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范劲松

中泰证券

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工作经历: 执业证书编号:S0740517030001...>>

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五粮液 食品饮料行业 2018-01-16 91.20 -- -- 92.50 1.43% -- 92.50 1.43% -- 详细
核心观点:在白酒行业景气周期上行阶段,我们认为新管理层变革决心坚定,大刀阔斧进行“二次创业”是最有效体现,公司已步入新的成长周期,我们认为公司各方面经营政策均出现革新,如深化五粮液高端定位,精简系列酒品牌坚持聚焦策略,大力推进“百千万”工程,渠道精耕细作提升终端掌控力,稳定出厂价基础上稳步抬升终端价等。我们认为茅台提价利于普五放量增长,2018年公司有望迎来业绩与估值的戴维斯双升,五粮液这艘巨轮在优秀船长的掌舵下即将长风破浪,目前方才扬帆起航,布局正当其时,重申“买入”评级。 改革将为十三五千亿目标保驾护航。在经历了“失去的十年”之后,公司从2015年开始对机制、品牌、渠道等各个层面进行了循序渐进的改革,新管理层上任后加速了改革进程并将其推向了深水区:1)机制层面,改善机制、提高激励是改革的根基,公司大力引进优秀人才以加强团队建设,改革薪酬体系以提高内部员工激励,推行经销商持股以提高外部渠道激励;2)品牌层面,公司重心从产品梳理布局转向品牌优化提升,为强化品牌高端形象,公司一方面坚持五粮液高端定位不动摇,未来向高端化、年轻化和国际化延伸,另一方面精简优化、做大做强系列酒,重点打造腰部单品,实现五粮液与五粮系的双轮驱动;3)渠道层面,公司加大渠道下沉力度,推动从贸易向终端模式转型,一方面大力推进“百千万”工程,加快专卖店与社会化终端建设,另一方面积极拓展电商渠道,利用知名平台与自身平台“五粮e店”提升终端控制力。 公司业绩增长将由提价驱动向放量驱动转变。价格方面,提价是公司过去业绩增长的主要动能,2016年公司成功解决价格倒挂问题,后续工作重心为稳定出厂价的基础上进一步提升终端价,我们预计2018年普五通过调整计划内外比例其均价仍有5%上提空间,茅台价格持续上行亦为其提升出厂价提供良好发展环境。销量方面,公司将经销商盈利与终端建设放至史无前例的高度,而彻底顺价销售则为未来公司放量打下扎实基础。根据公司规划,2018年和2020年五粮液投放量将分别达到2万吨和3万吨,意味着未来销量增长将成为公司发展的主要驱动力,茅台供需偏紧亦为普五放量提供有利条件。 估值对标茅台,新周期理应享受更高估值。与茅台相比公司长期存在估值折价,我们认为这主要与二者经营策略方面的差距有关。目前公司各方面均在积极调整,价格体系理顺后渠道进入正循环,加大精简产品线力度进一步提升整体品牌力,渠道精细化工作亦在加快推进。我们认为在管理层不懈努力下公司与茅台的经营差距正在逐步缩小,抑制估值的因素基本得到消除,两者估值折价有望得到修复。结合公司规划情况,我们预计2018年公司收入增速有望加速至30%,产品结构上移和降本增效背景下净利润增速料将更快。我们认为公司已进入新的成长周期,未来加速增长期理应享受更高估值,未来估值有望修复至35倍。 投资建议:重申“买入”评级。我们认为公司经营机制的改革将是五粮液成功“二次创业”的关键驱动力,公司正在实现激励改善、品牌提升、渠道下沉的加速变革,公司将坚实地朝着十三五既定目标迈进。我们认为,公司经营的改善正逐渐向业绩表现与投资者情绪传导,进而带动公司实现业绩与估值的双升。我们预计2017-19年公司分别实现营业收入298.45/389.03/486.61亿元,同比增长21.60%、30.35%、25.08%,实现净利润90.65/124.45/159.52亿元,同比增长33.61%、37.29%、28.18%,对应EPS分别为2.34/3.21/4.11元。参考可比公司的估值水平,我们给予2018年35xPE,重申“买入”评级。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、高端酒动销不及预期、食品安全事件
洋河股份 食品饮料行业 2018-01-12 138.89 -- -- 138.50 -0.28% -- 138.50 -0.28% -- 详细
春节旺销势头强劲,一季度业绩有望超预期。近期渠道走访显示,洋河2018年春节经销商备货积极性高涨,延续去年旺销势头,核心产品配额全面释放,前期微酒显示洋河春节首日配额订单达到30亿元左右,同比增长约5倍,梦之蓝依旧是增长最快的产品,与渠道反馈情况基本一致,我们认为随着春节的临近,洋河计划配额有望加速释放。考虑到公司预收款蓄水池充足,且去年同期收入基数偏低,今年春节延后旺季持续时间相对较长,公司一季度收入有望超出市场预期,产品结构升级趋势下利润端加速增长值得期待。 海天系列价格体系加速回归,公司发展全面进入良性循环。行业调整期,公司业绩表现相对平稳,内在问题未及时得到解决,特别是渠道价格和库存管理方面,这也是市场前期对公司发展态度相对谨慎的重要原因。我们对渠道跟踪表明,去年以来公司核心产品价格经过几轮价格调整后实现加速回升,渠道库存持续保持良性水平,目前销售规模占比最大的海之蓝和天之蓝终端价已超过2012年历史高点。我们认为100-300元的两大单品价格的良性回升,不仅说明省内市场调整到位进入正常增长阶段,更体现出公司经营进入全面良性循环通道,而价格带相对较低的单品稳定甚至加快增长,亦为价格带更高的梦之蓝主力产品集中发展创造有利条件。 次高端核心产品梦之蓝高速增长,公司有望迎来戴维斯双击。2016年开始公司侧重加大高端酒梦之蓝的品牌事件营销,比如一带一路峰会、G20峰会、中旅商会、互联网大会等大型活动基本都有梦之蓝的身影。2017年梦之蓝增速明显加快,我们预计全年增速在60%左右,同时公司重磅推出梦之蓝手工班超高端新品,我们认为公司的品牌力提升速度亦超出市场预期,受益于次高端酒高景气周期环境,预计未来梦之蓝有望延续高增长。省内市场增速逐步回升至双位数,而且江苏省内经济发达,白酒容量足够大,龙头洋河的潜在发展空间仍旧充足,省外全国化进程加速推进,整体经营良性回升最终将在业绩上得到很好体现,估值压制因素将得到彻底解除,我们认为公司有望迎来业绩估值双升的戴维斯双击。 投资建议:重申“买入”评级,继续重点推荐。公司渠道力行业领先,品牌张力在持续提升,全年增速有望进一步加快至20%以上。我们调整盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为199.54、242.98、286.49亿元,同比增长16.12%、21.77%、17.91%;实现净利润分别为69.16、86.49、105.64亿元,同比增长18.68%、25.07%、22.14%,对应EPS分别为4.59、5.74、7.01元。我们认为公司对应2018年合理估值区间为25-30XPE,重申“买入”评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-01-01 718.00 -- -- 799.06 11.29% -- 799.06 11.29% -- 详细
事件:2017年12月28日,公司公告显示2017年度生产茅台酒基酒约4.27万吨,同比增长9%;预计茅台酒销量同比增长34%左右;预计实现营业总收入600亿元以上,同比增长50%左右;预计利润总额同比增长58%左右。公司力争2018年度实现营业总收入增长10%以上,自2018年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右。 Q4业绩超预期,17年完美收官。根据公告推算,17Q4公司营业总收入超过155.13亿元,同比增速在22.90%以上;利润总额约93.61亿元,同比增长约58.13%,靓丽业绩表现超出市场预期。根据茅台酒销量同比增长34%左右,我们预计全年茅台酒销量接近3.1万吨,Q4发货量在8千吨左右,超出前期预期,而飞天茅台一批价坚挺上行反映市场需求旺盛。根据前期酱香系列酒经销商大会显示,全年系列酒实现收入55亿元,同比增长约160%,同时18年收入规划68亿元,同比增长约24%。今年公司强化品牌文化营销,特别是系列酒投入力度明显加大,深化渠道精细化建设,茅台酒和系列酒均实现大幅超越行业的强劲增长,全面达标完美收官。 18年提价策略尘埃落定,全年业绩增长转向价增驱动。时隔5年,公司再次上调茅台酒出厂价,各类产品上调幅度介于5%-25%之间,平均上调幅度为18%,我们预计核心大单品飞天茅台出厂价将由819元上调至969元,18年1月1日正式执行,从提价时点和幅度来看均略超市场预期。根据渠道跟踪数据,目前飞天茅台一批价基本在1600元以上,我们认为本次提价主要是经销商渠道利润的合理回归,茅台云商等渠道调控下终端价预计不会发生较大波动,终端承接力仍将良好。我们预计18年春节旺季一批价将维持在1600元左右水平,提价后经销商打款及备货积极性料将高涨,一季度业绩有望迎来开门红。考虑到19年基酒供应更加不足,我们预计18年销量将维持相对平稳趋势,增幅在10%以内,公司发展动力将主要由价格驱动,预计18年收入有望实现30%增长,提价后利润端增速有望超过35%。 中长期来看,我们认为茅台酒具备持续提价能力,未来收入复合增速有望回归20%以上的稳健增长。从供需格局来看,我们认为未来3年每年可新增茅台酒3000吨以上(年复合增速约10%),根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平,我们判断茅台已进入补库存周期,19年茅台酒供应量相对偏紧,中长期价格上行趋势确立,唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到当前渠道价差充足,我们认为未来茅台酒具备持续提价能力,中长期来看公司收入持续保持20%以上的稳健增长,建议以更长远视角来看待公司良好投资机会。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2017-19年营业总收入分别为602.74/787.15/955.89亿元,同比增长50.10%/30.60%/21.44%;净利润分别为264.71/360.30/449.97亿元,同比增长58.34%/36.11%/24.89%,对应EPS分别为21.07/28.68/35.82元。 风险提示:限制三公消费力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-12-28 56.61 -- -- 66.60 17.65% -- 66.60 17.65% -- 详细
事件:12月26日,山西汾酒召开2017年经销商大会,汾酒集团官方数据显示,截止11月底汾酒集团营业收入同比增长14.01%,其中酒类收入同比增长40.68%,尤其是利润指标实现较大幅度增长,全年任务指标全部已经提前超额完成。 17年超额完成任务,改革效果显著。本次经销商大会数据与前期渠道反馈情况相一致,省内外多地市场于11月已完成全年目标,且渠道库存处于15%以下的良性水平。根据集团酒类收入增速来看,我们预计四季度公司收入增速将继续超过40%,其中300元以上产品(青花瓷+金奖20)增速在50%以上。作为山西国改的排头兵,汾酒今年完美收官,公司内在机制改善驱动业绩加速增长的逻辑不断得到验证,产品精简聚集、品牌深化营销以及渠道精细化操作等均得到高效落实,而激励机制的明显优化和经销商盈利水平的提升亦进一步强化厂商经营活力。 混合所有制合资模式正式推行,来年省外有望实现更快增长。近期汾酒在福建与6家企业成立象屿汾酒销售有限公司,同时推出战略产品系列,象屿酒业控股56%,与前两次区域市场混改不同,本次汾酒只是参股方,主要运营由象屿酒业负责,可见汾酒的区域市场混合所有制改革得到坚实推进。目前公司主打“1+3+3”市场布局,聚焦资源精耕省内及环山西圈等传统优势市场,对于其他薄弱市场来说需要相对灵活的机制和创新渠道模式,我们认为混合所有制合资模式可以借助当地优势经销商资源快速打开偏远市场,深度整合厂商优势,激发经销商发展潜力。汾酒改革已在路上,我们认为该模式有望得逐步复制到空白市场,全国化进程加速推进中,来年省外增长亦有望更为强劲。 三步并作两步走,18年公司有望继续高增长。今年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,首年的优异业绩表现无疑为公司提前完成既定目标奠定扎实基础,在行业景气周期上行阶段,我们认为具备次高端酒大单品优势和深化改革红利的汾酒18年收入料将继续高增长。18年公司将重点推青花和金奖系列,产品结构的不断升级和费用管控的再强化将进一步抬升公司盈利能力。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计2017-2019年公司收入分别为63.4、85.5、103.8亿元,同比增长44%、35%、21%;净利润分别为10.4、14.7、19.2亿元;同比增长71%、42%、31%;对应EPS分别为1.20、1.70、2.22元。考虑到行业景气度持续上行,我们认为改革有望驱动公司业绩继续高增长,维持“买入”评级。
口子窖 食品饮料行业 2017-12-05 45.03 54.30 4.58% 49.58 10.10%
52.50 16.59% -- 详细
核心观点:自2016年覆盖口子窖以来,我们通过历史回顾清晰认识到公司是穿越行业周期具备高瞻远瞩的优秀企业,并持续看好公司未来良好发展前景给予重点推荐。我们认为公司上市晚造成市场认知不充分,当前存在的两大预期差主要体现在公司品牌力和省外扩张上,基于此本文进行了详细分析透视潜在的增长点。口子窖是一家成长路径十分清晰的酒企,我们认为稳健风格将伴随未来公司的成长过程,但行业回升阶段存在的机会亦有望促进公司主动性策略的实施。公司对应18年PE仅20倍,既具备高安全边际,亦不乏弹性看点,是二线酒中良好的稳健标的,重点推荐。 口子窖:穿越周期、高瞻远瞩,存在两大预期差。公司连续十多年收入保持两位数增长,特别是行业调整期其强抗周期能力得到有效凸显。我们认为公司背后的核心竞争力是管理层具备宏大的战略眼光,而长期民营机制使得公司能高效执行适合自己的产品、品牌及渠道策略。由于公司2015年才上市,市场对其认识尚不充分,我们认为有两大预期差值得重点关注,一是公司品牌力超乎市场想象,无论是长期稳定的酒体高品质还是持之以恒的消费者培育均堪称徽酒中的茅台,并非普遍的地产酒;二是省外调整乃是主动行为,调整是为了更好的发展,并不是市场认为的收缩战线之举,且未来区域扩张看点十足,实现扩张所具备的基础和潜力亦是未认知到的。 省内充分受益消费升级+渠道下沉,省外新模式下未来发展或有惊喜。1)省内:经济发展强劲和外出人口回流双重因素驱动徽酒加速消费升级,我们认为升级的天花板未到来,未来3年200元价位产品将进入爆发增长期。口子窖产品结构好,是省内百元价位消费升级的核心受益者,公司积极布局县乡市场推动渠道下沉后仍具备充足增长潜力,我们预计未来3年省内复合增速仍有望保持20%。2)省外:口子窖在省外华东和华南市场具备长期消费基础,未来有望采用大商派遣制,我们认为未来省外收入回归历史高峰水平值得期待,惊喜或将不断出现。若后续省外在新的渠道模式下出现明显加速,省外成长空间将会被实质性打开,估值水平有望显著提升。 投资建议:目标价54.3-65.1元,继续重点推荐。我们预计公司2017-19年收入分别为33.5/41.2/50.3亿元,同比增长18.5%/22.7%/22.2%,2017-19年净利润分别为10.1/13.0/16.2亿元,同比增长29.3%/28.5%/24.7%,对应EPS分别为1.69/2.17/2.71元。我们给予12个月目标价54.3-65.1元,对应18年25-30倍PE,重申“买入”评级。
古井贡酒 食品饮料行业 2017-11-21 66.00 105.00 39.63% 68.98 4.52%
76.48 15.88% -- 详细
核心观点:我们在二线白酒中持续推荐古井贡酒,2017年公司在省内表现明显改善实现良性增长,省外河南市场充分调整拖累整体增速,但我们认为河南市场预期差较大,公司已找到突破口,抛弃激进方式坚持稳扎稳打策略方可回归持续增长通道。2018年无论是集团百亿目标,还是汾酒的志在超越,均有助于公司收入实现加速增长,产品结构升级及费用强化管控趋势下利润端有望迎来加速释放期。古井在二线白酒中风险收益比凸显,维持12个月目标价105元,继续重点推荐。 2017年:产品结构加速升级,省内表现明显改善,省外河南市场充分调整。 今年公司将古井8年及16年作为品牌推广的核心产品,在行业上行周期背景下拔高主力价格带无疑是明智之举,年初以来古井8年增速超过40%,产品结构升级趋势显著。分市场来看,我们预计年初以来省内收入增速接近20%,其中合肥市场表现最为抢眼,双节旺季过后渠道库存合理,价格体系小幅上行,窜货现象得到有效解决,增长的质量明显好于去年。省外增速回落主要是河南市场在进行充分调整,今年河南需要重点解决的是去年相对激进操作留下的高库存问题,同时对产品结构和分管领导进行升级和替换,目前公司已经找到突破口,稳扎稳打才是持续增长的王道。 2018年:集团百亿目标全力以赴,收入料将加速增长。明年对古井来说是具有深刻意义的一年,一是实现集团百亿目标,二是捍卫行业第五排位,公司继续冠名2018年央视春晚,全国化战略雄心不变。我们认为欲实现明年目标,省内大本营良性增长是重要基础,省外河南市场重振雄风和湖北黄鹤楼加速增长是重要看点,目前市场对河南表现预期较低,但我们认为经过一年时间的全面调整后河南市场明年有望突破10亿元大关迎来增速回升的时刻;黄鹤楼名酒加速回归昔日辉煌,业绩兑现阶段有望实现超预期表现。行业角度来看,明年汾酒有望提前完成既定目标冲向行业前五,我们认为这对古井经营具有一定刺激作用,明年公司收入有望迎来加速增长。 利润进入释放期,充足弹性有待改革驱动。本轮行业发展更为良性,渠道体系普遍精细化,古井作为上市酒企销售费用率(2016年接近33%)最高的企业,也开始逐步强化费用投入的精准度和高效性,而全控价模式下稳定的价格体系则有助于公司缩减占比最大的促销费用。今年前三季度公司销售费用率稳步下降,年初以来销售公司相关政策的调整亦旨在优化费用结构,努力提升费用使用效率,我们认为全年费用趋势基本敲定,明年费用率仍有望延续下行趋势,利润增速料将加速体现。近期徽酒中的金种子酒停牌,公告显示正在筹划非公开发行,产品战略不清晰导致其发展遇到困境,我们认为其有望通过改革来拯救企业长期发展,若金种子酒优化机制措施落地将对同是国企属性的古井形成示范效应,期待公司治理结构迎来实质性进展,届时费用端有望得到大幅优化,利润潜力将充分释放。 风险收益比凸显的二线白酒。在白酒板块大幅上涨过程中,我们认为风险收益比是判断投资机会的良好指标,保守预计古井明年收入可达85亿元,按照毛利率提升和费用率下行保守推算净利润可达14亿元,按照25倍估值来看公司安全边际高,乐观预期明年收入有望迈向90亿元,净利润将达15亿元,届时公司将迎来戴维斯双升,向上弹性充足。展望未来一年,我们认为古井是二线白酒中风险收益比凸显的名酒。 投资建议:维持12个月目标价105元,继续重点推荐。我们预计2017-19年公司实现营业收入71.08、88.26、108.55亿元,同比增长18.13%、24.16%、22.99%;实现净利润11.20、15.10、19.38亿元,同比增长34.99%、34.82%、28.34%,对应2017-19年的EPS分别为2.22、3.00、3.85元。 维持12个月目标价105元,对应2018年35xPE。
老白干酒 食品饮料行业 2017-11-15 36.30 42.00 32.33% 39.93 10.00%
39.93 10.00% -- 详细
事件:11月7日公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案(修订稿)》,历经10个月后于11月8日正式复牌。 收购丰联看点在于板城,省内竞争力有望得到明显提升。公司公告拟通过非公开发行股份及支付现金方式购买丰联酒业100%股权,共计作价13.99亿元,其中公司以现金方式支付对价6.19亿元,以股份方式支付对价7.8亿元。丰联酒业旗下拥有河北板城、安徽文王贡酒、湖南武陵酒、山东孔府家四家地产酒,我们认为本次收购与一般酒企多品牌运作有本质差别,公司看中的是河北板城,近3年板城收入均在5亿元左右,且其主流价格带与老白干形成互补,收购板城将有效提升公司在省内市场份额,同时在产品方面公司将进一步扩充品类至浓香、酱香、兼香三种香型。其他三家地产酒年收入均在1-3亿元,按照公司规划短期由其自行运营,我们认为公司有望借此进一步开拓省外市场,但考虑到地产酒中低端价位竞争异常激烈,收购的三家酒企发展势头相对疲软,未来协同效应有待观察,若后续经营上存在难度,在行业品牌加速整合阶段,不排除公司将其转让给其他酒企的可能,这亦是一种可取的退出路径。 公司产品结构升级趋势显著,并购落地有望加速省内增速。2017年前三季度公司实现收入17.29亿元,同比增长4.44%,白酒主业收入增速为13%,年内预收款均保持在6亿元以上,在同等体量的酒企中是最高的,我们认为公司蓄水效应明显,后续增长具备良好潜力。分产品来看,今年以来公司产品结构持续升级,前三季度以20年古法年份酒为代表的高档酒(出厂价100元以上)收入为6.40亿元,同比大幅增长104.68%,收入占比快速提升至43%,同期中低档酒出现不同程度的下滑。河北板城主流价格介于50-100元,我们认为两家酒企整合将显著改善省内竞争格局,近期中档酒十八酒坊积极实施提价策略,未来中档酒增速亦有望逐步回升,根据老白干和板城的当前规模,我们预计收购后老白干省内市占率将从16%提升至20%,未来协同效应红利逐步释放有望助力省内收入加速增长。 营销体系优化效果逐步显现,未来盈利能力具备充足提升空间。2015年公司完成员工和经销商持股定增方案,近2年营销体系逐步得到梳理,产品结构和定位积极调整,营销策略和激励机制得到完善升级。从盈利能力来看,公司进一步调整和优化产品结构,高档酒进入高速增长阶段,毛利率回升至60%以上,结构升级通道已打开。另外,丰联酒业与公司达成业绩承诺,2017-2019年净利润分别不低于6676.60万元、4687.12万元、7024.39万元(2018-2019年净利润除板城外),我们认为该业绩对赌协议有助于双方在产品、渠道和管理机制上进行深入融合,提高整体运营效率。目前公司销售费用率高达31%,位于上市酒企前列,我们认为随着并购协同效应的深化,竞争环境的改善,费用端存在一定优化空间,未来公司利润弹性充足。 投资建议:12个月目标市值200亿元,维持“买入”评级。我们上调盈利预测,2018年起考虑增发摊薄,预计公司2017-19年营业收入分别为25.95/46.46/53.47亿元,同比增长6.43%/79.01%/15.11%,2017-19年净利润分别为1.63/5.08/7.26亿元,同比增长46.67%/212.20%/43.06%,对应EPS分别为0.37/1.07/1.53元。参照规模相当的徽酒古井和口子窖市值,考虑公司具备的充足利润弹性和明显的补张需求,我们给予12个月目标市值200亿元,对应目标价42元。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-11-14 60.25 69.30 9.13% 60.66 0.68%
66.60 10.54% -- 详细
事件:11月上旬,我们走访了山西汾酒的经销商以及参加了秋季糖酒会,我们认为,2017年汾酒在人员、市场布局、费用管控、产品调整明显,效果显著,2018年公司也有望继续受益。 收入、利润高增,18年看点仍足。17H1省内、省外分别实现41.3%、42.3%的收入高增长,单独三季度营收同比增长46.8%,预收账款由中报的3.7亿元增至5.0亿元,三季度呈现加速趋势。公司人员、市场布局、费用管控、产品调整逐步完善,目前渠道库存在15%以内,比较健康,18年看点仍足。 人员结构不断优化,团队兵强马壮。自公司今年2月份签订责任状以来,改革不断进行。除了确定了管理层的奖励方案、规模的招聘销售人员之外(2017年新增1000地聘人员),6月销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。同时,公司业务人员的绩效更为市场化。2018年销售团队人员有望进一步壮大,以山东为例:17年销售团队含地聘人员100多人,年底终端2.4万个,18年要求销售团队达到300-400人,终端5万个。 市场布局井然有序,北方汾老大强势归来。公司按照“1+3+3”市场布局,1是大本营山西,第一个3是京津冀、豫鲁、内蒙陕西板块,第二个3是海南、广东、辽宁市场。“1+3+3”市场的收入占公司总收入的95%以上。省内垄断地位进一步强化,省外表现抢眼。其中:河南16年超过历史最高水平,今年继续保持良好的势头;北京今年有调整市场但也有近40%增长;内蒙17年任务已完成,18年预计内蒙有望超2亿元;海南已完成全年任务,今年有望超过1亿元;山东在九月份已完成全年任务,今年同比增长近80%,按照现有的状态,我们预计明年山东有望实现翻倍的增长。 费用执行落地,效率明显提升。今年青花系列采用配额制,经销商渠道毛利20%左右,比去年明显好转,目前基本顺价销售。费用管控方面,公司利用九州行管理软件,去年在河南实现了40%的增长,今年山东应该用效果显著,公司目前全面推行软件管理费用,有效的规避掉了经销商的套现行为。如以前经销商进货100箱,按比例给费用,现在则要看动销质量,有货物管理系统统计和监控的,依据实际的动销情况来给予终端费用,越过一级经销商,直接让二批商(或终端)受益。 产品结构有望不断走高。公司今年产品的增长主要集中于波汾和青花系列,18年公司有望重点推青花20年和30年、金奖10年、金奖20年,我们预计17年青花系列有望做到15亿元以上,18年青花有望达到25-30亿元。青花的快速成长有望拉动公司产品结构的走高。 投资建议:12个月目标市值600亿元,维持“买入”评级。我们上调2017-2019年公司的盈利预测,营收分别为63.4、85.5、103.8亿元,同比增长44%、35%、21%;实现净利润10.4、14.7、19.2亿元;同比增长71%、42%、31%;对应EPS为1.20、1.70、2.22元。考虑到行业景气度持续往上,公司改革驱动业绩高增长,12个月目标市值600亿元,对应目标价69.30元,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-11-10 648.00 810.00 4.79% 719.96 11.10%
799.06 23.31% -- 详细
核心观点:我们认为,尽管当下报表节奏捉摸不准,但时间拉长来看茅台的市值与利润、现金净流入与利润、出厂价与一批价均会匹配。我们建议往后看三年茅台的成长空间,进而倒推当下的估值是否合理。我们认为,未来三年是茅台酒量价齐升的三年,未来三年量和价复合增速均可达10%左右,依此推算预计2020年茅台收入有望达到1000亿元,净利率也会提升2个百分点。考虑利息收入以及系列酒的增长,我们认为2020年茅台净利润有望达到550亿元以上,届时市值也有望突破1.4万亿,上调12个目标价至810元,重申“买入”。 往后看三年,结构更清晰。我们设立的先行指标显示茅台的景气趋势依旧延续,市场纠结于茅台的报表还有多大的张力、茅台何时提出厂价以及提价幅度等问题,我们认为时间拉长来看,市值和利润、现金净流入和利润、出厂价和一批价均会相互匹配。当下的茅台有较大的提价空间,利润也有待逐步释放,因此我们建议往后看3-5年,来倒推现在的市值是否合理。 茅台酒未来三年量价均可实现约10%增长。我们认为双周期共振有望推升业绩加速成长。茅台酒具备商品和金融双重属性,在人均收入持续提高以及消费升级的大背景下,茅台酒的需求有望保持稳定的增长。在涨价预期下,金融属性凸显,增库存周期延续,双重要素叠加,再考虑茅台的供应能力,我们认为茅台酒未来三年量价均可实现近10%的复合增长。 2020年茅台收入有望实现1000亿元。我们认为未来三年是茅台酒量价齐升的三年,预计2020年茅台酒销量有望达到4万吨,吨酒价格有望提高40%达到1146元,收入有望实现1000亿元。按照我们的模型测算,净利率有望达到52%,届时净利润将达到520亿元。 2020年系列酒以及利息收入有望突破120亿元。与去年相比,我们预计今年利息收入有望增加16亿元,随着现金的逐步增加,预计到2020年每年的利息收入的增量有望超过16亿元,考虑到系列酒的收入,我们保守预计2020年系列酒和利息收入有望突破120亿元。 综合而言,我们假设未来三年茅台酒销量每年增长10%、提价10%、利息收入每年增加16亿元,预计2020年公司净利润有望达到580亿元。参照国际成熟消费品行业龙头估值水平,我们给予茅台25倍PE,对应2020年茅台市值有望达到14500亿元。 上调12个月目标价至810元,重申“买入”评级。我们上调盈利预测,预计公司2017-19年实现营业收入分别为582、737、893亿元,同比增长45.1%、26.5%、21.2%,实现净利润分别为259、340、424亿元,同比增长55.1%、31.1%、24.7%,,对应EPS为20.6、27.1、33.7元。我们上调12个月目标价至810元,对应2018年30X,重申“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。
安琪酵母 食品饮料行业 2017-11-07 30.30 37.13 1.75% 36.49 20.43%
37.28 23.04% -- 详细
核心观点:公司酵母产能已位居国内第一,国际产能投放打开国际市场同时,亦将提升企业运营效率。YE受益于行业景气度,有望继续保持近20%的增长。环保趋严的当下,我们预计18年糖蜜成本有望下行5%-10%;消费升级的背景下,公司部分产品明年有望提升出厂价格,带动公司产品吨价提升3%-5%。本文重点定量分析了提价和糖蜜价格下行对公司净利润的影响,综合考虑,我们认为明年公司业绩有望实现近40%增长。考虑到现在行业的景气度以及公司未来的发展潜力,我们上调12个月目标价至37.13元,对应18年26xPE。 下游食品行业保持双位数的增长,酵母类产品需求多点花开。焙烤及调味品行业持续近10%的增长,且高端调味品生产中酵母抽提物YE运用越来越广泛,拉动整体酵母需求持续向好。国内烘焙行业通过渠道扩张和食品工业化保持以上增速,我们保守预计可带动酵母6%以上的需求量的增长,龙头企业增速有望更快。随着YE引用的逐步宽广,有望继续保持近20%的增长。 全球布局,打开国际市场的同时,亦将提升了企业的运营效率。公司全球寡头地位稳固,酵母和YE产能领先。17年底公司产能可达28万吨,18年俄罗斯和赤峰项目将增产3万吨,埃及二期布局19年,届时酵母和YE产能均提高万吨。公司中长期规划将通过优化、新建以及合作的方式推进全球产能扩张。产能逐步投放解决产能紧张,亦利用国际成本红利,提升企业的盈利能力。 产品结构升级叠加糖蜜价格下行周期,公司净利润率有望持续提升。糖蜜占酵母生产成本40%,是利润端重要影响因素。作为制糖的副产品,蔗糖产量略增长保障供给平稳,糖蜜酒精需求收缩,市场供大于求,糖蜜价格处于下行通道,且公司是糖蜜主要消费商,拥有高议价权,预计18年糖蜜采购价格下降7%至680元/吨左右,净利率将提高1pct;消费升级的背景下,公司部分产品明年有望提出厂价格。综合考虑,我们预计18年利润有望近40%增长。 内外兼修,盈利能力有望持续提升。内部而言,公司实行利润导向战略,规模效应下成本竞争优势凸显,经营效率不断优化,费用率将呈现稳中有降态势。外部布局而言,全球优势资源互补(如:埃及工厂利润率超过30%,高于整体水平),有望持续提升盈利能力。 投资建议:上调12个月目标价至37.13元,维持“买入”评级。考虑到成本价格下降因素,我们调高盈利预测,预计17-19年公司营业收入58.2、67.5、亿元,归母净利润8.5、11.8、15.1亿元,上调12个月目标价至37.13元,对应18年26xPE,维持“买入”评级。 风险提示事件:糖蜜价格下降不及预期、国际政治风险、食品安全风险。
口子窖 食品饮料行业 2017-11-02 50.49 65.10 25.39% 54.80 8.54%
54.80 8.54% -- 详细
事件:口子窖公布2017年三季报,报告期末公司实现营业收入27.15亿元,同比增长16.29%;归属于上市公司股东的净利润9.01亿元,同比增长26.48%,扣非后归属于上市公司股东的净利润8.76亿元,同比增长25.49%,基本每股收益1.50元,同比增长26.05%。 预收款再创新高,实际增速好于表观体现。17Q3公司实现营业收入9.69亿元,同比增长13.72%,环比下降6.18pct,预收账款为5.47亿元,环比增长21.56%,主要是今年中秋在10月,经销商提前打款尚有部分货未发,而去年同期预收款则是下降的,考虑该因素公司实际收入增速为31.6%,超出市场预期。分产品来看,Q3高档酒收入9.08亿元,同比增长17.50%,我们预计口子窖10年及以上产品增速在30%左右,口子窖6年和5年实现双位数增长;中档酒收入0.32亿元,同比下降15.55%,低档酒收入0.22亿元,同比下降25.42%。分区域来看,Q3省内收入7.96亿元,同比增长16.73%,省外收入1.66亿元,同比增长4.28%,继续延续增长趋势,且省外经销商增加17个,反映招商进程开始推进,明年有望迎来更快发展。17Q3公司实现净利润3.75亿元,同比增长22.01%,利润增速快于收入增速主要得益于费用率大幅下行。 毛利率下行,期间费用率大幅降低。17Q3公司毛利率为72.29%,同比提高0.39pct,其中Q2毛利率为70.59%,同比下降2.22pct,我们认为主要是季节性因素产生的短期波动,且去年同期毛利率是历史最高点,拉长来看毛利率仍将维持上行趋势。17Q3公司期间费用率为5.89%,同比大幅下降6.76pct;其中销售费用率为2.23%,同比下降5.56pct,主要是成熟市场旺季促销等销售政策力度减弱所致;管理费用率为4.19%,同比下降1.03pct,财务费用率为-0.53%,同比下降0.17pct。17Q3公司净利率为38.70%,同比提高2.63pct,主要是费用使用效率提升拉升了盈利水平。17Q3经营性现金净流量为5.11亿元,同比大增59.7%,主要是销售收入增长和经销商回款明显增加所致,现金流持续优秀表现。 省内消费升级提供高安全边际,省外预期差大或有惊喜呈现。17Q3省内经销商增加8个,反映县乡市场渠道下沉在持续推进,未来乡镇市场具备充足增长潜力,且公司将充分受益省内的消费升级红利。对于省外市场,我们认为当前存在较大预期差,基于华东市场存在的长期消费基础,未来2-3年或有惊喜出现。短期来看,四季度高盛减持有望彻底结束,估值有待加速上移;中长期来看,公司稳健风格穿越行业周期,是难得的民营机制突出的酒企,我们建议长线持有享受确定性收益。 投资建议:上调12个月目标价至65.1元,继续重点推荐。我们上调盈利预测,预计公司2017-19年营业收入分别为33.54/41.15/50.31亿元,同比增长18.51%/22.69%/22.24%,2017-19年净利润分别为10.13/13.01/16.23亿元,同比增长29.28%/28.49%/24.74%,对应EPS分别为1.69/2.17/2.71元。上调12个月目标价至65.1元,对应2018年30倍PE,重申“买入”评级。 风险提示:省内消费升级放缓、中高端酒竞争加剧、食品品质事故。
重庆啤酒 食品饮料行业 2017-11-02 21.45 27.60 17.80% 21.99 2.52%
23.70 10.49% -- 详细
事件:重庆啤酒公布2017年三季报,报告期末公司实现营业收入26.87亿元,同比下降0.06%;归属于上市公司股东的净利润3.16亿元,同比增长19.91%,扣非后归属于上市公司股东的净利润3.03亿元,同比增长22.73%,基本每股收益0.65元,同比增长20.37%。2017Q3公司实现营业收入10.97亿元,同比增长4.24%;归属于上市公司股东的净利润1.54亿元,同比下降6.64%。 Q3中高端产品持续增长,整体业绩略低于预期。17Q3公司实现营业收入10.97亿元,同比增长4.24%,环比上升9.62pct,主要是三季度啤酒消费旺季叠加高温天气的大环境下,消费升级带动中高端产品放量增长。公司前三季度啤酒销量为75.64万千升,同比减少6%,扣除关停酒厂因素影响销量增长2%,每年三季度后嘉士伯会对各供应链产能情况评估以决定是否关厂,我们认为公司继续关厂的可能性不大,对销量的影响将逐渐减弱。分档次来看,前三季度公司高、中档产品营收增速分别为6.96%/3.01%,低档下滑17.67%,近几年稳步推动产品高端化战略使得产品结构持续得到升级,且远见规划早于其它同行,渠道走访显示产品整体单价提高6%左右。17Q3山城下滑6%,重庆增长4%,我们预计目前山城品牌收入占比不足15%,占比高达60%的重庆品牌已顺利完成替代,表现突出的中高端大单品乐堡收入保持双位数增长,嘉士伯基数小增速则更快,低端酒山城啤酒依旧延续下滑趋势。分区域来看,重庆大本营收入20.3亿元,同比增长4.8%,湖南收入1.95亿元,同比增长4.6%,值得关注的是四川市场,实现收入3.99亿元,同比增长9%,主要是公司选择德阳、达州、乐山和成都来做大城市战略,我们认为明后年公司会深入更多市场,宜宾新厂明年投产后四川市场将具备强劲竞争力。17Q3公司实现净利润1.54亿元,同比减少6.64%。 毛利率下行,期间费用率略微上行。17Q3公司毛利率为41.08%,同比下降2.6pct,前三季度毛利率为40.48%,同比下降0.48pct,我们认为主要有两个方面因素:利润率仅10%左右的委托加工收入拉低毛利率,低端易拉罐产品销量增加使成本上升。易拉罐属于一次性使用,较可周转的玻瓶成本略高。17Q3公司期间费用率为20.33%,同比上升1.47pct;其中销售费用率为16.83%,同比上升2.18pct,主要是四川大城市战略的实施需加大区域广告地面促销的投放;管理费用率为2.94%,同比下降0.65pct,主要是子公司处置以及持续推进组织结构优化项目,整体管理效率得到提升;财务费用率为0.56%,同比下降0.06pct。17Q3公司经营活动产生的现金流量净额为3.94亿元,同比上升38.7%,整体来看现金流表现良好。 产品结构持续上行,四川大城市战略稳步推进。公司在现饮市场持续推进产品高档化策略,在重庆相继上市“特醇嘉士伯”和“乐堡野”两款国际品牌高档啤酒,其中乐堡野解决了消费者提出的口味清淡问题;在非现饮市场上市“特醇嘉士伯”和“重庆纯生”两款听装啤酒,高端销量的持续提升使得营收自16Q2以来首次实现+4.24%快速增长(17Q1营收+0.33%非常有限)。从吨价角度来看重啤吨价为3378元/吨领先国内同业公司逐步向国际高端巨头百威靠拢,吨价两年持续增长从侧面反映了重啤中高端产品的成功升级。公司在重庆市场深耕多年,当前已吃下80-85%的市场份额,而在四川市场较雪花市占率仍然较低,渠道走访显示公司计划在德阳、达州、乐山和成都做大城市战略,并通过音乐节、啤酒文化节等活动投入相应费用来提高品牌影响力,我们认为扩张期市场短期高费用投放属于情理之中,短期影响利润但长远来看随着后期市场培育完成和费用投放效率的提升,利润端将具备充足弹性。 外企风格高效具备竞争优势,短期看好四川市场,长期看好全国扩张。我们认为重啤借助嘉士伯集团的国际化品牌效应更具竞争优势,具备品牌文化历史内涵的外资品牌竞争力强劲,利于中高端战略的持续推进,乐堡的超凡表现已经证明了这一点。公司中高端产品结构顺利上移驱动公司盈利水平快速提升,资产减值损失高峰期过后业绩有望得到充分释放。当下的重啤已在重庆市场深耕多年并成功升级,正在发力四川市场,随着嘉士伯承诺事项的窗口期(2017-2020年)临近,我们认为重啤有望逐步成为嘉士伯在华的资本运作平台,未来更有望扩张至全国市场,中长期来看公司具备充足成长潜力。 投资建议:目标价27.6元,维持“买入”评级。我们预计2017-2019年公司分别实现营业收入32.75、34.52、37.06亿元,同比增长2.48%、5.39%、7.36%;实现净利润3.55、4.46、5.36亿元,同比增长96.14%、25.72%、20.06%,对应EPS分别为0.73、0.92、1.11元。给予12个月目标价27.6元,对应2018年30xPE,维持“买入”评级。 风险提示:产品升级趋势放缓、对外扩张不及预期、食品安全事件风险。
光明乳业 食品饮料行业 2017-11-01 14.35 18.52 23.06% 16.30 13.59%
16.30 13.59% -- 详细
事件:光明乳业公布2017年三季报,17前三季度公司实现营业收入165.1亿元,同比增长6.7%;归属于上市公司股东的净利润5.3亿元,同比增长24.3%,扣非后归属于上市公司股东的净利润5.4亿元,同比增长48.1%,基本每股收益0.43元,同比增长24.3%,17年前三季度ROE为10.3%,较去年同期提升1.3pct。n点评:乳制品板块是我们今年重点跟踪和推荐的景气度向好的子行业,年初以来变现不俗,光明乳业作为华东地区龙头,品牌优势稳固以及战略聚焦全产业链发展,资源整合进程推进,成长确定性高的逻辑被持续验证。考虑到乳制品板块需求持续向好且食品饮料板块估值切换,上调12个月目标价至18.52元,继续推荐。 三级季报业绩基本符合预期。17前三季度公司实现营业收入165.1亿元,同比增长6.7%,其中17Q3公司实现营业收入55.8亿元,同比增长7.5%,主因是Tnuva去年三季度并表影响整体收入,基数处于低位,前三季度保持稳定增长,主要得益于新西兰子公司新莱特和牧业的贡献,低温奶亦保持平稳增长。17前三季度公司实现净利润5.3亿元,同比增长24.3%,其中17Q3公司实现净利润1.6亿元,同比下滑12.1%,扣非后前三季度归母净利润5.4亿元,同比增长48.1%,Q3扣非净利润1.6亿元,同比增长7.6%。我们认为Q3利润增速下滑主要是公司毛利率下行和本期间所得税费用增加的影响。 毛利率下行,费用管控良好,净利润同比小幅上行。17前三季度公司毛利率为34.4%,同比下滑6.4pct,其中Q3毛利率为33.7%,同比下滑5.8pct,主要是原材料大包粉、糖、包装等价格上升,且毛利率较高的常温酸奶收入增长不及预期。17前三季度公司加强费用管控,期间费用率为28.6%,同比下降6.8pct,主要是销售费用率下滑所致。17前三季度销售费用率为24.9%,同比下降6.3pct,主因公司17年大型广告费用和促销费用大幅削减。当前乳制品市场竞争仍然激烈,尤其是华东市场低温奶市场,公司主要削减大型广告活动投放开支,全年看预计销售费用率将保持在25%左右。17前三季度公司非经常性损失扩大,主要是牛只资产处置所致。公司对荷斯坦牧业牛只资产进行优化并在环保影响下搬迁牧场导致支出增加,我们预计在牧场运营稳定后有望下降。17前三季度公司净利率3.2%,同比上升0.3pct,其中Q3净利率为2.9%。17前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为13.1亿元,同比下滑10%,主要是本期终止与ChatsworthAssset的投资框架协议而导致现金流出。 公司五年战略执行落地,产业链一体化整合和国际化发展稳步推进。公司年初发布五年战略规划,提出了主业1+2全产业链的发展模式,即乳业、牧业和冷链物流三大产业的协同发展模式,公司对坚持严格执行,目前战略部分落地且颇见成效。报告期间,公司从ChatsworthAssset收购上海光明荷斯坦牧业剩余45%股权,实现对荷斯坦牧业的全资控股。上海荷斯坦牧业具有60多年养牛历史,在上海、江苏、天津等地拥有规模牧场34个,存栏8万头,实现全资控股后,荷斯坦牧业不用再继续外销30%原料奶,转而全部供应给上市公司。我们认为在奶业低谷时期加强对上游的控制,深化产业链一体化,可有效对抗行业周期性波动,亦借助奶源全国化实现低温奶的全国化布局。公司海外子公司新莱特经营持续向好,17H1实现收入20亿,同比增长39%,三季度延续良好的经营态势。新莱特通过中国最严格的婴幼儿配方奶粉注册制,收获一个品牌(至初),公司已增设混合灌装生产线,进一步提升婴幼儿配方奶粉产能。在终端市场上,公司持续探索消费者需求坚持创新,并于8月底推出莫斯利安新口味,预计在17Q4贡献收入。我们认为公司上游整合海内外牧场资源,中游完善产能布局提高协同效应,下游抓品牌建设及全国化的渠道拓展,促进乳制品产业链全面延伸,看好公司整体竞争力持续强化。 投资建议:上调目标价至18.52元,维持“买入”评级。预计公司2017-2019年公司营收分别为215.6、230.2、246.3亿元,同比增长6.7%、6.8%、7%;实现净利润7、7.6、8.2亿元,同比增长24.3%、8.5%、8.5%;对应EPS为0.57、0.62、0.67元。考虑整体乳制品需求持续向好和食品饮料板块估值切换,上调12个月目标价至18.52元,对应2018年30倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事故。
伊力特 食品饮料行业 2017-11-01 25.48 30.09 18.14% 26.80 5.18%
26.80 5.18% -- 详细
事件:伊力特公布2017年三季报,报告期末公司实现营业收入12.86亿元,同比增长8.33%;归属于上市公司股东的净利润2.57亿元,同比增长10.88%,扣非后归属于上市公司股东的净利润2.45亿元,同比增长5.89%,基本每股收益0.58元,同比增长10.88%。 Q3收入超预期,利润符合预期。17Q3公司实现营业收入4.57亿元,同比增长24.51%,环比提高32.23pct,主要是中高档产品加速增长和疆外经销单位上海卓君业绩加速所致。分产品来看,前三季度高档酒收入7.37亿元,同比增长5.46%,Q3收入同比增长15%,我们预计王酒类基本完成全年计划,老窖类渠道库存消化充分开始加速增长;前三季度中档酒收入4.03亿元,同比下降1.24%,但较上半年下滑幅度明显收窄,Q3同比增长28.3%,我们认为中档代表老陈酒在商源重拾信心后销量增速逐步回归;前三季度低档酒收入0.58亿元,同比增长6.58%。分区域来看,前三季度疆内收入9.85亿元,同比增长9.31%,疆内维稳形势严峻背景下依然保持近双位数增长,背后主要逻辑是消费升级和渠道下沉;前三季度疆外收入2.14亿元,同比下降18.1%,但较上半年下滑幅度收窄,Q3疆外收入同比增长136%,主要是上海卓君收入大幅增长,浙江商源积极调整,三季度疆外新增经销商华龙祥贡献了600万元的收入,我们预计大部分收入将在四季度得到充分体现,品牌运营公司开始逐步进入贡献期。17Q3公司实现净利润0.95亿元,同比增长1.36%;预收账款为1.25亿元,环比增长12.3%,表明市场需求保持良好态势。 毛利率小幅下行,期间费用率持续下行。17Q3公司毛利率为43.20%,同比下降8.75pct,前三季度毛利率46.67%,同比小幅下降3.30pct,主要是自去年9月起包装材料等成本上涨且确认更为谨慎和、低毛利的物流业务贡献收入3000万左右(毛利率仅为4%)共同影响所致。17Q3公司期间费用率为2.82%,同比大幅下降2.86pct;其中销售费用率为0.32%,同比下降2.65pct,其中央视广告费用709万元,费用率下降主要是广告宣传、商超促销费用投放持续减小,而品牌运营公司正式投入运营后销售费用将有所上升;管理费用率为2.53%,同比下降0.31pct;财务费用率为-0.03%,同比增加0.10pct。17Q3公司净利率为20.78%,同比下降4.68pct,主要是包材成本上升和低毛利业务共同拉低毛利率从而影响盈利能力,我们认为未来包材成本更具可比性,中长期依旧看好产品结构顺利升级和费用管控效率提高拉升公司盈利能力。17Q3公司经营活动产生的现金流量净额为1.83亿元,同比增长20.35%,整体来看现金流表现良好。 疆内市场稳固,疆外市场加速增长,中长期看好品牌运营公司带来的收入增量。今年疆内在严峻的维稳形势下依然实现收入双位数增长实属不易,销售模式的变革和县乡渠道的下沉强化了渠道的广度和深度,我们认为全年疆内收入有望继续保持双位数增长。17Q3疆外收入翻倍增长,疆外浙江商源加速回归、上海卓君优秀表现以及新招经销商华龙祥带来的业绩增量。今年2月公司投资设立的品牌运营有限公司负责疆外市场营销服务,公司拥有产品所有权,大商合作方面已有两家大商和数家小商完成洽谈,我们认为明年疆外收入具备充足成长弹性。我们预计伊力特集团非公开发行可交债工作年底完成,此举不仅能满足自身资金需求,也能引入战略投资者,国改进程有望持续推进。综上来看,我们认为未来稳固疆内的前提下发力疆外市场是重要看点,特别是品牌运营公司和招商正在逐步进入贡献期,未来2-3年公司收入有望迎来加速增长。 投资建议:上调12个月目标价至30.09元,维持“买入”评级。我们小幅上调盈利预测,预计公司2017-19年营业收入分别为18.63/21.44/24.76亿元,同比增长10.05%/15.11%/15.45%,2017-19年净利润分别为3.62/4.55/5.51亿元,同比增长30.71%/25.70%/21.25%,对应EPS分别为0.82/1.03/1.25元。上调12个月目标价至30.09元,对应2018年30倍PE。 风险提示:疆内需求不及预期、疆外扩张不及预期、食品安全事件风险。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-11-01 48.06 55.20 12.68% 51.17 6.47%
51.17 6.47% -- 详细
事件:沱牌舍得公布2017年三季报,报告期末公司实现营业收入12.43亿元,同比增长13.10%;归属于上市公司股东的净利润0.95亿元,同比增长74.20%,扣非后归属于上市公司股东的净利润0.90亿元,同比增长66.34%,基本每股收益0.28元,同比增长74.22%。 收入增速符合预期,预收款环比大幅增长。17Q3公司实现营业收入3.64亿元,同比增长14.04%,环比下降13.99pct,报告期末预收账款达2.77亿元,环比大幅增加1.31亿元,反映实际增长快于表观体现,蓄水池效应为Q4增长提供保证。分产品来看,Q3中高档酒收入3.10亿元,同比增长36.20%,我们预计品味舍得增速超过50%,舍得酒坊基本持平;低档酒收入1.13亿元,同比下降36.11%,主要是沱牌系列继续优化产品线聚焦天特优曲。分区域来看,17年前三季度西南、华中、华北、东北等市场增速基本都在30%以上。17Q3公司实现净利润0.33亿元,同比增长4.76%,利润增速慢于收入增速主要是费用投入加大所致,但市场已有充分预期,边际影响极为有限。17年前三季度经销商数量增加354家,环比增加89家,我们认为新入经销商主要用于推广天特优新品,舍得系列经销商数量相对平稳,短期沱牌系列调整不改中长期充足增长潜力。 毛利率明显提升,销售费用率大幅上扬。17Q3公司毛利率为79.71%,同比大幅提高22.90pct,主要得益于品味舍得高速增长带来的产品结构上移。17Q3公司期间费用率为56.83%,同比大幅提高23.53pct;其中销售费用率为44.73%,同比大幅提高27.46pct,主要是公司加大新产品市场开发投入以及销售人员增加所致,比如冠名“舍得智慧讲堂”节目、多地举办品鉴活动等;管理费用率为12.12%,同比下降2.76pct;财务费用率为-0.02%,同比下降1.17pct,主要是本期贴现利息减少及银行存款利息增加所致。17Q3公司净利率为9.10%,同比下降0.81pct,主要是当期销售费用投入明显加大拉低了盈利水平。17Q3公司经营活动产生的现金流量净额为2.79亿元,同比增长389.47%,现金流持续优秀表现。 营销改善红利逐步体现,若定增落地有望加速业绩释放动力。沱牌是一家由国企彻底转变为民企的酒企,核心看点在于机制的优化。去年以来,天洋在管理及销售团队、产品策略、渠道体系、激励机制等方面进行了一系列优化调整,内在经营活力得到有效激发,公司收入端增速持续改善。考虑到大股东自身参与定增方案,前三季度公司利润端相对承压,我们预计年内公司有望获得批文,届时定增落地将明显强化利润释放动力。 天洋集团着眼长远,未来2-3年公司盈利能力有望大幅提升。公司民营体制优势脱颖而出,营销改革效果显著,大单品品味舍得亦将充分受益次高端酒高速增长红利。我们认为大股东天洋致力于中长期做好沱牌舍得名酒品牌来兑现承诺,今年公司品牌战略和渠道部署基本到位,进入发力阶段,未来2-3年中高档酒有望步入放量期,毛利率料将跟随上行,同期费用率存在较大压缩空间,对应盈利能力提升有望带来充足利润弹性。 投资建议:上调12个月目标价至55.2元,维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为17.80/25.88/34.72亿元,同比增长21.78%/45.40%/34.16%;实现净利润分别为1.81/5.57/8.70亿元,同比增长125.55%/207.70%/56.30%,对应EPS分别为0.54/1.38/2.15元。我们看好未来2-3年公司盈利能力提升释放充足利润弹性,上调12个月目标价至55.2元,对应2018年40XPE。 风险提示:三公消费限制力度加大、中高档酒增长不及预期、定增进展不及预期。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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