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中炬高新 综合类 2019-06-06 38.66 -- -- 41.97 8.56% -- 41.97 8.56% -- 详细
调味品业务:差异化战略做大做强,公司长短逻辑各不相同。1)核心竞争力:早年公司凭借专一品牌、差异化战略,将厨邦从地区性小品牌做到区域性大品牌,未来公司考虑引入日式发酵工艺,打造广式、日式相结合生产方式,继高鲜酱油之后,再次引领市场,公司核心竞争力不断加强。2)长期逻辑:收入端,公司现在面临三个不平衡,即渠道不平衡、销售区域不平衡、品类不平衡,未来随着三个不平衡逐步打破,收入增速高增长可期;利润端,公司信息化水平、自动化水平、管理水平较行业龙头仍有较大差距,未来三大水平提升,有望带来净利率不断上行;3)中短期逻辑:中期跟指引,短期看动销。2014年公司制定高管绩效考核制度,将高管薪酬与年度经营目标完成度挂钩,即营业收入、净利润、净资产收益率,制度制定后公司每年完成率均在100%+,这也给了我们很好的中期跟踪指引。消费品短期终端库存、动销是公司收入的先行指标,短期值得跟踪关注。 调味品未来展望:坚持三步走战略,向双百目标迈进。2019年公司制定长中期目标,即长期聚焦健康食品主业,把公司打造成为国内超一流的综合性调味品集团企业,中期公司用五年时间,即2019-2023年,通过内生+外延战略,实现收入过百亿、销量过百万吨的双百目标。战略上,公司坚持三步走战略,聚焦调味品主业,力争在较短时间内,把公司从区域性品牌打造成全国性强势品牌,并适当采用兼并收购方式进行公司外延扩张,规模向百亿奋进。 调味品中短期跟踪:渠道、区域、品类拓展不断深化。1)渠道上:公司销售收入家庭端、餐饮端占比分别为75%、25%,未来公司将加大餐饮端开拓力度,占比逐步提升至40%;2)区域上:公司销售收入中东部+南部占比70%,北部+中西部占比30%,下一步公司将稳步发展东南沿海,重点布局北部区域,加速推进西南区域,逐步开拓西北地区;2019Q1公司经销商数量为907,预计2019年底达到1000个,2023年达到1500个,逐步改善区域不平衡的问题;3)品类上:目前公司产品结构为酱油68%、鸡精11%、食用油8%、其他12%,未来五年公司将继续做大酱油,同时布局其他品类,预计2023年公司产品结构为酱油占比60%(略降),2个十亿大单品、3个五亿大单品以及其他品类。 房地产业务:地产业务估值约40亿,9万平米商品房2019开售,收入确认有望加速。1)长期估值:地产公司长期估值一般采用RNAV估值或PS估值,PS估值法主要适用于拿地能力强且具有可持续性、销售良好周转高的房企龙头,公司主要是存量用地的开发和销售,更适用于RNAV估值,我们测算公司未开发商住房估值约为38.3亿元,存量房销售估值约为2.3亿元,房地产业务合计估值约为40亿。2)短期估值:中炬高新名下85亩商住地已于2017年开工建设,公司建设可出售商品房近9万平米将在2019年开售,地产销售收入有望在明后两年加速确认。 管理层预期:三大期待紧密跟踪,静待机制改善落地。2018年11月公司换届完成,2019年3月公司实控人由中山火炬高新技术产业开发区管理委员会变更为姚振华先生,公司正式从国企变更为民企。宝能入主,公司预期在激励机制、运营效率、人才引进力度等三个方面有较大改善。目前来看,宝能仅对总部进行减人增效、费用压减等,机制改善值得紧密跟踪,期待后续改革落地。 投资建议:维持公司“买入”评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.17元、1.45元,对应PE分别为41X、33X、26X,公司凭借专一品牌、差异化战略,异军突起做大做强,成为调味品二梯队领头羊,长期看渠道、区域、品类三维度拓展,中期跟指引,短期看动销;宝能入主之后,对美味鲜认可度高,期待后续改革落地,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;新品不达预期;渠道拓展的不确定性;盈利能力提升的不确定性。
方振 3
中炬高新 综合类 2019-05-01 35.70 43.40 3.90% 39.09 9.50%
41.97 17.56% -- 详细
19Q1调味品业绩超预期。19Q1公司实现营收12.31亿,同比+6.72%,归母净利润1.89亿,同比+11.53%,实现每股收益0.24元。毛利率39.38%,同比+0.5pct,净利率15.38%同比+0.7pct。其中美味鲜营收11.67亿,同比+15.31%,归母净利1.86亿,同比+33.93%。 调味品收入增长稳健,外埠及其他品类增长加速。美味鲜19Q1营收11.67亿元,同比+15.31%,酱油/鸡精/食用油/蚝油/酱类/料酒/醋分别实现营收7.48/1.38/1.14/0.53/0.42/0.25/0.22亿元,分别同比+10.0%/25.1%/16.1%/66.5%/12.7%/90.2%/19.1%。其中酱油和酱稳健增长,蚝油、料酒因行业增长及积极拓展显著增长,食用油和醋实现高双位数较快增长。同时本部/地产/精工分别同比-1.02/+0.23/+0.02亿元,本部收入大幅下降源于一季度物业出售收入减少。分区域看,东部/南部/中西部/北部区域收入同比+12.8%/11.3%/25.6%/19.5%,大本营南部实现稳定增长,中西部、北部等区域拓展加速,一季度净增经销商44家,其中主要来自中西部及北部,分别新增22/17家,东部及南部保持个位数净增长。 费控保持良好,净利率持续提升。19Q1公司毛利率为39.38%,同比+0.5pct,预计源于产品结构优化及阳西产能逐步释放体现规模效应。销售费用率10.14%,同比-0.4pct,管理费用率8.28%,同比-0.8pct,费用控制继续保持良好。毛利提升叠加费用控制拉升整体净利率提升0.7pct至15.38%,子公司美味鲜净利率为15.9%,同比+2.2pcts。此外,本部/地产/精工净利润分别同比-0.37/+0.10/-0.00亿元。 股权机制理顺,目标五年“双百”。公司计划到2023年实现年营收过百亿,年产销量过百万吨,实现两个品类破10亿,4个品类破5亿。“双百”目标思路以内生增长为主,聚焦渠道、区域、产品三方面改善,包括提升餐饮占比,开拓新市场,多元化品类等,一季度外埠及其他品类增长加速体现公司较强战略执行力度,同时不排除收购新品类项目以期进行品类外延。此外,公司收购厨邦子公司少数股东权益事项有望进一步推进,期待后续机制改善及管理理顺后,调味品业务实现更快成长。 盈利预测、估值及投资建议:我们认为,公司调味品业务质地良好,在全国化市场开拓、发展餐饮渠道以及品类外拓方面具备较大成长空间,在阳西产能逐步释放及产品结构提升推动下,加上费用控制趋好,未来净利率有望继续提升,收购子公司少数股东权益推进后有望增厚业绩。维持2019-2021年EPS预测0.98/1.24/1.51元,考虑机制改善后业绩持续成长预期良好,维持目标价43.4元,对应20年35倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。
陈娇 4
中炬高新 综合类 2019-05-01 35.70 -- -- 39.09 9.50%
41.97 17.56% -- 详细
区域保持扩张,调味品主业加速增长。调味品主业公司19Q1实现营收12.31亿元,同比+6.72%,增速同比-11.7pct。增速同比放缓,主要系本部Q1物业出售收入减少,令母公司营业收入-85.52%所致。从调味品主业看,美味鲜19Q1实现收入11.67亿元,同比+15.31%,较18年增速同比+4.97pct。其中,酱油/鸡精鸡粉/酱类/耗油/醋/料酒/腐乳/食用油收入同比分别+10.03%/+25.14%/+12.66%/+66.45%/+19.09%/+90.24%/-1.34%/+16.09%,酱油产品表现平稳,鸡粉、蚝油及醋等小品类表现可圈可点。从渠道看,19Q1分销/直销收入同比分别+15.41%/+12.34%,占比分别为91.4%/2.8%,同比分别+6.9pct/+0.1pct,分销渠道占比提升明显主要系经销商队伍扩大所致,19Q1经销商数量累计达907家,较18年底+44家,其中东部/南部/中西部/北部地区经销商数量分别+3/+2/+22/+17家,中西部及北部数量增幅明显,公司保持区域扩张趋势。从区域分布看,19Q1公司东部/南部/中西部/北部地区收入同比分别+12.81%/+11.30%/+25.62%/+19.46%,收入占比分别为22.01%/40.07%/17.31%/14.84%。从后续看,公司将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度,叠加产能释放,调味品主业加速增长可期。 结构优化令毛利率小幅提升,费用支出平稳,盈利能力呈改善。公司19Q1毛利率为39.38%,同比+0.5pct,环比+0.11pct。毛利率小幅优化,预计主要系产品结构升级所致。19Q1公司费用率整体为19.83%,同比-0.89pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.14%/5.34%/2.95%/1.40%,同比分别-0.44pct/-3.7pct/+2.95pct/+0.3pct。公司19Q1实现归母净利1.89亿元,同比+11.53%。业绩增速慢于收入增速,主要系母公司一季度物业出售收入减少,净利润同比减少3,653万所致。美味鲜实现归母净利1.86亿元,同比+33.93%,美味鲜净利润率达到15.94%,同比+2.22%。公司19Q1经营性现金流净额同比+111.21%,主要系收到的政府补助同比+212.99%所致。19Q1销售商品及劳务所得现金流同比+21.27%,现金流情况稳定。 2018年董事会顺利换届,未来5年剑指“双百”目标。2018年公司董事会完成换届,新一届董事会将令公司更聚焦于调味食品主业。公司亦制定了较为明确的5年目标,计划从 2019年到2023年,按照三步走发展战略,内生为主,壮大调味品主业,外延为辅,开展兼并收购,通过内外并举的措施,实现健康食品产业年营业收入过百亿,年产销量过百万吨的双百目标。我们以2023年收入100亿测算,未来5年收入复合增速将达到19%以上。 品类扩张趋势确立,未来空间可观。公司阳西酱油产能仍处于逐步释放过程中,截止2018年底总产能将达到54万吨。此外,公司将投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,达产后将新增调味品及相关食品65万吨生产能力(其中30万吨将由于食用油,20万吨耗油,10万吨料酒,5万吨的醋),项目建设期为5年,将实现年销售收入48.45亿元,年利润总额4.6亿元,净利润3.4亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小,但市场反馈良好,同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观。新厂提前进行产能布局,同时产品趋于多元(以食用油为例,目前公司仅生产花生油,未来将扩产至橄榄油及玉米油)。公司品牌力逐步提升,未来将助力新品类市场表现。 渠道将持续深耕,餐饮仍将重点培育。随着产能的逐步释放,公司在渠道下沉方面亦将配套发展。此外,公司判断未来餐饮消费上行空间较大,将着力发展餐饮渠道,主要通过:1)成立顶级厨师俱乐部以举办活动的方式进行定向推广;2)在经销商资源上有所倾斜,进行经销商专业化分工,有针对性地扩张餐饮渠道。经销商专业化分工,产能逐步释放,叠加渠道深化,业绩前景向好。 盈利预测及投资建议:公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点,叠加生产效率提升带来的毛利上行空间,收入业绩均有可观提升潜质。我们根据公司2019年一季报,调整了盈利预测,预计公司2019年收入为48.2亿元(+15.8%),EPS为0.97元(+26.8%),对应2019年4月26日收盘价,2019年PE为35x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:原料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全问题、区域不及预期。
中炬高新 综合类 2019-05-01 35.70 38.00 -- 39.09 9.50%
41.97 17.56% -- 详细
事件:公司公布一季报,实现营业收入12.31亿元,同比增长6.72%;实现归母净利1.89亿元,同比增长11.53%。其中美味鲜公司实现营业收入11.67亿元,同比增长15.31%;实现净利润2.07亿元,同比增长33.77%。 美味鲜录得开门红,小品类实现高增速:分产品看,公司一季度蚝油、料酒增速最高,分别达66.45%、90.24%,小品类增长显著。大品类酱油、鸡精鸡粉、食用油的增速也均超去年全年的增速水平,分别为10.03%、25.14%、16.09%。2019年,公司对于调味品业务提出双百目标:2019-2023年实现营收过百亿、年产量过百万吨。调味品业务增速将回暖,保持年均15%的增速,并且会有调味品相关业务的收并购事项进一步扩大整体营收规模。一季度经销商数量净增加44名,累计经销商数量达907名,稳步向19年1000名经销商的目标迈进。实力相对较弱的中西部和北部经销商净增加人数最多,看好未来公司在这两个区域的发展。未来,公司有望收回厨邦子公司20%的股权,对于归母净利润增幅约为10%,由于该事项具有不确定性,中性预测利润增加5%。毛利率稳中有升,期间费用率显著下降。一季度公司毛利率为39.38%,同比去年提升0.5%。公司期间费用率为19.82%,较去年下降近1%,其中销售费用下降0.44%,管理费用下降0.8%。 本部亏损对于增速影响较大。由于公司房地产业务受到当地政策影响大,物业出售进度存在较大的波动,房地产业务主要由本部及中汇合创两部分构成。18年公司房地产业务共实现营业收入1.27亿元,增速达155.56%。19年预计公司本部收入不足4000万元。总公司84.6亩商住地项目的首期、约1.8万方住宅楼将于2019年上半年开盘,对未来2-3年转结营业收入亦有贡献。 盈利预测:预计2018-2020年EPS为0.89、1.1、1.4元,对应PE为38、31、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格变动;销售不及预期。
中炬高新 综合类 2019-05-01 35.70 41.09 -- 39.09 9.50%
41.97 17.56% -- 详细
调味品收入增速符合预期,利润增速超预期中炬高新公布2019年一季度报告,实现营业收入12.31亿元,同比增长6.72%;实现归母净利润1.89亿元,同比增长11.53%。2019Q1美味鲜实现收入11.67亿元,同比增长15.31%;实现归母净利润1.86亿元,同比增长33.93%,调味品收入增速符合预期,利润增速超预期。由于去年同期公司本部出售物业导致非调味品业务收入基数较高,一季度公司本部收入1725万元,同比减少1.02亿元。Q1中汇合创公司收入2362万元,同比增加2321万元。我们预计公司2019-2021年EPS 分别为0.94元、1.13元和1.32,维持“增持”评级。 调味品盈利能力继续提升,费用投放更加精益化一季度合并报表净利率达到15.4%,较去年同期提高0.66个百分点,其中美味鲜公司净利率达到15.9%,较去年同期提升2.21个百分点,有较为明显的提升。Q1美味鲜公司毛利率基本与去年同期持平,净利率提升主要由费用率下降贡献,期间费用率较去年同期下降2个百分点,销售费用率与管理费用率分别下降1个百分点。报告期公司本部及美味鲜薪酬支出减少使得管理费用金额较去年同期减少9.14%,费用投放更加精益化,运营效率持续提升。 酱油稳健增长,蚝油延续高增长态势分产品来看,2019Q1公司酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油/醋/料酒/腐乳/食用油分别实现营业收入7.48亿元/1.38亿元/4240万元/5297万元/2154万元2509万元/951万元/1.15亿元, 较2018年一季度分别同比增长10.03%/25.14%/12.66%/66.45%/19.09%/90.24%/-1.34%/16.09。2019Q1公司酱油保持稳健增长,蚝油产品是调味品行业发展最快的品类之一,中炬高新蚝油产品延续了18年以来的高增长态势,未来发展空间可期。 净新增经销商44个,区域发展更加均衡2018年公司已开发260个地级市,拥有864个经销商,19年计划经销商数量达到1000家。一季度末公司经销商数量为907个,报告期内净增加44个。其中东部/南部/中西部/北部地区经销商数量分别增加3个/2个/22个/17个,营业收入分别同比增长12.81%/11.30%/25.62%/19.46%,中西部及北部地区收入基数较小,发展速度较快,区域发展更加均衡。 看好调味品业务长期发展空间,维持“增持”评级我们认为公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间,结合公司治理机制改善的实际情况,预计公司2019-2021年EPS 分别为0.94元、1.13元和1.32元,YOY 分别为23%、20%和17%。可比公司2019年平均PE估值水平为35倍,考虑公司成长性,给予2019年39-40倍PE,叠加房地产业务35亿市值,目标价41.09-42.03,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。
中炬高新 综合类 2019-05-01 35.70 -- -- 39.17 9.72%
41.97 17.56% -- 详细
事件:中炬高新2019Q1实现营业收入12.3亿元,同比增长6.72%,实现归属母公司净利润1.89亿元,同比增长11.53%,美味鲜业务增长稳健。 调味品主业稳健增长,品类多元化程度进一步加深,蚝油料酒表现抢眼。美味鲜19Q1主营业务收入11.60亿元,同比增长15.32%,三大主力产品酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入7.48/1.38/1.15亿元,同比增长10.03%/11.91%/16.09%。蚝油料酒增长亮眼,分别实现收入0.53/0.25亿元,同比增长66.45%/90.24%。19Q1蚝油收入占比已达4.6%,随着阳西美味鲜2019年开始进入产能释放期,蚝油、食用油、料酒等进一步释放,公司“酱油为主、多品类协同发展”的产品定位稳步推进。 成本下行影响毛利略有上升,控费能力提升大幅提高净利率。19Q1公司毛利率为39.38%,同比上升0.50pct,一方面是由于主要原材料和包材价格处于下行通道,3月大豆、白糖、玻璃和和瓦楞纸价格同比下降1.7%/ 11.66%/6.03%/16.60%;另一方面是规模效应不断显现,阳西厨邦新产能加速释放,阳西美味鲜其他品类产能也逐步释放。19Q1公司净利率达16.19%,同比上升2.71pct,19Q1销售费用率10.14%,同比下降0.44pct;管理费用率5.34%,同比下降0.93pct,随着公司绩效管理不断优化,管理费用仍会继续下降,推动净利率继续上升。 全国化渠道布局日趋完善,中西部增长较快。19Q1东部、南部、中西部及北部区域营业收入同比增长分别为12.81%/11.30%/25.62%/19.46%。外阜营收增长显著高于南部大本营,全国化布局稳步推进。目前中西北部区域市场及三四线城市下沉仍有较大空间,公司将继续立足传统流通渠道不断扩张下沉,同时加大力度开发餐饮渠道。公司经销商数量不断扩张,19Q1经销商增长45家,其中中西部区域增加22家,北部区域增加17家,Q1期末经销商总量为907家。 已开发地产逐步确认收入,Q1房地产业务贡献5.1%收入。房地产业务子公司中汇合创营业收入2362万元,同比增加2321万元,增幅5711.71%;净利润1086万元,同比增加992万,增幅1060.16%。公司目前重点加强D地块(84.6亩)商住地项目的开发力度,首期3-5号楼于2019年上半年开盘。随着库存商品房逐步开盘销售,房地产业务将持续确认收入,增厚全年业绩,但公司本部19Q1物业出售收入减少,减少1.02亿元,同比降幅85.52%,所以至公司总营收增幅较小。 盈利预测与评级:预计公司19-21年收入分别实现49.48/59.42/72.65亿元,同比增长18.76%/20.09%/22.26%,净利润分别实现7.74/9.94/12.94亿,同比增长27.42%/28.46%/30.13%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动2、公司销售不及预期。
中炬高新 综合类 2019-04-30 34.02 40.00 -- 39.09 14.90%
41.97 23.37% -- 详细
投资建议:维持2019-20年EPS预测0.93、1.11元,新增2021年EPS预测1.33元,由于公司实际控制人变更完成后混改完成、提振市场情绪,参考可比公司给予主业2019PE38倍(对应280亿元估值)、房地产35亿元估值,上调目标价至40元(前次预测31元),增持。 业绩略超市场预期。公司发布2019年一季报,实现收入、归母净利12.3亿、1.89亿元,同比增6.7%、11.5%,其中美味鲜子公司营业收入、归母净利11.7亿、1.86亿元,同比增15.3%、33.8%。 品类多元化叠加区域拓展,一季度调味品业务稳健增长。2019Q1公司酱油品类收入7.5亿元,同比增10.0%,保持稳健增长,受益公司加速推进品类多元化,小品类调味品继续高速增长,其中蚝油、料酒、食用油收入分别为5.3亿、2.5亿、11.5亿,增速分别达66.5%、90.2%、16.1%,增速均高于平均水平,成为公司收入增长重要推动力。此外,公司继续发力开拓市场,Q1公司经销商数量达907个,同比增加44个,其中相对弱势的中西部、北部地区经销商数量增加22、17个,增速显著高于其他地区,受益于此2019Q1中西部、北部市场实现营收21.3亿、18.3亿,同比增速达25.6%、19.5%,快于整体水平。 体制已经理顺,五年“双百”在望。公司董事会换届选举结束,实际控制人变更完成。新董事会提出了五年“双百”目标,计划到2023年销量过百万吨、营收过百亿。体制改革完成后,公司有望推出股权激励等方案,激励机制有望改善。当前公司虽为行业第二,但营收集中在东南沿海、小品类调味品产能布局尚在进程中,开拓空白市场、品类延伸等发力点众多,收入有望加速增长,且净利率较龙头存在差距、提升空间明显,未来五年有望进入快车道,业绩有望加速增长。 风险提示:食品安全发生的风险,行业竞争加剧的风险
中炬高新 综合类 2019-04-30 34.02 -- -- 39.09 14.90%
41.97 23.37% -- 详细
调味品利润超预期,主要源于费用率下降 公司2019年一季度收入12.31亿元,同增6.72%;调味品子公司美味鲜2019年一季度收入11.67亿元,占整体比重95%,同增15.31%,符合预期。2019Q1公司调味品收入稳定增长,主要受益于新品类放量和渠道扩张。(1)2019Q1公司酱油收入同增10.03%;蚝油和料酒收入分别同增66.45%、90.24%,放量明显。(2)公司持续招商,推动全国家庭渠道扩张,并进一步布局餐饮渠道。2019Q1公司经销商数量907家,较2018年末增加44家,中西部区域和北部区域分别增加22和17家。2019Q1公司大本营南部区域收入同增11.30%;中西部区域和北部区域收入分别同增25.62%、19.46%。 2019Q1公司净利润1.89亿元,同比增长11.53%;调味品子公司美味鲜净利润1.86亿元,同比增长33.93%。美味鲜净利润超预期,主要源于费用率下降。2019Q1公司毛利率39.38%,较2018Q1提升0.50个PCT,我们预计美味鲜毛利率持续稳定。2019Q1公司费用率19.83%,较2018Q1下降0.89个PCT,我们预计美味鲜费用率下降幅度更大。2019Q1公司销售费用率10.14%,较2018Q1下降0.44个PCT;管理费用率5.34%,较2018Q1下降0.93个PCT,主要系公司本部及美味鲜薪酬支出减少;研发费用率和财务费用率2.95%、1.40%,分别较2018Q1提升0.17、0.30个PCT。 受益于机制改善,我们预计2019年美味鲜收入有望持续稳定增长 公司实际控制人目前已经由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为宝能姚振华先生,核心人员激励水平有望提升。受益渠道扩张和多品类放量,我们预计2019年调味品收入有望同比增长15%左右,主要源于销量增长。(1)公司将持续招商,加快空白地级市和三级市场区县的开发力度,初步实现全国性布局。根据公司年报披露,预计2019年末经销商数量可达1000家左右,同比增加15%左右。(2)公司积极开拓餐饮渠道,其收入占比有望持续提升。(3)公司积极发展蚝油作为第二重点品类,新品放量有望推动收入稳定增长。 盈利预测 我们预计2019-2021年公司EPS为0.89/1.16/1.40元/股,目前股价对应PE估值39/30/24倍。我们预计2019-2021年公司调味品业务收入同比增长14.6%/16.3%/18.1%;调味品业务净利润同比增长21.3%/21.2%/23.3%。剔除房地产业务后公司调味品市值为233亿元,调味品业务对应PE估值为34/28/22倍。我们维持公司合理价值39元/股的判断,对应2019年公司PE估值44倍,维持买入评级。 风险提示:(1)行业增长不及预期,导致公司市场扩张不及预期;(2)食品安全问题。
中炬高新 综合类 2019-04-29 34.02 42.00 0.55% 38.94 14.46%
41.97 23.37% -- 详细
中炬高新发布一季报:19Q1年实现营收12.31亿,+6.72%,归母净利润1.89亿,+11.53%,毛利率39.38%,净利率15.38%(+0.66pct),销售费用率10.14%,管理费用(含研发)率8.28%。 美味鲜收入如期加速,业绩超市场预期,地产板块亦有贡献。一季度美味鲜公司收入业绩增长15.31%/33.93%,收入如期加速,业绩弹性超市场预期,地产贡献同比增量2,321万元,本部收入1,725万元,同比减少1.02亿元,主要原因是本部一季度物业出售收入减少,本部业务拖累了一季度的合并业绩增速,但从我们路演反馈来看,市场对此已有预期,且更关注调味品主业。 品类渠道滚雪球效应再度验证。品类来看,酱油保持10%增长,鸡精鸡粉、食用油增速较快,分别为25.14%、16.09%,以单季度体量来看,鸡精鸡粉、食用油全年均有望冲击五亿体量,小品类中蚝油、料酒增速较快,分别为66%、90%,与行业放量、企业积极推广均有关系。分渠道来看,成熟的华南区域也有11%的增长,行业整体保持较高景气度,同时公司加大中西部、北部招商,一季度中西、北部新招经销商合计超过40家,占全国总体的2/3左右,一季度来看,公司整体招商进度远远高于以往年度,我们预计新招经销商在后续将逐步发力,品类渠道滚雪球效应正在验证。 毛利改善,费控良好,盈利强化带动利润高增:2019Q1毛利率39.38%,同比上升0.5pct,预计与产能向阳西转移、效率释放有关。三费费率合计下降0.90pct,其中19Q1管理费用(含研发)率8.28%,同比下降0.76pct,销售费用率10.14%,同比下降0.44pct。美味鲜子公司净利率提升2.2%。 19展望:美味鲜预计收入稳增,受益降税业绩弹性更加乐观。从一季度美味鲜增长节奏来看,预计19收入将稳中提速,业绩来看,公司下游议价力较强,预计受益增值税优惠政策,业绩弹性将更为乐观。经营层面,19Q1渠道已经有所加速,但营销、KPI重塑、激励等尚未重有大变革,期待后续逐步展开。中长期来看,根据公司规划,从19年到23年,将内外并举,力争实现年营业收入过百亿和年产销量过百万吨的双百目标,中炬在行业内口碑颇佳,期待公司小步快跑,看好公司第二梯队突围。 投资建议:一季度美味鲜增长超预期,品类渠道滚雪球加速,维持“强烈推荐-A”评级。19Q1美味鲜收入如期加速,业绩弹性超预期,二三梯队品类增速较快,非成熟区域招商进度明显加快,品类渠道滚雪球效应再度验证。期待公司在营销、KPI、激励等方面改革深化。暂不考虑少数股东权益对利润的增厚,上调19-20年业绩预测为7.55亿、9.3亿(前次7.2、8.8亿),给予20年32X,上调目标价至42元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,渠道扩张进度低于预期。
中炬高新 综合类 2019-04-29 34.02 -- -- 38.94 14.46%
41.97 23.37% -- 详细
支撑评级的要点 1Q19美味鲜营收稳健较快增长,中西部、北部新区域加速拓展。1Q19美味鲜营收同比增15%,联立4Q18与1Q19排除春节错峰影响,营收同比增13%。分品类看,酱油、酱类稳健增长,食用油和醋较快增长、鸡精鸡粉、蚝油、料酒显著放量,1Q19酱油、鸡精鸡粉、食用油、蚝油、酱类、料酒、醋营收分别为7.5、1.4、1.1、0.53、0.43、0.25、0.22亿,同比分别增10%、25%、16%、66%、13%、90%、19%。分区域看,1Q19东、南、中西、北部区域营收分别增13%、11%、26%、19%,中西部、北部等新区域加速拓展,其中中西部区域提速明显(2018年中西部营收同比增12%)。经销商层面看,我们认为同样可以验证新区域加速拓展,1Q19美味鲜净增经销商44家、经销商数量环比+5%,其中东、南、中西、北部区域分别净增3、2、22、17家、经销商数量环比分别+1.5%、+1%、+10%、+6%,中西部、北部增速更高。由此,我们认为美味鲜已经进入新区域拓展加速阶段,1Q19部分品类高速增长,可能亦与此相关。 利润端4Q18部分余粮可能在1Q19释放,1Q19费用端挖潜进行时,效率有望持续提升。4Q18+1Q19美味鲜归母净利同比增18%,增速同比持平。 1Q19公司毛利率39.4%,同比提升0.5pct,我们推测可能部分因毛利率第二高的鸡精鸡粉营收占比提升。1Q19公司合并报表费用端实现挖潜,销售、管理(含研发)费用率同比分别降0.4、0.8pct。1Q19美味鲜净利率与归母净利率分别达到17.7%、15.9%,同比分别提升2.4、2.2pct。 其他重点分部情况:(1)营收:1Q19中汇合创0.24亿(同比+0.23亿)、中炬精工0.22亿(+0.02亿),公司本部0.17亿(-1.02亿)。(2)净利:1Q19中汇合创0.11亿(同比+0.10亿)、中炬精工0.01亿(-18万),公司本部-0.06亿(-0.37亿)。(3)1Q19公司本部营收与净利较大幅度减少主要因物业出售收入减少。(4)1月31日,公司以3.1亿元对价受让中汇合创10.08%少数股东权益,持股比例上升至89.24%。 估值 随着宝能入主,中炬机制有望革新,经营效率持续提升可期,品类拓展、区域扩张、全渠道发展空间广阔。结合1季报情况,我们上调2019-20盈利预测各3%,预计2019-20年EPS为0.89、1.12元,同比增16%、26%,其中美味鲜归母净利分别为7.0、8.6亿,同比皆增23%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 机制革新进度偏慢,原材料成本大幅上升,行业竞争加剧。
中炬高新 综合类 2019-04-04 35.80 -- -- 37.27 4.11%
41.97 17.23% -- 详细
事件:公司发布2018年年报。2018年度实现收入41.66亿元,同比增长15.43%;实现归属于上市公司股东的净利润6.07亿元,同比增长34.01%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.72亿元,同比增长37.85%。其中18Q4公司实现收入10.02亿元,同比增长13.77%,实现归属于上市公司股东的净利润1.22亿元,同比增长23.44%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.02亿元,同比增长19.86%。公司拟每10股派发现金红利2.3元(含税),共分配现金红利1.83亿元。 投资评级与估值:我们上调2019-20年收入至47.6、55.7亿元(前次46.75、55.45亿元),新增2021年收入预测66.0亿元,分别同比增长14.2%、17%、18.5%;上调2019-20年归母净利润预测至7.32、9.22(前次7.17、9.07亿元),新增2021年盈利预测11.5亿元,对应EPS预测为0.92、1.16、1.44元,分别同比增长20.5%、25.9%、24.8%,最新收盘价对应19-20年PE分别为40、32x,维持买入评级。继续长期看好公司调味品业务在机制改善落地、区域+渠道+品类扩张的战略指引下保持收入端双位数的稳健增长,同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。 Q4调味品增速略有波动,预计19年增长环比提速,地产业务贡献同比增加:公司18Q4实现收入10.06亿元,同比增长14.3%,环比有所加速。其中调味品板块实现收入8.99亿元,同比增长6.6%,预计系实际控制人变更过程中带来的短期经营波动,18年全年实现收入38.17亿元,同比增长10.56%,达成年初规划,19年伴随实控人变更完成、短期和中长期发展规划陆续出台,同时市场投入也将由保守转为积极,整体经营有望持续向好,19年调味品板块收入增长有望环比提速。地产板块四季度确认收入超过4000万元,同比增加近三倍,19年全年预计同比将会保持平稳。 酱油保持平稳,小品类表现亮眼,东南沿海以外地区收入占比提升:分产品来看,18年酱油实现收入25.90亿元,同比增长9.1%,销量同比增长7.8%,继续保持量价齐升的平稳发展节奏;小品类中蚝油与料酒表现亮眼,18年蚝油实现收入1.40亿元,同比增长41.8%,料酒实现收入5768万,同比增长68.9%。目前公司非酱油类调味品产能布局尚未完成,产能端相对受限,但通过厨邦品牌及渠道优势持续拉动小品类增长的效果已有较好体现,预计在新产能逐渐落地与积极的市场投入下非酱油类调味品收入有望实现加速增长。分区域来看,18年东部、南部、中西部、北部区域收入分别同比增长9.95%、8.02%、12.47%、17.62%,东南沿海以外的两大区收入增速均快于整体,在公司对市场进行五级分层差异化突破的战略指导之下,18年新开发18个地级市、178个经销商,但目前公司地级市开发率达到77%,与行业龙头相比仍然存在较大差距,未来将继续加大空白地级市和三级市场区县的开发力度,预计东南沿海以外区域的收入占比未来有望持续提升,助力全国化进程稳步推进。 整体盈利能力同比继续改善,调味品毛利率受成本影响略有波动,阳西基地盈利能力保持高水平:18Q4公司净利率14.19%,同比提升1.47pct,主要得益于18Q4毛利率的同比大幅提升1.83pct,我们认为18Q4毛利率的提升与收入结构和当期使用原材料成本环比回落有关;费用率方面,18Q4销售费用率12.26%,同比大幅提升3.64pct,预计主要系公司市场投入由谨慎转为积极,展望19年,预计销售费用率同比仍会保持略有上升的趋势。具体到调味品业务来看,18年调味品毛利率39.31%,同比下降0.63pct,主要系18H2原材料价格上涨带来的成本压力,尽管公司通过提高生产效率等方式应对,但仍对毛利率产生一定负面影响。美味鲜子公司18年净利率16.51%,同比提升0.3pct,18H2净利率15.98%,同比下降0.23pct,受毛利率下降和市场投入加大的影响。分生产基地来看,阳西基地18H2净利率21.11%,同比下降0.87pct,但仍然保持在较高水平;中山基地18H2净利率12.53%,同比下降1.69pct,与阳西基地的净利率之差扩大至8.57pct。未来伴随阳西基地新产能陆续投产、收入占比提升,调味品业务整体净利率有望继续保持稳步提升的趋势。 中期规划积极,长期思路清晰,机制优化后发展提速可期:公司在此次年报中明确了聚焦健康食品主业发展的长期目标,以及五年实现“双百目标”的发展规划,计划通过内生发展为主、外延发展为辅的方式到2023年实现百亿收入和百万吨销量的目标,对应收入和销量复合增速分别为21.2%和15.8%。我们认为在公司由国有体制转为民营体制后,经营效率和激励机制有望实现长足改善,市场化机制的逐步建立有助于美味鲜充分发挥潜力实现加速发展,缩小和行业龙头的竞争差距。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、机制变革带来的管理层激励改善超预期 核心假设风险:行业竞争加剧、成本上涨超预期、体制改革不确定性
中炬高新 综合类 2019-04-04 35.80 -- -- 37.27 4.11%
41.97 17.23% -- 详细
美味鲜Q4净利润同比下滑,主要源于毛利率下降和销售费用率提升 公司2018年收入41.66亿元,同比增长15.4%;单四季度收入10.02亿元,同比增长13.8%。调味品子公司美味鲜2018年收入同比增长10.3%;单四季度收入同比增长10.6%。 2018年公司调味品收入稳增长主要受益于新品类放量和渠道扩张。 (1)分品类来看,2018年公司酱油收入25.90亿元(占比67.84%),同比增长9.1%,销量、均价分别增长7.8%、1.2%;新品类蚝油、料酒收入1.40、0.58亿元,增速高达41.8%和68.9%,推升整体增速。(2)2018年底公司经销商数量864个,同增10%左右,稳步推进渠道扩张。(3)公司正加大餐饮市场开拓力度。 公司2018年净利润6.07亿元,同增34.0%;单四季度净利润1.22亿元,同增23.4%。调味品子公司美味鲜2018年净利润同比增长11.6%;单四季度净利润同比下降2.1%。美味鲜Q4净利润出现下滑,主要源于毛利率下降和销售费用率提升。(1)2018年公司调味品毛利率39.31%,同比2017年下降0.63个PCT,主要源于原材料采购价格提升、新产能投放导致制造费用提升。(2)公司2018Q4销售费用率12.26%,较2017Q4提升3.64个PCT,主要源于商品房销售服务费、佣金增加,市场营销投放力度和销售人员薪酬增加。 受益于机制改善,我们预计2019年美味鲜收入有望持续稳定增长 公司实际控制人目前已经由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为宝能姚振华先生,核心人员激励水平有望提升。受益渠道扩张和多品类放量,我们预计2019年调味品收入有望同比增长14.6%。 (1)公司年报披露今年将持续招商,预计2019年末经销商数量可达1000家左右,同比增加15%左右。 (2)积极开拓餐饮渠道。 (3)积极发展蚝油作为第二重点品类、食用油为第三重要品类,新品放量有望推动收入稳定增长。 盈利预测 我们预计公司2019年无物业转让收入,整体收入增速放缓。根据公司年报,商品房将在2019年开售,有望推动20-21年整体收入稳定增长。预计19-21年公司EPS为0.86/1.09/1.31元/股,目前股价对应PE估值43/34/28倍。预计19-21年公司调味品收入同增14.6%/16.3%/18.1%;净利润同增18.3%/20.1%/21.4%。剔除房地产业务后公司调味品市值为251亿元,调味品业务对应PE估值为37/31/25倍。公司是酱油行业第二龙头企业,且未来净利润增速有望加速增长。2019年行业平均估值39倍,给予公司调味品2019年40X合理估值(2019年调味品净利润6.77亿元),叠加房地产业务,对应公司合理价值39元/股,维持买入评级。 风险提示:(1)行业增长不及预期,导致公司市场扩张不及预期;(2)食品安全问题。
中炬高新 综合类 2019-04-03 36.66 38.00 -- 37.27 1.66%
41.97 14.48% -- 详细
事件:公司公布年报,2018年公司实现营业总收入41.66亿元,同比增长15.43%;归母净利6.07亿元,同比增长34.01%。单四季度实现营业收入10.02亿元,同比增长13.77%;归母净利1.22亿元,同比增长23.44%。总营收稳健增长,房地产业务贡献较多增量:公司调味品业务共实现营收38.17亿元,同比增长10.56%,增速属近几年来最低。房地产业务实现营收1.27亿元,同增156%。调味品及房地产营收增速变动主因系:1)调味品主业增速放缓系公司管理体制变动导致年初目标制定较为保守,激励机制较弱,销售人员缺乏超目标任务的动力。2)房地产业务采用转二手房销售等形式,贡献较多营收。2019年,公司对于调味品业务提出双百目标:2019-2023年实现营收过百亿、年产量过百万吨。调味品业务增速将回暖,保持年均15%的增速,并且会有调味品相关业务的收并购事项进一步扩大整体营收规模。另外,总公司84.6亩商住地项目的首期、约1.8万方住宅楼将于2019年上半年开盘,对未来转结营业收入亦有贡献。 毛利率及期间费用率相对平稳。2018年公司销售净利率为16.35%,创历史新高,主因系资产减值损失的减少及投资收益的增加。公司调味品业务毛利率下降0.57%,这主要由蚝油、食用油、料酒等低毛利率产品增速较快,占营收比重提升所致。未来由于产品结构调整带来的毛利率下降会被阳西新产能占比提升以及产品升级所冲抵,整体毛利率基本维持平稳。2018年公司售费用率下降0.23%,管理费用率提升0.51%,财务费用率提升0.2%。销售费用下降主因系运费及业务费的增速放缓,以及广告费用的投入减少。管理费用率上升主因系职工薪酬、租赁费、业务费以及其他费用的上升。未来,公司有望收回厨邦子公司20%的股权,对于归母净利润增幅约为10%,由于该事项具有不确定性,中性预测利润增加5%。 盈利预测:预计2018-2020年EPS为0.94、1.07、1.25元,对应PE为39、34、29倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格变动;销售不及预期
中炬高新 综合类 2019-04-03 36.66 -- -- 37.27 1.66%
41.97 14.48% -- 详细
公司发布2018年度报告,报告期内公司实现营业收入41.66亿元,YOY+15.43%;实现归母净利润6.07亿元,YOY+34.01%。2018年单四季度,公司营收10.02亿元,YOY+13.77%;归母净利润1.22亿元,YOY+23.44%。公司业绩符合此前预期。2018年,公司调味品营收38.17亿元,同比+10.6%,房地产及服务1.27亿元,同比+155.56%,其它业务为6990万元,同比+7.60%,调味品业务占据绝对主导地位。毛利率相较2017年小幅下滑0.15个pct至39.12%,主因蚝油、食用油、料酒等产品占比提升。销售费用率下降1.46个pct至10.35%,主因公司广告费用相对去年减少。 全国布局稳健推进,阳西产能有望逐步释放。2018年,公司以“稳步发展东南沿海,重点提升中北部和东北市场,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场”为渠道发展纲领,重点围绕酱油、鸡精粉进行市场拓展。全年新开经销商178个,累计经销商数量达864个。在全国已经覆盖260个地级市,覆盖率达到77%。按计划,公司未来有望将加快空白地级市和区县的开发力度,争取在2020年完成全国布局。产能方面,公司,阳西厨邦项目预计19年将先期投产10万吨酱油产能,后续酱油、蚝油、料酒等其它产能也将逐步释放。未来,阳西基地建设完成后总产能预计超过百万吨,将助力公司成为国内超一流的综合性调味品集团。 发展基础坚实,有望如期完成“双百”战略。2019年,公司已提出新五年“双百”目标,即以内生式发展调味品主业和外延式兼并收购协同方式,用五年时间实现健康食品产业年营收过百亿,年产销量过百万吨。我们认为,公司厨邦品牌美誉度较高,产品品质优异,早已获广泛认可,餐饮渠道目前已打开局面。宝能入主后,经营效率也将获得提升。公司发展基础坚实,空间大,有望如期完成公司战略。 【投资建议】 上调公司营收及毛利率。预计19/20/21年营业收入为49.56/58.42/68.27亿元,归母净利润为7.37/8.90/10.55亿元,EPS0.92/1.12/1.32元,对应PE39.65/32.81/27.67倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 食品安全风险; 行业竞争加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名