数水平。截至三季度末，火锅底料在公司销售额中的占比为 37.99%，是公司的第二大品类。下半年，公司计划推出火锅底料新品，包括3.0厚火锅，以及不辣汤火锅，并于消费旺季实施“火锅战役”等一系列管理和营销方面的策略。 复调销售增长略低于往年均值，基数增长是原因之一，此外消费复苏仍在途中。2019至 2022年期间，公司产品的销售增长年均值为19.42%，2023年一、二、三季度的销售增长分别为 21.79%、12.71%和 16.39%，三个季度的均值为 16.96%，略低于往年平均。基数扩大，增长相应收窄是其原因之一；此外，终端消费的复苏尽管在途，但较为缓慢。尽管如此，相比其它领域复调市场仍显示出较强劲的增长力。 经销仍是核心渠道，但本期内经销商数量减少——公司深化“优商扶商”的策略，清除了部分低效的经销渠道。根据公司的公告及我们的核算，截至三季度末，经销、电商和定制三大渠道的销售额共计 21.1亿元，其中经销渠道的销售额 17.1亿元，占比 81.04%。经销渠道仍是公司的核心渠道，经由经销商公司的产品分销至包括企业和家庭在内的各个零售终端。截至三季度末，公司的经销商数量为 3285个，较期初减少 129个，第三季度经销商的数量在上半年的基础上进一步减少，是公司旨在优化经销商质地、提升渠道效率的结果。未来针对下沉市场和空白市场，公司仍会适时扩展经销商队伍。 公司成本自 2022年二季度显著下行，公司前期所经受的成本压力得以缓解，截至 2023年三季度成本红利仍在延续。2022Q2、Q3、Q4，2023Q1、Q2、Q3期间，公司的收入增幅始终高于成本增幅，二者差额分别保持了 7.07、5.08、3.92、8.87、1.77和 4.59个百分点。由于上年二季度后大宗商品价格普遍下行，迄今企业已经连续六个季度享有来自成本下行的红利。对于中式和火锅复调，辣椒、花椒、油脂、香辛料等是较为重要的原材料，根据 WIND 的数据，2022年下半年以来：辣椒价格上涨，花椒价格下降，油脂价格下降，香辛料价格上涨，某种程度上形成了价格涨跌对冲。整体来看，自2022年下半年以来公司前期所经受的成本压力已经大幅缓解。 复调产品的毛利率恢复至较高水平，二季度毛利率下滑应是产品促销所致。2023年一至三季度，公司的综合毛利率为 36.89%，略低于 2019年同期的 37.37%，但是高于 2021、2022年同期的 34.06%和 34.32%。2023年以来，公司产品的盈利恢复至较高水平，一是得益于成本下行，二是得益于销售仍保持了较高的增长。二季度毛利率录得 36.23%，有所下滑，我们判断是为了针对淡季市场，以及为了配合营销活动，公司加大了产品的促销力度。 销售费率、库存周转等市场指标恢复较好，说明市场库存和渠道动销已经正常化，且维持在良性水平。2023年 1至 9月，公司的销售费用率为 14.1%，较 2020、2021、2022年同期的 15.24%、23.35%、14.41%显著下降，说明费用投入与收入增长之间的良性互动正在增强。2023年 1至 9月，公司的存货周转次数提升至 9.28，略低于上年同期的 9.84，但是显著高于 2019、2020、2021年同期的 5.6、4.98和 4.6，2023年以来的存货周转效率较高，说明渠道动销情况较好。 我们尝试复盘 2020年以来基础民生消费品的市场演绎：2020年在极端的条件下，民生消费品的需求加大，企业的出货量增加，导致社会渠道存货堆积。2021年，社会库存高企，企业集中力量去库存，市场动销放缓，导致当年许多企业的收入兑现负增长。2022年，在2021年去库存的基础上，产品的渠道动销加快，市场销售增长提振，库存周转效率提升。2023年是在 2022年基础上持续发展的一年，因而 2023年的稳定增长具有较大的意义，反映了企业可持续的增长能力。 投资建议：我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益分别为0.41、0.52和 0.64元，对应的股价市盈率分别 35.91、28.43、23.29倍，鉴于复调行业良好的增长性以及公司在行业中的地位，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观系统性风险加大，市场波动加大，基本面的主导权重下降。

公司二、三季度营收增长恢复至常态较高水平，符合宏观经济以及社会消费缓慢复苏的环境特征。20231Q、2Q，3Q 公司营收分别增长 7.21%、17.71%、16.86%，前三季度营收共计达到 2.66亿元，同比增长 14.03%。与 2020至2022年期间相比，20232Q、3Q 的收入增长恢复至常态较高水平，但较20193Q 当期 27.32%的增长仍有不足。我们认为，复调行业在中国处于成长阶段，享有较高的增长水平和发展空间。2024年居民收入情况将会进一步改善，消费能力修复尽管缓慢，但是仍然在途。此外，2023年 1至 9月，餐饮业零售总额同比增长 18.7%，基本回至历史中枢水平。鉴于国内餐饮业的良好增长趋势仍然成立，公司以餐饮业为核心服务客户，其增长与餐饮业享有共振，我们认为公司的销售增长仍有提振空间。 公司成本压力有所减轻。但由于在公司成本结构中有一定占比的香辛料、糖等原料的价格居高不下，公司所享有的成本下降的红利有限。自 2020年 1季度以来，公司的成本压力始终较大，表现为成本增幅持续高于收入。2023年 2季度，公司的成本增幅一度低于收入 2.87个百分点，成本压力短暂减轻； 但是，2023年 3季度，公司的成本增幅再次高于收入 4.48个百分点，成本压力再次上升。大多数食品制造业的成本自 2022年三季度即开始回落，相比之下，公司的成本压力持续较大。公司产品的原料结构中香辛料和白糖有一定的占比，二者的价格居高不下，是成本居高的主要原因。国内香辛料价格自 2020年一季度后开始攀升，截至 2023年三季度末，临沂香辛料价格指数较 2020年一季度末上升了 53.83%，目前还没有看到回落的迹象。国内白糖价格自 2021年 1月开始攀升，截至 2023年 9月价格上升了 43.57%，南宁吨价达到 7530元，创下有记录以来的次新高（上一个新高在 2011年 8月），目前也没有看到价格回落的迹象。 公司销售以直销为主，且直销比例进一步扩大。直销渠道中，餐饮渠道的销售增长突出，在直销中的占比进一步扩大；食品加工渠道的销售增势收敛，占比有所下降。根据公司公告以及我们的核算，2023年 1至 9月，公司的直销收入同比增长 15.58%至 2.57亿元，销售占比上升 1.55个百分点至96.87%；相应地，经销比例降至 3.02%。公司以直销为销售策略的特征较为突出。公司的直销渠道包括餐饮、食品加工、商超、电商和品牌定制等，其中餐饮和食品加工是其核心渠道。根据公司公告以及我们的核算，2023年 1至 9月，餐饮渠道实现销售收入 1.19亿元，同比增长 41.77%，在直销中的占比提升 8.54个百分点至 46.36%；食品加工渠道实现销售收入 1亿元，同比增长 5.28%，在直销中的占比下降 3.82个百分点至 38.96%；电商直营渠道的销售增长较快，实现收入 132.34万元，同比增长 117.39%。此外，商超渠道销售保持稳定；品牌定制渠道的销售收入下降 15.75%，实现销售收入0.35亿元，占比降至 13.63%。 三季度餐饮渠道的销售增长有所回落，但全年仍有望维持较高中枢。2023年前三季度，餐饮消费恢复地较快、较好，公司餐饮渠道的销售高增 41.77%，远高于同期的社会餐饮零售额增长（18.7%）。但是，考虑到一至二季度餐饮渠道的销售增长了 52.62%，三季度餐饮渠道的增长有所回落，但全年仍有望维持较高中枢。 三季度食品加工渠道的销售增长由负转正，中下游制造业补库带动加工渠道的增长有负转正。2023年前三季度，公司在加工渠道的销售增长为 5.28%，考虑到一至二季度的增长为-3.45%，三季度加工渠道的增长显著提振，下游的工业需求正在修复。二季度之后，中游制造业普遍进入补库周期，带动 PMI、PPI 等宏观数据上行，公司的报表变化与宏观经济形势保持一致。社会补库周期仍将会持续若干季度，公司在加工渠道的销售增长有望进一步提振。 复调供应市场的竞争日趋激烈，对供应商的产品研发、渠道管理、品控定价等各方面能力的要求更高。2023年以来，新品销售增长较快，符合预期，但老产品的销售恢复不及预期。整体来看，新老产品基本形成了良性替代。 我们了解到公司在嘉兴的新建产能的进展情况：工程的土建部分结束，目前正在进行管网的铺设，下一步是设备安装——设备安装时将会对募投和定增项目进行统筹安排，初步预判 2024年下半年工程能够竣工。公司与呷哺呷哺的合作仍在推进中，合作工厂的土建部分将会在 2023年年底完成。 投资评级：四季度是销售旺季，销售额占全年的 25%至 30%，而上年四季度的基数较低，因此预测 20234Q 的销售增长较为乐观。2024年，居民收入持续修复，消费复苏缓慢但是在途，公司销售增长有望进一步提振。复调市场处于发展时期，为公司提供了相对良好的展业环境。我们预测公司 2023、2024、2025年的 EPS 分别为 0.64元、0.84元、1.12元，参照 10月 26日收盘价，对应的市盈率分别为 44.68倍、34.4倍、25.59倍。 风险提示：成本高居不下；餐饮客户经营波动加大，订单减少；食品加工企业客户的周期波动较大，从而影响公司订单。

公司作为冷冻调理食品的辅料生产商，伴随对日出口市场的兴起而成长起来。 2008年后公司着力开发国内市场。中国市场对于标准化、工业化的复合调料的需求日益增长，公司在国内市场的业务得以迅速成长。 目前，公司的年产能达到 35000吨，涵盖复合调味料、食品添加剂和汤类抽提品等的生产能力。公司的产品有千余种，以复合调味料为主，此外兼营食品添加剂。其中，酱汁类复合调味品是公司的主营产品，贡献了主要的收入和毛利。 公司的竞争对手主要包括上市公司安记食品、天味食品和颐海国际。在上市公司中，公司目前的产能和收入规模较小，但是产品体系和销售模式与竞品公司形成较大差异。 以日本的消费进化为样板，复合调味品对于基础调味的替代是趋势性的。由于我国的复调行业处于成长初期，未来在市场规模和产品谱系两方面均有较大的发展空间。我国的复调市场仍相当分散，行业头部位置尚未形成，上市公司有望借助便利的融资渠道，推进扩产以整合分散的市场。中国餐饮业为复合调味品提供了可观的市场容量，根据餐饮业的增长情况，复调收入年均增长有望保持在 15%至 25%的区间水平 2019至 2022年期间，公司主营产品的销售收入年均增长 11.89%，与复调行业的增长基本保持一致。随着餐饮业经营恢复常态化，公司主营增长有望提振。 上市公司中，公司产品的盈利水平更高——公司的销售模式和产品市场具有一定竞争优势，是促成公司毛利率相对较高的主要原因。但是，公司的产品盈利近年来持续下滑。公司面临的国内市场竞争日趋激烈，竞争加剧是公司盈利长期下滑的主要原因。 盈利预测：我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益分别为 0.83元、1.10元、1.46元，参考 6月 26日收盘价 29.77元，公司股价对应的市盈率分别为35.98倍、26.98倍、20.34倍。我们预测公司 2023、2024、2025年的归母净利润分别为 82、109、144百万元，分别同比增长 59.8%、33.37%、32.61%，对应的 PEG 值分别为 0.60、0.81、0.62倍。我们给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，公司的市场份额收缩，产品盈利持续下滑； 公司重要的企业客户经营出现波动，波及公司的销售。

投资要点： 事件：公司公布 2022年年报。2022年，公司实现收入 68.83亿元，同比增 15.01%；实现扣非归母净利润 8.47亿元，同比增 6.07%。 2022年，公司销售产品 24.79万吨，同比增 11%；综合价格提升3.61%；当期，产品综合毛利率 31.96%，与上年持平，ROE 同比降0.58个百分点至 16.08%。 2022年公司整体的经营特征包括：产品量价齐升，尤其销量保持了双位数的较高增长水平。量价推动下，公司的收入在高基数之上仍保持了较快的增长。价格上涨主要源于成本压力：20221Q 至 20223Q期间，公司成本增幅大于收入 1.12个百分点，成本压力较大。尽管如此，通过提升产品价格或产品结构，公司将产品的综合盈利维持在上年水平，毛利率没有出现明显下滑。但是，由于管理和财务费用率的升高，以及信用减值增加，2022年股东回报率下降。此外，20223Q 公司的营业成本出现下降势头，存货周转率也相应提升。 大单品葵花子突破 45亿元销售规模，收入增长高于中枢，给出了零食单品在规模和增长两个维度的标杆水平。2022年，葵花子的销售额达到 45.12亿元，较上年增长 14.42%，并较 2017至 2022年期间的年均增长 10.27%高出 4个百分点。此外，2020至 2022年期间葵花子的销售规模分别同比增 12.8%、5.86%和 14.42%，年均增11.03%，疫情期间葵花子的销售增长并没有放缓。同期，预计公司在瓜子市场的份额也在持续扩大。针对大体量单品，公司通过渠道下沉，充分调动三、四线城市市场，以及充分利用新零售渠道，并通过原料和口味升级推进经典的持续增长。我们认为，葵花子的产品周期给出了在国内消费市场中零食单品在规模和增长两个方面能够达到的潜在水平。葵瓜子市场相对集中，公司的品牌和产品都具有一定独占性，单品盈利有望持续上行。但是由于成本上涨，2020年以来葵花子单品的毛利率持续下滑，2022年降至 33.15%，较之前的 35% 了 2下降 个百分点。2023年，我们预计葵瓜子的销售额仍保持双位数增长，同时盈利有望见底上行。 坚果销售增长回落；但是坚果成本压力缓和，坚果产品的盈利显著上升。 坚果市场回顾：根据《数据威》的数据，2021、2022年，坚果零售市场的销售量持续下降，从 2020年 31.83亿件的高点降至 2022年的 24.74亿件，两年降幅累计达 22.29%。同期，坚果零售价格自 2020年的底部持续攀升，从 23.55元/件升至 25.47元/件，累计上涨 8.16%。由于销量减少幅度过大，2021、2022年，坚果零食市场的销售额从 2020年的 758.65亿元降至 2022年的 639.01亿元，两年累计降幅 15.77%。由于需求减少，坚果原料的进口价格在近三年期间以下跌为主，行业的成本压力相对缓和。随着市场需求减少，国内坚果市场的竞争也有所缓和，坚果产品的价格和盈利修复。 2022年，公司销售坚果 16.23亿元，同比增 18.78%，较上年的43.82%，以及较 2017至 2022年期间的 62.38%明显回落，与行业整体的情况一致。2022年，公司的坚果毛利率上升至 30.54%，2020、2021年分别为 28.29%和 29.26%，三年期间持续上升，2022年的产品盈利较 2019年提升 4个百分点，成本、价格、市场竞争等因素促成了坚果盈利的改善。我们预计，2023年公司的坚果收入保持低双位数增长，但产品盈利有望进一步提升。 公司的营业成本自 2022年三季度开始下降，成本下降的趋势有望在 2023年进一步延续。2020年二季度以来，公司的经营成本压力加大，累计 7个季度的成本增幅高于当期营收。20223Q，公司的成本增幅降至营收之下，20224Q二者的落差进一步走阔至 2个百分点，成本拐点出现，并有望延续至 2023年。此外，从 2022年三季度的原料存货和存货周转率等指标来看，也可印证成本自三季度回落的结论。 投资评级 我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益为 2.33元、2.69元、2.99元，公司的业绩增长率和股东回报率均有望提振。参照 4.24日收盘价，公司股价对应的市盈率为 18.12倍、15.66倍、14.11倍，估值合理，维持公司的“买入”评级。 风险提示：销售增长大幅放缓，同时原料成本反弹。公司的财务支出相对较大，减少股东回报。