事件：公司发布 2023年年度业绩预告，预计 2023年收入 41-42亿元，同增41.70%-45.15%；归母净利润 5-5.1亿元，同增 65.84%-69.16%；扣非净利润4.70-4.80亿元，同增 70.49%-74.12%。其中，预计 2023Q4收入 10.95-11.95亿元，同增 18.51%-29.33%；归母净利润 1.04-1.14亿元，同增 25.30%-37.35%；扣非净利润 0.94-1.04亿元，同增 12.99%-25.04%。 收入端，新品&渠道持续放量，预计拉动收入高增。公司多个渠道、多个品类实现快速发展，2023年营业收入同比去年实现较大幅度增长，持续聚焦七大核心品类 ： 辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果，全力打磨供应链，精进升级产品力。产品全规格发展：除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。全渠道覆盖： 在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。全渠道合力，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品高速发展。 利润端，生产效率和销售结构改善，预计拉动净利率提升。2023年公司净利率同比提升明显，预计主要原因系： （1）成本端，相比 2022年，2023年大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落，白糖价格上涨，整体生产成本有所下降； （2）生产端，规模效应和精益生产有望压缩成本； （3）渠道端，商超渠道战略收缩/切割至经销商，联络处和导购等相关费用缩减 （4）产品端，魔芋等新品利润率较高。 渠道、新品持续放量，未来展望积极。收入方面，短期维度，零食专营系统与电商渠道有望持续贡献新增量，中期维度，公司布局新品类全渠道，品类聚焦+品牌营销有望推动定量流通渠道发展超预期。长期维度，布局上游+规模效应保障核心品类成本领先，核心品类皆有培育空间。利润方面，公司核心品类伴随渠道同步成长，规模效应进一步凸显，公司利润率有望进一步提升。 盈利预测：根据预告，我们预计公司 23-25年营收分别为 41.16/52.17/64.16亿元（前次为 40.11/48.97/59.63亿元），净利润分别为 5.13/6.75/8.66亿元（前次为5.07/6.35/7.97亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、食品安全事件。

事件一：公司公布 2023年度生产经营公告：经初步核算，公司 2023年预计实现营业总收入约 1495亿元，同比增长约 17.2%；预计实现归母净利润约 735亿元，同比增长约 17.2%。 事件二：茅台集团及各子公司于 2023年年底召开市场工作会议，对 2023年工作进行总结，并部署来年工作安排和中期战略规划。 收入利润基本符合预期，系列酒产能明显提升。茅台全年收入利润符合预期。单 Q4营业总收入实现 442亿元，同增 17%；归母净利润实现 206亿元，同增 12.6%，我们认为利润增速慢于收入增速主要由于 1）Q4系列酒增幅较大，占比提升；2）系列酒今年新产能投产较多影响折旧。公司公布 2023年生产茅台酒基酒约 5.72万吨，系列酒基酒约 4.29万吨，系列酒较 2022年的 3.51万吨有明显提升。 茅台酒稳步较快增长，系列酒延续高增势能。分产品看，公司公布 2023年度茅台酒营收约 1258亿元，系列酒营收约 204亿元，根据年报推算 2023年茅台酒/系列酒营收分别同增 16.7%/28.0%，两者较 2022年的增速都有所提速。单看 23Q4，茅台酒/系列酒分别同增 15.2%/41.4%，系列酒表现抢眼。茅台年底的市场工作会议上公布，茅台 1935预计 2023年销售额超过 110亿元，超额完成年初设立的百亿元目标。在产能释放的主逻辑下，系列酒新品布局、成熟品扁平化、产品升级等改革都将得到更强有力的支持，未来几年有望维持高增势能。 公司市场工作会议展现出领导层敏锐的洞察力和探索精神，茅台改革动能继续释放。 我们全程参与了茅台 2024年市场工作会议，感受到公司管理层锐意进取的态度和对未来行业发展、公司优劣势、各个子公司如何发展的敏锐洞察力。在终端为王、数字化、国际化等战略的指导下，茅台市场化改革持续推进向前。文化酒系列（散花飞天）、巽风酒、汉酱匠心传承等新品将在新的一年里带来更多看点。 终端为王的背后是茅台希望整合资源流量、掌握消费者的战略思路。董事长丁雄军在集团市场工作会上提出在产品、渠道、品牌之后，当前已开启终端为王的时代，资源和流量就是消费者，谁的资源多、流量大，谁就能赢得最终的市场。因此终端并非局限于传统的烟酒店、专卖店、KA、主题终端等，还包括线上的 i 茅台、巽风等大流量入口，以及线下的茅台体验馆、老酒馆和未来更多更新的业态。1）结合数字化战略，公司正在直接掌控越来越多的流量，并且能够直接对其施加统一的影响力，对消费者培育、引导和转化的控制力将有质的提升。例如此次巽风酒在巽风平台投放、散花飞天新品在 i茅台上首发投放，一方面借助庞大的线上线下终端体系将内容快速传播给客户，另一方面公司也将新品流量和话语权牢牢把控在自己手里，也有望吸引更多的消费者加入 茅台生态和流量网，提升对于茅台品牌价值的认同。2）系列酒、家族产品将受益于终端能力的加强。飞天茅台自带流量、可替代性弱，消费者“人找酒”、主动寻求产品购买；而系列酒和其他茅台家族产品在同价格带内并非龙头产品，可替代性较强，因此需要“酒找人”、通过大量终端网点展示产品寻求交易，将受益于茅台终端为王的新战略。 散花飞天新品彰显产品塑造能力，巽风酒新品推动数实结合再进一步。公司在 2023年底发布了两款新品。1）飞天文化系列之“散花飞天”：融合敦煌莫高窟飞天形象、陶瓷文化、茅台酒文化，设计精美，酒瓶以全新陶瓷工艺、釉下彩、岩彩画风格烧纸而成，呈现出与敦煌壁画一致的矿物质陶瓷手感。该产品已在 i 茅台开启首发预售；2）巽风酒。规格为 53度 375ml，包装延续茅台传统，新增巽风元素，在π社群中以“共酿”为核心机制，可以预计未来巽风和 i 茅台的社交属性都将加强。 国际化目标清晰且积极，多产品矩阵针对性导入。12月 30日的茅台集团国际化市场工作会上，董事长丁雄军给出国际化的具体目标，从 2024年逐步增加茅台酒、酱香系列酒和家族产品出口量，2027年力争国际出口市场营收超百亿。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 1438/1683/1927亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为 58.21/68.28/78.37元，对应 2023-2025年 PE 分别为 30/25/22倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

诉讼和解+回购股份，双重利好落地。公司发布公告。（1）公司与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》，公司董事会已同意签署该和解协议。若《和解协议》得以顺利签署，工业联合及中炬高新将依据协议约定向法院提交相应的撤诉申请。 公司于2022Q4和2023Q2已就土地诉讼案的一审判决结果，计提了合计29.26亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，预计将于2023年度冲回。（2）公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额为1-1.5亿元，回购价格不超过42元/股，预计可回购股份238-357万股，占总股本的0.30%-0.45%。回购期限自股东大会审议通过之日起不超过3个月。本次回购主要系稳定股价，彰显公司对未来发展的信心，回购所得股份后续将根据相关规则予以全部出售。 改革持续深化，成果值得期待。公司新一届高管作为基石搭建完成，积极引进外部快消品人才，实现市场化用人。新任总经理余向阳负责美味鲜整体工作，副总经理刘虹负责市场营销，常务副总经理林颖负责财务管理，副总经理郭毅航负责中后台业务。在上层稳定后，公司积极对中基层进行市场化的人事调整，从销售、制造、中后台多个部门入手，实现公司人员的全面优化。同时公司积极推进降本增效，提高激励机制，聚焦核心产品，加强市场渠道建设工作，加速提升公司综合竞争力。 随着公司改革深化，充分释放改革活力，调味品收入有望加速增长，持续的降本增效有望带来中期盈利能力提升。后续公司在聚焦调味品主业、收回少数股东权益、推进激励机制乃至引入战略投资者等改革措施上有望稳步推进，期待利好持续落地。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。由于短期需求疲软，以及2024-2025年改革阶段预计市场投入将持续加大，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为52.10、59.62、68.21亿元（原值为54.54、63.43、72.83亿元），归母净利润分别为-11.21、7.26、8.69亿元（原值为-11.14、7.78、9.47亿元），EPS分别为-1.43、0.92、1.11元。我们预计子公司美味鲜2023-2025年收入分别为49.74、57.29、65.63亿元，归母净利润分别为6.18、7.28、8.65亿元，剔除地产业务约40亿价值，现在股价对应调味品业务PE为27倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

板块内优势突出： 白酒板块个股选择上来看， 建议一方面紧抓基本面确定性标的， 即自上而下明年增速的积极规划和自下而上渠道反馈相支撑的公司； 另一方面， 选择估值近期杀跌较多、 增速估值性价比高、 以及假设板块估值回归后和整体板块估值相关性更高的标的。 综合以上两点， 汾酒当前公司规划清晰、 内部信心较高、 基本面反馈强势， 板块内优势突出。 汾酒短期增长势能充足： 首先， 经过年底的渠道控货、 价格维护等市场工作的扎实开展， 汾酒目前的基本面硬性指标在板块内表现强劲， 库存环比降低， 部分市场反馈当前库存水平低于一个月， 批价环比提升的表现在板块内属于少数； 其次， 明年开门红打款渠道预期积极， 渠道回款的确定性来源于今年下半年的渠道伸缩有度和市场管控、以及即将上线的扫码红包系统对于终端扫码开瓶和消费者的转化。 中期确定性较高， 长江以南市场空间广阔上升趋势明确： 单个省份来看， 汾酒和次高端以及地产酒差距空间依然存在， 同时汾酒深入推进“1357+10” 全国化市场布局， 优化市场布局， 精耕大基地、 华东、 华南“三大市场”。 今年以来， 公司加大长江以南市场选商、 优商、 扶商工作力度， 加大消费者互动， 提高终端覆盖率， 长江以南核心市场保持较快增长。今年汾酒在华东持续推进团购招商， 汾酒低度青 20在华东表现较好。 截止至 2023年上半年， 公司全国可控的终端数量达 120万家， 较 22年底的 112万家有所增加。 2023年 Q1-3省内收入 106.6亿元， 同比+25.4%； 省外收入 159.4亿元， 同比+18.0%。 23年三季报显示经销商数量为 3768家， 环比 22年末增加 131家。 结构快速提升同时多点发力： 青花占比明显提升， 产品结构向好。 从产品结构看， 公司公告显示 1H23青花汾酒系列产品收入占比达 45%以上， 计算对应约 85.55亿元； 1H22青花系列为 61亿元， 计算占比约 39.78%， 可算得 1H23青花汾酒收入同比增加 40.25%， 高于公司整体增速， 预计下半年玻汾控货后产品结构将有所提升。 杏花村酒要持续打造中国诗酒文化第一品牌， 开创恬静舒适的品牌体验； 竹叶青则依托“民族品牌、草本健康” 两大优势基因， 向大健康产业全面转型升级， 打造中国健康酒品类领袖品牌。 明年渠道工作持续发力， 贡献中期市占率不断提升： 今年 10月起， 汾酒全面推行新的渠道模式和控盘分利模式， 获得了渠道合作伙伴的一致认可； 同时， 汾酒在 2024年还将致力于维护更加健康的价格体系和营销费用落地， 为渠道注入强大动力， 部分区域反馈明年公司将进一步加强费用精准落地、 贡献区域和公司整体的稳定增长。 盈利预测及投资建议： 随着公司全国化进程的不断加速， 整体动销表现好于预期， 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 317.36、 378.48、 438.40亿元， 同比增长 21.07%、 19.26%、 15.83%； 净利润分别为 102.72、 126.31、 150.16亿元， 同比增长 26.88%、 22.96%、 18.88%， 对应 EPS 为 8.42、 10.35、 12.31元， 对应PE 分别为 26、 21、 18倍， 维持“买入” 评级。 重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散； 次高端竞争加剧； 食品安全问题； 研报使用信息更新 不及时； 渠道调研样本偏差风险。

事件：2023年12月18日，以“同心同向同行共创和美未来”为主题的五粮液第二十七届12·18共商共建共享大会在中国酒都宜宾举行。公司邀请上千位经销商参会，规模创历届之最，公司的推出新品1218以及龙年生肖酒引起广泛关注。 2023年回顾：公司董事长曾从钦指出：白酒行业存量竞争态势持续演进，强集中、强分化、强挤压的走势更加明显，机遇大于挑战。总经理蒋文格作《五粮液股份公司2023营销工作总结》时指出，2023年，五粮液新开发经销商110家，新增核心终端2.6万家，专卖店数量超1700家，覆盖全国300余座城市。在团购渠道层面，五粮液走进5000家企业与组织；在消费者层面，五粮液覆盖消费人群2.4万余人次，累计定向服务5000余位消费者核心领袖；在线上渠道方面，五粮液加快拓展抖音、快手等新型渠道。 2024年展望：公司重点围绕“产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代”四大主攻方向延伸拓展。在营销方面，2024年营销工作方针以提升五粮液品牌价值为核心，持续用力强化品质品牌、消费者培育、渠道利润，推动价格加快向品牌价值合理回归；保障渠道增效益、股东增回报、员工增收入、政府增税收、企业增利润。产品价格及结构方面，公司指出将择机适度调整第八代五粮液出厂价，同时优化投放的产品结构及渠道结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。与此同时，公司积极推新，上下求索。一方面重新激活次高端价位产品1218，另一方面正式发布了五粮液·甲辰龙年生肖酒，包括500ML的“游龙精品款”与1.5L的“升龙陈酿款”。 2024年Q1开门红在大力推进，全年有望实现双位数增长。公司1218奖励政策清晰，鼓舞人心，目前公司正积极筹备2024Q1的打款进度，在五粮液强品牌力下以及公司优秀的配套政策之下，我们预计公司明年Q1的开门红有望实现；全年来看，虽然这次大会公司没给具体目标，但考虑2024年为“十四五”规划的冲刺年，结合现有的宏观政策以及公司的实力，我们预计全年仍将有望实现双位数增长。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。维持盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为822.25、927.12、1037.40亿元，同比增长11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为300.83、345.16亿元、390.93亿元，同比增长12.71%、14.73%、13.26%，对应EPS分别为7.75、8.89、10.07元，对应PE分别为17、15、13倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

核心观点：本文对巴比食品的生意模式、当前面临的问题和解决路径进行了深入思考。我们认为巴比食品稳态情况下是具备高 ROIC 的优质商业模式的好公司，但当前面临全国布局和门店下沉早期必然经历的单店下滑和产能错配问题，未来单店企稳有望带来营收拐点，产能消化有望带来利润拐点。考虑当前股价及其成长性，重申“买入”评级。 一、ROIC 视角看巴比食品商业模式：公司聚焦华东时期 ROIC 较高，异地扩张后略受压制，但依旧保持良好。（1）稳态资产周转快：①从品类看，主餐赛道刚需、高频，门店销量及结构确定性较强，工厂订单稳定。②从渠道看，巴比设计的单店模型相对轻资产，复制扩张以及回款都较快，同时鲜货日配的供应链模式也使得存货周转较快。（2）盈利水平高：开店模式初步形成“渠道品牌”，毛销差较高，在成本无明显优势的情况下，前台利润率高是毛销差大的主要原因。 巴比的品牌溢价从何而来？ 对加盟商而言：加盟巴比具备比较优势。（1）和自己开店相比：①一站式解决方案省力省时省钱的同时降低经营风险。②原材料大幅波动时降低原料成本，稳定原料价格，保证大而稳的利润空间。（2）和开其他店相比：ROE 和存续期是核心关注指标，巴比门店在净利率、周转率、生命周期 3 个方面存在优势。 对消费者而言：早餐场景“心智成本高”，存在建立“渠道品牌”的可能性。心智成本和决策不当成本较高是巴比的包子能“卖得更贵”的根本原因。 二、公司面临的问题与解决路径： 短期问题：单店下滑拖累收入增速。（1）原因：巴比本身已是高性价比刚需产品，ASP 已经很难下调，单店下滑主要系大城市人口回流和其他餐饮品牌布局低价早餐分流致进店客流减少。（2）解决路径：①华东市场重点提升店效；②加速布局全国，推进门店下沉。向着人流的方向开店是未来单店企稳的关键。 中期问题：产能布局相对前置，产能爬坡缓慢使得盈利能力和增长质量受到压制。 解决路径：①新渠道、新业务消化过剩产能，淡化短期负面影响；②徐图全国开店，缩小外地工厂和上海工厂的差距。 投资建议：看好公司商业模式，展望收入利润有望迎来拐点，重申“买入”评级。 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 16.51/19.67/23.14 亿元，归母净利润分别为 2.27/2.76/3.21 亿元。我们看好公司的商业模式，并期待公司迎来收入与利润增长的拐点，重申“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、渠道拓展不及预期、食品安全事件、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

我们认为，五粮液当下的焦点问题主要集中于价格，近期产业以及资本市场对于五粮液价格关注度较高，本文仔细梳理五粮液历次的提价以及配套的历史，结合当下的现状，核心结论如下： 低库存高渠道利润下传导效果更佳。03-07年在自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，10%以下的温和提价渠道接受度较高；12-14年间白酒行业调整期内，在渠道利润微薄+库存累计批价下行的大背景下，逆市提价带来渠道利润的彻底崩盘，出厂价的提升并未传导至批价以及终端；在 15-17年的行业恢复期内，小幅提价带来批价和终端成交价的逐步修复与传导，但批价与终端价涨幅小于出厂价涨幅。 五粮液和茅台提价关系来看：近十年更注重自身渠道信心以及价格体系重建。03-07年五粮液自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，更多是从自身出厂价提升幅度到批价、终端成交价的提升转化；07-12年间在出厂价反超后跟随茅台提价，提价幅度波动较大，主要追求达成对于茅台的出厂价压制，价格优先级提升伴随控量；2015年至今，五粮液的提价更多重视自身渠道信心和价格体系的重新构建。 对于下一次提价的判断： （1）提价幅度：历史上在行业平稳向上的背景下，顺价状态的小幅提价（10%以内）传导效果更好同时五粮液历史提价频率多为 1-2年一次，幅度很少超过 10%，我们预计五粮液的下一次提价幅度在 10%左右的概率较大； （2）提价影响：竞争关系在提价动机的影响仅在价格较为密切时，近期提价时点受茅台提价影响逐渐变弱，成功率更多与行业较为相关； （3）提价方式：预计五粮液本次提价将会伴随季返年返或反向红包上线，在管理渠道货物流向、维护渠道利润和拉动开瓶等方面同时发力。 扫码红包以及返利模式均有机会执行。在具体红包还是渠道返利的选择上，渠道对于返利的接受程度更高，主要原因为： （1）返利采用时间更长，大商普遍接受度更高； （2）1618红包市场反馈分化，表现较好的区域反馈利润更高，对消费者开瓶消费拉动明显，部分区域反馈开瓶率差异较大带来区域之间红包利润不相同，以及新老货同时存在带来经销商自身整体回报率不明确； （3）渠道参考老窖今年五码合一配合涨价受到新老货价格差异、需求大背景、老货库存以及打款时机问题反馈一般； （4）部分中小商专卖店由于团购占比高、扫码占比低带来和流通渠道成本不匹配等；在年底和经销商的回款、政策博弈下，同时考虑到渠道反馈，我们认为扫码红包以及返利模式均有可能会伴随着提价同步进行。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计 2023-2025年公司收入分别为 822.25、927. 12、1037.40亿元，同比增长 11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为 300.83、345.16亿元、390.93亿元，同比增长 12.71%、14.73%、13.26%，对应 EPS 分别为 7.75、8.89、10.07元，对应 PE 分别为 19、17、15倍，重点推荐。 风险提示：食品安全风险、宏观经济持续低迷导致白酒需求不佳风险、提价利好中长期但短期可能会导致部分经销商流失风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

核心观点：茅台系列酒 2023年目标 200亿，已是白酒行业不可忽视的一股力量。经过系统梳理系列酒各产品线的现状和增长逻辑，发现在茅台 1935快速获取千元价格带市场份额的同时，汉酱、王子、迎宾、大曲等系列酒也具有扎实的市场基础和增长潜力，但销量长期受制于产能。经测算新产能投产节奏，2024年有望成为系列酒放量增长的新起点，为茅台整体贡献更多增长，并增强公司在次高端价格带的影响力和市场份额。 产品梳理：1935持续向前，腰部产品潜力十足。 茅台 1935： 1）战略：战略地位较高，营销资源丰富。习酒剥离后茅台集团部分价格带空白更加突出，茅台 1935获得了较高的战略地位和营销资源倾斜。渠道方面，既享受一盘棋战略下传统茅台经销商的资源优势和销售协同，又有万家共享主题终端增强品牌曝光和分销能力。此外，预计中期维度系列酒产能释放将带来基酒酒龄的提升，推动茅台 1935品质持续升级。 2）价盘：中期价格趋势关键在于放量节奏。茅台 1935在千元大单品中依然价格领先，渠道利润也较高。近一年来批价下滑了 230元，究其原因，供给端方面，虽整体库存依然良性，但随着快速放量局部市场的流通商库存水平有所提升；需求方面，今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带整体批价均在下移。展望未来价格趋势，关键依然在于厂家的增长规划和放量节奏，飞天茅台提价后或减轻公司整体增长压力。 3）动销：酱酒大省率先突破形成氛围，百亿规模为基继续向前。渠道反馈茅台1935在酱酒强势省份（河南、山东、广东、海南等）率先突破快速获取市场份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。今年单品目标百亿，我们预计茅台 1935今年有望超越青花郎和君品习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带竞争格局的重要变量。 汉酱：战略级新品拉高结构，区域走向全国。汉酱品牌相对独立，在河南、山东等地消费氛围较强，2021年实现 17亿销售额。近年逐步精简产品线，确立汉酱 3.0为核心大单品，价格和渠道利润稳定。今年推出新品汉酱(匠心传承)定位 500-800元价格带，拉动品牌和产品结构升级。目前招商较少、代理权较为稀缺。 王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足。王子酒、迎宾酒上市历史长，消费者认知度较高。王子酒 2016-2021年从 8.7亿快速增长到 54亿。经过瘦身，王子酒主打金王子和酱香经典，迎宾酒主打紫迎宾，三款大单品近年价格坚挺，渠道利润丰厚。此外，贵州大曲 2021年达 14亿销售额，主打差异化的 2.5L 大坛生肖酒；赖茅等战略地位略有调整，目前以控量为主。 茅台酱香系列酒加速增长的三大支撑。 战略支撑：习酒剥离，系列酒战略升级。多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。习酒作为茅台集团培育的成功案例，证明了茅台集团的资源、工艺等优势和酱酒企业综合打造能力。茅台系列酒正获得更多的重视和 资源投入，对照习酒窖藏系列，未来结构升级和次高端放量空间非常广阔。 产能支撑：扩产动作频频，2024年系列酒有望重拾放量增长。茅台系列酒 2017年销量翻倍彰显放量潜力，但其后受制于产能陷入 3万吨销量的瓶颈。为了推出茅台 1935等新品需要减产/停产成熟产品，客观上影响了茅台系列酒的市场份额。茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，结合投产节奏和工程进度测算，预计 2023-2025年系列酒产能所能支持的销量为 3.2万吨/3.9万吨/4.6万吨，同增 4.7%/22.1%/18.1%。 现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大。1）渠道：系列酒的销售体系以传统茅商资源为基，通过万家共享主题终端和京东到家提升触达消费者的能力。 2）推力：渠道反馈，茅台系列酒核心大单品大多明显顺价，渠道利润丰厚，中秋国庆至今王子酒批价环比逆势上涨。我们认为茅台持续以顺价模式销售的独特性源于：一、厂商长期合作互信；二、分梯次的产品运营思路清晰，不透支大单品潜力；三、代理权稀缺带来的强渠道控制力。 量 化 测 算 ： 受 益 于 新 产 能 投 产 ， 预 计 系 列 酒 整 体 2023-2025年 销 量 同 增4.7%/22.1%/18.1%，维持 26%左右收入复合增速。其中茅台 1935在 2023-2025年延续相对积极的放量策略，2023年有望顺利完成百亿目标，2024-2025年继续维持20%量增，均价保持稳定；预计其他系列酒（汉酱、王子、迎宾等）的销量 2023-2025年同比-4.6%/+22.5%/+17.7%，价格受益于匠心传承等高结构产品和王子酒的提价空间，2023-2025年吨价同比+3%/5%/5%。 投 资 建 议 ： 重 申 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为1438/1683/1927亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为 58.21/68.28/78.37元，对应 2023-2025年 PE 分别为 31/26/23倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算2023年平均 PE 约 28.9X，与茅台当前 PE 较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。 风险提示：全球疫情反复的风险、茅台系列酒扩产项目落地不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、渠道调研样本不足风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。

近期动销表现较好，终端网点开拓难度下降。根据渠道反馈，公司传统大单品东鹏特饮今年延续较为稳定增长，在行业内已经成为第四大单品，同时今年在终端网点开拓方面仍延续较快的趋势，目前公司在能力饮料方面有 300多家活跃终端，同时今年公司加大对业务人员网点开拓进行考核，在提高单点产出方面，通过渠道结合消费者活动强化品牌曝光度，增加冰冻化陈列，渠道反馈今年以来终端网点开拓方面难度明显降低，主要是公司品牌力提升较为明显，同时公司针对渠道开拓方面配置了专门的资源费用，四季度以来终端动销较为旺盛，短期景气度突出。 新品反馈较好，未来贡献更多增量。新品曲线逐步凸显，上半年公司推出电解质饮料补水啦在市场反馈较好，产品通过锁定核心运动人群，同时拓展学生、白领、蓝领人群，在汗点渠道积极开拓冰冻化陈列和割箱陈列，加强人员的推广，快速铺货抢占终端，同时制定未来三年战略目标，到 2026年目标剑指 30亿元，打造成为电解质饮料头牌。同时 9月份公司新上市的无糖茶产品目前处于渠道布局阶段，预计明年将在无糖茶赛道引领下贡献一定增量。 平台化概念形成，第二曲线有望持续发力。展望来看，目前公司平台化概念已现雏形，以东鹏特饮为核心，其他能量饮料产品共建“东鹏能力+”产品矩阵，未来公司在东鹏特饮系列产品占主导收入和持续增长的基础上，占比预计会下滑，东鹏大咖、东鹏补水啦、无糖茶以及后续推出的其他新品占比有望逐步提升，以东鹏特饮为核心的情况下，周边逐步孵化出更多 10亿元、20亿元的大单品，形成第二增长曲线，当前公司的第一目标为营收跨越 100亿冲刺 200亿，未来要争取用三至四年的时间突破 200亿元的销售收入。明年销售规划来看新品占比将有望提升，渠道反馈预计明年销售目标在 25-30%之间，新品将贡献部分业绩。 核心竞争力稳固，为公司长远发展奠定基础。短期来看，在疫情影响逐步消退后，人流快速恢复消费回暖，我们认为随着公司全国化进程的不断加速，渠道成效释放速度有望快速提升；中长期来看，公司能量饮料龙头品牌，核心竞争力依然稳固，目前公司仍处于全国化进程的初期，省外仍有较大的空白市场，随着省外网点的加速布局以及经销商和终端网点的渗透，为公司全国化发展奠定渠道基础；同时产能方面，公司已进行前瞻性布局，目前公司衢州生产基地已经进行投产，我们认为公司通过产能基地的加速布局将有效降低物流成本，提高规模效应，满足全国市场需求； 未来在公司全国化进程的推动下加速实现区域突破，为公司长远发展奠定坚实基础。 盈利预测及投资建议：随着公司全国化的持续推进，广东省外地区实现高速增长，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年收入分别为 105.57、126.89、154.81亿元，同比增长 24.12%、20.20%、22.00%，预计归母净利润为 19.07、24.87、30.76亿元，同比增长 32.36%、30.46%、23.65%，EPS 分别为 4.33、5.65、6.99元，对应 PE 分别为 43X、33X、26X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道调研样本偏差风险、产品质量波动的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险。

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度公司实现营业收入 302.83 亿元，同比增长14.35%，实现归母净利润 102.03 亿元，同比增长 12.47%，实现扣非归母净利润 101. 65 亿元，同比增长 14.95%；单三季度实现营业收入 84.10 亿元，同比增长 11.03%，实现归母净利润 23.41 亿元，同比增长 7.46%，实现扣非归母净利润 24.52 亿元，同比增长 11.43%。 收入稳定增长，蓄水池进一步加深。从营业收入的角度来看，公司前三季度实现营业收入 302.83 亿元，同比增长 14.35%，实现销售收现 255.42 亿元，同比增长 18.51%，单三季度实现营业收入 84.10 亿元，同比增长 11.03%，实现销售收现 96.52 亿元，同比增长 11.58%。整体来看收入符合市场预期，非经常性损益变动较大主要系交易性金融资产类别，销售收现增速好于收入增速，我们预计主要系三季度公司抢抓省内宴席回补给予，合理安排发货节奏，三季度延续稳定增长。截止三季度末合同负债金额同比大幅增长 48.17%，资金“蓄水池”进一步加深。全年来看我们预计四季度在省内春节提前备货的前提下，全年预计实现稳定增长，全年任务完成确定性较高。 毛利率阶段性扰动，全年预计平稳发展。从利润率的角度来看，公司 23 年前三季度实现销售毛利率 75.77%，同比提升 1.23pcts，单三季度实现销售毛利率 74.87%，同比下滑 1.16pcts；整体来看我们认为前三季度毛利率同比提升明显主要系上半年产品结构提升所致，单三季度毛利率有所下滑我们预计主要系梦 6+等次高端产品收入增速略低于海之蓝、天之蓝等产品带来阶段性扰动；全年来看我们预计梦 6+势能稳健，水晶梦以及海之蓝天之蓝将充分受益于宴席消费场景，预计全年毛利率水平将实现平稳发展。 销售费用同比增长明显，净利率略受影响。从净利率的角度来看，2023 年前三季度公司实现销售净利率 33.75%，同比下滑 0.53pcts，单三季度实现销售净利率 27.91%，同比下滑 0.85pcts；从费用率的角度来看，公司前三季度实现销售费用率 11.76%，同比提升 2.16pcts，主要系公司加大促销力度，促销费用增加所致，管理费用率同比下滑0.87pcts 至 5.00%，我们认为主要系规模效应下管理费用率持续优化；税金及附加占比同比提升 0.47pcts 至 15.66%；全年展望来看，我们预计公司费用率水平将维持稳定。 盈利预测及投资建议：今年白酒市场中高线次高端价格带压力相对较大，同时根据公司三季报的收入利润增速，综合考虑交易性金融资产对非经常损益的影响，我们维持盈利预测，预计 2023-2025 年营收分别为 351.48、402.88、458.48 亿元，同增 17%、15%、14%，归母净利润分别为 115.25、134.68、154.31 亿元，同增 23%、17%、15%，EPS 分别为 7.65、8.94、10.24 元，当前股价对应 PE 为 16、14、12 倍，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

公司发布 2023 年三季报，1-3Q23 实现营收 219.43 亿元，同比+25.21%，实现归母净利润 105.66 亿元，同比+28.58%。 三季度增速好于预期。公司 3Q23 实现收入 73.50 亿元，同比+25.41%，归母净利润 34. 76 亿元，同比+29.43%。三季度收入利润增速好于预期，预计主要系秋收计划进展顺利，任务达成度较好，同时结算价调整对报表的积极影响持续。 增长质量较高，报表余粮充足。综合考虑回款来看，3Q23 末合同负债环比 2Q23 末增加10.28 亿元，同比 3Q22 末增加 10.61 亿元；3Q23 营业收入+△合同负债为 83.78 亿元，同比+54.24%；3Q23 销售收现同比增加 90.42%。考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债同增 55.83%；销售收现同增 35.72%，反映公司增长质量好，报表端余粮充足。 费用持续优化，盈利能力稳中有升。公司 3Q23 实现销售毛利率 88.65%，同比+0.16pct；归母净利率 47.29%，同比+1.47pct，盈利能力稳中提升。费用率方面，3Q23 销售费用率/管理费用率为 12.83%/5.01%，同比-0.79pct/-0.99pct，公司今年精耕西南、华北等强势市场，结合规模效应，费用效率稳步提升。 看好国窖批价回暖，多点发力穿越弱周期。渠道反馈仍有部分老版国窖库存导致调价后价格尚未传导，预计四季度和明年春节渠道出货中新版国窖占比将逐步提升，公司通过五码合一系统完善底层数据，价盘掌控力有望提升。我们预计今年国窖产品将实现稳定增长，腰部产品控量价格理顺后逐步进入放量期。中期维度看，老窖在前次行业调整期改革彻底，团队能力机制领先，因此穿越弱周期的能力更强，有望通过国窖深耕基地市场、窖龄 30 年/60 版特曲的全国化实现持续稳健增长。 盈利预测：预计 2023-2025 年营业总收入分别为 311、373、448 亿元，同比增长 24%、20%、20%；净利润分别为 125、152、184 亿元，同比增长 20%、22%、21%；对应 EPS为 8.46、10.31、12.52 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 25、20、17 倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

事件：公司2023Q1-3实现收入17.59亿元，同比增长19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长57.02%；实现扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长28.14%。其中2023Q3实现收入6.31亿元，同比增长11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%；实现扣非后归母净利润0.70亿元，同比增长16.22%。 月收入环比加速，BC双轮驱动。2023年7-8月公司实现收入4.1亿元，同比增长仅2.9%，预计复调业务保持了快速增长，但C端空刻意面下滑；归母净利润为0.4亿元，同比增长20.9%，归母净利率提升1.6个pct至10.7%。2023年9月公司实现收入2.2亿元，同比增长33.6%，环比7-8月提速明显，我们认为主要系：（1）线上针对空刻意面的投入加大，驱动其收入恢复增长，（2）B端需求向好，经销商双节旺季前备货积极；归母净利润为0.3亿元，同比增长27.9%，归母净利率下降0.6个pct至14.1%，主要系去年同期基数较高且恢复增长的空刻意面净利率较低。 复合调味料保持高增，轻烹解决方案下滑。2023Q3复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入3.46、2.29、0.37亿元，同比分别增长34.34%、-10.51%、23.13%。复合调味料受益于餐饮需求修复及餐饮行业集中度向头部大B提升，保持了快速增长；轻烹解决方案下滑主要受空刻意面拖累，尤其是7-8月投入费用相对较少。分渠道看，2023Q3直销、非直销分别实现收入4.98、1.14亿元，同比分别增长4.47%、34.20%。公司持续开拓经销商，2023Q3经销商数量净增加40家至359家。 毛利率承压，销售费用率下降。2023Q3公司毛利率同比下降2.22个pct至32.34%，主要系以C端空刻意面为主的轻烹解决方案收入占比下降，C端产品毛利率明显高于B端。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.01、-0.30、+0.11、0.26个pct至12.21%、2.43%、2.06%、0.01%。销售费用率下降主要系费用投入较高的以C端销售为主的轻烹解决方案收入占比下降。此外，公司其他收益/收入同比提升1.01个pct，主要系政府补助增加。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升1.15个pct至11.90%。 盈利预测：2023年随着疫情管控放开，下游餐饮客户、食品工业客户需求持续修复，B端为主的复合调味料实现恢复性高增。轻烹解决方案短期面临基数压力，期待后续渠道扩张和新品开发取得成效。根据公司三季报，考虑到三季度利润超预期，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为24.14、28.68、33.26亿元（原值为24.51、29.33、34.25），归母净利润分别为3.16、3.39、3.99亿元（原值为2.96、3.23、3.82），EPS分别为0.79、0.85、1.00元，对应PE为25.0倍、23.3倍、19.8倍，维持“买入”评级。风险提示事件：食品安全风险，客户拓展不及预期风险，速食意面竞争加剧风险，原材料价格上涨风险

事件：公司发布 2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入 83.65亿元，同比增长 28.34%，实现归母净利润 26.36亿元，同比增长 26.63%，实现扣非归母净利润 26.37亿元，同比增长 27.25%；其中单三季度公司实现营业收入 23.95亿元，同比增长 28.04%，实现归母净利润 5.86亿元，同比增长 26.38%，实现扣非归母净利润 5.85亿元，同比增长 25.93%。 省内宴席回补带动前三季度快速增长。从动销的角度来看，公司前三季度实现营业收入 83.65亿元，同比增长 28.34%，实现销售收现 88.76亿元，同比增长 21.44%，单三季度公司实现营业收入 23.95亿元，同比增长 28.04%，实现销售收现 31.20亿元，同比增长 4.35%。分区域来看，公司前三季度在以扬州、泰州、南通、盐城为代表的苏中大区增速较快，同比增长 39.74%至 11.56亿元，公司大本营淮安大区同比增长 26.36%，南京大区同比增长 21.31%；总体来看今年在江苏省内宴席市场回补带动下，整体动销保持刚性，全年任务完成度较高。展望全年来看，公司主力产品作为省内次高端价位段主流产品，我们预计公司营收将在宴席消费回补的带动下实现快速增长，看好公司全年任务超额完成。 产品结构带动毛利率提升。从产品结构的角度来看，2023年前三季度公司特 A+类/特 A类/A 类产品分别实现销售收入 54.41/23.48/3.27亿元，同比分别增长 25.24%/27.61%/28.00%，产品结构提升较为明显。毛利率来看，2023年前三季度公司实现销售毛利率76.26%，同比增长 1.74pcts，单三季度实现销售毛利率 80.72%，同比增长 1.11pcts，我们认为主要系产品结构提升带动毛利率水平向上。展望全年来看，公司大单品对开四开将在宴席消费场景回补下加速成长，持续培育 V3占领消费者心智，产品结构提升趋势明显，看好公司全年实现量价齐升。 销售费用同比提升，从利润率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率 31.51%，同比下滑 0.28pcts，单三季度实现销售净利率 24.46%，同比下滑 0.32pcts。从费用率的角度来看，2023年前三季度公司销售费用率同比提升 3.36pcts 至 17.65%，主要系销售增长消费者培育以及广告投入增加所致，管理费用率同比提升 0.11pcts 至 3.12%，税金及附加占比同比下滑 1.22pcts 至 15.15%；展望全年来看，随着产品结构带动毛利率上行，公司费用率或在规模效应下被摊薄，看好公司费用率稳中有降。 盈利预测及投资建议：2023年作为公司“冲刺一百亿”决胜之年，看好公司百亿目标的顺利达成，我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 100.56/124.17/155.23亿元，同比增长 27.49%/23.48%/25.01%；预计公司 2023-2025年净利润分别为 31.48/39.91/51.21亿元，同比增长 25.80%、26.76%、28.33%；对应 EPS 为 2.51、3.18、4.08元，对应 PE 分别为 24、19、14倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件：公司发布223023年三季报，223023年前三季度公司实现营业收入11359.53亿元，同比增长224.98%，实现归母净利润3338.13亿元，同比增长445.37%，实现扣非归母净利润3337.43亿元，同比增长445.19%；其中单三季度实现营业收入4436.43亿元，同比增长223.39%，实现归母净利润1130.33亿元，同比增长446.78%，实现扣非归母净利润1120.12亿元，同比增长446.86%。 宴席回补。带动收入高增。从动销的角度来看，前三季度公司实现营业收入159.53亿元。 同比增长24.98%，实现销售收现173.50亿元，同比增长23.99%，其中单三季度实现营业收入46.43亿元，同比增长23.39%，实现销售收现43.82亿元，同比增长26.79%，整体来看好于预期。我们认为主要系今年以来省内宴席消费回补现象明显，公司作为徽酒企业龙头，在宴席消费带动下省内认可度以及统治力进一步强化。截止到三季度末，公司合同负债金额环比二季度末提升9.59%至33.15亿元，我们预计主要系中秋国庆经销商回款积极性较强。全年展望来看，我们认为随着消费场景的逐步复苏，公司在全国化进程中的持续加速，以及徽酒龙头位置统治力持续加强，我们看好公司全年收入水平实现高增。 省内产品结构升级带动盈利水平提升。从盈利水平来看，公司前三季度实现归母净利润38.13亿元，同比增长45.37%，单三季度实现归母净利润10.33亿元，同比增长46.78%；从毛利率的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率79.04%，同比提升2.64pcts，单三季度销售毛利率同比大幅提升5.70pcts至79.42%。我们认为主要系今年省内宴席消费市场产品结构升级所致，今年以来省内宴席消费回补明显，公司次高端大单品古16今年在宴席消费市场用酒量同比增长明显，带动产品结构提升，古5、古8等产品仍延续上半年增长势头。展望全年来看，我们认为在省内市场扩容升级下，古井区域市场品牌力强势，公司全年收入确定性将延续，看好公司全年盈利水平持续提升。 费用率在规模效应下被摊薄。从净利率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率24.51%，同比提升3.29pcts至24.51%，单三季度实现销售净利率22.97%，同比提升3.40pcts，我们认为主要系次高端产品占比提升带动毛利率上行所致；费用端来看，前三季度销售费用率同比下滑1.04pcts至27.35%，管理费用率同比下滑0.28pcts至5.47%，税金及附加占比同比下滑0.99pcts至14.37%，我们认为整体费用端保持平稳，费用率在营业收入提升的规模优势下被摊薄。展望全年来看，我们认为公司销售费用投放方面将保持稳定投放，看好销售费用率在营收高速增长的基础上摊薄，带动费用率水平进一步下行。 盈利预测：维持“买入”评级。中长期来看，古20高举高打势能前进，产品结构持续升级，费用率优化确保盈利能力稳步提升，看好公司内部管理水平不断提升。考虑到公司23年收入双百亿目标，我们维持盈利预测，预计2023-2025年营收分别为206、249、304亿元，同比增长24%、20%、22%，归母净利润分别为43、55、69亿元，同比增长37%、27%、25%，对应EPS分别为7.80、9.94、12.40元，对应PE分别为35、27、22倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

公司发布220233年三季报，11--3Q323实现营收6625.36亿元，同比++12.11%%，实现归母净利润3228.33亿元，同比++14.23%%。 三季度超预期增长，报表增长质量较高。公司3Q23实现收入170.30亿元，同比+16.99%，归母净利润57.96亿元，同比+18.52%。三季度超预期增长，反映实际出货量或好于资本市场预期。综合考虑回款来看，3Q23末合同负债环比2Q23末增加3亿元，同比3Q22末增加9.86亿元；3Q23营业收入+△合同负债为173.30亿元，同比+10.78%；3Q23销售收现同比增加35.11%。考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债同增18.43%；销售收现同增36.30%，均高于前三季度收入增速，增长质量较好。 双节普五库存和价格好于预期，期待118218返利。1）渠道反馈双节期间普五动销稳健，在华中、华东等地延续强势动销，经销商快速出货，节后库存在高端酒中相对较低。 从市场价格看，节中节后普五价格稳健，河南底价在930元以上，华东调货价高于940元。2）我们预计1218返利相对积极，结合1618的扫码红包，或有助于稳定渠道对于明年的经营和量增预期。 费用持续优化，盈利能力稳中有升。公司3Q23实现销售毛利率73.41%，同比+0.12pct；归母净利率34.04%，同比+0.44pct，盈利能力稳中提升。费用率方面，3Q23销售费用率/管理费用率为11.20%/4.23%，同比-0.25pct/-0.30pct，反映公司在扫码红包等促销活动投放的同时规模效应和费用使用精细化程度有所提升。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。维持盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为822.25、927.12、1037.40亿元，同比增长11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为300.83、345.16亿元、390.93亿元，同比增长12.71%、14.73%、13.26%，对应EPS分别为7.75、8.89、10.07元，对应PE分别为20、17、15倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、调研样本偏差。