【业绩】 2024Q2公司收入/归母净利润分别为 55.19/15.07亿元（同比+16.79%/+24.57%）。 年份原浆奠定增长基本盘，黄鹤楼低基数下贡献增长弹性。 24H1公司酒类业务营收 134.28亿元，同比+22.29%，其中年份原浆/古井贡酒 / 黄鹤 楼 及其 他 分别 贡 献 营收 107.87/12.38/14.03亿元（ 同比+23.12%/+11.47%/+26.58%）。 24H1年份原浆占比提升 0.54pcts 至 80.33%，年份原浆奠定增长基本盘。量价齐升推动营收增长， 24H1公司酒类销量同比+12.75%至 7.36万吨，吨价同比+8.46%至 18.25万元/吨；其中年份原浆销量同比+16.64%至 4.20万吨，吨价同比+5.56%至 25.65万元/吨，年份原浆量增为主，同时吨价稳步提升。 经销商量质齐升，全国化平稳推进。 24H1分区域看，华北/华中/华南/国际收入分别为 11.09/118.70/8.16/0.11亿元（同比+35.10%/+21.34%/+17.18%/5.33%）。渠道方面，经销商量质齐升推动营收增长， 24H1经销商数量增加同比+10.16%至 4782家，商均规模同比+10.81%至 288.70万元/家。 结构升级带动毛利率提升，利润端持续释放增长弹性。 24Q2公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 分 别 同 比 变 动 +2.72/+1.70pcts 至80.50%/27.30%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.31/+0.23pcts 至24.64%/4.97%；经营性净现金流同比-5.67%至 15.56亿元；合同负债同比/环比分别-8.07/-23.99亿元至 22.18亿元。 规模效应+费用结构优化之下 24年利润弹性依然可期。 预计 24-26年公司收入分别为 247.4/295.3/347.5亿元，归母净利润分别为59.0/74.8/92.2亿元， 对应 PE 为 15.1X/11.9X/9.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入138.1亿元（yoy+22.1%）；实现归母净利润35.73亿元（yoy+28.5%）。单二季度来看，公司实现营业收入55.2亿元（yoy+16.8%），实现归母净利润15.1亿元（yoy+24.6%），业绩实现高增。 白酒量价齐升，年份原浆保持高增。24H1，公司白酒业务销量、吨价分别同比增长12.8%、8.5%，量价齐升。24H1，年份原浆实现收入107.9亿元（yoy+23.1%），其中销量、吨价分别同比增长16.6%、5.6%；古井贡酒实现收入12.4亿元（yoy+11.5%）；黄鹤楼及其他实现收入14.0亿元（yoy+26.6%）。分地区，华北/华中/华南分别实现收入11.1/118.7/8.2亿元，分别同比增长35.1%/21.3%/17.2%。 24H1末，华北/华中/华南分别拥有经销商1288/2848/630家，分别较23年末+64/+45/+37家。24H1末，公司合同负债为22.2亿元，同比下滑26.7%。 毛利率提升，盈利能力改善。24H1，公司毛利率为80.4%（yoy+1.5pct），预计受益结构升级；销售/管理费用率分别同比-0.8/-0.3pct。24Q2，公司毛利率为80.5%（yoy+2.7pct），销售/管理费用率分别同比+0.3/+0.2pct。综合，24H1销售净利率为26.7%（yoy+1.5pct），24Q2为28.1%（yoy+1.8pct），盈利显著改善。 锚定“全国化、次高端”战略，做强省内市场、提速省外市场。继续坚持高举高打，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户结构；统筹推进国内国际两大市场，国内加速推进全国化进程，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场。国际利用“一带一路”契机，全面启动全球招商，寻找最佳代理；继续坚持以古20为战略支点扩大次高端消费群体。 根据半年报，我们维持预测公司24-26年每股收益为11.24、13.49、15.71元。我们采用可比公司估值法，给予24年20倍PE，目标价为224.8元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、黄鹤楼业绩不及预期、食品安全事件风险。

事件： 公司发布2024年半年报。 点评： 公司Q2业绩良性增长。 公司2024年上半年实现营业总收入138.06亿元，同比增长22.07%；实现归母净利润35.73亿元，同比增长28.54%。 单季度看， 公司渠道优势明显， Q2古井整体动销表现较好，带动公司二季度业绩良性增长。 2024Q2， 公司实现营业收入55.19亿元，同比增长16.79%； 实现归母净利润15.07亿元，同比增长24.57%。 公司二季度归母净利润增速快于营收增速主要受公司产品与费用结构优化等因素影响。 产品多点开花，品牌势能延续。 分产品看， 公司产品结构持续优化，年份原浆古5、献礼维持增长基本盘，古8、古16预计势能延续，贡献业绩增量，古20积极进行价盘梳理。 具体数据看， 2024H1， 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营业收入107.87亿元/12.38亿元/14.03亿元，同比分别增长23.12%/11.47%/26.58%。 公司2024Q2盈利水平提高。 得益于产品结构优化，公司盈利水平稳中有升。 单季度看， 2024Q2公司毛利率同比增加2.72个百分点至80.50%。费用方面，公司二季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为24.64%/4.97%/-3.88% ， 同 比 分 别 增 加 0.31pct/ 增 加 0.24pct/ 增 加0.12pct。综合毛利率与费用率的情况，公司Q2净利率同比增加1.75个百分点至28.14%，盈利能力再上行。 维持买入评级。 预计公司2024/2025年每股收益分别为11.07元和13.52元，对应PE估值分别为16倍和13倍。 作为区域强势品牌，公司产品结构稳步优化， 品牌势能有望延续。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。 产品升级不及预期，渠道扩张不及预期， 行业竞争加剧， 宏观经济波动等。

公司公司24Q2实现收入55.2亿元，同比+16.8%，实现归母净利润15.1亿元，同亿元，同比比+24.6%，销售回款58.8亿元，同比+12.8%，淡季延续高增长体现公司经营韧性。结构升级带动结构升级带动H1毛利率提升1.5pct至至80.4%。100-300元腰部产品放元腰部产品放量夯实基本盘，华北区域引领增长。公司调整及应对能力强，受益行业集中，下调下调24-26年每股收益为11.18元、13.25元、15.47元，给予“强烈推荐”投元，给予“强烈推荐”投资评级。资评级。 Q2收入、利润同增17%、25%，淡季延续高增长体现公司经营韧性，淡季延续高增长体现公司经营韧性。公司发布了2024半年度报告，24H1实现收入138.1亿元，同比+22.1%，实现归母净利润35.7亿元，同比+28.5%，符合此前预期。经计算，24Q2实现收入55.2亿元，同比+16.8%，实现归母净利润15.1亿元，同比+24.6%，销售回款58.8亿元，同比+12.8%。截止24Q2末，公司合同负债22.2亿元，同比下降8.1亿，现金流良好，蓄水池有所下降。 结构升级带动结构升级带动H1毛利率提升1.5pct至至80.4%。公司24H1/24Q2实现毛利率80.4%/80.5%，同比+1.5pct/+2.7pcts，公司产品结构提升带动毛利上行。费用端，24H1/24Q2销售费用率26.2%/24.6%，同比-0.8pct/+0.3pct，主要系广告费、劳务费等增速低于收入增速，公司多市场进入收获期，边际投入下降；24H1/24Q2管理费用率4.9%/5.0%，同比-0.3pct/+0.2pct；24H1/24Q2实现税金及附加比率15.2%/15.4%，同比+1.0pct/+1.5pct。公司24H1/24Q2实现净利率26.7%/25.6%，同比+1.5pct/+1.8pct，结构提升带动净利率提升明显。 100-300元腰部产品放量夯实基本盘，华北区域引领增长元腰部产品放量夯实基本盘，华北区域引领增长。公司24H1白酒业务收入134.28亿元，同比+22.3%。分品牌来看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入107.9/12.4/14.0亿，同比+23.1%/+11.5%/+26.6%，年份原浆占比达到80.3%；毛利率分别为86.3%/56.2%/72.1%，同比+1.2pct/-3.0pcts/+6.4pct；其中，年份原浆24H1量/价同增16.64%/5.6%，吨单价达到25.65万元，据酒食汇报道，古井贡酒在100-600元价格带基本稳固，通过古20稳价，品牌张力稳步提升；古7/古8/古16放量，推动业绩高速增长；古5保盘保量，大众消费底盘产品。分区域来看，24H1华北/华中/华南分别实现收入11.1/118.7/8.2亿元，同比+35.1%/+21.3%/+17.2%，华北市场强化中档产品布局，增速引领各区域，截止24Q2末，华北/华南/华中经销商数量分别为1288/630/2848家，相比23年底+64/+37/+45家。 公司调整及应对能力强，受益行业集中，给予“强烈推荐”投资评级。二季度安徽省内宴席需求承压，古井夯实中档酒基本盘，同时在河北等省外多区域强化腰部产品扩张，体现了公司较为灵活的调整和应对能力，下半年预计仍是强集中、强分化阶段，公司综合实力强劲，有望受益行业集中。下调24-26年每股收益为11.18元、13.25元、15.47元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：省外扩张不及预期、高端产品升级不及预期、费用率优化不及预期等

维持“增持”评级，下修目标价至 219.26元（前值 343.2元）。维持盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 10.96元、13.35元、15.88元，考虑到行业景气回落对估值的压制，并考虑到公司具备确定性溢价，参考行业平均，给予 2024年 20X 动态 PE，下修目标价至219.26元。 2024Q2控量，利润表现符合预期。针对淡季去库及需求回落，公司采取阶段性控量，2024Q2收入表现略低于预期，但期内结构抬升延续，古 8、16增速仍领先，整体看，省内市场仍表现相对扎实，省外持续贡献增量。2024Q2公司盈利能力提振逻辑继续兑现，期内利润继续释放，表现符合预期。 盈利能力持续提振，现金流表现稳健。2024Q2公司毛利率同比提升显著，推测主要系结构拉升；公司 2024Q2利息收入增加，财务费用贡献收入比重同比提升显著，综合多因素下公司期间净利率同比抬升；公司期内现金流与预收款表现符合预期。 份额逻辑时代下，看好古井确定性。我们认为后续白酒企业增长逻辑在于份额集中，本质依靠产品结构及渠道推力；古井省内渠道扎实、产品结构契合消费方向，公司份额有望保持持续抬升，叠加公司盈利能力改善，业绩确定性凸显。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。

投资建议：]维持“增持”评级，维持目标价 350元。维持盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 10.96元、13.35元、15.88元。 渠道力凸显，省内优势稳固。省内市场呈现结构性增长，腰部价位仍处于扩容状态，公司渠道力优势凸显，核心单品古 5、古 8淡季动销仍相对领先且价格体系相对稳定；公司在高地市场产品结构仍处于抬升状态，古 8以上占比提升显著；淡季古井以蓄势为重心，终端处于控量状态，经销商层面回款进度符合预期。 坚持次高端战略，全国化继续推进。产品高端化战略仍处公司较为靠前优先级，2024公司持续强化次高端价位资源投放，古井 20年作为省外拓展核心单品仍呈现高增；2024省外仍以自有队伍配合经销商体系为基础，采取以点带面战略，省外市场展开趋势延续，山东、河南表现相对稳健，江苏等市场秩序改善。 渠道力和产品结构纵深优势凸显，业绩确定性延续。公司在行业调整阶段仍能同时保持省外拓展及产品结构抬升，我们认为主要系古井销售队伍素质强，渠道优势逐步凸显，且年份原浆系列具备产品结构纵深优势，兼具捕捉平价消费和高端消费的能力。展望后续，我们认为古井凭借渠道和产品结构优势持续实现省内抬结构及省外拓展战略，业绩确定性凸显，且长期来看，公司费率仍有优化空间，利润弹性有望延续。 风险因素：食品安全、管理团队更替等。

事项： 公司公告： 2024年 5月 29日， 古井贡酒召开 2023年度股东大会。 国信食饮观点： 1） 2024年省内发展前期留有余力， 省外市场持续聚焦优化调整。 2） 100-200元价位古 5、古 8经营扎实， 古 20依然是公司的战略重心。 3） 费用端仍处于下降通道， “铁军文化” 是古井贡酒增长的底层逻辑。 4） 投资建议： 维持此前盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营收 245.1/290.4/339.8亿元， 同比+21.0%/+18.5%/+17.0%； 实现归母净利润 58.2/72.3/86.8亿元， 同比+26.9%/+24.2%/+20.1%； 对应 PE 22.4/18.0/15.0X， 维持“优于大市” 评级。 评论： 2024年省内发展前期留有余力， 省外市场持续聚焦优化调整根据公司公告， 古井贡酒 2024年制定了相对积极的经营目标， 公司 2024年全面进入到后 200亿时代。 从二季度复苏节奏看， 婚喜宴等由于上年基数效应， 今年相对略有压力， 市场或担心公司是否可以继续保持较快增长， 我们认为： 1） 2024年春节开门红， 公司整体进度相对良好， 为全年任务达成奠定基础。 2） 公司在省内实现价位领先、 区域领先， 即使是行业需求边际放缓， 我们认为公司仍可以通过自身竞争优势实现超额增长。 从省外调整进度看， 2024年公司在江苏、 河南等省外市场持续优化调整经销商、 终端和业务团队， 强化费投的有效性， 我们预计 2024H2省外市场或调整接近尾声。 在省外市场的打法上， 预计公司在 2024年将继续采取古 7+古 20组合的方式， 持续推进省外市场的培育。 100-200元价位古 5、 古 8经营扎实， 古 20依然是公司战略重心在战略排序看， 古 20依然是古井贡酒发展的战略重心， 继续秉持“价在量前” 的思想， 持续进行消费者培育和经销商梳理等工作。 其次， 我们发现公司加大在古 30的培育力度， 预计或采取拉高古 30、 古 20放量的模式推进。 在产品布局上， 预计公司将持续稳定 100-200元价位基本盘， 不会轻易采取提价等方式，进而延续产品生命周期。 费用端仍处于下降通道， “铁军文化” 是古井贡酒增长的底层逻辑从费用端看， 2024年公司整体销售费用率或仍处于下降通道， 预计渠道费用、 随量费用是费用优化的主要来源，广告费用等充分受益于规模效应。 2024年重新审视古井贡酒的发展阶段和经营状态， 我们认为公司强大而高效的地面部队是支撑增长的底层逻辑， 经营效率、 渠道深度、 渠道厚度等是公司持续完成对省内价位培育的关键。 投资建议： 泛全国性次高端龙头酒企， 维持“优于大市” 评级维持此前盈利预测，预计公司 2024-2026年实现营收 245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%； 实现归母净利润 58.2/72.3/86.8亿元， 同比+26.9%/+24.2%/+20.1%； 对应 PE 22.4/18.0/15.0X， 维持“优于大市” 评级。

复盘历史：顺势而为，天生白酒弄潮儿。我们认为历经30年古井贡酒依旧坐稳省内龙头地位与其强劲的渠道力密不可分，其一，紧跟行业宏观环境变化，拥有及时改革的勇气。其二，管理层在顺应当下潮流的同时，同时着眼未来长远发展。 过去三年明显跑赢行业，内外因共同作用。过去3年在行业盘整期间SW白酒II指数整体下滑27.6%，其中20家白酒上市企业中仅迎驾贡酒和古井贡酒两家酒企实现股价正增长。一方面，安徽白酒市场2020-2023年间快速扩容所带来的增量利好。另一方面，内因系公司在产品定位、品牌宣传、渠道管理上均领先于省内其余酒企。 对标汾酒全国化之路，古井省外有望破剧。对标山西汾酒全国化进程，我们认为：（1）在渠道模式上古井更占优势–相比汾酒传统的“厂商1+1”模式，古井依靠对终端更强的掌控力；（2）在市场布局上两者较为相似–均选择大本营市场周边省份作为全国化桥头堡；（3）在主力产品上–古井当前所处大环境相较汾酒更加复杂，公司顺势而为，在消费降级的背景下，重新拥抱中档价格带为当前情况下最优解。 销售费用率有望下降，规模效应提升。对标山西汾酒全国化期间费用率变化情况，随着2019年省外市场在公司营收中占比超5成，公司销售费用快速下滑。当前古井省外市场营收占比接近4成，预计后续产品广宣费用整体有望下滑，销售费用率有望呈逐步回落趋势。 盈利预测与投资建议。我们预计24-26年公司归母净利润分别为60.0/74.3/88.6亿元，同比增长30.7%/23.8%/19.3%，EPS分别为11.4/14.1/16.8元/股，按最新收盘价对应PE为22/18/15倍。给予24年27XPE估值，对应合理价值306.41元/股，维持“买入”评级。 风险提示。经济面复苏需观察；消费力恢复不及预期；食品安全风险。

事件：近日我们参加古井贡酒2023年股东大会，会上公司就行业形势判断、全国化推进路径、产品布局侧重及费用投放思路进行解答交流。 产品布局能守能攻，结构提升稳扎稳打。2018年以来公司以古20为战略重心，持续推进次高端战略，近年古20及时跟进卡位600价位带，品牌张力稳步提升。当前经济环境下，公司100~400元价格带基本盘稳固，能够有力应对消费水平波动，通过古20稳价、古8/古16放量，兼顾短期收入兑现之余，亦继续为中长期结构提升打好基础。分产品看，①次高端核心单品古20坚持价格优先，23Q4以来加强全控价管理，尽可能熨平负向价格波动，1是控好库存，2是优化商源，通过精准选商、选店，扎实做好高质量动销。②古16做好次高端份额承接，切割城市宴席消费升级蛋糕。③省内古8/省外古7持续推进消费培育，旨在通过腰部放量奠定企业大发展根基。④古5作为大众消费底盘产品，省内保盘保量，省外焕新推出中国香古5，对标150元价位海之蓝，旨在打造全国化百亿单品。 省内多价格带做深做透，省外梯队化建设已具规模。展望三百亿发展目标，公司省内外战略路径清晰。①省内多价位带产品布局日臻完善，市场下沉空间仍足。公司省内古5卡位下沉乡镇市场，古8/16雄踞合肥并顺利辐射各地市，古20在同价位带已实现规模领先，高端酒及光瓶酒产品亦在有序推进。伴随居民品牌消费意识提升，古井各价位市场份额有望进一步扩大。②省外全国化扩张梯队业已成形，规模化市场打造正有序实现模式复制。公司分批次递进打造规模市场、规模网点，省区层面，第一梯队已有4/5个市场达10~20亿元规模，目标未来3~5年成长至20亿+的根据地市场；第二梯队已储备多个3~5亿市场，规划通过做好组织架构完善、渠道网点建设、厂商关系磨合，实现节点突破，成长为10亿+的潜力市场；第三梯队为边远薄弱区域，目标全部省区均销售过亿，并力争培育1~2个突破点。目前省外排头兵市场江苏省区在20亿规模关口，通过及时进行人员调整、动销去库，已回归正常发展节奏。 库存管控游刃有余，费率优化持续兑现。渠道端，公司管控操作精进成熟，根据定期客户梳理，及时排雷库存高位、价格洼地、窜货频繁等问题，并通过灵活采取点对点停货等方式，保障库存与价盘稳定。费用端，公司资源投放效率稳步提升，目前品牌投放金额已基本固定，地面营销费用则实行固定投向管理，削减随量、促销费用，更多向消费培育动作倾斜，如宴席拉动、酒店开瓶、回厂游等，费用落地考核加强。 盈利预测与投资评级：24年春节公司回款、动销进度一马当先，后续销售兑现压力不大，市场工作重点保障营销质量，古20稳价格、强渠道持续推进，古7、古8推宴席、铺网点落地有声，看好公司省内外均打开后三百亿增长新天地。我们维持公司2024-2026年归母净利润为60/74/90亿元，同比+30%/24%/21%，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、次高端扩容不及预期、食安问题。

我们参加了古井贡酒股东大会，并与管理层进行了交流，公司追求“品质求真，品牌求美，品行求善”。全国化成效显著，省外市场梯队完善。数字化提升生产效率及品质稳定性，费用仍有优化空间。宴席场景高基数阶段性承压，继续坚定推进古20，新产品古30布局千元价格带口碑良好。全国化战略清晰成效显著，分红率有望逐步提升。维持24-26年每股收益为11.58元、15.00元、18.46元，维持“强烈推荐”投资评级。 全国化成效显著，省外市场梯队完善。我们参加了古井贡酒股东大会，并与管理层进行了交流，公司追求“品质求真，品牌求美，品行求善”。产能布局上，公司拥有八大生产基地，确保基酒充足供应。市场策略上，公司提出全国化、次高端、古20+的战略，在省外市场，分批次、递进打造规模市场、规模网点，为300亿和更高的目标打好基础。目前省外，第一梯队已有4-5个市场突破10亿，第二梯队3-5亿市场有一定的储备，第三梯队全部过亿，全力消灭不过亿市场，目标培育1-2个点，通过点市场的突破推动整体发展。 在省内市场，古井动销、库存和价格表现良好，已经确定了全年的发展态势。 公司将积极应对省内竞品竞争，同时坚持可持续发展，不压货，不透支。省外市场表现良好，江苏市场大体调整到位，今年公司希望通过在省外推广古7，形成托盘产品的销售模式，实现新的突破。 数字化提升生产效率及品质稳定性，费用仍有优化空间。通过数字化转型，古井实现了前端、中端、末端的一体化，以消费者为中心，实现了智能制造和绿色酿造，使得酒品口感和品质得到了极大提升。古井实现了传统工艺与现代智能化的结合，通过1+1生产模式，保持了传统工艺的同时提高了生产效率和产品品质，以及酒体的稳定性。这一转型不仅提升了古井酒业的竞争力，也符合推进现代产业化建设和高科技新质生产力的发展方向。费用率角度，公司过去两年已经实现了费用的稳中有降，展望未来，我们认为品牌费用有望保持稳定，随量费用率仍有下降的空间。 宴席场景高基数阶段性承压，继续坚定推进古20，新产品古30布局千元价格带口碑良好。由于高基数及风俗习惯，今年宴席消费较去年同期有所下滑，大型宴席如婚宴减少，但小型宴席如升学宴、生日宴的表现较好。产品策略上，献礼/古5稳价保量，依靠消费者扫码、B端C端联动等手段来提高渠道利润水平，与竞品差距逐步缩小。新产品古30定位千元价格带，重点布局于长三角市场，通过联盟体模式推广，谨慎采取促销政策，目前在意见领袖层面的口碑良好。古20将持续致力于核心大店的发展，主动控制一个地区的核心店数量，着重提升单点销售箱数，对不适合的商家和店铺进行瘦身计划，并采取价格治理策略以挤出市场泡沫。黄鹤楼的发展战略上，强调做好7个坚持：坚持名酒复兴改革、坚持清香、坚持产品一高一低、坚持地方酒局、坚持武汉崛起等。 全国化战略清晰成效显著，分红率有望逐步提升，给予“强烈推荐”投资评级。本次股东大会，我们感受到了公司对中期发展的信心，全国化发展战略清晰，成效显著。此外，公司也提到了看重投资者回报，分红率未来有望逐步提升。维持24-26年每股收益为11.58元、15.00元、18.46元，维持目标价340元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：省外扩张不及预期、高端产品升级不及预期、费用率优化不及预期等

事件。公司发布2023年报及2024年一季报：23年公司实现营业总收入202.54亿元，同比+21.2%，归母净利润45.89亿元，同比+46.0%；其中Q4单季公司实现营业总收入43.01亿元，同比+8.9%，归母净利润7.77亿元，同比+49.2%。1Q24公司实现营业总收入82.86亿元，同比+25.9%，归母净利润20.66亿元，同比+31.6%。 营收持续高增，全国化稳步推进。23年公司白酒收入同比+21.5%至196.39亿元，销量/均价分别同比+3.2%/+17.7%。分品牌看，23年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌白酒收入分别同比+27.3%/+7.6%/+0.9%至154.17/20.16/22.06亿元，其中，年份原浆销量/均价分别同比+20.6%/+5.6%。 其他业务方面，酒店/其他业务收入分别同比+45.5%/+8.8%。分渠道看，23年公司线上/线下分别实现营收7.29/195.24亿元，对应同比增速分别为19.5%/+21.2%。分区域看，华北/华中/华南区域分别实现收入18.42/171.07/12.83亿元，同比增速分别达到+39.0%/+19.2%/+26.9%，全国化战略持续推进。经销商方面，截至23年底，公司华北/华中/华南经销商数量分别同比增加92/82/63家，经销商总数达到4641家。 盈利持续改善，利润表现亮眼。1）23年公司毛利率同比+1.90pct。销售费用率同比-1.09pct，其中，广告费用率/综合促销费用率/劳务费用率分别同比-0.52/-0.54/-0.58pct。结构升级叠加费用精细化投放驱动下，公司毛销差持续提升。管理/研发/财务费用率同比-0.23/+0.01/+0.49pct，实际所得税率同比-1.90pct。归母净利率同比+3.85pct至22.7%；2）1Q24公司毛利率同比+0.68pct，销售费用率同比-1.66pct，整体毛销差较23年一季度提高2.33pct。 管理/研发/财务费用率分别同比-0.68/-0.01/+0.50pct，实际所得税率同比-0.35pct。毛利率稳健提升&期间费用率降低帮助公司盈利能力持续改善，1Q24公司归母净利率同比+1.1pct，归母净利润达到20.66亿元，系公司历史上首次单季净利突破20亿元。 经营性现金流稳健，预收蓄水池仍充足。4Q23/1Q24公司销售收现分别为34.47/83.67亿元，分别同比+2.7%/+7.9%，1Q24经营产生现金流量净额24.54亿元，仍高于1Q24公司净利润21.26亿元。预收款方面，截至24年一季度末，公司合同负债46.17亿元，较23年同期的47.45亿元基本持平，预收蓄水池仍然充足。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为11.12、13.96、17.00元/股，给予公司2024年25-30倍P/E，对应合理价值区间为278.12-333.74元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省外扩张不及预期，行业竞争加剧。

事件公司发布2023年年报、2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润202.54/45.89/44.95亿元，同比+21.18%/+46.01%/+46.59%。公司2023年每10股派发45元、分红率为51.83%，同比提升1.4个百分点。2023年公司顺利突破200亿，收入利润双超年度经营目标。2024年Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润82.86/20.66/20.5亿元，同比+25.85%/+31.61%/+32.67%，收入/利润在前期市场较高的预期下仍略超预期，实现开门红。 投资要点2023年年份原浆系列稳定增长下毛利率持续提升，税金、销售费用率改善带动利润率提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为79.07%/22.66%，同比+1.9/+3.85pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.06%/26.84%/6.75%/0.35%/-0.8%，同比-1.84/-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct。23全年实现销售收现207.97亿元，同比+19.88%；经现净额44.96亿元，同比+13.88亿元；年末合同负债14.01亿元，同比+5.74亿元，环比-19.14亿元（去年同口径环比-29.36亿元）。 公司23年单Q4税金、销售费用率减少下利润率提升显著。实现营收/归母/扣非净利润43.01/7.77/7.52亿元，同比+8.92%/+49.2%/+53.98%。23Q4公司毛利率/归母净利率为79.17%/18.06%，分别同比-0.46/+4.87pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.6%/24.96%/11.5%/0.59%/0.04%，同比-4.27/-1.48/0.55/0.21/-0.01pct。单四季度实现销售收现34.47亿元，同比+2.71%，经现净额-12.23亿元，同比+7.31亿元。 2023年年份原浆系列产品结构继续提升带动毛利率增长，我们估计古16/古8/古20分别在40%+/30%/20%的增速区间表现较好。商务需求相对疲软下，古20保持战略定力继续培育市场氛围，古16打开省会/地级市宴席/家庭消费场景，承担更多增长任务。行业性的200元价格带扩容下，北方市场的古7/省内及其他南方市场的古8较好承接此价格带需求，保持放量态势。古5等性价比选手保持稳定增长、点状市场爆量，古5在省外原先空白市场相继导入、省外市场的产品矩阵价格带进一步补齐。分系列看，2023年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.17/20.16/22.06亿元，同比+27.34%/+7.56%/+0.87%；毛利率分别为85.65%/58.27%/67.63%，同比+1.14/-1.45/+2.55pct。分渠道，公司23H1线上/线下分别实现营收7.29/195.24亿元，同比+19.48%/+21.25%；毛利率分别为74.11%/79.25%，同比-2.93/+2.08pct。核心市场增速稳健，更远的市场消费氛围起势、增速高于华中地区，华北/华中/华南/国际分别营收18.43/171.07/12.83/0.21亿元，同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，四个区域的经销商同比+92/+63/+82/+5个。费用结构看，费用投放和使用更加以效率提升为导向：2023年广告费10%+增长、延续这几年稳步态势（结构调整，电视渠道投放-38.34%、线下+91%、线上+5%）。职工薪酬+31%/差旅+32%与销售人员增加/省外远距离市场表现更好对应；综合促销费+15.16%延续平稳增长、体现在渠道端的费用投放结构上的改变（随量费用占比减少）。 24年春节销售费用效率进一步提升+结构提升，利润继续释放，实现开门红。24Q1，公司毛利率/归母净利率为80.35%/24.93%，同比+0.68/+1.09pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/27.18%/4.79%/0.18%/-0.83%，同比+0.57/-1.66/-0.68/-0.01/+0.5pct。24Q1公司实现销售收现83.67亿元，同比7.88%；经现净额24.54亿元，同比-6.25亿元；24Q1末合同负债46.17亿元，同比-1.28亿元，环比+32.16亿元（去年同口径环比+39.18亿元）。 2024年开年势能充沛，我们估计Q1古16/古8/古7保持势能，古20不同市场不同应对，部分去库存/部分做增量，从节后库存/批价看，压力缓解，整体延续去年稳健态势。 省内市场有望继续受益经济发展带动的需求增长，产品结构稳步提升；省外市场次高端短期波动后公司持续完善产品矩阵，全国化空间仍然广阔。从消费需求看，安徽省内白酒市场受益地方核心支柱产业高速发展带来的经济增长，消费需求有望持续平稳增长，同时各消费层级升级有望延续。分产品看，省内200左右价格区间有望继续承接中低线城市大众消费以及乡县市场商务、礼赠、宴席等需求升级，保持较高增速；同时300元以上古16在核心城市有效承接宴席升级/商务宴请恢复，今年预计保持较高增长态势；500元左右，古20布局全国化，全年预计以高质量增长为主，增速预期平稳。公司200亿后开启迈向300亿的新征程，后续规划仍然积极，继续看好公司未来发展。 盈利预测与投资建议200亿规模后，2024年公司财务预算指标规划稳健：24年计划营收244.50亿，同比+20.72%；利润总额79.50亿，同比+25.55%，并明确提出冲向300亿、再创新辉煌。我们小幅上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收247.33/301.16/347.28亿元（24-25年前值为249.11/298.39亿元），同比增长22.12%/21.76%/15.31%；实现归母净利润58.44/74.08/88.37亿元(24-25年前值为55.78/71.14亿元)，同比增长27.35%/26.76%/19.28%，对应EPS为11.06/14.02/16.72元（24-25年前值为10.55/13.46元），对应当前股价PE为25x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

2023年收入顺利破200亿，净利率提升逻辑不断兑现。2023年，年份原浆收入同比+27.3%（量+20.6%，价+5.6%），显著受益于省宴席补偿性消费。 2023年，古井贡酒收入同比+7.6%（量-3.8%，价+11.8%），预计省内价位升级趋势延续。分区域看，2023年华北/华中/华南收入同比+39%/19%/27%，预计省外培育进度顺畅、省内市场留有余力。从毛利率看，整体毛利率同比+1.8pcts，预计显著受益于年份原浆占比提升。费用端看，销售费用率同比-1.1pcts，预计规模效应凸显、体外费用回收等。利润端看，2023年净利率同比+3.9pcts，净利率提升逻辑不断兑现。 2024Q1结构升级趋势延续，省内仍有增长空间。2024Q1收入同比+26%，预计系春节错期影响，导致报表季度间波动。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.7pct，预计系古8和古16增速快于整体。税金及附加率同比+0.6pct，预计系消费税季度间波动。费用端看，销售费用率同比-1.7pcts，省内仍有增长空间，暂时无需费用换取增长；管理费用率同比-0.7pct，主要系规模效应贡献。利润端看，净利率同比+1.4pcts，预计系费用端优化、结构升级贡献。 票据回款缓解经销商压力，经营质量相对稳健。2024Q1末合同负债46.17亿，同比-2.7%，基本持平，预计系回款节奏扰动。2023Q4+2024Q1合计收现同比+6.3%，预计系票据回款占比增多、缓解经销商资金压力（2024Q1末应收账款融资同比+34%）。我们透过古井贡酒报表发现三大亮点：1）2024年古井贡酒经营节奏继续高举高打，2024年经营目标收入同比+20.72%，利润总额同比+25.55%。2）2023年省内增长留有余力，预计2024年省内是业绩的调节项。3）费用端仍处于优化通道，无需担心省内格局竞争加剧。 风险提示：需求复苏低于预期；省内竞争格局加剧；渠道精耕不及预期等。 投资建议：维持此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营收245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%；实现归母净利润58.2/72.3/86.8亿元，同比+26.9%/+24.2%/+20.1%；对应PE24.6/19.8/16.5X，维持“买入”评级。事件：公司公告，2023年公司实现营收202.5亿元，同比+21.2%，实现归母净利润45.9亿元，同比+46.0%。2024Q1公司实现营收82.9亿元，同比+25.9%；实现归母净利润20.7亿元，同比+31.6%。 2023年收入顺利破200亿，净利率提升逻辑不断兑现。2023年，年份原浆收入同比+27.3%（量+20.6%，价+5.6%），显著受益于省宴席补偿性消费。2023年，古井贡酒收入同比+7.6%（量-3.8%，价+11.8%），预计省内价位升级趋势延续。 分区域看，2023年华北/华中/华南收入同比+39%/19%/27%，预计省外培育进度顺畅、省内留有余力。从毛利率看，整体毛利率同比+1.8pcts，预计显著受益于年份原浆占比提升。费用端看，销售费用率同比-1.1pcts，预计规模效应凸显、体外费用回收等。利润端看，2023年净利率同比+3.9pcts，净利率提升逻辑不断兑现。 2024Q1结构升级趋势延续，省内仍有增长空间。2024Q1收入同比+26%，预计系春节错期影响，导致报表季度间波动。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.7pct，预计系古8和古16增速快于整体。税金及附加率同比+0.6pct，预计系消费税季度间波动。费用端看，销售费用率同比-1.7pcts，省内仍有增长空间，暂时无需费用换取增长；管理费用率同比-0.7pct，主要系规模效应贡献。利润端看，净利率同比+1.4pcts，预计系费用端优化、结构升级贡献。 票据回款缓解经销商压力，经营质量相对稳健。2024Q1末合同负债46.17亿，同比-2.7%，基本持平，预计系回款节奏扰动。2023Q4+2024Q1合计收现同比+6.3%，预计系票据回款占比增多、缓解经销商资金压力（2024Q1末应收账款融资同比+34%）。我们透过古井贡酒报表发现三大亮点：1）2024年古井贡酒经营节奏继续高举高打，2024年经营目标收入同比+20.72%，利润总额同比+25.55%。2）2023年省内增长留有余力，预计2024年省内是业绩的调节项。3）费用端仍处于优化通道，无需担心省内格局竞争加剧。 投资建议：古井贡酒增长工具充足，维持此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营收245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%；实现归母净利润58.2/72.3/86.8亿元，同比+26.9%/+24.2%/+20.1%；对应PE24.6/19.8/16.5X，维持“买入”评级。

产品结构持续提升，省内外市场增长势能较好，维持“增持”评级古井贡酒2023年公司实现营收202.5亿元，同比+21.2%；实现归母净利润45.89亿元，同比+46.0%。2024Q1营收82.9亿元，同比+25.9%；归母净利润20.7亿元，同比+31.6%，收入利润符合预期。我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为59.0、73.7、92.6亿元，同比分别+28.6%、+24.8%、+25.6%，EPS分别为11.16、13.94、17.51元，当前股价对应PE分别为23.8、19.1、15.2倍，公司龙头优势、引领优势持续，销售团队动力和执行力行业领先水平，收入增长确定性强，盈利弹性进入释放期，同时2023年分红金额同比提升50%，分红率提升至51.83%，维持“增持”评级。 量价齐升，产品结构持续优化2023年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.2/20.2/22.1亿元，同比+27.3%/+7.6%/+0.9%，其中销量分别+21%/-4%/-19%，价分别+6%/+12%/+25%，毛利率分别+1.1pct/-1.5pct/+2.6pct。2023年主力产品年份原浆实现了高于整体的增长，同时价格提升幅度较大，说明产品结构仍在持续优化。 省内势能不减，省外持续增长2023年华中/华北/华南分别实现营收171.1/18.4/12.8亿元，同比+19%/+39%/+27%。公司省内通过精细化运营，在各个价格带上实现了超越大盘的份额增长。省外市场通过高费用、强绑定渠道，在华北、华南实现了较高增速。 前期市场投入进入收获期，盈利能力持续提升受益结构升级，2023年毛利率同比+1.9pct至79.1%，销售费用率同比-1.1pct，主要原因是前期费用投入进入收获期，品牌势能起来后，销售费率开始下降，归母净利率同比+3.9pct至22.7%。2024Q1归母净利率同比+1.1pct至24.9%，其中毛利率同比+0.7pct，销售费用率同比-1.7pct，销售费用率下降趋势持续。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。