此前我们曾在 2024年 3月 11日《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》的报告中阐述了公司本轮改革的具体措施和战略方向，本篇报告我们希望回答市场的主要疑问，以及重新阐述推荐逻辑。 市场担忧： 24年年货节公司销售实现高速增长，预计 24Q1业绩有望实现高增，但由于此前年货节占公司营收比重较高，市场担心后续业绩较难实现持续高增。 我们认为： 依托公司高质低价的产品，线上以抖音为抓手，线下逐步实现全渠道经营；叠加规模效应的逐步体现和供应链的持续优化， 公司有望实现持续快速增长， 我们预计未来三年收入端 CAGR 有望实现 31%。 ①线上依靠抖音渠道作为抓手、拉动线上全平台的增长。 公司在确定高端性价比战略的背景下，从供应链端优化实现了价优质好的产品，适配当下正在发力的抖音渠道，并已经在年货节期间实现良好增长；与此同时，抖音渠道的品牌露出也为传统电商平台进行引流，拉动公司原有传统渠道恢复正增长，由此，我们预计24年公司抖音渠道有望实现翻倍增长，促进公司线上渠道在 24年实现 35%-40%的增速。 ②线下渠道依托全渠道经营、增加日常销售占比、实现收入快速增长。 公司以往线下渠道主要依靠分销和零食店进行销售，当前公司将实现全渠道运营，向零食量贩店、流通、商超等全渠道放开，增加日常销售占比，将拉动公司线下业绩的恢复性增长。 与市场不同的认知： 对于业绩驱动因素的认知不同市场认为驱动公司本轮业绩增长的因素主要来自于线上抖音渠道，且依旧依赖年节销售，我们则认为市场忽略了公司日销占比的提升对于业绩的贡献。我们应理解本次公司全渠道经营的模式下，是基于通过供应链优化拥有了适配全渠道的优质低价的产品，才能够实现全渠道的拓展，从而拉动公司的日常销售的快速提升，也是保证公司长期业绩快速增长的重要因素之一。 维持买入评级，维持此前盈利预测我们预计公司 2024-2026年营收分别为 101.63/131.31/160.12亿元，同比分别为42.9%/29.2%/21.9%；归母净利润分别为 3.53/4.70/5.95亿元，同比分别为60.7%/33.2%/26.4%，对应 PE 分别为 26.36/19.79/15.65倍。 给予公司行业平均PEG=0.6， 对应目标市值 128亿元， 对应当前有 40%左右空间， 维持买入评级。 风险提示： 食品安全风险、 渠道拓展不及预期、 竞争加剧风险。

业绩情况： 23年实现营收 24.50亿元（-3.9%）；归母净利 8.27亿元（-8.0%）；扣非归母净利7.56亿元（-7.6%）； 23Q4实现营收 4.98亿元（-0.8%）；归母净利 1.67亿元（-17.3%）；扣非归母净利 1.53亿元（-15.4%）。 23年归母净利润率为 33.7%（同比-1.5pct），单 Q4归母净利润率为 33.6%（同比-6.7pct）， 具体情况看： 1） 主品类榨菜动销承压，榨菜酱新品继续铺市。 终端需求仍处于复苏阶段，公司主品类榨菜动销压力仍存。公司从上半年起推出榨菜酱新品，作为公司未来大单品打造、 持续铺市，未来有望贡献新的增量。 2） 成本端承压， 毛利率受损。 23年毛利率为 50.7%（同比-2.4pct），单 Q4毛利率为 50.7%（同比+3.4pct）， 公司持续强化成本质量管控以及生产端挖潜效能，以降低成本波动对毛利率影响。 3） 销售费用结构改善，整体费用率控制得当。 23年销售费用率 13.4%（同比-1.0pct），管理费用率 3.6%（同比+0.2pct）； 单 Q4销售费用率 13.2%（+9.1pct），管理费用率 4.9%（同比持平）。 24年公司新管理层上任， 24Q1动销仍在恢复中，我们预计公司业绩有望呈现逐季改善趋势。长期看公司榨菜主业稳固，市占率仍有提升空间，新品类和新渠道有望助力打开成长天花板。 盈利预测及估值预计 2024-2026年公司收入增速分别为 10.10%/9.40%/8.20%；归母净利润增速分别为 9.91%/10.33%/10.14%； PE 为 17/16/14倍 ； 维持“买入”评级。 风险提示渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

业绩情况：2023 年业绩情况：营收 2515.24 亿元（ -2.3%），归母净利润 28.48 亿元（ -5.4%），扣非归母净利润 13.21 亿元（ -58.5%）。 23Q4 业绩情况：营收630.01 亿元（ -9.5%），归母净利润 7.19 亿元（ +9.2%），扣非归母净利润 4.12亿元（ -55.5%）。 主业厨房食品承压， 饲料原料稳健增长1）分产品： 2023 年厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他（占比58.7%/40.7%/0.65%） 实现营收 1476.5/1022.5/16.3 亿元，分别同比-6.0%/+3.7%/- 6.7%。 公司厨房食品业务短期承压。2） 分区域： 2023 年公司境内/境外区域营收为 2462.1/53.1 亿元，分别同比变化- 2.4%/+0.3%，公司海外市场布局持续推进。成本压力下毛利率受损， 费用端控费提效1） 盈利能力： ①毛利率： 2023 年/单 Q4 毛利率分别为 4.8%/5.1%， 分别同比变化-0.9/+0.02pcts。 2023 年毛利率短期承压，主要系公司前期消耗高价小麦库存所致；②净利率： 2023 年/单 Q4 归母净利润率分别为 1.1%/1.1%， 分别同比变化- 0.04/+0.2pcts。2） 费用端： 2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.1/+0.1/- 0.3/+0.01pcts； 23Q4 销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.4/+0.2/- 0.1/+0.02pcts。 盈利预测及估值公司央厨项目通过饲料原料和厨房食品全产业链业务资源整合，共享生产设备和强大品牌力，通过规模效应持续优化利润空间。未来，伴随央厨认知不断培育，叠加待落地产线竣工投产， 业绩仍存提升空间，有望维持行业领先地位。我们预计 2024-2026 年公司营业收入增速分别为 8.20%/7.60%/6.80%； 归母净利润增速分别为 18.60%/21.17%/13.97%； PE 为 50/41/36 倍 。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；食品安全控制风险；中央厨房建设不及预期

公司2023年业绩符合此前市场预期，三年倍增完成，在这个过程中，公司通过大包装的不断推进和新品类鹌鹑蛋的挖掘实现业绩的快速增长；与此同时，公司渠道、品牌、产品势能正在快速提升，继续推荐。 2023年公司业绩实现快速增长，三年倍增完成2023年公司实现收入20.65亿元，同比+41.3%；实现归母净利润2.10亿元，同比+68.2%；23Q4实现收入5.72亿元，同比+26.5%；实现归母净利润0.76亿元，同比+122.76%。 第二成长曲线鹌鹑蛋快速增长，主业鱼类零食强化行业优势地位，新品类持续研发和开拓。 2023年公司鱼制品实现12.91亿元，同比+25.87%；禽类制品实现4.52亿元，同比+147.56%，其中鹌鹑蛋产品收入突破3亿元，成为公司第二大大单品，并向10亿级大单品推进；豆制品实现2.17亿元，同比+18.68%，公司在休闲豆制品企业中排名前十，且在持续进行研发和开拓，有望在后续成为拉动公司持续增长的重要品类。 大包装持续拓展，提升渠道经营质量2023年公司继续以大包装升级为战略抓手，完善渠道布局，并结合大包装布局陆续开发优质散装经销商，推动全品类产品系列的铺设，完成不同价格段的产品布局。2023年公司小包装产品占比49%，同比增长16%；大包装产品占比31%，同比增长40%；散称产品占比20%，同比增长197%，“大包装+散称”产品占比已经超过50%，主要集中在BC超、KA、部分零食专营渠道，要覆盖优势区域的高势能渠道，未来将进一步提升。 公司线下渠道23年实现收入16.49亿元，同比增长43%；线上渠道实现4.16亿元，同比增长34.76%，其中新媒体渠道增长143%。与此同时公司加强终端的维护，优化陈列，提升品牌形象，保证单点效率的提升。 毛净利率均有提升，23Q4净利率提升显著。 得益于公司原材料价格的下行和规模效应提升，公司2023年毛利率提升2.55pct实现28.17%；其中23Q4实现32.61%，同比+7.91pct。 2023年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为10.76%/4.04%/1.92%/-0.39%，同比+0.09pct/-0.44pct/-0.14pct/+0.61pct；23Q4实现销售/管理/研发/财务费用率分别为8.98%/4.71%/2.03%/-0.37%，同比-1.97pct/+1.75pct/-0.55pct/+0.20pct。 毛利率提升叠加费用率优化，2023年公司净利率为10.27%，同比+1.92pct；其中23Q4实现13.46%，同比+6.09pct。 公司处在渠道、产品、品牌势能快速提升的红利期，继续推荐，维持买入评级2023年公司完成三年倍增目标，净利率实现提升。我们认为近年来公司通过大包装升级为抓手，完善产品价格带和渠道布局；并坚持大单品战略，通过鹌鹑蛋寻找到公司第二增长曲线。与此同时，公司加强品牌建设和渠道效率的提升，供应链在规模效应的叠加下，实现效率的提升，公司整体处在上行通道的红利期，竞争优势进一步增强，有助于公司长期快速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为26.50/33.71/41.36亿元，同比增长分别为28.31%、27.22%、22.69%；实现归母净利润分别为2.84/3.71/4.81亿元，同比增长为35.44%、30.81%、29.65%。预计2024-2026年公司EPS分别为0.63/0.82/1.07元，对应PE分别为23.06、17.63、13.60倍。 风险提示：渠道拓展不及预期；品类拓展不及预期；食品安全等风险

公司 23Q3业绩略超市场预期，我们继续看好公司发展，主要系公司鱼类零食单品正在持续放量，第二成长曲线鹌鹑蛋表现优异，且当前公司品牌势能销售势能仍在快速提升的强势期，继续推荐。 23Q3收入超市场预期，实现快速增长2023年前三季度公司实现营业收入 14.93亿元（+47.85%）；实现归母净利润 1.33亿元（+47.49%）；实现扣非净利润 1.09亿元（+31.87%）； 2023Q3公司实现营业收入 5.69亿元（+45.92%）；实现归母净利润 0.50亿元（+48.36%）；实现扣非净利润 0.38亿元（+26.30%），公司 23Q3业绩超市场预期、扣非净利润与归母净利润增速略有差异主要系政府补助和理财受益的影响。 鹌鹑蛋鹌鹑蛋保持高增，大包装推进顺利1）产品：前三季度公司鱼制品实现 30%左右增长； 豆制品实现 30%左右增长； 肉干实现 43%的增长； 禽类产品高速增长主要来自于鹌鹑蛋的快速起量， 前三季度鹌鹑蛋突破 1亿元， 当前月销 4400万元， 伴随产能释放，后续鹌鹑蛋月销有望持续提升； 魔芋产品目前月销大概 700万元，公司六大产品系列均保持增长。 2）规格：前三季度大包装实现收入 4.62亿元，同比增长 50%；散称产品实现2.87亿元，同比增长 237%；小包装产品得益于公司品牌势能的提升，实现收入7.25亿元，同比增长 20%左右。 3）渠道：前三季度线上渠道我们预计实现 3.14亿元，预计同比 51.69%的增长，其中抖音等新媒体渠道实现 314.28%的增长；线下渠道预计前三季度实现 11.79亿元，同比增长 46.87%；其中零食专营渠道目前已经覆盖 100余家，前三季度实现收入超过 1亿元，同比增长超过 230%。 毛利率有所提升，净利率提升明显1）成本影响减弱、新品毛利率有所提升。前三季度公司实现毛利率 26.47%（+0.43pct）， 23Q3毛利率 26.80%（+3.22pct），毛利率同比改善明显，环比也有提升；公司此前毛利率中枢略降主要系产品结构变化导致的（新品鹌鹑蛋等毛利率略低），后续伴随规模效应显现预计毛利率中枢将持续提升。与此同时成本影响减弱后续毛利率将进一步改善。 2）由于加大营销推广、单三季度费用率有所提升，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.44%（+0.90pct）、 3.78%（-1.38pct）、 1.88%（+0.04pct）、 -0.40%（+0.79pct）； Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.94%（+3.02pct）、 3.77%（-0.65pct）、 1.98%（+0.16pct）、 -0.18%（+0.96pct）； 3）前三季度净利率 9.05%（+0.27pct）， 23Q3净利率 9.00%（+0.41%）。 维持买入评级，略上调此前盈利预测考虑到公司 23Q3业绩略超市场预期，我们略上调此前盈利预测。预计 2023-2025年实现收入分别为 20.64、 26. 11、 32.38亿元，同比增长分别为 41.15%、26.52%、 24.03%；实现归母净利润分别为 1.85/2.45/3.15亿元，同比增长分别为48.36%、 32.50%、 28.65%。实现 23-25年 EPS 分别为 0.41/0.54/0.70元，对应 PE分别为 26.95/20.34/15.81倍。 风险提示： 食品安全风险、终端需求疲软、新品推行不及预期等。

事件：自 11月以来，贵州茅台出台一系列重磅举措：11月 1日，公司自 2023年 11月 1日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格；11月 21日，贵州茅台发布回报股东特别分红方案；12月 29日，贵州茅台发布 2023年度生产经营情况；12月 30日，茅台集团 2024年度市场工作会在三亚召开。 我们认为：茅台重磅利好陆续发布，定调 2024年发展规划，增长动能强劲、工具丰富，彰显白酒龙头的战略定力和前瞻研判，业绩确定性强。 提出厂价：逆周期提价显定力，一招落子满盘活11月 1日，贵州茅台发布公告，自 2023年 11月 1日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及市场指导价格。 我们对 2000年后茅台出厂价历次提价进行梳理，本次出厂价上调 20%基本处于历史提价幅度的中枢位置。我们预计此次提价影响的飞天茅台的销量为 1.9万吨，按出厂价上调 20%测算将对收入贡献超 70亿元，考虑 13%消费税和 25%所得税的扣减，预计将对利润贡献 45-50亿元。 我们认为此次茅台提价对茅台自身及白酒行业均有显著利好：1）利好茅台：短期看此次茅台提价时机选择精妙，逆周期下提升飞天出厂价可使得终端价保持平稳，彰显战略定力，为茅台形成量价齐升的良好局面奠定基础；中期看我们预计此次飞天出厂价提升仅为一系列举措的开始，非标产品或有潜在提价可能性；长期看此次提价进一步巩固茅台高端酒龙头地位，我们预计茅台十四五目标或有望提前达成。2）利好行业：茅台长期作为白酒价位的天花板，飞天茅台出厂价提升或将提供千元价位单品涨价可能性，并带来行业连锁反应，且茅台提价对基本面和情绪面影响均显著，或将有利于白酒板块的估值提升。 特别分红：加大现金分红力度，提振市场信心11月 21日，贵州茅台发布回报股东特别分红方案。具体而言：1）每股分红比例：每股派发现金红利 19.106元（含税）。2）特别分红规模：公司拟向全体股东每股派发现金红利 19.106元（含税）。截至 2023年 9月 30日，公司总股本为125619.78万股，以此计算合计拟派发现金红利 240亿元（含税）。3）特别分红目的：一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振市场信心；三是积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 我们认为：1）公司此前特别分红为 2022年 12月 14日派发现金红利 275亿元，2023年度再次派发特别分红，未来特别分红或成为常用举措。2）2015年后公司年度分红率均稳定高于 50%，2018-2022年分红率均为 51.9%（2022年不考虑特别分红），年度分红率有望继续保持稳定。3）以 11月 20日收盘价计算，此次特别分红股息率为 1.08%。 2023年度生产经营状况：23年超额完成年度目标，系列酒延续高增态势12月 29日，贵州茅台发布 2023年度生产经营情况，经贵州茅台初步核算： 财务端：2023年预计公司实现营业总收入约 1495亿元（+17.2%），预计实现归母净利润约 735亿元（+17.2%）；23Q4预计公司实现营业总收入约 441.84亿元（+16.99%），预计实现归母净利润 206.24亿元（+12.60%）。 产品端：2023年预计茅台酒收入约 1258亿元（+16.66%），系列酒收入约 204亿元（+27.99%）；23Q4预计茅台酒收入约 385.30亿元（+15.24%），系列酒收入约48.06亿元（+41.41%）。 产能端：2023年公司生产茅台酒基酒约 5.72万吨（+0.69%），系列酒基酒约 4.29万吨（+22.31%）。 2024年度市场工作会：23年各项数据表现亮眼，24年终端为王战略启程12月 30日，茅台集团 2024年度市场工作会在三亚召开。 回顾 2023：超额完成 23年度目标，各项数据表现亮眼2023年预计实现营业总收入约 1495亿元（+17.2%），归母净利润约 735亿元（+17.2%），超额完成目标。另据市场工作会披露： 1）集团表现：2023年茅台集团实现营收 1639亿，同比增长 20%，利润总额突破千亿，酒类销量超 10万吨。 2）系列酒：2023年茅台 1935单品销售超 110亿，茅台 1935在 2023年开展了各种宴席近 2000场，品鉴会达到了 18000多桌。 3）i 茅台：i 茅台注册用户超 5300万，日活用户近 500万人，累计交易额 443亿；巽风数字世界，注册用户 530万人，交易额 40多亿。 4）文创产品：茅台冰淇淋、酒心巧克力、酱香拿铁三个文创产品实现销售 4.3亿元，其中酱香拿铁单日销售超 1亿。 5）渠道：截至 12月底，“茅台酱香·万家共享”主题终端店已经突破 6000家； 2023年茅台酒新增企业建档客户 8000家，酱香酒新增试销商 17家，保健酒新增经销商 865家，葡萄酒新增经销商 444家，蓝莓酒新增经销商 434家。 6）茅台保健酒：保健酒业公司 2023年实现营收 47.43亿元，同比增长 30%，台源酒上市不到一年销售收入破 10亿。 展望 2024：终端为王战略启程，1999元散花飞天重磅发布丁雄军以《美无止境，我无止境》为题进行分享，全面解读“大集团一盘棋、产业链一条线”的战略布局。 1）战略升级，终端为王：美无止境，要以终端链接美好； 我无止境，要携手共创美好未来，不断夯筑茅台美生态。美无止境，要坚持产品、渠道、品牌、终端“四端”并驾齐驱。要把握好“四端”之间的关系及“一盘棋”战略、“五合营销法”与终端的关系，坚持产品为王，以品质为核心；坚持渠道为王，以生态为核心；坚持品牌为王，以文化为核心；坚持终端为王，以消费者为核心，进一步理解好终端对于市场的重要意义。要坚持形态、业态、生态“三态”齐抓共建，要通过定义、分类、执行，科学做好“三态”工作。 2）新品发布：12月 31日晚，散花飞天（53%vol 500ml）与巽风（53%vol375ml）两款产品发布，其中散花飞天零售价 1999元、将于 i 茅台投放。 3）国际化：目前茅台已经覆盖 64个国家和地区，拥有 106家国际渠道商，44家专场店和 3家文化体验馆。丁雄军提出，力争在 2027年实现国际出口市场规划目标，同时兼顾好国内、国际两个市场，推动形成“互为支撑、互为补充”的新格局。 盈利预测与估值茅台超额完成 2023年度目标任务，24年终端为王战略启程，我们预计茅台十四五目标或有望提前达成。预计 2023-2025年公司收入增速分别为 17.2%、16.6%、15.2%；归母净利润增速分别为 18.5%、19.0%、17.7%；EPS 分别为59.2、70.4、82.9；PE 分别为 28.1X、23.6X、20.1X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

23 年公司改革逐步落地，调味品龙二蓄势腾飞1）新管理团队快消经验丰富、战斗力强：公司聘任余向阳先生为公司总经理，林颖女士为常务副总经理，刘虹女士、陈代坚先生、郭毅航先生为副总经理。新管理团队具备较高的专业水平且风格积极进取。 2）公司过去不足之处：公司过去在全国化扩张、聚焦全国性战略大单品、供应链效率、管理效率、市场化激励体系等方面存在一定历史问题。 3）公司可改革空间大、潜力可期：新管理层组建后，我们预计公司未来目标有望高于行业平均增速，未来实现高质量发展。结合调味品行业特性，借鉴快消品打法思路，提高管理管理效率，公司市占率与盈利水平仍有较大提升空间。具体来看：? 产品策略：我们预计公司有望聚焦资源以打造全国战略性大单品，同时将sku 分级为走量的主销产品、贡献利润的主推产品、满足细分需求的辅助产品，不断完善产品组合、优化产品结构，进一步强化产品竞争力；我们预计公司也会根据不同渠道需求，建立不同的产品组合，未来公司有望持续巩固 c 端市场的优势的同时，快速提升餐饮和工业 b 端市场份额；? 区域策略：全国各区域发展阶段不同，我们预计新管理层上任后，有望以渠道质量为先，加速推进全国化。未来公司主销区优势市场将持续深耕，稳定发展，向掌控终端模式推进；非主销区为全国竞争突破口，有望实现较高增长；部分空白市场有望快速完成布局。 23 年双重利好落地且经营稳健，为公司再次腾飞打下坚实基础1） 23 年基本面：我们预计公司 23 年有望实现稳健增长。①分区域：23 年华南主销区增长稳健，非主销区受益于空白市场开发红利，渠道持续拓展，我们预计增速有望高于主销区；②分产品：核心品类高鲜酱油稳健增长；新品方面，23 年顺势铺货零添加产品，同时储备减盐酱油产品，公司产品矩阵愈发完善；③分渠道：C 端打磨经销商体系，不断提高平均经销商销售体量以运营质量，持续做好渠道下沉与深耕；餐饮渠道继续推进厨师俱乐部活动、开拓餐饮经销商、推广餐饮组合装等，拓展餐饮渠道增长空间。若后续成本下行逻辑兑现，未来盈利能力有望加速修复。 2） 23 年底双重利好落地：①土地诉讼案意向达成和解：公司与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》，公司董事会已同意签署该和解协议。公司计提了合计 29.26 亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，将对公司的财务报表产生积极影响；②回购彰显信心：公司拟使用自有资金回购1~1.5 亿元（价格不超过 42 元/股，约占总股本的 0.3~0.45%）。本次为新管理层就任后首次回购，充分彰显了公司对未来成长的信心。 如何看中炬长期空间？——解答市场担忧的三大问题1）担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？我们认为：①餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道势在必行：餐饮行业空间大且渠道集中度有待提升，中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基础；②中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，公司过去通过差异化措施（切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设）和常规化措施（匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训练营）发力餐饮渠道，过去工作已有阶段性成效。未来随着新管理层持续改进餐饮打法以及加大餐饮开拓力度，公司餐饮端有望突围。对标龙头海天味业餐饮渠道占比水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。 2）担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速完成？我们认为：①全国渠道扩张与渠道下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。②若后续治理改善后，释放管理效率与销售团队执行力，全国化扩张有望加速。 3）担忧三：行业格局竞争加剧，公司盈利能力能否持续提升？我们认为：长期来看盈利能力将稳步提升：①产能释放&智能化有望提升毛利率：公司酱油毛利率低于海天味业，未来公司通过产能扩张实现多品类发展，并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空间大；②管理提效有望提振净利率：公司与海天扣非归母净利率相差 10%以上，核心差异在管理费用率，2012-2022 年平均管理费用率中炬约为海天的 2.5 倍，近年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势，未来随着公司改革深化，运营效率与管理效率有望改善，我们预计公司净利率将稳步提升。 盈利预测及估值预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 1.36%/13.72%/16.22%；归母净利润增速分别为 211.84%/23.68%/30.08%；PE 为 31.22/25.24/19.41 倍。维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期，成本上行超预期。

事件：2023年度预计实现营业总收入 100.5亿元左右，同比+27.41%；23Q4营业总收入约 16.85亿元，同比+23%，收入符合预期。12月 29日，2024今世缘发展大会在南京举办。 规划未来三大发展阶段，坚定 2025挑战 150亿元目标不动摇今世缘酒业党委书记、董事长、总经理顾祥悦在 2024今世缘发展大会上提出，2024年是今世缘百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，坚定 2025年挑战营收150亿元目标不动摇，坚定“十五五”期间加快迈入营收“双百亿时代”不动摇。并规划了未来三大发展阶段：①第一个阶段：到 2025年全力以赴迈入 150亿级酒企行列；②第二个阶段：2026年到 2030年，“十五五”发展阶段，省内引领竞争，省外周边化板块化；③第三个阶段：到 2035年实现集约高效发展进入创新型企业前列。 规划“双百亿”发展路径，“多品牌、单聚焦、全国化”战略清晰今世缘酒业副总经理胡跃吾发布《今世缘酒业“双百亿”营销战略规划》。 1）清晰发展战略：多品牌、单聚焦、全国化①多品牌：国缘致力高端化，定位中国新一代高端白酒，聚力实现省内超越和全国化突破；今世缘致力大众化，侧重做喜宴家宴；高沟致力个性化，坚持中高线光瓶酒主线。 ②单聚焦：国缘聚焦 300-800元价格赛道以主开系六开、四开、对开进行全国化一体布局，致力成为行业千元以下第一梯队品牌，继续推进 V 系环大湖城市群布局；今世缘聚焦 100-300元价格赛道；高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场。 ③全国化：坚持“大赛道、大单品、大客户”策略，贯彻当前全国化就是周边化、板块化理念。站在省内省外一盘棋、线上线下一体化、构建全国统一大市场战略视角，明确全国化就是优先国缘品牌的全国化。 2）明确战略目标：坚持“稳中求进、好中求快”工作基调，坚定 2025年挑战营收150亿目标不动摇，坚定“十五五”期间加快迈入营收“双百亿时代”不动摇。 3）细化战略举措： ①省内“高精尖”：省内坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”，通过高端化品系培育、精细化区域运营和四大尖刀单品打造（国缘 V3、四开、对开、淡雅），持续做强基本盘。 ②省外“三聚焦”：聚焦国缘品牌，战略升级导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开规模上量；聚焦板块打造，以“三年不盈利，三年 30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N“重点地级板块。 ③聚焦顾客创造：实施精准招商、育商，推进终端星级合伙人建设，构建厂商店命运共同体。 ④强化组织力：强组织，按“三年再翻番”计划增补营销人员；优管理，建立今世缘特色大营销管赋体系；提效能，构建多层次、重引导、求实效、促发展的绩效考核体系。 淡季控货挺价，渠道结构优化今世缘高质量实现百亿目标，当前仍存三大超预期，估值性价比突出。 超预期 1：产品动能及区域势能均处向上阶段市场担忧：23年公司达成百亿目标，但库存水平提升，或透支后续增长潜力。 我们认为：今世缘当前产品动能及区域势能均处向上阶段，24年将延续快速增长态势。 楷体 1）产品：国缘品牌占比超 85%，公司前五大单品为四开、对开、淡雅、V3、单开，主要单品在 23年前三季度均增长较优，其中淡雅、V3、单开在低基数下增速更快，高沟低基数下实现翻番增长。当前批价稳定、库存良性，我们预计 24年 V3、淡雅、单开仍将延续较快增长，四开在焕新、控量下生命周期进一步延长，高沟有望延续高增。 2）区域：23年苏中在低市占率下将保持高速增长，苏南市场伴随品牌力累积增长势头向上，南京、淮安基地市场发展稳健，当前省内处于全面开花的高增状态；省外 10个样板市场取得积极成效，增速快于省内。 超预期 2：省内错位竞争，份额仍在提升市场担忧：预计洋河 24年或加大省内市场投入，或影响今世缘 24年省内发展。 我们认为：江苏省白酒容量大，洋河今世缘目前仍处竞合状态，且处于错位竞争状态，有望共同做大江苏白酒。 1）近日洋河开展“百日攻坚大会战”，预计仍将持续聚焦品牌、高价格带、高地市场、核心消费人群打造，省内仍坚持高端引领，我们期待梦 6+突破百亿带动水晶梦放量。 2）今世缘错位竞争，V3在低基数下仍将通过渗透率提升带动高增，淡雅、单开等中高端价位增长动能仍强，四开保持稳定增长。 超预期 3：省外战略目标坚定，有望迎突破市场担忧：23年今世缘省外增速虽快于省内，但无亮眼起色，担忧今世缘省外突破困难。 我们认为：目前今世缘省外思路清晰、勇于投入、战略定力强，伴随省内品牌力进一步提升，省外有望享受品牌力的外溢效应。 1）省外思路清晰：省外“三聚焦”，聚焦国缘品牌，聚焦板块打造，聚焦“10+N“重点地级板块。 2）战略目标坚定：以“三年不盈利，三年 30亿”预算规划省外市场投入，在后百亿时代有望迎突破； 3）组织结构支撑：23年省外重点省份区域由公司多名领导班子成员分管挂钩，并优化了分品牌事业部、构建了市场营销领导决策小组的机制。 盈利预测与估值2023年公司高质量完成百亿目标，当前产品动能及区域势能均处向上，2025年挑战 150亿目标不改，业绩确定性强。预计公司 2023-2025年收入增速分别为27.4%、23.0%、22.5%；归母净利润增速分别为 26.6%、23.0%、25.3%；EPS 为2.5、3.1、3.9元/股；PE 分别为 18. 10、14.71、11.75倍。维持买入评级。 催化剂白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。

古井贡酒于昨日在亳州召开经销商大会，管理层对2023年营销工作进行总结回顾，并对2024年指导思想及战略目标进行展望规划，向市场传递了积极信心。 古井贡酒作为次高端徽酒龙头，23年顺利收官，在省内产品结构延续升级&省外全国化持续扩张&费用率收缩的背景下，看好公司春节开门红表现，24年业绩或超预期。 超预期点一：看好古井发展势能，双百亿后仍具备增长持续性市场担忧：市场对古井营收规模超200亿后的增长持续性存在担忧，省内存量市场下市占率提升空间有限，省外在整体消费环境承压背景下扩张存在压力。 我们认为：通常对于白酒企业而言，200亿以下关注区域，200亿以上关注产品。在古井迈入营收200亿门槛后，观察古井的增长方式将发生变化，更多关注其产品端的表现。当前公司产品矩阵清晰，各价格带均有核心大单品，其中古16/20位于次高端价格带，其增长势能延续将支撑公司收入体量继续增长。 ①省内市场来看，古井在合肥区域与同庆楼深度合作，我们预计在宴席团购需求支撑下古16明年将维持较快增长，商务宴请需求支撑古20持续增长。 ②省外市场来看，今年江苏市场增速下滑主要受外部环境+竞争加剧影响，商务消费有所承压，且洋河/今世缘相继加大费用投放致使竞争加剧，预计明年公司仍将继续调整，放缓江苏市场的费用投放。但除江苏外，古井在其他区域均表现优异，古20在江浙地区、古7在河南/山东等均实现稳健销售。目前省外收入占比已达4成，看好后续区域扩张下省外市场贡献增量，我们预计明年省外将承担更多增长任务，整体增速高于省内。 超预期点二：看好安徽区域红利延续，核心产品基本盘稳定市场担忧：今年以来市场对于外部市场环境及行业竞争较为担忧。一是担忧安徽经济增长放缓，且明年寡年（无立春年）宴席预定量或同比下滑，叠加商务消费恢复不及预期，白酒消费场景疲软，将对公司产品销售产生影响。二是担忧迎驾洞藏系列增长势能强劲，明年发力重点自洞6转向洞9后将对公司核心产品古8销售产生影响。 我们认为：从前三季度经济数据来看，“稳”与“进”是安徽经济发展的主旋律。1-11月，安徽省固定资产投资同比增长4%，制造业投资同比增长22%，连续23个月增幅超过18%，我们认为在新产业投资加速背景下安徽经济增长势能仍将延续，保障白酒消费需求增长。此外，历史上寡年的白酒销售并未出现显著下滑。具体来看，宴席的构成包括婚宴、寿宴、升学宴、娃娃宴等，我们认为即使明年婚宴需求下降，龙年娃娃宴需求有望增加，从而支撑宴席表现，预计明年宴席需求同比19年仍将实现增长市场担忧100-300元价格带竞争激烈，但实际上今年的行业竞争环境已经非常激烈，在洞6高速增长的背景下，公司古5+献礼基本盘依然稳定实现增长，彰显了古井作为徽酒龙头的稳固地位。考虑到古8为公司省内主销产品，消费者心智领先，其核心基本盘地位难以摇动。我们看好古井核心产品延续增长，以及迎驾在合六淮外区域保持增长态势。 超预期点三：看好费用精细化投放下净利率提升逻辑市场担忧：公司今年前三季度净利率水平提升显著，市场担心在高基数背景下，四季度及明年的净利率提升幅度有限。 我们认为：公司费用率水平显著高于其余酒企，我们预计公司未来将在省内优化费用投放，省外细化渠道运作，通过精细化管理方式控费用。根据公司成员薪资与考核管理办法，经理层成员任期激励收入与任期经营业绩考核结果挂钩，故存在潜在业绩需求，看好费用精细化投放下公司净利率提升逻辑。 盈利预测及估值预计2023-2025年公司收入增速分别为24.46%、20.90%、19.70%；归母净利润增速分别为41.32%、30.03%、25.29%，EPS分别为8.4、10.93、13.69元；PE分别为27.9、21.5、17.2倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。

12月18日，五粮液第二十七届12·18共商共建共享大会召开。此次大会为历届大会中经销商范围最广、人数最多、规模最大、规格最高，共有1000多位经销商、50多位投资者和100多位媒体参会。 总结2023：稳中求进，经销商、核心终端、专卖店持续开拓大会上，董事长曾从钦对公司2023年工作进行全面总结：1）2023年工作总基调：稳字当头、稳中求进、提质增效、多作贡献；2）当前所处阶段：五粮液正处于多重利好的“三期叠加期”，即宏观向好的发展窗口期、政策加码的战略机遇期、行业集中的结构红利期；3）渠道拓张：2023年五粮液新开发经销商110家，新增核心终端2.6万家，目前全国专卖店超过1700家覆盖全国300多个城市，五粮液浓香酒公司的经销商数量实现了两位数增长。 展望2024：提升五粮液品牌价值，打响五大攻坚战董事长曾从钦对五粮液2024年营销工作思路定调：提升五粮液品牌价值为核心，持续用力强化品质品牌、消费者培育、渠道利润，推动价格加快向品牌价值合理回归，以期更好地保障“渠道增效益、股东增回报、员工增收入、政府增税收、企业增利润”。 总经理蒋文格对品牌、产品、渠道等方面2024年的策略进行展望，重点打好形象提升、份额提升、市场拓展、提质增效、盈利提升“五个攻坚战”：1）品牌形象提升：深挖品牌文化内涵，强化品牌文化宣传，丰富和美文化表达，持续创新传播推广，持续创新“和美”文化IP建设。2）产品体系建设：持续提升五粮液主品牌市场份额，优化五粮液产品计划量分配；持续提升五粮液浓香酒市场份额。3）市场拓展：持续升级消费培育，持续深化渠道转型，持续深化营销改革，持续深化市场服务。4）提质增效：全面厚植发展动能，全面开展科技创新，全面提升质量管理。5）盈利提升：坚持做大价差收益，创新产品组合盈利，完善政策激励机制，强化厂商共建共享。 核心亮点：短期战术动作理顺普五量价关系，中期战略布局打造新增长极短期：公司短期通过量价策略的调整和渠道激励的优化，理顺八代五粮液价格体系，有望让八代五粮液价格重回上行周期。 量价策略调整：1）春节量价策略：近日五粮液开始签订新年度合同，经销商计划内的第八代五粮液合同量缩减20%，24年1月25日前执行969元/瓶价格，与往年一致，1月25日之前回款比例不超过全年合同量60%比例，由于23年春节五粮液回款比例40%左右，我们预计该量价举措下五粮液春节回款目标同比小幅提升，24Q1业绩确定性较强；2）24年量价策略：第八代五粮液全年不增量，并固化传统渠道计划配额，公司将择机适度调整第八代五粮液的出厂价，我们预计该量价举措有望理顺八代五粮液价格体系，有望让八代五粮液价格重回上行周期。 渠道激励优化：1）目标明确：2024年将全力推动渠道利润提升，全力推动消费者培育，并一贯主张“向市场要利润要效益”，一贯坚持“为优秀商家锦上添花”，一贯倡导“造血为主、输血为辅”；2）加强1218奖励：2023年五粮液浓香酒公司奖励和支持的总金额较去年增长20%，并新增了“终端拓展奖”“团购拓展奖”“优秀专卖店店长”三项支持；3）额外激励：2024年在常规考核奖励外，还将给予八代五粮液经销商2-3个点的激励金，激励金将根据经销商合同履约、市场秩序、开发产品销售、市场占有率等情况分阶段兑付，旨在帮助经销商加强市场建设，有效应对市场变化。 中期：组织结构优化先行，完善产品体系、提升决策效率，在强品牌的支撑下，有望打造新的产品增长极。

公司简介金龙鱼是食用油领域龙头，深耕行业超三十年，缔造小包装油全国影响力。公司聚焦厨房食品业务，协同发展饲料原料及油脂科技。22年主营业务业绩稳健增长，未来伴随毛利承压缩减+费控能力逐渐改善+央厨布局持续推进，公司长期成长空间广阔。 食用油行业：提价受阻+红海市场，差异化竞争方显本色食用油行业提价阻力仍存，政策标准趋严，已进入存量竞争市场，供给端进口依赖度降低，需求端量减价增，行业规模总体稳中有升，产品高端化趋势凸显。食用油行业集中度高，细分渠道追求差异化竞争，2022年，食用油零售企业CR3达61%，其中益海嘉里市场份额为39%。 多元化渠道+强劲品牌力+扎实产品力，构建公司核心竞争优势我们认为金龙鱼核心优势体现在三个方面：渠道力+品牌力+产品力：1）全球化采购链体系&多渠道全覆盖构建渠道力：①全球化采购链构建成本优势，国际贸易商属性为核心竞争力基石。截至22年底，公司合作原材料采购公司ADM/丰益国际世界排名分别为124/192，其中丰益国际背靠四大粮商之一ADM；②金龙鱼以直销为主，经销渠道增长稳健。2022年，直销/经销渠道占比71.1%/28.9%，直销渠道实现营收1830亿元，同比增长14%；经销商数量同比增长27%至7768家。 2）历史积淀&产品协同&精准营销铸就品牌力：①起步时间早，历史积淀深厚。公司深耕粮油三十余年（1988年-2023年），历史底蕴厚重；②品牌矩阵全覆盖，协同效应显著。金龙鱼品牌矩阵全价格带覆盖，持续发挥协同效应，赋能品牌调性。2022年，金龙鱼凭借735.9分连续十二年蝉联中国品牌力指数品牌榜榜首；③多维度营销策略强化品牌力。公司通过合作电视频道+融合消费者+赞助重大赛事+引入品牌代言人组合拳营销，强化品牌力。 3）大单品战略&产品矩阵丰富&成本管控能力强打造产品力：①大单品聚焦战略建立强劲品牌力。公司通过先发优势+营销优势+研发优势成功打造小包装食用油第一品牌“金龙鱼”。2022年，研发费用投入达2.44亿元，具备深厚研发底蕴；②产品矩阵丰富，全品类覆盖支撑公司成长。公司产品矩阵覆盖米面粮油+调味品+央厨食品+食品工业+饲料原料及油脂科技，叠加每个品类尾领域丰富，能够提升产品覆盖面积，支撑营收成长；③创立循环经济产业链，精深加工提升附加价值。金龙鱼提出“循环经济”理念，开设水稻循环经济模式：营收端提升产业链附加值；成本端实现降本增效，提升成本管控能力；④产地布局优势提升物流效率，综合企业群模式强化规模效应。公司生产基地近原材产地、交通枢纽或终端市场，综合企业群实现资源整合，提升管理效率。2022年，公司全国已投产生产基地数达75个，管理费用率同比变化-0.23pcts，费控能力逐渐加强。 未来看点：多维度助力业绩增长，长期盈利有望维持稳定1）渠道持续精耕+央厨空间亮眼，长期成长空间广阔：①渠道下沉空间+人员下沉空间铸就B端渠道提升空间。22年B端渠道县级覆盖率约70%-80%，未来，伴随公司以省级平台建设为重点持续推进服务前置和人员下沉，叠加渠道事业部设立、不断拓展终端经销网络布局，有望助力营收增长；②发力央厨新蓝海，未来增长成效可期。预制菜行业未来增长空间广阔，同时自建央厨门槛高叠加经销商偏好“一套产品组合”的背景下，公司凭借亮眼的产品力+渠道力进入央厨赛道，目前杭州、周口和重庆央厨已落地投产，未来兴平、廊坊、沈阳等央厨基地将陆续建成，有望带来业绩新增。2）毛利提升+费用管控，长期盈利能力有望维持稳定：①产品结构改善+成本管控力提升+原材料成本下行，毛利率有望提升。公司布局调味品赛道，改善产品结构，高毛利产品有望持续赋能公司盈利能力提振；金龙鱼充分发挥规模效应，吨成本呈现边际改善趋势，23H1同比变化-13.4%至0.61万元/吨；公司主要产品受原材料影响大，未来原材料成本有望向好，22年直接材料占比约91%，大豆/棕榈油/油籽原材料结构占比分别为39%/12%/14%，23年9月，大豆/棕榈油价格呈现回落趋势，同比变化-6.8%/-8.8%，未来若南美天气良好、中东局势缓解，油籽价格或下行，毛利率有望维持相对稳定。②费控能力未来有望维持相对稳定。 盈利预测及估值：预计2023-2025年公司收入增速分别为3.29%/9.16%/7.94%；归母净利润增速分别为-9.17%/49.55%/26.96%；PE为64/43/34倍。首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂：需求复苏超预期；原材料价格回落。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全控制风险；中央厨房建设不及预期。

地产业务：最新转让公告期满，坚定推进地产剥离 公司坚定推进房地产业务剥离事项。根据公司 2023 年 11 月 1 日披露的《关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司 100%股权信息正式披露暨交易进展公告》，截至 2023 年 10 月 27 日信息披露期满，公司未征集到意向受让方，向北京产权交易所申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币22.59 亿元，该公告已于北京产权交易所正式披露，披露日期为 2023 年 11 月 6日至 2023 年 11 月 17 日。意向受让方须在信息披露公告期内，向北京产权交易所递交《受让申请书》及相关文件，并通过受托交易服务会员或自行与项目负责人确认已完成北交互联综合交易服务管理平台的意向受让方登记。逾期未登记，视为放弃受让。 公司过去多次调整挂牌价格，历史公告整理如下： 1）2023 年 5 月 11 日，公司发布《关于对全资子公司增资的公告》，拟通过北京产权交易所公开挂牌转让顺鑫佳宇 100%股权，鉴于顺鑫佳宇净资产为负且存在应付公司债务 49.74 亿元，公司同意以前述债权对顺鑫佳宇增资 49.74 亿元，增资资金全部计入顺鑫佳宇的资本公积，不计入注册资本。 2）2023 年 8 月 17 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，顺鑫佳宇 100%股权项目已正式披露，转让底价为 30.98 亿元，披露期为 8 月 18 日至 9 月 14 日。 3）2023 年 9 月 15 日，公司发布 《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币 27.89 亿元，披露期为 9 月 18 日至 10 月 7 日。 4）2023 年 10 月 10 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币 25.10 亿元，披露期为 10 月 16 日至 10 月 27 日。 5）2023 年 11 月 1 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币 22.59 亿元，披露期为 11 月 6 日至 11 月 17 日。 前三季度项目确认收入下地产业务实现营收增长，但由于价格低迷和存在递延所得税资产转回、 出售两栋楼宇资产产生税费等因素的影响，地产板块的亏损幅度相比同期亦增大。 根据此前公告，若多轮挂牌未征集到受让方，公司控股股东或其指定关联方将以不低于 22.5 亿元价格参与摘牌。剥离前地产经营将持续亏损，拖累报表利润，剥离后将对报表产生一次性资产减值损失。 白酒业务：白牛二承压干扰基本盘增速，坚定推动结构升级公司今年以"稳市场+调结构"为目标，我们预计白牛二销售承压，主因中低收入务工人员消费下滑+小 B 餐饮修复不及预期影响。"金标陈酿"全国持续铺货，今年公司与高德地图及饿了么合作，在深圳/南京/乌鲁木齐等地开展"金标牛烟火气餐厅榜"评选活动，做核心店推广，未来将入驻泉州、福州、合肥等城市，加速各地消费者培育。短期来看，业绩承压主因新品培育/动销回转需要时间； 中长期来看，金标有望支撑公司整体业绩增长。 猪肉业务：营收增长利润同比增亏，计划调整产品结构公司猪肉板块前三季度实现收入正增长，但受多地非瘟疫情、生猪供需面偏松压力增大影响，三季度猪价持续低迷，利润同比增亏。应对猪肉价格波动，公司计划立足北京市场，做好渠道拓展和生产效率提升工作，并调整产品结构，即养殖端减少育肥规模，加大种猪养殖出栏数量，加大熟食制品等高附加值产品的销售。 利润表现短期承压，费用率基本稳定1）业绩端：23Q1-3/23Q3 公司实现营业收入 88.07 亿元/25.96 亿元，同比-3.28%/+0.33%；实现归母净利润-2.92 亿元/-2.11 亿元；实现扣非净利润-2.92 亿元/实现扣非净利润-2.11 亿元。 2）盈利端：23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期-7.70%/-7.48 个百分点至22.79%/-8.13%，预计受成本端拖累较大。 3）费用端：23Q3 公司销售费用率/管理费用率同比+0.30/+0.11 个百分点至11.71%/9.09%，费用率基本稳定。 4）预收款：23Q3 合同负债同比/环比变动-24.08/-4.85 亿元至 14.57 亿元。 5）现金流：23Q3 公司经营性现金流为 1.92 亿，同比增加+3.82 亿元。 盈利预测：受地产及猪肉业务扰动影响，公司短期经营业绩承压。但考虑到猪肉价格存在周期性，叠加地产业务有望加速剥离，以及白酒主业稳步恢复，后续利润弹性有望显现。我们预计 2023-2025 年公司收入为 116.74 亿元、133.25 亿元、156.74 亿元，收入增速为-0.04%、14.14%、17.63%；归母净利润分别为-3.61 亿元、8.29 亿元、12.38 亿元；EPS 分别为-0.49、1.12、1.67 元，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期；4、业务剥离不及预期风险。

酒鬼酒发布业绩公告， 23Q1-3/23Q3 公司实现营业收入 21.42 亿元/6.01 亿元，同比-38.54%/ -36.66%；实现归母净利润 4.79 亿元/0.57 亿元，同比-50.75%/ - 77.65%。 业绩阶段性承压，聚焦去库存+价格改善1）业绩端： 公司三季度业绩表现承压，主因： ①需求端：受整体经济环境影响，消费复苏斜率慢于预期，商务需求下滑。 ②供给端：为了经销商最大化去库存，公司 10 月起对酒鬼系列产品全国停止接单， 进行市场秩序整顿， 以提高市场规范性， 保障价盘稳定及长期健康发展。2）市场端： 从区域上来看，公司未来将按计划有序开展湖南省内新客户的开发工作，逐步提升湖南市场占比，打造根据地市场，团队/费用/模式都更加精细化。省外市场上，计划将河南/山东/河北等区域打造为样板市场， 对地级市或县城精耕细作。3）改革端： 为应对外部压力，公司持续开展费用与渠道模式改革，改革成效逐步显现。 ①费用改革： 公司自 22 年下半年开始费用改革，湖南分产品线建立销售团队，维护价格做动销。 ②销售模式改革： 过去聚焦基地市场做动销， 23 年开始全面启动专卖店招商，开始全国布局。 盈利能力短期承压，仍处于调整过渡期23Q3 毛利率/净利率同比-6.04/-17.33 个百分点至 75.69%/ 9.45%，主因 7 月内参系列停货导致产品结构下移。 23Q3 销售费用率/管理费用率同比+9.61/+0.32pcts至 36.09%/ 5.35%，主因公司加大扫码红包、消费者活动等费用投放。 23Q3 合同负债同比/环比变动-0.94/ -1.96 亿元至 2.51 亿元。 盈利预测及估值酒鬼酒处于费投与营销模式改革的转型期，公司改革决心坚定，执行落地有效，短期受产品结构&费投改革影响盈利承压。长期来看，随着产品布局进一步完善，市场规划重点突出，营销投入效率提升，公司后续业绩弹性可期。 我们预计2023~2025 年公司收入增速为-34.36%、 25.79%、 23.38%；归母净利润增速分别为-38.43%、 28.38%、 23.02%； EPS 分别为 1.99、 2.55、 3.14 元;PE 分别为38.67、 30.12、 24.49 倍， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；多项改革红利释放； 馥合香型消费氛围培育有效，旺季大单品动销加速. 风险提示： 政策落地不畅，市场拓展受阻，经济恢复不及预期。

水井坊发布三季度业绩公告，23年前三季度公司实现营业总收入35.88亿元，同比-4.84%；实现归属于上市公司股东的净利润10.22亿元，同比-3.08%。 23Q3公司实现营业总收入20.62亿元，同比+21.48%；实现归属于上市公司股润东的净利润8.20亿元，同比+19.61%。业绩符合预期。 销量增长贡献业绩增量，八号延续高增势头23Q3公司销售收入延续优异表现，重回双位数增长轨道（营收/净利润+21%/+20%），主要得益于宴会+礼赠场景复苏较快带动150-400元价格带增长。量价拆分来看，23Q3销量同比+29%，销量增长构成主要增长来源。分产品来看，八号延续强劲增长势头，主要受益于宴席恢复+销售体系加强+团队配合。消费降级叠加酱酒品牌价格带下沉加剧500-1000元竞争，井台、典藏表现相对疲软。 天号陈有较快增长，投入和铺货将继续加大，持续推进精细化运营。 核心市场保持优秀表现，电商、新业务渠道进展顺利1）分区域：公司在原有水井坊臻酿八号重点城市的基础上，选择具有潜力的高成长市场，优化资源配置，开拓门店，挖掘潜在的团购消费者，以实现销量较快增长。 2）分渠道：23Q3新渠道/批发代理分别产生营业收入1.22/19.11亿元，同比+52.08%/18.97%，占比分别变动+1.24/-1.24bp至5.99%/94.01%；销量同比+56.88%/28.02%至180.16/3600千升。电商产品线持续丰富，电商部分增速较快。经销商数量较上半年末净增加4家至55家，库存良性。 费用管控能力加强，现金流和预收款环比提升23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+27.11/-2.39个百分点至83.71%/21.84%。 1）23Q3销售费用率/管理费用率同比-0.84/+0.22个百分点至12.43%/3.48%。公司费用管控能力加强，营销费用的投资效率和效果提升。管理费用率增长主因去年同期差旅限制受控严格，今年环境好转费用有所增长。 2）23年第三季度末，合同负债为10.86亿元，同比/环比增加0.35/0.35亿元，23Q3公司经营性现金流同比增加+2.35亿元至13.42亿。 23Q4工作重点&目标1）持续提升品牌力及高端化。聚焦水井坊独特品质的认证和产品体验，推进产品传播等品牌建设投入，加速拓展圈层，加强新一代井台产品推广。2）强化渠道通路。继续在重点市场推进多种圈层活动，坚持推进高端品团购体系建设，进一步抓好核心品的终端门店，优化资源配置与激励计划，赢得动销。3）优化组织结构，增加销售人员和扩大消费者培育团队。此外，水井坊还将继续稳步推进水井坊邛崃全产业链基地项目的建设，穿越行业调整周期，实现公司全面稳健发展。 盈利预测及估值水井坊经前期去库存及市场调整，目前库存健康、动销恢复，发展势头良好。长期来看，公司坚定高端化发展方向，短期八号放量带动业绩增长，长期坚定高端化推广井台。当前新财年开门红顺利，终端动销优异且库存良性，叠加去年四季度及今年一季度均为低基数，期待公司业绩弹性表现。我们预计2023~2025年公司收入增速为3.76%、17.28%、16.07%；归母净利润增速分别为3.49%、20.39%、19.86%；EPS分别为2.58、3. 10、3.72元;PE分别为23.07、19.17、15.99倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；核心产品批价上涨不及预期。

事件： 23Q1-3/23Q3公司实现营业收入 159.53亿元/46.43亿元，同比+24.98%/+23.39%；实现归母净利润 38.13亿元/10.33亿元，同比+45.37%/ +46.78%。 价格带升级叠加宴席优异， Q3销售表现优异23Q3公司销售收入延续优异表现(同比+23.4%)，主要得益于价格带升级、中秋国庆宴席表现优异以及扫码红包政策拉动。 具体来看：①安徽外出务工人员较多，返乡人员带动聚饮/礼赠消费；②合肥地区经济发展带动婚喜宴及商务宴档次提升；③消费者与终端返现政策，提高消费者消费和终端推广积极性，带动终端开瓶率提升。省外加速扩张，全国化稳中有进。 各产品均表现优异， 古 5/古 8得益于百元价格带扩容， 古 16得益于宴席回补及公司重点推广，古 20未来仍是公司全国化布局+带动产品结构升级的核心单品。 结构优化+费用改革见效，利润率显著提升23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+5.71/+3.41pcts 至 79.42%/ 22.97%，主因价格带升级带领结构优化。 23Q3销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.98/+1.56个百分点至 28.33%/ 6.21%，税金及附加率-3.36pct 至 14.81%。公司渠道改革成效显著，强化以公司为主导的合作形式，由传统代理模式向 1+1模式转变，厂家直投提高费用投放精准度，间接增强费用投放强度，同时公司对费用管控更加严格。 公司经营现金流表现优异，销售回款有序进行。 23Q1-Q3公司经营活动产生的现金流为 57.20亿元（同比增加 6.57亿元）。 23Q3合同负债环比/同比+2.90/-4.48亿元至 33.15亿元。 盈利预测及估值预计 2023-2025年公司收入增速分别为 24.46%、 20.90%、 19.70%；归母净利润增速分别为 41.32%、 30.03%、 25.29%， EPS 分别为 8.4、 10.93、 13.69元； PE 分别为 31.7、 24.4、 19.5倍， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示： 1、 消费修复不及预期； 2、 次高端酒核心单品批价上行不及预期