公司24Q1实现营收101.5亿元，同比-5.2%，归母净利润16.0亿元，同比+10.1%，扣非归母净利润15.1亿元，同比+12.1%。公司利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断:高基数下销量承压，结构升级继续拆分量价来看，公司24Q1实现销量218.4万吨，同比-7.6%；对应吨价4647.4元，同比+2.5%。我们认为销量端下滑主因23Q1的高基数所致（23Q1公司实现销量236.3万吨，同比+11.0%），吨价端则维持增长势头。 分品牌来看，公司主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量132.2/86.2万吨，分别同比-5.6%/-10.4%；分档次来看，公司中高端及以上产品/其他产品销量分别为96/122.4万吨，分别同比-2.4%/-11.2%。结合上述两点来看，我们认为在整体销量端承压的前提下，主品牌/中高端及以上产品下滑幅度小于其他品牌及档次产品，公司结构升级趋势仍在持续。 成本红利兑现，费投持续精益成本端来看，公司24Q1毛利率为40.4%，同比+2.1pct。毛利率提升较多，我们认为主因1）结构升级提升毛利率，2）成本压力有所缓解。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/3.4%/0.2%/-1.4%，分别同比-1.0/+0.4/+0.1/-0.4pct。销售费用率持续精益，带动公司整体费用率水平下行。公司24Q1整体费用率水平为15.0%，同比-1.0pct。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为15.7%/13.6%，分别同比+2.2/+2.3pct。受益于成本端与费用端的共同作用，利润率水平显著提升，公司利润端表现超过我们之前的预期。 关注旺季销售，看好业绩持续增长从啤酒企业的全年经营节奏来看，销售旺季通常为Q2/Q3，报表端两季度占全年收入比例通常为60-70%，因此后续两个季度的销售对公司全年业绩至关重要。参考公司去年各季度间销量数据（23Q2/Q3/Q4分别实现销量266.0/227.1/71.3万吨，分别同比+2.7%/-11.3%/-10.1%），我们认为公司24Q2起销量端压力逐季减轻，同时考虑到奥运会、欧洲杯等体育赛事对啤酒销售的促进作用，预计今年旺季公司销量端或有所表现。利润端来看，考虑到成本压力缓解、结构升级延续及费投持续精益的作用，我们看好公司利润端持续增长。 投资建议参考公司最新财务数据，同时考虑到23Q1高基数、Q1较低收入占比以及企业后续经营节奏，我们维持公司24-26年357.07/374.36/388.57亿元的预测，维持24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测，对应4月30日收盘价81.96元/股，PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，旺季销售不及预期，食品安全问题

公司2023年实现营收14.11亿元，同比-18.51%，归母净利润-0.11亿元，22年同期为1.27亿元，扣非归母净利润为-0.07亿元，22年同期为1.35亿元。据此推算，公司23Q4实现营收4.95亿元，同比+31.18%，归母净利润为0.18亿元，22年同期为-0.31亿元，扣非归母净利润为0.24亿元，22年同期为-0.28亿元。公司24Q1实现营收3.84亿元，同比+142.37%，归母净利润0.42亿元，23年同期为-0.38亿元，扣非归母净利润为0.40亿元，23年同期为-0.39亿元。 分析判断:23年因海外去库承压，24Q1营收恢复分地区来看，公司2023年海外/国内业务分别实现收入10.62/3.50亿元，分别同比-27.10%/+26.95%，海外业务受制于客户去库存影响导致订单下滑，营收端下滑较多，国内业务则受益于自有品牌爆款快速增长。分品类来看，公司2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮/其他业务分别实现营收为4.24/4.23/3.18/2.10/0.37亿元，分别同比-22.11%/-34.84%/-5.72%/+31.33%/-11.86%。公司咬胶及零食类业务营收同比下滑明显，我们预计主因海外市场去库存影响，主粮业务增长较好，且有望随新西兰工厂今年投产维持较好增长。 24Q1公司营收端实现翻倍以上增速，我们认为主因：1）海外客户去库存进程已结束，市场风险释放完毕，出口业务进入正常经营节奏，24Q1实现恢复性增长；2）国内自有品牌较好增长，根据公司投资者关系活动记录表披露，24Q1自主品牌“爵宴”维持高增，“好适嘉”稍慢。我们预计随着海外市场恢复自然增长，同时未来国内品牌维持高增势头，公司将保持较高收入增速。 Q1扭亏为盈，毛利率恢复正常水平成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为19.33%/24.36%，分别同比-2.97/+10.32pct，其中2023年全年毛利率下降及24Q1毛利率提升预计主因前期去库存导致营收下滑拖累，23Q4毛利率恢复至24.00%，达到正常水平。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/7.85%/2.06%/0.29%，分别同比+2.24/+0.86/+0.39/+2.21pct，费用率整体均有提升，我们预计受公司营收规模下滑导致规模效应下降所致；24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.64%/6.34%/1.25%/-0.61%，分别同比-6.07/-10.97/-1.32/-8.87pct，费用率整体均有下滑，我们预计费率变动较大主因仍为规模效应。利润端来看，公司2023年/24Q1归母净利润率分别为-0.79%/10.85%，分别同比-8.12/+34.85pct，24Q1实现扭亏为盈。 切入主粮赛道，看好未来成长公司在宠物咬胶与宠物零食赛道深耕多年，海外市场同沃尔玛、SpectrumBrands等知名品牌合作，国内市场则打造“爵宴”等自有品牌，并在狗零食领域位居头部。在此基础上，公司积极布局主粮产能，切入主粮赛道。根据公司投资者关系记录表披露，公司在新西兰投建的旗下第一座专业大型主粮工厂已经正式投入使用，今年为产能爬坡期，随着订单量提升将逐渐实现盈利，公司在自有品牌端也将推出新型主粮产品。我们认为切入宠物食品行业中体量较大的主粮细分板块，有利于进一步打开公司成长天花板，同时海外产能布局有利于分散供应链风险，为未来成长提供坚实保障。 投资建议参考公司最新财务数据，我们维持24-25年营收19.32/23.48亿元的预测，新增26年营收28.28亿元的预测；24-25年EPS的预测由0.48/0.68元上调至0.53/0.72元，新增26年EPS为0.89元的预测，对应4月24日收盘价14.54元/股，PE分别为27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示国内业务增长不及预期、产能爬坡不及预期、汇率波动风险