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杨云 8
中炬高新 综合类 2018-04-13 24.05 -- -- 24.30 1.04% -- 24.30 1.04% -- 详细
当前时点短期因素干扰较多或造成股价短期波动公司主业向好的态势,建议积极关注逢低买入事件: 中炬高新4月9日收盘股价跌幅逾方面:一是市场对公司一季度的业绩增速有所担忧摩擦引发大豆价格上涨造成公司成本上升忧。 我们的观点: 预计2018Q1业绩增速大概率放缓,属于正常调整 由于公司于2017年3月底4月初对所有调味品直接提价2017Q1业绩超高速增长:营收和归母净利润同比分别增长响我们预计2018Q1公司的业绩大概率放缓型,我们预计2018Q1营收同比增长12%此外,草根调研显示公司2018Q1营收增速约,属于正常调整,引发经销商提前订货,31%和75%。受此影,属于正常调整。根据我们的财务模12%,对应2018Q1归母净利润增速约17%。此外,草根调研显示公司2018Q1营收增速约10%,与我们的营收预期大体相符。 国产大豆价格与进口大豆价格的联动性弱 近期中美贸易磨擦引发业内关注,4加收25%关税,实施时间待定。据了解大豆成本约占公司原料成本的20%-30%(暂取25%),采购周期1-2月,价格随行就市非转基因大豆,未从美国直接进口,品加工,与进口大豆含油脂量高普遍用于压榨不同大豆价格的联动性弱。由于国家对农产品价格管控严格以及大豆丰产年大豆的价格波动并不大。我们注意到加税政策出来之后国内大豆现货价格平稳甚至走弱,侧面印证了国产大豆与进口大豆价格的联动性弱出发,我们假设大豆价格在未来分别上业成本增加1.6%/3.2%/4.77%,意味着公司提价集中度逐步提升的大背景下,龙头公司的定价权优势已凸显量市占率第二的公司,若遭遇行业成本快速上升的冲击提价。 可密切关注宝能系事态进展目前 前海人寿是公司的第一大股东月3日晚万科A 公告称,宝能集团旗下的钜盛华投资平台拟对有的万科股份进行清算,拟采用大宗交易或协议转让方式减持万科的股权。从4月4日到8日,万科前任独董华生指出宝能系此前买入万科的资金来源存在问题近期市场对宝能系的关注度再度提升(非实际控制人),持股比例接近25%。49个资管计划持A 约10.34%、现任独董刘姝威接连发声,指出宝能系此前买入万科的资金来源存在问题,请监管部门予以关注和处置。近期市场对宝能系的关注度再度提升,但鉴于事件发展的不可预知性,我们建议可密切关注事态进展,勿需过度担忧。 建议积极关注逢低买入 综上,我们继续看好调味品行业的市场增长前景,认为公司业绩仍处于上升通道,当前时点市场扰动因素较多可能影响短期股价走势,但我们认为这不改变公司主业向好的态势。维持公司盈利预测,我们预计公司2017、2018、2019年可分别实现归母净利润5.1亿元、6.48亿元、7.97亿元,同比分别增长41%、27%、23%,对应每股收益0.64元、0.81元、1.00元,当前股价对应2018年和2019年动态市盈率分别为30倍和24倍,建议积极关注逢低买入。
中炬高新 综合类 2018-03-02 26.98 35.00 50.41% 27.25 1.00%
27.25 1.00% -- 详细
和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。 除了广东外,公司2009-2012年在海南、浙江、广西、福建四省营收规模和增速明显。而较高的复购率是东南四省营收快速增长的关键驱动力,虽然公司的品牌力在当时和海天等全国性品牌相比不是很强,但是公司所具有的和海鲜协同独特产品力却成为公司的巨大竞争力。 从复购率较高的内在原因来看,广式厨邦酱油的独特口感与海鲜的结合产生的味觉体验更好。从复购率较高的外在原因来看,收入水平的提高带动了酱油消费的上升。中炬和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。 内陆市场已经显现并将继续发力的海鲜消费趋势将带来中炬发展的巨大空间。 首先,从海鲜的内部需求看,过去受制于地理及各地餐饮偏好,内陆地区水产品消费尤其海鲜消费并不高。但随着近几年收入水平和消费结构提高、海鲜消费意识增强、内陆消费者对于海鲜的消费意识和需求不断上升。 其次,外部催化条件来看,渠道的细化以及冷链技术的不断发展,可以预判未来2-3年内陆城市的居民海鲜消费将会快速发展到一个较高的水准; 另一方面盒马生鲜等生鲜冷链渠道的快速发展给内陆消费者消费海鲜提供了便捷的新渠道从而为厨邦和美味鲜酱油在内陆地区的销售打开放量空间。 中炬在消费趋势变化中获取机会的可复制优势。 在行业层面上,酱油行业消费升级持续,中高端的中炬高新受益行业回暖、区域扩张、规模效应等利好因素,行业集中度可预见的提升;在公司层面上,酱油产品高端化趋势明显,公司作为高鲜味酱油龙头,其较高的氨基酸态氮含量与海鲜的协同作用成为中炬区别于其他公司的独特产品力。中炬产品和过去相比变化较小,和海鲜的协同作用依然占据产品力的优势。 未来公司在产品上通过品类扩张和海鲜酱油单品竞争力的持续突显,在渠道上通过加强与餐饮和新媒体的深度合作来实现公司的多维发展。 盈利预测与估值。 基于对行业加速(提价和集中度提升,餐饮复苏后周期)和海鲜市场为代表的细分酱油市场的巨大潜力,我们预测公司17-19年盈利为5.07亿元,6.64亿元和8.50亿,并结合可比公司估值,给予调味品18年35倍估值(我们预测18年调味品净利润为6.8亿元),同时考虑地产增值部分40亿元左右,预计公司目标市值35*6.8+40=278亿元,目标价35元。 风险提示:公司扩产低于预期,食品安全问题。
杨云 8
中炬高新 综合类 2018-02-07 25.50 -- -- 28.30 10.98%
28.30 10.98% -- 详细
估值具备吸引力。 作为A股第二大酱油股,我们比对酱油第一股海天味业的动态市盈率,公司2017-2019年归母净利润年均复合增速为30%,高于海天味业的20%,但2018年和2019年动态估值却比海天味业低。 阳西项目助力公司业绩上台阶。 一方面,该项目建成后总产能较原有中山美味鲜项目产能增长125%。另一方面,阳西厨邦项目一期投产之后带动公司的调味品净利润率水平大幅度提升: 年均增加1.22个百分点,而以往年均仅增加0.47个百分点。在我们的假设下,预计阳西厨邦项目营收对美味鲜公司的贡献将从2014年的g%提高到2019年的60.5%和2020年的65%。 渠道下沉速度或快于我们的预期。 根据调研反馈,预计公司2017年一级经销商新增约100家(其中约一半来自北部市场),同比增长约14%,扩张速度快于我们此前预期的8%-10%。我们原先预计2020年一级经销商数量达到1100家,目前看来很可能超出此前的预期。 国企体制已然优化。 公司已经从2014年开始就通过现金激励挂钩公司业绩的方式激发管理层动力, 后期期待股权激励政策落地。此外,董事会换届进展也值得持续关注。 预计2017Q4业绩维持高增长,2018Q1增速回归合理区间中位数。 综上,维持2017Q4公司营业收入同比增长17.2g%,实现归属上市公司净利润同比增长45.87%的预判。同时,受2017Q1业绩基期被显著垫高的影响,预计2018Q1业绩增速大概率回归合理区间中位数。 风险因素。 1、大豆价格大幅上涨,2、白砂糖价格大幅上涨,3、包材价格大幅上涨,4、研发不能及时转化为收入增加或者费用节约。
中炬高新 综合类 2018-02-02 27.00 36.40 56.42% 28.30 4.81%
28.30 4.81% -- 详细
滚雪球效应、效率提升构成未来3年发展核心逻辑。何为滚雪球效应?我们认为公司渠道拓展和品类拓展相辅相成,形成“滚雪球效应”。具体来看,品类拓展改善渠道利润空间,让渠道更积极,渠道拓展让公司新品类增速更快,两者互相促进,公司在前进中实现品类和渠道双增长,这一过程为滚雪球。我们认为,品类增长、渠道突破(区域填充、餐饮渗透)保障收入增长,效率提升带来利润弹性,构成公司三年发展核心逻辑,具体来看驱动力如下: 驱动力1:品类导入。三重逻辑推动,品类导入加速。公司2017年调味品业务增速在22%左右,酱油增长20%,小品类快速发展,我们推算增速可达35%以上,其中蚝油、料酒享翻倍增长。展望未来,三重逻辑将推动该趋势持续:1)发展阶段可对标海天11-15年,品类导入带动公司快增长。目前公司酱油占调味品比重大致在69%左右,处于海天11年水平,回顾海天发展历程,2011-2015年,非酱油类产品快速上升,对收入端带动效应明显。2)渠道持续扁平化,经销商一站式配货需求上升。从渠道变革情况来看,由于渠道利润的逐年压缩,批发商多品类经营、一站式配货趋势愈发明显,这有利于厨邦在原有经销商体系下加快品类导入。3)小品类产能3年后释放,市场培育逐步加码。阳西美味鲜新布局非酱油产能65万吨,含食用油30万吨、20万吨蚝油、10万吨醋、5万吨料酒,2020年左右开始投产,为对接3年后较高产能释放,非酱油类市场培养必将加速。详见正文分析。 驱动力2:渠道扩张。成熟市场密实织网,四五级市场发展提速。公司全国化稳步推进,在成熟市场,增强网络密实度,注重品类导入及餐饮开发,2017年,公司在东南沿海成熟区域,增速保持在15-18%;在二三级市场,区县招商加强,看重经销商渠道资源;在四五级市场,厨邦历经5年左右的品牌沉淀期之后,也开始高速发展,草根调研反馈云贵川渝地区均有40%以上增长。 2017年新增100经销商,未来该趋势将保持或加速。 驱动力3:餐饮渗透。餐饮渠道“两端抓”,发展机会可看更久。公司更加重视餐饮渠道,渠道推力和消费拉力“两端抓”。渠道方面,注重餐批市场建设,陈列、促销等方面加强布局,增强二批商自然辐射;消费拉力方面,以厨师大赛等形式,通过意见领袖切入市场。虽然餐饮渠道壁垒较强,但大众餐饮正快速发展,带来调味品增量空间;厨邦品牌力佳,公司推力强,前期体量不大情况下,可逐渐渗透餐饮,速度不见得很快,但发展机会可看更久。 驱动力4:效率提升。效率提升贯穿3年投资逻辑,带来更大业绩弹性。阳西产能释放推动生产效率提升,规模效应下,吨成本、管理费用率下降为大势所趋。机制优化催化剂也可期待,有望带来业绩更大弹性。 公司品类渠道均有突破空间,效率持续提升,基本面加速可看三年,维持“强烈推荐-A”评级。品类渠道的滚雪球效应带来收入超预期可能,效率提升带动利润弹性。我们预计17-19年公司净利润水平为5.20亿、6.66亿、8.63亿,给予19年30倍,地产按30亿市值,看1年目标市值290亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。
中炬高新 综合类 2018-02-02 27.00 -- -- 28.30 4.81%
28.30 4.81% -- 详细
扩充品类协同发展。公司调味品酱油和鸡精鸡粉占主导,近几年不断进行品类扩充,其他调味品与酱油、鸡精鸡粉可以实现渠道共享,能够充分利用已建立起的渠道和品牌优势推出产品,享受前期费用投入带来的红利,快速做大收入。2017年上半年食用油收入增速30%左右,2017年4月公司公告实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,建成后新增各类调味品及相关食品产能65万吨(30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨料酒、5万吨醋),预计2018年加大营销费用投入,用于蚝油、黄豆酱两大单品的推广,2017年下半年推出下饭酱,公司产品侧重于广式香辣风味,旨在依托粤式菜系打造多款酱类大单品。目前公司的蚝油、料酒、醋等小品类调味品基数较低,预计未来可维持快速增长。 渠道扩张稳步推进。公司将全国市场分为五级,一、二、三级市场所在的东南五省是主销区域,收入占比70%以上,收入基数较大,成熟度较高,未来主要采取渠道下沉的策略,一、二级市场下沉到乡镇,三级市场下沉到县。目前四、五级市场基数低、增速快,是未来重点发展区域,渠道要分别覆盖到地市和省会。全国360个地级市,公司经销商覆盖三分之二,未来三年经销商要全覆盖。2016年底,一级经销商有718个,未来3年计划实现1000个经销商。 盈利能力仍可提升。横向来看,海天毛利率高达45%,千禾味业毛利率43%,公司产品定位高于海天,毛利率才不到40%,仍有提升空间,我们认为,公司毛利率提升主要来自三方面:(1)在消费升级的背景下,产品结构持续升级;(2)随着收入的持续增长,规模优势将会逐步显现;(3)阳西基地生产效率比中山基地高,随着阳西基地逐步建成投产,阳西基地在整体的占比会提升,带动毛利率提升。同时,公司积极推动信息化建设,管理费用率还有下降空间,毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。 餐饮占比逐步提升。公司餐饮渠道占比一直较小,正在努力提高市场份额,选择餐饮比较强的经销商经营餐饮渠道,2017年前三季度餐饮增长25-30%,比平均收入增速高4-5点,餐饮占比原来是20%,现在逐步提升。公司正加大餐饮市场的开拓力度:(1)请专业人士参与厨邦厨师顶级俱乐部,主要是厨艺比赛等活动,比如2017年5月23日在北京举办全国凉菜大赛,由于凉菜具有标准化生产、毛利率高、适合统一推广等优点,对公司提升餐饮渠道帮助较大。(2)聘请厨师顾问,通过顾问推广来带动餐饮发展。 投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2017-2019年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,对应PE分别为43X、33X、27X,公司受益集中度提升,在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下,盈利能力仍可提升,维持“买入”评级。
中炬高新 综合类 2018-02-01 27.51 29.00 24.62% 28.30 2.87%
28.30 2.87% -- 详细
阳西基地收入占比提升,盈利能力有望持续提高。 公司阳西基地生产效率显著高于中山基地,近两年来其净利率水平基本可以保持高于中山基地6个百分点左右。2017年上半年阳西基地的收入占比约为36%,利润占比约为45%。我们预计2018年阳西基地酱油产出将达到18万吨,加上其他调味品的整体产出则接近20万吨,阳西基地收入占比预计将达到40%左右。随着阳西基地产能的释放、收入占比的提高,我们认为美味鲜公司总体净利率水平将持续提升。我们看好公司未来品类发展和渠道拓张机会,提高2017-2019年盈利预测及目标价,维持增持评级。 品类进入快速拓张期,渠道拓张有望受益。 公司阳西基地的食品生产项目将在未来3-6年为公司新增65万吨调味品产能,具体为30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒产能。 我们预计食品项目产能进入释放期后公司酱油产品的收入占比将从70%下降到60%左右。调味品相较啤酒、饮料等其他快消品而言周转速度较慢,因此品类齐全、规模较大的调味品企业可以通过为经销商及时供应多品类的产品,提高经销商每次进货、运输以及发货的效率,这在帮助调味品企业进行渠道巩固和铺设方面具有重要意义。我们认为,进入品类快速拓张期,未来公司空白市场拓张料更加顺利,区域发展将更加平衡。 餐饮端实现高增长,味极鲜具备战略机遇。 中炬高新过去10年定位高端、发力商超与海天味业进行差异化竞争,取得了显著成效,根据国家统计局数据及公司公告,2016年公司在酱油行业市占率达到3.4%,位列行业第二。在收入体量达到一定规模的情况下,公司开始发力餐饮渠道,2017年预计公司餐饮渠道收入增速为25-30%,高于整体收入增速4-5个百分点。我们认为公司可以借力当前味极鲜高速增长的品类拓张机会,利用味极鲜新品渠道利润丰厚、价格可操作弹性高的特点,通过突出性价比参与餐饮端的拓张。我们看好公司未来在餐饮渠道的发展,我们预计未来5年公司餐饮渠道占比将从当前的20%提高至40%。 盈利预测与估值。 调味品行业已经进入集中度快速提升阶段,中炬高新在规模效应、品类拓张以及渠道掌控力等多方面都将持续显现优势。由于公司阳西基地生产效率较高,随着阳西收入占比持续提高,公司盈利将继续提升,因此我们提高2017-2019年盈利预测,预计公司2017-2019年EPS 分别为0.64元、0.82元和1.01元(原为0.61元、0.79元和0.97元),YOY 分别为40%、29%和23%(原为34%、30%和23%)。根据可比公司2018年31倍平均估值,给予公司调味品业务2018年30-32倍PE 估值,叠加房地产业务35亿市值,上调目标价至29.0-30.6元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济疲软导致调味品行业增速大幅下降。
中炬高新 综合类 2018-01-24 27.11 30.10 29.35% 28.68 5.79%
28.68 5.79% -- 详细
中炬高新是中国调味品行业龙头。调味品行业为国家鼓励行业,市场需求大,发展前景广阔,未来将持续受益于消费升级带来的销售结构上升。具有较强的品牌优势,产能规模和渠道的持续扩张使公司在行业中的地位不断稳固,经营效益仍将处于稳步提升轨道中。我们预计公司2017/2018年的每股盈利分别为0.64,0.86元人民币,目标价30.1人民币元对应2018年35倍预计市盈率,首次覆盖给予增持评级。(现价截至1月18日)。 中炬高新是全国53个国家级高新区中的首家上市公司,也是中山市首家上市公司。公司于1993年成立,1995年在上海主板上市。中炬高新旗下拥有美味鲜食品、中汇合创房地产、中炬精工机械等控股子公司,其中调味品业务占最大比重,收入和贡献毛利占比约95%。 公司制作酱油历史悠久,起源于清末民初的香山酱园,获“中华老字型大小”等多项国家级荣誉,主营包括酱油、鸡精鸡粉、蚝油、腐乳、调味酱、味精、醋类、料酒、鸡汁等系列调味品和食用油、罐头共11大类,100多个品种的生产和销售。公司的生产工艺在国内领先,目前整体生产能力超过每年40万吨,其中酱油的销售额占其调味品总收入的接近七成,生产规模及市场占有率位居全国第二,仅次于行业第一位的海天(212万吨);鸡精鸡粉占比10-15%,其他调味品占比10-15%。
中炬高新 综合类 2018-01-18 27.61 33.00 41.81% 28.68 3.88%
28.68 3.88%
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调味品行业集中度低主要受发展阶段影响,未来有望呈一超多强格局。我国调味品行业集中度偏低的根本原因是行业仍处于发展后期,竞争格局及企业盈利状况良好,故集中度提升速度不快。目前行业龙头海天竞争优势明确,且护城河较深不会轻易被颠覆,预计行业未来将呈现一超多强格局;而第二梯队企业各具特色形成差异化竞争,格局未定仍有无限可能。从行业发展趋势角度来看,餐饮渠道将会是边际增量的重要贡献者;零售端则会更注重产品升级。同时随着主要企业由单品类步入多品类发展阶段,利润弹性将更突出,投资价值良好。 战略明确,执行到位,中炬未来增长点明确:目前公司收入端增长点主要来自品类扩张、餐饮渠道拓展及全国化扩张,并且公司都已制定切实可行的战略正在稳步推进。综合考虑行业景气与公司潜力,我们认为中炬未来3-5年可保持15%左右的收入增长中枢;同时伴随着高效产能投放与前海入主后的管理效率提升,公司净利率已进入稳步提升通道,未来几年利润端弹性均会明显高于收入。公司净利率与龙头海天差距明显,未来若能逐步靠拢,业绩弹性将会十分可观。 调味品板块估值溢价高,两大因素压制中炬估值:从国内外经验来看,调味品板块得益于其成长性及较深的壁垒都能够获得一定估值溢价。中炬高新估值不高主要受多元化经营及机制变革不确定性的压制,未来若这两大因素能够得到解决或改善,公司估值水平有望随之修复。 投资建议:公司地产业务有望受益深中通道持续增值,维持44亿土地估值,则调味品业务对应市值164亿,预计美味鲜18年归母净利润6.7亿,对应18年约24倍市盈率,仍显低估。维持买入-A的投资评级,上调6个月目标价至33元,对应总市值263亿;其中调味品业务目标市值219亿,对应18年调味品业务约33倍市盈率。 风险提示:下游需求不及预期,实际控制人变更存不确定性。
中炬高新 综合类 2018-01-15 26.35 33.40 43.53% 28.68 8.84%
28.68 8.84%
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事件:根据我们的调研,厨邦酱油在上海地区商超渠道已上架150ml小包装,其中:150ml厨邦酱油终端价4.00元/瓶,410ml普通装终端价8.00元/瓶;150ml原晒鲜酱油终端价4.30元/瓶,410ml普通装原晒鲜酱油终端价9.50元/瓶。小包装平均单价较410ml普通装高出29.64%。另一上架小包装的品牌为欣和六月鲜,同一超市内尚未见到其他A股酱油类上市公司推出的小包装产品。 点评: 关注厨邦酱油小包装化进程。尽管调研样本有限,但仍可证明中炬高新下属的厨邦酱油在积极践行小包装策略。根据我们于2017年10月10日发布的报告《调味品行业报告:酱油篇--酱油行业四大发展趋势及行业内企业对比》,从日本及其他快消品的发展趋势来看,小包装化趋势不可逆。一方面,其通过改善包装完成了产品高端化的转型;另一方面,迎合了当今消费者少量消费的需求。对于调味品企业来说,小包装化还有助于帮助其降低产品的获客门槛,许多地域性品牌可以通过地推配合贩售小包装,让消费者有机会品尝其主打商品,提升其品牌渗透率。 中炬高新盈利能力进入上升通道。2017年1-9月,公司实现销售收入27.29亿元,归母净利润3.55亿元,分别较上年同期增长18.84%和38.55%。单度来看,公司营收及净利润持续增长,2017年3Q淡季不淡,同比增速分别达14.72%和27.29%。报告期内,公司重视对存货库存和销售的管理,2017年3Q公司年化的存货周转率为1.61,2016年末为1.50,存货周转率较去年同期稳步提升。期间费用率方面,2017年3Q,销售费用率下降至11.83%,较上一季度下降1.80个百分点;管理费用率10.04%,环比微升1.26个百分点,但仍低于去年同期水平;财务费用率1.69%;综合费用率仍处下降通道。2017年1-3Q,公司单季度毛利率分别为39.63%、38.54%和 41.30%,归母净利率分别为11.82%、11.49%和15.59%。从历史数据来看,公司业绩无明显季节性,可见2017年年初以来,其盈利能力提升显著。 公司产能将迎来密集投放期,定位差异化竞争,知名度不断提升。1)公司酱油产能已进入密集投放期,随着阳西美味鲜项目投产,其他调味品产能也将从2020年开始增长,符合公司平台化发展的策略;2)公司定位精准差异化竞争,深耕中高端酱油领域多年,且公司酱油出厂吨价最高,产品结构符合消费升级逻辑;3)公司是品牌化战略的先行者,塑造了“品牌可信赖,无食品安全隐患”的企业形象。随着公司近年来销售规模、市场份额和营销网络的不断扩大,厨邦、美味鲜品牌知名度有望进一步提升。 盈利预测与评级:根据调研结果,我们在原有盈利预测基础上新增如下假设:1)参考日本调味品小包装化进程带来的平均吨价提升,假设中炬高新此轮平均吨价提升1.05%,该增幅直接影响公司毛利率水平;2)保持公司房地产、租赁及零部件销售部分的营收预测不变。综上所述,我们预计中炬高新2017-2019年归属母公司所有者净利润分别为4.68、6.78和8.05亿元,对应的每股收益分别为0.59、0.85和1.01元,鉴于行业可比公司19年PE倍数中值为33.09x(截止2018年1月10日),上调公司目标价为33.4元/股。公司评级由“增持”上调至“买入”。 股价催化剂:公司调味品主要渠道布局小包装。 风险因素:1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。
中炬高新 综合类 2018-01-10 25.84 30.00 28.92% 28.68 10.99%
28.68 10.99%
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投资逻辑 费用推动调味品收入增速及产品结构升级提速。我们认为,今年以来调味品行业龙头企业海天味业和中炬高新的增速远超行业增速的原因有以下三个方面:(1)宏观因素:外出就餐比例增加、餐饮行业强劲依旧;(2)中观因素:调味品行业进入提价周期;(3)微观因素:龙头企业费用投放进入高峰期,推动收入增长和产品结构升级提速。 行业升级大背景下,美味鲜差异化定位正进化为主流打法。这一观点从两个角度理解:(1)“产品差异化定位转向主流”:近年来,以海天为代表的领军企业不断推升酱油产品升级,特级酱油已渐成主流,因此美味鲜的产品差异化定位也逐渐进化为主流。与此同时,渠道差异化特点也被迅速抹平,随着厨邦自身实力的强大,公司开始加大餐饮渠道投入,同时这也与我们下一个论点--“价格差异化定位偏向主流”高度相关。(2)“价格差异化定位偏向主流”:近年来海天味业与美味鲜酱油吨价差距已由30%+缩小至不足20%,即美味鲜酱油定价正逐渐向市场主流消费价格带移动。同时,美味鲜酱油价格总体维持稳态也有助于其餐饮渠道的开发。 未来美味鲜有望延续迫近海天盈利能力的趋势:中炬高新盈利能力近年来有加速迫近海天味业的趋势,原因在于:(1)成本端:中炬高新规模优势及产出效率明显弱于海天味业,但得益于自动化程度更高且人工成本更低的阳西产能的持续扩张及占比提升,公司生产端效率正在快速改善,最为明显的是直接人工成本项。(2)费用端:扣除干扰项之后,我们认为公司管理费用率和财务费用率都在持续改善,但管理费用端改善贡献更大。而销售费用端,今年以来的行业费用投放高企是多种因素综合推动,核心是海天开启费用战之后、中炬高新执行跟随战略加大投放,这是特定时期内的特定举动。 投资建议 预计2017-2019年营业收入分别为37.2亿元/43.4亿元/49.6亿元,同比+17.8%/16.5%/14.3%,净利润分别为4.95亿元/6.23亿元/7.55亿元,同比+36.7%/25.9%/21.1%,对应EPS分别为0.62元/0.78元/0.95元。对标海天味业,给予调味品业务2018年33XPE,叠加房地产业务35亿元市值估值,目标市值240亿元,对应目标价30元,给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险;后续费用加剧或效果不达预期:股东减持风险;等。
中炬高新 综合类 2018-01-08 26.01 -- -- 28.68 10.27%
28.68 10.27%
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中炬高新 综合类 2018-01-01 24.46 -- -- 28.68 17.25%
28.68 17.25%
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集中度提升大势所趋,龙头公司受益。日本酱油行业CR5高达60%,第一名龟甲万更是达到30%以上,而我国酱油行业集中度低,CR5不到27%,龙头海天目前市场份额只有15%,集中度还有较大的提升空间。长期来看,在消费升级的大背景下,消费者会越来越重视品牌、品质和产品口味,同时,随着食品安全和健康越来越受到重视,调味品相关的国家标准和行业标准会越来越严格,没有资金、技术、创新实力的小企业会被逐步淘汰,市场份额会逐步向具备品牌优势及产品创新能力的企业集中。在集中度提升的大趋势下,中炬高新作为仅次于海天的调味品公司,具备产品、品牌、渠道优势,将有望挤占中小厂家的份额,获得超越行业的增长。 公司卡位主流价格带,稳健增长可期。随着居民收入提升,经济上已经具备从吃饱向吃好升级的条件,对吃的要求越来越高,酱油消费逐步升级,酱油消费的主流价格带从过去的5-7元上升到目前的8-10元,中炬高新主打产品的价格中枢位于8-10元,契合当前酱油消费的主流价格带。我们认为,调味品下游餐饮稳健增长,公司卡位当前酱油消费的主流价格带,叠加公司不断推新品,未来几年收入端稳健增长值得期待。 阳西基地逐步投产,盈利能力仍可提升。横向来看,海天毛利率高达45%,千禾味业毛利率43%,公司产品定位高于海天,毛利率才不到40%,仍有提升空间,我们认为,公司毛利率提升主要来自三方面:(1)在消费升级的背景下,产品结构持续升级;(2)随着收入的持续增长,规模优势将会逐步显现;(3)阳西基地生产效率比中山基地高,随着阳西基地逐步建成投产,阳西基地在整体收入的占比会提升,带动毛利率提升。同时,公司积极推动信息化建设,管理费用率还有下降空间,毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。 扣除土地价值,调味品业务估值低。公司在城轨中山站北侧拥有可开发商住地1666亩,土地位于深中通道中山出口,地理位置非常好,660亩商业用地按400万元/亩估算,1006亩配套用地按100万元/亩估算(根据中山市国土资源局公布的土地拍卖价格计算均价进行测算),土地价值估计36亿元左右,目前公司市值196亿元,扣除土地价值后对应调味品市值160亿元,预计公司2018年调味品业务净利润6.5亿元,对应调味品业务估值不到25X,低于行业可比公司。 投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2017-2019年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,对应PE分别为40X、30X、25X,公司受益集中度提升,在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下,盈利能力仍可提升,调味品估值相对便宜,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;非公开发行不确定性;新品不达预期;土地价值的不确定性;盈利能力提升的不确定性。
杨云 8
中炬高新 综合类 2017-12-28 25.02 -- -- 28.68 14.63%
28.68 14.63%
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报告导读。 公司正处在调味品盈利能力抬升及渠道下沉有望提速的阶段,且估值具备吸引力。 投资要点。 估值具备吸引力。 我们采用三阶段DCF模型对公司进行估值,在假设二阶段增长率7.5%以及永续增长率2.5%的前提下,得到公司股票的内在价值为32. 31元,首次评级给予买入评级。 酱油行业成长性好。 我们的自建需求模型结果显示酱油市场需求将持续增加,成长性好。在假设2017年至2020年酱油销量增幅将分别为6.8%、7.3%、7.0%、7.9%,以及酱油吨价分别增长3.7%、2.6%、2. 66%、2.7%的前提下,预估2017年至2020年酱油销售额增幅将分别达到10. 74%、10. 10%、9.85%、10. 77%。 调味品盈利能力明显抬升。 公司调味品业务正处在第二轮产能释放的盈利收割期,净利润率水平较第一轮产能释放期加速抬升。本轮产能释放期净利润率年均抬升1. 34个百分点,相较第一轮产能释放期净利润率年均提高0. 32个百分点,明显提速。鉴于此,我们预计此轮调味品净利润的年均复合增速将明显快于营收增速,在假设净利润率年均增加1. 34个百分点的前提下,对应2012-2020年净利润CAGR+27.6%。 调味品渠道下沉速度有望继续加快。 近两年公司的渠道下沉速度有所加快,预计2017年一级经销商增长8-10%。结合未来产能持续扩大的趋势,我们预计未来公司的渠道下沉速度将继续加快,若按四年年均复合增速11. 25%计算,预计到2020年一级经销商数量将达到1100家。 风险因素。 1、大豆价格大幅上涨,2、白砂糖价格大幅上涨,3、包材价格大幅上涨,4、研发不能及时转化为收入增加或者费用节约。
中炬高新 综合类 2017-11-02 23.52 30.00 28.92% 25.35 7.78%
28.68 21.94%
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事件:中炬高新发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%;实现归属上市公司净利润3.55亿元,同比增长38.55%。其中2017Q3实现营业收入9.24亿元,同比增长14.72%;实现归属上市公司净利润1.44亿元,同比增长27.29%。 投资评级与估值:调味品业务美味鲜子公司业绩表现超预期,我们上调2017-2019年EPS预测至0.64、0.83、1.02元(前次0.61、0.75、0.89元),分别同比增长40%、31%、22%,若扣除地产业务的重估价值,对应2017-18年PE分别为35、27倍。考虑到年底的估值切换,上调目标价至30元,扣除地产重估价值对应18年PE为32倍,维持买入评级。 渠道库存回归正常,2017Q3美味鲜子公司收入增速如期回升:2017年前三季度公司实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%,其中美味鲜子公司实现收入26.48亿元,同比增长22.23%。在经历了二季度渠道的库存消化之后,美味鲜的收入增速如期恢复(2017Q1在提价预期下经销商积极备货,收入增长30%以上;而2017Q2渠道消化库存,收入增速虽逐月改善,但整体收入增长回落至10%以上)。除美味鲜子公司以外,公司本部实现收入2276万元,同比减少67.24%;中炬精工公司实现收入5113万元,同比减少7.88%;中汇合创房地产业务实现收入291万元,同比增加275万元。 盈利能力持续改善,2017Q3净利率环比大幅提升:2017Q3公司实现归属于母公司的净利润1.44亿元,同比增长27.29%,2017Q3的单季度净利率高达15.59%,同比提高1.54%。 2017Q3的毛利率为41.30%,同比大幅提高3.44%,阳西基地产能的不断释放成为毛利率提升的主要原因。2017Q3整体期间费用率为23.56%,同比提高2.61%,其中2017Q3的销售费用率为11.83%,同比提高了3.25%,运输流通费用、返利费用及超市费用支出增加是销售费用大幅提高的主要原因。具体到美味鲜子公司,2017年前三季度实现归属母公司的净利润3.94亿元,同比提高46.32%。 阳西产能逐步释放,优质调味品业务成长性无忧:阳西基地产能的逐步投产有望逐步改善公司盈利能力,为公司的区域扩张提供产能支撑。同时上半年公告拟投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目(100%控股),达产后将新增各类调味品及相关食品65万吨的生产能力,除酱油之外的多品类布局已现雏形。公司从2014年开始推行业绩与管理层薪酬挂钩的考核机制,内部机制仍在逐步理顺,长期成长性无需过分担忧。
中炬高新 综合类 2017-11-02 23.52 28.70 23.33% 25.35 7.78%
28.68 21.94%
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公司2017Q3实现营收27.29亿,同比增18.84%;实现归母净利润3.55亿,同比增38.55%;扣非归母净利润为3.3亿,同比增39.06%;加权ROE录得12.07%,同比提升2.28pct;2017Q3EPS为0.445元,同比增38.56%。单三季度营收实现9.24亿,同比增14.72%;归母净利润实现1.44亿,同比增27.29%。 持续高增长,母公司亏损和资产处置收入减少拖累整体业绩。 公司2017Q3营收实现27.29亿,同比增18.84%;归母净利润3.55亿,同比增38.55%。单三季度营收和归母净利润增速分别为14.72%和27.29%,较2017H1二者增速21.07%和47.48%分别下滑6.35pct和20.19pct,营收和业绩放缓明显。认为主要在于一方面母公司报告期扣除子公司分红后实际亏损3300万元,同口径绝对额增亏2152万元;另一方面,公司上年同期录得资产处置收入4600万,而本期无资产处置收入而使得收入减少。如若剔除资产处置收入和母公司影响,公司营收和业绩同比增速约为21%和47%,调味品主业延续高增长。 成长轨迹不变,美味鲜持续发力。 2017Q3美味鲜营收录得26.48亿,同比增22.23%,营收占比97%;归母净利润录得3.94亿元,同比增46.32%。单三季度美味鲜营收9亿,同比增23.29%,;单三季度归母净利润为1.53亿,同比增55.23%,营收业绩均同比加速成长。公司上半年提价后成功消化渠道库存,从提价后经历的第一个单季数据看,提价对销售未造成不良影响。公司调味品主业持续发力,表现在1)、提价后加大力度拓展市场,发展经销商,逐步覆盖全国300个地级市中剩余约80个为覆盖的空白市场;2)、新增产能带来无限想象,阳西美味鲜生产项目目前在建中,建成后30万吨食用油、10万吨食醋、5万吨料酒,达产后将贡献收入约48亿。 盈利水平持续创新高,调味品业务渐与海天缩小差距。 公司2017Q3毛利率实现39.87%,同比提升2.67pct,其中美味鲜产品毛利率超过40%,较2016年提升近3pct,带动整体毛利率创新高;净利率实现14.64%,同比提升2.25pct,其中美味鲜净利率达16.4%,较2016年提升2.8pct,盈利能力与海天差距逐渐缩小。调味品盈利能力的提升主要在于产能投产和技术改造带来的生产效率提高,以及动销良好、销售规模提升叠加提价带来的边际成本下降和毛利提升。 不断扩展新品类,餐饮渠道逐夯实。 公司继2016年新推料酒、食醋等产品,继续在2017年推出调味酱、非转基因五谷调和油等新品,品类不局限于单一酱油品类,逐步扩展到料酒、食醋、调味酱以及调和油等新的领域,并不断升级、出新。未来伴随阳西基地产能陆续投产,公司品类将会进一步完善。 此前公司得力渠道主要在于传统农贸市场,餐饮渠道为短项,而综合餐饮行业复苏和餐饮渠道占调味品销售的40%以上的先天优势使公司聚焦于餐饮渠道的开发,公司逐步推出顶级厨师俱乐部,推官方微信吸引全国厨师进行推广,并在线下举办厨艺比赛以及酒店的专长推广会。目前公司调味品流通、商超、餐饮比例为5:3:2,预计未来餐饮渠道比例还将继续提升。 盈利预测及估值。 公司在上半年提价后,渠道库存消化至正常水平,动销表现良好,整体销量并未受提价影响,盈利水平显著提升,销售和业绩表现超过我们此前预期,因此我们调高盈利预测,预测2017/2018年营收增速为17.9%和19.2%,归母净利润增速为39.5%和31.8%,预测2017/2018EPS为0.63、0.84元,调高至“买入”评级,目标价28.7元。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名