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范劲松

中泰证券

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西王食品 食品饮料行业 2018-07-19 9.90 -- -- 9.99 0.91% -- 9.99 0.91% -- 详细
事件一:公司发布2018半年度业绩预告,预计归属于上市公司股东净利润区间为2亿元-2.1亿元,比上年同期(1.5亿元)增长32.13%-38.73%;基本每股盈利约0.36-0.38元。 事件二:西王食品于近日收到公司控股股东西王集团关于法院裁定批准西王集团对外担保企业齐星集团合并重组计划的通知。 保健品趋势向好,结构调整初显成效,乳清蛋白锁定优惠价格。受到人民币汇率波动+北美业务升级渠道调整影响,一季度收入同比下滑8.8%;二季度收入降幅收窄主因北美渠道调整逐渐好转+二季度人民币持续贬值利好Kerr公司业绩兑换人民币后合并报表金额更高。综上,我们预计18H1营养补充剂收入承压,但环比改善明显。目前保健品发展亮点有三:一是产品端,成功开发并推出RTD(即饮产品),境内借助西王食品国内销售网络及北京奥威特团队,预计年完成“2+1”品牌规划,即保持Muscletech产品高速增长+新引进Sixstar及Hydroxycut在中国区的上市及销售。二是渠道上,目前GNC渠道销售已恢复正常,海外业绩逐季改善;目前公司与天猫国际签署了ATE战略合作协议,逐步完善销售团队,加快全球及电商渠道建设。三是从区域看,kerr北美业务目前调整进展良好,单二季度收入降幅收窄;国内运动营养补充剂2018年目标收入3亿元,主要依靠电商平台快速发展+健身房渠道稳步开拓市场铺货,充分发挥中外业务协同效应。随着全民健康和运动意识的觉醒,公司可利用品牌和渠道优势,快速成长为运动保健行业细分龙头。从成本端看,公司积极与上游原料供应商(主要是乳清蛋白)展开战略谈判,锁定优惠价格,原材料成本大幅度下降,利好保健品业务利润的快速释放。 食用油业务稳健增长,预计单二季度收入增速高个位数,小包装食用油增速更快。18H1食用油板块继续推行品牌推广及渠道深挖策略:一品牌上宣传玉米植物油的营养价值+非转基因概念,顺应消费升级的大趋势。根据草根调研估算,西王玉米胚芽油900ml小包装销售额增速在10%以上,新品好鲜生玉米胚芽油、保健油、玉米橄榄调和油、葵花籽油等均保持稳健增长,预计但二季度玉米油增速在高个位数,延续一季度向好趋势。二渠道上餐饮、电商、团购渠道加强布局开拓,2017年新增网点3万家,总网点数目前超过15万家。公司团购和餐饮包装产品上半年增速较好。产品结构升级推动玉米油毛利率小幅提升,同时渠道深耕+销售人员效率提升,玉米油利润增速显著快于收入增速。 整体费用率下行,18H1利润增速约32.13%-38.73%。公司财务费用率稳步下降,主因非公开发行募集资金净额16.5亿元,部分归还国内借款10亿,国外亿美元的贷款也在陆续归还,整体财务费用率下降较快,驱动利润高增长。 齐星债务解决方案敲定,公司债务担保化险为夷。2018年7月16日,山东省邹平县人民法院出具终审《民事裁定书》一是批准《合并重整计划(草案)》,二是终止齐星集团等二十七家公司重整程序。 盈利预测及投资建议:预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.58/5.06/5.62亿元,同比增速33.4%、10.4%、11.1%,当前市值对应今年PE仅16.7倍,考虑到公司食用油稳健增长、kerr在国内的利润弹性及压制估值因素逐步的解除,股价重焕活力,给予“买入”评级。 风险提示事件:食品安全风险,传统植物油市场发展不及预期,Kerr运动保健协同发展不及预期。
中炬高新 综合类 2018-07-18 30.19 -- -- 30.22 0.10% -- 30.22 0.10% -- 详细
事件:中炬高新发布2018年半年度业绩预增公告,2018H1公司营业收入约21.7亿元,同比增长约20%,归母净利润3.33亿元,同比增长约58%,扣非后归母净利润3.21亿元,同比增长约57%。其中2018Q2营业收入10.16亿元,同比增长22%,归母净利润1.63亿元,同比增长71%,扣非后归母净利润1.56亿元,同比增长66%。 调味品业务稳健增长,盈利能力持续改善。2018H1美味鲜收入19.6亿元,同比增长12%,归母净利润3亿元,同比增长25%。其中2018Q2美味鲜收入9.48亿元,同比增长19%,归母净利润1.61亿元,同比增长23%,符合市场预期。二季度美味鲜收入环比加速,主要系公司去年3月提出厂价,经销商提前囤货致今年一季度基数高增速低。二季度在高基数影响消除后,调味品恢复稳健增长,预计全年可维持10-15%的增长中枢。美味鲜单二季度不存在同比提价影响,主要依靠放量实现增长,动销情况良好。同时利润增长高于收入,利润率提升体现出美味鲜在成本与费用端的控制取得成效。 房地产业务贡献增量,母公司积极开展资产运营。中汇合创2018H1收入4000万元,同比增长13.6倍,归母净利润940万元,同比增长5.7倍。其中2018Q1中汇合创确认收入/净利润仅41/94万元,增量主要由二季度贡献。本次确认的房地产收入是早期申报的存量房销售通过政府审批后结转。公司还有1亿元左右存量房销售收入待政府审批后确认,目前确认节奏仍存在较大不确定性。母公司2018H1收入1.27亿元,同比增长7.8倍,归母净利润约2000万元。其中2018Q2母公司收入800万元,亏损约1000万。今年母公司积极开展资产运营,物业出售等业务收入大幅增长。 调味品成长路径清晰,内部挖潜加速利润弹性释放。公司调味品业务增长主要来自三个方面:(1)立足东南沿海主销区域,加强对东北覆盖,再逐步铺向全国。公司营销人员和一级经销商每年分别增加100个左右,目前已覆盖70%地级市场;(2)加大对薄弱餐饮渠道的开发力度,2017年餐饮渠道销售占比24%,增长25%快于调味品整体,2018餐饮占比有望继续提升;(3)公司酱油收入占比近70%,随其他调味品产能释放向综合性调味品平台发展。同时公司内部改善空间明显,成本与费用的改善可加速利润弹性释放。从成本端看,随阳西基地产能释放,规模效应增强、生产效率提升、人力水电成本下降带动吨成本下行从而提升毛利率;从费用端看,公司管理效率不断提升,管理费用率呈下降趋势,期待未来更深入的改革。 盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为42.67、48.47、59.66亿元,归母净利润分别为6.16、7.69、10.15亿元,EPS分别为0.77、0.97、1.27元,对应PE为39倍、31倍、24倍,维持“买入”评级。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2018-07-17 42.41 -- -- 43.77 3.21% -- 43.77 3.21% -- 详细
核心观点:年初以来我们发布重磅深度和多篇跟踪报告重点推荐顺鑫农业,详细参考公司深度报告《从财务视角还原全面的顺鑫农业》,核心逻辑是白酒主业加速增长,阜外市场迎来放量增长,业绩有望持续超预期,中报业绩预增持续兑现这一逻辑。根据费用投入方式的变化,我们认为费用调整效应将逐步体现,下半年业绩有望加速增长。中长期来看,牛栏山在千亿低端酒市场销量占比仅5%,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力,公司市值仍被低估,持续重点推荐。 二季度白酒主业持续高增,业绩预增超预期。公司公告预计2018年上半年实现归母净利润4.16-4.89亿元,同比增长70%-100%,我们预计18Q2公司净利润在1亿元左右,中报业绩靠近预告上限,业绩持续高增主要由白酒业务驱动。分业务来看,18Q1白酒收入增速超过45%,我们预计Q2增速在40%以上,继续保持快速增长,产品结构升级推动北京市场个位数增长,长三角等阜外市场迎来放量增长,对应收入增速基本在50%-70%,多年积累的品牌和渠道红利效应继续加速体现;受猪价下行影响,肉制品业务相对去年表现较弱,基本不盈利;房地产业务暂无明显进展,我们预计对公司整体利润仍有一定拖累。 费用调整效应逐步体现,下半年业绩有望加速增长。从近期公司发布的年报问询函回复中,可以看到从2017年下半年起公司调整了费用投入方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售折扣,这也是收入加速但销售费用率下降的重要原因,若下半年收入增速保持,后续公司利润增速有望加快,净利率有望在去年10%左右的基础上进一步提升。 随着信息披露更加透明化和详细化,公司预收账款蓄水红利有望逐季体现,在可释放的业绩增长潜力充足大背景下,市场将对公司价值认识的更加充分。 中长期来看,牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,毛利率和净利率长期稳定在60%和10%。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,50元以下的低端酒全国销量约800万吨,顺鑫目前销量约40万吨,市场份额占比约5%,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。 压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望达到100亿元,按照10%的保守净利率测算,对应利润可达10亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务小幅盈利,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为128.82、140.61、154.34亿元,同比增长9.79%、9.15%、9.77%;实现净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元,同比增长32.40%、35.23%、27.34%,对应EPS分别为1.02、1.38、1.75元。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-07-13 59.50 -- -- 65.49 10.07% -- 65.49 10.07% -- 详细
二季度业绩持续高增,青花系列继续放量增长。渠道跟踪显示,2018年1-5月公司收入超过40亿元,同比增长达40%以上,净利润超过8亿元,同比增长60%以上,Q2淡季收入增速略有放缓,但仍维持快速增长势头。二季度公司继续执行抓两头带中间策略,我们预计青花系列增速加快至50%以上,收入占比提升至25%左右,青花在省外表现更为抢眼;低端玻汾受益产能瓶颈突破快速放量,增速高于去年,整体收入增速预计在35%-40%,利润增速在50%左右。随着改革推进,集团酒类并表将为股份公司带来收入增量,2017年集团个性化产品收入6.5亿元,2018年目标10亿元,全年收入既定目标有望全面实现。同时为聚焦资源、提升品牌形象,全年个性化品牌数量将削减至约800个,2019年力争再削减至500个以内,实现品牌瘦身。 省外市场完成进度良好,133+20市场布局稳步推进。2018年省外重点突破环山西三大板块,其中豫鲁板块收入目标15亿元,陕蒙板块收入目标5亿元,华北板块收入目标10亿元,整体实现50%以上增长。辽宁、广东、海南三个过亿市场有望成为后续开发重点,尤其是经济发达的广东将以青花系列进行突破,深圳作为战略重点有望引入大商合作。133市场共新增优质经销商198家,助力汾酒省外扩张;其余地区选择20个潜力市场进行培育,在小规模市场打大规模战役,实现小市场高占有,目前在乌鲁木齐、银川、襄樊、南宁等地顺利开拓。公司可监控终端从去年的12万家增至今年27万家,销售人员扩大至4000人,其中河南终端数量从5万增长至8万。从省外目标完成情况来看,截止6月25日,公司已完成全年计划收入的58%,其中河南完成50%,内蒙古完成70%,河北完成64%,总体完成进度良好。 三年攻坚目标彰显中长期发展信心,华润过户加快释放协同效应。目前来看,公司提出的“三年目标两年实现”有望顺利完成,在此基础上,公司提出2020年4421的三年攻坚目标:1)酒类收入、酒类利润、上市公司市值等指标要在2017年的基础上翻倍;2)两个市场布局优化,中高端产品收入占比从40%提升至70%以上,省内外收入比例从目前的5:5逐步调整到2020年的3:7。我们认为上述目标规划,将打消市场对公司未来3年发展势头的担忧,亦显示出对省外要求更快增长的决心。6月29日,公司公告战投华润完成过户,营销和管理上的协同效应有望逐步显现,公司内部治理结构将积极优化,后续改革红利值得期待。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。预计公司2018-2020年营业收入分别为90.04/112.05/130.46亿元,同比增长49.13%/24.44%/16.43%;净利润分别为14.90/19.79/23.98亿元,同比增长57.86%/32.81%/21.13%,对应EPS分别为1.72/2.29/2.77元。 风险提示:三公消费限制力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。
中炬高新 综合类 2018-07-11 27.48 -- -- 30.90 12.45% -- 30.90 12.45% -- 详细
酱油行业量价齐升景气持续,龙头份额快速提升。从量来看,2012年开始我国酱油产量增速放缓,但消费场景和消费品类变化带来的结构性增量仍可推动行业产量个位数增长:(1)经济增长叠加生活节奏加快推动外出就餐比例上升,餐饮收入保持两位数增长,外出就餐口味重、浪费多等特点使单次就餐调味品用量高于家庭烹饪;(2)生抽替代老抽,口味清淡的生抽单次用量更高,我国酱油人均年消费量约7.4升,以淡酱油为主的日本人均消费量峰值达11.9升;(3)功能性酱油拓展使用场景,并有望带动单次用量上升。从价来看,2007年以来我国酱油零售价持续上升:(1)消费升级推动酱油行业价格中枢上移,目前我国处于向8-10元高鲜酱油升级阶段;(2)受通胀、原材料上涨等影响,调味品约3年进行一次行业性提价。从集中度看,1955-2016年日本酱油企业数量减少80%,目前CR3达51%,我国酱油行业CR3仅22%。原材料成本压力、消费升级产品迭代、龙头全国扩张均加速我国酱油行业集中度提升。 消费升级占据先发优势,全国化+开拓餐饮+品类扩张可期。中炬高新主营调味品(收入占比超95%),近5年收入和归母净利润CAGR分别为15.5%和29.2%,主要受益于调味品子公司美味鲜快速增长。酱油作为公司核心品类占据调味品78%的销量和68%的收入,2011-2017年酱油收入受益快速放量叠加提价效应保持17.1%的复合增速。中炬高新酱油定位中高端,6366元/吨的出厂价高于海天的5400元/吨,大单品厨邦特级鲜味生抽迎合本轮高鲜酱油消费升级趋势,对比竞品性价比突出。随主流消费向公司主打品类升级,厨邦酱油有望快速放量,复制六月鲜及龟甲万在消费升级中的成功。公司调味品业务增长路径清晰:(1)公司立足东南沿海突破东北及周边再辐射全国,市场分级梯次开拓,外阜增长快于南部大本营。经销商和销售人员队伍不断壮大,目前一级经销商800家,分销商超5000家,地级市覆盖率超70%,对比海天仍有空间;(2)公司餐饮渠道相对薄弱(收入占比24%,行业及海天在60%左右),通过从厨师端切入导入产品,2017年餐饮渠道实现25%增长高于整体;(3)多品类发展空间广阔,目前酱油收入占比69%(相当于海天2011年水平),2015年以来非酱油增速明显高于酱油,阳西产能释放加速推动公司向综合性调味品平台发展。 毛利率上升叠加费用率下降,利润弹性释放。中炬高新酱油吨价高于海天但整体毛利率更低,成本下降可带动毛利率上升:(1)厨邦公司和阳西美味鲜达产后,产能从50万吨增至140万吨,规模效应增强;(2)阳西新厂自动化程度高,提升生产效率;(3)阳西人力、水电等用工成本更低。随阳西工厂产能释放,公司毛利率有望向海天靠拢。中炬高新由于国企体制管理费用率偏高,职工薪酬占比与研发费用率具备下降空间,2015年以来研发人员裁减推动管理费用率下降。公司建立《薪酬与绩效考核管理制度》完善经营层激励及约束,未来期待民营资本注入带来体制变革充分释放企业活力。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年营业收入分别为42.67、48.47、59.66亿元,同比增长18.2%、13.6%、23.1%,其中2020年收入加速主要基于以下两个假设:1)调味品业务迎来下一轮提价周期,预计2020年公司调味品整体提价4-5个pct;2)存量房销售有望确认,保守估计确认1.5个亿。归母净利润分别为6.16、7.69、10.15亿元,同比增长35.8%、24.9%、32.0%;EPS分别为0.77、0.97、1.27元,对应当前股价PE为36倍、29倍、22倍。目前公司市值219亿,剔除土地及存量房价值44亿,调味品业务市值为175亿。由于调控原因预计2018年不结转售房收入,调味品业务2018年对应PE为28倍,低于海天味业(48倍)、千禾味业(33倍)估值水平。考虑到公司调味品业绩增长的确定性,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化及餐饮渠道开拓不及预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2018-07-05 91.06 -- -- 100.48 10.34% -- 100.48 10.34% -- 详细
事件:古井贡酒公布2018年半年度业绩预告,上半年实现归母净利润8.23-9.33亿元,同比增长50%-70%,基本每股收益约1.63-1.85元。18Q2公司实现归母净利润2.42-3.52亿元,同比增长71.6%-149.6%。 核心观点:古井贡酒一直是我们二线白酒中核心推荐标的,继一季度业绩大超预期后,中报业绩再超预期,消费换档升级驱动区域品牌次高端产品爆发增长的大逻辑持续得到验证。对于古井,我们认为2018年公司有两点变化值得高度重视,一是过去多年的高费用投入进入收获阶段,费用率下行将是中长期趋势,二是市场期待已久的机制改善,终于开始逐步兑现,这将显著优化考核体系,激发内部经营活力。公司收入开始加速增长,结构升级叠加费用率下行,未来业绩增长潜力充足,继续重点推荐。 利润持续加速增长,超出市场预期。2017年以来,公司利润增速不断加快,18Q1利润增速提高至42.5%,中报利润增速进一步加快,产品结构升级和费用率下行两大核心逻辑持续验证。渠道跟踪显示,二季度公司小幅提高年份原浆系列终端价,渠道接受度良好,经销商盈利水平得到改善,我们预计18Q2公司收入增速加快至25%以上,古井8年及以上次高端价位产品继续保持50%以上增长,随着高价位产品收入占比的提高,对应利润弹性逐步体现,预计Q2利润增速在90%左右。分市场来看,省内收入增速快于省外,特别是省会合肥市场动销势头强劲,亦是古井8年产品放量增长的核心市场;省外河南市场调整完毕后开始导入新产品,目前逐步回归正增长,上海收入增速在30%以上;湖北黄鹤楼收入增速约25%,基本按照业绩承诺目标进行。 全年集团收入坚实迈向百亿,股份公司收入料将加速增长。2018年古井集团规划百亿收入目标,突破百亿大关对古井而言具备历史性重大意义。公司开始深度聚焦次高端产品,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。渠道方面,公司进一步加强经销商库存管理,强化费用投入考核力度,促销力度亦在逐步减小,有助于产品价格的顺利提升。全年来看,古井在省内外表现均较去年向好,全国化战略稳步推进;黄鹤楼收入目标10.06亿元(含税),同比增长约25%,我们认为管理输出后的黄鹤楼名酒效应将逐步展现,业绩承诺料将成功实现,预计全年公司整体收入增速将加速至20%以上。 业绩进入收获阶段,利润弹性将加速体现。2018年公司有两点变化值得高度重视:一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入下降阶段,且这将是长期趋势,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性将更大。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/103.40/124.97亿元,同比增长22.28%/21.35%/20.87%;净利润分别为16.42/22.18/29.15亿元,同比增长42.97%/35.05%/31.40%,对应EPS 分别为3.26/4.40/5.79元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品品质事故。
洋河股份 食品饮料行业 2018-06-27 141.00 -- -- 140.44 -0.40% -- 140.44 -0.40% -- 详细
事件:根据微酒显示,7月1日起,洋河将同时上调海之蓝、天之蓝、梦之蓝出厂价及终端供货价,5月底股东大会公开说明的提价策略将正式实施。其中,出厂价方面,海之蓝上涨4元/瓶,天之蓝上涨6元/瓶,梦之蓝M3、M6、M9分别上涨5元/瓶、5元/瓶和10元/瓶;终端供货价方面,海之蓝上涨60元/箱,天之蓝上涨100元/箱,梦之蓝M3、M6分别上涨110元/箱、140元/箱,M9提高600元/箱。 品质升级推动提价策略实施,下半年业绩有望加速增长。我们认为本次蓝色经典的价格提升是以内在品质升级为基础,近期海天系列新品即将上市,具备更多老陈酒、更高绵柔度、外观更时尚等新的亮点。从提价幅度来看,核心产品出厂价上提3%-5%,终端供货价涨幅高于出厂价,经销商渠道利润有望得到提高,这将有效改善海之蓝和天之蓝等成熟产品的动销质量,激发经销商经营活力,蓝色经典价格的全面提高是顺应消费升级趋势的举措,亦是洋河主动性拔高品牌力的象征。目前来看,二季度梦之蓝增速仍在50%以上,我们预计整体收入增速在20%以上,渠道库存约1-2月,配额制对于库存管控效果显著。展望下半年,提价以及消费税高基数逐步消除,公司利润端增速有望环比加快。 省内消费升级+省外加速扩张,未来3年收入复合增速有望达20%以上。2017年以来省内收入增速回归双位数,江苏市场消费升级趋势显著,婚宴用酒普遍向300元以上看齐,凭借强势龙头地位,未来省内增长具备较好的持续性。目前省外收入增速约25%,新江苏市场个数已发展到495个,收入占比(省外)达70%以上,新江苏市场对省外发展起到良好的引领作用,未来公司将积极拓展省外市场覆盖面,到2020年建成深度全国化的市场,省外收入占比有望达到70%。从产品结构来看,未来公司核心增长点来自梦之蓝,在品牌力逐步提升趋势下,我们看好梦之蓝在全国次高端市场持续放量增长,未来3年公司成长步伐清晰可见,预计收入增速可持续实现20%以上增长,梦之蓝占比逐步提高推动利润弹性加速体现。 中长期成长空间充足,理应享受估值溢价。经过近几年充分调整,目前公司经营进入全面良性循环通道,渠道库存及价格体系健康运行,品牌营销的持续深化显著拉升梦之蓝品牌张力,梦系列的快速增长就是有力的证明。公司是二线白酒中率先突围走向行业第一梯队的酒企,管理层能力出众、经营理念稳健,内部治理结构合理高效,随着内部经营体系进入正向循环,品牌力提升进度超出市场预期,全国化成长空间全面打开。公司对应2018年25倍PE,MSCI落地后,机制优秀、业绩增长稳健的洋河更受外资偏好,白酒估值体系有望迎来重构,公司理应享受估值溢价。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为242.12/292.07/346.77亿元,同比增长21.56%/20.63%/18.73%;净利润分别为82.99/101.65/123.95亿元,同比增长25.22%/22.49%/21.94%,对应EPS分别为5.51/6.75/8.23元。 风险提示:三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。
元祖股份 食品饮料行业 2018-06-21 18.11 -- -- 22.50 24.24%
22.50 24.24% -- 详细
烘培行业顺应消费升级,高成长、集中度低,行业格局好。近几年现场烘培门店数量快速增长、桃李面包在二三线城市热销、节庆糕点出现网红、高端化趋势均为烘培业消费升级的体现。根据欧睿数据统计,2017年国内烘培1945亿元市场规模,10年销售额复合增速12%,CR5集中度仅11.8%,行业格局和成长性较好。我们将面包行业剔除看,糕点+蛋糕+饼干等市场销售额规模在1612亿元,5年复合增速9.9%,同样保持快速增长。一二线城市消费者更追求品质和品牌的追求,对高端烘培品价格接受度逐渐提高,三四线及城镇消费者品牌意识觉醒,对节庆送礼等面子消费的支出占比逐渐提升,月饼等节庆礼盒考虑到消费频次低,一年就一次,更看重品牌,对价格敏感性在降低。 2015-2018年以来全国各省市的工会福利显著提升,带动礼券和团购市场的繁荣。我们根据全国各省市门户网站公布的工会福利文件进行统计,在元祖的核心优势市场江苏、四川、湖北、上海等省市的工会节庆福利的3年复合增速分别为21.6%、11.9%、14.5%、25.7%。以国企、事业单位、大型民企、政府部门为代表的员工福利提升,表现在工会节庆礼券和团购需求增强,直接驱动节庆糕点礼盒市场的繁荣。 元祖50%以上的产品对应节庆市场,50%产品对应大众消费,充分受益烘焙行业高成长+工会福利提升礼券团购需求增长+区域市场扩张驱动收入稳健增长。1)月饼礼盒2017年收入6.2亿元,收入占比35%,集中在三四季度中秋节庆销售,受送礼需求+工会福利增长驱动,收入增速17%。2)蛋糕收入5.5亿元,收入占比为31%,业绩无明显季节波动。电商外卖兴起,线上下单驱动销量,同时产品结构升级+17H2小尺寸蛋糕提价驱动吨价提升,量价共同驱动收入增长8%。3)中西式糕点2017年收入4.8亿元,收入占比27%,包含清明青团、端午粽子等节庆礼盒,还有坚果酥、凤梨酥等日常礼盒,烘培业快速发展带动收入增速11%。公司业绩的季度波动较明显,一季度收入在全年占比仅15%,一般会亏损;二季度好转,收入占比22%,利润环比改善,三四季度的营收占比合计63%,利润占比达到98%-125%,基本贡献所有利润。最新草根调研发现2018年元祖粽子热销,预计销售额增速在双位数,反映2018年节庆送礼需求的旺盛。从产品、区域及季度表现看,我们预计2018年收入增速13%左右。 元祖经营模式为中央工厂生产+直营门店销售,产品为礼盒和高端蛋糕,不追求客流量,要求客单次消费高,因而高毛利、费用管控强、净利率高。1)依靠产品结构升级+直接/间接提价,公司毛利率稳步提升。2013年-2017年公司毛利率从61%提升至66.3%,5年平均每年提升1pct左右,其中2017年元祖月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点毛利率分别为67.8%、89%、41.9%,5年分别提升了9.22、4.32、0.96pct,未来产品结构升级为主要驱动力。2)销售费用中员工薪酬、租金占比分别为38%,21%,公司费用管控能力强,利好利润释放。公司的门店的运营模式为工厂生产--冷链运输产品、蛋糕胚至门店--终端门店人员配备基本为“2(店员)+2(裱花师)+1(店长)”模式,相比竞争对手,最大程度节省了普通烘培店的人员投入。元祖产品定位高端礼盒和蛋糕,不要求客流量,要求客单次消费高,门店为公司品牌形象宣传,所以选址不一定是核心商圈,加之门店分布集中在2、3线城市较多,土地租金5年一签约,目前租金较为平稳;线上广告由公司统一投放宣传,全年费用率较为稳定。 元祖的壁垒是什么?我们认为一是区域市场品牌壁垒:元祖在大陆有30多年的品牌积淀,在部分区域市场如江苏、四川拥有很强的品牌壁垒及客户粘性;二是全国布局+基层地推,门店模式壁垒:目前元祖全国603家门店,遍及全国102个一二线城市,未来渠道深耕,以门店为发货中心,店长、店员的销售奖励每月现金激励到位,礼券可跨地通提,全国通用。对比区域性品牌,其配送半径和线下提货受限,元祖全国布局的渠道优势,增加了在全国性企业工会及政府采购订单、团购等项目的投标成功率。 未来的增长空间在哪里?1)区域扩张及门店的有效增长:公司在江苏、四川等5亿以上市场继续保持优势和精耕渠道下沉,湖北市场目前1.4亿收入,增速最快,未来成长空间大。从门店数量及单店效能看,元祖门店数量全国603家,5年净增长率3.8%,公司每年新增60-70家门店,同时关店率略高,一是公司直营模式决定开店速度;二是电商兴起扩大单店覆盖面积,公司主动关店优化区域门店布局;三是市政动迁、商圈变化、租赁合同到期被动关店。我们认为元祖未来门店数量稳定增长,收入和业绩更多依靠单店效能提升。2)产品结构升级+春节礼盒市场的开拓:目前公司除了中秋月饼礼盒外,其他节庆不断推广新品,端午龙粽系列目前表现不错,春节的送礼需求比中秋更旺盛,我们认为公司若可以推出春节礼盒爆款,促进整体营收快速增长的同时,也可减少季节性业绩大波动。 盈利预测及投资建议:月饼、中西式糕点、蛋糕稳健增长,四川、江苏5亿以上维持优势,湖北等培育市场逐渐发力,我们预计2018-2020年公司收入分别为20.16、22.72、25.57亿元,同比+13.4%、12.7%、12.5%;产品结构升级驱动毛利率稳步提升,“中央工厂+门店”模式最大程度节省费用,净利率小幅提升,我们预计2018-2020年净利润分别为2.44、2.92、3.48亿元,同比+20.1%、19.67%、18.97%,对应当前PE不到20X,远低于烘焙行业平均PE35X,估值洼地。前期市场关注度低,公司所对应的市场空间及经营模式壁垒尚未被市场认知,业绩存在预期差。当前估值较低有业绩季节性波动的痛点,从区域市场开拓角度看,湖北市场值得期待。若未来做大做强清明、端午、春节礼盒产品,协同蛋糕业务,业绩季节性波动可缓解,收入和利润均存在较大提升空间,估值也随之存在修复空间,我们给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,烘焙行业竞争激烈,中秋月饼销量不达预期,区域扩张不及预期。
伊利股份 食品饮料行业 2018-06-01 28.58 -- -- 31.36 9.73%
31.36 9.73% -- 详细
核心观点:乳业景气度持续,龙头收入高增长确定性较强。我们渠道调研了乳业最新情况,步入4月销售淡季后,伊利常温液奶销售额增速继续保持双位数,大单品安慕希、金典增长依旧强劲,未来继续受益消费升级+渠道下沉+渠道品牌壁垒,加快提升市占率,收入确定性较强。2018年成本压力减轻+产品结构升级驱动,利好毛利率提升。从费用端看,步入4月淡季线下促销环比略强,同比未有明显加大,库存良性,我们预计全年费用率稳定,整体净利率有小幅提升空间,我们预计2018年收入增长16%,净利增速22%左右,对应当前估值仅23X,继续推荐,维持“买入”评级。 从产品升级和渠道下沉看伊利2018年收入的确定性:1)从产品拆分看:百亿大单品安慕希系列不断包装和口味创新升级,随着渠道下沉和常温酸奶市场规模每年快速扩容,预计2018年安慕希仍可保持30%以上的收入增长。金典2018年对标蒙牛特仑苏,年初以来表现强势,线上广告+线下渠道促销双管齐下,我们终端调研发现每月销售额增速均在20%以上,预计全年收入增速接近25%。其他品类畅意100%,植选豆奶、褐色炭烧酸奶、JoyDay、低温畅轻等百花齐放,基础白奶增速稳定,儿童奶+舒化奶下滑收窄,综上,液奶15%以上的收入增速确定性较强。2)从区域市场看,伊利2017年华北、华南优势市场分别收入是201、185亿,同比增长7.6%、9.6%,其他地区282亿元,同比+17.2%,深耕三四线城市渠道仍有较大成长空间。公司2017年控村级网点近53万家,同比+54%,渠道下沉效果显著,从“全国织网”到“全球织网”反映企业大格局,“五强千亿”目标指日可待。 优秀的公司在于塑造渠道和品牌壁垒,加速提升市占率。根据公司公布的尼尔森数据,2017年伊利常温市占率33.8%,同比+2.7ppt;低温市占率16.2%,同比+0.6ppt;奶粉在母婴渠道快速铺货,市占率5.2%,同比+0.7个ppt。18Q1常温、低温、奶粉市占率分别继续提升1.9、1.4、0.7个百分点,最新4月常温市占率35%以上、低温18%、婴幼儿奶粉线下渠道6.2%,继续验证公司加速提升市占率的观点。 成本压力减弱+产品结构升级驱动,我们预计公司毛利率提升空间有1个百分点。2017年国内白糖、纸类包材价格高涨,国际全脂奶粉价格自17H1持续上涨影响,成本承压较多,整体毛利率同比下降0.75ppt,其中液体乳、奶粉毛利率分别下降0.79ppt、2.22ppt,冷饮毛利率35.2%较为稳定。2018年我们预计原奶价格温和波动,包材糖涨幅回落,基数效应+产品结构升级驱动下,毛利率预计可提升1个百分点左右。18Q1毛利率提升39.3%,同比+1.4ppt可说明毛利率的提升空间。 费用端展望:龙头开拓市场伴随高费用投入,但预计整体费用率趋势稳定。展望2018年,伊利线上广告费用如赞助奥运、博鳌亚洲论坛塑造品牌,冠名歌手、跑男等综艺节目效果显著;我们终调研了解目前公司线下促销同比尚未明显加大,预计全年销售费用率持平,管理费用率有小幅下降空间。 伊利的合理估值是多少?伊利2013-2018年,历史PE在25X-30X左右波动,我们认为合理估值30X,一是龙头享受渠道+品牌壁垒带来的估值溢价;二是对标达能、雀巢发展历程,内生增长+外延并购的10年间历史PE在20X-30X之间,伊利当前定位全球健康食品提供商,全球织网已开始布局;三是伊利被纳入MSCI指数,源于龙头真成长,增量资金涌进+境外资金比重提高后,驱动估值整体水平略有提升。 盈利预测和投资建议:考虑到乳制品在3-4线城市潜在空间较大,我们小幅调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为788、907、1036亿元,同比+15.8%、15.1%、14.23%;净利分别为73、91、112亿元,同比+22%、24.2%、22.8%,对应当前估值分别为23X、19X、15XPE,公司份额加速提升,龙头优势凸显,长期价值投资之选,维持“买入”评级。
青岛啤酒 食品饮料行业 2018-05-21 51.01 -- -- 56.98 11.70%
56.98 11.70% -- 详细
事件:5月17日,青岛啤酒发布公告,孙明波不再继续担董事长职务,选举黄克兴为董事长,聘任樊伟为公司总裁并兼任公司制造总裁等职务。 管理层更换+复星入股,公司内部改善有望加快体现。2017年12月20日,青岛啤酒公告朝日集团将其持有的青岛啤酒17.99%的股权转让给复兴国际旗下五家实体公司,目前股份已转让完成,朝日集团不再持有青啤股份。对青啤而言,复兴以财务投资者角色入主,核心诉求为追求利润,有助于公司机制改革的推进。对于本次管理层更换,在山东省新旧动能转换大背景下,我们认为这反映出政府对重资产国有企业持更为积极的优化态度,新任管理层上任有望推进公司内部经营的改善,比如产能优化(加快关厂进度)、产品结构的优化等。从过去管理经验来看,新任管理层思路开方、年富力强,经营管理经验丰富,擅长于战略规划,这些方面均有助于公司未来更好发展。 行业新一轮成长周期已开启,重视啤酒大年行情。2017年12月以来,我们发布近十篇报告持续强推啤酒板块,逻辑逐步兑现。我们依旧坚信:1)提价的周期可以看得更长。提价主要有三种形态:提出厂价、提产品结构以及缩减费用等;去年吨酒价格的提升对冲掉了行业成本上涨的压力,若今年成本涨幅不高,利润率则有望走高。结合产品提价情况,行业利润有望实现加速成长。2)今年2-3季度业绩加速释放值得期待。对于啤酒行业而言,一季度成本端处于较高位置,提价效应体现尚不明显,2-3季度是消费旺季,提价效应有望逐步凸显;当下长三角、珠三角已提前感受到了高温效应,对啤酒的消费形成有效拉动。 投资建议:维持“买入”评级,继续重点推荐。我们预计2018-19年公司收入分别为280.8、299.5亿元,同比增长6.88%、6.65%;实现净利润分别为17.8/23.4亿元,同比增长41.1%、31.6%,对应EPS分别为1.32、1.74元。考虑到行业升级明显,公司在山东等省份拥有较好的定价权,公司的改革值得期待,公司的吨酒市值低于重庆啤酒和国际巨头水平,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2018-05-07 27.35 -- -- 35.00 27.97%
44.70 63.44% -- 详细
事件:顺鑫农业4月27日晚间发布一季度业绩报告称,报告期内,归属于母公司所有者的净利润为3.66亿元,较上年同期增94.61%;营业收入为39.73亿元,较上年同期增3.37%;基本每股收益为0.641元,较上年同期增94.63%。 2018Q1收入、业绩持续超预期:扣除鑫大禹业务的影响,估计2018Q1公司收入同增超20%。2017年1-5月份鑫大禹贡献收入近10亿元、利润2200万元;如果扣除鑫大禹业务的影响,估计2018Q1公司收入同增超20%。白酒业务方面,2017年白酒业务收入64.51亿元,同比增长23.95%;按照2016年预收款与白酒收入两者比例关系,我们测算2017年白酒合理收入约76亿元,同比增长36%(建议参照《从财务视角还原全面的顺鑫农业》一文);2018Q1我们预计公司白酒总体实现近40%的增长,增长点主要来自于长三角、珠三角以及京东平台;其中长三角去年完成7亿多,今年计划完成12亿元的销售目标,一季度回款近5亿,同比增速超70%;京东平台保持70%以上的高增长;省外高增长拉动公司白酒业务快速成长,考虑到鑫大禹的剥离以及肉制品产业链没增长,公司2018Q1白酒总体实现近40%的增长。猪产业链业务方面受Q1猪价持续下行影响,2018Q1国内生猪均价13.7元/公斤,同降21.8%,收入同比下滑,屠宰业务产销量基本持平,肉制品产业链业务略有下滑。 毛利率、净利率大幅提升。2018Q1公司毛利率43.2%,同比大幅提升4.9pcts,主要原因来自于:(1)白酒产品提价。2018Q1产品陆续提价,渠道反馈华北地区陈酿提价约12%,华南地区提价约15%;2)剥离低毛利业务。鑫大禹毛利率较低,2017年仅为7%,2017年10月底正式剥离鑫大禹水利建筑公司,剥离后将拉升公司整体毛利率;费用率方面,2018Q1公司销售费用率9.2%,同比下降4.2pcts,主要系广告费用下降所致,我们预计白酒四川基地陆续投放之后更加优化了费用的结构;管理费用率同比下降0.6pct至6.4%;由于消费税的提升,营业税金及附加率大幅提升3.8pcts至13.9%。 改革的期权,静候佳音。我们认为目前制约公司业务发展的核心要素在于大股东对公司的支持力度,如国资委对顺鑫采取权利下放、更为市场化的考核,公司的动力有望更足。2017年燕京啤酒在全球市场公开选聘总经理岗位市场化职业经理人,我们认为同为北京国企的燕京改革范例也有望催化顺鑫的改革进程,届时相应薪酬制度、经营策略优化后将有效提升公司经营动力,未来公司利润端弹性更为充足。 分部估值法更为合理,市值仍被低估。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理,参照2015-2016年的康师傅,当时由于行业原因导致激烈价格战,公司盈利能力出现明显下降,市值一度跌至350亿元,但公司在方便面行业的龙头地位不会改变,后续行业稳定下来盈利能力仍可回归合正常水平,我们认为公司方便面业务(收入235亿元)和包装水业务的优势,当时市值是被低估的,后续市场亦逐步认识到这点。对于顺鑫农业,我们预计2018年公司白酒业务收入80亿元,按照2倍PS估值(或者按照10%最低净利率,给予白酒20倍PE);房地产业务估计可收回40亿元,肉制品业务小幅盈利,暂不考虑估值,当前公司亦具备高安全边际,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为128.82、140.61、154.34亿元,同比增长9.79%、9.15%、9.77%;实现净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元,同比增长32.40%、35.23%、27.34%,对应EPS分别为1.02、1.38、1.75元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-05-07 661.59 -- -- 754.98 12.52%
792.26 19.75% -- 详细
事件:贵州茅台公布2018年一季报,18Q1公司营业收入174.66亿元,同比增长31.24%,净利润85.07亿元,同比增长38.93%,扣非净利润85.11亿元,同比增长38.43%,基本每股收益为6.77元,同比增长38.93%。 业绩符合预期,打款节奏加快影响预收款。18Q1公司收入174.66亿元,同比增长31.24%,收入增速符合预期。分产品来看,茅台酒收入157.65亿元,同比增长27.49%,我们预计发货量约7700吨,同比增长约6.9%,系列酒收入16.88亿元,同比增长80.53%,发展势头持续强劲。18Q1公司净利润85.07亿元,同比增长38.93%,主要是费用率下降推动利润更快增长。18Q1公司预收账款为131.72亿元,环比下降8.71%,同比下降30.63%,主要原因是年初开始公司严格管控价格,在按月打款的基础上加快打款发货节奏,对应预收的蓄水量有所减少,无需对此过度解读,渠道价格稳定反映市场需求仍旧旺盛。 毛利率小幅提升,费用率有所下行。18Q1公司毛利率为91.31%,同比微增0.15pct,我们认为提价效应体现不明显主要是系列酒高速增长和生肖酒发货较少所致,同时预计17Q4按照819元打款的茅台酒部分在当期确认亦对毛利率产生一定压制,全年来看毛利率提升趋势将逐季展现;期间费用率为12.29%,同比下降2.33pct,其中销售费用率为5.14%,同比下降0.99cpt,管理费用率为6.55%,同比下降1.52pct,财务费用率为-0.02%,同比提高0.19pct,主要是商业银行存款利息收入减少所致;净利率为52.28%,同比提高3.10pct,主要得益于费用管控效率的提升。18Q1公司经营活动现金流量净额为49.36亿元,同比下降19.20%,主要受以下两项影响,一是客户存款和同业存放款项净增加额为-18.10亿元,主要是集团财务公司资金增加额减少所致;二是支付的各项税费为140.32亿元,同比大幅增长87.68%,主要是支付年初应交税金所致。 渠道保持良性动销,全年量价趋于均衡。从渠道反馈情况来看,一季度公司顺利完成提价策略,在多方共同努力下茅台酒价格稳定在厂家要求的1499元,稳价实则有助于压制囤货需求,加快渠道动销。进入二季度,渠道反馈部分地区飞天茅台一批价上行至1550-1600元,库存处于低位,反映终端需求仍旧旺盛,公司扎实基本面持续体现。全年来看,我们认为量价策略趋于平稳,季度间波动相对减小,在高基数下预计茅台酒发货量保持个位数增长,系列酒高增长增厚收入,预计公司收入增速有望达到30%左右,提价助推利润增速实现更好表现。 中长期来看,我们认为茅台酒具备持续提价能力,未来收入复合增速有望保持20%以上的稳健增长。从供需格局来看,我们认为未来3年每年可新增茅台酒3000吨以上(年复合增速约10%),根据目前消费升级趋势和渠道库存水平,我们判断茅台已进入补库存周期,2019年茅台酒供应量相对偏紧,价格上行趋势确立,唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到当前渠道价差充足,我们认为未来茅台酒具备持续提价能力,中长期来看公司收入有望持续保持20%以上的稳健增长,建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-20年营业收入分别为781.97/949.24/1143.00亿元,同比增长28.06%/21.39%/20.41%;净利润分别为366.86/450.58/548.51亿元,同比增长35.48%/22.82%/21.73%,对应EPS分别为29.20/35.87/43.66元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
西王食品 食品饮料行业 2018-05-04 9.01 -- -- 17.38 36.74%
12.38 37.40% -- 详细
西王食品4月27日晚间发布2017年年度报告以及2018年一季报,2017年归属于母公司所有者的净利润为3.43亿元,较上年同期增176.42%;营业收入为56.18亿元,较上年同期增66.46%;基本每股收益为0.76元,较上年同期增171.43%。2018Q1营业收入为13.62亿元,较上年同期减8.77%;归属于母公司所有者的净利润为8380.96万元,较上年同期增10.70%。 2017年公司坚持发展高端品牌战略、汇率波动等短期要素拖累公司收入及业绩。报告期内,由于大宗油脂价格下降,食用油毛利率大幅提升6.25%至35.5%;而公司坚持高端品牌战略,给竞品一些走量的机会,销售小包装食用油16.03万吨,同比减少7.77%,散装食用油6.15万吨,同比减少2.23%。胚芽粕29.84万吨,同比增长21.25%。受到美元汇率波动影响,Kerr公司及下属子公司的合并营业收入29.72亿元,同比减少2.72%;2017年乳清蛋白成本均价2.88美元/磅,2016年公司采购成本约2美元/磅,成本的大幅上涨导致运动营养品毛利率下滑3.35%至40.16%,管理、销售、财务三项期间费用16.13亿元,同比增长104.21%,公司净利润3.64亿元,同比减少1.36%。 2018年Q1收入受汇率影响较大,食用油个位数增长,kerr在北美小幅下滑。2018Q1营业收入为13.62亿元,较上年同期减8.77%;归属于母公司所有者的净利润为8380.96万元,较上年同期增10.70%;我们预计2018Q1食用油小幅增长,KERR有所下滑,主要是北美市场。考虑到汇率的要素(2017年Q1汇率为6.88,而今年一季度汇率6.3左右),KERR在北美Q1实际个位数的下滑,北美的下滑主要是沃尔玛和GNC渠道的影响,GNC销量的下滑主要是GNC渠道客流量的下滑,公司目前努力寻找新的合作的伙伴;值得欣慰的是,除了北美以上的国际市场实现了25%以上的增长,新型渠道电商亚马逊实现了近70%的增长。从最新的情况来看,沃尔玛和GNC这两个渠道逐步呈现增长。 乳清蛋白价格提前锁定,2018年公司业绩有望加速。2017年乳清蛋白成本均价2.88美元/磅,处于较高的位置,从公司的发展来看,今年公司一季度的采购均价2.1美元/磅,2-3季度价格锁定在1.6-1.7美元/磅,我们预估公司今年的平均采购成本有望控制在2美元/磅以内(已考虑采购时间错配)。2017年公司采购乳清蛋白2500万磅,我们预计今年公司采购成本相较于2017年将节省1-1.2亿元,2018年公司业绩有望加速。 国内运动营养品市场看点仍足,公司国内市场空间逐步打开。伴随着经济的发展,国民健康意识不断加强,健身房锻炼及马拉松比赛等运动形式在国内不断普及,国内运动营养市场稳步增长。公司运动营养国内部分去年整体销售收入2亿元左右,今年一季度按照全年预算翻番的指标完成任务。2017年Muscletech中国区全渠道销售额占中国整个运动营养品销售额30%左右的市场份额,全渠道销售同比增长100%。n2018年运动营养品值得期待。公司国内运动营养品去年组建团队,从产品、品牌、渠道建设方面基础工作扎实,值得期待。(1)产品方面:根据中国市场消费群体现状,计划重点拓展10个产品系列、超过50个SKU。“Muscletech”重点开发非蛋白品类产品,进一步加强Muscletech全产品线优势;“Sixstar”主打“美式运动营养”概念,创立国内首个非健身领域运动营养品牌;Hydroxycut做为过去十年北美最畅销的体重管理产品之一,今年在天猫也开立海外旗舰店。(2)渠道建设:线上:北京奥威特已经与天猫国际达成战略合作,通过与天猫(线上销售平台)的更广泛合作,进一步拓展旗舰店、专营店、专卖店的规模,同时发力线上分销渠道,力争迅速扩大市场份额。线下:发展线下各区域大经销商,利用其现有渠道资源开拓更广泛的线下市场,计划培养两个千万级客户、2-3个三百万级客户、10个百万级客户,将在18年推出线下专供产品,进行线上线下特有产品区隔,从而真正从终端占领市场。(3)品牌建设:聘请中国男篮明星控卫郭艾伦、著名健身运动员牟丛代言,起到了非常好的宣传效果;参与顶级健身赛事、行业论坛,巩固健身专业市场;整合KOL意见领袖、优秀健美选手、专业健身教练、知名网络达人形成阶梯式推广;与赛普、费恩莱斯国际健身学院等国内大型健身培训机构达成深度战略合作;结合运动赛事(篮球联赛、足球联赛、自行车联赛等)推动Muscletech、Sixstar、Hydroxycut等品牌进军细分领域,布局大众运动及体重管理市场。全力打造运动健身场景、运动健身从业者、运动健身爱好者、运动健身理念传播者矩阵,提升产品市占率与品牌忠诚度。 食用油新品值得期待。公司于今年一季度推出了玉米油的两款新品“好鲜生”和“玲珑心”。“好鲜生”作为高端品牌,占领高端价格区间,“玲珑心”作为战术型产品抢占中低端市场;另外一季度也推出新品菜籽油作为大众化的健康油种产品,进一步完善了在食用油品类的布局。今年全年计划新开网点3万家至18万家,努力实现小包装销量双位数的增长目标。 投资建议:预计公司2018-2020年的归母净利润分别为4.58/5.06/5.62亿元,同比增速33.4%、10.4%、11.1%,目前市值对应今年不足16倍,考虑到公司食用油业绩的确定性、KERR国内的弹性以及压制估值要素的逐步解除,给予“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-04 54.10 -- -- 63.38 17.15%
68.00 25.69% -- 详细
业绩持续高增,次高端青花表现抢眼。17Q4公司收入11.82亿元,同比增长17.64%,环比下降29.17pct,主要是全年任务提前完成,Q4发货节奏放缓消化渠道库存。17Q4公司净利润1.39亿元,同比下降9.66%,主要是同期费用投入低基数所致。全年来看,中高档酒收入37.41亿元,同比增长33.24%,预计青花系列增速约45%;低档酒收入20.18亿元,同比增长46.74%,配制酒收入2.22亿元,同比增长28.06%。分区域来看,省内收入35.72亿元,同比增长45.80%,渠道深耕效果显著;省外收入24.09亿元,同比增长26.37%。18Q1公司收入32.40亿元,同比增长48.56%,预收账款7.19亿元,同比增长86.53%,渠道需求持续旺盛;净利润为7.10亿元,同比增长51.82%,费用效率提升驱动利润增速更快增长。分产品来看,中高档酒收入20.68亿元,同比增长43.53%,预计青花系列增速加快至50%以上,低档酒收入10.82亿元,同比增长65.70%,动销超预期,配制酒收入0.74亿元,基本持平。分区域来看,省内收入18.98亿元,同比增长46.22%,省外收入13.26亿元,增速加快至52.06%。 毛利率小幅下行,费用率逐步下降。2017年公司毛利率为69.84%,同比提高1.16pct,得益于中高档酒快速增长;期间费用率为26.69%,同比微降0.55pct,其中销售费用率为17.89%,同比下降0.29cpt,管理费用率为9.04%,同比下降1.00pct,财务费用率为-0.24%,同比提高0.16pct;净利率为16.63%,同比提高2.07pct。18Q1公司毛利率为70.95%,同比下降0.53pct,主要是低档酒高速增长所致;期间费用率为21.28%,同比下降2.28pct,其中销售费用率为17.68%,同比下降1.09cpt,管理费用率为3.71%,同比下降1.16pct,财务费用率为-0.11%,基本持平;净利率为23.57%,同比提高0.92pct。18Q1公司经营活动现金流量净额为2.44亿元,去年同期为负,现金流表现优秀。 营销改革持续深化,省外迎来加速增长。2018年公司对省外发展提出更高要求,全年规划省外收入占比达到50%,其中三大市场(河南、北京、山东)收入增速目标均在翻倍以上,一季度省外发展提速验证这一趋势。产品策略和费用投放上,公司进一步聚焦以青花系列为核心的中高档酒,全面实施全控价模式,通过费用制改革加强费用使用效率,核心产品价格体系得到全面理顺,有效保证经销商盈利能力。渠道体系方面,公司加强空白市场扩张进度,重视核心门店和终端建设,如2018年全国终端数量将由17万家增加至30万家,山东市场核心门店计划由600多家扩张至2000家。我们认为在汾酒品牌优势基础上,营销改善的深化有望驱动省外市场加速增长。 2018年收入目标料将加快实现,华润入股打开中长期发展空间。2017年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,首年的优异业绩表现为公司提前完成既定目标奠定扎实基础。2018年一季度业绩开门红,公司规划的“三年目标两年实现”有望坚实达到,全年收入增长40%以上的目标有望良好完成。中长期来看,我们看好华润入股汾酒带来的协同效应,华润集团实力雄厚且具备全球化视野,旗下华润啤酒拥有遍及全国的终端渠道网络体系,我们认为华润入股汾酒有望进一步优化公司治理结构、决策体系和激励机制,同时渠道协同上深度合作亦有助公司加速全国化扩张进程。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为90.04/112.05/130.46亿元,同比增长49.13%/24.44%/16.43%;净利润分别为14.90/19.79/23.98亿元,同比增长57.86%/32.81%/21.13%,对应EPS分别为1.72/2.29/2.77元。 风险提示:三公消费限制力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。
古井贡酒 食品饮料行业 2018-05-03 64.71 -- -- 89.47 36.70%
100.48 55.28% -- 详细
事件:古井贡酒公布2017年度报告和2018年一季报,2017年公司营业收入69.68亿元,同比增长15.81%,净利润11.49亿元,同比增长38.46%,扣非净利润10.69亿元,同比增长34.94%,基本每股收益为2.28元,同比增长38.18%,每10股派息10.00元(含税),分红率提升至43.84%。18Q1公司营业收入25.60亿元,同比增长17.80%,净利润5.81亿元,同比增长42.50%,扣非净利润5.68亿元,同比增长59.35%,基本每股收益为1.15元,同比增长41.98%。 核心观点:继口子窖业绩大超预期后,古井贡酒业绩再超预期,我们推荐徽酒双寡头的核心逻辑之一是省内次高端产品进入爆发增长期,本土强势品牌充分受益,公司盈利能力将显著提升。对于古井而言,费用率下降逻辑在过去四个季度报表中亦持续得到验证,我们继续强调随着价格带的上移,渠道利润的提高,费用率有望继续稳步下行。公司利润进入加速释放期,若治理结构有所优化,业绩弹性将更大,继续重点推荐。 收入符合预期,利润持续超预期。17Q4公司收入16.25亿元,同比增长7.48%,环比下降7.11pct,全年收入69.68亿元,同比增长15.81%,顺利完成年初规划目标。17Q4公司净利润3.51亿元,同比增长42.10%,自Q2以来利润弹性逐步体现,全年净利润11.49亿元,同比增长38.46%,产品结构升级以及费用优化驱动利润更快增长。分产品来看,全年古井本部收入61.33亿元,预计同比增长约11%,年份原浆系列增速在20%以上,其中8年增速45%以上,6年增速约15%,5年增速约10%,低端酒收缩产品线后收入加速下滑;黄鹤楼收入6.89亿元,预计同比增长约39%(不考虑并表时间因素),净利润0.81亿元,净利率11.82%,完成收入8.05亿元(含税),净利率不低于11%的业绩承诺目标。分区域来看,省内收入增速在20%左右,8年爆发增长推动省会合肥市场表现抢眼;省外第一大市场河南深度调整导致收入略有下滑。18Q1公司收入25.60亿元,同比增长17.80%,预收账款创历史新高至12.86亿元,同比增长4.95%,环比大幅增加7.83亿元,反映渠道需求持续旺盛;净利润为5.81亿元,同比增长42.50%,扣非增速为59.35%,连续4个季度增速超过40%,利润进入释放期逐步验证。 毛利率不断提升,销售费用率首次下行。2017年公司毛利率为76.43%,同比提高1.75pct,主要得益于次高端价位产品爆发增长;期间费用率为39.43%,同比下降2.22pct,其中销售费用率为31.14%,同比下降1.77cpt,过去10多年以来首次出现下降,管理费用率为8.66%,同比下降0.59pct,财务费用率为-0.37%,同比提高0.13pct;净利率为17.01%,同比提高2.88pct,产品结构升级以及费用管控效率提升提升公司盈利能力。18Q1公司毛利率为79.73%,同比提高2.08pct,得益于古井8年和16年高增长;期间费用率为35.75%,同比下降3.41pct,其中销售费用率为31.02%,同比下降3.09cpt,管理费用率为4.97%,同比下降0.59pct,财务费用率为-0.24%,同比增加0.27pct;净利率为23.13%,同比提高3.85pct,盈利能力显著提升。18Q1公司经营活动现金流量净额为1.94亿元,同比下降70.10%,主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 2018年集团收入坚实迈向百亿,股份公司收入增长有望提速。2018年古井集团规划百亿收入目标,突破百亿大关对古井而言具备历史性重大意义。目前古井在省内的产品结构加速升级,发展势头强劲,全年收入有望保持20%以上增长,省外河南市场经过产品线调整和去库存阶段后,收入有望回归正增长;黄鹤楼收入目标为10.06亿元(含税),同比增长约25%,我们认为管理输出后的黄鹤楼名酒效应将逐步展现,业绩承诺料将良好实现。结合渠道良性动销情况,我们预计全年公司收入增速将有所加快。 产品结构加速升级+费用率下行,利润弹性将加速体现。站在大的宏观政策背景下,我们认为棚改货币化、大城市人口回流等因素正在加快提高三四线城市乃至县乡市场的居民购买力,继续强调重视大众消费升级趋势的崛起。对于安徽白酒市场,我们认为200元以上价位的次高端产品已进入放量增长期,产品结构加速升级将显著提升盈利能力,古井作为徽酒龙头将充分受益,这一点市场并未充分认知。中长期来看,我们认为随着价格带的上移,渠道利润的逐步提高,古井的销售费用率有望稳步下行,利润增速快于收入增速将是一大趋势,若公司治理结构出现改善,未来公司潜在利润弹性将更大。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为80.90/95.73/113.94亿元,同比增长16.10%/18.32%/19.02%;净利润分别为15.16/20.01/25.48亿元,同比增长31.97%/32.01%/27.31%,对应EPS分别为3.01/3.97/5.06元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品品质事故。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名