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中炬高新 综合类 2018-01-18 27.61 33.00 21.77% 27.27 -1.23% -- 27.27 -1.23% -- 详细
调味品行业集中度低主要受发展阶段影响,未来有望呈一超多强格局。我国调味品行业集中度偏低的根本原因是行业仍处于发展后期,竞争格局及企业盈利状况良好,故集中度提升速度不快。目前行业龙头海天竞争优势明确,且护城河较深不会轻易被颠覆,预计行业未来将呈现一超多强格局;而第二梯队企业各具特色形成差异化竞争,格局未定仍有无限可能。从行业发展趋势角度来看,餐饮渠道将会是边际增量的重要贡献者;零售端则会更注重产品升级。同时随着主要企业由单品类步入多品类发展阶段,利润弹性将更突出,投资价值良好。 战略明确,执行到位,中炬未来增长点明确:目前公司收入端增长点主要来自品类扩张、餐饮渠道拓展及全国化扩张,并且公司都已制定切实可行的战略正在稳步推进。综合考虑行业景气与公司潜力,我们认为中炬未来3-5年可保持15%左右的收入增长中枢;同时伴随着高效产能投放与前海入主后的管理效率提升,公司净利率已进入稳步提升通道,未来几年利润端弹性均会明显高于收入。公司净利率与龙头海天差距明显,未来若能逐步靠拢,业绩弹性将会十分可观。 调味品板块估值溢价高,两大因素压制中炬估值:从国内外经验来看,调味品板块得益于其成长性及较深的壁垒都能够获得一定估值溢价。中炬高新估值不高主要受多元化经营及机制变革不确定性的压制,未来若这两大因素能够得到解决或改善,公司估值水平有望随之修复。 投资建议:公司地产业务有望受益深中通道持续增值,维持44亿土地估值,则调味品业务对应市值164亿,预计美味鲜18年归母净利润6.7亿,对应18年约24倍市盈率,仍显低估。维持买入-A的投资评级,上调6个月目标价至33元,对应总市值263亿;其中调味品业务目标市值219亿,对应18年调味品业务约33倍市盈率。 风险提示:下游需求不及预期,实际控制人变更存不确定性。
中炬高新 综合类 2018-01-15 26.35 33.40 23.25% 27.69 5.09% -- 27.69 5.09% -- 详细
事件:根据我们的调研,厨邦酱油在上海地区商超渠道已上架150ml小包装,其中:150ml厨邦酱油终端价4.00元/瓶,410ml普通装终端价8.00元/瓶;150ml原晒鲜酱油终端价4.30元/瓶,410ml普通装原晒鲜酱油终端价9.50元/瓶。小包装平均单价较410ml普通装高出29.64%。另一上架小包装的品牌为欣和六月鲜,同一超市内尚未见到其他A股酱油类上市公司推出的小包装产品。 点评: 关注厨邦酱油小包装化进程。尽管调研样本有限,但仍可证明中炬高新下属的厨邦酱油在积极践行小包装策略。根据我们于2017年10月10日发布的报告《调味品行业报告:酱油篇--酱油行业四大发展趋势及行业内企业对比》,从日本及其他快消品的发展趋势来看,小包装化趋势不可逆。一方面,其通过改善包装完成了产品高端化的转型;另一方面,迎合了当今消费者少量消费的需求。对于调味品企业来说,小包装化还有助于帮助其降低产品的获客门槛,许多地域性品牌可以通过地推配合贩售小包装,让消费者有机会品尝其主打商品,提升其品牌渗透率。 中炬高新盈利能力进入上升通道。2017年1-9月,公司实现销售收入27.29亿元,归母净利润3.55亿元,分别较上年同期增长18.84%和38.55%。单度来看,公司营收及净利润持续增长,2017年3Q淡季不淡,同比增速分别达14.72%和27.29%。报告期内,公司重视对存货库存和销售的管理,2017年3Q公司年化的存货周转率为1.61,2016年末为1.50,存货周转率较去年同期稳步提升。期间费用率方面,2017年3Q,销售费用率下降至11.83%,较上一季度下降1.80个百分点;管理费用率10.04%,环比微升1.26个百分点,但仍低于去年同期水平;财务费用率1.69%;综合费用率仍处下降通道。2017年1-3Q,公司单季度毛利率分别为39.63%、38.54%和 41.30%,归母净利率分别为11.82%、11.49%和15.59%。从历史数据来看,公司业绩无明显季节性,可见2017年年初以来,其盈利能力提升显著。 公司产能将迎来密集投放期,定位差异化竞争,知名度不断提升。1)公司酱油产能已进入密集投放期,随着阳西美味鲜项目投产,其他调味品产能也将从2020年开始增长,符合公司平台化发展的策略;2)公司定位精准差异化竞争,深耕中高端酱油领域多年,且公司酱油出厂吨价最高,产品结构符合消费升级逻辑;3)公司是品牌化战略的先行者,塑造了“品牌可信赖,无食品安全隐患”的企业形象。随着公司近年来销售规模、市场份额和营销网络的不断扩大,厨邦、美味鲜品牌知名度有望进一步提升。 盈利预测与评级:根据调研结果,我们在原有盈利预测基础上新增如下假设:1)参考日本调味品小包装化进程带来的平均吨价提升,假设中炬高新此轮平均吨价提升1.05%,该增幅直接影响公司毛利率水平;2)保持公司房地产、租赁及零部件销售部分的营收预测不变。综上所述,我们预计中炬高新2017-2019年归属母公司所有者净利润分别为4.68、6.78和8.05亿元,对应的每股收益分别为0.59、0.85和1.01元,鉴于行业可比公司19年PE倍数中值为33.09x(截止2018年1月10日),上调公司目标价为33.4元/股。公司评级由“增持”上调至“买入”。 股价催化剂:公司调味品主要渠道布局小包装。 风险因素:1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。
中炬高新 综合类 2018-01-10 25.84 30.00 10.70% 27.69 7.16% -- 27.69 7.16% -- 详细
投资逻辑 费用推动调味品收入增速及产品结构升级提速。我们认为,今年以来调味品行业龙头企业海天味业和中炬高新的增速远超行业增速的原因有以下三个方面:(1)宏观因素:外出就餐比例增加、餐饮行业强劲依旧;(2)中观因素:调味品行业进入提价周期;(3)微观因素:龙头企业费用投放进入高峰期,推动收入增长和产品结构升级提速。 行业升级大背景下,美味鲜差异化定位正进化为主流打法。这一观点从两个角度理解:(1)“产品差异化定位转向主流”:近年来,以海天为代表的领军企业不断推升酱油产品升级,特级酱油已渐成主流,因此美味鲜的产品差异化定位也逐渐进化为主流。与此同时,渠道差异化特点也被迅速抹平,随着厨邦自身实力的强大,公司开始加大餐饮渠道投入,同时这也与我们下一个论点--“价格差异化定位偏向主流”高度相关。(2)“价格差异化定位偏向主流”:近年来海天味业与美味鲜酱油吨价差距已由30%+缩小至不足20%,即美味鲜酱油定价正逐渐向市场主流消费价格带移动。同时,美味鲜酱油价格总体维持稳态也有助于其餐饮渠道的开发。 未来美味鲜有望延续迫近海天盈利能力的趋势:中炬高新盈利能力近年来有加速迫近海天味业的趋势,原因在于:(1)成本端:中炬高新规模优势及产出效率明显弱于海天味业,但得益于自动化程度更高且人工成本更低的阳西产能的持续扩张及占比提升,公司生产端效率正在快速改善,最为明显的是直接人工成本项。(2)费用端:扣除干扰项之后,我们认为公司管理费用率和财务费用率都在持续改善,但管理费用端改善贡献更大。而销售费用端,今年以来的行业费用投放高企是多种因素综合推动,核心是海天开启费用战之后、中炬高新执行跟随战略加大投放,这是特定时期内的特定举动。 投资建议 预计2017-2019年营业收入分别为37.2亿元/43.4亿元/49.6亿元,同比+17.8%/16.5%/14.3%,净利润分别为4.95亿元/6.23亿元/7.55亿元,同比+36.7%/25.9%/21.1%,对应EPS分别为0.62元/0.78元/0.95元。对标海天味业,给予调味品业务2018年33XPE,叠加房地产业务35亿元市值估值,目标市值240亿元,对应目标价30元,给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险;后续费用加剧或效果不达预期:股东减持风险;等。
中炬高新 综合类 2018-01-08 26.01 -- -- 27.69 6.46% -- 27.69 6.46% -- --
中炬高新 综合类 2018-01-01 24.46 -- -- 27.69 13.21% -- 27.69 13.21% -- 详细
集中度提升大势所趋,龙头公司受益。日本酱油行业CR5高达60%,第一名龟甲万更是达到30%以上,而我国酱油行业集中度低,CR5不到27%,龙头海天目前市场份额只有15%,集中度还有较大的提升空间。长期来看,在消费升级的大背景下,消费者会越来越重视品牌、品质和产品口味,同时,随着食品安全和健康越来越受到重视,调味品相关的国家标准和行业标准会越来越严格,没有资金、技术、创新实力的小企业会被逐步淘汰,市场份额会逐步向具备品牌优势及产品创新能力的企业集中。在集中度提升的大趋势下,中炬高新作为仅次于海天的调味品公司,具备产品、品牌、渠道优势,将有望挤占中小厂家的份额,获得超越行业的增长。 公司卡位主流价格带,稳健增长可期。随着居民收入提升,经济上已经具备从吃饱向吃好升级的条件,对吃的要求越来越高,酱油消费逐步升级,酱油消费的主流价格带从过去的5-7元上升到目前的8-10元,中炬高新主打产品的价格中枢位于8-10元,契合当前酱油消费的主流价格带。我们认为,调味品下游餐饮稳健增长,公司卡位当前酱油消费的主流价格带,叠加公司不断推新品,未来几年收入端稳健增长值得期待。 阳西基地逐步投产,盈利能力仍可提升。横向来看,海天毛利率高达45%,千禾味业毛利率43%,公司产品定位高于海天,毛利率才不到40%,仍有提升空间,我们认为,公司毛利率提升主要来自三方面:(1)在消费升级的背景下,产品结构持续升级;(2)随着收入的持续增长,规模优势将会逐步显现;(3)阳西基地生产效率比中山基地高,随着阳西基地逐步建成投产,阳西基地在整体收入的占比会提升,带动毛利率提升。同时,公司积极推动信息化建设,管理费用率还有下降空间,毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。 扣除土地价值,调味品业务估值低。公司在城轨中山站北侧拥有可开发商住地1666亩,土地位于深中通道中山出口,地理位置非常好,660亩商业用地按400万元/亩估算,1006亩配套用地按100万元/亩估算(根据中山市国土资源局公布的土地拍卖价格计算均价进行测算),土地价值估计36亿元左右,目前公司市值196亿元,扣除土地价值后对应调味品市值160亿元,预计公司2018年调味品业务净利润6.5亿元,对应调味品业务估值不到25X,低于行业可比公司。 投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2017-2019年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,对应PE分别为40X、30X、25X,公司受益集中度提升,在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下,盈利能力仍可提升,调味品估值相对便宜,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;非公开发行不确定性;新品不达预期;土地价值的不确定性;盈利能力提升的不确定性。
杨云 6
中炬高新 综合类 2017-12-28 25.02 -- -- 27.69 10.67% -- 27.69 10.67% -- 详细
报告导读。 公司正处在调味品盈利能力抬升及渠道下沉有望提速的阶段,且估值具备吸引力。 投资要点。 估值具备吸引力。 我们采用三阶段DCF模型对公司进行估值,在假设二阶段增长率7.5%以及永续增长率2.5%的前提下,得到公司股票的内在价值为32. 31元,首次评级给予买入评级。 酱油行业成长性好。 我们的自建需求模型结果显示酱油市场需求将持续增加,成长性好。在假设2017年至2020年酱油销量增幅将分别为6.8%、7.3%、7.0%、7.9%,以及酱油吨价分别增长3.7%、2.6%、2. 66%、2.7%的前提下,预估2017年至2020年酱油销售额增幅将分别达到10. 74%、10. 10%、9.85%、10. 77%。 调味品盈利能力明显抬升。 公司调味品业务正处在第二轮产能释放的盈利收割期,净利润率水平较第一轮产能释放期加速抬升。本轮产能释放期净利润率年均抬升1. 34个百分点,相较第一轮产能释放期净利润率年均提高0. 32个百分点,明显提速。鉴于此,我们预计此轮调味品净利润的年均复合增速将明显快于营收增速,在假设净利润率年均增加1. 34个百分点的前提下,对应2012-2020年净利润CAGR+27.6%。 调味品渠道下沉速度有望继续加快。 近两年公司的渠道下沉速度有所加快,预计2017年一级经销商增长8-10%。结合未来产能持续扩大的趋势,我们预计未来公司的渠道下沉速度将继续加快,若按四年年均复合增速11. 25%计算,预计到2020年一级经销商数量将达到1100家。 风险因素。 1、大豆价格大幅上涨,2、白砂糖价格大幅上涨,3、包材价格大幅上涨,4、研发不能及时转化为收入增加或者费用节约。
中炬高新 综合类 2017-11-02 23.52 30.00 10.70% 25.35 7.78%
27.69 17.73% -- 详细
事件:中炬高新发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%;实现归属上市公司净利润3.55亿元,同比增长38.55%。其中2017Q3实现营业收入9.24亿元,同比增长14.72%;实现归属上市公司净利润1.44亿元,同比增长27.29%。 投资评级与估值:调味品业务美味鲜子公司业绩表现超预期,我们上调2017-2019年EPS预测至0.64、0.83、1.02元(前次0.61、0.75、0.89元),分别同比增长40%、31%、22%,若扣除地产业务的重估价值,对应2017-18年PE分别为35、27倍。考虑到年底的估值切换,上调目标价至30元,扣除地产重估价值对应18年PE为32倍,维持买入评级。 渠道库存回归正常,2017Q3美味鲜子公司收入增速如期回升:2017年前三季度公司实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%,其中美味鲜子公司实现收入26.48亿元,同比增长22.23%。在经历了二季度渠道的库存消化之后,美味鲜的收入增速如期恢复(2017Q1在提价预期下经销商积极备货,收入增长30%以上;而2017Q2渠道消化库存,收入增速虽逐月改善,但整体收入增长回落至10%以上)。除美味鲜子公司以外,公司本部实现收入2276万元,同比减少67.24%;中炬精工公司实现收入5113万元,同比减少7.88%;中汇合创房地产业务实现收入291万元,同比增加275万元。 盈利能力持续改善,2017Q3净利率环比大幅提升:2017Q3公司实现归属于母公司的净利润1.44亿元,同比增长27.29%,2017Q3的单季度净利率高达15.59%,同比提高1.54%。 2017Q3的毛利率为41.30%,同比大幅提高3.44%,阳西基地产能的不断释放成为毛利率提升的主要原因。2017Q3整体期间费用率为23.56%,同比提高2.61%,其中2017Q3的销售费用率为11.83%,同比提高了3.25%,运输流通费用、返利费用及超市费用支出增加是销售费用大幅提高的主要原因。具体到美味鲜子公司,2017年前三季度实现归属母公司的净利润3.94亿元,同比提高46.32%。 阳西产能逐步释放,优质调味品业务成长性无忧:阳西基地产能的逐步投产有望逐步改善公司盈利能力,为公司的区域扩张提供产能支撑。同时上半年公告拟投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目(100%控股),达产后将新增各类调味品及相关食品65万吨的生产能力,除酱油之外的多品类布局已现雏形。公司从2014年开始推行业绩与管理层薪酬挂钩的考核机制,内部机制仍在逐步理顺,长期成长性无需过分担忧。
中炬高新 综合类 2017-11-02 23.52 28.70 5.90% 25.35 7.78%
27.69 17.73% -- 详细
公司2017Q3实现营收27.29亿,同比增18.84%;实现归母净利润3.55亿,同比增38.55%;扣非归母净利润为3.3亿,同比增39.06%;加权ROE录得12.07%,同比提升2.28pct;2017Q3EPS为0.445元,同比增38.56%。单三季度营收实现9.24亿,同比增14.72%;归母净利润实现1.44亿,同比增27.29%。 持续高增长,母公司亏损和资产处置收入减少拖累整体业绩。 公司2017Q3营收实现27.29亿,同比增18.84%;归母净利润3.55亿,同比增38.55%。单三季度营收和归母净利润增速分别为14.72%和27.29%,较2017H1二者增速21.07%和47.48%分别下滑6.35pct和20.19pct,营收和业绩放缓明显。认为主要在于一方面母公司报告期扣除子公司分红后实际亏损3300万元,同口径绝对额增亏2152万元;另一方面,公司上年同期录得资产处置收入4600万,而本期无资产处置收入而使得收入减少。如若剔除资产处置收入和母公司影响,公司营收和业绩同比增速约为21%和47%,调味品主业延续高增长。 成长轨迹不变,美味鲜持续发力。 2017Q3美味鲜营收录得26.48亿,同比增22.23%,营收占比97%;归母净利润录得3.94亿元,同比增46.32%。单三季度美味鲜营收9亿,同比增23.29%,;单三季度归母净利润为1.53亿,同比增55.23%,营收业绩均同比加速成长。公司上半年提价后成功消化渠道库存,从提价后经历的第一个单季数据看,提价对销售未造成不良影响。公司调味品主业持续发力,表现在1)、提价后加大力度拓展市场,发展经销商,逐步覆盖全国300个地级市中剩余约80个为覆盖的空白市场;2)、新增产能带来无限想象,阳西美味鲜生产项目目前在建中,建成后30万吨食用油、10万吨食醋、5万吨料酒,达产后将贡献收入约48亿。 盈利水平持续创新高,调味品业务渐与海天缩小差距。 公司2017Q3毛利率实现39.87%,同比提升2.67pct,其中美味鲜产品毛利率超过40%,较2016年提升近3pct,带动整体毛利率创新高;净利率实现14.64%,同比提升2.25pct,其中美味鲜净利率达16.4%,较2016年提升2.8pct,盈利能力与海天差距逐渐缩小。调味品盈利能力的提升主要在于产能投产和技术改造带来的生产效率提高,以及动销良好、销售规模提升叠加提价带来的边际成本下降和毛利提升。 不断扩展新品类,餐饮渠道逐夯实。 公司继2016年新推料酒、食醋等产品,继续在2017年推出调味酱、非转基因五谷调和油等新品,品类不局限于单一酱油品类,逐步扩展到料酒、食醋、调味酱以及调和油等新的领域,并不断升级、出新。未来伴随阳西基地产能陆续投产,公司品类将会进一步完善。 此前公司得力渠道主要在于传统农贸市场,餐饮渠道为短项,而综合餐饮行业复苏和餐饮渠道占调味品销售的40%以上的先天优势使公司聚焦于餐饮渠道的开发,公司逐步推出顶级厨师俱乐部,推官方微信吸引全国厨师进行推广,并在线下举办厨艺比赛以及酒店的专长推广会。目前公司调味品流通、商超、餐饮比例为5:3:2,预计未来餐饮渠道比例还将继续提升。 盈利预测及估值。 公司在上半年提价后,渠道库存消化至正常水平,动销表现良好,整体销量并未受提价影响,盈利水平显著提升,销售和业绩表现超过我们此前预期,因此我们调高盈利预测,预测2017/2018年营收增速为17.9%和19.2%,归母净利润增速为39.5%和31.8%,预测2017/2018EPS为0.63、0.84元,调高至“买入”评级,目标价28.7元。
中炬高新 综合类 2017-10-31 23.52 30.80 13.65% 25.35 7.78%
27.69 17.73% -- 详细
事件:公司发布三季报。前三季度实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%; 归属母公司的净利润3.55亿元,同比增长38.55%。单三季度实现营业收入9.24亿元,同比增长14.7%;归属于母公司的净利润1.44亿元,同比增长27.3%。 三季度收入增速回落系非经常性因素扰动,调味品收入略有加速动销情况良好。单三季度收入增速较上半年有所放缓,主要系去年Q3公司本部处理物业资产实现收入4600万元,今年Q3未发生资产处置,剔除这一影响三季度收入同比增速约21.7%,符合预期。调味品业务收入增长略有提速,美味鲜公司单三季度实现收入9亿元,同比增长23.29%,较上半年的21.8%进一步加快。渠道调研反馈,公司调味品终端动销情况良好、渠道库存良性,预计四季度在不压库存的情况下仍可实现20%左右的收入增长。 毛利率超40%创新高,提价消化到位销售费用率有所回落。据我们拆分,公司业绩增长最大贡献因素来自毛利率大幅提升。单三季度毛利率41.3%,同比、环比分别提升3.44、2.76pct,主要系调味品业务毛利率提升,美味鲜前三季度毛利率超过40%,同比提升近3pct,主要受益于更加高效的阳西基地产能占比提升、产品结构升级及提价,预计未来调味品毛利率将伴随阳西基地陆续投产继续稳步提升;单三季度净利率达17.57%,同比提升2.1pct,同样创出历史新高。 费用投入方面,单三季度销售费用率11.83%,同比提升3.25pct、环比降低1.80pct,今年以来销售费用投入增加主要是为了加快提价消化速度并应对竞争对手加大营销力度,目前提价已逐渐消化到位,预计四季度销售费用率有望进一步下行。 单三季度管理费用率10.04%,同比基本持平、环比增加1.26pct,主要系季度间波动及绩效奖励基金增加所致,前三季度累计管理费用率仍保持同比下降。 品牌力上台阶带动销售增长,利润端弹性更优:随公司前期品牌推广、区域及渠道扩张等工作效果显现,厨邦品牌力正逐渐增强助力销售增长,预计未来在行业复苏、份额提升及品类扩张作用下,调味品业务仍可保持15%以上的收入增长。同时未来随着阳西基地持续投产及公司经营效率提升,预计毛利率提升和费用率下降仍将继续,净利率已进入稳步提升通道。 投资建议:维持此前地产业务44亿估值,略调整盈利预测,预计美味鲜2017、18年归母净利润分别为5.2、6.7亿,调味品业务目标市值201亿,对应18年约30倍市盈率,总目标市值245亿,6个月目标价30.8元,维持买入-A 评级。 风险提示:下游需求不及预期,行业竞争加剧。
中炬高新 综合类 2017-10-31 23.52 -- -- 25.35 7.78%
27.69 17.73% -- --
中炬高新 综合类 2017-10-30 23.52 -- -- 25.35 7.78%
27.69 17.73% -- 详细
投资要点 推新品+拓渠道+提价助力,收入延续高增长。公司9M17实现收入27.29亿元,同比+18.84%;其中,17Q3收入9.24亿元,同比+14.72%(17H1:+21.07%)。公司Q3收入放缓主要系去年同期4,600万元资产处置收入带来的高基数所致,剔除该影响,公司Q3收入增速达21.66%,延续上半年的向好态势。美味鲜9M17实现营收26.48亿元,同比+22.23%;17Q3收入9.00亿元,同比+23.29%(17H1:+21.70%)。Q2因提价令经销商提前备货带来的高库存已经消化殆尽,目前从终端看渠道库存保持在2-3个月的健康水平。公司主推产品增速向好,味极鲜酱油及食用油产品全年有望分别实现1亿及2.4亿元以上收入,蚝油产品亦有望达到大几千万的销量;同时,公司区域扩张亦稳步推进,东部及南部将营销网络进一步下沉,同时将进军北部及中西部市场。产品及渠道双维发力,助力收入高增长。 提价叠加生产效率提升,毛利率上行为业绩亮点。公司17Q3毛利率为41.30%,较Q2上行2.76pct,同比+3.44pct。其中,美味鲜9M17产品毛利率超过40%,比2016年度提升近3个百分点;主要受益于提价及生产效率的持续提升。伴随阳西新厂投产,预计自动化率的提升将令毛利率将进一步上行。公司17Q3公司销售费用率为11.83%,同比+3.25pct,主要系提价后公司需相应增加促销返利,维稳销量所致,销售费用投放环比已边际缩减,Q4该趋势有望延续;Q3公司管理费用率及财务费用率分别下行0.30pct及0.34pct,费用支出总体可控。公司9M17实现归母净利润3.55亿元,同比+38.55%;其中,17Q3归母净利润1.44亿元,同比+27.29%。 扩产扩品趋势确立。公司新厂提前进行产能布局,阳西酱油产能逐步释放,预计2018年中旬投产完毕,总产能将达到47万吨。此外,公司判断未来小品类调味品市场空间可观,将投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,达产后将新增调味品及相关食品65万吨生产能力(其中30万吨食用油,20万吨耗油,10万吨料酒,5万吨的醋),将实现年销售收入48.45亿元,净利润3.4亿元。未来公司品类扩张,产能逐步释放,发展空间可观。 渠道精耕,未来空间可观。公司渠道将进一步下沉,目前流通渠道占比达50%,将稳步增加经销商数量,有望超1,000人。此外,公司看好餐饮消费上行空间,目前餐饮渠道占比仅为20%,下半年将继续推进餐饮渠道发展。提价+渠道深化,预计全年收入有望保持17%以上增长。 盈利预测及投资建议:预计17-19年公司收入分别为37.13亿元(+17.6%)、43.32亿元(+16.7%)及50.31亿元(+16.1%),EPS为0.60元(+32%)、0.76元(+27%)和0.95元(+25%),对应PE为40x、31x及25x。17年公司产能仍将逐步释放,产品提价效应渐显,叠加渠道优化,盈利能力有望持续提升。维持“增持”评级。
中炬高新 综合类 2017-10-16 23.52 -- -- 25.35 7.78%
27.69 17.73% -- 详细
投资要点: 酱油主业保持高增长。美味鲜20171H收入为17.5亿元,同比增长21.7%;同期,美味鲜的归母净利润为2.4亿元,同比增长41.2%,净利率达到13.83%。由上半年提价所致,公司的酱油主业盈利能力提升,净利润增幅远超收入增幅。公司酱油收入增长超过预期,特别在提价的背景下,反映了:一,调味品及餐饮行业的增速回升;二,公司营销投入加大,且成效斐然。20171H,公司的促销费用较高,导致销售费用率上升。促销费用高的原因:产品提价后,公司加大了针对商超的促销力度,希望通过与消费者的沟通,将提价落实到位,保证销量的稳定增长。我们从公司的半年报中看出:酱油的销量增长正常,产品提价的确落实到位。我们认为,下半年的促销费用将会减少,公司的销售费用率将会回到正常水平,美味鲜的盈利能力进一步提升。 全年有望超额完成增长目标。公司2017年全年的增长目标:营业收入同比增长16%,达到39.15亿元;净利润同比增长24%,达到1.98亿元。根据上半年的业绩情况,我们认为,公司超额完成全年增长目标是完全有希望的,而全年净利润规模有望翻番。 公司目前的考核激励机制较为完善。自2014年以来,公司对核心人员实施考核激励机制,机制的设计相对合理,对公司近年来的快速发展起到了推助作用。公司的考核分为三个维度:收入、净利润和净资产收益率;其中,净利润的权重达到60%,收入和净资产收益率则各占20%的权重。考核针对公司200余人,包括高层和中层管理人员、核心骨干等。考核激励的力度比较到位:如果达成业绩指标,公司将切分当年净利润的5%作为对激励对象的奖励。此外,公司的考核激励机制不会因董事会换届而变更。从考核激励机制来看,管理层就公司提升盈利水平、做大净利润规模的意愿相对更大。 投资建议:公司属于典型的稳定增长型公司:在定增资金不能到位的情况下,公司仍然能够保持稳健的、持续的业绩增长,即,收入增长10%至15%,净利润增速达到20%。此外,公司是典型的消费品投资标的,产品具备消费刚性和高频次的特性,并且拥有坚实的客户群体,具有抗周期的特点。公司所属的调味品行业是较快增长的行业,未来的增量在于行业的集中和市场的整合,这将会为行业龙头公司提供中长期的增长动力。公司的隐蔽资产价值较高,体现为100亿元的待开发房产的价值,而这一价值只是保守估计。假设公司十年开发完所持土地,则每年大概可增厚业绩0.3至0.5元。我们此次上调了酱油业务的增速水平,预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为0.65、0.86、1.04元,同比分别增长44.44%、32.31%、20.93%。参照2017年10月10日收盘价23.78元,对应的市盈率分别为36.4、27.8和22.9倍;如果计入待开发房产的价值,2018、2019年对应的动态估值分别为21.42倍和18.43倍。此外,我们从另外一个角度考虑:公司所持有土地的市场价值是每股12.55元,公司股价是23.78元,每股股价减去每股土地市场价值为11.23元,11.23元是投资者为公司主营业务、汽配和出租服务业务所支付的每股格,合计2017、2018、2019年的市盈率分别为17.28、13.06、10.80倍,意味着投资者用13倍的估值买入一只主营业务稳健增长的抗周期消费股。维持对公司的“买入”评级。风险提示:宏观经济大幅下行将会影响餐饮行业的消费,从而影响公司的收入增长;新品类尚处于市场试水期,虽与酱油有协同效应,但是仍有不被渠道和市场接受的风险;新品类的产能如不能快速扩大,新品较低的盈利将会拉低公司整体的盈利水平;食品安全隐患。
中炬高新 综合类 2017-10-12 23.52 -- -- 25.35 7.78%
27.69 17.73% -- 详细
公司产能将迎来密集投放期,定位差异化竞争,知名度不断提升。1)公司酱油产能已进入密集投放期,随着阳西美味鲜项目投产,其他调味品产能也将从2020年开始增长,符合公司平台化发展的策略;2)公司定位精准差异化竞争,深耕中高端酱油领域多年,且公司酱油出厂吨价最高,产品结构符合消费升级逻辑;3)公司是品牌化战略的先行者,塑造了“品牌可信赖,无食品安全隐患”的企业形象。随着公司近年来销售规模、市场份额和营销网络的不断扩大,厨邦、美味鲜品牌知名度有望进一步提升。 全国餐饮增势强劲,带动调味品行业触底反弹。1)全国餐饮2017年上半年总体增速11.2%,虽然1-4月份增幅相对偏低,但自5月起反超,6月达到最高点11.9%,显现了强劲的增长势头,带动调味品行业增速触底反弹;2)受到成本上涨影响,以海天年初提价为开端,上市公司中炬高新、千禾味业等均有跟进动作或计划,调味品行业出现提价潮,渠道积极性也获得提振。 盈利预测与投资评级:我们预计中炬高新2017-2019年归属母公司所有者净利润分别为4.68亿元、6.40亿元和7.57亿元,每股收益分别为0.59元、0.80元和0.95元。给予公司18年30x市盈率的估值,对应市值192.0亿元对应每股股价24.1元。首次覆盖,给予公司“增持”评级。 股价催化剂:1)随着3、4季度行业旺季来临,同时经销商采购补库存恢复常态化,公司的营业收入及净利润均有望较2季度环比回升;2)公司房地产营业收入尚有1.55亿元预收款项未确认收入,预计下半年有望进一步提升公司收入和净利润规模;3)公司投资性现金流出增长加速,现金流量充沛。 风险因素:1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。
中炬高新 综合类 2017-10-02 23.52 28.70 5.90% 25.35 7.78%
27.69 17.73% -- 详细
支撑评级的要点 中炬3季度继续快速增长,估计可保持上半年增速。我们认为食品不仅是补涨,消费理念正进入拐点期,消费升级推动调味品集中度提升,品牌调味品需求进一步增加,中炬是高弹性的品牌调味品企业,受益程度更大,根据我们草根调研,估计中炬3季度营收可保持上半年增速,调味品业务同比增20%左右。 对标海天,中炬发展空间大,业绩弹性高。我们认为,中炬业绩高弹性来自5个方面:(1)新产能逐步就位,管理层激励到位,产品销售和内部挖潜都可提速。厨邦阳西基地二期已经投产,主要生产鸡精鸡粉,估计阳西基地目前酱油产能20万吨,产能利用率80%左右,预计三期项目主要进行酱油产能扩产,未来产能充足,能够为销售放量提供充足弹药,新增产能皆为高端生产线,生产效率提升。(2)16年中炬酱油毛利率比海天低10.8pct,提升空间巨大。中炬16年酱油吨价6,004元,远高于海天5,120元,但毛利率反而低,原因在于中炬酱油主要突出高端产品,原料使用大豆而非豆粕,且不做三次出油,成本更高,未来中炬将向海天看齐,丰富高中低端产品线,毛利率提升可期。(3)大股东风波渐平,厨邦智造推进,管理费用率下行可期。前海人寿风波已经基本平息,前海人寿民企风格与厨邦智造推进有望推动管理费用率下行。(4)阳西基地 65万吨新项目开工,继续品类多元化拓展。新项目总投资 16.25亿元,截至 6月 30日,累计投资 0.66亿,继续非酱油类多元化拓展,产能包括蚝油、醋类、料酒、食用油。(5)“五级市场”战略已见成效,区域网络不断扩张。对比海天,中炬全国化空间大,一、二、三级市场是传统主销区域,渠道下沉促增长,四、五级新市场潜力足,根据草根调研,估计3季度四、五级市场收入保持高增速,同比增30-40%。 中山房地产控规尚未落实,我们判断只是时间问题,不改中炬房地产巨大增值空间。未来中山房地产控规落实后,中炬将根据规划再进行房地产开发,保守估计房地产价值33亿。 评级面临的主要风险 行业增速不及预期、新产能投产速度不及预期、竞争加剧。 估值 扣除土地,中炬17年PE 25-30倍,对比海天,增速更快的中炬明显被低估。预计中炬高新 17-19年每股收益分别为 0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增 40%、31%、23%,维持1年目标价至28.70元,维持买入评级。
中炬高新 综合类 2017-09-28 23.52 26.60 -- 25.35 7.78%
27.69 17.73% -- 详细
投资建议:维持2017-18EPS预测0.67、0.86元,参考可比公司给予调味品2017PE35倍(对应187亿元估值)、房地产25亿元,上调维持目标价至26.60元(前期预测24.6元),维持增持,重点推荐。 区域拓展、品类多元化叠加经销商激励改善,收入有望加速增长。公司70%营收集中东南地区,区域拓展存较大空间。预计上半年中西部及北部增速近30%,显著高于平均水平,未来区域拓展有望加速。当前小品类调味品推广顺利,H1食用油同比增25%,6月起公司推广酱类新品,预计H2将加大推广力度,收入有望达千万级别,贡献收入增长。3月公司提价后渠道利润水平增厚,动销旺盛。渠道反馈,6-7月出货量同比高速增长,叠加高基数影响下8月增速略有下滑。我们认为此仅为月度发货节奏波动,当前经销商高盈利水平下积极性较高、队伍规模扩大下,预计17H2调味品销量有望增15%,叠加提价贡献5%增速,下半年营收有望保持20%高速增长。 餐饮行业高增长带动调味品行业高景气度,顺应趋势公司加大餐饮渠道开拓。2017年1-8月限额以上餐饮行业零售总额同比增8.4%,创5年以来新高。而调味品下游消费中餐饮占比60%,受益于此2017年以来调味品行业景气度高涨。顺应行业趋势,公司多管齐下加大餐饮渠道,全国范围举办活动加强终端厨师推广,同时对渠道进行升级改造,利用强势经销商做推广。相比较龙头海天,公司餐饮渠道占比较低(20%),且聚焦高端亦顺应餐饮行业消费升级趋势,潜在增长空间较大,加强开发力度下公司餐饮有望翻倍增长。 总部亏损低于预期,未来有望继续降低。预计17H1总部亏损2400万元,全年有望低于5000万元,低于市场预期。总部支出主要来自9亿公司债利息费用(每年约5400万),当前美味鲜子公司现金流良好,9亿公司债主要用于购买理财等产品,利用效率较低。未来到期偿付后利息费用存较大压缩空间,总部亏损有望继续降低。 核心风险:食品安全问题发生的风险,换届进展不达预期的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名