事件概述：公司24H1实现营收14.68亿元，同比+3.0%，实现归母净利润2.47亿元，同比+18.8%，扣非归母净利润2.10亿元，同比+17.7%。据此推算，公司24Q2实现营收6.14亿元，同比-6.8%，归母净利润0.71亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润0.63亿元，同比+6.1%。 分析判断:底料业务承压，线上渠道高增分产品来看，公司24H1火锅底料／中式菜品调料／香肠腊肉调料／其他业务分别实现营收4.91/8.87/0.33/0.54亿元，分别同比-10.15%/+11.62%/+21.43%/-0.43%；据此推算，24Q2公司火锅底料／中式菜品调料／香肠腊肉调料／其他分别实现营收1.98/3.92/0.001/0.24亿元，剔除因淡季销售规模过小而不可比的香肠腊肉调料来看，24Q2火锅底料/中式菜品调料/其他业务营收分别同比-22.97%/+4.75%/-12.17%。火锅底料业务上半年有所承压，中式菜品调味料维持增长，我们预计主因：1）消费环境整体疲软；2）新品上市与小龙虾调味料增长带动中式菜品增长。分渠道来看，公司24H1线下渠道/线上渠道分别实现营收12.1/2.54亿元，分别同比-5.35%/+77.48%；据此推算，24Q2公司线下/线上渠道分别实现营收4.92/1.22亿元，分别同比-15.3%/+57.4%。我们预计公司线上表现亮眼主因去年并购入表的食萃高增所致。根据公司半年报披露，食萃24H1实现利润1808.12万元，延续较好势能。 毛利率提升+费控良好，盈利能力提升成本端来看，公司24H1／24Q2毛利率分别为39.6%/33.3%，分别同比+3.3/+2.2pct。毛利率水平有所提升，主因：1）原材料综合采购成本下降，2）产品结构变化。费用端来看，公司24H1销售／管理／研发／财务费用率分别为14.4%/5.8%/1.5%/-0.3%，分别同比+1.1/-1.2/+0.2/+0.2pct;据此推算24Q2销售／管理／研发／财务费用率分别为10.7%/6.9%/2.0%/-0.3%，分别同比-0.7/-1.4/+0.6/+0.3pct。公司上半年销售费用率有所提升，主因增加广告及市场费用投放（24H1同比+29.1%）；管理费用率有所下降，主因股权激励费用减少。利润端来看，公司24H1／24Q2归母净利润率分别为16.8%/11.6%，分别同比+2.24/-0.53pct，剔除非经营性扰动后，24H1/24Q2扣非归母净利润率分别为14.3%/10.3%，分别同比+1.79/+1.24pct，盈利能力提升。 关注旺季动销情况，期待后续表现根据年初公司发布的员工持股计划草案，公司2024年营收计划的保底目标为同比增长10%。根据上半年财报情况推算，公司24H2营收端需同比实现15.8%及以上的增长才可达到目标。从经营节奏上看，公司重点销售时点为下半年，因此24H2表现对全年目标是否达成至关重要。根据公司投资者调研活动记录表披露，公司将结合市场情况与营销策略制定相应投放计划，预计下半年旺季广告营销费用投入将高于上半年。我们仍看好公司作为复调行业龙头，下半年业绩有望企稳恢复。 投资建议：参考公司最新业绩公告，我们将公司24-26年营收分别为35.59/40.59/45.23亿元的预测下调至33.73/37.89/42.32亿元，将24-26年EPS分别为0.54/0.65/0.74元的预测下调至0.50/0.58/0.66元，对应9月13日收盘价8.56元/股，PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，新品增长及新渠道扩张不及预期。

事件2024年8月31日，天味食品发布2024年半年度业绩报告。 投资要点市场竞争加剧，原材料下降利好毛利公司2024H1营收14.68亿元（同增3%），归母净利润2.47亿元（同增19%），扣非归母净利润2.10亿元（同增18%）。2024Q2公司营收6.14亿元（同减7%），主要系二季度餐饮渠道疲软，市场竞争加剧所致，归母净利润0.71亿元（同减11%），扣非归母净利润0.63亿元（同增6%）。盈利端，2024Q2公司毛利率同增2pct至33.33%，主要系原材料采购成本下降与精细化管控所致，销售/管理费用率分别同减1pct/1pct至10.70%/6.85%，后续公司计划将成本节约部分投入渠道与终端，下半年预计销售费投边际增加，综合来看，净利率同增0.3pct至12.41%，全年预计维持平稳水平。 火锅料与复调动销承压，食萃增势向好分产品来看，2024Q2公司火锅调料营收1.98亿元（同减23%），淡季下手工火锅料收入下滑，二季度火锅料处于迭代升级过渡期，新品目前动销良好，厚火锅持续做品牌拉升，引领其他系列迭代升级，中长期定位5-10亿元级大单品。2024Q2公司中式菜品调料营收3.92亿元（同增5%），其中酸菜鱼表现承压，主要系新品开发少叠加淡季公司收缩费投所致；上半年小龙虾低基数下实现同增20%，公司通过持续布局大单品与多风味开发实现良好动销表现；下半年公司针对性制定促销策略，预计边际拉升中式复调体量。分渠道来看，2024Q2公司线下渠道营收4.92亿元（同减15%）截至2024H1末，公司经销商共3150家，较年初净减少15家，主要系餐饮渠道下滑所致；线上渠道营收1.22亿元（同增57%），其中食萃贡献主要增量，目前食萃战略仍聚焦线上，经过产能扩张/渠道梳理等工作，新品推出成功率提升，表现持续向好。 盈利预测公司作为复调赛道龙头，通过产品推新不断夯实火锅底料与中式复调竞争力，同时依托食萃补齐线上中小B端客户短板，随着内生外延双轮驱动，有望充分获取市场份额。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS为0.49/0.56/0.60（前值为0.52/0.65/0.77）元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

事件：2024H1公司实现收入14.68亿元，同比增长2.95%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长18.79%；实现扣非后归母净利润2.10亿元，同比增长17.68%。其中2024Q2公司实现收入6.14亿元，同比增长-6.80%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长-10.90%；实现扣非后归母净利润0.63亿元，同比增长6.07%。 线上渠道高增，火锅底料承压明显。2024Q2公司线下、线上分别实现收入4.92、1.22亿元，同比分别增长-15.32%、57.37%，线上保持了快速增长趋势。分产品看，2024Q2公司火锅调料、中式菜品调料、其他调味品收入分别为1.98、3.92、0.24亿元，同比分别增长-22.94%、4.75%、-12.17%。由于需求疲软，火锅调料同比下滑明显，中式菜品调料实现逆势增长。分地区看，2024Q2东部、南部、西部、北部、中部分别实现收入1.38、0.63、2.16、0.42、1.56亿元，同比分别增长-5.77%、0.42%、2.44%、-29.21%、-13.45%。上半年公司经销商净减少15家至3150家。 毛利率持续提升，费用率控制良好。2024Q2公司毛利率同比提升2.20个pct至33.33%。二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.72、-1.39、+0.61、+0.28个pct至10.70%、6.85%、2.01%、-0.29%。二季度投资净收益同比减少0.17亿元。综合来看，二季度公司销售净利率同比提升0.30个pct至12.41%。 盈利预测：根据公司中报，考虑到需求疲软，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为34.69、39.33、44.50亿元（前值为36.68、42.45、48.59亿元），归母净利润分别为5.30、6.20、7.22亿元（前值为5.64、6.62、7.70亿元），EPS分别为0.50、0.58、0.68元，对应PE为18.5倍、15.8倍、13.6倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险；研报信息更新不及时的风险

事件：天味食品发布24年中报，24H1实现营收/归母净利润分别为14.68/2.47亿元，分别同比+3.0%/+18.8%。24Q实现营收/归母净利润分别为6.14/0.71亿元，分别同比-6.8%/-10.9%。 2Q2淡季火锅调料业务承压，线上渠道表现亮眼。分产品：24H1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收4.91/8.87/0.33/0.54亿元，分别同比-10.2%/+11.6%/+21.4%/-0.4%。火锅调料营收表现欠佳主要系行业竞争激烈，且Q2是火锅调料淡季。中式菜品调料营收增长估计主要由食萃业务以及小龙虾调料业务增长驱动。分渠道：24H1线下/线上渠道分别实现营收12.11/2.54亿元，分别同比-5.4%/+77.5%。线上渠道营收同比高增主要系食萃业务增长，24H1食萃业务实现净利润1808.12万元。分地区：24H1东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现营收2.94/1.50/5.27/1.22/3.73亿元，分别同比+0.6%/+6.4%/+13.8%/-8.4%/-5.3%，公司在南部与西部营收增速较快。 24Q2公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他的营收分别同比-22.9%/+4.7%/-87.4%/-12.2%，香肠腊肉调料营收同比下滑主要系Q2淡季。24Q2线下/线上营收分别同比-15.3%/+57.4%。 截至24Q2末，公司共有3150个经销商，较23年末减少15家，减少经销商主要来自西部/北部，分别减少16/35家。 盈利能力同比改善，营销投入力度加大。24H1公司毛利率/归母净利率分别为39.6%/16.8%，分别同比+3.3/+2.2pcts。毛利率上升主要系原材料成本下降。除去毛利率因素影响，24H1其他收益/投资收益/营业外收入分别同比+96.4%/+11.4%/+115.8%，绝对额合计同比增加743万元，推动24H1净利率上行。费用方面，24H1期间费用率为21.4%，同比+0.3pcts。其中，销售/管理费用率分别为14.4%/5.8%，分别同比+1.1/-1.2pcts。销售费用率上升主要系公司加强营销推广力度，24H1广告及市场费用同比+29.1%。管理费用率降低主要系股权激励费用摊销减少。 24Q2，公司毛利率/归母净利率分别为33.3%/11.5%，分别同比+2.2/-0.5pcts。销售/管理费用率分别为10.7%/6.9%，分别同比-0.7/-1.4pcts。 产品矩阵日渐丰富，围绕近食材终端拓展渠道。24H1公司在产品端持续上新，推出番茄酸汤鱼、泡椒酸菜鱼、酱香香锅等新品，丰富产品矩阵。并且，围绕健康化布局产品研发，产品的去抗氧化剂研究取得突破性进展。渠道端，公司努力开拓餐饮渠道，将食材关联网点、社区生鲜等终端作为公司渠道开发重心，并通过在C端搭建线下经销商战略联盟体系，以及物码营销等数字化运营方式帮助经销商成长为品牌运营商。展望24年下半年，公司的火锅底料业务有望旺季回暖，推动公司火锅底料企稳。盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争加剧，消费需求疲弱，我们下调公司24-26年归母净利润预测分别至5.32/6.17/7.09亿元（较前次预测分别下调5.5%/9.4%/13.1%），折合24-26年EPS分别为0.50/0.58/0.67元；当前股价对应24-26年PE分别为20x/18x/15x。公司作为中国复合调味品行业的优秀企业，拥有“好人家”、“大红袍”等多个品牌，已树立较强的品牌力，逐渐加强B端渠道布局，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。

2024年 8月 30日， 天味食品发布 2024年半年度报告。 2024年上半年实现营业收入 14.68亿元， 同比增长 2.95%； 实现归母净利 2.47亿元，同比增长 18.79%； 实现扣非归母净利润 2.10亿元， 同比增长 17.68%； 2024Q2单季度实现营业收入 6.14亿元， 同比-6.80%； 实现归母净利润0.71亿元， 同比-10.90%； 实现扣非净利润 0.63亿元， 同比+6.07%。 投资要点: 淡季需求承压， 中式调料增长稳健。 产品端， 2024Q2火锅底料/中式调料/其他产品分别实现营业收入 1.98/3.92/0.24亿元， 分别同比-22.94%/4.75%/-12.17%。 Q2消费整体较为疲弱背景下公司中式调料仍实现稳健增长， 除食萃部分并表效应外我们预计新品及小龙虾调料有所拉动。 Q2以来全国餐饮收入增长乏力， 叠加火锅消费淡季，对火锅底料形成一定压力。 渠道端， 2024Q2线下和线上渠道分别实现营业收入 4.92/1.22亿元， 分别同比-15.32%/57.37%。 公司在消费淡季打磨内功， 经销渠道持续推进“优商扶商” ， 截至 2024年H1， 全国经销商数动态优化至 3150家， 较 2024年初减少 15家。 线上保持较快增长， 一方面受益于食萃并表， 另一方面公司注重线上业务发展， 建立线上四大业务板块， 零售事业部和新零售事业部联动精耕线上业务。 分区域看， 2024Q2东部、 南部、 西部、 北部、中部分别实现营收 1.38/0.63/2.16/0.42/1.56亿元， 西部基地市场表现稳健， 其他区域有所承压。 多因素贡献下毛利率延续提升趋势。 2024Q2公司毛利率 33.33%， 同比+2.2pct， 我们认为主要三方面原因： 1） 主要原材料价格仍处低位； 2） 产品结构升级， 毛利较高的中式菜品调料占比提升， 同时公司围绕健康化战略全方位提升产品品质及调性， 预计对毛利率有提振作用； 3）盈利能力较强的食萃仍有部分并表效应。2024Q2公司销售/管理/财务费用率分别为 10.7%/6.85%/-0.29%， 分别同比-0.72/-1.39/+0.28pct， 费效比显著提升。 2024Q2投资收益同比-59%至 0.12亿元， 归母净利率及扣非归母净利率分别录得 11.53%/10.26%， 分别同比-0.53/+1.24pct。 产品升级与渠道优化并进， 关注旺季需求。 公司产品端锚定健康化趋势持续升级， 满足消费者更高品质需求， 产品家族实现提质增量。 渠道方 面， 公司巩固 C 端优势， 在“优商扶商” 政策的稳步推进下渠道效率持续优化， 同时通过食萃发力线上小 B， 未来有望赋能线下 B 端开拓， 与食萃在生产、 产品、 渠道等多方面实现资源和业务协同。 当前复调行业仍较分散， 但行业发展逐步回归理性， 未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合， 下半年火锅底料、 香肠腊肉调料等旺季即将到来， 公司经营业绩有望修复。 盈利预测和投资评级： 考虑到 2024Q2以来消费需求有所承压， 我们略微下调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营收35/39/43亿元， 同比+10%/12%/11%； 归母净利润 5.28/6.05/6.76亿元， 分别同比+16%/14%/12%， 对应 EPS 分别为 0.50/0.57/0.63元， 对应 PE 分别为 21X/18X/16X， 但公司产品矩阵丰富， 在 C 端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力 B 端，2023年通过收购食萃补齐线上小 B 渠道， 未来 B 端有望加速开拓， 因此维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 公司 B 端开拓不及预期； 2） C 端需求复苏不及预期； 3） 原材料成本上涨过快； 4） 新品推广不及预期； 5） 食品安全风险； 6） 回购进度的不确定性。

公司发布 2024年中报 Q2：收入 6.14亿（-6.8%），归母净利润 0.71亿（-10.9%）， 扣非归母净利润 0.63亿（+6.07%） H1：收入 14.68亿（+2.95%），归母净利润 2.47亿（+18.79%），扣非归母净利润 2.1亿（+17.68%） 收入： 线上业务持续高增 产品： Q2火锅调料/中式复调营业收入分别为 1.98/3.92亿， 同比分别变动-23%/+5%， 火锅调料景气度较差，淡季影响增速，中式增长由食萃并表拉动。 区域： 东/南/西/北/中部分别同比-6%/0%/2%/-29%/-13%， 北部/中部区域经销商净减少 17/2家， 经销商调整影响区域表现。 渠道： Q2线上/线下营收同比分别-15%/+57%，线上渠道势能仍在。 线上主要由食萃拉动， 深耕小 B 端餐调定制渠道。 同时公司在渠道上将食材关联网点、社区生鲜等近场景作为重心。 盈利： 扣非归母净利率提升 Q2毛利率同比+2.2pct 至 33.33%，原材料成本下行驱动。 Q2销售/管理/研发费用率分别变动-0.7/-1.4/+0.6pct， 聚焦降本增效，深化供应链管理改革， 费控稳健。 Q2投资收益同比减少 1700万， 扣非归母净利率同比分别+1.24pct 至 10.26%。 投资建议 我们的观点： H2为火锅底料旺季，预计底料业务实现环比改善。同时香肠腊肉等冬调有望为 H2贡献增量。 24年成本优势明显。 随着费用率优化，盈利能力有望持续提升。 盈利预测： 结合以上，我们下调盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业收入 34.47/38.63/42.96亿元（前值： 38.63/36.35/41.84/47.55亿元），同比+9.5%/+12.1%/+11.2%（前值： +15.4%/+15.1%/+13.7%）； 实现归母净利润 5.32/6/6.77亿元（前值： 5.49/6.59/7.75亿元），同比+16.5%/+12.8%/+12.8%（前值： +20.3%/ +20.1%/ +17.5%）， 当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险， 行业竞争加剧， 区域扩张不及预期， 新品放量不及预期，食品安全事件。

底料川调双点发力，川调龙头初长成，首次覆盖给予“增持”评级。公司渠道端B端、C端并举，不断丰富产品及品牌矩阵，寻找新的增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.45亿元、6.52亿元、7.63亿元，分别同比+19.4%、+19.5%、+17.1%，EPS分别为0.51、0.61、0.72元，当前股价对应PE分别为22、19、16倍，首次覆盖给予“增持”评级。 行业透视：行业混战结束，长期看品类多元、渠道融合的复调公司有望突围，复调行业短期发展节奏略有扰动，长期BC端发展逻辑不变。1、从行业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑没有发生变化。但从发展节奏上来看，出现了两点变化：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B端渠道发展的重要性有所提升；2、从供需角度来看，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。我们认为在混战中具备领先优势的龙头企业有望加速收割市场份额，并在需求复苏之际优先受益，行业并购不断涌现为格局优化的标志性事件；3、对标日本味之素发展之路，从长期来看，我们认为品类多元、渠道融合的复调公司有望突围。 展望未来：内生外延并举，渠道产品同步推进支撑收入增长，站在当前时点，我们对天味食品的收入增长驱动因素进行拆分，增长动力主要包括两个方面：（1）内生增长：产品+渠道支撑公司内生增长。产品方面公司夯实全国大单品战略，同时不断开发地域特色的区域大单品，有望实现产品驱动；同时长期来看，公司有望以团餐渠道为切入口，试水预制菜业务，寻找第二增长曲线；渠道方面，公司以C端为基本盘，全国化布局仍有较大的空间，同时重视布局大B、小B、电商等占比相对较低的渠道，公司专门成立电商事业部，以大红袍品牌重点突破线下小B渠道，食萃品牌补齐线上小B渠道；（2）外延发展：主要包含向外并购和投资，公司有望通过并购及投资等方式补齐产品及渠道，实现产品及渠道的多元化，打造多品牌矩阵。 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、原材料成本上升。

公布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年实现营收31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%。2024年第一季度实现营收8.53亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长37.20%。 食萃放量贡献线上渠道高增，整体收入增长稳健。2024年第一季度公司线下/线上渠道收入分别为7.2/1.3亿元，同比增长2.9%/101.2%；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为2.9/4.9/0.3亿元，同比增长1.2%/17.8%/21.8%，线上渠道与中式菜品调料收入高增主要系食萃放量；而由于消费力尚未恢复，线下渠道和火锅调料增长偏弱。2024年一季度公司经销商净增加18家至3183家，24年公司计划继续开拓具有专属餐饮属性的线下经销商。 盈利能力改善显著。2024年第一季度毛利率同比提升3.4pct达到44.1%，主因业务结构优化以及原材料价格下行。2024年第一季度公司销售/管理费用率17.0%/5.1%，同比+2.2/-0.8pct，销售费用率提升主因增加市场投放。 综合来看，归母净利率达到20.6%，同比提升3.9pct，源于盈利能力较强的食萃占比提高以及投资收益增加。 员工持股计划提升积极性，助力中长期发展。公司新推出的员工持股计划以2023年收入为基准，2024/2025目标增长率不低于10%/26.5%。公司2024年收入销售目标15%，略高于股权激励目标，主因公司希望更多员工享受公司发展红利。展望2024年，公司计划在培育全国大单品的基础上积极开发区域特色产品；渠道端公司已整合组织架构，计划利用食萃品牌加速线上业务发展，小b端融合协同发展，线上数据反哺线下经销渠道。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、新品推广效果不及预期等。 投资建议：考虑下游餐饮复苏较为温和，我们小幅下调此前盈利预测，2024-2026年公司实现营业总收入36.3/41.5/47.5亿元（此前2024-2025年收入预测为37.3/43.7亿元），同比15.2%/14.5%/14.3%；2024-2025年公司实现归母净利润5.5/6.6/6.9亿元（此前2024-2025年利润预测为5.5/6.6亿元），同比20.7%/19.7%/3.9%；预计2024-2026年公司实现EPS约0.52/0.62/0.64元，当前股价对应PE分别为26.5/22.1/21.3倍。中长期复调空间广阔，公司产品优势明显，份额有望提升，维持“优于大市”评级。

川调龙头锐意进取，进入发展新周期。公司是川调龙头，以好人家、大红袍为核心品牌，以火锅底料、中式调料为核心品类，渠道以经销商为主，定制餐调、电商为辅，2023年5月并购线上小B龙头食萃，发力小B端。上市以来公司业绩在行业需求、行业格局、品类周期、渠道管理四因子驱动下经历五阶段，22年以来内部改革红利释放后Alpha凸显，业绩具备韧性。 复调空间广阔，中调高景气，静待底料需求拐点。我国复调渗透率和人均消费均低于美日，未来随着B端连锁化率和C端健康快捷烹饪需求提升，预计22-27年CAGR=13.5%。22年火锅底料/中式调料占复调比重17%/18%，17-21年市场CAGR=10%/12%。23年以来疫情利好消退+宏观经济疲软，C端火锅底料需求承压，静待复苏拐点；中调需求周期弱于火锅底料，未来随着企业持续开发菜系新品，预计21-26年中调CAGR=12%，超过复调整体，景气度较高。 火锅底料格局优化，中调竞争烈度低于底料。相较于基础调味品，复调竞争格局相对分散，21年复调CR4低于20%。1）火锅底料：21年以来需求疲软加速行业出清，当前行业格局优化，竞争趋缓，21年火锅底料CR5=42%，天味市占率7%；2）中调：长尾特征明显，企业差异化发展下竞争较为缓和，21年中调CR5=23%，天味多年领跑，21年市占率8%。未来随着B端连锁化率提升、C端龙头加速推新，复调集中度有望提升。 公司竞争力：迭代推新产品长青，持续改革渠道优化。1）产品：公司双品牌驱动，价格带丰富，近年来精耕中调赛道，中调已成为第一大品类，强研发+高专注度夯实推新能力，迭代升级稳固大单品基本盘，产品梯队建设优异。2）渠道：公司持续推进渠道结构多元化、全国化，并根据业务发展，灵活调整组织架构；在渠道管理方面，注重自我革新，持续推进优商扶商的经销商分级管理模式，渠道改革效果显著，库存管理优化，渠道效率和费效比持续提升。 成长性：基本盘有望稳健增长，小B端有望贡献增量：1）基本盘：公司各梯队产品均有较强发展潜力，未来随着产品滚雪球+渠道改革深化，公司基本盘有望稳健增长。2）小B端：23H1公司收购线上小B龙头食萃食品，食萃SKU丰富、客户粘性较强、ROI表现优异，近年来收入快速增长，盈利能力较强；未来公司将以食萃主攻线上小B，以大红袍主攻线下小B，协同效应下公司小B端有望迎来发展新机遇。 盈利预测与投资评级：公司是川调龙头，未来随着产品+渠道双轮驱动，基本盘有望稳健增长，叠加小B端新渠道放量，我们基本维持2024-2026年公司营收预期为36.1/41.9/48.5亿元，同比+15%/+16%/+15.8%，维持归母净利润预期为5.7/6.8/7.9亿元，同比+25%/+19%/+17%，对应24-26年PE分别为26/22/18x，24-26年PE略低于可比公司平均值，考虑到公司未来成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

公司发布 2024 年第一季度报告， 2024Q1 公司实现营收 8.53 亿元，同比增长 11.34%；归母净利润为 1.76 亿元，同比增长 37.20%；扣非归母净利润1.47 亿元，同比增长 23.47%。 公司收入符合预期，净利率超预期。 主业稳健增长，线上增速亮眼公司拥有五大品牌， 包括“好人家”、 “大红袍”、 “天车”、 “天味食品餐饮高端定制”、 “拾翠坊”，分产品来看， 2024Q1 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现营收 2.93/4.95/0.33 亿元，同比增长 1.18%/17.75%/21.79%。分渠道来看，线下仍为公司产品销售的主要渠道， 2024Q1 线上渠道/线下渠道分别实现收入 1.32/7.19 亿元，同比增速分别为 101.23%/2.94%。分区域来看，中西部地区为公司优势市场， 2024Q1 东部/南部/西部/北部/中部区域 营 收 分 别 达 1.56/0.87/3.11/0.80/2.17 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为6.88%/11.15%/23.35%/8.20%/1.56%。从经销商数量角度看， 2024Q1 公司经销商净增加 18 家，其中西部区域增加 24 家，北部区域减少 18 家，截至2024Q1 公 司 东 部 / 南 部 / 西 部 / 北 部 / 中 部 区 域 经 销 商 数 量 分 别 为635/438/670/500/940 家。 费用结构优化，盈利水平提升2024Q1 公司毛利率为 44.05%，同比提升 3.43pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 17.02%/5.07%/1.05%，同比分别 2.18/-0.83/- 0.06pct。 2024Q1 公司净利率同比提升 4.22pct 至 20.90%，展望未来，随着降本增效措施持续推进，公司盈利水平有望持续提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 36.30/41.75/47.68 亿元， 同比增速分别为 15.29%/15.00%/14.22%，归母净利润分别为 5.81/6.76/7.87亿元， 同比增速分别为 27.32%/16.34%/16.36%， EPS 分别为 0.55/0.63/0.74元/股， 3 年 CAGR 为 19.86%。鉴于公司积极延展产品矩阵，推进渠道精耕及提效增质， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标价16.37 元，维持“买入”评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、竞争加剧的风险、 成本波动风险等。

事件。公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入8.53亿元，同比+11.3%，归母净利润1.76亿元，同比+37.2%。 线上渠道表现亮眼，经销商数目持续增长。分产品：24Q1中式菜调营收同比+17.7%，我们认为或受益于食萃并表，火锅调料收入同比+1.2%，我们认为或与大红袍体系调整有关；香肠腊肉调料稳健增长，营收同比+21.8%；其他主营业务收入同比+11.5%。分渠道：线上渠道高速增长，24Q1营收同比+101.2%，营收占比同比+6.94pct至15.5%；线下渠道收入同比+2.9%。分地区：24Q1西部/南部/北部/东部/中部地区营收分别+23.3%/+11.1%/+8.2%/+6.9%/+1.6%。24Q1经销商净增长18家至3183家，其中西部/南部/中部地区分别净增长24/7/6家。 成本回落与结构优化推动毛利率上行。24Q1毛利率同比+3.44pct至44.1%，我们认为或受益于：1）产品结构优化与高毛利率产品占比提升，2）原材料采购成本下降，3）渠道结构优化，高毛利率电商渠道占比提升。现金流表现良好，24Q1销售回款/经营性现金净流量同比+13.0%/+57.1%至8.98/1.88亿元。 盈利表现亮眼，扣非净利率上行。24Q1销售费用率同比+2.18pct至17.0%，我们认为或与广告费用投放增长有关。24Q1归母净利率同比+3.89pct至20.6%，主要受益于：1）毛利率提升，2）管理费用率下行（同比-0.83pct），3）投资收益增长（同比+171.4%至0.34亿元）；扣非归母净利率同比+1.69pct至17.2%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.54、0.64、0.74元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间为13.62-16.34元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

事件： 公司发布] 2024年一季报， 24Q1实现营收 8.5亿元，同比+11.3%，实现归母净利润 1.8亿元，同比+37.2%，实现扣非归母净利润 1.5亿元，同比+23.5%； 公司业绩符合市场预期。 中式调料维持高增，全国扩张稳步推进。 分产品看， 24Q1火锅底料/中式调料/冬 调 / 其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 2.9/4.9/0.3/0.3亿 元 ， 同 比 分 别+1.2%/+17.7%/+21.8%/+11.5%， 中式调料受食萃并表维持高增态势；火锅底料增速放缓主要受需求低迷影响，渠道备货意愿较低。分渠道看， 24Q1线上/线下渠道收入增速分别为+2.9%/+101.2%， 受食萃并表及大型连锁餐饮服务覆盖率提升影响， 线上渠道收入实现翻倍增长。 分区域看， 得益于公司全国化扩张进 展 顺利 ， 24Q1东 部 / 南 部 / 西部 / 北 部 / 中部 区 域收 入增 速分 别 为+6.9%/+11.1%/+23.4%/+8.2%/+1.6%，其中西部区域增速表现出色。截至 24Q1,经销商数量较年初净增加 18家至 3183家。 原料成本持延续下行， 盈利能力持续改善。 24Q1公司毛利率为 44.1%，同比增长 3.4pp。毛利率提升主要系原材料采购成本下行以及高毛利产品占比提升，此外智慧工厂投产亦将提升产能效率。费用方面， 24Q1销售费用率同比+2.2pp至 17%，主要系公司春节期间加大促销搭赠费用；管理费用率同比-0.8pp 至5.1%。综合来看，受益于成本端下行趋势持续， 24Q1公司净利率同比增长+4.2pp至 20.9%。 推出员工持股计划， 业绩高增值得期待。 1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，除手工牛油火锅和酸菜鱼两大传统单品外， 区域性复调、不辣汤及厚火锅等大单品亦具备较大增长潜力。 2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力大 B 方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展，定制餐调业务有望持续高增；而收购食萃带来小 B 及线上端的实力进一步提升， B 端有望成为贡献收入增量的关键动能。 3）公司推出 24年员工持股计划，有望持续提升管理层积极性。展望全年，公司提出了收入+15%/利润+20%的优于行业水平的年度目标； 此外在当前复调行业竞争格局改善，成本端维持低位的基础上，公司业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.52元、 0.63元、 0.77元，对应动态 PE 分别为 26倍、 21倍、 18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本大幅上涨风险，市场竞争加剧风险。

业绩情况： 24Q1营收 8.53亿元（同比+11.3%）；归母净利 1.76亿元（同比+37.2%）；扣非归母净利 1.47亿元（同比+23.5%）。 23年以来消费复苏，公司持续精耕渠道， “聚焦大客户，打造大终端，执行大推广”，不断提升市场占有率。渠道推力充足，复调主业快速增长。拆分看： 1）分产品： 公司产品分为火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料和其他产品。 23年中式菜品调料毛利率 38.7%（22年 36.2%）、香肠腊肉调料毛利率53.6%（22年 36.3%），而火锅调料毛利率仅为 33.8%。 24Q1中式菜品调料/香肠腊肉调料实现收入同比增长 17.7%/21.8%，两者合计占比同比+3.5pcts； 24Q1火锅调料收入同比增长 1.2%，占比同比-3.5pcts 。 2）分渠道： 24Q1线下/线上渠道（占比 84%/16%）实现营收 7.19/1.32亿元，分别同比增长 2.9%/101.2%3）分区域： 24Q1东部/南部/西部/北部/中部区域（占比18.4%/10.2%/36.6%/9.4%/25.5%）实现营收 1.56/0.87/3.11/0.80/2.17亿元，分别同比增长 6.9%/11.1%/23.3%/8.2%/1.6%。 盈利能力：毛利率提升 3.4pcts，归母净利润率提升 3.9pcts1）毛利率：产品结构改善，毛利率提升。 公司高毛利产品占比提升，产品结构持续改善，驱动毛利率上行， 24Q1毛利率 44.1%，同比+3.4pcts。 2）费用率： 费用结构优化，盈利能力持续提升。 24Q1销售费用率 17.0%（同比+2.2pct），管理费用率 5.1%（同比-0.8pct）。 盈利预测及估值根据公司最新公司员工持股计划（草案）， 考核年度为 24-25年，考核方式为每年收入达成即可解锁：以 2023年为基数， 24/25年收入 34.6/39.8亿，对应增长分别不低于 10%/26.5%。 24年成本压力化解，叠加费用投放更加精细化，公司利润弹性有望释放。 预计 2024-2026年公司收入增速分别为 17%/15%/14%；归母净利润增速分别为 25%/21%/15%； PE 为 26/22/19倍。 维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

事件： 公司发布 2024年一季报， 2024年 Q1实现营收 8.53亿元，同比+11.34%；归母净利润 1.76亿元，同比+37.20%；扣非净利润 1.47亿元，同比+23.47%。 2023年平稳收官，小龙虾等中式复调表现亮眼，业绩符合预期。 2024Q1含食萃并表贡献， 预计食萃收入达 5000万左右， 剔除食萃并表来看，内生收入同比+5.2%， 内部调整阶段仍实现稳健增长，符合此前预期。 分产品来看， 2024年 Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他收入 2.9/5.0/0.3/0.3亿元，同比+1.2%/+17.8%/+21.8%/+11.5%。 火锅底料增速较缓主因大红袍调整所致， 好人家火锅底料增长更快。 中式调料剔除食萃收入贡献后， 预计收入同比+6.7%， 增速略有放缓预计与小龙虾 3月铺货节奏有关，今年北方地区天气升温较慢导致铺货进度相比去年较慢。 分渠道来看， 2024年 Q1线下/线上销售收入分别为 7.19/1.32亿元，同比+2.94%/+101.23%。分地区来看， 2024年 Q1东区/南区/西区/北区/中区销售收入分别为 1.56/0.87/3.11/0.80/2.17亿元，同比+6.88%/+11.15%/+23.35%/+8.20%/+1.56%。经销商环比增加 18个至 3183个，目前小 B 渠道拓展仍在稳步规划中。 原材料成本下行+产品结构优化， 盈利水平改善明显。 2024年 Q1毛利率 44.1%，同比+3.4pct，销售/管理费用率分别为 17.0%/5.1%，同比+2.2/-0.8pct，净利率 20.90%，同比+4.22pct。盈利水平提升较明显，一是由于牛油等原材料价格下降、 产品结构持续优化以及生产运营效率有效提升； 二是收回千禧鹤投资收益 700万左右（约 1亿投资， 8%单利），以及 3月授权资金理财投资收回，投资收益同比增加 2171万元。 产品思路清晰，渠道调整优化成效逐步显现， 2024年稳健增长可期。 今年公司提出收入目标增长 15%，利润目标增长 20%，目标规划较稳健。展望 2024年， 公司火锅底料、中式复调等产品矩阵逐步完善，今年有望通过手工底料、小龙虾调料、青花椒鱼调料等大单品组合拳发力，潜力单品上继续重点推广不辣汤系列产品，并新推零添加产品迎合健康化发展趋势， 以及厚火锅产品提升品牌调性， 未来潜力单品增长可期。渠道端公司将继续加大渠道建设力度，并围绕品牌力的提升进行持续投入，小 B 端整合稳步推进中，预计将新开发专业渠道客户并匹配 B 端特性推进适配产品。 同时食萃并表后有望继续贡献业绩并与公司小 B 渠道形成协同互补。 投资建议： 公司产品发展思路清晰，渠道调整已基本渐入尾声，以渠道改革带动内生增长的方式逐步验证， 盈利水平稳步提升。 公司在行业低迷期持续强化自身优势， 未来有望在行业稳步复苏的情况下获 得 更 多 市 场 份 额 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 收 入 分 别 为36.5/42.3/49.7亿元， 分别同比+15.8%/+16.1%/+17.5%， 预计实现归母净利润分别为 5.5/6.5/7.5亿元， 分别同比+20.2%/+17.9%/+16.2%， 对应 PE 分别为 27/23/20X。 我们按照 2024年业绩给 32倍 PE，一年目标价 16.5元， 维持“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 渠道整合调整不及预期。